Introdução Às Finanças de Empresas

CAPÍTULO\n1\nIntrodução às Finanças de Empresas\nA Video Product Company projeta e produz programas bastante populares para aparelhos de vídeo game. A empresa foi fundada em 1997, e logo a seguir seu jogo \"Gadfly\" apareceu na capa da revista Billboard. Em 1999, as vendas da empresa superaram $ 20 milhões. Incidentalmente, a Video Product havia tomado $ 2 milhões emprestados da Seed Ltd., uma firma de capital de risco, e e forneceu seu depósito de mercadorias como garantia do empréstimo. No presente momento, a direção financeira da Video Product reconhece que o volume inicial de financiamento foi muito pequeno. A longo prazo, a empresa desejaria expandir suas atividades de projeto de programas nos setores educacional e empresarial. Entretanto, atualmente enfrenta um problema: de fluxo de caixa a curto prazo e não é capaz de comprar sequer $ 200.000 em materiais para atender a suas encomendas de fim de ano.\nA experiência da Video Product ilustra as preocupações fundamentais das finanças de empresas:\n1. Qual deve ser a estratégia de investimento a longo prazo de uma empresa?\n2. Como se deve levantar recursos para financiar os investimentos escolhidos?\n3. Qual é o fluxo de caixa a curto prazo necessário para que a empresa pague suas contas?\nEssas não são as únicas questões pertinentes às finanças de empresas. Encontram-se, porém, entre as questões mais importantes, e na sequência apresentada, representam um roteiro bastante resumido de nosso livro.\nUma das maneiras pelas quais as empresas levantam recursos para financiar seus investimentos envolve a venda ou \"emissão\" de títulos. Os títulos, às vezes, chamam de instrumentos financeiros ou direitos, podem ser classificados grosseiramente nesta categoria de capital próprio ou capital de terceiros, e também são chamados de ativos ou obrigações. A distinção entre capital próprio e capital de terceiros é uma distinção básica na moderna teoria das finanças. Todos os títulos de uma empresa representam direitos que dependem do estado condicionado. \nComo os títulos da empresa. Na Seção 1.2, mostramos como os títulos de capital de terceiros e capital próprio dependem do valor da empresa, e os descrevemos como direitos condicionados distintos. \nNa Seção 1.3, discutimos as diversas modalidades de organização de empresas, bem como os prós e contras da constituição de uma sociedade por ações.\nNa Seção 1.4, examinamos de perto os objetivos da sociedade por ações e discutimos por que a maximização da riqueza do acionista tende a ser o objetivo primordial da sociedade por ações. No restante do livro, supomos que o desempenho da empresa depende do valor que ela cria para seus acionistas. Os acionistas ficam mais satisfeitos quando o valor das ações é aumentado em decorrência de decisões da empresa.\nUma empresa obtém recursos emitindo títulos nos mercados financeiros. O valor do mercado dos títulos existentes de dívida a longo prazo e capital próprio de empresas, negociados nos mercados financeiros dos Estados Unidos, é superior a $ 20 trilhões. Na Seção 1.5, descrevemos algumas das principais características dos mercados financeiros. Em termos bastante simples, há dois tipos de mercados financeiros: os mercados monetários e os mercados de capitais. A última seção do capítulo apresenta um esboço do restante do livro.\n\n1.1 QUE SÃO FINANÇAS DE EMPRESAS?\nImaginemos que você tenha decidido montar uma empresa para fabricar bolas de tênis. Para isso fim, contrata gerentes para adquirir matéria-prima e organiza um grupo de empregados para produzir e vender as bolas de tênis. Na terminologia de finanças, faz investimento em ativos, tais como estoques, máquinas, instalações e mão-di de-obra. O montante de dinheiro aplicado em ativos deve ser contrabalançado por um montante equivalente em termos de financiamento. Ao começar a vender bolas de tênis, sua empresa estará gerando caixa. Essa é a base da criação de valor. A finalidade da empresa é criar valor para você, seu proprietário. O valor está refletido no aracabouço do modelo simples de balanço patrimonial da empresa.\nModelo de balanço patrimonial da empresa.\nSuponhamos que seja tirado um retrato financeiro da empresa e de suas atividades num determinado momento. A Figura 1.1 apresenta uma visão gráfica do balanço patrimonial, e talvez lhe ajude a ter uma primeira visão das finanças de empresas.\nOs ativos da empresa são apresentados no lado esquerdo do balanço. Os ativos podem ser circulantes ou fixos. Ativos permanentes são os que duram muito tempo, como prédios. Alguns ativos fixos são tangíveis, tais como máquinas e equipamentos. Outros ativos fixos são intangíveis, como patentes, marcas e a qualificação da administração. A outra categoria de ativos (ativos circulantes) permanece os ativos de curta duração, como estoques. As bolas de tênis que sua empresa já produziu, mas ainda não vendeu, fazem parte de seus estoques.\nAntes de poder investir nisto, uma empresa precisa obter financiamento, o que significa que deve conseguir o dinheiro necessário para pagar por investimentos. As formas de financiamento são representadas no lado direito do balanço. Os ativos são divididos em duas categorias: obrigações ou dívidas (compromissos) de dívida que ocorrem e obrigações de propriedade. Assim como os ativos são classificados como duradouros ou transitórios, o mesmo ocorre com os passivos. Uma dívida a curto prazo inclui empréstimos e outros compromissos a serem saldados dentro de outro prazo em um ano. A dívida a longo prazo é uma dívida que não precisa ser resgatada em menos de um ano. O capital dos acionistas representa a diferença entre o valor dos ativos e o valor das dívidas da empresa. Nesse sentido, trata-se de um direito residual sobre os ativos da empresa.\nGraças ao modelo do balanço patrimonial, é fácil compreender por que as finanças podem ser vistas como o estudo das três seguintes questões:\n1. Em que ativos a longo prazo deve a empresa investir? Essa questão fornece o lado esquerdo do balanço.\n2. Como poderia a empresa levantar recursos para realizar os dispêndios de capital? Essa questão está refletida ao lado direito do balanço. A resposta envolve a estrutura de capital da empresa, que representa o proporção do financiamento da empresa com capital de terceiros ou curto e a longo prazo e capital próprio.\n3. Como devem ser geridos os fluxos operacionais de caixa a curto prazo? Essa questão relaciona-se à parte superior do balanço. Não há sincronização entre as entradas e saídas de caixa nas atividades operacionais. Além disso, os montantes e os momentos de ocorrência dos fluxos de caixa operacionais não são coincididos com certeza. Os administradores financeiros devem preocupar-se com a gestão dos defasagens em termos de fluxo de caixa. Do ponto de vista do balanço, a gestão do fluxo de caixa a curto prazo está associada ao capital de giro líquido da empresa. O capital de giro é a diferença entre ativo circulante e passivo circulante. Do ponto de vista financeiro, o problema do fluxo de caixa a curto prazo resulta da falta de sincronização entre entradas e saídas de caixa. Esse é o objeto da gestão financeira a curto prazo.\n\nEstrutura de capital.\nOs esquemas de financiamento determinam de que maneira é repartido o valor da empresa. As pessoas ou instituições que compram títulos da empresa são chamadas de credores. Os titulares de direitos de propriedade são chamados de acionistas. \nÀs vezes, vale a pena imaginar a empresa como uma pizza. Inicialmente, o tamanho da pizza dependerá da qualidade de suas decisões de investimento. As decisões de investimento determinarão o valor de seus ativos (por exemplo, prédios, terrenos e estoques).\n\nEm seguida, a empresa poderá determinar sua estrutura de capital. Inicialmente, poderia ter obtido recursos para investir em ativos, recorrendo mais à capital de terceiros do que a capital próprio; agora, talvez possa considerar uma modificação dessa estrutura, utilizando mais ações, usando o dinheiro assim obtido para resgatar parte de suas dívidas. Decisões de financiamento como essas podem ser tomadas independentemente das decisões originais de investimento. As decisões de obtenção de capital de terceiros e capital próprio determinam como a pizza é repartida. 26\n\nFIGURA 1.3 Estrutura organizacional hipotética.\n\n\tConselho de Administração\n\tPresidente do Conselho e da Diretoria Executiva\n\tDiretor de Operações\n\tVice-presidente e Diretor Financeiro\n\n\t\tTesoureiro\t\tControlador\n\n\t\t\tGerente de Caixa\t\tGerente de Crédito\n\n\t\t\tGerente de Planejamento Fiscal\t\tGerente de Contabilidade de Custos\n\t\t\n\t\tGastos de Capital\t\tPlanejamento Financeiro\t\tGerente de Processamento de Dados\n\n\t\n\nto de fluxos de caixa, tomada de decisões de investimento e a elaboração do planejamento financeiro. O controlador gera a função de contabilidade, incluindo as questões fiscais, a contabilidade de custos e financeira, e os sistemas de informação.\n\nAcreditamos que a tarefa mais importante de um administrador financeiro seja criar valor nas atividades de investimento, financiamento e gestão de liquidez da empresa. De que maneira os administradores financeiros criam valor?\n\t1. A empresa deve procurar adquirir ativos que produzam mais caixa do que custam. \n\t2. A empresa deve vender obrigações, ações e outros instrumentos financeiros que proporcionem mais caixa do que custam. 27\n\nFIGURA 1.4 Fluxos de caixa entre a empresa e os mercados financeiros.\n\n\tA) Empresa emite títulos para captar recursos (decisão de financiamento).\n\tB) Empresa investe em ativos (decisão de investimento).\n\tC) Operações da empresa geram fluxos de caixa.\n\tD) Pagamentos de impostos são feitos ao governo.\n\tE) Fluxos de caixa são repatriados na empresa.\n\n\tValor total dos ativos\n\n\t\n\tMercados financeiros\n\n\tDividends a curto prazo\n\tDividends a longo prazo\n\tAções e direitos de participação\n\t\n\tValor total da empresa para investidores nos mercados financeiros\n\t\n\tGoverno (D)\n\t\n\t\n\t\n\t\nCom o passar do tempo, o caixa distribuído a acionistas e obrigações (F) por superior ao caixa obtido nos mercados financeiros (A), estará havendo criação de valor.\n\nIdentificação de fluxos de caixa. Infelizmente, não é tão fácil observar os fluxos de caixa diretamente. Grande parte das informações que obtemos provêm de demonstrações financeiras, e boa parte do trabalho de análise financeira consiste em extrair informação sobre a forma de fluxo de caixa nas demonstrações financeiras disponíveis. O exemplo a seguir dá uma ideia de como isso é feito.\n\nA Midland Company refina e vende ouro. No final do ano, havia vendido 2.500 gramas de ouro por $ 1 milhão. Havia comprado o ouro por $ 900.000 no início do ano. Pagará a vista. Infelizmente, ainda não recebeu pagamento do cliente ao qual vendeu ouro. Vemos a seguir um relatório convencional das condições financeiras da Midland no fim do ano:\n\nTHE MIDLAND COMPANY\nVisão Contábil\nDemonstração do Resultado\nAno encerrado em 31 de dezembro\n\nVendas\t$ 1.000.000.\n-Custos\t-900.000.\n\nLucro\t$ 100.000.\n\nDe acordo com os Princípios Contábeis Geralmente Aceitos (GAAP), registra-se uma venda mesmo 28\nque o cliente ainda não tinha pago. Supõe-se que o cliente fará o pagamento rapidamente. Do ponto de vista contábil, Midland parece rentável. Entretanto, o ponto de vista financeiro é diferente. Ele preocupa-se com fluxos de caixa:\n\nTHE MIDLAND COMPANY\nVisão Financeira\nDemonstração do Resultado\nAno encerrado em 31 de dezembro\n\nEntrada de caixa\t$ 0\n–Saída de caixa\t-900.000\n\n\t$ -900.000\n\nO ponto de vista financeiro considera que está havendo desgaste de fluxos de caixa por meio das operações de negociação de ouro pela Midland. A criação de valor depende do reconhecimento efetivo de $ 1 milhão e que a liquidação e o desafio ainda acontecerá.\n\nDistribuição de fluxos de caixa no tempo.\nO valor de um investimento feito pela empresa depende do momento em que ocorrem os fluxos de caixa. Uma das premissas mais importantes em finanças é de que os indivíduos preferem receber fluxos de caixa mais cedo. Um dólar recebido hoje vale mais do que um dólar recebido daqui a um ano. Essa preferência reflete o tempo, pois o valor do dinheiro pode perder importância na formação de preços e opções a comprar.\n\nEXEMPLO\nA Midland Company está considerando a possibilidade de expandir suas operações para o exterior. Estava avaliando a Europa e o Japão como locais possíveis. A Europa é considerada relativamente mais segura, ao passo que operar no Japão é considerado muito arriscado. Em ambos os casos, a empresa espera gerar suas operações depende de um ano.\n\nApós uma análise financeira completa, a Midland chegou aos seguintes fluxos de caixa para os planos alternativos de expansão em três cenários igualmente: pessimista, mais provável e otimista:\n\nPessimista\tEuropa\t$ 75.000\t$ 100.000\t$ 125.000\n\tJapão\t0\t150.000\t200.000\n\nSe ignorarmos o cenário pessimista, talvez o Japão seja a melhor alternativa. Quando levamos esse cenário em conta, a escolha não parece tão evidente. Esse parece mais arriscado, mas também oferece um nível esperado mais alto de fluxo de caixa. O que é risco e como pode ser definido? Precisamos responder a essa importante pergunta. As finanças de empresas não podem fugir à análise de alternativas com risco.\n\nQUESTÕES CONCEITUAIS\n• Quais são as questões básicas de finanças de empresas?\n• Descreva estrutura de capital.\n• Apresente três motivos para indicar por que é difícil determinar a criação de valor. 1.2 TÍTULOS DE EMPRESAS COMO DIREITOS CONDICIONADOS AO VALOR TOTAL DA EMPRESA\n\nQual é a diferença essencial entre capital de tece:\n\" capital próprio? A resposta pode ser encontrada\nna abordagem sobre o que os pagamentos\na fornecedores dos tipos de capital variável vão\nvalorar de empresas.\n\nA característica básica de uma dívida é a que\nenvolve uma prioridade, pela empresa devedora, de pagamento de uma quantia fixa em certa data.\n\nEXEMPLO\n\nA Officer Corporation promete pagar $ 100 à Brigham Insurance Company no final do prazo de um ano. Essa é uma dívida de Officer Corporation. Os títulos da dívida receberão $ 100 se o valor dos ativos da Officer Corporation for igual ou superior a $ 100 no final do ano.\n\nFormamente, no prometido aos credores um\nmontante X no final do ano. Se o valor da empresa, X,\nfor igual ou superior a F no final do ano, os credores receberam F. Evidentemente, se a empresa não discutir se ou não consegue pagar o montante prometido, a empresa \"agregar-se\". Poderá ser forçada a liquidar seus ativos pelo que poderá conseguir, e os credores receberão X. Além disso: a figura 1.5 ilustra natural uma gerência dos pagamentos aos credores.\n\nSuponhamos que, ao final do ano, o valor da\nOfficer Corporation seja igual a $ 100. A empresa pro-\\nmeteu pagar $ 100 à Brigham Insurance Company e, de modo que os credores receberam $ 100.\n\nImaginemos agora que o valor da Officer Corporation seja igual a $ 200 do ano e que tenham sido prometidos $ 100 aos credores. Quanto estes receberam? Dever-se teria claro que recebeu o mesmo montante identificado no caso em que a Officer Corporation valia $ 100.\n\nSuponhamos que a empresa valha $ 75 ao final do ano, tendo sido prometidos $ 100 aos credores. Quanto estes receberei? Nesse caso, receberão $ 75.\n\nOs direitos dos acionistas em relação ao valor da empresa no final do período são dados pelo montante remanescente após os pagamentos aos credores. Evidentemente, os acionistas nada receberão se o valor da empresa for igual ou inferior ao montante prometido aos credores.\n\nEXEMPLO\n\nA Officer Corporation venderá seus ativos por $ 200 ao final do ano. Prometeu pagar $ 100 à Brigham Insurance Company nesta data. Os acionistas receberão o residual de $ 100.\n\nAgregadamente, os direitos dos acionistas são iguais a X - F quando X > F, e zero quando X < F. Isso é representado graficamente na figura 1.5. As dívidas dos credores com os direitos dos acionistas se primeiro igual ao valor da empresa no final do período.\n\nOs títulos de dívida e ações emitidos por uma empresa extresem seu valor do valor total da empresa. Na terminologia da teoria de finanças, diz-se que os títulos ... 1.3 SOCIEDADE POR AÇÕES\n\nA empresa é uma forma de organizar a atividade econômica de vários indivíduos, e muitos motivos pelos quais tal atividade econômica é realizada por empresas, e não por indivíduos. A teoria da empresa, porém, não nos diz muito a respeito dos motivos pelos quais as grandes empresas são sociedades por ações, e não qualquer outra modalidade de organização legalmente definida.\n\nUm problema básico da empresa é a obtenção de recursos financeiros. A sociedade por ações, por exemplo, a organização de empresas sob a forma de sociedade por ações, é o método convencional de solução do problema de captação de volumes elevados de caixa. Entretanto, as empresas podem assumir outras formas. Nessa seção,consideramos as três modalidades básicas de organização, e discutimos como as empresas poderão resolver o problema de obtenção de volumes elevados de financiamento sob cada uma das modalidades.\n\nFirma individual\n\nFirma individual é uma empresa governada por uma única pessoa. Imaginemos que decidir montar uma empresa para produzir rateriais. Começar suas operações é simples: anuncio a todos os interessados que \"vou produzir uma materia melhor\".\n\nNa maioria das cidades grandes, é exigida a obtenção de uma licença de funcionamento. A seguir, pode começar a contratar tantas pessoas quanto precise e tomar emprestado tanto dinheiro quanto seja necessário. No final do ano, todos os lucros e prejuízos são seus.\n\nEis alguns fatores importantes a considerar a op-çã de firma individual:\n\n1. A firma individual é o tipo mais barato de empresa. Não é necessário qualquer documento formal de incorporação, e há muito poucas normas governamentais a cumprir, na maioria dos setores de atividade.\n\n2. Uma firma individual não paga impostos em renda de pessoa jurídica. Todos os seus lucros são tributados como rendimentos de pessoa física.\n\n3. A firma individual tem responsabilidade ilimitada pela dívida e obrigações da empresa.\n\n4. A duração da firma individual é limitada à vida de seu proprietário único.\n\n5. Como os únicos recursos aplicados na empresa são os de seu proprietário, o capital próprio que pode ser levantado pelo proprietário não está limitado a seu patrimônio pessoal. Sociedade por quotas\n\nQuaisquer duas ou mais pessoas podem reunir-se para formar uma sociedade por quotas. Há duas categorias de sociedade por quotas: (1) sociedades gerais e (2) sociedades limitadas.\n\nNuma sociedade por quotas, todos os sócios concordam em fornecer algum parte do trabalho e do dinheiro, bem como repartir os lucros e prejuízos. Todos são iguais pelas divisões da sociedade. Um acordo específico a natureza desse exemplo. A condição específica de cada sociedade por quotas é importante, e alguns entendimentos por isso.\n\nAs sociedades limitadas permitem que a responsabilidade de alguns dos sócios seja limitada ao montante fornecido por cada uma sociedade. As sociedades limitadas geralmente exigem que (1) pelo menos um dos sócios seja um sócio geral e (2) os sócios limitados não participem da gestão da empresa. Eis alguns aspectos importantes ao considerar a opção de constituição de uma sociedade por quotas:\n\n1. A constituição de sociedades por quotas é geralmente fácil e barata. É necessária documentação para se registrar quando há acordos complicados, incluindo as sociedades gerais e limitadas. Podem ser exigidas licenças de operação e cobradas taxas de registro.\n\n2. A sociedade por quotas possui duração ilimitada. Como é distinta de seus proprietários, a morte ou retirada de um proprietário não afeta sua existência. A sociedade por quotas pode prosseguir mesmo depois da retirada de seus proprietários originais.\n\n3. A responsabilidade dos acionistas é limitada ao montante aplicado nas ações da empresa. Por exemplo, se um acionista tiver adquirido ações no valor de $ 1.000, numa sociedade por quotas, um sócio geral com a contribuição de $ 1.000 poderia perder os $ 1.000 mais valor a quaisquer outras dívidas da sociedade.\n\n4. A responsabilidade por dívidas é restrita a contribuição que cada um fez à sociedade. Se um sócio geral for incapaz de saldar seus compromissos, a diferença ficará a cargo dos demais sócios gerais.\n\nA sociedade geral é encerrada quando um sócio geral falece ou se retira (o mesmo não ocorr... ESTUDO DE CASO: A Decisão de Transformação em Sociedade por Ações: Caso da PLM International, Inc.\n\nEm 1972, vários investidores fizeram um acordo para fundar uma empresa chamada Professional Lease Management (PLM). Sua ideia era promover, organizar e gerenciar sociedades limitadas abertas e fechadas com a finalidade de adquirir e arrendar equipamento de transporte. Criaram uma subsidiária operacional denominada Financial Services (FS), a qual deveria servir ao mesmo objetivo geral de cada uma das sociedades. A PLM teve sucesso limitado nos primeiros anos de sua existência, mas, durante o período de 1981 a 1986, mais de 27 sociedades abertas foram formadas. Cada sociedade foi constituída com a finalidade de adquirir e arrendar equipamento de transporte, como aeronaves, caminhões, contêineres e vagões ferroviários a empresas de transporte.\n\nA partir da promulgação da Lei de Reforma Tributária de 1986, a PLM tornou-se muito bem-sucedida em suas sociedades. Ela havia convertido-se numa das principais empresas de locação de equipamento dos Estados Unidos. As sociedades eram rentáveis, pois, ao contrário de sociedades por ações, as sociedades por quotas não são tributadas. As sociedades eram montadas de forma a serem auto-liquidadas (isto é, todo fluxo excedente de caixa era distribuído aos sócios), e não podiam haver qualquer reinvestimento. Não havia mercado para as quotas das sociedades, de cada sociedade aplicava seus recursos numa classe limitada de equipamento de transporte. O sucesso da PLM dependia da criação de fluxo de caixa via tributação graças à depreciação acelerada e a créditos fiscais de investimento. Entretanto, a Lei de Reforma Tributária de 1986 teve um efeito devastador sobre as sociedades limitadas isentas de imposto: uniformizou as alíquotas de imposto de pessoa física, eliminou o crédito fiscal de investimento, encontrou os prazos de depreciação e estabeleceu uma alíquota mínima alternativa. Fez com que a PLM pensasse em tops diferentes de organização de operações de locação de equipamento. Era necessária uma forma de organização capaz de tirar proveito de oportunidades de crescimento e diversificação e não fosse baseada somente na proteção contra o pagamento de impostos.\n\nEm 1987, a PLM, com o assessoramento e o auxílio do seu falido banqueiro de investimento Drexel Burnham Lambert, fechou suas sociedades por quotas e converteu as sociedades que concordavam com isso numa nova sociedade por ações de tipo \"guardião\", chamada PLM International. Além disso, várias operações surgiram, como a PLM International anunciou publicamente um acordo com as sociedades por quotas que ainda concurriam com sua consolidação e incorporação. (Era necessário o voto da maioria para o encerramento voluntário, e algumas sociedades por quotas formaram comissões.) Em 2 de fevereiro de 1986, ações da PLM International negociaram na American Stock Exchange (AMEX) a cerca de $ 8 por ação. Entretanto, a PLM International não havia bem desenvolvido, apesar de sua transformação em sociedade por ações. Em julho de 1997, suas ações estavam cotadas a $ 5.\n\nA decisão de transformação de sociedade por ações da PLM era, na verdade, várias razões para terem a consolidação e incorporação das sociedades de arrendamento de equipamento de transporte.\n\n• Maior acesso a capital de terceiros e próprio para financiar crescimento futuro.\n• Possibilidade de reinvestimento em oportunidades futuras de lucro.\n• Maior liquidez para os investidores com a negociação das ações na AMEX.\n\nEssas eram boas razões para a conversão, que poderiam ter proporcionado benefícios, aos novos acionistas da PLM International, superando as desvantagens da dupla tributação. Entretanto, nem todas as sociedades por quotas da PLM optaram por converter-se em sociedades por ações. Às vezes, não é fácil determinar se uma sociedade por quotas ou uma sociedade por ações é a melhor forma de organização. O lucro de pessoas jurídicas é tributável nos níveis pessoa jurídica. Devido a essa dupla tributação, as empresas que têm mais a ganhar com a conversão enumeram as seguintes características:\n\n• Lucro tributável reduzido.\n• Alíquotas marginais reduzidas de imposto de pessoa jurídica.