Avali de Empresas - Cap 03 Fredferramentas

3\nPrincípios Fundamentais da Criação de Valor\nPara que se possa medir e administrar com eficácia o valor de uma empresa, é necessário compreender os princípios fundamentais da criação de valor. Antes de entrarmos nos detalhes do Capítulo 4, queremos certificar-nos de que esses fundamentos estejam claros. Este capítulo ilustrará os aspectos básicos criação de valor por meio da história da Fred Ferramentas.\nA empresa de Fred está passando por uma grande transformação. Ele começou como proprietário de uma pequena rede de lojas de ferramentas. Depois desenvolveu o conceito da Fred Superferamentas e converteu suas lojas no novo formato. Para expandir-se, Fred abdicou, o capital. Seu sucesso levou-o a desenvolver mais conceitos na área de varejo, como a Fred Móveis e Fred Janagagen. No fim, Fred se deparava com a complexidade da administração de seu conglomerado varejista. Estado custo\nOS PRIMEIROS ANOS\nNo começo, Fred tinha uma pequena rede de lojas de ferramentas. Não tinha formação financeira, nos perguntou como poderia saber se estava atingindo resultados financeiros atraentes. Para simplificar as coisas, dissemos a ele que veria medir o retorno sobre o capital investido (lucro operacional após impostos dividido pelo capital investido em capital de móveis, instalações e equipamentos) e compará-lo como o que poderia ganhar se investisse seu capital em outra coisa (como o mercado acionário, por exemplo).\n50 CAP. 3 PRINCÍPIOS FUNDAMENTAIS DA CRIAÇÃO DE VALOR\n51\nFred calculou que seu retorno sobre o capital investido era de 18%. Sugerimos que poderia ganhar 10% se investisse no mercado de capitais, de forma que ele ficou bem-satisfeito, já que seu investimento estava rendendo mais do que em outras áreas.\nFred então nos perguntou se deveria tentar maximizar o retorno sobre o capital investido. Uma de suas lojas estava rendendo apenas 14% de retorno sobre o capital investido, e se fechasse, ele poderia elevar o retorno médio sobre o capital investido. Dissemos a Fred que deveria preocupar-se não com o ROIC em si, mas com a combinação do ROIC (comparado ao custo do capital) com o volume de capital, expresso como lucro econômico. Mostramos um exemplo simples (veja o Quadro 3.1).\nQuadro 3.1 Fred Ferramentas – Análise da loja de baixo retorno\nROIC WACC Diferença Capital investido Lucro econômico\nEmpresas toda\nSoma a loja de baixo 18 10 8 1.000 80\n\nO lucro econômico pode ser expresso como a diferença entre o ROIC e o custo do capital multiplicado pelo volume de capital investido. No caso de Fred, o lucro econômico era de 5 800.000. Se ele fechasse sua loja de baixo retorno, o ROIC médio aumentaria, mas o lucro econômico diminuiria. Embora a loja tenha ROIC inferior ao das demais, ainda tem rendimento mais elevado do que o custo do capital. O objetivo é a maximização a longo prazo do lucro econômico e não do ROIC. Fred convenceu-se e decidiu-se a elevar seu lucro econômico.\nQuase imediatamente, voltou a procurar, bastante infeliz. Sua irmã Sally, dona das Lojas Sally, comentou a respeito de seus agressivos planos de expansão. O Quadro 3.2 ilustra o crescimento projetado do lucro operacional das Lojas Sally em comparação com o de Fred. Como se pode ver, o crescimento projetado do lucro operacional das Lojas Sally era muito mais acelerado. Fred não gostava da ideia de sua irmã ser melhor do que ele.\nEspere um pouco, dissemos. De onde está tirando tanto crescimento? E Sally estava crescendo por meio do investimento de muito capital. O ROIC da sua empresa estava caindo de forma significativa, levando a uma queda do lucro econômico apesar do crescimento do lucro operacional. Fred ficou aliviado e foi explicar tudo isso para Sally. 52\nAVALIAÇÃO DE EMPRESAS – VALUATION CAP. 3\nQuadro 3.2 Fred e Sally – Lucro operacional projetado\nlucro operacional após impostos\n5 m\n5000\n4000\n3000\n2000\n1000\n2000 2002 2004\nOu\nQuadro 3.3 Fred e Sally – Lucro econômico projetado\nROIC (percentagem)\n20\n15\n10\n5\n0\n2000 2002 2004\nO NOVO CONCEITO DE FRED\nFred ficou satisfeito por muitos anos com a estrutura do lucro econômico. Depois voltou a não procurar. Ele queria desenvolver um novo conceito, chamado do Fred Superferamentas. Mas ao avaliar os resultados projetados (ele agora dispunha de um departamento de análise financeira) descobriu que o lucro econômico declinaria nos anos seguintes e se converteria suas lojas ao novo formato, graças ao novo investimento de capital que seria necessário (Quadro 3.4). Depois de quatro anos, o lucro econômico seria maior, mas ele não sabia como compensar o declínio de longo prazo com os ganhos no prazo mais curto.\nDizemos: sim, Fred, você está certo. Você precisa de algumas ferramentas financeiras mais sofisticadas. Estávamos tentando manter a simplicidade. Mas Fred agora se deparava com uma decisão em que a simples regra de maximização do lucro econômico não ofereceria resposta clara. Ele precisava dos fluxos de caixa descontados (DCF), também conhecidos como valor presente. CAP. 3 PRINCÍPIOS FUNDAMENTAIS DA CRIAÇÃO DE VALOR 53\n\nQuadro 3.4 O novo conceito de Fred\n\nLance econômico\n( mil)\n\nCobrança para o\nnovo formato\n\nFormato antigo\n\nFred disse que sabia o que era o DCF. Tratava-se de uma forma de condensar o desempenho futuro de uma empresa em um único número. Bastava prever o fluxo de caixa futuro de uma empresa e descontá-lo para chegar ao valor presente no mesmo custo de oportunidade de capital que discutimos anteriormente. Ajustamos Fred a aplicar o DCF a seu novo conceito de valor. Descontamos os fluxos de caixa projetados a taxa de 10%.\n\nO valor DCF de sua empresa sem o novo conceito era de R$ 53 milhões. Com o novo conceito, seria elevado para R$ 62 milhões. Ele ficou aliviado ao saber que poderia explorar sua nova ideia.\n\nMas, disse Fred, e que me confunde é saber quando usar o lucro econômico e quando usar o DCF? E por que eles não são iguais?\n\nBoa pergunta, dissemos. Na verdade, eles são iguais. Vamos descontar o lucro econômico futuro ao mesmo custo de capital. Se acrescentarmos o lucro econômico descontado ao valor do capital atualemente investido, chegaremos a resultados iguais aos obtidos pelo DCF (idênticos até nos centavos, não apenas aproximadamente) (Quadro 3.5).1\n\nFRED DECIDE ABRIR SEU CAPITAL\n\nAssim, Fred tomou uma série de decisões estratégicas importantes ao longo de diferentes intervalos de tempo. Seu conceito das Lojas Supermercados foi muito bem-sucedido e ele mais uma vez procurou com grandes ambições. Ele disse: se eu preciso construir mais lojas, de forma que preciso de mais capital. Além disso, durante a alguns de meus empreendimentos a oportunidade de se tornarem proprietários. Pois, decidi abrir o capital. O que acontecerá? AVAÇÃO DE EMPRESAS – VALUATION CAP. 3 54\n\nQuadro 3.5 Equivalência entre DCF e avaliação pelo lucro econômico\n\n5 mil\n\nlucr 39.911 61.911\n\n22.220\n\nCapital avaliado investido\n\nValor total econômico\n\nDescotado a 10%\n\n61.911\n\nValor DCF\n\n- 12.110\n\nlucr \n\n- 3.500 2.831\n\nFluvo de calá projetado 2005 2006 2007 2008 2009 2010\n\n- 2.239\n\n- 2.931\n\nBem, dissemos, você precisa aprender a diferença entre os mercados financeiros e os mercados verdadeira e maneira como se inter-relacionam. Precisamos ensinar a você que o bom desempenho em um mercado não significa necessariamente que o desempenho será igualmente bom em outro.\n\nAté agora, falamos apenas do mercado real: Qual será o seu fluxo de caixa em relação aos investimentos necessários? Você está maximizando seu lucro econômico e seu fluxo de caixa? No mercado REAL a regra para tomada de decisões é simples: escolha estratégias ou tome decisões operacionais que maximizem o valor presente do fluxo de caixa ou do lucro econômico futuro. \n\nQuando uma empresa entra no mercado financeiro (ou que não tem capitais), as decisões nos mercados reais ficam essencialmente iguais, mas a vida se torna mais complicada porque a administração precisa, ao mesmo tempo, tratar do mercado financeiro.\n\nQuando uma empresa abre seu capital (vendendo ações para uma ampla gama de investidores, que podem negociar essas ações em mercado organizado), a interação (ou atividade de transação) entre investidores e especuladores estabelece um preço para as ações. Esse preço se baseia no quanto os investidores acham que elas valem. Cada investidor de acordo com o que pensa ver a sua estimativa de valor intrínseco. CAP. 3 PRINCÍPIOS FUNDAMENTAIS DA CRIAÇÃO DE VALOR 55\n\nO valor intrínseco se baseia nos fluxos de caixa futuros ou no poder de ganhos da empresa. Isto significa, em essência, que os investidores estão pagando pelo desempenho que esperam obter da empresa no futuro, não por aquilo que ela fez no passado e, certamente, não pelo custo de seu ativo.\n\nFred então fez a pergunta: \"Quanto ganharemos quando vermos nossas ações?\" Admitamos que a avaliação geral pelo mercado do desempenho futuro de sua empresa seja semelhante aquilo que você acha que irá acontecer. Então o primeiro passo será prever o desempenho de sua empresa e descontar os fluxos de caixa futuros previstos. Com base nessa análise, o valor intrínseco será de R$ 20 por ação.\n\n\"Interessante, disse ele, porque o volume de capital que investi foi de apenas R$ 7 por ação. Respondemos: isto significa que o mercado provavelmente estará disposto a pagar um prêmio de R$ 13 sobre o capital investido pelo lucro econômico futuro que você irá realizar. Mas se os investidores me pagarem isso logo de cara, pergunto, como irei ganhar dinheiro? \n\nPode ser que não ganhem, dissemos. Veremos o que acontece sua empresa será o valor de sua empresa daqui a cinco anos. \n\nDaqui a cinco anos, o valor por ação será de R$ 32 se seu desempenho for exatamente como você espera e não houver expectativa de mudança para além desse intervalo. Vamos admitir que você não pague dividendos. Assim, um investidor que tem pago, hoje, R$ 20 por ação poderia vende-la em cinco anos a R$ 32. O retorno analisado será de 10%, exatamente igual à taxa que usamos para descontar seu desempenho futuro. O interessante é que, desde que seu desempenho seja igual ao previsto, o retorno para seus acionistas será igual ao seu custo de oportunidade. \n\nSe, por outro lado, o íter desempenho melhor do que o esperado, seus acionistas ganharão mais do que 10%. Se for pior, eles ganharão menos do que isso.\n\nDentro no mercado acionário é como apostar em uma equipe esportiva. Ao apostar no futebol americano, por exemplo, você estará apostando em uma diferença de pontos determinada pelo mercado. Se apostar no time favorito, ele não se terá de ganhar o jogo, mas também terá de vencer por uma diferença maior do que a prevista. Em outras palavras, para ganhar apostas, o favorito tem de fazer mais pontos do que o esperado por aqueles que apostaram nele.\n\nAssim, disse Fred, o retorno recebido pelos investidores é movido não pelo desempenho da minha empresa, mas pelo desempenho em relação às expectativas. Exatamente, respondemos. Isso significa que deve administrador desse papel da minha empresa no mercado real e no mercado financeiro ao mesmo tempo? É isso mesmo, dissemos. Isso significa que o custo de sua capital e crescendo rapidamente, mas seu desempenho não foi tão bom quanto esperam os investidores, eles ficarão. decepcionados. Sua função, na qualidade de administrador, é de maximizar o valor intrínseco da empresa e administrar corretamente as expectativas do mercado financeiro.\n\nAdministrar as expectativas do mercado é complicado. Não queremos que elas sejam nem altas demais nem baixas demais. Já vimos empresas convencendo o mercado de que apresentarão alto desempenho e se mostraram incapazes de cumprir suas promessas. Não apenas o preço de suas ações cai quando o mercado se aprecia de verdade, mas também a empresa pode levar anos para recuperar sua credibilidade. Por outro lado, se as expectativas do mercado forem excessivamente baixas e seu preço por ação for baixo em relação às oportunidades disponíveis para a empresa, você poderá ficar vulnerável a uma aquisição hostil.\n\nCerto, disse Fred, estou pronto para abrir o capital. Fred deu início a uma IPO e levantou o capital de que precisava para a empresa.\n\nFRED EXPANDE-SE PARA FORMATOS CORRELATOS\nA Fred Ferramentas cresceu rapidamente e superou regularmente as expectativas do mercado, de forma que o preço de suas ações era um dos que apresentavam melhor desempenho. Fred contava com sua equipe de gestão para atingir alto crescimento nas lojas Superferramentas e, por isso, decidiu experimentar alguns novos conceitos: a Fred Móveis e a Fred Jardim.\nMas estava um pouco preocupado com o iria administrar a companhia média que aumentava sua complexidade. Ele sempre teve bom controle. Com o crescimento da empresa, ele não tinha mais tanta certeza de que tudo seria bem-administrado.\n\nFred nos disse que seu pessoal da área financeira implementaram um sistema de planejamento e controle para monitorar cuidadosamente o lucro econômico de cada loja e de cada divisão como um todo. As metas do lucro econômico eram estabelecidas a cada ano para os três exercícios seguintes, os avanços eram monitorados mensalmente e a remuneração dos administradores estava atrelada ao lucro econômico efetivo comparado às metas. Mas ele não estava certo de que a empresa estivesse encaminhada para o desempenho de longo prazo esperado tanto por ele mesmo quanto pelo mercado.\n\nDissemos a Fred que ele precisaria de um sistema de planejamento e controle que incorporasse medidas financeiras futuras, não só retrospectivas. Ele pediu que falássemos mais disso. CAP. 3 PRINCÍPIOS FUNDAMENTAIS DA CRIAÇÃO DE VALOR\n\nComo você mesmo indicou, Fred, o problema das medidas financeiras está em que elas não nos dizem o que os administradores estão fazendo em termos do desenvolvimento futuro da empresa. Por exemplo, no curto prazo a administração pode melhorar os resultados financeiros e economizar no atendimento ao cliente (o número de empregados disponíveis na loja para ajudar clientes, ou treinamento de funcionários) ou pelo diferimento de despesas em manutenção e um desenvolvimento de marca. Você também precisa incorporar medidas ligadas à satisfação do cliente ou ao reconhecimento de marca que possuam dar uma noção do futuro, e não só do desempenho presente.\n\nFinalmente, Fred ficou satisfeito. Ele voltou a nos visitar, mas apenas socialmente.\n\nRESUMO DAS LIÇÕES DE FRED\nEmbora a história de Fred possa ser simplista, destaca as ideias centrais da criação de valor e de sua mensuração. Seguem cinco lições fundamentais da criação de valor:\n1. No mercado real, cria-se valor por meio da obtenção de retorno sobre o capital investido superior ao custo de oportunidade do capital.\n2. Quanto mais se investir em retornos superiores ao custo do capital, mais valor se cria (ou seja, o crescimento cria mais valor, desde que o retorno sobre o capital exceda de seu custo).\n3. Deve-se escolher estratégias que maximizem o valor presente dos fluxos de caixa previstos ou o lucro econômico (a resposta é a mesma independentemente da medida escolhida).\n4. O valor das ações de uma empresa no mercado de capitais é igual ao valor intrínseco baseado nas expectativas que têm o mercado em relação ao desempenho futuro, mas esta estimativa do desempenho pode não ser imparcial.\n5. Os retornos obtidos pelos acionistas dependem mais de mudanças quanto às expectativas do que do desempenho efetivo da companhia.