Princípios de Administração Financeira - 12ª Edição

Gitman12P0indd i Gitman12P0indd i 10112009 204453 10112009 204453 Gitman12P0indd ii Gitman12P0indd ii 10112009 204454 10112009 204454 Tradução Allan Vidigal Hastings Revisão Técnica Jean Jacques Salim Doutor em administração e professoradjunto do Departamento de Contabilidade Finanças e Controle da Escola de Administração de Empresas de São Paulo da FGV ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DE DIREITOS REPROGRÁFICOS Gitman12P0indd iii 10112009 204454 São Paulo Brasil Argentina Colômbia Costa Rica Chile Espanha Guatemala México Peru Porto Rico Venezuela 2010 by Pearson Education do Brasil Título original Principles of managerial finance twelfth edition 2009 by Lawrence J Gitman Tradução autorizada a partir da edição original em inglês publicada pela Pearson Education Inc sob o selo Prentice Hall Todos os direitos reservados Nenhuma parte desta publicação poderá ser reproduzida ou transmitida de nenhum modo ou por algum outro meio eletrônico ou mecânico incluindo fotocópia gravação ou qualquer outro tipo de sistema de armazenamento e transmissão de informação sem prévia autorização por escrito da Pearson Education do Brasil Diretor editorial Roger Trimer Gerente editorial Sabrina Cairo Supervisor de produção editorial Marcelo Françozo Editora Thelma Babaoka Preparação Sonia Midori Yamamoto Revisão Marina Nogueira e Solange Visconte Capa Casa de Idéias sobre o projeto original de George HammersteinSolus PhotographyVeer Diagramação Figurativa Editorial 2009 Direitos exclusivos para a língua portuguesa cedidos à Pearson Education do Brasil uma empresa do grupo Pearson Education Av Ermano Marchetti 1435 CEP 05038001 São Paulo SP Fone 11 21788686 Fax 11 21788688 email vendaspearsonedcom Dados Internacionais de Catalogação na Publicação CIP Câmara Brasileira do Livro SP Brasil Gitman Lawrence J Princípios de administração financeira Lawrence J Gitman tradução Allan Vidigal Hastings revisão técnica Jean Jacques Salim 12 ed São Paulo Pearson Prentice Hall 2010 Título original Principles of managerial finance ISBN 9788576053323 1 Administração financeira 2 Administração industrial 3 Corporações Finanças 4 Empresas Finanças I Salim Jean Jacques II Título 0910121 CDD65815 Índices para catálogo sistemático 1 Administração financeira Empresas 65815 2 Finanças Empresas Administração 65815 Gitman12P0indd iv 10112009 204454 3a reimpressão julho 2012 Direitos exclusivos para a língua portuguesa cedidos à Pearson Education do Brasil Ltda uma empresa do grupo Pearson Education Rua Nelson Francisco 26 CEP 02712100 São Paulo SP Brasil Fone 11 21788686 Fax 11 21788688 email vendaspearsoncom 4a reimpressão junho 2013 Direitos exclusivos para a língua portuguesa cedidos à Pearson Education do Brasil Ltda uma empresa do grupo Pearson Education Rua Nelson Francisco 26 CEP 02712100 São Paulo SP Brasil Fone 11 21788686 Fax 11 21788688 vendaspearsoncom Dedicado à memória de minha mãe Edith Gitman que incutiu em mim a importância da educação e do trabalho árduo Gitman12P0indd v Gitman12P0indd v 10112009 204455 10112009 204455 Gitman12P0indd vi Gitman12P0indd vi 10112009 204455 10112009 204455 Sumário Prefácio xiii Parte Um Introdução à administração financeira 1 Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 2 11 Finanças e empresas 3 O que são finanças 3 Principais áreas e oportunidades de carreira em finanças 3 Formas jurídicas de organização de empresas 4 Por que estudar administração financeira 6 12 A função de administração financeira 8 Estrutura da função financeira 8 Relação com a economia 9 Relação com a contabilidade 9 Principais atividades do administrador financeiro 11 13 Objetivo da empresa 12 Maximização do lucro 12 Maximização da riqueza do acionista 13 Governança corporativa 14 O papel da ética empresarial 15 A questão de agency 16 14 Instituições e mercados financeiros 18 Instituições financeiras 18 Mercados financeiros 19 Relação entre instituições e mercados 19 Mercado monetário 20 Mercado de capitais 20 15 Tributação de empresas 24 Resultados ordinários 24 Ganhos de capital 26 Brasil em contexto A lei Sarbanes Oxley o impacto para as empresas brasileiras 35 Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 38 21 O relatório da administração 39 Carta aos acionistas 40 As quatro principais demonstrações financeiras 40 Notas explicativas às demonstrações financeiras 46 Consolidação das demonstrações financeiras internacionais 47 22 Aplicações de índices financeiros 48 Partes interessadas 48 Tipos de comparações entre índices 48 Precauções ao usar a análise de índices 50 Categorias de índices financeiros 51 23 Índices de liquidez 51 Índice de liquidez corrente 51 Índice de liquidez seca 52 24 Índices de atividade 53 Giro do estoque 53 Prazo médio de recebimento 53 Prazo médio de pagamento 54 Giro do ativo total 54 25 Índices de endividamento 55 Índice de endividamento geral 56 Índice de cobertura de juros 57 Índice de cobertura de obrigações fixas 57 26 Índices de rentabilidade 58 Demonstração do resultado de tamanho comum 58 Margem de lucro bruto 58 Margem de lucro operacional 58 Margem de lucro líquido 59 Lucro por ação LPA 60 Retorno sobre o ativo total ROA return on total assets 60 Retorno sobre o capital próprio ROE return on common equity 60 27 Índices de valor de mercado 61 Índice preçolucro PL 61 Índice de valor de mercadovalor patrimonial VMVP 61 28 Uma análise de índices completa 62 Resumo de todos os índices 62 Sistema DuPont de análise 66 Brasil em contexto Impactos da transição da contabilidade brasileira para o padrão IFRS 91 Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 94 31 Análise do fluxo de caixa da empresa 95 Depreciação 95 Elaboração da demonstração dos fluxos de caixa 98 Fluxo de caixa operacional 102 Fluxo de caixa livre 103 32 Processo de planejamento financeiro 105 Planos financeiros de longo prazo estratégicos 106 Planos financeiros de curto prazo operacionais 107 33 Planejamento de caixa orçamentos de caixa 108 A projeção de vendas 108 Elaboração do orçamento de caixa 108 Avaliação do orçamento de caixa 113 Lidando com a incerteza no orçamento de caixa 113 Fluxo de caixa dentro do mês 114 Sumário vii Gitman12P0indd vii Gitman12P0indd vii 10112009 204455 10112009 204455 34 Planejamento de lucro demonstrações próforma 115 Demonstrações financeiras do ano precedente 115 Previsão de vendas 115 35 Elaboração da demonstração do resultado pró forma 117 Tipos de custos e despesas 117 36 Elaboração do balanço patrimonial próforma 119 37 Avaliação das demonstrações financeiras próforma 121 Brasil em contexto Aspectos de tributação das pessoas jurídicas no Brasil 137 Caso integrativo 1 Track Software Inc 141 Parte Dois Conceitos financeiros fundamentais 145 Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 146 41 O papel do valor do dinheiro no tempo em finanças 147 Valor futuro versus valor presente 147 Ferramentas de cálculo 148 Padrões básicos de fluxo de caixa 149 42 Quantias únicas 151 Valor futuro de uma quantia única 151 Valor presente de uma quantia única 154 Comparação entre valor presente e valor futuro 156 43 Anuidades 157 Tipos de anuidade 157 Determinação do valor futuro de uma anuidade ordinária 157 Determinação do valor presente de uma anuidade ordinária 159 Determinação do valor futuro de uma anuidade vencida 161 Determinação do valor presente de uma anuidade vencida 162 Determinação do valor presente de uma perpetuidade 163 44 Séries mistas 164 Valor futuro de uma série mista 164 Valor presente de uma série mista 166 45 Composição de juros com frequência maior que a anual 168 Composição semestral 168 Composição trimestral 168 Equação geral para composição com frequência maior do que a anual 169 Uso de ferramentas de computação para composição com frequência maior do que a anual 170 Composição contínua 171 Taxas de juros anuais nominais e efetivas 172 46 Aplicações especiais do valor do dinheiro no tempo 174 Determinação dos depósitos necessários para acumular uma quantia futura 174 Amortização de empréstimos 175 Determinação de taxas de juros ou de crescimento 178 Determinação de um número desconhecido de períodos 179 Brasil em contexto Mercado de renda fixa no Brasil 200 Capítulo 5 Risco e retorno 202 51 Fundamentos de risco e retorno 203 Definição de risco 203 Definição de retorno 204 Preferências em relação ao risco 207 52 Risco de um ativo individual 208 Avaliação de risco 208 Mensuração de risco 210 53 Risco de uma carteira 214 Retorno de uma carteira e desvio padrão 215 Correlação 215 Diversificação 215 Correlação diversificação risco e retorno 217 Diversificação internacional 219 54 Risco e retorno o modelo de formação de preços de ativos CAPM Capital Asset Pricing Model 220 Tipos de risco 221 O modelo CAPM 222 Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 246 61 Taxas de juros e retornos requeridos 247 Fundamentos das taxas de juros 247 Estrutura temporal das taxas de juros 249 Prêmio pelo risco características do emitente e da emissão 253 62 Obrigações privadas 255 Aspectos legais das obrigações privadas 255 Custo das obrigações para a empresa emitente 256 Características gerais de uma emissão de obrigações 257 Rendimento das obrigações 257 Preços das obrigações 257 Ratings de obrigações 258 Principais tipos de obrigações 258 Emissões internacionais de obrigações 260 63 Fundamentos de avaliação 262 Principais dados 262 Modelo básico de avaliação 263 viii Princípios de administração financeira Gitman12P0indd viii Gitman12P0indd viii 10112009 204456 10112009 204456 64 Avaliação de obrigações 264 Fundamentos de obrigações 264 Avaliação básica de obrigações 264 Comportamento do valor da obrigação 266 Rendimento até o vencimento YTM yield to maturity 269 Juros semestrais e valores da obrigação 270 Capítulo 7 Avaliação de ações 285 71 Diferenças entre capital de terceiros e capital próprio 286 Influência nas decisões da administração 286 Direito sobre resultados e ativos 286 Prazo de vencimento 287 Tratamento fiscal 287 72 Ações ordinárias e ações preferenciais 287 Ações ordinárias 288 Ações preferenciais 290 Emissão de ações ordinárias 291 Interpretação das cotações de ações 295 73 Avaliação de ações ordinárias 297 Eficiência de mercado 297 Equação básica de avaliação das ações ordinárias 300 Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre 304 Outras abordagens à avaliação de ações ordinárias 306 74 Tomada de decisões e valor da ação ordinária 309 Mudanças no retorno esperado 309 Mudanças no risco 309 Efeito combinado 310 Caso integrativo 2 Encore International 322 Parte Três Decisões de investimento de longo prazo 324 Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 325 81 Tomada de decisões no processo de orçamento de capital 326 Motivos para realizar investimentos de capital 326 Etapas do processo 327 Terminologia básica 328 82 Fluxos de caixa relevantes 329 Principais componentes do fluxo de caixa 330 Decisões de expansão e de substituição 331 Custos irrecuperáveis e custos de oportunidade 331 Processo de orçamento de capital internacional e investimentos de longo prazo 332 83 Determinação do investimento inicial 334 Custo total de um ativo novo 334 Recebimentos pela venda do ativo antigo após o imposto de renda 334 Variação do capital de giro líquido 337 Cálculo do investimento inicial 338 84 Determinação das entradas de caixa operacionais 339 Interpretação do termo depois do imposto de renda 339 Interpretação do termo entradas de caixa 339 Interpretação do termo incremental 342 85 Determinação do fluxo de caixa terminal 343 Recebimentos oriundos da venda de ativos 343 Imposto de renda na venda de ativos 343 Variação do capital de giro líquido 344 86 Síntese dos fluxos de caixa relevantes 345 Brasil em contexto O BNDES como financiador de longo prazo 360 Capítulo 9 Técnicas de orçamento de capital 363 91 Visão geral das técnicas de orçamento de capital 364 Fluxos de caixa relevantes da Bennett Company 364 92 Período de payback 366 Critérios de decisão 366 Prós e contras dos períodos de payback 366 93 Valor presente líquido VPL 369 Critérios de decisão 370 94 Taxa interna de retorno TIR 371 Critérios de decisão 371 Cálculo da TIR 372 95 Comparação das técnicas de VPL e TIR 374 Perfis de valor presente líquido 374 Classificações conflitantes 374 Qual é a melhor abordagem 377 Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 392 101 Introdução ao risco em orçamento de capital 393 102 Abordagens comportamentais para lidar com o risco 394 Risco e entradas de caixa 394 Análise de cenários 396 Simulação 397 103 Considerações quanto ao risco internacional 398 104 Taxas de desconto ajustadas ao risco 399 Determinação das taxas de desconto ajustadas ao risco TDARs 400 Aplicação de TDARs 402 Efeitos de carteira 404 TDARs na prática 405 Sumário ix Gitman12P0indd ix Gitman12P0indd ix 10112009 204456 10112009 204456 105 Refinamentos do orçamento de capital 406 Comparação de projetos com durações diferentes 407 Reconhecimento da existência de opções reais 410 Racionamento de capital 412 Caso integrativo 3 Lasting Impressions Company 428 Parte Quatro Decisões financeiras de longo prazo 430 Capítulo 11 Custo de capital 431 111 Visão geral do custo de capital 432 Algumas premissas fundamentais 432 Conceito básico 433 Fontes específicas de capital 434 112 Custo do capital de terceiros de longo prazo 435 Recebimentos líquidos 435 Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda 436 Custo do capital de terceiros após o imposto de renda 438 113 Custo das ações preferenciais 439 Dividendos de ações preferenciais 439 Cálculo do custo das ações preferenciais 439 114 Custo das ações ordinárias 440 Determinação do custo do capital próprio sob a forma de ações ordinárias 440 Custo dos lucros retidos 442 Custo de novas emissões de ações ordinárias 442 115 Custo médio ponderado de capital 444 Cálculo do custo médio ponderado de capital CMPC 444 Bases de ponderação 445 116 Custo marginal e decisões de investimento 446 Custo marginal ponderado de capital CMgPC ou WMCC na sigla em inglês 446 Escala de oportunidades de investimento EOI 448 Uso do CMgPC e da EOI para tomada de decisões de financiamentoinvestimento 450 Brasil em contexto Custo de capital no Brasil 465 Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 467 121 Alavancagem 468 Análise do ponto de equilíbrio 469 Alavancagem operacional 472 Alavancagem financeira 476 Alavancagem total 478 122 Estrutura de capital da empresa 482 Tipos de capital 482 Avaliação externa da estrutura de capital 482 Estrutura de capital de empresas não norte americanas 484 Teoria da estrutura de capital 484 Estrutura de capital ótima 491 123 Enfoque LAJIR LPA para análise da estrutura de capital 493 Representação gráfica de um plano de financiamento 494 Comparação de estruturas de capital alternativas 494 Inclusão do risco na análise LAJIR LPA 495 Limitação básica da análise LAJIR LPA 496 124 Escolha da estrutura de capital ótima 496 Vinculação 496 Estimativa do valor 497 Maximização do valor e maximização do LPA 497 Outras considerações importantes 499 Capítulo 13 Política de dividendos 513 131 Fundamentos dos dividendos 514 Procedimentos de pagamento de dividendos em dinheiro cash dividend 514 Tratamento fiscal dos dividendos 516 Planos de reinvestimento de dividendos 516 132 Relevância da política de dividendos 517 Teoria residual dos dividendos 518 Argumentos favoráveis à irrelevância dos dividendos 519 Argumentos favoráveis à relevância dos dividendos 520 133 Fatores que afetam a política de dividendos 521 Restrições legais 521 Restrições contratuais 522 Restrições internas 522 Perspectivas de crescimento 522 Considerações relacionadas aos proprietários 522 Considerações de mercado 523 134 Tipos de política de dividendos 523 Política de dividendos com taxa de distribuição constante 523 Política de dividendos regulares 524 Política de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários 525 135 Outras modalidades de dividendo 525 Dividendos em ações stock dividends 525 Desdobramentos de ações stock splits 527 Recompras de ações stock repurchases 528 Caso integrativo 4 OGrady Apparel Company 541 x Princípios de administração financeira Gitman12P0indd x Gitman12P0indd x 10112009 204456 10112009 204456 Parte Cinco Decisões financeiras de curto prazo 544 Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 545 141 Fundamentos do capital de giro líquido 546 Administração financeira de curto prazo 546 Capital de giro líquido 547 Compensação entre rentabilidade e risco 547 142 Ciclo de conversão de caixa 548 Cálculo do ciclo de conversão de caixa 549 Necessidades de financiamento resultantes do ciclo de conversão de caixa 550 Estratégias de gestão do ciclo de conversão de caixa 552 143 Administração de estoques 552 Diferentes pontos de vista quanto aos níveis de estoque 552 Técnicas comuns de administração de estoques 553 Administração de estoque em âmbito internacional 557 144 Administração de contas a receber 557 Seleção e padrões de crédito 558 Termos de crédito 562 Monitoramento do crédito 564 145 Administração de recebimentos e pagamentos 566 Float 566 Aceleração da cobrança 566 Retardarmento de pagamentos 567 Concentração de caixa 568 Contas de saldo nulo 568 Aplicações em títulos negociáveis 569 Capítulo 15 Administração do passivo circulante 581 151 Passivos espontâneos 582 Administração de contas a pagar 582 Despesas a pagar 586 152 Fontes de empréstimos de curto prazo sem garantias 586 Empréstimos bancários 587 Notas promissórias comerciais commercial papers 592 Empréstimos internacionais 593 153 Fontes de empréstimos de curto prazo com garantia 594 Características de empréstimos de curto prazo com garantia 595 Uso de contas a receber como garantia 595 Uso de estoques como garantia 597 Caso integrativo 5 Casa de Diseño 610 Parte Seis Tópicos especiais de administração financeira 612 Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos 613 161 Visão geral dos títulos híbridos e derivativos 614 162 Arrendamento 615 Tipos básicos de arrendamento 615 Formas de arrendamento 616 Decisão de arrendar versus comprar 617 Efeitos do arrendamento sobre financiamentos futuros 621 Vantagens e desvantagens do arrendamento 622 163 Títulos conversíveis 623 Tipos de títulos conversíveis 623 Características gerais dos títulos conversíveis 623 Financiamento por meio de títulos conversíveis 624 Determinação do valor de uma obrigação conversível 625 164 Warrants de compra de ações 628 Principais características 628 Preço implícito de um warrant vinculado 628 Valor dos warrants 629 165 Opções 631 Opções de compra calls e de venda puts 632 Mercados de opções 632 Negociação de opções 632 O papel das opções de compra e de venda no levantamento de fundos 633 Cobertura de risco de câmbio com opções 633 Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 645 171 Fundamentos de fusões 646 Terminologia básica 646 Motivos para fusão 648 Tipos de fusão 650 172 Aquisições alavancadas e alienações de ativos 650 Aquisições alavancadas LBOs 651 Alienações de ativos 651 173 Análise e negociação de fusões 653 Avaliação da empresa visada 653 Transações envolvendo troca de ações 655 Processo de negociação de fusões 659 Holdings 661 Fusões internacionais 662 174 Fundamentos de quebra de empresas 664 Tipos de quebra de empresas 664 Principais causas de quebras 665 Acordos amigáveis 665 175 Reorganização e liquidação 666 Sumário xi Gitman12P0indd xi Gitman12P0indd xi 10112009 204457 10112009 204457 Legislação falimentar 666 Reorganização no contexto falimentar Capítulo 11 667 Liquidação no contexto falimentar Capítulo 7 669 Brasil em contexto Fusões e aquisições 681 Capítulo 18 Administração financeira internacional 684 181 A empresa multinacional e seu ambiente 685 Os principais blocos comerciais 686 O GATT e a OMC 687 Formas jurídicas de organização de empresas 687 Impostos 688 Mercados financeiros 690 182 Demonstrações financeiras 691 Caracterização de subsidiárias e moeda funcional 691 Conversão de contas específicas 692 183 Risco 693 Riscos de câmbio 693 Riscos políticos 697 184 Decisões de investimento e de financiamento de longo prazo 699 Investimento estrangeiro direto 699 Fluxos de caixa e decisões de investimento 699 Estrutura de capital 700 Capital de terceiros de longo prazo 701 Capital próprio 703 185 Decisões financeiras de curto prazo 704 Gestão de caixa 705 Gestão de crédito e estoques 708 186 Fusões e joint ventures 708 Caso integrativo 6 Organic Solutions 716 Apêndice A Tabelas financeiras 718 Apêndice B Soluções dos problemas de autoavaliação 727 Apêndice C Respostas de alguns problemas de final de capítulo 754 xii Princípios de administração financeira Gitman12P0indd xii Gitman12P0indd xii 10112009 204457 10112009 204457 Prefácio O desejo de escrever Princípios de administração financeira teve origem em minha experiência como professor do curso introdutório de administração financeira no início de minha carreira acadêmica Quando comecei a lecio nar em tempo integral não fazia muito tempo que terminara meu próprio curso de graduação portanto era capaz de reconhecer as dificuldades que alguns de meus alunos estavam enfrentando com o livrotexto que então utilizá vamos Queriam um livro que conversassem com eles Desejavam uma obra que ligasse os conceitos à realidade E não queriam apenas descrições mas demonstrações de conceitos ferramentas e técnicas Ao reconhecer tudo isso decidi que escreveria um texto introdutório de finanças que lidasse efetivamente com essas preocupações Os cursos e os alunos mudaram desde aquele primeiro livro mas os objetivos do texto são os mesmos O tom informal e o uso generoso de exemplos ainda caracterizam o Princípios de administração financeira Com base nes ses pontos fortes depois de 11 edições diversas traduções e mais de meio milhão de usuários nos Estados Unidos ainda escuto atentamente ao retorno que me fornecem professores e alunos tanto os que adotam o livro quanto os que não o fazem e profissionais do setor A décima segunda edição Assim como a primeira edição esta ainda usa linguagem simples liga conceitos à realidade e demonstra con ceitos ferramentas e técnicas Incorpora um sistema de aprendizagem comprovado que integra pedagogia a concei tos e aplicações práticos Concentrase no conhecimento necessário para tomar decisões financeiras certeiras em um ambiente de negócios cada vez mais complexo O forte teor pedagógico e o uso de muitos exemplos inclusive a partir desta edição Exemplos de finanças pessoais fazem do texto um recurso facilmente acessível para aprendi zado a distância cursos online e programas de autoensino O livro também foi bem recebido em cursos de MBA e em programas de desenvolvimento administrativo e treinamento executivo Organização A estrutura do texto descrita em detalhe na seção O sistema de ensinoaprendizagem liga conceitualmente as atitudes da empresa a seu valor como determinado pelo mercado de títulos Cada área geral de tomada de decisão é apresentada no que se refere tanto a fatores de risco e retorno quanto ao impacto em potencial sobre a riqueza dos proprietários Um elemento de Ênfase no valor ao fim de cada capítulo ajuda a reforçar a compreensão dos alunos quanto à ligação entre as atitudes do administrador financeiro e o valor da ação da empresa Ao organizar cada capítulo adotei uma perspectiva de tomada de decisões administrativas relacionando essas decisões à meta geral da empresa de maximizar a riqueza Uma vez desenvolvido um conceito em particular sua aplicação é ilustrada com um exemplo uma característica marcante deste livro Esses exemplos demonstram e cristalizam na mente do aluno as considerações e as consequências da tomada de decisões financeiras Como vere mos a seguir esta edição amplia essa característica agregando exemplos ligados às finanças pessoais Considerações internacionais Vivemos em um mundo no qual as considerações internacionais não podem estar dissociadas do estudo da administração de empresas em geral e da administração financeira em particular Como nas edições anteriores há por todo o livro discussões a respeito das dimensões internacionais dos temas de cada capítulo Um ícone em forma de globo terrestre nas margens das páginas destaca essas discussões e o material de teor inter nacional está integrado nos objetivos de aprendizagem e no material ao fim de cada capítulo Além disso para quem deseja dedicar mais tempo a esse assunto o livro termina com um capítulo sobre administração financei ra internacional Ligações com finanças pessoais Esta décima segunda edição atendeu às solicitações da crítica de uma maior ligação com as finanças pessoais e à convocação dos educadores para que ajudem a melhorar a instrução financeira dos jovens No começo de cada capítulo o elemento intitulado Por que este capítulo é importante para você ajuda a motivar o interesse dos alunos discutindo como o tema abordado relacionase com as preocupações de outras disciplinas importantes em adminis tração de empresas e com as finanças pessoais No corpo de cada capítulo os Exemplos de finanças pessoais ligam explicitamente os conceitos as ferramentas e as técnicas de cada capítulo a suas aplicações em finanças pessoais Os exercícios para casa do livro incluem mais de 75 problemas de finanças pessoais O objetivo desse material é demonstrar aos alunos a utilidade do conhecimento em administração financeira tanto para a vida profissional quan to para a pessoal Prefácio xiii Gitman12P0indd xiii Gitman12P0indd xiii 10112009 204457 10112009 204457 Questões éticas A necessidade da ética nos negócios continua premente É preciso que os alunos compreendam as questões éticas que enfrentam os administradores financeiros ao tentar maximizar o valor para o acionista e solucionar pro blemas empresariais Assim todos os capítulos trazem um quadro Na prática dedicado a questões éticas Metade deles é nova para esta edição e os demais foram atualizados Exercícios extra classe Sem dúvida a prática é essencial para que os alunos aprendam os conceitos as ferramentas e as técnicas de administração financeira Para atender a essa necessidade o livro oferece um menu rico e variado de tarefas extra classe Problemas para aquecimento breves e numéricos um conjunto abrangente de Problemas sendo mais de um por conceito ou técnica relevante e agora também Problemas de finanças pessoais um Problema de ética por capí tulo um Caso um Exercício com planilha um Exercício em grupo e um Exercício na web para cada capítulo e no final de cada parte do livro um Caso integrativo Da sala de aula à do conselho a décima segunda edição do Princípios de administração financeira pode ajudar as pessoas a chegar aonde querem Acredito que esta seja a melhor edição até hoje mais relevante precisa e eficaz do que nunca Espero que você concorde e considere este livro o mais eficaz texto de introdução à adminis tração financeira para seus alunos O comprovado sistema de ensinoaprendizagem As pessoas que utilizam Princípios de administração financeira elogiam a eficácia do sistema de ensinoaprendi zagem do livro que tem sido apontado como uma de suas marcas registradas O sistema orientado por um conjun to de objetivos de aprendizagem cuidadosamente desenvolvido foi mantido e aprimorado nesta nova edição Seus elementoschave são descritos a seguir Os seis objetivos de aprendizagem no início de cada capítulo apontam os conceitos e técnicas mais importan tes a serem assimilados Os ícones que representam esses objetivos reaparecem próximos às seções a eles relacio nados Reaparecem também no resumo nos problemas de autoavaliação nos exercícios para aquecimento e nos problemas no final de cada capítulo Cada capítulo começa com uma seção intitulada Por que este capítulo é importante para você que ajuda a motivar os alunos A primeira parte Em sua vida profissional discute o modo como os temas financeiros abordados no capítulo relacionamse com outras disciplinas importantes de negócios Seu objetivo é incentivar os alunos de conta bilidade sistemas de informação administração marke ting e operações a apreciar as diversas interações inter disciplinares que ocorrem no dia a dia dos negócios A segunda parte Em sua vida pessoal identifica pontos do capítulo que se aplicam diretamente às finan ças pessoais xiv Princípios de administração financeira Gitman12P0indd xiv Gitman12P0indd xiv 10112009 204458 10112009 204458 No começo de cada capítulo há um breve estudo de caso que descreve uma experiência um acontecimento ou uma decisão real de uma empresa relacionada com o aspecto da administração financeira abordado no capí tulo Esses estudos elevam o nível de interesse ao demons trar que os assuntos abordados são relevantes no mundo dos negócios No final de cada texto há uma questão de raciocínio crítico que incentiva o leitor a considerar atentamente cada história e a maneira como ela se aplica ao tema do capítulo Para ajudar durante o estudo e a revisão os principais termos estão em negrito e suas definições podem ser encontradas na lateral esquerda ao lado do texto Esses termos também estão em negrito no índice do livro As dicas de margem acrescentam ideias comentários e informações úteis para enriquecer o texto e desenvolver o apren dizado Os Exemplos constituem um importante componen te do sistema de aprendizagem do livro Claramente destacados do texto fornecem demonstrações imediatas e concretas de como aplicar os conceitos as ferramentas e as técnicas financeiras Alguns exemplos em determinados capítulos demons tram o valor do dinheiro no tempo Eles tratam do uso de linhas do tempo calculadoras financeiras planilhas acompanhadas das fórmulas de cada célula e tabelas de financeiras Os Exemplos de finanças pessoais demonstram como os alunos podem aplicar conceitos ferramentas e técnicas de administração financeira às decisões financeiras pessoais As principais equações possuem um destaque em todo o texto para ajudar a identificar as relações matemáticas mais importantes As questões para revisão que aparecem no final de todas as seções do capítulo desafiam os estudantes a aparar e testar seu entendimento dos principais conceitos ferramentas técnicas e práticas antes de seguir adiante Prefácio xv Gitman12P0indd xv Gitman12P0indd xv 10112009 204459 10112009 204459 A seção Na prática oferece insights relacionados aos tópicos mais importantes em finanças por meio das experiências reais de grandes e pequenas empresas Há três categorias da seção Na prática Foco na ética Foco na prática e Foco global Os três tipos de quadro Na prática encerram com uma pergunta de raciocínio crítico para ajudar o leitor a ampliar as lições aprendidas com o teor do quadro O Resumo ao final de cada capítulo tem início com a seção Ênfase no valor que explica como o conteúdo do capítulo se relaciona ao objetivo da empresa de maxi mizar a riqueza do proprietário Essa seção ajuda a refor çar a compreensão do elo entre os atos do administrador financeiro e o valor da ação A Revisão dos objetivos de aprendizagem reavalia todos os objetivos de aprendizagem e resume os princi pais pontos apresentados para sua plena compreensão Os Problemas de autoavaliação atrelados aos obje tivos de aprendizagem permitem ao leitor reforçar sua compreensão dos assuntos por meio da solução de um problema ilustrativo Para tanto o Apêndice B no fim do livro contém as soluções desses exercícios Os Exercícios para aquecimento breves e numéricos permitem que os alunos pratiquem a aplicação das ferra mentas e técnicas apresentadas no capítulo Os Problemas abrangentes e ligados aos objetivos de aprendizagem são mais longos e complexos Nessa seção os professores encontrarão diversos problemas que abordam os principais conceitos ferramentas e técnicas presentes no capítulo Em cada capítulo há Problemas de finanças pessoais especificamente ligados a situações e exemplos financei ros pessoais Eles ajudarão os alunos a compreender como aplicar as ferramentas e técnicas de administração finan ceira às próprias finanças xvi Princípios de administração financeira Gitman12P0indd xvi Gitman12P0indd xvi 10112009 204500 10112009 204500 Uma breve descrição identifica o conceito ou a téc nica essencial do problema Problemas indicados como Integrativos reúnem temas correlatos Respostas indica tivas a alguns dos problemas podem ser encontradas no Apêndice C O último item de cada seção de Problemas é o Problema de ética que permite que os alunos voltem a considerar princípios éticos e aplicálos a situações de administração financeira Os Casos dos capítulos exigem aplicação dos con ceitos e técnicas a uma situação mais complexa e realis ta do que as encontradas em problemas comuns Esses casos ajudam a reforçar a aplicação prática das ferramen tas e técnicas financeiras Cada capítulo contém um Exercício com planilha que confere aos alunos uma oportunidade de usar o software Excel para criar uma ou mais planilhas que ajudem a analisar um problema financeiro A planilha que deve ser criada e frequentemente baseada em outra constante do capítulo ou de um modelo que pode ser visto no site de apoio do livro Cada capítulo oferece um Exercício em grupo que leva os alunos a trabalhar em equipe no contexto de uma empresa em atividade Cada grupo criará uma empresa e deverá acompanhála ao longo dos diversos temas financeiros e atividades empresariais apresentados no livro Está disponível no site de apoio do livro para cada capítulo um Exercício na web que liga o tema do capí tulo a um determinado site correlato e pede que os alunos usem informações ali encontradas para responder per guntas Esses exercícios atraem o interesse dos alunos e ao mesmo tempo mostramlhes fontes de informação financeira Esses exercícios são apresentados na língua inglesa Um Caso integrativo ao fim de cada parte do livro desafia os alunos a usar o que aprenderam nos capítulos precedentes Em capítulos específicos que tratam de assuntos importantes ligados à administração financeira há a seção Brasil em contexto que tratam desses temas sob o ponto de vista brasileiro auxiliando na aprendizagem do aluno Prefácio xvii Gitman12P0indd xvii Gitman12P0indd xvii 10112009 204501 10112009 204501 Material adicional No site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr professores e estudantes podem acessar materiais adicionais em qualquer dia durante 24 horas O Sistema PMF de ensinoaprendizagem inclui diversos suplementos úteis para os professores e alunos Ao longo do livro as chamadas ao conteúdo do site podem ser identificadas por meio de um ícone Para professores As principais ferramentas didáticas disponíveis são o Manual do professor em inglês e as Apresentações em PowerPoint Manual do professor Revisto por Thomas Krueger da University of Wisconsin at La Crosse Esse abrangente recurso reúne as ferramentas didáticas permitindo aos professores o uso fácil e eficaz do livro em sala de aula Cada capítulo fornece um panorama dos principais temas e respostas e soluções detalhadas para todas as questões para revisão problemas para aquecimento e problemas além de respostas sugeridas para as perguntas de raciocínio crí tico encontradas nas aberturas de capítulo e nos quadros para os problemas de ética os exercícios em grupo e os exercícios na web Ao fim do manual podem ser encontrados testes práticos e suas soluções Apresentação em PowerPoint Criadas por Daniel J Borgia Florida Gulf Coast University Esta apresentação combina anotações para a sala de aula com as imagens do livro Esse material é de uso exclusivo para professores e está protegido por senha Para ter acesso a eles os professores que adotam o livro devem entrar em contato com seu representante Pearson ou enviar email para universitariospearsonedcom Para estudantes Casos na web que pedem que os alunos usem a internet para encontrar informações e solucionar problemas financeiros em inglês Exercícios na web Testes de autoavaliação Estudos de caso financeiros atualizados por Michael Seiler da Hawaii Pacific University Além dos recursos ligados a cada capítulo o aluno encontrará Um capítulo online intitulado Mercados financeiros e instituições financeiras do texto Introdução às finan ças de Lawrence J Gitman e Jeff Madura Um glossário Exemplos com planilhas extraídos do livro Um Guia de uso de calculadoras financeiras em inglês Nosso Centro de carreiras online em inglês Lawrence J Gitman La Jolla Califórnia xviii Princípios de administração financeira Gitman12P0indd xviii 10112009 204502 wwwpearsoncombrgitman universitariospersoncom Prefácio à edição brasileira Há mais de dez anos precisamente em 1997 supervisionei a tradução e a revisão técnica da 7ª edição deste livro Também fiz a apresentação da edição brasileira Foi um trabalho árduo por certo mas cuja gratificação per durou pois não hesitei em aceitar o convite para refazer o caminho com a 12ª edição que agora tenho o prazer de apresentar Penso que seria interessante refletir sobre como as coisas mudaram desde então Princípios de administração financeira decerto evoluiu muito e em quase todos os aspectos do conteúdo aos recursos didáticos da abordagem conceitual aos casos práticos da abrangência de alguns temas à especificidade de outros E preservou seus pontos fortes como a notável clareza da exposição o equilíbrio entre as partes e a facilidade com que torna compreensíveis conceitos complexos e correlacionaos com o cotidiano do leitor A marca de doze edições fala por si mesma Nesse espaço de tempo apareceram muitos livrostextos de finanças de autores norteamericanos de brasileiros e até de outras nacionalidades Os interessados no tema ficaram bem servidos de opções pois cada obra tem algo a nos ensinar O campo da administração financeira é grande e diversificado o bastante para abrigar uma ampla ofer ta de publicações Em especial creio que vale a pena questionar o quanto mudou o ambiente econômico ao longo dessa década indagar como as nações os mercados as organizações e os profissionais financeiros se diferenciaram no transcorrer desse período Estou certo de que nenhum desses elementos permaneceu o mesmo e que em alguns casos as mudanças foram até mesmo paradigmáticas Na apresentação da 7ª edição ressaltei algumas características econômicas e legais da época as quais condi cionavam a atuação das empresas brasileiras de forma a exigir cuidados na transposição de certos conceitos finan ceiros desenvolvidos e praticados no primeiro mundo Isso também mudou e hoje temos outros fatores a considerar Por exemplo naquele tempo nosso mercado de valores mobiliários era mais modesto nossas empresas eram quase exclusivamente locais nossa legislação contábil e fiscal continha forte viés em relação aos aspectos inflacio nários e os nossos gestores concentravam seus esforços no curto prazo dos negócios Presentemente o administrador financeiro no Brasil encontra condições para atuar de forma muito mais pareci da com a dos seus pares em países desenvolvidos Quer isso dizer que os professores brasileiros podem usar a literatura estrangeira norteamericana basicamen te em suas aulas sem qualquer adaptação De forma alguma Nem aqui nem em outra parte que não seja os Estados Unidos Há sempre que se levar em conta as peculiaridades de cada ambiente não só em finanças como nas demais áreas É aqui que entra a especial competência do professor em balancear os conteúdos mostrando os pon tos de convergência e de contraste entre os conhecimentos válidos em cada contexto Ao aluno por sua vez compete assimilar os pressupostos que norteiam os modelos financeiros aplicáveis em economias avançadas identificar as diferenças em relação ao seu país e aprender avaliar as consequências Em tempo de globalização a riqueza do aprendizado está no alargamento dos horizontes e na percepção das multi plicidades Aos leitores de primeira hora assim como aos de primeira viagem do livro Princípios de administração financei ra meus sinceros votos de uma excelente jornada Jean Jacques Salim Prefácio à edição brasileira xix Gitman12P0indd xix Gitman12P0indd xix 10112009 204502 10112009 204502 Agradecimentos A meus colegas amigos e familiares Nenhum livrotexto consegue atender sistematicamente às necessidades do mercado sem feedback contínuo de colegas alunos profissionais e membros da equipe editorial A Prentice Hall e a antiga editora a HarperCollins contaram com a colaboração de muitos excelentes avaliado res e todos exerceram forte influência sobre diversos aspectos do livro As pessoas a seguir forneceram ideias e comentários de grande utilidade na elaboração desta décima segunda edição Omar Benkato Ball State University Boyd D Collier Tarleton State University Michael Giuliano University of MarylandAsia Division John E Harper Texas AM at Commerce Raj K Kohli Indiana UniversitySouth Bend Inayat Mangla Western Michigan University Bala Maniam Sam Houston State University Brian Maris Northern Arizona University Lee McClain Western Washington University Mukunthan Santhanakrishnan Idaho State University Tom Schmidt Simpson College Sandeep Singh SUNY Brockport Gordon M Stringer University of ColoradoColorado Springs Faye Hefei Wang University of IllinoisChicago Agradecimentos especiais às seguintes pessoas que analisaram os originais de edições anteriores Saul W Adelman M Fall Ainina Gary A Anderson Ronald F Anderson James M Andre Gene L Andrusco Antonio Apap David A Arbeit Allen Arkins Saul H Auslander Peter W Bacon Richard E Ball Thomas Bankston Alexander Barges Charles Barngrover Michael Becker Omar Benkato Scott Besley Douglas S Bible Charles W Blackwell Russell L Block Calvin M Boardman Paul Bolster Robert J Bondi Jeffrey A Born Jerry D Boswell Denis O Boudreaux Kenneth J Boudreaux Wayne Boyet Ron Braswell Christopher Brown William Brunsen Samuel B Bulmash Francis E Canda Omer Carey Patrick A Casabona Robert Chatfield K C Chen Roger G Clarke Terrence M Clauretie Mark Cockalingam Thomas Cook Maurice P Corrigan Mike Cudd Donnie L Daniel Prabir Datta Joel J Dauten Lee E Davis Irv DeGraw Richard F DeMong Peter A DeVito James P DMello R Gordon Dippel Carleton Donchess Thomas W Donohue Shannon Donovan Vincent R Driscoll Betty A Driver Lorna Dotts David R Durst Dwayne O Eberhardt Ronald L Ehresman Ted Ellis F Barney English Greg Filbeck Ross A Flaherty Rich Fortin Timothy J Gallagher George W Gallinger Sharon Garrison Gerald D Gay Deborah Giarusso R H Gilmer Anthony J Giovino Philip W Glasgo Jeffrey W Glazer Joel Gold Ron B Goldfarb Dennis W Goodwin David A Gordon J Charles Granicz C Ramon Griffin Reynolds Griffith Arthur Guarino Lewell F Gunter Melvin W Harju Phil Harrington George F Harris George T Harris John D Harris xx Princípios de administração financeira Gitman12P0indd xx Gitman12P0indd xx 10112009 204502 10112009 204502 Mary Hartman R Stevenson Hawkey Roger G Hehman Harvey Heinowitz Glenn Henderson Russell H Hereth Kathleen T Hevert J Lawrence Hexter Douglas A Hibbert Roger P Hill Linda C Hittle James Hoban Hugh A Hobson Keith Howe Kenneth M Huggins Jerry G Hunt Mahmood Islam James F Jackson Stanley Jacobs Dale W Janowsky Jeannette R Jesinger Nalina Jeypalan Timothy E Johnson Roger Juchau Ashok K Kapoor Daniel J Kaufman Jr Joseph K Kiely Terrance E Kingston Thomas M Krueger Lawrence Kryzanowski Harry R Kuniansky Richard E La Near William R Lane James Larsen Rick LeCompte B E Lee Scott Lee Michael A Lenarcic A Joseph Lerro Thomas J Liesz Alan Lines Christopher K Ma James C Ma Dilip B Madan Judy Maese James Mallet Timothy A Manuel Brian Maris Daniel S Marrone William H Marsh John F Marshall Linda J Martin Stanley A Martin Charles E Maxwell Timothy Hoyt McCaughey Jay Meiselman Vincent A Mercurio Joseph Messina John B Mitchell Daniel F Mohan Charles Mohundro Gene P Morris Edward A Moses Tarun K Mukherjee William T Murphy Randy Myers Lance Nail Donald A Nast Vivian F Nazar G Newbould Charles Ngassam Gary Noreiko Dennis T Officer Kathleen J Oldfather Kathleen F Oppenheimer Richard M Osborne Jerome S Osteryoung Prasad Padmanabahn Roger R Palmer Don B Panton John Park Ronda S Paul Bruce C Payne Gerald W Perritt Gladys E Perry Stanley Piascik Gregory Pierce Mary L Piotrowski D Anthony Plath Jerry B Poe Gerald A Pogue Suzanne Polley Ronald S Pretekin Fran Quinn Rich Ravichandran David Rayone Walter J Reinhart Jack H Reubens Benedicte Reyes William B Riley Jr Ron Rizzuto Gayle A Russell Patricia A Ryan Murray Sabrin Kanwal S Sachedeva R Daniel Sadlier Hadi Salavitabar Gary Sanger William L Sartoris Michael Schinski Carl J Schwendiman Carl Schweser Jim Scott John W Settle Richard A Shick A M Sibley Surendra S Singhvi Stacy Sirmans Barry D Smith Gerald Smolen Ira Smolowitz Jean Snavely Joseph V Stanford John A Stocker Lester B Strickler Elizabeth Strock Donald H Stuhlman Sankar Sundarrajan Philip R Swensen S Tabriztchi John C Talbott Gary Tallman Harry Tamule Richard W Taylor Rolf K Tedefalk Richard Teweles Kenneth J Thygerson Robert D Tollen Emery A Trahan Pieter A Vandenberg Nikhil P Varaiya Oscar Varela Kenneth J Venuto James A Verbrugge Ronald P Volpe John M Wachowicz Jr William H Weber III Herbert Weinraub Jonathan B Welch Grant J Wells Larry R White Peter Wichert C Don Wiggins Howard A Williams Richard E Williams Glenn A Wilt Jr Bernard J Winger Tony R Wingler I R Woods John C Woods Robert J Wright Richard H Yanow Seung J Yoon Charles W Young Philip J Young Joe W Zeman J Kenton Zumwalt John T Zeitlow Tom Zwirlein Agradecimentos xxi Gitman12P0indd xxi Gitman12P0indd xxi 10112009 204502 10112009 204502 Agradecimentos especiais a todos os membros da equipe do livro cuja visão criatividade e apoio constantes me ajudaram a arquitetar todos os elementos do sistema de ensinoaprendizagem a Michael J Woodworth da Purdue University pelas vinhetas de abertura dos capítulos e pelos quadros Na prática Foco na prática Foco na ética e Foco global a Mehdi Salehizadeh da San Diego State University pela ajuda na revisão do capítulo sobre Finanças inter nacionais a Steven Lifland da High Point University pelos novos Problemas de finanças pessoais e pela atualização dos exemplos de planilha dos diversos capítulos dos Exercícios com planilha dos Problemas para aquecimento dos Exercícios em grupo e dos Exercícios na web a Daniel J Borgia da Florida Gulf Coast University pela revisão dos Bancos de provas e das Apresentações em powerpoint a Thomas Kreuger da University of Wisconsin at La Crosse pela atualização do Manual do professor e do Guia de estudos a Michael Seiler da Hawaii Pacific University pela atualização dos Estudos de caso financeiros encontrados no site de apoio do livro e a Nikhil Varaiya da San Diego State University pela ajuda na obtenção de dados Fico satisfeito e orgulhoso por poder contar com seus esforços Aplausos para a equipe editorial reunida pela Prentice Hall inclusive Donna Battista Mina Kim Nancy Fenton Bethany Tidd Dana Weightman Heather McNally Jodi Bassett e outros que trabalharam no livro pela inspiração e transpiração que definem o trabalho em equipe Nancy Freihofer e todo mundo da Thompson Steele Inc merecem igual ovação Aplausos para Ann Torbert cuja perícia e esforço contribuíram para o padrão de excelência que o livro atingiu E agradecimentos especiais também à formidável equipe de vendas em finanças da Prentice Hall cujos esforços constantes fazem com que o trabalho seja divertido Finalmente e acima de tudo muito obrigado a minha esposa Robin e nossos filhos Zachary e Jessica pela paciência pelo apoio pela compreensão e pelo bom humor durante o processo de revisão Serei sempre grato a vocês Lawrence J Gitman La Jolla Califórnia Agradecimentos à edição brasileira Agradecemos a todos os profissionais que trabalharam na produção desta edição de Princípios de administração financeira em especial ao professor Manuel José Nunes Pinto coordenador de pósgraduação da Faculdade de Economia da Fundação Armando Alvares Penteado FAAP por seu trabalho de consultoria ao professor Jean Jacques Salim doutor em administração e professoradjunto do Departamento de Contabilidade Finanças e Controle da Escola de Administração de Empresas de São Paulo da FGV pela grande ajuda na revisão técnica do livro Agradecemos também aos professores que colaboraram na criação de textos da seção Contexto brasileiro Carla C L Côrte doutora em ciências econômicas pela Universidade de Campinas Edilene Santos professora da EaespFGV e do Insper Ricardo Hirata Ikeda professor da EaespFGV Lucy Sousa professora da Faap e da Fipecaf Denísio Liberato pesquisador sênior do Banco do Brasil André Accorsi mestre e doutor em administração pela FEAUSP Paulo Dutra Constantin economista mestre em economia doutor em administração pela Universidade Presbiteriana Mackenzie xxii Princípios de administração financeira Gitman12P0indd xxii Gitman12P0indd xxii 10112009 204503 10112009 204503 Ao aluno Como há muitas opções de material de leitura agradeço por ter escolhido este livro como meio de aprendizagem em seu curso de administração financeira você não se decepcionará Não fazia muito tempo desde minha formatu ra quando escrevi a primeira edição deste livro de modo que me dediquei a criar algo que atendesse às necessidades dos alunos Em todas as edições preocupeime com os alunos e tive o cuidado de manter o foco sobre eles O sistema de aprendizagem do livro já foi usado por muitas pessoas que fizeram o mesmo curso que você e provou ser eficaz Integra diversas ferramentas didáticas aos conceitos ferramentas técnicas e aplicações práticas de que você precisará para aprender administração financeira Trabalhei muito para apresentar de forma clara e interessante as informações de que necessitará Este livro está cheio de características criadas para motivar seu estu do das finanças e ajudar na assimilação do conteúdo do curso Há no Prefácio do livro um panorama e uma apresentação dessas características Observe que o livro inclui Exemplos de finanças pessoais e problemas correlatos no fim de cada capítulo que demonstram como aplicar con ceitos e ferramentas financeiros à sua vida financeira pessoal A respeito de algumas características específicas em primeiro lugar preste atenção nos Objetivos de aprendiza gem que ajudarão a concentrar atenção no material que deve ser aprendido a mostrar os pontos do capítulo onde se pode encontrálos e a determinar se você os dominou ao terminar o capítulo Em segundo lugar resista à tentação de desprezar as questões para revisão que há no fim de cada seção do texto Uma rápida pausa para testar sua compreensão do conteúdo ajudará a cristalizar o conhecimento Avaliese com franqueza Se alguns detalhes estiverem confusos volte ainda que rapidamente para rever qualquer ponto que não esteja claro Em terceiro lugar procure ou crie oportunidades para conversar com seus colegas de classe ou amigos sobre o que tem lido e aprendido no curso Falar sobre os conceitos e técnicas de finanças demonstra o quanto você apren deu revela aspectos que ainda não entendeu muito bem e representa uma valiosa oportunidade de praticar para as aulas e algum dia para o mundo dos negócios Ao conversar não deixe de discutir as questões levantadas nos quadros Foco na ética que tratam das oportunidades de agir corretamente ou não enfrentadas pelas pessoas em suas vidas profissionais Dada a tecnologia atual em rápida transformação quem sabe o que virá a seguir A Prentice Hall e eu tentamos manternos a par de suas necessidades e interesses e gostaríamos de ouvir suas ideias para melhorar o ensino e a aprendizagem de finanças Fique à vontade para compartilhálas conosco por email pelo endereço financeprenhall com Desejolhe o que há de melhor neste curso e em suas carreiras acadêmica e profissional Lawrence J Gitman La Jolla Califórnia Ao aluno xxiii Gitman12P0indd xxiii 10112009 204503 Dada a tecnologia atual em rápida transformação quem sabe o que virá a seguir A Pearson e eu tentamos manter nos a par de suas necessidades e interesses e gostaríamos de ouvir suas ideias para melhorar o ensino e a aprendizagem de finanças Fique à vontade para compartilhálas conosco por email pelo endereço universitariospearsoncom Desejolhe o que há de melhor neste curso e em suas carreiras acadêmica e profissional Lawrence J Gitman La jolla Califórnia Gitman12P0indd xxiv Gitman12P0indd xxiv 10112009 204503 10112009 204503 Parte Um Introdução à administração financeira Capítulos nesta parte 1 O papel e o ambiente da administração financeira 2 Demonstrações financeiras e sua análise 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro CASO INTEGRATIVO 1 Track Software Inc Gitman12P1C01indd 1 Gitman12P1C01indd 1 28102009 131715 28102009 131715 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade Para conhecer as relações entre as funções de contabilidade e finanças de sua empresa como as demonstrações financeiras produzidas serão usadas o que é ética empresarial o que são custos de agency e por que a empresa precisa arcar com eles como calcular os efeitos fiscais das transações propostas Sistemas de informação Para entender a organização da empresa por que o pessoal da área financeira precisa de dados históricos e projeções quais são os dados necessários para determinar o imposto de renda devido pela empresa Administração Para conhecer as formas jurídicas de organização de empresas as tarefas que serão realizadas pelo pessoal de finanças o objetivo da empresa a remuneração dos administradores a ética empresarial o problema de agency o papel das instituições e dos mercados financeiros Marketing Para saber como as atividades que você desenvolve serão afetadas pela função de finanças tais como as políticas de gestão de caixa e crédito da empresa o comportamento ético o papel dos mercados financeiros no levantamento de capital Operações Para entender a organização da empresa e em especial da função de finanças por que a maximização do lucro não é a principal meta da empresa o papel das instituições e dos mercados financeiros no financiamento da empresa a questão da ética o problema de agency Em sua vida pessoal Muitos dos princípios de administração financeira são aplicáveis à sua vida pessoal em transações de compra e venda na obtenção de empréstimos ao poupar e investir para atingir objetivos financeiros Essas atividades exigem interação com instituições e mercados financeiros Você também precisa considerar o impacto dos impostos em seus cálculos financeiros Aprender os fundamentos da administração financeira pode ajudá lo a gerenciar melhor suas finanças pessoais OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Definir finanças suas principais áreas e oportunidades e as formas jurídicas de organização de empresas OA 2 Descrever a função de finanças e sua relação com a economia e a contabilidade OA 3 Identificar as principais atividades do administrador financeiro da empresa OA 4 Explicar o objetivo da empresa a governança corporativa o papel da ética e o problema de agency OA 5 Compreender as instituições e os mercados financeiros e o papel que representam na administração financeira OA 6 Discutir a tributação de empresas e sua importância na tomada de decisões de negócios 1 O papel e o ambiente da administração financeira Gitman12P1C01indd 2 Gitman12P1C01indd 2 28102009 131718 28102009 131718 OA 1 11 FINANÇAS E EMPRESAS O campo de finanças é amplo e dinâmico afetando diretamente a vida de todas as pessoas e organizações Há muitas áreas e oportunidades de carreira nesse campo Os princípios básicos de finanças tais como os que você aprenderá neste livro são universalmente aplicáveis a empresas de todos os tipos Além disso muitos deles também podem ser aplicados às suas finanças pessoais O que são finanças O termo finanças pode ser definido como a arte e a ciência de administrar o dinheiro Praticamente todas as pessoas físicas e jurídicas ganham ou levantam gastam ou investem dinheiro Finanças diz respeito ao processo às instituições aos mercados e aos instrumentos envolvidos na transferência de dinheiro entre pessoas empresas e órgãos governamentais A maioria dos adultos se beneficiará ao compreender esse termo pois isto lhes dará condições de tomar melhores decisões financeiras pessoais Aqueles que atuam fora dessa área também se beneficiarão ao saber interagir de forma eficaz com administradores processos e procedimentos financeiros da empresa Principais áreas e oportunidades de carreira em finanças As principais áreas de finanças podem ser resumidas por meio de uma análise das oportunidades de carreira que o setor oferece Essas oportunidades podem para simplificar ser divididas em duas grandes áreas serviços financeiros e administração financeira Serviços financeiros Os serviços financeiros dizem respeito à concepção e oferta de assessoria e produtos financeiros a pessoas físicas empresas e órgãos governamentais Envolvem diversas oportunidades de carreira interessantes em instituições bancárias e afins assessoria financeira pessoal investimentos imóveis e seguros As oportunidades de carreira disponíveis em cada uma dessas áreas encontram se descritas no site de apoio do livro Finanças A arte e a ciência de administrar o dinheiro Serviços financeiros Parte das finanças que se ocupa da concepção e distribuição de serviços de assessoria e produtos financeiros a pessoas físicas empresas e órgãos governamentais À s vezes tem se a impressão de que há uma Starbucks em cada esqui na e agora também em supermercados e hospitais A empresa que revolucionou a maneira como os norte americanos pensam em café tem agora mais de 13 mil pontos de atendimento em todo o mundo A expansão no mercado internacional é um elemento central da meta de longo prazo da empresa de atingir 40 mil pontos de venda sendo 20 mil nos Estados Unidos e 20 mil no exterior No começo de 2007 a Starbucks já atuava em 39 países e planejava a inauguração das primeiras lojas na Rússia e na China O sucesso da rede está ligado a estratégias empresariais um tanto incomuns Sua declaração de missão enfatiza em primeiro lugar a criação de um ambiente de trabalho melhor para os funcionários ela foi uma das primeiras empresas a oferecer plano de saúde a empregados de tempo parcial Somente depois vêm as metas de satisfação dos clientes e de promoção da cidadania corporativa nas comunidades locais Os lucros encontram se entre os últimos princípios norteadores da empresa A ligação da Starbucks com seus funcionários e clientes tem se traduzido em vendas e lucros tão fortes quanto seu café O crescimento médio anual composto das vendas no quinquênio 20022006 foi superior a 24 e o crescimento do lucro superou os 25 ao ano Uma ação da Starbucks comprada no começo de 1997 valorizou 257 ao ano nos dez anos seguintes ultrapassando com facilidade o retorno médio anual de 67 do índice Standard Poors 500 Atingir esses objetivos empresariais e ao mesmo tempo aumentar o valor para o acionista exige uma administração financeira sólida captar recursos para abrir novas lojas e construir mais unidades de torrefação decidir quando e onde alocá las gerenciar cobranças reduzir os custos de compra e lidar com as flutuações cambiais e outros riscos relacionados à compra de café em grão e à sua expansão internacional Assim como a Starbucks toda empresa deve lidar com diversas questões para que sua situação financeira permaneça sólida Este capítulo apresenta a administração financeira e o papel fundamental que ela exerce para ajudar um negócio a atingir seus objetivos financeiros e empresariais Uma potencial limitação de uma estratégia de crescimento é a saturação do mercado e um menor crescimento das vendas por loja Como a Starbucks poderia combater esses problemas Starbucks Gosto pelo crescimento Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 3 Gitman12P1C01indd 3 Gitman12P1C01indd 3 28102009 131730 28102009 131730 Administração financeira A administração financeira diz respeito às atribuições dos administradores financeiros nas empre sas Os administradores financeiros são responsáveis pela gestão dos negócios financeiros de organi zações de todos os tipos financeiras ou não abertas ou fechadas grandes ou pequenas com ou sem fins lucrativos Eles realizam as mais diversas tarefas financeiras tais como planejamento concessão de crédito a clientes avaliação de propostas que envolvam grandes desembolsos e captação de fundos para financiar as operações da empresa Nos últimos anos mudanças nos ambientes econômico competitivo e regulamentador aumentaram a importância e a complexidade das tarefas desse profis sional O administrador financeiro de hoje está mais ativamente envolvido com o desenvolvimento e a implementação de estratégias empresariais que têm por objetivo o crescimento da empresa e a melhoria de sua posição competitiva Por isso muitos altos executivos vêm da área financeira Outra tendência recente tem sido a globalização das atividades empresariais As empresas norte americanas aumentaram muito suas vendas compras investimentos e captação de recursos em outros países enquanto as empresas estrangeiras da mesma forma aumentaram suas atividades correspon dentes nos Estados Unidos Essas mudanças ampliaram a necessidade de contar com administradores financeiros capazes de gerenciar fluxos de caixa em diferentes moedas e protegê los dos riscos que decorrem naturalmente das transações internacionais Embora essas mudanças aumentem a comple xidade da função de administração financeira podem levar a uma carreira de maior realização e maiores recompensas Formas jurídicas de organização de empresas Dentre as modalidades de organização de empresas as três mais comuns nos Estados Unidos são a firma individual a partnership sociedade de pessoas e a sociedade por ações As firmas individuais constituem as mais numerosas Mas as sociedades por ações predominam no que concerne a fatura mento e lucro líquido Este livro dará ênfase às sociedades por ações Firmas individuais Uma firma individual é uma empresa que pertence a uma só pessoa que a opera em busca de lucro para si Cerca de 75 das empresas norte americanas são firmas individuais geralmente um pequeno empreendimento como uma oficina de bicicletas um serviço de personal trainer ou uma empresa de encanamentos A maioria das firmas individuais se encontra nos setores de atacado vare jo serviços e construção civil Normalmente a firma individual é gerida pelo proprietário com a ajuda de alguns empregados O proprietário se utiliza em geral de recursos próprios ou capta empréstimos e é responsável por todas as decisões do negócio Ele está sujeito à responsabilidade ilimitada todos os seus bens e não só o montante originalmente investido podem ser requisitados para saldar dívidas com credores Os principais pontos fortes e fracos das firmas individuais estão resumidos na Tabela 11 Partnerships sociedade de pessoas Sociedade que envolve dois ou mais proprietários atuando em conjunto com o objetivo de obter lucro Esse tipo de sociedade responde por cerca de 10 de todas as empresas dos Estados Unidos e costuma ser maior do que as firmas individuais Elas estão mais presentes nos ramos financeiro de seguros e imobiliário Empresas de auditoria e corretoras de títulos imobiliários são muitas vezes for madas por grande número de sócios A maioria das partnerships é estabelecida por meio de um documento formal conhecido como contrato social Em geral todos os sócios têm responsabilidade ilimitada e cada um é legalmente responsável por todas as dívidas da sociedade Os pontos fortes e fracos das partnerships estão resu midos na Tabela 11 Sociedades por ações Uma sociedade por ações é uma entidade artificial criada por lei Conhecida também como entidade legal ela tem os poderes de uma pessoa no sentido de que pode mover ações judiciais e ser acionada judicialmente firmar e ser parte em contratos e adquirir bens em seu nome Embora apenas cerca de 15 das empresas nos Estados Unidos assumam esta forma a sociedade por ações é dominante no que concerne a faturamento e lucros Respondem por quase 90 das receitas das empresas e por 80 de seus lucros líquidos Embora as sociedades por ações se dediquem a atividades Administração financeira Refere se ao conjunto de atribuições do administrador financeiro de empresas Administrador financeiro Aquele que gerencia ativamente os assuntos financeiros de qualquer tipo de organização financeira ou não financeira privada ou pública grande ou pequena com ou sem fins lucrativos Firma individual Empresa pertencente a uma única pessoa e gerida para seu próprio benefício Responsabilidade ilimitada Condição de uma firma individual ou sociedade geral que permite que todo o patrimônio do proprietário seja reclamado para pagar os credores Partnership sociedade de pessoas Uma empresa com fins lucrativos pertencente a duas ou mais pessoas Contrato social Contrato escrito usado para formalizar a relação entre os participantes de uma sociedade por cotas Dica Muitas sociedades por ações firmas individuais e partnerships de pequeno porte não têm acesso aos mercados financeiros Além disso sempre que os proprietários tomam um empréstimo costumam ter que dar seu aval pessoal Sociedade por ações Uma entidade artificial criada nos termos da lei ou seja uma pessoa jurídica 4 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 4 Gitman12P1C01indd 4 28102009 131732 28102009 131732 de todos os tipos as industriais respondem pela maior parte das receitas e dos lucros Os principais pontos fortes e fracos das sociedades por ações estão resumidos na Tabela 11 Os proprietários de uma sociedade por ações são os acionistas e seu direito de propriedade ou equity é representado tanto por ações ordinárias como por ações preferenciais1 Essas formas de pro priedade serão discutidas em detalhes no Capítulo 7 por enquanto basta dizer que a ação ordinária é a forma mais pura e simples de propriedade em uma sociedade por ações Os acionistas esperam ser remunerados por meio de dividendos distribuições periódicas de lucro ou pela realização de ganhos decorrentes do aumento do preço da ação Como podemos ver na parte superior da Figura 11 a administração das sociedades por ações encontra se organizada de forma democrática Os acionistas proprietários votam periodicamente para eleger os membros do conselho de administração e deliberar sobre outras questões como a alteração do estatuto social O conselho de administração costuma ser responsável pelo desenvolvimento de planos e objetivos estratégicos pelo estabelecimento de políticas gerais pela orientação dos negócios da empresa pela aprovação de grandes dispêndios e pela contratação ou demissão pela remuneração e pelo monitoramento dos principais diretores e executivos Os membros do conselho podem ser tanto internos como altos executivos da firma quanto externos como executivos de outras firmas gran des acionistas e líderes nacionais ou comunitários Os membros externos dos conselhos de grandes empresas costumam receber um honorário anual que vai de 15000 a 25000 ou mais Também recebem com frequência opções de compra de um número especificado de ações da empresa a um preço preestabelecido e geralmente atraente 1 Algumas sociedades por ações não possuem acionistas mas membros cujos direitos frequentemente se equiparam aos dos acio nistas ou seja têm direito a voto e a receber dividendos Alguns exemplos são as sociedades de poupança e crédito as coopera tivas de crédito as sociedades de seguros mútuos e uma ampla gama de organizações benemerentes Acionistas Os proprietários de uma sociedade por ações cuja propriedade ou capital é evidenciada por ações ordinárias ou preferenciais Ação ordinária A forma mais pura e básica de participação na propriedade de uma sociedade por ações Dividendos Distribuições periódicas de lucros aos acionistas de uma empresa Conselho de administração Grupo eleito pelos acionistas da empresa normalmente responsável pela definição de metas e planos estratégicos pelo estabelecimento da política geral pela condução dos negócios da companhia pela aprovação dos dispêndios de grande monta e pela contrataçãodemissão remuneração e monitoramento dos diretores e executivos graduados Firma individual Partnership Sociedade por ações Pontos fortes O proprietário recebe todos os lucros e assume todos os prejuízos Custo baixo de organização Lucro incluído e tributado na declaração de rendimento de pessoa física do proprietário Independência Sigilo Facilidade de dissolução Pode captar mais recursos do que as firmas individuais Poder de endividamento ampliado com a existência de mais sócios Maior disponibilidade de conhecimentos e habilidades de gestão Lucro incluído e tributado na declaração de rendimento de pessoa física dos sócios Os proprietários têm responsabilidade limitada o que garante que não podem perder mais do que investem Pode alcançar porte substancial com a venda de ações As participações ações são facilmente transferíveis Duração longa Pode contratar administradores profissionais Tem acesso mais fácil a financiamento Pode oferecer planos de aposentadoria atraentes Pontos fracos O proprietário tem responsabilidade ilimitada todo o seu patrimônio pessoal pode ser usado para pagar dívidas da empresa A capacidade limitada de captação de recursos tende a restringir o crescimento O proprietário precisa fazer de tudo um pouco Difícil conferir aos funcionários oportunidades de carreira de longo prazo Perda de continuidade em caso de morte do proprietário Os proprietários têm responsabilidade ilimitada e podem ser obrigados a saldar as dívidas de outros sócios A sociedade é dissolvida em caso de morte de um dos sócios Difícil liquidação e dissolução da sociedade Impostos geralmente mais altos pois o lucro da empresa é tributado assim como os dividendos pagos aos proprietários a uma taxa máxima de 15 Custo mais elevado de organização Sujeita se à regulamentação mais intensa Ausência de sigilo pois os acionistas recebem relatórios anuais Pontos fortes e fracos dos tipos jurídicos mais comuns de organização de empresas T A B E L A 11 Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 5 Gitman12P1C01indd 5 Gitman12P1C01indd 5 28102009 131732 28102009 131732 O presidente ou diretor executivo CEO é responsável pela administração da empresa no dia a dia e pela execução das políticas estabelecidas pelo conselho de administração O CEO deve apresen tar relatórios periódicos aos membros do conselho É importante observar a divisão existente entre proprietários e administradores nas grandes empre sas mostrada pela linha pontilhada horizontal da Figura 11 Essa separação será discutida dentre algumas questões relacionadas na parte deste capítulo que trata do problema de agency Outros tipos societários com responsabilidade limitada Há outras formas de organização jurídica de empresas que conferem aos proprietários responsa bilidade limitada As mais populares são as sociedades em comandita Limited Partnerships LPs as sociedades do tipo S S Corporations ou S Corps as sociedades por ações de responsabilidade limi tada Limited Liability Corporations LLCs e as Limited Liability Partnerships LLPs Cada uma representa uma forma ou combinação especializada das características dos tipos descritos anterior mente O que têm em comum são o fato de que seus proprietários gozam de responsabilidade limita da e o de que costumam ter menos de 100 proprietários Cada uma dessas formas de organização encontra se sucintamente descrita na Tabela 12 Por que estudar administração financeira Entender os conceitos as técnicas e as práticas apresentados neste texto permitirá que você se familiarize com as atividades e as decisões que cabem ao administrador financeiro Como a maioria Presidente ou diretor executivo CEO Executivo responsável pela gestão das operações da empresa no dia a dia e pela execução das políticas estabelecidas pelo conselho de administração Gerente de planejamento e captação de fundos Gerente de caixa Gerente do fundo de pensão Gerente de investimento de capital Gerente de crédito Gerente de câmbio Gerente de contabilidade gerencial Gerente de contabilidade financeira Gerente de assuntos fiscais Tesoureiro Vicepresidente de operações industriais Vicepresidente de recursos humanos CFO Vicepresidente de finanças CEO Presidente executivo Conselho de administração Proprietários Administradores Acionistas elegem contrata Vicepresidente de marketing Vicepresidente de recursos de tecnologia da informação Controller Gerente de contabilidade de custos Estrutura genérica de uma sociedade por ação e a função financeira apresentadas em cinza claro Estrutura de uma sociedade por ação F I G U R A 11 6 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 6 Gitman12P1C01indd 6 28102009 131732 28102009 131732 das decisões empresariais é medida em termos financeiros o administrador financeiro representa um papel central na operação da empresa Pessoas de todas as áreas de responsabilidade contabilidade sistema de informação administração marketing operações e outras precisam ter um conhecimen to básico da função de administração financeira Digamos que você não pretenda se especializar em finanças Ainda assim precisa entender as atividades do administrador financeiro para aumentar suas chances de sucesso na carreira escolhida Todos os gestores de uma empresa independentemente dos cargos que ocupem interagem com o pessoal financeiro para justificar necessidades de contratação negociar orçamentos operacionais lidar com avaliações de desempenho financeiro e defender propostas pelo menos em parte com base em seus méritos financeiros É claro que os gestores que compreenderem o processo de tomada de decisões financeiras estarão mais habilitados a lidar com questões de finanças e portanto terão maio res chances de conseguir os recursos de que precisam para atingir suas próprias metas A seção Por que este capítulo é importante para você que aparece na primeira página de cada capítulo deve ajudá lo a entender a importância da matéria abordada seja em sua vida profissional ou pessoal À medida que avançar no texto você aprenderá a respeito das oportunidades de carreira em administração financeira sucintamente descritas na Tabela 13 Embora este texto se concentre em empresas de capital aberto e com fins lucrativos os princípios aqui apresentados são igualmente aplicáveis a organizações de capital fechado e sem fins lucrativos Os princípios de tomada de decisão desenvolvidos no texto também podem ser aplicados a decisões financeiras pessoais Espero que esta primeira exposição ao estimulante campo das finanças forneça as bases e o impulso para estudos posteriores e quem sabe até uma carreira promissora Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 11 O que são finanças Explique como esse campo afeta a vida de todas as pessoas e orga nizações 12 O que vem a ser a área de serviços financeiros Descreva o campo da administração financeira 13 Quais são os tipos jurídicos mais comuns de organização de empresas Qual é o tipo domi nante no que concerne a faturamento e lucro líquido Organização Descrição Sociedade em comandita LP Sociedade em que um ou mais sócios têm responsabilidade limitada desde que pelo menos um sócio o comanditado tenha responsabilidade ilimitada Os sócios limitados não podem ter voz ativa na gestão da empresa são investidores passivos Sociedade do tipo S S Corp Para fins fiscais trata se de uma entidade constituída de acordo com a Seção S do Código Tributário Norte americano que permite a certas sociedades por ações com 100 acionistas ou menos optar por serem tributadas como sociedades por cotas Seus acionistas obtêm os benefícios organizacionais de uma sociedade por ações e as vantagens fiscais de uma sociedade por cotas Entretanto perdem certas vantagens fiscais relacionadas a planos de aposentadoria Sociedade por ações de responsabilidade limitada LLC Permitida na maioria dos estados norte americanos a LLC confere a seus proprietários como aos das sociedades de tipo S responsabilidade limitada e tratamento fiscal de uma sociedade por cotas Mas ao contrário da S Corp a LLC pode controlar mais de 80 de outra sociedade por ações e as sociedades por ações sociedades por cotas e os não residentes nos Estados Unidos podem possuir ações de LLCs Elas são apropriadas para empreendimentos conjuntos de duas ou mais empresas joint ventures ou projetos desenvolvidos por meio de uma subsidiária Sociedade por cotas de responsabilidade limitada LLP Sociedade permitida em muitos estados norte americanos as normas variam de um estado para outro Todos os sócios têm responsabilidade limitada São legalmente responsáveis por seus próprios atos de imperícia mas não pelos dos demais sócios A LLP é tributada como uma partnership É frequentemente usada por profissionais liberais como advogados e contadores Outros tipos societários com responsabilidade limitada 12 T A B E L A Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 7 Gitman12P1C01indd 7 Gitman12P1C01indd 7 28102009 131733 28102009 131733 14 Descreva as funções e o relacionamento entre as partes principais constituintes de uma sociedade por ações acionistas conselho de administração e presidente executivo Como são remunerados os proprietários das sociedades desse tipo 15 Indique e descreva sucintamente alguns tipos de modalidades jurídicas de organização além das sociedades por ações que confiram aos seus proprietários responsabilidade limitada 16 Por que o estudo da administração financeira é importante para a sua vida profissional independentemente de sua área de atuação na empresa Por que é importante para sua vida pessoal OA 2 OA 3 12 A FUNÇÃO DE ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA Profissionais de todas as áreas de responsabilidade em cada empresa precisam interagir com o pessoal e os procedimentos de finanças para desempenhar suas tarefas Para que o pessoal de finanças possa fazer previsões e tomar decisões úteis devem estar dispostos e habilitados a conversar com colegas de outras áreas Por exemplo ao avaliar um novo produto o gerente financeiro precisa obter da equipe de marketing previsões de vendas diretrizes de precificação e estimativas de publicidade e promoção A função de administração financeira pode ser genericamente descrita por meio de seu papel na organização de sua relação com a teoria econômica e as ciências contábeis e das principais atividades do administrador financeiro Estrutura da função financeira O porte e a importância da função de administração financeira dependem do tamanho da empre sa Nas pequenas essa função costuma ser realizada pelo departamento de contabilidade À medida que a empresa cresce ela naturalmente evolui para um departamento em separado que se reporta ao presidente executivo por meio do principal executivo financeiro CFO A parte inferior do organogra ma apresentado na Figura 11 mostra a estrutura da função de finanças de uma empresa comum de médio ou grande porte Cargo Descrição Analista financeiro Sua principal tarefa é preparar os planos financeiros e orçamentos da empresa Suas responsabilidades também incluem projeções e comparações financeiras e trabalho em contato próximo com a contabilidade Gerente de investimentos de capital Avalia e recomenda propostas de investimento de longo prazo Pode envolverse com os aspectos financeiros da implantação de investimentos aprovados Gerente de project finance Em grandes empresas obtém financiamento para os investimentos de capital aprovados Coordena consultores bancos de investimento e assessores jurídicos Gerente de caixa Mantém e controla os saldos diários de caixa da empresa Com frequência gerencia as atividades de recebimento e pagamento e as aplicações financeiras de curto prazo coordena o financiamento de curto prazo e as relações com bancos Analistagerente de crédito Aplica a política de crédito da empresa avaliando solicitações concedendo crédito e tratando da cobrança de contas a receber Gerente de fundo de pensão Nas grandes empresas supervisiona ou administra os ativos e passivos do fundo de pensão dos funcionários Gerente de operações de câmbio Gerencia operações internacionais específicas e a exposição da empresa a flutuações de taxas de câmbio Oportunidades de carreira em administração financeira T A B E L A 13 8 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 8 Gitman12P1C01indd 8 28102009 131733 28102009 131733 Reportam se ao CFO o tesoureiro e o controller O tesoureiro principal administrador financeiro costuma ser responsável por atividades relacionadas a capital como planejamento financeiro e captação de fundos tomada de decisões de investimento de capital gestão de caixa gestão de atividades creditícias gestão de fundos de pensão e gestão de câmbio O controller principal contador geralmente lida com atividades contábeis como a contabilida de empresarial gestão tributária contabilidade financeira e contabilidade de custos O foco do tesoureiro tende a ser mais externo e o do controller mais interno As atividades do tesoureiro ou administrador financeiro são o principal tema deste livro Se compras ou vendas no exterior forem importantes para a empresa ela pode empregar um ou mais profissionais de finanças dedicados a monitorar e gerenciar a exposição a perdas causadas por flutuações da taxa de câmbio Um administrador financeiro bem treinado pode fazer hedge isto é criar uma proteção contra tais perdas a um custo razoável por meio de diversos instrumentos financeiros Esses gerentes de câmbio costumam reportar se ao tesoureiro Relação com a economia O campo das finanças está intimamente associado ao da teoria econômica Os adminis tradores financeiros precisam entender o arcabouço da economia e estar alertas para as con sequências de níveis variáveis de atividade econômica e de mudanças de política econômica Também precisam saber usar as teorias econômicas como diretrizes para uma operação efi ciente da empresa Alguns exemplos disso são análise de oferta e demanda estratégias de maximização de lucros e a teoria de preços O principal princípio econômico usado na admi nistração financeira é o da análise marginal custo benefício segundo o qual decisões finan ceiras devem ser tomadas e atos têm de ser praticados somente quando os benefícios adicionais superarem os custos adicionais Quase todas as decisões financeiras se referem em última análise a uma avaliação de seus benefícios e custos marginais EXEMPLO Jamie Teng é administradora financeira da Nord Department Stores uma grande rede de lojas de departamentos de luxo concentrada principalmente no Oeste dos Estados Unidos Atualmente ela está decidindo se substituirá um dos computadores da empresa por outro mais novo e sofis ticado que aceleraria o processamento e permitiria operar um volume maior de transações O novo computador exigiria o desembolso de 80000 e o antigo poderia ser vendido por 28000 líquidos Os benefícios totais com a nova aquisição medidos em moeda atual seriam de 100000 Os benefícios produzidos pelo computador antigo no mesmo período em moeda de hoje seriam de 35000 Aplicando a análise marginal Jamie organiza os dados da seguinte maneira Benefícios com o novo computador 100000 Menos benefícios com o computador antigo 35000 1 Benefícios marginais adicionais 65000 Custo do novo computador 80000 Menos lucro líquido com a venda do computador antigo 28000 2 Custos marginais adicionais 52000 Benefício líquido 1 2 13000 Como os benefícios marginais adicionais de 65000 superam os custos marginais adicio nais de 52000 Jamie recomenda a compra do computador novo para substituição do antigo A empresa terá um benefício líquido de 13000 com essa decisão Relação com a contabilidade As atividades de finanças tesoureiro e contabilidade controller estão intimamente relacionadas e via de regra se sobrepõem Na verdade muitas vezes é difícil distinguir a administração financeira da contabilidade Nas empresas de pequeno porte o controller com frequência executa a função Tesoureiro O principal gerente financeiro da empresa responsável por suas atividades financeiras tais como planejamento financeiro e captação de fundos tomada de decisões de investimento e gestão de caixa crédito fundo de pensão e operações de câmbio Controller Contador chefe da empresa responsável por atividades contábeis tais como contabilidade gerencial gestão de assuntos fiscais contabilidade financeira e contabilidade de custos Dica O controller é às vezes chamado de comptroller Organizações sem fins lucrativos e governamentais muitas vezes usam o título de comptroller Gerente de câmbio Gerente responsável pelo monitoramento e pela gestão da exposição da empresa ao risco de perda com flutuações cambiais Análise marginal custo benefício Princípio econômico segundo o qual as decisões financeiras devem ser tomadas e as ações implementadas somente quando os benefícios adicionais superam os custos adicionais Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 9 Gitman12P1C01indd 9 Gitman12P1C01indd 9 28102009 131733 28102009 131733 financeira e nas maiores muitos contabilistas estão fortemente envolvidos com diversas atividades finan ceiras Mas há duas diferenças básicas entre finanças e contabilidade ênfase nos fluxos de caixa e a tomada de decisões Ênfase nos fluxos de caixa A função primordial do contabilista é desenvolver e relatar dados para mensurar o desempenho da empresa avaliar sua situação financeira atender aos requisitos dos reguladores de títulos e apre sentar os relatórios por eles exigidos além de registrar e pagar impostos Usando determinados prin cípios padronizados e geralmente aceitos os contabilistas preparam demonstrações financeiras que reconhecem as receitas no momento da venda tenha o pagamento sido recebido ou não e reconhecem as despesas no momento em que são incorridas Essa abordagem é conhecida como regime de com petência O administrador financeiro por outro lado enfatiza os fluxos de caixa as entradas e saídas de dinheiro Ele mantém a empresa solvente planejando os fluxos de caixa necessários para que ela honre suas obrigações e adquira os ativos necessários para realizar suas metas O administrador financeiro aplica esse regime de caixa para reconhecer as receitas e despesas apenas quando das entradas e saídas efetivas de caixa Independentemente de seus lucros ou prejuízos cada empresa precisa ter fluxo de caixa suficiente para atender suas obrigações à medida que se tornem devidas EXEMPLO A Nassau Corporation uma pequena revendedora de iates vendeu uma embarcação por 100000 no ano passado O iate foi comprado durante o ano ao custo total de 80000 Embora a empre sa tenha quitado integralmente esse custo no decorrer do ano ao final dele ainda não tinha recebido os 100000 de seu cliente A visão contábil do desempenho do negócio durante o ano é oferecida pela demonstração de resultado e a visão financeira pelo fluxo de caixa a seguir Visão contábil regime de competência Visão financeira regime de caixa Nassau Corporation Demonstração do resultado no ano encerrado em 3112 Nassau Corporation Demonstração do fluxo de caixa no ano encerrado em 3112 Receita de vendas 100000 Entrada de caixa 0 Menos custos 80000 Menos saída de caixa 80000 Lucro líquido 20000 Fluxo líquido de caixa 80000 Do ponto de vista contábil a Nassau Corporation é rentável mas no que concerne a fluxo efetivo de caixa representa um fracasso financeiro A falta de fluxo de caixa resultou do saldo de contas a receber em aberto no valor de 100000 Sem entradas adequadas de caixa para saldar seus compromissos ela não sobreviverá qualquer que seja seu nível de lucratividade Como mostra o exemplo os dados contábeis por competências não descrevem com exatidão a situação da empresa Dessa forma o administrador financeiro precisa ir além das demonstrações financeiras para detectar problemas existentes ou potenciais É claro que os contabilistas estão cientes da importância dos fluxos de caixa e que os administradores financeiros entendem e usam demonstra ções financeiras por competências Mas o administrador financeiro ao se concentrar nos fluxos de caixa deve conseguir evitar a insolvência e atingir as metas financeiras do negócio EXEMPLO As pessoas não usam o regime por competência Em vez disso baseiam se apenas em fluxos de caixa para medir seus resultados financeiros De modo geral elas planejam monitoram e avaliam suas atividades financeiras com base nos fluxos de caixa de um dado período geralmente de um mês ou um ano Ann Bach projeta seus fluxos de caixa para outubro do ano corrente da seguin te forma Regime de competência accrual basis Na elaboração de demonstrações financeiras reconhece a receita no momento da venda e as despesas quando são incorridas Regime de caixa cash basis Reconhece a receita e as despesas somente quando ocorrem as efetivas entradas e saídas de caixa Dica A contabilidade enfatiza os métodos por competência a administração financeira enfatiza os métodos de fluxo de caixa EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS 10 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 10 Gitman12P1C01indd 10 28102009 131734 28102009 131734 Valores Item Entrada Saída Recebimento líquido 4400 Aluguel 1200 Automóvel 450 Serviços públicos 300 Supermercado 800 Roupas 750 Restaurantes 650 Combustível 260 Juros recebidos 220 Despesas diversas 425 Totais 4620 4835 Ann subtrai suas saídas totais de caixa de 4835 das entradas totais de 4620 e constata que seu fluxo de caixa líquido em outubro será de 215 negativos Para cobrir esse déficit ela terá que tomar um empréstimo de 215 usando o cartão de crédito por exemplo ou sacar 215 da poupança Alternativamente pode optar por reduzir suas saídas de caixa nas áreas de gastos opcionais como roupas restaurantes ou nos itens que compõem os 425 de despesas diversas Tomada de decisões A segunda grande diferença entre finanças e contabilidade tem a ver com a tomada de decisões Os contabilistas dedicam a maior parte de seus esforços à coleta e apresentação de dados financeiros Os administradores financeiros avaliam as demonstrações contábeis desenvolvem mais dados e tomam decisões com base na análise marginal resultante É claro que isso não quer dizer que os contabilistas jamais tomem decisões ou que os administradores financeiros jamais coletem dados Apenas que o foco principal das duas atividades é bastante diferente Principais atividades do administrador financeiro Além do envolvimento constante com a análise e o planejamento financeiros as principais ativi dades dos administradores financeiros são tomar decisões de investimento e de financiamento As decisões de investimento determinam a combinação e os tipos dos ativos que a empresa detém As de financiamento determinam a combinação e os tipos de financiamento por ela usados Essas decisões podem ser mais facilmente compreendidas por meio do balanço patrimonial como mostra a Figura 12 Entretanto as decisões são efetivamente tomadas com base nos efeitos do fluxo de caixa sobre o valor geral da empresa Dica Tecnicamente falando os administradores financeiros fazem recomendações quanto a decisões tomadas em última instância pelo CEO eou pelo conselho de administração Ativo imobilizado Dívidas de longo prazo e patrimônio líquido Ativo circulante Tomada de decisões de investimento Tomada de decisões de financiamento Passivo circulante Balanço patrimonial Atividades principais do administrador financeiro Atividades financeiras F I G U R A 12 Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 11 Gitman12P1C01indd 11 Gitman12P1C01indd 11 28102009 131734 28102009 131734 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 17 Por quais atividades financeiras o tesoureiro ou diretor financeiro é responsável numa empresa madura 18 Qual o princípio fundamental da teoria econômica usado na administração financeira 19 Quais as principais diferenças entre a contabilidade e as finanças no que se refere à ênfase dada aos fluxos de caixa e à tomada de decisões 110 Quais as duas principais atividades do administrador financeiro relacionadas com o balanço patrimonial da empresa OA 4 13 OBJETIVO DA EMPRESA Como já vimos é comum os proprietários de uma sociedade por ações não serem os seus admi nistradores O administrador financeiro deve agir no sentido de realizar os objetivos dos proprietários seus acionistas Na maioria dos casos se os administradores financeiros tiverem sucesso nessa missão também atingirão seus próprios objetivos financeiros e profissionais Dessa forma eles precisam saber quais são os objetivos dos donos do negócio Maximização do lucro Há quem acredite que o objetivo da empresa é sempre maximizar o lucro Para tanto o adminis trador financeiro somente praticaria atos que tendessem a fazer uma grande contribuição para os lucros totais da empresa Dentre cada conjunto de alternativas considerado o administrador financeiro esco lheria o que devesse resultar em maior resultado monetário As sociedades por ações costumam medir sua lucratividade em termos de lucros por ação LPA que representam o montante ganho a cada período para cada ação ordinária em circulação O LPA é calculado dividindo se o lucro total do período disponível para os acionistas ordinários da empresa pelo número de ações ordinárias em circulação EXEMPLO Nick Dukakis administrador financeiro da Neptune Manufacturing empresa fabricante de componentes para motores náuticos está preocupado com a escolha entre duas alternativas de investimento Rotor ou Válvula A tabela apresentada a seguir mostra o LPA que cada inves timento deverá proporcionar no prazo de três anos Lucro por ação LPA Investimento Ano 1 Ano 2 Ano 3 Total dos anos 1 2 e 3 Rotor 140 100 040 280 Válvula 060 100 140 300 No que concerne à meta de maximização de lucro a escolha recairia sobre a Válvula pois seus resultados em termos de lucro por ação são maiores no prazo de três anos 300 contra 280 do Rotor Mas será a maximização do lucro um objetivo razoável Não por diversos motivos desconsidera 1 o momento de ocorrência dos retornos 2 os fluxos de caixa disponíveis para os acionistas e 3 o risco2 Momento de ocorrência dos retornos Como a empresa pode obter um rendimento sobre os fundos que recebe é preferível recebê los o quanto antes Em nosso exemplo apesar de o lucro total do Rotor ser menor do que o da Válvula o primeiro fornece um lucro por ação muito maior no primeiro ano A maior rentabilidade no ano 1 pode ser reinvestida para proporcionar maiores lucros futuros 2 Outra crítica feita à maximização do lucro é a possibilidade de manipulação do lucro por meio do uso criativo de práticas contábeis opcionais Essa questão foi recentemente alvo de criterioso exame por parte das agências reguladoras de títulos Lucro por ação LPA O montante de lucro obtido durante um período por cada ação ordinária em circulação É calculado dividindo se os lucros totais disponíveis aos acionistas ordinários da empresa pelo número de ações ordinárias em circulação 12 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 12 Gitman12P1C01indd 12 28102009 131734 28102009 131734 Fluxos de caixa Os lucros não resultam necessariamente em fluxos de caixa disponíveis para os acionistas Os proprietários recebem fluxos de caixa sob a forma de dividendos em dinheiro que lhes são pagos ou dos proventos da venda de suas ações a um preço maior do que o originalmente pago Um maior LPA não significa obrigatoriamente que o conselho de administração aprovará um aumento dos dividendos Ademais um maior LPA não se traduz necessariamente em um maior preço da ação As empresas às vezes apresentam aumento do lucro sem uma variação favorável correspondente do preço por ação Somente se deve esperar essa elevação quando o aumento do lucro se faz acompanhar de maiores fluxos de caixa Por exemplo uma empresa que vendesse um produto de alta qualidade num mercado altamente competitivo poderia aumentar seus lucros se reduzisse significativamente suas despesas com manutenção de equipamentos Com isso os gastos diminuiriam e o lucro aumentaria Mas como a menor manutenção resultaria em menor qualidade a empresa comprometeria sua posição competiti va e o preço da ação cairia à medida que muitos investidores bem informados vendessem suas ações em resposta aos menores fluxos de caixa futuros Nesse caso o aumento do lucro viria acompanhado de menores fluxos de caixa futuros e portanto de menor preço por ação Risco A maximização do lucro também ignora o risco a possibilidade de divergência entre os resul tados reais e os esperados Uma premissa básica da administração financeira é a de que existe um tradeoff entre retorno fluxo de caixa e risco O retorno e o risco são na verdade as principais deter minantes do preço da ação que representa a riqueza que os proprietários têm investida na empresa O fluxo de caixa e o risco afetam o preço da ação de diferentes maneiras um maior fluxo de caixa costuma estar associado a um maior preço por ação Um maior risco tende a resultar em menor preço por ação porque o acionista exige ser remunerado pelo risco adicional Por exemplo se um presiden te altamente bem sucedido falecer inesperadamente e não houver um sucessor adequado o preço da ação da empresa tenderá a cair de imediato Isso se dá não por causa de qualquer redução do fluxo de caixa em curto prazo mas como reação ao aumento do risco do negócio existe a possibilidade de que a ausência de liderança em curto prazo resulte em redução dos fluxos de caixa futuros Em suma o maior risco reduz o preço da ação da empresa De modo geral os acionistas têm aversão ao risco isto é preferem evitar riscos Os acionistas esperam receber taxas de retorno maiores sobre os inves timentos de maior risco e taxas de retorno menores sobre investimentos de menor risco O elemento fundamental que desenvolveremos no Capítulo 5 é que as diferenças de risco podem afetar signifi cativamente o valor de um investimento Por não atender aos objetivos dos proprietários da empresa a maximização do lucro não deve ser o objetivo principal do administrador financeiro Maximização da riqueza do acionista O objetivo da empresa e portanto de todos os seus administradores e funcionários consiste em maximizar a riqueza dos proprietários em cujo nome é operada A riqueza dos proprietários das socie dades por ações se mede pelo preço da ação que por sua vez baseia se no momento de ocorrência na magnitude e no risco dos retornos fluxos de caixa Diante de cada decisão ou atitude financeira possível no que concerne a seus efeitos sobre o preço da ação da empresa os administradores financeiros devem selecionar somente aquelas que tendam a aumentar o preço da ação processo esse ilustrado na Figura 13 Como o preço por ação representa a riqueza dos proprietários aplicada na empresa a maximização do primeiro maximizará a segunda É importante observar que o retorno fluxos de caixa e o risco são as principais variáveis decisórias para fins de maximização da riqueza dos proprietários Também é importante reconhecer que o lucro por ação por ser visto como um indicador dos retornos fluxos de caixa futuros da empresa muitas vezes parece afetar o preço da ação E quanto aos outros interessados stakeholders Embora a maximização da riqueza do acionista seja o principal objetivo muitas empresas ampliam seu foco para que contemple outros grupos de interesse além dos acionistas Essas partes interessa das stakeholders compõem se de funcionários clientes fornecedores credores e outros que têm ligação econômica direta com o negócio Uma empresa focada nos grupos de interesse evita delibe Risco A probabilidade de que os resultados reais possam diferir dos resultados esperados Dica A relação entre risco e retorno é um dos conceitos mais importantes deste livro Os investidores que procuram evitar risco sempre exigirão retornos maiores em troca da aceitação de um risco mais elevado Avesso ao risco Diz se daqueles que procuram evitar o risco Partes interessadas stakeholders Funcionários clientes fornecedores credores e outros grupos que mantêm vinculação econômica direta com a empresa Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 13 Gitman12P1C01indd 13 Gitman12P1C01indd 13 28102009 131735 28102009 131735 radamente tomar medidas que os prejudiquem O objetivo não é o de maximizar mas sim preservar seu bem estar O enfoque nas partes interessadas não afeta o objetivo de maximização da riqueza do acionista Esse enfoque é por vezes tido como parte da responsabilidade social da empresa Espera se que proporcione benefícios de longo prazo aos acionistas por meio da manutenção de um relacionamen to positivo com os grupos de interesse Esse relacionamento deve minimizar a rotatividade dos inte ressados os conflitos com eles e o contencioso judicial Evidentemente a empresa pode servir melhor ao seu objetivo de maximização da riqueza do acionista se alimentar a cooperação e não o conflito com os demais envolvidos Governança corporativa O sistema usado para dirigir e controlar uma sociedade por ações é chamado de governança corporativa Serve para definir os direitos e deveres dos principais agentes da empresa como acionis tas conselho de administração diretores e gestores e demais interessados além das regras e procedi mentos de tomada de decisão empresarial Também costuma especificar a estrutura por meio da qual a empresa estabelece objetivos desenvolve planos para realizá los e estabelece procedimentos de monitoramento do desempenho A Figura 11 representa uma estrutura típica de governança corporativa em que os acionistas proprietários elegem um conselho de administração seus representantes que por sua vez contratam executivos e gestores administradores profissionais para gerir a empresa de maneira condizente com as metas os planos e as políticas estabelecidos e monitorados pelo conselho de administração em nome dos acionistas Normalmente as políticas do conselho especificam práticas éticas e tratam de como proteger os interesses dos grupos envolvidos Investidores individuais versus institucionais É claro que a responsabilidade primordial do conselho é perante os acionistas Para melhor enten der essa responsabilidade vale a pena diferenciar entre as duas principais categorias de proprietários pessoas físicas e instituições Investidores individuais são aqueles que compram quantidades relativa mente pequenas de ações para auferir rendimentos sobre fundos ociosos constituir uma fonte de renda para a aposentadoria ou garantir segurança financeira Investidores institucionais são profissionais pagos para administrar o dinheiro de terceiros Eles mantêm e negociam grandes quantidades de títu los em nome de pessoas físicas empresas e órgãos governamentais Entre os investidores institucionais estão os bancos as companhias de seguros os fundos de investimento e os planos de pensão que investem grandes somas para obter rendimentos atraentes para seus clientes ou participantes Por manterem e negociarem grandes volumes de títulos os investidores institucionais tendem a gozar de muito maior influência sobre a governança corporativa do que os individuais Em suma por possuírem grande quantidade de ações ordinárias e contarem com recursos para comprar e vender grandes blocos de capital os investidores institucionais garantem a atenção do conselho Se um gran de investidor institucional vender ou comprar um bloco significativo de ações o preço da ação pro vavelmente será forçado para baixo ou para cima respectivamente É claro que esses grandes investi dores têm voz muito mais ativa do que a dos individuais Governança corporativa O sistema usado para dirigir e controlar uma empresa Define os direitos e responsabilidades dos principais agentes da empresa estabelece os procedimentos decisórios e determina como a empresa fixará atingirá e monitorará seus objetivos Investidores individuais Investidores que adquirem quantidades relativamente pequenas de ações para atingir metas pessoais de investimento Investidores institucionais Investidores profissionais como seguradoras fundos mútuos e fundos de pensão que são remunerados para gerenciar os recursos de terceiros e que negociam grandes quantidades de títulos Administrador financeiro Retorno Risco Alternativa de decisão financeira Aprovar Rejeitar Sim Aumenta o preço da ação Não Decisões financeiras e preço da ação Maximização do preço da ação F I G U R A 13 14 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 14 Gitman12P1C01indd 14 28102009 131735 28102009 131735 A Lei Sarbanes Oxley de 2002 A partir do ano 2000 vários órgãos reguladores descobriram e revelaram muitos casos de más práticas empresariais decorrentes de dois tipos principais de problema 1 fraude em relatórios finan ceiros e outros comunicados ao público e 2 não divulgação de conflitos de interesses entre empresas e seus analistas auditores e advogados e entre diretores executivos e acionistas Em resposta a essas fraudes e conflitos de interesses o Congresso dos Estados Unidos aprovou em julho de 2002 a Lei Sarbanes Oxley popularmente conhecida como SOX A Sarbanes Oxley tem por objetivo eliminar os muitos problemas de divulgação e conflitos de interesses que surgiram Seus meios para atingir esse objetivo são estabelecimento de um conselho de monitoramento do setor de contabilidade regulamentos e controles mais rígidos para processos de auditoria penalidades maiores para executivos culpados de fraude empresarial maiores exigências de divulgação contábil e diretrizes éticas aplicáveis aos diretores das empresas diretrizes firmes quan to à estrutura e composição dos conselhos de administração estabelecimento de diretrizes quanto a conflitos de interesses envolvendo analistas divulgação imediata e obrigatória de venda de ações por parte de executivos e aumento da autoridade reguladora de títulos além de maior orçamento para auditores e investigadores Embora a maioria dos comentaristas acredite que a SOX tem sido eficaz na redução de comuni cações fraudulentas e de conflitos de interesses sua implementação impôs um enorme ônus financei ro às empresas obrigadas a atender às suas exigências Reguladores e empresas ainda debatem como simplificar o atendimento à lei Por conseguinte são esperadas modificações no futuro que simplifiquem a SOX O papel da ética empresarial Ética empresarial se refere aos padrões de conduta ou julgamento moral aplicáveis a quem se dedica a atividades comerciais Em finanças a violação desses padrões pode assumir muitas formas criatividade contábil gestão de lucros projeções financeiras enganosas insider trading fraude remuneração excessiva aos executivos opções retroativas e pagamento de propinas A imprensa finan ceira tem relatado muitas violações como essas nos últimos anos envolvendo empresas conhecidas como Apple Boeing Enron e Tyco Por causa disso a comunidade empresarial como um todo e a comunidade financeira em especial estão desenvolvendo e aplicando padrões éticos que têm por objetivo motivar as empresas e os agentes do mercado a atender tanto ao texto quanto ao espírito das leis e dos regulamentos dedicados às práticas empresariais e profissionais A maioria dos líderes empre sariais acredita que manter padrões éticos elevados reforça a posição competitiva de seus negócios Análise dos aspectos éticos Robert A Cooke um conhecido especialista em ética recomenda que as perguntas a seguir sejam utilizadas para avaliar a viabilidade ética de um ato qualquer3 1 É um ato arbitrário ou caprichoso Concentra se injustamente em um indivíduo ou grupo 2 Viola os direitos morais ou legais de algum indivíduo ou grupo 3 Está de acordo com os padrões morais aceitos 4 Há alternativas que tenderiam a causar menos danos efetivos ou potenciais Sem dúvida analisar essas perguntas antes de praticar um ato qualquer pode ajudar a assegurar sua viabilidade ética Um número crescente de empresas está tratando diretamente da questão ética estabelecendo políticas de ética corporativa e exigindo seu cumprimento pelos funcionários O quadro Foco na ética na próxima página por exemplo descreve aspectos éticos na Hewlett Packard Algo que impulsionou fortemente o desenvolvimento de políticas de ética empresarial foi a Lei Sarbanes Oxley que vimos há pouco É comum os empregados terem que assinar um compromisso formal de defesa das políticas de ética da empresa Essas políticas costumam se aplicar aos atos deles frente a todas as partes interessa das inclusive o público Muitas firmas também investem em seminários e programas de treinamento dedicados ao tema da ética 3 Robert A Cooke Business ethics a perspective In Arthur Andersen cases on business ethics Chicago Arthur Andersen set 1991 p 2 e 5 Lei Sarbanes Oxley de 2002 SOX Uma lei que tem por objetivo eliminar conflitos de interesse em relação à divulgação de dados pelas empresas Aplica se aos relatórios financeiros das empresas e às relações entre sociedades por ações analistas auditores advogados membros do conselho diretores executivos e acionistas Ética empresarial Padrão de conduta ou julgamento moral aplicável às pessoas que se dedicam ao comércio Para fornecer mais informações sobre os dilemas e as questões às vezes enfrentadas pelo administrador financeiro um dos quadros Na prática de cada capítulo trata sobre ética Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 15 Gitman12P1C01indd 15 Gitman12P1C01indd 15 28102009 131735 28102009 131735 Ética e preço da ação Acredita se que um programa eficaz de ética eleve o valor da empresa Um programa desse tipo pode gerar uma série de benefícios reduzir a ocorrência de litígios e os custos judiciais manter uma imagem corporativa positiva aumentar a confiança dos acionistas e conquistar a lealdade o compro metimento e o respeito dos diversos grupos de interesse vinculados ao negócio Tais atos ao preservar e ampliar o fluxo de caixa e reduzir a percepção de risco podem afetar favoravelmente o preço da ação da empresa O comportamento ético portanto é visto como necessário para que seja alcançada a meta de maximização da riqueza do proprietário4 A questão de agency Já vimos que o objetivo do administrador financeiro deve ser o de maximizar a riqueza dos pro prietários da empresa Dessa forma os administradores podem ser considerados agentes dos proprie tários que os contrataram e lhes conferiram autoridade para tomar decisões e administrar os negócios Tecnicamente falando qualquer administrador que detenha menos de 100 da empresa é em certo grau um agente dos demais proprietários Essa separação entre proprietários e administradores está representada pela linha horizontal pontilhada da Figura 11 4 Para uma discussão mais aprofundada sobre essa questão e correlatas feita por diversos acadêmicos e profissionais em finanças que se preocupam bastante com a ética nessa área ver James S Ang On financial ethics Financial Management outono 1993 p 3259 Como muitas outras empresas norte americanas a Hewlett Packard Company NYSEHPC possui um conjunto de regras que orienta os atos de seus funcionários Em sua Mensagem do Presidente no começo da parte do relatório anual que trata de Padrões de Conduta Empresarial Mark Hurd CEO e presidente do conselho da empresa afirma p 3 Qualquer conduta antiética ou ilegal por parte da HP é simplesmente inaceitável e jamais será tolerada Os padrões da empresa incluem um alerta assinalando que se aplicam a todos os empregados Carly Fiorina antecessora de Hurd emitira uma mensagem parecida dois anos antes Esse posicionamento coloca a empresa em evidência Quando a HP começou a propaganda para conquistar o apoio dos acionistas para a fusão com a Compaq Walter Hewitt um conselheiro moveu uma ação alegando distorção dos dados contábeis e pressão exercida indevidamente sobre o acionista Deutsche Bank pela administração da HP Embora um juiz de Delaware tenha negado a ação sua mera exis tência sublinha o fato de que a ética de uma empresa está sob constante escrutínio do público e dos investidores Em 2006 a HP foi objeto de mais publicidade negativa quando uma investigação interna para identificar a fonte de vazamentos de informação para a imprensa aparentemente envolveu um subcontratado que empregava um método questionável de obtenção de informação chamado pretexto em que as pessoas fingem ser alguém que não são para obter acesso a dados pessoais O escândalo resultante forçou a saída da então presidente do conselho Patricia Dunn A HP tratou do assunto em seu Relatório de Cidadania Global FY06 Infelizmente os fatos recentes associados à investigação pela empresa do vazamento de informações sigilosas a partir do conselho de administração mancharam a reputação da HP nesse aspecto Estamos envergonhados do acontecido e lamentamos profundamente não termos atendido às nossas próprias e elevadas expectativas de comportamento empresarial bem como às dos funcionários e acionistas Nosso propalado deslize levou a HP a renovar seu compromisso com as áreas de governança ética e con formidade às regras A empresa está dedicada a uma ampla revisão de suas políticas práticas e procedimentos para garantir que sejam as melhores da categoria Como parte desse esforço a HP concordou em estabelecer um Fundo de Privacidade no valor de 135 milhões para ajudar a pro motoria da Califórnia a investigar e processar infrações contra a privacidade dos consumidores e práticas de pirata ria de informação A empresa também concordou em imple mentar uma série de mudanças na governança corporativa Os profissionais de empresas norte americanas têm mostrado uma tendência a agir de acordo com princípios morais sólidos gerados por um embasamento moral ocorri do na infância e cultivado na família e nas instituições religiosas Isso não impede que ocorram lapsos de ética é evidente Como provam os acontecimentos na Hewlett Packard Aponte três ou quatro lições básicas de ética que podem ser consideradas as bases de sua própria formação ética Na prática FOCO NA ÉTICA Ética na HP 16 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 16 Gitman12P1C01indd 16 28102009 131735 28102009 131735 Em tese a maioria dos administradores financeiros concordaria com o objetivo de maximizar a riqueza dos proprietários Na prática contudo eles também se preocupam com a própria riqueza com a segurança de seus empregos e com os benefícios recebidos Essas preocupações podem fazer com que evitem assumir risco além do moderado se acreditarem que um excesso de risco pode ameaçar seus empregos ou reduzir sua riqueza pessoal O resultado é um retorno inferior ao máximo possível e uma perda em potencial de riqueza dos acionistas O problema de agency Deste conflito entre os interesses dos proprietários e os dos administradores surge aquilo que se chama de problema de agency ou seja a possibilidade de que os administradores coloquem seus objetivos pessoais à frente dos corporativos5 Os problemas de agency podem ser evitados ou atenua dos por meio de dois fatores forças de mercado e custos de agency Forças de mercado Uma força de mercado encontra se nos grandes acionistas sobretudo inves tidores institucionais como seguradoras fundos de investimento e fundos de pensão Esses detentores de grandes blocos do capital de uma empresa exercem pressão sobre a administração para que esta apresente desempenho adequado comunicando suas preocupações ao conselho de administração Muitas vezes ameaçam exercer seus direitos de voto ou liquidar sua participação se o conselho não reagir positivamente às suas preocupações Outra força de mercado é a ameaça de tomada de controle por outra empresa que acredite poder aumentar o valor do negócio por meio da reestruturação de sua administração de suas operações e de sua estrutura de capital6 A ameaça constante de tomada do controle tende a motivar os adminis tradores para que ajam segundo os interesses dos proprietários da empresa Custos de agency Para atenuar os problemas de agency e contribuir para a maximização da riqueza dos proprietários os acionistas incorrem em custos de agency que são os de manter uma estrutura de governança corporativa capaz de monitorar o comportamento dos administradores evitar práticas administrativas desonestas e oferecer lhes incentivos financeiros para maximizar o preço da ação A abordagem mais popular potente e dispendiosa é a de estruturar a remuneração dos adminis tradores de maneira a que corresponda à maximização do preço da ação O objetivo é proporcionar lhes incentivos para que ajam segundo os interesses dos proprietários Além disso os pacotes de remuneração resultantes permitem que as empresas concorram pelos melhores administradores que há e os retenham Os dois principais tipos de plano de remuneração são os de incentivo e os de desempenho Os planos de incentivo tendem a atrelar a remuneração dos administradores ao preço da ação A forma mais comum de plano de incentivo é a outorga de opções de compra de ações Essas opções permitem que eles comprem ações da empresa ao preço de mercado estabelecido no momento da outorga Se os preços no mercado subirem serão recompensados com a possibilidade de revender suas ações a um preço de mercado mais elevado Muitas empresas também oferecem planos de desempenho que atrelam a remuneração dos administradores a medidas como o lucro por ação LPA o aumento do LPA e outros indicadores de rentabilidade Esses planos frequentemente usam ações por desempenho que eles recebem em troca da consecução de metas de desempenho estabelecidas Outra forma de remuneração por desempenho é a bonificação em dinheiro um pagamento em dinheiro atrelado à consecução de determinadas metas de desempenho O cenário atual da remuneração de executivos Nos últimos anos a adoção de diversos planos de remuneração tem sido objeto de escrutínio Acionistas tanto individuais quanto institucionais além da Securities and Exchange Commission SEC continuam a questionar abertamente o cabimento dos pacotes multimilionários de remuneração que muitos executivos recebem Por exemplo os três CEOs mais bem pagos em 2006 foram 1 Stephen 5 O problema de agency e outras questões a ele relacionadas foram originalmente discutidos por Michael C Jensen e William H Meckling Theory of the firm managerial behavior agency costs and ownership structure Journal of Financial Economics 3 out 1976 p 305306 Para uma discussão mais aprofundada do artigo de Jensen e Meckling e pesquisas posteriores sobre o problema de agency ver William L Megginson Corporate finance theory Boston Addison Wesley 1997 Capítulo 2 6 Uma discussão detalhada dos aspectos importantes das operações de tomada de controle é feita no Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas Dica Um corretor de ações enfrenta a mesma questão Se ele o convencer a comprar e vender mais ações será bom para ele mas pode não ser para você Problema de agency Probabilidade de que os administradores coloquem seus interesses pessoais acima dos objetivos da empresa Custos de agency Custos incorridos pelos acionistas para manter uma estrutura de governança que minimize os problemas de agency e contribua para a maximização da riqueza dos proprietários Planos de incentivo Planos de remuneração de executivos que tendem a vincular salários ao preço da ação da empresa o plano de incentivo mais popular consiste na outorga de opções de compra de ações Opções de compra de ações Um incentivo que permite aos administradores de uma empresa comprar ações ao preço de mercado vigente quando da outorga Planos de desempenho Planos que vinculam a remuneração dos executivos a medidas como LPA crescimento do LPA e outros indicadores de rentabilidade Exemplos de instrumentos de remuneração nesses planos são ações por desempenho eou bonificações em dinheiro Ações por desempenho Ações dadas a executivos pelo atingimento de metas de desempenho fixadas Bonificações em dinheiro Pagamentos efetuados aos administradores por atingirem certas metas de desempenho Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 17 Gitman12P1C01indd 17 Gitman12P1C01indd 17 28102009 131736 28102009 131736 P Jobs da Apple que recebeu 6466 milhões 2 Ray R Irani da Occidental Petroleum com 32164 milhões e 3 Barry Diller da IACInterActiveCorp com 29514 milhões Em décimo lugar na mesma lista estava Henry C Duques da First Data que recebeu 9821 milhões Em 2006 a remuneração média dos presidentes executivos das 500 maiores empresas dos Estados Unidos segundo um levan tamento da Forbes com base em dados de diversas fontes foi de 152 milhões um aumento de 38 em relação ao ano anterior A remuneração média dos 20 CEOs mais bem pagos foi de 14466 milhões Estudos recentes não encontraram uma relação forte entre a remuneração dos CEOs e o preço da ação da empresa Nos últimos anos a divulgação desses generosíssimos pacotes de remuneração sem um desempenho correspondente do preço da ação pressionou para baixo a remuneração dos execu tivos Um fator que contribui para essa divulgação é a exigência da SEC de que as companhias abertas divulguem aos investidores e outros interessados tanto o valor da remuneração de seus executivos mais bem pagos como o método usado para determiná lo Ao mesmo tempo estão sendo desenvolvidos e implementados novos planos de remuneração que atrelam melhor o desempenho dos administradores no que diz respeito à riqueza dos acionistas à sua remuneração Se não houvesse restrição alguma os administradores poderiam ter outros objetivos além da maximização do preço da ação mas as evidências indicam que essa maximização foco principal deste livro é realmente a meta primordial de atuação na maioria das empresas Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 111 Quais são os três motivos básicos para a maximização de lucro ser incompatível com a maximização da riqueza 112 O que é risco Por que tanto o risco como o retorno devem ser considerados pelo adminis trador financeiro ao avaliar uma alternativa de decisão ou ação 113 Qual é o objetivo da empresa e portanto de todos os seus administradores e funcionários Discuta como se mede a realização desse objetivo 114 O que é governança corporativa Como a Lei Sarbanes Oxley a afetou Explique 115 Descreva o papel das políticas e diretrizes de ética empresarial e discuta a relação que se crê existir entre comportamento ético e preço da ação 116 De que maneira as forças de mercado incluindo o ativismo de acionistas e a ameaça de tomada de controle servem para impedir ou minimizar o problema de agency Que papel os investidores institucionais representam no ativismo de acionistas 117 Defina custos de agency e explique sua relação com a estrutura de governança corporativa das empresas De que modo o esquema de remuneração de executivos pode ajudar a dimi nuir problemas de agency Qual é a visão corrente de muitos planos de remuneração OA 5 14 INSTITUIÇÕES E MERCADOS FINANCEIROS A maioria das empresas bem sucedidas tem necessidade constante de fundos que podem satisfa zer de três formas a partir de fontes externas A primeira delas está nas instituições financeiras que aceitam depósitos e os transferem a quem necessite de fundos A segunda encontra se nos mercados financeiros fóruns organizados em que ofertantes e demandantes de diversos tipos de fundos podem negociar E a terceira é a colocação privada Por causa da falta de estrutura formal das colocações privadas nos concentraremos no papel que as instituições financeiras e os mercados financeiros repre sentam no financiamento das empresas Instituições financeiras As instituições financeiras agem como intermediários canalizando as poupanças de pessoas físicas empresas e órgãos governamentais para empréstimos e investimentos Muitas instituições finan ceiras remuneram direta ou indiretamente seus depositantes com juros sobre os recursos depositados outras prestam serviços em troca de tarifas por exemplo contas correntes pelas quais os correntistas paguem encargos Algumas instituições financeiras aceitam depósitos de poupança da clientela e Para uma discussão aprofundada das instituições financeiras e dos mercados financeiros ver o capítulo on line no site do livro Instituição financeira Um intermediário que canaliza as poupanças de indivíduos empresas e órgãos do governo para empréstimos e investimentos 18 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 18 Gitman12P1C01indd 18 28102009 131736 28102009 131736 emprestam esse dinheiro a outros clientes ou empresas outras investem a poupança de seus clientes em ativos remunerados como imóveis ações ou obrigações e há quem faça as duas coisas O gover no exige que as instituições financeiras operem segundo determinadas diretrizes reguladoras Principais clientes das instituições financeiras Para as instituições financeiras os principais ofertantes e demandantes de fundos são as pessoas físicas as empresas e os órgãos governamentais A poupança que os clientes individuais depositam nas instituições financeiras lhes fornecem grande parte dos recursos de que dispõem Esses clientes não apenas proporcionam recursos às instituições financeiras como também os demandam delas sob a forma de empréstimos Entretanto as pessoas físicas como um todo são ofertantes líquidos para as instituições financeiras poupam mais do que tomam emprestado As empresas também depositam parte de seus recursos nas instituições financeiras sobretudo em contas correntes mantidas em diversos bancos comerciais Dessa forma como as pessoas físicas as empresas também tomam empréstimos dessas instituições mas são demandantes líquidos de fundos tomam mais dinheiro do que poupam Os órgãos governamentais mantêm em bancos comerciais depósitos de fundos temporariamente ociosos alguns tipos de pagamento de impostos e pagamentos à Seguridade Social Não tomam recur sos diretamente das instituições financeiras embora ao vender títulos de dívida a diversas instituições acabem tomando delas empréstimos indiretos Os órgãos governamentais assim como as empresas costumam ser demandantes líquidos de fundos normalmente tomam mais do que poupam Todos já ouvimos falar do déficit fiscal Principais instituições financeiras As principais instituições financeiras que operam no mercado norte americano são os bancos comerciais as associações de poupança e empréstimo as cooperativas de crédito as caixas econômi cas as companhias de seguro os fundos de investimento e os fundos de pensão Essas instituições atraem fundos de pessoas físicas empresas e órgãos governamentais os combinam e oferecem emprés timos a pessoas físicas e empresas O site de apoio ao livro traz descrições dos principais tipos de instituição financeira Mercados financeiros Os mercados financeiros são fóruns em que ofertantes e demandantes de fundos podem negociar diretamente Enquanto as instituições financeiras concedem empréstimos e realizam investimentos sem o conhecimento direto dos ofertantes poupadores de fundos nos mercados financeiros os ofertantes sabem a quem seus recursos foram emprestados ou onde foram investidos Os dois principais mercados financeiros são o mercado monetário e o mercado de capitais Transações em obrigações de curto prazo ou títulos negociáveis ocorrem no mercado monetário Títulos de longo prazo ações e obri gações são negociados no mercado de capitais Para levantar recursos as empresas podem usar colocações privadas ou ofertas públicas A colo cação privada envolve a venda direta de uma nova emissão de títulos geralmente sob a forma de obrigações ou ações preferenciais a um ou mais investidores como seguradoras ou fundos de pensão A maioria das empresas contudo levanta fundos por meio da oferta pública de títulos que é a venda não exclusiva de obrigações e ações ao público em geral Todos os títulos são originalmente emitidos no mercado primário o único em que o emissor seja ele corporativo ou governamental se envolve diretamente na transação e se beneficia diretamente da emissão Ou seja a empresa efetivamente recebe o produto da venda dos títulos Uma vez que os títulos comecem a ser negociados entre poupadores e investidores tornam se parte do mercado secun dário O mercado primário é aquele em que se negociam títulos novos O secundário pode ser considerado um mercado de títulos de segunda mão Relação entre instituições e mercados As instituições financeiras participam ativamente dos mercados financeiros na qualidade de ofer tantes e demandantes de fundos A Figura 14 representa o fluxo geral de fundos por meio das institui ções financeiras e dos mercados financeiros e entre eles também são apresentadas as colocações privadas As pessoas físicas empresas e órgãos governamentais que fornecem e demandam fundos podem ser nacionais ou estrangeiros A seguir discutiremos sucintamente o mercado monetário Dica Pense em como seria ineficiente se cada poupador tivesse que negociar com cada demandante de poupança em potencial As instituições fazem com que o processo seja mais eficiente agindo como intermediárias entre poupadores e tomadores de fundos Mercados financeiros Ambientes nos quais os fornecedores e os demandantes de fundos podem realizar negócios diretamente Colocação privada Venda de uma emissão de novos títulos geralmente obrigações ou ações preferenciais de forma direta a um investidor ou a um grupo de investidores Oferta pública Venda não exclusiva de obrigações ou ações ao público em geral Mercado primário Mercado financeiro no qual ocorrem as emissões iniciais de títulos único mercado no qual o emitente está diretamente envolvido na transação Mercado secundário Mercado financeiro no qual são negociados títulos previamente emitidos Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 19 Gitman12P1C01indd 19 Gitman12P1C01indd 19 28102009 131736 28102009 131736 inclusive seu equivalente internacional o mercado de euromoedas E concluiremos a seção com uma discussão sobre o mercado de capitais que é de crucial importância para a empresa Mercado monetário O mercado monetário é criado por uma relação financeira entre ofertantes e demandantes de fundos de curto prazo com vencimento em um ano ou menos Os mercados monetários existem porque algumas pessoas físicas empresas órgãos governamentais e instituições financeiras dispõem de fundos temporariamente ociosos aos quais desejam dar uso remunerado Ao mesmo tempo outras pessoas físicas empresas órgãos governamentais e instituições financeiras têm necessidade sazonal ou temporária de financiamento O mercado monetário aproxima esses ofertantes e demandantes de fundos de curto prazo A maior parte das transações do mercado monetário se dá em títulos negociáveis instrumentos de dívida de curto prazo como Letras do Tesouro Norte americano notas promissórias comerciais e certificados de depósito negociáveis emitidos respectivamente pelo governo por empresas e por instituições financeiras Os títulos negociáveis serão descritos no Capítulo 14 Mercado de euromoedas O equivalente internacional do mercado monetário interno é chamado de mercado de euromoe das Trata se de um mercado em que se negociam depósitos bancários de curto prazo em dólares ou outras moedas facilmente conversíveis Os depósitos de euromoedas surgem quando uma empresa ou pessoa física faz um depósito bancário em uma moeda que não a do país onde o banco está loca lizado Se por exemplo uma multinacional depositasse dólares norte americanos num banco de Londres isso criaria um depósito de eurodólares um depósito em dólares num banco europeu Quase todos os depósitos em eurodólares constituem depósitos a prazo o que significa que o banco se com promete a restituir o depósito com juros em uma determinada data futura seis meses digamos Nesse meio tempo o banco está livre para emprestar os fundos depositados a tomadores empresariais ou governamentais dignos de crédito Se o banco não conseguir encontrar um tomador por conta própria pode emprestar o depósito a outro banco internacional Mercado de capitais O mercado de capitais é aquele que permite transações entre ofertantes e demandantes de fundos de longo prazo como as emissões de títulos de empresas e órgãos governamentais A espinha dorsal desse é formada pelos mercados de corretagem e de distribuição que fornecem um fórum para tran sações com obrigações e ações Também há mercado de capitais internacionais Mercado monetário A relação financeira criada entre fornecedores e tomadores de fundos de curto prazo Títulos negociáveis Instrumentos de dívida de curto prazo como letras do Tesouro notas promissórias comerciais e certificados de depósito emitidos por governos empresas e instituições financeiras respectivamente Mercado de euromoedas Equivalente internacional do mercado monetário nacional Dica Lembre se de que o mercado monetário serve para a captação de fundos de curto prazo e é representado no balanço pelo passivo circulante O mercado de capitais é para levantamento de fundos a longo prazo e encontra se refletido no balanço patrimonial no passivo não circulante e patrimônio líquido Mercado de capitais Um mercado que possibilita a realização de transações por ofertantes e demandantes de fundos de longo prazo Colocação privada Ofertantes de fundos Demandantes de fundos Instituições financeiras Mercados financeiros Fundos Depósitosações Fundos Empréstimos Títulos Títulos Títulos Titulos Fundos Fundos Fundos Fundos Fluxo de fundos para instituições e mercados financeiros Fluxo de fundos F I G U R A 14 20 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 20 Gitman12P1C01indd 20 28102009 131736 28102009 131736 Principais títulos negociados obrigações e ações Os principais títulos dos mercados de capitais são as obrigações dívida de longo prazo e as ações ordinárias e preferenciais títulos de participação acionária ou propriedade As obrigações são instrumentos de dívida de longo prazo usados por empresas e órgãos gover namentais para levantar grandes somas de dinheiro geralmente junto a um grupo variado de aplica dores As obrigações emitidas por empresas costumam pagar juros semestrais a uma determinada taxa de juros contratual cupom Apresentam vencimento inicial entre 10 e 30 anos e valor de face ou nominal de 1000 a ser restituído na data de vencimento As obrigações são descritas em detalhes no Capítulo 6 EXEMPLO A Lakeview Industries uma importante fabricante de microprocessadores emitiu uma obri gação com cupom de 9 prazo de 20 anos e valor de face de 1000 pagando juros a cada seis meses Os investidores que adquirem esse título recebem o direito contratual a 90 de juros anuais taxa de 9 valor de face de 1000 distribuídos em 45 a cada 6 meses 12 90 durante 20 anos mais o valor de face de 1000 no final do vigésimo ano Como já vimos as ações ordinárias constituem unidades de propriedade de uma empresa ou seja de participação acionária Os acionistas ordinários são remunerados pelo recebimento de dividendos distribuições periódicas de lucros ou pela realização de ganhos com a elevação do preço da ação As ações preferenciais representam um tipo especial de participação acionária que apresenta carac terísticas tanto de obrigação quanto de ação ordinária Aos acionistas preferenciais é prometido um dividendo periódico fixo que deve ser satisfeito antes de quaisquer dividendos aos acionistas ordinários Ou seja esse tipo de ação tem preferência em relação à ordinária As ações preferenciais e ordinárias são detalhadamente descritas no Capítulo 7 Mercados de corretagem e de distribuição A vasta maioria das transações realizadas por investidores individuais se dá no mercado secundá rio Quando analisamos o mercado secundário no que concerne a como os títulos são negociados vemos que ele pode ser dividido em dois segmentos os mercados de corretagem e os mercados de distribuição A principal diferença entre os mercados de corretagem e de distribuição é um aspecto técnico que se refere à maneira como as transações se realizam Ou seja quando ocorre uma transação num mercado de corretagem os dois lados do negócio comprador e vendedor reúnem se e a transação se dá nesse ponto a parte A vende seus títulos diretamente à compradora a parte B De certa forma com a ajuda de uma corretora os títulos efetivamente mudam de mãos no pregão da bolsa O mer cado de corretagem consiste em bolsas de valores nacionais e regionais organizações que fornecem um mercado onde as empresas podem levantar fundos por meio da venda de novos títulos e os compra dores desses títulos podem revendê los Por outro lado quando as transações ocorrem num mercado de distribuição o comprador e o vendedor nunca entram em contato direto Em vez disso os market makers executam ordens de com pra e venda Market makers são distribuidoras de títulos que fazem os mercados ao oferecer a compra ou a venda de determinados títulos a determinados preços Essencialmente são realizadas duas tran sações separadas a parte A vende seus títulos da Dell digamos para uma distribuidora e a parte B compra esses títulos da Dell de outra ou possivelmente a mesma distribuidora Dessa forma há sempre uma distribuidora market maker de um dos lados de uma transação entre distribuidora e mercado O mercado de distribuição se compõe do mercado Nasdaq uma plataforma de negociação inteiramente eletrônica usada para executar transações com títulos e do mercado de balcão onde são negociados títulos de menor importância e não cotados em bolsa Mercados de corretagem Se você é como a maioria dos investidores individuais quando pensa no mercado de ações a primeira coisa que lhe ocorre é a Bolsa de Valores de Nova York NYSE Na verdade a NYSE é o principal mercado de corretagem Esse mercado também inclui a American Stock Exchange AMEX que é outra bolsa nacional além de várias bolsas regionais Essas bolsas respondem por cerca de 60 do volume monetário total das ações negociadas no mercado acionário dos Estados Unidos Nos mercados de corretagem todas as transações se dão nos pregões centralizados A maioria das bolsas é inspirada na de Nova York Para que os títulos de uma empresa sejam cotados em bolsa ela precisa apresentar um pedido de cotação e atender a uma série de exigências Obrigação bond Instrumento de dívida de longo prazo usado pelas empresas e pelos governos para captar grandes somas de recursos geralmente de um grupo diversificado de investidores Ação preferencial Uma forma especial de participação no capital de uma empresa Dá direito a dividendo periódico fixo antes que quaisquer dividendos sejam pagos aos acionistas ordinários Mercado de corretagem As bolsas de títulos nas quais os dois lados de uma transação comprador e vendedor reúnem se para negociar títulos Bolsas de valores Organizações que fornecem o local para as empresas levantarem fundos por meio da emissão de títulos e os investidores revenderem seus papéis Mercado de distribuição Mercado em que o comprador e o vendedor não entram em contato direto sendo suas ordens executadas por distribuidoras que fazem os mercados dos títulos em questão Market makers Agentes que fazem os mercados ao ofertarem a compra ou venda de determinados títulos a determinados preços Mercado Nasdaq Uma plataforma totalmente eletrônica usada para executar transações com títulos Mercado de balcão Um mercado onde são negociados títulos de menor importância e não cotados em bolsas de valores Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 21 Gitman12P1C01indd 21 Gitman12P1C01indd 21 28102009 131737 28102009 131737 Por exemplo para fazer jus à cotação na NYSE a empresa precisa ter pelo menos 2200 acionistas com 100 ou mais ações cada um mínimo de 11 milhão de ações existentes lucro antes do imposto de renda de pelo menos 10 milhões nos três anos anteriores sem prejuízos nos dois anos anteriores e um valor de mercado mínimo das ações em mãos do público de 100 milhões É óbvio que somen te empresas grandes e com ações bem distribuídas se candidatam à cotação na NYSE Uma vez colocada uma ordem de compra ou venda na NYSE pode ser executada em minutos graças a sofisticados sistemas de telecomunicação Novos sistemas de corretagem pela internet permi tem que os investidores emitam eletronicamente suas ordens de compra e venda As informações sobre os títulos negociados podem ser encontradas em diversos meios sejam impressos como o Wall Street Journal sejam eletrônicos como o MSN Money wwwmoneycentralmsncom Mercados de distribuição Uma das principais características do mercado de distribuição é a ausência de pregões centralizados Em vez disso esse mercado se compõe de grande número de market makers ligados uns aos outros por uma rede de telecomunicação em massa Cada market maker é uma distribuidora de valores que cria um mercado para um ou mais títulos por meio da oferta de compra ou venda desses títulos a preços determinados O preço ofertado e o preço demandado correspondem respectivamente ao preço mais alto oferecido pela compra de um dado título e o preço mais baixo a que o título é oferecido para venda Na prática o investidor paga o preço ofertado ao comprar títulos e recebe o preço demandado quando os vende Como já vimos o mercado de distribuição se compõe do mercado Nasdaq e do mercado de balcão que juntos respondem por cerca de 40 do total de ações negociadas nos Estados Unidos sendo que a Nasdaq é responsável pela esmagadora maioria das transações Vale observar que o mercado primário também é um mercado de distribuição porque todos os novos títulos são vendidos ao público investidor por distribuidoras de valores em nome do banco de investimento O maior mercado de distribuição consiste num grupo seleto de ações cotadas e negociadas na National Association of Securities Dealers Automated Quotation System comumente conhecida como Nasdaq Fundada em 1971 a Nasdaq tem suas raízes no mercado de balcão mas é hoje considerada uma entidade inteiramente autônoma que não pertence mais a esse mercado Na verdade em 2006 a Nasdaq foi formalmente reconhecida pela SEC como bolsa o que lhe confere essencialmente a mesma estatura e prestígio de que goza a NYSE Mercados internacionais de capitais Embora os mercados de capitais norte americanos sejam os maiores do mundo por ampla margem há importantes mercados de dívida e ações fora dos Estados Unidos No mercado de euro obrigações empresas e órgãos governamentais costumam emitir obrigações em dólares e vendê las a investidores domiciliados fora dos Estados Unidos Uma empresa norte americana pode por exemplo emitir obri gações em dólares americanos para serem compradas por investidores da Bélgica Alemanha ou Suíça Por meio do mercado de eurobônus as empresas e órgãos governamentais emissores podem explorar um conjunto muito maior de investidores do que o que costuma estar disponível no mercado interno O mercado de obrigações estrangeiras é outro mercado internacional de títulos de dívida de longo prazo Uma obrigação estrangeira é aquela emitida por uma empresa ou órgão governamental estran geiro em sua moeda local e vendida no mercado do investidor Uma obrigação emitida por uma empresa norte americana que seja denominada em francos suíços e vendida na Suíça constitui um exemplo de obrigação estrangeira Embora esse mercado seja muito menor do que o de euro obrigações muitos emissores o consideram uma maneira atraente de explorar os mercados de dívida da Alemanha do Japão da Suíça e dos Estados Unidos Por fim o mercado internacional de ações permite que sociedades por ações vendam blocos de ações simultaneamente a investidores em diferentes países Esse mercado permite que as empresas levantem volumes de capital muito maiores do que os que seriam possíveis em qualquer mercado nacional por si só As vendas internacionais de ações também se revelaram indispensáveis aos gover nos que venderam empresas estatais a investidores privados nos últimos anos Preço ofertado bid price O preço mais elevado ofertado para a compra de um título Preço demandado ask price O preço mínimo pelo qual um título é oferecido à venda Mercado de euro obrigações O mercado em que as empresas e os governos emitem obrigações denominadas em dólares e vendem nas a investidores situados fora dos Estados Unidos Obrigação estrangeira Obrigação emitida por uma empresa ou um governo estrangeiro denominada na moeda nacional do investidor e vendida no mercado dele Mercado internacional de ações Mercado que permite às empresas vender blocos de ações a investidores em diversos países ao mesmo tempo 22 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 22 Gitman12P1C01indd 22 28102009 131737 28102009 131737 No início de 1980 os investidores podiam comprar uma ação ordinária Série A da Berkshire Hathaway NYSE BRKA por 285 Podia parecer caro na época mas em meados de 2007 o preço da mesma ação atingira 111000 O mago por trás desse fenomenal ganho de valor para o acionista é Warren Buffett presidente da Berkshire Hathaway e popu larmente conhecido como o Oráculo de Omaha Com seu sócio o vice presidente do conselho Charlie Munger Buffett administra um grande grupo de 73 empresas 217 mil empregados e quase 100 bilhões de faturamento anual À primeira vista parece fácil Segundo o próprio Buffett Facilitei as coisas Fico ali sentado trabalhando por meio de grandes gestores que fazem o próprio show Minhas únicas responsabilidades são torcer por eles escul pir e reforçar nossa cultura corporativa e tomar grandes decisões de alocação de capital Nossos executivos retribuem essa confiança com trabalho duro e eficaz O estilo de liderança corporativa de Buffett parece um pouco displicente mas por trás do estilo não estou nem aí está um dos melhores cérebros analíticos do mundo dos negócios Ele acredita em alinhar os incentivos ao desem penho dos administradores A Berkshire emprega muitos sistemas de incentivo diferentes com condições que depen dem de elementos como o potencial econômico ou a inten sidade de capital da empresa gerida por cada CEO Qualquer que seja o sistema de remuneração Buffett procura mantê lo simples e justo Ele mesmo recebe um salário anual de 100000 não muito nessa era de gigantescos pacotes de remuneração executiva Mas com sua participação de 31 no capital da Berkshire Hathaway que está avaliada em quase 44 bilhões Buffett está bem no plano financeiro mesmo depois de anunciar seus planos de doar 40 bilhões à filantropia O relatório anual da Berkshire é leitura obrigatória para muitos investidores por causa da popularidade da carta anual de Buffett aos acionistas com sua visão peculiar de assun tos como investimento governança corporativa e liderança empresarial As assembleias de acionistas realizadas em Omaha Nebraska transformaram se em reuniões de cunho quase religioso a que comparecem milhares de pessoas para ouvi lo responder a perguntas dos acionistas Uma pergun ta cuja resposta está bem clara se refere à capacidade do Sr Buffett de gerar valor para o acionista A pergunta ainda sem resposta é se a Berkshire Hathaway conseguirá substituir Buffett 77 anos de idade Munger 83 anos e o conselho de administração idade média de 70 anos Só o tempo dirá Dado o seu histórico a empresa provavelmente terá sucesso na identificação de uma nova geração de lideranças que aja com base nos interesses de seus funcionários clientes e acionistas desde que Warren Buffett consiga emprestar ao processo sua rara sabedoria A ação da BRKA nunca passou por desdobramento Por que uma empresa se recusaria a desdobrar ações e com isso torná las mais acessíveis para o investidor médio Na prática FOCO NA PRÁTICA Berkshire Hathaway Há substituto para Buffett O papel dos mercados de capitais Os mercados de capitais criam mercados de liquidez contínua nos quais as empresas podem obter o financiamento de que necessitam Também criam mercados eficientes que alocam fundos aos seus usos mais produtivos Isso se aplica em especial aos títulos negociados ativamente nos mercados de corretagem ou distribuição onde a competição entre investidores maximizadores de riqueza determi na e publica preços que se acredita estarem próximos de seu verdadeiro valor Veja no quadro Foco na Prática deste capítulo a história do preço de uma ação lendária e do igualmente lendário homem que a escreveu O preço de um título qualquer é determinado pelas forças de demanda e oferta A Figura 15 representa a interação das forças de demanda representadas pela linha D0 e oferta representada pela linha S de um determinado título atualmente negociado ao preço de equilíbrio P0 A tal preço são negociadas Q0 ações da empresa Qualquer mudança na avaliação das perspectivas de uma empresa faz mudar a demanda e a oferta em relação aos seus títulos e resulta num novo preço das suas ações Suponhamos por exemplo que a empresa representada na Figura 15 anuncie uma descoberta favorável Os investidores espe ram que essa descoberta proporcione resultados positivos e por isso aumentam a avaliação que fazem das ações da empresa Essa mudança de avaliação resulta num deslocamento da demanda de D0 para D1 Neste novo nível de demanda serão negociadas Q1 ações e resultará um novo e mais elevado preço de equilíbrio P1 O mercado competitivo criado pelas grandes bolsas fornece um fórum em que os preços das ações se ajustam constantemente a mudanças de oferta e demanda Mercado eficiente Um mercado que aloca os fundos aos seus usos mais produtivos em consequência da competição entre investidores que desejam maximizar sua riqueza que determina e divulga preços tidos como próximos do seu verdadeiro valor Possui as seguintes características muitos investidores pequenos com as mesmas informações e expectativas em relação aos títulos não há restrições a investimentos nem impostos ou custos de transação os investidores são racionais encaram os títulos de maneira semelhante têm aversão ao risco e preferem retornos mais altos e riscos mais baixos capítulos 1 e 5 Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 23 Gitman12P1C01indd 23 Gitman12P1C01indd 23 28102009 131737 28102009 131737 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 118 Quem são os principais participantes nas transações das instituições financeiras Quem são os fornecedores líquidos e os demandantes líquidos de fundos 119 Que papel os mercados financeiros desempenham em nossa economia O que são mercados primários e mercados secundários Que relação existe entre instituições financeiras e mer cados financeiros 120 O que é o mercado monetário O que é o mercado de euromoedas 121 O que é o mercado de capitais Quais são os principais títulos nele negociados 122 O que são mercados de corretagem O que são mercados de distribuição Em que diferem 123 Descreva sucintamente os mercados internacionais de capitais em particular o mercado de euro obrigações e o mercado internacional de ações 124 O que é um mercado eficiente O que determina o preço de um título num mercado como esse OA 6 15 TRIBUTAÇÃO DE EMPRESAS Os impostos são inevitáveis e as empresas assim como as pessoas físicas precisam pagar impos tos sobre seus rendimentos Os rendimentos das firmas individuais e das partnerships são tributados como se fossem renda de seus proprietários os rendimentos das sociedades por ações estão sujeitos ao imposto de renda da pessoa jurídica Independentemente da sua forma legal toda empresa pode gerar dois tipos de rendimento ganhos ordinários e de capital Sob a lei vigente ambos podem ser tratados de forma diferente na tributação de pessoas físicas mas não no caso de entidades sujeitas a imposto de renda de pessoa jurídica Resultados ordinários Os resultados ordinários de uma sociedade por ações são aqueles obtidos por meio da venda de bens e serviços Nos Estados Unidos o resultado ordinário de 2007 era tributado às alíquotas apresen tadas na Tabela 14 EXEMPLO A Webster Manufacturing Inc uma pequena fabricante de facas de cozinha tem lucro de 250000 antes do imposto de renda O imposto devido sobre esse lucro pode ser calculado usando se a escala apresentada na Tabela 14 Resultado ordinário Resultado obtido pela empresa com a venda de bens e serviços Q0 Número de ações negociadas Preço da ação P1 P0 Q1 D1 D0 D1 S D0 S Oferta e demanda de um título Oferta e demanda F I G U R A 15 24 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 24 Gitman12P1C01indd 24 28102009 131737 28102009 131737 Imposto devido total 22250 039 250000 100000 22250 039 150000 22250 58500 80750 Do ponto de vista financeiro é importante compreender a diferença entre as alíquotas média e marginal o tratamento dado à receita financeira e aos dividendos e os efeitos da dedutibilidade de despesas Alíquotas média e marginal de imposto de renda A alíquota média paga sobre o resultado ordinário de uma empresa pode ser calculada dividindo se os impostos pagos pelo resultado tributável Para empresas com resultado tributável de 10 milhões ou menos a alíquota média vai de 15 a 34 atingindo esse máximo quando o resultado tributável alcança ou supera 335 mil Para empresas com resultado tributável superior a 10 milhões as alí quotas médias variam entre 34 e 35 A alíquota média paga pela Webster Manufacturing Inc no exemplo anterior é de 323 80750 250000 Com o aumento do resultado tributável de uma sociedade por ações sua alíquota média aproxima se e eventualmente atinge 34 mantendo se nesse nível até 10 milhões em resultado tributável e então elevando se até atingir 35 para um resultado de 18333333 A alíquota marginal representa a alíquota à qual é tributado o resultado adicional Segundo a atual estrutura norte americana de tributação das pessoas jurídicas a alíquota marginal para resultados até 50000 é de 15 de 50000 até 75000 25 e assim por diante como mostra a Tabela 14 A alíquota marginal atual da Webster Manufacturing é de 39 porque sua próxima unidade monetária de resultado tributável que elevará seu lucro antes do imposto de renda para 250001 será tributada a essa alíquota Para simplificar os cálculos admitiremos neste livro que seja aplicável ao resultado ordinário uma alíquota fixa de 40 Dado nosso foco na tomada de decisões financeiras presume se que essa taxa represente a alíquota marginal da empresa Receita financeira e dividendos recebidos No processo de apuração do resultado tributável quaisquer juros recebidos pela empresa são considerados parte do resultado ordinário Os dividendos recebidos contudo recebem tratamento diferente Esse tratamento atenua o efeito da bitributação que se dá quando os lucros já tributados de uma empresa são distribuídos como dividendos em dinheiro aos acionistas que devem pagar sobre eles imposto de renda a uma alíquota de até 15 Dessa forma os dividendos que a empresa recebe por deter ações ordinárias e preferenciais de outras empresas e que representem uma participação Alíquota média Imposto total devido pela empresa dividido por seu lucro tributável Alíquota marginal A alíquota pela qual o resultado adicional é tributado Bitributação Ocorre quando os lucros já tributados de uma empresa são distribuídos em dinheiro como dividendos aos acionistas e estes são obrigados a pagar imposto novamente Cálculo de imposto Faixa de lucro tributável Imposto básico Alíquota marginal Valor acima do imposto básico 0 a 50000 0 15 valor acima de 0 50000 a 75000 7500 25 valor acima de 50000 75000 a 100000 13750 34 valor acima de 75000 100000 a 335000 22250 39 valor acima de 100000 335000 a 10000000 113900 34 valor acima de 335000 10000000 a 15000000 3400000 35 valor acima de 10000000 15000000 a 18333333 5150000 38 valor acima de 15000000 18333333 ou mais 6416667 35 valor acima de 18333333 Escala de alíquotas de imposto de pessoa jurídica nos Estados Unidos T A B E L A 14 Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 25 Gitman12P1C01indd 25 Gitman12P1C01indd 25 28102009 131738 28102009 131738 inferior a 20 permitem um abatimento de 70 para fins fiscais7 Esse abatimento elimina a maior parte do efeito fiscal em potencial que acompanha os dividendos recebidos pela segunda empresa e por quaisquer outras na sequência Despesas dedutíveis do imposto de renda Ao calcular o imposto de renda devido as sociedades por ações têm o direito de deduzir despesas operacionais e financeiras A dedutibilidade dessas despesas reduz seu custo depois do imposto de renda O exemplo a seguir ilustra os benefícios da dedutibilidade EXEMPLO Duas empresas a Debt Co e a NoDebt Co esperam obter no próximo ano lucro de 200000 antes de juros e imposto Durante o ano a Debt Co deve pagar juros no valor de 30000 A NoDebt Co não possui nenhuma dívida e portanto não terá despesas de juros O cálculo do lucro após o imposto de renda no caso das duas empresas é o seguinte Debt Co NoDebt Co Lucro antes da despesa financeira e do imposto de renda 200000 200000 Menos despesa financeira 30000 0 Lucro antes do imposto de renda 170000 200000 Menos imposto de renda 40 68000 80000 Lucro depois do imposto de renda 102000 120000 Diferença de lucro depois do imposto de renda 18000 Embora a Debt Co tivesse uma despesa com juros 30000 superior à da NoDebt Co seu lucro após o imposto de renda é apenas 18000 inferior ao lucro da outra empresa 102000 no caso da Debt Co e 120000 no da NoDebt Co Essa diferença é atribuível ao fato de que a dedução da despesa financeira de 30000 da Debt Co gera uma economia de imposto no valor de 12000 68000 para a Debt Co e 80000 para a NoDebt Co Esse valor pode ser calculado diretamente multiplicando se a alíquota do imposto de renda pelo valor da des pesa financeira 040 30000 12000 De maneira análoga o custo de 18000 da des pesa financeira após o imposto pode ser calculado diretamente multiplicando se 1 menos a alíquo ta do imposto de renda pelo valor da despesa financeira 1 040 30000 18000 A dedutibilidade de determinadas despesas reduz seu custo efetivo depois do imposto de renda para uma empresa que seja lucrativa É importante observar que para fins tanto contábeis quanto fiscais a despesa financeira é dedutível mas os dividendos não E porque os dividendos não são dedutíveis do resultado tributável seu custo depois do imposto de renda corresponde ao montante dos dividendos Assim dividendos em dinheiro de 30000 têm custo após o imposto de renda de 30000 Ganhos de capital Se uma empresa vender um ativo não circulante como ações mantidas em carteira como inves timento por um valor superior ao preço original de aquisição a diferença entre o preço de venda e o de compra é chamada de ganho de capital Para as sociedades por ações os ganhos de capital são somados ao resultado ordinário e tributados às alíquotas normais com alíquota marginal máxima de 39 Para simplificar os cálculos apresentados no texto admitiremos que sejam aplicáveis aos ganhos de capital das sociedades por ações uma alíquota fixa de 40 EXEMPLO A Ross Company fabricante de produtos farmacêuticos apresenta lucro operacional de 500000 antes do imposto e acaba de vender por 150000 um ativo que foi adquirido há dois anos por 125000 Como o ativo foi vendido por preço superior a seu custo inicial de aquisição verifica se um ganho de capital de 25000 preço de venda de 150000 menos preço de 7 A exclusão passa a ser de 80 quando a empresa tem participação de 20 a 80 no capital da empresa que está pagando os dividendos a exclusão é de 100 dos dividendos quando possui mais de 80 do capital da empresa pagadora dos dividendos Por questões de conveniência admitiremos aqui que a participação seja sempre inferior a 20 Para uma discussão de outro aspecto do imposto de renda das empresas a transferência de prejuízos ver o site do livro Ganho de capital A diferença a maior entre o preço de venda de um ativo e seu preço de aquisição original 26 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 26 Gitman12P1C01indd 26 28102009 131738 28102009 131738 aquisição de 125000 O lucro tributável da empresa totalizará 525000 rendimento ordi nário de 500000 mais ganho de capital de 25000 Como esse total é superior a 335000 o ganho de capital será tributado à alíquota de 34 ver Tabela 14 resultando no imposto devido de 8500 034 25000 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 125 Descreva o tratamento fiscal de resultados ordinários e de ganhos de capital Qual é a dife rença entre a alíquota média e a alíquota marginal de imposto 126 Como o tratamento tributário aplicado aos dividendos recebidos pelas empresas atenua os efeitos da bitributação 127 Qual é o benefício para a empresa resultante da dedutibilidade de certas despesas R E S U M O Ênfase no valor O Capítulo 1 estabeleceu o objetivo primordial da empresa maximizar a riqueza dos proprietários em cujo nome ela é administrada No caso de empresas abertas o valor está refletido a qualquer momen to no preço da ação Consequentemente a administração deve aproveitar somente as alternativas ou oportunidades que tendam a criar valor para os proprietários aumentando o preço da ação Isso exige que ela considere os retornos a magnitude e a distribuição dos fluxos de caixa no tempo o risco de cada atitude proposta e seu impacto conjunto sobre o valor Revisão dos objetivos de aprendizagem OA 1 Definir finanças suas principais áreas e oportunidades e as formas jurídicas de organização de empresas As finanças arte e ciência da administração do dinheiro afetam a vida de todas as pessoas e organizações Existem grandes oportunidades de prestação de serviços financeiros em bancos e instituições afins planejamento financeiro pessoal investimentos imóveis e seguros A administração financeira diz respeito às tarefas do executivo financeiro na empresa A tendência recente de globalização da atividade empresarial tem gerado novas demandas e oportunidades em administração financeira Os tipos jurídicos de organização de empresas são a firma individual a partnership e a sociedade por ações Esta última é a que prevalece quando se trata de faturamento e lucro e seus proprietários constituem seus acionistas preferenciais e ordinários Os acionistas esperam obter retorno recebendo dividendos ou realizando ganhos de capital com a valorização de suas ações OA 2 Descrever a função de finanças e sua relação com a economia e a contabilidade Todas as áreas de responsabilidade de uma empresa interagem com o pessoal e os procedimentos financeiros O admi nistrador financeiro deve entender o ambiente econômico e apoiar se fortemente no princípio eco nômico da análise marginal ao tomar decisões Ele utiliza a contabilidade mas se concentra em fluxos de caixa e na tomada de decisões OA 3 Identificar as principais atividades do administrador financeiro da empresa As atividades básicas do administrador financeiro além do envolvimento permanente com análise e planejamento finan ceiros são a tomada de decisões de investimento e a de financiamento OA 4 Explicar o objetivo da empresa a governança corporativa o papel da ética e o problema de agency A meta do administrador financeiro é maximizar a riqueza dos proprietários medida pelo preço da ação Ao avaliar decisões alternativas o administrador financeiro deve pesar tanto o retorno quanto o risco Suas iniciativas para a maximização da riqueza devem ainda refletir os interesses das partes interessadas stakeholders na empresa A estrutura de governança corporativa é usada para direcionar e controlar a empresa por meio da definição dos direitos e deveres de seus principais elementos componentes Investidores individuais e institucionais constituem os proprietários do capital social da maioria das empresas mas os institucionais tendem a exercer muito mais influência sobre a governança corporativa A Lei Sarbanes Oxley de 2002 SOX foi sancionada com o objetivo de eliminar práticas fraudulentas na divulgação de informações Dica Se ainda não o fez leia a carta Ao estudante que descreve a organização deste livro e explica como melhor aproveitar os seus diversos recursos Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 27 Gitman12P1C01indd 27 Gitman12P1C01indd 27 28102009 131739 28102009 131739 financeiras e problemas de conflitos de interesses Práticas éticas positivas ajudam a empresa e seus admi nistradores a atingir a meta de maximização da riqueza dos proprietários A SOX estimulou essas práticas Problemas de agency surgem quando os administradores na qualidade de agentes dos proprietários dão prioridade a seus próprios objetivos em detrimento dos objetivos corporativos As forças de mercado sob a forma de ativismo dos acionistas e da ameaça de transferência de controle tendem a evitar ou mini mizar os problemas de agency As empresas incorrem em custos de agency para monitorar as ações dos administradores e incentivá los a agir de acordo com os interesses dos proprietários Opções de compra de ações e planos de remuneração por desempenho são alguns exemplos de custos de agency OA 5 Compreender as instituições e os mercados financeiros e o papel que representam na administração financeira As instituições financeiras agem como intermediárias canalizando as economias de indi víduos empresas e órgãos do governo para empréstimos ou investimentos Os mercados financeiros atuam como fóruns em que os fornecedores e os demandantes de fundos podem transacionar diretamen te uns com os outros As instituições financeiras participam ativamente dos mercados financeiros como fornecedoras e como demandantes de fundos No mercado monetário fornecedores e demandantes de fundos operam com títulos negociáveis instrumentos de dívida de curto prazo O mercado de euromoedas é o equivalente internacional do mercado monetário doméstico No mercado de capitais os investidores transacionam títulos de dívida de longo prazo obrigações e títulos de propriedade ações ordinárias e preferenciais Os mercados de corretagem e de distribuição criam mercados secundários para esses títulos O mercado de corretagem consiste em bolsas de valores nacionais e regionais que reúnem compradores e vendedores Os mercados de distribuição que incluem a Nasdaq e os mercados de balcão executam ordens dadas por distribuidoras que fazem os mercados de determinados títulos O mercado primário é um mercado de distribuição Existem importantes merca dos de capitais de dívida e ações fora dos Estados Unidos o mercado de eurobônus e o mercado inter nacional de ações Os mercados de capitais criam mercados líquidos contínuos para a obtenção de financiamento e a alocação de fundos a seus usos mais produtivos OA 6 Discutir a tributação de empresas e sua importância na tomada de decisões de negócios Os rendi mentos das empresas estão sujeitos à tributação As alíquotas de imposto de renda de pessoas jurídi cas incidem tanto sobre rendimentos ordinários após a subtração das despesas dedutíveis quanto sobre ganhos de capital A alíquota média paga por uma sociedade por ações varia de 15 a 35 As pessoas jurídicas podem reduzir o imposto devido com base em alguns dispositivos do código tributário exclusão de pagamentos de dividendos entre empresas e a possibilidade de dedução de certas despesas Ocorre um ganho de capital quando um ativo é vendido por um preço superior ao seu preço original de aquisição os ganhos de capital são acrescentados ao resultado ordinário e tributados às alíquotas aplicá veis em nome da simplicidade vamos admitir uma alíquota marginal de 40 neste livro P R O B L E M A D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Solução no Apêndice B OA 6 AA11 Imposto de renda de pessoa jurídica A Montgomery Enterprises Inc teve lucro operacional de 280000 no último ano Durante o período ela vendeu ações de outra empresa que possuía em sua carteira por 180000 30000 acima do preço original de aquisição de 150000 pago um ano antes a Qual é o valor do ganho de capital obtido durante o ano se houver b Qual foi o resultado tributável total da empresa durante o ano c Use as alíquotas de imposto de renda de pessoas jurídicas fornecidas na Tabela 14 para apurar o imposto total devido pela empresa d Partindo dos resultados anteriores calcule a alíquota média e a alíquota marginal E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 1 A11 Ann e Jack são sócios há anos Sua empresa a A J Tax Preparation tem sido muito bem sucedida porque os dois concordam sobre a maioria dos assuntos ligados aos negócios Mas uma discordância diz respeito ao tipo jurídico de organização adotado Faz dois anos que Ann tenta convencer Jack a transformar a 28 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 28 Gitman12P1C01indd 28 28102009 131739 28102009 131739 empresa em sociedade por ações Ela acha que não há desvantagens nisso e só enxerga benefícios na mudança Jack discorda veementemente acredita que a empresa deva permanecer como uma partnership Primeiro assuma o papel de Ann e explique o aspecto positivo da transformação em sociedade por ações Em seguida tome o lado de Jack e indique as vantagens de permanecer como partnership Por fim de que informações você precisaria se lhe pedissem que tomasse a decisão por eles OA 2 A12 Você foi nomeado tesoureiro da AIMCO Inc por um dia Essa empresa desenvolve tecnologia de video conferência Um gestor da divisão de satélites lhe pediu que autorizasse um investimento de capital de 10000 Segundo ele esse montante é necessário para dar continuidade a um projeto de longo prazo criado para usar satélites que permitem videoconferências entre quaisquer lugares do planeta O gestor reconhece que o conceito de satélites foi ultrapassado por recentes avanços tecnológicos na área de tele fonia mas acredita que a empresa deva insistir no projeto argumentando que já foram gastos nele 25 milhões ao longo dos últimos 15 anos Embora o projeto tenha poucas chances de se tornar viável o administrador acredita que seria uma pena desperdiçar o tempo e o dinheiro já gastos Use a análise marginal de custo benefício para tomar uma decisão sobre autorizar ou não o investi mento de 10000 para continuar o projeto OA 3 A13 As festas de fim de ano da Yearling Inc são conhecidas por sua extravagância Os administradores ofere cem aos funcionários por seus esforços o que há de melhor em comes e bebes e entretenimento Durante o planejamento da festança deste ano surgiu uma desavença entre o pessoal de tesouraria e o de contro ladoria Os tesoureiros observaram que a empresa estava ficando sem caixa e poderia ter dificuldades para pagar suas contas nos próximos meses exigiam que fossem feitos cortes no orçamento da festa Os con troladores achavam que quaisquer cortes eram desnecessários pois a empresa ainda era muito lucrativa É possível que os dois lados estejam certos Explique OA 4 A14 Recentemente algumas lojas da Donut Shop Inc abandonaram a prática de permitir que os funcionários aceitassem gorjetas Os clientes que costumavam dizer fique com o troco agora tinham que se acostumar a esperar por suas moedinhas A administração até estabeleceu uma política de exigir que o troco fosse jogado fora se o cliente fosse embora sem ele Você um cliente regular que compra café e donuts para o escritório percebe que as filas estão maiores e que tem havido mais erros em seus pedidos Explique por que as gorjetas podem ser assemelhadas às opções de compra de ações e por que a demora e os erros nos pedidos podem representar um exemplo de custo de agency Se as gorjetas forem definitivamente eliminadas como a Donut Shop poderia reduzir esses custos de agency OA 6 A15 A Reston Inc pediu ajuda financeira a Pruro Inc sua empresa Na qualidade de antiga cliente da Reston a Pruro aceitou ajudar Sua dúvida é se a Pruro deve receber ações da Reston que pagam dividendos anuais de 5 ou aceitar uma nota promissória que pague juros anuais de 5 Admitindo que o pagamento esteja garantido e que os valores monetários dos juros e dos dividendos sejam idênticos qual opção trará maior resultado depois do imposto de renda no primeiro ano P R O B L E M A S OA 1 P11 Comparação de responsabilidades Merideth Harper aplicou 25000 na Southwest Development Company A empresa foi recentemente à falência e tem dívidas em aberto no valor de 60000 Explique a natureza dos pagamentos devidos pela Srta Harper caso haja em cada uma das situações a seguir a A Southwest Development Company é uma firma individual que pertence a Harper b A Southwest Development Company é uma partnership entre Harper e Christopher Black Cada um deles possui 50 da empresa c A Southwest Development Company é uma sociedade por ações OA 2 OA 4 P12 Análise marginal ou custo benefício e objetivo da empresa Ken Allen analista de orçamento de capital da Bally Gears Inc foi encarregado de avaliar uma proposta de investimento O diretor da divisão de produtos automotivos acredita que a substituição dos equipamentos automatizados utilizados na linha de produção de caminhões pesados produzirá benefícios totais de 560000 a preços de hoje nos pró ximos cinco anos Os equipamentos existentes produziriam benefícios de 400000 também a preços de hoje no mesmo período Para a instalação dos equipamentos novos seria necessário um investimento inicial de 220000 O diretor da divisão calcula que os equipamentos atuais poderiam ser vendidos por 70000 Mostre como Ken aplicará a técnica de análise marginal para determinar Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 29 Gitman12P1C01indd 29 Gitman12P1C01indd 29 28102009 131739 28102009 131739 a Os benefícios marginais adicionais dos novos equipamentos propostos b O custo marginal adicional dos novos equipamentos propostos c O benefício líquido dos novos equipamentos propostos d Qual deve ser a recomendação de Ken à empresa Por quê e Que fatores além de custos e benefícios devem ser considerados antes de ser tomada a decisão final OA 2 P13 Resultado por competência versus fluxo de caixa em um período A Thomas Book Sales Inc fornece livros didáticos a livrarias de faculdades e universidades Os livros são enviados com a condição de serem pagos no prazo de 30 dias mas podem ser devolvidos com direito a reembolso integral em 90 dias Em 2009 a empresa enviou e faturou livros no valor total de 760000 Os recebimentos descontados os cré ditos por devoluções totalizaram 690000 no ano A empresa gastou 300000 na compra dos livros enviados às livrarias a Usando a contabilidade por regime de competência e os valores fornecidos mostre qual foi o lucro líquido da empresa nesse ano b Usando a contabilidade por regime de caixa e os valores precedentes mostre qual foi o fluxo líquido de caixa da empresa nesse ano c Qual dos dois demonstrativos é mais útil para o administrador financeiro Por quê PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P14 Fluxos de caixa Jane normalmente planeja monitora e avalia sua situação financeira usando os fluxos de caixa de um dado período geralmente um mês Ela tem uma conta de poupança e seu banco concede empréstimos a 6 ao ano assim como oferece investimentos de curto prazo com rendimento de 5 Os fluxos de caixa de Jane em agosto foram Item Entrada Saída Vestuário 1000 Receita financeira 450 Restaurante 500 Supermercado 800 Salário 4500 Carro 355 Serviços públicos 280 Hipoteca 1200 Combustível 222 a Determine as entradas e saídas totais de caixa de Jane b Determine o fluxo líquido de caixa do mês de agosto c Indique algumas das opções que Jane terá em caso de déficit d Se houver um saldo excedente qual será a estratégia mais prudente OA 4 P15 Identificação de problemas e custos de agency e sua solução Explique por que cada uma das situações descritas a seguir envolve um problema de agency e os custos para a empresa que poderiam resultar dele Proponha como solucionar o problema sem demitir os indivíduos envolvidos a A recepcionista da entrada principal regularmente estica em 20 minutos seu horário de almoço para resolver problemas particulares b Os diretores divisionais estão inflacionando as estimativas de custo para mostrar ganhos de eficiência no curto prazo ao relatarem custos efetivos inferiores aos estimados c O presidente da empresa reúne se secretamente com um concorrente para discutir a possibilidade de uma fusão após a qual ele passaria a ser o presidente da empresa resultante d O gerente de uma filial demite funcionários experientes que trabalhavam em período integral e contra ta reposições de meio período ou temporários para postos de atendimento a clientes com o objetivo de reduzir os custos de mão de obra e elevar o lucro da filial no ano corrente O bônus do gerente é baseado na rentabilidade da filial 30 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 30 Gitman12P1C01indd 30 28102009 131740 28102009 131740 OA 6 P16 Imposto de pessoa jurídica A Tantor Supply Inc é uma pequena sociedade por ações que opera como distribuidora exclusiva de uma importante linha de material esportivo Em 2009 a empresa obteve lucro de 92500 antes do imposto de renda a Calcule o imposto devido pela empresa usando a escala de alíquotas fornecida na Tabela 14 b Qual foi o lucro da Tantor Supply em 2009 após o imposto de renda c Qual é a alíquota média de imposto da empresa com base nos resultados do item a d Qual é a alíquota marginal de imposto da empresa com base nos resultados do item a OA 6 P17 Alíquotas médias de imposto de pessoa jurídica Usando a escala de alíquotas de imposto fornecida na Tabela 14 a Calcule os valores de imposto devido o lucro após o imposto de renda e as alíquotas médias de impos to para os seguintes níveis de lucro antes do imposto de renda 10000 80000 300000 500000 15 milhão 10 milhões e 20 milhões b Faça um gráfico representando as alíquotas médias no eixo vertical e os níveis de lucro antes do impos to no eixo horizontal Que conclusões gerais podem ser tiradas a respeito da relação entre essas variáveis OA 6 P18 Alíquotas marginais de imposto de pessoa jurídica Usando a escala de alíquotas de imposto de renda fornecida na Tabela 14 a Calcule a alíquota marginal para os seguintes níveis de lucro antes do imposto 15000 60000 90000 200000 400000 1 milhão e 20 milhões b Faça um gráfico registrando as alíquotas marginais no eixo vertical e os níveis de lucro antes do impos to no eixo horizontal Explique a relação entre essas variáveis OA 6 P19 Receita financeira versus dividendos Durante o último ano a Shering Distributors Inc teve lucro opera cional antes do imposto de renda no valor de 490000 Além disso durante o ano recebeu 20000 em juros por obrigações da Zig Manufacturing e 20000 de dividendos por sua participação de 5 na Tank Industries Inc A Shering está na faixa de imposto de 40 e tem direito a uma exclusão de 70 dos divi dendos recebidos das ações da Tank Industries a Calcule o imposto devido pela empresa considerando somente o lucro operacional b Determine o imposto devido e o valor atribuível à receita financeira decorrente das obrigações da Zig Manufacturing após o imposto de renda c Determine o imposto de renda devido e o valor dos dividendos recebidos pelas ações ordinárias da Tank Industries após o imposto de renda d Compare e discuta os valores após o imposto de renda resultantes de juros e dividendos calculados nos itens b e c e Qual é o valor total do imposto devido pela empresa nesse exercício OA 6 P110 Despesa de juros versus despesa de dividendos A Michaels Corporation espera que o lucro antes de juros e imposto seja igual a 40000 no período Admitindo uma alíquota de imposto de 40 sobre rendimen tos ordinários calcule o lucro da empresa depois do imposto de renda e o lucro disponível para os acio nistas ordinários lucro depois do imposto e dos dividendos preferenciais se houver sob as seguintes condições a A empresa tem despesa financeira de 10000 b A empresa paga 10000 em dividendos aos acionistas preferenciais OA 6 P111 Imposto de renda sobre ganhos de capital A Perkins Manufacturing está analisando a venda de dois ativos não depreciáveis X e Y O ativo X foi adquirido por 2000 e será vendido hoje por 2250 O ativo Y foi adquirido por 30000 e será vendido hoje por 35000 A empresa está sujeita a uma alíquota de 40 sobre ganhos de capital a Calcule o valor do ganho de capital se houver com cada um dos ativos b Calcule o imposto devido sobre a venda de cada ativo OA 6 P112 Imposto de renda sobre ganhos de capital A tabela a seguir contém preços de compra e venda de ativos não depreciáveis de uma empresa de grande porte A empresa pagou 40 de imposto de renda sobre os ganhos de capital Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 31 Gitman12P1C01indd 31 Gitman12P1C01indd 31 28102009 131740 28102009 131740 Ativo Preço de compra Preço de venda A 3000 3400 B 12000 12000 C 62000 80000 D 41000 45000 E 16500 18000 a Determine o valor do ganho de capital obtido com cada um dos cinco ativos b Calcule o valor do imposto de renda pago sobre a venda de cada um dos ativos PROBLEMA DE ÉTICA OA 6 P113 O que significa dizer que os administradores devem maximizar a riqueza dos acionistas sujeito às limita ções éticas Que considerações éticas podem levar a decisões que resultem em efeitos sobre o fluxo de caixa e o preço da ação inferiores aos que poderiam ser obtidos C A S O D O C A P Í T U L O 1 Avaliação do objetivo da Sports Products Inc Loren Seguara e Dale Johnson trabalham para a Sports Products Inc um importante fabricante de equipamentos e acessórios para barcos de passeio Loren trabalha como auxiliar de escritório no departa mento de contabilidade e Dale na área de embalagem do departamento de entregas Certo dia durante o horário de almoço os dois começaram a conversar a respeito da empresa Dale queixou se de que sempre trabalhou duro procurando não desperdiçar material de embalagem e em geral realizar seu trabalho de maneira eficiente Apesar dos seus esforços e dos colegas de departamento o preço da ação havia caído quase 2 nos últimos nove meses Loren disse que compartilhava da frustra ção de Dale sobretudo porque os lucros da empresa vinham subindo Nenhum dos dois conseguia enten der por que o preço da ação estava caindo enquanto o lucro da empresa subia Loren disse que havia visto documentos em que era descrito o plano de participação nos lucros da empresa segundo o qual todos os administradores eram remunerados em parte com base nos lucros Ela afirmou que talvez fosse o lucro a coisa mais importante para os administradores pois afetava diretamen te sua remuneração Dale retrucou Isso não faz sentido pois os acionistas são os donos da empresa Os administradores não deveriam fazer o que é melhor para os acionistas Algo está errado Loren respondeu Bem isso talvez explique por que a empresa não tem se preocupado com o preço da ação Veja os únicos lucros que os acionistas recebem são os dividendos em dinheiro e a empresa nunca pagou divi dendos em toda a sua história ou seja em 20 anos Portanto nós como acionistas não nos beneficiamos diretamente dos lucros A única maneira de nos beneficiarmos é por meio da elevação do preço da ação Dale acrescentou Isso provavelmente explica por que a empresa está sendo processada pelas autoridades ambientais estaduais e federais por despejar agentes poluidores no rio aqui perto Por que gastar dinheiro com controle da poluição Isso aumentaria os custos diminuiria os lucros e como consequência dimi nuiria também a remuneração dos administradores Loren e Dale perceberam que o horário de almoço havia terminado e precisavam voltar logo ao tra balho Antes de sair decidiram encontrar se no dia seguinte para continuar essa discussão Pergunta se a Qual deve ser o objetivo primordial da Sports Products Inc Por quê b A empresa aparenta ter um problema de agency Por quê c Avalie a atitude da empresa em relação ao controle de poluição Parece ser uma atitude ética Por que incorrer em gastos com o controle da poluição poderia ser interessante para os proprietários da empre sa a despeito do impacto negativo sobre os lucros d A empresa aparenta ter uma estrutura eficaz de governança corporativa Descreva as eventuais defi ciências e Com base nas informações fornecidas que recomendações específicas você faria à empresa 32 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 32 Gitman12P1C01indd 32 28102009 131741 28102009 131741 E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A Admita que a Monsanto Corporation esteja pensando em renovar eou substituir alguns de seus equi pamentos mais antigos para a produção de carpetes O objetivo é maximizar a eficiência operacional tanto em velocidade quanto na redução do número de defeitos O departamento financeiro da empresa reuniu dados pertinentes que lhe permitirão fazer uma análise marginal da substituição proposta O desembolso pelos novos equipamentos será de aproximadamente 600000 O valor contábil líquido dos antigos assim como seu preço de venda em potencial é de 250000 O benefício total das novas aquisições em valores de hoje seria de 900000 Os benefícios dos equipamentos mais antigos no mesmo período em valores de hoje seria de 300000 Pede se Monte uma planilha para fazer análise marginal para a Monsanto Corporation e determinar a O benefício marginal adicional dos novos equipamentos propostos b O custo marginal adicional dos novos equipamentos propostos c O benefício líquido dos novos equipamentos propostos d Qual seria sua recomendação para a empresa Por quê E X E R C Í C I O E M G R U P O Você talvez não se lembre disso mas uma das medidas de seu desempenho no jardim da infância era interage bem com os coleguinhas Com o seu avanço pelo sistema de ensino essa característica explíci ta foi eliminada e você passou a ser avaliado por suas realizações quanto a objetivos pedagógicos mais concretos como aritmética ortografia e a uma certa altura raciocínio lógico É claro que interagir bem com os outros não é uma qualidade que se vai com os dentes de leite Nós humanos somos animais gregários e como tais passamos grande parte de nossos dias na companhia de outros Isso é especialmen te verdadeiro no ambiente de trabalho A maioria de nossas atividades profissionais envolve alguma forma de esforço de equipe Trabalhar bem em grupo é necessário para se atingir o sucesso na maioria das empresas Tendo isso em mente cada capítulo do livro lhe pedirá que conclua uma tarefa em grupo ligada aos objetivos de ensino abordados O tamanho dos grupos é flexível porém o mais indicado provavelmente será reunir de três a cinco alunos Essas tarefas serão contínuas no sentido de que os grupos montarão uma empresa e a cada capítulo procurarão simular as decisões que as sociedades por ações tomam em relação à sua administração financeira As tarefas em grupo começam neste capítulo e cada capítulo futuro partirá dos trabalhos anteriores Seu grupo deve antes de mais nada formar uma sociedade por cotas fictícia Admita que essa socie dade exista há diversos anos e esteja em vias de se tornar uma sociedade por ações de capital aberto Esse grupo empresa permanecerá por todo o semestre Você também acompanhará durante todo o semestre uma companhia aberta verdadeira que esteja relacionada de alguma maneira com a sua fictícia Pede se a Dê um nome à sua empresa e descreva o negócio em que opera e que vantagens vocês como admi nistradores enxergam na transformação em companhia aberta b Debata as funções administrativas necessárias para a empresa fictícia e explique as responsabilidades de cada uma delas Aqui embora possam ser criados papéis individuais o grupo será responsável por todos esses papéis em todas as tarefas c Escolha uma companhia aberta negociada em bolsa para servir como espelho 1 Visite wwwsmartmoneycom um site mantido pelo Wall Street Journal e consulte as mais recentes demonstrações financeiras anuais da sua empresa espelho 2 Identifique a bolsa em que são negociadas as ações da sua empresa e a classificação setorial em que ela se enquadra 3 Verifique a rentabilidade com base somente nos movimentos recentes de lucro por ação LPA e na identificação da taxa esperada de crescimento do lucro futuro 4 Tome nota de quaisquer questões tributárias apontadas no relatório anual Capítulo 1 O papel e o ambiente da administração financeira 33 Gitman12P1C01indd 33 Gitman12P1C01indd 33 28102009 131741 28102009 131741 E X E R C Í C I O N A W E B A rede mundial de computadores ou Web que é parte da internet tornou se um elemento tão forte em todos os aspectos de nossa sociedade que ignorar seu potencial empobreceria sua experiência de aprendizado A Web não tem paralelo quando se trata de obter informações atualizadas Hoje qualquer pessoa do mundo pode fazer pesquisas aprofundadas sobre praticamente qualquer assunto bastando para isso alguns cliques do mouse O exercício na Web fornecido em cada capítulo deste livro dará continui dade ao trabalho desenvolvido no capítulo aplicando dados do mundo real e em tempo real aos assuntos aqui abordados Você encontrará junto a cada tarefa de pesquisa uma atividade para entrega relativamen te breve Esses documentos servem para verificar o tempo que você passou conectado Em muitos casos os exercícios partirão de exercícios anteriores e estão fortemente associados aos exercícios em grupo essa correspondência é intencional O capítulo seus exemplos e problemas e os exercícios em grupo e na Web devem ser encarados como ferramentas contínuas cuja sobreposição reforça os elementos centrais da matéria Lembre se de consultar o site deste livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar recursos adicio nais inclusive os exercícios 34 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 34 Gitman12P1C01indd 34 28102009 131741 28102009 131741 B R A S I L E M C O N T E X T O A lei Sarbanes Oxley o impacto para as empresas brasileiras Carla C L Côrte1 Os processos de liberalização desintermediação desregulamentação e integração dos mer cados financeiros que caracterizam a atual etapa de acumulação capitalista justificam mudanças decisivas tanto no padrão de financiamento como na estrutura de governança corporativa das empresas Os chamados mercados financeiros organizados e as organizações financeiras não bancárias que assumem importância crescente potencializam alterações no modus operandi do próprio sistema e estimulam as empresas a organizarem sua estrutura de corporate finance de forma a privilegiar o autofinanciamento sobretudo por intermédio de pulverização da propriedade por meio de ações Essa dominância dos financistas induz a que se priorize a rentabilidade financeira dos empreen dimentos movimento de financeirização da gestão das empresas O objetivo destas passa a se concentrar na maximização do valor acionário por meio de práticas como fusões e aquisições valorizações do savoirfaire reconcentração nas ocupações principais reduções na intensidade de capital dentre outras Tais modificações se por um lado significam ganhos de eficiência por outro potencializam conflitos de interesses nas relações que regem a cultura organizacional uma vez que se torna mais frequente a separação entre a posse e o controle Essa dissociação deno minada na teoria microeconômica como relação Agente Principal levanta a seguinte questão como garantir que as decisões tomadas pelos dirigentes atenderão ao interesse dos acionistas A resposta é evidente não há garantias Para minimizar os riscos os acionistas incorrem em cus tos de monitoramento contam com proteção via contratos e sobretudo geram incentivos pecuniários como a remuneração em forma de ações para os principais executivos Os escândalos de empresas como Enron Worldcom e Tyco e a conivência de auditores inde pendentes2 demonstraram que os instrumentos de estímulos e coerção foram insuficientes Evidenciava se a necessidade de um arcabouço regulatório que dificultasse a ocorrência de fraudes A onda dos referidos escândalos contábeis estimulou os congressistas Paul S Sarbanes e Michael Oxley3 a criar o projeto de lei com vistas sobretudo a imputar responsabilidades aos executivos e dessa maneira restaurar a credibilidade e a integridade dos mercados de capitais A chamada lei SOX embora tenha sido somente uma das medidas tomadas para restaurar a confiança dos investidores assumiu importância decisiva a ponto de ser considerada o mais importante marco na estrutura regulamentar do mercado de capitais norte americano desde a criação em 1934 da Securities Exchange Comission SEC A lei busca consolidar práticas confiáveis no processo de divulgação dos resultados das empresas e coibir atitudes ilícitas dos executivos por meio de 1107 artigos distribuídos em 66 seções com destaque para as seções 302 e 404 em função das controvérsias que geraram A seção 302 intitulada Corporate responsability for financial report determina que o principal executivo da empresa CEO e o principal executivo de finanças CFO respondam pelos relatórios financeiros da empresa que forem enviados para a SEC dada a necessidade de conferência e confirmação das informações por eles A seção 906 que retoma o tema explicita as possíveis penalidades impostas quando do descumprimento do ordenamento pagamento de multas e sentença de prisão 1 Doutora em ciências econômicas pela Universidade de Campinas 2 Referência a atuação da Arthur Andersen no caso Enron 3 Originalmente a lei foi denominada Public Company Accouting Reform and Investor Protection Act of 2002 Brasil em contexto 35 Gitman12P1C01indd 35 Gitman12P1C01indd 35 28102009 131741 28102009 131741 A seção 404 indubitavelmente a que mais causou polêmica determina a necessidade de uma avaliação anual dos controles e procedimentos internos para a emissão dos relatórios financeiros Os relatórios devem evidenciar os esforços no sentido de melhorar os controles internos e a divulgação dos resultados Também define a necessidade de auditoria externa O impacto direto foi a evidência de que haveria custos de aderência4 A aplicação das determinações propostas por essa seção tem como suporte o Comitê das Organizações Patrocinadoras Coso do inglês Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission entidade cuja existência remonta a mais de uma década e conta com o patrocínio das principais associações de classe ligadas às áreas contábil e financeira dos Estados Unidos A lei também propôs a criação da Junta de Supervisão de Contabilidade de Empresas Públicas PCAOB do inglês Public Company Accounting Oversight Board caracterizada como uma entidade sem fins lucrativos com o intuito de regular a atuação das auditorias de empresas de capital aberto De acordo com as seções 103 e 104 a Junta torna se responsável pela determina ção de regras e procedimentos para os processos de auditoria e deve promover inspeções perió dicas sobre as empresas Também possui autoridade para agir em casos de descobertas de irre gularidades Na seção 203 o ordenamento estabelece ainda que nenhuma auditoria externa poderá man ter relações com as empresas auditadas por um período superior a cinco anos para não desvir tuar a relação entre as partes A PCAOB busca incrementar o monitoramento em função da assimetria de informações exis tentes Se possibilita a minimização dos riscos também gera custos adicionais a serem cobertos de acordo com a seção 109 com recursos oriundos das taxas de registro O arcabouço jurídico proposto pela Sarbanes Oxley aplica se também às empresas estrangei ras que possuem valores mobiliários registrados na SEC É o caso das empresas brasileiras que possuem programas de American Depositary Receipts ADRs admitidos à negociação nas bolsas de valores dos Estados Unidos A necessidade de adequação por parte das empresas brasileiras ao ordenamento proposto pela lei veio a fortalecer o arcabouço regulamentar que o Brasil já estruturava com o intuito de fortalecer as práticas de governança corporativa A primeira entidade criada em 1995 para esse propósito foi o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa IBGC que em 1999 lança o Código Brasileiro das Melhores Práticas de Governança Corporativa As condutas propostas no documento dizem respeito a questões como propriedade gestão e processos externos de auditamento e estão muito alinhadas à SOX porque em 2004 ocorre a divulgação de uma versão revisada e ampliada do Código brasileiro e que incorpora evidentemente aspectos do ordenamento norte americano entendidos como avanços Outro documento importante foi a Cartilha de Governança Corporativa proposta em 2002 pela Comissão de Valores Mobiliários CVM que também busca contribuir por meio de quatro seções i Estrutura Acionária e Grupo de Controle ii Assembleias iii Conselho de Administração e iv Proteção a Acionistas Minoritários e Auditoria e Demonstrações Contábeis A despeito entretanto de o arcabouço regulatório no Brasil já contemplar a busca pela exce lência quanto à prática de uma estrutura de governança corporativa que de alguma forma se antecipa ou pelo menos se alinha à Sarbanes Oxley fato incontestável é que as empresas brasi leiras que negociam ações nas bolsas de valores dos Estados Unidos deverão passar pelas mesmas necessidades de adequação com que as norte americanas se deparam Uma das dificuldades a ser enfrentada por essas empresas diz respeito ao fato de que as de menor porte tenderão a arcar com custos relativamente maiores uma vez que a SOX não expli cita tratamentos diferenciados associados a estrutura eou tamanho delas Ademais não há no ordenamento qualquer tratativa sobre especificidades inclusive de cultura corporativa Diante desse quadro surge o questionamento sobre a possibilidade de o marco regulatório proposto pela lei vir a desestimular a atuação das empresas estrangeiras no mercado norte americano Trata se de uma questão ainda em aberto em função do tempo Entretanto é impor tante ressaltar que embora as corporações brasileiras que negociam ADRs nas bolsas norte 4 Os mais críticos questionam se a adequação ao marco regulatório implicará realmente em relatórios financeiros mais confiáveis e ou firmas mais bem geridas 36 Princípios de administração financeira Gitman12P1C01indd 36 Gitman12P1C01indd 36 28102009 131742 28102009 131742 americanas ainda sejam em número restrito e em geral grandes empreendimentos fato incontestável é que a estrutura corporativa brasileira compõe se em grande proporção de peque nas e médias empresas que pela própria estrutura já não conseguem lançar papéis nem no mer cado doméstico Nesse sentido o custo de adequação dessas empresas à SOX talvez se torne efetivamente proibitivo Em suma são inúmeras as implicações da lei tanto em termos de supostos benefícios como de custos efetivos É evidente que a SOX foi uma resposta à crise de improbidades e era neces sário fazê lo Entretanto lamentavelmente sabe se que a regulação preventiva tem limites asso ciados à própria lógica de valorização da riqueza e por essa perspectiva os limites da SOX estão dados a priori e vão muito além de aspectos como custos de implementação respeito a especifi cidades cultura corporativa estrutura eou tamanho Não obstante qualquer esforço normativo no sentido de coibir fraudes é legítimo e necessário cabe à estrutura regulamentar sofrer adap tações para responder às inovações que certamente surgirão Brasil em contexto 37 Gitman12P1C01indd 37 Gitman12P1C01indd 37 28102009 131742 28102009 131742 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade Para conhecer o relatório da administração e a elaboração das quatro principais demonstrações financeiras como as empresas consolidam suas demonstrações financeiras internacionais e como calcular e interpretar índices financeiros para fins de tomada de decisões Sistemas de informação Para saber quais dados são incluídos nas demonstrações finan ceiras das empresas para projetar sistemas que forneçam esses dados às pessoas que as elaboram e às que usam os dados para calcular índices Administração Para saber quais são as partes interessadas no relatório da administração e por quê como as demonstrações financeiras serão analisadas pelas pessoas de dentro e de fora da empresa para avaliar diversos aspectos do desempenho a cautela necessária ao usar a análise de índices financeiros e como as demonstrações financeiras afetam o valor da empresa Marketing Para compreender os efeitos de suas decisões sobre as demonstrações financeiras especialmente a demonstração do resultado e a demonstração dos fluxos de caixa e como a análise de índices sobretudo daqueles que envolvem dados sobre vendas afetará as decisões da empresa sobre os níveis de estoque as políticas de crédito e os preços Operações Para entender como os custos das operações se refletem nas demonstra ções financeiras da empresa e como a análise de índices especialmente daqueles que envolvem ativos custo das mercadorias vendidas ou estoques pode afetar solicitações de novos equipamentos ou instalações Em sua vida pessoal Muitos dos princípios de administração financeira são aplicáveis à sua vida pessoal as transações de compra e venda de tomada de empréstimos e de poupar e investir para atingir objetivos financeiros Essas metas exigem interação com instituições e merca dos financeiros Você também precisa considerar o impacto dos impostos sobre seus planos financeiros Aprender os fundamentos da administração financeira pode ajudá lo a gerenciar melhor suas finanças pessoais OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Analisar o conteúdo do relatório da administração e os procedimentos para a consolidação das demonstrações financeiras internacionais OA 2 Saber quem usa os índices financeiros e como o faz OA 3 Usar índices para analisar a liquidez e a atividade de uma empresa OA 4 Discutir a relação entre dívida e alavancagem financeira e os índices usados para analisar o endividamento de uma empresa OA 5 Usar índices para analisar a rentabilidade e o valor de mercado de uma empresa OA 6 Usar um resumo dos índices financeiros e o sistema de análise DuPont para realizar uma análise completa 2 Demonstrações financeiras e sua análise Gitman12P1C02indd 38 Gitman12P1C02indd 38 29102009 191437 29102009 191437 OA 1 21 O RELATÓRIO DA ADMINISTRAÇÃO Qualquer sociedade por ações tem muitas aplicações para os registros e relatórios padronizados de suas atividades financeiras Os relatórios devem ser preparados periodica mente para os reguladores credores proprietários e administradores As diretrizes usadas para elaborar e manter registros e relatórios financeiros são conhecidas como princípios contábeis geralmente aceitos GAAP generally accepted accounting principles Esse conjunto de práticas e procedimentos contábeis é autorizado pelo órgão regulador da ativi dade contábil nos Estados Unidos o Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira FASB Financial Accounting Standards Board Além disso a Lei Sarbanes Oxley de 2002 promulgada com a intenção de eliminar os muitos problemas de divulgação e conflitos de interesses a que estão sujeitas as sociedades por ações estabeleceu o Conselho Supervisor da Contabilidade das Companhias Abertas PCAOB Public Company Accounting Oversight Board uma organização sem fins lucrativos que supervisiona os auditores de companhias abertas O PCAOB está encarrega do de proteger os interesses dos investidores e defender o interesse público na elaboração de relatórios de auditoria informativos justos e independentes O que se espera é que isso aumente a confiança dos investidores na precisão das demonstrações financeiras das com panhias abertas Companhias abertas com mais de 5 milhões em ativos e 500 ou mais acionistas1 devem por exigência da Securities and Exchange Commission SEC o órgão regulador federal norte americano que rege a venda e listagem de títulos fornecer anualmente a 1 Embora a SEC não tenha uma definição oficial de companhia aberta esses valores são usados para delimitar o ponto a partir do qual a divulgação de dados financeiros é obrigatória mesmo que os títulos da empresa não sejam negocia dos publicamente As empresas que não precisam cumprir tais exigências são classificadas como de capital fechado Princípios contábeis geralmente aceitos GAAP generally accepted accounting principles Diretrizes para as práticas e procedimentos a serem adotados na elaboração e manutenção de registros e relatórios financeiros autorizadas pelo Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira FASB Financial Accounting Standards Board O órgão regulador da profissão de contabilista responsável pela emissão dos princípios contábeis geralmente aceitos Conselho Supervisor da Contabilidade das Companhias Abertas PCAOB Public Company Accounting Oversight Board Uma instituição sem fins lucrativos estabelecida pela Lei SarbanesOxley de 2002 para proteger os interesses de investidores e do público em geral no sentido da elaboração de pareceres de auditoria informativos justos e independentes Securities and Exchange Commission SEC Órgão do governo federal norte americano responsável pela fiscalização da venda e do registro de títulos V ocê já deve tê los visto em meio à correspondência os pequenos enve lopes vermelhos que contêm filmes da Netflix estão por toda a parte A Netflix o maior serviço de assinatura on line do mundo permite que seus assinantes aluguem filmes dentre uma lista de mais de 75 mil títulos sem taxas de remessa sem data de devolução e sem multa por atraso Desde seu lançamento em 1999 a base de assinaturas da Netflix apresentou uma taxa de crescimento anual composta CAGR compound annual growth rate para sete anos de 79 e suas receitas aumentaram a uma CAGR de 113 Com 566 milhões de assinantes ao fim de 2006 a Netflix pretende chegar a 20 milhões nos próximos cinco anos Em outubro de 2006 surgiram boas notícias para quem estivesse em busca de motivos para ficar otimista em relação às ações da Netflix a rival Blockbuster anunciou que deixaria de oferecer um serviço que permitia aos clientes alugar dois filmes por mês a uma taxa de 599 o mesmo preço de um serviço concorrente da Netflix A dívida de longo prazo da Netflix tem sido praticamente zero desde sua oferta pública inicial em maio de 2002 Seu índice de liquidez corrente de 221 indica uma capacidade de pagar com facilidade quaisquer dívidas de curto prazo O resultado líquido aumentou de 651 milhões em 2003 para 216 milhões em 2004 4203 milhões em 2005 e 4909 milhões em 2006 Nesse intervalo de três anos o patrimônio líquido aumentou de 112 milhões para 414 milhões Com base nesse crescimento a Netflix ficou em 18o lugar na lista de 100 empresas de crescimento mais rápido em 2006 publicada pela revista Fortune Uma preocupação tem sido o giro churn em inglês um termo que descreve a perda de clientes posteriormente substi tuídos por outros A Netflix mede seu churn por meio de um índice obtido dividindo se os cancelamentos trimestrais pela soma do número inicial de assinantes e do número bruto de novas assinaturas Quanto menor a taxa melhor a retenção de clientes No quarto trimestre de 2006 a Netflix calculou seu churn como sendo de 36 menor do que os 6 obtidos quatro anos antes Com base nessas informações os investidores haviam elevado o preço da ação em quase 30 ao final de 2006 Neste capítulo veremos como calcular os índices financeiros e como usá los para analisar as demonstrações financeiras de uma empresa Quais são os benefícios de não se ter dívida de longo prazo Há algum impacto negativo da ausência de dívida de longo prazo Netflix Inc Lá vem a maré vermelha Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 39 Gitman12P1C02indd 39 Gitman12P1C02indd 39 29102009 191440 29102009 191440 seus acionistas o relatório aos acionistas que resume e documenta as atividades financeiras da empre sa no ano anterior Começa com uma carta do presidente executivo eou do presidente do conselho aos acionistas Carta aos acionistas A carta aos acionistas é o principal comunicado da administração da empresa Descreve os even tos que se considera terem tido maior efeito sobre a empresa no decorrer do ano Também discute em termos genéricos a filosofia de administração questões de governança corporativa estratégias e pro vidências além de planos para o ano seguinte Há links no site do livro que o levarão a alguns bons exemplos de cartas aos acionistas As quatro principais demonstrações financeiras As quatro principais demonstrações financeiras exigidas pela SEC para apresentação aos acionis tas são 1 demonstração de resultado 2 balanço patrimonial 3 demonstração das mutações do patrimônio líquido e 4 demonstração dos fluxos de caixa2 Aqui apresentamos e discutimos sucinta mente as demonstrações financeiras contidas no relatório de administração de 2009 da Bartlett Company uma fabricante de fechos metálicos É bem provável que você tenha estudado essas quatro demonstrações financeiras em algum curso de contabilidade de modo que nosso propósito ao analisá las aqui é reavivar sua memória dos fundamentos e não proporcionar uma revisão aprofundada 2 Embora esses títulos de demonstrações sejam usados de maneira padronizada em todo este livro é importante reconhecer que na prática as empresas muitas vezes adotam nomes diferentes Por exemplo a General Electric usa o termo demonstração de lucro em lugar de demonstração do resultado do exercício e demonstração de posição financeira em lugar de balanço patrimonial A Sprint Nextel e a Qualcomm usam demonstração de operações em vez de demonstração do resultado do exercício Relatório aos acionistas Relatório anual que as empresas abertas devem fazer aos acionistas resume e documenta as atividades financeiras da empresa durante o ano anterior Carta aos acionistas Em geral o primeiro elemento do relatório anual da administração e instrumento principal de comunicação de iniciativa da administração da empresa Acadêmicos acostumados com uma dedicação ingrata ao campo da ética empresarial hoje ficam maravilhados com sua recente popularidade nas faculdades É incrível excla ma Timothy Fort professor da George Washington University Quando comecei a lecionar ética em 1994 o primeiro terço do programa era dedicado a convencer os alunos de que valia a pena Agora o tamanho da turma quadruplicou O inte resse pelos cursos de ética cresceu em parte por causa de uma iniciativa da Associação para o Desenvolvimento dos Cursos Superiores de Administração AACSB Association to Advanced Collegiate Schools of Business Em 2004 a AACSB publicou um relatório reconhecendo o desconforto causado na comunidade de escolas de administração de empresas pela divulgação das fraudes contábeis na Enron Tyco e WorldCom dentre outras O relatório conclamava as escolas a um maior esforço para ensinar ética Embora os casos da Enron e da WorldCom não sejam novidade o tema das culturas éticas corporativas assumiu uma importância própria Se você for aluno da Rutgers University talvez tenha cursado uma nova disciplina cha mada Contabilidade Criativa e inteiramente dedicada a fraudes financeiras Se estuda administração de empresas na Seton Hall University onde estudou Dennis Kozlowski ex CEO da Tyco pode se matricular num curso que mostra como os dados contábeis podem ser manipulados e alterados Cursos como esses podem ajudar a impedir novos escândalos financeiros Segundo os professores Richard MacKenzie da Universidade da Califórnia Irvine e Tibor Machan da Chapman University saber quais práticas contábeis e finan ceiras são apropriadas é fundamental para manter a hones tidade das empresas assim como a integridade pessoal dos administradores contábeis e financeiros Uma questão em debate é se a ética deve ser integrada ao currículo ou abordada em um curso dedicado ao tema Uma vertente diz que aprender a teoria da ética exige pelo menos um curso específico além da integração da ética aos cursos tradicionais de administração Isso permitiria aos alu nos aplicar os conceitos aprendidos no curso específico Os investidores se animaram com a aprovação em 2002 da Lei Sarbanes Oxley SOX cujo subtítulo é Lei de Reforma da Contabilidade Empresarial e Defesa do Investidor A SOX comina sanções penais pela alteração de documentos e exige que haja um código de ética para os administradores finan ceiros graduados Os investidores provavelmente também se animarão com a maior ênfase dada à ética nas escolas de administração Informações mais precisas e verdadeiras reduzirão a incerteza quanto ao fluxo de informações que eles usam para avaliar uma ação Quais são algumas das abordagens inovadoras que podem ser usadas para ensinar ética no nível superior Na prática FOCO NA ÉTICA De volta às aulas de ética 40 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 40 Gitman12P1C02indd 40 29102009 191442 29102009 191442 Enquanto relembra outras matérias aproveite para ler o quadro Foco na ética que trata de disciplinas sobre ética empresarial Demonstração de resultado A demonstração de resultado fornece um resumo financeiro dos resultados operacionais da empre sa durante um determinado período As mais comuns abrangem um período de um ano encerrado numa data específica normalmente 31 de dezembro de cada ano Muitas grandes empresas contudo operam num ciclo financeiro de 12 meses chamado de ano fiscal que se encerra em alguma outra data Além disso é comum elaborar demonstrações de resultados mensais para uso da administração e obrigatório fornecer aos acionistas de companhias abertas demonstrações de resultados trimestrais A Tabela 21 apresenta as demonstrações de resultados da Bartlett Company para os anos encer rados em 31 de dezembro de 2009 e 2008 A de 2009 começa pelo faturamento o valor monetário total das vendas realizadas no período do qual se deduz o custo das mercadorias vendidas O lucro bruto resultante de 986000 representa o montante disponível para fazer frente aos custos operacio Demonstração de resultado Fornece uma visão financeira sintética dos resultados das operações da empresa durante um período determinado Dica Algumas empresas como as de varejo e agrícolas encerram o ano fiscal no fim de seu ciclo operacional não no do ano calendário por exemplo o varejo no fim de janeiro e as empresas agrícolas no fim de setembro Exercícios anuais encerrados em 31 de dezembro 2009 2008 Receita de vendas 3074 2567 Menos custo das mercadorias vendidas 2088 1711 Lucro bruto 986 856 Menos despesas operacionais com vendas 100 108 gerais e administrativas 194 187 arrendamentos mercantisa 35 35 depreciação 239 223 Total das despesas operacionais 568 553 Resultado operacional 418 303 Menos despesas financeiras 93 91 Lucro líquido antes do imposto de renda 325 212 Menos imposto devido alíquota de 29b 94 64 Lucro líquido depois do imposto de renda 231 148 Menos dividendos preferenciais 10 10 Lucro disponível aos acionistas ordinários 221 138 Lucro por ação LPAc 290 181 Dividendo por ação DPAd 129 075 a A despesa com arrendamento mercantil é apresentada aqui como um item separado em lugar de ser incluída nas despesas financeiras como determina o FASB para fins de divulgação contábil O enfoque aqui adotado é mais compatível com as normas de divulgação para fins fiscais do que para fins de conta bilidade financeira b A alíquota de 29 para o ano de 2009 resulta do fato de que a empresa tem direito ao uso de certas deduções que não aparecem explicitamente na demons tração do resultado c Calculado dividindo se o lucro disponível aos acionistas ordinários pelo número de ações ordinárias existentes 76262 em 2009 e 76244 em 2008 Lucro por ação em 2009 221000 76262 290 em 2008 138000 76244 181 d Calculado dividindo se o valor total de dividendos pagos aos acionistas ordinários pelo número de ações ordinárias existentes Dividendos por ação em 2009 98000 76262 129 em 2008 57183 76244 075 Demonstrações do resultado da Bartlett Company em milhares de dólares T A B E L A 21 Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 41 Gitman12P1C02indd 41 29102009 191442 nais financeiros e fiscais Em seguida são abatidas do lucro bruto as despesas operacionais que abrangem despesas de vendas despesas gerais e administrativas despesas com arrendamento mercan til e despesa de depreciação3 O lucro operacional resultante de 418000 representa o lucro obtido com a produção e a venda de produtos esse valor não considera os custos financeiros e fiscais o lucro operacional é também chamado de lucro antes de juros e impostos ou LAJIR Depois subtrai se o custo financeiro despesa financeira do lucro operacional para chegar ao lucro líquido antes do imposto de renda Depois de subtrair 93000 em juros pagos em 2009 a Bartlett Company apresen tava lucro líquido antes do imposto de renda de 325000 Em seguida o imposto de renda é calculado à alíquota devida e deduzido para determinar o lucro líquido depois do imposto de renda O lucro líquido depois do imposto de renda da Bartlett Company em 2009 foi de 231000 Quaisquer dividendos preferenciais devem ser subtraídos do lucro líquido depois do imposto de renda para chegar ao lucro disponível para os acionistas ordinários que é o montante ganho pela empresa em nome dos acionistas ordinários no período Dividindo se o lucro disponível para os acionistas ordinários pelo número de ações ordinárias em circulação temos o lucro por ação LPA que representa o montante de unidades monetárias ganhas no período para cada ação ordinária Em 2009 a Bartlett Company ganhou 221000 para seus acio nistas ordinários ou 290 por ação em circulação O dividendo por ação DPA efetivo que é o valor em unidades monetárias distribuído no período a cada ação ordinária em circulação foi de 129 nesse ano EXEMPLO Jan e Jon Smith um casal de trinta e poucos anos e sem filhos prepararam uma demons tração de rendimentos e despesas pessoais que se parece com uma demonstração do resultado de uma empresa Uma versão sintetizada de sua demonstração de rendimentos e despesas é fornecida abaixo O site do livro oferece uma versão mais detalhada Jan e Jon Smith Demonstração de rendimentos e despesas do ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Rendimentos Salários inclusive comissões de vendas 72725 Receita financeira 195 Dividentos recebidos 120 1 Total dos rendimentos 73040 Despesas Parcelas da hipoteca 16864 Parcelas do financiamento do carro 2520 Contas diversas inclusive TV por assinatura 2470 Reparos e manutenção do imóvel 1050 Alimentação inclusive restaurantes 5825 Despesas com automóvel 2265 Assistência médica e seguro saúde 1505 Roupas sapatos acessórios 1700 Seguros residencial automotivo e de vida 1380 Impostos de renda INSS imóvel 16430 Parcelas de eletrodomésticos e móveis 1250 Recreação e entretenimento 4630 Faculdade e livros de Jan 1400 Cuidados pessoais e outros itens 2415 2 Total das despesas 61704 3 Saldo déficit de caixa 1 2 11336 3 A despesa de depreciação pode ser incluída nos custos de produção ou seja no custo dos produtos vendidos e isso acontece frequentemente A depreciação é indicada como despesa neste livro para destacar seu impacto sobre os fluxos de caixa Dividendo por ação DPA O montante em dinheiro distribuído durante o período a cada ação ordinária existente EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS 42 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 42 Gitman12P1C02indd 42 29102009 191443 29102009 191443 Durante o ano os Smith tiveram rendimentos totais de 73040 e despesas totais de 61704 o que lhes deixou um saldo de 11336 Esse saldo pode ser usado para aumentar sua poupan ça e seus investimentos Balanço patrimonial O balanço patrimonial é uma descrição resumida da posição financeira da empresa em uma certa data Essa demonstração equilibra os ativos da empresa aquilo que ela possui contra seu financia mento que pode ser capital de terceiros dívidas ou capital próprio fornecido pelos proprietários e também conhecido como patrimônio líquido Os balanços da Bartlett Company em 2009 e 2008 constam da Tabela 22 e mostram diversas contas de ativo passivo e patrimônio líquido É importante distinguir entre ativos e passivos de curto prazo e de longo prazo Os ativos circu lantes e passivos circulantes se caracterizam pelo curto prazo Isso significa que devem ser convertidos em caixa ativo circulante ou pagos passivo circulante dentro de um ano Todos os demais ativos e passivos juntamente com o patrimônio líquido que se presume ser de duração indeterminada são considerados de longo prazo ou permanentes uma vez que se espera que permaneçam nos livros da empresa por mais de um ano É de praxe listar os ativos em ordem decrescente dos mais líquidos caixa para os menos líquidos Títulos negociáveis são investimentos de curto prazo e alta liquidez mantidos pela empresa como Letras do Tesouro ou certificados de depósito Por causa de sua liquidez elevada os títulos negociáveis são considerados uma forma de caixa quase caixa As contas a receber representam o valor total devido à empresa por seus clientes em decorrência de vendas a prazo Os estoques abran gem matéria prima produção em andamento produtos semiacabados e produtos acabados mantidos pela empresa O item ativo imobilizado bruto reflete o custo histórico de todos os ativos fixos de longo prazo que a empresa adquiriu4 O ativo imobilizado líquido representa a diferença entre o ativo imo bilizado bruto e a depreciação acumulada isto é a despesa total registrada de depreciação do ativo imobilizado referimo nos ao valor líquido do ativo imobilizado como valor contábil Assim como os ativos as contas de passivo e patrimônio líquido vão do curto para o longo prazo O passivo circulante inclui fornecedores que se referem a contas devidas por compras a crédito efe tuadas pela empresa títulos a pagar que abrangem empréstimos de curto prazo geralmente obtidos em bancos comerciais e despesas a pagar valores devidos por serviços cujo valor não pode ser fatu rado alguns exemplos desta última categoria são impostos devidos ao governo e salários de funcioná rios Dívidas de longo prazo representam obrigações cujo pagamento não é devido no ano corrente O patrimônio líquido representa os direitos que os proprietários têm na empresa O item referente a ações preferenciais diz respeito aos ingressos históricos oriundos da venda de ações preferenciais 200000 no caso da Bartlett Company Em seguida o valor pago pelos compradores originais das ações ordinárias é apresentado por dois lançamentos ações ordinárias e ágio na venda de ações O lançamento ações ordinárias representa o valor nominal das ações ordinárias O ágio na venda de ações ordinárias constitui o montante dos ingressos além do valor nominal recebidos na venda original das ações ordinárias A soma de ações ordinárias e ágio na venda de ações dividido pelo número de ações existente corresponde ao preço por ação originalmente recebido pela empresa numa única emissão de ações ordinárias A Bartlett Company recebeu portanto cerca de 812 por ação 191000 nominais 428000 em ágio além do valor nominal 76262 ações com a venda de ações ordinárias Finalmente os lucros retidos representam o total acumulado de todos os lucros deduzidos dos dividendos que foram retidos e reinvestidos na empresa desde sua fundação É importante observar que os lucros retidos não são caixa e já foram empregados para financiar os ativos da empresa Os balanços patrimoniais da Bartlett Company apresentados na Tabela 22 mostram que o total do ativo da empresa aumentou de 3270000 em 2008 para 3597000 em 2009 O aumento de 327000 se deve predominantemente ao aumento de 219000 do ativo circulante O aumento do ativo por sua vez parece ter sido financiado principalmente com um aumento de 193000 do total do passivo Essas mudanças podem ser mais bem entendidas a partir da demonstração dos fluxos de caixa de que trataremos em breve 4 Para simplificar o termo ativo imobilizado será usado em todo o livro para referir se àquilo que em termos contáveis estritos chama se imóveis instalações e equipamentos Essa simplificação terminológica permite que determinados conceitos financeiros sejam mais facilmente desenvolvidos Balanço patrimonial Demonstrativo resumido da posição financeira da empresa em um dado momento Ativos circulantes Ativos de curto prazo os quais devem ser convertidos em caixa em um ano ou menos Passivos circulantes Passivos de curto prazo que devem ser liquidados em um ano ou menos Dica Outra interpretação do balanço patrimonial é a de que temos de um lado os ativos que foram adquiridos a fim de aumentar o lucro da empresa O outro lado indica como esses ativos foram financiados seja contraindo dívidas seja aplicando os recursos dos proprietários Dívidas de longo prazo Dívida cujo pagamento não é devido no ano corrente Ágio na venda de ações ordinárias Ingressos obtidos com a venda de ações ordinárias por um valor acima do valor nominal Lucros retidos Valor total acumulado dos lucros depois do pagamento de dividendos que vêm sendo retidos e reinvestidos na empresa desde a sua constituição Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 43 Gitman12P1C02indd 43 Gitman12P1C02indd 43 29102009 191443 29102009 191443 Em 31 de dezembro Ativo 2009 2008 Ativo circulante Caixa 363 288 Títulos negociáveis 68 51 Contas a receber de clientes 503 365 Estoques 289 300 Ativo total circulante 1223 1004 Ativo imobilizado bruto ao custoa Terrenos e edificações 2072 1903 Máquinas e equipamentos 1866 1693 Móveis e utensílios 358 316 Veículos 275 314 Outros inclusive arrendamento mercantil 98 96 Ativo total imobilizado bruto ao custo 4669 4322 Menos depreciação acumulada 2295 2056 Ativo imobilizado líquido 2374 2266 Ativo total 3597 3270 Passivo e patrimônio líquido Passivo circulante Fornecedores 382 270 Títulos a pagar a bancos 79 99 Despesas a pagar 159 114 Passivo total circulante 620 483 Dívidas de longo prazo incluindo arrendamento mercantilb 1023 967 Passivo total 1643 1450 Patrimônio líquido Ações preferenciais dividendos de 5 cumulativos valor nominal de 100 2 mil ações autorizadas e emitidasc 200 200 Ações ordinárias valor nominal de 250 100 mil ações autorizadas ações emitidas em 2009 76262 em 2008 76244 191 190 Ágio na venda de ações ordinárias 428 418 Lucros retidos 1135 1012 Total do patrimônio líquido 1954 1820 Passivo total e patrimônio líquido 3597 3270 a Em 2009 a empresa tinha um contrato de arrendamento mercantil por seis anos exigindo pagamento anual de 35000 a cada início de ano Ainda faltam quatro anos para o término do prazo do contrato b Os pagamentos anuais de amortização de uma parte do total do passivo da empresa totalizam 71000 c O dividendo anual das ações preferenciais seria de 5 por ação 5 100 ou seja um total anual de 10000 5 por ação 2 mil ações Balanços patrimoniais da Bartlett Company em milhares de dólares Dica Os principais componentes do balanço patrimonial podem ser representados como Ativo circulante Passivo circulante Dívidas de longo prazo Ativo imobilizado Patrimônio líquido ou Total do ativo Passivo total e patrimônio líquido T A B E L A 22 44 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 44 Gitman12P1C02indd 44 29102009 191443 29102009 191443 Saldo de lucros retidos 1o de janeiro de 2009 1012 Mais lucro líquido depois do imposto de renda de 2009 231 Menos dividendos em dinheiro pagos durante 2009 Ações preferenciais 10 Ações ordinárias 98 Total dos dividendos pagos 108 Saldo de lucros retidos 31 de dezembro de 2009 1135 Demonstração de lucros retidos mil da Bartlett Company para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 T A B E L A 23 EXEMPLO O balanço patrimonial pessoal de Jan e Jon Smith o casal de trinta e poucos anos e sem filhos de que já falamos assemelha se ao de uma empresa Também neste caso uma versão mais abrangente consta do site de apoio do livro Jan e Jon Smith Balanço patrimonial 31 de dezembro de 2009 Ativo Passivo e patrimônio líquido Caixa 90 Saldo do cartão de crédito 665 Contas correntes 575 Contas diversas 120 Contas de poupança 760 Contas médicas 75 Fundos do mercado monetário 800 Outros passivos circulantes 45 Total do ativo líquido 2225 Total do passivo circulante 905 Ações e obrigações 2250 Hipoteca residencial 92000 Fundos de investimento 1500 Financiamento do carro 4250 Fundos de pensão FGTS 2000 Empréstimo estudantil 3800 Total dos investimentos 5750 Empréstimo pessoal 4000 Imóveis 120000 Empréstimo para mobiliário 800 Automóveis 14000 Total do passivo de longo prazo 104850 Móveis 3700 Total do passivo 105755 Joias e obras de arte 1500 Patrimônio líquido PL 41420 Total dos bens pessoais 139200 Total do passivo e PL 147175 Total do ativo 147175 Os Smith têm total do ativo de 147175 e total do passivo de 105775 O patrimônio líquido PL pessoal é uma variável de fechamento a diferença entre o total do ativo e o total do passivo que no caso de Jan e Jon Smith é de 41420 Demonstração de lucros retidos A demonstração de lucros retidos é uma forma resumida da demonstração das mutações do patrimônio líquido mas ao contrário desta que mostra todas as transações em conta patrimonial realizadas num determinado ano a demonstração de lucros retidos concilia o resultado líquido obti do num determinado ano e quaisquer dividendos pagos em dinheiro com a variação do lucro retido entre o começo e o final do ano em questão A Tabela 23 apresenta a demonstração de lucros retidos da Bartlett Company para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 A demonstração indica que EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Demonstração das mutações do patrimônio líquido Mostra todas as transações patrimoniais realizadas num determinado ano Demonstração de lucros retidos Concilia o lucro líquido obtido durante determinado ano e quaisquer dividendos pagos em dinheiro com a variação dos lucros retidos entre o início e o final do ano Trata se de uma forma abreviada da demonstração das mutações do patrimônio líquido Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 45 Gitman12P1C02indd 45 Gitman12P1C02indd 45 29102009 191444 29102009 191444 Fluxo de caixa das atividades operacionais Lucro líquido depois do imposto de renda 231 Depreciação 239 Aumento de contas a receber de clientes 138a Redução de estoques 11 Aumento de fornecedores 112 Aumento de despesas a pagar 45 Caixa gerado pelas atividades operacionais 500 Fluxo de caixa das atividades de investimento Aumento de ativo imobilizado bruto 347 Variações em investimentos societários 0 Caixa gerado pelas atividades de investimento 347 Fluxo de caixa das atividades de financiamento Redução em títulos a pagar a bancos 20 Aumento de dívidas de longo prazo 56 Variação no patrimônio líquidob 11 Dividendos pagos 108 Caixa gerado pelas atividades de financiamento 61 Aumento líquido dos saldos de caixa e aplicações em títulos negociáveis 92 a Como é de praxe são utilizados parênteses para indicar um número negativo neste caso representando uma saída de caixa b Os lucros retidos não foram incluídos porque sua variação já está refletida na combinação dos lançamentos lucro líquido depois do imposto de renda e dividendos pagos Demonstração dos fluxos de caixa da Bartlett Company no ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 em milhares de dólares T A B E L A 24 a empresa começou o ano com 1012000 em lucros retidos e apresentou lucro líquido depois do imposto de renda de 231000 com que pagou um total de 108000 em dividendos resultando em lucros retidos ao final do ano de 1135000 Assim o aumento líquido para a Bartlett Company em 2009 foi de 123000 231000 em lucro líquido depois do imposto de renda menos 108000 em dividendos Demonstração dos fluxos de caixa A demonstração dos fluxos de caixa resume os fluxos de caixa havidos no período em questão Esta demonstração permite distinguir os fluxos de caixa das operações de investimentos e de finan ciamentos da empresa e os concilia com variações do caixa e títulos negociáveis durante o período A demonstração dos fluxos de caixa da Bartlett Company para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 pode ser encontrada na Tabela 24 A discussão do fluxo de caixa no Capítulo 3 permitirá entender melhor essa demonstração Notas explicativas às demonstrações financeiras As demonstrações financeiras incluem notas explicativas referentes a determinadas contas Essas notas explicativas às demonstrações financeiras fornecem informações detalhadas sobre as políticas e procedimentos contábeis e os cálculos e transações subjacentes aos lançamentos Algumas questões frequentemente abordadas por essas notas são o reconhecimento de receitas imposto de renda decom Demonstração dos fluxos de caixa Fornece uma síntese dos fluxos de caixa operacionais de investimento e de financiamento de uma empresa e os concilia com as variações dos saldos de caixa e aplicações financeiras no período Notas explicativas às demonstrações financeiras Notas detalhando informações a respeito de políticas procedimentos cálculos e transações contábeis subjacentes aos dados constantes das demonstrações financeiras publicadas 46 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 46 Gitman12P1C02indd 46 29102009 191445 29102009 191445 posição das contas de ativo imobilizado condições de empréstimos e arrendamentos e reservas con tingenciais Desde a aprovação da Lei Sarbanes Oxley as notas explicativas também passaram a tratar de alguns detalhes a respeito do cumprimento dessa lei O quadro Foco na prática a seguir discute aspectos relacionados ao atendimento à SOX Analistas de valores usam os dados das demonstrações e das notas explicativas para desenvolver estimativas do valor dos títulos emitidos pelas empresas essas estimativas afetam as decisões dos investidores e portanto o valor da ação da empresa Consolidação das demonstrações financeiras internacionais Até este ponto tratamos das demonstrações financeiras envolvendo apenas uma moeda o dólar norte americano A questão de como consolidar as demonstrações financeiras estrangeiras com as nacionais de uma empresa confunde os contabilistas há muitos anos A atual abordagem consta da Norma 52 do Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira FASB Financial Accounting Standards Board que determina que empresas sediadas nos Estados Unidos convertam em dólares seus ativos e passivos denominados em moedas estrangeiras para fins de consolidação com as demons trações financeiras da matriz Isso se faz por meio de uma técnica conhecida como método da taxa corrente segundo o qual todos os ativos e passivos denominados em moeda estrangeira de uma empresa que tenha sede nos Estados Unidos são convertidos em dólares à taxa de câmbio vigente na data de encerramento do ano fiscal taxa corrente Os lançamentos da demonstração do resultado recebem o mesmo tratamento As contas patrimoniais por outro lado são convertidas em dólares americanos à taxa de câmbio vigente no momento da realização do investimento pela matriz taxa histórica Lucros retidos são corrigidos para que reflitam os lucros ou prejuízos operacionais de cada ano Veja no site de apoio do livro um exemplo que demonstra a consolidação de demonstrações financeiras internacionais Norma 52 do Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira FASB Obriga as empresas norte americanas a converter em dólares seus ativos e passivos denominados em moeda estrangeira para consolidação nas demonstrações financeiras das matrizes Essa conversão se dá pelo método da taxa corrente Método da taxa corrente Método usado por empresas sediadas nos Estados Unidos para converter em dólares norte americanos seus ativos e passivos denominados em moeda estrangeira para fins de consolidação com as demonstrações financeiras da matriz usando a taxa de câmbio vigente no final do ano fiscal a taxa corrente Em 2000 e 2001 irregularidades contábeis em diversas grandes empresas forçaram o Congresso dos Estados Unidos a entrar em ação e aprovar a Lei Sarbanes Oxley de 2002 SOX Mas nem todos estão satisfeitos com a nova lei Muitos reclamam que atender às exigências reguladoras da lei consome muito tempo e dinheiro As grandes empresas por exemplo gastaram em média 38 milhões em 2005 para manter a conformidade com a lei O aspecto mais oneroso da SOX parece ser sua Seção 404 que exige que as empresas primeiro avaliem seus próprios sistemas de garan tia de precisão dos relatórios financeiros e depois os sub metam à apreciação de auditores externos Diversos representantes graduados do governo se envol veram no debate Num discurso ao Economic Club proferido em novembro de 2006 o Secretário do Tesouro dos Estados Unidos Henry Paulson reconheceu o impacto das regras contábeis especialmente sobre pequenas empresas Em vez de aprovar uma nova lei que reforme a SOX disse ele a Seção 404 deveria ser implementada de maneira mais efi ciente e a um menor custo O presidente da SEC Christopher Cox escreveu uma carta ao Conselho Supervisor da Contabilidade das Companhias Abertas PCAOB Public Company Accounting Oversight Board que supervisiona o setor de auditoria incentivando a aplicação da regra de forma compatível com o tamanho da empresa Os defensores da SOX argumentam que a lei e as reformas a ela associadas produziram demonstrações financeiras mais confiáveis nas quais os investidores podem se basear para decidir sobre a compra e venda de ações Segundo Duncan W Richardson principal executivo de investimento em ações da Eaton Vance Management e responsável por 80 bilhões em ações até as mal afamadas condições da lei para teste dos controles internos podem levar a ganhos de produtivi dade e lucros O Índice de Pureza dos Lucros da Thompson Financial que acompanha os lucros e os ajusta a variações e baixas fora de padrão técnicas usadas para melhorar a aparência dos lucros relata que houve melhorias em cada um dos últimos quatro anos Ainda não está claro se a Sarbanes Oxley será alterada para aliviar o encargo que impõe às empresas norte americanas Mas pense nisso no dia em que a SOX foi sancionada o valor de mercado do Wilshire 5000 que representa todas as com panhias abertas negociadas nos Estados Unidos era de 105 trilhões Em abril de 2007 o valor do Wilshire 5000 era de 145 trilhões Embora os mercados levem em conta muitos eventos diferentes a aprovação da SOX não teve impacto negativo relevante ao contrário do que afirmam alguns Além dos investidores quem mais poderia se beneficiar diretamente da implementação da Lei Sarbanes Oxley Na prática FOCO NA PRÁTICA Seria hora de rever a SOX Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 47 Gitman12P1C02indd 47 Gitman12P1C02indd 47 29102009 191445 29102009 191445 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 21 Que papéis representam os GAAP o FASB e o PCAOB nas atividades de divulgação contábil das companhias abertas 22 Descreva a finalidade das quatro principais demonstrações financeiras 23 Por que as notas explicativas são importantes para os analistas profissionais de títulos 24 Como é usado o método de conversão à taxa corrente para consolidar as demonstrações financeiras domésticas e estrangeiras de uma empresa OA 2 22 APLICAÇÕES DE ÍNDICES FINANCEIROS As informações constantes das quatro demonstrações financeiras básicas são de grande importân cia para diversas partes interessadas que necessitam regularmente de medidas relativas acerca do desempenho da empresa A palavra chave aqui é relativas pois a análise de demonstrações financei ras se baseia no uso de índices ou valores relativos A análise de índices envolve métodos de cálculo e interpretação de índices financeiros para analisar e monitorar o desempenho da empresa Os insumos fundamentais para a análise de índices são a demonstração do resultado e o balanço patrimonial Partes interessadas A análise com base em índices extraídos das demonstrações financeiras de uma empresa interes sa aos acionistas aos credores e aos administradores do próprio negócio Acionistas existentes e em potencial estão interessados nos níveis atuais e futuros de retorno e risco da empresa que afetam diretamente o preço da ação Os credores se interessam principalmente pela liquidez de curto prazo da empresa e sua capacidade de fazer frente aos pagamentos de juros e amortização Uma preocupa ção secundária dos credores é a lucratividade eles querem garantias de que o negócio seja sadio Os gestores assim como os acionistas se debruçam sobre todos os aspectos da situação financeira da empresa e buscam produzir índices financeiros que sejam considerados favoráveis tanto pelos proprie tários quanto pelos credores Além disso a administração usa os índices para monitorar o desempenho empresarial de um período para outro Tipos de comparações entre índices A análise de índices não se refere apenas ao cálculo de um determinado índice Mais importante do que isso é a interpretação do valor do índice É necessário que haja uma base significativa para a comparação para responder a perguntas como está alto ou baixo demais e isso é bom ou ruim Podemos fazer dois tipos de comparação entre índices em corte transversal e em séries temporais Análise em corte transversal A análise em corte transversal envolve a comparação dos índices financeiros de diferentes empre sas num mesmo ponto no tempo Os analistas muitas vezes querem examinar o desempenho de uma empresa em relação ao de outras do mesmo setor Frequentemente uma empresa compara seus índi ces com os de uma concorrente importante ou um grupo de concorrentes que deseja imitar Esse tipo de análise em corte transversal chamado de benchmarking tornou se muito popular A comparação com médias setoriais também é popular Esses dados podem ser encontrados em fontes como o Almanac of Business and Industrial Financial Ratios Dun Bradstreets Industry Norms and Key Business Ratios RMA Annual Statement Studies Value Line e fontes provenientes de associa ções setoriais5 A Tabela 25 apresenta uma amostra de uma fonte disponível de médias setoriais Muitas pessoas acreditam equivocadamente que a empresa em análise será vista de modo favo rável desde que tenha um valor melhor do que a média setorial Mas essa perspectiva do melhor do que a média pode ser enganosa Muitas vezes um índice muito melhor do que a norma pode apontar para problemas que sob uma análise mais detida podem se revelar mais graves do que se o índice 5 É difícil fazer comparações em corte transversal com empresas que operem em diversos setores ao mesmo tempo Nesse caso podem ser usados os valores médios ponderados de índices de diferentes setores com pesos correspondentes à composição da linha de produtos ou se houver dados pode ser feita uma análise da empresa para cada linha de produto Análise de índices Envolve métodos de cálculo e interpretação de índices financeiros para analisar e monitorar o desempenho da empresa Dica Os administradores devem ser a principal parte interessada desse grupo Estes devem se preocupar não só com a situação financeira da empresa mas também têm um interesse crítico no que as demais partes interessadas pensam a respeito da empresa Análise em corte transversal Comparação dos índices financeiros de empresas na mesma data ou no mesmo período envolve a comparação dos índices da empresa com os de outras empresas do seu setor ou com às medianas do setor Benchmarking Tipo de análise em corte transversal no qual os valores dos índices de uma empresa são comparados aos de um concorrente importante ou a um grupo de concorrentes que ela deseja emular Dica As médias setoriais não são de grande utilidade para a análise de empresas com linhas de produtos variadas No caso destas é difícil escolher o setor adequado para o benchmark 48 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 48 Gitman12P1C02indd 48 29102009 191445 29102009 191445 fosse pior do que a média do setor Assim é importante investigar desvios significativos para qualquer lado do padrão setorial EXEMPLO No início de 2010 Mary Boyle principal analista financeira da Caldwell Manufacturing uma empresa fabricante de aquecedores coletou dados sobre o desempenho financeiro da empresa para o ano de 2009 exercício recém encerrado Ela calculou vários índices e obteve as médias do setor Estava particularmente interessada no giro dos estoques que reflete a velocidade com que a empresa movimenta seus estoques desde a compra das matérias primas até a fabricação de produtos acabados e a venda efetivada ao cliente Em geral valores mais altos desse índice são desejados porque indicam um giro mais rápido dos estoques O índice de giro de estoques da Caldwell Manufacturing em 2003 e a média do índice setorial foram os seguintes Giro de estoques 2009 Caldwell Manufacturing 148 Média do setor 97 A primeira reação de Mary diante desses números foi concluir que a Caldwell havia admi nistrado seus estoques muito melhor do que a média setorial Seu giro era quase 53 mais rápi do Refletindo um pouco porém ela percebeu que um giro muito alto também poderia indicar níveis de estoque muito baixos E isso poderia resultar em falta de produtos estoques insufi cientes Algumas discussões com o pessoal dos departamentos de produção e marketing reve laram que de fato esse problema existia os estoques haviam sido extremamente baixos duran Setor de atividade número de empresas relatadasb Liquidez corrente X Liquidez seca X Receita de vendas estoques X Prazo de recebimento dias Ativo total receita de vendas Passivo total patrimônio líquido Margem de lucro líquido Retorno sobre o ativo total Retorno sobre o capital próprio Lojas de departamentos 143 49 14 66 18 320 251 28 68 162 26 06 46 61 438 766 10 23 45 16 02 35 212 649 1769 01 01 02 Computadores 76 23 15 316 274 246 543 34 73 206 16 09 113 409 589 1143 05 13 46 12 07 68 685 1041 2383 97 104 206 Supermercados 455 26 10 296 11 153 485 22 94 248 16 05 196 29 213 1052 10 44 100 11 02 139 69 312 2773 03 14 35 Veículos 42 29 11 114 161 278 564 42 103 269 17 07 83 241 374 1508 15 41 96 12 05 55 405 473 3572 02 08 12 a Os valores são fornecidos para cada setor O valor central é a mediana do setor e os valores imediatamente acima e abaixo correspondem aos quartis supe rior e inferior respectivamente b Os códigos da classificação industrial padronizada SIC Standard Industrial Classification dos setores acima são respectivamente SIC 5311 SIC 3571 SIC 5411 SIC 3711 Fonte Industry norms and key business ratios Copyright 2001 Dun Bradstreet Inc Reprodução autorizada Índices médios setoriais de alguns setores de atividadea T A B E L A 25 Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 49 Gitman12P1C02indd 49 Gitman12P1C02indd 49 29102009 191446 29102009 191446 te o ano por causa de vários atrasos na produção que prejudicaram a capacidade da empresa de atender aos pedidos e provocaram perdas de vendas O que em princípio parecia refletir uma gestão de estoques extremamente eficiente era na verdade sintoma de um problema mais grave Análise em série temporal A análise em série temporal avalia o desempenho ao longo do tempo A comparação do desem penho atual com o passado por meio de índices permite que os analistas avaliem os avanços de uma empresa Tendências emergentes podem ser identificadas por meio de comparações entre diversos anos Quaisquer variações significativas de um ano para outro podem representar sintomas de algum problema sério Análise combinada A abordagem mais informativa à análise de índices combina as análises em corte transversal e em série temporal Uma visão conjunta permite avaliar a tendência do comportamento de um índice em relação à tendência do setor A Figura 21 ilustra esse tipo de abordagem usando o índice de prazo médio de recebimento da Bartlett Company de 2006 a 2009 Esse índice reflete o tempo médio em dias que a empresa leva para receber contas e resultados mais baixos tendem a ser preferíveis A figura revela de imediato que 1 a eficácia da Bartlett em cobranças é fraca em relação à do setor e 2 que a tendência da Bartlett se desloca em direção a prazos de cobrança mais longos Evidentemente a empresa precisa reduzir seu prazo de recebimento Precauções ao usar a análise de índices Antes de discutir índices específicos devemos considerar os seguintes precauções relativos ao seu uso 1 Índices que revelem grandes desvios em relação à norma são apenas sintomas de um proble ma Costuma ser necessário fazer análises aprofundadas para isolar as causas desse problema 2 Um índice por si só não costuma fornecer informações suficientes para se julgar o desempenho geral da empresa Todavia se a análise estiver voltada para algum aspecto específico da posi ção financeira de um negócio um ou dois índices talvez sejam suficientes 3 Os índices que estão sendo comparados devem ser calculados com demonstrações financeiras referentes à mesma data do ano Se isso não ocorrer os efeitos da sazonalidade poderão levar a conclusões e decisões erradas 4 Na realização de análises de índices é preferível usar demonstrações financeiras auditadas Se elas não tiverem sido auditadas os dados poderão não refletir a verdadeira condição finan ceira da empresa Análise em série temporal Avaliação do desempenho financeiro da empresa usando análise de índices Visão combinada de corte transversal e séries temporais do prazo médio de recebimento da Bartlett Company 20062009 Análise combinada F I G U R A 21 Prazo médio de recebimento dias 70 60 50 40 30 2006 2007 2008 2009 Setor Bartlett Ano 50 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 50 Gitman12P1C02indd 50 29102009 191447 29102009 191447 5 Os dados financeiros que estão sendo comparados devem ter sido produzidos da mesma maneira O uso de tratamentos contábeis diferentes especialmente em relação a estoques e depreciação pode distorcer os resultados da análise de índices seja qual for o tipo de análise em corte transversal ou de séries temporais 6 Os resultados podem ser distorcidos pela inflação que pode fazer com que os valores contábeis de estoques e ativos sujeitos à depreciação difiram substancialmente de seus valores reais de reposição Além disso os custos de produtos estocados e as despesas de depreciação podem ser diferentes de seus valores reais o que distorce o lucro Sem que seja feito algum ajuste a inflação tenderá a fazer com que as empresas mais antigas com ativos mais velhos pareçam mais eficientes e rentáveis do que as mais jovens com ativos mais novos Sem dúvida ao usar os índices deve se tomar cuidado ao comparar empresas mais antigas com outras mais jovens ou uma mesma empresa num período muito longo Categorias de índices financeiros Os índices financeiros podem ser classificados por uma questão de conveniência em cinco categorias principais liquidez atividade endividamento lucratividade e valor de mercado Basicamente os índices de liquidez atividade e endividamento medem risco os de lucratividade medem retorno os de valor de mercado capturam tanto risco quanto retorno Como regra geral os dados necessários para a realização de uma análise financeira adequada incluem no mínimo a demonstração de resultado do exercício e o balanço patrimonial Para demons trar o cálculo dos índices usaremos as demonstrações correspondentes da Bartlett Company para os exercícios de 2009 e 2008 já apresentadas nas tabelas 21 e 22 É importante observar entretanto que os índices apresentados no restante deste capítulo podem ser aplicados a praticamente qualquer negócio Evidentemente muitas empresas de diferentes setores usam índices voltados a aspectos espe cíficos de suas atividades Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 25 Quanto à análise de índices financeiros em que divergem os pontos de vista dos acionistas atuais e em potencial da empresa seus credores e seus administradores 26 Qual é a diferença entre as análises de índices em corte transversal e de séries temporais O que é benchmarking 27 A que tipos de desvio em relação ao padrão setorial deve o analista dar especial atenção ao realizar uma análise em corte transversal Por quê 28 Por que é preferível comparar índices calculados a partir de demonstrações financeiras refe rentes aos mesmos períodos do ano OA 3 23 ÍNDICES DE LIQUIDEZ A liquidez de uma empresa é medida em termos de sua capacidade de saldar suas obrigações de curto prazo à medida que se tornam devidas A liquidez diz respeito à solvência da posição financei ra geral da empresa a facilidade com que pode pagar suas contas em dia Como um precursor comum de dificuldades financeiras é uma liquidez baixa ou em declínio esses índices podem fornecer sinais antecipados de problemas de fluxo de caixa e insolvência iminente do negócio As duas medidas fundamentais de liquidez são o índice de liquidez corrente e o índice de liquidez seca Índice de liquidez corrente O índice de liquidez corrente um dos índices financeiros mais comumente citados mede a capacidade da empresa de pagar suas obrigações de curto prazo É expresso como Índice de liquidez corrente Ativo circulante Passivo circulante O índice de liquidez corrente da Bartlett Company em 2009 é Liquidez A capacidade de uma empresa de saldar suas obrigações de curto prazo à medida que vencem Índice de liquidez corrente Uma medida de liquidez calculada dividindo se o ativo circulante da empresa pelo seu passivo circulante Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 51 Gitman12P1C02indd 51 Gitman12P1C02indd 51 29102009 191447 29102009 191447 1223000 197 620000 De modo geral quanto maior o índice de liquidez corrente mais líquida a empresa Um índice igual a 20 pode ser considerado aceitável mas isso depende do setor em que a empresa atua Por exemplo um índice de liquidez corrente de 10 seria aceitável para uma empresa de serviços públicos porém inaceitável para uma indústria Quanto mais previsíveis os fluxos de caixa de uma empresa menor o índice aceitável Como a Bartlett Company está num setor de fluxos de caixa anuais relativa mente previsíveis seu índice de 197 deve ser perfeitamente aceitável EXEMPLO As pessoas físicas assim como as sociedades por ações podem usar índices financeiros para analisar e monitorar seu desempenho Normalmente os índices financeiros pessoais são calcu lados pela demonstração de receitas e despesas pessoais e pelo balanço patrimonial pessoal do período de interesse Aqui usamos essas demonstrações apresentadas nos exemplos anteriores para demonstrar o cálculo do índice de liquidez de Jan e Jon Smith em 2009 O índice de liquidez pessoal é calculado dividindo se o ativo líquido total pelo passivo circu lante total Isso indica a porcentagem das obrigações de dívidas anuais que alguém pode honrar com seus ativos líquidos correntes O ativo líquido total dos Smith era de 2225 Sua dívida circulante total era de 21539 passivo circulante total de 905 pagamentos de hipoteca de 16864 prestações do carro de 2520 parcelas de eletrodomésticos e móveis de 1250 Substituindo esses valores na fórmula do índice temos Índice de liquidez Ativo líquido total 2225 01033 ou 103 Passivo circulante total 21539 Esse índice indica que os Smith podem cobrir apenas 10 de suas dívidas vincendas no ano com os ativos líquidos de que dispõem Evidentemente eles pretendem fazer frente a essas obrigações com sua renda mas o índice sugere que seus fundos líquidos não oferecem larga margem de segurança Uma de suas metas deveria ser construir um fundo maior de ativos líqui dos para fazer frente a despesas inesperadas Índice de liquidez seca O índice de liquidez seca assemelha se ao de liquidez corrente mas exclui do cálculo o estoque que costuma ser o menos líquido dos ativos circulantes A liquidez geralmente baixa do estoque resul ta de dois fatores principais 1 muitos tipos de estoque não podem ser facilmente vendidos porque são itens semiacabados itens de propósito especial e assemelhados e 2 o estoque costuma ser ven dido a prazo o que significa que se torna uma conta a receber antes de se converter em caixa O índice de liquidez seca é calculado da seguinte forma6 Índice de liquidez seca Ativo circulante Estoques Passivo circulante O índice de liquidez seca da Bartlett Company em 2009 é 1223000 289000 934000 151 620000 620000 Um índice de liquidez seca de 10 ou mais é por vezes recomendado mas como no caso da liquidez corrente o valor aceitável depende em grande medida do setor em questão O índice de liquidez seca só fornece uma medida melhor da liquidez geral quando o estoque da empresa não pode ser facilmente convertido em caixa Se o estoque for líquido o índice de liquidez corrente será uma medida preferível da liquidez geral 6 O índice de liquidez seca pode ser definido como caixa títulos negociáveis contas a receber passivo circulante Se uma empresa demonstrasse como ativos circulantes itens que não são caixa títulos negociáveis contas a receber e estoques sua liquidez seca poderia variar de acordo com o método de cálculo EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Índice de liquidez seca Uma medida de liquidez calculada dividindo se o ativo circulante da empresa menos os estoques por seu passivo circulante 52 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 52 Gitman12P1C02indd 52 29102009 191448 29102009 191448 Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 29 Sob quais circunstâncias o índice de liquidez corrente é a medida preferível da liquidez geral de uma empresa Sob quais circunstâncias o índice de liquidez seca é preferível OA 3 24 ÍNDICES DE ATIVIDADE Os índices de atividade medem a velocidade com que diversas contas se convertem em vendas ou caixa entradas ou saídas No que se refere às contas do circulante as medidas de liquidez cos tumam ser inadequadas porque as diferenças entre a composição dos ativos circulantes e os passivos circulantes podem afetar significativamente sua real liquidez Assim é importante ir além das medi das de liquidez geral e avaliar a atividade liquidez de contas específicas do circulante Há diversos índices disponíveis para medir a atividade das principais contas do circulante inclusive estoques contas a receber e contas a pagar7 Também pode ser empregada a eficiência do uso do ativo total Giro do estoque O giro do estoque costuma medir a atividade ou liquidez do estoque de uma empresa É calculado da seguinte forma Giro do estoque Custo das mercadorias vendidas Estoque Aplicando esta relação à Bartlett Company em 2009 temos Giro do estoque 2088000 72 289000 O giro resultante só tem significado se comparado com o de outras empresas do mesmo setor ou com o giro da mesma empresa no passado Um giro do estoque de 200 não seria atípico para uma quitanda ao passo que 40 é um resultado comum para uma fabricante de aeronaves O giro do estoque pode ser facilmente convertido na idade média do estoque dividindo se 365 o número presumido de dias do ano pelo resultado8 No caso da Bartlett Company a idade média do estoque em 2009 é de 507 dias 365 72 Este valor também pode ser encarado como o núme ro médio de dias de vendas em estoque Prazo médio de recebimento O prazo médio de recebimento ou a idade média das contas a receber é útil para avaliar as políticas de crédito e cobrança9 Pode ser obtido dividindo se o saldo de contas a receber de clientes pelo valor diário médio das vendas10 Prazo médio de recebimento Contas a receber de clientes Valor diário médio das vendas 7 Por conveniência os índices de atividade que envolvem essas contas do circulante admitem que os valores ao fim do período sejam boas aproximações do saldo médio da conta no período em geral de um ano Tecnicamente falando quando os saldos de esto que ao fim do período as contas a receber ou as contas a pagar variam durante o ano em vez do valor de fim de ano deve se usar o saldo médio calculado pela soma dos doze saldos de fim de mês e pela divisão do total por doze Se não estiverem disponíveis os saldos de fim de mês a média pode ser aproximada dividindo se por dois a soma dos saldos de começo e fim de ano Essas abordagens garantem um índice que na média refletirá melhor as condições da empresa Como os dados necessários para encon trar as médias não costumam estar disponíveis para analistas externos os valores de fim de ano são frequentemente usados para calcular os índices de atividade das contas do circulante 8 Salvo observação em contrário este livro usará sempre anos de 365 dias A premissa torna os cálculos mais realistas do que o uso de um ano de 360 dias composto de 12 meses de 30 dias 9 O prazo médio de recebimento é por vezes chamado de dias de vendas em aberto DSO days sales outstanding O Capítulo 14 fornece uma discussão da avaliação e do estabelecimento de políticas de crédito e cobrança 10 A fórmula apresentada admite para simplificar que todas as vendas sejam efetuadas a prazo Se não for este o caso substitui se valor diário médio das vendas por valor diário médio das vendas a prazo Índices de atividade Medem a velocidade com que diversas contas são convertidas em vendas ou caixa entradas ou saídas Giro do estoque Mede a atividade ou liquidez do estoque de uma empresa Idade média do estoque Número médio de dias de vendas em estoque Prazo médio de recebimento Tempo médio para recebimento das contas devidas pelos clientes da empresa Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 53 Gitman12P1C02indd 53 Gitman12P1C02indd 53 29102009 191448 29102009 191448 Contas a receber de clientes Vendas anuais 365 O prazo médio de recebimento da Bartlett Company em 2009 é de 503000 503000 597 dias 3074000 8422 365 Em média portanto a empresa leva 597 dias para receber uma conta que lhe é devida O prazo médio de recebimento somente é significativo em relação às condições de crédito da empresa Se a Bartlett Company oferece prazo de 30 dias para pagamento a seus clientes um prazo médio de recebimento de 597 dias pode indicar um departamento de crédito ou de cobrança mal administrado ou ambos Também é possível que o prazo prolongado resulte de um relaxamento intencional dos prazos de crédito como reação a pressões competitivas Se a empresa tiver oferecido prazo de 60 dias um prazo médio de recebimento de 597 dias será bastante aceitável Evidentemente é necessário contar com informações adicionais par avaliar a eficácia das políticas de crédito e cobran ça da empresa Prazo médio de pagamento O prazo médio de pagamento ou idade média das contas a pagar a fornecedores é calculado da mesma forma que o prazo médio de recebimento Prazo médio de recebimento Fornecedores Valor diário médio das compras Fornecedores Compras anuais 365 A dificuldade para o cálculo desse índice reside na necessidade de identificar as compras anuais11 valor este que não consta das demonstrações financeiras publicadas Normalmente as compras são estimadas como uma porcentagem do custo das mercadorias vendidas Se admitirmos que as compras da Bartlett Company correspondam a 70 do custo das mercadorias vendidas em 2009 seu prazo médio de pagamento será 382000 382000 954 dias 070 2088000 4004 365 Esse valor só é significativo em relação às condições médias de crédito oferecidas à empresa Se os fornecedores da empresa lhe tiverem oferecido em média 30 dias de prazo para pagamento um analista atribuirá à Bartlett um baixo rating de crédito Credores e fornecedores em potencial são os principais interessados no prazo médio de pagamento porque isso fornece informações a respeito dos padrões de pagamento de contas da empresa Giro do ativo total O giro do ativo total indica a eficiência com que a empresa utiliza seus ativos para gerar vendas O giro do ativo total é calculado da seguinte maneira Giro do ativo total Vendas Ativo total O valor do giro do ativo total da Bartlett Company em 2009 é 11 Tecnicamente falando as compras anuais a prazo e não as compras anuais deveriam ser usadas para os fins desse índice Esse preciosismo é ignorado aqui em nome da simplicidade Prazo médio de pagamento Tempo médio de pagamento das contas devidas pela empresa aos fornecedores Giro do ativo total Indica a eficiência com que a empresa usa seus ativos para gerar vendas Dica Quanto maior o custo do novo ativo maior o denominador e portanto menor o índice Assim por causa da inflação e do uso de custos históricos as empresas com ativos mais novos tenderão a apresentar giro mais baixo do que aquelas cujos ativos são mais antigos 54 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 54 Gitman12P1C02indd 54 29102009 191448 29102009 191448 3074000 085 3597000 Isso quer dizer que a empresa gira seus ativos 085 vezes ao ano De modo geral quanto mais alto o giro do ativo total de um negócio maior a eficiência na utili zação de seus ativos Essa medida tende a ser de grande interesse para a administração porque indica se suas operações foram financeiramente eficientes Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 210 Para avaliar o prazo médio de recebimento e o prazo médio de pagamento de uma empresa quais são as informações adicionais necessárias e por quê OA 4 25 ÍNDICES DE ENDIVIDAMENTO A situação de endividamento de uma empresa indica o volume de dinheiro de terceiros usado para gerar lucros De modo geral o analista financeiro está mais preocupado com as dívidas de longo prazo porque estas comprometem a empresa com uma série de pagamentos contratuais ao longo do tempo Quanto maior o endividamento maior o risco de que ela se veja impossibilitada de honrar esses pagamentos contratuais Como os direitos dos credores devem ser satisfeitos antes da distribuição de lucros aos acionistas acionistas existentes e em potencial dão muita atenção à capacidade da empresa de amortizar suas dívidas Os credores também se preocupam com o endividamento das empresas De modo geral quanto mais dívidas uma empresa usa em relação ao seu ativo total maior a sua alavancagem financeira Alavancagem financeira é uma amplificação do risco e do retorno por meio do uso de financiamento a custo fixo como dívida e ações preferenciais Quanto mais dívidas de custo fixo uma empresa usa maiores serão o risco e o retorno esperados EXEMPLO Patty Akers está constituindo uma nova empresa Depois de muito analisar ela decidiu que seria necessário um investimento inicial de 50000 sendo 20000 em ativo circulante e 30000 em ativo imobilizado Esses fundos podem ser obtidos de duas maneiras A primeira é o plano sem dívida segundo o qual ela investiria todos os 50000 sem tomar empréstimo A segunda alternativa o plano com dívida envolve investir 25000 e tomar emprestados os 25000 restantes a juros anuais de 12 Independentemente da alternativa escolhida Patty espera que as vendas atinjam em média 30000 que os custos e despesas operacionais sejam de 18000 em média e que o lucro seja tributado à alíquota de 40 Balanços patrimoniais e demonstrações de resultados projetados com os dois planos encontram se resumidos na Tabela 26 O plano sem dívida resulta em lucro depois do imposto de renda de 7200 o que representa uma taxa de rendimento de 144 sobre o investimento de 50000 realizado por Patty O plano com dívida resulta em lucro depois do imposto de renda de 5400 o que representa uma taxa de rendimento de 216 sobre o investimento de 25000 realizado por ela O plano com dívida proporciona a Patty uma taxa de retorno mais elevada mas o risco do plano também é maior já que os 3000 anuais em juros precisam ser honrados antes que ela receba quaisquer lucros O exemplo demonstra que um aumento da dívida se faz acompanhar de um aumento do risco e de maiores retornos em potencial Assim quanto maior a alavancagem financeira maiores o risco e o retorno em potencial Uma discussão mais detalhada do impacto da dívida sobre o risco o rendimen to e o valor das empresas pode ser encontrada no Capítulo 12 Aqui enfatizamos o uso dos índices financeiros de endividamento para os fins de avaliação externa da posição de dívida de um negócio Há dois tipos de medidas gerais de endividamento as medidas do grau de endividamento e as da capacidade de serviço da dívida O grau de endividamento mede o montante de dívida em relação a outros valores importantes do balanço patrimonial Uma medida popular do grau de endividamento é o índice de endividamento Alavancagem financeira Uso de custos financeiros fixos para amplificar os efeitos de variações dos lucros antes dos juros e imposto de renda sobre o lucro por ação da empresa Grau de endividamento Mede o montante do capital de terceiros em relação a outros valores significativos do balanço patrimonial Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 55 Gitman12P1C02indd 55 Gitman12P1C02indd 55 29102009 191449 29102009 191449 O segundo tipo de medida da dívida a capacidade de serviço de dívidas reflete a capacidade da empresa para efetuar pontualmente os pagamentos necessários ao longo da vigência de uma dívida12 A capacidade da empresa de pagar determinados encargos fixos se mede por meio dos índices de cobertura Normalmente dá se preferência a índices de cobertura elevados porém um índice alto demais acima do padrão setorial pode resultar em risco e retorno desnecessariamente baixos De maneira geral quanto menores os índices de cobertura da uma empresa menor a certeza de que ela consiga pagar suas obrigações fixas Se uma empresa for incapaz de satisfazer essas obrigações seus credores podem exigir amortização imediata o que na maioria dos casos leva à falência Dois índices populares de cobertura são o índice de cobertura de juros e o índice de cobertura de obrigações fixas13 Índice de endividamento geral O índice de endividamento geral mede a proporção do ativo total financiada pelos credores da empresa Quanto mais elevado maior o montante de capital de terceiros usado para gerar lucros Esse índice é calculado da seguinte forma Índice de endividamento geral Passivo total Ativo total O índice de endividamento geral da Bartlett Company em 2009 é 12 O termo serviço faz referência ao pagamento de juros e à amortização do principal associados às obrigações de dívida de um negó cio Quando uma empresa faz o serviço de suas dívidas está pagando ou honrando essas obrigações 13 Os índices de cobertura usam dados derivados do regime de competências ver Capítulo 1 para medir algo que estritamente falan do deveria ser medido em regime de caixa Isso se dá porque o serviço da dívida se paga com fluxos de caixa não com os valores contábeis apresentados no balanço patrimonial das empresas Mas como é difícil determinar os fluxos de caixa disponíveis para o serviço da dívida com base nas demonstrações financeiras o cálculo dos índices de cobertura tal como apresentado aqui é bastan te comum graças à pronta disponibilidade de dados das demonstrações financeiras Capacidade de serviço de dívidas Capacidade de uma empresa de fazer os pagamentos exigidos de acordo com o cronograma de vencimentos das dívidas Índices de cobertura Índices que medem a capacidade de pagamento de certos encargos fixos pela empresa Índice de endividamento geral Mede a proporção dos ativos totais financiados pelos credores da empresa Plano sem dívida Plano com dívida Balanços Ativo circulante 20000 20000 Ativo imobilizado 30000 30000 Total do ativo 50000 50000 Dívida a juros de 12 0 25000 1 Patrimônio líquido 50000 25000 Total do passivo e patrimônio líquido 50000 50000 Demonstrações de resultados Receita de vendas 30000 30000 Menos custos e despesas operacionais 18000 18000 Lucro operacional 12000 12000 Menos despesa financeira 0 012 25000 3000 Lucro líquido antes do imposto de renda 12000 9000 Menos imposto de renda alíquota 40 4800 3600 2 Lucro líquido depois do imposto de renda 7200 5400 Retorno sobre o capital próprio 2 1 7200 144 5400 216 50000 25000 Demonstrações financeiras correspondentes às alternativas de Patty T A B E L A 26 56 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 56 Gitman12P1C02indd 56 29102009 191450 29102009 191450 1643000 0457 457 3597000 Esse valor indica que a empresa financiou quase a metade dos seus ativos com dívida Quanto mais elevado esse índice maior o grau de endividamento da empresa e maior sua alavancagem financeira Índice de cobertura de juros O índice de cobertura de juros mede a capacidade da empresa de honrar seus pagamentos con tratados de juros Quanto maior seu valor maior a capacidade da empresa de cumprir suas obrigações de pagamento de juros O índice de cobertura de juros é calculado por Índice de cobertura de juros Lucro antes de juros e imposto de renda Juros O dado para lucro antes de juros e imposto de renda é o mesmo do lucro operacional apresenta do na demonstração de resultados Aplicando esse índice à Bartlett Company em 2009 obtemos Índice de cobertura de juros 418000 45 93000 O índice de cobertura de juros da Bartlett Company parece aceitável Frequentemente sugere se um valor de pelo menos 30 e de preferência mais próximo de 50 O lucro da empresa antes de juros e imposto de renda poderia cair até 78 45 10 45 e ainda assim a Bartlett conseguiria pagar os 93000 devidos em juros Assim a empresa conta com uma boa margem de segurança Índice de cobertura de obrigações fixas O índice de cobertura de obrigações fixas mede a capacidade da empresa de fazer frente a todos os seus compromissos fixos tais como juros e principal arrendamento mercantil e dividendos prefe renciais14 Como no caso do índice de cobertura de juros quanto maior o valor melhor A fórmula do índice de cobertura de obrigações fixas é Índice de cobertura de obrigações fixas Lucro antes de juros e imposto de renda arrendamentos Juros arrendamentos amortização de principal dividendos preferenciais 11 T onde T é a alíquota aplicável aos resultados da empresa O termo 11 T é incluído para ajustar o principal depois do imposto de renda e os pagamentos de dividendos preferenciais a um equivalente pré imposto de renda condizente com os valores pré imposto de renda dos demais termos A aplicação da fórmula à Bartlett Company em 2009 resulta Índice de cobertura de obrigações fixas 418000 35000 93000 35000 71000 10000 x 11 029 453000 19 242000 Como o lucro disponível é quase duas vezes maior do que as obrigações fixas parece certo que a empresa as honrará Assim como o índice de cobertura de juros o índice de cobertura de obrigações fixas mede o risco Quanto menor o índice maior o risco para credores e proprietários quanto maior o índice menor o risco Esse índice permite que os interessados avaliem a capacidade da empresa de fazer frente a obrigações fixas adicionais sem ir à falência 14 Embora os dividendos de ações preferenciais que são declarados no momento da emissão possam ser postergados ou seja ter seu pagamento suspenso a critério dos diretores da empresa pressupõe se que seu pagamento seja devido Assim este texto trata os dividendos de ações preferenciais como obrigação contratual a ser paga sob a forma de um montante fixo segundo o crono grama dado Índice de cobertura de juros Mede a capacidade da empresa de fazer frente a suas despesas financeiras contratuais Índice de cobertura de obrigações fixas Mede a capacidade de pagamento de todas as obrigações fixas por uma empresa Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 57 Gitman12P1C02indd 57 Gitman12P1C02indd 57 29102009 191450 29102009 191450 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 211 O que é alavancagem financeira 212 Que índice mede o grau de endividamento da empresa Que índices medem sua capacidade de serviço das dívidas OA 5 26 ÍNDICES DE RENTABILIDADE Há muitas medidas de rentabilidade Tomadas em seu conjunto essas medidas permitem aos analistas avaliar os lucros da empresa em relação a um dado nível de vendas um dado nível de ativos ou o investimento dos proprietários Se não houvesse lucro uma empresa não atrairia capital externo Proprietários credores e administradores dão muita atenção à expansão dos lucros por causa da gran de importância que o mercado lhes atribui Demonstração do resultado de tamanho comum Uma ferramenta popular de avaliação da rentabilidade em relação às vendas é a demonstração do resultado de tamanho comum15 Cada item dessa demonstração é expresso com uma porcentagem da receita de vendas As demonstrações de resultados de tamanho comum são de especial utilidade na comparação do desempenho entre diferentes anos Três índices de rentabilidade frequentemente men cionados e que podem ser encontrados diretamente nas demonstrações de resultados de tamanho comum são 1 a margem de lucro bruto 2 a margem de lucro operacional e 3 a margem de lucro líquido As demonstrações de resultados de tamanho comum da Bartlett Company para 2009 e 2008 estão representadas e avaliadas na Tabela 27 e revelam que o custo das mercadorias vendidas da empresa aumentou de 667 das vendas em 2008 para 679 em 2009 resultando numa piora da margem de lucro bruto Contudo graças a uma queda na despesa operacional total a margem de lucro líquido da empresa aumentou de 54 das vendas em 2008 para 72 em 2009 A queda das despesas mais do que compensou o aumento do custo das mercadorias vendidas Uma queda da despesa financeira da empresa em 2009 30 das vendas contra 35 em 2008 contribuiu para o aumento do lucro de 2009 Margem de lucro bruto A margem de lucro bruto mede a porcentagem de cada unidade monetária de vendas que per manece após a empresa deduzir o valor dos bens vendidos Quanto maior a margem de lucro bruto melhor isto é menor o custo das mercadorias vendidas A margem de lucro bruto é calculada da seguinte forma Margem de lucro bruto Receita de vendas Custo das mercadorias vendidas Lucro bruto Receita de vendas Receita de vendas A margem de lucro bruto da Bartlett Company em 2009 é 3074000 2088000 986000 321 3074000 3074000 Esse valor está indicado pela anotação 1 na demonstração de resultados de tamanho comum da Tabela 27 Margem de lucro operacional A margem de lucro operacional mede a porcentagem de cada unidade monetária de vendas remanescente após a dedução de todos os custos e despesas exceto juros imposto de renda e dividen 15 Essa demonstração é por vezes chamada de demonstração de resultados percentual O mesmo tratamento é frequentemente aplica do ao balanço da empresa para facilitar a avaliação de variações das estruturas de ativo e passivo Além de medir a rentabilidade essas demonstrações podem ser usadas alternativa ou complementarmente às análises dos índices de liquidez atividade e endivi damento Demonstração do resultado de tamanho comum Uma demonstração de resultado do exercício na qual cada item é expresso como porcentagem das vendas Margem de lucro bruto Mede a porcentagem de cada real de vendas que resta após o cômputo do custo dos bens vendidos pela empresa Dica Esse índice é de especial importância para pequenos varejistas especialmente durante tempos de inflação Se o proprietário da empresa não elevar os preços com o aumento do custo das vendas a margem de lucro bruto decairá Margem de lucro operacional Mede a proporção de cada real de receita de vendas remanescente após a dedução de todos os custos e despesas que não são juros imposto de renda e dividendos preferenciais É o lucro puro obtido em cada real de receita de venda 58 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 58 Gitman12P1C02indd 58 29102009 191451 29102009 191451 dos de ações preferenciais Representa o lucro puro obtido sobre cada dólar de vendas Os lucros operacionais são ditos puros porque medem apenas o lucro sobre as operações e desconsideram juros impostos e dividendos de ações preferenciais É preferível uma margem de lucro operacional elevada A margem de lucro operacional é calculada por Margem de lucro operacional Lucro operacional Receita de vendas A margem de lucro operacional da Bartlett Company em 2009 é 418000 136 3074000 Esse valor está indicado pela anotação 2 na demonstração de resultados de tamanho comum da Tabela 27 Margem de lucro líquido A margem de lucro líquido mede a porcentagem de cada unidade monetária de vendas remanes cente após a dedução de todos os custos e despesas inclusive juros impostos e dividendos de ações preferenciais Quanto mais elevada a margem de lucro líquido de uma empresa melhor A margem de lucro líquido é calculada da seguinte maneira Margem de lucro líquido Mede a porcentagem de cada real de vendas que sobra após a cobertura de todos os custos e despesas inclusive juros imposto de renda e dividendos preferenciais Anos encerrados em 31 de dezembro Avaliaçãoa 2009 2008 20082009 Receita de vendas 1000 1000 estável Menos custo das mercadorias vendidas 679 667 pior 1 Margem de lucro bruto 321 333 pior Menos despesas operacionais Despesa de vendas 33 42 melhor Despesas gerais e administrativas 68 67 melhor Despesa de arrendamento 11 13 melhor Despesa de depreciação 73 93 melhor Despesa operacional total 185 215 melhor 2 Margem de lucro operacional 136 118 melhor Menos despesa financeira 30 35 melhor Lucro líquido antes do imposto de renda 106 83 melhor Menos imposto de renda 31 25 piorb Lucro líquido depois do imposto de renda 75 58 melhor Menos dividendos de ações preferenciais 03 04 melhor 3 Margem de lucro líquido 72 54 melhor a Avaliações subjetivas baseadas nos dados fornecidos b O imposto de renda como porcentagem das vendas aumentou perceptivelmente de 2008 para 2009 por causa das diferenças de custos e despesas ao passo que as alíquotas médias imposto de renda lucro líquido antes do imposto de renda dos anos de 2008 e 2009 se mantiveram aproximadamente iguais em 30 e 29 respectivamente Demonstrações de resultado de tamanho comum da Bartlett Company T A B E L A 27 Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 59 Gitman12P1C02indd 59 Gitman12P1C02indd 59 29102009 191451 29102009 191451 Margem de lucro líquido Lucro disponível para os acionistas ordinários Receita de vendas A margem de lucro líquido da Bartlett Company em 2009 é 221000 72 3074000 Esse valor está indicado pela anotação 3 na demonstração de resultados de tamanho comum da Tabela 27 A margem de lucro líquido é uma medida frequentemente associada ao sucesso de uma empresa em relação ao lucro obtido com as vendas O que representa uma boa margem de lucro líquido varia de modo considerável de um setor para outro Uma margem de lucro líquido de 1 ou menos não seria incomum para uma mercearia ao passo que uma margem de lucro líquido de 10 seria baixa para uma joalheria de varejo Lucro por ação LPA O lucro por ação LPA de uma empresa costuma ser de interesse para acionistas existentes ou em potencial e para a administração Como já vimos o LPA representa o número de unidades monetárias ganhas durante o período para cada ação ordinária em circulação O lucro por ação é calculado como Lucro por ação Lucro disponível para os acionistas ordinários Número de ações ordinárias em circulação O lucro por ação da Bartlett Company em 2009 é 221000 290 76262 Esse valor representa o valor em dólares ganho por cada ação ordinária em circulação O mon tante em dinheiro efetivamente distribuído a cada acionista é o dividendo por ação DPA que como se vê na demonstração de resultados da Bartlett Company Tabela 21 aumentou de 075 em 2008 para 129 em 2009 O LPA é observado com atenção pelo público investidor e considerado um importante indicador de sucesso empresarial Retorno sobre o ativo total ROA return on total assets O retorno sobre o ativo total ROA muitas vezes chamado de retorno sobre o investimento ROI mede a eficácia geral da administração na geração de lucros a partir dos ativos disponíveis Quanto mais elevado o retorno sobre o ativo total de uma empresa melhor O retorno sobre o ativo total é calculado como segue Retorno sobre o ativo total Lucro disponível para os acionistas ordinários Ativo total O retorno sobre o ativo total da Bartlett Company em 2009 é 221000 61 3597000 Esse valor indica que a empresa ganhou 61 centavos por dólar de investimento nos ativos Retorno sobre o capital próprio ROE return on common equity O retorno sobre o capital próprio ROE mede o retorno obtido sobre o investimento dos acio nistas ordinários na empresa De modo geral quanto mais alto esse retorno melhor para os proprie tários O retorno sobre o capital próprio é calculado assim Retorno sobre o capital próprio Lucro disponível para os acionistas ordinários Patrimônio líquido dos acionistas ordinários Dica A margem de lucro líquido é também chamada de lucro líquido depois do imposto de renda dividido pelas vendas A fórmula aqui apresentada dá maior ênfase aos acionistas ordinários Dica O LPA representa o valor em dinheiro ganho por ação ordinária em circulação e não o montante dos lucros efetivamente distribuído aos acionistas Retorno sobre o ativo total ROA return on total assets Mede a eficácia geral da administração na geração de lucros a partir dos ativos disponíveis também chamado de retorno do investimento ROI Dica Algumas empresas usam esta medida como técnica simples de tomada de decisão para a avaliação de propostas de investimento em ativo imobilizado Retorno sobre o capital próprio ROE return on common equity Mede a taxa de retorno obtida no investimento feito pelos acionistas ordinários 60 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 60 Gitman12P1C02indd 60 29102009 191452 29102009 191452 O retorno sobre o capital próprio da Bartlett Company em 2009 é 221000 126 1754000 É importante observar que o valor do patrimônio líquido 1754000 foi obtido subtraindo se os 200000 em ações preferenciais do patrimônio líquido total de 1954000 ver balanço patrimonial de 2009 da Bartlett Company Tabela 22 O ROE calculado de 126 indica que em 2009 a empre sa ganhou 126 centavos por dólar de patrimônio líquido Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 213 Quais os três índices de rentabilidade encontrados numa demonstração de resultado de tamanho comum 214 O que explicaria haver numa empresa ao mesmo tempo uma margem de lucro bruto alta e uma margem de lucro líquido baixa 215 Que medida de rentabilidade é provavelmente a de maior interesse para o público investi dor Por quê OA 5 27 ÍNDICES DE VALOR DE MERCADO Índices de valor de mercado relacionam o valor de mercado da empresa medido pelo preço atual de sua ação com alguns valores contábeis Esses índices fornecem informações sobre como os ana listas do mercado avaliam o desempenho da empresa em termos de risco e retorno Tendem a refletir em termos relativos a avaliação que os acionistas ordinários fazem de todos os aspectos do passado da empresa e do desempenho futuro esperado Aqui tratamos de dois índices de valor de mercado populares um que se concentra nos lucros e outro que leva em conta o valor nominal Índice preçolucro PL O índice preçolucro PL é muito usado para avaliar a maneira como os proprietários enxergam o preço da ação16 O índice PL mede o montante que os investidores estão dispostos a pagar por unidade monetária de lucro de uma empresa O nível desse índice indica o grau de confiança que os investidores depositam no desempenho futuro da empresa Quanto maior o índice preçolucro maior a confiança O índice preçolucro é calculado da seguinte maneira Índice preçolucro PL Preço de mercado por ação ordinária Lucro por ação Se as ações ordinárias da Bartlett Company estivessem sendo negociadas a 3225 no fim de 2009 o índice preçolucro nesse período o LPA de 290 seria 3225 111 290 Esse resultado indica que os investidores estavam pagando 1110 para cada 100 de lucro O índice preçolucro é mais informativo quando aplicado em análises em corte transversal usando um índice preçolucro setorial ou o de uma empresa benchmark Índice de valor de mercadovalor patrimonial VMVP O índice de valor de mercadovalor patrimonial VMVP fornece uma avaliação de como os investidores encaram o desempenho da empresa relacionando o valor das ações da empresa ao seu valor patrimonial o valor contábil em forma pura Para calcular o índice VMVP precisamos antes identificar o valor patrimonial por ação ordinária 16 O uso do índice preçolucro para estimar o valor da empresa é parte da discussão sobre Outras abordagens à avaliação de ações ordinárias do Capítulo 7 Índices de valor de mercado Relacionam o valor de mercado de uma empresa medido pelo preço corrente de sua ação a certos valores contábeis Índice preçolucro PL Mede o valor que os investidores estão dispostos a pagar por real de lucro de uma empresa quanto maior o PL maior a confiança do investidor Índice de valor de mercado valor patrimonial VMVP Fornece uma avaliação de como os investidores encaram o desempenho da empresa As empresas que esperam obter retornos elevados em relação aos seus riscos comumente têm suas ações negociadas a múltiplos VMVP elevados Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 61 Gitman12P1C02indd 61 Gitman12P1C02indd 61 29102009 191452 29102009 191452 Valor patrimonial por ação ordinária Patrimônio líquido ordinário Número de ações ordinárias Substituindo os valores referentes à Bartlett Company encontrados em seu balanço patrimonial de 2009 temos Valor patrimonial por ação ordinária 1754000 2300 76262 A fórmula do índice de valor de mercadovalor patrimonial é Índice de valor de mercado valor patrimonial VMVP Preço de mercado por ação ordinária Valor contábil por ação ordinária Inserindo o preço da ação ordinária da Bartlett Company de 3225 no fim de 2009 e o valor escritural por ação ordinária de 2300 calculado acima temos Índice de valor de mercadovalor patrimonial VMVP 3225 140 2300 Esse VMVP significa que os investidores estão pagando 140 por 100 de valor patrimonial das ações da Bartlett Company As ações de empresas das quais se espera um bom desempenho aumento dos lucros ou da participação de mercado ou lançamento de produtos bem sucedidos costumam ser vendidas a índices VMVP mais elevados do que aquelas com perspectivas menos atraentes Para simplificar empresas das quais se espera retorno elevado em relação ao risco costumam ser vendidas a múltiplos altos de VMVP Evidentemente os investidores veem com bons olhos as perspectivas da Bartlett já que estão dispostos a pagar por suas ações mais do que seu valor patrimonial Assim como os índices PL os VMVP são normalmente usados em análise transversal para permitir comparar o retorno e o risco da empresa com os de outras Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 216 Como o índice preçolucro PL e o índice de valor de mercadovalor patrimonial VMVP dão uma ideia do retorno e do risco da empresa OA 6 28 UMA ANÁLISE DE ÍNDICES COMPLETA Os analistas muitas vezes desejam ter uma visão geral do desempenho e da situação financeira de uma empresa Aqui tratamos de duas abordagens comuns à análise por índices completa 1 resu mo de todos os índices e 2 o sistema DuPont de análise A primeira tende a abordar todos os aspec tos das atividades financeiras do negócio para isolar as principais áreas de responsabilidade O sistema DuPont funciona como uma técnica de busca que tem por objetivo identificar as principais áreas responsáveis pela condição financeira da empresa Resumo de todos os índices Podemos usar os índices da Bartlett Company para fazer uma análise por índices completa empre gando tanto a abordagem em corte transversal quanto a por séries temporais Os índices de 2009 anteriormente calculados e seus correspondentes para 2007 e 2008 juntamente com índices setoriais de 2009 encontram se resumidos na Tabela 28 que também apresenta a fórmula usada para calcular cada um deles Com esses dados podemos discutir os cinco principais aspectos do desempenho da Bartlett liquidez atividade endividamento rentabilidade e mercado Liquidez A liquidez histórica da empresa parece exibir uma tendência de razoável estabilidade mantendo se em um nível relativamente condizente com a média setorial em 2009 A liquidez da empresa parece boa 62 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 62 Gitman12P1C02indd 62 29102009 191453 29102009 191453 Média do setor 2009c Avaliaçãod Ano Em corte transversal 2009 Em série temporal 20072009 Geral Índice Fórmula 2007a 2008b 2009b Liquidez Índice de liquidez corrente Ativo circulante Passivo circulante 204 208 197 205 aceitável aceitável aceitável Índice de liquidez seca Ativo circulante Estoques Passivo circulante 132 146 151 143 aceitável bom bom Atividade Giro do estoque Custo das mercadorias vendidas Estoque 51 57 72 66 bom bom bom Prazo médio de recebimento Contas a receber Valor médio diário das vendas 439 dias 512 dias 597 dias 443 dias fraco fraco fraco Prazo médio de pagamento Fornecedores Valor médio diário das compras 758 dias 812 dias 954 dias 665 dias fraco fraco fraco Giro do ativo total Vendas Ativo total 094 079 085 075 aceitável aceitável aceitável Endividamento Índice de endividamento Passivo total Ativo total 368 443 457 400 aceitável aceitável aceitável Índice de cobertura de juros Lucro antes de juros e imposto de renda Juros 56 33 45 43 bom aceitável aceitável Índice de cobertura de obrigações fixas Lucro antes de juros e imposto de renda Arrendamentos Juros Arrendamentos Amort Div pref 11 T 24 14 19 15 bom aceitável bom Resumo dos índices da Bartlett Company 20072009 inclusive médias setoriais de 2009 T A B E L A 28 continua Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 63 Gitman12P1C02indd 63 Gitman12P1C02indd 63 29102009 191453 29102009 191453 Média do setor 2009c Avaliaçãod Ano Em corte transversal 2009 Em série temporal 20072009 Geral Índice Fórmula 2007a 2008b 2009b Rentabilidade Margem de lucro bruto Lucro bruto Receita de vendas 314 333 321 300 aceitável aceitável aceitável Margem de lucro operacional Lucro operacional Receita de vendas 146 118 136 110 bom aceitável bom Margem de lucro líquido Lucro disponível para os acionistas ordinários Receita de vendas 82 54 72 62 bom aceitável bom Lucro por ação LPA Lucro disponível para os acionistas ordinários Número de ações ordinárias existentes 326 181 290 226 bom aceitável bom Retorno sobre o ativo total ROA Lucro disponível para os acionistas ordinários Ativo total 78 42 61 46 bom aceitável bom Retorno sobre o capital próprio ROE Lucro disponível para os acionistas ordinários Patrimônio líquido ordinário 137 85 126 85 bom aceitável bom Mercado Índice preçolucro PL Preço de mercado da ação ordinária Lucro por ação 105 100e 111 125 aceitável aceitável aceitável Índice de valor de mercado valor patrimonial VMVP Preço de mercado da ação ordinária Valor patrimonial da ação ordinária 125 085e 140 130 aceitável aceitável aceitável a Calculado a partir de dados não fornecidos neste capítulo b Calculado com as demonstrações financeiras apresentadas nas tabelas 21 e 22 c Obtido de fontes não fornecidas neste capítulo d Avaliações subjetivas baseadas nos dados fornecidos e O preço de mercado por ação no fim de 2008 era de 1806 continuação 64 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 64 Gitman12P1C02indd 64 29102009 191454 29102009 191454 Atividade Os estoques da Bartlett parecem estar em boa situação Sua gestão de estoques parece ter melho rado e em 2009 apresentou desempenho superior ao do setor A empresa pode estar passando por algumas dificuldades com contas a receber O prazo médio de recebimento parece mais longo do que o setorial A Bartlett também parece demorar para pagar suas contas cumprindo suas obrigações em prazo quase 30 dias mais longo do que a média setorial Isso poderia ter efeitos negativos sobre a qualidade de crédito da empresa Embora a liquidez geral pareça boa a administração de contas a pagar e a receber deve ser examinada O giro do seu ativo total reflete um declínio da eficiência na utilização do ativo total entre 2007 e 2008 Embora tenha se elevado em 2009 para um nível consideravelmen te superior à media do setor parece que o nível de eficiência anterior a 2008 ainda não foi recuperado Endividamento O endividamento da Bartlett Company aumentou no período 20072009 e está acima da média do setor Embora esse aumento possa ser motivo para preocupação a capacidade da empresa de fazer frente a suas obrigações de pagamentos de juros e fixos melhorou de 2008 para 2009 atingindo um nível que supera o setorial O maior endividamento em 2008 parece ter sido causado por uma dete rioração da capacidade de satisfazer adequadamente as dívidas Entretanto os retornos da Bartlett melhoraram de forma evidente em 2009 de modo que a empresa é capaz de honrar seus pagamentos de juros e fixos de maneira condizente com a média do setor Em suma quer parecer que embora 2008 tenha sido um ano atípico a melhoria da capacidade de pagamento da empresa em 2009 com pensou seu maior grau de endividamento Rentabilidade A rentabilidade da Bartlett em relação às vendas em 2009 foi melhor do que a média do setor embora não tenha atingido o desempenho apresentado em 2007 Apesar da melhora da margem de lucro bruto de 2008 e 2009 em relação a 2007 os maiores níveis de despesa operacionais e financei ras em 2008 e 2009 parecem ter feito com que a margem de lucro líquido de 2009 ficasse abaixo da de 2007 Entretanto a margem de lucro líquido da Bartlett Company em 2009 é bastante favorável se comparada à média setorial O lucro por ação o retorno sobre o ativo total e o retorno sobre o capital próprio da empresa apresentaram comportamento muito semelhante ao da margem de lucro líquido no período 2007 2009 Parece ter havido uma queda considerável das vendas entre 2007 e 2008 ou uma expansão acelerada dos ativos no mesmo período O nível excepcionalmente elevado de retorno sobre o capital próprio em 2009 sugere que a empresa esteja apresentando desempenho bastante bom Os retornos acima da média obtidos margem de lucro líquido LPA ROA e ROE talvez possam ser atribuídos ao fato de ela aceitar um risco superior à média É útil analisar os índices de mercado para avaliar o risco Mercado Os investidores demonstram maior confiança na empresa em 2009 do que nos dois anos anterio res como se vê pelo índice preçolucro PL de 111 Esse índice contudo está abaixo da média do setor O índice preçolucro sugere que o risco do negócio diminuiu mas permanece acima da média setorial O índice valor de mercadovalor patrimonial VMVP aumentou no período 20072009 e em 2009 supera a média setorial Isso indica que os investidores estão otimistas quanto ao desempenho futuro da empresa Os índices PL e VMVP refletem o crescimento da lucratividade ao longo de 2007 2009 os investidores esperam obter retornos maiores no futuro como recompensa pelo maior risco Em suma a empresa parece estar em crescimento e ter passado recentemente por uma expansão do ativo financiada sobretudo com dívidas O período 20082009 indica uma fase de ajustes e recuperação do crescimento acelerado do ativo As vendas os lucros e os demais fatores de desem penho da Bartlett parecem estar crescendo com o aumento do porte de suas operações Além disso a reação do mercado a essas realizações se mostra positiva Em resumo a empresa demonstra bom desempenho em 2009 Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 65 Gitman12P1C02indd 65 Gitman12P1C02indd 65 29102009 191455 29102009 191455 Sistema DuPont de análise O sistema DuPont de análise é usado para dissecar as demonstrações financeiras da empresa e avaliar sua situação financeira unindo a demonstração de resultados e o balanço patrimonial em duas medidas concisas de rentabilidade o retorno sobre o ativo total ROA e o retorno sobre o capital próprio ROE A Figura 22 mostra o sistema DuPont básico com os valores monetários e os índices da Bartlett Company para 2009 A parte superior do quadro resume as atividades constantes da demons tração de resultados a parte inferior as do balanço patrimonial Fórmula DuPont Em primeiro lugar o sistema DuPont reúne a margem de lucro líquido que mede a rentabilidade da empresa sobre as vendas com seu giro do ativo total que indica a eficiência com que a empresa usa seus ativos para gerar vendas Na fórmula DuPont o produto desses dois índices resulta no retor no sobre o ativo total ROA ROA Margem de lucro líquido giro do ativo total Substituindo e simplificando as fórmulas em questão ROA Lucro disponível para os acionistas ordinários Receita de vendas Lucro disponível para os acionistas ordinários Receita de vendas Ativo total Ativo total Quando substituímos na fórmula DuPont os valores de margem de lucro líquido e giro do ativo total da Bartlett Company em 2009 calculados anteriormente temos ROA 72 085 61 Esse valor é o mesmo que calculamos diretamente numa seção anterior A fórmula DuPont per mite que a empresa decomponha seus resultados nos componentes de lucro sobre as vendas e eficiên cia do uso do ativo Em geral uma empresa com baixa margem de lucro apresenta elevado giro do ativo total resultando em um retorno do ativo total razoavelmente bom O contrário também ocorre com frequência Fórmula DuPont modificada O segundo passo do sistema DuPont emprega a fórmula DuPont modificada que relaciona o retorno sobre o ativo total ROA da empresa ao seu retorno sobre o capital próprio ROE Este último é calculado multiplicando se o retorno sobre o ativo total pelo multiplicador de alavancagem finan ceira MAF que representa a razão entre o ativo total e o patrimônio líquido ordinário ROA ROA MAF Substituindo as fórmulas respectivas e simplificando temos ROE Lucro disponível para os acionistas ordinários Ativo total Lucro disponível para os acionistas ordinários Ativo total Patrimônio líquido Patrimônio líquido O uso do multiplicador de alavancagem financeira MAF para converter o ROA em ROE reflete o efeito da alavancagem financeira sobre o retorno aos acionistas Substituindo na fórmula DuPont modificada os valores de ROA de 61 calculado anteriormente e de MAF de 206 3597000 em ativo total 1754000 em patrimônio líquido ordinário da Bartlett Company ROE 61 206 126 O ROE de 126 calculado com a fórmula DuPont modificada é idêntico ao calculado diretamente Aplicação do sistema DuPont A vantagem do sistema DuPont está em permitir que a empresa decomponha seu retorno sobre o capital próprio em um elemento de lucro sobre vendas margem de lucro líquido um elemento de eficiência no uso do ativo giro do ativo total e um elemento de uso da alavancagem financeira o Sistema DuPont de análise Sistema utilizado para dissecar as demonstrações financeiras de uma empresa e avaliar sua situação financeira Fórmula DuPont A multiplicação da margem líquida pelo giro do ativo total para obter o retorno sobre o ativo total ROA de uma empresa Fórmula DuPont modificada Relaciona o retorno do ativo total ROA da empresa ao retorno do capital próprio ROE mediante o multiplicador de alavancagem financeira Multiplicador de alavancagem financeira MAF Quociente entre o ativo total e o patrimônio líquido da empresa 66 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 66 Gitman12P1C02indd 66 29102009 191455 29102009 191455 O sistema DuPont de análise aplicado à Bartlett Company 2009 Sistema DuPont de análise F I G U R A 22 Margem de lucro líquido 72 multiplicado por multiplicado por Giro do ativo total 085 Patrimônio líquido 1754000 Retorno sobre o capital próprio ROE 126 dividido por Multiplicador de alavancagem financeira MAF 206 Retorno sobre o ativo total ROA 61 Total do passivo e patrimônio líquido 3597000 dividido por Lucro disponível aos acionistas ordinários 221000 Vendas 3074000 dividido por Receita de vendas 3074000 Total do ativo 3597000 mais Total do passivo 1643000 Patrimônio líquido 1954000 Receita de vendas 3074000 menos Custo das mercadorias vendidas 2088000 menos Despesas operacionais 568000 Demonstração de resultados menos Despesa financeira 93000 menos Imposto de renda 94000 menos Dividendos das ações preferenciais 10000 Ativo circulante 1223000 mais Ativo imobilizado líquido 2374000 Passivo circulante 620000 mais Dívidas de longo prazo 1023000 Balanço patrimonial Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 67 Gitman12P1C02indd 67 Gitman12P1C02indd 67 29102009 191456 29102009 191456 multiplicador de alavancagem financeira O retorno total para os proprietários pode assim ser ana lisado quanto a essas importantes dimensões A Figura 22 explica melhor a vantagem do sistema de análise DuPont como uma ferramenta diagnóstica Partindo do valor mais à direita o ROE o analista financeiro se desloca para a esquerda dissecando e analisando os dados de entrada da fórmula de modo a isolar a causa provável do valor acima ou abaixo da média resultante EXEMPLO Para fins de demonstração vamos ignorar todos os dados sobre médias setoriais da Tabela 28 e admitir que o ROE de 126 da Bartlett esteja abaixo da média de seu setor Mais à esquer da na Figura 22 examinaremos os dados de entrada do ROE o ROA e o MAF em relação às médias setoriais Admitamos que o MAF seja condizente com a média mas o ROA esteja abaixo dela Prosseguindo à esquerda examinamos os dois componentes do ROA a margem de lucro líquido e o giro do ativo total Vamos admitir que a margem de lucro líquido esteja alinhada com a média do setor mas o giro do ativo total se apresente abaixo dela Ainda mais à esquerda vemos que embora as vendas da empresa condigam com as do setor o ativo total da Bartlett cresceu significativamente durante o ano anterior E mais à esquerda ainda avaliamos os índices de atividade do ativo circulante da empresa Digamos que embora o giro do estoque da Bartlett esteja alinhado com o do setor seu prazo médio de cobrança seja bastante superior à média Podemos facilmente encontrar a causa de um possível problema o baixo ROE da empresa se deve predominantemente à lentidão da cobrança de contas a receber resultando em níveis elevados de recebíveis e portanto níveis elevados de ativo total O alto ativo total reduziu o giro do ativo total exercendo pressão sobre o ROA e com isso reduzindo o ROE Usando o sistema DuPont de análise para dissecar os retornos gerais da Bartlett tais como medidos pelo ROE descobrimos que a lentidão da cobrança de recebíveis levou a um ROE inferior à média setorial Evidentemente a empresa precisa melhorar a administração de suas operações de crédito Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 217 A análise de índices financeiros é frequentemente dividida em cinco áreas índices de liquidez atividade endividamento rentabilidade e mercado Faça a distinção entre essas áreas Qual é a de maior importância para os credores 218 Descreva como você usaria um grande número de índices para fazer uma análise de índices completa da empresa 219 Quais são as três áreas de análise que se combinam na fórmula DuPont modificada Explique como o sistema DuPont de análise é usado para dissecar os resultados financeiros da empre sa e isolar suas causas R E S U M O Ênfase no valor Os administradores financeiros estudam e analisam periodicamente as demonstrações financeiras das empresas seja para detectar problemas seja para avaliar os avanços na consecução de suas metas Essas práticas têm por objetivo preservar e criar valor para os proprietários das empresas Os índices financei ros permitem que os administradores financeiros monitorem a saúde do negócio e seu progresso em direção a objetivos estratégicos Embora as demonstrações financeiras e os índices financeiros dependam do conceito de regime por competências podem fornecer impressões importantes a respeito de aspectos de risco e retorno fluxo de caixa que afetam o preço da ação Revisão dos objetivos de aprendizagem OA 1 Analisar o conteúdo do relatório da administração e os procedimentos para a consolidação das demonstrações financeiras internacionais O relatório anual da administração que as companhias abertas devem fornecer a seus acionistas documenta as atividades financeiras da empresa no ano anterior Inclui a carta aos acionistas e diversas informações subjetivas e objetivas Contém ainda as 68 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 68 Gitman12P1C02indd 68 29102009 191456 29102009 191456 quatro principais demonstrações financeiras a demonstração do resultado o balanço patrimonial a demonstração de lucros retidos ou de mutações patrimoniais e a demonstração dos fluxos de caixa Em seguida vêm as notas explicativas de aspectos técnicos das demonstrações financeiras As demonstrações financeiras de empresas com operações cujos fluxos de caixa são denominados em mais de uma moeda precisam ser convertidas em dólares norte americanos segundo a Norma FASB 52 OA 2 Saber quem usa os índices financeiros e como o faz A análise de índices permite que os acionistas os credores e os administradores da empresa avaliem seu desempenho financeiro Ela pode ser rea lizada em corte transversal ou em série temporal O benchmarking é um tipo comum de análise em corte transversal Os usuários dos índices devem estar cientes dos cuidados que devem ser tomados com seu uso OA 3 Usar índices para analisar a liquidez e a atividade de uma empresa A liquidez ou a capacidade da empresa de pagar suas dívidas no momento em que se tornam devidas pode ser medida pelo índice de liquidez corrente e pelo índice de liquidez seca Os índices de atividade medem a velocidade com que as contas se convertem em vendas ou em caixa entradas ou saídas A atividade dos estoques pode ser medida por meio de seu giro a das contas a receber pelo prazo médio de recebimento e a das contas a pagar pelo prazo médio de pagamento O giro do ativo total mede a eficiência com que a empresa usa seus ativos para gerar vendas OA 4 Discutir a relação entre dívida e alavancagem financeira e os índices usados para analisar o endivi damento de uma empresa Quanto mais dívidas uma empresa usa maior sua alavancagem financei ra o que amplifica tanto o risco quanto o retorno Os índices financeiros de endividamento medem tanto o grau de endividamento quanto a capacidade de serviço da dívida Uma medida comum do endi vidamento é o índice de endividamento geral A capacidade de arcar com a despesa financeira fixa pode ser medida pela cobertura de juros e pela cobertura de obrigações fixas OA 5 Usar índices para analisar a rentabilidade e o valor de mercado de uma empresa A demonstração de resultados de tamanho comum que mostra todos os lançamentos como porcentagem das vendas pode ser usada para determinar a margem de lucro bruto a margem de lucro operacional e a margem de lucro líquido Outras medidas de rentabilidade são o lucro por ação o retorno sobre o ativo total e o retorno sobre o capital próprio Os índices de mercado incluem o índice preçolucro e o índice de valor de mercadovalor patrimonial OA 6 Usar um resumo dos índices financeiros e o sistema de análise DuPont para realizar uma análise completa Um resumo de todos os índices pode ser usado para fazer uma análise por índices com pleta usando análise em corte transversal e séries temporais O sistema DuPont de análise é uma ferramenta de diagnóstico usada para identificar as principais áreas responsáveis pelo desempenho finan ceiro da empresa Permite que ela decomponha seu retorno sobre o capital próprio em três elementos lucro sobre vendas eficiência no uso do ativo e uso de alavancagem financeira P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Solução no Apêndice B OA 3 OA 4 OA 5 AA21 Fórmulas de índices e sua interpretação Sem referência ao texto indique para cada um dos índices abai xo a fórmula de cálculo e os tipos de problema caso haja que a empresa pode enfrentar se o resultado for alto demais em relação à média de seu setor E se for muito baixo em relação à média setorial Crie uma tabela semelhante à fornecida a seguir e preencha as células vazias Índice Muito alto Muito baixo Índice de liquidez corrente Giro do estoque Cobertura de juros Margem de lucro bruto Retorno sobre o ativo total Índice preçolucro Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 69 Gitman12P1C02indd 69 Gitman12P1C02indd 69 29102009 191457 29102009 191457 OA 3 OA 4 OA 5 AA22 Preenchimento do balanço patrimonial por meio de índices Complete o balanço patrimonial de 2009 da OKeefe Industries usando as informações fornecidas OKeefe Industries Balanço patrimonial 31 de dezembro de 2009 Ativo Passivo e patrimônio líquido Caixa 32720 Fornecedores 120000 Títulos negociáveis 25000 Bancos a pagar Contas a receber Despesas a pagar 20000 Estoques Passivo total circulante Ativo total circulante Exigível de longo prazo Ativo imobilizado líquido Patrimônio líquido 600000 Ativo total Passivo total e patrimônio líquido Estão disponíveis os seguintes dados financeiros para 2009 1 As vendas totalizaram 1800000 2 A margem de lucro bruto foi de 25 3 O giro do estoque foi de 60 4 O ano tem 365 dias 5 O prazo médio de recebimento foi de 40 dias 6 O índice de liquidez corrente foi de 160 7 O índice de giro do ativo total foi de 120 8 O índice de endividamento geral foi de 60 E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 1 A21 Você é estagiário num escritório de contabilidade Para testar seus conhecimentos básicos sobre demonstrações financeiras o gerente que se formou há dois anos na mesma faculdade que você cursa lhe dá a seguinte lista de contas e pede que elabore a partir delas uma demonstração de resultados simplificada Contas 000000 Depreciação 25 Despesas gerais e administrativas 22 Receita de vendas 345 Despesas com vendas 18 Custo das mercadorias vendidas 255 Despesa com arrendamentos 4 Despesa financeira 3 a Organize as contas em uma demonstração de resultados com indicações claras Não se esqueça de calcular e indicar o lucro bruto o lucro operacional e o lucro líquido antes do imposto de renda b Usando uma alíquota de 35 calcule o imposto de renda devido e o lucro líquido depois do imposto de renda c Admitindo um dividendo de 110 por ação com 425 milhões de ações existentes calcule o LPA e o acréscimo ao lucro retido OA 1 A22 Explique por que a demonstração de resultados pode também ser chamada de demonstração de lucros e perdas PL O que significa exatamente o termo balanço em balanço patrimonial Por que equilibra mos as duas metades OA 1 A23 A Cooper Industries Inc começou o ano de 2009 com lucros retidos de 2532 milhões Durante o ano pagou quatro dividendos trimestrais de 035 por ação a 275 milhões de acionistas ordinários Os acio nistas preferenciais que detêm 500000 ações receberam dois dividendos semestrais de 075 por ação 70 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 70 Gitman12P1C02indd 70 29102009 191458 29102009 191458 A empresa teve lucro líquido depois do imposto de renda de 515 milhões Elabore a demonstração de lucros retidos do ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 OA 3 A24 A Bluestone Metals Inc é uma metalúrgica que produz peças metálicas pré fabricadas para clientes em diferentes setores O lema da empresa é Se você precisa a gente faz Seu CEO realizou recentemente uma reunião do conselho de administração durante a qual discorreu sobre as virtudes da empresa que segundo ele era capaz de construir qualquer produto usando um modelo industrial enxuto A empresa logo seria lucrativa ele afirmou porque usava tecnologia de ponta para construir grande variedade de produtos ao mesmo tempo em que mantinha baixos níveis de estoque Você no papel de um jornalista especializado no setor calculou alguns índices para analisar a saúde financeira do negócio Os índices de liquidez corrente e seca da Bluestone dos seis últimos anos podem ser encontrados na tabela abaixo 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Índice de liquidez corrente 12 14 13 16 18 22 Índice de liquidez seca 11 13 12 08 06 04 O que você acha da afirmativa do CEO de que a empresa é enxuta e logo será lucrativa Dica haveria algum alerta na comparação entre os dois índices OA 5 A25 Se sabemos que uma empresa apresenta margem de lucro líquido de 45 giro do ativo total de 072 e multiplicador de alavancagem financeira de 143 qual é seu ROE Qual a vantagem de usar o sistema DuPont para calcular o ROE em vez de usar a divisão dos lucros disponíveis para os acionistas ordinários pelo patrimônio líquido ordinário P R O B L E M A S OA 1 P21 Análise das demonstrações financeiras básicas A demonstração financeira do ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 os balanços patrimoniais de 31 de dezembro de 2009 e 2008 e a demonstração de lucros retidos do ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 da Technica Inc encontram se a seguir Discuta sucintamente a forma e o conteúdo de informação dessas demonstrações Technica Inc Demonstração do resultado do exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas 600000 Menos custo dos produtos vendidos 460000 Lucro bruto 140000 Menos despesas operacionais Despesas gerais e administrativas 30000 Despesa de depreciação 30000 Total das despesas operacionais 60000 Resultado operacional 80000 Menos despesa financeira 10000 Lucro líquido antes do imposto de renda 70000 Menos imposto de renda 27100 Lucro disponível para os acionistas ordinários 42900 Lucro por ação LPA 215 Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 71 Gitman12P1C02indd 71 Gitman12P1C02indd 71 29102009 191459 29102009 191459 Technica Inc Balanço patrimonial 31 de dezembro Ativo 2009 2008 Caixa 15000 16000 Títulos negociáveis 7200 8000 Contas a receber 34100 42200 Estoques 82000 50000 Ativo total circulante 138300 116200 Terrenos e prédios 150000 150000 Máquinas e equipamentos 200000 190000 Móveis e utensílios 54000 50000 Outros 11000 10000 Ativo total imobilizado bruto 415000 400000 Menos depreciação acumulada 145000 115000 Ativo imobilizado líquido 270000 285000 Ativo total 408300 401200 Passivo e patrimônio líquido Fornecedores 57000 49000 Títulos a pagar 13000 16000 Despesas a pagar 5000 6000 Passivo total circulante 75000 71000 Dívidas de longo prazo 150000 160000 Patrimônio líquido Ações ordinárias ações existentes 19500 em 2009 e 20000 em 2008 110200 120000 Lucros retidos 73100 50200 Total do patrimônio líquido 183300 170200 Passivo total e patrimônio líquido 408300 401200 Technica Inc Demonstração de lucros retidos Exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009 Saldo de lucros retidos 1o de janeiro de 2009 50200 Mais lucro líquido depois do imposto de renda em 2009 42900 Menos dividendos em dinheiro pagos em 2009 20000 Saldo de lucros retidos 31de dezembro de 2009 73100 OA 1 P22 Identificação de contas em demonstrações financeiras Marque cada uma das contas enumeradas na tabela a seguir da seguinte maneira a Na coluna 1 indique a que demonstração a conta pertence demonstração do resultado do exercí cio DRE ou balanço patrimonial BP b Na coluna 2 indique se a conta é um ativo circulante AC passivo circulante PC despesa D ativo imobilizado AI exigível de longo prazo ELP receita R ou patrimônio líquido PL 72 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 72 Gitman12P1C02indd 72 29102009 191459 29102009 191459 Conta 1 Demonstração 2 Tipo de conta Fornecedores Contas a receber Contas a pagar Depreciação acumulada Despesas administrativas Imóveis Caixa Ações ordinárias valor nominal Custo das mercadorias vendidas Depreciação Equipamentos Despesas gerais Despesa financeira Estoques Terrenos Dívidas de longo prazo Máquinas Títulos negociáveis Títulos a pagar a bancos Despesa operacional Ágio na venda de ações ordinárias Ações preferenciais Dividendos preferenciais Lucros retidos Receita de vendas Despesa de vendas Imposto de renda Veículos OA 1 P23 Elaboração da demonstração do resultado Em 31 de dezembro de 2009 Cathy Chen uma contadora autônoma completou seu primeiro ano de atividades Durante o ano ela faturou 360000 por seus serviços contábeis Tinha dois funcionários um escriturário e um auxiliar de escritório Além do próprio salário mensal de 8000 pagou salários anuais de 48000 e 36000 ao escriturário e ao auxiliar de escritório respectivamente As contribuições sindicais e os benefícios sociais de Chen e seus dois funcio nários totalizaram 34600 no ano As despesas com material de escritório incluindo correio chegaram ao total de 10400 no ano Além disso ela gastou 17000 com despesas dedutíveis como viagens e entretenimento associadas a visitas a clientes e ao desenvolvimento de novos negócios Os pagamentos de aluguel do escritório uma despesa dedutível foram de 2700 por mês A despesa anual de deprecia ção dos móveis e aparelhos de escritório foi de 15600 Durante o ano Chen pagou juros de 15000 sobre o empréstimo de 120000 que tomou para iniciar a empresa e esteve sujeita a uma alíquota média de imposto de renda de 30 a Elabore uma demonstração do resultado do exercício para a contadora Cathy Chen para o ano encer rado em 31 de dezembro de 2009 b Avalie seu desempenho financeiro em 2009 Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 73 Gitman12P1C02indd 73 Gitman12P1C02indd 73 29102009 191500 29102009 191500 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 1 P24 Elaboração da demonstração do resultado Adam e Arin Adams reuniram suas informações de rendimen tos e despesas pessoais e pediram a você que preparasse uma demonstração de rendimentos e despesas para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 A família Adams deu lhe as informações abaixo Salário de Adam 45000 Contas de luz água etc 3200 Salário de Arin 30000 Supermercado 2200 Receita financeira 500 Despesas médicas 1500 Dividendos recebidos 150 IPTU 1659 Seguro do carro 600 Imposto de renda INSS 13000 Seguro da casa 750 Roupas e acessórios 2000 Parcela do carro 3300 Combustível e oficina mecânica 2100 Parcela da hipoteca 14000 Entretenimento 2000 a Crie uma demonstração de rendimentos e despesas pessoais para o período encerrado em 31 de dezem bro de 2009 Essa demonstração deve ser semelhante à demonstração de resultados de uma empresa b A família Adams teve saldo excedente ou déficit de caixa c Se o resultado for um saldo excedente como a família pode empregar esses fundos OA 1 P25 Cálculo de LPA e lucros retidos A Philagem Inc encerrou o ano de 2009 com lucro líquido antes do imposto de renda de 218000 A empresa está sujeita a uma alíquota de imposto de renda de 40 e deve pagar 32000 de dividendos aos acionistas preferenciais antes de distribuir quaisquer lucros sobre as 85 mil ações ordinárias existentes atualmente a Calcule o lucro por ação LPA da Philagem em 2009 b Se a empresa pagasse dividendos de 080 por ação ordinária quantos dólares teriam sido transferidos para lucros retidos OA 1 P26 Elaboração do balanço patrimonial Use os itens da lista a seguir para elaborar no formato apropriado o balanço da Owen Davis Company em 31 de dezembro de 2009 Item Valor mil em 31 de dezembro de 2009 Item Valor mil em 31 de dezembro de 2009 Fornecedores 220 Estoques 375 Contas a receber 450 Terrenos 100 Contas a pagar 55 Dívidas de longo prazo 420 Depreciação acumulada 265 Máquinas 420 Imóveis 225 Títulos negociáveis 75 Caixa 215 Títulos a pagar a bancos 475 Ações ordinárias valor nominal 90 Ágio na venda de ações ordinárias 360 Custo das mercadorias vendidas 2500 Ações preferenciais 100 Despesa de depreciação 45 Lucros retidos 210 Equipamentos 140 Receita de vendas 3600 Móveis e utensílios 170 Veículos 25 Despesas gerais 320 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 1 P27 Elaboração do balanço patrimonial Adam e Arin Adams reuniram suas informações sobre ativos e passi vos e pediram a você que elaborasse um balanço patrimonial na data de 31 de dezembro de 2009 A família Adams deu lhe as informações a seguir 74 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 74 Gitman12P1C02indd 74 29102009 191501 29102009 191501 Caixa 300 Fundos de aposentadoria FGTS 2000 Conta corrente 3000 Veículo Sebring 2008 15000 Poupança 1200 Veículo Jeep 2007 8000 Ações da IBM 2000 Aplicações em fundos do mercado monetário 1200 Empréstimo automotivo 8000 Joias e obras de arte 3000 Hipoteca 100000 Patrimônio líquido 76500 Contas médicas a pagar 250 Móveis e utensílios 4200 Contas de água luz etc 150 Saldo do cartão de crédito 2000 Imóveis 150000 Empréstimo pessoal 3000 a Crie um balanço patrimonial pessoal para 31 de dezembro de 2009 Ele deve ser semelhante ao balan ço patrimonial de uma empresa b Qual o valor total dos ativos da família Adams em 31 de dezembro de 2009 c Qual o capital de giro líquido CGL no ano Dica o CGL é a diferença entre o ativo líquido total e o passivo circulante total OA 1 P28 Impacto do lucro líquido sobre o balanço de uma empresa A Conrad Air Inc apresentou lucro líquido de 1365000 no ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Mostre o efeito desses fundos sobre o balanço da empresa no ano anterior adiante em cada um dos cenários descritos após o balanço Conrad Air Inc Balanço patrimonial em 31 de dezembro de 2009 Ativo Passivo e patrimônio líquido Caixa 120000 Fornecedores 70000 Títulos negociáveis 35000 Títulos a pagar 55000 Contas a receber de clientes 45000 Passivo circulante 125000 Estoques 130000 Dívidas de longo prazo 2700000 Ativo circulante 330000 Passivo total 2825000 Equipamentos 2970000 Ações ordinárias 500000 Imóveis 1600000 Lucros retidos 1575000 Ativo imobilizado 4570000 Patrimônio líquido 2075000 Ativo total 4900000 Passivo total e patrimônio líquido 4900000 a A Conrad não pagou dividendos durante o ano e investiu os fundos em títulos negociáveis b A Conrad pagou dividendos no valor total de 500000 e usou o restante do resultado líquido para liquidar dívidas de longo prazo c A Conrad pagou dividendos no valor total de 500000 e usou o restante do resultado líquido para construir um novo hangar d A Conrad distribuiu como dividendos a totalidade do resultado líquido de 1365000 OA 1 P29 Preço de venda inicial de ações ordinárias A Beck Corporation apresenta uma série de ações preferenciais e outra de ações ordinárias Dadas as contas patrimoniais a seguir determine o preço de venda pelo qual a empresa lançou suas ações ordinárias Patrimônio líquido mil Ações preferenciais 125 Ações ordinárias valor nominal de 075 300000 ações existentes 225 Ágio sobre a venda de ações ordinárias 2625 Lucros retidos 900 Total do patrimônio líquido 3875 OA 1 P210 Demonstração de lucros retidos A Hayes Enterprises iniciou o ano de 2009 com um saldo de lucros retidos de 928000 Neste ano a empresa obteve lucro após o imposto de renda de 377000 dos quais os acionistas preferenciais receberam 47000 sob a forma de dividendos No final do ano os lucros Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 75 Gitman12P1C02indd 75 Gitman12P1C02indd 75 29102009 191502 29102009 191502 retidos da empresa atingiam o total de 1048000 A Hayes tinha 140 mil ações ordinárias em circulação no ano de 2009 a Prepare uma demonstração de lucros retidos da Hayes Enterprises para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Dica Não deixe de calcular e incluir os dividendos pagos em dinheiro em 2009 b Calcule o lucro por ação LPA em 2009 c Qual foi o valor do dividendo pago por ação aos acionistas ordinários em 2009 OA 1 P211 Variação do patrimônio líquido São apresentadas a seguir as contas de patrimônio líquido dos balanços da Mountain Air Ski Resorts Inc em 2008 e 2009 O valor geral do patrimônio líquido subiu de 2000000 para 7500000 Use as demonstrações para descobrir como e por que isso aconteceu Mountain Air Ski Resorts Inc Balanços patrimoniais parciais Patrimônio líquido 2008 2009 Ações ordinárias valor nominal de 100 Autorizadas 5000000 Em circulação 1500000 de ações em 2009 1500000 500000 de ações em 2008 500000 Ágio na venda de ações ordinárias 500000 4500000 Lucros retidos 1000000 1500000 Total do patrimônio líquido 2000000 7500000 A empresa pagou dividendos no valor total de 200000 no exercício de 2009 a Qual foi o lucro líquido da Mountain Air no ano fiscal de 2009 b Quantas novas ações a empresa emitiu e vendeu durante o ano c A que preço médio por ação foi vendida a nova emissão de 2009 d A que preço foi vendida cada uma das 500 mil ações originais OA 2 OA 3 OA 4 OA 5 P212 Comparação de índices Robert Arias herdou recentemente uma carteira de ações de seu tio Desejando saber mais a respeito das empresas em que está investindo analisou os índices financeiros de cada uma delas e decidiu compará las Alguns dos índices obtidos são apresentados a seguir Índice Island Electric Utility Burger Heaven Fink Software Roland Motors Índice de liquidez corrente 110 13 68 45 Índice de liquidez seca 090 082 52 37 Índice de endividamento geral 068 046 0 035 Margem de lucro líquido 62 143 285 84 Admitindo que seu tio fosse um investidor experiente e tivesse montado a carteira cuidadosamente Robert está intrigado com as grandes diferenças entre os índices Ajude o a Que dificuldades Robert poderia encontrar ao comparar essas empresas com base em seus índices b Por que os índices de liquidez corrente e seca das ações da empresa de energia elétrica e da rede de lanchonetes podem ser tão menores que os das outras empresas c Por que a empresa de energia elétrica poderia ter muito capital de terceiros mas não a empresa de software d Por que os investidores não aplicariam todo o seu dinheiro em empresas de software em lugar de aplicá lo em empresas menos rentáveis Considere os aspectos risco e retorno OA 3 P213 Gestão de liquidez O ativo circulante passivo circulante e estoque da Bauman Company nos últimos quatro anos são apresentados a seguir Item 2006 2007 2008 2009 Ativo total circulante 16950 21900 22500 27000 Passivo total circulante 9000 12600 12600 17400 Estoque 6000 6900 6900 7200 76 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 76 Gitman12P1C02indd 76 29102009 191503 29102009 191503 a Calcule os índices de liquidez corrente e seca para cada ano Compare as séries temporais resultantes para essas duas medidas de liquidez b Comente a evolução da liquidez da empresa no período de 2006 a 2009 c Se lhe fosse dito que o giro do estoque da Bauman Company e o giro médio do setor em cada ano do período fossem os apresentados abaixo essa informação confirmaria ou prejudicaria a avaliação feita no item b Por quê Giro do estoque 2006 2007 2008 2009 Bauman Company 63 68 70 64 Média do setor 106 112 108 110 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 3 P214 Índice de liquidez Josh Smith compilou alguns de seus dados financeiros pessoais para determinar sua posição de liquidez Os dados são Conta Valor Caixa 3200 Títulos negociáveis 1000 Conta corrente 800 Dívida no cartão de crédito 1200 Títulos a pagar em curto prazo 900 a Calcule o índice de liquidez de Josh b Muitos amigos de Josh dizem que têm índices de liquidez superiores a 18 Como você analisaria a liquidez de Josh em relação à de seus amigos OA 3 P215 Gestão de estoques A Wilkins Manufacturing apresenta vendas de 4 milhões e margem de lucro bruto de 40 Seus estoques ao fim de cada trimestre são Trimestre Estoque 1 400000 2 800000 3 1200000 4 200000 a Determine o estoque trimestral médio e utilize o para calcular o giro e a idade média do estoque da empresa b Supondo que a empresa pertença a um setor em que o giro médio do estoque seja igual a 2 como você avaliaria a atividade do estoque da Wilkins OA 3 P216 Gestão de contas a receber de clientes Uma avaliação das contas da Blair Supply a seguir apresenta o saldo das contas a receber no final do ano formado pelos valores originados nos meses indicados A empresa apresentou vendas anuais de 24 milhões e o prazo de crédito concedido é de 30 dias Mês de origem Montante a receber Julho 3875 Agosto 2000 Setembro 34025 Outubro 15100 Novembro 52000 Dezembro 193000 Contas a receber no final do ano 300000 a Use o total do final do ano para avaliar o sistema de cobrança da empresa b Se 70 das vendas da empresa ocorressem entre julho e dezembro isso afetaria a validade de sua conclusão no item a Explique Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 77 Gitman12P1C02indd 77 Gitman12P1C02indd 77 29102009 191504 29102009 191504 OA 3 P217 Interpretação dos índices de liquidez e de atividade Você foi contratado pelos novos proprietários da Bluegrass Natural Foods Inc para ajudar a diagnosticar e resolver problemas que a empresa tem enfren tado para manter uma liquidez adequada Sua primeira atitude é fazer uma análise de liquidez seguida de uma análise dos índices de atividade de curto prazo Seus cálculos e as médias do setor em questão são Índice Bluegrass Padrão do setor Índice de liquidez corrente 45 40 Índice de liquidez seca 20 31 Giro do estoque 60 104 Prazo médio de recebimento 73 dias 52 dias Prazo médio de pagamento 31 dias 40 dias a Que recomendações você faria aos novos proprietários quanto ao volume e à gestão dos estoques b Que recomendações você faria aos novos proprietários quanto ao volume e à gestão das contas a receber c Que recomendações você faria aos novos proprietários quanto ao volume e à gestão das contas a pagar d Que resultados gerais você espera que suas recomendações produzam Por que elas poderiam não surtir efeito OA 4 P218 Análise do endividamento O Springfield Bank está avaliando a Creek Enterprises que pediu um emprés timo de 4000000 para determinar a alavancagem e o risco financeiros da empresa Com base nos índices de endividamento da Creek juntamente com as médias do setor e as demonstrações financeiras recentes da empresa a seguir avalie o pedido de empréstimo e recomende uma decisão Creek Enterprises Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas 30000000 Menos custo das mercadorias vendidas 21000000 Lucro bruto 9000000 Menos despesas operacionais Despesa de vendas 3000000 Despesas gerais e administrativas 1800000 Despesas de arrendamentos 200000 Despesas de depreciação 1000000 Total da despesa operacional 6000000 Lucro operacional 3000000 Menos despesa financeira 1000000 Lucro líquido antes do imposto de renda 2000000 Menos imposto de renda à alíquota de 40 800000 Lucro líquido depois do imposto de renda 1200000 Menos dividendos das ações preferenciais 100000 Lucro disponível para os acionistas ordinários 1100000 78 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 78 Gitman12P1C02indd 78 29102009 191505 29102009 191505 Creek Enterprises Balanço patrimonial em 31 de dezembro de 2009 Ativo Passivo e patrimônio líquido Ativo circulante Passivo circulante Caixa 1000000 Fornecedores 8000000 Títulos negociáveis 3000000 Títulos a pagar a bancos 8000000 Contas a receber de clientes 12000000 Despesas a pagar 500000 Estoques 7500000 Total do passivo circulante 16500000 Total do ativo circulante 23500000 Dívidas de longo prazo inclusive arrendamento mercantilb 20000000 Ativo imobilizado bruto ao custoa Patrimônio líquido Terrenos e imóveis 11000000 Ações preferenciais 25000 ações dividendos de 4 2500000 Máquinas e equipamentos 20500000 Ações ordinárias 1 milhão de ações valor nominal de 5 5000000 Móveis e utensílios 8000000 Ágio na venda de ações ordinárias 4000000 Ativo imobilizado bruto 39500000 Lucros retidos 2000000 Menos depreciação acumulada 13000000 Total do patrimônio líquido 13500000 Ativo imobilizado líquido 26500000 Total do passivo e patrimônio líquido 50000000 Total do ativo 50000000 a A empresa contratou um arrendamento mercantil de 4 anos que exige pagamento de 200000 no começo de cada ano O contrato vence em três anos b O pagamento anual obrigatório é de 800000 Médias do setor Índice de endividamento 051 Índice de cobertura de juros 730 Índice de cobertura de obrigações fixas 185 OA 5 P219 Análise de demonstrações de tamanho comum Segue uma demonstração de tamanho comum do resul tado do exercício relativa às operações da Creek Enterprises em 2008 Usando a demonstração do re sultado da empresa em 2009 apresentada no Problema 218 construa a demonstração de tamanho comum para 2009 e a compare com a demonstração de 2008 Que áreas exigem mais análise e estudo Creek Enterprises Demonstração do resultado em tamanho comum para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2008 Receita de vendas 35000000 1000 Menos custo das mercadorias vendidas 659 Lucro bruto 341 Menos despesas operacionais Despesa de vendas 127 Despesas gerais e administrativas 63 Despesas de arrendamentos 06 Despesas de depreciação 36 Total da despesa operacional 232 Lucro operacional 109 Menos despesa financeira 15 Lucro líquido antes do imposto de renda 94 Menos imposto de renda à alíquota de 40 38 Lucro líquido depois do imposto de renda 56 Menos dividendos das ações preferenciais 01 Lucro disponível para os acionistas ordinários 55 Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 79 Gitman12P1C02indd 79 Gitman12P1C02indd 79 29102009 191505 29102009 191505 OA 4 OA 5 P220 Relação entre alavancagem financeira e rentabilidade A Pelican Paper Inc e a Timberland Forest Inc são rivais no setor de produção de papel craft Seguem alguns valores extraídos de suas demonstrações financeiras Utilize esses valores numa análise de índices que compare as duas empresas em termos de alavancagem financeira e rentabilidade Item Pelican Paper Inc Timberland Forest Inc Ativo total 10000000 10000000 Total do capital próprio inteiramente ações ordinárias 9000000 5000000 Total da dívida 1000000 5000000 Juros anuais 100000 500000 Total das vendas 25000000 25000000 LAJIR 6250000 6250000 Lucro disponível aos acionistas ordinários 3690000 3450000 a Calcule para as duas empresas os índices de endividamento e cobertura indicados a seguir Discuta em termos comparativos seu risco financeiro e sua capacidade de cobrir os custos 1 Endividamento geral 2 Cobertura de juros b Calcule para as duas empresas os índices de rentabilidade a seguir e compare sua rentabilidade 1 Margem de lucro operacional 2 Margem de lucro líquido 3 Retorno sobre o ativo total 4 Retorno sobre o capital próprio c Como o maior endividamento da Timberland Forest a torna mais rentável que a PelicanPaper Que riscos assumem os investidores quando decidem comprar as ações da Timberland e não as da Pelican OA 6 P221 Proficiência no cálculo de índices A McDougal Printing Inc realizou vendas no valor de 40 milhões no exercício de 2009 A tabela a seguir apresenta alguns índices da empresa Use essas informações para determinar os valores monetários dos itens da demonstração do resultado e balanço solicitados McDougal Printing Inc Ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Vendas 40000000 Margem de lucro bruto 80 Margem de lucro operacional 35 Margem de lucro líquido 8 Retorno sobre o ativo total 16 Retorno sobre o capital próprio 20 Giro do ativo total 2 Prazo médio de recebimento 622 dias Calcule a Lucro bruto b Custo das mercadorias vendidas c Resultado operacional d Despesa operacional e Lucro disponível para os acionistas ordinários f Ativo total g Patrimônio líquido h Contas a receber 80 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 80 Gitman12P1C02indd 80 29102009 191506 29102009 191506 OA 6 P222 Análise de índices em corte transversal Use as demonstrações financeiras da Fox Manufacturing Company para o exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009 juntamente com os índices médios do setor fornecidos a seguir para a Elaborar e interpretar uma análise de índices completa das operações da empresa em 2009 b Resumir seus resultados e fazer recomendações Fox Manufacturing Company Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas 600000 Menos custo das mercadorias vendidas 460000 Lucro bruto 140000 Menos despesas operacionais Despesas gerais e administrativas 30000 Depreciação 30000 Total da despesa operacional 60000 Lucro operacional 80000 Menos despesa financeira 10000 Lucro líquido antes do imposto de renda 70000 Menos imposto de renda 27100 Lucro líquido depois do imposto de renda lucro disponível para acionistas ordinários 42900 Lucro por ação LPA 215 Fox Manufacturing Company Balanço patrimonial em 31 de dezembro de 2009 Ativo Caixa 15000 Títulos negociáveis 7200 Contas a receber de clientes 34100 Estoques 82000 Ativo total circulante 138300 Ativo imobilizado líquido 270000 Ativo total 408300 Passivo e patrimônio líquido Fornecedores 57000 Títulos a pagar a bancos 13000 Despesas a pagar 5000 Passivo total circulante 75000 Dívida de longo prazo 150000 Patrimônio líquido Ações ordinárias 20000 em circulação 110200 Lucros retidos 73100 Total do patrimônio líquido 183300 Passivo total e patrimônio líquido 408300 Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 81 Gitman12P1C02indd 81 Gitman12P1C02indd 81 29102009 191507 29102009 191507 Índice Média setorial 2009 Índice de liquidez corrente 235 Índice de liquidez seca 087 Giro do estoquea 455 Prazo médio de recebimentoa 358 dias Giro do ativo total 109 Índice de endividamento geral 0300 Índice de cobertura de juros 123 Margem de lucro bruto 0202 Margem de lucro operacional 0135 Margem de lucro líquido 0091 Retorno sobre o ativo total ROA 0099 Retorno sobre o capital próprio ROE 0167 Lucro por ação LPA 310 a Com base num ano de 365 dias e valores ao final do ano OA 6 P223 Análise das demonstrações financeiras Seguem as demonstrações financeiras da Zach Industries para o exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009 Zach Industries Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas 160000 Menos custo das mercadorias vendidas 106000 Lucro bruto 54000 Menos despesas operacionais Despesas de vendas 16000 Despesas gerais e administrativas 10000 Despesa de arrendamento 1000 Depreciação 10000 Total da despesa operacional 37000 Lucro operacional 17000 Menos despesa financeira 6100 Lucro líquido antes do imposto de renda 10900 Menos imposto de renda 4360 Lucro líquido depois do imposto de renda 6540 Zach Industries Balanço patrimonial em 31 de dezembro de 2009 Ativo Caixa 500 Títulos negociáveis 1000 Contas a receber de clientes 25000 Estoques 45500 Total do ativo circulante 72000 Terrenos 26000 Imóveis e equipamentos 90000 Menos depreciação acumulada 38000 Ativo imobilizado líquido 78000 Total do ativo 150000 Passivo e patrimônio líquido Fornecedores 22000 Títulos a pagar a bancos 47000 Total do passivo circulante 69000 Dívida de longo prazo 22950 Ações ordináriasa 31500 Lucros retidos 26550 Total do passivo e patrimônio líquido 150000 a A empresa tem três mil ações ordinárias em circulação que estavam cotadas no fim de 2009 a 25 cada a Use as demonstrações financeiras precedentes para completar a tabela a seguir Suponha que as médias setoriais fornecidas na tabela sejam aplicáveis tanto a 2008 como a 2009 82 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 82 Gitman12P1C02indd 82 29102009 191507 29102009 191507 Índice Média setorial 2008 2009 Índice de liquidez corrente 180 184 Índice de liquidez seca 070 078 Giro do estoquea 250 259 Prazo médio de recebimentoa 375 dias 365 dias Índice de endividamento geral 65 67 Índice de cobertura de juros 38 40 Margem de lucro bruto 38 40 Margem de lucro líquido 35 36 Retorno sobre o ativo total 40 40 Retorno sobre o capital próprio 95 80 Índice valor de mercadovalor patrimonial 11 12 a Com base num ano de 365 dias e valores de final de ano b Analise a posição financeira da Zach Industries nos seguintes aspectos 1 liquidez 2 atividade 3 endividamento 4 rentabilidade e 5 valor de mercado Resuma a posição financeira geral da empresa OA 6 P224 Problema integrativo análise completa de índices Dadas as demonstrações financeiras os índices históricos e as médias do setor fornecidos a seguir calcule os índices financeiros da Sterling Company para o exercício mais recente admitindo um ano de 365 dias Analise sua situação financeira geral dos pontos de vista tanto de corte transversal quanto de série temporal Decomponha sua análise em avaliações da liquidez da atividade do endividamento da rentabilidade e do valor de mercado da empresa Sterling Company Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas 10000000 Menos custo das mercadorias vendidas 7500000 Lucro bruto 2500000 Menos despesas operacionais Despesa de vendas 300000 Despesas gerais e administrativas 650000 Despesa de arrendamento mercantil 50000 Depreciação 200000 Total das despesas operacionais 1200000 Lucro operacional 1300000 Menos despesa financeira 200000 Lucro líquido antes do imposto de renda 1100000 Menos imposto de renda à alíquota de 40 440000 Lucro líquido depois do imposto de renda 660000 Menos dividendos preferenciais 50000 Lucro disponível para os acionistas ordinários 610000 Lucro por ação LPA 305 Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 83 Gitman12P1C02indd 83 Gitman12P1C02indd 83 29102009 191508 29102009 191508 Sterling Company Balanço patrimonial em 31 de dezembro de 2009 Ativo Passivo e patrimônio líquido Ativo circulante Passivo circulante Caixa 200000 Fornecedoresb 900000 Títulos negociáveis 50000 Títulos a pagar 200000 Contas a receber de clientes 800000 Despesas a pagar 100000 Estoques 950000 Passivo total circulante 1200000 Ativo total circulante 2000000 Dívida de longo prazo inclusive arrendamento mercantilc 3000000 Ativo imobilizado bruto ao custoa 12000000 Patrimônio líquido Menos depreciação acumulada 3000000 Ações preferenciais 25000 ações dividendos de 2 1000000 Ativo imobilizado líquido 9000000 Ações ordinárias 200000 ações valor nominal de 3d 600000 Outros ativos 1000000 Ágio na venda de ações ordinárias 5200000 Ativo total 12000000 Lucros retidos 1000000 Total do patrimônio líquido 7800000 Passivo total e patrimônio líquido 12000000 a A empresa contratou um arrendamento mercantil por oito anos que exige pagamento de 50000 no início de cada ano O contrato ainda vigerá por cinco anos b Foram realizadas durante o ano compras a prazo no valor de 6200000 c O pagamento anual de amortização da dívida de longo prazo é de 100000 d Em 31 de dezembro de 2009 as ações ordinárias da empresa estavam sendo negociadas a 3950 por ação Índices históricos da Sterling Company e índices médios setoriais Índice 2007 2008 Média setorial 2009 Índice de liquidez corrente 140 155 185 Índice de liquidez seca 100 092 105 Giro do estoque 952 921 860 Prazo médio de recebimento 456 dias 369 dias 355 dias Prazo médio de pagamento 593 dias 616 dias 464 dias Giro do ativo total 074 080 074 Índice de endividamento geral 020 020 030 Índice de cobertura de juros 82 73 80 Índice de cobertura de obrigações fixas 45 42 42 Margem de lucro bruto 030 027 025 Margem de lucro operacional 012 012 010 Margem de lucro líquido 0062 0062 0053 Retorno sobre o ativo total ROA 0045 0050 0040 Retorno sobre o capital próprio ROE 0061 0067 0066 Lucro por ação LPA 175 220 150 Índice preçolucro PL 120 105 112 Índice de valor de mercadovalor patrimonial VMVP 120 105 110 OA 6 P225 Sistema DuPont de análise Use as informações a seguir sobre índices da Johnson International e as médias setoriais do segmento de atividade da empresa para a Construir o sistema DuPont de análise tanto para a Johnson quanto para o setor b Avaliar a Johnson e o setor durante o triênio c Indicar que áreas da Johnson merecem análise mais detida Por quê 84 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 84 Gitman12P1C02indd 84 29102009 191509 29102009 191509 Johnson 2007 2008 2009 Multiplicador de alavancagem financeira 175 175 185 Margem de lucro líquido 0059 0058 0049 Giro do ativo total 211 218 234 Médias setoriais 2007 2008 2009 Multiplicador de alavancagem financeira 167 169 164 Margem de lucro líquido 0054 0047 0041 Giro do ativo total 205 213 215 OA 6 P226 Análise de índices completa identificando diferenças significativas A Home Health Inc solicitou a Jane Ross uma análise financeira anual A primeira providência tomada por Jane foi elaborar uma lista comple ta de índices para os anos de 2008 e 2009 que ela utilizará para detectar variações significativas na situação da empresa de um ano para outro Home Health Inc Índices financeiros Índice 2008 2009 Índice de liquidez corrente 325 300 Índice de liquidez seca 250 220 Giro do estoque 1280 1030 Prazo médio de recebimento 426 dias 314 dias Giro do ativo total 140 200 Índice de endividamento geral 045 062 Índice de cobertura de juros 400 385 Margem de lucro bruto 68 65 Margem de lucro operacional 14 16 Margem de lucro líquido 83 81 Retorno sobre o ativo total 116 162 Retorno sobre o capital próprio 211 426 Índice preçolucro 107 98 Índice de valor de mercadovalor patrimonial 140 125 a Para se concentrar na intensidade da mudança calcule a variação proporcional de um ano para outro subtraindo o índice de 2008 do índice de 2009 e depois dividindo a diferença pelo índice de 2008 Multiplique o resultado por 100 Preserve o sinal positivo ou negativo obtido O resultado será a varia ção percentual do índice de 2008 a 2009 Calcule a variação proporcional de todos os índices apre sentados b No caso de qualquer índice que apresente variação anual de pelo menos 10 diga se a variação é favorável à empresa ou não c No caso de variações mais significativas 25 ou mais examine os demais índices e cite pelo menos mais uma variação que possa ter contribuído para a mudança no índice que você está discutindo PROBLEMA DE ÉTICA OA 1 P227 Leia periódicos ou consulte a internet para saber mais sobre as disposições da Lei Sarbanes Oxley para as empresas Escolha um artigo da lei e indique por que em sua opinião as demonstrações financeiras serão mais confiáveis se os executivos financeiros das empresas o respeitarem Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 85 Gitman12P1C02indd 85 Gitman12P1C02indd 85 29102009 191510 29102009 191510 C A S O D O C A P Í T U L O 2 Avaliação da posição financeira atual da Martin Manufacturing Terri Spiro uma experiente analista de orçamentos da Martin Manufacturing Company foi encarre gada de avaliar o desempenho financeiro da empresa durante o ano de 2009 e sua posição financeira no final do mesmo ano Para realizar essa tarefa ela coletou as demonstrações financeiras da empresa em 2009 que são apresentadas a seguir Além disso obteve os valores de índices para os anos de 2007 e 2008 juntamente com as médias do setor em 2009 também aplicáveis a 2007 e 2008 Esses valores são apresentados adiante Martin Manufacturing Company Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas 5075000 Menos custo das mercadorias vendidas 3704000 Lucro bruto 1371000 Menos despesas operacionais Despesa de vendas 650000 Despesas gerais e administrativas 416000 Depreciação 152000 Total das despesas operacionais 1218000 Lucro operacional 153000 Menos despesa financeira 93000 Lucro líquido antes do imposto de renda 60000 Menos imposto de renda à alíquota de 40 24000 Lucro líquido depois do imposto de renda 36000 Menos dividendos preferenciais 3000 Lucro disponível para os acionistas ordinários 33000 Lucro por ação LPA 033 86 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 86 Gitman12P1C02indd 86 29102009 191511 29102009 191511 Martin Manufacturing Company Balanço patrimonial em 31 de dezembro de 2009 Ativo 2009 2008 Ativo circulante Caixa 25000 24100 Contas a receber de clientes 805556 763900 Estoques 700625 763445 Total do ativo circulante 1531181 1551445 Ativo imobilizado bruto ao custo 2093819 1691707 Menos depreciação acumulada 500000 348000 Ativo imobilizado líquido 1593819 1343707 Total do ativo 3125000 2895152 Passivo e patrimônio líquido Passivo circulante Fornecedores 230000 400500 Títulos a pagar a bancos 311000 370000 Despesas a pagar 75000 100902 Total do passivo circulante 616000 871402 Dívida de longo prazo 1165250 700000 Total do passivo 1781250 1571402 Patrimônio líquido Ações preferenciais 2500 ações dividendos de 120 50000 50000 Ações ordinárias 100000 ações valor nominal de 4a 400000 400000 Ágio na venda de ações ordinárias 593750 593750 Lucro retido 300000 280000 Total do patrimônio líquido 1343750 1323750 Total do passivo e patrimônio líquido 3125000 2895152 a As 100 mil ações ordinárias em circulação da empresa estavam sendo negociadas no fim de 2009 ao preço de 1138 cada Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 87 Gitman12P1C02indd 87 Gitman12P1C02indd 87 29102009 191511 29102009 191511 Martin Manufacturing Company Índices históricos e médios setoriais Índice 2007 2008 2009 Média setorial 2009 Índice de liquidez corrente 17 18 15 Índice de liquidez seca 10 09 12 Giro do estoque vezes 52 50 102 Prazo médio de recebimento 507 dias 558 dias 46 dias Giro do ativo total vezes 15 15 20 Índice de endividamento geral 458 543 245 Índice de cobertura de juros 22 19 25 Margem de lucro bruto 275 280 260 Margem de lucro líquido 11 10 12 Retorno sobre o ativo total ROA 17 15 24 Retorno sobre o capital próprio ROE 31 33 32 Índice preçolucro PL 335 387 434 Índice de valor de mercadovalor patrimonial VMVP 10 11 12 Pede se a Calcule os índices financeiros da empresa para o ano de 2009 e preencha os espaços correspondentes na tabela anterior b Analise a situação financeira atual da empresa dos pontos de vista tanto de corte transversal quanto de série temporal Decomponha sua análise em avaliações da liquidez da atividade do endividamento da rentabilidade e do valor de mercado da empresa c Faça um resumo da posição financeira da empresa com base nos resultados obtidos no item b E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A A demonstração do resultado e o balanço patrimonial são os relatórios básicos que as empresas ela boram para uso da administração e distribuição aos acionistas órgãos reguladores e público em geral São as principais fontes de informações financeiras históricas a respeito da empresa A Dayton Products Inc é uma indústria de médio porte A administração da empresa pediu a você que fizesse uma análise deta lhada de suas demonstrações financeiras Os dados da demonstração do resultado dos anos encerrados em 31 de dezembro de 2009 e 2008 respectivamente constam da tabela a seguir Nota as compras de estoques em 2009 foram de 109865 Demonstração de resultados anual em milhões de dólares norte americanos 31 de dezembro de 2009 31 de dezembro de 2008 Receita de vendas 17890900 18751000 Custo das mercadorias vendidas 11163100 Despesas de vendas gerais e administrativas 1235600 1290000 Outras despesas tributárias 3357200 3337700 Depreciação e amortização 1210300 794400 Outras receitas somar ao LAJIR para obter lucro antes do imposto de renda 314700 332300 Despesa financeira 398 293 Alíquota do imposto de renda média 35324 37945 Dividendos pagos por ação 147 091 LPA básico das operações totais 171 225 88 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 88 Gitman12P1C02indd 88 29102009 191511 29102009 191511 Você também tem acesso às seguintes informações do balanço patrimonial referentes a 31 de dezembro de 2009 e 2008 Balanço patrimonial anual em milhões de dólares norte americanos 31 de dezembro de 2009 31 de dezembro de 2008 Caixa e assemelhados 722900 654700 Recebíveis 2116300 1954900 Estoques 806800 790400 Outros ativos circulantes 183100 168100 Imóveis instalações e equipamento brutos 20496000 18751900 Depreciação e exaustão acumulados 11002000 9791700 Outros ativos não circulantes 1941300 1789100 Fornecedores 1379200 2286200 Dívidas a pagar em curto prazo 409300 370300 Outros passivos circulantes 1529000 354900 Dívida de longo prazo a pagar 665500 709900 Imposto de renda diferido 1648400 1635900 Outros passivos não circulantes 2173300 1644100 Lucros retidos 7459700 7316100 Total de ações ordinárias existentes 67 bilhões 68 bilhões Pede se a Crie uma planilha semelhante à da Tabela 21 que pode ser encontrada em wwwprenhallcom gitmanbr para modelar 1 uma demonstração do resultado comparada em múltiplas etapas para a Dayton Inc referente aos períodos encerrados em 31 de dezembro de 2009 e 2008 É preciso calcular o custo das mercado rias vendidas do ano de 2009 2 Uma demonstração do resultado de tamanho comum para a Dayton Inc abrangendo os anos de 2009 e 2008 b Crie uma planilha semelhante à da Tabela 22 que pode ser encontrada em wwwprenhallcom gitmanbr para modelar 1 Um balanço patrimonial comparativo detalhado da Daytin Inc para os anos encerrados em 31 de dezembro de 2009 e 2008 2 Um balanço patrimonial de tamanho comum da Dayton Inc referentes aos anos de 2009 e 2008 c Crie uma planilha semelhante à da Tabela 28 que pode ser encontrada em wwwprenhallcom gitmanbr para fazer a seguinte análise 1 Crie uma tabela que represente os índices operacionais de 2009 e 2008 da Dayton Inc divididos em a liquidez b atividade c endividamento d rentabilidade e e valor de mercado Admita que o preço de mercado atual da ação seja 90 2 Compare os índices de 2009 com os de 2008 Indique se os resultados superaram os do ano ante rior ou ficaram aquém dos do ano anterior E X E R C Í C I O E M G R U P O Este trabalho deverá se basear na empresa que seu grupo acompanha O grupo usará o mais recente relatório 10K apresentado à SEC Pede se a Visite o site da SEC wwwsecgov e acesse o relatório 10K mais recente Descreva o teor da carta aos acionistas Capítulo 2 Demonstrações financeiras e sua análise 89 Gitman12P1C02indd 89 Gitman12P1C02indd 89 29102009 191512 29102009 191512 b Calcule os índices básicos como indica o texto Divida os índices segundo as cinco categorias encon tradas na Tabela 28 c Indique qual a utilidade de cada índice para a análise da saúde financeira de sua empresa d Analise esses índices ao longo do tempo calculando os para os últimos anos Em relação a quaisquer índices que tenham variado dê possíveis causas e explicações dessas variações e Conclua com um resumo financeiro dos índices usando o sistema DuPont de análise E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de visitar o site de apoio do livro no endereço wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar material complementar inclusive exercícios 90 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 90 Gitman12P1C02indd 90 29102009 191512 29102009 191512 Impactos da transição da contabilidade brasileira para o padrão IFRS Edilene Santana Santos1 Em 2007 a contabilidade brasileira deu início à harmonização com o padrão IFRS International Financial Reporting Standard Essa transição determinada pela Lei no 1163807 alinha o Brasil ao processo de internacionalização da contabilidade em curso em mais de 100 países A harmonização internacional promete profundas transformações na contabilidade brasileira Na realidade fundamentado no direito consuetudinário o IFRS adota o modelo anglo saxão de contabilidade e contrapõe se à tradição formalista brasileira ao priorizar a essência sobre a forma o julgamento da realidade econômica sobre a mera desincumbência normativa e a transparência para o investidor sobre a ênfase fiscal do resultado A norma internacional traz ainda mudanças específicas tais como a exigência de novos relatórios contábeis a Demonstração dos Fluxos de Caixa e a Demonstração do Valor Adicionado com eliminação da Doar Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos inovações na estrutura do Balanço Patrimonial e da Demonstração do Resultado e extensão das obrigações de elaboração de relatórios e auditoria independente às empresas de grande porte mesmo não constituídas sob a forma jurídica de sociedade anônima Nessa linha a contabilidade brasileira está transitando de um modelo fortemente baseado em prescrições legalistas para um modelo similar ao norte americano e internacional pautado em determinações gerais da lei e normas mais detalhadas sendo emitidas por um órgão regulador mais ágil e multirrepresentado como resumido no Quadro 1 Do ponto de vista da análise das demonstrações financeiras é importante ressaltar as diferen ças entre a estrutura do Balanço e da Demonstração do Resultado no Brasil conforme as normas antiga e nova como indicado nos quadros 2 e 3 bem como relacioná las com o modelo norte americano abordado no Capítulo 2 deste livrotexto No Quadro 2 destacam se duas mudanças mais significativas em função do novo padrão 1 a proibição da capitalização de despesas no Ativo Diferido como ocorria antes com os gastos pré operacionais por exemplo com pesquisa e desenvolvimento e certos tipos de propaganda gastos que agora são lançados imediatamente contra o resultado do exercício e 2 inclusão de 1 Mestre e Doutora em Controladoria pela FEA USP Professora da Eaesp FGV e do Insper Nos Estados Unidos No Brasil Internacional Órgão regulador Fasb Financial Accounting Standards Board CPC Comitê de Pronunciamentos Contábeis Iasb International Accounting Standards Board Normas contábeis US Gaap Generally Accepted Accounting Principles CPC Pronunciamentos do CPC IFRS International Financial Reporting Standard Órgão fiscalizador das empresas abertas SEC Securities and Exchange Commission CVM Comissão de Valores Mobiliários Estrutura regulatória Estados Unidos versus Brasil versus Internacional Q U A D R O 1 B R A S I L E M C O N T E X T O Brasil em contexto 91 Gitman12P1C02indd 91 Gitman12P1C02indd 91 29102009 191513 29102009 191513 Ajustes de Avaliação Patrimonial no grupo do Patrimônio Líquido como contrapartida a algumas avaliações de ativos a preço de mercado determinadas pelo novo padrão particularmente em certos tipos de aplicação financeira Se compararmos a estrutura da Demonstração do Resultado no Brasil exigida pela CVM apresentada no Quadro 3 com o modelo apresentado na Tabela 21 do Capítulo 2 deste livro poderemos observar diferenças significativas As principais são 1 o destaque dado no Brasil para as deduções da receita bruta sem correspondente no modelo norte americano 2 a exclu são das despesas financeiras do resultado operacional no modelo norte americano ao contrário do que ocorre no modelo brasileiro 3 a ocorrência dos itens participaçõescontribuições esta tutárias e reversão dos juros sobre o capital próprio2 peculiares ao modelo brasileiro 4 a dedução dos dividendos de ações preferenciais para calcular o lucro disponível aos acionistas ordinários inexistente no modelo brasileiro É importante destacar que a presente transição da contabilidade brasileira para o padrão internacional demanda um cuidado especial na análise de séries temporais de demonstrações financeiras de empresas brasileiras em função da descontinuidade nos princípios e normas con tábeis A estratégia de transição gradual para o IFRS adotada no Brasil requer atenção a dois momentos 1 o exercício de 2008 ou o exercício de 2007 para as empresas que optaram por reapresentar o exercício anterior conforme as novas normas quando houve a aplicação dos primeiros pronunciamentos novos do CPC e 2 o exercício de 2010 eou a reapresentação de 2009 para quando está prevista a harmonização completa com o IFRS As primeiras demonstrações financeiras de companhias abertas publicadas conforme as nor mas de transição para o novo padrão em 2009 e abrangendo 2008 e 2007 ensejaram um estudo3 sobre os impactos da atual transição inicial para o IFRS nos resultados das empresas Esse estudo mostra que no exercício de 2007 o lucro conforme a nova norma cresceu mais de 10 em 27 das 84 empresas que declararam terem ocorrido efeitos da nova norma em suas demonstrações mas caiu mais de 10 em 18 delas Esse comportamento mudou no exercício de 2008 quan do 33 das 130 empresas que reportaram o efeito da nova norma apresentaram uma queda de 10 ou mais no lucro enquanto apenas 14 tiveram um aumento de 10 ou mais em seus 2 A legislação tributária brasileira permite em certos casos o lançamento como despesa financeira dedutível do IR de um valor cor respondente à aplicação da taxa de juros de longo prazo TJLP sobre o patrimônio líquido da empresa Dado que por natureza esse valor mais corresponde a um dividendo com dedução do IR do que à despesa financeira efetiva a CVM determina que a empresa que lançar os Juros sobre Capital Próprio em suas despesas financeiras reverta seu valor no final da DRE 3 Ver o estudo de Santos E S Impactos do início da harmonização contábil internacional Lei no 1163807 nos resultados das empresas abertas Relatório de Pesquisa do GVpesquisa 2009 Norma anterior até 2007 Nova norma a partir de 2008 ATIVO Circulante Realizável a longo prazo Permanente Investimentos Imobilizado Diferido ATIVO Circulante Não circulante Investimentos Imobilizado Intangível PASSIVO E PATRIMÔNIO LÍQUIDO Circulante Exigível a longo prazo Resultado de exercícios futuros Patrimônio líquido Capital Reservas de capital Reservas de lucro PASSIVO E PATRIMÔNIO LÍQUIDO Circulante Não circulante Patrimônio líquido Capital Reservas de capital Reservas de lucro Ajustes de avaliação patrimonial Estrutura do balanço patrimonial no Brasil Lei no 640476 versus no Lei 1163807 Q U A D R O 2 92 Princípios de administração financeira Gitman12P1C02indd 92 Gitman12P1C02indd 92 29102009 191513 29102009 191513 resultados mudança essa que o referido estudo atribui a impactos da crise financeira global de 2008 Além disso a contabilidade brasileira tradicional apresenta conservadorismo na demons tração do lucro tendência a apurar lucros menores que os mensurados por exemplo segundo os USGaap em função da vinculação da norma brasileira com a tributação não tão enfatiza da no modelo anglo americano base do padrão internacional Assim esse conservadorismo gera a expectativa de ocorrerem novos aumentos no lucro a ser reportado pelas empresas em 2010 quando se completará a migração para o IFRS RECEITA OPERACIONAL BRUTA DE VENDAS EOU SERVIÇOS Deduções da receita bruta RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA DE VENDAS EOU SERVIÇOS Receita de vendas Custo de bens eou serviços vendidos Custo dos bens vendidos RESULTADO BRUTO Resultado bruto DESPESASRECEITAS OPERACIONAIS Despesas operacionais Com vendas Com vendas Gerais e administrativas Gerais e administrativas Financeiras Leasing Receitas financeiras Despesas financeiras Outras despesas operacionais Outras receitas operacionais RESULTADO OPERACIONAL Resultado operacional Resultado não operacional eliminado pela MP 44908 Despesas financeiras RESULTADO ANTES DA TRIBUTAÇÃOPARTICIPAÇÕES Resultado antes do IR Contribuição para IRb e contribuição social Imposto de renda IR diferido Resultado líquido após IR ParticipaçõesContribuições estatutárias Dividendos às ações preferenciais Reversão dos juros sobre o capital próprio Lucro disponível aos acionistas ordinários LUCROPREJUÍZO DO PERÍODO a Conforme Tabela 21 Capítulo 2 deste livro b IR Imposto de Renda Estrutura da demonstração do resultado no Brasil versus nos Estados Unidosa Q U A D R O 3 Brasil em contexto 93 Gitman12P1C02indd 93 Gitman12P1C02indd 93 29102009 191513 29102009 191513 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade Para saber como a depreciação é usada para fins fiscais e de relatórios financeiros como preparar a demonstração dos fluxos de caixa para reconhecer a importância do foco em fluxos de caixa não no regime de competência na tomada de decisões financeiras para saber como as demonstrações financeiras pró forma são usadas na empresa Sistemas de informação Para saber quais dados devem ser gerados para registrar a depreciação para fins fiscais e de relatórios financeiros para conhecer as necessidades informacionais dos planos estratégicos e operacionais e para saber quais os dados necessários para o planejamento de planos de caixa e de lucros Administração Para compreender a diferença entre planos estratégicos e operacionais e o papel representado por cada categoria para avaliar a importância do foco no fluxo de caixa da empresa bem como o uso de demonstrações financeiras pró forma pode evitar problemas para a empresa Marketing Para conhecer o papel central que o marketing representa na formulação dos planos estratégicos e de longo prazo da empresa e a importância das projeções de vendas como principais dados para o planejamento tanto de caixa quanto de lucros Operações Para saber como a depreciação afeta o valor dos ativos imobilizados da empresa para perceber como os resultados operacionais são reconhecidos na demons tração dos fluxos de caixa para verificar que as operações fornecem dados cruciais para os planos financeiros de curto prazo da empresa para descobrir a distinção entre custos operacionais fixos e variáveis Em sua vida pessoal As pessoas assim como as sociedades por ações devem se concentrar nos fluxos de caixa ao planejar e monitorar suas finanças Você deve estabelecer metas financeiras de curto e longo prazos destinos e desenvolver planos financeiros pessoais mapas que mostrem o caminho para chegar aos objetivos Os fluxos de caixa e os planos financeiros são tão importantes para os indivíduos quanto para as empresas OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Entender os procedimentos fiscais de depreciação e o efeito desta sobre os fluxos de caixa da empresa OA 2 Discutir a demonstração dos fluxos de caixa da empresa o fluxo de caixa operacional e o fluxo de caixa livre OA 3 Entender o processo de planejamento financeiro inclusive planos financeiros de longo prazo estratégicos e de curto prazo operacionais OA 4 Discutir o processo de planejamento de caixa e a elaboração a avaliação e o uso do orçamento de caixa OA 5 Explicar os procedimentos simplificados usados para elaborar e avaliar a demonstração do resultado pró forma e o balanço patrimonial pró forma OA 6 Avaliar as abordagens simplificadas à elaboração de demonstrações financeiras pró forma e os usos mais comuns dessas demonstrações 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro Gitman12P1C03indd 94 Gitman12P1C03indd 94 30102009 122751 30102009 122751 OA 1 OA 2 31 ANÁLISE DO FLUXO DE CAIXA DA EMPRESA Os fluxos de caixa tidos como o sangue que corre pelas veias da empresa são o foco principal do gestor financeiro seja na gestão das finanças rotineiras seja no planejamento e tomada de decisões a respeito da criação de valor para o acionista Assim daremos ênfase à estimativa e análise dos fluxos de caixa associados às grandes decisões financeiras discutidas e demonstradas ao longo do livro Um fator importante que afeta o fluxo de caixa é a depreciação e qualquer outra despesa não desembolsável Do ponto de vista contábil os fluxos de caixa de uma empresa podem ser resumidos na demonstração dos fluxos de caixa que descrevemos no Capítulo 2 Do ponto de vista financeiro as empresas muitas vezes se concentram no fluxo de caixa operacional usado na tomada de decisões gerenciais e no fluxo de caixa livre monitorado com atenção pelos agentes do mercado de capitais Começamos nossa análise dos fluxos de caixa com um estudo dos principais aspectos da depreciação que está fortemente relacionada com os fluxos de caixa da empresa Depreciação Para fins fiscais e de relatórios financeiros as empresas podem lançar contra as receitas anuais uma parte dos custos do ativo imobilizado Essa alocação de custos históricos ao longo do tempo é chamada depreciação Para fins fiscais a depreciação dos ativos da empresa é regulada pela legislação tributária Como os objetivos dos relatórios financeiros às vezes diferem dos encontrados na legisla ção tributária as empresas muitas vezes usam métodos de depreciação diferentes para os dois fins É perfeitamente legítimo manter dois conjuntos separados de registros para esses dois propósitos A depreciação fiscal é determinada por meio do sistema modificado de recuperação acelerada de custos MACRS modified accelerated cost recovery system Há diversos métodos de deprecia ção usados para fins dos relatórios financeiros Antes de tratar das maneiras pelas quais um ativo pode ser depreciado é preciso entender o valor depreciável e a vida útil de um ativo Depreciação Lançamento sistemático de uma porção dos custos dos ativos imobilizados contra as receitas anuais com o passar do tempo Sistema modificado de recuperação acelerada de custos MACRS modified accelerated cost recovery system Sistema usado para determinar a depreciação de ativos para fins fiscais S e você recorre ao Google para encontrar uma empresa com grande volume de caixa é bem possível que acabe encontrando justamente a Google Inc Em menos de nove anos de fundação ela se tornou uma máquina de fazer caixa gerando 358 bilhões em caixa operacional em 2006 a partir de receitas de 106 bilhões Com mais de 11 bilhões em caixa e títulos negociáveis de curto prazo a Google está preparada para se aproveitar de quaisquer aquisições interessantes que surjam O que a administração da empresa deveria fazer com seu cofre de segurança de 11 bilhões Alguns usos comuns de caixa são explorar novas oportunida des inclusive aquisições pagar dividendos recomprar ações e reduzir dívidas A Google praticamente não tem dívida de longo prazo Nem tem histórico de pagamento de dividendos Em seu relatório anual de 2006 a empresa afirmou que nunca declarou ou pagou dividendos em dinheiro sobre suas ações Pretendemos reter quaisquer lucros vindouros e não temos planos de pagar quaisquer dividendos no futuro previsível Será que a Google usará seu caixa para recomprar ações Com um índice preçolucro de aproximadamente 47 a ação não custa barato Assim é improvável que haja uma recompra Desde que se tornou sociedade por ações a Google vem seguindo uma política de crescimento alimentado pela aquisição de empresas de alta tecnologia que aumentem seu domínio em tecnologia de busca automatizada e publicidade on line Ela conta hoje com 87 subsidiárias inclusive o YouTube o site de compartilhamento de vídeo que comprou por 165 bilhão no fim de 2006 Com suas ações negociadas acima de 400 não precisou sequer gastar caixa para comprar o YouTube Apenas emitiu ações para isso A Google manteve sua atitude agressiva em aquisições durante 2007 quando anunciou que compraria a DoubleClick empresa de publicidade on line por 31 bilhões à vista Se a Google continuar a acumular caixa alguns acionistas poderão exigir a distribuição de dividendos Em curto prazo os acionistas podem sentir se reconfortados pela ideia de que a empresa tem clara capacidade de gerar lucros ao contrário de muitas das ponto com que quebraram no começo desta década Assim como a Google as empresas precisam traçar e implementar planos estratégicos Como veremos neste capítulo parte do processo de tomada de decisão envolve o que fazer quando as entradas de caixa superam rotineiramente as saídas Quais são alguns efeitos negativos que podem surgir para uma empresa que acumula grandes volumes de caixa Google Inc Em busca de usos para o caixa Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 95 Gitman12P1C03indd 95 Gitman12P1C03indd 95 30102009 122753 30102009 122753 Valor depreciável de um ativo Segundo o procedimento MACRS básico o valor depreciável de um ativo o montante a ser depre ciado é o seu custo total inclusive despesas de instalação1 Não se exige ajuste quanto ao valor residual esperado EXEMPLO A Baker Corporation adquiriu uma nova máquina por 38000 com despesas de instalação de 2000 Independentemente do valor residual esperado o valor depreciável da máquina é igual a 40000 custo de 38000 despesas de instalação de 2000 Vida útil de um ativo O prazo ao longo do qual um ativo se deprecia sua vida útil pode afetar de forma significa tiva o padrão dos fluxos de caixa Quanto mais curta a vida útil mais rápida será a recuperação do fluxo de caixa criado pela depreciação Dada a preferência do administrador financeiro por uma entrada acelerada de fluxos de caixa uma vida útil breve é preferível à outra prolongada Mas a empre sa precisa atender a determinadas exigências da Receita Federal para determinar a vida útil Esses padrões do MACRS que se aplicam a ativos tanto novos quanto usados determinam que o contribuin te use como vida útil do ativo o prazo de recuperação aproximado do MACRS2 Há seis prazos de recuperação segundo o MACRS 3 5 7 10 15 e 20 anos desconsiderado se o aplicável a imóveis É de praxe referir se às categorias de ativos como bens de 3 5 7 10 15 e 20 anos As primeiras qua tro categorias as mais usadas estão definidas na Tabela 31 Métodos de depreciação Para fins dos relatórios financeiros as empresas podem usar diversos métodos de depreciação método da linha reta do saldo duplamente decrescente da soma dos algarismos dos anos3 Para fins fiscais os ativos das quatro primeiras categorias são depreciados pelo método do saldo duplamente crescente 200 usando se a convenção de meio ano e alternando se para o método da linha reta quando isso for vantajoso As porcentagens aproximadas arredondadas para a porcentagem inteira mais próxima deduzidas anualmente para cada uma das quatro primeiras categorias podem ser encon tradas na Tabela 32 Em vez de usar as porcentagens da tabela a empresa pode usar a depreciação em linha reta ao longo da vida útil do ativo com a convenção de meio ano ou o método alternativo de depreciação Para os fins deste livro usaremos as porcentagens de depreciação do MACRS porque costumam proporcionar redução mais rápida do valor de um ativo e portanto os melhores efeitos de fluxo de caixa para empresas lucrativas Como o MACRS exige o uso da convenção de meio ano admite se que os ativos foram adquiridos no meio do ano Assim só se recupera no primeiro ano metade da depreciação Com isso o último 1 O valor de terrenos não é depreciável Assim para determinar a vida útil de imóveis subtrai se o valor do terreno do custo do ativo Em outras palavras só podem ser depreciadas as construções e benfeitorias 2 Uma exceção ocorre no caso de ativos depreciados pelo sistema alternativo de depreciação Para simplificar este texto ignorará a depreciação de ativos segundo esse sistema 3 Para uma análise desses métodos de depreciação e outros aspectos dos relatórios financeiros consulte qualquer texto de contabili dade financeira de publicação recente Vida útil Período durante o qual um ativo é depreciado Prazo de recuperação Vida útil atribuível a determinado ativo de acordo com o MACRS Categoria de ativos prazo de depreciação Definição 3 anos Equipamento de pesquisa e algumas ferramentas especiais 5 anos Computadores máquinas de escrever copiadoras equipamento de duplicação automóveis caminhões leves equipamento tecnológico qualificado e ativos semelhantes 7 anos Móveis de escritório luminárias equipamento industrial em sua maior parte ferrovias instalações agrícolas e de horticultura com finalidades específicas 10 anos Equipamento utilizado no refino de petróleo ou na fabricação de produtos derivados do tabaco e alguns produtos alimentícios As quatro primeiras categorias de bens segundo o MACRS T A B E L A 31 96 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 96 Gitman12P1C03indd 96 30102009 122754 30102009 122754 meio ano de depreciação é recuperado no ano seguinte ao fim do prazo de recuperação do ativo A Tabela 32 mostra para n 1 anos as porcentagens de depreciação de uma categoria de ativos de n anos Por exemplo um ativo de cinco anos se deprecia ao longo de seis anos de recuperação A apli cação das porcentagens de depreciação fiscal dadas na Tabela 32 pode ser demonstrada com um exemplo simples EXEMPLO A Baker Corporation adquiriu a um custo de 40000 já incluindo despesas de instalação uma máquina com prazo de recuperação de cinco anos Usando as taxas apropriadas da Tabela 32 a Baker calculou a depreciação de cada ano da seguinte maneira Ano Custo 1 Taxas Tabela 32 2 Depreciação 1 2 3 1 40000 20 8000 2 40000 32 12800 3 40000 19 7600 4 40000 12 4800 5 40000 12 4800 6 40000 5 2000 Totais 100 40000 A Coluna 3 mostra que o custo integral do ativo é baixado no prazo de seis anos Como os administradores financeiros se concentram principalmente nos fluxos de caixa este livro tratará somente dos métodos de depreciação fiscal Porcentagem por ano de recuperaçãoa Ano de recuperação 3 anos 5 anos 7 anos 10 anos 1 33 20 14 10 2 45 32 25 18 3 15 19 18 14 4 7 12 12 12 5 12 9 9 6 5 9 8 7 9 7 8 4 6 9 6 10 6 11 4 Totais 100 100 100 100 a As porcentagens foram arredondadas para o maior valor inteiro percentual para simplificar os cálculos e ainda assim manter o realismo Para calcular a depreciação efetiva para fins fiscais não deixe de aplicar as porcentagens sem arredondamento ou aplicar diretamente o método do saldo duplamente crescente 200 usando a convenção de meio ano Taxas arredondadas de depreciação por ano de recuperação usando o MACRS para as quatro primeiras classes de ativos T A B E L A 32 Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 97 Gitman12P1C03indd 97 Gitman12P1C03indd 97 30102009 122754 30102009 122754 Elaboração da demonstração dos fluxos de caixa A demonstração dos fluxos de caixa apresentada no Capítulo 2 resume o fluxo de caixa da empresa ao longo de um dado período Antes de discutir a demonstração e sua interpretação ana lisaremos como o caixa flui pela empresa e a classificação das entradas e saídas de caixa Os fluxos de caixa da empresa A Figura 31 ilustra os fluxos de caixa de uma empresa Observe que os títulos negociáveis são considerados como caixa devido a sua elevada liquidez Tanto o caixa quanto os títulos negociáveis representam uma reserva de liquidez que aumenta com entradas de caixa e diminui com saídas de caixa Observe ainda que os fluxos de caixa da empresa podem ser divididos em 1 fluxos opera cionais 2 fluxos de investimento e 3 fluxos de financiamento Os fluxos operacionais constituem as entradas e saídas de caixa diretamente relacionadas à venda e produção de bens e serviços Os fluxos de investimento representam os fluxos de caixa associados à compra e venda de ativo imo Dica Em finanças o caixa é quem manda Os lucros indicados na demonstração do resultado são bons mas não pagam as contas nem são aceitos pelos donos dos ativos como se fosse dinheiro Fluxos operacionais Fluxos de caixa diretamente relacionados à venda e à produção de bens e serviços pela empresa Fluxos de investimento Fluxos de caixa associados à compra e venda tanto de ativos imobilizados quanto de participações societárias em outras empresas Fluxos de caixa de empresa Fluxos de caixa F I G U R A 31 Produtos em processo Despesas gerais Investimento em participações societárias Fornecedores Matérias primas Salários a pagar Mão de obra Ativo imobilizado Dívidas de curto e longo prazo Quitação Pagamento de dividendos em dinheiro Recompra de ações Venda de ações Captação Venda Compra Venda Compra Patrimônio líquido Produtos acabados Despesas operacionais inclusive depreciação e financeiras Caixa e títulos negociáveis Imposto de renda Pagamento Depreciação Pagamento de compras a crédito Pagamento de despesas a pagar Vendas à vista Cobrança de vendas a prazo Restituição Receita de vendas Contas a receber de clientes 1 Fluxos operacionais 2 Fluxos de investimento 3 Fluxos de financiamento Pagamento Pagamento 98 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 98 Gitman12P1C03indd 98 30102009 122754 30102009 122754 bilizado e investimentos em participações societárias Evidentemente as transações de compra resultam em saídas de caixa e as de venda em entradas de caixa Os fluxos de financiamento provêm de tran sações financeiras com capital de terceiros dívidas ou capital próprio Incorrer em dívidas de curto ou longo prazos resulta numa entrada de caixa correspondente a quitação de dívidas resulta em saída de caixa Da mesma forma a venda de ações da empresa resulta em entrada de caixa enquanto a recompra de ações ou distribuição de dividendos em dinheiro geram saídas de caixa Classificação das entradas e saídas de caixa O que a demonstração dos fluxos de caixa faz na prática é resumir as entradas e saídas de caixa durante um dado período A Tabela 33 classifica as principais entradas fontes e saídas usos de caixa Por exemplo se o saldo de fornecedores de uma empresa aumentar em 1000 durante o ano a variação será uma entrada de caixa Se o estoque aumentar em 2500 a variação será uma saída de caixa É conveniente fazer mais algumas observações a respeito da classificação apresentada na Tabela 33 1 A redução de um ativo tal como o saldo de caixa da empresa é uma entrada de caixa Por quê Porque o caixa que estava empatado no ativo em questão é liberado e pode ser usado para outra finalidade como a quitação de empréstimos Por outro lado um aumento do saldo de caixa é uma saída de caixa pois um volume maior de dinheiro está sendo imobilizado no saldo de caixa da empresa Muitas pessoas têm dificuldade para entender a classificação de reduções e aumentos dos saldos de caixa de uma empresa Para facilitar imagine que você guarde todo o seu dinheiro num balde Seu saldo de caixa é representado pelo valor que há no balde Quando você pre cisa de dinheiro retira o do balde o que diminui seu saldo de caixa e lhe proporciona uma entrada de caixa Pelo mesmo raciocínio quando você tem um excedente de caixa depositao no balde o que aumenta seu saldo de caixa e representa uma saída de caixa para você Pense na movimentação de recursos que entram e saem de seu bolso é claro que uma redução do caixa retirada do balde constitui uma entrada para seu bolso e que um aumento do caixa depósito no balde uma saída de seu bolso 2 A depreciação assim como a amortização e a exaustão é uma despesa não desembolsável uma despesa lançada na demonstração do resultado mas que não envolve desembolso efetivo de caixa durante o período Como protege a empresa de impostos ao reduzir a receita tributável as despesas não desembolsáveis são consideradas entradas de caixa Do ponto de vista estritamente contábil adicionar a depreciação ao lucro líquido depois do imposto de renda fornece uma estimativa do fluxo de caixa operacional4 Fluxo de caixa operacional Lucro líquido depois do imposto de renda Depreciação e outras despesas não desembolsáveis 31 Observe que uma empresa pode apresentar prejuízo líquido lucro líquido negativo depois do imposto de renda e ainda assim apresentar fluxo de caixa operacional positivo se a depre 4 Esta equação é apenas uma estimativa porque se baseia na premissa de que contas a receber estoques fornecedores e contas a pagar permaneçam inalteradas durante o período Geralmente os saldos dessas contas efetivamente variam ao longo do ano Fluxos de financiamento Fluxos de caixa que resultam de transações de financiamento com capital de terceiros e capital próprio Incluem a obtenção e devolução do capital de terceiros entradas pela venda de ações e saídas para pagamento de dividendos ou recompra de ações Despesa não desembolsável Uma despesa deduzida na demonstração do resultado mas que não envolve pagamento efetivo no período é o caso da depreciação da amortização e da exaustão Entradas fontes Saídas usos Redução de qualquer ativo Aumento de qualquer ativo Aumento de qualquer passivo Redução de qualquer passivo Lucro líquido depois do imposto de renda Prejuízo líquido Depreciação e outras despesas não desembolsáveis Pagamento de dividendos Venda de ações Recompra ou cancelamento de ações Entradas e saídas de caixa T A B E L A 33 Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 99 Gitman12P1C03indd 99 Gitman12P1C03indd 99 30102009 122755 30102009 122755 ciação e outras despesas não desembolsáveis do período forem maiores do que o prejuízo líquido Por isso na demonstração dos fluxos de caixa o lucro ou prejuízo líquido depois do imposto de renda e a depreciação e outras despesas não desembolsáveis são tratados como lançamentos em separado 3 Refinaremos a Equação 31 na próxima seção e aplicaremos a equação revista Equação 34 no Capítulo 8 para estimar as entradas de caixas operacionais relevantes associadas aos inves timentos em ativos fixos existentes e propostos de uma empresa 4 Como a depreciação é tratada como uma entrada de caixa em separado apenas as variações brutas e não líquidas do ativo imobilizado aparecem na demonstração dos fluxos de caixa Esse tratamento evita o risco de dupla contagem da depreciação 5 Os lançamentos diretos de variações nos lucros retidos não são incluídos na demonstração dos fluxos de caixa Em vez disso os lançamentos que afetam os lucros retidos contam como lucros ou prejuízos líquidos depois do imposto de renda e como dividendos pagos Elaboração da demonstração dos fluxos de caixa A demonstração dos fluxos de caixa de um dado período é desenvolvida a partir da demonstração do resultado do período em questão associada aos balanços patrimoniais do começo e do fim do período A demonstração do resultado do ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 e os balanços patrimoniais de 2008 e 2009 da Baker Corporation podem ser encontrados nas tabelas 34 e 35 res pectivamente A demonstração dos fluxos de caixa da Baker Corporation para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 consta da Tabela 36 Observe que todas as entradas de caixa e lucro líquido Receita de vendas 1700 Menos custo das mercadorias vendidas 1000 Lucro bruto 700 Menos despesas operacionais Despesas de vendas 70 Despesas gerais e administrativas 120 Arrendamentosa 40 Despesa de depreciação 100 Total da despesa operacional 330 Lucro antes de juros e imposto de renda LAJIR 370 Menos despesa financeira 70 Lucro líquido antes do imposto de renda 300 Menos imposto de renda à alíquota de 40 120 Lucro líquido depois do imposto de renda 180 Menos dividendos preferenciais 10 Lucro disponível aos acionistas ordinários 170 Lucro por ação LPAb 170 a A despesa de arrendamento é mostrada aqui separadamente e não incluída na despesa financeira como especifica o FASB para fins de relatórios financeiros A abordagem aqui empregada condiz com relatórios fiscais e não com os procedimentos de relatório financeiro b Calculado por meio da divisão do lucro disponível para os acionistas ordinários pelo número de ações ordinárias em circulação 170000 100000 ações 170 por ação Demonstração do resultado da Baker Corporation mil para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 T A B E L A 34 100 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 100 Gitman12P1C03indd 100 30102009 122755 30102009 122755 31 de dezembro Ativo 2009 2008 Ativo circulante Caixa 400 300 Títulos negociáveis 600 200 Contas a receber 400 500 Estoques 600 900 Ativo total circulante 2000 1900 Ativo imobilizado bruto ao custo Imóveis 1200 1050 Máquinas e equipamentos 850 800 Móveis e utensílios 300 220 Veículos 100 80 Outros inclusive certos bens arrendados 50 50 Ativo total imobilizado bruto ao custo 2500 2200 Menos depreciação acumulada 1300 1200 Ativo imobilizado líquido 1200 1000 Ativo total 3200 2900 Passivo e patrimônio líquido Passivo circulante Fornecedores 700 500 Bancos a pagar 600 700 Despesas a pagar 100 200 Passivo total circulante 1400 1400 Dívida de longo prazo 600 400 Passivo total 2000 1800 Patrimônio líquido Ações preferenciais 100 100 Ações ordinárias valor nominal de 120 100000 ações existentes em 2009 e 2008 120 120 Ágio na venda de ações ordinárias 380 380 Lucros retidos 600 500 Total do patrimônio líquido 1200 1100 Passivo total e patrimônio líquido 3200 2900 Balanço patrimonial da Baker Corporation mil T A B E L A 35 depois do imposto de renda e depreciação são tratados como valores positivos Todas as saídas além de prejuízos e dividendos são tratadas como valores negativos Os itens de cada categoria opera cionais de investimento e financiamento são totalizados e os três totais acrescentados para chegar ao Aumento redução líquidoa de caixa e títulos negociáveis do período Para fins de verificação Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 101 Gitman12P1C03indd 101 Gitman12P1C03indd 101 30102009 122755 30102009 122755 Fluxo de caixa das atividades operacionais Lucro líquido depois do imposto de renda 180 Depreciação 100 Redução das contas a receber 100 Redução do estoque 300 Aumento em fornecedores 200 Redução das despesas a pagar 100a Caixa gerado pelas atividades operacionais 780 Fluxo de caixa das atividades de investimento Aumento do ativo imobilizado bruto 300 Variação do investimento em participações societárias 0 Caixa gerado pelas atividades de investimento 300 Fluxo de caixa das atividades de financiamento Redução de bancos a pagar 100 Aumento de dívida de longo prazo 200 Variação do patrimônio líquidob 0 Pagamento de dividendos 80 Caixa gerado pelas atividades de financiamento 20 Aumento líquido do caixa e títulos negociáveis 500 a Como de praxe usamos parênteses para indicar valores negativos que são neste caso saídas de caixa b O lucro retido é excluído neste caso porque sua variação se reflete na combinação dos lançamentos Lucro líquido depois do imposto de renda e Pagamento de dividendos Demonstração dos fluxos de caixa da Baker Corporation mil para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 T A B E L A 36 esse valor deve ser confrontado com a variação efetiva do caixa e dos títulos negociáveis no ano que se obtém dos balanços patrimoniais do começo e do fim do período Uma descrição detalhada dos procedimentos usados para elaborar a demonstração dos fluxos de caixa da Baker Corporation pode ser encontrada no site de apoio do livro Interpretação da demonstração A demonstração dos fluxos de caixa permite que o administrador financeiro e outras partes inte ressadas analisem o fluxo de caixa da empresa O administrador deve dedicar especial atenção tanto às principais categorias de fluxo de caixa quanto a cada item específico das entradas e saídas de caixa para detectar se têm surgido acontecimentos contrários à política financeira da empresa Além disso a demonstração pode ser usada para avaliar o progresso em direção a metas projetadas ou para isolar pontos de ineficiências O administrador financeiro também pode elaborar uma demonstração dos fluxos de caixa a partir de demonstrações financeiras projetadas para determinar se medidas planejadas são de fato desejáveis à luz dos fluxos de caixa resultantes Fluxo de caixa operacional O fluxo de caixa operacional FCO de uma empresa é o fluxo de caixa que ela gera a partir de suas operações regulares produção e venda de bens e serviços A literatura financeira apresenta várias definições de fluxo de caixa operacional A Equação 31 apresentou a definição contábil simples do fluxo de caixa operacional Agora refinaremos essa definição para estimar com maior precisão os Fluxo de caixa operacional FCO Fluxo de caixa gerado pela empresa em suas operações normais é calculado por LAJIR imposto de renda depreciação 102 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 102 Gitman12P1C03indd 102 30102009 122756 30102009 122756 fluxos de caixa Ao contrário da definição anterior esta exclui a despesa financeira e o imposto de renda para permitir nos focalizar o fluxo de caixa efetivamente resultante das operações sem a influên cia desses itens O primeiro passo é calcular o lucro líquido operacional depois do imposto de renda NOPAT net operating profit after taxes que representa o lucro da empresa antes da despesa financeira e do imposto de renda Seja T a alíquota aplicável o NOPAT é calculado da seguinte forma NOPAT LAJIR 1 T 32 Para converter o NOPAT em fluxo de caixa operacional FCO basta adicionar a ele o valor da depreciação FCO NOPAT Depreciação 33 Podemos substituir na Equação 33 a expressão do NOPAT da Equação 32 para obter uma só equação para o FCO FCO LAJIR 1 T Depreciação 34 EXEMPLO Substituindo os valores da Baker Corporation extraídos de sua demonstração do resultado Tabela 34 na Equação 34 temos FCO 370 100 040 100 222 100 322 Durante o ano de 2009 a Baker Corporation gerou 322000 em fluxo de caixa com a produção e venda de suas mercadorias Assim concluímos que as operações da Baker têm gera do fluxos de caixa positivos Uma comparação entre as equações 31 e 34 revela a principal diferença entre as definições contábil e financeira de fluxo de caixa operacional a definição financeira exclui a despesa financeira um custo de financiamento do fluxo de caixa operacional ao passo que a definição contábil a inclui No caso improvável de uma empresa que não tenha despesa financeira a definição contábil Equação 31 e a financeira Equação 34 do fluxo de caixa operacional serão iguais Fluxo de caixa livre O fluxo de caixa livre FCL de uma empresa representa o montante de fluxo de caixa disponível para os investidores os fornecedores de capital de terceiros credores e de capital próprio proprie tários depois de a empresa ter satisfeito todas as suas necessidades operacionais e coberto os investimentos em ativo fixo líquido e em ativo circulante líquido Representa o montante líquido de fluxo de caixa disponível no período para credores e proprietários O fluxo de caixa livre pode ser definido como FCL FCO Investimento no ativo fixo líquido IAFL Investimento no ativo circulante líquido IACL 35 O investimento no ativo fixo líquido IAFL pode ser calculado como segue IAFL Variação do ativo imobilizado líquido Depreciação 36 EXEMPLO Nos balanços patrimoniais da Baker Corporation encontrados na Tabela 35 vemos que a variação do ativo fixo líquido entre 2008 e 2009 foi de 200 1200 em 2009 1000 em 2008 Substituindo esse valor e os 100 de depreciação em 2009 na Equação 36 temos o investimento no ativo fixo líquido da Baker em 2009 IAFL 200 100 300 Assim a Baker Corporation investiu 300000 líquidos em ativo imobilizado durante 2009 Esse montante representaria é claro uma saída líquida de caixa para a aquisição de ativo imo bilizado em 2009 Lucro líquido operacional depois do imposto de renda NOPAT net operating profit after taxes O lucro da empresa antes dos juros e após o imposto de renda LAJIR x 1 T Fluxo de caixa livre FCL O valor do fluxo de caixa disponível para os investidores credores e proprietários após a cobertura das necessidades operacionais e investimentos em ativo imobilizados líquido e ativo circulante líquido Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 103 Gitman12P1C03indd 103 Gitman12P1C03indd 103 30102009 122756 30102009 122756 Com base na Equação 36 vemos que se a depreciação num dado ano for menor do que a redu ção do ativo fixo líquido no mesmo ano o IAFL será negativo Um IAFL negativo representa uma entrada líquida de caixa que pode ser atribuída ao fato de que a empresa vendeu mais ativos do que adquiriu durante o ano O investimento no ativo circulante líquido IACL representa o investimento líquido feito pela empresa em seus ativos circulantes operacionais Líquido neste caso refere se à diferença entre o ativo circulante e a soma de fornecedores e contas a pagar Bancos a pagar não é incluído no cálculo do IACL porque representa um direito negociado do credor contra o fluxo de caixa livre da empresa A Equação 37 mostra o cálculo do IACL IACL Variação do ativo circulante Variação de fornecedores contas a pagar 37 EXEMPLO Vemos nos balanços patrimoniais da Baker Corporation de 2009 e 2008 na Tabela 35 que a variação do ativo circulante entre um ano e o outro foi de 100 2000 em 2009 1900 em 2008 A diferença entre fornecedores mais contas a pagar de 800 em 2009 700 em fornecedores 100 em contas a pagar e de 700 em 2008 500 em fornecedores 200 em contas a pagar é de 100 800 em 2009 700 em 2008 Substituindo na Equação 37 a variação do ativo circulante e a variação da soma de fornecedores e contas a pagar da Baker Corporation temos seu IACL de 2009 IACL 100 100 0 Isso quer dizer que durante 2009 a Baker Corporation não investiu 0 em seu ativo circulante descontados fornecedores e contas a pagar Agora podemos substituir o fluxo de caixa operacional FCO de 2009 da Baker Corporation de 322 seu investimento no ativo fixo líquido IAFL de 300 e seu investimento no ativo circulante líquido IACL de 0 na Equação 35 para chegar ao fluxo de caixa livre FCL da empresa FCL 322 300 0 22 Com isso vemos que em 2009 a Baker gerou 22000 em fluxo de caixa livre que pode usar para pagar seus investidores credores pagamento de juros e proprietários pagamento de dividendos Assim a empresa gerou um fluxo de caixa adequado para fazer frente a todos os seus custos e investimentos operacionais e ainda contava com um fluxo de caixa livre dispo nível para remunerar os investidores Evidentemente o fluxo de caixa é o sangue que corre pelas veias da empresa O quadro Foco na prática a seguir trata do fluxo de caixa do eBay Nas próxima seção trataremos de diversos aspectos do planejamento financeiro referente ao fluxo de caixa e ao lucro Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 31 Descreva sucintamente as quatro primeiras categorias de ativos segundo o sistema modifi cado de recuperação acelerada de custos MACRS e os respectivos prazos de recuperação Explique como as taxas de depreciação são determinadas com o uso dos prazos de recuperação do MACRS 32 Descreva o fluxo de caixa como um todo permeando a empresa em termos de fluxos opera cionais fluxos de investimento e fluxos de financiamento 33 Explique por que uma redução do caixa é classificada como entrada de caixa fonte enquan to um aumento do caixa é classificado como saída de caixa uso na elaboração da demons tração dos fluxos de caixa 34 Por que a depreciação assim como a amortização e a exaustão é considerada uma despesa não desembolsável Como os contabilistas estimam o fluxo de caixa operacional 104 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 104 Gitman12P1C03indd 104 30102009 122756 30102009 122756 35 Descreva o formato geral da demonstração dos fluxos de caixa Como nesta demonstração diferenciamos as entradas das saídas de caixa 36 Qual a diferença entre as definições contábil e financeira de fluxo de caixa operacional Sob que circunstâncias os dois apresentam o mesmo valor 37 Do ponto de vista estritamente financeiro defina e distinga entre o fluxo de caixa operacional FCO e o fluxo de caixa livre FCL de uma empresa OA 3 32 PROCESSO DE PLANEJAMENTO FINANCEIRO O planejamento financeiro é um aspecto importante das operações das empresas porque fornece um mapa para a orientação a coordenação e o controle dos passos que a empresa dará para atingir seus objetivos Dois aspectos fundamentais do processo de planejamento financeiro são o planejamen to de caixa e o planejamento de lucros O planejamento de caixa envolve a elaboração do orçamento de caixa da empresa O planejamento de lucros envolve a elaboração de demonstrações pró forma Tanto o orçamento de caixa quanto as demonstrações pró forma são úteis para o planejamento finan ceiro interno também são rotineiramente exigidos por credores atuais e em potencial O processo de planejamento financeiro começa pelos planos financeiros de longo prazo ou estratégicos Estes por sua vez orientam a formulação de planos e orçamentos de curto prazo ou ope Processo de planejamento financeiro Planejamento que se inicia com planos financeiros de longo prazo ou estratégicos que por sua vez orientam a formulação de planos e orçamentos de curto prazo ou operacionais O fluxo de caixa livre é o sangue que corre pelas veias de qualquer empresa e o único meio de se medir quanto de caixa a empresa gera O fluxo de caixa livre constitui em termos gerais o fluxo de caixa operacional menos os inves timentos líquidos em ativo imobilizado e em ativo circulan te Representa o fluxo de caixa disponível para os credores e proprietários da empresa O fluxo de caixa livre é uma maneira ideal de se medir a saúde financeira de uma empre sa e sua capacidade de crescer com geração de caixa Tomemos por exemplo o eBay A empresa que reúne milhões de pessoas todos os dias em seu mercado on line gerou 173 bilhão em fluxo de caixa livre no ano encerra do em 31 de dezembro de 2006 O caixa líquido fornecido pelas atividades operacionais foi de 224 bilhões e a empresa investiu 051 bilhão em imóveis equipamentos e ativo circulante líquido durante o ano restando um fluxo de caixa livre de 173 bilhão o que representou um aumento de 1009 em relação ao ano anterior Mas apesar do aumento do seu fluxo de caixa livre o eBay enfrenta alguns desafios Os usuários do sistema gera ram um total de 610 milhões de anúncios no quarto trimes tre de 2006 um aumento de 12 em relação ao mesmo período de 2005 Mas a empresa está gastando cada vez mais principalmente em pagamentos ao Google um grande concorrente para atrair tráfego para seu site Quando as despesas de uma empresa começam a crescer mais do que o fluxo de caixa livre há quem diga que sua vantagem com petitiva está sob ataque Contar com fluxo de caixa livre é uma coisa o que a empresa faz com ele é outra coisa completamente diferente Segundo o Motley Fool wwwfoolcom o investidor se dá muito melhor com empresas que usam seu fluxo de caixa livre para recomprar suas ações se a ação estiver cotada abaixo do valor ou melhor ainda que o utilizam para pagar dividendos regulares O investidor tem nesses casos a opção de reinvestir o dividendo na empresa ou usá lo para explo rar alguma outra oportunidade Em 2006 o eBay optou por usar seu caixa para recomprar ações Desde que anunciou um programa de recompra em julho de 2006 a empresa tirou de circulação aproximada mente 50 milhões de ações a um custo de aproximada mente 17 bilhão Além disso ainda tem capacidade para comprar mais 300 milhões em ações nos termos do plano original e seu conselho de administração autorizou uma expansão do programa de recompra para permitir a retirada de circu lação de mais 2 bilhões em ações ordinárias da empresa nos próximos dois anos Por enquanto os acionistas que esperam o início de um fluxo de dividendos podem por as barbas de molho As intenções da empresa evidentemente não contemplam a distribuição de dividendos em futuro próximo O fluxo de caixa livre é muitas vezes considerado uma medida mais confiável do lucro de uma empresa do que o lucro publicado Quais são algumas das maneiras pelas quais os contabilistas das empresas poderiam alterar o lucro para apresentar demonstrações do resultado mais atraentes Na prática FOCO NA PRÁTICA O fluxo de caixa livre do eBay Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 105 Gitman12P1C03indd 105 Gitman12P1C03indd 105 30102009 122757 30102009 122757 racionais De modo geral os planos e orçamentos de curto prazo implementam os objetivos estratégi cos de longo prazo da empresa Embora o restante deste capítulo dê maior ênfase aos planos e orça mentos de curto prazo justificam se alguns comentários preliminares sobre os planos financeiros de longo prazo Planos financeiros de longo prazo estratégicos Os planos financeiros de longo prazo estratégicos expressam as ações financeiras planejadas por uma empresa e o impacto previsto dessas ações ao longo de períodos que vão de dois a dez anos São comuns planos estratégicos de cinco anos revistos à medida que novas informações relevantes tornam se disponíveis De modo geral as empresas sujeitas a alto grau de incerteza operacional a ciclos de produção relativamente breves ou a ambos tendem a usar horizontes de planejamento mais curtos Os planos financeiros de longo prazo fazem parte de uma estratégia integrada que juntamente com os planos de produção e de marketing orientam a empresa em direção a suas metas estratégicas Tais planos incluem propostas de dispêndio em ativo imobilizado atividades de pesquisa e desenvol vimento ações de marketing e desenvolvimento de produtos estrutura de capital e principais fontes de financiamento Também podem constar o encerramento de projetos linhas de produto ou linhas de negócio existentes amortização ou eliminação de dívidas em aberto e quaisquer aquisições que estejam planejadas Esses planos tendem a encontrar respaldo numa série de orçamentos anuais O quadro Foco na ética desta página mostra como um CEO reformulou dramaticamente a estrutura ope racional de sua empresa muito embora isso tenha lhe custado o emprego Planos financeiros de longo prazo estratégicos Esquematizam as ações financeiras planejadas da empresa e o impacto esperado dessas ações em períodos que variam de dois a dez anos Dica A elaboração do orçamento anual constitui uma parte importante do processo de planejamento da empresa envolvendo todos os seus administradores É uma atividade gerencial tediosa porém importante Quando Jack Welch aposentou se do cargo de presiden te do conselho e CEO da General Electric no ano 2000 Robert L Nardelli participou de um longo e bastante noti ciado processo de planejamento sucessório mas acabou perdendo a corrida para Jeff Immelt Nardelli foi logo em seguida contratado pela Home Depot uma das muitas empresas que concorriam pelos seus serviços e que lhe ofereceu generosos incentivos para que aceitasse o cargo Usando a estratégia gerencial Six Sigma da GE Nardelli reformulou drasticamente a Home Depot e substituiu sua cultura empreendedora e livre Ele mudou a estrutura de gestão descentralizada por meio da eliminação e consolida ção dos cargos executivos divisionais Também criou pro cessos e agilizou as operações especialmente com a implantação de um sistema informatizado de controle de estoques e centralização dos pedidos de compra na sede em Atlanta Nardelli recebeu o crédito por dobrar o fatura mento da rede e melhorar seu posicionamento competitivo A receita aumentou de 457 bilhões em 2000 para 815 bilhões em 2005 enquanto o lucro saltou de 26 bilhões para 58 bilhões no período Entretanto a estagnação do preço da ação da empresa o estilo de Nardelli voltado para resultados que afastava tanto os funcionários quanto os acionistas e o seu pacote de remuneração acabaram por despertar a ira dos investido res Apesar de ter recebido um firme apoio do conselho de administração da empresa Nardelli renunciou subitamente em 3 de janeiro de 2007 Ele não caminhava para a ruína já que seu pacote de desligamento havia sido negociado anos antes quando de sua contratação O total do pacote alcançou 210 milhões incluindo 553 milhões para cobertura de seguro de vida reembolso de 13 milhão do imposto de renda pessoal relativo ao seguro de vida 50 mil para cobrir honorários advocatícios 338 milhões em dinheiro a ser pago até 3 de julho de 2007 mais 18 milhões ao longo de quatro anos por cumprir as condições do con trato e o saldo de um pacote de outorga acelerada de opções de compra de ações Em complemento Nardelli e sua famí lia receberiam da empresa benefícios de assistência médica pelo prazo de três anos O imenso custo da saída de Nardelli causou revolta entre muitos acionistas ativos pois a ação da Home Depot caíra 8 durante os seis anos de seu mandato Evidentemente o mantra dos acionistas ativistas hoje é Não pergunte o que você pode fazer por sua empresa mas o que sua empresa pode fazer pelos acionistas Os holofotes não estarão mais apontados apenas para o que o CEO faz mas também para o quanto ele ganha Quais podem ser algumas das condições que Nardelli precisará cumprir para fazer jus aos 18 milhões adicionais ao longo de quatro anos Na prática FOCO NA ÉTICA Quanto vale um CEO 106 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 106 Gitman12P1C03indd 106 30102009 122757 30102009 122757 Planos financeiros de curto prazo operacionais Os planos financeiros de curto prazo operacionais especificam ações financeiras de curto prazo e o impacto previsto Esses planos geralmente cobrem períodos de um a dois anos As principais infor mações usadas são a previsão de vendas e diversos dados operacionais e financeiros Os principais produtos são diversos orçamentos operacionais o orçamento de caixa e as demonstrações financei ras pró forma O processo de planejamento financeiro de curto prazo encontra se representado na Figura 32 Neste livro abordaremos somente o planejamento de caixa e de lucro do ponto de vista do administrador financeiro O planejamento financeiro de curto prazo começa com a projeção de vendas Partindo dela as empresas desenvolvem planos de produção que levam em conta os prazos de espera preparação e incluem estimativas das matérias primas necessárias Usando os planos de produção a empresa pode estimar as despesas diretas de folha de pagamento o desembolso com custo fixo das fábricas e as despesas operacionais Uma vez realizadas essas estimativas a empresa pode elaborar uma demons tração do resultado pró forma e um orçamento de caixa Com essas informações básicas pode final mente desenvolver um balanço patrimonial pró forma EXEMPLO O primeiro passo do planejamento financeiro pessoal é definir suas metas Enquanto uma empresa objetiva maximizar a riqueza dos acionistas ou seja o preço da ação as pessoas nor malmente têm diversos objetivos importantes De modo geral as metas pessoais podem ser de curto prazo um ano médio prazo dois a cinco anos ou longo prazo seis anos ou mais As metas de curto e médio prazos sustentam as de longo prazo Evidentemente os tipos de metas pessoais de longo prazo dependem da idade da pessoa ou da família e mudarão junto com a situação individual Você deve estabelecer suas metas financeiras pessoais de maneira cautelosa e realista Cada meta deve ser bem definida e contar com nível de prioridade prazo e estimativa de custo Por exemplo a meta de médio prazo de alguém no último ano da faculdade em 2009 pode ser a de obter um mestrado ao custo de 40000 até 2012 e sua meta de longo prazo pode ser comprar um apartamento ao custo de 125000 até 2016 No restante deste capítulo abordaremos os principais resultados do processo de planejamento financeiro de curto prazo o orçamento de caixa a demonstração do resultado pró forma e o balanço patrimonial pró forma Planos financeiros de curto prazo operacionais Especificam ações financeiras de curto prazo e o impacto esperado dessas ações Dica As planilhas do Excel são muito usadas para facilitar o processo de elaboração e avaliação dessas demonstrações para planejamento financeiro no curto prazo EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Processo de planejamento financeiro de curto prazo operacional Planejamento financeiro de curto prazo F I G U R A 32 Demonstração do resultado próforma Balanço patrimonial próforma Balanço patrimonial do período corrente Orçamento de caixa Planos de produção Previsão de vendas Plano de financiamento de longo prazo Plano de investimento em ativo imobilizado Informações necessárias Resultado para análise Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 107 Gitman12P1C03indd 107 Gitman12P1C03indd 107 30102009 122757 30102009 122757 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 38 O que é o processo de planejamento financeiro Compare os planos financeiros de longo prazo estratégicos com os planos financeiros de curto prazo operacionais 39 Quais três demonstrações resultam do processo de planejamento financeiro de curto prazo operacional OA 4 33 PLANEJAMENTO DE CAIXA ORÇAMENTOS DE CAIXA O orçamento de caixa ou projeção de caixa é uma demonstração das entradas e saídas de caixa previstas da empresa Serve para estimar as necessidades de caixa no curto prazo dando especial atenção ao planejamento de superávits e déficits de caixa Normalmente o orçamento de caixa visa abranger o período de um ano dividido em intervalos menores O número e o tipo de intervalos dependem da natureza da atividade da empresa Quanto mais sazonais e incertos os fluxos de caixa maior o número de intervalos Como muitas empresas se deparam com um padrão sazonal de fluxo de caixa o orçamento de caixa é muitas vezes elaborado mensalmente Empresas com padrões de fluxo de caixa estáveis podem usar intervalos trimestrais ou anuais A projeção de vendas A principal informação de base para o processo de planejamento financeiro é a previsão de ven das da empresa Essa previsão das vendas ao longo de um dado período costuma ser elaborada pelo departamento de marketing Com base na projeção de vendas o administrador financeiro estima os fluxos de caixa mensais decorrentes das vendas previstas e dos desembolsos ligados à produção aos estoques e às vendas O administrador também determina o nível de ativo imobilizado necessário e o montante de financiamento caso haja para sustentar o nível previsto de vendas e produção Na prá tica a obtenção de dados confiáveis é o aspecto mais complicado da projeção5 A projeção de vendas pode se basear em uma análise de dados externos dados internos ou uma combinação de ambos Uma previsão externa baseia se nas relações observadas entre as vendas da empresa e determi nados indicadores econômicos externos fundamentais como produto interno bruto PIB construção de novos imóveis residenciais confiança do consumidor e renda pessoal disponível Não há dificul dade em obter previsões que contenham esses indicadores As previsões internas baseiam se em previsões consensuais de vendas dos canais da própria empresa Normalmente pede se aos vendedores que estimem quantas unidades de cada tipo de pro duto esperam vender no ano vindouro Essas previsões são coletadas e totalizadas pelo gerente de vendas que pode ajustá las com base no conhecimento que tem de mercados específicos ou da capa cidade de previsão dos vendedores Finalmente alguns ajustes podem ser feitos com base em fatores internos como capacidade de produção As empresas costumam usar uma combinação de dados projetados internos e externos para rea lizar suas previsões finais de vendas Os dados internos fornecem informações sobre as expectativas de vendas enquanto os externos fornecem meios de ajustar essas expectativas a fatores econômicos gerais A natureza do produto da empresa também afeta com frequência o mix e os tipos de métodos de projeção empregados Elaboração do orçamento de caixa O formato geral do orçamento de caixa consta da Tabela 37 Discutiremos agora cada um de seus componentes 5 Este texto não trata do cálculo das diversas técnicas de projeção como regressão média móvel e ajuste exponencial Para uma descrição do aspecto técnico das projeções consulte textos básicos de estatística econometria ou ciência da administração Orçamento de caixa projeção de caixa Demonstrativo das entradas e saídas planejadas de caixa da empresa usado para estimar suas necessidades financeiras de curto prazo Previsão de vendas A previsão de vendas da empresa para um dado período com base em dados externos eou internos É usada como elemento fundamental no processo de planejamento financeiro de curto prazo Previsão externa Uma previsão de vendas baseada nas relações observadas entre as vendas da empresa e certos indicadores econômicos externos fundamentais Previsão interna Uma previsão de vendas baseada na acumulação ou no consenso de previsões de vendas feitas pelos próprios canais de distribuição da empresa Dica A empresa consome muito tempo e esforços para preparar uma projeção de vendas com o máximo de precisão possível Uma análise retrospectiva das previsões do ano anterior pode ajudar a empresa a determinar que abordagem ou combinação de abordagens resulta em previsões mais precisas 108 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 108 Gitman12P1C03indd 108 30102009 122758 30102009 122758 Recebimentos Os recebimentos abrangem todas as entradas de caixa da empresa durante um determinado período financeiro Os componentes mais comuns dos recebimentos são vendas à vista cobrança de contas a receber e outros recebimentos em dinheiro EXEMPLO A Coulson Industries uma empresa do setor de defesa está desenvolvendo um orçamento de caixa para os meses de outubro novembro e dezembro Suas vendas em agosto e setembro foram de 100000 e 200000 respectivamente Foram projetadas para os três meses seguin tes respectivamente vendas de 400000 300000 e 200000 Historicamente 20 das vendas são à vista 50 geram contas a receber pagas após um mês e os 30 restantes geram contas a receber pagas após dois meses As despesas com créditos duvidosos contas impossíveis de receber têm sido desprezíveis6 Em dezembro a empresa receberá um dividendo de 30000 por conta de ações de uma subsidiária O cronograma de recebimentos esperados da empresa consta da Tabela 38 e contém os seguintes itens Previsão de vendas Esse primeiro lançamento destina se a fins meramente informativos É fornecido para ajudar a calcular outros itens relacionados a vendas Vendas à vista As vendas à vista apresentadas para cada mês representam 20 da projeção total de vendas para o mês em questão Recebimento de CR Esses lançamentos representam recebimentos de contas a receber CR decorrentes de vendas em meses anteriores A 30 dias Esses lançamentos referem se a vendas realizadas no mês anterior e que gera ram contas a receber pagas no mês corrente Como 50 das vendas do mês corrente são recebidos no mês seguinte os recebimentos de CR a 30 dias apresentados para setembro representam 50 das vendas de agosto os para outubro representam 50 das vendas de setembro e assim por diante A 60 dias Esses lançamentos representam vendas realizadas dois meses antes e que geram contas a receber pagas no mês corrente Como 30 das vendas são recebidos 60 dias depois os recebimentos apresentados para outubro representam 30 das vendas de agosto e assim por diante Outros recebimentos Trata se de entradas projetadas de caixa a partir de fontes que não as vendas Receitas financeiras ingressos pela venda de equipamentos venda de ações e obrigações e recebimento de arrendamentos podem surgir neste item No caso da Coulson Industries a única entrada de caixa que se enquadra na categoria são os 30000 em divi dendos esperados para dezembro 6 Normalmente seria de se esperar que as porcentagens de recebimento totalizassem pouco menos que 100 em vista de algumas contas a receber não serem honradas pelos clientes Neste exemplo a soma das porcentagens é 100 20 50 30 reflexo do fato de que se presume que todas as vendas resultem em recebimento Recebimentos Todas as entradas de caixa de uma empresa durante um dado período financeiro Jan Fev Nov Dez Recebimentos XXX XXG XXM XXT Menos desembolsos XXA XXH XXN XXU Fluxo de caixa líquido XXB XXI XXO XXV Mais saldo de caixa inicial XXC XXD XXJ XXP XXQ Saldo de caixa final XXD XXJ XXQ XXW Menos saldo de caixa mínimo XXE XXK XXR XXY Financiamento total necessário XXL XXS Saldo excedente de caixa XXF XXZ Formato geral do orçamento de caixa T A B E L A 37 Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 109 Gitman12P1C03indd 109 Gitman12P1C03indd 109 30102009 122758 30102009 122758 Total de recebimentos Esse valor representa o total dos recebimentos indicados para cada mês No caso da Coulson Industries só nos interessam os meses de outubro novembro e dezembro como mostra a Tabela 38 Desembolsos Os desembolsos abrangem todas as saídas de caixa da empresa durante um determinado período financeiro Os desembolsos mais comuns são Compras à vista Dispêndios em ativo imobilizado Pagamento de fornecedores Pagamento de juros Pagamento de aluguéis e arrendamentos Pagamento de dividendos Folha de pagamento Pagamento de amortização de empréstimos Pagamento de imposto Recompra de ações É importante que se perceba que a depreciação e outras despesas não desembolsáveis NÃO são incluídas no orçamento de caixa porque representam somente uma dedução programada de uma saída de caixa anterior O impacto da depreciação como já vimos reflete apenas em uma menor saída de caixa para pagamento de impostos EXEMPLO A Coulson Industries reuniu os dados a seguir para elaborar um cronograma de desembolsos para os meses de outubro novembro e dezembro Compras As compras da empresa correspondem a 70 de suas vendas Desse valor 10 são pagos à vista 70 no mês imediatamente após a compra e os 20 remanescentes com prazo de dois meses7 Pagamento de aluguéis Aluguel de 5000 devido mensalmente Folha de pagamento Os custos fixos de folha de pagamentos no ano são de 96000 ou 8000 por mês Além disso os salários são estimados em 10 das vendas mensais Pagamento de imposto Em dezembro deve ser pago imposto no valor de 25000 Dispêndios em ativos imobilizados Em novembro serão compradas e pagas máquinas no valor de 130000 Pagamento de juros É devido em dezembro um pagamento de juros no valor de 10000 Pagamento de dividendos Serão pagos em outubro dividendos no valor de 20000 Amortização de empréstimo É devido em dezembro um pagamento de amortização de empréstimo no valor de 20000 Recompra de ações Não há projeção de recompra de ações entre outubro e dezembro 7 Ao contrário da porcentagem de recebimento de vendas a porcentagem total de pagamentos deve ser igual a 100 pois presumese que a empresa pague suas contas em dia Desembolsos Todas as saídas de caixa de uma empresa durante um dado período financeiro Projeção de vendas Ago 100 Set 200 Out 400 Nov 300 Dez 200 Vendas à vista 020 20 40 80 60 40 Recebimento de CR A 30 dias 050 50 100 200 150 A 60 dias 030 30 60 120 Outros recebimentos 30 Total de recebimentos 210 320 340 Cronograma dos recebimentos projetados da Coulson Industries mil T A B E L A 38 110 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 110 Gitman12P1C03indd 110 30102009 122759 30102009 122759 O cronograma de desembolsos da empresa baseado nos dados anteriores pode ser visto na Tabela 39 Alguns itens da tabela serão explicados mais detalhadamente a seguir Compras Esse lançamento é para fins meramente informativos Os valores representam 70 das vendas projetadas para cada mês Foram incluídos para facilitar o cálculo das compras à vista e pagamentos correlatos Compras à vista As compras à vista representam 10 das compras de cada mês Pagamentos de fornecedores Esses lançamentos referem se ao pagamento de fornece dores contas a pagar CP resultantes de compras em meses anteriores A 30 dias Esses valores representam compras feitas no mês anterior e pagas no mês corrente Como 70 das compras da empresa são pagas com prazo de um mês os paga mentos a 30 dias indicados para setembro representam 70 das compras de agosto os pagamentos de outubro representam 70 das contas de setembro e assim por diante A 60 dias Esses valores correspondem a compras feitas dois meses antes e pagas no mês corrente Como 20 das compras da empresa são pagas com prazo de dois meses os paga mentos a 60 dias em outubro representam 20 das compras de agosto e assim por diante Folha de pagamento Esses valores foram obtidos somando se 8000 a 10 das vendas de cada mês Os 8000 representam o componente salário o restante representa hono rários Os demais itens do cronograma são autoexplicativos Fluxo de caixa líquido saldo de caixa final financiamento e saldo excedente de caixa Consulte o orçamento de caixa genérico da Tabela 37 Ali temos dados para os dois primeiros lançamentos e podemos agora continuar a calcular as necessidades de caixa da empresa O fluxo de caixa líquido é obtido subtraindo se das entradas de caixa de cada período as saídas de caixa corres pondentes Então somamos o saldo de caixa inicial ao demonstrativo de fluxo de caixa líquido para determinar o saldo de caixa final do período Por fim subtraímos o saldo de caixa mínimo desejado do saldo de caixa final para encontrar o financiamento total necessário ou o saldo excedente de caixa total Se o caixa final for menor do que o saldo mínimo desejado haverá necessidade de financiamento Esse financiamento costuma ser considerado de curto prazo e é representado portanto por bancos a pagar Se o saldo final for maior Fluxo de caixa líquido A diferença entre os recebimentos e os pagamentos de uma empresa a cada período Saldo de caixa final O saldo de caixa inicial mais o fluxo de caixa líquido da empresa durante o período Financiamento total necessário Volume de fundos necessários à empresa caso o saldo de caixa final do período seja inferior ao saldo de caixa mínimo desejado normalmente representado por notas promissórias a pagar Saldo excedente de caixa total O valor excedente disponível para aplicação pela empresa caso o saldo de caixa final seja maior que o saldo mínimo desejado supõe se que seja aplicado em títulos negociáveis de curto prazo Compras 070 vendas Ago 70 Set 140 Out 280 Nov 210 Dez 140 Compras à vista 010 7 14 28 21 14 Pagamento de CP A 30 dias 070 49 98 196 147 A 60 dias 020 14 28 56 Pagamento de aluguel 5 5 5 Folha de pagamento 48 38 28 Pagamento de impostos 25 Dispêndios em ativos imobilizados 130 Pagamento de juros 10 Pagamento de dividendos em dinheiro 20 Amortização de empréstimo 20 Total dos desembolsos 213 418 305 Cronograma de desembolsos projetados da Coulson Industries mil T A B E L A 39 Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 111 Gitman12P1C03indd 111 Gitman12P1C03indd 111 30102009 122759 30102009 122759 do que a necessidade mínima haverá um saldo excedente de caixa Presume se que qualquer caixa excedente seja investido em algum título líquido remunerado e de curto prazo ou seja títulos negociáveis EXEMPLO A Tabela 310 apresenta o orçamento de caixa da Coulson Industries baseado nos dados já desenvolvidos Ao fim de setembro o saldo de caixa da empresa era de 50000 e seu banco a pagar e seus títulos negociáveis eram iguais a 08 A empresa deseja manter como reserva para necessidades imprevistas um saldo de caixa mínimo de 25000 Para que a Coulson mantenha seu saldo final necessário de 25000 deverá tomar empres tado um total de 76000 em novembro e 41000 em dezembro Em outubro a empresa terá um saldo excedente de caixa de 22000 que pode ser investido num título negociável remu nerado Os valores de financiamento total necessário referem se a quanto será devido no fim do mês assim não representam a variação mensal da dívida A variação mensal da dívida e do saldo excedente de caixa podem ser encontrados por meio de uma análise mais aprofundada do orçamento de caixa Em outubro o caixa inicial de 50000 que se tornam 47000 depois do desembolso líquido de caixa de 3000 resulta num saldo excedente de caixa de 22000 uma vez deduzido o caixa mínimo de 25000 Em novembro os 76000 em financiamento total necessário decorrem da saída líquida de caixa de 98000 menos os 22000 do saldo excedente de outubro Os 41000 de financiamento total neces sário em dezembro resultam da redução do financiamento total necessário de novembro de 76000 em virtude da entrada líquida de caixa de 35000 em dezembro Em suma as ativi dades financeiras a cada mês serão Outubro investir o saldo excedente de caixa de 22000 em títulos negociáveis Novembro resgatar os 22000 em títulos negociáveis e tomar empréstimo de 76000 bancos a pagar Dezembro amortizar 35000 dos bancos a pagar deixando 41000 em financiamento total necessário remanescente 8 Se a Coulson tivesse bancos a pagar ou títulos negociáveis ao fim de setembro o valor de seu caixa inicial seria enganoso Poderia estar sub ou superestimado dependendo de haver nos livros da empresa à época bancos a pagar ou títulos negociáveis Para simplificar a discussão sobre orçamentos de caixa e os problemas apresentados neste capítulo admitiremos que bancos a pagar e títulos negociáveis da empresa sejam 0 no começo do período Out Nov Dez Recebimentos totaisa 210 320 340 Menos desembolsos totaisb 213 418 305 Fluxo de caixa líquido 3 98 35 Mais saldo de caixa inicial 50 47 51 Saldo de caixa final 47 51 16 Menos saldo de caixa mínimo 25 25 25 Financiamento total necessário bancos a pagarc 76 41 Saldo excedente de caixa títulos negociáveisd 22 a Obtido da Tabela 38 b Obtido da Tabela 39 c Os valores são apresentados nesta linha quando o saldo de caixa final é menor do que o mínimo desejado Tais valores são normalmente financiados no curto prazo e portanto representados por bancos a pagar d Os valores são apresentados nesta linha quando o saldo final de caixa é maior do que o mínimo desejado Normalmente admite se que esses valores sejam investidos no curto prazo e portanto são representados por títulos negociáveis Orçamento de caixa da Coulson Industries mil T A B E L A 310 112 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 112 Gitman12P1C03indd 112 30102009 122759 30102009 122759 Avaliação do orçamento de caixa O orçamento de caixa informa se é esperado um saldo excedente ou um déficit de caixa em cada um dos meses abrangidos O valor para cada mês se baseia nas necessidades internamente estipuladas de saldo mínimo de caixa e representa o saldo total no fim do mês Ao fim de cada um dos três meses a Coulson espera os seguintes saldos de caixa títulos negociá veis e bancos a pagar Saldo no fim do mês mil Conta Out Nov Dez Caixa 25 25 25 Títulos negociáveis 22 0 0 Bancos a pagar 0 76 41 Observe que se presume que a empresa resgate seus títulos negociáveis para fazer frente aos déficits primeiro e depois tome empréstimos em bancos se houver necessidade de financiamento adicional Com isso não haverá simultaneamente em seus livros títulos negociáveis e bancos a pagar Como pode ser necessário tomar até 76000 durante o período de três meses o administrador finan ceiro deve tomar providências antecipadas para que os recursos estejam disponíveis EXEMPLO Como as pessoas recebem uma quantia finita de rendimentos entradas de caixa num dado período precisam elaborar orçamentos para garantir que possam cobrir suas despesas saídas de caixa no período em questão O orçamento pessoal é um relatório de planejamento financeiro de curto prazo que ajuda as pessoas ou famílias a atingir suas metas financeiras de curto prazo Os orçamentos pessoais costumam abranger períodos de um ano subdividido em meses Abaixo temos uma versão condensada de um orçamento pessoal para o primeiro trimestre Uma versão mais detalhada com decomposição das despesas pode ser encontrada no site de apoio do livro Jan Fev Mar Rendimentos Salário líquido 4775 4775 4775 Receita financeira 90 1 Total dos rendimentos 4775 4775 4865 Despesas 2 Total das despesas 4026 5291 7396 Saldo excedente ou déficit de caixa 1 2 749 516 2531 Saldo excedente ou déficit acumulado de caixa 749 233 2298 O orçamento pessoal mostra um saldo excedente de caixa de 749 em janeiro seguido de déficits mensais em fevereiro e março de 516 e 2531 resultando num déficit acumulado de 2298 em março É claro que para cobrir esse déficit e equilibrar o orçamento será neces sário tomar alguma medida como aumentar a renda reduzir as despesas sacar da poupança ou tomar um empréstimo A tomada de empréstimos pode compensar um déficit no curto prazo mas pode levar a dificuldades financeiras se ocorrer repetidamente Lidando com a incerteza no orçamento de caixa Além de estimar cuidadosamente os dados de entrada há duas maneiras de lidar com a incerteza em relação ao orçamento de caixa9 Uma é elaborar diversos orçamentos de caixa baseados em pre missas otimistas prováveis e pessimistas Com base nessa faixa de fluxos de caixa o administrador financeiro pode determinar o montante de financiamento necessário para cobrir a situação mais adver sa O uso de diversos orçamentos de caixa baseados em diferentes cenários também deve dar ao 9 O termo incerteza é usado aqui em referência à variabilidade dos resultados de fluxo de caixa que podem efetivamente surgir Dica O orçamento de caixa não é apenas uma excelente ferramenta para informar a administração quando haverá déficits ou superávits de caixa mas também pode ser um documento exigido por credores em potencial Informa lhes a respeito dos usos do dinheiro e de como e quando seus empréstimos serão amortizados Dica Devido à incerteza quanto aos saldos de caixa finais o administrador financeiro procura tomar empréstimos em valor superior ao financiamento máximo indicado no orçamento de caixa EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 113 Gitman12P1C03indd 113 Gitman12P1C03indd 113 30102009 122800 30102009 122800 administrador financeiro uma ideia do risco das diferentes alternativas Essa análise de cenários ou abordagem e se é frequentemente usada para analisar fluxos de caixa sob diferentes circunstâncias Evidentemente o uso de planilhas eletrônicas simplifica o processo de realização da análise de cenário EXEMPLO A Tabela 311 apresenta o resumo dos orçamentos de caixa da Coulson Industries elaborados para cada mês abrangido usando estimativas pessimista mais provável e otimista das entradas e saídas totais de caixa A estimativa mais provável se baseia nos resultados esperados apresen tados anteriormente Em outubro na pior das hipóteses a Coulson precisará de um máximo de 15000 em financiamento e na melhor delas contará com um saldo excedente de caixa de 62000 Em novembro sua necessidade de financiamento ficará entre 0 e 185000 ou poderá haver um saldo excedente de caixa de 5000 As projeções para dezembro mostram uma captação máxima de empréstimos de 190000 com possível saldo excedente de caixa de 107000 Ao considerar os valores extremos dos cenários pessimista e otimista a Coulson Industries poderá estar mais bem preparada para planejar suas necessidades de caixa No trimestre o pico de dívida será na pior das hipóteses de 190000 bem mais do que a estimativa mais provável de 76000 para o período Outra maneira esta bem mais sofisticada de lidar com a incerteza no orçamento de caixa é a simulação que discutiremos no Capítulo 10 Por meio da simulação de ocorrência de eventos incer tos em relação a vendas e outros aspectos a empresa pode desenvolver uma distribuição probabilís tica dos fluxos de caixa finais de cada mês O responsável pelas decisões financeiras pode então usar essa distribuição para determinar o montante de financiamento necessário para dar à empresa proteção adequada contra um déficit de caixa Fluxo de caixa dentro do mês Como o orçamento de caixa só mostra os totais mensais do fluxo de caixa as informações por ele proporcionadas não são necessariamente suficientes para garantir a solvência As empresas precisam examinar mais detidamente seus padrões diários de recebimentos e desembolsos para garantir que haja caixa o bastante para pagar as contas à medida que se tornam devidas Consulte o site de apoio do livro para ver um exemplo ligado a esse tema Sincronizar os fluxos de caixa no orçamento de caixa no fim de cada mês não garante que a empresa seja capaz de fazer frente a suas necessidades diárias de caixa Como os fluxos de caixa de uma empresa costumam ser bastante variáveis quando verificados em bases diárias um planejamento de caixa eficaz exige ir além do orçamento de caixa O administrador financeiro deve portanto pla Outubro Novembro Dezembro Pessi mista Mais provável Oti mista Pessi mista Mais provável Oti mista Pessi mista Mais provável Oti mista Recebimentos totais 160 210 285 210 320 410 275 340 422 Menos desembolsos totais 200 213 248 380 418 467 280 305 320 Fluxo de caixa líquido 40 3 37 170 98 57 5 35 102 Mais saldo de caixa inicial 50 50 50 10 47 87 160 51 30 Saldo de caixa final 10 47 87 160 51 30 165 16 132 Menos saldo de caixa mínimo 25 25 25 25 25 25 25 25 25 Financiamento total necessário 15 185 76 190 41 Saldo excedente de caixa 22 62 5 107 Análise de cenário do orçamento de caixa da Coulson Industries mil T A B E L A 311 114 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 114 Gitman12P1C03indd 114 30102009 122800 30102009 122800 nejar e monitorar o fluxo de caixa com frequência maior do que a mensal Quanto maior a variabili dade diária dos fluxos de caixa maior o grau de atenção necessário Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 310 Qual o propósito do orçamento de caixa Que papel representa a projeção de vendas em sua elaboração 311 Descreva sucintamente o formato básico do orçamento de caixa 312 Como as duas linhas finais do orçamento de caixa podem ser usadas para determinar as necessidades de crédito e de investimento da empresa em curto prazo 313 Qual a causa da incerteza no orçamento de caixa e quais as duas técnicas que podem ser usadas para lidar com essa incerteza OA 5 34 PLANEJAMENTO DE LUCRO DEMONSTRAÇÕES PRÓFORMA Se o planejamento de caixa se dedica à previsão de fluxos de caixa o planejamento de lucros usa conceitos do regime de competência para projetar os lucros e a posição financeira geral da empresa Acionistas credores e a administração da empresa dão muita atenção às demonstrações pró forma que se compõem de demonstrações do resultado e balanços patrimoniais projetados ou previstos As etapas básicas do processo de planejamento de lucros de curto prazo foram indicadas no diagrama da Figura 32 As abordagens à estimativa das demonstrações pró forma se baseiam na crença de que as relações financeiras contidas nas demonstrações financeiras referentes ao passado da empresa perma necerão inalteradas no próximo período As abordagens simplificadas mais comumente usadas serão apresentadas a seguir São necessárias duas fontes de informação para a elaboração de demonstrações pró forma 1 demonstrações financeiras do ano anterior e 2 a projeção de vendas do próximo ano Também é preciso adotar diversas premissas A empresa que usaremos para exemplificar as abordagens simplifi cadas à elaboração de demonstrações pró forma é a Vectra Manufacturing que produz e vende um só produto A empresa conta com dois modelos básicos desse produto X e Y que são produzidos com o mesmo processo mas exigem quantidades diferentes de matérias primas e mão de obra Demonstrações financeiras do ano precedente A demonstração do resultado das operações da empresa em 2009 constam da Tabela 312 que indica que a Vectra apresentou vendas de 100000 custo total das mercadorias vendidas de 80000 lucro líquido antes do imposto de renda de 9000 e lucro líquido depois do imposto de renda de 7650 A empresa pagou 4000 em dividendos em dinheiro deixando 3650 para serem transfe ridos para o lucro retido O balanço patrimonial da empresa em 2009 pode ser encontrado na Tabela 313 Previsão de vendas Como no caso do orçamento de caixa a fonte básica de informações para as demonstrações pró forma é a previsão de vendas A projeção de vendas da Vectra para o ano seguinte 2010 baseada em dados tanto internos quanto externos pode ser vista na Tabela 314 O preço unitário dos produtos reflete um aumento de 20 para 25 no caso do modelo X e de 40 para 50 no caso do modelo Y Esses aumentos são necessários para cobrir elevações projetadas dos custos Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 314 Qual o propósito das demonstrações pró forma Quais são as informações necessárias para sua elaboração segundo as abordagens simplificadas Demonstrações pró forma Demonstrações de resultado e balanços patrimoniais projetados ou previstos Dica Uma questão central para a compreensão das demonstrações financeiras pró forma é o fato de que representam metas e objetivos da empresa para o período de planejamento Para que essas metas e objetivos sejam atingidos será necessário desenvolver planos operacionais Os planos financeiros somente se realizarão se forem tomadas as medidas apropriadas Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 115 Gitman12P1C03indd 115 Gitman12P1C03indd 115 30102009 122801 30102009 122801 Receita de vendas Modelo X 1000 unidades a 20unidade 20000 Modelo Y 2000 unidades a 40unidade 80000 Total das vendas 100000 Menos custo das mercadorias vendidas Mão de obra 28500 Matéria prima A 8000 Matéria prima B 5500 Custo fixo 38000 Custo total das mercadorias vendidas 80000 Lucro bruto 20000 Menos despesas operacionais 10000 Lucro operacional 10000 Menos despesa financeira 1000 Lucro líquido antes do imposto de renda 9000 Menos imposto de renda 015 x 9000 1350 Lucro líquido depois do imposto de renda 7650 Menos dividendos aos acionistas ordinários 4000 Lucros retidos 3650 Demonstração do resultado da Vectra Manufacturing para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 T A B E L A 312 Ativo Passivo e patrimônio líquido Caixa 6000 Fornecedores 7000 Títulos negociáveis 4000 Impostos a pagar 300 Contas a receber 13000 Bancos a pagar 8300 Estoques 16000 Outros passivos circulantes 3400 Total do ativo circulante 39000 Total do passivo circulante 19000 Ativo imobilizado líquido 51000 Dívida de longo prazo 18000 Total do ativo 90000 Patrimônio líquido Ações ordinárias 30000 Lucros retidos 23000 Total do passivo e patrimônio líquido 90000 Balanço patrimonial da Vectra Manufacturing em 31 de dezembro de 2009 T A B E L A 313 116 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 116 Gitman12P1C03indd 116 30102009 122801 30102009 122801 OA 5 35 ELABORAÇÃO DA DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO PRÓ FORMA Um método simples para desenvolver uma demonstração do resultado pró forma é o método da porcentagem das vendas que projeta as vendas e expressa os diversos lançamentos da demonstração do resultado como porcentagens das vendas projetadas As porcentagens usadas tendem a ser as por centagens das vendas representadas pelos lançamentos no ano anterior Usando valores em dólares norte americanos extraídos da demonstração do resultado da Vectra para 2009 Tabela 312 vemos que essas porcentagens são Custo das mercadorias vendidas 80000 800 Vendas 100000 Despesas operacionais 10000 100 Vendas 100000 Despesa financeira 1000 10 Vendas 100000 Aplicando essas porcentagens às vendas projetadas da empresa de 135000 desenvolvidas na Tabela 314 temos a demonstração financeira pró forma para 2010 apresentada na Tabela 315 Admitimos que a Vectra pague 4000 em dividendos aos acionistas ordinários de modo que a contribuição esperada para o lucro retido será de 6327 Isso representa um aumento considerável em relação aos 3650 do ano anterior ver Tabela 312 Tipos de custos e despesas A técnica usada para elaborar a demonstração do resultado pró forma da Tabela 315 supõe que todos os custos e despesas da empresa sejam variáveis Ou seja para um dado aumento percentual das vendas resultará o mesmo aumento percentual do custo das mercadorias vendidas das despesa operacionais e da despesa financeira Por exemplo como as vendas da Vectra aumentaram 35 admitimos que seu custo das mercadorias vendidas também aumente 35 Partindo dessa premissa o lucro líquido da empresa antes do imposto de renda também aumentará 35 Essa abordagem implica que a empresa não extrai os benefícios resultantes dos custos fixos quan do as vendas estão em ascensão10 É claro contudo que se a empresa tiver custos fixos esses custos não mudarão com o aumento das vendas o efeito será um aumento do lucro Mas por ficarem inal terados em caso de queda das vendas tais custos tenderão a reduzir os lucros Assim o uso de taxas anteriores de custos e despesas costuma subestimar os lucros quando as vendas estão em ascensão e da mesma forma superestimar os lucros quando as vendas estão em declínio A melhor maneira de 10 O retorno e o risco em potencial decorrentes do uso de custos fixos operacionais e financeiros para criar alavancagem são discuti dos no Capítulo 12 O importante aqui é reconhecer que quando a receita da empresa aumenta o custo fixo pode amplificar o retorno Método da porcentagem das vendas Um método simples para a previsão da demonstração de resultado projeta as vendas e depois expressa os vários itens da demonstração do resultado como porcentagem daquele valor Vendas unitárias Modelo X 1500 Modelo Y 1950 Receita de vendas Modelo X 25unidade 37500 Modelo Y 50unidade 97500 Total 135000 Projeção de vendas da Vectra Manufacturing para 2010 T A B E L A 314 Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 117 Gitman12P1C03indd 117 Gitman12P1C03indd 117 30102009 122802 30102009 122802 corrigir esse viés ao preparar uma demonstração do resultado pró forma é decompor os custos e des pesas históricos da empresa em seus elementos fixo e variável11 EXEMPLO Seguem as demonstrações do resultado da Vectra Manufacturing para 2009 real e 2010 pró forma com os custos e as despesas segregados em seus componentes fixo e variável Vectra Manufacturing Demonstrações do resultado 2009 Real 2010 Pró forma Receita de vendas 100000 135000 Menos custo das mercadorias vendidas Custo fixo 40000 40000 Custo variável 040 vendas 40000 54000 Lucro bruto 20000 41000 Menos despesas operacionais Despesas fixas 5000 5000 Despesas variáveis 005 vendas 5000 6750 Lucro operacional 10000 29250 Menos despesa financeira totalmente fixa 1000 1000 Lucro líquido antes do imposto de renda 9000 28250 Menos imposto de renda 015 lucro líquido antes do imposto de renda 1350 4238 Lucro líquido depois do imposto de renda 7650 24012 A decomposição dos custos e despesas da Vectra em seus elementos fixo e variável fornece uma previsão mais precisa de seu lucro pró forma Ao admitir que todos os custos seja variáveis como na Tabela 315 temos que o lucro projetado antes do imposto de renda continuaria como 11 É possível aplicar a análise de regressão uma técnica estatística de mensuração da relação entre variáveis a dados históricos de custo e sua relação com as vendas históricas para desenvolver equações que reconheçam a natureza fixa ou variável de cada custo Tais equações podem ser empregadas ao preparar a demonstração do resultado pró forma a partir da previsão de vendas O uso da abordagem por regressão na elaboração da demonstração do resultado pró forma é disseminado e muitos pacotes de soft ware para elaboração de pró formas apoiam se nessa técnica Uma discussão mais aprofundada da aplicação dessa técnica pode ser encontrada na maioria dos textos de finanças de nível intermediário Receita de vendas 135000 Menos custo das mercadorias vendidas 080 108000 Lucro bruto 27000 Menos despesa operacional 010 13500 Lucro operacional 13500 Menos despesa financeira 001 1350 Lucro líquido antes do imposto de renda 12150 Menos imposto de renda 015 12150 1823 Lucro líquido depois do imposto de renda 10327 Menos dividendos aos acionistas ordinários 4000 Lucros retidos 6327 Uma demonstração do resultado pró forma baseada no método da porcentagem das vendas para a Vectra Manufacturing para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2010 T A B E L A 315 118 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 118 Gitman12P1C03indd 118 30102009 122802 30102009 122802 9 das vendas em 2009 9000 em lucro líquido antes do imposto de renda 100000 em vendas Assim o lucro líquido antes do imposto de renda em 2010 seria de 12150 009 135000 em vendas projetadas em vez dos 28250 obtidos com a decomposição em custos fixos e variáveis da empresa Evidentemente ao usar uma abordagem simplificada para elaborar uma demonstração do resul tado pró forma devemos decompor os custos e as despesas em seus elementos fixo e variável Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 315 Como se usa o método da porcentagem das vendas para elaborar demonstrações do resul tado pró forma 316 Por que a presença de custos fixos faz com que o método de elaboração da demonstração do resultado pró forma pela porcentagem das vendas falhe Que método é melhor OA 5 36 ELABORAÇÃO DO BALANÇO PATRIMONIAL PRÓFORMA Há diversas abordagens simplificadas para a elaboração do balanço patrimonial pró forma Uma delas envolve a estimativa de todas as contas do balanço como porcentagem direta das vendas Uma abordagem melhor e mais popular é a abordagem subjetiva12 pela qual a empresa estima os valores de determinadas contas do balanço patrimonial e utiliza financiamento externo como valor de ajuste ou fechamento Para aplicar a abordagem subjetiva à elaboração do balanço patrimonial pró forma da Vectra Manufacturing em 2010 é preciso adotar uma série de premissas quanto aos níveis das diversas con tas do balanço 1 Deseja se um saldo de caixa mínimo de 6000 2 Os títulos negociáveis permanecerão inalterados em seu nível atual de 4000 3 As contas a receber representam em média cerca de 45 dias de vendas Como as vendas anuais projetadas da Vectra são de 135000 as contas a receber devem ser em média de 16875 18 135000 4 O estoque final deve manter se num nível de aproximadamente 16000 dos quais 25 cerca de 4000 devem ser matérias primas e os 75 restantes cerca de 12000 devem ser produtos acabados 5 Será comprada uma nova máquina no valor de 20000 A depreciação total do ano será de 8000 Somando a aquisição de 20000 ao ativo imobilizado líquido existente de 51000 e deduzindo a depreciação de 8000 teremos um ativo imobilizado líquido de 63000 6 As compras representarão aproximadamente 30 das vendas anuais ou neste caso cerca de 40500 030 135000 A empresa estima que pode levar em média 73 dias para honrar suas contas a pagar a fornecedores Assim tais contas devem ser iguais a um quinto 73 dias 365 dias das compras da empresa ou 8100 15 40500 7 Os impostos a pagar serão iguais a um quarto do passivo fiscal do ano corrente de 455 um quarto do passivo fiscal de 1823 indicado na demonstração do resultado pró forma da Tabela 315 8 Os bancos a pagar se manterão inalterados no nível atual de 8300 9 Não se espera alteração dos demais passivos circulantes Eles deverão manter se no nível do ano anterior 3400 10 A dívida de longo prazo e as ações ordinárias da empresa pemanecerão inalteradas em 18000 e 30000 respectivamente não estão programados emissões recolhimentos ou recompras de ações ou obrigações 12 A abordagem subjetiva é uma versão aprimorada da abordagem à elaboração de balanços patrimoniais pró forma por porcentagem das vendas Apresentamos aqui a abordagem subjetiva porque exige apenas um pouco mais de informação e deve produzir uma estimativa melhor do que a outra um tanto ingênua da porcentagem das vendas Abordagem subjetiva Um enfoque simplificado para a projeção do balanço patrimonial no qual os valores de certas contas são estimados alguns como porcentagem das vendas e outros por mera suposição dos gestores de forma que o financiamento externo da empresa é usado como valor de equilíbrio ou de fechamento Dica Quarenta e cinco dias expressos como fração correspondem aproximadamente a um oitavo de ano 45365 18 Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 119 Gitman12P1C03indd 119 Gitman12P1C03indd 119 30102009 122803 30102009 122803 11 O lucro retido aumentará do nível inicial de 23000 do balanço patrimonial datado de 31 de dezembro de 2009 Tabela 313 para 29327 O aumento de 6327 representa o valor do lucro retido calculado na demonstração do resultado pró forma de 2010 Tabela 315 A Tabela 316 contém o balanço patrimonial pró forma da Vectra Manufacturing para 2010 baseado nas premissas anteriores É necessário um valor de fechamento chamado financiamento externo necessário de 8293 para equilibrar o balanço Isso significa que a empresa terá de obter 8300 em financiamento externo adicional para sustentar o maior nível de vendas de 135000 para 2010 Um valor positivo de financiamento externo necessário como o que consta da Tabela 316 significa que com base em seus planos a empresa não gerará financiamento interno o bastante para sustentar o crescimento previsto das vendas Para sustentar o nível projetado de operações precisará captar fundos externamente por meio de endividamento eou patrimônio líquido ou por meio da redução de dividendos Uma vez determinada a forma de financiamento o balanço pró forma é modi ficado para substituir a necessidade de financiamento externo com os aumentos planejados nas contas de dívida eou patrimônio líquido Um valor negativo para o financiamento externo necessário indica que com base em seus planos a empresa gerará mais financiamento interno do que necessita para sustentar sua previsão de cresci mento em vendas Nesse caso os fundos estão disponíveis para uso na amortização da dívida na recompra de ações ou no aumento dos dividendos Uma vez determinadas as ações específicas o financiamento externo necessário é substituído no balanço pró forma pelas reduções planejadas nas contas de dívida eou patrimônio líquido É evidente que além do uso para elaboração do balanço pró forma a abordagem subjetiva é com frequência utilizada especificamente para estimar as necesi dades de financiamento da empresa Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 317 Descreva a abordagem subjetiva para elaboração simplificada de um balanço patrimonial pró forma Financiamento externo necessário valor de fechamento Sob a abordagem subjetiva da elaboração de balanços projetados é o volume de financiamento externo exigido para que o balanço feche Pode ser um valor positivo ou negativo Ativo Passivo e patrimônio líquido Caixa 6000 Fornecedores 8100 Títulos negociáveis 4000 Impostos a pagar 455 Contas a receber 16875 Bancos a pagar 8300 Estoques Outros passivos circulantes 3400 Matérias primas 4000 Passivo total circulante 20255 Produtos acabados 12000 Dívida de longo prazo 18000 Total do estoque 16000 Patrimônio líquido Ativo total circulante 42875 Ações ordinárias 30000 Ativo imobilizado líquido 63000 Lucros retidos 29327 Ativo total 105875 Total 97582 Necessidade de financiamento externoa 8293 Passivo total e patrimônio líquido 105875 a O montante de financiamento externo necessário para forçar o balanço patrimonial da empresa a atingir o equilíbrio Por causa da natureza subjetiva da abordagem escolhida não é de se esperar que o balanço se equilibre sem algum tipo de ajuste Balanço patrimonial pró forma pela abordagem subjetiva para a Vectra Manufacturing 31 de dezembro de 2010 T A B E L A 316 120 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 120 Gitman12P1C03indd 120 30102009 122803 30102009 122803 318 Qual a importância do valor de fechamento ou de financiamento externo necessário Distinga entre as estratégias associadas a valores positivos e negativos do financiamento externo necessário OA 6 37 AVALIAÇÃO DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS PRÓFORMA É difícil prever as muitas variáveis envolvidas na elaboração das demonstrações pró forma Por isso investidores credores e administradores usam frequentemente as técnicas apresentadas neste capítulo para fazer estimativas aproximadas das demonstrações financeiras pró forma Contudo é importante reconhecer o principal ponto fraco dessas abordagens que se deve a duas premissas 1 a de que a condição financeira passada da empresa seja um indicador confiável de seu futuro e 2 que determinadas variáveis como caixa contas a receber e estoques possam ser forçados a assumir os valores desejados Essas premissas não podem ser justificadas simplesmente com base em sua capa cidade de simplificar os cálculos Mas apesar desses defeitos as abordagens simplificadas à elabora ção de demonstrações financeiras pró forma permanecem populares por causa de sua relativa simpli cidade Evidentemente o uso disseminado de planilhas eletrônicas ajuda a agilizar o processo de planejamento financeiro Qualquer que seja o método de elaboração das demonstrações financeiras pró forma é impor tante que os analistas entendam como elas podem ser usadas para tomar decisões financeiras Tanto os administradores financeiros quanto os credores podem usar as demonstrações pró forma para ana lisar as entradas e saídas de caixa da empresa assim como seus índices de liquidez atividade endi vidamento rentabilidade e valor de mercado A demonstração do resultado e o balanço patrimonial pró forma podem ser empregados no cálculo de diversos índices usados para avaliar o desempenho As entradas e saídas de caixa podem ser avaliadas por meio da elaboração de uma demonstração dos fluxos de caixa pró forma Após a análise das demonstrações pró forma o administrador financeiro pode tomar medidas para ajustar as operações programadas de maneira a atingir as metas financeiras de curto prazo Por exemplo se os lucros projetados na demonstração do resultado pró forma forem baixos demais diversas medidas quanto a preços eou custos podem ser adotadas Se o nível projeta do das contas a receber do balanço patrimonial pró forma for alto demais podem ser necessárias mudanças da política de crédito ou de cobrança As demonstrações pró forma são portanto de gran de importância para concretizar os planos financeiros da empresa para o ano seguinte Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 319 Quais são os dois pontos fracos fundamentais das abordagens simplificadas à elaboração de demonstrações pró forma 320 Qual o objetivo do administrador financeiro ao avaliar as demonstrações pró forma R E S U M O Ênfase no valor O fluxo de caixa é o sangue que corre pelas veias da empresa e portanto uma determinante funda mental do valor do negócio O administrador financeiro deve planejar e gerenciar o fluxo de caixa O objetivo é garantir a solvência e gerar fluxo de caixa positivo para os proprietários A magnitude e o risco dos fluxos de caixa gerados no interesse dos proprietários determinam o valor da empresa Para cumprir a responsabilidade de criar valor para os proprietários o administrador financeiro usa ferramentas como orçamentos de caixa e demonstrações financeiras pró forma como parte do processo de geração de um fluxo de caixa positivo Planos financeiros de qualidade devem resultar em grande volume de fluxo de caixa livre Evidentemente o administrador financeiro deve planejar e gerenciar de maneira deliberada e cautelosa os fluxos de caixa da empresa para atingir o objetivo de maximização do preço da ação Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 121 Gitman12P1C03indd 121 Gitman12P1C03indd 121 30102009 122803 30102009 122803 Revisão dos objetivos de aprendizagem OA 1 Entender os procedimentos fiscais de depreciação e o efeito desta sobre os fluxos de caixa da empre sa A depreciação é um fator importante que afeta o fluxo de caixa das empresas O valor depreciável e a vida útil de um ativo são determinados segundo os padrões MACRS da legislação norte americana O MACRS agrupa os ativos exceto imóveis em seis categorias baseadas na duração do prazo de recupe ração OA 2 Discutir a demonstração dos fluxos de caixa da empresa o fluxo de caixa operacional e o fluxo de caixa livre A demonstração dos fluxos de caixa se divide em fluxos operacionais de investimento e de financiamento Concilia mudanças dos fluxos de caixa da empresa com as mudanças em caixa e títulos negociáveis no período A interpretação da demonstração dos fluxos de caixa envolve tanto as principais categorias de fluxo de caixa quanto os itens específicos de entrada e saída de caixa Do ponto de vista estritamente financeiro o fluxo de caixa operacional de uma empresa exclui os juros a visão contábil mais simples não faz essa exclusão O que mais importa é o fluxo de caixa livre da empresa pois representa o montante de fluxo de caixa disponível para os credores e proprietários OA 3 Entender o processo de planejamento financeiro inclusive planos financeiros de longo prazo estra tégicos e de curto prazo operacionais Dois aspectos centrais do processo de planejamento finan ceiro são o planejamento de caixa e o planejamento de lucros O planejamento de caixa envolve o orçamento de caixa ou projeção de caixa O planejamento de lucros baseia se na demonstração do resultado e no balanço patrimonial pró forma Os planos financeiros de longo prazo estratégicos servem como um guia para a elaboração dos planos financeiros de curto prazo operacionais Os planos de longo prazo tendem a abranger períodos entre dois e dez anos os de curto prazo geralmente cobrem de um a dois anos OA 4 Discutir o processo de planejamento de caixa e a elaboração a avaliação e o uso do orçamento de caixa O processo de planejamento de caixa usa o orçamento de caixa baseado numa projeção de vendas para estimar os superávits e déficits de caixa no curto prazo O orçamento de caixa costuma ser elaborado para um período de um ano subdividido em meses Confronta os recebimentos e desem bolsos de caixa durante cada período parar chegar ao fluxo de caixa líquido O saldo final de caixa é estimado somando se o caixa inicial ao fluxo de caixa líquido Subtraindo dessa soma o saldo mínimo de caixa desejado a empresa pode determinar o financiamento total necessário ou o saldo excedente de caixa Para lidar com a incerteza no orçamento de caixa pode se recorrer à análise de cenários ou simu lação As empresas também devem prestar atenção aos padrões diários de recebimento e desembolso de caixa OA 5 Explicar os procedimentos simplificados usados para elaborar e avaliar a demonstração do resulta do pró forma e o balanço patrimonial pró forma Uma demonstração do resultado pró forma pode ser elaborada calculando se as relações percentuais passadas entre determinados itens de custo e despesa de um lado e as vendas da empresa de outro e aplicando se essas porcentagens às projeções Como essa abordagem considera variáveis todos os custos e despesas tende a subestimar o lucro quando as vendas estão em ascensão e superestimá lo quando estão em declínio Esse problema pode ser contor nado decompondo se os custos e despesas em seus elementos fixos e variáveis Nesse caso os compo nentes fixos se manterão inalterados em relação ao ano mais recente e os variáveis serão projetados em termos percentuais Na abordagem subjetiva os valores de determinadas contas do balanço patrimonial são estimados e o financiamento externo da empresa é usado como valor de equilíbrio ou fechamento Um valor posi tivo do financiamento externo necessário significa que a empresa não gerará internamente fundos sufi cientes para sustentar o crescimento projetado das vendas e precisará captar recursos externamente ou reduzir os dividendos Um valor negativo do financiamento externo necessário indica que a empresa gerará internamente mais fundos do que necessita para sustentar o crescimento projetado do ativo e que haverá recursos disponíveis para amortizar dívidas recomprar ações ou aumentar os dividendos OA 6 Avaliar as abordagens simplificadas à elaboração de demonstrações financeiras pró forma e os usos mais comuns dessas demonstrações As abordagens simplificadas à elaboração de demonstrações financeiras pró forma supõem que a condição financeira passada da empresa seja um bom indicador de sua condição futura As demonstrações pró forma são frequentemente usadas para projetar e analisar 122 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 122 Gitman12P1C03indd 122 30102009 122804 30102009 122804 o nível de rentabilidade e o desempenho financeiro geral das empresas permitindo a realização de ajustes nas operações programadas que permitam atingir as metas financeiras de curto prazo P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Solução no Apêndice B OA 1 OA 2 AA31 Depreciação e fluxo de caixa Uma empresa espera obter lucro antes de juros e imposto de renda LAJIR de 160000 em cada um dos próximos seis anos A empresa paga juros anuais de 15000 e está estu dando a compra de um ativo que custa 140000 exige 10000 em custos de instalação e tem prazo de recuperação de cinco anos Será o único ativo da empresa e sua depreciação já se encontra refletida nas estimativas de LAJIR a Calcule a depreciação anual referente à compra do ativo usando as taxas de depreciação pelo MACRS da Tabela 32 b Calcule os fluxos de caixa operacionais para cada um dos seis anos seguintes usando as definições tanto contábil quanto financeira de fluxo de caixa operacional Admita que a empresa esteja sujeita a uma alíquota de imposto de renda de 40 c Suponha que o ativo fixo líquido ativo circulante fornecedores e contas a pagar da empresa assumam os seguintes valores no começo e no fim do último ano ano 6 Calcule o fluxo de caixa livre FCL da empresa naquele ano Conta Inicial Ano 6 Final Ano 6 Ativo imobilizado líquido 7500 0 Ativo circulante 90000 110000 Fornecedores 40000 45000 Despesas a pagar 8000 7000 d Compare e discuta o significado de cada valor calculado em b e c OA 4 OA 5 AA32 Dados para orçamento de caixa e balanço pró forma Jane McDonald uma analista financeira da Carroll Company preparou as estimativas de vendas e pagamentos para o período de fevereiro a junho do ano corrente Mês Vendas Desembolsos Fevereiro 500 400 Março 600 300 Abril 400 600 Maio 200 500 Junho 200 200 Jane sabe que historicamente 30 das vendas são à vista Das vendas a prazo 70 são recebidas um mês depois da venda e 30 dois meses após a venda A empresa quer manter um saldo final mínimo em caixa de 25 Saldos acima desse valor serão investidos em letras do governo títulos negociáveis de curto prazo ao passo que quaisquer déficits serão financiados com empréstimos bancários de curto prazo bancos a pagar O saldo de caixa inicial em abril é de 115 a Elabore um orçamento de caixa para abril maio e junho b Quanto financiamento no máximo caso necessário deverá a Carroll Company tomar para fazer fren te a suas obrigações durante esse período de três meses c Preparar um balanço patrimonial pró forma datado do fim de junho a partir das informações apresen tadas Determine os valores para caixa bancos a pagar títulos negociáveis e contas a receber OA 5 AA33 Demonstração do resultado pró forma A Euro Designs Inc projeta que suas vendas em 2010 aumenta rão de 35 milhões em 2009 para 39 milhões Devido a um grande pagamento programado referente a um empréstimo espera se que a despesa financeira em 2010 caia para 325000 A empresa pretende aumentar seus pagamentos de dividendos em dinheiro em 2010 para 320000 A demonstração do resultado da empresa no fim de 2009 é Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 123 Gitman12P1C03indd 123 Gitman12P1C03indd 123 30102009 122804 30102009 122804 Euro Designs Inc Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas 3500000 Menos custo das mercadorias vendidas 1925000 Lucro bruto 1575000 Menos despesas operacionais 420000 Lucro operacional 1155000 Menos despesa financeira 400000 Lucro líquido antes do imposto de renda 755000 Menos imposto de renda alíquota 40 302000 Lucro líquido depois do imposto de renda 453000 Menos dividendos em dinheiro 250000 Lucros retidos 203000 a Use o método da porcentagem de vendas para elaborar uma demonstração do resultado pró forma da Euro Designs Inc para 2010 b Explique por que essa demonstração poderá subestimar o resultado efetivo da empresa em 2010 E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 1 A31 O custo total de um novo controlador computadorizado foi de 65000 Calcule o cronograma de depre ciação por ano admitindo prazo de recuperação de cinco anos e usando as taxa de depreciação pelo MACRS conforme a Tabela 32 OA 2 A32 Classifique as seguintes variações de cada uma das contas como entrada ou saída de caixa Durante o ano a títulos negociáveis aumentaram b terrenos e imóveis diminuíram c fornecedores aumentaram d veículos diminuíram e contas a receber aumentaram e f foram pagos dividendos OA 2 A33 Determine o fluxo de caixa operacional FCO da Kleczka Inc com base nos dados a seguir valores em milhares de dólares Durante o ano a empresa apresentou vendas de 2500 custo das mercadorias vendidas de 1800 despesas operacionais de 300 e despesas de depreciação de 200 A empresa encontra se na alíquota de 35 do imposto de renda OA 2 A34 Durante o ano a Xero Inc apresentou aumento de 300000 no ativo imobilizado e registrou deprecia ção de 200000 Também teve aumento do ativo circulante de 150000 e aumento de fornecedores e despesas a pagar de 75000 Se o fluxo de caixa operacional FCO do ano tiver sido de 700000 calcule o fluxo de caixa livre FCL da empresa para o ano OA 5 A35 A Rimier Corp prevê vendas de 650000 em 2010 Suponha que a empresa tenha custos fixos de 250000 e variáveis correspondentes a 35 das vendas A despesa operacional estimada inclui um custo fixo de 28000 e uma parcela variável igual a 75 das vendas A despesa financeira do ano está estimada em 20000 Estime o lucro líquido antes do imposto de renda da Rimier para 2010 P R O B L E M A S OA 1 P31 Depreciação Em 20 de março de 2009 a Norton Systems adquiriu dois novos ativos O ativo A era um equipamento de pesquisa que havia custado 17000 e tinha prazo de recuperação de três anos O ativo B era uma copiadora com custo instalado de 45000 e prazo de recuperação de cinco anos Usando as taxas de depreciação do MACRS fornecidas na Tabela 32 elabore um cronograma de depreciação para cada um dos ativos OA 2 P32 Fluxo de caixa contábil Uma empresa teve lucro depois do imposto de renda de 50000 em 2009 As despesas de depreciação foram de 28000 e houve um lançamento de 2000 para amortizar o deságio de uma obrigação Qual foi o fluxo de caixa operacional da empresa do ponto de vista contábil ver Equação 31 em 2009 124 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 124 Gitman12P1C03indd 124 30102009 122805 30102009 122805 OA 1 OA 2 P33 Despesa de depreciação conforme o MACRS e fluxo de caixa contábil A Pavlovich Instruments Inc uma fabricante de telescópios de precisão espera apresentar um lucro antes do imposto de renda de 430000 este ano O administrador financeiro está analisando a melhor hora para adquirir um novo conjunto de equipamentos para polir lentes As politrizes terão custo instalado de 80000 e prazo de recuperação de custo de cinco anos Serão depreciadas de acordo com as taxas do MACRS a Se a empresa adquirir as politrizes antes do final do ano que despesa de depreciação poderá deduzir neste ano Use a Tabela 32 b Se a empresa reduzir o lucro declarado pelo valor da despesa de depreciação calculado no item a quanto deixará de gastar em impostos c Supondo que a Pavlovich compre os equipamentos neste ano e que sejam seu único ativo depreciável use a definição contábil fornecida na Equação 31 para determinar o fluxo de caixa operacional da empresa neste ano OA 1 OA 2 P34 Depreciação e fluxo de caixa contábil Uma empresa está no terceiro ano do processo de depreciação de seu único ativo que lhe custou 180000 e tem prazo de recuperação de cinco anos de acordo com o MACRS Foram coletados os seguintes dados a respeito das operações do ano em curso Contas a pagar 15000 Ativo circulante 120000 Despesa financeira 15000 Receita de vendas 400000 Estoques 70000 Custo total antes da depreciação juros e imposto de renda 290000 Alíquota sobre o resultado ordinário 40 a Utilize os dados relevantes para determinar o fluxo de caixa operacional do ponto de vista contábil veja a Equação 31 para o ano em curso b Explique o impacto da depreciação e de quaisquer outras despesas não desembolsáveis sobre os fluxos de caixa de uma empresa OA 2 P35 Classificação de entradas e saídas de caixa Classifique cada um dos itens a seguir como entrada E ou saída S de caixa ou como nenhum dos dois N Item Variação Item Variação Caixa 100 Contas a receber 700 Fornecedores 1000 Lucro líquido 600 Bancos a pagar 500 Depreciação 100 Dívida de longo prazo 2000 Recompra de ações 600 Estoques 200 Dividendos em dinheiro 800 Ativo imobilizado 400 Venda de ações 1000 OA 2 P36 Cálculo dos fluxos de caixa operacional e livre Considere os balanços e outros dados da demonstração do resultado da Keith Corporation fornecidos na tabela a seguir a Use a Equação 31 para calcular o fluxo de caixa operacional da empresa do ponto de vista contábil para o exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009 b Use a Equação 32 para calcular o lucro líquido operacional depois do imposto de renda NOPAT da empresa para o exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009 c Use a Equação 33 para calcular o fluxo de caixa operacional FCO da empresa para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 d Use a Equação 35 para calcular o fluxo de caixa livre FCL da empresa para o exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009 e Interprete compare e confronte suas estimativas de fluxo de caixa obtidas nos itens a c e d Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 125 Gitman12P1C03indd 125 Gitman12P1C03indd 125 30102009 122806 30102009 122806 Keith Corporation Balanço patrimonial 31 de dezembro Ativo 2009 2008 Caixa 1500 1000 Títulos negociáveis 1800 1200 Contas a receber 2000 1800 Estoques 2900 2800 Ativo total circulante 8200 6800 Ativo imobilizado bruto 29500 28100 Menos depreciação acumulada 14700 13100 Ativo imobilizado líquido 14800 15000 Ativo total 23000 21800 Passivo e patrimônio líquido Fornecedores 1600 1500 Bancos a pagar 2800 2200 Despesas a pagar 200 300 Passivo total circulante 4600 4000 Dívida de longo prazo 5000 5000 Ações ordinárias 10000 10000 Lucro retido 3400 2800 Total do patrimônio líquido 13400 12800 Passivo total e patrimônio líquido 23000 21800 Dados da demonstração do resultado 2009 Despesa de depreciação 1600 Lucro antes de juros e imposto de renda LAJIR 2700 Despesa financeira 367 Lucro líquido depois do imposto de renda 1400 Alíquota do imposto de renda 40 OA 4 P37 Recebimentos Uma empresa realizou vendas de 65000 em abril e 60000 em maio Ela espera alcan çar vendas de 70000 em junho e 100000 em julho e em agosto Admitindo que as vendas sejam a única fonte de entrada de caixa que metade delas seja realizada à vista e o restante cobrado de maneira uniforme nos dois meses seguintes quais são os recebimentos esperados pela empresa em junho julho e agosto OA 4 P38 Cronograma de desembolsos A Maris Brothers Inc necessita que seja elaborado um cronograma de desembolsos para os meses de abril maio e junho Utilize o formato da Tabela 39 e as informações a seguir para elaborar o cronograma Vendas fevereiro 500000 março 500000 abril 560000 maio 610000 junho 650000 julho 650000 Compras as compras representam 60 das vendas do mês seguinte 10 das compras são feitos à vista 50 pagos um mês mais tarde e os 40 restantes saldados dois meses depois das compras Aluguel a empresa paga aluguel mensal de 8000 Folha de pagamentos os custos básicos de mão de obra são fixos no valor de 6000 por mês mais um custo variável de 7 das vendas do mês corrente Impostos vencem em junho impostos devidos no valor de 54500 Dispêndios com ativo imobilizado um novo equipamento no valor de 75000 será comprado e pago em abril 126 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 126 Gitman12P1C03indd 126 30102009 122806 30102009 122806 Pagamentos de juros um pagamento de juros no valor de 30000 vence em junho Dividendos em dinheiro serão pagos dividendos de 12500 em abril Resgate e amortização de dívidas não há previsão de pagamentos por resgate ou amortização nesse período OA 4 P39 Orçamento de caixa problema básico A Grenoble Enterprises teve vendas de 50000 em março e 60000 em abril As vendas previstas para maio junho e julho são de 70000 80000 e 100000 respectivamente A empresa apresenta saldo de caixa de 5000 em 1o de maio e deseja manter essa valor como saldo mínimo Com base nos dados fornecidos a seguir prepare e interprete um orçamento de caixa para os meses de maio junho e julho 1 A empresa faz 20 de suas vendas à vista 60 são recebidos no mês seguinte e os demais 20 dois meses após a venda 2 A empresa recebe outros rendimentos de 2000 a cada mês 3 As compras atuais ou esperadas da empresa todas feitas à vista são de 50000 70000 e 80000 respectivamente nos meses de maio a julho 4 A despesa mensal de aluguel é de 3000 5 A folha de pagamento corresponde a 10 das vendas do mês anterior 6 Serão pagos dividendos de 3000 em dinheiro em junho 7 Em junho vencem compromissos de amortização e juros de empréstimo no valor de 4000 8 Uma compra de equipamento à vista no valor de 6000 está prevista para julho 9 Impostos de 6000 devem ser pagos em junho PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 4 P310 Elaboração de um orçamento de caixa Sam e Suzy Sizeman precisam elaborar um orçamento de caixa para o último trimestre de 2010 para certificarem se de que poderão cobrir suas despesas no período Sam e Suzy vêm preparando orçamentos de caixa há vários anos e conseguiram estabelecer porcentagens específicas para a maioria de suas saídas de caixa Essas porcentagens se baseiam em seus rendimentos líquidos por exemplo as contas mensais de água luz etc costumam representar 5 do rendimento líqui do mensal As informações a seguir podem ser usadas para criar o orçamento de caixa do quarto trimes tre de 2010 a Elabore um orçamento de caixa trimestral para Sam e Suzy cobrindo os meses de outubro a dezembro de 2010 b Haverá meses com déficit c Qual o saldo excedente ou déficit acumulado ao fim de dezembro de 2010 Rendimentos Rendimento líquido mensal 4900 Despesas Moradia 30 Contas de água luz etc 5 Alimentação 10 Transporte 7 Saúde 05 Vestuário para outnov 3 Vestuário para dez 440 IPTU somente nov 115 Eletrodomésticos 1 Cuidados pessoais 2 Entretenimento para outnov 6 Entretenimento para dez 1500 Poupança 75 Outros 5 Saldo de caixa 45 Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 127 Gitman12P1C03indd 127 Gitman12P1C03indd 127 30102009 122807 30102009 122807 OA 4 P311 Orçamento de caixa problema avançado O quadro a seguir apresenta as vendas e as compras efetivas da Xenocore Inc nos meses de setembro e outubro de 2009 e as previsões de vendas e compras no período de novembro de 2009 a abril de 2010 são apresentadas a seguir Ano Mês Vendas Compras 2009 Setembro 210000 120000 2009 Outubro 250000 150000 2009 Novembro 170000 140000 2009 Dezembro 160000 100000 2010 Janeiro 140000 80000 2010 Fevereiro 180000 110000 2010 Março 200000 100000 2010 Abril 250000 90000 A empresa faz 20 de suas vendas à vista e recebe 40 delas em cada um dos dois meses seguintes Outras entradas de caixa esperadas são 12000 em setembro e em abril 15000 em janeiro e em março e 27000 em fevereiro A Xenocore paga 10 de suas compras à vista 50 no mês seguinte e os 40 restantes dois meses após as compras A folha de pagamentos totaliza 20 das vendas do mês anterior A empresa paga 20000 de aluguel por mês Pagamentos de juros de 10000 vencem em janeiro e em abril Um pagamento de amortização de dívidas no valor de 30000 também deverá ser feito em abril A Xenocore pretende pagar dividendos de 20000 em janeiro e em abril São devidos em abril impostos no valor de 80000 A empresa também pretende comprar ativos imobilizados no valor de 25000 à vista em dezembro a Admitindo que a empresa tenha um saldo de caixa de 22000 no início de novembro determine os saldos finais de cada mês de novembro até abril b Admitindo que a empresa queira manter um saldo mínimo de caixa de 15000 determine o financia mento total necessário ou o saldo excedente de caixa para cada mês de novembro até abril c Se a empresa estivesse solicitando a abertura de uma linha de crédito para cobrir as necessidades de financiamento para o período de novembro a abril qual deveria ser o limite dessa linha Explique OA 4 P312 Conceitos de fluxo de caixa As informações fornecidas na tabela a seguir representam transações que a Johnsfield Co realizará no próximo período de planejamento Para cada transação assinale as demons trações financeiras que serão imediatamente afetadas Demonstração Transação Orçamento de caixa Demonstração do resultado pró forma Balanço patrimonial pró forma Venda à vista Venda a prazo Cobrança de contas a receber Compra de um ativo com vida útil de cinco anos Depreciação Amortização de intangível goodwill Venda de ações ordinárias Resgate de obrigações em circulação Pagamento de prêmio de seguro contra incêndio pelos três anos seguintes OA 4 P313 Orçamento de caixa análise de cenário A Trotter Enterprises Inc coletou os dados a seguir com o objetivo de planejar suas necessidades de caixa e oportunidades de aplicação no curto prazo para os meses de outubro novembro e dezembro Todos os valores indicados são em milhares 128 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 128 Gitman12P1C03indd 128 30102009 122807 30102009 122807 Outubro Novembro Dezembro Pessimista Provável Otimista Pessimista Provável Otimista Pessimista Provável Otimista Recebimentos totais 260 342 462 200 287 366 191 294 353 Desembolsos totais 285 326 421 203 261 313 287 332 315 a Elabore uma análise de cenário do orçamento de caixa da Trotter usando 20000 como saldo inicial de caixa em outubro e um saldo mínimo exigido de caixa de 18000 b Use a análise efetuada no item a para prever as necessidades de financiamento e oportunidades de investimento da Trotter nos meses de outubro novembro e dezembro Discuta de que maneira saber a distribuição no tempo e os montantes envolvidos pode auxiliar no processo de planejamento OA 4 P314 Orçamentos múltiplos de caixa análise de cenário A Brownstein Inc espera vendas no valor de 100000 em cada um dos próximos três meses A empresa fará compras mensais de 60000 no mesmo período A folha de pagamentos totaliza 10000 por mês mais 5 das vendas A Brownstein espera fazer um pagamento de imposto de 20000 no próximo mês e comprar um ativo imobilizado no valor de 15000 no segundo mês além de receber 8000 com a venda à vista de um ativo no terceiro mês Todas as vendas e compras são feitas à vista Admite se que o saldo inicial e o saldo de caixa mínimo sejam iguais a zero a Elabore um orçamento de caixa para os próximos três meses b A Brownstein não está segura quanto aos níveis de vendas mas não tem dúvidas quanto aos demais números Sendo o nível mais pessimista de vendas igual a 80000 por mês e o mais otimista igual a 120000 por mês quais são os saldos de caixa finais mínimos e máximos que a empresa pode espe rar a cada mês c Discuta sucintamente como o administrador financeiro pode utilizar os dados dos itens a e b para planejar as necessidades de financiamento OA 5 P315 Demonstração do resultado pró forma O departamento de marketing da Metroline Manufacturing estima que suas vendas em 2010 serão de 15 milhão Espera se que as despesas financeiras permaneçam inalteradas em 35000 e a empresa planeja pagar dividendos de 70000 durante o ano A demonstra ção do resultado da empresa no ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 é apresentada na tabela a seguir juntamente com o custo das mercadorias vendidas e as despesas operacionais decompostos em seus elementos fixos e variáveis Metroline Manufacturing Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas 1400000 Menos custo das mercadorias vendidas 910000 Lucro bruto 490000 Menos despesas operacionais 120000 Lucro operacional 370000 Menos despesa financeira 35000 Lucro líquido antes do imposto de renda 335000 Menos imposto de renda alíquota 40 134000 Lucro líquido depois do imposto de renda 201000 Menos dividendos em dinheiro 66000 Lucros retidos 135000 Metroline Manufacturing Decomposição de custos e despesas em seus elementos fixos e variáveis para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Custo das mercadorias vendidas Custo fixo 210000 Custo variável 700000 Total dos custos 910000 Despesas operacionais Despesas fixas 36000 Despesas variáveis 84000 Total das despesas 120000 a Use o método da porcentagem das vendas para elaborar uma demonstração do resultado pró forma para o exercício que se encerra em 31 de dezembro de 2010 b Use os dados de custo fixo e custo variável para elaborar uma demonstração do resultado pró forma para o exercício que se encerra em 31 de dezembro de 2010 Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 129 Gitman12P1C03indd 129 Gitman12P1C03indd 129 30102009 122808 30102009 122808 c Compare e confronte as demonstrações elaboradas nos itens a e b Qual das duas provavelmente ofe rece a melhor estimativa do lucro de 2010 Por quê OA 5 P316 Demonstração do resultado pró forma análise de cenário A Allen Products Inc deseja realizar uma análise de cenário para o próximo ano A previsão pessimista de vendas é de 900000 a mais provável de 1125000 e a otimista de 1280000 Segue a demonstração do resultado da empresa no exercício mais recente Allen Products Inc Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas 937500 Menos custo das mercadorias vendidas 421875 Lucro bruto 515625 Menos despesas operacionais 234375 Lucro operacional 281250 Menos despesa financeira 30000 Lucro líquido antes do imposto de renda 251250 Menos imposto de renda alíquota 25 62813 Lucro líquido depois do imposto de renda 188437 a Use o método da porcentagem das vendas a demonstração do resultado do exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009 e as estimativas de receita de vendas para elaborar as projeções das demons trações nos cenários pessimista mais provável e otimista para o próximo ano b Explique como o método da porcentagem das vendas poderia resultar em uma superestimativa do lucro no cenário pessimista e em uma subestimativa do lucro nos cenários mais provável e otimista c Refaça as demonstrações projetadas no item a para incorporar as seguintes hipóteses quanto aos custos 250000 do custo dos produtos vendidos são fixos o restante é variável 180000 das despesas operacionais são fixos o restante é variável As despesas financeiras são inteiramente fixas d Compare os resultados obtidos no item c com os obtidos no item a Suas observações confirmam a explicação apresentada no item b OA 5 P317 Balanço pró forma problema básico A Leonard Industries deseja preparar uma projeção do balanço para 31 de dezembro de 2010 A empresa espera que as vendas desse ano totalizem 3 milhões Foram coletadas as seguintes informações 1 Deseja se um saldo mínimo de caixa de 50000 2 Espera se que o saldo de aplicações em títulos de curto prazo permaneça constante 3 As contas a receber representam 10 das vendas 4 Os estoques correspondem a 12 das vendas 5 Em 2010 será adquirida uma nova máquina que custa 90000 A despesa total de depreciação durante o ano será de 32000 6 Os fornecedores representam 14 das vendas 7 As contas a pagar outros passivos circulantes dívida de longo prazo e capital social ordinário devem permanecer constantes 8 A margem de lucro líquido da empresa é de 4 e ela espera pagar dividendos de 70000 em 2010 9 O balanço de 31 de dezembro de 2009 é o seguinte 130 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 130 Gitman12P1C03indd 130 30102009 122808 30102009 122808 Leonard Industries Balanço patrimonial 31 de dezembro de 2009 Ativo Passivo e patrimônio líquido Caixa 45000 Fornecedores 395000 Títulos negociáveis 15000 Despesas a pagar 60000 Contas a receber 255000 Outros passivos circulantes 30000 Estoques 340000 Passivo total circulante 485000 Ativo total circulante 655000 Dívida de longo prazo 350000 Ativo imobilizado líquido 600000 Ações ordinárias 200000 Ativo total 1255000 Lucros retidos 220000 Passivo total e patrimônio líquido 1255000 a Use a abordagem subjetiva para elaborar um balanço pró forma com data de 31 de dezembro de 2010 para a Leonard Industries b De quanto será o financiamento adicional necessário à Leonard Industries em 2010 se houver Discuta o resultado c A Leonard Industries poderia ajustar o dividendo planejado para 2010 a fim de evitar a situação des crita no item b Explique como OA 5 P318 Balanço pró forma A Peabody Peabody realizou vendas de 10 milhões em 2009 Ela deseja analisar o desempenho esperado e as necessidades de financiamento para 2011 daqui a dois anos portanto Com base nas informações fornecidas a seguir faça o que se pede nos itens a e b 1 As porcentagens das vendas para os itens que variam diretamente com as vendas são as seguintes Contas a receber 12 Estoques 18 Fornecedores 14 Margem de lucro líquido 3 2 Espera se que os saldos de aplicações em títulos de curto prazo e outros passivos circulantes permaneçam inalterados 3 É desejado um saldo mínimo de caixa de 480000 4 Uma nova máquina que custa 650000 será adquirida em 2010 e equipamentos no valor de 850000 serão adquiridos em 2011 A despesa total de depreciação de 2010 está prevista em 290000 e a de 2011 em 390000 5 As despesas a pagar se elevarão para 500000 no fim de 2011 6 Não se espera nenhuma venda ou resgate de títulos de dívida de longo prazo 7 Não se espera nenhuma emissão ou recompra de ações ordinárias 8 Espera se que a distribuição de 50 do lucro líquido continue ocorrendo 9 As vendas previstas são de 11 milhões para 2010 e de 12 milhões para 2011 10 O balanço de 31 de dezembro de 2009 é apresentado adiante a Prepare um balanço patrimonial pró forma para 31 de dezembro de 2011 b Discuta as variações de financiamento indicadas pela projeção elaborada no item a Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 131 Gitman12P1C03indd 131 Gitman12P1C03indd 131 30102009 122809 30102009 122809 Peabody Peabody Balanço patrimonial 31 de dezembro de 2009 mil Ativo Passivo e patrimônio líquido Caixa 400 Fornecedores 1400 Títulos negociáveis 200 Despesas a pagar 400 Contas a receber 1200 Outros passivos circulantes 80 Estoques 1800 Passivo total circulante 1880 Ativo total circulante 3600 Dívida de longo prazo 2000 Ativo imobilizado líquido 4000 Ações ordinárias 3720 Ativo total 7600 Passivo total e patrimônio líquido 7600 OA 5 P319 Problema integrativo demonstrações financeiras pró forma A Red Queen Restaurants deseja elaborar planos financeiros Use as demonstrações financeiras e as demais informações fornecidas a seguir para elaborar esses planos Red Queen Restaurants Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas 800000 Menos custo das mercadorias vendidas 600000 Lucro bruto 200000 Menos despesas operacionais 100000 Lucro líquido antes do imposto de renda 100000 Menos imposto de renda alíquota 40 40000 Lucro líquido depois do imposto de renda 60000 Menos dividendos em dinheiro 20000 Lucros retidos 40000 Red Queen Restaurants Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Ativo Passivo e patrimônio líquido Caixa 32000 Fornecedores 100000 Títulos negociáveis 18000 Impostos a pagar 20000 Contas a receber 150000 Outros passivos circulantes 5000 Estoques 100000 Passivo total circulante 125000 Ativo total circulante 300000 Dívida de longo prazo 200000 Ativo imobilizado líquido 350000 Ações ordinárias 150000 Ativo total 650000 Lucros retidos 175000 Passivo total e patrimônio líquido 650000 Também estão disponíveis os seguintes dados financeiros 1 A empresa estima que suas vendas em 2010 serão de 900000 2 A empresa espera pagar dividendos no valor de 35000 em 2010 3 A empresa deseja manter um saldo mínimo de caixa de 30000 4 As contas a receber representam aproximadamente 18 das vendas anuais 5 O estoque final da empresa variará em relação direta com as alterações das vendas em 2010 6 Uma nova máquina que custa 42000 será comprada em 2010 A despesa total de depreciação nesse ano será de 17000 132 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 132 Gitman12P1C03indd 132 30102009 122809 30102009 122809 7 As contas a pagar a fornecedores variarão em relação direta com as variações das vendas em 2010 8 Os impostos a pagar corresponderão a um quarto do imposto devido calculado na demonstração projetada do resultado do exercício 9 Os saldos de aplicações em títulos outros passivos circulantes dívida de longo prazo e capital social não sofrerão alteração a Prepare uma demonstração do resultado pró forma para o exercício a ser encerrado em 31 de dezem bro de 2010 usando o método de porcentagem das vendas b Prepare um balanço pró forma para 31 de dezembro de 2010 usando a abordagem subjetiva c Analise as demonstrações elaboradas e discuta o financiamento externo necessário resultante OA 5 P320 Problema integrativo demonstrações financeiras pró forma A Provincial Imports Inc reuniu demons trações financeiras a seguir do ano anterior 2009 e projeções financeiras para elaborar seus planos financeiros para o próximo ano 2010 Provincial Imports Inc Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas 5000000 Menos custo das mercadorias vendidas 2750000 Lucro bruto 2250000 Menos despesas operacionais 850000 Lucro operacional 1400000 Menos despesa financeira 200000 Lucro líquido antes do imposto de renda 1200000 Menos imposto de renda alíquota 40 480000 Lucro líquido depois do imposto de renda 720000 Menos dividendos em dinheiro 288000 Lucros retidos 432000 Informações relativas às projeções financeiras para o ano de 2010 1 As vendas projetadas são de 6 milhões 2 O custo das mercadorias vendidas inclui 1 milhão em custos fixos 3 As despesas operacionais incluem 250000 em despesas fixas 4 As despesas financeiras permanecerão inalteradas 5 A empresa pagará dividendos em dinheiro correspondentes a 40 do seu lucro líquido depois do imposto de renda 6 Os saldos de caixa e estoques dobrarão Provincial Imports Inc Demonstração do resultado para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Ativo Passivo e patrimônio líquido Caixa 200000 Fornecedores 700000 Títulos negociáveis 275000 Impostos a pagar 95000 Contas a receber 625000 Bancos a pagar 200000 Estoques 500000 Outros passivos circulantes 5000 Ativo total circulante 1600000 Passivo total circulante 1000000 Ativo imobilizado líquido 1400000 Dívida de longo prazo 500000 Ativo total 3000000 Ações ordinárias 75000 Lucros retidos 1375000 Passivo total e patrimônio líquido 3000000 Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 133 Gitman12P1C03indd 133 Gitman12P1C03indd 133 30102009 122810 30102009 122810 7 Os saldos de aplicações em títulos de curto prazo bancos a pagar dívida de longo prazo e capi tal social permanecerão constantes 8 Os saldos de contas a receber fornecedores e outros passivos circulantes variarão em relação direta com as vendas 9 Um novo sistema de computação que custa 356000 será comprado durante o ano A despesa total de depreciação prevista para o ano é de 110000 10 A alíquota do imposto de renda permanecerá em 40 a Prepare uma demonstração do resultado pró forma para o exercício a se encerrar em 31 de dezembro de 2010 usando os dados de custo fixo fornecidos para aprimorar a precisão do método de porcentagem das vendas b Elabore um balanço projetado para 31 de dezembro de 2010 usando as informações fornecidas e a abordagem subjetiva Inclua uma conciliação da conta de lucros retidos c Analise as demonstrações elaboradas e discuta o financiamento externo necessário resultante dos cálculos PROBLEMA DE ÉTICA OA 3 P321 A SEC está procurando fazer com que as empresas notifiquem o mais rapidamente possível a comu nidade investidora quando houver algum fato relevante que afete seus resultados financeiros De que forma um administrador financeiro poderia ser considerado mais ético se seguisse essa diretriz e emitis se um comunicado à imprensa informando que as vendas não serão tão elevadas quanto se esperava C A S O D O C A P Í T U L O 3 Elaboração das demonstrações financeiras pró forma da Martin Manufacturing para 2010 Para melhorar seu posicionamento competitivo a Martin Manufacturing está planejando implantar um importante programa de modernização de equipamentos Esse programa inclui a substituição e a atualização dos principais equipamentos de previsão a um custo de 400000 em 2010 Espera se que o programa reduza o custo variável unitário do produto acabado Terri Spiro uma experiente analista de orçamentação foi encarregada de elaborar uma projeção da posição financeira da empresa em 2010 admitindo reposição e modernização dos equipamentos de produção Ela pretende usar as demonstrações financeiras de 2009 apresentadas anteriormente juntamente com os principais dados financeiros proje tados constantes da tabela a seguir Martin Manufacturing Company Dados financeiros projetados 2010 Dado Valor Receita de vendas 6500000 Saldo de caixa mínimo 25000 Giro do estoque vezes 70 Prazo médio de recebimento 50 dias Compra de ativo imobilizado 400000 Total de dividendos pagos preferenciais e ordinários 20000 Despesa de depreciação 185000 Despesa financeira 97000 Aumento de fornecedores 20 Despesas a pagar e dívida de longo prazo Constante Bancos a pagar ações preferenciais e ordinárias Constante Pede se a Use os dados financeiros históricos e projetados fornecidos para elaborar uma demonstração do resul tado pró forma para o exercício que se encerra em 31 de dezembro de 2010 Dica use o método de 134 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 134 Gitman12P1C03indd 134 30102009 122811 30102009 122811 porcentagem das vendas para estimar todos os valores exceto a despesa de depreciação e as despesas financeiras que foram estimadas pela administração e já estão incluídas na tabela b Use os dados financeiros projetados juntamente com dados relevantes da demonstração do resultado pró forma elaborada no item a para elaborar um balanço pró forma para 31 de dezembro de 2010 Dica use a abordagem subjetiva c A Martin Manufacturing Company precisará recorrer a financiamento externo para custear o programa proposto de modernização de equipamentos Por quê E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A Foi lhe confiada a tarefa de elaborar uma demonstração para a ACME Company que demonstre as entradas e saídas esperadas de caixa nos meses de julho a dezembro de 2010 Você recebeu os seguintes dados a respeito da empresa 1 O faturamento bruto previsto para os meses de maio a dezembro é respectivamente de 300000 290000 425000 500000 600000 625000 650000 e 700000 2 12 das vendas de cada mês são recebidos no próprio mês Mas a empresa tem uma política de crédito que concede desconto para pagamentos à vista portanto deduza 3 das vendas recebidas no mês corrente 3 75 das vendas de cada mês são recebidos durante o mês seguinte à venda 4 13 das vendas de cada mês são recebidos no segundo mês após a venda 5 As compras previstas de matérias primas a cada mês correspondem a 60 das vendas previstas para o mês seguinte 6 A empresa paga 100 das suas compras de matérias primas no mês seguinte à compra 7 A folha de pagamento é paga mensalmente e corresponde a 6 das vendas previstas para o mês corrente 8 Os pagamentos mensais de arrendamento são de 2 das vendas previstas no mês em questão 9 A despesa mensal com publicidade corresponde a 3 das vendas 10 As despesas de PD devem ser alocadas a agosto setembro e outubro à taxa de 12 das vendas em cada um desses meses 11 Em dezembro será antecipado um pagamento de seguro referente ao ano seguinte no valor de 24000 12 Nos meses de julho a dezembro a empresa prevê despesas diversas de 15000 20000 25000 30000 35000 e 40000 respectivamente 13 Serão pagos em setembro impostos no valor de 40000 e em dezembro no valor de 45000 14 O saldo de caixa inicial em julho é de 15000 15 A meta de saldo de caixa é 15000 16 A empresa pode investir seu excedente de caixa para obter um retorno anual de 6 Pede se a Elabore um orçamento de caixa para os meses de julho a dezembro de 2010 criando uma planilha combinada que incorpore planilhas semelhantes às das tabelas 38 39 e 310 Divida sua planilha em três seções 1 Vendas recebidas e pagamentos pela compra de estoques 2 Despesas operacionais do período 3 Orçamento de caixa para o período de julho a dezembro O orçamento de caixa deve defletir 1 Saldos de caixa iniciais e finais de cada mês 2 Mêsmeses em que haja déficit de caixa 3 Mêsmeses em que haja saldo excedente de caixa 4 O déficit eou saldo excedente acumulado de caixa b Com base em sua análise descreva sucintamente as perspectivas da empresa para os próximos seis meses Discuta suas obrigações específicas e os recursos disponíveis para fazer frente a elas O que a empresa poderia fazer em caso de déficit de caixa de onde tiraria o dinheiro O que ela deveria fazer se tivesse um saldo excedente de caixa Capítulo 3 Fluxo de caixa e planejamento financeiro 135 Gitman12P1C03indd 135 Gitman12P1C03indd 135 30102009 122811 30102009 122811 E X E R C Í C I O E M G R U P O A depreciação é um tema complicado que a legislação tributária confunde ainda mais Este exercício em grupo tem por objetivo transpor a descrição fornecida no texto para o que ocorre na vida real quando se trata de cumprimento às regras do IRS Em seguida virão a análise de planejamento financeiro e a elaboração de demonstrações uma vez que o exercício lhes pedirá que continuem a analisar os relatórios financeiros da empresa que escolheram para acompanhar e preparem demonstrações financeiras projetadas Pede se a Visite o site do IRS wwwirsgov Clique na guia Business no canto superior esquerdo da página inicial da entidade Em seguida do lado esquerdo da tela clique no link que leva a forms and publica tions Em Download Forms and Publications by selecione topical index e siga o link Selecione D de depreciação Agora role a tela até encontrar DepreciationPublication e selecione 946pdf Usando as explicações fornecidas dê diversos exemplos de bens que sua empresa fictícia esteja depreciando b Volte para o relatório 10 K da empresa acompanhada 1 Usando uma abordagem por série temporal descreva variações da demonstração dos fluxos de caixa da empresa acompanhada 2 Como fez com a análise de índices no Capítulo 2 forneça possíveis explicações para as variações encontradas 3 Estenda a análise para sua própria empresa usando essas possíveis explicações dentro do contexto da empresa fictícia c Comece a análise de planejamento financeiro da empresa que escolheu acompanhar com uma leitura da seção de estratégia do relatório anual Tome nota de planos de curto e longo prazos Agora aplique esses detalhes verídicos à sua empresa fictícia d Desenvolva um orçamento de caixa para a empresa imaginária para o ano seguinte Preste atenção às premissas de entrada e saída de caixa e Consulte os mais recentes relatórios da empresa acompanhada e desenvolva suas demonstrações pró forma Neste ponto opte pela simplicidade E da mesma forma mantenha simples as avaliações dessas demonstrações financeiras pró forma E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de visitar o site de apoio do livro no endereço wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar material complementar inclusive exercícios 136 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 136 Gitman12P1C03indd 136 30102009 122811 30102009 122811 B R A S I L E M C O N T E X T O Aspectos de tributação das pessoas jurídicas no Brasil Ricardo Hirata Ikeda1 O fluxo de caixa pode ser visto como o foco principal do gestor financeiro tal como aborda do no Capítulo 3 deste livro Contudo na prática deixar de considerar o aspecto tributário nas decisões financeiras da empresa pode significar um grande desperdício de tempo e esforço já que ele pode tornar um projeto de investimento ou de financiamento aparentemente atrativo à primeira vista em um projeto de rentabilidade efetiva ou projetada insatisfatória A questão da tributação das pessoas jurídicas foi mencionada por diversas vezes neste capí tulo Antes de qualquer ponderação mais específica cumpre notar que o termo tributo refere se a um gênero do qual diversos impostos e contribuições são espécie Mais especificamente o autor utilizou o termo tributação para tratar do imposto de renda das pessoas jurídicas Raciocínio esse que pode ser facilmente estendido para a contribuição social incidente sobre o lucro líquido das empresas no Brasil De modo complementar para fins de aplicação prática além da tipifica ção mencionada não podemos deixar de observar o aspecto territorial do tributo que retrata a respectiva vigência Nesse sentido abordaremos as peculiaridades de nosso contexto nacional no qual as referidas regras podem resultar na necessidade de considerar alguns ajustes ou reflexões adicionais para fins de avaliação do fluxo de caixa das empresas De modo geral quanto maior o montante de impostos pagos ou a pagar menor será a dispo nibilidade de recursos financeiros líquidos disponíveis no presente ou no futuro projetado Trata se de uma ideia bastante simples mas que nem sempre é tão óbvia na análise da empresa como um todo seja por conta de sua complexidade seja pela displicência no que tange aos impactos tributários decorrentes de uma determinada operação realizada pela organização Com o objetivo de elucidar um pouco mais o mecanismo de tributação adotado no Brasil atualmente bem como tratar de alguns aspectos dele decorrentes foi desenvolvido este apên dice Considerações iniciais O aspecto territorial do tributo tem importância destacada dado que este livro foi elaborado com base nas normas vigentes nos Estados Unidos Até por uma questão de soberania as regras de lá não têm aplicabilidade em nosso território a não ser por intermédio de tratados ou acordos internacionais ou ainda quando ratificadas pelo agente ou órgão público brasileiro com petente A primeira consideração a ser feita aqui relaciona se ao MACRS ou seja o sistema de reco nhecimento da despesa de depreciação para fins de tributação adotado pelas empresas residentes ou domiciliadas nos Estados Unidos Promulgado pelo IRS Internal Revenue Service desde a reforma tributária norte americana de 1986 O MACRS consiste em um sistema de depreciação geral e em um sistema de depreciação alternativa cada qual com prazos normais diferenciados de vida útil estimada inclusive por tipos ou classes de ativo Por exemplo as instalações para a produção de gás natural identificadas pela classe de ativo 4923 do IRS podem ser depreciadas tanto em sete anos pelo primeiro sistema quanto em 14 anos pelo segundo Uma segunda consideração refere se ao fato de que os prazos normais de vida útil dos ativos os quais foram utilizados para fins de exemplificação neste capítulo podem não corresponder aos prazos aplicáveis aos bens no Brasil 1 Contador mestre e doutor em Contabilidade FEAUSP Professor do departamento de contabilidade finanças e controle da Escola de Administração de Empresas de São Paulo EAESP da Fundação Getúlio Vargas Brasil em contexto 137 Gitman12P1C03indd 137 Gitman12P1C03indd 137 30102009 122811 30102009 122811 Naturalmente se duas unidades de um mesmo ativo forem utilizadas por empresas diferentes poderemos esperar que ambas tenham período normal de utilização e impactos patrimoniais similares Entretanto mesmo que essas duas unidades sejam de mesma categoria produzidas e comercializadas pelo mesmo fornecedor na mesma época com a utilização da mesma tecnolo gia de forma a assegurar sua identidade ou ainda que sejam utilizadas de forma e intensidade semelhantes na produção de um mesmo produto ou sujeitas a condições de conservação e manutenção semelhantes o fato de uma das unidades ser utilizada nos Estados Unidos e a outra no Brasil por pessoa jurídica em ambos os casos não representa condição suficiente para afirmar que os impactos no fluxo de caixa decorrentes de sua utilização seriam os mesmos Por exemplo pela regra norte americana móveis e utensílios são depreciados em oito ou dez anos dependendo da sistemática adotada no Brasil por determinação da Receita Federal deve se utilizar o período de dez anos Isso ainda sem se ater aos preceitos da nova lei das socieda des por ações que determina a necessidade de avaliação do valor justo dos ativos podendo acarretar um acerto adicional dos valores do custo histórico dos bens depreciáveis Em suma dependendo do período considerado para fins de depreciação dos bens ou de avaliação de seus valores base de registro tanto maior ou menor será o valor registrado sob a rubrica de despesa de depreciação e por conseguinte de depreciação acumulada Isso por sua vez acarreta um menor ou maior valor respectivamente correspondente ao resultado apurado no período e no valor contábil do ativo em questão Por fim outro motivo para o entendimento dos aspectos tributários envolvidos nas decisões financeiras das empresas decorre do fato de que dependendo da sistemática de apuração da base de cálculo dos impostos e contribuições pode também haver uma diferenciação direta no valor dos impostos a serem recolhidos dessa forma sensibilizando o montante de caixa disponível período a período Sistema de tributação das pessoas jurídicas no Brasil Dois elementos fundamentais de qualquer tributo são a base de cálculo e a alíquota Esses itens estão estreitamente vinculados às características de cada tributo Por exemplo o imposto de importação incide sobre todas as importações de produtos ou mercadorias para o mercado doméstico Sua base de cálculo será o valor de referência para seu respectivo desembaraço adua neiro A alíquota é o operador que aplicado nessa base de cálculo resultará no valor a ser recolhido Há ainda a possibilidade de ser um valor específico ou seja um valor cardinal ordinário Como o objetivo aqui restringe se ao tratamento específico do imposto incidente sobre a renda e proventos de qualquer natureza IRPJ no qual se enquadre como contribuinte a pessoa jurídi ca que tenha auferido lucro em um determinado ano calendário e subsidiariamente à contribui ção social incidente sobre o lucro líquido CSLL cumpre notar que suas bases de cálculo representam os lucros dos exercícios apurados pela contabilidade devidamente ajustados quan do for o caso para fins de incidência de suas alíquotas que são de 15 para o IRPJ mais um adicional de 10 incidente sobre a parcela do lucro que exceder R 2000000 mensais ou sua proporcionalidade dependendo do período de análise Por exemplo para fins de apuração dos lucros de um período quadrimestral o adicional de imposto de renda incidirá sobre a parcela do lucro que exceder R 8000000 E no caso da CSSL a alíquota será de 9 sobre o lucro da empresa apurado no período2 Ademais ressalte se que a legislação tributária brasileira prescreve distintas sistemáticas de tributação do lucro das empresas pelo imposto sobre a renda e contribuição social sobre o lucro líquido O enquadramento em cada uma delas em termos jurídicos decorre de alguns fatores tais como ramo de atuação atividade econômica desenvolvida tipo de operação realizada como o IRRF Imposto de Renda Retido na Fonte tipificação da pessoa jurídica setor em que atua pública privada etc De maneira mais específica a pessoa jurídica residente ou domiciliada no território nacional tem sistemáticas de apuração da base de cálculo do imposto de renda ou da contribuição social sobre o lucro líquido A essas distintas bases dá se as denominações de lucro real lucro presu mido lucro arbitrado e Simples ou Super Simples 2 Vale observar que ao se tratar da contabilidade para fins de apuração da base de cálculo do IRPJ e da CSLL de modo geral cabe a aplicação das regras de contabilidade vigentes até 31 de dezembro de 2007 por força da MP 44908 e da Lei no 1194109 138 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 138 Gitman12P1C03indd 138 30102009 122812 30102009 122812 Dependendo da sistemática adotada distinguir se ão os montantes de tributos a serem reco lhidos ou ainda dada a mesma sistemática dependendo da periodicidade de apuração poderão ser distintas as datas de efetivo desembolso por parte da empresa Observe se que as nomenclaturas mencionadas foram determinadas pela regulamentação tributária em vigor e definitivamente não correspondem ao resultado das empresas apurado por sua contabilidade O lucro real por exemplo é definido como o saldo do lucro operacional líquido antes do reconhecimento das despesas de IRPJ e de CSLL devidamente ajustado por adições exclusões ou compensações O lucro presumido como diz o nome decorre da aplicação de um determinado percentual sobre a receita bruta total da empresa auferida em determinado período de tempo resultando na presunção de que a empresa em certo ramo de atividade econômica com tal porte estrutura e quantidade de funcionários equipamentos terrenos etc auferiu lucro equivalente a tantos porcento dessa receita bruta O valor resultante será a base de cálculo denominada lucro presu mido sobre a qual incidirão as alíquotas antes mencionadas A adoção dos regimes de apuração do lucro real e do lucro presumido acarretam a necessi dade da manutenção dos livros de registro obrigatórios das transações que a companhia realize de acordo com seus objetivos sociais Por fim o lucro arbitrado corresponde ao lucro determinado pela própria autoridade admi nistrativa responsável pela regulamentação e fiscalização dos tributos federais Tal arbitramento do lucro decorre da falta de cumprimento das obrigações tributárias acessórias tal como manter em dia a escrituração dos livros de registro Tendo sido arbitrado o lucro auferido pela empresa será também discriminado o montante a ser recolhido Note que a legislação determina para certas pessoas jurídicas a sistemática do lucro real como no caso de instituições financeiras ou equiparadas e daquelas que no ano base de apuração dos tributos tenham auferido lucro superior a R 48 milhões Lucro real versus lucro presumido A principal distinção entre o lucro real e o presumido decorre da forma de apuração Pelo lucro real a empresa fica obrigada a manter controle de todos os valores de receitas despesas ganhos e perdas no período de apuração Isso porque nem todas as receitas ou ganhos são tribu tados assim como nem todas as despesas são dedutíveis na apuração do lucro tributável Se a empresa for optante do regime de lucro presumido não terá que se preocupar com tal controle pois seu lucro será determinado pela aplicação de um percentual estabelecido pela Receita Federal conforme sua atividade econômica Outra diferença relevante refere se à época em que ocorre a realização do dispêndio O lucro presumido deve ser apurado trimestralmente e o vencimento das parcelas de IRPJ e CSLL ocorre sempre no último dia útil do mês subsequente aos trimestres base havendo a possibilidade de apurações proporcionais Além disso o montante de tributo recolhido com base nos lucros apu rados por trimestre não poderá ser objeto de compensação ou restituição ao contribuinte Já no caso do lucro real pode ser apurado por estimativa mensal ou trimestral Neste último caso seus recolhimentos assemelham se aos do lucro presumido Sendo por estimativa mensal os valores dos tributos serão calculados mediante aplicação de percentuais específicos sobre a receita bruta da empresa mês a mês e pagos até o último dia útil do mês subsequente ao da apuração Esses percentuais são estabelecidos pela Receita Federal e variam de acordo com as atividades desenvolvidas pela empresa A utilização do lucro real com base na apuração por estimativa mensal apresenta a vantagem de possibilitar que a empresa até o final do ano calendário efetue levantamento geral e confronto de todas as receitas despesas ganhos e perdas identificando o efetivo montante a ser pago com base no resultado apurado no ano inteiro Nesse caso pode haver complementação de pagamento restituição ou compensação com base no que foi apurado em todo o ano base Ressalte se por fim que tanto os montantes a serem recolhidos quanto as respectivas datas de recolhimento representam variáveis fundamentais a serem consideradas em qualquer atividade de orçamento pois poderá acarretar alterações significativas nos fluxos de caixa das empresas a ponto de em algumas situações inviabilizar de forma temporária ou permanente seus projetos de investimento ou de financiamento Brasil em contexto 139 Gitman12P1C03indd 139 Gitman12P1C03indd 139 30102009 122812 30102009 122812 Sistema simplificado de tributação O sistema de tributação simplificada denominado Super Simples tem como fundamento de apuração a aplicação de um percentual sobre o faturamento das empresas para a determinação direta do montante de tributos a ser recolhido Tais percentuais também variam conforme o tipo de atividade econômica desenvolvida e o nível de faturamento anual auferido além do fato da eventual existência de convênios com os governos estaduais no tocante ao ICMS Imposto sobre a circulação de mercadorias à prestação de serviços de transporte interestadual e intermu nicipal e de comunicação e também ao fato de a empresa contribuinte exercer ou não atividade de industria lização Observe que enquanto a aplicação sistemática do lucro presumido define a base de cálculo de IRPJ e CSLL a adoção da sistemática simplificada estabelece o montante de tributos a serem recolhidos envolvendo INSS IRPJ CSLL PIS e Cofins Caso a empresa enquadre se como con tribuinte do ISS este deverá ser apurado e recolhido à parte O fato de as alíquotas serem menores pelo Super Simples não significa necessariamente que essa seja uma opção mais vantajosa que as outras pois vai depender das características estruturais de cada negócio A título de exemplo caso uma empresa possua uma grande quantidade de funcionários registrados terá eventualmente maior nível de despesas de pessoal e de encargos sobre a folha de pagamentos que são despesas usualmente dedutíveis para fins de apuração da base de cálculo tanto do IRPJ quanto da CSLL Nesse sentido é bem possível que o lucro apura do pela contabilidade seja inferior justificando a opção pela sistemática do lucro real 140 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 140 Gitman12P1C03indd 140 30102009 122812 30102009 122812 Caso integrativo 1 Track Software Inc Há sete anos depois de trabalhar como contador durante 15 anos Stanley Booker demitiu se do cargo de gerente de sistemas de custos do escritório de contabilidade Davis Cohen e OBrien e fundou a Track Software Inc Nos dois anos que precederam sua saída do escritório Stanley passou noites e fins de semana desenvolvendo um sofisticado aplicativo de contabilidade de cus tos que se tornou o primeiro produto da Track Stanley planejava à medida que a empresa cres cesse desenvolver e aperfeiçoar os aplicativos oferecidos sempre relacionados à simplificação dos processos contábeis de empresas industriais de médio e grande porte Embora a Track tivesse dado prejuízos em seus dois primeiros anos de funcionamento 2003 e 2004 seu lucro havia crescido de maneira firme de 2005 até o presente 2009 O histórico dos lucros da empresa incluindo os pagamentos de dividendos e os lucros retidos aparece sintetizado na Tabela 1 Stanley iniciou seu empreendimento com um investimento de 100000 economias de 50000 como capital próprio mais um empréstimo bancário de longo prazo no valor de 50000 Esperava manter sua participação acionária em 100 da empresa mas após sofrer um prejuízo de 50000 no primeiro ano de funcionamento 2003 vendeu 60 das ações a um grupo de investidores para obter os recursos necessários Desde então não ocorreu nenhuma outra transação envolvendo ações Embora possua somente 40 das ações Stanley dirige ativamente todos os aspectos da empresa os outros acionistas não têm participação ativa na gestão A ação fechou o ano de 2008 cotada a 450 e o de 2009 a 528 Stanley acabou de elaborar a demonstração do resultado do exercício o balanço patrimonial e a demonstração de lucros retidos referentes ao ano de 2009 apresentados nas tabelas 2 3 e 4 juntamente com o balanço de 2008 Além disso calculou os valores de alguns índices para 2008 e coletou os índices médios do setor em 2009 aplicáveis tanto a 2008 quanto a 2009 e resumidos na Tabela 5 Ele está bastante satisfeito por ter conseguido um lucro recorde de 48000 em 2009 embora preocupado com os fluxos de caixa da empresa Mais especificamente está tendo dificul dades cada vez maiores para pagar as contas da empresa em dia e gerar fluxos de caixa para os investidores tanto credores quanto acionistas Para entender melhor esses problemas de fluxo de caixa Stanley pretende calcular o fluxo de caixa operacional FCO e o fluxo de caixa livre FCL de 2009 Stanley também está frustrado porque a empresa ainda não pôde contratar um analista de sis temas para concluir um pacote de estimativa de custos que se julga ter enorme potencial de venda Ele mesmo começou a desenvolver o pacote dois anos atrás contudo teve de interromper seus Track Software Inc Lucros dividendos e lucros retidos 2003 2009 Ano Lucro líquido depois do imposto de renda 1 Dividendos pagos 2 Contribução para os lucros retidos 1 2 3 2003 50000 0 50000 2004 20000 0 20000 2005 15000 0 15000 2006 35000 0 35000 2007 40000 1000 39000 2008 43000 3000 40000 2009 48000 5000 43000 T A B E L A 1 Caso integrativo 1 141 Gitman12P1C03indd 141 Gitman12P1C03indd 141 30102009 122812 30102009 122812 esforços porque a complexidade cada dia maior da Track exige que dedique cada vez mais tempo a tarefas administrativas Sua relutância em preencher a vaga resulta de sua preocupação com o fato de que o acréscimo de 80000 por ano em salário e benefícios decorrente da nova contra tação certamente reduzirá o lucro por ação LPA da empresa nos próximos dois anos Embora o sucesso do projeto não esteja garantido Stanley acha que se fosse gasto o dinheiro para contratar o funcionário para desenvolver o aplicativo as vendas e os lucros da empresa cresceriam signifi cativamente assim que fossem concluídos os processos de desenvolvimento produção e marketing num prazo de dois ou três anos Com todas essas preocupações em mente Stanley começou uma análise dos diversos dados para formular estratégias que ajudem a garantir à Track Software um futuro promissor Ele acredita que como parte desse processo uma análise cuidadosa dos índices referentes aos resultados da empresa em 2009 fornecerá informações muito importantes Pede se a 1 Em que objetivo financeiro Stanley parece estar concentrando sua atenção É o objetivo correto Por quê 2 Poderia existir algum problema de agency nessa empresa Explique b Calcule o lucro por ação LPA da empresa para cada ano considerando que o número de ações ordinárias permaneceu constante desde que ela foi criada Comente o LPA considerando sua resposta ao item a c Use os dados financeiros apresentados para determinar o fluxo de caixa operacional FCO e o fluxo de caixa livre FCL em 2009 Avalie os resultados em vista das atuais dificuldades da empresa em termos de fluxos de caixa d Analise a situação financeira da empresa em 2003 em termos de 1 liquidez 2 atividade 3 endividamento 4 rentabilidade e 5 valor de mercado usando as demonstrações financeiras fornecidas nas tabelas 2 e 3 e os índices incluídos na Tabela 5 Não deixe de avaliar a empresa tanto em termos de corte transversal quanto de série temporal e Que recomendação você faria a Stanley quanto à contratação de um funcionário para o desen volvimento do novo aplicativo Relacione sua recomendação às respostas dadas no item a Track Software Inc Demonstração do resultado mil para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas 1550 Menos custo das mercadorias vendidas 1030 Lucro bruto 520 Menos despesas operacionais Despesas de vendas 150 Despesas gerais e administrativas 270 Despesas de depreciação 11 Total das despesas operacionais 431 Lucro operacional LAJIR 89 Menos despesa financeira 29 Lucro líquido antes do imposto de renda 60 Menos imposto de renda 20 12 Lucro líquido depois do imposto de renda 48 T A B E L A 2 142 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 142 Gitman12P1C03indd 142 30102009 122813 30102009 122813 Track Software Inc Demonstração de lucros retidos mil para o ano encerrado em 31 de dezembro de 2009 Saldo de lucros retidos 1o de janeiro de 2009 59 Mais lucro líquido depois do imposto de renda em 2009 48 Menos dividendos pagos às ações ordinárias em 2009 5 Saldo de lucros retidos 31 de dezembro de 2009 102 T A B E L A 4 Track Software Inc Balanço patrimonial mil 31 de dezembro Ativo 2009 2008 Ativo circulante Caixa 12 31 Títulos negociáveis 66 82 Contas a receber 152 104 Estoques 191 145 Total do ativo circulante 421 362 Ativo imobilizado bruto 195 180 Menos depreciação acumulada 63 52 Ativo imobilizado líquido 132 128 Total do ativo 553 490 Passivo e patrimônio líquido Passivo circulante Fornecedores 136 126 Bancos a pagar 200 190 Despesas a pagar 27 25 Total do passivo circulante 363 341 Dívida de longo prazo 38 40 Total do passivo 401 381 Patrimônio líquido Ações ordinárias 50000 ações com valor nominal de 040 20 20 Ágio na venda de ações ordinárias 30 30 Lucros retidos 102 59 Total do patrimônio líquido 152 109 Total do passivo e patrimônio líquido 553 490 T A B E L A 3 Caso integrativo 1 143 Gitman12P1C03indd 143 Gitman12P1C03indd 143 30102009 122813 30102009 122813 Índice Real em 2008 Média do setor em 2009 Índice de liquidez corrente 106 182 Índice de liquidez seca 063 110 Giro do estoque 1040 1245 Prazo médio de recebimento 296 dias 202 dias Giro do ativo total 266 392 Índice de endividamento 078 055 Índice de cobertura de juros 30 56 Margem de lucro bruto 321 423 Margem de lucro operacional 55 124 Margem de lucro líquido 30 40 Retorno sobre o ativo total ROA 80 156 Retorno sobre o capital próprio ROE 364 347 Índice preçolucro PL 52 71 Índice de valor de mercadovalor patrimonial VMVP 21 22 T A B E L A 5 144 Princípios de administração financeira Gitman12P1C03indd 144 Gitman12P1C03indd 144 30102009 122813 30102009 122813 Parte Dois Conceitos financeiros fundamentais Capítulos nesta parte 4 Valor do dinheiro no tempo 5 Risco e retorno 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 7 Avaliação de ações CASO INTEGRATIVO 2 Encore International Gitman12P2C04indd 145 Gitman12P2C04indd 145 9112009 115547 9112009 115547 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade Para compreender os cálculos do valor do dinheiro no tempo a fim de contabilizar determinadas transações tais como amortização de empréstimos pagamentos de leasing e taxas de juros de títulos de renda fixa Sistemas de informação Para entender os cálculos do valor do dinheiro no tempo com a finalidade de projetar sistemas que meçam e avaliem com precisão os fluxos de caixa da empresa Administração Para conhecer os cálculos do valor do dinheiro no tempo para poder gerenciar os recebimentos e desembolsos de maneira que a empresa extraia o máximo valor de seus fluxos de caixa Marketing Para compreender os cálculos do valor do dinheiro no tempo pois o financiamento de novos programas e produtos precisa ser financeiramente justificado com base nas técnicas de valor do dinheiro no tempo Operações Para entender os cálculos do valor do dinheiro no tempo pois os inves timentos em novos equipamentos novos processos e estoques serão afetados pelo valor do dinheiro no tempo Em sua vida pessoal As técnicas de valor do dinheiro no tempo são muito usadas no planejamento financeiro pessoal Você pode aplicá las no cálculo do valor de sua poupança em certa data futura assim como estimar a quantia que precisa hoje para acumular um montante determinado também em data futura É possível aplicá las à avaliação de quantias únicas ou séries de fluxos de caixa periódicos e à taxa de juros ou ao tempo necessários para atingir uma determinada meta financeira OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Discutir o papel do valor do dinheiro no tempo em finanças o uso das ferramentas de cálculo e os padrões básicos de fluxos de caixa OA 2 Entender os conceitos de valor futuro e valor presente seu cálculo para quantias unitárias e a relação entre os dois valores OA 3 Determinar o valor futuro e o valor presente de uma anuidade ordinária e de uma anuidade vencida ou devida além de determinar o valor presente de uma perpetuidade OA 4 Calcular o valor futuro e o valor presente de uma série mista de fluxos de caixa OA 5 Compreender o efeito que a composição de juros com frequência superior à anual exerce sobre o valor futuro e sobre a taxa anual efetiva de juros OA 6 Descrever os procedimentos envolvidos 1 na determinação dos depósitos necessários para atingir uma dada soma no futuro 2 na amortização de empréstimos 3 na determinação das taxas de juros ou de crescimento e 4 na determinação de um número indeterminado de períodos 4 Valor do dinheiro no tempo Gitman12P2C04indd 146 Gitman12P2C04indd 146 9112009 115548 9112009 115548 OA 1 41 O PAPEL DO VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO EM FINANÇAS Administradores financeiros e investidores sempre se deparam com oportunidades de obter taxas de retorno positivas sobre seus fundos seja fazendo aplicações em projetos atraentes seja recebendo juros sobre títulos ou depósitos remunerados Assim o momento das entradas e saídas de caixa tem consequências econômicas importantes que os administradores financeiros reconhecem expressamen te como o valor do dinheiro no tempo O valor do dinheiro no tempo baseia se na crença de que um dólar hoje vale mais do que um dólar a ser recebido numa data futura qualquer Começaremos nosso estudo do valor do dinheiro no tempo em finanças com duas perspectivas valor futuro e valor presen te as ferramentas usadas para facilitar o cálculo e os padrões básicos de fluxo de caixa Valor futuro versus valor presente Os valores e as decisões financeiras podem ser avaliados por meio de técnicas tanto de valor futuro quanto de valor presente Embora essas técnicas resultem nas mesmas decisões o enfoque que proporcionam é diferente As técnicas de valor futuro costumam medir os fluxos de caixa ao fim de um projeto As de valor presente medem os fluxos de caixa no início do projeto tempo zero O valor futuro é caixa a ser recebido em alguma data vindoura e o valor presente é caixa disponível imediatamente Podemos usar uma linha de tempo para representar os fluxos de caixa associados a um dado investimento Trata se de uma linha horizontal em que o tempo zero surge na ponta mais à esquerda e os períodos futuros são indicados da esquerda para a direita A Figura 41 mostra uma linha de tempo que abrange cinco períodos anos neste caso Os fluxos de caixa que ocorrem no tempo zero e no fim de cada ano são apresentados acima da linha os valores negativos representam saídas de caixa 10000 no tempo zero e os positivos representam entradas de caixa entradas de 3000 no fim do primeiro ano de 5000 no fim do segundo ano e assim por diante Como o dinheiro tem valor no tempo todos os fluxos de caixa associados a um investimento como os da Figura 41 devem ser medidos no mesmo ponto no tempo Normalmente esse ponto pode Dica O valor do dinheiro no tempo é um dos conceitos mais importantes em finanças O dinheiro que a empresa tem em mãos hoje vale mais do que no futuro pois o dinheiro hoje pode ser investido e render retornos positivos Linha de tempo Uma linha horizontal na qual a data zero é colocada na extremidade esquerda e os períodos futuros são marcados da esquerda para a direita pode ser usada para representar fluxos de caixa de investimentos A ntes de aprovar um projeto ou empreendimento uma empresa precisa estar certa de que a receita futura compensará os investimentos em ativo imobilizado Para a indústria farmacêutica esse cálculo é complicado devido ao longo processo de pesquisa e desenvolvimento que espera se resulte em aprovação pelas autoridades sanitárias Para a Eli Lilly and Company o prazo médio entre a descoberta de uma nova droga e a distribuição aos pacientes vai de 10 a 15 anos Depois que o processo de descoberta de drogas indica um rumo promissor o medicamento ainda tem longo caminho a percorrer antes de estar pronto para testes com humanos Os pesquisadores precisam aprofundar a investigação para determinar que dosagem será necessária e a partir de que ponto ela pode se tornar tóxica para o paciente Também precisam explorar questões práticas como a possibilidade de fabricação em massa Os próprios testes clínicos podem levar anos Para ajudar a recuperar seu investimento os laboratórios farmacêuticos podem obter uma patente com prazo de 20 anos a qual lhes garante direitos exclusivos sobre a nova droga Entretanto como o processo de pesquisa e desenvolvimento leva de 10 a 15 anos a vida útil da patente após a aprovação muitas vezes é inferior a dez anos Uma vez expirada a patente fabricantes de medicamentos genéricos podem inundar o mercado com alternativas de baixo preço ao remédio de marca A participação dos fabri cantes de genéricos no mercado de medicamentos sob prescrição médica aumentou de 19 do volume em 1984 para 53 em 2006 e deve continuar a crescer já que algumas patentes de medicamentos muito bem sucedidos vencem nos próximos três anos Para a Eli Lilly o custo de trazer uma nova droga ao mercado vai de 800 milhões a 12 bilhão de dólares Para manter constante seu processo de desenvolvimento a Eli Lilly investe cerca de 10 de suas vendas nos programas de pesquisa e desenvolvimento dos quais depende seu futuro Como grandes investimentos de caixa ocorrem anos antes de qualquer recuperação financeira o valor do dinheiro no tempo é um fator crucial para o cálculo da viabilidade econômica de uma nova droga Neste capítulo veremos como determinar o valor presente dos fluxos de caixa futuros e outros cálculos do valor do dinheiro no tempo Com base no que você sabe a respeito do preço de medicamentos de marca e genéricos como acredita que a participação de mercado dos fabricantes dos dois tipos se compara em termos monetários Eli Lilly and Company Dominando o processo Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 147 Gitman12P2C04indd 147 Gitman12P2C04indd 147 9112009 115550 9112009 115550 ser no fim ou no princípio da duração do investimento A técnica de valor futuro usa o processo de composição para determinar o valor futuro de cada fluxo de caixa no fim do prazo do investimento e agrupa esses valores para encontrar o valor futuro do investimento Essa abordagem é representada acima da linha de tempo da Figura 42 que mostra que o valor futuro de cada fluxo de caixa é medi do no fim do prazo de cinco anos do investimento Alternativamente a técnica de valor presente usa o processo de desconto para determinar o valor presente de cada fluxo de caixa no tempo zero e soma os valores obtidos para chegar ao valor do investimento hoje A aplicação da abordagem está repre sentada abaixo da linha de tempo da Figura 42 Este capítulo tratará do significado e da mecânica da composição para determinação do valor futuro do desconto para encontrar o valor presente Embora o valor futuro e o valor presente resultem nas mesmas decisões os administradores financeiros por tomarem decisões no tempo zero ten dem a preferir as técnicas de valor presente Ferramentas de cálculo Encontrar os valores futuro e presente muitas vezes envolve cálculos muito trabalhosos Embora você deva entender os conceitos e a matemática subjacentes a esses cálculos a aplicação das técnicas de valor do dinheiro no tempo pode ser facilitada Enfocaremos o uso de calculadoras financeiras planilhas eletrônicas e tabelas financeiras como ferramentas de apoio Calculadoras financeiras As calculadoras financeiras podem ser usadas para simplificar os cálculos de valor do dinheiro no tempo De modo geral elas vêm com diversas rotinas financeiras previamente programadas Este capítulo e os seguintes mostrarão as teclas usadas para calcular os fatores de juros e realizar outras operações financeiras Para simplificar usaremos as teclas mais importantes identificadas de maneira compatível com a maioria das principais calculadoras financeiras Linha de tempo representando os fluxos de caixa de um investimento Linha de tempo F I G U R A 41 10000 3000 5000 4000 3000 2000 0 1 2 3 Final do ano 4 5 Linha de tempo mostrando a composição para determinar o valor futuro e o desconto para determinar o valor presente Composição e desconto F I G U R A 42 10000 3000 5000 4000 3000 2000 0 1 2 3 Composição Desconto 4 5 Valor futuro Valor presente Final do ano 148 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 148 Gitman12P2C04indd 148 9112009 115551 9112009 115551 Enfocaremos sobretudo as teclas representadas e definidas na Figura 43 Normalmente usamos quatro das cinco primeiras teclas mostradas na coluna da esquerda juntamente com a tecla CPT compute Uma das quatro teclas representa a incógnita que se deseja calcular às vezes usam se todas as cinco teclas uma delas representando a incógnita As entradas de dados de algumas das calculadoras financeiras mais sofisticadas baseiam se em menus depois de selecionada a rotina a máquina pede a digitação de cada valor nessas não há necessidade da tecla CPT para se encontrar a solução De uma forma ou de outra qualquer calculadora com as funções básicas de valor futuro e valor presente pode ser usada para simplificar os cálculos de valor do dinheiro no tempo O Apêndice A fornece as sequências de teclas de algumas das calculadoras mais populares As sequências de teclas de outras calculadoras financeiras estão explicadas nos manuais que as acompanham Uma vez compreendidos os conceitos básicos você provavelmente preferirá usar uma calcula dora financeira para facilitar os cálculos de rotina Com um pouco de prática você poderá aumentar a velocidade e a precisão de seus cálculos financeiros Lembre se de que o objetivo é entender os conceitos apresentados no texto Saber resolver problemas com a ajuda de uma calculadora não signi fica necessariamente que haja essa compreensão Por isso não se satisfaça apenas com as respostas Trabalhe o material dado até estar seguro de que entendeu os conceitos Planilhas eletrônicas Assim como as calculadoras financeiras as planilhas eletrônicas contêm rotinas prontas que sim plificam os cálculos do valor do dinheiro no tempo O livro fornece diversas soluções com planilhas que identificam os valores atribuídos às células para calcular os valores no tempo O valor de cada variável é digitado em uma célula da planilha e o cálculo é programado por meio de uma equação que liga as células umas às outras Se os valores das células mudarem a solução mudará automatica mente por causa da equação Nas soluções de planilha aqui fornecidas a equação que determina o cálculo é mostrada na parte inferior da planilha A habilidade de usar planilhas eletrônicas tornou se crucial para os administradores de nossos dias Como se diz por aí Quem não entra no ônibus é atropelado As soluções de planilha aqui fornecidas ajudarão você a embarcar no ônibus Tabelas financeiras As tabelas financeiras contêm diversos fatores de juros de valor presente e valor futuro que sim plificam os cálculos do valor do dinheiro no tempo Os valores que essas tabelas apresentam são facilmente desenvolvidos a partir de fórmulas com diversos graus de arredondamento Dessa forma é provável que haja pequenas diferenças entre os cálculos baseados em tabelas e os valores obtidos por meio de calculadoras financeiras ou planilhas As tabelas financeiras costumam ser indexadas pela taxa de juros colunas e pelo número de períodos linhas A Figura 44 mostra esse aspecto geral O fator de juros a uma taxa de juros de 20 por dez anos é encontrado na interseção da coluna de 20 com a linha de dez períodos como mos tra o quadro mais escuro O Apêndice A no fim do livro traz um conjunto completo de tabelas finan ceiras Mais adiante este capítulo detalhará as tabelas Padrões básicos de fluxo de caixa O fluxo de caixa sejam entradas ou saídas de uma empresa pode ser descrito segundo seu padrão geral Pode ser definido como uma quantia única uma anuidade ou uma série mista Dica Qualquer pessoa que esteja familiarizada com uma planilha eletrônica como o Excel por exemplo sabe que a maior parte dos cálculos de valor do dinheiro no tempo pode ser realizada usando as funções especiais disponíveis Importantes teclas financeiras das calculadoras típicas Teclas das calculadoras financeiras F I G U R A 43 N N número de períodos I I taxa de juros por período PV PV valor presente PMT PMT valor do pagamento usado apenas para anuidades FV FV valor futuro CPT CPT a tecla compute usada para iniciar os cálculos após fornecidos todos os dados Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 149 Gitman12P2C04indd 149 Gitman12P2C04indd 149 9112009 115551 9112009 115551 Quantia única uma soma monetária única disponível ou a ser recebida numa data futura Alguns exemplos são 1000 hoje e 650 a receber ao fim de dez anos Anuidade uma série contínua de fluxos de caixa periódicos Para os propósitos deste livro traba lharemos principalmente com fluxos anuais Alguns exemplos são pagar ou receber 800 ao fim de cada um dos próximos sete anos Série mista uma série de fluxos de caixa que não uma anuidade isto é uma série de fluxos de caixa periódicos desiguais que não reflita um padrão específico qualquer As duas séries de fluxos de caixa a seguir A e B servem de exemplo Série mista de fluxos de caixa Final do ano A B 1 100 50 2 800 100 3 1200 80 4 1200 60 5 1400 6 300 Observe que nenhuma das duas séries apresenta fluxos de caixa iguais e periódicos e que A é uma série mista de seis anos e B uma série mista de quatro anos Nas três próximas seções deste capítulo desenvolveremos os conceitos e técnicas para a determi nação dos valores futuro e presente de quantias únicas de anuidades e de séries mistas respectiva mente Serão fornecidas demonstrações detalhadas desses padrões de fluxo de caixa Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 41 Qual a diferença entre valor futuro e valor presente Qual abordagem os administradores financeiros costumam preferir Por quê 42 Defina e diferencie os três principais padrões de fluxo de caixa 1 quantia única 2 anui dade e 3 série mista Estrutura e uso de uma tabela financeira Tabelas financeiras F I G U R A 44 Taxa de juros Período 1 2 10 20 50 1 2 3 10 XXXX 20 50 150 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 150 Gitman12P2C04indd 150 9112009 115551 9112009 115551 OA 2 42 QUANTIAS ÚNICAS Imagine que aos 25 anos você comece a aplicar 2000 por ano em um investimento que renda 5 ao ano garantidos Ao fim de 40 anos com 65 anos de idade você terá investido um total de 80000 40 anos 2000 por ano Admitindo que todo o valor tenha permanecido investido quanto você teria acumulado ao fim do quadragésimo ano 100000 150000 200000 Nada disso seus 80000 teriam se transformado em 242000 Por quê Porque o valor do dinheiro no tempo permitiu que seus investimentos gerassem retornos que se acumularam ao longo do período Valor futuro de uma quantia única Os conceitos e cálculos mais básicos de valor futuro e valor presente referem se a quantias únicas sejam elas atuais ou futuras Começaremos pela análise do valor futuro de quantias atuais A seguir usaremos os conceitos subjacentes para determinar o valor presente de quantias futuras Veremos que embora o valor futuro seja intuitivamente mais atraente o valor presente é mais útil na tomada de decisões financeiras Muitas vezes precisamos determinar o valor num momento futuro de uma dada quantia em dinheiro depositada hoje Por exemplo se você depositar 500 hoje numa conta que paga juros de 5 ao ano quanto terá nessa conta ao fim de exatos dez anos O valor futuro é o valor numa deter minada data futura de uma quantia depositada hoje e que rende juros a uma taxa especificada Depende da taxa de juros obtida e do prazo pelo qual se mantém o valor em depósito Aqui exploraremos o valor futuro de uma quantia única O conceito de valor futuro Falamos de juros compostos para indicar que o valor dos juros obtidos sobre um determinado depósito tornou se parte do principal ao fim de um período qualquer O termo principal refere se à quantia sobre a qual incidem os juros O tipo mais comum de composição é o anual O valor futuro de uma quantia atual é identificado por meio da aplicação de juros compostos ao longo de um prazo especificado As instituições de poupança anunciam retornos a juros compostos de x ou juros de x com composição anual semestral trimestral mensal semanal diária ou até contínua O conceito de valor futuro com composição anual pode ser ilustrado com um exemplo simples EXEMPLO Se Fred Moreno depositar 100 numa conta poupança que pague 8 de juros com com posição anual ao fim de um ano terá nessa conta 108 o principal original de 100 mais 8 8 em juros O valor futuro ao fim do primeiro ano é calculado por meio da Equação 41 Valor futuro ao fim do primeiro ano 100 1 008 108 41 Se Fred deixasse seu dinheiro na conta por mais um ano receberia juros à taxa de 8 sobre o novo principal de 108 Ao fim do segundo ano haveria na conta 11664 Isso representa o principal no início do segundo ano 108 mais 8 864 de juros Calculamos o valor futuro ao fim do segundo ano com a Equação 42 Valor futuro ao fim do segundo ano 108 1 008 11664 42 Substituindo a expressão entre os sinais de igual na Equação 41 pelo valor de 108 da Equação 42 temos a Equação 43 Valor futuro ao fim do segundo ano 100 1 008 1 008 100 1 0082 11664 43 As equações do exemplo acima levam a uma fórmula geral de cálculo do valor futuro Valor futuro O valor de uma quantia em uma data futura encontrado com a aplicação de juros compostos por certo período Juros compostos Juros auferidos sobre um dado depósito e que passam a fazer parte do principal ao fim de um período estipulado Principal Valor monetário sobre o qual incidem juros EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 151 Gitman12P2C04indd 151 Gitman12P2C04indd 151 9112009 115552 9112009 115552 Equação de valor futuro A relação básica da Equação 43 pode ser generalizada para determinar o valor futuro para qual quer número de períodos Usamos as notações a seguir para os diferentes dados VFn valor futuro no final do período n VP principal original ou valor presente i taxa de juros anual Obs em calculadoras financeiras essa taxa costuma ser representa da por I n número de períodos normalmente anos pelo qual o dinheiro é mantido aplicado A equação geral de valor futuro no final do período n é VFn VP 1 in 44 Um exemplo simples mostrará como aplicar a Equação 44 EXEMPLO Jane Farber deposita 800 numa conta de poupança que paga 6 de juros compostos anualmente Ela quer saber quanto terá ao fim de cinco anos Substituindo VP 800 i 006 e n 5 na Equação 44 obtemos o montante ao fim do quinto ano VF5 800 1 0065 800 1338 107040 Essa análise pode ser representada numa linha de tempo da seguinte maneira VP 800 0 1 2 3 4 5 VF5 107040 Final do ano Uso de ferramentas de cálculo para determinar o valor futuro Resolver a equação do exemplo anterior envolve elevar 106 à quinta potência Usar uma calcula dora financeira uma planilha eletrônica ou uma tabela de juros e valor futuro facilita bastante o cál culo Uma tabela que fornece os valores futuros de 1 in da Equação 44 pode ser encontrada no fim do livro na Tabela A1 Apêndice O valor de cada célula da tabela é chamado fator de valor futuro Esse fator é o multiplicador usado para calcular a uma taxa de juros especificada o valor futuro de uma quantia atual para qualquer tempo dado O fator de valor futuro para um principal inicial de 1 composto a i por n períodos de tempo é chamado de FVFin Fator de valor futuro FVFin 1 in 45 Encontrando a interseção da taxa de juros anual i e do número de períodos necessário n você terá identificado o fator de valor futuro aplicável a um problema específico qualquer1 Usando o FVFin como fator podemos reescrever a equação geral de valor futuro Equação 44 da seguinte maneira VFn VP FVFin 46 Essa expressão indica que para encontrar o valor futuro ao fim do período n de um depósito original basta multiplicar o depósito original VP pelo fator de valor futuro aplicável2 1 Embora normalmente trabalhemos com anos não períodos as tabelas financeiras muitas vezes são apresentadas em períodos para oferecer o máximo de flexibilidade 2 Às vezes queremos estimar aproximadamente por quanto tempo uma determinada soma precisa render a uma dada taxa anual para dobrar de valor A Regra de 72 é usada para proceder a essa estimativa dividindo se a taxa anual de juros por 72 temos o número aproximado de períodos necessário para dobrar uma soma à taxa em questão Por exemplo dobrar uma quantia à taxa anual de 10 leva cerca de 72 anos 72 10 72 A Tabela A1 mostra que o fator de valor futuro para 10 e sete anos é pouco menos que 2 1949 logo a estimativa parece estar razoavelmente precisa EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Linha de tempo do valor futuro de uma quantia única principal inicial de 800 rendendo juros de 6 ao fim de cinco anos Fator de valor futuro Multiplicador usado para calcular a uma taxa de juros estipulada o valor de uma quantia presente em certa data futura 152 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 152 Gitman12P2C04indd 152 9112009 115553 9112009 115553 EXEMPLO No exemplo anterior Jane Farber depositou 800 em sua conta poupança a juros de 6 compostos anualmente e quer saber quando terá na conta ao fim de cinco anos Uso da calculadora3 Podemos usar a calculadora financeira para achar diretamente o valor futuro4 Primeiro digite 800 e pressione PV depois digite 5 e pressione N então forneça o valor 6 e pressione I que corresponde a i em nossa notação5 por fim para calcular o valor futuro pressione CPT seguido de FV Deve surgir na tela o valor futuro de 107058 como mostra o quadro à esquerda Em muitas calculadoras o valor virá precedido de um sinal nega tivo 107058 Se sua calculadora mostrar um sinal negativo ignore o tanto aqui quanto em todos os demais exemplos de Uso da calculadora deste livro6 Obs nos próximos exemplos de uso da calcu ladora utilizaremos somente um quadro semelhante ao desta página Se precisar de uma revisão dos procedimentos envolvidos retorne a este parágrafo Uso da planilha O valor futuro de uma quantia única também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir A B 1 VALOR FUTURO DE UMA QUANTIA ÚNICA 2 Valor presente 800 3 Taxa de juros ao ano composta anualmente 6 4 Número de anos 5 5 Valor futuro 107058 O valor da Célula B5 é FVB3B40B20 Um sinal negativo antecede B2 porque o valor presente é uma saída ou seja um depósito realizado por Jane Farber Uso de tabelas O fator de valor futuro de um principal de 1 depositado por cinco anos a juros de 6 compostos anualmente FVF6 5 ANOS como consta da Tabela A1 é 1338 Usando a Equação 46 800 1338 107040 Logo o valor futuro do depósito de Jane ao fim do quinto ano será de 107040 Como a calculadora e a planilha são mais precisas do que os fatores de valor futuro que foram arredondados até a terceira casa decimal frequentemente surgirá uma pequena diferen ça de 018 neste caso entre os valores identificados por esses métodos É evidente que a maior precisão e a facilidade de uso tendem a favorecer o emprego de calculadoras Uma visão gráfica do valor futuro Lembre se de que medimos o valor futuro ao fim do período em questão A Figura 45 ilustra a relação entre as diversas taxas de juros o número de períodos de remuneração e o valor futuro de uma unidade monetária A figura mostra que 1 quanto maior a taxa de juros maior o valor futuro e 2 quanto maior o prazo maior o valor futuro Observe que para uma taxa de juros de 0 o valor futuro 3 Muitas calculadoras permitem que o usuário estabeleça o número de pagamentos por ano A maioria delas é pré configurada para pagamentos mensais 12 por ano Como trabalharemos principalmente com pagamentos anuais um por ano é importante certificar se de que sua calculadora esteja configurada para um pagamento por ano Embora a maioria das calculadoras esteja pro gramada para reconhecer que todos os pagamentos ocorrem no fim do período é importante certificar se também de que a sua esteja corretamente configurada no modo END Consulte o manual que acompanha a calculadora para mais instruções sobre a configuração desses valores 4 Para evitar a interferência de dados anteriores em cálculos correntes sempre limpe todos os registros de sua calculadora antes de digitar novos valores e proceder aos cálculos 5 Os valores conhecidos podem ser digitados na calculadora em qualquer ordem a ordem especificada aqui e nas demais demons trações que incluímos neste texto são reflexo da conveniência e de preferências pessoais 6 O cálculo diferencia as entradas das saídas colocando um sinal negativo à frente das saídas Por exemplo no problema recém demonstrado o valor presente de 800 PV por estar ligado a um número positivo 800 é considerado uma entrada ou um depósito Assim o valor futuro calculado FV de 107058 vem precedido de um sinal negativo para demonstrar que se trata da saída ou retirada resultante Se o valor presente de 800 tivesse sido digitado como valor negativo 800 o valor futuro de 107058 teria sido apresentado como um número positivo 107058 Simplificando os fluxos de caixa valor presente PV e valor futuro FV sempre terão sinais opostos EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Dado Função 800 PV 5 N 6 I CPT FV Solução 107058 Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 153 Gitman12P2C04indd 153 Gitman12P2C04indd 153 9112009 115553 9112009 115553 será sempre igual ao valor presente 100 Mas para qualquer taxa de juros maior do que zero o valor futuro será maior do que o valor presente de 100 Valor presente de uma quantia única Muitas vezes é útil determinar o valor hoje de uma quantia futura de dinheiro Por exemplo quanto eu teria que depositar hoje numa conta remunerada a 7 ao ano para acumular 3000 ao fim de cinco anos O valor presente é o valor atual em dinheiro de um montante futuro a quantia de dinheiro que precisaria ser investida hoje a uma dada taxa de juros e por um determinado prazo para corresponder ao montante futuro O valor presente depende em grande parte das oportunidades de investimento e do momento no tempo em que o montante deve ser recebido esta seção explorará o valor presente de uma quantia única O conceito de valor presente O processo de determinação de valores presentes costuma ser chamado de desconto dos fluxos de caixa Trata se de responder à seguinte pergunta Se posso receber i sobre meu dinheiro quan to é o máximo que eu estaria disposto a pagar hoje pela oportunidade de receber VFn dólares daqui a n períodos O processo na verdade é o inverso da composição de juros Em vez de determinar o valor futu ro de dólares atuais investidos a uma dada taxa o desconto determina o valor presente de uma quan tia futura admitindo a oportunidade de obter determinado retorno sobre o dinheiro Essa taxa anual de retorno pode ser chamada de taxa de desconto retorno exigido custo do capital e custo de opor tunidade7 Esses termos serão empregados de maneira intercambiável no livro EXEMPLO Paul Shorter tem a oportunidade de receber 300 daqui a um ano Se ele puder em condi ções normais receber 6 sobre seus investimentos qual o valor máximo que deveria pagar por essa oportunidade Para responder a essa pergunta Paul deve determinar quantos dólares teria que investir a 6 hoje para receber 300 daqui a um ano Sendo VP esse valor desconhecido e usando a mesma equação do valor futuro temos VP 1 006 300 47 Solucionando a Equação 47 para VP temos a Equação 48 VP 300 48 1 006 28302 7 As bases teóricas desse retorno exigido serão apresentadas no Capítulo 5 e mais detalhadas nos capítulos seguintes Valor presente Valor monetário corrente de uma quantia futura o capital que precisaria ser investido hoje a certa taxa de juros por um período estipulado para igualar se à quantia futura Desconto dos fluxos de caixa Processo de determinação de valores presentes é o oposto da capitalização de juros EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Taxas de juros prazos e valor futuro de 1 Relação de valor futuro F I G U R A 45 3000 2500 2000 1500 1000 500 100 2 0 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Períodos Valor futuro de 1 20 15 10 5 0 154 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 154 Gitman12P2C04indd 154 9112009 115554 9112009 115554 O valor hoje valor presente de 300 daqui a um ano dado um custo de oportunidade de 6 corresponde a 28302 Ou seja investir hoje 28302 ao custo de oportunidade de 6 resultaria em 300 ao fim de um ano Equação de valor presente O valor presente de uma quantia futura pode ser encontrado matematicamente resolvendo a Equação 44 para VP Ou seja o valor presente VP de uma quantia futura qualquer VFn a ser rece bido daqui a n períodos e admitindo um custo de oportunidade de i é calculado da seguinte maneira VP VFn VFn 1 49 1 in 1 in Observe a semelhança entre essa equação geral do valor presente e a do exemplo anterior Equação 48 Vamos usar essa equação num exemplo EXEMPLO Pam Valenti quer encontrar o valor presente de 1700 que serão recebidos daqui a oito anos Seu custo de oportunidade é de 8 Substituindo VF8 1700 n 8 e i 008 na Equação 49 temos a Equação 410 VP 1700 1700 91842 410 1 0088 1851 A linha de tempo abaixo ilustra a análise VP 91842 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Final do ano VF8 1700 Uso de ferramentas de computação para determinar o valor presente O cálculo do valor presente pode ser simplificado com o uso do fator de valor presente Esse fator é o multiplicador usado para calcular a uma determinada taxa de desconto o valor presente de uma quantia a ser recebida num período futuro O fator de valor presente de 1 descontado a i por n períodos é conhecido como FVPin Fator de valor presente FVPin 1 411 1 in A Tabela A2 do Apêndice apresenta os fatores de valor presente para 1 Sendo FVPin o fator correto podemos reescrever a equação geral do valor presente Equação 49 da seguinte forma VP VFn FVPin 412 A expressão indica que para determinar o valor presente de um montante a ser recebido num período futuro n basta multiplicar o montante futuro VFn pelo fator de valor presente apropriado EXEMPLO Como vimos Pam Valenti quer determinar o valor presente de 1700 a serem recebidos daqui a oito anos admitindo um custo de oportunidade de 8 Uso da calculadora Usando as funções da calculadora financeira e os dados do quadro a seguir você deverá achar o valor presente de 91846 O valor obtido com a calculadora é mais preciso do que os encontrados com a equação ou a tabela a seguir embora para os fins deste livro essas diferenças sejam desprezíveis Uso da planilha O valor presente de uma quantia futura também pode ser encontrado como mostra a planilha Excel a seguir EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Linha de tempo do valor presente de uma quantia única valor futuro de 1700 daqui a oito anos descontado a 8 Fator de valor presente Multiplicador utilizado para calcular a uma taxa de desconto estipulada o valor presente de uma quantia a ser recebida em um período futuro EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 155 Gitman12P2C04indd 155 Gitman12P2C04indd 155 9112009 115554 9112009 115554 A B 1 VALOR PRESENTE DE UMA QUANTIA ÚNICA FUTURA 2 Valor futuro 1700 3 Taxa de juros ao ano composta anualmente 8 4 Número de anos 8 5 Valor presente 91846 O valor da Célula B5 é PVB3B40B2 Um sinal negativo antecede VP para transformar o valor presente em uma quantia positiva Uso da tabela O fator de valor presente de 8 em oito anos FVP8 8 ANOS como consta da Tabela A2 é 0540 Usando a Equação 412 1700 0540 918 O valor presente de 1700 que Pam espera receber em oito anos é de 918 Uma visão gráfica do valor presente Lembre se de que os cálculos de valor presente supõem que os valores futuros sejam medidos ao fim do período em questão As relações entre os fatores de um cálculo de valor presente encontram se ilustradas na Figura 46 A figura mostra claramente que mantidas as demais condições 1 quanto mais alta a taxa de desconto menor o valor presente e 2 quanto maior o prazo menor o valor pre sente Observe ainda que dada uma taxa de desconto de 0 o valor presente será sempre igual ao valor futuro 100 Mas para qualquer taxa de desconto maior que zero o valor presente será inferior ao valor futuro de 100 Comparação entre valor presente e valor futuro Encerraremos esta seção com algumas observações importantes sobre os valores presentes Em primeiro lugar a expressão do fator de valor presente para i e n períodos 11 i n é o inverso do fator de valor futuro para i e n períodos 1 i n Isso pode ser facilmente confirmado basta dividir 10 pelo fator de valor presente para i e n períodos FVPin dado na Tabela A2 e comparar o resul tado com o fator de valor futuro dado na Tabela A1 para i e n períodos FVFin Os dois valores devem ser iguais Em segundo lugar por causa da relação entre os fatores de valor presente e os fatores de valor futuro podemos determinar os fatores de valor presente a partir de uma tabela de juros e valor futuro e vice versa Por exemplo o fator de valor futuro da Tabela A1 para 10 e cinco períodos é de 1611 Dividindo 10 por esse valor temos 0621 que é o fator de valor presente Tabela A2 para 10 e cinco períodos Dado Função 1700 FV 8 N 8 I CPT PV Solução 91846 Taxas de desconto prazos e valor presente de 1 Relação de valor presente F I G U R A 46 Períodos 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 100 075 050 025 Valor futuro de 1 5 0 15 10 20 156 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 156 Gitman12P2C04indd 156 9112009 115555 9112009 115555 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 43 Como o processo de composição se relaciona com o pagamento de juros sobre poupança Qual a equação geral do valor futuro 44 Que efeito exerce uma diminuição da taxa de juros sobre o valor futuro de um depósito Que efeito exerce um aumento do período de depósito sobre o valor futuro 45 O que quer dizer valor presente de uma quantia futura Qual a equação geral do valor presente 46 Que efeito exerce um aumento do retorno exigido sobre o valor presente de uma quantia futura Por quê 47 Como se relacionam os cálculos de valor presente e valor futuro OA 3 43 ANUIDADES Quanto você estaria disposto a pagar hoje dado que pode obter 7 sobre investimentos de baixo risco para receber uma soma garantida de 3000 ao fim de cada um dos próximos 20 anos Quanto você teria ao cabo de cinco anos se ao fim de cada um dos próximos anos seu empregador retivesse e investisse 1000 de sua bonificação anual garantindo lhe uma taxa anual de retorno de 9 Para responder a essas perguntas você precisa entender a aplicação do valor do dinheiro no tempo às anuidades Uma anuidade é uma série de fluxos de caixa periódicos iguais ao longo de um determinado período de tempo Esses fluxos de caixa costumam ser anuais mas podem ocorrer a intervalos diferen tes como mensais aluguel prestação do carro Os fluxos de caixa de uma anuidade podem ser entradas os 3000 recebidos ao fim de cada ano pelos próximos 20 anos ou saídas os 1000 investidos ao fim de cada ano pelos próximos cinco anos de caixa Tipos de anuidade Há dois tipos básicos de anuidade Numa anuidade ordinária o fluxo de caixa se dá no fim de cada período Numa anuidade vencida ou antecipada o fluxo de caixa ocorre no início de cada período EXEMPLO Fran Abrams precisa escolher entre duas anuidades Ambas são de cinco anos e 1000 a anuidade A é ordinária e a B vencida Para entender melhor a diferença entre as duas ela lançou seus fluxos de caixa na Tabela 41 Observe que o valor acumulado das duas anuidades corresponde a 5000 Elas diferem apenas quanto ao momento em que se dão seus fluxos de caixa que são recebidos antes com a anuidade vencida do que com a ordinária Embora os fluxos de caixa das duas anuidades da Tabela 41 totalizem 5000 a anuidade ven cida resultaria em maior valor futuro do que a ordinária porque cada um de seus cinco fluxos de caixa pode render juros por um ano a mais do que os da anuidade ordinária De modo geral como demons traremos mais adiante tanto o valor futuro quanto o valor presente de uma anuidade vencida são sem pre maiores do que o valor futuro e o valor presente respectivamente de uma anuidade ordinária que seja idêntica em todas as demais características Como as anuidades ordinárias são usadas com maior frequência em finanças salvo indicação contrária o termo anuidade será usado neste livro em referência às anuidades ordinárias Determinação do valor futuro de uma anuidade ordinária Os cálculos necessários para encontrar o valor futuro de uma anuidade ordinária são exemplifi cados a seguir Anuidade Uma série de fluxos de caixa periódicos iguais por um prazo determinado Esses fluxos de caixa podem ser entradas recebidas em investimentos ou saídas de fundos aplicados para gerar resultados futuros Anuidade ordinária Uma anuidade cujo fluxo de caixa ocorre no fim de cada período Anuidade vencida ou antecipada Uma anuidade cujo fluxo de caixa ocorre no início de cada período EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 157 Gitman12P2C04indd 157 Gitman12P2C04indd 157 9112009 115555 9112009 115555 EXEMPLO Fran Abrams quer determinar quanto dinheiro terá ao fim de cinco anos se escolher a anui dade A a ordinária que representa depósitos anuais de 1000 ao fim de cada um dos próximos cinco anos numa conta de poupança que rende juros anuais de 7 A situação encontra se representada na linha de tempo a seguir 1000 1000 1000 1000 1000 0 1 2 3 4 5 1311 1225 1145 1070 1000 5751 Valor futuro Final do ano Como mostra a figura ao fim do quinto ano Fran terá 5751 em sua conta Observe que como os depósitos são feitos no fim de cada ano o primeiro renderá juros por quatro anos o segundo por três e assim por diante Uso de ferramentas de computação para determinar o valor futuro de uma anuidade ordinária Os cálculos de anuidades podem ser simplificados com o uso de calculadora financeira planilha eletrônica ou tabela de juros Uma tabela para o valor futuro de uma anuidade ordinária de 1 pode ser encontrada na Tabela A3 do Apêndice Os fatores lá constantes são derivados da soma dos fatores de valor futuro do número de anos em questão Por exemplo o fator da anuidade do exemplo anterior é a soma dos fatores dos cinco anos anos de 4 a 0 1311 1225 1145 1070 1000 5751 Como os depósitos ocorrem no fim de cada ano rendem juros a contar do final do ano em que se dá cada aplicação até o fim do quinto ano Portanto o primeiro depósito rende juros por quatro anos do fim do primeiro ano até o fim do quinto ano e o último depósito rende juros por zero ano O fator de valor futuro para zero ano a qualquer taxa de juros i FVFi0 é 1000 como já vimos A fórmula do fator EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Linha de tempo do valor futuro de uma anuidade ordinária depósito de 1000 no fim de cada ano rendendo 5 e ao fim de cinco anos Fluxos de caixa anuais Final do anoa Anuidade A ordinária Anuidade B vencida 0 0 1000 1 1000 1000 2 1000 1000 3 1000 1000 4 1000 1000 5 1000 0 Totais 5000 5000 a O fim dos anos 0 1 2 3 e 4 corresponde ao começo dos anos 1 2 3 4 e 5 respectivamente Comparação dos fluxos de caixa de uma anuidade ordinária de uma anuidade vencida 1000 cinco anos T A B E L A 41 158 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 158 Gitman12P2C04indd 158 9112009 115556 9112009 115556 de valor futuro de uma anuidade ordinária com juros compostos anualmente a i por n períodos FVFAin é8 FVFAin n t 1 1 it 1 413 Esse fator é o multiplicador usado para calcular o valor futuro de uma anuidade ordinária a uma dada taxa de juros e por certo período de tempo Usando VFAn para representar o valor futuro de uma anuidade de n anos PMT para representar o valor a ser depositado anualmente ao fim de cada ano e FVFAin para representar o fator de valor futu ro aplicável a uma anuidade ordinária de um dólar composta a i por n anos podemos expressar a relação entre essas variáveis como VFAn PMT FVFAin 414 O exemplo a seguir ilustra esse cálculo usando uma calculadora financeira uma planilha eletrô nica e uma tabela de juros EXEMPLO Como já vimos Fran Abrams quer saber o valor futuro VFAn ao fim de cinco anos n de um depósito de 1000 PMT ao fim de cada ano em uma conta de poupança que renderá 7 de juros anuais i durante os próximos cinco anos Uso da calculadora Usando os dados mostrados ao lado você concluirá que o valor futu ro da anuidade é 575074 resultado esse um pouco mais preciso do que o encontrado com a tabela ver abaixo Uso da planilha O valor futuro da anuidade ordinária também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir A B 1 VALOR FUTURO DE UMA ANUIDADE ORDINÁRIA 2 Pagamento anual 1000 3 Taxa de juros ao ano composta anualmente 7 4 Número de anos 5 5 Valor futuro de uma anuidade ordinária 575074 O valor da Célula B5 é FVB3B4B2 Um sinal negativo antecede B2 porque o pagamento anual é uma saída de caixa Uso de tabelas O fator de valor futuro para uma anuidade ordinária de cinco anos a 7 FVFA7 5 ANOS como consta da Tabela A3 é 5751 Usando a Equação 414 o depósito de 1000 5751 resulta num valor futuro da anuidade de 5751 Determinação do valor presente de uma anuidade ordinária Muitas vezes em finanças precisamos determinar o valor presente de uma série de fluxos de caixa a ser recebida em períodos vindouros Uma anuidade é evidentemente uma série de fluxos de caixa iguais e periódicos trataremos do caso de séries mistas de fluxos de caixa mais adiante O método para encontrar o valor presente de uma anuidade ordinária é semelhante ao que acabamos de descrever Há os métodos longo e breve para realização desse cálculo 8 Uma expressão matemática que pode ser aplicada para calcular com maior eficiência o fator de valor futuro de uma anuidade ordinária é FVFAin 1 1 in 1 413a i O uso dessa expressão é de especial utilidade na ausência de uma calculadora financeira de planilha eletrônica ou das tabelas financeiras necessárias Fator de valor futuro de uma anuidade ordinária Multiplicador utilizado para calcular o valor futuro de uma anuidade ordinária a uma taxa estipulada de juros por um dado período EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Dado Função 1000 PMT 5 N 7 I CPT FV Solução 575074 Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 159 Gitman12P2C04indd 159 Gitman12P2C04indd 159 9112009 115556 9112009 115556 EXEMPLO A Braden Company uma pequena produtora de brinquedos de plástico quer determinar o máximo que deverá pagar pela compra de uma anuidade ordinária específica A anuidade con siste em fluxos de caixa de 700 ao fim de cada ano por um prazo de cinco anos A empresa requer que a anuidade forneça um retorno mínimo de 8 A situação encontra se representa da na linha de tempo a seguir 0 1 2 3 4 5 Final do ano 700 Valor presente 700 700 700 700 64820 59990 55580 51450 47670 279510 A Tabela 42 mostra o método longo de cálculo do valor presente da anuidade Esse método envolve determinar o valor presente de cada pagamento e somar os resultados O procedimen to resulta num valor presente de 279510 Uso de ferramentas de computação para determinar o valor presente de uma anuidade ordinária Os cálculos de anuidades podem ser simplificados com o uso de calculadora financeira planilha eletrônica ou tabela de juros Uma tabela do valor presente de uma anuidade ordinária de 1 pode ser encontrada na Tabela A4 do Apêndice Os fatores lá constantes são derivados da soma dos fato res de valor futuro Tabela A2 para o número de anos e taxa de desconto em questão A fórmula de fator de valor presente de uma anuidade ordinária com fluxos de caixa descontados a i por n anos FVPAin é9 FVPAin n t 1 1 415 1 it 9 Uma expressão matemática que pode ser aplicada para calcular com maior eficiência o fator de valor presente de uma anuidade ordinária é FVPAin 1 1 1 1 415a i 1 in O uso dessa expressão é de especial utilidade na ausência de uma calculadora financeira uma planilha eletrônica ou tabelas finan ceiras apropriadas Linha de tempo do valor presente de uma anuidade ordinária fluxos de caixa de 700 no fim de cada ano descontado a 8 ao longo de cinco anos Fator de valor presente de uma anuidade ordinária Multiplicador usado para calcular o valor presente de uma anuidade ordinária a uma taxa estipulada de desconto por determinado período Ano n Fluxo de caixa 1 FVP8n a 2 Valor presente 1 2 3 1 700 0926 64820 2 700 0857 59990 3 700 0794 55580 4 700 0735 51450 5 700 0681 47670 Valor presente da anuidade 279510 a Os fatores de valor presente a 8 foram extraídos da Tabela A2 Método detalhado de cálculo do valor presente de uma anuidade ordinária T A B E L A 42 160 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 160 Gitman12P2C04indd 160 9112009 115557 9112009 115557 Esse fator é o multiplicador usado para calcular o valor presente de uma anuidade ordinária a uma dada taxa de desconto por um determinado período de tempo Sendo VPAn o valor presente de uma anuidade ordinária de n anos PMT o valor a ser recebido anualmente ao fim de cada ano e FVPAin o fator de valor presente aplicável a uma anuidade ordinária de um dólar descontada a i por n anos podemos expressar a relação entre as variáveis como VPAn PMT FVPAin 416 O exemplo a seguir ilustra o cálculo realizado com calculadora financeira planilha eletrônica ou tabela de juros EXEMPLO Como já vimos a Braden Company quer determinar o valor presente de uma anuidade ordinária de cinco anos de 700 admitindo um custo de oportunidade de 8 Uso da calculadora Utilizando os dados ao lado você encontrará o valor presente da anuidade ordinária como sendo igual a 279490 O valor obtido com a calculadora é mais preciso do que o encontrado com a equação ou a tabela ver abaixo Uso da planilha O valor presente da anuidade ordinária também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir A B 1 VALOR PRESENTE DE UMA ANUIDADE ORDINÁRIA 2 Pagamento anual 700 3 Taxa de juros ao ano composta anualmente 8 4 Número de anos 5 5 Valor presente de uma anuidade ordinária 279490 O valor da Célula B5 é PVB3B4B2 Um sinal negativo antecede B2 porque o pagamento anual é uma saída de caixa Uso de tabelas O fator de valor presente de uma anuidade ordinária a 8 por cinco anos FVPA8 5 ANOS segundo a Tabela A4 é de 3993 Se usarmos a Equação 416 a anuidade de 700 3993 resultará num valor presente de 279510 Determinação do valor futuro de uma anuidade vencida Agora voltamos nossa atenção para as anuidades vencidas ou antecipadas Lembre se de que os fluxos de caixa de uma anuidade vencida se dão no início do período Aplicamos ao fator de valor futuro de uma anuidade ordinária Tabela A3 uma simples conversão para que possa ser usado com anuidades vencidas Essa conversão pode ser vista na Equação 417 FVFAin anuidade vencida FVFAin 1 i 417 Essa equação nos diz que o fator de valor futuro de uma anuidade vencida pode ser encontrado por meio da simples multiplicação do fator de valor futuro de uma anuidade ordinária de mesmo rendimento e período pela expressão 1 i Por que esse ajuste é necessário Porque cada fluxo de caixa de uma anuidade vencida rende juros por um ano a mais do que uma anuidade ordinária do início ao final do ano Multiplicar FVFAin por 1 i acrescenta o rendimento de juros de mais um ano a cada fluxo de caixa da anuidade O exemplo a seguir ilustra a determinação do valor futuro de uma anuidade vencida EXEMPLO Como vimos em exemplo anterior Fran Abrams desejava escolher entre uma anuidade ordinária e outra vencida ambas com condições semelhantes a não ser pelo momento de ocor rência dos fluxos de caixa Calculamos o valor futuro da anuidade ordinária no exemplo da página 148 Agora calcularemos o valor futuro da anuidade vencida usando os fluxos de caixa representados pela anuidade B da Tabela 41 Dado Função 700 PMT 5 N 8 I CPT PV Solução 279490 EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 161 Gitman12P2C04indd 161 Gitman12P2C04indd 161 9112009 115557 9112009 115557 Uso da calculadora Antes de usar sua calculadora para encontrar o valor futuro de uma anuidade vencida dependendo do modelo de sua máquina você precisará alternar para o modo BEGIN ou usar a teclar DUE Em seguida usando os dados ao lado você encontrará o valor futuro da anuidade vencida de 615329 Obs como em praticamente todos os casos supomos que os fluxos de caixa ocorram no fim de cada período lembre se de alternar novamente sua calcula dora financeira para o modo END ao concluir os cálculos da anuidade vencida Uso da planilha O valor futuro de uma anuidade vencida também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir A B 1 VALOR FUTURO DE UMA ANUIDADE VENCIDA 2 Pagamento anual 1000 3 Taxa de juros ao ano composta anualmente 7 4 Número de anos 5 5 Valor futuro de uma anuidade vencida 615329 O valor da Célula B5 é FVB3B4B201 Um sinal negativo antecede B2 porque o pagamento anual é uma saída de caixa Uso de tabelas Substituindo i 7 e n 5 anos na Equação 417 com ajuda do fator de juros apropriado obtido da Tabela A3 temos FVFA7 5 ANOS anuidade vencida FVFA7 5 ANOS 1 007 5751 107 6154 Substituindo PMT 1000 e FVFA7 5 ANOS anuidade vencida 6154 na Equação 414 temos o valor futuro da anuidade vencida VFA5 1000 6154 6154 Comparação do valor futuro de uma anuidade vencida com o de uma anuidade ordinária O valor futuro de uma anuidade vencida é sempre maior do que o de uma anuidade ordinária com todas as demais características em comum Isso pode ser visto por meio de uma comparação do valor futuro ao fim do quinto ano entre as duas anuidades de Fran Abrams Anuidade ordinária 575074 Anuidade vencida 615329 Como o fluxo de caixa da anuidade vencida ocorre no início do período não no final seu valor futuro é maior No exemplo Fran receberia cerca de 400 a mais com a anuidade vencida Determinação do valor presente de uma anuidade vencida Também podemos encontrar o valor presente de uma anuidade vencida Esse cálculo pode ser facilmente realizado por meio de um ajuste do cálculo para uma anuidade ordinária Como os fluxos de caixa de uma anuidade vencida ocorrem no início não no final de cada período cada fluxo de caixa de uma anuidade vencida é descontado por um ano a menos do que o de uma anuidade ordi nária Uma conversão simples pode ser feita nos fatores de valor presente Tabela A4 de anuidades ordinárias para aplicá los a uma anuidade vencida FVPAin anuidade vencida FVPAin 1 i 418 A equação indica que o fator de valor presente para uma anuidade vencida pode ser obtido por meio da multiplicação do fator de valor futuro aplicável a uma anuidade ordinária de igual rendimen to e período pela expressão 1 i Essa conversão faz um ajuste para o fato de que cada fluxo de caixa de uma anuidade vencida é descontado por um ano a menos do que uma anuidade ordinária compa rável Multiplicar FVPAin por 1 i acrescenta um ano de juros a cada fluxo de caixa da anuidade E Nota passe a calculadora para o modo BEGIN Dado Função 1000 PMT 5 N 8 I CPT FV Solução 615329 162 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 162 Gitman12P2C04indd 162 9112009 115558 9112009 115558 acrescentar a cada fluxo de caixa um ano de juros reduz em um o número de anos de desconto de cada fluxo de caixa EXEMPLO No exemplo anterior da Braden Company calculamos o valor presente da anuidade ordiná ria de 700 em cinco anos à taxa de desconto de 8 como sendo de aproximadamente 2795 Se admitirmos agora que o fluxo de caixa de 700 da empresa se dê no início de cada ano e a anuidade for portanto vencida podemos achar seu valor presente usando uma calculadora financeira uma planilha ou uma tabela Uso da calculadora Antes de usar sua calculadora para determinar o valor presente de uma anuidade vencida dependendo das características da máquina você deverá alterná la para o modo BEGIN ou usar a tecla DUE Em seguida usando os dados à esquerda você encontrará o valor presente da anuidade vencida correspondente a 301849 Obs como quase sempre admitimos fluxos de caixa ao fim do período lembre se de voltar sua calculadora para o modo END ao concluir os cálculos de anuidade vencida Uso da planilha O valor presente da anuidade vencida também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir A B 1 VALOR PRESENTE DE UMA ANUIDADE VENCIDA 2 Pagamento anual 700 3 Taxa de juros ao ano composta anualmente 8 4 Número de anos 5 5 Valor presente de uma anuidade vencida 301849 O valor da Célula B5 é PVB3B4B201 Um sinal negativo antecede B2 porque o pagamento anual é uma saída de caixa Uso de tabelas Substituindo i 8 e n 5 anos na Equação 418 com ajuda do fator de juros apropriado extraído da Tabela A4 temos FVPA8 5 ANOS anuidade vencida FVPA8 5 ANOS 1 008 3993 108 4312 Em seguida substituindo PMT 700 e FVPA8 5 ANOS anuidade vencida 4312 na Equação 416 temos o valor presente da anuidade vencida VPA5 700 4312 301840 Comparação entre o valor presente de uma anuidade vencida e o de uma anuidade ordinária O valor presente de uma anuidade vencida é sempre maior do que o de uma anuidade ordinária que seja igual em todos os demais sentidos Isso pode ser verificado comparando se as duas anuidades da Braden Company Anuidade ordinária 279490 Anuidade vencida 301849 Como o fluxo de caixa da anuidade vencida se dá no início do período não no fim seu valor presente é maior No exemplo a Braden Company obteria cerca de 200 a mais em valor presente com a anuidade vencida Determinação do valor presente de uma perpetuidade Uma perpetuidade é uma anuidade de duração infinita ou seja uma anuidade que nunca deixa de fornecer a seu titular um fluxo de caixa ao fim de cada ano por exemplo o direito de receber 500 ao fim de cada ano para sempre Nota passe a calculadora para o modo BEGIN Dado Função 700 PMT 5 N 8 I CPT PV Solução 301849 Perpetuidade Uma anuidade com duração infinita ou seja que proporciona fluxos anuais de caixa contínuos Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 163 Gitman12P2C04indd 163 Gitman12P2C04indd 163 9112009 115558 9112009 115558 Às vezes precisamos encontrar o valor presente de uma perpetuidade O fator de valor presente da perpetuidade descontada à taxa i é FVPAi 1 419 i Como mostra a equação o fator correto FVPAi pode ser encontrado simplesmente dividindo se 1 pela taxa de desconto i em notação decimal A validade desse método pode ser comprovada por meio de uma análise dos fatores da Tabela A4 para 8 10 20 e 40 à medida que o número de períodos anos em geral se aproxima de 50 os fatores se aproximam dos valores calculados por meio da Equação 419 1 008 1250 1 010 1000 1 020 500 e 1 040 250 EXEMPLO Ross Clark quer instituir um fundo de bolsa para a cadeira de finanças da universidade pela qual se formou A instituição informou que precisa de 200000 por ano para manter a cadeira e que a bolsa renderia 10 ao ano Para determinar a quantia que Ross precisa doar à univer sidade para criar a bolsa precisamos achar o valor presente de uma perpetuidade de 200000 descontados a 10 O fator de valor presente adequado pode ser encontrado dividindo se 1 por 010 como mostra a Equação 419 Substituindo o fator resultante FVPA10 10 e o valor da perpetuidade PMT 200000 na Equação 416 temos um valor presente de 2000000 para a perpetuidade Em outras palavras para gerar 200000 ao ano por um prazo indeterminado serão neces sários hoje 2000000 se a alma mater de Ross Clark puder obter rendimento de 10 sobre seus investimentos Se a universidade conseguir 10 de juros ao ano sobre os 2000000 poderá retirar 200000 por ano indefinidamente sem reduzir os 2000000 iniciais Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 48 Qual a diferença entre uma anuidade ordinária e uma anuidade vencida Qual delas tem sempre maior valor futuro e valor presente considerando anuidades e taxas de juros idênticas Por quê 49 Quais são as maneiras mais eficientes de calcular o valor presente de uma anuidade ordiná ria Qual a relação entre os fatores de juros FVP e FVPA dados nas tabelas A2 e A4 res pectivamente 410 Como os fatores de valor futuro de uma anuidade ordinária podem ser modificados para se achar o valor futuro de uma anuidade vencida 411 Como os fatores de valor presente de uma anuidade ordinária podem ser modificados para se achar o valor presente de uma anuidade vencida 412 O que é uma perpetuidade Como se pode determinar o fator de valor presente desse tipo de série de fluxo de caixa OA 4 44 SÉRIES MISTAS Há dois tipos básicos de série de fluxos de caixa anuidade e série mista Enquanto uma anuidade consiste em um padrão de fluxos de caixa iguais e periódicos uma série mista é uma série de fluxos de caixa periódicos e desiguais que não apresenta nenhum padrão específico Os administradores financeiros muitas vezes precisam avaliar oportunidades nas quais se esperam séries mistas de fluxos de caixa Aqui consideramos tanto o valor futuro quanto o valor presente das séries mistas Valor futuro de uma série mista Determinar o valor futuro de uma série mista de fluxos de caixa é simples Determinamos o valor futuro de cada fluxo de caixa na data específica e somamos todos os valores futuros individuais para chegar ao valor futuro total EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Série mista Uma série de fluxos de caixa periódicos desiguais sem nenhum padrão definido 164 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 164 Gitman12P2C04indd 164 9112009 115559 9112009 115559 EXEMPLO A Shrell Industries uma fabricante de armários espera receber de um de seus clientes de pequeno porte a seguinte série mista de fluxos de caixa pelos próximos cinco anos Final do ano Fluxo de caixa 1 11500 2 14000 3 12900 4 16000 5 18000 Se a Shrell espera obter rendimento de 8 sobre seus investimentos quanto acumulará até o fim do quinto ano se aplicar esses fluxos de caixa assim que forem recebidos A situação encontra se representada na linha de tempo a seguir 11500 14000 12900 16000 18000 0 1 2 3 4 5 1564000 1764000 1504140 1728000 1800000 8360140 Valor futuro Final do ano Uso da calculadora Você pode usar a calculadora para encontrar o valor futuro de cada fluxo de caixa como demonstrado anteriormente e depois somar os valores futuros para chegar ao valor futuro da série Infelizmente a menos que sua calculadora seja programável é impro vável que tenha uma função que permita entrar com todos os fluxos de caixa especificar a taxa de juros e calcular diretamente o valor futuro da série toda de fluxos de caixa Se você tivesse usado sua calculadora para determinar os valores futuros de cada fluxo de caixa e somá los o valor futuro da série de fluxos de caixa da Shrell Industries ao fim do quinto ano seria 8360815 Uso da planilha O valor futuro da série mista também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir A B 1 VALOR FUTURO DE UMA SÉRIE MISTA DE FLUXOS DE CAIXA 2 Taxa de juros ao ano 8 3 Ano Fluxo de caixa no final do ano 4 1 11500 5 2 14000 6 3 12900 7 4 16000 8 5 18000 9 Valor futuro 8360815 O conteúdo da Célula B9 é FVB2A80NPVB2B4B8 O sinal de negativo antecede VF para converter o valor futuro numa quantia positiva Linha de tempo do valor futuro de uma série mista fluxos de caixa ao fim de cada ano compostos a 8 até o fim do quinto ano Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 165 Gitman12P2C04indd 165 Gitman12P2C04indd 165 9112009 115559 9112009 115559 Ano Fluxo de caixa 1 Número de anos de rendimento n 2 FVF8n a 3 Valor futuro 1 3 4 1 11500 5 1 4 1360 1564000 2 14000 5 2 3 1260 1764000 3 12900 5 3 2 1166 1504140 4 16000 5 4 1 1080 1728000 5 18000 5 5 0 1000b 1800000 Valor futuro da série mista 8360140 a Os fatores de valor futuro a 8 foram extraídos da Tabela A1 b O valor futuro no fim do quinto ano do depósito realizado no fim desse mesmo ano é igual a seu valor presente porque rende juros por zero ano e 1 0080 1000 Valor futuro de uma série mista de fluxos de caixa T A B E L A 43 Uso de tabelas Para resolver esse problema determinamos o valor futuro de cada fluxo de caixa composto à taxa de 8 pelo número de anos em questão Observe que o primeiro fluxo de caixa de 11500 recebido ao fim do primeiro ano renderá juros por quatro anos do fim do primeiro ano até o fim do quinto ano o segundo fluxo de caixa de 14000 recebido ao fim do segundo ano renderá juros por três anos do fim do segundo ano até o fim do quinto ano e assim por diante A soma dos valores futuros ao fim do quinto ano é o valor futuro da série mista de fluxos de caixa Os fatores de valor futuro necessários são os constantes da Tabela A1 A Tabela 43 apresenta os cálculos necessários para achar o valor futuro da série de fluxos de caixa que é de 8360140 Esse valor é menos preciso do que o obtido com uma calculado ra ou planilha Se a Shrell Industries investisse a juros de 8 os fluxos de caixa recebidos de seu cliente pelos próximos cinco anos acumularia cerca de 83600 ao fim do quinto ano Valor presente de uma série mista Encontrar o valor presente de uma série mista de fluxos de caixa é semelhante a encontrar o valor futuro de uma série mista Determinamos o valor presente de cada quantia futura e somamos todos os valores presentes para achar o valor presente total EXEMPLO A Frey Company uma fabricante de calçados está diante de uma oportunidade de receber a seguinte série mista de fluxos de caixa pelos próximos cinco anos Final do ano Fluxo de caixa 1 400 2 800 3 500 4 400 5 300 Se a empresa precisa obter pelo menos 9 de juros sobre seus investimentos qual é o valor máximo que ela deve pagar por essa oportunidade A situação encontra se representada na linha de tempo a seguir 166 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 166 Gitman12P2C04indd 166 9112009 115600 9112009 115600 0 1 2 3 4 5 Final do ano 400 Valor presente 800 500 400 300 36680 67360 38600 28320 19500 190460 Uso da calculadora Você pode usar uma calculadora para encontrar o valor presente de cada fluxo de caixa como demonstrado anteriormente e em seguida somar os valores presentes para chegar ao valor presente da série A maioria das calculadoras financeiras contudo tem uma função que permite entrar com todos os fluxos de caixa especificar a taxa de desconto e cal cular diretamente o valor presente da série toda Como as calculadoras fornecem soluções mais precisas do que as baseadas em tabelas de fatores o valor presente da série de fluxos de caixa da Frey Company encontrado com a ajuda de uma calculadora é 190476 Uso da planilha O valor presente da série mista de fluxos de caixa futuros também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir A B 1 VALOR PRESENTE DE UMA SÉRIE MISTA DE FLUXOS DE CAIXA 2 Taxa de juros ao ano 9 3 Ano Fluxo de caixa no final do ano 4 1 400 5 2 800 6 3 500 7 4 400 8 5 300 9 Valor presente 190476 O conteúdo da Célula B9 é VPLB2B4B8 Uso de tabelas Para resolver esse problema determine o valor presente de cada fluxo de caixa descontado a 9 pelo número de anos em questão A soma desses valores é o valor pre sente da série como um todo Os fatores de valor presente necessários são os constantes da Tabela A2 A Tabela 44 fornece os cálculos necessários para se encontrar o valor presente da série de fluxos de caixa que é de 190460 Esse valor está próximo do resultado mais preciso de 190476 obtido com uma calculadora ou planilha O pagamento de cerca de 1905 forneceria exatamente um retorno de 9 A Frey não deve pagar mais do que esse valor pela oportunidade de recebimento desses fluxos de caixa Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 413 Como se calcula o valor futuro de uma série mista de fluxos de caixa Como se calcula o valor presente de uma série mista de fluxos de caixa Linha de tempo do valor presente de uma série mista fluxos de caixa ao fim de cada ano descontados a 9 ao longo do número de anos em questão Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 167 Gitman12P2C04indd 167 Gitman12P2C04indd 167 9112009 115600 9112009 115600 OA 5 45 COMPOSIÇÃO DE JUROS COM FREQUÊNCIA MAIOR QUE A ANUAL Muitas vezes os juros são compostos com frequência maior do que uma vez por ano As institui ções de poupança aplicam periodicidade semestral trimestral mensal semanal diária ou até contínua Esta seção trata de diversas questões e técnicas relacionadas a esses intervalos de composição mais frequentes Composição semestral A composição semestral de juros envolve dois períodos de composição em um só ano Em vez de a taxa de juros declarada ser paga uma vez por ano metade dessa taxa é paga duas vezes por ano EXEMPLO Fred Moreno decidiu investir 100 em uma conta de poupança que rende 8 de juros compostos semestralmente Se ele deixar o dinheiro na conta por 24 meses dois anos receberá 4 de juros compostos ao longo de quatro períodos cada um com seis meses de duração A Tabela 45 usa fatores de juros para demonstrar que ao fim de 12 meses um ano com com posição semestral a 8 Fred terá 10816 ao fim de 24 meses dois anos terá 11699 Composição trimestral A composição trimestral de juros envolve quatro períodos de composição por ano Um quarto da taxa de juros declarada é pago quatro vezes ao ano Composição semestral Composição de juros duas vezes por ano EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Composição trimestral Composição de juros quatro vezes por ano Ano n Fluxo de caixa 1 FVP9n a 2 Valor presente 1 2 3 1 400 0917 36680 2 800 0842 67360 3 500 0772 38600 4 400 0708 28320 5 300 0650 19500 Valor presente da série mista 190460 a Os fatores de valor presente a 9 são os constantes da Tabela A2 Valor presente de uma série mista de fluxos de caixa T A B E L A 44 Período Principal inicial 1 Fator de valor futuro 2 Valor futuro ao fim do período 1 2 3 6 meses 10000 104 10400 12 meses 10400 104 10816 18 meses 10816 104 11249 24 meses 11249 104 11699 Valor futuro do investimento de 100 a 8 de juros compostos semestralmente durante 24 meses dois anos T A B E L A 45 168 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 168 Gitman12P2C04indd 168 9112009 115600 9112009 115600 EXEMPLO Fred Moreno encontrou uma instituição que lhe oferece 8 de juros compostos trimestralmen te Se deixar o dinheiro nessa conta por 24 meses dois anos receberá 2 de juros compostos ao longo de oito períodos cada um de três meses de duração A Tabela 46 usa fatores de juros para demonstrar o quanto Fred terá ao fim de cada período Ao fim de 12 meses um ano com composição trimestral a 8 Fred terá 10824 ao fim de 24 meses dois anos terá 11717 A Tabela 47 compara os valores dos 100 de Fred Moreno ao fim do primeiro e do segundo ano considerando os períodos de composição anual semestral e trimestral à taxa de 8 Como se vê quanto maior a frequência de composição de juros maior o montante acumulado Isso se aplica a qualquer taxa de juros e qualquer período Equação geral para composição com frequência maior do que a anual A fórmula de fator de juros de composição anual Equação 45 pode ser reescrita para aplicar se a períodos de composição mais frequentes Se m for o número de vezes ao ano em que os juros são compostos a fórmula de fator de juros para composição anual pode ser reescrita como FVFin 1 i m n 420 m A equação básica de valor futuro Equação 44 pode então ser reescrita como VFn VP 1 i m n 421 m EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Período Principal inicial 1 Fator de valor futuro 2 Valor futuro no final do período 1 2 3 3 meses 10000 102 10200 6 meses 10200 102 10404 9 meses 10404 102 10612 12 meses 10612 102 10824 15 meses 10824 102 11041 18 meses 11040 102 11262 21 meses 11261 102 11487 24 meses 11486 102 11717 Valor futuro do investimento de 100 a juros de 8 compostos trimestralmente por 24 meses dois anos T A B E L A 46 Período de composição Final do ano Anual Semestral Trimestral 1 10800 10816 10824 2 11664 11699 11717 Valor futuro no final do primeiro e do segundo ano do investimento de 100 a juros de 8 compostos a diferentes intervalos T A B E L A 47 Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 169 Gitman12P2C04indd 169 Gitman12P2C04indd 169 9112009 115601 9112009 115601 Se m 1 a Equação 421 se reduz à Equação 44 Assim se os juros forem compostos anualmen te uma vez por ano a Equação 421 fornecerá os mesmos resultados que a Equação 44 O uso geral da Equação 421 pode ser ilustrado com um exemplo simples EXEMPLO O exemplo anterior calculou o montante que Fred Moreno teria ao fim de dois anos se depositasse 100 a juros de 8 compostos semestral e trimestralmente Para a composição semestral m seria dois na Equação 421 para a composição trimestral m seria igual a quatro Substituindo os valores de composição semestral e trimestral na Equação 421 temos que 1 Para composição semestral VF2 100 1 008 2 2 100 1 0044 11699 2 2 Para composição trimestral VF2 100 1 008 4 2 100 1 0028 11717 4 Esses resultados condizem com os valores de VF2 das tabelas 45 e 46 Se os juros fossem compostos mensal semanal ou diariamente m seria 12 52 ou 365 respecti vamente Uso de ferramentas de computação para composição com frequência maior do que a anual Podemos usar os fatores de valor futuro para um dólar constantes da Tabela A1 quando os juros são compostos m vezes ao ano Em vez de indexar a tabela para i e n anos como fazemos quando os juros são compostos anualmente a indexamos para i m e m n períodos Mas a tabela não será tão útil porque só inclui determinadas taxas para um número limitado de períodos Por isso cos tuma ser necessário recorrer a uma calculadora financeira ou planilha EXEMPLO Fred Moreno queria encontrar o valor futuro de 100 investidos a 8 de juros compostos tanto semestral quanto trimestralmente por dois anos O número de períodos de composição m a taxa de juros i m e o número de períodos m n usados juntamente com o fator de valor futuro são Período de composição m Taxa de juros i m Períodos m n Fator de valor futuro segundo a Tabela A1 Semestral 2 8 2 4 2 2 4 1170 Trimestral 4 8 4 2 4 2 8 1172 Uso da calculadora Se usássemos uma calculadora para determinar a composição semes tral o número de períodos seria quatro e a taxa de juros 4 O valor futuro de 11699 sur girá na tela da calculadora como se vê ao lado Para o caso de composição trimestral o número de períodos seria oito e a taxa de juros 2 Surgirá na tela da calculadora o valor futuro de 11717 como se vê no segundo quadro ao lado Uso da planilha O valor futuro de uma quantia única com composição semestral e trimes tral também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Dado Função 100 PV 4 N 4 I CPT FV Solução 11699 Dado Função 100 PV 8 N 2 I CPT FV Solução 11717 170 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 170 Gitman12P2C04indd 170 9112009 115602 9112009 115602 A B 1 VALOR FUTURO DE UMA QUANTIA ÚNICA COM COMPOSIÇÃO SEMESTRAL E TRIMESTRAL 2 Valor presente 100 3 Taxa de juros ao ano compostos semestralmente 8 4 Número de anos 2 5 Valor futuro com composição semestral 11699 6 Valor presente 100 7 Taxa de juros ao ano compostos trimestralmente 8 8 Número de anos 2 9 Valor futuro com composição trimestral 11717 O conteúdo da Célula B5 é FVB32B420B20 O conteúdo da Célula B9 é FVB74B840B20 Um sinal negativo antecede B2 porque o valor presente é uma saída de caixa ou seja um depósito feito por Fred Moreno Uso de tabelas Multiplicar cada um dos fatores de valor futuro pelo depósito inicial de 100 resulta num valor de 11700 1170 100 para a composição semestral e de 11720 1172 100 para a trimestral Comparando os resultados obtidos com a calculadora a planilha e a tabela vemos que os valores da calculadora e da planilha condizem com os da Tabela 47 porém mais precisos pois os fatores da tabela estão arredondados Composição contínua Em casos extremos os juros podem ser compostos continuamente A composição contínua envol ve composição a cada microssegundo o menor intervalo de tempo imaginável Nesse caso m da Equação 420 tenderia ao infinito Usando cálculo sabemos que à medida que m se aproxima do infinito a equação se torna FVFin composição contínua ei n 422 onde e é a função exponencial10 de valor 27183 O valor futuro da composição contínua é portanto VFn composição contínua VP ei n 423 EXEMPLO Para encontrar o valor ao fim de dois anos n 2 do depósito de 100 VP 100 de Fred Moreno numa conta que paga 8 de juros anuais i 008 compostos continuamente podemos substituir na Equação 423 FV2 composição contínua 100 e008 2 100 27183016 100 11735 11735 Uso da calculadora Para encontrar esse valor usando a calculadora precisamos primeiro encontrar o valor de e016 digitando 016 e pressionando 2nd e ex para achar 11735 Em seguida multiplicamos esse valor por 100 para chegar ao valor futuro de 11735 como se vê ao lado Obs em algumas calculadoras pode não ser necessário pressionar 2nd antes de ex Uso da planilha O valor futuro de uma quantia única com composição contínua do depó sito de Fred também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir 10 A maioria das calculadoras financeiras traz a função exponencial geralmente indicada por ex Essa tecla é de especial utilidade quando se calcula o valor futuro sob juros compostos continuamente Composição contínua Composição de juros infinitas vezes por ano em intervalos de microssegundos EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Dado Função 016 2nd ex 11735 100 Solução 11735 Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 171 Gitman12P2C04indd 171 Gitman12P2C04indd 171 9112009 115602 9112009 115602 A B 1 VALOR FUTURO DE UMA QUANTIA ÚNICA COM COMPOSIÇÃO CONTÍNUA 2 Valor presente 100 3 Taxa de juros anual composta continuamente 8 4 Número de anos 2 5 Valor futuro com composição contínua 11735 O valor da Célula B5 é B2EXPB3B4 O valor futuro com composição contínua portanto é de 11735 Como era de se esperar o valor composto continuamente é maior do que o valor futuro com juros compostos semestral mente 11699 ou trimestralmente 11717 A composição contínua resulta num valor futuro maior do que o da composição com frequência maior do que anual a uma dada taxa e por um determinado período de tempo Taxas de juros anuais nominais e efetivas Empresas e investidores precisam fazer comparações objetivas de custo de crédito ou retorno do investimento ao longo de diferentes períodos de composição Para igualar as taxas de juros e assim permitir comparação distinguimos taxas nominais e efetivas de juros A taxa anual nominal ou decla rada é a taxa anual de juros contratada e cobrada por um credor ou prometida por um tomador A taxa anual efetiva ou verdadeira TAE é a taxa anual de juros efetivamente paga ou recebida A taxa anual efetiva reflete os efeitos da frequência de composição ao passo que a taxa anual nominal não o faz Usando a notação anteriormente apresentada podemos calcular a taxa anual efetiva TAE subs tituindo os valores da taxa anual nominal i e da frequência de composição m na Equação 424 TAE 1 i m 1 424 m Podemos aplicar essa equação usando dados de exemplos anteriores EXEMPLO Fred Moreno deseja encontrar a taxa anual efetiva associada a uma taxa anual nominal de 8 i 008 quando os juros são compostos com periodicidade 1 anual m 1 2 semestral m 2 e 3 trimestral m 4 Substituindo esses valores na Equação 424 temos 1 Para composição anual TAE 1 008 1 1 1 0081 1 1 008 1 008 8 1 2 Para composição semestral TAE 1 008 2 1 1 0042 1 10816 1 00816 816 2 3 Para composição trimestral TAE 1 008 4 1 1 0024 1 10824 1 00824 824 4 Esses valores demonstram dois pontos importantes o primeiro é que as taxas anuais nominal e efetiva são equivalentes quando a composição é anual O segundo é que a taxa anual efetiva aumenta com a frequência de composição até o limite atingido com a composição contínua11 11 A taxa anual efetiva para esse caso extremo pode ser encontrada com a seguinte equação TAE composição contínua ei 1 424a Para a taxa anual nominal de 8 i 008 a substituição na Equação 424a resulta numa taxa anual efetiva de e008 1 10833 1 00833 833 para o caso de composição contínua Essa é a taxa anual efetiva mais elevada que se pode obter com uma taxa nominal de 8 Taxa anual nominal declarada Taxa anual contratada de juros cobrada por um fornecedor de fundos ou prometida por um tomador Taxa anual efetiva verdadeira TAE Taxa anual de juros realmente paga ou recebida EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS 172 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 172 Gitman12P2C04indd 172 9112009 115603 9112009 115603 Veja no quadro Foco na ética um exemplo de TAE ligado a empréstimos contra salário e uma discussão de seus aspectos éticos No nível do consumidor a legislação da transparência no crédito exige divulgação nos contra tos de empréstimo e de cartão de crédito da taxa anual percentual TAP A TAP é a taxa anual nomi nal que pode ser encontrada multiplicando se a taxa periódica pelo número de períodos no ano Por exemplo um cartão de crédito que cobre 15 ao mês a taxa periódica teria TAP de 18 15 ao mês 12 meses por ano As leis de transparência nas aplicações em poupança por outro lado exigem que os bancos divulguem em seus produtos de poupança o rendimento anual percentual RAP O RAP é a taxa anual efetiva que rende um produto de poupança Por exemplo uma conta de poupança que pague 05 ao mês teria RAP de 617 100512 1 A cotação de taxas de juros de empréstimo à taxa anual nominal TAP mais baixa e do rendi mento de taxas de poupança à taxa anual efetiva RAP mais elevada oferece duas vantagens tende a padronizar a comunicação com os consumidores e permite que as instituições financeiras cotem taxas de juros mais atraentes baixas taxas para empréstimo e elevadas taxas para poupança Taxa anual percentual TAP A taxa anual nominal de juros obtida multiplicando se a taxa periódica pelo número de períodos em um ano que deve ser divulgada aos consumidores com cartões de crédito e empréstimos por força das leis de transparência em financiamento Rendimento anual percentual RAP A taxa anual efetiva de juros que deve ser divulgada pelos bancos a seus clientes em produtos de poupança por força das leis de transparência em poupança Em 1993 foi aberta a primeira loja da rede Check Into Cash em Cleveland Tennessee Hoje há nos Estados Unidos 1250 pontos da Check Into Cash dentre um número esti mado de 22 mil credores por adiantamento salarial Não há dú vida quanto à demanda por organizações desse tipo mas discute se a justiça dos empréstimos contra salários Um empréstimo contra salário é um pequeno empréstimo sem garantia e de curto prazo que vai de 100 a 1000 dependendo do Estado e oferecido por um concedente como a Check Into Cash Esse tipo de empréstimo pode resolver problemas temporários de fluxo de caixa evitando a devolução de cheques ou multa de mora Para obter um empréstimo desse tipo os tomadores simplesmente emitem um cheque pré datado no valor desejado acrescido da tari fa de crédito A Check Into Cash fica com os cheques até o dia do pagamento do salário quando então são resgatados pessoalmente pelo devedor ou apresentados ao banco para pagamento Embora os tomadores desses empréstimos normalmente paguem uma tarifa fixa em vez de juros é o valor dessa tarifa em relação ao empréstimo que incomoda os críticos da modalidade A tarifa típica é de 15 por 100 adianta dos As empresas concedentes de empréstimos contra salá rios que pertencem à Community Financial Services Association of America CFSA uma organização dedicada à promoção da regulação responsável do setor impõem a seus membros um limite de rolagem de quatro vezes a quantia original mente tomada Assim um tomador que tenha rolado um empréstimo inicial de 100 pelo máximo de quatro vezes acumularia um total de 75 em tarifas num período de dez semanas Anualizada a tarifa atingiria exorbitantes 391 Uma taxa anual de 391 é um custo enorme em com paração com os juros cobrados sobre empréstimos imobiliá rios crédito pessoal e até cartões de crédito Mas os defen sores do setor oferecem os seguintes argumentos a maioria das pessoas que toma esses empréstimos o faz porque não há recursos disponíveis por meio de empréstimos conven cionais ou porque o empréstimo contra salário evita uma multa ou tarifa bancária que seria onerosa Segundo a Check Into Cash o custo de 100 no cheque especial é de 2690 uma multa de mora sobre 100 no cartão de crédito é de 37 e a taxa de atrasodesligamento sobre uma conta de água ou luz de 100 é de 4616 A Bankratecom relata que as tarifas por insuficiência de fundos são em média de 2690 por ocorrência Um empréstimo contra salário poderia ser útil por exemplo se você tivesse seis cheques na praça no momen to em que fosse informado de que o primeiro deles foi devolvido por insuficiência de fundos e de que lhe havia sido cobrada uma tarifa de 26 Um empréstimo desse tipo evitaria encargos subsequentes de 26 para cada um dos cinco cheques restantes e ainda lhe daria tempo para colo car suas finanças em ordem Bem usado o empréstimo contra salário pode ser uma opção viável para enfrentar um problema de fluxo de caixa de curto prazo apesar do alto custo Usados de maneira irresponsável ou por alguém que dependa constantemente da modalidade para pagar as con tas esses empréstimos podem causar sérios danos às finan ças pessoais Os 391 de que fala o texto são uma taxa anual nominal 15 36514 Essa taxa quinzenal 15 deveria ser composta para calcular a efetiva Na prática FOCO NA ÉTICA O Check Into Cash é justo Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 173 Gitman12P2C04indd 173 Gitman12P2C04indd 173 9112009 115603 9112009 115603 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 414 Qual o efeito da composição de juros com frequência maior que a anual sobre a o valor futuro e b a taxa anual efetiva TAE Por quê 415 Como o valor futuro de um depósito sujeito à composição contínua se compara com o valor obtido com a composição anual 416 Distinga entre uma taxa anual nominal e uma taxa anual efetiva TAE Defina taxa anual percentual TAP e rendimento anual percentual RAP OA 6 46 APLICAÇÕES ESPECIAIS DO VALOR DO DINHEIRO NO TEMPO As técnicas de valor futuro e valor presente têm diversas aplicações importantes em finanças as quais estudaremos nesta seção 1 determinação dos depósitos necessários para acumular uma soma futura 2 amortização de empréstimos 3 determinação de taxas de juros ou crescimento e 4 deter minação de um número desconhecido de períodos Determinação dos depósitos necessários para acumular uma quantia futura Suponhamos que você queira comprar uma casa daqui a cinco anos e estime que será necessário um sinal de 30000 na ocasião Para acumular esses 30000 você deverá fazer depósitos iguais a cada fim de ano numa conta que paga juros anuais de 6 A solução desse problema está intimamen te associada com o processo de determinação do valor futuro de uma anuidade É preciso determinar qual anuidade resultará numa quantia única de 30000 ao fim do quinto ano Anteriormente identificamos o valor futuro de uma anuidade ordinária de n anos VFAn multipli cando o depósito anual PMT pelo fator de juros aplicável FVFAin A relação entre as três variáveis é dada pela Equação 414 aqui repetida como Equação 425 VFAn PMT FVFAin 425 Solucionando a equação para PMT podemos determinar o depósito anual necessário para acumu lar VFAn dólares Isolando PMT do lado esquerdo da equação temos PMT VFAn 426 FVFAin Feito isso basta substituir os valores conhecidos de VFAn e FVFAin do lado esquerdo da equação para encontrar o depósito anual necessário EXEMPLO Como acabamos de ver desejamos determinar os depósitos anuais ao final do ano necessá rios para acumular 30000 ao fim de cinco anos dada uma taxa de juros de 6 Uso da calculadora Usando a calculadora e os dados à esquerda encontramos um depó sito anual de 532189 Assim se você depositar 532189 ao fim de cada ano por cinco anos a juros de 6 haverá na conta 30000 ao fim do período Uso da planilha O depósito anual necessário para acumular a soma futura também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Dado Função 30000 FV 5 N 6 I CPT PMT Solução 532189 174 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 174 Gitman12P2C04indd 174 9112009 115604 9112009 115604 A B 1 DEPÓSITOS ANUAIS NECESSÁRIOS PARA ACUMULAR UMA SOMA FUTURA 2 Valor futuro 30000 3 Número de anos 5 4 Taxa de juros anual 6 5 Depósito anual 532189 O valor da Célula B5 é PMTB4B30B2 Um sinal negativo antecede PMT porque os depósitos anuais são saídas de caixa Uso de tabelas A Tabela A3 indica que o fator de valor futuro de uma anuidade ordinária a 6 por cinco anos FVFA6 5 ANOS é 5637 Substituindo VFA5 30000 e FVFA6 5 ANOS 5637 na Equação 426 temos um depósito anual necessário PMT de 532198 Observe que esse valor a não ser por uma pequena diferença devida ao arredondamento condiz com o encontrado por meio de calculadora ou planilha Amortização de empréstimos O termo amortização de empréstimos se refere à determinação de pagamentos iguais e periódicos de empréstimos Esses pagamentos fornecem ao credor uma determinada taxa de retorno e a quitação do principal do empréstimo ao longo de um dado período O processo de amortização de empréstimos envolve a determinação dos pagamentos futuros ao longo do prazo do empréstimo cujo valor pre sente à taxa de juros contratada corresponda ao valor do principal originalmente tomado Os credores usam uma planilha de amortização de empréstimos para determinar o valor dessas prestações e a distribuição de cada uma entre juros e principal No caso de hipotecas residenciais as tabelas são usadas para calcular os pagamentos mensais uniformes necessários para amortizar ou quitar a hipo teca a uma taxa de juros determinada e no decorrer de um prazo de 15 a 30 anos Na verdade amortizar um empréstimo envolve criar uma anuidade a partir de uma quantia atual Digamos por exemplo que você tome um empréstimo de 6000 a 10 e concorde em fazer paga mentos ao fim de cada ano durante quatro anos Para determinar o valor das parcelas o credor deter mina o valor de uma anuidade de quatro anos descontado a 10 e com valor presente de 6000 Na verdade o processo é o inverso da determinação do valor presente de uma anuidade Anteriormente encontramos o valor presente VPAn de uma anuidade ordinária de n anos por meio da multiplicação da parcela anual PMT pelo fator de valor presente de uma anuidade FVPAin Essa relação originalmente expressa como a Equação 416 é aqui repetida como Equação 427 VPAn PMT FVPAin 427 Para determinar o pagamento uniforme anual necessário para quitar ou amortizar o empréstimo VPAn ao longo de um dado número de anos a uma taxa de juros determinada precisamos solucionar a Equação 427 para PMT Isolando PMT do lado esquerdo da equação temos PMT VPAn 428 FVPAin Feito isso basta substituir os valores conhecidos do lado direito da equação para encontrar o pagamento anual necessário EXEMPLO Como acabamos de ver desejamos determinar os pagamentos uniformes ao final do ano necessários para amortizar totalmente um empréstimo de 6000 a 10 em quatro anos Uso da calculadora Usando a calculadora e os dados da tabela a seguir à esquerda você encontrará um pagamento anual de 189282 Logo para pagar os juros e o principal de um empréstimo de 6000 a 10 em quatro anos são necessários pagamentos uniformes de 189282 ao fim de cada ano A divisão de cada pagamento do empréstimo com base na tabela uma parcela de 189274 entre juros e principal pode ser vista nas colunas 3 e 4 da planilha de amortização de empréstimos Amortização de empréstimo Determinação dos pagamentos periódicos necessários para dar ao fornecedor de fundos um retorno especificado e restituir o principal do empréstimo em um período estipulado Planilha de amortização de empréstimo Uma planilha com pagamentos iguais visando à restituição de um empréstimo Mostra a distribuição de cada prestação entre juros e restituição do principal EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 175 Gitman12P2C04indd 175 Gitman12P2C04indd 175 9112009 115604 9112009 115604 apresentada na Tabela 48 A parte de cada pagamento que representa juros coluna 3 diminui ao longo do prazo e a parte que se refere à amortização do principal coluna 4 aumenta Esse é o padrão típico de empréstimos amortizados à medida que se reduz o principal o componen te de juros diminui deixando uma parcela maior de cada pagamento subsequente para a amor tização do principal Uso da planilha O pagamento anual para amortizar o empréstimo também pode ser cal culado como mostra a primeira planilha Excel a seguir A planilha de amortização que desdobra as parcelas de cada pagamento entre juros e principal pode ser calculada com exatidão como mostra a segunda planilha A B 1 PAGAMENTO ANUAL PARA AMORTIZAÇÃO DE EMPRÉSTIMO 2 Principal do empréstimo valor presente 6000 3 Taxa anual de juros 10 4 Número de anos 4 5 Pagamento anual 189282 O valor da Célula B5 é PMTB3B4B2 Um sinal negativo antecede PMT porque os depósitos anuais são saídas de caixa A B C D E 1 PLANILHA DE AMORTIZAÇÃO DE EMPRÉSTIMO 2 Dados principal do empréstimo 6000 3 Taxa anual de juros 10 4 Número de anos 4 5 Pagamentos anuais 6 Ano Total Juros Principal Principal ao final do ano 7 0 600000 8 1 189282 60000 129282 470718 9 2 189282 47072 142211 328507 10 3 189282 32851 156432 172075 11 4 189282 17207 172075 000 Conteúdo das principais células Célula B8 PMTD3 D4 D2 copiar para B9B11 Célula C8 CUMIPMTD3 D4 D2A8A80 copiar para C9C11 Célula D8 CUMPRINCD3 D4 D2A8A80 copiar para D9D11 Célula E8 E7 D8 copiar para E9E11 Um sinal negativo antecede o conteúdo das células B8 C8 e D8 porque se referem a saídas de caixa Uso de tabelas A Tabela A4 indica que o fator de valor presente para uma anuidade ordi nária correspondente a 10 e quatro anos FVPA10 4 ANOS é 3170 Substituindo VPA4 6000 e FVPA10 4 ANOS 3170 na Equação 428 e solucionando para PMT temos um pagamento anual do empréstimo de 189274 A não ser por uma pequena diferença devida ao arredondamen to o valor condiz com o obtido com a calculadora e a planilha Para atrair compradores que não poderiam arcar imediatamente com pagamentos anuais unifor mes de hipotecas de 15 a 30 anos os credores oferecem hipotecas cujas taxas de juros se ajustam em Dado Função 6000 PV 4 N 10 I CPT PMT Solução 189282 176 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 176 Gitman12P2C04indd 176 9112009 115605 9112009 115605 determinados momentos O quadro Foco na prática a seguir discute o resultado dessas hipotecas para alguns tomadores subprime Final do ano Principal no início do ano 1 Pagamentoa 2 Pagamentos Principal no final do ano 1 4 5 Juros 010 1 3 Principal 2 3 4 1 600000 189274 60000 129274 470726 2 470726 189274 47073 142201 328525 3 328525 189274 32853 156421 172104 4 172104 189274 17210 172064 b a Baseado no uso de tabelas b Por causa do arredondamento há uma pequena diferença 040 entre o principal do início do 4o ano Coluna 1 e o pagamento do principal do 4o ano Coluna 4 Planilha de amortização de empréstimo principal de 6000 juros de 10 e prazo de pagamento de quatro anos T A B E L A 48 Com o boom do mercado imobiliário no fim do século XX e início do XXI a participação de mercado das hipotecas subprime aumentou de praticamente 0 em 1997 para cerca de 20 das hipotecas originadas em 2006 Diversos fatores se combinaram para alimentar o crescimento acelerado dos tomadores com problemas de crédito entre os quais um ambiente de baixas taxas de juros padrões frouxos de subs crição e inovações no financiamento hipotecário como programas de acessibilidade para aumentar a taxa de pro priedade de imóveis entre os tomadores de menor renda Um produto altamente atraente para os novos compra dores de casa própria era a hipoteca de taxa ajustável HTA híbrida com uma taxa de juros inicial baixa que se elevava a partir de um determinado ponto no tempo As taxas de juros começaram a apresentar uma tendência de elevação constante no final de 2004 Em 2006 cerca de 300 bilhões em HTAs foram corrigidos para taxas mais elevadas Esse número triplicará em 2007 O aumento das taxas de juros pressionará os pagamentos mensais para além do que alguns tomadores podem pagar Para os que não conseguirem hon rar os pagamentos a única saída pode ser a execução da hipoteca e a tomada do imóvel pelo credor A execução de uma hipoteca de liquidação duvidosa é especialmente indesejável e improdutiva no caso das hipo tecas subprime Com margens patrimoniais baixas na compra original qualquer queda dos preços dos imóveis como o que já acontece em alguns mercados imobiliários super aquecidos expõe o credor a prejuízos É simplesmente impossível para eles vender o bem arrestado por mais do que o valor em aberto do empréstimo Um exemplo típico desse tipo de credor é a New Century Financial Corp A empresa com sede em Irvine Califórnia pediu concordata em abril de 2007 demitindo 3200 de seus 7200 funcioná rios como parte do programa de reorganização Na quali dade de uma das maiores ofertantes de hipotecas subprime a New Century concedeu 516 bilhões em empréstimos subprime em 2006 As dificuldades com esses empréstimos não se limitam à New Century A Mortgage Bankers Association estima que os empréstimos subprime foram usados para financiar cerca de 17 das compras de imóveis residenciais em 2006 Essa associação dos credores hipotecários relatou em março de 2007 que 13 de seus empréstimos subprime estavam em situação de liquidação duvidosa mais do que cinco vezes a taxa de inadimplência em crédito imobiliário para tomado res que apresentam níveis de crédito elevados Como se dá na maioria das bolhas os excessos levarão a ajustes e o caos financeiro decorrente da inadimplência em empréstimos subprime vai acabar se resolvendo Numa reação às dificuldades na área de subprime os credores já estão restringindo os critérios para a concessão de empréstimos Que efeito isso terá sobre o mercado imobi liário Na prática FOCO NA PRÁTICA Dificuldades para as hipotecas subprime Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 177 Gitman12P2C04indd 177 Gitman12P2C04indd 177 9112009 115605 9112009 115605 Determinação de taxas de juros ou de crescimento Muitas vezes é necessário calcular a taxa de juro anual composto ou taxa de crescimento ou seja a taxa anual de variação de um valor de uma série de fluxos de caixa Alguns exemplos são determi nar a taxa de juros de um empréstimo a taxa de crescimento do faturamento e a taxa de crescimento do lucro Para tanto podemos usar os fatores de valor futuro ou valor presente O uso de fatores de valor presente encontra se descrito nesta seção O caso mais simples é aquele em que uma pessoa deseja encontrar a taxa de juros ou crescimento de uma série de fluxos de caixa12 EXEMPLO Ray Noble que saber a taxa de juros ou crescimento refletida na série de fluxos de caixa que recebeu de um investimento imobiliário no período entre 2005 e 2009 A tabela a seguir apre senta os fluxos de caixa em questão Ano Fluxo de caixa 2009 1520 2008 1440 2007 1370 2006 1300 2005 1250 Usando o primeiro 2005 como ano base vemos que houve incidência de juros ou cresci mento por quatro anos Uso da calculadora Usando a calculadora para encontrar a taxa de juros ou crescimento tratamos o primeiro valor como valor presente PV e o último como valor futuro FVn Obs a maioria das calculadoras exige que ou o PV ou o FV seja fornecido como número negativo para cálculo de uma taxa de juros ou crescimento desconhecida Essa é a abordagem aqui usada Usando os dados à esquerda você verificará que a taxa de juros ou crescimento é de 501 Uso da planilha A taxa de juros ou crescimento da série de fluxos de caixa também pode ser calculada como mostra a planilha Excel a seguir A B 1 TAXA DE JUROS OU CRESCIMENTO SÉRIE DE FLUXOS DE CAIXA 2 Ano Fluxo de caixa 3 2009 1520 4 2008 1440 5 2007 1370 6 2006 1300 7 2005 1250 8 Taxa anual de crescimento 501 O valor da Célula B8 é RATEA3 A70B7B30 A expressão A3 A7 calcula o número de anos de crescimento Um sinal negativo antecede B3 porque o investimento em 2009 é tratado como saída de caixa Uso de tabelas O primeiro passo é dividir o valor recebido no primeiro ano VP pelo valor recebido no último ano VFn Retomando a Equação 412 vemos que isso resulta no fator de valor presente de uma quantia única por quatro anos FVPi 4 ANOS que é 0822 1250 1520 A taxa de juros da Tabela A2 associada com o fator mais próximo de 0822 para quatro anos é a taxa de juros ou crescimento dos fluxos de caixa de Ray Na linha do quarto ano da Tabela A2 o fator para 5 é 0823 quase exatamente o mesmo que o valor de 0822 Logo a taxa de 12 Como os cálculos necessários para determinar as taxas de juros e de crescimento dada a série de fluxos de caixa são os mesmos esta seção se referirá a eles como sendo os necessários para encontrar taxas de juros ou de crescimento EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS 4 3 2 1 Dado Função 1250 PV 1520 FV 4 N CPT I Solução 501 178 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 178 Gitman12P2C04indd 178 9112009 115606 9112009 115606 juros ou crescimento dos fluxos de caixa em questão é de aproximadamente arredondada para o percentual mais próximo 5 o que condiz com o valor encontrado com calculadora ou planilha13 Outro tipo de problema de taxa de juros envolve determinar essa taxa associada a uma anuidade ou a um empréstimo de pagamentos uniformes EXEMPLO Jan Jacobs pode tomar um empréstimo de 2000 a ser amortizado com parcelas uniformes de 51414 no fim de cada um dos próximos cinco anos Ela quer calcular a taxa de juros desse empréstimo Uso da calculadora Obs a maioria das calculadoras exige que ou o PMT ou o PV seja fornecido como número negativo para cálculo de uma taxa de juros desconhecida sobre um empréstimo de pagamentos uniformes Essa é a abordagem aqui empregada Usando os dados à esquerda você encontrará uma taxa de juros de 900 Uso da planilha A taxa de juros ou crescimento da anuidade também pode ser calculada como mostra a planilha Excel a seguir A B 1 TAXA DE JUROS OU CRESCIMENTO ANUIDADE 2 Valor presente principal do empréstimo 2000 3 Número de anos 5 4 Pagamentos anuais 51414 5 Taxa anual de juros 900 O valor da Célula B5 é RATEB3B4B2 Um sinal negativo antecede B2 porque o principal do empréstimo é tratado como saída de caixa Uso de tabelas Substituindo VPA5 2000 e PMT 51414 na Equação 427 e reorga nizando a equação para solucionar para FVPAi 5 ANOS temos FVPAi 5 ANOS VPA5 2000 3890 429 PMT 51414 A taxa de juros para cinco anos associada ao fator de anuidade mais próximo de 3890 na Tabela A4 é 9 Logo a taxa de juros sobre o empréstimo é de aproximadamente arredonda da para o percentual mais próximo 9 o que condiz com o valor encontrado por meio de calculadora ou planilha Determinação de um número desconhecido de períodos Às vezes precisamos calcular o número de períodos necessários para gerar um dado montante de fluxo de caixa a partir de um valor inicial Aqui trataremos rapidamente desse cálculo tanto para quantias únicas quanto para anuidades O caso mais simples é o de alguém que deseje determinar o número de períodos n necessários para que um depósito inicial VP atinja um valor futuro especifi cado VFn dada uma taxa de juros declarada i EXEMPLO Ann Bates deseja determinar o número de anos necessários para que um depósito inicial de 1000 a juros anuais de 8 atinja 2500 Simplificando a uma taxa de juros de 8 ao ano quantos anos n serão necessários para que os 1000 de Ann VP atinjam 2500 VFn Uso da calculadora Usando a calculadora tratamos o valor inicial como valor presente PV e o último valor como valor futuro FVn Obs a maioria das calculadoras exige que ou o PV ou o FV seja fornecido como número negativo para cálculo de um número desconhecido de 13 Para obter estimativas mais precisas das taxas de juros ou crescimento podemos aplicar a interpolação uma técnica matemática para estimativa de incógnitas intermediárias Para mais informações sobre a interpolação de uma resposta mais precisa para este problema ver o site de apoio do livro no endereço wwwprenhallcomgitmanbr EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Dado Função 51414 PMT 2000 PV 5 N CPT I Solução 900 EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 179 Gitman12P2C04indd 179 Gitman12P2C04indd 179 9112009 115606 9112009 115606 períodos Essa é a abordagem usada aqui Usando os dados à esquerda vemos que o número de períodos é de 1191 anos Uso da planilha O número de anos para que o valor presente atinja um dado valor futuro também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir A B 1 ANOS NECESSÁRIOS PARA QUE UM VALOR PRESENTE ATINJA UM VALOR FUTURO ESPECIFICADO 2 Valor presente depósito 1000 3 Taxa anual de juros composta anualmente 8 4 Valor futuro 2500 5 Número de anos 1191 O valor da Célula B5 é NPERB30B2B4 Um sinal negativo antecede B4 porque o valor futuro é tratado como saída de caixa Uso de tabelas De maneira semelhante à abordagem usada para encontrar uma taxa des conhecida de juros ou crescimento de uma série de fluxos de caixa começamos dividindo a quantia depositada no primeiro ano pelo valor recebido no último ano Isso fornece o fator de valor presente para 8 e n anos FVP8n que é de 0400 1000 2500 O número de anos períodos da Tabela A2 associado ao fator mais próximo de 0400 para uma taxa de juros de 8 é o número de anos necessário para que os 1000 se transformem em 2500 a 8 Na coluna de 8 da Tabela A2 o fator para 12 anos é 0397 quase exatamente 0400 Logo o número de anos necessários para que os 1000 atinjam um valor futuro de 2500 a 8 é de aproximadamente arredondado para o ano mais próximo 12 Esse valor condiz com o identificado por meio de calculadora ou planilha embora não tão preciso Outro tipo de problema de número de períodos envolve determinar o número de períodos asso ciado a uma anuidade Às vezes desejamos saber o prazo desconhecido n de uma anuidade PMT que tem por meta atingir um objetivo específico como amortizar um empréstimo de um determinado valor VPAn a uma taxa de juros declarada i EXEMPLO Bill Smart pode tomar um empréstimo de 25000 a uma taxa de juros de 11 anuais são necessários pagamentos uniformes ao fim de cada ano de 4800 Ele deseja determinar quan to tempo levará para amortizar totalmente o empréstimo Em outras palavras quer saber quantos anos n levará para pagar o empréstimo de 25000 a 11 VPAn se os pagamentos de 4800 PMT forem realizados ao fim de cada ano Uso da calculadora Obs a maioria das calculadoras exige que ou PV ou PMT seja forne cido como número negativo para calcular um número desconhecido de períodos Essa é a abor dagem que usamos aqui Usando os dados à esquerda você verá que o número de períodos é de 815 anos Uso da planilha O número de anos para quitar o empréstimo também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir A B 1 ANOS PARA QUITAR UM EMPRÉSTIMO 2 Pagamento anual 4800 3 Taxa anual de juros composta anualmente 11 4 Valor presente principal do empréstimo 25000 5 Número de anos para amortização total 815 O valor da Célula B5 é NPERB3B2B4 Um sinal negativo antecede B2 porque os pagamentos são tratados como saídas de caixa Dado Função 1000 PV 2500 FV 8 I CPT N Solução 1191 EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Dado Função 4800 PMT 25000 PV 11 I CPT N Solução 815 180 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 180 Gitman12P2C04indd 180 9112009 115607 9112009 115607 Uso de tabelas Substituindo VPAn 25000 e PMT 4800 na Equação 427 e reescrevendo a para solucionar para FVPA11n temos FVPA11n VPAn 25000 5208 430 PMT 4800 O número de períodos para uma taxa de juros de 11 associada ao fator de anuidade mais próximo de 5208 na Tabela A4 é de oito anos Logo o número de períodos necessários para amortizar totalmente o empréstimo é de aproximadamente arredondando para o ano mais próximo oito anos Esse valor é condizente com o número de períodos encontrado com uma calculadora ou planilha Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 417 Como se pode determinar o valor dos depósitos uniformes ao fim do período necessários para acumular uma determinada soma futura ao fim de um período especificado a uma dada taxa anual de juros 418 Descreva o procedimento usado para amortizar um empréstimo com uma série de pagamen tos periódicos uniformes 419 Que fatores de valor presente seriam usados para encontrar a a taxa de crescimento asso ciada a uma série de fluxos de caixa e b a taxa de juros associada a um empréstimo com pagamentos uniformes 420 Como determinar o número desconhecido de períodos quando se conhecem os valores presentes e futuros quantia única ou anuidade e a taxa de juros aplicável R E S U M O Ênfase no valor O valor do dinheiro no tempo constitui uma ferramenta importante que os administradores financei ros e outros agentes de mercado usam para avaliar os efeitos de ações propostas Como as empresas têm vida longa e algumas decisões afetam seus fluxos de caixa em longo prazo a aplicação correta de técnicas de valor do dinheiro no tempo é de grande importância Essas técnicas permitem aos administradores financeiros avaliar fluxos de caixa havidos em diferentes períodos de modo a combiná los compará los e avaliá los para ligá los ao objetivo geral da maximização do preço da ação da empresa Os capítulos 6 e 7 demonstrarão que a aplicação das técnicas de valor do dinheiro no tempo faz parte integrante do processo de determinação do valor necessário para tomar decisões inteligentes e criadoras de valor Revisão dos objetivos de aprendizagem As principais definições fórmulas e equações deste capítulo encontram se resumidas na Tabela 49 OA 1 Discutir o papel do valor do dinheiro no tempo em finanças o uso das ferramentas de cálculo e os padrões básicos de fluxos de caixa Os administradores financeiros e investidores usam técnicas de valor do dinheiro no tempo ao estudar o valor de séries de fluxos de caixa esperados As alternativas podem ser avaliadas por composição para determinar o valor futuro ou por desconto para determinar o valor presente Os administradores financeiros usam principalmente técnicas de valor presente Calculadoras financeiras planilhas eletrônicas e tabelas financeiras podem facilitar a aplicação das técnicas de valor do dinheiro no tempo O fluxo de caixa de uma empresa pode ser descrito de acordo com seu padrão quantia única anuidade ou série mista OA 2 Entender os conceitos de valor futuro e valor presente seu cálculo para quantias unitárias e a rela ção entre os dois valores O valor futuro VF usa composição de juros para determinar montantes futuros o principal ou depósito inicial em um período mais os juros torna se o principal inicial do período seguinte O valor presente VP de um montante futuro é a quantia de dinheiro hoje que corresponde à soma futura em questão considerando se o rendimento possível O valor presente é o inverso do valor futuro Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 181 Gitman12P2C04indd 181 Gitman12P2C04indd 181 9112009 115607 9112009 115607 Definições das variáveis e função exponencial 27183 TAE taxa anual efetiva VFn valor futuro de uma quantia ao fim do período n VFAn valor futuro de uma anuidade ao fim do período n i taxa anual de juros m número de vezes ao ano em que ocorre composição n número de períodos normalmente anos durante os quais o dinheiro rende retorno PMT valor depositado ou recebido anualmente ao fim de cada ano VP principal inicial ou valor presente VPAn valor presente de uma anuidade de n anos t índice do número do período Fórmulas de fator de juros Valor futuro de uma quantia única com composição anual FVFin 1 in Equação 45 fatores na Tabela A1 Valor presente de uma quantia única FVPin 1 1 in Equação 411 fatores na Tabela A2 Valor futuro de uma anuidade ordinária FVFAin n t 1 1 it 1 Equação 413 fatores na Tabela A3 Valor presente de uma anuidade ordinária FVPAin n t 1 1 1 it Equação 415 fatores na Tabela A4 Valor futuro de uma anuidade vencida FVFAin anuidade vencida FVFAin 1 i Equação 417 Valor presente de uma anuidade vencida FVPAin anuidade vencida FVPAin 1 i Equação 418 Valor presente de uma perpetuidade FVPAi 1 i Equação 419 Valor futuro com composição mais frequente do que a anual FVFin 1 i m n m Equação 420 Para composição contínua m FVFin composição contínua ei n Equação 422 Para encontrar a taxa anual efetiva TAE 1 i m 1 m Equação 424 Equações básicas Valor futuro quantia única VFn VP FVFin Equação 46 Valor presente quantia única VP VFn FVPin Equação 412 Valor futuro anuidade VFAn PMT FVFAin Equação 414 Valor presente anuidade VPAn PMT FVPAin Equação 416 Resumo das principais definições fórmulas e equações do valor do dinheiro no tempo T A B E L A 49 182 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 182 Gitman12P2C04indd 182 9112009 115608 9112009 115608 OA 3 Determinar o valor futuro e o valor presente de uma anuidade ordinária e de uma anuidade venci da ou devida além de determinar o valor presente de uma perpetuidade Uma anuidade é um padrão de fluxos de caixa iguais e periódicos Para uma anuidade ordinária o fluxo de caixa se dá no fim de cada período Para uma anuidade vencida os fluxos de caixa ocorrem no início do período O valor futuro de uma anuidade ordinária pode ser encontrado por meio do fator de valor futuro da anuidade O valor presente de uma anuidade ordinária pode ser encontrado usando o fator de valor pre sente da anuidade Uma conversão simples pode ser feita para transformar os fatores de juros de VF e VP de uma anuidade ordinária para calcular respectivamente o valor futuro e o valor presente de uma anui dade vencida O valor presente de uma perpetuidade uma anuidade de duração infinita é encontra do dividido se 1 pela taxa de desconto para representar o fator de valor presente OA 4 Calcular o valor futuro e o valor presente de uma série mista de fluxos de caixa Uma série mista de fluxos de caixa é uma série de fluxos de caixa periódicos e desiguais que não segue qualquer padrão específico O valor futuro de uma série mista de fluxos de caixa constitui a soma dos valores futuros de cada fluxo de caixa individual Pelo mesmo raciocínio o valor presente de uma série mista de fluxos de caixa é a soma dos valores presentes dos fluxos de caixa individuais OA 5 Compreender o efeito que a composição de juros com frequência superior à anual exerce sobre o valor futuro e sobre a taxa anual efetiva de juros Os juros podem ser compostos a intervalos que vão do anual ao diário e até mesmo continuamente Quanto maior a frequência da composição maior o montante futuro que se acumulará e maior a taxa de juros efetiva ou verdadeira TAE A taxa anual percentual TAP uma taxa anual nominal é mencionada em cartões de crédito e empréstimos O rendimento anual percentual RAP uma taxa anual efetiva é indicado em produtos de poupança OA 6 Descrever os procedimentos envolvidos 1 na determinação dos depósitos necessários para atingir uma dada soma no futuro 2 na amortização de empréstimos 3 na determinação das taxas de juros ou de crescimento e 4 na determinação de um número indeterminado de períodos 1 O depósito periódico necessário para acumular uma dada soma futura pode ser encontrado solucionando a equação de valor futuro de uma anuidade para o pagamento anual 2 Um empréstimo pode ser amorti zado em pagamentos iguais e periódicos solucionando a equação de valor presente de uma anuidade para o pagamento periódico 3 A taxa de juros ou crescimento pode ser estimada identificando se a taxa de juros incógnita na equação de valor presente de uma quantia única ou de uma anuidade 4 Um número desconhecido de períodos pode ser estimado encontrando se o número desconhecido de períodos na equação de valor presente de uma quantia única ou de uma anuidade P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Soluções no Apêndice B OA 2 OA 5 AA41 Valores futuros para diversas frequências de composição Delia Martin tem 10000 que pode depositar em qualquer uma dentre três contas de poupança por um prazo de três anos O Banco A compõe juros anualmente o Banco B os compõe duas vezes por ano e o Banco C trimestralmente Os três bancos têm taxa de juros anual declarada de 4 a Quanto a Srta Martin deve ter no fim do terceiro ano se deixar depositados os rendimentos que tiver em cada um dos três bancos b Que taxa anual efetiva TAE ela obteria em cada um dos bancos c Com base em suas respostas dadas aos itens a e b qual dos bancos ela deveria escolher Por quê d Se um quarto banco Banco D também com taxa de juros declarada de 4 compusesse juros conti nuamente quanto a Srta Martin teria no fim do terceiro ano Essa alternativa mudaria a recomendação dada no item c Por quê OA 3 AA42 Valores futuros de anuidades Ramesh Abdul precisa escolher a melhor dentre duas séries de fluxos de caixa com custos iguais a anuidade X uma anuidade vencida com entrada de caixa de 9000 por ano durante seis anos e a anuidade Y uma anuidade ordinária com entrada de caixa de 10000 por ano duran te seis anos Suponha que Ramesh possa obter retorno de 15 em suas aplicações a Em termos puramente subjetivos que anuidade você acha que é mais atraente Por quê b Determine o valor futuro no fim do sexto ano VFA6 para as anuidades X e Y Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 183 Gitman12P2C04indd 183 Gitman12P2C04indd 183 9112009 115609 9112009 115609 c Use o resultado do item b para indicar qual das duas anuidades é mais atraente Explique sua resposta Compare sua constatação com a resposta subjetiva dada no item a OA 2 OA 3 OA 4 AA43 Valores presentes de quantias únicas e séries Você pode optar entre duas séries de fluxos de caixa por cinco anos e quantias individuais Uma delas é uma anuidade ordinária e a outra uma série mista Você pode optar pela alternativa A ou pela B e em qualquer dos casos sob a forma de série ou de quantia individual Dadas as séries e as quantias únicas associadas a cada alternativa veja a tabela a seguir e admitindo um custo de oportunidade de 9 qual das alternativas A ou B e sob que forma série de fluxos de caixa ou quantia única você preferiria Séries de fluxo de caixa Final do ano Alternativa A Alternativa B 1 700 1100 2 700 900 3 700 700 4 700 500 5 700 300 Quantia única Tempo zero 2825 2800 OA 6 AA44 Depósitos necessários para acumular uma quantia futura Judi Janson deseja acumular 8000 ao final de cinco anos fazendo depósitos anuais iguais no fim de cada um dos próximos cinco anos Se Judi for capaz de obter 7 de retorno sobre suas aplicações quanto ela deverá depositar no fim de cada ano para atingir essa meta E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 2 A41 Admita que uma empresa faça um depósito de 2500 em sua conta no mercado monetário Se essa conta estiver pagando 07 isso mesmo menos do que 1 qual será o saldo da conta após um ano OA 2 OA 5 A42 Se Bob e Judy combinarem suas poupanças de 1260 e 975 respectivamente e depositarem a soma numa conta que pague juros anuais de 2 compostos mensalmente qual será o saldo da conta depois de quatro anos OA 3 A43 Gabrielle acabou de ganhar 25 milhões na loteria Ela pode optar entre receber 13 milhão imediata mente ou 100000 ao fim de cada um dos próximos 25 anos Se Gabrielle puder obter rendimento anual de 5 sobre seus investimentos qual alternativa ela deve escolher do ponto de vista econômico OA 4 A44 Sua empresa pode optar por um investimento em um novo software que custará 130000 hoje e que deve proporcionar as economias indicadas na tabela a seguir durante sua vida útil de cinco anos Ano Economia estimada 1 35000 2 50000 3 45000 4 25000 5 15000 A empresa deve fazer o investimento dado que exige um retorno mínimo anual de 9 sobre todos os seus investimentos OA 5 A45 Joseph é um amigo seu Ele tem bastante dinheiro mas um fraco senso de finanças Acabou de receber 12000 de presente por ter se formado e está procurando um banco no qual possa depositar os fundos O Partners Savings Bank oferece uma conta com taxa de juros anual de 3 compostos semestralmen te enquanto o Selwyns oferece uma conta com taxa anual de juros de 275 compostos continuamente Calcule o valor das duas contas ao fim de um ano e recomende a Joseph sua escolha OA 6 A46 Jack e Jill acabaram de ter seu primeiro filho Se a estimativa é que a faculdade custe 150000 por ano daqui a 18 anos quanto o casal deve começar a depositar ao fim de cada ano para acumular fundos o 184 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 184 Gitman12P2C04indd 184 9112009 115609 9112009 115609 bastante para pagar os custos do primeiro ano de faculdade no início do 19o ano do filho Admita que eles possam receber juros anuais de 6 sobre seu investimento Visite o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar uma série de problemas para aquecimento em finanças pessoais P R O B L E M A S OA 1 P41 Uso da linha de tempo O administrador financeiro da Starbuck Industries está analisando um investimen to que exige um gasto inicial de 25000 e deve resultar em entradas de caixa de 3000 no fim do pri meiro ano de 6000 no fim do segundo e terceiro ano de 10000 no fim do quarto ano de 8000 no fim do quinto ano e de 7000 no fim do sexto ano a Desenhe e registre corretamente uma linha de tempo que represente os fluxos de caixa associados à proposta de investimento da Starbuck Industries b Use setas para demonstrar na linha de tempo do item a como o processo de composição para achar valores futuros pode ser empregado para medir todos os fluxos de caixa ao fim do sexto ano c Use setas para demonstrar na linha de tempo do item b como o processo de desconto para achar valores presentes pode ser empregado para medir todos os fluxos de caixa na data zero d Qual dos enfoques valor futuro ou valor presente os administradores financeiros usam mais fre quentemente na tomada de decisões Por quê OA 2 P42 Cálculo de valor futuro Sem consultar tabelas ou funções programadas em sua calculadora financeira use a fórmula básica de valor futuro com a taxa de juros dada i e o número de períodos n para calcular o fator de valor futuro em cada um dos casos indicados na tabela a seguir Compare o valor calculado com aquele fornecido na Tabela A1 do Apêndice Caso Taxa de juros i Número de períodos n A 12 2 B 6 3 C 9 2 D 3 4 OA 2 P43 Tabelas de valor futuro Use os fatores de valor futuro disponíveis na Tabela A1 do Apêndice em cada um dos casos apresentados na tabela a seguir e o número inteiro mais próximo de anos para estimar o tempo necessário para que na ausência de retiradas um depósito inicial a Duplique b Quadruplique Caso Taxa de juros A 7 B 40 C 20 D 10 OA 2 P44 Valores futuros Para cada um dos casos indicados na tabela a seguir calcule o valor futuro da quantia única de caixa depositada hoje que estaria disponível ao final do prazo de depósito se os juros fossem compostos anualmente à taxa especificada ao longo desse prazo Caso Fluxo único Taxa de juros Prazo anos A 200 5 20 B 4500 8 7 C 10000 9 10 D 25000 10 12 E 37000 11 5 F 40000 12 9 Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 185 Gitman12P2C04indd 185 Gitman12P2C04indd 185 9112009 115610 9112009 115610 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P45 Valor no tempo Você tem 1500 para investir hoje a juros de 7 compostos anualmente a Descubra quanto terá acumulado em sua conta ao fim de 1 três anos 2 seis anos e 3 nove anos b Use as respostas dadas no item a para calcular o valor dos juros ganhos no 1 primeiro triênio primei ro a terceiro ano 2 segundo triênio quarto a sexto ano e 3 terceiro triênio sétimo a nono ano c Compare e contraste as respostas dadas na parte b Explique por que o valor dos juros aumenta a cada triênio PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P46 Valor no tempo Como parte de seu processo de planejamento financeiro você quer comprar um carro daqui a exatamente cinco anos O carro que pretende comprar custa hoje 14000 e suas pesquisas indicam que o preço aumentará entre 2 e 4 ao ano pelos próximos cinco anos a Estime o preço do carro ao fim de cinco anos se a inflação for de 1 2 ao ano e 2 4 ao ano b Quão mais caro será o carro se a taxa de inflação for de 4 e não de 2 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P47 Valor no tempo Você pode depositar 10000 em uma conta que paga 9 de juros anuais hoje ou daqui a exatos dez anos Quanto dinheiro a mais você teria daqui a 40 anos se decidisse fazer o depósito inicial hoje e não daqui a uma década PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P48 Valor no tempo Misty precisa ter 15000 ao fim de cinco anos para atingir sua meta de comprar um pequeno veleiro Ela está disposta a investir os recursos como quantia única hoje mas não sabe que ren dimento precisará obter Use sua calculadora ou as tabelas de valor do dinheiro no tempo para determinar a taxa de rendimento aproximada e composta anualmente necessária em cada um dos casos a seguir a Misty pode investir 10200 hoje b Misty pode investir 8150 hoje c Misty pode investir 7150 hoje PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P49 Amortização de empréstimo em um só pagamento Uma pessoa toma 200 a serem quitados em oito anos a juros de 14 compostos anualmente O empréstimo pode ser quitado ao fim de qualquer ano anterior sem multa por liquidação antecipada a Qual será o valor devido se o empréstimo for quitado no fim do primeiro ano b Qual a amortização ao fim do quarto ano c Qual o valor devido ao fim do oitavo ano OA 2 P410 Cálculo de valor presente Sem consultar sua calculadora financeira ou as tabelas use a fórmula básica de valor presente o custo de oportunidade dado i e o número de períodos n para calcular o fator de valor presente em cada um dos casos da tabela a seguir Compare o valor calculado com o valor da tabela Caso Custo de oportunidade i Número de períodos n A 2 4 B 10 2 C 5 3 D 13 2 OA 2 P411 Valores presentes Para cada caso mostrado na tabela a seguir calcule o valor presente do fluxo de caixa descontado à taxa dada e admitindo que o fluxo de caixa seja recebido ao fim de cada período indicado 186 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 186 Gitman12P2C04indd 186 9112009 115611 9112009 115611 Caso Fluxo único Taxa de desconto Final do período anos A 7000 12 4 B 28000 8 20 C 10000 14 12 D 150000 11 6 E 45000 20 8 OA 2 P412 Conceito de valor presente Responda a cada uma das perguntas a seguir a Que investimento único feito hoje a 12 de juros anuais valerá 6000 ao fim de seis anos b Qual o valor presente de 6000 a serem recebidos ao fim de seis anos se a taxa de desconto for de 12 c Quanto é o máximo que você pagaria hoje por uma promessa de recebimento de 6000 ao fim de seis anos se seu custo de oportunidade fosse de 12 d Compare contraste e discuta as respostas dadas em a b e c PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P413 Valor no tempo Jim Nance recebeu uma oferta de pagamento futuro de 500 daqui a três anos Se seu custo de oportunidade for de 7 compostos anualmente que valor ele deve atribuir hoje a essa oportu nidade Qual o valor máximo que ele deve pagar para adquirir hoje esse pagamento OA 2 P414 Valor no tempo Uma letra de poupança do Estado de Iowa pode ser convertida em 100 no vencimen to seis anos depois de comprada Para as letras do Estado serem competitivas frente às do governo federal norte americano que pagam 8 de juros anuais compostos anualmente a que preço o Estado deve vender seus títulos Admita que não haja pagamentos sobre as letras antes do vencimento PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P415 Valor no tempo e taxas de desconto Você acabou de ganhar um prêmio na loteria que promete pagar 1000000 daqui a exatos dez anos Como o pagamento de 1000000 é garantido pelo Estado em que você vive há a oportunidade de ceder esse direito hoje por um pagamento imediato e único em dinheiro a Qual o valor mínimo pelo qual você deve ceder o direito admitindo que possa receber qualquer um dos rendimentos a seguir sobre investimentos de risco semelhante durante o prazo de dez anos 1 6 2 9 3 12 b Refaça o item a admitindo que o pagamento de 1000000 se dê daqui a 15 anos em vez de dez c Com base nas respostas dadas aos itens a e b discuta o efeito tanto do nível da taxa de retorno quanto do momento do pagamento do valor presente de uma soma futura PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P416 Comparações do valor no tempo de quantias únicas Em troca de um pagamento de 20000 hoje uma empresa conhecida permite lhe escolher uma das alternativas mostradas na tabela a seguir Seu custo de oportunidade é de 11 Alternativa Quantia única A 28500 ao fim de 3 anos B 54000 ao fim de 9 anos C 160000 ao fim de 20 anos a Determine o valor presente de cada alternativa b Todas as alternativas são aceitáveis Ou seja todas valem 20000 hoje c Qual alternativa você escolheria se é que escolheria alguma delas Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 187 Gitman12P2C04indd 187 Gitman12P2C04indd 187 9112009 115612 9112009 115612 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P417 Decisão de investimento e fluxo de caixa Tom Alexander tem a oportunidade de realizar qualquer dos investimentos apresentados na tabela a seguir São dados para cada um o preço de compra o valor da entrada de caixa única e o ano de recebimento Que recomendações de compra você faria admitindo que Tom pudesse obter 10 sobre seus investimentos Investimento Preço Entrada de caixa única Ano de recebimento A 18000 30000 5 B 600 3000 20 C 3500 10000 10 D 1000 15000 40 OA 3 P418 Valor futuro de uma anuidade Para cada caso relacionado na tabela a seguir responda às perguntas adiante Caso Valor da anuidade Taxa de juros Prazo do depósito anos A 2500 8 10 B 500 12 6 C 30000 20 5 D 11500 9 8 E 6000 14 30 a Calcule o valor futuro da anuidade admitindo ser 1 Uma anuidade ordinária 2 Uma anuidade vencida b Compare suas conclusões dos itens a1 e a2 Em igualdade de condições que tipo de anuidade ordinária ou vencida é preferível Justifique sua resposta OA 3 P419 Valor presente de uma anuidade Considere os casos a seguir Caso Valor da anuidade Taxa de juros Prazo anos A 12000 7 3 B 55000 12 15 C 700 20 9 D 140000 5 7 E 22500 10 5 a Calcule o valor presente da anuidade admitindo ser 1 Uma anuidade ordinária 2 Uma anuidade vencida b Compare suas conclusões dos itens a1 e a2 Em igualdade de condições que tipo de anuidade ordinária ou vencida é preferível Explique sua resposta PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 3 P420 Valor no tempo Anuidades Marian Kirk quer escolher a melhor de duas anuidades de dez anos C e D A C é uma anuidade ordinária de 2500 por ano por dez anos A D é uma anuidade vencida de 2200 por ano por dez anos a Encontre o valor futuro das duas anuidades ao fim do décimo ano admitindo que Marian possa receber 1 10 de juros anuais e 2 20 de juros anuais b Use as respostas dadas no item a para indicar qual das anuidades tem maior valor futuro ao fim do décimo ano para as taxas de juros de 1 10 e 2 20 c Encontre o valor presente das duas anuidades admitindo que Marian possa receber 1 10 de juros anuais e 2 20 de juros anuais d Use as respostas dadas no item c para indicar qual das anuidades tem maior valor presente para as taxas de juros de 1 10 e 2 20 188 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 188 Gitman12P2C04indd 188 9112009 115613 9112009 115613 e Compare contraste e explique rapidamente as diferenças entre suas conclusões usando as taxas de juros de 10 e 20 nos itens b e d PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 3 P421 Planejamento da aposentadoria Hal Thomas um formando com 25 anos de idade quer se aposentar aos 65 anos Para complementar outras fontes de renda da aposentadoria ele pode depositar 2000 por ano em um plano de aposentadoria individual IRA individual retirement arrangement com imposto de renda diferido O IRA será investido de maneira a proporcionar um rendimento anual de 10 que se admite ser mantido pelos próximos 40 anos a Se Hal fizer depósitos de 2000 no IRA ao fim de cada ano quanto terá acumulado ao fim do 65o ano b Se Hal decidir esperar até os 35 anos para começar a fazer depósitos de 2000 no IRA ao fim de cada ano quanto terá acumulado ao fim de seu 65o ano c Usando as respostas dadas aos itens a e b discuta o impacto do adiamento por dez anos dos depósitos no IRA dos 25 para os 35 anos de idade sobre o montante acumulado ao fim do 65o ano d Refaça os itens a b e c admitindo que Hal faça todos os depósitos no início de cada ano não no fim Discuta o efeito dos depósitos no início do ano sobre o montante acumulado ao fim do 65o ano PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 3 P422 Valor de uma anuidade de aposentadoria Um corretor de seguros está tentando vender lhe uma anuida de de aposentadoria imediata que por uma quantia única paga hoje lhe fornecerá 12000 ao fim de cada ano pelos próximos 25 anos Atualmente você recebe 9 sobre investimentos de baixo risco com paráveis aos da anuidade de aposentadoria Desconsiderando os impostos qual o valor máximo que você deveria pagar por essa anuidade PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 OA 3 P423 Financiando sua aposentadoria Você pretende se aposentar daqui a exatos 20 anos Seu objetivo é criar um fundo que lhe permita receber 20000 ao fim de cada ano pelos 30 anos entre sua aposentadoria e sua morte um médium previu que você morrerá exatamente 30 depois de se aposentar Você sabe que pode obter 11 ao ano durante esse período de aposentadoria de 30 anos a Qual o valor do fundo que você precisará ter ao se aposentar daqui a 20 anos para proporcionar uma anuidade de aposentadoria de 20000 por 30 anos b Quanto você precisaria pagar hoje como quantia única para estabelecer o fundo calculado no item a se só puder obter 9 ao ano durante os 20 anos anteriores à aposentadoria c Que efeito um aumento da taxa que você pode receber durante e antes da aposentadoria teria sobre os valores encontrados nos itens a e b Explique PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 OA 3 P424 Valor de uma anuidade versus uma quantia única Admita que tenha acabado de ganhar na loteria Seu prêmio pode assumir a forma de 40000 ao fim de cada um dos próximos 25 anos ou seja 1000000 ao longo de 25 anos ou uma quantia única de 500000 pagos imediatamente a Se você espera conseguir 5 ao ano sobre seus investimentos pelos próximos 25 anos desconsideran do impostos e outros fatores que alternativa deveria aceitar Por quê b Sua decisão no item a mudaria se você pudesse obter 7 em vez de 5 sobre seus investimentos pelos próximos 25 anos Por quê c Em termos puramente econômicos a que taxa aproximada de retorno você ficaria indiferente aos dois planos OA 3 P425 Perpetuidades Considere os dados da tabela a seguir Perpetuidade Valor anual Taxa de desconto A 20000 8 B 100000 10 C 3000 6 D 60000 5 Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 189 Gitman12P2C04indd 189 Gitman12P2C04indd 189 9112009 115613 9112009 115613 Determine para cada uma das perpetuidades a O fator de valor presente apropriado b O valor presente PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 3 P426 Criação de um fundo de bolsa Ao concluir seu curso de introdução às finanças Marla Lee ficou tão satis feita com os conhecimentos úteis e interessantes que adquiriu que convenceu os pais que eram ricos e ex alunos da mesma universidade a criarem um fundo de bolsa O objetivo é permitir que três alunos carentes por ano frequentem o curso de introdução às finanças em perpetuidade O custo anual do curso abrangendo mensalidades e livros é 600 por aluno A bolsa de estudos será estabelecida por meio da doação de um valor único à universidade A instituição espera obter rendimento de exatos 6 ao ano sobre os fundos a Qual o valor do capital que os pais de Marla devem doar à universidade para estabelecer a doação b Que valor seria necessário para estabelecer a doação se a universidade conseguisse rendimento de 9 em vez de 6 ao ano sobre os fundos OA 4 P427 Valor de uma série mista Para cada uma das séries mistas de fluxos de caixa mostradas na tabela a seguir determine o valor futuro ao fim de cada ano se os depósitos forem feitos numa aplicação que pague juros anuais de 12 admitindo que não haja retiradas durante o período e que os depósitos sejam de fato efetuados a Ao fim de cada ano b No início de cada ano Série de fluxos de caixa Ano A B C 1 900 30000 1200 2 1000 25000 1200 3 1200 20000 1000 4 10000 1900 5 5000 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 4 P428 Valor de uma quantia única versus uma série mista Gina Vitale acabou de contratar a venda de um pequeno terreno que herdou há alguns anos O comprador está disposto a pagar 24000 no fechamento da transação ou os valores indicados na tabela a seguir no início de cada um dos próximos cinco anos Como Gina não precisa do dinheiro imediatamente pretende deixá lo acumular numa aplicação que paga 7 de juros anuais Dado seu desejo de comprar uma casa ao fim de cinco anos a contar da venda do terreno ela optará pela alternativa de pagamento quantia única de 24000 ou série mista de paga mentos da tabela a seguir que fornecer o maior valor futuro ao fim de cinco anos Que alternativa ela escolherá Série mista Início do ano Fluxo de caixa 1 2000 2 4000 3 6000 4 8000 5 10000 OA 4 P429 Valor de séries mistas Encontre o valor presente das séries de fluxos de caixa indicadas na tabela a seguir Admita que o custo de oportunidade da empresa seja de 12 190 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 190 Gitman12P2C04indd 190 9112009 115614 9112009 115614 A B C Ano Fluxo de caixa Ano Fluxo de caixa Ano Fluxo de caixa 1 2000 1 10000 15 10000ano 2 3000 25 5000ano 610 8000ano 3 4000 6 7000 4 6000 5 8000 OA 4 P430 Valor presente séries mistas Considere as séries mistas de fluxos de caixa mostradas na tabela a seguir Série de fluxo de caixa Ano A B 1 50000 10000 2 40000 20000 3 30000 30000 4 20000 40000 5 10000 50000 Totais 150000 150000 a Determine o valor presente de cada série usando uma taxa de desconto de 15 b Compare os valores presentes calculados e discuta os à luz do fato de que os fluxos de caixa não descontados são de 150000 em cada caso OA 1 OA 4 P431 Valor de uma série mista A Harte Systems Inc fabricante de equipamentos eletrônicos de vigilância está pensando em vender a uma conhecida rede de lojas de equipamentos os direitos de comercialização de seu sistema de segurança domiciliar A transação proposta exige que a rede pague à Harte 30000 e 25000 ao fim do primeiro e do segundo ano e faça pagamentos de 15000 ao fim do terceiro ao nono ano Um pagamento final à Harte no valor de 10000 seria devido ao fim do décimo ano a Use uma linha de tempo para indicar os fluxos de caixa envolvidos na oferta b Se a Harte aplicar a esses fluxos uma taxa de retorno exigido de 12 qual o valor presente da série de pagamentos c Uma segunda empresa ofereceu à Harte um pagamento único de 100000 pelos direitos de comer cialização do sistema de segurança domiciliar Qual das ofertas a Harte deverá aceitar PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 4 P432 Financiamento de déficits orçamentários Como parte de seu processo de orçamento pessoal você estimou que terá déficits em cada um dos próximos cinco anos Em outras palavras você precisará ao fim de cada ano dos valores apresentados na tabela a seguir para equilibrar seu orçamento ou seja para igualar as saídas e as entradas Você espera obter 8 sobre seus investimentos durante os próximos cinco anos e quer financiar esses déficits por todo o período com uma quantia única Final do ano Déficit orçamentário 1 5000 2 4000 3 6000 4 10000 5 3000 a Qual o valor do depósito único feito hoje numa aplicação que renda 8 ao ano de juros necessário para cobrir integralmente os déficits previstos b Que efeito um aumento em sua taxa de rendimento teria sobre o valor calculado no item a Explique OA 4 P433 Relação entre valor futuro e valor presente série mista Usando apenas as informações da tabela a seguir responda às perguntas adiante Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 191 Gitman12P2C04indd 191 Gitman12P2C04indd 191 9112009 115615 9112009 115615 Ano n Fluxo de caixa Fator de valor futuro a 5 FVF5n 1 800 1050 2 900 1102 3 1000 1158 4 1500 1216 5 2000 1276 a Determine o valor presente da série mista de fluxos de caixa usando uma taxa de desconto de 5 b Quanto você estaria disposto a pagar por uma oportunidade de adquirir essa série admitindo que possa obter no máximo 5 sobre seus investimentos c Que efeito teria um custo de oportunidade de 7 em vez de 5 sobre sua análise Forneça sua explicação por extenso OA 5 P434 Mudança na frequência de composição Use períodos de composição anual semestral e trimestral para 1 calcular o valor futuro se forem depositados 5000 imediatamente e 2 determinar a taxa anual efetiva TAE a A 12 de juros anuais por cinco anos b A 16 de juros anuais por seis anos c A 20 de juros anuais por dez anos OA 5 P435 Frequência de composição valor no tempo e taxas anuais efetivas Para cada um dos casos da tabela a seguir a Calcule o valor futuro ao fim do período especificado de depósito b Determine a taxa anual efetiva TAE c Compare a taxa anual nominal i e a taxa anual efetiva TAE Qual a relação entre a frequência de composição e as taxas anuais nominal e efetiva Caso Valor do depósito inicial Taxa anual nominal i Frequência de composição m vezesano Prazo do depósito anos A 2500 6 2 5 B 50000 12 6 3 C 1000 5 1 10 D 20000 16 4 6 OA 5 P436 Composição contínua Para cada um dos casos da tabela a seguir determine o valor futuro ao fim do período de depósito admitindo que os juros sejam compostos continuamente à taxa anual nominal dada Caso Valor do depósito inicial Taxa anual nominal i Prazo do depósito anos n A 1000 9 2 B 600 10 10 C 4000 8 7 D 2500 12 4 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 5 P437 Frequência de composição e valor no tempo Você pretende investir 2000 em um plano de aposenta doria individual IRA individual retirement arrangement hoje à taxa anual nominal de 8 que se espe ra aplicar a todos os anos futuros a Quanto terá na conta ao fim de dez anos se os juros forem compostos 1 anual 2 semestral 3 diá ria admitindo ano de 365 dias e 4 continuamente b Qual a taxa anual efetiva TAE de cada período de composição do item a c Quão maior será o saldo de seu IRA ao fim de dez anos se os juros forem compostos continuamente e não em bases anuais d Como a frequência de composição afeta o valor futuro e a taxa anual efetiva de um determinado depó sito Explique em termos das suas respostas dadas nos itens de a até c 192 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 192 Gitman12P2C04indd 192 9112009 115616 9112009 115616 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 5 P438 Comparação entre períodos de composição René Levin quer determinar o valor futuro ao fim de dois anos de um depósito de 15000 feito hoje em uma conta que paga taxa anual nominal de 12 a Determine o valor futuro do deposito de René admitindo que os juros sejam compostos 1 anual 2 semestral 3 diária e 4 continuamente b Compare suas respostas dadas no item a e utilize as para demonstrar a relação entre frequência de composição e valor futuro c Qual o valor futuro máximo possível dado o depósito de 15000 o prazo de dois anos e a taxa anual nominal de 12 Use as respostas dadas no item a para explicar PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 3 OA 5 P439 Anuidades e composição Janet Boyle pretende depositar 300 por ano em uma cooperativa de crédito pelos próximos dez anos A cooperativa paga uma taxa anual de juros de 8 a Determine o valor futuro que Janet terá ao fim de dez anos dado que os depósitos são feitos no fim de cada período e que não haverá retiradas se forem depositados 1 300 por ano e a cooperativa de crédito pagar juros anualmente 2 150 por semestre e a cooperativa de crédito pagar juros semestralmente 3 75 por trimestre e a cooperativa de crédito pagar juros trimestralmente b Use as respostas dadas no item a para discutir o efeito da maior frequência de depósito e composição de juros sobre o valor futuro de uma anuidade OA 6 P440 Depósitos para acumular somas futuras Para cada um dos casos mostrados na tabela a seguir determine o valor dos depósitos uniformes no fim de cada ano necessários para acumular a soma requerida ao fim do período especificado admitindo a taxa anual de juros declarada Caso Valor a ser acumulado Prazo de acumulação anos Taxa de juros A 5000 3 12 B 100000 20 7 C 30000 8 10 D 15000 12 8 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 6 P441 Criação de um fundo de aposentadoria Para complementar sua aposentadoria planejada para daqui a exatos 42 anos você estima que precisará acumular 220000 até o fim do 42o ano a contar de agora Você pretende fazer depósitos uniformes ao fim de cada ano numa conta que paga 8 de juros anuais a De que valor devem ser os depósitos anuais para criar o fundo de 220000 até o fim dos 42 anos b Se você só puder depositar 600 por ano na conta quanto terá acumulado até o fim do 42o ano PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 6 P442 Acumulação de uma soma futura crescente Uma casa de repouso no empreendimento Deer Trail Estates custa hoje 185000 Espera se que a inflação faça com que esse preço aumente 6 ao ano pelos 20 anos até que C L Donovan se aposente De que valor deve ser o depósito uniforme anual numa conta que paga uma taxa anual de juros de 10 para que Donovan tenha o dinheiro necessário para comprar o imóvel ao se aposentar PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 3 OA 6 P443 Depósitos para criar uma perpetuidade Você decidiu constituir um fundo de bolsa para a universidade de sua preferência Espera se que o custo anual de um aluno seja de 6000 em perpetuidade Você pretende outorgar a bolsa daqui a dez anos e irá formá la fazendo depósitos uniformes ao fim de cada ano numa aplicação A taxa de juros deverá ser de 10 para todos os períodos futuros a De que valor deve ser o fundo de bolsa b Quanto você precisa depositar ao fim de cada um dos próximos dez anos para acumular o montante necessário Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 193 Gitman12P2C04indd 193 Gitman12P2C04indd 193 9112009 115616 9112009 115616 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 OA 3 OA 6 P444 Inflação valor no tempo e depósitos anuais Enquanto passava férias na Flórida John Kelley encontrou a casa de férias de seus sonhos O imóvel estava avaliado em 200000 O único problema é que John tem 40 anos de idade e pretende continuar trabalhando até os 65 Ainda assim ele acredita que os preços tendem a subir mais do que a inflação geral John acha que pode obter 9 ao ano após impostos sobre seus investimentos Ele está disposto a investir uma quantia fixa ao fim de cada um dos próximos 25 anos para bancar a compra à vista de uma casa como a que poderia ser comprada hoje por 200000 quan do se aposentar a A expectativa de inflação para os próximos 25 anos é de 5 em média Quanto custará a casa dos sonhos de John quando ele se aposentar b Quanto ele deve investir ao fim de cada um dos próximos 25 anos para ter o valor à vista da casa quando se aposentar c Se John investir no início não no fim de cada um dos próximos 25 anos quanto precisará investir por ano OA 6 P445 Pagamento de empréstimos Determine o pagamento uniforme necessário ao fim de cada ano durante a vigência dos empréstimos mostrados na tabela a seguir de tal modo que eles sejam integralmente quitados em seus respectivos prazos Empréstimo Principal Taxa de juros Prazo anos A 12000 8 3 B 60000 12 10 C 75000 10 30 D 4000 15 5 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 6 P446 Planilha de amortização de empréstimos Joan Messineo tomou um empréstimo de 15000 a uma taxa anual de juros de 14 que deve ser quitado em três anos O empréstimo será amortizado em três parcelas uniformes no fim de cada ano a Calcule os pagamentos anuais do empréstimo b Prepare uma planilha de amortização de empréstimos mostrando os valores de juros e principal de cada um dos três pagamentos do empréstimo c Explique por que a parcela de juros de cada pagamento diminui com o tempo OA 6 P447 Dedutibilidade de despesa financeira Liz Rogers acabou de fechar um empréstimo empresarial de 10000 que deve ser pago em três parcelas uniformes no fim de cada um dos próximos três anos A taxa de juros do empréstimo é de 13 Como parte do planejamento financeiro detalhado de sua empresa Liz preten de determinar a dedução anual da despesa financeira que pode ser atribuída ao empréstimo Por ser um empréstimo empresarial a parcela de juros de cada pagamento é dedutível do lucro tributável da empresa a Determine o pagamento anual do empréstimo devido pela empresa b Prepare uma planilha de amortização para o empréstimo c Qual a despesa financeira da empresa de Liz em cada um dos próximos três anos decorrente do em préstimo PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 6 P448 Pagamento mensal de empréstimos Tim Smith está procurando um carro usado para comprar Ele encon trou um por 4500 A concessionária disse lhe que se ele conseguir dar um sinal de 500 a própria loja financiará o restante à taxa de 12 ao ano em dois anos 24 meses a Admitindo que Tim aceite a oferta da concessionária qual será o pagamento mensal fim do mês b Use uma calculadora financeira ou a Equação 415a na nota de rodapé 9 para ajudar a descobrir qual seria o pagamento mensal de Tim se a concessionária estivesse disposta a financiar o saldo do preço do carro a uma taxa anual de 9 OA 6 P449 Taxas de crescimento Com base nas séries de fluxos de caixa constantes da tabela a seguir 194 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 194 Gitman12P2C04indd 194 9112009 115617 9112009 115617 Fluxos de caixa Ano A B C 1 500 1500 2500 2 560 1550 2600 3 640 1610 2650 4 720 1680 2650 5 800 1760 2800 6 1850 2850 7 1950 2900 8 2060 9 2170 10 2280 a Calcule a taxa anual de crescimento composto associada a cada série de fluxos de caixa b Se o valor do primeiro ano representa os depósitos iniciais numa conta de poupança que rende juros anualmente qual a taxa anual de juros de cada conta c Compare e discuta a taxa de crescimento e a taxa de juros encontradas nos itens a e b respectiva mente PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 6 P450 Taxa de retorno Rishi Singh tem 1500 para investir Seu assessor de investimentos sugeriu uma aplica ção que não paga juros nominais mas se converterá em 2000 ao fim de três anos a Qual a taxa anual de retorno que Rishi obterá com esse investimento b Rishi está considerando outro investimento de igual risco com taxa anual de retorno de 8 Qual dos dois ele deve escolher e por quê PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 6 P451 Taxa de retorno e escolha de investimento Clare Jaccard tem 5000 para investir Como tem apenas 25 anos de idade ela não está preocupada com o prazo do investimento O que lhe interessa é a taxa de retorno que receberá sobre seu investimento Com a ajuda de seu assessor financeiro Clare selecionou quatro investimentos de igual risco cada um fornecendo uma quantia única ao fim de seu prazo como consta da tabela a seguir Todos os investimentos exigem pagamento inicial de 5000 Investimento Quantia única Prazo de investimento anos A 8400 6 B 15900 15 C 7600 4 D 13000 10 a Calcule até o 1 mais próximo a taxa de retorno de cada um dos quatro investimentos à disposição de Clare b Qual deles você recomendaria à Clare dada sua meta de maximização da taxa de retorno OA 6 P452 Taxa de retorno anuidade Qual a taxa de retorno de um investimento de 10606 se a empresa rece berá 2000 por ano pelos próximos dez anos PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 6 P453 Escolha da melhor anuidade Raina Herzig quer escolher a melhor dentre quatro anuidades imediatas de aposentadoria disponíveis Em cada caso em troca do pagamento imediato de um prêmio único ela receberá benefícios em dinheiro no fim de cada ano por um prazo determinado de anos Em sua opinião as anuidades são de igual risco e ela não está preocupada com os diferentes prazos Sua decisão se basea rá somente na taxa de retorno que obterá As principais condições das quatro anuidades constam da tabela a seguir Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 195 Gitman12P2C04indd 195 Gitman12P2C04indd 195 9112009 115618 9112009 115618 Anuidade Prêmio imediato Benefício anual Prazo anos A 30000 3100 20 B 25000 3900 10 C 40000 4200 15 D 35000 4000 12 a Calcule até o 1 mais próximo a taxa de retorno de cada uma das quatro anuidades que Raina está avaliando b Dado o critério de tomada de decisão de Raina qual anuidade você recomendaria PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 6 P454 Taxa de juros de uma anuidade Anna Waldheim ficou gravemente ferida em um acidente industrial Ela processou os responsáveis e a sentença lhe concedeu uma indenização de 2000000 Hoje ela e seu advogado participam de uma reunião de acordo com os réus que haviam feito uma oferta inicial de 156000 por ano por 25 anos Anna pretende fazer uma contraoferta de 255000 por ano por 25 anos A oferta e a contraoferta têm valor presente de 2000000 o valor da sentença Ambas admitem paga mentos ao fim de cada ano a Que taxa de juros arredondada para a porcentagem inteira mais próxima os réus usaram em sua oferta b Que taxa de juros arredondada para a porcentagem inteira mais próxima Anna e seus advogados usaram em sua contraoferta c Anna está disposta a aceitar uma anuidade com premissa de taxa de juros de 9 Que pagamento anual seria aceitável PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 6 P455 Taxas de juros em empréstimos John Flemming está em busca de um empréstimo para financiar a compra de um carro usado Ele encontrou três possibilidades que parecem atraentes e pretende escolher a de menor taxa de juros As informações disponíveis a respeito de cada um dos três empréstimos de 5000 constam da tabela a seguir Empréstimo Principal Pagamento anual Prazo anos A 5000 135281 5 B 5000 154321 4 C 5000 201045 3 a Determine a taxa de juros associada a cada um dos empréstimos b Que empréstimo John deveria contratar OA 6 P456 Número de anos para atingir um montante futuro Para cada um dos casos a seguir determine o número de anos necessários para que o depósito incial atinja o montante futuro à taxa de juros aplicável Caso Depósito inicial Valor futuro Taxa de juros A 300 1000 7 B 12000 15000 5 C 9000 20000 10 D 100 500 9 E 7500 30000 15 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 6 P457 Tempo necessário para acumular uma determinada soma Manuel Rios pretende determinar quanto tempo levará para que um depósito inicial de 10000 duplique a Se Manuel obtiver 10 de juros anuais sobre o depósito quanto tempo levará para duplicar seu di nheiro b Quanto tempo levará se obtiver apenas 7 de juros anuais c Quanto tempo levará se puder conseguir 12 de juros anuais 196 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 196 Gitman12P2C04indd 196 9112009 115619 9112009 115619 d Analise suas conclusões dos itens a b e c e indique a relação que há entre a taxa de juros e o tempo necessário para que o dinheiro de Manuel duplique OA 6 P458 Número de anos necessários para fornecer um determinado retorno Em cada um dos casos a seguir determine o número de anos pelo qual o fluxo de caixa de final de ano deve perdurar para fornecer a taxa de retorno indicada sobre o valor inicial dado Caso Depósito inicial Fluxo de caixa anual Taxa de retorno A 1000 250 11 B 150000 30000 15 C 80000 10000 10 D 600 275 9 E 17000 3500 6 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 6 P459 Prazo para pagamento de empréstimo parcelado Mia Salto quer determinar quanto tempo levará para amortizar totalmente um empréstimo com valor inicial de 14000 e que exige pagamentos no fim de cada ano de 2450 a Se Mia puder tomar o empréstimo a uma taxa anual de juros de 12 quanto tempo levará para amortizá lo totalmente b Quanto tempo levará a uma taxa anual de 9 c Quanto tempo levará se tiver que pagar 15 de juros anuais d Reveja as respostas dadas nos itens a b e c e descreva a relação geral entre taxa de juros e o prazo necessário para que Mia quite totalmente o empréstimo PROBLEMA DE ÉTICA OA 6 P460 O gerente de um negócio da Check into cash ver quadro Foco na ética defende as práticas da empresa como sendo simplesmente cobrar o que o mercado aceita Afinal de contas diz ele não estamos obrigando ninguém a fazer negócio Como você reagiria a essa defesa ética da atividade de empréstimo contra salário C A S O D O C A P Í T U L O 4 Determinação da anuidade de aposentadoria de Jill Moran A Sunrise Industries deseja acumular fundos para proporcionar uma anuidade de aposentadoria à vice presidente de pesquisa Jill Moran A Sra Moran por força de contrato vai se aposentar daqui a exatos 12 anos Quando se aposentar fará jus a um pagamento de 42000 ao fim de cada ano por exatos 20 anos Se ela morrer antes do fim desse prazo os pagamentos anuais irão para seus herdeiros Durante o prazo de acumulação de 12 anos a Sunrise deseja bancar a anuidade por meio de pagamentos uniformes ao fim de cada ano em uma conta que paga 9 de juros Uma vez iniciado o prazo de distribuição de 20 anos a Sunrise pretende transferir o saldo acumulado para uma conta que paga 12 garantidos ao ano Ao fim do prazo de distribuição o saldo da conta será zero Observe que o primeiro depósito ocor rerá no fim do primeiro ano e que o primeiro pagamento de distribuição será recebido ao fim do 13o ano Pede se a Trace uma linha de tempo que represente todos os fluxos de caixa associados à maneira como a Sunrise visualiza a anuidade de aposentadoria b Que valor a Sunrise deve acumular até o fim do 12o ano para proporcionar a anuidade de 20 anos de 42000 c De quanto devem ser os depósitos uniformes ao fim de cada ano feitos pela Sunrise durante o prazo de acumulação de 12 anos para financiar totalmente a anuidade de aposentadoria da Sra Moran d Quanto a Sunrise teria que depositar anualmente durante o prazo de acumulação se pudesse obter um rendimento de 10 não de 9 durante esse período Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 197 Gitman12P2C04indd 197 Gitman12P2C04indd 197 9112009 115619 9112009 115619 e Quanto a Sunrise teria que depositar anualmente durante o prazo de acumulação se a anuidade de aposentadoria da Sra Moran fosse uma perpetuidade e todas as demais condições fossem as mesmas descritas anteriormente E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A Ao fim de 2009 a Uma Corporation estava considerando realizar um grande projeto de longo prazo para tentar manter se competitiva em seu setor Os departamentos de produção e de vendas estimaram os fluxos de caixa anuais em potencial que a empresa poderia obter se agisse logo Mais especificamente estimaram que ocorreria uma série mista de fluxos de caixa futuros ao fim dos anos de 2010 a 2015 Os anos de 2016 até 2020 trariam economias consecutivas e uniformes de fluxo de caixa ao fim de cada ano A empresa estima que sua taxa de desconto nos seis primeiros anos seria de 7 A taxa esperada de des conto para os anos de 2016 a 2020 seria de 11 Os gestores do projeto considerarão a proposta aceitável se resultar em economias presentes de fluxo de caixa de pelo menos 860000 O departamento financeiro recebe para fins de análise os seguintes dados sobre as economias de fluxo de caixa Final do ano Economia de fluxo de caixa 2010 110000 2011 120000 2012 130000 2013 150000 2014 160000 2015 150000 2016 90000 2017 90000 2018 90000 2019 90000 2020 90000 Pede se Crie planilhas semelhantes às das tabelas 42 e 44 que podem ser encontradas em wwwprenhallcom gitmanbr e responda às seguintes perguntas a Determine o valor no início de 2010 da economia futura de fluxo de caixa que se espera que o pro jeto gere b Com base apenas no critério de tomada de decisão estabelecido pela administração a empresa deve realizar o projeto Explique c O que é risco de taxa de juros e como isso pode influenciar a decisão tomada no item b Explique E X E R C Í C I O E M G R U P O Quem manda é o caixa Donald Trump fez essa afirmação no fim da década de 1980 referindo se ao clima para investimento imobiliário A maioria das pessoas concordaria que na vida o caixa de fato é quem manda A gestão e a avaliação adequadas dos fluxos de caixa são os fatores mais importantes para a sobrevivência de uma empresa Quase todas as empresas recebem pagamentos de caixa inconstantes mas precisam fazer desembolsos a intervalos regulares Muitas fracassaram não por falta de vendas mas por falta de caixa na hora certa Assim o momento de ocorrência dos fluxos de caixa e seu subjacente valor no tempo são de máxima importância Pede se Nesta tarefa vocês avaliarão cenários que envolvem a empresa fictícia criada pelo grupo a A empresa de vocês tem uma só copiadora para o décimo andar e ela acabou de quebrar novamente A empresa precisa decidir como substituir o equipamento Até agora vocês receberam duas ofertas de máquinas comparáveis As duas são de leasing de três anos 198 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 198 Gitman12P2C04indd 198 9112009 115620 9112009 115620 A opção A exige pagamento de um sinal de 1700 e pagamentos anuais adicionais de 1200 no início do segundo e do terceiro ano A empresa também terá que pagar meio cent 0005 por folha impressa devido no final de cada ano A opção B não envolve pagamento de sinal O preço do leasing é de 1300 devidos no início do ano e o preço por cópia é de um cent 001 devido no fim de cada ano Vocês estimam que a utilização mensal da máquina chegará a 1500 cópias O grupo determina uma taxa de desconto apropriada e desconta os fluxos de caixa de cada leasing Escolha o melhor deles com base na determinação de qual custa menos em valor presente Esteja preparado para defender sua decisão b Uma segunda opção é comprar a máquina De fato vocês já estavam pensando em comprar uma copiadora para a empresa depois do término do leasing 1 Será necessário obter pelo menos duas propostas antes de comprar uma copiadora Vocês precisam de uma máquina multifuncional capaz de fazer cópias enviar e receber fax e servir como impres sora e que possa trabalhar em rede porque todos os funcionários do décimo andar compartilharão seu uso O preço de compra deve se aproximar dos cálculos de valor presente do item a Em suas pesquisas considerem não só o preço de compra da máquina mas também o custo da garantia e da assistência técnica Além disso será preciso ajustar o preço corrente em relação à inflação esperada Tomem o preço da máquina hoje e descubram qual será seu preço daqui a três anos admitindo uma taxa de inflação composta de 3 ao ano Alternativamente vocês podem calcular qual seria o preço dada uma taxa anual de decréscimo de 5 já que foi essa a tendência obser vada nos últimos anos 2 Como vocês pretendem poupar para fazer frente a essa despesa em vez de tomar um empréstimo precisarão de informações sobre as taxas de rendimento da poupança de algum banco local banco nesse caso refere se a qualquer instituição que aceite depósitos inclusive as que operam somente pela Internet Depois de obter as cotações para uma conta de poupança calcule o valor que teria que ser depositado hoje para se ter daqui a três o valor em dinheiro da máquina que vocês desejam comprar Se em vez disso vocês preferissem fazer depósitos ao fim de cada um dos próximos três anos de quanto seriam esses depósitos E de quanto seriam se fossem feitos no início de cada ano c A empresa de vocês está pensando em modernizar seus sistemas de informática Os computadores serão financiados com um empréstimo bancário de cinco anos no valor de 25000 A empresa pode obter um empréstimo à taxa base e foi pedido a vocês que apresentassem essa informação à administração Obtenham a informação de algum banco local e usem a taxa de juros informada para elaborar uma planilha de amortização do empréstimo d Uma decisão judicial recente concluiu que um concorrente havia violado uma de suas patentes sem pagar pelo uso A indenização determinada pelo tribunal fornece à empresa os seguintes pagamentos anuais Ano Pagamento 1 150000 2 125000 3 100000 4 75000 5 50000 Achem o valor presente desses fluxos de caixa a uma taxa de desconto de 6 E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de verificar o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar mais recursos inclusive exercícios Capítulo 4 Valor do dinheiro no tempo 199 Gitman12P2C04indd 199 Gitman12P2C04indd 199 9112009 115620 9112009 115620 B R A S I L E M C O N T E X T O Mercado de renda fixa no Brasil Lucy Sousa1 As aplicações financeiras dividem se em dois grupos básicos renda fixa e renda variável A renda fixa compreende fundos de investimento títulos e valores mobiliários com rendimentos estabelecidos especialmente juros Os principais exemplos são os títulos públicos e os títulos privados financeiros e corporativos A renda variável compreende fundos títulos e valores mobi liários com rendimento futuro desconhecido e variação do valor do principal Os principais exemplos são as ações Portanto como foi visto neste capítulo renda fixa consiste na obtenção de juros pela conces são de empréstimos ou compra de títulos de dívida Os juros simplesmente têm por objetivo dar valor ao dinheiro no tempo ou seja eles representam o valor do aluguel do dinheiro empres tado ou aplicado Os rendimentos de renda fixa são ainda divididos entre pré fixados e pós fixados No primei ro caso o aplicador sabe previamente o valor total nominal de sua aplicação ao final do perío do Por exemplo na aplicação em um certificado de depósito bancário CDB do banco X com 360 dias de prazo e à taxa de juros de 10 no período quem aplica R 10000 sabe previamen te que obterá R 11000 no período de 360 dias Em uma operação de renda fixa pré fixada o emprestador de recursos ou aplicador busca uma taxa de juros nominal que seja superior à inflação mais uma taxa de juros real e um prêmio adicional de risco de incerteza da própria variação da taxa Em uma situação normal é de supor que a taxa de juros nominal para o curto prazo seja menor do que a de longo prazo como pode ser visto no gráfico a seguir que apresenta a relação da taxa de juros nominal em função do tempo conhecida como curva de juros O formato dessa curva é ascendente Em situações anor mais ou quando existam fortes expectativas de queda de inflação ou flexibilização da política monetária a curva de juros pode assumir formato descendente e é chamada de curva invertida Figura 1 1 Lucy Sousa é doutora em Economia pela Unicamp professora da Faap e da Fipecafi e presidente da Apimec Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento 200910 Curva de juros F I G U R A Taxa de juros nominal Prêmio pelo risco de variação da taxa de juros Prêmio pelo risco da inflação Taxa real de juros Prazo 1 200 Princípios de administração financeira Gitman12P2C04indd 200 Gitman12P2C04indd 200 9112009 115620 9112009 115620 No caso do rendimento pós fixado o aplicador não sabe antecipadamente o valor total de resgate A taxa de juros pode ser flutuante ou seja varia com a conjuntura econômica como é o caso das aplicações que rendem à taxa Selic A taxa nominal de juros pode também ser com posta por uma taxa fixa ou real mais um indexador de preços como uma Nota do Tesouro Nacional NTN que renda 7 de juros ao ano mais a variação da inflação medida pelo IGPM Quem aplica R 10000 sabe que terá seu valor corrigido pela inflação do período mais juros de 7 mas não sabe qual o valor total na data do resgate A tradicional caderneta de poupança também é exemplo desse tipo rendendo 05 ao mês mais indexador TR No caso do mercado financeiro brasileiro o longo período de inflação alta da década de 1970 até o Plano Real de 1994 levou à concentração das operações da renda fixa no tipo pós fixado Ainda assim os aplicadores e tomadores tiveram muitas surpresas pela eliminação ou troca com pulsória de indexadores em função de planos de estabilização econômica Atingida a estabilida de monetária o mercado passou a trabalhar principalmente com cinco indexadores IPCA índice oficial de inflação IGPM índice de inflação tradicional usado em contratos Selic que regula negócios com títulos públicos para fins de política monetária e TJLP taxa de juros de longo prazo definida pelo governo e usada nos empréstimos do BNDES e TR para caderneta de poupança Com a estabilidade monetária o governo federal também foi alterando o perfil da Dívida Pública Federal DPF que passou a apresentar maior participação de títulos pré fixados Quadro 2 Resumindo tanto para o tomador de recursos como para o aplicador é muito importante conhecer antecipadamente como é determinado o rendimento do dinheiro Se for préfixado o rendimento nominal já será previamente conhecido incluindo uma expectativa de inflação e taxa real de juros que pode não se verificar No caso das aplicações ou empréstimos pósfixados estes podem ser totalmente flutuantes refletindo permanentemente as condições de mercado ou terem um componente de juro fixo mais um indexador Neste último caso é muito importante atentar para o indexador utilizado pois a experiência brasileira tem mostrado consideráveis discrepâncias no comportamento das séries históricas Tipo Participação Exemplos Préfixados 286 LTN NTNF Pósfixados Selic 369 LFT Câmbio 74 Índice de preços 258 NTNB Ipca NTNC IGPM TR 13 Fonte wwwtesourofazendagovbr Composição da DPF por indexador Julho de 2009 Q U A D R O 2 Ano Ipca IBGE IGPM FGV Selic BC TJLP 2001 77 104 1900 951 2002 125 253 2500 990 2003 93 87 1650 1148 2004 76 124 1775 984 2005 57 12 1800 977 2006 31 38 1325 786 2007 45 77 1125 642 2008 59 98 1375 628 Principais indexadores da economia brasileira ao final do ano em variação Q U A D R O 1 Brasil em contexto 201 Gitman12P2C04indd 201 Gitman12P2C04indd 201 9112009 115621 9112009 115621 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade para compreender a relação entre risco e retorno devido ao efeito que os projetos de maior risco exercerão sobre o resultado líquido anual da empresa e seus esforços para estabilizá lo Sistemas de informação para aprender a fazer análises de cenário e correlação e cons truir sistemas de decisão que ajudem os administradores a analisar o risco e o retorno de diversas oportunidades de negócio Administração para entender e saber medir a relação entre risco e retorno avaliando dados fornecidas pela área de finanças e traduzindo os em decisões que aumentem o valor da empresa Marketing para perceber que embora projetos de maior risco possam produzir maior retorno talvez não sejam a melhor opção para a empresa caso produzam lucros instáveis e não otimizem o valor dela Operações para compreender como os investimentos em instalações equipamentos e sistemas precisam ser avaliados sob o prisma do impacto que exercem sobre o risco e retorno que juntos afetam o valor da empresa Em sua vida pessoal A compensação entre risco e retorno faz parte de muitas decisões financeiras pessoais Você usará os conceitos de risco e retorno ao escolher instrumentos de poupança com prar imóveis financiar compras de grande valor contratar seguros investir em títulos e implementar planos de aposentadoria Embora seja difícil medir com precisão o risco e o retorno é possível ter uma ideia do que representam e tomar decisões com base na compensação entre eles à luz de sua inclinação pessoal em relação ao risco OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Entender o significado e os fundamentos de risco retorno e preferências em relação ao risco OA 2 Descrever procedimentos de avaliação e mensuração do risco de um ativo individual OA 3 Discutir a mensuração do retorno e do desvio padrão de uma carteira de ativos e o conceito de correlação OA 4 Compreender as características de risco e retorno de uma carteira em termos de correlação e diversificação assim como o impacto de ativos internacionais sobre a carteira OA 5 Entender os dois tipos de risco a derivação do beta e a maneira como este se aplica à mensuração do risco seja de um título seja de uma carteira OA 6 Explicar o modelo de formação de preços de ativos CAPM Capital Asset Pricing Model sua relação com a reta do mercado de títulos SML Securities Market Line e as principais forças que levam a deslocamentos desta última 5 Risco e retorno Gitman12P2C05indd 202 Gitman12P2C05indd 202 30102009 173035 30102009 173035 OA 1 51 FUNDAMENTOS DE RISCO E RETORNO Para maximizar o preço da ação o administrador financeiro precisa saber avaliar duas determi nantes fundamentais risco e retorno1 Cada decisão financeira apresenta determinadas características de risco e retorno e a combinação dessas características afeta o preço da ação O risco pode ser enca rado em relação a um ativo individual ou a uma carteira uma coleção ou grupo de ativos Trataremos dos dois aspectos começando pelo risco de um ativo individual Primeiro contudo é importante apresentar alguns conceitos básicos sobre risco retorno e preferências em relação ao risco Definição de risco Em sua acepção mais simples risco é a chance de perda financeira Ativos que apresentam maior chance de perda são considerados mais arriscados do que os que trazem uma chance menor Em termos mais formais risco é usado de forma intercambiável com incerteza em referência à variabilida de dos retornos associados a um determinado ativo Uma obrigação do governo de 1000 que garante ao portador 5 de juros após 30 dias não representa qualquer risco porque não há variabili dade associada ao retorno Um investimento de 1000 nas ações ordinárias de uma empresa que nos mesmos 30 dias pode render de 0 a 10 é de alto risco devido à elevada variabilidade de seu retorno Quanto mais próximo da certeza estiver o retorno de um ativo menor sua variabilidade e em consequência menor seu risco Alguns riscos afetam diretamente os administradores financeiros assim como os acionistas A Tabela 51 descreve sucintamente as fontes mais comuns de risco que afetam tanto as empresas quanto 1 É importante reconhecer dois pontos importantes 1 Embora por conveniência estejamos tratando de companhias abertas os conceitos de risco e retorno aqui apresentados aplicam se a todas as empresas e 2 a preocupação refere se somente à riqueza dos acionistas ordinários porque são os proprietários residuais cujos retornos não estão de forma alguma previamente especificados Carteira Uma coleção ou grupo de ativos Risco A probabilidade de perda financeira ou mais formalmente a variabilidade dos retornos associados a um dado ativo Q uando a bolha das empresas de tecnologia estourou no começo desta década os investidores em capital de risco ou venture capitalists ficaram escaldados e se retraíram Hoje estão de volta à ativa Transações bilio nárias como a recente venda da YouTube para a Google por 165 bilhão e da Skype para a eBay em 2006 por 26 bilhões estão acalentando a confiança dos investidores na possibilidade de sair por cima O setor de capital de risco há muito oferece retornos inconstantes Seus investidores assumem riscos pesados normalmente apoiando negócios que não provaram seu valor e oferecem produtos e serviços igualmente não testados não raro acabando no prejuízo Muitas empresas apoiadas por capital de risco quebram mas quando dão certo fazem isso em grande estilo Empresas como a Google a Genentech e a Apple foram financiadas originalmente com capital de risco Muitas vezes o capital de risco vem de investidores ricos em busca de retornos excepcionais ainda que com maior risco para seu próprio capital Peter Kash presidente da holding Two Rivers de Nova York estima que haja no mundo todo 70 mil pessoas com pelo menos 30 milhões em ativos cada inclusive 950 bilionários com um total de mais de 35 trilhões em ativos O risco do empreendimento exige retornos generosos sobre o capital Segundo David Mathias sócio gerente do Carlyle Group de Washington DC Se os mercados de capitais fornecem um retorno médio de 8 o venture capital precisa oferecer um prêmio considerável acima disso É preciso ter retornos esperados de 20 a 25 e retornos efetivos de 17 a 18 E onde os investidores procuram hoje esse tipo de retorno A Internet ainda atrai algum interesse mas a tecnologia limpa que abrange um sem número de tecnologias impulsionadas pela preocupação da opinião pública com as emissões de carbono e o aquecimento global começa a chamar a atenção Empresas já estabelecidas estão em busca de maneiras para reduzir o impacto da poluição produzida por suas fábricas e empresas iniciantes oferecem soluções ambientalmente seguras Outros problemas ambien tais também criam oportunidades de investimento A falta de água potável em algumas partes do mundo já levou certos países a recorrer à dessalinização e as empresas privadas terão um papel a cumprir nesse setor No mundo desenvolvido a pesquisa em saúde e medicina ainda é um campo atraente para investidores em capital de risco Como todo investidor os venture capitalists buscam um retorno que compense o risco assumido Neste capítulo o leitor verá como se mede o risco e quais são os métodos usados para minimizar o risco de uma carteira O capital de risco ou venture capital é uma modalidade de recursos levantada em mercados privados não públicos Como os inves tidores desse segmento podem realizar o retorno sobre seus investimentos Venture capitalists Encontrar a empresa certa pode levar a grandes lucros Capítulo 5 Risco e retorno 203 Gitman12P2C05indd 203 Gitman12P2C05indd 203 30102009 173037 30102009 173037 seus acionistas Como se pode ver o risco operacional e o risco financeiro têm mais a ver com a empresa e portanto são de maior interesse para os administradores financeiros Os riscos de taxa de juros de liquidez e de mercado estão mais próximos dos acionistas e por isso são mais importantes para eles Os riscos de evento de câmbio de poder aquisitivo e tributário afetam diretamente tanto empresas quanto acionistas O quadro Foco na ética trata de outro risco que afeta empresas e acionis tas o risco moral Vários desses riscos serão discutidos em maior profundidade mais adiante no texto É evidente que administradores financeiros e acionistas precisam avaliar esses e outros riscos ao toma rem decisões de investimento Definição de retorno É claro que se vamos avaliar o risco com base na variabilidade do retorno precisamos estar cer tos de que sabemos o que é e como se mede o retorno Retorno é o ganho ou prejuízo total que se tem com um investimento ao longo de um determinado período de tempo Costuma ser medido como distribuições de caixa durante o período mais a variação de valor este expresso como porcentagem do valor do investimento no início do período Geralmente se define a expressão de cálculo da taxa de retorno obtida sobre qualquer ativo em qualquer período t rt como Retorno Ganho ou perda total em um investimento em certo período é calculado dividindo se as distribuições em dinheiro durante o período mais a variação de preço pelo valor do investimento no início do período Fonte de risco Descrição Riscos específicos da empresa Risco operacional A possibilidade de que a empresa não seja capaz de cobrir seus custos operacionais Seu nível é determinado pela estabilidade das receitas da empresa e pela estrutura de seus custos operacionais fixos versus variáveis Risco financeiro A possibilidade de que a empresa não seja capaz de fazer frente a suas obrigações financeiras Seu nível é determinado pela previsibilidade dos fluxos de caixa operacionais da empresa e por suas obrigações financeiras de custo fixo Riscos específicos do acionista Risco de taxa de juros A possibilidade de que mudanças nas taxas de juros afetem negativamente o valor de um investimento A maioria dos investimentos perde valor quando a taxa de juros aumenta e ganha valor quando a taxa cai Risco de liquidez A possibilidade de que um investimento não possa ser facilmente liquidado a um preço razoável A liquidez é afetada de modo significativo pela extensão e profundidade do mercado em que um investimento costuma ser negociado Risco de mercado A possibilidade de que o valor de um investimento caia devido a fatores de mercado que independem do investimento em si como acontecimentos econômicos políticos e sociais De modo geral quanto mais o valor de um investimento reage ao mercado maior seu risco e quanto menos reage menor o risco Riscos da empresa e do acionista Risco de evento A possibilidade de que algum evento inteiramente imprevisto exerça efeito significativo sobre o valor de uma empresa ou de um investimento específico Esses acontecimentos raros como uma ordem governamental para a retirada do mercado de um medicamento popular costumam afetar grupos pequenos de empresas ou investimentos Risco de câmbio A exposição dos fluxos de caixa esperados futuros a flutuações da taxa de câmbio Quanto maior a chance de flutuações indesejadas da taxa de câmbio maior o risco dos fluxos de caixa portanto menor o valor da empresa ou do investimento Risco de poder aquisitivo A possibilidade de que uma mudança nos níveis de preços causada pela inflação ou deflação possa afetar negativamente os fluxos de caixa e o valor da empresa ou investimento Normalmente empresas ou investimentos cujos fluxos de caixa se movam de maneira semelhante aos níveis gerais de preços apresentam baixo risco de poder aquisitivo enquanto aquelas cujos fluxos de caixa não acompanhem os níveis gerais de preço apresentam elevado risco de poder aquisitivo Risco tributário A possibilidade de que sobrevenham mudanças desfavoráveis na legislação tributária Empresas e investimentos cujo valor seja sensível a mudanças da legislação tributária são mais arriscados Principais fontes de risco que afetam os administradores financeiros e os acionistas 51 T A B E L A 204 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 204 Gitman12P2C05indd 204 30102009 173038 30102009 173038 rt Ct Pt Pt 1 51 Pt 1 onde rt taxa de retorno2 efetiva esperada ou exigida durante o período t Ct fluxo de caixa recebido a partir do investimento no ativo durante o período de t 1 a t Pt preço valor do ativo no tempo t Pt 1 preço valor do ativo no tempo t 1 O retorno rt reflete o efeito combinado do fluxo de caixa Ct e das variações do valor Pt Pt 1 no período t3 2 Os termos retorno esperado e retorno exigido são usados de forma intercambiável neste texto porque num mercado eficiente algo que discutiremos mais adiante os dois seriam equivalentes O retorno efetivo é um valor ex post ao passo que os retornos espera do e exigido são valores ex ante Logo o retorno efetivo pode ser maior menor ou igual ao retorno esperadoexigido 3 O valor no início do período Pt 1 e o valor no fim do período Pt não são necessariamente valores realizados Frequentemente são não realizados o que significa que embora o ativo não tenha sido efetivamente comprado no momento t 1 e vendido no momento t os valores Pt 1 e Pt poderiam ter sido realizados se as transações tivessem ocorrido O garoto propaganda do risco moral que exemplifica o efeito devastador do comportamento antiético sobre os investidores de uma empresa só pode ser Nick Leeson Como trader de futuros Leeson violou as regras de investimento de seu banco ao fazer secretamente apostas gigantescas na direção que tomaria o mercado de ações japonês Quando as apostas deram errado o prejuízo de 124 bilhão resul tou na quebra em 1995 do centenário Barings Bank Mais do que qualquer outro episódio na história do mundo finan ceiro os erros de Leeson comprovam a importância do caráter no setor financeiro Problemas éticos podem ser encontrados em todo o mundo dos negócios Numa pesquisa realizada pela revista CFO 41 dos diretores financeiros entrevistados admitiram haver problemas de ética em suas organizações e 48 dos funcionários pesquisados admitiram cometer práticas anti éticas como superfaturar despesas ou forjar assinaturas Na pesquisa realizada em 2004 47 dos diretores finan ceiros disseram sentir se pressionados pelos CEOs a usar contabilidade agressiva para fazer os dados funcionarem Um dos principais motivos mencionados como causa de fraudes contábeis descobertas nos últimos anos foi a pressão para forçar os números esperados por alguns analistas de Wall Street A boa nova é que a mesma pesquisa revelou que os diretores financeiros estavam enfrentando seus CEOs e melhorando os padrões éticos de seus departamentos graças à Lei SarbanesOxley de 2002 O que se pode fazer para minimizar o risco moral O primeiro passo é conscientizar por meio de um código de ética Quase todas as empresas do ranking Fortune 500 e cerca de metade das empresas em geral contam com um código de ética que estabelece princípios gerais sobre o que é certo ou errado Como os códigos de ética muitas vezes são criticados por serem vagos e abstratos empresas como a Texas Instruments redigiram códigos de conduta deta lhados As organizações também revelam seu compromisso com a ética de outras maneiras Algumas aplicam testes de honestidade antes de contratar novos empregados outras exigem que seus gerentes de nível intermediário passem por treinamento em ética Alguns outros métodos para reforçar a ética empresarial são fornecer proteção a funcionários que façam denúncias motivados por questionamentos éticos estabelecer uma diretoria de ética e considerar a ética dos gestores em suas avaliações de desempenho Pode haver uma tendência em direção a padrões éticos mais elevados segundo um estudo realizado por cinco pro fessores da Baylor University Eles pesquisaram 10000 funcionários de empresas norte americanas por três vezes cada ao longo de um período de 20 anos pedindo que jul gassem as reações aceitáveis a 16 situações empresariais comuns com dimensões éticas questionáveis As respostas compiladas em um índice de ética para cada ano da pes quisa mostram uma tendência ascendente segundo o estu do publicado em 2006 Entretanto prossegue o debate acerca da existência de uma diferença entre as atitudes gerais e as práticas efetivas Pessoas que sob diferentes condições fariam a coisa certa podem ser pressionadas a agir mal Forçar os números é uma meta adequada dado o con traste demonstrado no Capítulo 1 entre maximização do lucro e maximização da riqueza do acionista Se não por que os executivos enfatizam essa prática Na prática FOCO NA ÉTICA E o risco moral Capítulo 5 Risco e retorno 205 Gitman12P2C05indd 205 Gitman12P2C05indd 205 30102009 173038 30102009 173038 A Equação 51 é usada para determinar a taxa de retorno ao longo de um período de tempo que pode ir de um dia a mais de dez anos Na maioria dos casos contudo t é um ano e r representa por tanto uma taxa de retorno anual EXEMPLO Robin é dona da Gameroom um fliperama de elevado tráfego e deseja aferir o retorno de duas de suas máquinas a Conqueror e a Demolition A Conqueror foi comprada há um ano por 20000 e tem valor atual de mercado de 21500 Durante o ano gerou 800 em receitas após impostos A Demolition foi comprada há quatro anos seu valor no ano recém encerrado caiu de 12000 para 11800 Durante o ano gerou 1700 em receitas após impostos Substituindo na Equação 51 podemos calcular a taxa de retorno anual r de cada uma das máquinas Conqueror C rC 800 21500 20000 2300 115 20000 20000 Demolition D rD 1700 11800 12000 1500 125 12000 12000 Embora o valor de mercado da Demolition tenha caído durante o ano seu fluxo de caixa proporcionou uma taxa de retorno mais elevada do que a da Conqueror no mesmo período Evidentemente o impacto combinado do fluxo de caixa e da variação de valor medido pela taxa de retorno é importante Retornos históricos O retorno sobre investimentos varia tanto ao longo do tempo quanto entre diferentes tipos de investimento Extraindo a média dos retornos históricos no decorrer de um período de tempo prolon gado podemos eliminar o impacto dos riscos de mercado e outros Isso permite ao tomador de decisões financeiras concentrar se nas diferenças de retorno que podem ser atribuídas principalmente ao tipo de investimento A Tabela 52 exibe as taxas de retorno anuais médias para diversos tipos populares de investimento e a taxa de inflação no período de 81 anos entre 1o de janeiro de 1926 e 31 de dezem bro de 2006 Cada taxa representa a taxa de retorno anual média que um investidor teria realizado se fizesse o investimento em 1o de janeiro de 1926 e o resgatasse em 31 de dezembro de 2006 Podemos ver que há diferenças significativas entre as taxas de retorno anual médias realizadas com os diferentes tipos de ações obrigações e letras apresentados Mais adiante neste capítulo veremos como essas diferenças de retorno podem ser associadas a diferenças entre os riscos representados por cada um desses investimentos Investimento Retorno anual médio Ações de grandes empresas 123 Ações de pequenas empresas 174 Obrigações empresariais de longo prazo 62 Obrigações governamentais de longo prazo 58 Letras do Tesouro norte americano 38 Inflação 31 Fonte Stocks Bonds Bills and Inflation 2007 Yearbook Chicago Ibbotson Associates Inc 2007 Retornos históricos de alguns investimentos em títulos 19262006 T A B E L A 52 206 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 206 Gitman12P2C05indd 206 30102009 173039 30102009 173039 Preferências em relação ao risco A percepção do risco varia entre os administradores e as empresas4 Dessa forma é importante especificar um nível genericamente aceitável de risco Os três tipos básicos de comportamento quan to à preferência pelo risco aversão ao risco indiferença ao risco e propensão ao risco encontram se representados graficamente na Figura 51 Para o administrador indiferente ao risco o retorno exigido não muda se o risco aumentar de x1 para x2 Essencialmente mudança alguma de retorno seria necessária caso houvesse um aumento do risco É claro que essa atitude é absurda em praticamente qualquer contexto de negócios Para o administrador avesso ao risco o retorno exigido aumenta com o risco Como fogem do risco esses administradores exigem retornos esperados mais elevados como compensação pelo maior risco Para o gestor propenso ao risco o retorno exigido diminui com o aumento do risco Teoricamente por gostarem de risco esses administradores estão dispostos a abrir mão de parte do retorno para aceitar mais risco Mas é improvável que esse comportamento seja benéfico para a empresa A maioria dos administradores é avessa ao risco para um dado aumento do risco eles exigem um aumento do retorno Tendem a ser conservadores em vez de agressivos ao aceitar risco em nome de sua empresa Assim o restante do texto presume um administrador financeiro avesso ao risco que exige maiores retornos para compensar um maior risco Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 51 O que é risco no contexto da tomada de decisões financeiras 52 Defina retorno e descreva como encontrar a taxa de retorno de um investimento 53 Compare as seguintes preferências em relação ao risco a avesso ao risco b indiferente ao risco e c propenso ao risco Qual é a mais comum entre os administradores finan ceiros 4 As preferências em relação ao risco por parte dos administradores deveriam em tese condizer com as da empresa Embora o pro blema de agency sugira que na prática os administradores podem não apresentar comportamento condizente com as preferências da empresa em relação ao risco este texto supõe que eles sejam sim condizentes Assim presume se que as preferências em relação ao risco de administradores e de empresas sejam idênticas Indiferente ao risco Atitude em relação ao risco no sentido de não se exigir qualquer variação de retorno para compensar um aumento no risco Avesso ao risco Atitude em relação a risco no sentido de que se requer um retorno mais alto para compensar um aumento no risco Propenso ao risco Atitude em relação a risco de quem aceitaria retorno menor por conta de um aumento de risco Dica Lembre se de que a maioria dos acionistas é avessa ao risco Assim como os administradores avessos ao risco para um dado aumento do risco eles exigem um aumento do retorno sobre seu investimento na empresa Comportamentos de preferência em relação ao risco Preferências em relação ao risco F I G U R A 51 Indiferente Avesso Propenso Retorno exigido ou esperado Avesso ao risco Indiferente ao risco Propenso ao risco 0 x1 x2 Risco Capítulo 5 Risco e retorno 207 Gitman12P2C05indd 207 Gitman12P2C05indd 207 30102009 173039 30102009 173039 OA 2 52 RISCO DE UM ATIVO INDIVIDUAL Podemos começar a desenvolver o conceito de risco considerando um ativo isolado É possível analisar os comportamentos de retorno esperado para avaliar o risco e usar estatísticas para medi lo Avaliação de risco Podemos usar análise de cenários e distribuições de probabilidades para avaliar o nível geral de risco incorporado num determinado ativo Análise de cenários A análise de cenários considera diversos resultados alternativos possíveis cenários para obter um senso da variabilidade dos retornos5 Um método comum envolve a consideração de resultados pes simistas os piores possíveis mais prováveis esperados e otimistas os melhores possíveis e os retor nos a eles associados para um determinado ativo Neste caso o risco do ativo pode ser medido pela amplitude dos retornos A amplitude é encontrada subtraindo se o retorno associado ao resultado pessimista do retorno associado ao resultado otimista Quanto maior a amplitude maior a variabilida de ou o risco do ativo EXEMPLO A Norman Company uma fabricante de equipamentos de golfe sob medida quer escolher entre dois investimentos A e B Cada um exige desembolso inicial de 10000 e tem taxa de retorno anual mais provável de 15 A administração estimou os retornos associados aos resul tados pessimista e otimista de cada investimento As três estimativas de cada ativo e sua amplitu de podem ser encontradas na Tabela 53 O ativo A parece menos arriscado do que o B sua amplitude de 4 17 13 é menor do que a de 16 23 7 do ativo B O tomador de decisões avesso ao risco preferiria o ativo A ao B uma vez que o A oferece o mesmo retorno mais provável 15 porém com menor risco menor amplitude Embora o uso da análise de cenários e de amplitude seja um tanto rudimentar fornece ao tomador de decisões um senso do comportamento dos retornos que pode ser usado para estimar o risco envolvido Distribuições de probabilidades As distribuições de probabilidades fornecem uma visão mais quantitativa do risco de um ativo A probabilidade de um dado resultado é a chance de que ele ocorra Um resultado com probabilidade de ocorrência de 80 deverá ocorrer 8 vezes a cada dez A ocorrência de um resultado com proba bilidade de 100 é certa Resultados com probabilidade zero jamais ocorrerão 5 O termo análise de cenários é intencionalmente usado de maneira genérica e não técnica para simplificar a discussão Definições mais técnicas e precisas desse termo e da análise de sensibilidade podem ser encontradas no Capítulo 10 Análise de cenários Avaliação de risco que utiliza vários eventos cenários possíveis para se ter uma noção da variabilidade dentre os retornos Amplitude Uma medida do risco de um ativo encontrada subtraindo se o pior resultado pessimista do melhor resultado otimista Probabilidade A chance de um dado evento acontecer Ativo A Ativo B Investimento inicial 10000 10000 Taxa de retorno anual Pessimista 13 7 Mais provável 15 15 Otimista 17 23 Amplitude 4 16 Ativos A e B T A B E L A 53 208 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 208 Gitman12P2C05indd 208 30102009 173039 30102009 173039 EXEMPLO As estimativas anteriores da Norman Company indicam que as probabilidades dos resultados pessimista mais provável e otimista são de 25 50 e 25 respectivamente Observe que a soma das probabilidades precisa ser 100 ou seja deve basear se em todas as alternativas consideradas Uma distribuição de probabilidades é um modelo que relaciona probabilidades com os resultados a elas associados O tipo mais simples de distribuição de probabilidades é o gráfico de barras que mostra um número limitado de coordenadas retorno probabilidade Os gráficos de barras dos ativos A e B da Norman Company podem ser vistos na Figura 52 Embora os dois ativos apresentem o mesmo retorno mais provável a amplitude do retorno é muito maior ou mais dispersa para o ativo B do que para o A 16 versus 4 Se conhecêssemos todos os resultados possíveis e todas as probabilidades a eles associadas pode ríamos desenvolver uma distribuição de probabilidade contínua Esse tipo de distribuição pode ser encarado como um gráfico de barras para um número muito grande de resultados6 A Figura 53 apre senta as distribuições de probabilidades contínuas dos ativos A e B7 Observe que embora os dois ativos apresentem o mesmo retorno mais provável 15 a distribuição dos retornos do ativo B apre senta muito maior dispersão do que a do ativo A Evidentemente o ativo B é mais arriscado do que o A 6 Para desenvolver uma distribuição de probabilidades contínua é preciso contar com dados sobre um grande número de ocorrências históricas de um determinado evento Então desenvolvendo uma distribuição de frequência que indique quantas vezes cada resul tado se verificou durante o horizonte de tempo em questão é possível converter os dados em uma distribuição de probabilidades As distribuições probabilísticas de eventos de risco também podem ser desenvolvidas por meio de simulação um processo que trataremos no Capítulo 10 7 As probabilidades da distribuição contínua mudam por causa do grande número de resultados adicionais levados em consideração A área sob cada uma das curvas é igual a 1 o que significa que são considerados 100 dos resultados ou seja todos os resultados possíveis Distribuição de probabilidades Modelo que associa probabilidades a eventos correspondentes Gráfico de barras O tipo mais simples de distribuição probabilística mostra somente um número limitado de eventos e as probabilidades associadas a cada um Distribuição de probabilidade contínua Uma distribuição de probabilidade que apresenta todos os eventos possíveis e as probabilidades associadas a cada um Gráficos de barras dos retornos dos ativos A e B Gráficos de barras F I G U R A 52 5 0 9 13 17 21 25 060 050 040 030 020 010 Probabilidade de ocorrência Retorno 5 0 9 13 17 21 25 060 050 040 030 020 010 Probabilidade de ocorrência Retorno Ativo A Ativo B Distribuições de probabilidades contínuas dos retornos dos ativos A e B Distribuições de probabilidades contínuas F I G U R A 53 5 0 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 Densidade de probabilidade Retorno Ativo B Ativo A Capítulo 5 Risco e retorno 209 Gitman12P2C05indd 209 Gitman12P2C05indd 209 30102009 173040 30102009 173040 Mensuração de risco Além de sua amplitude o risco de um ativo pode ser medido quantitativamente por meio de estatísticas Aqui trataremos de duas estatísticas o desvio padrão e o coeficiente de variação que podem ser usadas para medir a variabilidade dos retornos dos ativos Desvio padrão O indicador estatístico mais comum de risco de um ativo é o desvio padrão σr que mede a dis persão em torno do valor esperado8 O valor esperado de um retorno ou r é o retorno mais provável de um ativo É calculado da seguinte forma9 r n j 1 rj Prj 52 onde rj retorno para o j o resultado Prj probabilidade de ocorrência do j o resultado n número de resultados considerados EXEMPLO Os valores esperados dos retornos dos ativos A e B da Norman Company encontram se apresentados na Tabela 54 A coluna 1 dá seus Prj e a coluna 2 seus rj Em cada caso n é igual a 3 O valor esperado do retorno de cada ativo é 15 A expressão do desvio padrão dos retornos σr é10 σr j j j n r r Pr 2 1 53 de modo geral quanto maior o desvio padrão maior o risco EXEMPLO A Tabela 55 apresenta os desvios padrão dos ativos A e B da Norman Company com base nos dados fornecidos O desvio padrão do ativo A é 141 e o do ativo B é 566 O maior risco do ativo B se reflete com clareza nesse maior desvio padrão Retornos históricos e risco11 Agora podemos usar o desvio padrão como medida de risco para avaliar os dados de retorno histórico 19262006 da Tabela 52 A Tabela 56 repete em sua coluna 1 os retornos históricos e mostra os desvios padrão associados a cada um na coluna 2 Podemos cons tatar que há uma relação íntima entre os retornos dos investimentos e seus desvios padrão investimen tos com maiores retornos apresentam maiores desvios padrão Como os maiores desvios padrão estão 8 Embora o risco costume ser encarado como algo que é determinado pela dispersão dos resultados em torno de um valor esperado muitas pessoas acreditam que o risco existe somente quando os resultados ficam abaixo do valor esperado pois somente retornos inferiores ao esperado são considerados ruins Ainda assim a abordagem mais comum é encarar o risco como sendo determinado pela variabilidade para qualquer lado do valor esperado já que quanto maior essa variabilidade menor a confiança que se pode ter nos resultados associados a um investimento 9 A fórmula para encontrar o valor esperado do retorno r quando todos os resultados rj são conhecidos e se presume que as proba bilidades a eles relacionadas sejam iguais é uma simples média aritmética r r n j j n 1 52a onde n é o número de observações A Equação 52 é destacada neste capítulo porque os retornos e as probabilidades a eles relacio nadas muitas vezes estão disponíveis 10 A fórmula comumente usada para encontrar o desvio padrão dos retornos σr numa situação em que todos os resultados sejam conhecidos e presume se que as probabilidades a eles relacionadas sejam iguais é σr j j n r r n 2 1 1 53a onde n é o número de observações A Equação 53 é destacada neste capítulo porque os retornos e as probabilidades a eles relacio nadas muitas vezes estão disponíveis 11 Tal como no caso dos retornos os analistas podem usar o desvio padrão para medir o risco numa base ex post usando retornos históricos ou efetivos ou numa base ex ante usando retornos esperados ou exigidos Dessa forma o risco efetivo pode ser maior igual ou menor do que o risco esperado Desvio padrão σr O indicador estatístico mais comum do risco de um ativo mede a dispersão em torno do valor esperado Valor esperado de um retorno r O retorno mais provável de um ativo 210 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 210 Gitman12P2C05indd 210 30102009 173040 30102009 173040 Resultados possíveis Probabilidade 1 Retorno 2 Valor ponderado 1 2 3 Ativo A Pessimista 025 13 325 Mais provável 050 15 750 Otimista 025 17 425 Total 100 Retorno esperado 1500 Ativo B Pessimista 025 7 175 Mais provável 050 15 750 Otimista 025 23 575 Total 100 Retorno esperado 1500 Valores esperados dos retornos dos ativos A e B T A B E L A 54 j rj r rj r rj r2 Prj rj r2 Prj Ativo A 1 13 15 2 4 025 1 2 15 15 0 0 050 0 3 17 15 2 4 025 1 r r Pr j j j 2 1 3 2 σr j j j A r r Pr 2 1 3 2 141 Ativo B 1 7 15 8 64 025 16 2 15 15 0 0 050 0 3 23 15 8 64 025 16 r r Pr j j j 2 1 3 32 σr j j j B r r Pr 2 1 3 32 5 66 a Os cálculos desta tabela foram feitos em forma percentual não decimal ou seja 13 em vez de 013 Por isso alguns dos cálculos intermediários podem parecer não condizer com os que resultariam do uso da forma decimal Ainda assim os desvios padrão resultantes estão corretos e são idênticos aos que seriam encontrados se tivéssemos usado a forma decimal não a percentual Cálculo do desvio padrão dos retornos dos ativos A e Ba T A B E L A 55 Capítulo 5 Risco e retorno 211 Gitman12P2C05indd 211 Gitman12P2C05indd 211 30102009 173041 30102009 173041 Investimento Retorno anual médio 1 Desvio padrão 2 Coeficiente de variaçãoa 3 Ações de grandes empresas 123 201 163 Ações de pequenas empresas 174 327 188 Obrigações empresariais de longo prazo 62 85 137 Obrigações governamentais de longo prazo 58 92 159 Letras do Tesouro norte americano 38 31 082 Inflação 31 43 139 a Calculado pela divisão do desvio padrão da Coluna 2 pelo rendimento médio anual da Coluna 1 Fonte Stocks Bonds Bills e Inflation 2007 Yearbook Chicago Ibbotson Associates Inc 2007 Retornos históricos desvios padrão e coeficientes de variação de alguns investimentos em títulos 19262006 T A B E L A 56 associados a maior risco os dados históricos confirmam a existência de uma relação positiva entre risco e retorno Essa relação reflete a aversão ao risco dos agentes de mercado que exigem retornos maiores como recompensa pelo maior risco Os dados históricos das colunas 1 e 2 da Tabela 56 mostram com clareza que no período de 1926 a 2006 os investidores foram recompensados com maiores retornos em investimentos de risco mais elevado Distribuição normal Uma distribuição de probabilidades normal representada na Figura 54 sempre lembra uma curva em forma de sino É simétrica do pico do gráfico os dois lados da curva são imagens especulares refletidas um do outro A simetria da curva indica que metade da probabi lidade está associada a valores à esquerda do pico e metade a valores à direita Como indica a figura em distribuições de probabilidades normais 68 dos resultados possíveis estarão a no máximo um desvio padrão do valor esperado 95 dos resultados estarão a no máximo dois desvios padrão do valor esperado e 99 dos resultados estarão a no máximo três desvios padrão do valor esperado12 EXEMPLO Se admitirmos que a distribuição de probabilidades dos retornos da Norman Company seja normal 68 dos resultados possíveis terão retorno entre 1359 e 1641 para o ativo A e entre 934 e 2066 para o ativo B 95 dos retornos possíveis estariam entre 1218 e 1782 para o ativo A e entre 368 e 2632 para o ativo B e 99 dos resultados possíveis estariam entre 1077 e 1923 para o ativo A e 198 e 3198 para o ativo B O maior risco do ativo B fica evidenciado pela amplitude muito maior dos retornos possíveis para cada nível de confiança 68 95 e assim por diante Coeficiente de variação O coeficiente de variação CV consiste em uma medida de dispersão relativa que é útil na com paração dos riscos de ativos com diferentes retornos esperados A Equação 54 dá a expressão do coeficiente de variação CV σr 54 r Quanto mais alto o coeficiente de variação maior o risco e portanto maior o retorno esperado Essa relação pode ser percebida por meio da comparação entre os coeficientes de variação da coluna 3 da Tabela 56 que mostra dados históricos de investimento para o período de 1926 a 2006 com os retornos médios anuais na coluna 1 Como ocorre com os desvios padrão da coluna 2 maiores retor nos estão associados a maiores coeficientes de variação 12 Tabelas de valores que indicam as probabilidades associadas a diversos desvios em relação ao valor esperado de uma distribuição normal podem ser encontradas em qualquer texto básico de estatística Esses valores podem ser usados para estabelecer níveis de confiança e tecer inferências quanto aos resultados possíveis Essas aplicações podem ser encontradas na maioria dos manuais básicos de estatística e avançados de administração financeira Distribuição de probabilídades normal Distribuição simétrica de probabilidades cuja forma lembra a de um sino Coeficiente de variação CV Uma medida de dispersão relativa útil para comparar os riscos de ativos com retornos esperados diferentes 212 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 212 Gitman12P2C05indd 212 30102009 173042 30102009 173042 EXEMPLO Quando substituímos na Equação 54 os desvios padrão da Tabela 55 e os retornos espe rados da Tabela 54 dos ativos A e B os coeficientes de variação de A e B são 0094 141 15 e 0377 566 15 respectivamente O ativo B tem maior coeficiente de variação e portanto é mais arriscado do que o ativo A o que já sabíamos por causa do desvio padrão como os dois ativos têm o mesmo retorno esperado o coeficiente de variação não fornece novas informações A real utilidade do coeficiente de variação surge na comparação entre os riscos de ativos com retornos esperados diferentes EXEMPLO Uma empresa quer escolher o menos arriscado dentre dois ativos alternativos C e D O retorno esperado o desvio padrão e o coeficiente de variação dos retornos de cada um dos ati vos são Estatísticas Ativo C Ativo D 1 Retorno esperado 12 20 2 Desvio padrão 9a 10 3 Coeficiente de variação 2 1 075 050a a Ativo preferido segundo a medida de risco A julgar apenas pelos desvios padrão a empresa deveria preferir o ativo C que tem desvio padrão menor do que o do ativo D 9 versus 10 Mas a administração estaria cometendo um sério erro ao escolher o ativo C em detrimento do D porque a dispersão o risco do ativo como mostra o coeficiente de variação é menor para D 050 do que para C 075 Evidentemente usar o coeficiente de variação para comparar o risco de ativos é eficaz porque também leva em conta o porte relativo ou o retorno esperado EXEMPLO Marilyn Ansbro está estudando ações para inclusão em sua carteira de investimentos A ação que ela quer analisar é a da Danhaus Industries Inc DII uma fabricante diversificada de pro dutos para animais de estimação Uma de suas maiores preocupações é o risco de modo geral ela só investe em ações com coeficiente de variação do retorno inferior a 075 Ela colheu infor mações sobre preços e dividendos da DII como se vê a seguir para os últimos três anos 2007 2009 e supõe que o retorno de cada ano seja igualmente provável EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Distribuição de probabilidade normal com amplitudes Curva senoide F I G U R A 54 95 99 0 Retorno Densidade de probabilidade 3σr 2σr 1σr r 1σr 2σr 3σr 68 Capítulo 5 Risco e retorno 213 Preço da ação Dividendo pago Ano Inicial Final 2007 3500 3650 350 2008 3650 3450 350 2009 3450 3500 400 Substituindo os dados de preços e dividendos de cada ano na Equação 51 temos Ano Retornos 2007 350 3650 3500 3500 500 3500 143 2008 350 3450 3650 3650 150 3650 41 2009 400 3500 3450 3450 450 3450 130 Substituindo na Equação 52a dado que os retornos são igualmente prováveis obtemos o retorno médio para r20072009 r20072009 143 41 1303 105 Substituindo o retorno médio e os retornos anuais na Equação 53a obtemos σr20072009 σr20072009 2 2 2 14 3 10 5 4 1 10 5 13 0 10 5 3 1 14 44 40 96 6 25 2 30 825 5 6 Por fim substituindo o desvio padrão dos retornos e o retorno médio na Equação 54 obte mos o coeficiente de variação CV CV 56 105 053 Como o coeficiente de variação dos retornos da ação da DII no período de 2007 a 2009 de 053 está bem abaixo do coeficiente de variação máximo de 075 de Marilyn ela conclui que a ação da DII será um investimento aceitável Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 54 Explique como a amplitude é usada em análise de cenários 55 O que o desenho de uma distribuição de probabilidades dos resultados diz ao tomador de decisão a respeito do risco de um ativo 56 Qual a relação entre o tamanho do desvio padrão e o grau risco do ativo 57 Quando o coeficiente de variação é preferível em relação ao desvio padrão para fins de comparação do risco de ativos OA 3 OA 4 53 RISCO DE UMA CARTEIRA Na vida real o risco de qualquer investimento específico não seria encarado independentemente de outros ativos se o fizemos aqui foi por motivos didáticos Novos investimentos devem ser anali sados à luz de seu impacto sobre o risco e o retorno da carteira de ativos13 O objetivo do administra dor financeiro é criar uma carteira eficiente que maximize o retorno para um dado nível de risco ou minimize o risco para um dado nível de retorno Logo precisamos de uma maneira para medir o retorno e o desvio padrão de uma carteira de ativos Uma vez que possamos fazer isso trataremos do conceito estatístico de correlação que dá base ao processo de diversificação usado para desenvolver uma carteira eficiente 13 A carteira de uma empresa que consistiria em seu ativo total não se diferencia da carteira de um investidor que provavelmente conteria uma variedade de veículos de investimento isto é ativos As características divergentes desses dois tipos de carteira ficarão claras ao final do Capítulo 10 Carteira eficiente Uma carteira que maximiza o retorno para um dado nível de risco ou minimiza o risco para um dado nível de retorno 214 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 214 Gitman12P2C05indd 214 30102009 173042 30102009 173042 Retorno de uma carteira e desvio padrão O retorno de uma carteira é dado pela média ponderada dos retornos dos ativos individuais que a compõem Podemos usar a Equação 55 para encontrar o retorno da carteira rp rp w1 r1 w2 r2 wn rn n j 1 wj rj 55 onde wj proporção do valor total em unidades monetárias da carteira representado pelo ativo j rj retorno do ativo j É claro que n j1 wj 1 o que significa que 100 dos ativos da carteira devem ser incluídos no cálculo O desvio padrão dos retornos de uma carteira é encontrado aplicando se a fórmula do desvio padrão de um só ativo Mais especificamente a Equação 53 é usada quando são conhecidas as probabilidades dos retornos e a Equação 53a nota de rodapé 10 aplica se quando os resultados são conhecidos e presume se que as probabilidades a eles relacionadas sejam iguais EXEMPLO Vamos admitir que queiramos determinar o valor esperado e o desvio padrão dos retornos da carteira XY criada pela combinação de partes iguais 50 cada dos ativos X e Y Os retornos previstos dos ativos X e Y para cada um dos próximos cinco anos 2010 a 2014 podem ser vis tos nas colunas 1 e 2 respectivamente da parte A da Tabela 57 Na coluna 3 os pesos de 50 dos ativos X e Y juntamente com os respectivos retornos das colunas 1 e 2 são substituídos na Equação 55 A coluna 4 mostra os resultados do cálculo um retorno esperado da carteira de 12 ao ano de 2010 a 2014 Além disso como mostra a parte B da Tabela 57 o valor esperado desses retornos da car teiras ao longo do período de cinco anos também é de 12 calculado por meio da Equação 52a nota de rodapé 9 Na parte C da Tabela 57 o desvio padrão da carteira XY é calculado como 0 usando a Equação 53a da nota de rodapé 10 Esse valor não deve surpreender pois o retorno esperado é o mesmo a cada ano isto é 12 Não há variabilidade dos retornos espe rados entre um ano e outro Correlação Correlação é uma medida estatística da relação entre duas séries de números quaisquer Os números podem representar dados de qualquer espécie de retornos a notas de provas Se duas séries se movem na mesma direção elas são positivamente correlacionadas Quando se movem em direções opostas são negativamente correlacionadas14 O grau de correlação é dado pelo coeficiente de correlação que varia entre 1 para séries per feita e positivamente correlacionadas e 1 para séries perfeita e negativamente correlacionadas Esses dois extremos encontram se representados para as séries M e N na Figura 55 As séries que apresentam correlação perfeitamente positiva movem se exatamente da mesma maneira as perfeita e negativa mente correlacionadas movem se em direções exatamente opostas Diversificação O conceito de correlação é essencial para o desenvolvimento de uma carteira eficiente Para reduzir o risco geral é melhor diversificar por meio da combinação ou acréscimo à carteira de ativos com correlação negativa ou positiva fraca Combinar ativos negativamente correlacionados pode reduzir a variabilidade geral dos retornos A Figura 56 mostra que uma carteira que contenha os ativos negativamente correlacionados F e G ambos com o mesmo retorno esperado r também apresenta o mesmo retorno mas com menor risco variabilidade do que qualquer dos ativos por si só Ainda que os ativos não sejam negativamente correlacionados quanto menor a correlação positiva entre eles menor o risco resultante 14 As tendências gerais de longo prazo de duas séries podem ser iguais ambas crescentes ou decrescentes ou opostas uma crescente a outra decrescente e a correlação entre seus movimentos no curto prazo ponto a ponto em qualquer das duas situações pode ser positiva ou negativa Em outras palavras o padrão do movimento em torno das tendências pode ser correlacionado indepen dentemente da relação entre as tendências em si Mais explicações sobre esse comportamento aparentemente incoerente podem ser encontradas na maioria dos textos básicos de estatística Correlação Uma medida estatística da relação entre duas séries de números representando dados de algum tipo Positivamente correlacionada Descreve duas séries que variam na mesma direção Negativamente correlacionada Descreve duas séries que variam em direções opostas Coeficiente de correlação Medida do grau de correlação entre duas séries Perfeita e positivamente correlacionadas Descreve duas séries positivamente correlacionadas cujo coeficiente de correlação é igual a 1 Perfeita e negativamente correlacionadas Descreve duas séries negativamente correlacionadas cujo coeficiente de correlação é igual a 1 Capítulo 5 Risco e retorno 215 Gitman12P2C05indd 215 Gitman12P2C05indd 215 30102009 173043 30102009 173043 Alguns ativos são não correlacionados ou seja não há interação entre seus retornos Combinar ativos não correlacionados pode reduzir o risco de maneira não tão eficaz quanto combinar ativos negativamente correlacionados porém mais eficaz do que combinar ativos positivamente correlacio nados O coeficiente de correlação de ativos não correlacionados é próximo de zero e age como o ponto intermediário entre a correlação positiva perfeita e a negativa perfeita A criação de uma carteira que combine dois ativos com retornos perfeita e positivamente corre lacionados resulta num risco geral da carteira pelo menos igual ao do ativo menos arriscado e no máximo igual ao do mais arriscado Entretanto uma carteira que combine dois ativos com correlação positiva menos do que perfeita pode reduzir o risco a um nível total inferior ao de qualquer dos dois Não correlacionados Descreve duas séries que não apresentam interação e portanto têm coeficiente de correlação próximo de zero A Retornos esperados da carteira Retorno previsto Cálculo do retorno da carteiraa 3 Retorno esperado da carteira rp 4 Ano Ativo X 1 Ativo Y 2 2010 8 16 050 8 050 16 12 2011 10 14 050 10 050 14 12 2012 12 12 050 12 050 12 12 2013 14 10 050 14 050 10 12 2014 16 8 050 16 050 8 12 B Valor esperado dos retornos da carteira 20102014b rp 12 12 12 12 12 60 12 5 5 C Desvio padrão dos retornos esperados da carteirac σrp 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 2 2 2 2 2 5 1 0 0 0 0 0 4 0 4 0 a Usando a Equação 55 b Usando a Equação 52a da nota de rodapé 9 c Usando a Equação 53a da nota de rodapé 10 Retorno esperado valor esperado e desvio padrão dos retornos da carteira XY T A B E L A 57 A correlação entre as séries M e N Correlações F I G U R A 55 Correlação perfeitamente positiva Correlação perfeitamente negativa Retorno Retorno N M M N Tempo Tempo 216 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 216 Gitman12P2C05indd 216 30102009 173043 30102009 173043 componentes podendo chegar a zero em algumas situações Vamos imaginar por exemplo que o leitor fabrique ferramentas elétricas O negócio é altamente cíclico sendo que o faturamento é alto quando a economia está em expansão e baixo durante recessões Se comprasse outra empresa fabri cante de ferramentas com vendas positivamente correlacionadas com as da primeira as vendas combinadas ainda assim seriam cíclicas e o risco permaneceria igual Alternativamente poderia com prar uma fabricante de máquinas de costura cujas vendas são anticíclicas O faturamento costuma ser baixo durante expansões da economia e alto durante recessões quando é maior a chance de que os consumidores façam suas próprias roupas A combinação com a fábrica de máquinas de costura com suas vendas negativamente correlacionadas deve reduzir o risco EXEMPLO A Tabela 58 apresenta os retornos previstos de três ativos diferentes X Y e Z pelos próximos cinco anos juntamente com seus valores esperados e seus desvios padrão Cada um dos ativos tem valor esperado de retorno de 12 e desvio padrão de 316 Ou seja apresen tam o mesmo retorno e o mesmo risco Os padrões de retorno dos ativos X e Y são perfeita e negativamente correlacionados Movem se em direções exatamente opostas ao longo do tempo Os retornos dos ativos X e Z são perfeita e positivamente correlacionados Movem se exatamen te na mesma direção Obs os retornos de X e Z são idênticos15 Carteira XY A Carteira XY mostrada na Tabela 58 é criada pela combinação de partes iguais dos ativos X e Y os ativos perfeita e negativamente correlacionados16 O cálculo dos retornos anuais esperados do valor esperado dos retornos da carteira e do desvio padrão dos retornos esperados da carteiras foi demonstrado na Tabela 57 O risco dessa refletido por seu desvio padrão cai para 0 ao passo que o retorno esperado mantém se em 12 Dessa forma a combinação resulta na eliminação total do risco Sempre que dois ativos forem perfeita e negativamente correlacionados haverá uma combinação ideal semelhante à de iguais proporções no caso dos ativos X e Y que resulte em desvio padrão igual a zero Carteira XZ A Carteira XZ mostrada na Tabela 58 é criada pela combinação de partes iguais dos ativos X e Z os ativos perfeita e positivamente correlacionados O risco dessa carteira refletido em seu desvio padrão não é afetado pela combinação O risco se mantém em 316 e o valor do retorno esperado em 12 Como os ativos X e Z têm o mesmo desvio padrão os desvios padrão máximo e mínimo são iguais 316 Correlação diversificação risco e retorno De modo geral quanto menor a correlação entre os retornos de ativos maior o potencial para diversificação do risco isto deve estar claro a partir dos comportamentos ilustrados na Tabela 58 Para cada par de ativos há uma combinação que resultará no menor risco desvio padrão possível A magnitude da redução do risco por meio dessa combinação depende do grau de correlação Podem 15 O exemplo usa séries idênticas de retornos para permitir ilustrar claramente os conceitos mas não é necessário que as séries de retornos sejam idênticas para que sejam perfeita e positivamente correlacionadas Quaisquer séries de retornos que se movam isto é variem exatamente da mesma forma independentemente da magnitude relativa dos retornos são perfeita e positivamente correlacionadas 16 Para fins de exemplificação admitiu se que cada um dos ativos X Y e Z possa ser dividido e combinado com outros para criar carteiras Essa premissa é adotada apenas para permitir ilustrar claramente os conceitos Na verdade os ativos não são divisíveis Dica Lembre se de que uma baixa correlação entre duas séries de números é menos positiva e mais negativa indicando maior divergência entre os comportamentos das duas séries A combinação de ativos negativamente correlacionados para reduzir ou diversificar o risco Diversificação F I G U R A 56 Retorno Retorno Retorno Ativo F Ativo G Carteira dos ativos F e G Tempo Tempo Tempo r r Capítulo 5 Risco e retorno 217 Gitman12P2C05indd 217 Gitman12P2C05indd 217 30102009 173044 30102009 173044 ser feitas muitas combinações admitindo que os ativos sejam divisíveis mas apenas uma dentre um número infinito de possibilidades minimizará o risco As três correlações possíveis perfeitamente positiva não correlacionada e perfeitamente nega tiva ilustram os efeitos da correlação sobre a diversificação de risco e retorno A Tabela 59 resume o impacto da correlação sobre a amplitude do retorno e do risco para diversas carteiras de dois ativos combinados A tabela mostra que à medida que passamos de ativos com correlação perfeita para ativos não correlacionados e destes para a correlação perfeitamente negativa aumenta a capacidade de reduzir o risco Observe que em caso algum uma carteira de ativos terá risco maior do que o do ativo mais arriscado nela presente Ativos Carteiras Ano X Y Z XY a 50 X 50 Y XZb 50 X 50 Z 2010 8 16 8 12 8 2011 10 14 10 12 10 2012 12 12 12 12 12 2013 14 10 14 12 14 2014 16 8 16 12 16 Estatísticasc Valor esperado 12 12 12 12 12 Desvio padrãod 316 316 316 0 316 a A carteira XY composta de 50 do ativo X e 50 do ativo Y ilustra uma correlação negativa perfeita porque essas duas séries de retornos comportam se de maneira exatamente oposta durante o período de cinco anos Os valores dos retornos aqui mostrados foram calculados na parte A da Tabela 57 b A carteira XZ composta de 50 do ativo X e 50 do ativo Z ilustra uma correlação positiva perfeita porque essas duas séries de retornos comportam se de maneira idêntica durante o período de cinco anos Os valores dos retornos aqui mostrados foram calculados usando o mesmo método aplicado à carteira XY na parte A da Tabela 57 c Como as probabilidades associadas aos retornos não são dadas usamos as equações gerais Equação 52a da nota de rodapé 9 e Equação 53a da nota de rodapé 10 para calcular os valores esperados e desvios padrão respectivamente O cálculo do valor esperado e do desvio padrão da carteira XY está demons trado nas partes B e C respectivamente da Tabela 57 d Os desvios padrão da carteira podem ser calculados diretamente a partir dos desvios padrão dos ativos que a compõem com base na fórmula a seguir σ σ σ σ σ rp w w w w c 1 2 1 2 2 2 2 2 1 2 12 1 2 2 onde ω1 e ω2 são as proporções dos ativos componentes 1 e 2 σ1 e σ2 são os desvios padrão dos ativos componentes 1 e 2 e c12 é o coeficiente de correla ção entre os retornos dos ativos componentes 1 e 2 Retornos previstos valores esperados e desvios padrão dos ativos X Y e Z e das carteiras XY e XZ T A B E L A 58 Coeficiente de correlação Amplitude do retorno Amplitude do risco 1 perfeitamente positiva Entre os retornos dos dois ativos isoladamente Entre os riscos dos dois ativos isoladamente 0 não correlacionada Entre os retornos dos dois ativos isoladamente Entre o risco do ativo mais arriscado e um valor menor do que o risco do ativo menos arriscado porém maior do que 0 1 perfeitamente negativa Entre os retornos dos dois ativos isoladamente Entre o risco do ativo mais arriscado e 0 Correlação retorno e risco de diversas combinações de dois ativos em carteiras T A B E L A 59 218 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 218 Gitman12P2C05indd 218 30102009 173044 30102009 173044 EXEMPLO Uma empresa calculou o retorno esperado e o risco de dois ativos P e Q Ativo Retorno esperado r Risco desvio padrão σ P 6 3 Q 8 8 Evidentemente o ativo P apresenta retorno e risco mais baixos do que Q Para avaliar as combinações possíveis a empresa considerou três correlações positiva perfeita não correlacionada e negativa perfeita Os resultados da análise podem ser vistos na Figura 57 usando as amplitudes de retorno e risco indicadas acima Em todos os casos o retor no ficará entre o de 6 de P e o de 8 de Q O risco por outro lado ficará entre os riscos individuais de P e Q de 3 a 8 no caso da correlação positiva perfeita entre 3 o risco de P e maiores do que 0 e 8 o risco de Q no caso não correlacionado e entre 0 e 8 o risco de Q no caso de correlação perfeitamente negativa Observe que o risco só pode ser reduzido a zero no caso de correlação negativa perfeita Observe ainda que à medida que a correlação se torna menos positiva e mais negativa indo de cima para baixo na figura de Amplitudes do risco aumenta a capacidade de redução do risco A magnitude da redução de risco obtida depende das proporções em que os ativos são combinados Embora determinar a combinação minimizadora de risco vá além do alcance deste texto trata se de uma questão importante no desenvolvimento de carteiras de ativos Diversificação internacional O exemplo máximo de diversificação de carteira envolve a inclusão de ativos estrangeiros A inclu são de ativos de países com ciclos de negócios que não estejam altamente correlacionados com os dos Estados Unidos reduz a sensibilidade da carteira a movimentos do mercado e a flutuações do câmbio Retornos obtidos com a diversificação internacional Em períodos longos os retornos das carteiras internacionalmente diversificadas tendem a ser superiores aos das puramente domésticas Isso será especialmente verdadeiro se a economia norte americana apresentar desempenho relativamente fraco e o dólar estiver perdendo valor em relação à maioria das moedas estrangeiras Em momentos assim os retornos em dólares para os investidores norte americanos sobre uma carteira de ativos estrangeiros podem ser muito atraentes Mas em qual quer prazo curto ou médio a diversificação internacional pode resultar em retornos abaixo do merca do sobretudo quando o dólar está se apreciando em relação a outras moedas Quando a moeda norte americana ganha valor o valor em dólares de uma carteira de ativos denominada em moeda estran geira cai Ainda que a carteira produza um retorno satisfatório em sua moeda local o retorno para os Faixas de retorno da carteira rp e de risco σrp para combinações dos ativos P e Q e diferentes coeficientes de correlação Correlações possíveis F I G U R A 57 0 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Faixas de retorno Coeficiente de correlação Faixas de risco 1 perfeitamente positivo 0 não correlacionado 1 perfeitamente negativo rP rQ Retorno da carteira rp 1 0 1 σrP σrQ Risco da carteira σrp Capítulo 5 Risco e retorno 219 Gitman12P2C05indd 219 Gitman12P2C05indd 219 30102009 173045 30102009 173045 investidores norte americanos será reduzido ao ser convertido em dólares Um retorno baixo em moeda local associado a um dólar em apreciação pode levar a retornos deploráveis para investidores nos Estados Unidos De modo geral contudo a lógica da diversificação internacional de carteiras supõe que essas flutuações do valor das moedas e do desempenho relativo cancelem se no decorrer de períodos longos Se comparadas a carteiras semelhantes mas puramente domésticas uma carteira internacionalmente diversificada tenderá a produzir um retorno comparável com menor nível de risco Riscos com a diversificação internacional Além do risco trazido pelas flutuações do câmbio há diversos outros riscos financeiros típicos do investimento internacional O mais importante deles é o risco político que decorre da possibilidade de que um governo hospedeiro tome atitudes danosas para investidores estrangeiros ou de que dis túrbios políticos ameacem os investimentos Os riscos políticos são especialmente sérios em países em desenvolvimento onde governos instáveis ou com motivação ideológica podem tentar impedir a repatriação de lucros pelos investidores estrangeiros ou mesmo expropriar nacionalizar seus ativos Por exemplo refletindo o desejo do presidente Chavez de ampliar a revolução socialista do país a Venezuela instituiu uma lista de bens prioritários para importação que excluía grande porcentagem dos insumos necessários ao processo de produção de automóveis Com isso a Toyota interrompeu a produção naquele país e três outras montadoras encerraram ou reduziram muito a produção Chavez também forçou a maioria das empresas estrangeiras de energia a reduzir a participação acionária e a ceder o controle sobre projetos petrolíferos no país Mesmo quando os governos não impõem controles sobre o câmbio ou expropriam ativos os investidores internacionais podem ser prejudicados se a escassez de moeda forte impedir o pagamen to de dividendos ou juros a estrangeiros Quando os governos são obrigados a alocar divisas escassas raramente priorizam os interesses dos investidores externos Em vez disso as reservas de moeda forte costumam ser canalizadas para importações necessárias como alimentos medicamentos e materiais industriais e para quitar juros incidentes sobre a dívida pública Como a maior parte da dívida dos países em desenvolvimento é do governo não de pessoas os investidores estrangeiros muitas vezes são fortemente afetados quando o país passa por problemas políticos ou econômicos Para mais deta lhes sobre a redução do risco por meio da diversificação internacional ver o quadro Foco global Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 58 O que é uma carteira eficiente Como se pode determinar o retorno e o desvio padrão de uma carteira 59 Por que a correlação entre retornos dos ativos é importante Como a diversificação permite que ativos de risco sejam combinados de tal maneira que o risco da carteira seja menor do que o de cada um dos ativos individualmente 510 Como a diversificação internacional amplia a redução do risco Em que casos a diversificação internacional pode resultar em retornos fracos O que são riscos políticos e como afetam a diversificação internacional OA 5 OA 6 54 RISCO E RETORNO O MODELO DE FORMAÇÃO DE PREÇOS DE ATIVOS CAPM CAPITAL ASSET PRICING MODEL O aspecto mais importante do risco é o risco geral da empresa tal como percebido pelos investi dores no mercado O risco geral afeta significativamente as oportunidades de investimento e o que é mais importante a riqueza dos proprietários A teoria básica que relaciona o risco e o retorno de todos os ativos é o modelo de formação de preços de ativos CAPM Capital Asset Pricing Model 17 17 O desenvolvimento inicial dessa teoria costuma ser atribuído a SHARPE William F Capital Asset Prices a theory of market equi librium under conditions of risk Journal of Finance 19 setembro de 1964 p 425 442 e LINTER John The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets Review of Economics e Statistics 47 fevereiro de 1965 p 1337 Diversos outros autores posteriormente ampliaram refinaram e testaram essa teoria que hoje é de aceitação genera lizada Risco político Risco que decorre da possibilidade de que um governo anfitrião tome medidas prejudiciais a investidores estrangeiros ou que uma crise política em um país ameace os investimentos nele existentes Modelo de formação de preços de ativos CAPM Capital Asset Pricing Model A teoria fundamental que relaciona o risco e o retorno de qualquer ativo 220 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 220 Gitman12P2C05indd 220 30102009 173045 30102009 173045 Usaremos o CAPM para entender as relações entre risco e retorno envolvidas em todos os tipos de decisão financeira Tipos de risco Para entender os tipos básicos de risco vamos ver o que acontece com o risco de uma carteira composta de um só título ativo à qual acrescentamos aleatoriamente títulos escolhidos digamos dentre o conjunto de todos os títulos ativamente negociados Usando o desvio padrão do retorno σrp para medir o risco total da carteira a Figura 58 ilustra o comportamento do risco total da carteira eixo y à medida que são acrescentados mais títulos eixo x Com o acréscimo de títulos o risco total da carteira declina por causa dos efeitos da diversificação tendendo a aproximar se de um limite mínimo Pesquisas demonstram que em média a maior parte dos benefícios de redução de risco pela diversi ficação pode ser obtida com a formação de carteiras compostas de 15 a 20 títulos escolhidos de modo aleatório18 O risco total pode ser encarado como se consistisse de dois elementos Risco total do título Risco não diversificável Risco diversificável 56 18 Ver por exemplo WAGNER W H LAU S C The effect of diversification on risk Financial Analysts Journal 26 novembro dezembro de 1971 p 4853 e EVANS Jack ARCHER Stephen H Diversification and the reduction of dispersion an empirical analysis Journal of Finance 23 dezembro de 1968 p 761767 Um estudo mais recente NEWBOULD Gerald D POON Percy The minimum number of stocks needed for diversification Financial Practice and Education outono de 1993 p 8587 mostra que como um investidor conta apenas com uma dentre um grande número de carteiras possíveis de x ativos é improvável que ele ou ela experimente o resultado médio Por isso o estudo sugere que é necessário contar com um mínimo de 40 ações para diversi ficar plenamente uma carteira Esse estudo tende a respaldar a grande popularidade dos investimentos em fundos mútuos Risco total Combinação do risco não diversificável com o risco diversificável de um título O que a ração para gatos Friskies o chocolate Kit Kat a Aspirina e a DirecTV têm em comum São todos produtos de empresas sediadas fora dos Estados Unidos A Friskies e o Kit Kat são da Nestlé SA Suíça a Bayer AG uma empresa alemã produz a Aspirina e a DirecTV faz parte da News Corporation uma empresa australiana Assim como nós usamos muitos produtos de empresas estrangeiras muitas empresas norte americanas procuram fazer com que seus produtos sejam usados internacionalmente O resulta do é uma economia mais integrada em âmbito global Uma maneira de reduzir o risco de investimento é por meio da diversificação Alocar parte de uma carteira a títu los de fora dos Estados Unidos provou historicamente proporcionar melhores retornos ajustados ao risco do que uma carteira composta exclusivamente com ativos norte americanos O benefício da diversificação entre dois ativos aumenta se as categorias a que pertencem não forem forte mente correlacionadas e atinge seu nível máximo quando as duas categorias estão perfeita e negativamente correlacio nadas De meados da década de 1990 até o ano 2000 quando estourou a bolha das empresas de tecnologia os mercados internacional e norte americano moveram se de forma mais parecida do que o normal A maior correlação entre as cate gorias norte americana e internacional de ativos levou alguns observadores a questionar o benefício da diversificação internacional Embora os investidores estivessem dispostos a aceitar um menor risco sob a forma de menor volatilidade em suas carteiras não era fácil reconhecer as vantagens da diversificação quando a carteira diversificada perdia para uma carteira de títulos puramente norte americanos No começo desta década contudo os mercados dos Estados Unidos sofreram quedas significativas levando os investidores a voltar a procurar alternativas fora deles Acrescentar alguma diversificação internacional teria dado belos resultados em 2006 se um investidor tivesse a sorte de estar em algum dos dez principais mercados internacio nais de ações Os retornos foram de 37 na Suécia e 47 na Espanha a 60 na Indonésia e incríveis 159 em Chipre Em termos puramente da recompensa ajustada ao risco a diversificação funciona Podemos dizer com segurança que os mercados internacionais e os norte americanos jamais estarão totalmente correlacionados A maneira mais fácil de diversificar uma carteira de investimentos é incluir nela um fundo mútuo internacional ou global Os gestores de cartei ra profissionais têm mais experiência de atuação nos mer cados internacionais do que o investidor médio Os fundos mútuos internacionais não incluem ativos domésticos ao passo que os globais contêm ativos tanto estrangeiros quanto domésticos Como essa diferença pode afetar sua correlação com os fundos mútuos norte americanos Na prática FOCO GLOBAL Um toque internacional na redução de risco Capítulo 5 Risco e retorno 221 Gitman12P2C05indd 221 Gitman12P2C05indd 221 30102009 173046 30102009 173046 O risco diversificável às vezes chamado de risco não sistemático representa a parcela do risco de um ativo que está associada a causas aleatórias que podem ser eliminadas por meio da diversifica ção Pode ser atribuído a eventos específicos da empresa como greves processos judiciais regula mentação e a perda de uma conta importante O risco não diversificável também conhecido com risco sistemático é atribuído a fatores de mercado que afetam todas as empresas não pode ser elimi nado por meio de diversificação é o risco de mercado exclusivo do acionista descrito na Tabela 51 Fatores como guerras inflação incidentes internacionais e eventos políticos criam o risco não diver sificável Como qualquer investidor pode criar uma carteira de ativos que elimine praticamente todo o risco diversificável o único risco relevante é o não diversificável Qualquer investidor ou empresa deve portanto preocupar se apenas com o risco não diversificável A mensuração desse tipo de risco por tanto é de importância crucial na seleção de ativos com as características de risco e retorno mais desejáveis O modelo CAPM O modelo de formação de preços de ativos CAPM relaciona o risco não diversificável ao retorno para qualquer ativo Discutiremos o modelo em cinco seções A primeira trata do coeficiente beta uma medida do risco não diversificável A segunda apresenta uma equação do modelo e a terceira descreve graficamente a relação entre risco e retorno A quarta seção discute os efeitos das variações das expectativas de inflação e da aversão ao risco sobre a relação entre risco e retorno A seção final faz alguns comentários sobre o CAPM Coeficiente beta O coeficiente beta b consiste em uma medida relativa do risco não diversificável É um indicador do grau de variabilidade do retorno de um ativo em resposta a uma variação do retorno de mercado Usamos os retornos históricos de um ativo para encontrar seu coeficiente beta O retorno de mercado é o retorno da carteira de mercado composta por todos os títulos negociados Muitas vezes usamos o Standard Poors 500 Stock Composite Index ou outro índice de ações semelhante para representar o retorno de mercado Os betas de ações ativamente negociadas podem ser obtidos a partir de diversas fontes mas é preciso entender como são derivados e como se aplicam às carteiras Derivação do beta a partir de dados de retorno Para encontrar o coeficiente beta de um ativo usamos seus retornos históricos A Figura 59 representa graficamente a relação entre os retornos de dois ativos R e S e o retorno de mercado Observe que o eixo horizontal x mede os retornos históricos do mercado e que o eixo vertical y mede os retornos históricos do ativo individual O primeiro passo para derivar o beta envolve traçar as coordenadas do retorno de mercado e dos retornos dos ativos em diversos pontos no tempo Essas coordenadas anuais do retorno de mercado versus o retorno do ativo são mostradas apenas para o ativo S para os anos de 2002 a 2009 Por exemplo em 2009 o retorno do ativo S foi de 20 enquanto o do mercado foi de 10 Por meio de técnicas esta tísticas a reta característica que melhor representa a relação entre as coordenadas de retorno do ativo Risco diversificável A parte do risco de um ativo que é atribuível a causas aleatórias e específicas à empresa pode ser eliminado por meio da diversificação Também chamado de risco não sistemático Risco não diversificável A porção relevante do risco de um ativo atribuível a fatores de mercado que afetam todas as empresas não pode ser eliminado por meio da diversificação Também chamado de risco sistemático Coeficiente beta b Medida relativa do risco não diversificável É um indicador do grau de variação do retorno de um ativo em resposta a uma variação no retorno de mercado Retorno de mercado O retorno da carteira de mercado composta de todos os títulos negociados Risco e diversificação de uma carteira Redução do risco F I G U R A 58 Risco não diversificável Risco total Risco diversificável Risco da carteira σrP 1 5 10 15 20 25 Número de títulos ativos da carteira 222 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 222 Gitman12P2C05indd 222 30102009 173046 30102009 173046 e o retorno de mercado é ajustada nos pontos19 A inclinação dessa reta é o beta O beta do ativo R é de cerca de 080 e o do ativo S é de aproximadamente 130 O beta mais elevado do ativo S maior inclinação da reta característica indica que seu retorno é mais sensível a variações dos retornos de mercado Portanto o ativo S é mais arriscado do que o ativo R20 Interpretação dos betas O coeficiente beta do mercado é considerado igual a 10 Todos os demais betas são analisados em relação a esse valor Os betas podem ser positivos ou negativos mas o normal é serem positivos A maioria dos coeficientes beta fica entre 05 e 20 O retorno de uma ação cuja resposta corresponda a metade da resposta do mercado b 05 deve mudar 05 para cada 1 de variação do retorno da carteira do mercado Uma ação cuja reação seja o dobro da do mercado b 20 deve demonstrar variação de 2 de seu retorno para cada 1 de variação do retorno da carteira do mercado A Tabela 510 fornece diversos valores de beta e suas interpretações Os coeficientes beta de ações negociadas ativamente podem ser obtidos de publicações como a Value Line Investment Survey pela Internet ou por meio de corretoras Os betas de algumas ações selecionadas podem ser vistos na Tabela 511 19 A mensuração empírica do beta pode ser aproximada por meio da análise de regressão pelos mínimos quadrados para encontrar o coeficiente da regressão bj da equação da reta característica rj aj bjrm ej onde rj retorno do ativo j aj interseção bj coeficiente beta igual a Cov rj rm σ²m Onde Cov rj rm covariância do retorno do ativo j rj e do retorno da carteira de mercado rm σ²m variância do retorno da carteira de mercado rm taxa de retorno exigida sobre a carteira de títulos do mercado ej termo de erro aleatório que reflete o risco diversificável ou não sistemático do j Os cálculos envolvidos na identificação dos betas são um tanto rigorosos Se quiser saber mais sobre eles consulte um texto avan çado de administração financeira ou investimentos 20 Os valores do beta também dependem do intervalo de tempo usado para os cálculos de retorno e do número de retornos usados na regressão Em outras palavras betas calculados a partir de retornos mensais não são necessariamente comparáveis com aqueles calculados usando um número semelhante de retornos diários Dica Lembre se de que os betas publicados são calculados com base em dados históricos Quando investidores usam betas para tomar decisões devem reconhecer que o desempenho histórico em relação à média do mercado pode não prever com precisão o desempenho futuro Derivação gráfica do beta dos ativos R e S Derivação do betaa F I G U R A 59 20 10 35 30 25 20 15 10 5 15 10 20 25 30 5 10 0 15 20 25 30 35 2005 2004 2003 2008 2007 2009 2002 2006 bR inclinação 80 bS inclinação 130 Ativo R Ativo S Retorno do mercado Curva característica S Curva característica R Retorno do ativo a Todos os pontos estão associados ao ativo S Não são mostrados os pontos do ativo R Capítulo 5 Risco e retorno 223 Gitman12P2C05indd 223 Gitman12P2C05indd 223 30102009 173046 30102009 173046 Betas de carteira O beta de uma carteira pode ser facilmente estimado usando os betas dos ativos que a compõem Seja wj a parcela do valor total em dólares da carteira representado pelo ativo j e seja bj o beta do ativo j podemos usar a Equação 57 para encontrar beta da carteira bp bp w1 b1 w2 b2 wn bn n j 1 w1 b1 57 Evidentemente n j1wj 1 o que quer dizer que 100 dos ativos da carteira devem ser incluídos no cálculo Os betas das carteiras são interpretados da mesma maneira que os de ativos individuais Indicam o grau de sensibilidade do retorno da carteira a variações do mercado Por exemplo quando o retorno de mercado aumenta em 10 uma carteira com beta de 075 apresentará aumento de 75 em seu retorno 075 10 uma carteira com beta de 125 apresentará aumento de 125 em seu retorno 125 10 Evidentemente uma carteira que contenha principalmente ativos de baixo beta também terá baixo beta enquanto outra com uma maioria de ativos de beta elevado terá um alto beta Dica Os gestores de fundos mútuos estão entre os principais usuários dos conceitos de beta e retorno da carteira Eles avaliam constantemente o que aconteceria com o beta e o retorno de seus fundos se os títulos de uma empresa específica fossem acrescentados à carteira ou dela removidos Beta Comentário Interpretação 20 Move se na mesma direção que o mercado Sensibilidade duas vezes maior que a do mercado 10 Sensibilidade igual à do mercado 05 Sensibilidade igual à metade da do mercado 0 Não é afetado pelas variações do mercado 05 Move se na direção oposta ao mercado Sensibilidade igual à metade da do mercado 10 Sensibilidade igual à do mercado 20 Sensibilidade duas vezes maior que a do mercado Coeficientes beta selecionados e sua interpretação T A B E L A 510 Ação Beta Ação Beta Amazoncom 120 JP Morgan Chase Co 140 AnheuserBusch 065 Merril Lynch Co 135 DaimlerChrysler AG 130 Microsoft 095 Disney 130 Nike Inc 085 eBay 110 PepsiCo Inc 075 ExxonMobil Corp 090 Qualcomm 100 Gap The Inc 095 Sempra Energy 105 General Electric 110 WalMart Stores 075 Intel 115 Xerox 140 Intl Business Machines 105 Yahoo Inc 140 Fonte Value Line Investment Survey Nova York Value Line Publishing 20 de julho de 2007 Coeficientes beta de ações selecionadas 10 de julho de 2007 T A B E L A 511 224 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 224 Gitman12P2C05indd 224 30102009 173047 30102009 173047 EXEMPLO Mario Austino um investidor individual quer avaliar o risco de duas pequenas carteiras que está estudando V e W Ambas contêm cinco ativos com as proporções e os betas mostrados na Tabela 512 Os betas das duas carteiras bv e bw podem ser calculados substituindo se os dados da tabela na Equação 57 bv 010 165 030 100 020 130 020 110 020 125 0165 0300 0260 0220 0250 1195 120 bw 010 080 010 100 020 065 010 075 050 105 0080 0100 0130 0075 0525 091 O beta da carteira V é de cerca de 120 e o da carteira W de 091 Esses valores fazem senti do porque a carteira V contém ativos de beta relativamente alto enquanto a W contém ativos de beta relativamente baixo Os cálculos de Mario demonstram que os retornos da carteira V são mais sensíveis a variações do retorno de mercado e portanto mais arriscados do que os da carteira W Ele agora precisa decidir com qual carteira se sentirá à vontade para acrescentar a seus investimentos existentes se é que quererá acrescentar alguma delas A equação Usando o coeficiente beta para medir o risco não diversificável o modelo de formação de preços de ativos CAPM é dado pela Equação 58 rj RF bj rm RF 58 onde rj retorno exigido do ativo j RF taxa de retorno livre de risco geralmente medida pelo retorno de uma Letra do Tesouro norte americano bj coeficiente beta ou índice de risco não diversificável do ativo j rm retorno de mercado retorno sobre a carteira de mercado de ativos O CAPM pode ser dividido em duas partes 1 a taxa de retorno livre de risco RF que é o retorno exigido sobre um ativo livre de risco normalmente uma Letra do Tesouro norte americano Tbill de três meses uma obrigação de curto prazo emitida pelo Tesouro dos Estados Unidos e 2 o prêmio pelo risco Tratam se respectivamente dos dois elementos de cada lado do sinal de mais da Equação 58 A parte rm RF do prêmio pelo risco é chamada de prêmio pelo risco de mercado porque representa o prêmio que o investidor precisa receber por aceitar o risco médio associado à carteira de mercado21 21 Embora o CAPM seja muito bem aceito há uma teoria mais ampla a teoria da formação de preços por arbitragem APT Arbitrage Pricing Theory originalmente descrita por ROSS Stephen A The arbitrage theory of capital asset pricing Journal of Economic Theory dezembro de 1976 p 341360 que recebeu muita atenção na literatura de finanças A teoria sugere que o prêmio pelo risco dos títulos pode ser mais bem explicado por diversos fatores subjacentes em vez do retorno de mercado usado no CAPM Este na verdade pode ser visto como tendo sido derivado do APT Embora testes do APT confirmem a importância do retorno de merca do o modelo ainda não identificou claramente outros fatores de risco Por causa dessa falha além da falta de aceitação prática e utilização do APT concentramos nossa atenção no CAPM neste livro EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Taxa de retorno livre de risco RF O retorno exigido de um ativo livre de risco geralmente uma Letra do Tesouro norte americano com prazo de três meses Letras do Tesouro norte americano US Treasury Bills ou Tbills Notas promissórias de curto prazo emitidas pelo Tesouro norte americano tratadas como ativos sem risco Carteira V Carteira W Ativo Proporção Beta Proporção Beta 1 010 165 010 080 2 030 100 010 100 3 020 130 020 065 4 020 110 010 075 5 020 125 050 105 Totais 100 100 As carteiras V e W de Mario Austino T A B E L A 512 Capítulo 5 Risco e retorno 225 Gitman12P2C05indd 225 Gitman12P2C05indd 225 30102009 173047 30102009 173047 Prêmios históricos pelo risco Usando os dados de retorno histórico dos investimentos em títulos selecionados no período de 1926 a 2006 mostrados na Tabela 52 podemos calcular os prêmios pelo risco de cada categoria de investimento O cálculo segundo a Equação 58 envolve simplesmente subtrair o retorno médio histórico da Letra do Tesouro norte americano do retorno histórico médio de um dado investimento Investimento Prêmio pelo riscoa Ações de grandes empresas 123 38 85 Ações de pequenas empresas 174 38 136 Obrigações de longo prazo emitidas por empresas 62 38 24 Obrigações de longo prazo emitidas pelo governo 58 38 20 Letras do Tesouro norte americano 38 38 00 a Valores de retorno obtidos da Tabela 52 Analisando os prêmios pelo risco calculados acima podemos ver que o prêmio é mais alto para as ações de pequenas empresas seguido das ações de grandes empresas obrigações de longo prazo emitidas por empresas e obrigações de longo prazo emitidas pelo governo Esse resultado faz sentido porque ações de pequenas empresas são mais arriscadas do que as de grandes empresas que são mais arriscadas do que as obrigações emitidas por empresas investir em ações é mais arriscado do que em títulos de dívida As obrigações de longo prazo emitidas por empresas são mais arriscadas do que as emitidas pelo governo porque é menor a chance de que o governo não pague sua dívida E claro as Letras do Tesouro norte americano por causa da ausência de risco de inadimplência e de seu prazo muito curto são virtualmente livres de risco como é indicado pela ausência de prêmio pelo risco EXEMPLO A Benjamin Corporation uma empresa de software em fase de crescimento quer determi nar o retorno exigido sobre o ativo Z que tem beta de 15 A taxa de retorno livre de risco é 7 o retorno da carteira de mercado é 11 Substituindo bZ 15 RF 7 e rm 11 no modelo de formação de preços de ativos dado na Equação 58 temos um retorno exigido de rZ 7 15 11 7 7 6 13 O prêmio de mercado pelo risco de 4 11 7 quando ajustado para o índice de risco do ativo beta de 15 resulta num prêmio pelo risco de 6 15 4 Esse prêmio pelo risco quando somado à taxa livre de risco de 7 resulta num retorno exigido de 13 Em igualdade das demais condições quanto mais alto o beta maior o retorno exigido e quanto menor o beta menor o retorno exigido Gráfico a reta do mercado de títulos SML Security Market Line Chamamos a representação gráfica do modelo de formação de preços de ativos Equação 58 de reta do mercado de títulos SML A SML é na verdade uma reta que reflete o retorno exigido no mercado para cada nível de risco não diversificável beta No gráfico o risco medido pelo beta b é representado pelo eixo x enquanto os retornos exigidos r o são no eixo y A relação entre risco e retorno é claramente representada pela SML EXEMPLO No exemplo anterior da Benjamin Corporation a taxa livre de risco RF era de 7 e o retorno de mercado rm era de 11 A SML pode ser traçada usando os dois conjuntos de coor denadas dos betas associados a RF e rm bRF e bm ou seja bRF 022 RF 7 e bm 10 rm 11 A Figura 510 apresenta a reta do mercado de títulos resultante Como é de costume a reta do mercado da Figura 510 apresenta o retorno exigido associado a todos os betas positivos O prê mio pelo risco de mercado de 4 rm de 11 RF de 7 foi destacado Para um beta do Z bZ de 15 o retorno exigido correspondente rZ é 13 A figura também mostra o prêmio pelo risco do ativo Z de 6 rZ de 13 RF de 7 Deve estar claro que para ativos com beta maior do 22 Como RF é a taxa de retorno de um ativo livre de risco o beta associado a tal ativo bRF deve ser igual a zero O beta zero do ativo livre de risco reflete não só a ausência de risco mas também o fato de que o retorno do ativo não é afetado por movimentos do retorno de mercado Reta do mercado de títulos SML Securities Market Line Representação gráfica do Capital Asset Pricing Model CAPM que indica o retorno exigido no mercado para cada nível de risco não diversificável beta 226 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 226 Gitman12P2C05indd 226 30102009 173048 30102009 173048 que 1 o prêmio pelo risco é maior do que o do mercado para ativos com betas inferiores a 1 o prêmio pelo risco é menor do que o pelo mercado Deslocamentos da reta do mercado de títulos SML A reta do mercado de títulos não se mantém estável ao longo do tempo e deslocamentos da reta do mercado de títulos podem resultar em uma mudança do retorno exigido A posição e a inclinação da SML são afetadas por duas forças principais expectativas de inflação e aversão ao risco que analisaremos a seguir23 Mudanças nas expectativas de inflação Mudanças nas expectativas de inflação afetam a taxa de retorno livre de risco RF A equação da taxa de retorno livre de risco é RF r IP 59 Essa equação mostra que admitindo se uma taxa de juros real constante r mudanças nas expecta tivas de inflação refletidas no prêmio pela inflação IP resultarão em mudanças correspondentes na taxa livre de risco Assim uma mudança da expectativa inflacionária que resulte de eventos como um embargo ao comércio internacional ou mudanças importantes da política do Federal Reserve resul tarão num deslocamento da SML Como a taxa livre de risco é um componente básico de todas as taxas de retorno qualquer mudança da RF vai se refletir em todas as taxas de retorno exigido Mudanças nas expectativas de inflação resultam em deslocamentos paralelos da SML em reação direta à magnitude e direção da mudança Esse efeito pode ser mais bem ilustrado com um exemplo EXEMPLO No exemplo anterior usamos o CAPM para determinar que o retorno exigido do ativo Z rZ era de 13 Supondo que a taxa livre de risco de 7 inclua uma taxa de juros real de 2 r e um prêmio pela inflação de 5 IP a Equação 59 confirma que RF 2 5 7 Vamos supor agora que acontecimentos econômicos recentes tenham provocado um aumen to de 3 pontos percentuais na expectativa de inflação elevando o prêmio pela inflação para 8 IP1 Com isso todos os retornos também aumentarão em 3 pontos percentuais Nesse caso os novos retornos identificados pelo 1 subscrito serão 23 O beta de uma empresa pode variar com o passar do tempo por conta de mudanças em seu mix de ativos em seu mix de financia mento ou de fatores externos fora do controle da administração como terremotos vazamentos de materiais tóxicos e outros Os impactos de variações do beta sobre o valor são discutidos no Capítulo 7 Reta do mercado de títulos SML apresentando dados do ativo Z da Benjamin Corporation Reta do mercado de títulos F I G U R A 510 Retorno exigido r 17 16 15 14 rZ 13 12 rm 11 10 9 8 RF 7 6 5 4 3 2 1 05 0 10 15 20 Prêmio pelo risco do ativo Z 6 SML bRF bm bZ Risco não diversificável b Prêmio pelo risco de mercado 4 Capítulo 5 Risco e retorno 227 Gitman12P2C05indd 227 Gitman12P2C05indd 227 30102009 173048 30102009 173048 RF1 10 aumento de 7 para 10 rm1 14 aumento de 11 para 14 Substituindo esses valores juntamente com o beta do ativo Z bZ de 15 no CAPM Equação 58 temos que o novo retorno exigido do ativo Z rZ1 pode ser calculado por RZ1 10 15 14 10 10 6 16 Comparando o rZ1 de 16 com o rZ de 13 vemos que a mudança de 3 do retorno exi gido do ativo Z é exatamente igual à mudança do prêmio pela inflação O mesmo aumento de 3 resultará para todos os ativos A Figura 511 representa a situação que acabamos de descrever e mostra que o aumento de 3 da expectativa de inflação resulta num deslocamento paralelo e para cima de 3 da SML Evidentemente os retornos exigidos de todos os ativos aumentarão 3 Observe que o aumen to do prêmio pela inflação de 5 para 8 de IP para IP1 faz com que a taxa livre de risco aumente de 7 para 10 RF para RF1 e o retorno de mercado aumente de 11 para 14 rm para rm1 A reta do mercado de títulos portanto desloca se para cima em 3 SML para SML1 fazendo com que o retorno exigido de todos os ativos de risco como o ativo Z aumentem 3 Agora deve estar claro que uma dada mudança das expectativas de inflação vai se refletir plenamente numa mudança correspondente dos retornos de todos os ativos representados graficamente por um desloca mento paralelo da SML Mudanças na aversão ao risco A inclinação da reta do mercado de títulos reflete as preferências gerais por risco dos investidores no mercado Como já vimos e demonstramos na Figura 51 a maioria dos investidores é avessa ao risco exige maior retorno em troca de maior risco Essa relação positi va entre risco e retorno está graficamente representada pela SML que ilustra a relação entre o risco não diversificável medido pelo beta eixo x e o retorno exigido eixo y A inclinação da SML reflete o grau de aversão ao risco quanto maior a inclinação maior o grau de aversão ao risco pois será necessário maior nível de retorno para cada nível de risco medido pelo beta Em outras palavras os prêmios pelo risco aumentam com a aversão ao risco Mudanças na aversão ao risco e portanto deslocamentos da SML resultam de mudanças nas preferências dos investidores que costumam decorrer de eventos econômicos políticos e sociais Alguns exemplos de acontecimentos que aumentam a aversão ao risco são um crash da bolsa o assas sinato de um importante líder político e a declaração de uma guerra De modo geral expectativas Impacto do aumento das expectativas de inflação sobre a SML A inflação desloca a SML F I G U R A 511 Retorno exigido r 17 rZ1 16 15 rm1 14 rZ 13 12 rm 11 RF1 10 9 8 RF 7 6 5 4 3 2 1 05 0 10 15 20 SML bRF bm bZ Retorno não diversificável b SML1 IP IP1 r Incluído no IP 228 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 228 Gitman12P2C05indd 228 30102009 173048 30102009 173048 generalizadas de dificuldades futuras tendem a fazer com que os investidores se tornem mais avessos ao risco exigindo maiores retornos como remuneração por um dado nível de risco O impacto de uma maior aversão ao risco sobre a SML pode ser mais bem demonstrado com um exemplo EXEMPLO Nos exemplos anteriores a SML da Figura 510 refletia uma taxa livre de risco RF de 7 mercado rm de 11 prêmio pelo risco do mercado rm RF de 4 e retorno exigido sobre o ativo Z rZ de 13 com beta bZ de 15 Vamos agora supor que acontecimentos econômicos recentes tenham tornado os investidores mais avessos ao risco levando a um retorno de mer cado mais elevado rm1 de 14 Graficamente essa mudança faria com que a SML se deslocas se para cima como mostra a Figura 512 levando a um novo prêmio pelo risco de mercado de rm1 RF de 7 Com isso o retorno exigido sobre todos os ativos de risco aumentará Para o ativo Z com seu beta de 15 o novo retorno exigido rZ1 pode ser calculado com o CAPM Equação 58 rZ1 7 15 14 7 7 105 175 Esse valor pode ser visto na nova reta do mercado de títulos SML1 da Figura 512 Observe que embora o risco do ativo Z medido por seu beta não tenha mudado o retorno exigido aumentou devido à maior aversão ao risco refletida no maior prêmio pelo risco de mercado Agora deve estar claro que uma maior aversão ao risco resulta em maiores retornos exigidos para qual quer nível de risco Da mesma forma uma redução na aversão ao risco faz com que o retorno exigido de cada nível de risco diminua Alguns comentários sobre o CAPM O modelo de formação de preços de ativos normalmente se baseia em dados históricos Os betas podem ou não refletir corretamente a variabilidade futura dos retornos Dessa forma os retornos exi gidos especificados pelo modelo só podem ser encarados como aproximações grosseiras Os usuários de betas frequentemente fazem ajustes subjetivos aos betas determinados por dados históricos de maneira a refletir suas expectativas quanto ao futuro Impacto de uma maior aversão ao risco sobre a SML A aversão ao risco desloca a SML F I G U R A 512 Retorno exigido r 17 18 19 20 21 22 16 15 rm1 14 rZ 13 12 rm 11 10 9 8 RF 7 6 5 4 3 2 1 05 0 10 15 20 SML bRF bm bZ Retorno não diversificável b SML1 rZ1 175 Novo prêmio pelo risco de mercado rm1 RF 7 Prêmio inicial pelo risco de mercado rm RF 4 Capítulo 5 Risco e retorno 229 Gitman12P2C05indd 229 Gitman12P2C05indd 229 30102009 173049 30102009 173049 O CAPM foi desenvolvido para explicar o comportamento dos preços dos títulos e oferecer um mecanismo pelo qual os investidores pudessem avaliar o impacto do investimento em um título sobre o risco e o retorno gerais de suas carteiras O modelo baseia se na hipótese de um mercado eficiente com as seguintes características muitos investidores pequenos todos dispondo das mesmas informações e expectativas a respeito dos títulos ausência de restrições ao investimento nenhum imposto e nenhum custo de transação e investidores racionais que encaram os títulos da mesma maneira e têm aversão ao risco preferindo retornos mais altos e riscos mais baixos Embora o mundo perfeito do mercado eficiente pareça pouco realista há estudos que respaldam a existência das expectativas descritas pelo CAPM em mercados ativos como a Bolsa de Nova York24 No caso de ativos empresariais reais como instalações e equipamentos as pesquisas ainda não pro varam a aplicabilidade generalizada do CAPM em virtude da indivisibilidade do porte relativamente grande do número limitado de transações e da ausência de um mercado eficiente para esses ativos Apesar de suas limitações o CAPM fornece um arcabouço conceitual útil para avaliar o risco e o retorno e relacionar um ao outro Entender essa associação e procurar considerar tanto um quanto o outro na tomada de decisões financeiras pode ajudar os administradores financeiros a atingir seus objetivos Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 511 Como se relacionam o risco total o risco não diversificável e o risco diversificável Por que o risco não diversificável é o único risco relevante 512 Que risco é medido pelo beta Como identificar o beta de uma carteira 513 Explique o significado de cada uma das variáveis da equação do modelo de formação de preços de ativos CAPM O que é a reta do mercado de títulos SML 514 Que impacto teriam as mudanças a seguir sobre a reta do mercado de títulos e portanto sobre o retorno exigido para um dado nível de risco a Um aumento das expectativas de inflação b Os investidores tornarem se menos avessos ao risco 515 Por que os administradores financeiros têm alguma dificuldade na aplicação do CAPM à tomada de decisões financeiras De modo geral que benefício o CAPM lhes proporciona R E S U M O Ênfase no valor O risco e o retorno esperados de uma empresa afetam diretamente o preço de sua ação Como vere mos no Capítulo 7 risco e retorno são as duas determinantes fundamentais do valor da empresa Assim cabe ao administrador financeiro avaliar cuidadosamente o risco e o retorno de todas as grandes decisões para garantir que os retornos esperados justifiquem o nível de risco introduzido O administrador financeiro pode esperar atingir o objetivo da empresa de aumento do preço da ação beneficiando assim seus proprietários se tomar apenas as medidas que proporcionem retornos no míni mo proporcionais ao risco É claro que os administradores financeiros precisam reconhecer medir e avaliar a compensação entre risco e retorno para garantir que suas decisões contribuam para a criação de valor para os proprietários Revisão dos objetivos de aprendizagem As principais definições e fórmulas apresentadas neste capítulo encontram se resumidas na Tabela 513 24 Um estudo de autoria de FAMA Eugene F FRENCH Kenneth R The crosssection of expected stock returns Journal of Finance 47 junho de 1992 p 427465 levantou sérios questionamentos quanto à validade do CAPM O estudo não encontrou relação significativa entre os betas históricos e os retornos históricos de mais de 2000 ações no período entre 1963 e 1990 Em outras palavras o estudo revelou que a magnitude do beta histórico de uma ação não está relacionada com o nível de seu retorno históri co Embora o estudo de Fama e French ainda receba atenção o CAPM não foi abandonado porque sua rejeição como modelo his tórico não diminui sua validade enquanto modelo de expectativas Dessa forma apesar desse questionamento o CAPM ainda é visto como um arcabouço lógico e útil tanto conceitual quanto operacionalmente para relacionar risco não diversificável e retorno esperados Mercado eficiente Um mercado com as seguintes características muitos investidores pequenos todos possuindo as mesmas informações e expectativas em relação aos títulos não há restrições a investimentos nem impostos ou custos de transação os investidores são racionais no sentido de que encaram os títulos de maneira semelhante têm aversão ao risco e preferem retornos mais altos e riscos mais baixos 230 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 230 Gitman12P2C05indd 230 30102009 173049 30102009 173049 Definição das variáveis bj coeficiente beta ou índice de risco não diversificável do ativo j bP beta da carteira Ct caixa recebido do investimento no ativo no período t 1 a t CV coeficiente de variação r valor esperado de um retorno rj retorno do j o resultado retorno sobre o ativo j retorno exigido do ativo j rm retorno de mercado retorno da carteira de ativos do mercado rP retorno da carteira rt taxa de retorno efetiva esperada ou exigida durante o período t n número de períodos considerado Pt preço valor do ativo no momento t Pt 1 preço valor do ativo no momento t 1 Prj probabilidade de ocorrência do j o resultado RF taxa de retorno livre de risco σr desvio padrão dos retornos ωj proporção do valor total em dinheiro da carteira representada pelo ativo j Fórmulas de risco e retorno Taxa de retorno durante o período t rt Ct Pt Pt 1 Pt 1 Equação 51 Valor esperado de um retorno Para dados probabilísticos r r Pr j j j n 1 Equação 52 Fórmula geral r r n j j n 1 Equação 52a Desvio padrão do retorno Para dados probabilísticos σr j j n j r r Pr 2 1 Equação 53 Fórmula geral σr j j n r r n 2 1 1 Equação 53a Coeficiente de variação CV σr r Equação 54 Retorno da carteira r r p j j j n ω 1 Equação 55 Risco total do título Risco não diversificável Risco diversificável Equação 56 Beta da carteira b b p j j j n ω 1 Equação 57 Modelo de formação de preços de ativos CAPM rj RF bj rm RF Equação 58 Resumo das principais definições e fórmulas de risco e retorno T A B E L A 513 Capítulo 5 Risco e retorno 231 Gitman12P2C05indd 231 Gitman12P2C05indd 231 30102009 173049 30102009 173049 OA 1 Entender o significado e os fundamentos de risco retorno e preferências em relação ao risco Risco é a chance de prejuízo ou em termos mais formais a variabilidade dos retornos Há diversas fontes de risco exclusivo da empresa e do acionista O retorno representa quaisquer distribuições de caixa mais a variação de valor num dado período expresso como porcentagem do valor inicial O retorno sobre um investimento varia com o tempo e entre tipos de investimento Os gestores podem ser avessos indife rentes ou propensos ao risco A maioria dos tomadores de decisões financeiras é avessa ao risco Costuma preferir alternativas menos arriscadas e exige maiores retornos esperados em troca de maior risco OA 2 Descrever procedimentos de avaliação e mensuração do risco de um ativo individual O risco de um ativo individual é medido de maneira bastante semelhante à do risco de uma carteira de ativos Podemos usar a análise de cenários e distribuições de probabilidades para avaliar o risco A ampli tude o desvio padrão e o coeficiente de variação podem ser usados para medir quantitativamente o risco OA 3 Discutir a mensuração do retorno e do desvio padrão de uma carteira de ativos e o conceito de correlação O retorno de uma carteira é calculado como a média ponderada dos retornos dos ativos individuais que a compõem O desvio padrão da carteira é encontrado com a fórmula do desvio padrão de um só ativo A correlação relação estatística entre duas séries de números quaisquer pode ser positiva nega tiva ou não correlacionada Nos extremos as séries podem ser perfeita e positivamente correlacionadas ou perfeita e negativamente correlacionadas OA 4 Compreender as características de risco e retorno de uma carteira em termos de correlação e diver sificação assim como o impacto de ativos internacionais sobre a carteira A diversificação envolve combinar ativos de baixa correlação para reduzir o risco da carteira A amplitude do risco de uma carteira de dois ativos depende da correlação entre os dois ativos Se estiverem perfeita e positivamente correlacionados o risco da carteira ficará na faixa delimitada pelos riscos dos ativos individuais Se forem não correlacionados o risco da carteira ficará entre o risco do ativo mais arriscado e um valor inferior ao risco do ativo menos arriscado mas superior a zero Se forem perfeita e negativamente correlacionadas o risco da carteira ficará entre o risco do ativo mais arriscado e zero A diversificação internacional pode reduzir ainda mais o risco da carteira Ativos estrangeiros estão sujeitos ao risco de flutuação cambial e ao risco político OA 5 Entender os dois tipos de risco a derivação do beta e a maneira como este se aplica à mensuração do risco seja de um título seja de uma carteira O risco total de um título compõe se do risco não diversificável e do risco diversificável O risco diversificável pode ser eliminado por meio da diver sificação O risco não diversificável é o único risco relevante Este é medido pelo coeficiente beta uma medida relativa da relação entre o retorno de um ativo e o retorno de mercado O beta é dado pela incli nação da reta característica que melhor explique a relação histórica entre o retorno do ativo e o retorno de mercado O beta de uma carteira é uma média ponderada dos betas dos ativos individuais que a com põem OA 6 Explicar o modelo de formação de preços de ativos CAPM Capital Asset Pricing Model sua relação com a reta do mercado de títulos SML Securities Market Line e as principais forças que levam a deslocamentos desta última O modelo de formação de preços de ativos CAPM usa o beta para relacionar o risco relativo de um ativo em relação ao do mercado com o retorno exigido do ativo A representação gráfica do CAPM é a reta do mercado de títulos SML que se desloca ao longo do tempo por causa de mudanças quanto às expectativas de inflação eou variações na aversão do investidor ao risco Mudanças nas expectativas de inflação resultam em deslocamentos paralelos da SML Uma maior aversão ao risco resulta numa maior inclinação da SML Uma redução da aversão ao risco reduz a incli nação da SML Apesar de algumas limitações o CAPM fornece um arcabouço conceitual útil para avaliar risco e retorno e relacionar um ao outro P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Solução no Apêndice B OA 3 OA 4 AA51 Análise de carteira Alguém pediu sua opinião quanto à escolha de uma carteira de ativos e forneceu lhe os dados a seguir 232 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 232 Gitman12P2C05indd 232 30102009 173050 30102009 173050 Retorno esperado Ano Ativo A Ativo B Ativo C 2010 12 16 12 2011 14 14 14 2012 16 12 16 Não foram fornecidas probabilidades Você pode criar duas carteiras uma composta dos ativos A e B e outra dos ativos A e C investindo iguais proporções 50 em cada um dos ativos componen tes a Qual é o retorno esperado de cada ativo ao longo do período de três anos b Qual é o desvio padrão do retorno de cada ativo c Qual é o retorno esperado para cada uma das duas carteiras d Como você caracterizaria as correlações dos retornos dos dois ativos que compõem cada uma das duas carteiras identificadas no item c e Qual é o desvio padrão de cada carteira f Qual carteira você recomendaria Por quê OA 5 OA 6 AA52 Beta e CAPM Está sendo considerado um projeto cujo beta b é de 150 No momento a taxa de retorno livre de risco RF é de 7 e o retorno da carteira de ativos do mercado rm é de 10 O projeto traz expectativa de taxa de retorno anual de 11 a Se o retorno da carteira de mercado aumentasse em 10 o que seria de se esperar que acontecesse com o retorno exigido do projeto E se o retorno de mercado diminuísse em 10 b Use o modelo de formação de preços de ativos CAPM para determinar o retorno exigido desse inves timento c Com base em seus cálculos para o item b você recomendaria esse investimento Por quê d Suponha que por uma menor aversão dos investidores ao risco o retorno de mercado caia 1 ponto percentual para 9 Que impacto essa mudança teria em suas respostas aos itens b e c E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 1 A51 Um analista previu no ano passado que a ação da Logistics Inc ofereceria retorno total de pelo menos 10 no ano seguinte No começo do ano as ações da empresa tinham valor de mercado de 10 milhões No final do ano o valor de mercado era de 12 milhões apesar de um prejuízo ou resultado líquido negativo de 25 milhões A previsão do analista estava correta Explique usando os valores do retorno anual total OA 2 A52 Quatro analistas acompanham as ações da Fluorine Chemical Um deles prevê retorno de 5 no ano seguinte Outro espera que o retorno seja de 5 negativos O terceiro prevê retorno de 10 O quarto espera retorno de 3 no ano Você está relativamente confiante que o retorno será positivo mas não elevado e portanto atribui probabilidades de acerto de 35 5 20 e 40 respectivamente às pre visões dos analistas Dadas essas probabilidades qual o retorno esperado da Fluorine Chemical no ano vindouro OA 2 A53 Os retornos anuais esperados são de 15 para o investimento 1 e de 12 para o investimento 2 O desvio padrão dos retornos do primeiro investimento é de 10 os do segundo apresentam desvio padrão de 5 Qual dos dois é menos arriscado com base apenas no desvio padrão Qual é menos arriscado com base no coeficiente de variação Qual das duas medidas é melhor dado que os retornos esperados dos dois investimentos são diferentes OA 3 A54 Sua carteira contém três categorias de ativos Letras do Tesouro norte americano respondem por 45 dela ações de grandes empresas correspondem a 40 e ações de pequenas empresas representam os 15 restantes Se os retornos esperados são de 38 para as Tbills de 123 para as ações de grandes empre sas e de 174 para as ações de pequenas empresas qual é o retorno esperado da carteira OA 5 A55 Você quer calcular o nível de risco de sua carteira com base no beta As cinco ações da carteira com os respectivos pesos e betas são apresentadas a seguir Calcule o beta de sua carteira Capítulo 5 Risco e retorno 233 Gitman12P2C05indd 233 Gitman12P2C05indd 233 30102009 173050 30102009 173050 Ação Peso na carteira Beta Alpha 20 115 Centauri 10 085 Zen 15 16 Wren 20 135 Yukos 35 185 OA 6 A56 a Calcule a taxa de retorno exigida de um ativo com beta de 18 dada uma taxa livre de risco de 5 e um retorno de mercado de 10 b Se os investidores se tornarem mais avessos ao risco por causa de recentes acontecimentos geopolíticos e o retorno de mercado aumentar para 13 qual será a taxa de retorno exigida para o mesmo ativo c Use suas conclusões do item a para traçar a reta do mercado de títulos SML inicial e depois sua resposta do item b para demonstrar no mesmo plano cartesiano o deslocamento da SML P R O B L E M A S OA 1 P51 Taxa de retorno Douglas Keel um analista financeiro da Orange Industries quer estimar a taxa de retor no de dois investimentos de risco semelhante X e Y As pesquisas de Douglas indicam que os retornos no passado próximo servem como estimativas razoáveis do retorno futuro Um ano antes o investimento X tinha valor de mercado de 20000 o investimento Y tinha valor de mercado de 55000 Durante o ano o investimento X gerou fluxo de caixa de 1500 e o investimento Y gerou fluxo de caixa de 6800 Os valores atuais de mercado dos investimentos X e Y são 21000 e 55000 respectivamente a Calcule a taxa esperada de retorno dos investimentos X e Y usando os dados do último ano b Admitindo que os dois investimentos sejam igualmente arriscados qual deles Douglas deveria reco mendar Por quê OA 1 P52 Cálculos de retorno Para cada um dos investimentos mostrados na tabela a seguir calcule a taxa de retorno obtida no período de tempo não especificado Investimento Fluxo de caixa durante o período Valor no início do período Valor no final do período A 100 800 1100 B 15000 120000 118000 C 7000 45000 48000 D 80 600 500 E 1500 12500 12400 OA 1 P53 Preferências em relação ao risco Sharon Smith administradora financeira da Barnett Corporation quer avaliar três possíveis investimentos X Y e Z Atualmente a empresa obtém 12 sobre seus investimentos que apresentam índice de risco de 6 O retorno esperado e o risco esperado dos investimentos são Investimento Retorno esperado Índice de risco esperado X 14 7 Y 12 8 Z 10 9 a Se Sharon fosse indiferente ao risco quais investimentos escolheria Por quê b Se fosse avessa ao risco quais investimentos escolheria Por quê c Se fosse propensa ao risco quais investimentos escolheria Por quê d Dado o comportamento de preferência pelo risco tradicionalmente exibido por administradores finan ceiros qual investimento seria o preferido Por quê OA 2 P54 Análise de risco A Solar Designs está considerando investir na expansão de sua linha de produtos Estão sendo considerados dois tipos de expansão Após investigar os resultados possíveis a empresa fez as esti mativas representadas na tabela a seguir 234 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 234 Gitman12P2C05indd 234 30102009 173051 30102009 173051 Expansão A Expansão B Investimento inicial 12000 12000 Taxa anual de retorno Pessimista 16 10 Mais provável 20 20 Otimista 24 30 a Determine a amplitude das taxas de retorno de cada um dos dois projetos b Qual projeto é menos arriscado Por quê c Se a decisão de investimento fosse sua qual escolheria Por quê Qual a implicação disso no que tange à sua preferência pelo risco d Suponha que o resultado mais provável da expansão B seja 21 ao ano e que todas as demais condições permaneçam inalteradas Isso mudaria sua resposta no item c Por quê OA 2 P55 Risco e probabilidade A MicroPub Inc está considerando comprar uma dentre duas câmeras de micro filmagem R e S As duas devem fornecer benefícios durante dez anos e cada uma exige investimento inicial de 4000 A tabela adiante apresenta as taxas de retorno e as probabilidades dos resultados pes simista mais provável e otimista estimados pela administração a Determine a amplitude da taxa de retorno de cada câmera b Determine o valor esperado do retorno de cada câmera c A compra de qual das duas é mais arriscada Por quê Câmera R Câmera S Valor Probabilidade Valor Probabilidade Investimento inicial 4000 100 4000 100 Taxa de retorno anual Pessimista 20 025 15 020 Mais provável 25 050 25 055 Otimista 30 025 35 025 OA 2 P56 Gráfico de barras e risco A Swans Sportswear cogita lançar uma linha de jeans de alto padrão e está negociando com dois estilistas famosos Por causa da natureza altamente competitiva do setor as duas linhas receberam codinomes Após uma pesquisa do mercado a empresa estabeleceu as expectativas mostradas na tabela a seguir quanto a taxas anuais de retorno Aceitação pelo mercado Probabilidade Taxa de retorno anual Linha J Linha K Muito ruim 005 00075 0010 Ruim 015 00125 0025 Média 060 00850 0080 Boa 015 01475 0135 Excelente 005 01625 0150 Use a tabela para a Construir um gráfico de barras para a taxa de retorno anual de cada linha b Calcular o valor esperado do retorno de cada linha c Avaliar o risco relativo da taxa de retorno de cada linha usando os gráficos de barras OA 2 P57 Coeficiente de variação A Metal Manufacturing identificou quatro alternativas para atender à sua neces sidade de aumento da capacidade de produção A tabela a seguir resume os dados colhidos a respeito de cada uma dessas alternativas Capítulo 5 Risco e retorno 235 Gitman12P2C05indd 235 Gitman12P2C05indd 235 30102009 173052 30102009 173052 Alternativa Retorno esperado Desvio padrão do retorno A 20 70 B 22 95 C 19 60 D 16 55 a Calcule o coeficiente de variação de cada alternativa b Se a empresa quiser minimizar o risco qual será a alternativa recomendável Por quê OA 2 P58 Desvio padrão versus coeficiente de variação como medidas de risco A Greengage Inc um viveiro de plantas bem sucedido está avaliando diversos projetos de expansão Todas as alternativas prometem retorno aceitável Os proprietários são extremamente avessos ao risco por isso optarão pela alternativa menos arriscada Abaixo dados sobre os quatro possíveis projetos Projeto Retorno esperado Amplitude Desvio padrão A 120 40 29 B 125 50 32 C 130 60 35 D 128 45 30 a Qual é o projeto menos arriscado a julgar pela amplitude b Qual projeto tem o menor desvio padrão Explique por que o desvio padrão não é uma medida apro priada de risco para fins dessa comparação c Calcule o coeficiente de variação de cada projeto Qual projeto os proprietários da Greengage deverão escolher Explique por que essa pode ser a melhor medida de risco para a comparação desse conjunto de oportunidades PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 1 OA 2 P59 Taxa de retorno desvio padrão coeficiente de variação Mike procura uma ação para incluir em sua carteira atual Está interessado na Apple Inc ficou impressionado com seus produtos de computação e acredita que seja uma empresa inovadora Mas Mike sabe que sempre que se considera uma ação de alta tecnologia o risco é uma grande preocupação A regra geral por ele adotada é a de incluir apenas títulos com coeficiente de variação dos retornos abaixo de 090 Mike obteve as seguintes informações sobre preços para o período de 2006 a 2009 Como a Apple é uma empresa voltada para o crescimento não pagou dividendos em quaisquer desses quatro anos Ano Preço da ação Inicial Final 2006 1436 2155 2007 2155 6478 2008 6478 7238 2009 7238 9180 a Calcule a taxa de retorno das ações da Apple para cada ano de 2006 a 2009 b Suponha que os retornos de cada ano sejam igualmente prováveis e calcule o retorno médio durante o período c Calcule o desvio padrão dos retornos nos últimos quatro anos Dica trate esses dados como uma amostra d Com base nos itens b e c determine o coeficiente de variação dos retornos do título e Dado o cálculo em d qual deveria ser a decisão de Mike a respeito da inclusão da ação da Apple em sua carteira 236 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 236 Gitman12P2C05indd 236 30102009 173053 30102009 173053 OA 2 P510 Avaliação de retorno e risco A Swift Manufacturing precisa optar entre a compra de dois ativos A taxa de retorno anual e as probabilidades respectivas dadas na tabela a seguir resumem a análise que a empre sa fez até aqui Projeto 257 Projeto 432 Taxa de retorno Probabilidade Taxa de retorno Probabilidade 10 001 10 005 10 004 15 010 20 005 20 010 30 010 25 015 40 015 30 020 45 030 35 015 50 015 40 010 60 010 45 010 70 005 50 005 80 004 100 001 a Para cada projeto calcule 1 A amplitude das possíveis taxas de retorno 2 O valor esperado do retorno 3 O desvio padrão dos retornos 4 O coeficiente de variação dos retornos b Construa um gráfico de barras para cada distribuição de taxas de retorno c Qual projeto você consideraria menos arriscado Por quê OA 2 P511 Exercício integrativo Retorno esperado desvio padrão e coeficiente de variação A Perth Industries está analisando três ativos F G e H As distribuições de probabilidades dos retornos esperados desses ativos constam da tabela a seguir j Ativo F Ativo G Ativo H Prj Retorno rj Prj Retorno rj Prj Retorno rj 1 010 40 040 35 010 40 2 020 10 030 10 020 20 3 040 0 030 20 040 10 4 020 5 020 0 5 010 10 010 20 a Calcule o valor esperado do retorno r para cada um dos três ativos Qual proporciona o maior retorno esperado b Calcule o desvio padrão σr dos retornos de cada um dos três ativos Qual parece ter maior risco c Calcule o coeficiente de variação CV para o retorno de cada um dos três ativos Qual parece ter o maior risco relativo OA 2 P512 Distribuição de probabilidades normal Supondo que as taxas de retorno associadas a um determinado investimento em ativo apresentem distribuição normal e que o retorno esperado r seja de 189 e que o coeficiente de variação CV seja de 075 responda às perguntas a seguir a Encontre o desvio padrão dos retornos σr b Calcule a amplitude dos resultados de retorno esperado associados às seguintes probabilidades de ocorrência 1 68 2 95 3 99 c Trace a distribuição de probabilidades associada a suas respostas nos itens a e b Capítulo 5 Risco e retorno 237 Gitman12P2C05indd 237 Gitman12P2C05indd 237 30102009 173053 30102009 173053 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 3 P513 Retorno da carteira e desvio padrão Jamie Wong está pensando em construir uma carteira de investimen tos composta de duas ações L e M A ação L representará 40 do valor em dólares da carteira e a ação M responderá pelos 60 restantes Os retornos esperados nos seis anos seguintes 20102015 para cada uma dessas ações constam da tabela a seguir Ano Retorno esperado Ação L Ação M 2010 14 20 2011 14 18 2012 16 16 2013 17 14 2014 17 12 2015 19 10 a Calcule o retorno esperado da carteira rp para cada um dos seis anos b Calcule o valor esperado do retorno da carteira rp durante o período de seis anos c Calcule o desvio padrão do retorno esperado da carteira σrp ao longo do período de seis anos d Como você caracterizaria a correlação dos retornos das ações L e M e Discuta quaisquer benefícios de diversificação que Jamie tenha conseguido por meio da formação da carteira OA 3 P514 Análise de carteira Você recebeu dados de retorno esperado mostrados na primeira tabela a seguir para três ativos F G e H no período 20102013 Ano Retorno esperado Ativo F Ativo G Ativo H 2010 16 17 14 2011 17 16 15 2012 18 15 16 2013 19 14 17 Usando esses ativos você identificou as três alternativas de investimento mostradas na tabela abaixo Alternativa Investimento 1 100 no ativo F 2 50 no ativo F e 50 no ativo G 3 50 no ativo F e 50 no ativo H a Calcule o retorno esperado no período de quatro anos para cada uma das três alternativas b Calcule o desvio padrão dos retornos no período de quatro anos para cada uma das três alternativas c Use suas respostas em a e b para calcular o coeficiente de variação de cada uma das três alternativas d Com base em suas conclusões qual das três alternativas de investimento você recomendaria Por quê OA 4 P515 Correlação risco e retorno Matt Peters quer avaliar os comportamentos de risco e retorno associados a diversas combinações dos ativos V e W sob três graus presumidos de correlação perfeitamente positivo não correlacionado e perfeitamente negativo Os valores de retorno esperado e risco calculados para cada um dos ativos constam da tabela a seguir Ativo Retorno esperado r Risco desvio padrão σr V 8 5 W 13 10 238 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 238 Gitman12P2C05indd 238 30102009 173054 30102009 173054 a Se os retornos dos ativos V e W são perfeita e positivamente correlacionados coeficiente de correlação 1 descreva a amplitude 1 do retorno esperado e 2 do risco associado a todas as possíveis com binações da carteira b Se os retornos dos ativos V e W são não correlacionados coeficiente de correlação 0 descreva a amplitude aproximada 1 do retorno esperado e 2 do risco associado a todas as possíveis combinações da carteira c Se os retornos dos ativos V e W são perfeita e negativamente correlacionados coeficiente de correlação 1 descreva a amplitude 1 do retorno esperado e 2 do risco associado a todas as possíveis com binações da carteira PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 1 OA 4 P516 Retornos de investimentos internacionais Joe Martinez um cidadão norte americano residente em Brownsville Texas investiu em ações ordinárias da Telmex uma sociedade por ações mexicana Joe comprou 1000 ações a 2050 pesos cada Doze meses depois vendeu as por 2475 pesos cada sem ter recebido dividendos durante o período a Qual foi o retorno sobre o investimento em termos percentuais de Joe no ano com base no valor em pesos das ações b A taxa de câmbio era de 921 pesos por dólar norte americano no momento da compra No momento da venda a taxa era de 985 pesos por dólar Converta os preços de compra e venda em dólares norte americanos c Calcule o retorno sobre o investimento de Joe com base no valor das ações em dólares d Explique por que os dois retornos são diferentes Qual é mais importante para Joe Por quê OA 5 P517 Risco total risco não diversificável e risco diversificável David Talbot escolheu aleatoriamente para sua carteira alguns títulos dentre os cotados na Bolsa de Valores de Nova York Ele começou com um só títu lo e acrescentou outros um a um até atingir um total de 20 títulos Depois de acrescentar cada título David calculou o desvio padrão da carteira σrp Os valores calculados constam da tabela a seguir Número de títulos Risco da carteira σrp Número de títulos Risco da carteira σrp 1 1450 11 700 2 1330 12 680 3 1220 13 670 4 1120 14 665 5 1030 15 660 6 950 16 656 7 880 17 652 8 820 18 650 9 770 19 648 10 730 20 647 a Num plano cartesiano composto do número de títulos em carteira eixo x e risco da carteira eixo y trace os dados de risco da carteira conforme dados da tabela acima b Divida o risco total da carteira ilustrado no gráfico em seus componentes não diversificável e diversifi cável e indique cada um deles c Descreva qual dos componentes do risco é o risco relevante e explique o porquê dessa relevância Quanto desse risco há na carteira de David Talbot OA 5 P518 Derivação gráfica do beta Uma empresa quer estimar graficamente os betas de dois ativos A e B Para tanto reuniu os dados de retorno apresentados na tabela a seguir para a carteira de mercado e para os dois ativos nos últimos dez anos de 2000 a 2009 Capítulo 5 Risco e retorno 239 Gitman12P2C05indd 239 Gitman12P2C05indd 239 30102009 173055 30102009 173055 Ano Retorno efetivo Carteira do mercado Ativo A Ativo B 2000 6 11 16 2001 2 8 11 2002 13 4 10 2003 4 3 3 2004 8 0 3 2005 16 19 30 2006 10 14 22 2007 15 18 29 2008 8 12 19 2009 13 17 26 a Num plano cartesiano composto do retorno de mercado eixo x e retorno do ativo eixo y trace as curvas características dos ativos A e B b Use a curva característica do item a para estimar os betas dos ativos A e B c Use os betas encontrados no item b para comentar os riscos relativos dos ativos A e B OA 5 P519 Interpretação do beta Uma empresa deseja avaliar o impacto de mudanças no retorno de mercado sobre um ativo com beta de 120 a Se o retorno de mercado aumentar em 15 que impacto isso deverá ter sobre o retorno do ativo b Se o retorno de mercado cair 8 que impacto isso terá sobre o retorno do ativo c Se o retorno de mercado não se alterar que impacto caso haja isso deverá ter no retorno do ativo d Esse ativo deve ser considerado mais ou menos arriscado do que o mercado Explique OA 5 P520 Betas Responda às perguntas referentes aos ativos de A a D apresentados na tabela a seguir Ativo Beta A 050 B 160 C 020 D 090 a Que impacto teria um aumento de 10 no retorno de mercado sobre o retorno de cada ativo b Que impacto teria uma redução de 10 no retorno de mercado sobre o retorno de cada ativo c Se você estivesse certo de que o retorno de mercado aumentaria no futuro próximo que ativo preferiria Por quê d Se você estivesse certo de que o retorno de mercado diminuiria no futuro próximo que ativo preferiria Por quê PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 5 P521 Betas e classificações de risco Você está considerando três ações A B e C para possivelmente incluir em sua carteira de investimentos A ação A tem beta 080 a ação B tem beta 140 e a ação C tem beta 030 a Classifique as ações da mais arriscada para a menos arriscada b Se o retorno da carteira de mercado aumentar em 12 que variação seria esperada no retorno de cada uma das ações c Se o retorno da carteira do mercado diminuísse em 5 que variação seria esperada no retorno de cada uma das ações d Se você achasse que o mercado de ações estava em vias de passar por uma queda significativa que ação provavelmente acrescentaria a sua carteira Por quê e Se você previsse uma grande retomada do mercado de ações que ação acrescentaria a sua carteira Por quê 240 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 240 Gitman12P2C05indd 240 30102009 173056 30102009 173056 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 5 P522 Beta de carteiras Rose Berry está tentando avaliar duas carteiras possíveis compostas dos mesmos cinco ativos mas com proporções diferentes Ela se interessa especialmente em usar o beta para comparar os riscos das carteiras de modo que colheu os dados apresentados na tabela a seguir Ativo Beta do ativo Pesos das carteiras Carteira A Carteira B 1 130 10 30 2 070 30 10 3 125 10 20 4 110 10 20 5 090 40 20 Totais 100 100 a Calcule os betas das carteiras A e B b Compare os riscos dessas carteiras com o do mercado e entre si Qual é mais arriscada OA 6 P523 Modelo de formação de preços de ativos CAPM Para cada um dos casos na tabela abaixo use o mode lo de formação de preços de ativos para encontrar o retorno exigido Caso Taxa livre de risco RF Retorno do mercado rm Beta b A 5 8 130 B 8 13 090 C 9 12 020 D 10 15 100 E 6 10 060 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 5 OA 6 P524 Coeficientes beta e o modelo de formação de preços de ativos Katherine Wilson quer saber quanto risco precisa aceitar para gerar um retorno aceitável sobre sua carteira O retorno livre de risco é hoje de 5 O retorno sobre a ação média retorno de mercado é de 16 Use o CAPM para calcular o coeficiente beta associado a cada um dos seguintes retornos da carteira a 10 b 15 c 18 d 20 e Katherine é avessa ao risco Qual o máximo retorno que ela pode esperar se não estiver disposta a aceitar um risco maior que o médio OA 6 P525 Manipulação do CAPM Use a equação básica do modelo de formação de preços de ativos CAPM para trabalhar cada um dos problemas a seguir a Encontre o retorno exigido de um ativo com beta de 090 quando a taxa livre de risco e o retorno de mercado são de 8 e 12 respectivamente b Encontre a taxa livre de risco para uma empresa com retorno exigido de 15 e beta de 125 se o retor no de mercado for 14 c Encontre o retorno de mercado de um ativo com retorno exigido de 16 e beta de 110 com taxa livre de risco igual a 9 d Encontre o beta de um ativo com retorno exigido de 15 se a taxa livre de risco e o retorno de mer cado forem 10 e 125 respectivamente PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 1 OA 3 OA 5 OA 6 P526 Retorno da carteira e beta Jamie Peters investiu 100000 um ano atrás para montar a seguinte car teira Capítulo 5 Risco e retorno 241 Gitman12P2C05indd 241 Gitman12P2C05indd 241 30102009 173056 30102009 173056 Ativo Custo Beta no momento da compra Rendimento anual Valor atual A 20000 080 1600 20000 B 35000 095 1400 36000 C 30000 150 34500 D 15000 125 375 16500 a Calcule o beta da carteira com base nos valores de custo original b Calcule o retorno percentual de cada ativo da carteira no ano c Calcule o retorno percentual da carteira com base no custo original usando o rendimento e os ganhos durante o ano d Quando Jamie fez esse investimento os investidores estimavam que o retorno de mercado no ano seguinte seria de 10 A estimativa média de taxa de retorno livre de risco era de 4 para o ano seguinte Calcule uma taxa esperada de retorno para cada ação com base em seu beta e nas expecta tivas para os retornos de mercado e livre de risco e Com base nos resultados efetivos explique o desempenho de cada ação da carteira em relação às expectativas geradas com o CAPM Que fatores poderiam explicar essas diferenças OA 6 P527 Reta do mercado SML Suponha que a taxa livre de risco RF seja 9 e que o retorno de mercado rm seja 13 a Trace a reta do mercado de títulos SML num plano cartesiano composto de risco não diversificável eixo x e retorno exigido eixo y b Calcule e indique o prêmio pelo risco de mercado nos eixos do item a c Tendo em conta os dados acima calcule o retorno exigido sobre o ativo A com beta 080 e sobre o ativo B com beta 130 d Indique os betas e os retornos exigidos do item c para os ativos A e B nos eixos do item a Indique e discuta o prêmio pelo risco associado a cada um dos ativos OA 6 P528 Deslocamentos da reta do mercado de títulos Admita que a taxa livre de risco RF seja 8 o retorno de mercado rm seja 12 e que o A tenha beta bA igual a 110 a Trace a reta do mercado de títulos SML num plano cartesiano composto de risco não diversificável eixo x e retorno exigido eixo y b Use o CAPM para calcular o retorno exigido rA do ativo A e represente o beta e o retorno exigido do ativo A na SML traçada no item a c Admita que por causa de acontecimentos econômicos recentes as expectativas de inflação tenham caído 2 pontos percentuais reduzindo RF e rm para 6 e 10 respectivamente Trace a nova SML no gráfico do item a e calcule o novo retorno exigido do ativo A d Admita que por causa de acontecimentos recentes os investidores tenham se tornado mais avessos ao risco fazendo com que o retorno de mercado aumentasse 1 ponto percentual atingindo 13 Ignorando o deslocamento do item c trace a nova SML no mesmo gráfico de antes e calcule e indique o novo retorno exigido do ativo A e Com base nas mudanças acima que conclusões podem ser tiradas a respeito do impacto 1 de meno res expectativas de inflação e 2 uma maior aversão ao risco sobre os retornos exigidos de ativos de risco OA 6 P529 Exercício integrativo Risco retorno e CAPM A Wolff Enterprises precisa considerar diversos projetos de investimento de A a E usando o modelo de formação de preços de ativos CAPM e sua representação gráfica a reta do mercado de títulos SML A tabela a seguir dá as informações relevantes Item Taxa de retorno Beta b Ativo livre de risco 9 0 Carteira do mercado 14 100 Projeto A 150 Projeto B 075 Projeto C 200 Projeto D 0 Projeto E 05 242 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 242 Gitman12P2C05indd 242 30102009 173057 30102009 173057 a Calcule 1 a taxa de retorno exigida e 2 o prêmio pelo risco para cada projeto dado seu nível de risco não diversificável b Use sua resposta ao item a para traçar a reta do mercado de títulos retorno exigido em relação a risco não diversificável c Discuta o risco não diversificável relativo dos projetos de A a E d Admita que acontecimentos econômicos recentes tenham feito com que os investidores se tornassem menos avessos ao risco fazendo com que o retorno de mercado caísse 2 para 12 Calcule os novos retornos exigidos dos ativos de A a E e trace a nova reta do mercado de títulos no mesmo plano usado no item b e Compare suas respostas dadas nos itens a e b com as do item d Que conclusões podem ser tiradas a respeito do impacto de uma queda da aversão do investidor ao risco sobre os retornos exigidos de ativos de risco PROBLEMA DE ÉTICA OA 1 P530 A integridade e especialmente a honestidade é a principal característica necessária para ser contra tado como CFO no mundo empresarial norte americano de hoje Como você avaliaria a honestidade de um candidato que estivesse sendo entrevistado para uma vaga de CFO C A S O D O C A P Í T U L O 5 Análise de risco e retorno dos investimentos da Chargers Products Junior Sayou um analista financeiro da Chargers Products que fabrica bancos para estádios precisa avaliar o risco e o retorno de dois ativos X e Y que a empresa pensa em acrescentar a sua carteira diver sificada Para avaliar o retorno e o risco de cada ativo Junior colheu dados sobre o fluxo de caixa anual e sobre o valor de cada ativo no começo e no fim dos últimos dez anos de 2000 a 2009 Esses dados encontram se resumidos na tabela a seguir As pesquisas de Junior sugerem que em média os dois ativos tendam a se comportar no futuro da mesma maneira como se comportaram nos dez anos anteriores Portanto ele acredita que o retorno anual esperado possa ser estimado por meio da identificação do retor no anual médio de cada ativo nos últimos dez anos Ano Dados de retorno dos ativos X e Y 20002009 Ativo X Ativo Y Fluxo de caixa Valor Fluxo de caixa Valor Inicial Final Inicial Final 2000 1000 20000 22000 1500 20000 20000 2001 1500 22000 21000 1600 20000 20000 2002 1400 21000 24000 1700 20000 21000 2003 1700 24000 22000 1800 21000 21000 2004 1900 22000 23000 1900 21000 22000 2005 1600 23000 26000 2000 22000 23000 2006 1700 26000 25000 2100 23000 23000 2007 2000 25000 24000 2200 23000 24000 2008 2100 24000 27000 2300 24000 25000 2009 2200 27000 30000 2400 25000 25000 Junior acha que o risco de cada ativo pode ser avaliado de duas maneiras isoladamente e como parte da carteira diversificada de ativos da empresa O risco dos ativos isoladamente pode ser encontrado por meio do desvio padrão e do coeficiente de variação dos retornos nos últimos dez anos O modelo de formação de preços de ativos CAPM pode ser usado para avaliar o risco do ativo como parte da carteira de ativos da empresa Aplicando algumas técnicas quantitativas sofisticadas Junior estimou os betas dos ativos X e Y em 160 e 110 respectivamente Além disso descobriu que a taxa livre de risco está em 7 e que o retorno de mercado é de 10 Capítulo 5 Risco e retorno 243 Gitman12P2C05indd 243 Gitman12P2C05indd 243 30102009 173058 30102009 173058 Pede se a Calcule a taxa de retorno anual para cada ativo em cada um dos dez anos anteriores e use esses valo res para encontrar o retorno anual médio de cada ativo no período de dez anos b Use os retornos calculados no item a para encontrar 1 o desvio padrão e 2 o coeficiente de variação dos retornos de cada ativo no período de 2000 a 2009 c Use as respostas dos itens a e b para avaliar e discutir o retorno e o risco associados a cada ativo Qual deles parece ser preferível Explique d Use o CAPM para encontrar o retorno exigido para cada ativo Compare esse valor com os retornos anuais médios calculados no item a e Compare suas conclusões nos itens c e d Que recomendação você faria a Junior quanto ao investimen to em algum dos dois ativos Explique a ele por que é melhor usar o beta em vez do desvio padrão ou o coeficiente de variação para avaliar o risco de cada ativo f Refaça os itens d e e admitindo as seguintes circunstâncias 1 Um aumento de 1 ponto percentual nas expectativas de inflação faz com que a taxa livre de risco aumente para 8 e o retorno de mercado aumente para 11 2 Por causa de acontecimentos políticos favoráveis os investidores subitamente tornam se menos avessos ao risco fazendo com que o retorno de mercado caia 1 ponto percentual para 9 E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A Jane está pensando em investir em três ações diferentes ou criar três carteiras distintas cada uma com duas ações Ela se considera uma investidora bastante conservadora e conseguiu obter os retornos previs tos para os três títulos para os anos de 2010 a 2016 Os dados são Ano Ação A Ação B Ação C 2010 10 10 12 2011 13 11 14 2012 15 8 10 2013 14 12 11 2014 16 10 9 2015 14 15 9 2016 12 15 10 Em qualquer das carteiras possíveis de duas ações o peso de cada ação será 50 As três combinações possíveis são AB AC e BC Pede se Crie uma planilha como as das tabelas 57 e 58 que podem ser encontradas no site wwwprenhallcom gitmanbr e a Calcule o retorno esperado de cada ação individualmente b Calcule o desvio padrão de cada ação individualmente c Calcule os retornos esperados das carteiras AB AC e BC d Calcule os desvios padrão das carteiras AB AC e BC e Você recomendaria que Jane investisse na ação A individualmente ou na carteira composta pelas ações A e B Explique sua resposta do ponto de vista de risco e retorno f Você recomendaria que Jane investisse na ação B individualmente ou na carteira composta pelas ações B e C Explique sua resposta do ponto de vista de risco e retorno E X E R C Í C I O E M G R U P O Este capítulo dá início ao estudo dos importantes tópicos de risco e retorno Esta tarefa trará o grupo de volta à análise de empresa real Muitos sites fornecem os tipos necessários de informação sobre o mer cado como dados de preços retornos e betas históricos Como em qualquer outro tipo de pesquisa é importante ter cuidado com a fonte das informações o mais seguro é ater se a sites conhecidos ou patro 244 Princípios de administração financeira Gitman12P2C05indd 244 Gitman12P2C05indd 244 30102009 173058 30102009 173058 cinados pelo governo Uma pequena parte deste exercício envolverá a comparação de diferentes fontes e das informações nelas contidas Pede se a Obtenham informações financeiras sobre índices amplos de mercado e sobre a empresa que escolheram analisar Comecem pela consulta a diversos sites o que será uma boa maneira de fazer uma compara ção entre eles Em cada um procurem a empresa escolhida e investiguem as informações disponíveis que devem incluir informações correntes históricas e índice de mercado Como há muitos sites de boa qualidade que oferecem gratuitamente informações de domínio público a lista a seguir serve apenas como sugestão Os dados serão usados em outras partes desta tarefa Visitem a home page da Nasdaq wwwnasdaqcom Comecem procurando informações sobre os dados financeiros da empresa escolhida Para tanto usem o símbolo da ação da empresa Peçam summary quote que lhes dará informações financeiras básicas juntamente com opções de outros dados e gráficos Em seguida procurem informações sobre índices mais amplos Agora visitem a home page da NYSE wwwnysecom Repitam o que fizeram no site da Nasdaq O site de finanças do Yahoo httpfinanceyahoocom também é de grande utilidade Depois visitem a página da Bloomberg wwwbloombergcomindexhtml e refaçam o procedimento O site do MSN wwwmoneycentral msncomhomeasp também é interessante Vocês ainda podem experimentar o wwwbigchartscom para encontrar preços e gráficos históricos de ações Finalmente por que não visitar a página da Reuters wwwreuterscom b Usando o site de sua preferência localizem o preço da ação da empresa escolhida um ano atrás Calculem seu retorno em um ano com base apenas na variação do preço da ação Comparem esse retorno com o retorno de algum padrão de mercado como a Dow Jones Industrial Average o SP 500 ou alguma medida baseada na Nasdaq como o Nasdaq 100 Em seguida calculem o retorno da ação nos últimos cinco anos Como ele se compara com o retorno anual mais recente Agora compa rem o retorno de sua ação em cinco anos com o do padrão de comparação c Usando os mesmos dados empregados no item b calculem o retorno anual da ação de sua empresa em cada um dos cinco anos anteriores Usem esses dados para calcular o retorno esperado e o desvio padrão dos retornos d Vocês podem verificar graficamente a correlação traçando um gráfico ao longo de cinco anos que contenha o histórico da sua ação e o padrão de comparação escolhido Discutam o grau de correlação e quaisquer mudanças que percebam no decorrer do período e Usem dados recentes para calcular o retorno exigido de sua empresa Vocês precisarão obter a taxa paga pelas Tbills de três meses para ser usada como taxa livre de risco Vocês podem usar o beta indicado por algum site de sua escolha e o retorno histórico do padrão de comparação como retorno de mercado f Usando as respostas dadas no item c tracem a SML E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de verificar o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar mais recursos inclusive exercícios Capítulo 5 Risco e retorno 245 Gitman12P2C05indd 245 Gitman12P2C05indd 245 30102009 173059 30102009 173059 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade para compreender as taxas de juros e os diversos tipos de obrigações e dessa forma poder contabilizar corretamente a amortização de ágios deságios compras e resgates de obrigações Sistemas de informação para saber quais dados são necessários para acompanhar as planilhas de amortização de obrigações e os processos de avaliação os títulos Administração para entender o comportamento das taxas de juros e como elas afetam os tipos de fundos que a empresa pode captar assim como a programação e os custos de emissões e resgates de obrigações Marketing para saber como o nível da taxa de juros e a capacidade da empresa para emitir obrigações podem afetar a disponibilidade de financiamento para projetos de pesquisa de marketing e desenvolvimento de novos produtos Operações para saber como o nível da taxa de juros pode afetar a capacidade da empresa para levantar fundos para manter e aumentar sua capacidade de produção Em sua vida pessoal As taxas de juros exercem impacto direto sobre o planejamento financeiro pessoal As variações das taxas de juros ocorrem com frequência e afetam os retornos e o valor da poupança e dos investimentos A taxa de juros que você paga sobre cartões de crédito e empréstimos tem efeitos profundos sobre suas finanças pessoais Entender os fundamentos das taxas de juros é importante para seus planos financeiros pessoais OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Descrever os fundamentos das taxas de juros a estrutura temporal dessas taxas e os prêmios pelo risco OA 2 Rever os aspectos legais do financiamento por meio da emissão de obrigações e seu custo OA 3 Discutir as características gerais os retornos os preços os ratings os principais tipos e as emissões internacionais de obrigações privadas OA 4 Compreender os principais dados e o modelo básico usados no processo de avaliação OA 5 Aplicar o modelo básico de avaliação às obrigações e descrever o impacto do retorno requerido e do prazo de vencimento sobre o valor das obrigações OA 6 Explicar o conceito de rendimento até o vencimento YTM yield to maturity seu cálculo e o procedimento usado para avaliar obrigações que pagam juros semestralmente 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações Gitman12P2C06indd 246 Gitman12P2C06indd 246 29102009 191916 29102009 191916 OA 1 61 TAXAS DE JUROS E RETORNOS REQUERIDOS Como vimos no Capítulo 1 as instituições financeiras e os mercados criam o mecanismo pelo qual fluem fundos dos poupadores ofertantes de fundos para os investidores demandantes de fundos O nível do fluxo de fundos entre ofertantes e demandantes pode afetar significativamente o crescimen to econômico O nível da taxa de juros age como um dispositivo regulador que controla o fluxo de fundos entre ofertantes e demandantes O Board of Governors of the Federal Reserve System avalia regularmente as condições da economia e quando necessário toma medidas para aumentar ou dimi nuir as taxas de juros e assim controlar a inflação e o crescimento econômico De modo geral quan to menor a taxa de juros maior o fluxo de fundos e portanto maior o crescimento econômico quanto mais alta a taxa de juros menores o fluxo de fundos e o crescimento econômico Fundamentos das taxas de juros A taxa de juros ou retorno requerido representa o custo do dinheiro É a remuneração que um demandante de fundos deve pagar a um ofertante Quando são emprestados fundos o custo da capta ção de empréstimo é a taxa de juros Quando os fundos são obtidos por meio da venda de uma par ticipação patrimonial como a venda de uma ação o custo para o emitente demandante costuma ser chamado de retorno requerido refletindo o nível de retorno esperado pelo ofertante Nos dois casos o ofertante é remunerado por fornecer os fundos Desconsiderados os fatores de risco o custo dos fundos resulta da taxa real de juros ajustada em relação à expectativa inflacionária e às preferên cias por liquidez a preferência generalizada dos investidores por títulos de prazo mais curto A taxa de juros real Admitamos um mundo perfeito em que não haja inflação e que os demandantes e ofertantes de fundos sejam indiferentes ao prazo dos empréstimos ou investimentos porque não têm preferência por Taxa de juros Remuneração paga pelo tomador ao emprestador de fundos do ponto de vista do tomador representa o custo dos fundos captados Retorno requerido O custo dos fundos obtidos com a venda de direitos de propriedade expressa o nível de retorno esperado pelo fornecedor dos fundos Preferências por liquidez Preferências gerais de investidores por títulos de prazos mais curtos Q uem é o maior devedor nos Estados Unidos O governo federal é claro Em 12 de maio de 2007 a dívida pública era de 8819278857652 com quase 5 trilhões nas mãos do público e cerca de 38 trilhões em poder de outros governos Com um déficit anual de 423 bilhões em 2006 e uma projeção de déficit realizada pelo Congresso num montante de até 176 trilhão durante a próxima década o governo federal tem uma enorme necessidade de financiamento externo que ofusca qualquer emissão de obrigações privadas Para alimentar essa enorme demanda o Tesouro do governo norte americano emite Tbills títulos de dívida com vencimento inferior a um ano Treasury notes que vencem no prazo de um a dez anos e obrigações de poupança savings bonds Os títulos do Tesouro podem ser comprados nos bancos savings bonds das séries EE e I em leilões públicos e por meio do TreasuryDirect um sistema pela internet que permite que os investidores abram contas para realizar transações online com títulos do Tesouro O Tesouro não ofereceu obrigações de 30 anos entre agosto de 2001 e fevereiro de 2006 A queda das taxas de juros em 2001 incentivou o Tesouro norte americano a se deslocar para a ponta de curto prazo do espectro de investimentos Mas em fevereiro de 2006 a elevação das taxas de juros fez com que a obrigação de 30 anos voltasse a ser atraente e fosse reintroduzida na oferta Com isso o Tesouro diversifica suas opções de financiamento expande sua base de investidores e estabiliza o vencimento médio da dívida pública A obrigação de 30 anos é há muito a predileta dos participantes do mercado de renda fixa que procuram casar ativos com passivos futuros e além disso age como referência para a avaliação de outros títulos de renda fixa e longo prazo No ano fiscal de 2003 o governo dos Estados Unidos gastou 405 bilhões em juros aos detentores da dívida nacional Enquanto essa dívida continuar a crescer a despesa financeira também aumentará As pessoas físicas podem atacar essa despesa de forma direta fazendo pagamentos ao Tesouro com a finalidade explícita de reduzir a dívida nacional Em 2006 o Tesouro rece beu 1646209 de cidadãos que desejavam reduzir a dívida federal Como a dívida aumenta mais de 139 bilhão por dia as contribuições interromperam seu crescimento por pouco menos de dois minutos Como a emissão de grandes volumes de dívida pública afeta o mercado de dívida de empresas A dívida federal Um enorme apetite por dinheiro Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 247 Gitman12P2C06indd 247 Gitman12P2C06indd 247 29102009 191918 29102009 191918 liquidez e todos os resultados são certos1 Num ponto qualquer do tempo nesse mundo perfeito haveria apenas um custo do dinheiro a taxa de juros real Essa taxa cria um equilíbrio entre a ofer ta de poupança e a demanda por fundos para investimento Representa o custo do dinheiro em sua forma mais básica A taxa de juros real nos Estados Unidos se presume estável e em torno de 12 Essa relação entre oferta e demanda encontra se representada na Figura 61 por meio da função de oferta indicada como S0 e da de demanda indicada como D O equilíbrio entre a oferta e a demanda por fundos S0 D se dá à taxa de juros r0 a taxa de juros real Evidentemente a taxa de juros real muda com as condições da economia com os gostos e com as preferências Um saldo excedente comercial poderia resultar numa maior oferta de fundos fazendo com que a função de oferta da Figura 61 se deslocasse para S1 por exemplo Isso poderia resultar numa menor taxa de juros real r1 no ponto de equilíbrio S1 D Da mesma forma uma mudança da legislação tributária ou algum outro fator poderia afetar a demanda por fundos fazendo com que a taxa de juros real subisse ou descesse para um novo nível de equilíbrio Taxa de juros nominal retorno A taxa de juros nominal é a taxa efetivamente cobrada pelo fornecedor dos fundos e paga pelo demandante Neste livro as taxas de juros e as taxas de retorno requerido serão nominais salvo indi cação em contrário A taxa de juros nominal difere da taxa de juros real r por causa de dois fatores 1 as expectativas inflacionárias refletidas num prêmio pela inflação IP e 2 características do emi tente e da emissão como risco de inadimplência e condições contratuais que se refletem num prêmio pelo risco RP risk premium Quando adotamos essa notação a taxa de juros nominal do título 1 r1 é dada pela Equação 61 r1 r IP RP1 61 taxa livre de risco RF prêmio pelo risco Como indicam os colchetes horizontais abaixo da equação a taxa nominal r1 pode ser encarada como a soma de dois componentes básicos uma taxa de retorno livre de risco RF e um prêmio pelo risco RP1 r1 RF RP1 62 1 Adotamos essas premissas para descrever a mais básica das taxas de juros a taxa de juros real Mais adiante relaxaremos as premis sas para desenvolver os conceitos mais amplos de taxa de juros e de retorno requerido 2 Dados da publicação Stocks Bonds Bills and Inflation 2007 Yearbook Chicago Ibbotson Associates Inc 2007 demonstram que no período de 1926 a 2006 as Tbills apresentaram taxa de retorno real anual média de aproximadamente 070 Devido a deter minados acontecimentos econômicos ocorridos no período muitos economistas acreditam que a taxa de juros real nos últimos anos tenha sido de cerca de 1 Taxa de juros real Taxa que equilibra a oferta de poupança e a demanda por fundos para investimento em um mundo perfeito sem inflação no qual os fornecedores e os demandantes de fundos são indiferentes ao prazo dos empréstimos e das aplicações e não possuem preferência por liquidez e todos os resultados são conhecidos com certeza Taxa de juros nominal A taxa efetiva de juros cobrada pelo fornecedor de fundos e paga pelo tomador Oferta de poupança e demanda por fundos para investimento Relação entre oferta e demanda F I G U R A 61 Fundos ofertadosdemandados Taxa de juros real r1 r0 S1 D S0 D D S1 S1 S0 S0 D 248 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 248 Gitman12P2C06indd 248 29102009 191919 29102009 191919 Para simplificar a discussão admitiremos que o prêmio pelo risco RP1 seja igual a zero Com base na Equação 613 a taxa livre de risco pode como já vimos anteriormente com a Equação 59 ser representada por RF r IP 63 Dessa forma estamos interessados apenas na taxa de retorno livre de risco RF que definimos no Capítulo 5 como o retorno requerido sobre um ativo livre de risco4 A taxa livre de risco como mostra a Equação 63 incorpora a taxa de juros real e a expectativa inflacionária As Tbills de três meses que são como vimos no Capítulo 5 notas promissórias de curto prazo emitidas pelo Tesouro norte americano são geralmente consideradas um ativo livre de risco A taxa de juros real pode ser estima da subtraindo o prêmio pela inflação da taxa de juros nominal Para o ativo livre de risco da Equação 63 a taxa de juros real r seria igual a RF IP Um exemplo simples de finanças pessoais pode demonstrar a distinção prática entre taxas de juros nominais e reais EXEMPLO Marilyn Carbo tem 10 que pode gastar em balas que custam 025 cada Ela pode comprar 40 balas 1000 025 hoje A taxa de juros nominal sobre um depósito de um ano é de 7 e a taxa esperada de inflação durante o próximo ano é de 4 Em vez de comprar 40 balas hoje Marilyn poderia investir os 10 num depósito de um ano Ao final desse ano teria 1070 por causa dos juros recebidos de 7 ou seja 070 007 1000 sobre o depósito de 10 A inflação de 4 durante o período aumentaria o preço da bala em 4 001 004 025 fazendo com que chegasse a 026 por unidade Com isso ao fim do período de um ano Marilyn conseguiria comprar 412 balas 1070 026 ou aproximadamente 3 a mais 412400 103 O aumento do montante de dinheiro disponível para Marilyn ao fim de um ano nada mais é que sua taxa de retorno nominal 7 da qual devemos deduzir a inflação 4 do período para determinar a taxa de retorno real de 3 Assim o aumento do poder de compra de Marilyn corresponde a sua taxa de retorno real de 3 O prêmio por expectativas inflacionárias da Equação 63 representa a taxa média de inflação esperada ao longo do prazo de um empréstimo ou investimento Não é a taxa de inflação verificada no passado recente em vez disso reflete a taxa prevista Vamos exemplificar com o ativo livre de risco Durante a semana encerrada em 18 de março de 2007 as Tbills de três meses renderam uma taxa de retorno de 495 Admitindo uma taxa de juros real de aproximadamente 07 os ofertantes de fundos estavam prevendo uma inflação anual de 425 495 070 nos três meses seguintes Essa expectativa mostrava forte contraste com a taxa esperada de inflação 26 anos antes na semana encerrada em 22 de maio de 1981 Naquela época a taxa da Tbill de três meses era de 1660 o que significava uma taxa anual esperada de inflação de 1590 1660 070 O prêmio pela expectativa inflacionária muda ao longo do tempo em resposta a diversos fatores como taxas recentes políticas governamentais e acontecimentos internacionais Ver no quadro Foco na prática deste capí tulo uma discussão a respeito de um título de dívida norte americano cuja taxa de juros é corrigida pela inflação A Figura 62 ilustra o movimento anual da taxa de inflação e da taxa de retorno livre de risco no período de 1978 a 2007 Durante esse período as duas taxas tenderam a mover se de forma semelhan te Entre 1978 e o começo da década de 1980 a inflação e as taxas de juros estiveram bastante eleva das atingindo mais de 13 em 19801981 Desde 1981 essas taxas declinaram para níveis em geral inferiores aos de 1978 Observe que entre 2002 e 2005 a taxa anual de inflação chegou a superar a taxa média do Tbill de três meses Os dados da Figura 62 ilustram com clareza o significativo impacto da inflação sobre a taxa de juros nominal do ativo livre de risco Estrutura temporal das taxas de juros Para qualquer categoria de títulos de risco semelhante a estrutura temporal das taxas de juros relaciona a taxa de juros ou de retorno ao prazo até o vencimento Para simplificar exemplificaremos com títulos do Tesouro mas outras categorias poderiam abranger títulos com qualidade ou risco 3 Esta equação é frequentemente chamada de equação de Fisher por causa do renomado economista Irving Fisher que foi o primeiro a apresentar essa relação aproximada entre o juro nominal e a taxa de inflação Ver FISHER Irving The Theory of Interest Nova York Macmillan 1930 4 O prêmio pelo risco e seu efeito sobre a taxa de juros nominal serão discutidos e exemplificados mais adiante nesta seção EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Estrutura temporal das taxas de juros Relação entre a taxa de juros ou taxa de retorno e o prazo de vencimento Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 249 Gitman12P2C06indd 249 Gitman12P2C06indd 249 29102009 191919 29102009 191919 Uma das desvantagens dos instrumentos de dívida quan do comparados com ações é o fato de que uma vez emitidos os títulos de renda fixa não podem ser ajustados pela infla ção Na verdade um aumento da inflação costuma elevar a taxa de retorno livre de risco e novas emissões de obrigações trazem um cupom mais elevado do que as anteriores Quando estudamos o valor do dinheiro no tempo no Capítulo 4 vimos que quando as taxas de juros aumentam cai o valor de mercado das obrigações emitidas antes desse aumento O Tesouro norte americano agora oferece o Ibond uma obrigação de poupança com ajuste pela inflação As obri gações da série I rendem juros com base na aplicação de uma taxa composta que consiste de uma taxa fixa que se mantém inalterada pela vigência da obrigação e uma taxa de inflação que está sujeita a ajustes duas vezes ao ano Os juros são agregados mensalmente e compostos semestral mente Os juros são pagos somente no vencimento Como se dá com todos os instrumentos de dívida federais os ganhos financeiros estão isentos do imposto de renda estadual e municipal Os Ibonds são emitidos ao valor de face com denominações de 50 75 100 200 500 1000 5000 e 10000 Pessoas físicas podem comprar até 30000 em Ibonds físicos por ano e mais 30000 em Ibonds eletrônicos Para corrigir a parcela de inflação da taxa de juros dos Ibonds o Tesouro usa o Índice de Preços ao Consumidor Urbano CPIU consumer price index for all urban consu mers como taxa de inflação O CPIU é anunciado semes tralmente em maio e novembro Os índices de maio e novem bro são aplicáveis por um prazo de seis meses a quaisquer obrigações emitidas antes do anúncio da taxa composta seguinte A taxa composta dos Ibonds será mais elevada do que sua taxa fixa se a taxa semestral de inflação indicar qualquer inflação Da mesma forma a taxa composta de um Ibond será menor do que sua taxa fixa se a taxa semestral de inflação refletir qualquer deflação Mas mesmo que a defla ção seja tal que reduza a taxa composta para menos do que zero o Tesouro não permitirá que o valor da obrigação fique aquém de seu valor de resgate mais recente O Ibond não está isento de deficiências Em primeiro lugar qualquer resgate realizado antes de um prazo de cinco anos resulta em uma penalidade equivalente a três meses de juros Além disso é melhor resgatar Ibonds no primeiro dia do mês já que nada dos juros ganhos durante um dado mês será incluído no valor de resgate até o primeiro dia do mês seguinte Ainda assim se a inflação algum dia voltar com a mesma agressividade do final da década de 1970 os titulares de Ibonds se beneficiarão de suas características de proteção contra a inflação Que efeito tem em sua opinião a taxa de juros ajustada à inflação sobre o custo de um Ibond se comparado a obri gações semelhantes que não levem em conta a inflação Na prática FOCO NA PRÁTICA Ibonds títulos com correção pela inflação Relação entre a taxa de inflação anual e o retorno médio anual de uma Tbill de três meses do Tesouro norte americano 19782007 Impacto da inflação F I G U R A 62 1978 1983 1988 1998 2003 2007 1993 Ano 15 10 5 Taxa anual Tbillsa Inflaçãob a Taxa de retorno média anual sobre uma Tbill de três meses b Variação percentual anual do índice de preços ao consumidor Fontes Dados de Boletins selecionados do Federal Reserve Bulletins e do US Department of Labor Bureau of Labor Statistics 250 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 250 Gitman12P2C06indd 250 29102009 191919 29102009 191919 semelhantes A natureza livre de risco dos títulos do Tesouro também proporciona um laboratório no qual podemos desenvolver a estrutura temporal Curvas de rendimento O rendimento até o vencimento de que trataremos mais adiante neste capítulo de um título de dívida representa a taxa de retorno anual composta que ele proporciona admitindo se ter sido com prado num dia determinado e mantido até seu vencimento Em qualquer ponto no tempo a relação entre o prazo restante até o vencimento da dívida e seu rendimento até o vencimento é representada pela curva de rendimento A curva mostra o rendimento até o vencimento de dívidas de igual quali dade e vencimentos diferentes é uma representação gráfica da estrutura temporal das taxas de juros A Figura 63 mostra três curvas para todos os títulos do Tesouro norte americano uma em 22 de maio de 1981 a segunda em 29 de setembro de 1989 e a última em 17 de maio de 2004 mantivemos intencionalmente a curva de rendimento de 2004 porque ela ilustra melhor alguns pontos fundamen tais em comparação com curvas de rendimento mais recentes que são relativamente horizontais Observe que tanto a posição quanto o formato das curvas de rendimento mudam com o tempo A curva de rendimento de 22 de maio de 1981 indica que à época as taxas de juros de curto prazo estavam acima das de longo prazo Dizemos que essa curva apresenta inclinação negativa refletindo custos de tomada de dívidas de longo prazo em geral menores do que os de curto prazo Historicamente a curva de rendimento de inclinação negativa às vezes chamada de curva de rendimento invertida constitui uma exceção à regra Têm sido mais frequentes curvas de rendimento como as de 17 de maio de 2004 Essas curvas de inclinação positiva ou curvas de rendimento normais indicam que os custos de empréstimo de curto prazo são menores do que os de longo prazo Às vezes surge uma curva de rendimento horizontal como a de 29 de setembro de 1989 Isso reflete custos de tomada de emprés timo relativamente equivalentes para o curto e o longo prazo Em meados de março de 2007 a curva não incluída na Figura era horizontal com rendimentos ao longo dos 30 anos entre 446 e 507 O formato da curva pode afetar as decisões de financiamento da empresa Um administrador financeiro que depare com uma curva de rendimento de inclinação negativa tende a usar financia mento mais barato e de longo prazo quando a curva de rendimento é ascendente é mais provável que o administrador use financiamento mais barato de curto prazo Embora muitos outros fatores afetem a escolha do prazo dos empréstimos o formato da curva fornece informações úteis a respeito das expectativas futuras quanto à taxa de juros Teorias da estrutura temporal Três teorias são frequentemente citadas para explicar o formato geral da curva de rendimento a teoria das expectativas a teoria da preferência pela liquidez e a teoria da segmentação de mercado Rendimento até o vencimento Taxa de retorno anual composta obtida sobre uma obrigação de dívida comprada numa determinada data e mantida em carteira até o vencimento Curva de rendimento Um gráfico da relação entre o prazo remanescente de uma dívida eixo horizontal e seu retorno esperado até o vencimento eixo vertical mostra os retornos atuais esperados de dívidas com igual qualidade e diferentes prazos de vencimento Representa graficamente a estrutura a termo das taxas de juros Curva de rendimento invertida Uma curva descendente de taxas de juros que geralmente indica custos de financiamento de longo prazo mais baixos que os de curto prazo Curva de rendimento normal Uma curva ascendente de taxas de juros que indica que os custos de financiamento de curto prazo são geralmente inferiores aos de longo prazo Curva de rendimento horizontal Uma curva de taxas de juros que reflete a existência de custos de captação semelhantes em empréstimos de curto e de longo prazo Curvas de títulos do Tesouro norte americano 22 de maio de 1981 29 de setembro de 1989 17 de maio de 2004 Curvas de rendimento das obrigações do Tesouro F I G U R A 63 18 16 14 12 10 8 6 4 2 5 0 10 15 20 25 30 Rendimento taxa anual de juros Prazo de vencimento anos 22 de maio de 1981 29 de setembro de 1989 17 de maio de 2004 Fontes Dados dos Boletins do Federal Reserve Jun 1981 p A25 e dez 1989 p A24 e US Department of Treasury Office of Debt Management Disponível em wwwustreasgovofficesdomesticfinancedebtmanagementinterestrateyieldhtml Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 251 Gitman12P2C06indd 251 Gitman12P2C06indd 251 29102009 191920 29102009 191920 Teoria das expectativas Uma teoria da estrutura temporal das taxas de juros a teoria das expecta tivas sugere que a curva reflete as expectativas dos investidores quanto às taxas futuras de juros e inflação Taxas mais elevadas de inflação futura esperada resultarão em maiores taxas de juros de longo prazo e ocorre o contrário com taxas futuras menores Essa explicação popularmente aceita da estru tura temporal pode ser aplicada aos títulos de qualquer emitente Vamos exemplificar com os títulos do Tesouro norte americano Até aqui nos referimos apenas à Tbill de três meses Na verdade todos os títulos do Tesouro são livres de risco em termos 1 da chan ce de que o Tesouro não honre a emissão e 2 da facilidade com que podem ser liquidados transfor mados em caixa sem perda de valor Como se acredita ser mais fácil prever a inflação no decorrer de prazos mais curtos a Tbill de três meses é considerada como o ativo livre de risco É claro que dife rentes expectativas de inflação associadas a diferentes vencimentos farão com que as taxas de juros nominais variem Acrescentando o subscrito de vencimento t a Equação 63 pode ser reescrita como RFt r IPt 64 Em outras palavras para títulos do Tesouro norte americano a taxa nominal ou livre de risco para um dado vencimento varia com a expectativa de inflação no decorrer do prazo do título5 EXEMPLO A coluna 1 da tabela a seguir informa a taxa de juros nominal RF em 17 de maio de 2004 de quatro títulos diferentes do Tesouro norte americano Admitindo que a taxa de juros real seja de 070 como indica a coluna 2 a expectativa de inflação de cada vencimento coluna 3 é dada solucionando se a Equação 64 para IPt Enquanto se previa uma taxa de inflação de 036 para o período de três meses iniciado em 17 de maio de 2004 esperava se uma taxa de inflação média de 181 ao longo do prazo de dois anos e assim por diante Uma análise das expecta tivas de inflação apresentadas na coluna 3 para 17 de maio de 2004 sugere que na época havia uma expectativa geral de aumento da inflação Simplificando a curva de rendimento de 17 de maio de 2004 para títulos do Tesouro norte americano apresentada na Figura 63 tinha inclina ção positiva por causa da expectativa de que a taxa de inflação fosse aumentar no futuro6 Vencimento t Taxa de juros nominal RFt 1 Taxa de juros real r 2 Expectativa de inflação IPt 1 2 3 3 meses 106 070 036 2 anos 251 070 181 5 anos 383 070 313 30 anos 549 070 479 De modo geral segundo a teoria das expectativas uma maior expectativa de inflação resulta em uma curva de rendimento ascendente uma menor expectativa de inflação resulta em uma curva de rendimento descendente e uma expectativa de inflação estável resulta numa curva de rendimento horizontal Embora como veremos haja outras teorias a forte relação observada entre a inflação e as taxas de juros ver Figura 62 dá respaldo a essa teoria de tão ampla aceitação Teoria da preferência por liquidez A tendência que têm as curvas de rendimento de apresentar inclinação positiva pode ser também explicada pela teoria da preferência por liquidez Essa teoria sustenta que para um dado emitente como o Tesouro americano taxas de mais longo prazo tendem a ser mais elevadas do que as de curto prazo Essa crença se baseia em dois fatos comportamentais 5 Embora os títulos do Tesouro norte americano possam estar livres de risco de inadimplência ou de liquidez ainda assim são afetados pelo risco de vencimento ou de taxa de juros o risco de que as taxas de juros mudem no futuro e com isso afetem com maior intensidade os vencimentos mais distantes do que os mais próximos Assim quanto mais distante o vencimento de um título do Tesouro ou qualquer outro maior o risco de taxa de juros O impacto das variações da taxa de juros sobre os valores de títulos de renda fixa será discutido mais adiante neste capítulo aqui o desconsideramos 6 É interessante observar Figura 63 que as expectativas refletidas na curva de rendimento de 29 de setembro de 1989 não se confir maram plenamente Em maio de 2004 as taxas de juros tinham caído para todos os vencimentos e a curva de rendimento tinha se deslocado para baixo e adquirido inclinação positiva refletindo uma expectativa de taxas de juros e taxas de inflação futuras cres centes Teoria das expectativas A teoria de que a curva de taxas de juros reflete as expectativas do investidor quanto às taxas de juros futuras uma expectativa de aumento da inflação resulta em uma curva ascendente e uma expectativa de queda da inflação resulta em uma curva descendente Teoria da preferência por liquidez Teoria que sugere que para qualquer emitente de títulos as taxas de juros de longo prazo tendem a ser mais altas que as de curto prazo pois 1 os títulos de longo prazo têm menor liquidez e são mais sensíveis às variações gerais das taxas de juros e 2 os tomadores estão dispostos a pagar taxas de juros mais altas para obter financiamento de longo prazo Isso faz com que a curva de taxas de juros seja ascendente 252 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 252 Gitman12P2C06indd 252 29102009 191920 29102009 191920 1 Os investidores têm percepção de menor risco em títulos de curto prazo do que nos de longo prazo e portanto estão dispostos a aceitar menores rendimentos Isto porque os títulos de mais curto prazo são mais líquidos e menos sensíveis a movimentações gerais da taxa de juros7 2 Os tomadores de fundos costumam estar dispostos a pagar taxas mais elevadas por financia mentos de longo prazo do que pelos de curto prazo Ao garantir recursos para um prazo mais longo podem eliminar as consequências potencialmente adversas da necessidade de rolar dívida de curto prazo a um custo desconhecido para obter financiamento de longo prazo Os investidores credores tendem a exigir um prêmio pelo comprometimento de fundos por períodos mais longos ao passo que os tomadores costumam estar dispostos a pagar um prêmio para obter financiamento de mais longo prazo Essas preferências de credores e tomadores fazem com que a curva de rendimento tenda a ser ascendente Em termos simplificados vencimentos mais distantes tendem a apresentar taxas de juros mais elevadas do que vencimentos mais próximos Teoria da segmentação de mercado A teoria da segmentação de mercado sugere que o mercado de empréstimos está segmentado com base no vencimento e que a oferta e a demanda de fundos em cada segmento determinam a taxa de juros nele vigente Em outras palavras o equilíbrio entre ofer tantes e demandantes de fundos de curto prazo como empréstimos sazonais a empresas determinaria as taxas de juros de curto prazo enquanto o equilíbrio entre ofertantes e demandantes de fundos de mais longo prazo como crédito imobiliário determinaria as taxas de juros de longo prazo A inclina ção da curva de rendimento seria determinada pela relação geral entre as taxas vigentes em cada segmento do mercado Em termos simplificados taxas baixas no segmento de curto prazo e taxas elevadas no de longo prazo fariam com que a curva de rendimento fosse ascendente O contrário se daria com taxas elevadas no curto prazo e baixas no longo prazo As três teorias da estrutura temporal têm méritos Com base nelas podemos concluir que em qualquer ponto no tempo a inclinação da curva de rendimento é afetada 1 pelas expectativas infla cionárias 2 pelas preferências por liquidez e 3 pelo equilíbrio relativo entre oferta e demanda nos segmentos de mercado de curto e longo prazos Curvas de rendimento ascendentes resultam de maio res expectativas futuras de inflação das preferências dos credores por empréstimos com vencimento mais próximo e de uma maior oferta de fundos de curto prazo do que de longo prazo em relação à demanda Os comportamentos opostos resultariam numa curva de rendimento descendente A qualquer momento a interação das três forças determina a inclinação da curva de rendimento Prêmio pelo risco características do emitente e da emissão Até aqui consideramos apenas os títulos livres de risco do Tesouro norte americano Vamos agora reintroduzir o prêmio pelo risco e avaliá lo à luz de emissões arriscadas isto é que não de títulos do Tesouro Retomando a Equação 61 r1 r IP RP1 taxa livre de risco RF prêmio pelo risco Por extenso a taxa de juros nominal do título 1 r1 é igual à taxa livre de risco que consiste na taxa de juros real r mais o prêmio pela expectativa de inflação IP mais o prêmio pelo risco RP1 O prêmio pelo risco varia de acordo com as características peculiares de cada emitente e emissão faz com que títulos de vencimento semelhante8 apresentem diferentes taxas de juros nominais EXEMPLO Em 17 de maio de 2004 as taxas de juros nominais de diversas categorias de títulos de longo prazo eram9 7 Mais adiante neste capítulo demonstraremos que instrumentos de dívida com vencimentos mais longos são mais sensíveis a mudan ças nas taxas de juros de mercado Para uma dada variação nas taxas do mercado o preço ou valor das dívidas de mais longo prazo variará mais significativamente para mais ou para menos do que o preço ou o valor das dívidas com vencimentos mais próximos 8 Para atingir a mesma taxa de juros livre de risco r IP é necessário admitir vencimentos iguais A fazer isso o prêmio pelas expectativas inflacionárias IP e portanto RF serão mantidos constantes e o prêmio pelas características do emitente RP se torna rá o principal fator que diferencia as taxas de juros nominais de diferentes títulos 9 Esses rendimentos foram obtidos dos rendimentos e spreads segundo a Reuters e publicados no site Bondsonline wwwbondsonline com em 17 de maio de 2004 Os ratings das obrigações serão explicados mais adiante neste capítulo Teoria da segmentação de mercado Teoria que sugere que o mercado de empréstimos é segmentado com base nos prazos de vencimento e que a oferta e a demanda de empréstimos dentro de cada segmento determinam sua taxa de juros a inclinação da curva de taxas de juros é determinada pela relação geral entre as taxas vigentes nos vários segmentos Dica Resultará uma curva de rendimento ascendente se a oferta de empréstimos de curto prazo for maior do que a demanda por eles levando assim a taxas de curto prazo relativamente baixas num momento em que as taxas de mais longo prazo estão elevadas porque a demanda por empréstimos de longo prazo supera em muito a oferta Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 253 Gitman12P2C06indd 253 Gitman12P2C06indd 253 29102009 191921 29102009 191921 Título Taxa de juros nominal Obrigações do Tesouro norte americano média 544 Obrigações de empresas por rating Qualidade alta AaaAa 604 Qualidade média ABaa 682 Especulativas BaC 1132 Obrigações de concessionárias de serviços de utilidade pública 661 Como a obrigação do Tesouro norte americano representa o título livre de risco de longo prazo podemos calcular o prêmio pelo risco dos demais títulos subtraindo de cada taxa rendi mento nominal a taxa livre de risco 544 Título Taxa de juros nominal Obrigações de empresas por rating Qualidade alta AaaAa 604 544 060 Qualidade média ABaa 682 544 138 Especulativas BaC 1132 544 588 Obrigações de empresas de serviços de utilidade pública 661 544 117 Esses prêmios pelo risco refletem diferentes riscos de emitente e emissão As obrigações privadas com rating mais baixo especulativas apresentam prêmio pelo risco muito mais elevado do que as obrigações privadas com rating elevado alta e média qualidades e a emissão de empresa de serviços públicos tem prêmio pelo risco próximo ao das obrigações de empresas de qualidade média O prêmio pelo risco consiste em uma série de componentes relacionados ao emitente e à emissão inclusive risco econômico risco financeiro risco de taxa de juros risco de liquidez e risco fiscal que já definimos na Tabela 51 e de riscos puramente relacionados à dívida risco de inadimplência risco de vencimento e risco contratual que definimos sucintamente na Tabela 61 De modo geral os maio res prêmios pelo risco e portanto os maiores retornos vêm de títulos emitidos por empresas com ele vado risco de inadimplência e vencimentos mais distantes com condições contratuais desfavoráveis Componente Descrição Risco de inadimplência A possibilidade de que o emitente da dívida não honre os juros contratuais ou o principal Quanto maior a incerteza quanto à capacidade do tomador de fazer frente a esses pagamentos maior o prêmio pelo risco Ratings elevados refletem baixo risco de inadimplência e ratings baixos refletem elevado risco de inadimplência Risco de vencimento O fato de que quanto mais distante o vencimento mais variará o valor de um título por causa de uma dada mudança das taxas de juros Se as taxas de juros sobre títulos de risco semelhante mudarem subitamente por causa de uma variação na oferta de dinheiro os preços dos títulos de mais longo prazo cairão mais do que os de curto prazo e vice versaa Risco contratual Condições frequentemente incluídas num contrato de empréstimo ou escritura de emissão de ações Algumas podem reduzir o risco ao passo que outras podem elevá lo Por exemplo uma cláusula que permita ao emitente resgatar suas obrigações antes do vencimento sob condições favoráveis aumentará o risco da obrigação a Mais adiante neste capítulo discutiremos com profundidade os efeitos das taxas de juros sobre o preço ou o valor das obrigações e demais títulos de renda fixa Componentes do prêmio pelo risco específico da dívida e relacionado ao emitente e à emissão T A B E L A 61 254 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 254 Gitman12P2C06indd 254 29102009 191921 29102009 191921 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 61 O que é a taxa de juros real Distinga a da taxa de juros nominal do ativo livre de risco o Tbill de três meses do Tesouro norte americano 62 O que é estrutura temporal das taxas de juros e como esta se relaciona com a curva de ren dimento 63 Para uma dada categoria de títulos de risco semelhante o que cada uma das curvas de ren dimento a seguir representa em termos de taxas de juros a inclinação negativa descendente b inclinação positiva ascendente e c horizontal Historicamente qual tem sido o forma to dominante 64 Descreva sucintamente as seguintes teorias do formato geral da curva de rendimento a teoria das expectativas b teoria da preferência por liquidez e c teoria da segmentação de mercado 65 Liste e descreva sucintamente os componentes de risco potencial do emitente e da emissão incorporados no prêmio pelo risco Quais deles estão puramente relacionados à dívida OA 2 OA 3 62 OBRIGAÇÕES PRIVADAS Uma obrigação privada é um instrumento de dívida de longo prazo que indica que uma empresa tomou emprestada certa quantia em dinheiro e promete restituí la no futuro sob condições claramen te definidas A maioria das obrigações é emitida com prazo entre 10 e 30 anos e com valor nominal ou de face de 1000 A taxa contratada de juros cupom de uma obrigação é a porcentagem do valor de face que será paga anualmente a título de juros normalmente em duas parcelas semestrais iguais Os titulares das obrigações que são os credores recebem a promessa dos pagamentos semes trais de juros e no vencimento a amortização do principal Aspectos legais das obrigações privadas São necessárias algumas providências legais para proteger os compradores de obrigações Os titulares das obrigações estão protegidos principalmente pela escritura de emissão e pelo agente fidu ciário Escritura de emissão Uma escritura de emissão é um documento que especifica tanto os direitos dos titulares das obri gações quanto os deveres da empresa emitente A escritura inclui uma descrição do montante e do momento de todos os pagamentos de juros e principal diversas condições padronizadas e restritivas exigências de fundo de amortização e cláusulas quanto a direitos sobre garantias Condições padronizadas As condições padronizadas de dívida da escritura de emissão especificam determinadas práticas contábeis e empresariais em geral que o emitente deve respeitar As condições padronizadas não costumam ser onerosas para empresas financeiramente sólidas O tomador normalmente deve 1 manter registros satisfatórios de acordo com os princípios con tábeis geralmente aceitos GAAP generally accepted accounting principles 2 fornecer periodica mente demonstrações financeiras auditadas 3 honrar impostos e outros passivos quando devidos e 4 manter todas as suas instalações em boas condições de funcionamento Condições restritivas As escrituras de emissão também costumam incluir certas condições restri tivas que limitam a liberdade operacional e financeira do tomador Essas condições ajudam a proteger o titular das obrigações de aumento do risco do tomador Sem elas o tomador poderia aumentar o risco da empresa sem precisar pagar juros mais elevados para compensar o aumento do risco As condições restritivas mais comuns têm os seguintes efeitos 1 Exigir um nível mínimo de liquidez para garantir contra o inadimplemento 2 Proibir a venda de contas a receber para gerar caixa A venda de recebíveis poderia causar um déficit de caixa no longo prazo se os proventos fossem usados para atender a obrigações correntes Obrigação privada Instrumento de dívida de longo prazo que indica que uma empresa tomou emprestado certo volume de dinheiro e promete devolvê lo no futuro de acordo com termos claramente definidos Taxa contratada de juros cupom Porcentagem do valor de face de uma obrigação que será paga periodicamente a título de juros em geral em duas parcelas semianuais iguais Escritura de emissão Um documento legal que especifica tanto os direitos dos titulares das obrigações quanto os deveres da empresa emitente Condições padronizadas de dívida Cláusulas de uma escritura de emissão de obrigações que especificam certas práticas gerais e de escrituração de negócio que o emitente deve seguir normalmente não impõem nenhuma restrição a uma empresa financeiramente sólida Condições restritivas Cláusulas de uma escritura de emissão de obrigações que impõem restrições operacionais e financeiras ao emitente Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 255 Gitman12P2C06indd 255 Gitman12P2C06indd 255 29102009 191921 29102009 191921 3 Impor restrições ao ativo imobilizado O tomador deve manter um nível especificado de imo bilização do ativo para garantir sua capacidade de amortização das obrigações 4 Limitar o endividamento posterior Dívidas de longo prazo adicionais podem ser proibidas ou as tomadas de crédito adicionais podem ser subordinadas em relação ao empréstimo original A subordinação significa que credores subsequentes concordam em esperar até que tenham sido satisfeitos todos os direitos dos credores preferenciais 5 Limitar os pagamentos anuais de dividendos em dinheiro a uma porcentagem ou quantia determinada As escrituras de emissão por vezes também incluem outras condições restritivas A violação de qualquer condição padronizada ou restritiva pelo tomador confere aos titulares das obrigações o direito de exigir amortização imediata da dívida Em geral os titulares das obrigações avaliam as violações para determinar se elas colocam o empréstimo em risco e então decidem se exigem amortização imediata mantêm o empréstimo ou alteram os termos da escritura de emissão Exigência de fundo de amortização Outra condição comum é a exigência de fundo de amortiza ção O objetivo é operacionalizar o resgate sistemático das obrigações antes da data de vencimento Para cumprir essa exigência a empresa faz pagamentos semestrais ou anuais que são usados para resgatar obrigações comprando as no mercado Direitos sobre garantias A escritura de emissão identifica quaisquer garantias oferecidas em rela ção à obrigação e especifica como devem ser mantidas A proteção da garantia é crucial para a segu rança de uma emissão Agente fiduciário Um agente fiduciário é uma parte interveniente numa escritura de emissão O agente fiduciário pode ser uma pessoa física uma empresa ou geralmente o departamento fiduciário de um banco comercial O agente fiduciário é pago para agir como vigia em nome dos titulares das obrigações e pode tomar medidas especificadas em nome deles se forem violados os termos da escritura Custo das obrigações para a empresa emitente O custo do financiamento por obrigações costuma ser maior do que aquilo que o emitente paga ria por empréstimos de curto prazo Os principais fatores que afetam o custo que é a taxa de juros paga pelo emitente da obrigação são o prazo de vencimento o montante da oferta o risco do emitente e o custo básico do dinheiro Impacto do prazo de vencimento De modo geral como já vimos a dívida de longo prazo paga taxas de juros mais elevadas do que a de curto prazo Em termos práticos quanto mais distante o vencimento de uma obrigação menor a precisão da projeção das taxas de juros futuras e portanto maior o risco que os titulares das obrigações correm de abrir mão de uma oportunidade de emprestar dinheiro a uma taxa mais elevada Além disso quanto maior o prazo maior a chance de que o emitente deixe de honrar suas obrigações Impacto do volume da emissão O volume da emissão de obrigações também afeta o custo dos juros da tomada de crédito mas de maneira inversa os custos de lançamento e administração de obrigações por dólar emprestado tendem a diminuir com o montante da oferta Por outro lado o risco para os titulares das obrigações pode aumentar pois maiores ofertas resultam em maior risco de inadimplência Impacto do risco da empresa emitente Quanto maior o risco de inadimplência do emitente maior a taxa de juros Parte desse risco pode ser atenuada por meio da inclusão de condições restritivas na escritura de emissão Evidentemente os titulares das obrigações precisam ser remunerados com maiores retornos pelo maior risco que aceitam Muitas vezes os compradores de obrigações usam ratings de que trataremos mais adiante para deter minar o risco geral do emitente Impacto do custo do dinheiro O custo do dinheiro no mercado de capitais é a base para a determinação do cupom de juros de uma obrigação De modo geral a taxa dos títulos do Tesouro norte americano de igual vencimento é Subordinação Em uma escritura de emissão de obrigações a estipulação de que os credores subsequentes concordam em esperar até que todos os direitos das dívidas preferenciais sejam respeitados Exigência de fundo de amortização Uma cláusula restritiva comumente incluída na escritura de emissão de obrigações estabelecendo o resgate sistemático dos títulos antes de sua data de vencimento Agente fiduciário Indivíduo empresa ou departamento fiduciário de um banco comercial que atua como terceira parte em uma escritura de emissão de obrigações e pode tomar determinadas providências em nome dos titulares das obrigações caso os termos da escritura sejam violados 256 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 256 Gitman12P2C06indd 256 29102009 191922 29102009 191922 usada como custo do dinheiro ao menor risco A essa taxa soma se o prêmio pelo risco como descri to anteriormente neste capítulo que reflete os fatores mencionados anteriormente vencimento volume da emissão e risco do emitente Características gerais de uma emissão de obrigações Três características às vezes incluídas numa emissão de obrigações privadas são cláusula de con versibilidade cláusula de resgate e warrants de compra de ações Essas características fornecem ao emitente ou ao comprador certas oportunidades de substituição ou resgate da obrigação ou de suple mentação com alguma forma de emissão de ações As obrigações conversíveis oferecem uma cláusula de conversibilidade que permite aos titulares das obrigações converter cada obrigação em um número determinado de ações ordinárias Os titula res das obrigações somente as convertem em ações quando o preço de mercado da ação é tal que essa conversão lhes forneça um lucro A inclusão da cláusula de conversibilidade reduz o custo de juros para o emitente e permite conversão automática das obrigações em ações se houver uma valorização significativa dos preços das ações no futuro A cláusula de resgate consta de praticamente todas as emissões de obrigações privadas e permite ao emitente recomprar as obrigações antes de seu vencimento O preço de resgate é o preço prede terminado a que as obrigações podem ser recompradas antes de seu vencimento Em alguns casos a cláusula de resgate somente pode ser exercida durante um determinado período Como regra geral o preço de resgate supera o valor de face de uma obrigação por um montante equivalente a um ano de juros Por exemplo uma obrigação de 1000 com cupom de juros de 10 poderia ser recomprada por cerca de 1100 1000 10 1000 A quantia pela qual o preço de resgate supera o valor de face da obrigação é normalmente chamado de prêmio de resgate Esse prêmio remunera os titulares das obrigações pela perda das obrigações para o emitente é o custo de resgate das obrigações A cláusula de resgate permite ao emitente caso caiam as taxas de juros recomprar uma obrigação e emitir outra com juros menores Quando as taxas de juros aumentam o direito de resgate não será exercido a não ser talvez para atender às exigências de um fundo de amortização É claro que para vender uma obrigação com cláusula de resgate o emitente deve pagar uma taxa de juros mais eleva da do que a aplicável a obrigações de igual risco mas sem tal cláusula para compensar os titulares das obrigações pelo risco de serem forçados a vender antecipadamente seus títulos As obrigações às vezes incluem warrants de compra de ações para torná las mais atraentes para os compradores em potencial Warrants de compra de ações são instrumentos que conferem a seus titulares o direito de comprar um determinado número de ações ordinárias do emitente a um determi nado preço e por um determinado período Sua inclusão costuma permitir ao emitente pagar um cupom de juros um pouco menor Rendimento das obrigações O rendimento ou taxa de retorno de uma obrigação é frequentemente usado para avaliar o desempenho de uma obrigação no decorrer de um intervalo de tempo normalmente um ano Como há muitas maneiras de medir o rendimento de uma obrigação é importante conhecer as medidas mais disseminadas de rendimento Os três rendimentos mais frequentemente citados são 1 o rendimento corrente 2 o rendimento até o vencimento YTM yield to maturity e 3 o rendimento até o res gate YTC yield to call Cada um deles dá uma medida específica do retorno de uma obrigação A medida mais simples de rendimento é o rendimento corrente o pagamento anual de juros dividido pelo preço corrente Por exemplo uma obrigação de valor nominal 1000 com cupom de 8 que esteja sendo vendida por 970 teria rendimento corrente de 825 008 1000 970 Essa medida indica o retorno anual em dinheiro da obrigação Mas como o rendimento corrente desconsidera qualquer variação do valor da obrigação não é capaz de medir seu retorno total Como veremos mais adiante neste capítulo tanto o rendimento até o vencimento quanto o rendimento até o resgate medem o retorno total Preços das obrigações Como a maioria das obrigações privadas é comprada e mantida por investidores institucionais como bancos seguradoras e fundos mútuos e não por investidores individuais dados sobre transações Cláusula de conversibilidade Uma opção incluída na emissão de uma obrigação ou de uma ação preferencial que permite ao portador trocar o título por um número determinado de ações ordinárias Cláusula de resgate Uma cláusula incluída em quase todas as emissões de obrigações concedendo à empresa emitente a oportunidade de readquirir as obrigações a um dado preço de resgate antes da data de vencimento Preço de resgate O preço pelo qual uma obrigação pode ser recomprada com o recurso à cláusula de resgate antes de sua data de vencimento Prêmio de resgate O montante pelo qual o preço de resgate de uma obrigação supera seu valor de face Warrants de compra de ações Instrumentos que dão a seus titulares o direito de comprar certo número de ações ordinárias do emitente a um preço estipulado durante certo prazo Rendimento corrente Uma medida do rendimento anual de uma obrigação é calculado dividindo se o pagamento anual de juros da obrigação pelo seu preço corrente Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 257 Gitman12P2C06indd 257 Gitman12P2C06indd 257 29102009 191922 29102009 191922 e preços de obrigações não estão facilmente disponíveis para as pessoas físicas A Tabela 62 fornece alguns dados presumidos sobre as obrigações de cinco empresas designadas pelas letras de A a E Analisando os dados da obrigação da Empresa C que estão destacados na tabela vemos que a obri gação tem cupom de 7200 e vence em 15 de janeiro de 2014 Esses dados identificam uma obriga ção específica emitida pela Empresa C a empresa pode ter mais de uma emissão de obrigações em circulação O preço representa o preço final a que o título foi negociado no dia da cotação Embora a maioria das obrigações privadas seja emitida com um valor nominal ou de face de 1000 todas as obrigações são cotadas como uma porcentagem desse valor Uma obrigação de valor nominal de 1000 cotada a 94007 tem preço de 94007 94007 1000 As obrigações privadas são cotadas em dólares e centavos de dólar Assim o preço da obrigação da Empresa C de 103143 no dia em questão era de 103143 ou seja 103143 1000 A última coluna da Tabela 62 representa o rendimento até o vencimento YTM da obrigação que é a taxa de retorno anual composta que a obrigação renderia se comprada na data em questão e mantida até o vencimento Discutiremos o YTM em detalhes mais adiante neste capítulo Ratings de obrigações Agências independentes como a Moodys e a Standard Poors avaliam o risco de emissões de obrigações negociadas no mercado aberto Essas agências derivam seus ratings de análises de índices financeiros e fluxo de caixa para avaliar a probabilidade de pagamento dos juros e do principal das emissões A Tabela 63 resume esses ratings Ver no quadro Foco na ética adiante uma discussão de aspectos éticos das atividades das agências de rating Normalmente há uma relação inversa entre a qualidade de uma obrigação e a taxa de retorno que deve oferecer a seus titulares obrigações de alta qualidade rating elevado fornecem rendimentos menores do que as de qualidade mais baixa baixo rating Isso reflete a compensação entre risco e retorno com que se depara o credor Ao avaliar o financiamento por obrigações o administrador financeiro deve se preocupar com os ratings esperados da emissão já que eles afetarão a facilidade de venda e o custo das obrigações Principais tipos de obrigações As obrigações podem ser classificadas de diferentes maneiras Aqui as dividimos em obrigações tradicionais os tipos básicos que existem há muitos anos e obrigações contemporâneas tipos mais novos e inovadores Os tipos tradicionais encontram se resumidos quanto às suas principais caracte rísticas e prioridade do credor na Tabela 64 É importante observar que os três primeiros tipos debêntures debêntures subordinadas e obrigações com rendimento variável não têm garantias ao passo que as três últimas obrigações hipotecárias obrigações com garantia real e certificados com garantia de equipamento têm garantias A Tabela 65 descreve as principais características dos cinco tipos de obrigações contemporâneas obrigações de cupom nulo ou baixo junk bonds obrigações com taxa flutuante obrigações prorro gáveis e obrigações com opção de venda Essas obrigações podem ou não trazer garantias Mudanças nas condições do mercado de capitais e das preferências dos investidores levaram a mais inovações em financiamento por obrigações nos últimos anos e provavelmente continuarão a fazê lo Dica Observe que a escala da Moodys tem 9 ratings a da Standard Poors tem 10 Empresa Cupom Vencimento Preço Rendimento YTM Empresa A 6125 15112011 105336 4788 Empresa B 6000 31102036 94007 6454 Empresa C 7200 15012014 103143 6606 Empresa D 5150 15012017 95140 5814 Empresa E 5850 14012012 100876 5631 Dados sobre obrigações selecionadas T A B E L A 62 258 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 258 Gitman12P2C06indd 258 29102009 191922 29102009 191922 Moodys Interpretação Standard Poors Interpretação Aaa Qualidade máxima AAA Qualidade para investimento por bancos Aa Qualidade alta AA A Qualidade média alta A Baa Qualidade média BBB Ba Qualidade média baixa ou especulativa BB Especulativo B Especulativa B Caa De muito especulativa a quase inadimplente ou inadimplente CCC Ca CC C Qualidade mínima C Obrigação rendimento variável D Inadimplente a Alguns ratings podem ser modificados para indicar uma posição relativa dentro de uma categoria por exemplo a Moodys usa modificadores numéricos 1 2 3 enquanto Standard Poors usa sinais de mais e menos Fontes Moodys investor Services Inc e Standard Poors Corporation Ratings de obrigações pela Moodys e pela Standard Poorsa T A B E L A 63 Estimar o risco de inadimplência exige fazer uma ava liação da qualidade do crédito A maioria dos investidores não tem tempo ou qualificação para fazer sua própria ava liação de investimentos potenciais em obrigações de modo que dependem das agências de rating para isso Mas até que ponto os ratings que elas produzem são confiáveis As principais agências de rating falharam com milhões de investidores ao deixar de rebaixar os ratings da Enron WorldCom e outras empresas que estavam indo à falência afirmou o Senador pelo Alabama Richard Shelby ex presi dente da Comissão de Bancos do Senado norte americano e proponente de uma lei para responsabilizar as agências de rating A ausência de rebaixamentos oportunos nesse caso é resultado de um setor no qual há conflitos de interesses e pouca competição Em última análise isso comprometeu a integridade do mercado e quem pagou o pato foram os investidores concluiu Em 29 de setembro de 2006 o presidente Bush sancio nou a Lei de Reforma das Agências de Rating de 2006 que aboliu a autoridade da SEC para designar agências de rating como agências de rating reconhecidas nacionalmente NRSROs na sigla em inglês Em vez disso uma empresa de rating de crédito com três anos de experiência e que atenda a determinados padrões pode se registrar na SEC como organização de ratings estatísticos A nova lei foi concebida para limitar supostas práticas abusivas mencionadas por congressistas e sindicatos patro nais incluindo a prática de enviar a uma empresa ratings sem solicitação acompanhados de uma fatura o notching prática que se dá quando uma agência reduz os ratings de títulos lastreados em ativos a menos que a empresa faça o rating de uma parcela substancial dos ativos objeto e atre lar ratings à compra de outros serviços É importante destacar que a nova lei outorga à SEC as ferramentas necessárias para responsabilizar as agências de rating se deixarem de produzir classificações críveis e con fiáveis declarou Jim Kaitz presidente da Associação de Profissionais de Finanças AFP numa nota A AFP tem 15 mil membros empregados em funções de tesouraria e admi nistração financeira Uma das agências de rating a SP manifestou sua objeção ao projeto de lei original da Câmara dos Deputados dizendo que as agências de rating são parte da imprensa financeira e que a legislação proposta representava uma violação inconstitucional do direito de liberdade de expres são Apesar da objeção o projeto foi convertido em lei Realizar análises de risco e retorno nos mercados de obrigações depende de acesso a informações precisas e oportunas Um maior escrutínio por parte da SEC juntamen te com um aumento da competição deve agregar valor aos ratings recebidos pelo público investidor Qual o provável efeito da nova lei sobre a fatia de mer cado detida pelas maiores agências de rating Como a nova legislação afetará o processo de identificação de informações de ratings pelos investidores Na prática FOCO NA ÉTICA As agências de rating são confiáveis Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 259 Gitman12P2C06indd 259 Gitman12P2C06indd 259 29102009 191923 29102009 191923 Tipo de obrigação Características Prioridade do direito do credor Obrigações sem garantia Debêntures Somente são honradas depois de plenamente satisfeitos os credores titulares de determinadas dívidas prioritárias Direitos de credor geral Algumas obrigações sem garantia podem lhes ser subordinadas Debêntures subordinadas Somente são honradas depois de plenamente satisfeitos os credores titulares de determinadas dívidas prioritárias Prioridade de credor geral mas não tão elevada quanto a de uma dívida prioritária Obrigações com rendimento variável O pagamento de juros só é obrigatório quando há lucros Frequentemente emitidas na reorganização de uma empresa em dificuldades Prioridade de credor geral O não pagamento de juros não caracteriza inadimplemento porque o pagamento só é devido na presença de lucros Obrigações garantidas Obrigações hipotecárias Garantidas por imóveis Direito sobre os proventos da venda dos ativos hipotecários quando não integralmente satisfeito o titular passa à categoria de credor geral O direito conferido pela primeira hipoteca deve ser plenamente satisfeito antes da distribuição de proventos a titulares da segunda hipoteca e assim por diante Podem ser emitidas diversas hipotecas sobre um mesmo bem Obrigações com garantias Garantidas por ações e ou obrigações de propriedade do emitente O valor da garantia costuma ser de 25 a 35 superior ao da obrigação Direito sobre os proventos da venda das ações e ou obrigações o titular quando não integralmente satisfeito torna se um credor geral Certificados com garantia de equipamento Equipment trust certificates Usados para financiar veículos aviões caminhões embarcações vagões de trem Um agente fiduciário compra o ativo usando fundos levantados por meio da venda de trust certificates e os arrenda à empresa depois de efetuar o último pagamento programado do arrendamento a empresa recebe a titularidade sobre o ativo É uma espécie de arrendamento mercantil Direito sobre os proventos da venda do ativo se os proventos não satisfizerem plenamente a dívida em aberto os titulares de trust certificates tornam se credores gerais Características e prioridade do direito do credor em tipos tradicionais de obrigações T A B E L A 64 Emissões internacionais de obrigações Empresas e governos tomam empréstimos internacionalmente por meio da emissão de obrigações em dois principais mercados financeiros o mercado de Eurobônus e o mercado de obrigações estran geiras Os dois conferem aos tomadores a oportunidade de obter grandes volumes de financiamento por dívida de longo prazo rapidamente na moeda de sua escolha e com prazos flexíveis de amortização Um Eurobônus é emitido por um tomador internacional e vendido aos investidores em países cuja moeda seja outra que não a de denominação da obrigação Um exemplo é uma obrigação denomina da em dólares norte americanos emitida por uma empresa norte americana e vendida a investidores belgas Desde a criação do mercado de Eurobônus na década de 1960 até meados da década de 1980 as empresas blue chip norte americanas compunham a maior categoria de emitentes de Eurobônus Algumas dessas empresas conseguiam tomar empréstimos neste mercado a taxas de juros inferiores às pagas pelo governo norte americano sobre suas obrigações do Tesouro Com o amadure cimento do mercado os emitentes passaram a escolher a moeda em que tomavam empréstimos e tomadores europeus e japoneses ganharam proeminência Mais recentemente o mercado de Eurobônus tornou se muito mais equilibrado quanto ao mix de tomadores ao volume total de emissão e à moeda de denominação Uma obrigação estrangeira por outro lado é emitida por um tomador estrangeiro no mercado financeiro e na moeda do país hospedeiro Por exemplo uma obrigação denominada em francos Eurobônus Uma obrigação internacional negociada principalmente em países que não o da moeda na qual os títulos são denominados Obrigação estrangeira Obrigação emitida por um tomador estrangeiro no mercado financeiro e na moeda do país hospedeiro 260 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 260 Gitman12P2C06indd 260 29102009 191923 29102009 191923 suíços e emitida na Suíça por uma empresa norte americana Os três maiores mercados de obrigações estrangeiras são o Japão a Suíça e os Estados Unidos Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 66 Quais são os prazos de vencimento denominações e pagamentos de juros típicos de uma obrigação privada Quais mecanismos protegem os titulares das obrigações 67 Distinga entre as condições padronizadas e as condições restritivas constantes de uma escri tura de emissão Quais as consequências de sua violação para o emitente da obrigação 68 Como o custo do financiamento por obrigações costuma se relacionar com o de empréstimos de curto prazo Além do vencimento de uma obrigação quais os demais principais fatores que podem afetar seu custo para o emitente 69 O que é uma cláusula de conversibilidade E uma cláusula de resgate E warrants de compra de ações 610 O que é o rendimento corrente de uma obrigação Como são cotados os preços das obriga ções Como se faz o rating de obrigações e por quê 611 Compare as características básicas dos Eurobônus e das obrigações estrangeiras Tipo de obrigação Característicasa Obrigação de cupom nulo ou baixo Emitidas sem cupom cupom zero ou com cupom muito baixo juro nominal e vendidas com grande desconto em relação ao valor de face Uma parcela significativa ou a totalidade do retorno para o investidor vem do ganho de valor ou seja valor de face menos preço de compra Normalmente podem ser resgatadas ao valor de face Como o emitente pode deduzir anualmente os juros do ano em questão sem obrigação de pagamento destes juros até o vencimento ou resgate da obrigação o fluxo de caixa a cada ano aumenta no montante do benefício fiscal proporcionado pela dedução dos juros Junk bonds Dívida com rating Ba ou inferior segundo a Moodys ou BB ou inefrior segundo a Standard Poors Normalmente usados por empresas em crescimento acelerado para obter capital para expansão geralmente como meio para financiar fusões e aquisições São obrigações de alto risco e alto desenvolvimento muitas vezes pagando 2 a 3 a mais do que dívidas de melhor qualidade Obrigação com taxa flutuante A taxa de juros declarada é corrigida periodicamente dentro de uma determinada faixa em resposta a mudanças de taxas especificadas do mercado de moeda ou de capitais Tende a ser vendida a um preço próximo ao valor de face por causa do ajuste automático às condições do mercado Algumas emissões contemplam resgate anual ao valor de face a critério do titular Notas prorrogáveis Vencimentos curtos normalmente entre um e cinco anos que podem ser prorrogados por igual período a critério dos titulares Assemelha se a uma obrigação com taxa flutuante Uma emissão poderia ser uma série de notas de três anos prorrogáveis ao longo de 15 anos a cada três anos as obrigações poderiam ser prorrogadas por mais três a uma nova taxa competitiva com as taxas de juros do mercado no momento da prorrogação Obrigações com opção de venda Obrigações que podem ser resgatadas ao valor de face 1000 normalmente a critério do titular seja em datas específicas após a emissão e a cada um ou cinco anos a partir de então ou quando a empresa praticar atos específicos como ser objeto de aquisição adquirir outra empresa ou emitir um grande volume de dívida adicional Em troca do direito que confere de vender a obrigação em momentos especificados ou na presença de determinados fatos na vida da empresa o rendimento da obrigação é mais baixo do que o de outra semelhante mas desprovida desta característica a Os direitos dos credores isto é dos titulares das obrigações frente aos emissores de cada um destes tipos de obrigações podem variar dependendo das demais características das obrigações Qualquer dessas obrigações podem ou não ser garantidas Características de tipos contemporâneos de obrigações T A B E L A 65 Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 261 Gitman12P2C06indd 261 Gitman12P2C06indd 261 29102009 191923 29102009 191923 OA 4 63 FUNDAMENTOS DE AVALIAÇÃO Avaliação é o processo que relaciona risco e retorno para determinar o valor de um ativo É um processo relativamente simples que pode ser aplicado a séries esperadas de benefícios proporcionados por investimentos em obrigações ações imóveis poços de petróleo e outros bens Para determinar o valor de um ativo num determinado ponto no tempo o administrador financeiro usa as técnicas de valor do dinheiro no tempo apresentadas no Capítulo 4 e os conceitos de risco e retorno desenvolvidos no Capítulo 5 Principais dados São três os principais dados de entrada para o processo de avaliação 1 fluxos de caixa resulta dos 2 datas e 3 uma medida de risco a qual determina o retorno requerido Esses dados são des critos a seguir Fluxos de caixa resultados O valor de qualquer ativo depende dos fluxos de caixa que se espera que o ativo gere durante o período em que for mantido Para ter valor um ativo não precisa apresentar um fluxo de caixa anual o fluxo de caixa pode ser intermitente ou até mesmo único ao longo do período EXEMPLO Celia Sargent quer estimar o valor de três ativos nos quais está pensando em investir ações ordinárias da Michaels Enterprises uma participação num poço de petróleo e um quadro de um artista famoso Suas estimativas de fluxo de caixa para cada uma das alternativas são Ações da Michaels Enterprises Espera receber dividendos em dinheiro de 300 por ano indefinidamente Poço de petróleo Espera receber fluxo de caixa de 2000 ao final do primeiro ano 4000 ao final do ano 2 e 10000 ao final do quarto ano quando o poço será vendido Quadro Espera conseguir vender a pintura daqui a cinco anos por 85000 Com essas estimativas de fluxo de caixa Celia já deu o primeiro passo para atribuir um valor a cada um dos ativos Datas Além de estimar fluxos de caixa precisamos conhecer as datas em que eles deverão ocorrer10 Por exemplo Celia espera que os fluxos de caixa de 2000 4000 e 10000 do poço de petróleo ocorram ao final dos anos 1 2 e 4 respectivamente A combinação de fluxo de caixa e datas define integralmente o retorno esperado de um ativo Risco e retorno requerido O nível de risco associado a um dado fluxo de caixa pode afetar significativamente seu valor De modo geral quanto maior o risco ou menor a certeza de um fluxo de caixa menor o seu valor Um maior risco pode ser incorporado à avaliação por meio de um maior retorno requerido ou uma taxa de desconto mais elevada Como vimos no capítulo anterior quanto maior o risco maior o retorno requerido e quanto menor o risco menor o retorno requerido EXEMPLO Vamos voltar à tarefa de Celia Sargent de atribuir valor ao quadro e considerar dois cenários Cenário 1 Certeza Uma grande galeria de arte firmou contrato comprometendo se a comprar o quadro por 85000 ao final de cinco anos Como a situação é dada como certa Celia considera esse ativo absolutamente seguro Assim ela usaria a taxa livre de risco vigente de 9 como retorno requerido ao calcular o valor do quadro Cenário 2 Alto risco O valor das obras desse artista flutuaram muito durante os últimos dez anos Embora Celia espere conseguir vender o quadro por 85000 sabe que o valor de venda daqui a cinco anos poderá estar entre 30000 e 140000 Por causa da elevada incer teza quanto ao valor da obra Celia acredita ser apropriado um retorno requerido de 15 10 Embora os fluxos de caixa possam ocorrer em qualquer data do ano para simplificar os cálculos e por ser de praxe admitiremos que ocorram no final do ano salvo observação em contrário Avaliação Processo que associa risco e retorno para determinar o valor de um ativo EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Dica A taxa de retorno requerido é resultado da aversão ao risco Para comprar um determinado ativo o investidor avesso ao risco precisa ter expectativa de retorno ao menos suficiente para compensar o risco percebido do ativo EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS 262 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 262 Gitman12P2C06indd 262 29102009 191924 29102009 191924 Essas duas estimativas do retorno requerido apropriado ilustram como essa taxa capta o risco Também fica clara a natureza frequentemente subjetiva de tais estimativas Modelo básico de avaliação Em termos simplificados o valor de qualquer ativo é o valor presente de todos os fluxos de caixa futuros que se espera receber dele durante o período em questão Esse período pode ser de qualquer duração até o infinito O valor de um ativo é portanto determinado pelo desconto dos fluxos de caixa esperados ao seu valor presente usando como taxa de desconto o retorno requerido compatível com o risco do ativo Usando as técnicas de valor presente explicadas no Capítulo 4 podemos expressar o valor de qualquer ativo no instante zero V0 como V0 FC1 FC2 FCn 65 1 r1 1 r2 1 rn Onde V0 valor do ativo na data zero FCt fluxo de caixa esperado ao final do ano t r retorno requerido apropriado taxa de desconto n período relevante Usando a notação dos fatores de valor presente FVPrn do Capítulo 4 a Equação 65 pode ser reescrita como V0 FC1 FVPr1 FC2 FVPr2 FCn FVPrn 66 Podemos usar a Equação 66 para determinar o valor de qualquer ativo EXEMPLO Celia Sargent usou a Equação 66 para calcular o valor de cada ativo usando os fatores de valor presente da Tabela A2 como mostra a Tabela 66 As ações da Michaels Enterprises valem 2500 o poço de petróleo 9262 e o quadro 42245 Observe que independentemente do EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Ativo Fluxo de caixa FC Retorno requerido apropriado Avaliaçãoa Ações da Michaels Enterprisesb 300ano indefinidamente 12 V0 300 FVPA12 300 1 2500 012 Poço de petróleoc Ano t FCt 1 2000 2 4000 3 0 4 10000 20 V0 2000 FVP201 4000 FVP202 0 FVP203 10000 FVP204 2000 0833 4000 0694 0 0579 10000 0482 1666 2776 0 4820 9262 Quadrod 85000 ao final do quinto ano 15 V0 85000 FVP155 85000 0497 42245 a Com base nos fatores de juros FVP da Tabela A2 Se calculados com calculadora financeira os valores do poço de petróleo e do quadro seriam de 926698 e 4226003 respectivamente b Trata se de uma perpetuidade anuidade de prazo infinito e portanto aplica se o fator de valor presente dado na Equação 419 c Trata se de uma série mista de fluxos de caixa e portanto exige diversos FVPs como indicado d Trata se de uma quantia única e portanto exige um só FVP Avaliação de Ativos por Celia Sargent T A B E L A 66 Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 263 Gitman12P2C06indd 263 Gitman12P2C06indd 263 29102009 191924 29102009 191924 padrão do fluxo de caixa esperado de um ativo a equação básica de avaliação pode ser usada para determinar seu valor Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 612 Por que é importante que os administradores financeiros entendam o processo de avaliação 613 Quais são os três principais dados necessários para o processo de avaliação 614 O processo de avaliação aplica se apenas a ativos que forneçam fluxos de caixa anuais Explique 615 Defina e especifique a equação geral do valor de um ativo V0 OA 5 OA 6 64 AVALIAÇÃO DE OBRIGAÇÕES A equação básica de avaliação pode ser adaptada à avaliação de títulos específicos obrigações ações ordinárias e ações preferenciais Descrevemos neste capítulo a avaliação de obrigações e no Capítulo 7 a de ações ordinárias e preferenciais Fundamentos de obrigações Como já observamos neste capítulo obrigações são instrumentos de dívida de longo prazo usados por empresas e pelo governo para captar grandes quantias geralmente de um grupo diverso de credo res A maioria das obrigações privadas paga juros semestralmente a uma taxa de juros conhecida como cupom tem vencimento inicial entre 10 e 30 anos e um valor nominal ou de face de 1000 que deve ser restituído no vencimento11 EXEMPLO Em 1o de janeiro de 2010 a Mills Company uma grande empreiteira do setor de defesa emitiu uma obrigação de dez anos com cupom de 10 e valor de face de 1000 que paga juros semestralmente Os investidores que comprarem essa obrigação adquirirão direito contratual a dois fluxos de caixa 1 100 em juros anuais cupom de 10 sobre o valor de face de 1000 distribuídos como 50 12 100 ao final de cada seis meses e 2 o valor de face de 1000 ao final do décimo ano Usaremos dados da emissão de obrigações da Mills para estudar a avaliação básica de obrigações Avaliação básica de obrigações O valor de uma obrigação é o valor presente dos pagamentos que a empresa emitente está con tratualmente obrigada a fazer da data atual até o vencimento O modelo básico do valor B0 de uma obrigação é dado pela Equação 67 B0 I n t 1 1 M 1 67 1 rdt 1 rdn I FVPArdn M FVPrdn 67a Onde B0 valor da obrigação na data zero I juro anual em dólares12 n número de anos até o vencimento M valor de face em dólares rd retorno requerido da obrigação 11 As obrigações muitas vezes apresentam características que permitem ao emitente resgatá las antes do vencimento essas cláusulas de conversibilidade e de resgate já foram apresentadas neste capítulo Para os fins desta discussão as duas características serão ignoradas 12 Toda a discussão a seguir admite pagamento anual e não semestral dos juros da obrigação Essa premissa simplifica os cálcu los mas mantém a precisão conceitual dos procedimentos de avaliação apresentados Dica O titular das obrigações recebe dois fluxos de caixa de uma obrigação se ela for mantida até seu vencimento os juros e o valor de face Para fins de avaliação os juros são uma anuidade e o valor de face é uma quantia única recebida numa data futura especificada 264 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 264 Gitman12P2C06indd 264 29102009 191925 29102009 191925 Podemos calcular o valor da obrigação por meio da Equação 67a e com o apoio de uma calcu ladora financeira uma planilha ou de tabelas financeiras Tabelas A2 e A4 EXEMPLO Tim Sanchez quer determinar o valor corrente da obrigação da Mills Company Admitindo que os juros da emissão sejam pagos anualmente e que o retorno requerido seja igual ao cupom da obrigação I 100 rd 10 M 1000 e n 10 anos Os cálculos envolvidos na identificação do valor da obrigação encontram se representados graficamente na linha de tempo a seguir B0 100050 38600 61450 100 2009 2010 100 2011 100 2012 100 2013 100 2014 100 2015 100 2016 100 2017 100 2018 100 1000 2019 Final do ano Uso da calculadora Usando os dados da Mills Company à esquerda você deverá compro var que o valor da obrigação é exatamente 1000 Observe que o valor calculado da obrigação é igual ao seu valor de face isso sempre ocorrerá quando o retorno requerido for igual ao cupom13 Uso da planilha O valor da obrigação da Mills Company também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir A B 1 VALOR DA OBRIGAÇÃO JUROS ANUAIS RETORNO REQUERIDO CUPOM 2 Pagamento anual de juros 100 3 Cupom 10 4 Número de anos até o vencimento 10 5 Valor de face 1000 6 Valor da obrigação 100000 O conteúdo da célula B6 é B2111B3B4B3 B611B3B4 A expressão 111B3B4B3 calcula o Fator de Juros e Valor Presente de uma anuidade A expressão 11B3B4 calcula o Fator de Valor Presente de uma quantia única 13 Observe que como as obrigações pagam juros ao final dos períodos os preços a que são cotadas e negociadas refletem seu valor mais quaisquer juros acumulados Por exemplo uma obrigação com valor de face de 1000 e cupom de 10 que pague juros semestralmente e tenha valor calculado de 900 pagaria juros de 50 ao final de cada semestre Se agora tivessem decorridos três meses do começo do prazo de juros estariam acumulados três sextos dos juros de 50 ou seja 25 36 50 A obriga ção seria portanto cotada a 925 seu valor de 900 mais os 25 de juros acumulados Para simplificar em todo este livro admitiremos que o valor das obrigações seja calculado no início do período evitando assim a necessidade de considerar os juros acumulados EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Linha de tempo de avaliação de obrigação da Mills Company com cupom de 10 vencimento em 10 anos valor de face de 1000 em 1o de janeiro de 2010 com pagamento anual de juros retorno requerido 10 Dado Função 10 N 10 I 100 PMT 1000 FV CPT PV Solução 1000 Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 265 Gitman12P2C06indd 265 Gitman12P2C06indd 265 29102009 191925 29102009 191925 Uso de tabelas Substituindo os valores apropriados na Equação 67a temos B0 100 FVPA1010anos 1000 FVP1010anos 100 6145 1000 0386 61450 38600 100050 A obrigação tem assim o valor aproximado de 100014 Comportamento do valor da obrigação Na prática o valor de uma obrigação no mercado raramente é igual a seu valor de face Os dados sobre obrigações Tabela 62 mostram que os preços muitas vezes divergem do valor de face de 100 100 do valor de face Algumas obrigações estão avaliadas abaixo do valor de face preço corrente abaixo de 100 enquanto outras cotadas acima dele preço corrente superior a 100 Diversas forças econômicas além da passagem do tempo tendem a afetar o valor Embora essas forças externas este jam além do controle dos emitentes ou dos investidores é útil compreender o impacto que o retorno requerido e o prazo até o vencimento têm sobre o valor da obrigação Retornos requeridos e valor da obrigação Sempre que o retorno requerido de uma obrigação difere de seu cupom o valor da obrigação divergirá de seu valor de face O retorno requerido normalmente difere do cupom porque 1 as con dições econômicas mudaram deslocando o custo básico dos fundos de longo prazo ou 2 o risco da empresa mudou Aumentos do custo básico de fundos de longo prazo elevarão o retorno requerido uma redução do custo dos fundos ou do risco diminuirá o retorno requerido Independentemente da causa o que importa é a relação entre o retorno requerido e o cupom quando o retorno requerido é maior do que o cupom o valor da obrigação B0 será menor do que seu valor de face M Nesse caso dizemos que a obrigação é vendida com deságio que corresponde a M B0 Quando o retorno requerido é inferior ao cupom o valor da obrigação será maior do que seu valor de face Nesse caso dizemos que é vendido com prêmio ou ágio correspondente a B0 M EXEMPLO O exemplo anterior demonstrou que quando o retorno requerido é igual ao cupom o valor da obrigação equivale a seu valor de face de 1000 Se para a mesma obrigação o retorno requerido aumentasse para 12 ou caísse para 8 seu valor em cada caso poderia ser encon trado da seguinte maneira usando a Equação 67a Uso da calculadora Usando os dados à esquerda e a tabela da próxima página para os dois retornos requeridos verificaremos que o valor da obrigação é maior ou menor do que o de face Ao retorno requerido de 12 a obrigação seria negociada com um deságio de 11300 valor de face de 1000 valor de 88700 Ao retorno requerido de 8 a obrigação seria vendida com um ágio de aproximadamente 13400 valor de 113400 valor de face de 1000 Os resultados desse e de outros cálculos do valor da obrigação da Mills Company encontram se resumidos na Tabela 67 e representados graficamente na Figura 64 A relação inversa entre o valor da obrigação e o retorno requerido fica claramente ilustrada na figura 14 Observe que há aqui um pequeno erro de arredondamento 050 devido ao uso dos fatores de tabela que são arredondados até a terceira casa decimal Deságio Diferença para menos entre o valor de negociação de uma obrigação e seu valor de face Prêmio ou ágio Valor pelo qual uma obrigação é negociada acima do seu valor de face Dado Função 10 N 12 I 100 PMT 1000 FV CPT PV Solução 88700 Retorno requerido rd Valor da obrigação B0 Situação 12 88700 Deságio 10 100000 Valor de face 8 113420 Ágio Valores da obrigação para diferentes retornos requeridos emissão de 1o de janeiro de 2010 da Mills Company com cupom de 10 vencimento em dez anos valor de face de 1000 e juros pagos anualmente T A B E L A 67 266 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 266 Gitman12P2C06indd 266 29102009 191926 29102009 191926 Uso da planilha Os valores da obrigação da Mills Company aos retornos requeridos de 12 e 8 também podem ser calculados como mostra a planilha Excel a seguir Ver no site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr Capítulo 6 outro modelo de planilha que calcula o valor da obrigação da Mills Company com deságio e com ágio A B C 1 VALOR DA OBRIGAÇÃO JUROS ANUAIS RETORNO REQUERIDO DIFERENTE DO CUPOM 2 Pagamento anual de juros 100 100 3 Cupom 10 10 4 Retorno requerido 12 8 5 Número de anos até o vencimento 10 10 6 Valor de face 1000 1000 7 Valor da obrigação 88700 113420 O conteúdo da célula B7 deságio da obrigação é B2111B4B5B4 B611B4B5 A expressão 111B4B5B4 calcula o Fator de Valor Presente de uma anuidade A expressão 11B4B5 calcula o Fator de Valor Presente de uma quantia única O conteúdo da célula C7 ágio da obrigação é C2111C4C5C4 C611C4C5 A expressão 111C4C5C4 calcula o Fator de Valor Presente de uma anuidade A expressão 11C4C5 calcula o Fator de Valor Presente de uma quantia única Uso de tabelas Retorno requerido 12 Retorno requerido 8 B0 100 FVPA1210 anos 1000 FVP1210 anos 88700 B0 100 FVPA810 anos 1000 FVP810 anos 113400 Valores da obrigação e retornos requeridos emissão de 1o de janeiro de 2010 da Mills Company com cupom de 10 vencimento em dez anos valor de face de 1000 pagamento anual de juros Valores das obrigações e retorno requerido F I G U R A 64 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 2 0 4 6 8 10 12 14 16 Retorno requerido rd 887 1134 Valor de face Deságio Ágio Valor de mercado da obrigação B0 Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 267 Gitman12P2C06indd 267 Gitman12P2C06indd 267 29102009 191926 29102009 191926 Prazo de vencimento e valor da obrigação Sempre que o retorno requerido difere do cupom o prazo de vencimento afeta o valor da obriga ção Outro fator é serem os retornos requeridos constantes ou variarem ao longo da vida da obrigação Retornos requeridos constantes Quando o retorno requerido difere do cupom e se presume cons tante até o vencimento o valor da obrigação se aproximará do valor de face à medida que a passagem do tempo afete o valor da obrigação com a aproximação do vencimento naturalmente quando o retorno requerido é igual ao cupom o valor da obrigação se manterá igual ao valor de face até o vencimento EXEMPLO A Figura 65 representa o comportamento dos valores da obrigação calculados anteriormen te e apresentados na Tabela 67 para a obrigação da Mills Company com cupom de 10 paga mento anual de juros e vencimento em dez anos Admitimos que cada um dos três retornos requeridos 12 10 e 8 mantenha se constante pelos dez anos até o vencimento da obrigação O valor da obrigação tanto a 12 quanto a 8 aproxima se e finalmente iguala ao valor de face de 1000 no vencimento à medida que o deságio a 12 ou ágio a 8 dimi nui com o passar do tempo Retornos requeridos variáveis A possibilidade de que as taxas de juros se alterem e com isso mudem o retorno requerido e o valor da obrigação é chamada de risco de variação das taxas de juros15 Tratamos deste como sendo um risco específico do acionista no Capítulo 5 Tabela 51 Os titulares das obrigações costumam estar mais preocupados com a subida das taxas de juros pois um aumento dessas taxas e portanto do retorno requerido diminuirá o valor da obrigação Quanto menor o prazo até o vencimento de uma obrigação menos sensível será seu valor de mercado a uma determinada variação do retorno requerido Em outras palavras vencimentos próximos embutem menor risco de taxa de juros do que vencimentos distantes mantidas constantes as demais características cupom valor de face e frequência de pagamento dos juros Isso devido ao aspecto matemático do valor no tempo o valor presente de fluxos de caixa de curto prazo muda muito menos do que o de fluxos de caixa de prazo mais longo frente a uma mudança qualquer da taxa de desconto retorno requerido 15 Uma medida mais robusta da reação de uma obrigação a mudanças da taxa de juros é a duração duration A duração mede a volatilidade sensibilidade do valor da obrigação a variações nas taxas de juros Incorpora tanto a taxa de juros cupom quanto o prazo até o vencimento numa só estatística A duração representa simplesmente a média ponderada do vencimento dos valores presentes de todos os fluxos de caixa contratuais ainda a serem pagos pela obrigação A duração é dada em anos de modo que uma obrigação com duração de cinco anos perderá 5 de seu valor se as taxas de juros subirem 1 ou ganhará 5 se as taxas de juros caírem 1 Para maiores informações sobre a duração consultar qualquer texto recente sobre investimentos como GITMAN Lawrence J JOEHNK Michael D Fundamentals of Investing 10 ed Boston Addison Wesley 2008 p 464471 Risco de variação das taxas de juros A possibilidade de que as taxas de juros variem e portanto alterem o retorno exigido e o valor de uma obrigação A principal preocupação é com a elevação das taxas pois isso faz com que os valores das obrigações caiam Relação entre o prazo até o vencimento os retornos requeridos e o valor da obrigação emissão de 1o de janeiro de 2010 da Mills Company com cupom de 10 vencimento em dez anos valor de face de 1000 e pagamento anual de juros Prazo até o vencimento e valores da obrigação F I G U R A 65 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1200 1100 1000 901 952 800 887 1052 1115 1134 Prazo até o vencimento anos Valor de mercado da obrigação B0 Obrigação com ágio retorno requerido rd 8 Obrigação ao valor de face retorno requerido rd 10 Obrigação com deságio retorno requerido rd 12 M 268 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 268 Gitman12P2C06indd 268 29102009 191927 29102009 191927 EXEMPLO O efeito da variação dos retornos requeridos sobre obrigações com diferentes vencimentos pode ser ilustrado com a obrigação da Mills Company e a Figura 65 Se o retorno requerido aumentar de 10 para 12 quando faltarem oito anos para o vencimento ver linha pontilha da na altura de oito anos o valor da obrigação diminuirá de 1000 para 901 uma queda de 99 Se a mesma variação do retorno requerido ocorrer com apenas três anos até o venci mento ver linha pontilhada na altura dos três anos o valor da obrigação cairá apenas para 952 uma redução de 48 Tipos semelhantes de reação podem ser encontrados para varia ções do valor da obrigação associados a reduções do retorno requerido Quanto menor o prazo até o vencimento menor o impacto de uma mudança qualquer do retorno requerido sobre o valor da obrigação Rendimento até o vencimento YTM yield to maturity Quando os investidores avaliam obrigações costumam considerar o rendimento até o vencimen to YTM Trata se da taxa de retorno que os investidores auferem se comprarem a obrigação a um preço determinado e a mantiverem até o vencimento admitindo se é claro que a empresa emitente honre todos os pagamentos programados de juros e principal16 O rendimento até o vencimento de uma obrigação com preço corrente equivalente a seu valor de face ou seja B0 M será sempre igual ao cupom Quando o valor da obrigação divergir do valor de face o rendimento até o vencimento será diferente do cupom Admitindo que os juros sejam pagos anualmente o rendimento de uma obrigação até seu vencimento pode ser determinado solucionando se a Equação 67 para rd Ou seja o valor corrente os juros anuais o valor de face e o número de anos até o vencimento são conhecidos e o retorno requerido é a incógnita O retorno requerido constitui o rendimento da obrigação até o venci mento O YTM pode ser encontrado com uma calculadora financeira uma planilha Excel ou por tentativa e erro A calculadora fornece um YTM preciso com mínimo esforço EXEMPLO Earl Washington deseja encontrar o YTM da obrigação da Mills Company A obrigação está sendo negociada a 1080 tem cupom de 10 e valor de face de 1000 paga juros anual mente e vence em dez anos Como B0 1080 I 100 010 1000 M 1000 e n 10 anos substituindo na Equação 67a temos 1080 100 FVPArd10 anos 1000 FVPrd10 anos O objetivo de Earl é solucionar a equação para rd o YTM Uso da calculadora Obs a maioria das calculadoras exige que ou o valor presente B0 no caso ou os valores futuros I e M no caso sejam fornecidos como valores negativos para cal cular o rendimento até o vencimento Essa é a abordagem aqui empregada Usando os dados à esquerda veremos que o YTM é de 8766 Uso da planilha O rendimento até o vencimento da obrigação da Mills Company com cupom de 10 também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir A B 1 RENDIMENTO ATÉ O VENCIMENTO JUROS ANUAIS 2 Pagamento anual de juros 100 3 Cupom 10 4 Número de anos até o vencimento 10 5 Valor de face 1000 6 Preço corrente da obrigação 1080 16 Muitas obrigações têm uma cláusula de resgate o que significa que talvez não cheguem ao vencimento se o emitente após um prazo determinado decidir resgatá las Como a cláusula de resgate normalmente não pode ser exercida até uma data futura especificada os investidores muitas vezes calculam o rendimento até o resgate YTC O rendimento até o resgate representa a taxa de retorno que os investidores auferirão se comprarem uma obrigação com cláusula de resgate a um dado preço e a mantiverem até que ela seja resgatada em troca do preço de resgate que seria fixado acima do valor de face Aqui nos concentramos apenas na medida mais genérica de rendimento até o vencimento Rendimento até o vencimento YTM yield to maturity Taxa de retorno que os investidores auferem se comprarem a obrigação a um preço determinado e a mantiverem até o vencimento admitindo se que a empresa emitente honre todos os pagamentos programados de juros e principal EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Dado Função 10 N 1080 PV 100 PMT 1000 FV CPT I Solução 8766 Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 269 Gitman12P2C06indd 269 Gitman12P2C06indd 269 29102009 191927 29102009 191927 7 Rendimento até o vencimento 877 8 Cálculo por tentativa e erro 9 Escolha diversas taxas requeridas e as insira na célula A14 10 A planilha fará os cálculos a cada vez Continue com o processo 11 até que o valor da obrigação seja igual ao seu preço corrente 12 de 1080 neste caso 13 14 877 15 Pagamentos FVPA FVP VP 16 100 64831 64831 17 1000 04314 43140 18 Valor da obrigação 108000 Tentativa e erro Como sabemos que um retorno requerido rd de 10 igual ao cupom de 10 da obrigação resultaria num valor de 1000 a taxa de desconto que resultaria em 1080 deve ser inferior a 10 lembre se de que quanto menor a taxa de desconto maior o valor presente e quanto maior a taxa de desconto menor o valor presente Experimentando com 9 temos 100 FVPA910 anos 1000 FVP910 anos 100 6418 1000 0422 64180 42200 106380 Como a taxa de 9 ainda não é baixa o bastante para atingir o valor de 1080 em segui da tentamos com 8 para obter 100 FVPA810 anos 1000 FVP810 anos 100 6710 1000 0463 67100 46300 113400 Como o valor à taxa de 8 é maior do que os 1080 e o valor à taxa de 9 é menor o rendimento da obrigação até o vencimento deve estar entre 8 e 9 Como 106380 está mais próximo de 1080 o YTM à porcentagem inteira mais próxima é de 9 por meio de interpolação acabaríamos por identificar o valor preciso de YTM como sendo de 87717 Juros semestrais e valores da obrigação O procedimento usado para avaliar obrigações que pagam juros semestralmente é semelhante ao mostrado no Capítulo 4 para a composição de juros com frequência mais do que anual salvo pelo fato de que aqui precisamos identificar o valor presente em vez de o valor futuro O procedimento en volve 1 Converter os juros anuais I em semestrais dividindo I por 2 2 Converter o número de anos até o vencimento n ao número de períodos de seis meses até o vencimento multiplicando n por 2 17 Para mais informações sobre como interpolar para obter uma resposta mais precisa ver o site de apoio do livro wwwprenhallcom gitmanbr 270 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 270 Gitman12P2C06indd 270 29102009 191928 29102009 191928 3 Converter o retorno declarado e não o efetivo18 de obrigações de risco semelhante que tam bém paguem juros semestrais de uma taxa anual rd para outra semestral dividindo rd por 2 Substituindo essas três mudanças na Equação 67 temos B I r M r d t t n d n 0 1 2 2 2 1 1 2 1 1 2 6819 I FVPArd 22n M FVPrd 22n 68a 2 EXEMPLO Admitindo que a obrigação da Mills Company pague juros semestralmente e que a taxa anual declarada de retorno rd seja de 12 para obrigações de risco semelhante que também paguem juros semestrais substituir esses valores na Equação 68a resulta em B0 100 FVPA1222 10 anos 1000 FVP1222 10 anos 2 Uso da calculadora Ao usar uma calculadora para encontrar o valor da obrigação que pague juros semestralmente precisamos dobrar o número de períodos e dividir o retorno reque rido anual declarado e a taxa anual de juros por dois No caso da obrigação da Mills Company usaríamos 20 períodos 2 10 anos um retorno requerido de 6 12 2 e um pagamento de juros de 50 100 2 Com esses dados devemos verificar que o valor da obrigação com juros semestrais é de 88530 como mostrado à esquerda Uso da planilha O valor da obrigação da Mills Company com juros semestrais a um retor no requerido de 12 também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir A B 1 VALOR DA OBRIGAÇÃO JUROS SEMIANUAIS 2 Pagamento anual de juros 100 3 Retorno anual declarado 12 4 Número de anos até o vencimento 10 5 Valor de face 1000 6 Valor da obrigação 88530 O conteúdo da célula B6 é B22111B322B4B32 B511B322B4 A expressão 111B322B4B32 calcula o Fator de Valor Presente de uma anuidade juros semestrais A expressão 11B322B4 calcula o Fator de Valor Presente de uma quantia única juros semestrais 18 Como vimos no Capítulo 4 a taxa de juros anual efetiva TAE para a taxa de juros declarada i quanto os juros são pagos semestral mente m 2 pode ser identificada por meio da Equação 424 TAE 1 i ² 1 2 Por exemplo uma obrigação com retorno anual exigido declarado rd de 12 e que pague juros semestralmente teria taxa anual efetiva de TAE 1 012² 1 106² 1 11236 1 01236 1236 2 Como a maioria das obrigações paga juros semestrais a taxas semestrais equivalentes a 50 da taxa anual declarada suas taxas anuais efetivas costumam ser mais altas do que as taxas anuais declaradas 19 Embora possa parecer indevido usar o procedimento de desconto semestral para o valor no vencimento M essa técnica é necessá ria para encontrar o valor correto da obrigação Uma maneira de confirmar a precisão da abordagem é calcular o valor da obrigação para o caso em que o retorno requerido anual declarado e o cupom sejam iguais para que B0 seja igual a M como seria de se esperar neste caso o valor no vencimento deve ser descontado semestralmente Dado Função 20 N 6 I 50 PMT 1000 FV CPT PV Solução 88530 Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 271 Gitman12P2C06indd 271 Gitman12P2C06indd 271 29102009 191928 29102009 191928 Uso de tabelas B0 50 FVPA620 períodos 1000 FVP620 períodos 50 11470 1000 0312 88550 Observe que esse valor não é tão preciso quanto o encontrado com uma calculadora finan ceira ou planilha Comparando esse resultado com o valor de 88700 encontrado anteriormente para a composição anual ver Tabela 67 podemos perceber que o valor da obrigação é menor quando são pagos juros semestrais Isso sempre ocorrerá quando a obrigação for vendida com deságio Para obrigações nego ciadas com ágio ocorrerá o inverso o valor com juros semestrais será maior do que com juros anuais Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 616 Qual é o procedimento básico usado para avaliar uma obrigação que pague juros anuais E juros semestrais 617 Qual relação entre retorno requerido e cupom fará com que uma obrigação seja vendida com deságio E com ágio E ao seu valor de face 618 Se o retorno requerido de uma obrigação divergir de seu cupom descreva o comportamen to do valor da obrigação ao longo do tempo à medida que a obrigação se aproxima do vencimento 619 Na qualidade de investidor avesso ao risco você preferiria obrigações com prazos longos ou curtos até o vencimento Por quê 620 O que é rendimento até o vencimento YTM de uma obrigação Descreva sucintamente como se usa uma calculadora financeira uma planilha Excel e a abordagem por tentativa e erro para a determinação do YTM R E S U M O Ênfase no valor As taxas de juros e os retornos requeridos incorporam o custo real do dinheiro as expectativas infla cionárias e o risco do emitente e da emissão Refletem o nível de retorno que os agentes de mercado exigem como remuneração pelo risco que percebem no investimento em um título ou ativo específico Como esses retornos são afetados pelas expectativas econômicas variam em função do tempo normal mente sendo mais elevados para vencimentos mais distantes A curva de rendimento reflete essas expecta tivas do mercado em qualquer ponto do tempo O valor de um ativo pode ser encontrado por meio do cálculo do valor presente de seus fluxos de caixa esperados usando como taxa de desconto o retorno requerido As obrigações são os ativos finan ceiros de mais fácil avaliação tanto o valor quanto as datas de seus fluxos de caixa são contratuais e portanto conhecidos com certeza O administrador financeiro precisa entender como aplicar as técnicas de avaliação a obrigações ações e ativos tangíveis como demonstraremos nos próximos capítulos para tomar decisões condizentes com o objetivo da empresa de maximização do preço da ação Revisão dos objetivos de aprendizagem As principais definições e fórmulas deste capítulo encontram se resumidas na Tabela 68 OA 1 Descrever os fundamentos das taxas de juros a estrutura temporal dessas taxas e os prêmios pelo risco O fluxo de fundos entre poupadores e investidores é regulado pela taxa de juros ou pelo retor no requerido Num mundo perfeito livre de inflação e feito de certezas haveria apenas um custo do dinheiro a taxa de juros real A taxa de juros nominal ou efetiva é a soma da taxa livre de risco e de um prêmio pelo risco que reflete características do emitente e da emissão A taxa livre de risco é a de juros real mais um prêmio pela inflação Para qualquer categoria de títulos de risco semelhante a estrutura temporal das taxas de juros reflete a relação entre a taxa de juros ou taxa de retorno e o prazo até o vencimento As curvas de rendimento podem ser descendentes invertidas ascendentes normais ou horizontais A teoria das expectativas a teoria da preferência por liquidez e a teoria da segmentação do 272 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 272 Gitman12P2C06indd 272 29102009 191929 29102009 191929 Definições das variáveis B0 valor da obrigação FCt fluxo de caixa esperado ao final do ano t I juro anual pago por uma obrigação r retorno requerido aplicável taxa de desconto rd retorno requerido sobre uma obrigação M valor nominal ou de face de uma obrigação n período em questão ou número de anos até o vencimento V0 valor do ativo na data zero Fórmulas de avaliação Valor de qualquer ativo V0 FC1 FC2 FCn 1 r1 1 r2 1 rn 65 FC1 FVPr1 FC2 FVPr2 FCn FVPrn 66 Valor da obrigação B0 I r M r d t t n d n 1 1 1 1 1 67 I FVPArdn M FVPrdn 67a Resumo das principais definições e fórmulas de avaliação para quaisquer ativos e obrigações T A B E L A 68 mercado são citadas para explicar o formato da curva de rendimento O prêmio pelo risco de emissões de dívida que não do Tesouro decorrem do risco econômico do risco financeiro do risco de taxa de juros do risco de liquidez do risco tributário do risco de inadimplência do risco de vencimento e do risco contratual OA 2 Rever os aspectos legais do financiamento por meio da emissão de obrigações e seu custo Obrigações privadas são instrumentos de dívida de longo prazo que indicam que uma empresa tomou empres tada uma quantia que promete restituir futuramente sob condições claramente definidas A maioria das obrigações é emitida com vencimentos entre 10 e 30 anos e valor de face de 1000 A escritura de emissão pela qual zela um agente fiduciário declara todas as condições da emissão Contém condições tanto padronizadas quanto restritivas que podem incluir a exigência de um fundo de amortização eou de uma garantia O custo de uma obrigação para um emitente depende do vencimento do porte da oferta do risco do emitente e do custo básico do dinheiro OA 3 Discutir as características gerais os retornos os preços os ratings os principais tipos e as emissões internacionais de obrigações privadas Uma emissão pode incluir uma cláusula de conversibilidade uma cláusula de resgate ou warrants de compra de ações O rendimento ou taxa de retorno de uma obrigação pode ser medido por seu rendimento corrente pelo rendimento até o vencimento YTM ou pelo rendimento até o resgate YTC Os preços das obrigações costumam ser relatados juntamente com seu cupom seu vencimento e seu rendimento até o vencimento YTM Os ratings de obrigações por agências independentes indicam o risco de uma emissão de obrigações Há diversos tipos de obrigações tradicionais e contemporâneas Eurobônus e obrigações estrangeiras permitem que empresas e governos estabelecidos e com bom nível de crédito tomem grandes volumes de fundos internacionalmente OA 4 Compreender os principais dados e o modelo básico usados no processo de avaliação Entre os principais dados para o processo de avaliação estão os fluxos de caixa retornos as datas o risco e o retorno requerido O valor de qualquer ativo é igual ao valor presente de todos os fluxos de caixa futuros que se esperam dele durante o período em questão Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 273 Gitman12P2C06indd 273 Gitman12P2C06indd 273 29102009 191929 29102009 191929 OA 5 Aplicar o modelo básico de avaliação às obrigações e descrever o impacto do retorno requerido e do prazo de vencimento sobre o valor das obrigações O valor de uma obrigação é o valor presente de seus pagamentos de juros mais o valor presente de seu valor de face A taxa de desconto usada para determinar o valor da obrigação é o retorno requerido que pode divergir do cupom Uma obrigação pode ser vendida com deságio ao valor de face ou com um ágio dependendo de seu retorno requerido ser maior igual ou menor do que o cupom O prazo até o vencimento afeta o valor das obrigações O valor de uma obrigação vai se aproximar de seu valor de face à medida que se aproxima o vencimento A possibilidade de que as taxas de juros mudem e com isso afetem o retorno requerido e o valor da obri gação é chamada de risco de taxa de juros Quanto menor o período até o vencimento de uma obrigação menor a sensibilidade de seu valor de mercado a uma dada variação do retorno requerido OA 6 Explicar o conceito de rendimento até o vencimento YTM yield to maturity seu cálculo e o procedimento usado para avaliar obrigações que pagam juros semestralmente O rendimento até o vencimento é a taxa de retorno que os investidores auferem se comprarem uma obrigação a um preço específico e a mantiverem até o vencimento O YTM pode ser determinado com uma calculadora finan ceira uma planilha Excel ou por tentativa e erro As obrigações que pagam juros semestrais são avaliadas por meio do mesmo procedimento usado para avaliar as que pagam juros anualmente a não ser pelo fato de que os pagamentos de juros representam a metade dos anuais o número de períodos constitui o dobro do número de anos até o vencimento e o retorno requerido é a metade do retorno requerido anual decla rado para obrigações de risco semelhante P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Soluções no Apêndice B OA 5 OA 6 AA61 Avaliação de obrigações A Lahey Industries tem em circulação uma obrigação com valor de face de 1000 e cupom de 8 Restam 12 anos até seu vencimento a Se os juros forem pagos anualmente encontre o valor da obrigação para retorno requerido de 1 7 2 8 e 3 10 b Indique para cada caso do item a se a obrigação está sendo vendida com deságio ágio ou a seu valor de face c Usando o retorno requerido de 10 encontre o valor da obrigação se os juros forem pagos semestral mente OA 3 OA 6 AA62 Rendimento de obrigações As obrigações da Elliot Enterprises estão sendo negociadas a 1150 têm cupom de 11 e valor de face de 1000 pagam juros anualmente e restam 18 anos até seu venci mento a Calcule o rendimento corrente das obrigações b Calcule o rendimento até o vencimento YTM das obrigações c Compare o YTM calculado no item b com o cupom e o rendimento corrente da obrigação calculados no item a Use a comparação entre o preço corrente e o valor de face da obrigação para explicar as diferenças E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 1 A61 Recentemente a taxa livre de risco das Tbills era de 123 Se a taxa de juros real estiver estimada em 080 qual era o nível esperado de inflação OA 1 A62 Os rendimentos de títulos do Tesouro com diferentes vencimentos numa data recente eram os constantes da tabela a seguir 274 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 274 Gitman12P2C06indd 274 29102009 191930 29102009 191930 Vencimento Rendimento 3 meses 141 6 meses 171 2 anos 268 3 anos 301 5 anos 370 10 anos 451 30 anos 525 Use as informações acima para construir uma curva de rendimento para a data em questão OA 1 A63 Numa data recente os rendimentos de títulos do Tesouro com diferentes vencimentos e uma estimativa da taxa de juros real eram os indicados na tabela a seguir Vencimento Rendimento Taxa de juros real 3 meses 141 080 6 meses 171 080 2 anos 268 080 3 anos 301 080 5 anos 370 080 10 anos 451 080 30 anos 525 080 Use as informações acima para calcular a expectativa de inflação para cada vencimento OA 1 A64 Recentemente a taxa de inflação anual medida pelo Índice de Preços ao Consumidor CPI consumer price index estava prevista em 33 Como uma Tbill poderia apresentar taxa de retorno real negativa no mesmo período Como poderia apresentar taxa de retorno real nula Qual a taxa de retorno mínima necessária para que a Tbill atendesse a uma taxa de retorno real requerida de 2 OA 1 A65 Calcule o prêmio pelo risco para cada uma das categorias a seguir de títulos de longo prazo admitindo que o rendimento até o vencimento YTM de títulos do Tesouro comparáveis seja de 451 Categoria de rating Taxa de juros nominal AAA 512 BBB 578 B 782 OA 4 A66 Você tem dois ativos e precisa calcular seus valores hoje com base nas diferentes séries de pagamentos e retornos requeridos apropriados O Ativo 1 tem retorno requerido de 15 e produzirá uma série de 500 ao final de cada ano por um prazo indeterminado O Ativo 2 tem retorno requerido de 10 e produzirá um fluxo de caixa ao final do ano de 1200 no primeiro ano de 1500 no segundo ano e de 850 no terceiro e último ano OA 5 A67 Uma obrigação com cinco anos até o vencimento e cupom de 6 tem valor nominal ou de face de 20000 Os juros são pagos anualmente Se o retorno requerido dessa obrigação para você for de 8 que valor ela terá OA 5 A68 Admita que uma obrigação do Tesouro de cinco anos tenha cupom de 45 a Dê exemplos de taxas de retorno requerido que fariam com que a obrigação fosse vendida com deságio ágio e ao valor de face b Se o valor de face da obrigação for de 10000 calcule seus diferentes valores para cada uma das taxas de retorno requerido indicadas no item a Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 275 Gitman12P2C06indd 275 Gitman12P2C06indd 275 29102009 191930 29102009 191930 P R O B L E M A S OA 1 P61 Fundamentos de taxa de juros taxa de retorno real Carl Foster é trainee em um banco de investimento e está tentando ter alguma noção da taxa real de retorno que os investidores esperam do mercado de hoje Ele consultou a taxa paga sobre as Tbills de três meses e viu que é de 55 Carl decidiu usar a variação do Índice de Preços ao Consumidor para representar as expectativas inflacionárias dos investidores Essa taxa anualizada está em 3 Com base nas informações que ele coletou em quanto podemos estimar a taxa de retorno real OA 1 P62 Taxa de juros real Para estimar a taxa de juros real a área de economia do Mountain Banks uma grande holding financeira reuniu os dados apresentados na tabela a seguir Por causa da alta probabi lidade de que uma nova legislação tributária seja aprovada no futuro próximo a tabela traz tanto dados atuais quanto dados que refletem o provável impacto da aprovação da nova lei sobre a demanda por fundos Nota o projeto de lei não afeta a oferta de fundos Admita um mundo perfeito em que a expecta tiva de inflação é zero os ofertantes e demandantes de fundos não têm preferência por liquidez e todos os resultados são certos Volume de fundos ofertados demandados bilhões Situação atual Com a aprovação da nova lei tributária Taxa de juros requerida pelos ofertantes de fundos Taxa de juros requerida pelos demandantes de fundos Taxa de juros requerida pelos demandantes de fundos 1 2 7 9 5 3 6 8 10 4 4 7 20 6 3 6 50 7 2 4 100 9 1 3 a Trace as curvas de oferta e demanda de fundos usando os dados atuais Nota ao contrário das funções da Figura 61 neste caso as funções não serão retas b Usando o gráfico indique e anote a taxa de juros real usando os dados atuais c Acrescente ao gráfico traçado no item a a nova curva de demanda que se espera em caso de aprovação da nova legislação tributária d Qual é a nova taxa de juros real Compare e analise essa conclusão à luz de sua análise feita no item b PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 1 P63 Taxas de juros reais e nominais Zane Perelli tem 100 que pode gastar hoje em camisetas polo que custam 25 cada Alternativamente pode investir os 100 em um título livre de risco do Tesouro norte americano que deve render taxa de juros nominal de 9 A previsão consensual dos principais econo mistas é de que a inflação seja de 5 no próximo ano a Quantas camisetas polo Zane poderia comprar hoje b Quanto dinheiro terá Zane ao fim de um ano se deixar de comprar as camisetas hoje c Quanto se espera que custem as camisetas ao fim de um ano tendo em vista a expectativa inflacio nária d Use as respostas dadas nos itens b e c para determinar quantas camisetas polo inclusive frações Zane poderá comprar ao fim de um ano Em termos percentuais quantas camisetas polo a mais ou a menos ele poderá comprar ao fim de um ano e Qual é a taxa de retorno real de Zane durante o ano Como ela se relaciona com a variação percentual do poder de compra de Zane identificada no item d Explique OA 1 P64 Curva de rendimento Uma empresa que deseja avaliar o comportamento da taxa de juros reuniu dados de rendimento referentes a cinco títulos do Tesouro norte americano cada um com um vencimento dife rente e todos medidos no mesmo ponto no tempo A seguir dados resumidos 276 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 276 Gitman12P2C06indd 276 29102009 191931 29102009 191931 Título do Tesouro Prazo até o vencimento Rendimento A 1 ano 126 B 10 anos 112 C 6 meses 130 D 20 anos 110 E 5 anos 114 a Trace a curva de rendimento associada a esses dados b Descreva a curva de rendimento resultante do item a e explique as expectativas gerais nela incorpo radas OA 1 P65 Taxas de juros nominais e curvas de rendimento Um recente estudo sobre expectativas inflacionárias revelou que o consenso entre os analistas econômicos resulta nas seguintes taxas de inflação médias esperadas ao longo dos períodos indicados Nota admita risco nulo de que movimentos futuros da taxa de juros afetem mais intensamente os vencimentos mais distantes do que os mais próximos ou seja que não há risco de vencimento Período Taxa de inflação anual média 3 meses 5 2 anos 6 5 anos 8 10 anos 85 20 anos 9 a Para uma taxa de juros real atual de 25 identifique a taxa de juros nominal para cada uma das emis sões a seguir do Tesouro norte americano obrigação de 20 anos Tbill de três meses promissória de dois anos e obrigação de cinco anos b Se a taxa de juros real caísse subitamente para 2 sem qualquer mudança das expectativas inflacioná rias que efeito isso teria sobre suas respostas dadas no item a Explique c Usando as respostas dadas no item a trace uma curva de rendimento para os títulos do Tesouro norte americano Descreva a forma geral da curva e as expectativas nela refletidas d O que um adepto da teoria da preferência por liquidez teria a dizer quanto à maneira como as prefe rências dos credores e tomadores afetam o formato da curva de rendimento representada no item c Ilustre o efeito incluindo no gráfico uma linha pontilhada que se aproxime da curva de rendimento na ausência do efeito da preferência pela liquidez e O que um seguidor da teoria da segmentação de mercado teria a dizer sobre a oferta e demanda de empréstimos de longo prazo em relação à oferta e demanda de empréstimos de curto prazo dada a curva de rendimento construída no item c deste problema OA 1 P66 Taxas nominais e reais e curvas de rendimento Uma empresa que deseja avaliar o comportamento das taxas de juros reuniu dados sobre a taxa de juros nominal e as expectativas inflacionárias referentes a cinco títulos do Tesouro norte americano cada um com um vencimento e medido num diferente ponto do tempo durante o ano que se encerrou Nota admita risco nulo de que movimentos futuros da taxa de juros afe tem mais intensamente os vencimentos mais distantes do que os mais próximos ou seja não há risco de vencimento Os dados encontram se resumidos na tabela a seguir Título do Tesouro Data Prazo de vencimento Taxa de juros nominal Expectativa inflacionária A 0701 2 anos 126 95 B 1203 10 anos 112 82 C 3005 6 meses 130 100 D 1508 20 anos 110 81 E 3012 5 anos 114 83 Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 277 Gitman12P2C06indd 277 Gitman12P2C06indd 277 29102009 191932 29102009 191932 a Usando os dados acima encontre a taxa de juros real em cada ponto no tempo b Descreva o comportamento da taxa de juros real ao longo do ano Que forças podem ser responsáveis por esse comportamento c Trace a curva de rendimento associada a esses dados admitindo que as taxas nominais tenham sido medidas no mesmo ponto no tempo d Descreva a curva de rendimento resultante do item c e explique as expectativas gerais nela incorpo radas OA 1 P67 Estrutura temporal das taxas de juros Em cada um dos três pontos no tempo indicados havia os seguintes dados de rendimento para diversas obrigações privadas da mais alta qualidade Prazo até o vencimento anos Rendimento Há cinco anos Há dois anos Hoje 1 91 146 93 3 92 128 98 5 93 122 109 10 95 109 126 15 94 107 127 20 93 105 129 30 94 105 135 a No mesmo plano cartesiano trace a curva de rendimento em cada um dos três pontos no tempo b Indique o formato geral descendente ascendente horizontal de cada curva do item a c Descreva a expectativa geral de inflação e taxa de juros existente em cada um dos três momentos OA 1 P68 Taxa livre de risco e prêmio pelo risco A taxa de juros real está em 3 seguem a expectativa de inflação e os prêmios pelo risco de diversos títulos Título Prêmio pela expectativa de inflação Prêmio pelo risco A 6 3 B 9 2 C 8 2 D 5 4 E 11 1 a Encontre a taxa de juros livre de risco RF aplicável a cada título b Embora isto não esteja indicado qual deve ser o fator que causa as diferentes taxas livres de risco encontradas no item a c Encontre a taxa de juros nominal de cada título OA 1 P69 Prêmio pelo risco Eleanor Burns quer obter a taxa de juros nominal de dois títulos A e B emitidos por diferentes empresas no mesmo ponto no tempo Foram coletados os dados a seguir Característica Título A Título B Prazo até o vencimento 3 anos 15 anos Prêmio pela expectativa de inflação 90 70 Prêmio pelo Risco de liquidez 10 10 Risco de inadimplência 10 20 Risco de vencimento 05 15 Demais riscos 05 15 a Se a taxa de juros real for hoje de 2 encontre qual a taxa de juros livre de risco aplicável a cada título 278 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 278 Gitman12P2C06indd 278 29102009 191932 29102009 191932 b Encontre o prêmio total pelo risco atribuível às características do emitente e da emissão de cada título c Calcule a taxa de juros nominal de cada título Compare e discuta suas conclusões OA 2 P610 Pagamentos de juros sobre obrigações antes e depois dos impostos A Charter Corp emitiu 2500 debên tures com principal no valor total de 2500000 As obrigações têm cupom de 7 a Quanto em dólares por obrigação o investidor pode esperar receber da Charter a cada ano b Qual a despesa total de juros da Charter associada a essa emissão c Admitindo que a Charter esteja na faixa de imposto de renda de 35 qual o custo líquido dos juros depois do imposto de renda associado a essa emissão OA 4 P611 Preços das obrigações e rendimentos Admita que a obrigação de valor de face de 1000 e cupom de 5700 com vencimento em 15 de maio de 2017 da Financial Management Corporation esteja sendo cotada a 97708 e apresente rendimento até o vencimento YTM de 6034 De posse dessas informações responda a Qual o preço em dólares da obrigação b Qual o rendimento corrente da obrigação c A obrigação está sendo vendida pelo valor de face com deságio ou ágio Por quê d Compare o rendimento corrente da obrigação calculado no item b com seu YTM e explique a diferen ça entre eles PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 4 P612 Fundamentos de avaliação Imagine que você queira avaliar o aspecto econômico da compra de um carro O carro deve fornecer um benefício fiscal anual após imposto de 1200 ao final de cada ano e poderá ser vendido com ganho após o imposto de renda de 5000 ao final do período planejado de proprie dade de cinco anos Todos os fundos necessários para a compra do carro serão retirados de sua poupança que hoje rende 6 após imposto a Identifique os fluxos de caixa as datas em que ocorrem e o retorno requerido aplicável à avaliação do carro b Qual o preço máximo que você estaria disposto a pagar pelo carro Explique OA 4 P613 Avaliação de ativos Usando as informações fornecidas na tabela a seguir determine o valor de cada ativo Ativo Fluxo de caixa Retorno requerido apropriado Final do ano Valor A 1 5000 18 2 5000 3 5000 B 1 a 300 15 C 1 0 16 2 0 3 0 4 0 5 35000 D 1 a 5 1500 12 6 8500 E 1 2000 14 2 3000 3 5000 4 7000 5 4000 6 1000 Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 279 Gitman12P2C06indd 279 Gitman12P2C06indd 279 29102009 191933 29102009 191933 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 4 P614 Avaliação de ativos e risco Laura Drake quer estimar o valor de um ativo do qual se esperam entradas de caixa de 3000 por ano ao final do primeiro ao quarto ano e 15000 ao final do quinto ano Suas pes quisas indicam que ela deve obter 10 sobre ativos de risco baixo 15 sobre ativos de risco médio e 22 sobre ativos de risco alto a Determine o máximo que Laura deveria pagar pelo ativo se ele fosse classificado como sendo de 1 risco baixo 2 risco médio e 3 risco alto b Suponha que Laura não possa avaliar o risco do ativo e queira estar certa de fazer um bom negócio Com base em suas conclusões do item a qual o valor máximo que ela deve pagar Por quê c Em igualdade das demais condições qual o efeito do aumento do risco sobre o valor de um ativo Explique à luz de suas conclusões da parte a OA 5 P615 Avaliação básica de obrigações A Complex Systems tem uma emissão de obrigações com valor de face de 1000 e cupom de 12 A emissão paga juros anualmente e restam 16 parcelas até o vencimento a Se obrigações de risco semelhante estiverem hoje rendendo taxa de retorno de 10 a quanto a obri gação da Complex Systems deveria ser negociada hoje b Descreva dois possíveis motivos pelos quais a taxa de obrigações de risco semelhante é inferior ao cupom da obrigação da Complex Systems c Se o retorno requerido fosse de 12 em vez de 10 qual seria o valor corrente da obrigação da Complex Systems Compare essa conclusão com as do item a e discuta OA 5 P616 Avaliação de obrigações Juros anuais Calcule o valor de cada uma das obrigações mostradas na tabe la a seguir toda pagando juros anualmente Obrigação Valor de face Cupom Anos até o vencimento Retorno requerido A 1000 14 20 12 B 1000 8 16 8 C 100 10 8 13 D 500 16 13 18 E 1000 12 10 10 OA 5 P617 Valor da obrigação e variação dos retornos requeridos A Midland Utilities tem uma emissão que vence rá ao valor de face de 1000 em 12 anos A obrigação tem cupom de 11 e paga juros anualmente a Encontre o valor da obrigação para retornos requeridos de 1 11 2 15 3 8 b Represente suas conclusões do item a num plano cartesiano de retorno requerido eixo x e valor de mercado da obrigação eixo y c Use suas conclusões dos itens a e b para discutir a relação entre o cupom de uma obrigação o retorno requerido e o valor de mercado da obrigação em relação a seu valor de face d Indique dois possíveis motivos pelos quais o retorno requerido poderia diferir do cupom OA 5 P618 Valor da obrigação e tempo retornos requeridos constantes A Pecos Manufacturing acabou de emitir uma obrigação de 15 anos com cupom de 12 e valor de face de 1000 que paga juros anualmente O retorno requerido é de 14 atualmente e a empresa está certa de que se manterá no mesmo nível até o vencimento da obrigação daqui a 15 anos a Supondo que o retorno requerido permaneça em 14 até o vencimento determine o valor da obriga ção com 1 15 anos 2 12 anos 3 9 anos 4 6 anos 5 3 anos e 6 1 ano até o vencimento b Marque as respostas num gráfico composto de prazo até o vencimento eixo x e valor de mercado da obrigação eixo y semelhante ao da Figura 65 c Em igualdade das demais condições quando o retorno requerido diferir do cupom e se presumir cons tante até o vencimento o que acontece com o valor da obrigação à medida que se aproxima do ven cimento Explique à luz do gráfico construído no item b PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 5 P619 Valor da obrigação e tempo retornos requeridos variáveis Lynn Parsons está pensando em investir em uma dentre duas obrigações em circulação As obrigações têm valor de face de 1000 e cupons de 11 e pagam juros anualmente Restam cinco anos até o vencimento da obrigação A e 15 anos até o venci mento da obrigação B 280 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 280 Gitman12P2C06indd 280 29102009 191934 29102009 191934 a Calcule o valor da obrigação A se o retorno requerido for de 1 8 2 11 e 3 14 b Calcule o valor da obrigação B se o retorno requerido for de 1 8 2 11 e 3 14 c Com base nas respostas dos itens a e b complete a tabela a seguir e discuta a relação entre prazo até o vencimento e variação do retorno requerido Retorno requerido Valor da obrigação A Valor da obrigação B 8 11 14 d Se Lynn quisesse minimizar o risco de taxa de juros que obrigação deveria comprar Por quê OA 6 P620 Rendimento até o vencimento A relação entre o rendimento até o vencimento de uma obrigação e seu cupom pode ser usada para prever seu nível de preço Para cada uma das obrigações enumeradas indique se o preço da obrigação conterá um ágio sobre o valor de face coincidirá com o valor de face ou trará um deságio em relação ao valor de face Obrigação Cupom Rendimento até o vencimento Preço A 6 10 B 8 8 C 9 7 D 7 9 E 12 10 OA 6 P621 Rendimento até o vencimento A obrigação da Salem Company está sendo negociada a 955 tem cupom de 12 e valor de face de 1000 paga juros anualmente e restam 15 anos até seu vencimento a Calcule o rendimento até o vencimento YTM dessa obrigação b Explique a relação entre cupom e rendimento até o vencimento e entre o valor de face e o valor de mercado de uma obrigação OA 6 P622 Rendimento até o vencimento Cada uma das obrigações a seguir paga juros anualmente Obrigação Valor de face Cupom Anos para o vencimento Valor corrente A 1000 9 8 820 B 1000 12 16 1000 C 500 12 12 560 D 1000 15 10 1120 E 1000 5 3 900 a Calcule o rendimento até o vencimento YTM de cada obrigação b Qual a relação entre o cupom e o rendimento até o vencimento e entre o valor de face e o valor de mercado de uma obrigação Explique PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 OA 5 OA 6 P623 Avaliação de obrigações e rendimento até o vencimento O corretor de Mark Goldsmith mostrou lhe duas obrigações cada uma com vencimento de cinco anos valor de face de 1000 e rendimento até o ven cimento de 12 A obrigação A tem cupom de 6 pago anualmente A obrigação B tem cupom de 14 pago anualmente a Calcule o preço de venda de cada uma das obrigações b Mark tem 20000 para investir Com base no preço das obrigações quantas unidades de cada Mark poderia comprar se optasse por ela em vez da outra Na verdade não é possível comprar uma fração de uma obrigação mas para os fins desta pergunta vamos admitir que seja c Calcule o rendimento anual de juros de cada obrigação com base em seu cupom e no número de obrigações que Mark poderia comprar com seus 20000 d Admita que Mark reinvista os juros à medida que sejam pagos ao final de cada ano e que sua taxa de retorno sobre o reinvestimento seja de apenas 10 Para cada obrigação calcule o valor da amortiza ção do principal mais o valor da conta de reinvestimento de Mark ao final dos cinco anos Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 281 Gitman12P2C06indd 281 Gitman12P2C06indd 281 29102009 191935 29102009 191935 e Por que os dois valores calculados no item d são diferentes Se Mark estivesse preocupado com o fato de receber rendimento até o vencimento menor do que 12 sobre juros reinvestidos qual das duas obrigações seria uma melhor opção OA 6 P624 Avaliação de obrigações juros semestrais Encontre o valor de uma obrigação que vence em seis anos com valor de face de 1000 e cupom de 10 5 pagos semestralmente se o retorno requerido de obrigações de risco semelhante for de 14 ao ano 7 pagos semestralmente OA 6 P625 Avaliação de obrigações juros semestrais Calcule o valor de cada uma das obrigações mostradas na tabela a seguir todas pagando juros semestralmente Obrigação Valor de face Cupom Anos até o vencimento Retorno requerido anual declarado A 1000 10 12 8 B 1000 12 20 12 C 500 12 5 14 D 1000 14 10 10 E 100 6 4 14 OA 6 P626 Avaliação de obrigações juros trimestrais Calcule o valor de uma obrigação de valor de face de 5000 que paga juros trimestralmente ao cupom anual de 10 e com dez anos até o vencimento admitindo que o retorno requerido de obrigações de risco semelhante seja atualmente de 12 anuais pagos trimestral mente PROBLEMA DE ÉTICA OA 1 P627 As agências de ratings investiram somas significativas e esforços para determinar quais fatores quantitativos e não quantitativos melhor preveem o inadimplemento em obrigações Além disso algumas dessas agên cias investem tempo e dinheiro em reuniões com equipes das empresas para obter informações reservadas que são usadas para atribuir o rating da emissão Para recuperar esses custos algumas agências de rating atrelaram seus ratings à compra de serviços adicionais Em sua opinião essa prática é aceitável Argumente C A S O D O C A P Í T U L O 6 Avaliação do investimento proposto de Annie Hegg em obrigações da Atilier Industries Annie Hegg está pensando em investir nas obrigações da Atilier Industries Elas foram emitidas há cinco anos ao valor de face de 1000 e restam exatamente 25 anos até seu vencimento Os títulos pagam cupom de 8 são conversíveis em 50 ações ordinárias e podem ser resgatadas a qualquer tempo por 1080 A obrigação tem rating Aa segundo a Moodys A Atilier Industries que fabrica artigos esportivos acabou de adquirir uma empresa menor de roupas para esportes que estava em dificuldades financeiras Por causa da aquisição a Moodys e outras agências de rating estão considerando uma mudança do rating das obrigações da Atilier Dados econômicos recentes sugerem que a expectativa de inflação atualmente em 5 ao ano tende a aumentar para 6 ao ano Annie ainda está interessada na obrigação da Atilier mas preocupada com a inflação com a possível mudança de rating e com o risco de vencimento Para entender melhor o impacto em potencial desses fatores sobre o valor da obrigação ela decidiu aplicar as técnicas de avaliação que aprendeu em seu curso de finanças Pede se a Se o preço da ação ordinária em que a obrigação pode ser convertida aumentar para 30 por ação depois de cinco anos e o emitente resgatar as obrigações a 1080 deverá Annie aceitar o resgate ou fazer a conversão em ações ordinárias b Para cada um dos retornos requeridos abaixo calcule o valor da obrigação admitindo juros anuais Indique se a obrigação será vendida com deságio ágio ou pelo valor de face 1 Retorno requerido de 6 2 Retorno requerido de 8 282 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 282 Gitman12P2C06indd 282 29102009 191936 29102009 191936 3 Retorno requerido de 10 c Repita os cálculos do item b supondo agora que os juros sejam pagos semestralmente e que os retornos requeridos semestrais sejam metade dos apresentados Compare e discuta as diferenças entre o valor da obrigação para cada retorno requerido calculado aqui e no item b sob as premissas de pagamento anual e semestral d Se Annie acreditar fortemente que a expectativa de inflação vá aumentar em 1 ponto percentual nos próximos meses qual o valor máximo que deverá pagar pela obrigação admitindo juros anuais e Se as obrigações da Atilier forem rebaixadas pela Moodys de Aa para A e se essa mudança resultar em um aumento do retorno requerido de 8 para 875 que impacto isso terá no valor da obrigação supondo juros anuais f Se Annie comprar a obrigação hoje ao valor de face de 1000 e a mantiver por exatos três anos quando o retorno requerido será de 7 que ganho ou perda terá em relação ao valor da obrigação ignorando juros recebidos e admitindo pagamento anual de juros g Refaça o item f admitindo que Annie mantenha a obrigação por dez anos e venda a quando o retorno requerido for de 7 Compare sua conclusão com a do item f e teça comentários sobre o risco de vencimento da obrigação h Admita que Annie compre a opção a seu preço atual de 98380 e a mantenha até o vencimento Quais serão seu rendimento corrente e rendimento até o vencimento YTM admitindo juros anuais i Após avaliar todos os pontos que recomendação você faria a Annie em relação ao investimento pro posto nas obrigações da Atilier Industries E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A A CSM Corporation tem uma emissão de obrigação ao final de 2009 Restam 15 anos para o venci mento da obrigação cujo cupom é de 6 Os juros da obrigação são compostos semestralmente O valor de face da obrigação da CSM é de 1000 e ela está sendo negociada a 87442 Pede se Crie uma planilha semelhante às de rendimento até o vencimento e juros semestrais que podem ser encon tradas em wwwprenhallcomgitmanbr e modele a Usando a abordagem de tentativa e erro determine a taxa de retorno requerido rd anual Identifique uma taxa de juros que resulte em valor da obrigação superior ao seu preço corrente e depois outra que resulte em valor da obrigação inferior a seu preço corrente b Qual o prazo até o vencimento n c Qual o pagamento semestral de cupom pmt d Qual a taxa de retorno requerido semestral rd 2 E X E R C Í C I O E M G R U P O Este capítulo deu continuidade à discussão referente ao uso do conceito de risco Mais uma vez usaremos a empresa escolhida para investigar a questão dos ratings de crédito Pede se a Obtenha informações atualizadas sobre a mais recente emissão de dívida da empresa escolhida Há diversos sites para isso inclusive a home page da Standard Poors Embora o site possa ser usado gratuitamente é necessário fazer registro Alternativamente use a ferramenta de seleção de obrigações do Yahoo Finance bondsyahoocom b Faça uma busca dos ratings da empresa O mais provável é que sejam encontrados vários ratings se a empresa tiver emitido diversos instrumentos de dívida Observe não só o rating mas também a taxa de juros e o rendimento até o vencimento da emissão de dívida mais recente c Usando o rating atual da emissão mais recente da empresa escolhida e uma cotação recente dos títulos comparáveis do Tesouro estime o prêmio pelo risco inerente à diferença entre as taxas da emissão de dívida mais recente e o título livre de risco d Vamos usar o rating da dívida da empresa escolhida para tomar um empréstimo para sua empresa fictícia Além de determinar a taxa seu grupo deve decidir quanto ao melhor uso dos fundos Em outras Capítulo 6 Taxas de juros e avaliação de obrigações 283 Gitman12P2C06indd 283 Gitman12P2C06indd 283 29102009 191936 29102009 191936 palavras vocês deverão criar um projeto de investimento que faça sentido no contexto da empresa fictícia Qual o objetivo do investimento Quais seus retornos esperados Essencialmente vocês deve rão delinear e defender o investimento Mostre como a avaliação da obrigação mudará dadas diferen tes premissas quanto ao retorno requerido Em outras palavras o que tenderá a acontecer se as taxas de mercado subirem ou caírem depois da emissão da dívida E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de verificar o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar mais recursos inclusive exercícios 284 Princípios de administração financeira Gitman12P2C06indd 284 Gitman12P2C06indd 284 29102009 191937 29102009 191937 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade para compreender a diferença entre capital de terceiros e capital próprio no que se refere ao tratamento fiscal para conhecer os direitos de propriedade dos fornecedores de capital inclusive investidores em capital de risco e acionistas para saber por que o valor patrimonial da ação não é uma base sofisticada para a avaliação de ações ordinárias Sistemas de informação para entender os procedimentos envolvidos na emissão de ações ordinárias para saber quais informações são necessárias para avaliar ações e como as medidas tomadas pela administração afetam o preço da ação Administração para entender a diferença entre capital de terceiros e capital próprio os direitos dos acionistas para conhecer o processo de emissão de ações ordinárias e os modelos de avaliação usados para avaliar as ações ordinárias da empresa Marketing para saber que as ideias de produtos e serviços desenvolvidas pela empresa terão forte influência sobre sua capacidade de obtenção de capital e que um aumento do risco percebido decorrente de novos projetos pode afetar negativamente o valor da ação da empresa Operações para saber que o montante de capital que a empresa tem para investir em instalações equipamentos estoques etc depende das avaliações dos investidores em capital de risco e outros investidores em potencial quanto melhores forem as perspectivas de crescimento de mais dinheiro a empresa disporá para financiar suas operações Em sua vida pessoal Em algum momento você provavelmente terá ações como parte do ativo de seu plano de aposentadoria e poderá desejar estimar o valor delas Se a ação estiver sendo nego ciada abaixo do valor estimado você poderá comprá la se o preço de mercado estiver acima do valor estimado você poderá querer vendê la Algumas pessoas confiam nas recomendações de compra e venda de seus assessores financeiros Independentemente de como você toma suas decisões financeiras será útil entender como são avaliadas as ações OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Diferenciar capital de terceiros de capital próprio OA 2 Discutir os direitos decorrentes de ações ordinárias e preferenciais e as características dos dois tipos de título OA 3 Descrever o processo de emissão de ações ordinárias inclusive capital de risco venture capital abertura de capital e o papel dos bancos de investimento além de interpretar as cotações de ações OA 4 Entender o conceito de eficiência de mercado e a avaliação básica de ações ordinárias usando os modelos de crescimento nulo crescimento constante e crescimento variável OA 5 Discutir o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre e as abordagens pelo valor patrimonial valor de liquidação e múltiplo preçolucro PL OA 6 Explicar a relação entre decisões financeiras retorno risco e valor da empresa 7 Avaliação de ações Gitman12P2C07indd 285 Gitman12P2C07indd 285 28102009 183128 28102009 183128 OA 1 71 DIFERENÇAS ENTRE CAPITAL DE TERCEIROS E CAPITAL PRÓPRIO O termo capital refere se aos recursos de longo prazo de uma empresa Todos os itens do lado direito do balanço patrimonial com exceção do passivo circulante são fontes de capital O capital de terceiros ou dívida abrange todo o endividamento de longo prazo incorrido inclusive as obrigações abordadas no Capítulo 6 O capital próprio ou patrimônio líquido consiste dos fundos de longo prazo fornecidos pelos proprietários da empresa os acionistas Uma empresa pode obter capital próprio internamente retendo lucros em vez de distribuí los sob a forma de dividendos aos acionistas ou externamente vendendo ações ordinárias ou preferenciais As principais diferenças entre capital de terceiros e capital próprio encontram se resumidas na Tabela 71 e serão discutidas a seguir Influência nas decisões da administração Ao contrário dos credores titulares da dívida os titulares de ações ordinárias e preferenciais são os proprietários da empresa Os titulares de ações ordinárias têm direito a voto o que lhes permite eleger o conselho de administração e votar determinadas questões Por outro lado aos titulares de dívida e de ações preferenciais só podem ser conferidos direitos de voto quando a empresa infringe cláusulas contratuais Direito sobre resultados e ativos Os titulares do capital próprio têm direitos sobre resultados e ativos secundários aos dos credores Seu direito sobre o resultado não pode ser atendido antes que os direitos de todos os credores tenham sido satisfeitos incluindo pagamento de juros e amortizações programadas do principal Uma vez Capital Os fundos de longo prazo de uma empresa ou seja todos os itens relacionados no lado direito do balanço patrimonial excluindo se o passivo circulante Capital de terceiros Todo o capital de longo prazo obtido por empréstimo pela empresa inclusive obrigações Capital próprio Fundos de longo prazo fornecidos pelos proprietários da empresa os acionistas U ma das principais ofertas públicas iniciais IPO Initial Public Offering de 2006 foi a da fabricante de calçados Crocs Inc Com preço original mente estabelecido entre 13 e 15 por ação a forte demanda pelo papel fez com que os subscritores Piper Jaffray e Thomas Weisel Partners revissem a faixa de preço para 19 20 Em 7 de fevereiro de 2006 a empresa abriu seu capital a 21 por ação emitindo 99 milhões de ações A Crocs desenvolve fabrica e vende uma linha de calçados especializados Os sapatos de plástico colorido são feitos de um material resinoso de célula encapsulada exclusivo para criar calçados flexíveis leves que não deixam marcas resistentes a odores e que se adaptam aos pés do usuário Concebido originalmente para uso náutico os Crocs tornaram se um fenômeno da moda sendo vendidos entre 30 e 60 o par A Crocs Inc comercializa seus produtos por meio do próprio site de lojas tradicionais de calçados e de varejistas especializados Na época da IPO muitos duvidavam da capacidade da Crocs para crescer em longo prazo havia o temor de que os calçados fossem um modismo passageiro ou de que concorrentes enchessem o mercado de imitações baratas Como é de costume em IPOs uma parcela da emissão permitira que pessoas de dentro da empresa transformassem seus investimentos em dinheiro Quase metade das ações oferecidas ao público vieram dessas pessoas a empresa nada recebeu pela venda desses 45 milhões de ações A Crocs pretendia usar o restante da oferta os cerca de 54 milhões de ações para amortizar dívidas expandir a capacidade de produção e aprimorar os sistemas computacionais Desde a IPO a parcela vendida a parcela das ações da empresa em poder do público variou entre 27 e 40 Evidentemente muitos investidores duvidam da capacidade da empresa de manter o crescimento Mas teria sido um erro apostar contra essa ação No dia em que a Crocs abriu o capital o preço da ação saltou de 21 para 2855 no fechamento um aumento de quase 36 no dia Para os que não puderam comprar a ação na oferta inicial o mercado secundário tem representado uma oportunidade para participar dos ganhos Em meados de maio de 2007 a ação havia subido para mais de 75 e a empresa anunciou um desdobramento de ações de dois para um em 31 de maio de 2007 Uma oferta pública inicial é um dos métodos que as empresas usam para levantar capital próprio Neste capítulo trataremos das diferenças entre capital de terceiros ou dívida e capital próprio ou patrimônio líquido as características das ações ordinárias e preferenciais e diversos métodos de avaliação de ações ordinárias Como os atuais proprietários de uma companhia de capital fechado reagiriam a uma IPO que elevasse de forma imediata e significa tiva o preço da ação para além do preço inicial de oferta Crocs Inc Oferta pública inicial 286 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 286 Gitman12P2C07indd 286 28102009 183130 28102009 183130 satisfeitos esses direitos o conselho de administração da empresa decide se vai ou não distribuir divi dendos aos proprietários O direito dos acionistas sobre os ativos também é secundário aos direitos dos credores Se a empresa for à falência seus ativos serão vendidos e os recursos provenientes serão distribuídos na seguinte ordem funcionários e clientes governo credores e por fim titulares do capital próprio Como estes são os últimos a receber qualquer distribuição de ativos eles esperam auferir maiores retornos por meio de dividendos eou por aumentos do preço da ação Os custos do financiamento com capital próprio costumam ser mais elevados do que os com capital de terceiros Um motivo para isso é o fato de que os fornecedores de capital próprio assumem maiores riscos devido a seu direito subsidiário sobre resultados e ativos Apesar do maior custo o capital próprio é necessário para o crescimento das empresas Todas as sociedades por ações devem ser inicialmente financiadas com algum componente de capital próprio Prazo de vencimento Ao contrário da dívida o capital próprio é uma forma de financiamento permanente da empresa Não vence de modo que não há a obrigação de restituição Como o capital próprio só é liquidado em caso de falência os acionistas devem reconhecer que embora possa haver um mercado para a venda de suas ações o preço que conseguirão obter poderá oscilar Essa oscilação do preço de mer cado do capital próprio faz com que o retorno total para os acionistas da empresa seja ainda mais arriscado Tratamento fiscal Os pagamentos de juros a titulares de dívidas são tratados como despesas dedutíveis pela empre sa emitente para fins de cômputo do imposto de renda ao passo que os de dividendos aos acionistas ordinários e preferenciais não o são A dedutibilidade dos juros reduz o custo de financiamento com capital de terceiros para a empresa fazendo com que esse seja ainda mais barato do que o capital próprio Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 71 Quais são as principais diferenças entre capital de terceiros dívida e capital próprio patri mônio líquido OA 2 OA 3 72 AÇÕES ORDINÁRIAS E AÇÕES PREFERENCIAIS As empresas podem levantar capital próprio por meio da venda de ações ordinárias e preferenciais Todas as sociedades por ações a princípio emitem ações ordinárias para levantar capital Algumas delas posteriormente emitem mais ações ordinárias ou preferenciais para levantar mais capital Embora Tipo de capital Característica Capital de terceiros Capital próprio Influência nas decisões da administraçãoa Não Sim Direito sobre resultados e ativos Preferencial em relação ao capital próprio Subordinado ao capital de terceiros Prazo de vencimento Determinado Indeterminado Tratamento fiscal Dedução de juros Não há dedução a Se o emitente infringir obrigações contratuais aplicáveis os titulares de dívida e de ações preferenciais podem fazer jus à participação nas decisões da admi nistração do contrário somente os acionistas ordinários têm direito de voto Principais diferenças entre capital de terceiros e capital próprio T A B E L A 71 Capítulo 7 Avaliação de ações 287 Gitman12P2C07indd 287 Gitman12P2C07indd 287 28102009 183131 28102009 183131 as ações ordinárias e preferenciais sejam formas de capital próprio as preferenciais guardam algumas semelhanças com o capital de terceiros Aqui trataremos primeiro das características dos dois tipos de ação e depois descreveremos o processo de emissão de ações ordinárias inclusive o uso de capital de risco venture capital Ações ordinárias Os verdadeiros proprietários da empresa são os acionistas ordinários Eles são chamados de pro prietários residuais porque recebem o que sobra o resíduo depois de atendidos todos os demais direitos sobre resultados e ativos da empresa Gozam de uma única garantia não podem perder mais do que investiram na empresa Por causa dessa condição cheia de incertezas os acionistas ordinários esperam ser remunerados com dividendos condizentes e afinal com ganhos de capital Propriedade O capital de uma empresa pode ser fechado quando pertence a uma só pessoa ou a um pequeno grupo de investidores como no caso de uma família ou aberto quando pertence a um grupo amplo de investidores individuais ou institucionais não relacionados entre si Em geral as pequenas empresas são privativas ou fechadas suas ações são negociadas raramente e quando isso ocorre em pequenos volumes As grandes sociedades por ações a que daremos destaque na discussão adiante costumam ser abertas e suas ações são negociadas de forma ativa nos mercados de valores ou distribuição des critos no Capítulo 1 Valor nominal Ao contrário das obrigações que sempre apresentam valor de face as ações ordinárias podem ser vendidas com ou sem valor nominal O valor nominal de uma ação ordinária é relativamente inútil estabelecido para fins legais nos estatutos da empresa Costuma ser bastante baixo em torno de 1 As empresas muitas vezes emitem ações sem valor nominal e nesse caso podem atribuir a ela um valor ou registrá lo nos livros ao preço de venda Um baixo valor nominal pode ser vantajoso nos estados em que determinados impostos sobre as empresas baseiam se no valor nominal da ação se uma ação não tiver valor nominal o imposto poderá ser cobrado com base em um valor determinado de modo arbitrário Direitos de preferência O direito de preferência permite aos acionistas ordinários manter sua participação proporcional na empresa quando são emitidas novas ações Permite lhes também manter o controle sobre o voto e protege os contra a diluição da propriedade A diluição de propriedade costuma resultar na diluição de ganhos pois cada acionista existente passa a ter direito menor do que antes sobre os lucros da empresa Em uma oferta de direitos a empresa outorga direitos a seus acionistas Esses instrumentos finan ceiros permitem aos acionistas comprar mais ações a um preço inferior ao de mercado na proporção direta do número de ações que detêm Os direitos são usados sobretudo por pequenas empresas cujo capital seja fechado ou que tenham capital aberto mas cujas ações não sejam ativamente negociadas Nesses casos os direitos constituem uma importante ferramenta de financiamento sem a qual os acio nistas correriam o risco de perder o controle proporcional da empresa Do ponto de vista da empresa o uso de direitos para levantar mais capital próprio pode ser menos dispendioso e gerar mais interesse do que uma oferta pública de ações Ações autorizadas em circulação e emitidas Os estatutos de uma sociedade por ações indicam quantas ações autorizadas ela pode emitir A empresa não pode vender mais ações do que autorizam os estatutos a menos que obtenha aprovação para tanto por meio do voto dos acionistas Para evitar a necessidade de alterações estatutárias as empresas costumam tentar autorizar mais ações do que pretendem emitir As ações autorizadas tornam se ações existentes quando estão nas mãos do público Se a empre sa recomprar quaisquer de suas ações existentes estas passarão a ser registradas como ações em tesouraria e não serão mais consideradas existentes Ações emitidas são as ações ordinárias já colo cadas em circulação representam a soma das ações em circulação e das ações em tesouraria Capital fechado Situação na qual todas as ações ordinárias de uma empresa pertencem a um único indivíduo Ações de empresa fechada Todas as ações ordinárias de uma empresa que são de posse de um pequeno grupo de investidores por exemplo uma família Capital aberto Situação na qual as ações ordinárias de uma empresa pertencem a um grupo amplo de investidores individuais ou institucionais independentes Valor nominal ação Um valor relativamente inútil para uma ação estabelecido para fins legais no estatuto da empresa Direito de preferência Permite aos acionistas ordinários manter sua participação proporcional na empresa quando novas ações são emitidas Diluição de propriedade Ocorre quando uma emissão de novas ações faz com que cada acionista passe a ter uma participação menor nos lucros da empresa Direitos Instrumentos financeiros que permitem aos acionistas a compra de ações adicionais a um preço inferior ao valor de mercado na proporção do número de ações detidas Ações autorizadas Número de ações ordinárias que o estatuto de uma empresa permite emitir Ações existentes O número de ações ordinárias em poder do público Ações em tesouraria O número de ações emitidas que foram recompradas pela empresa Ações emitidas Número de ações ordinárias postas em circulação a soma das ações existentes mais as ações em tesouraria 288 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 288 Gitman12P2C07indd 288 28102009 183131 28102009 183131 EXEMPLO A Golden Enterprises produz bombas médicas e apresentou a seguinte composição de patri mônio líquido em 31 de dezembro Patrimônio líquido Ações ordinárias 080 de valor nominal 35000000 de ações autorizadas 15000000 de ações emitidas 12000000 Ágio na venda de ações 63000000 Lucros retidos 31000000 106000000 Menos custo das ações em tesouraria 1000000 de ações 4000000 Total do patrimônio líquido 102000000 Quantas ações ordinárias a mais a Golden pode vender sem necessidade de autorização dos acionistas A empresa conta com 35 milhões de ações autorizadas 15 milhões de ações existen tes e 1 milhão de ações em tesouraria Logo estão em circulação 14 milhões de ações 15 milhões de ações emitidas menos 1 milhão de ações em tesouraria e portanto a Golden pode emitir mais 21 milhões de ações 35 milhões de ações autorizadas menos 14 milhões de ações existen tes sem precisar do consentimento dos acionistas Esse total inclui as ações atualmente em tesouraria que a empresa pode reemitir sem a necessidade de aprovação dos acionistas Direito a voto De modo geral cada ação ordinária dá a seu titular direito a um voto na eleição do conselho de administração e na deliberação de assuntos especiais Os votos podem ser transferíveis por procuração e devem ser feitos na assembleia anual de acionistas Nos últimos anos muitas empresas emitiram duas ou mais classes de ações ordinárias a principal diferença entre as classes está no direito que conferem a voto Uma empresa pode usar diferentes classes de ações como defesa contra uma aquisição hostil em que um grupo externo e sem apoio da administração tenta conquistar o controle sobre os votos da empresa por meio da compra de suas ações no mercado Ações com supervotos conferem ao titular diversos votos Essas ações permitem que os de dentro mantenham o controle frente a um grupo externo cujas ações confiram apenas um voto cada Sob diferentes circunstâncias emitem se ações ordinárias sem direito a voto quando a empre sa deseja levantar capital por meio da venda de ações ordinárias mas não quer abrir mão do controle Quando se emitem diferentes classes de ações ordinárias com direitos de voto desiguais a classe A é normalmente embora não necessariamente designada como não votante enquanto as ordi nárias classe B costumam ter direito a voto Em geral as classes mais elevadas A por exemplo têm preferência na distribuição de lucros dividendos e sobre os ativos as de classe mais baixa recebem em troca o direito a voto Em geral as ações em tesouraria mantidas internamente pela empresa não conferem direito a voto não rendem dividendos e não têm direito sobre os ativos em caso de liqui dação Como a maioria dos pequenos acionistas não comparece à assembleia anual pode outorgar pro curação transferindo seus votos a outrem A solicitação de procurações dos acionistas é cuidadosa mente monitorada pela Comissão de Valores Mobiliários para garantir que elas não sejam outorgadas com base em informações falsas ou enganosas A administração é normalmente quem recebe as pro curações dos acionistas já que pode solicitá las por conta da empresa Às vezes quando as ações de uma empresa estão pulverizadas agentes externos podem travar uma disputa por procurações para destituir a administração vigente e assumir o controle Para ven cer uma eleição social são necessários os votos da maioria das ações Entretanto a probabilidade de que um grupo que não a administração vença uma disputa de procurações costuma ser baixa Ações com supervotos Ações que contêm direitos múltiplos de voto por ação em vez do voto único por ação tal como ocorre usualmente com ações ordinárias Ação ordinária sem direito a voto Ação ordinária que não confere direito de voto é emitida quando a empresa deseja obter capital por meio da venda de ações ordinárias mas não quer abrir mão do controle acionário Procuração Declaração que outorga os votos de um acionista a outra parte Disputa por procurações Tentativa por um grupo de pessoas de fora da administração da empresa de conquistar o controle da gestão por meio do acúmulo de um número suficiente de votos por procuração Capítulo 7 Avaliação de ações 289 Gitman12P2C07indd 289 Gitman12P2C07indd 289 28102009 183131 28102009 183131 Dividendos O pagamento de dividendos aos acionistas ocorre a critério do conselho de administração A maioria das sociedades por ações paga dividendos trimestralmente Eles podem ser pagos em dinheiro ações ou mercadorias Os dividendos em dinheiro são os mais comuns e os em mercadoria mais raros Não são prometidos dividendos aos acionistas ordinários mas eles esperam determinados paga mentos com base no padrão histórico de dividendos da empresa Antes de qualquer pagamento aos acionistas ordinários devem ser satisfeitos os direitos do governo dos credores e dos acionistas prefe renciais Desde a aprovação da Lei Consolidada de Benefícios Fiscais para Emprego e Crescimento Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act em 2003 muitas empresas passaram a pagar dividen dos maiores a seus acionistas que estão sujeitos a uma alíquota máxima de 15 sobre os dividendos em vez dos 39 anteriormente vigente Dada a importância da decisão sobre dividendos para o cré dito e a avaliação da empresa eles serão estudados mais detidamente no Capítulo 13 Emissões internacionais de ações Embora o mercado internacional de ações ordinárias não seja tão grande quanto o de obrigações as emissões e a negociação internacionais de ações ordinárias aumentaram de modo expressivo nos últimos 30 anos Algumas sociedades por ações emitem ações em mercados estrangeiros Por exemplo as ações da General Electric são negociadas em Frankfurt Londres Paris e Tóquio as da Time Warner e da Microsoft em Frankfurt e Londres e as do McDonalds em Frankfurt Londres e Paris Os mercados de Frankfurt Londres e Tóquio são os mais populares Emitir ações internacionalmente amplia a base de proprietários e ajuda a empresa a se integrar no ambiente de negócios local A cotação em uma bolsa de valores estrangeira aumenta a cobertura pela imprensa local e representa uma forma eficaz de publicidade Ter ações cotadas em diferentes lugares também facilita aquisições de empresas uma vez que as ações podem ser usadas como forma aceitável de pagamento As sociedades por ações estrangeiras também descobriram os benefícios de ter ações negociadas nos Estados Unidos Historicamente as exigências de publicidade e relatórios obrigatórios feitas pela Securities and Exchange Commission desencorajaram as empresas estrangeiras com exceção das de muito grande porte de cotar diretamente suas ações na Bolsa de Nova York ou na American Stock Exchange Por exemplo em 1993 a Daimler Benz hoje DaimlerChrysler tornou se a primeira grande empresa alemã cotada na NYSE Como alternativa a maioria das empresas estrangeiras opta por explorar o mercado norte americano por meio de recibos de depósito norte americanos ADRs American Depositary Receipts Trata se de recibos denominados em dólares norte americanos referentes a ações de empresas estrangeiras mantidas pelos bancos nos países de origem delas Servem como lastro para quotas de depósito norte americanas ADSs American Depository Shares que são títulos que permitem a norte americanos investir em ações de empresas de outros países e negociá las nos mercados dos Estados Unidos Como as ADSs são emitidas em dólares e para investidores norte americanos estão sujeitas às normas do país para títulos mobiliários Ao mesmo tempo conferem aos investidores a oportunidade de diversificar internacionalmente suas carteiras Ações preferenciais As ações preferenciais conferem aos titulares privilégios que lhes dão prioridade em relação aos acionistas ordinários Aos preferenciais é prometido um dividendo periódico fixo declarado como porcentagem ou como uma quantia em dinheiro A especificação do dividendo depende de ter ou não a ação preferencial valor nominal As ações preferenciais com valor nominal declaram seu valor e o dividendo anual é especificado como porcentagem desse valor As ações preferenciais sem valor nominal não têm valor declarado e o dividendo anual é determinado como uma quantia em dinheiro As ações preferenciais são mais comumente emitidas por empresas de serviços públicos empresas adquirentes em operações de fusão e empresas que estejam sofrendo prejuízos e precisem de maior financiamento Principais direitos dos acionistas preferenciais Os direitos básicos dos acionistas preferenciais são um pouco mais favoráveis do que os dos ordinários As ações preferenciais são muitas vezes consideradas como quase dívida porque especifi Recibos de depósito norte americanos ADRs American Depositary Receipts Direitos emitidos por bancos dos Estados Unidos a investidores desse país representando a propriedade de ações de uma empresa estrangeira mantidas em depósito pelo banco norte americano no mercado estrangeiro Quotas de depósito norte americanas ADSs American Depository Shares Títulos lastreados em recibos de depósito norte americanos ADRs que permitem que investidores dos Estados Unidos mantenham em carteira ações de empresas de outros países e as negociem nos mercados norte americanos Ação preferencial com valor nominal Ação preferencial com valor de face estipulado usado com a taxa de dividendo fixada para determinar o valor monetário do dividendo anual por ação Ação preferencial sem valor nominal Ação preferencial sem valor de face estabelecido mas com um dividendo anual estipulado em reais por ação 290 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 290 Gitman12P2C07indd 290 28102009 183132 28102009 183132 cam um pagamento periódico fixo dividendo que se assemelha ao pagamento de juros É claro que na qualidade de títulos patrimoniais as ações preferenciais diferem do capital de terceiros porque não têm data de vencimento Por conferirem um direito fixo sobre os resultados da empresa com priorida de em relação aos acionistas ordinários os preferenciais estão expostos a um risco menor Por isso não costumam ter direito a voto Os acionistas preferenciais têm preferência em relação aos ordinários na distribuição dos lucros Se o dividendo especificado da ação preferencial não for pago pelo conselho de administração ficará proibido o pagamento de dividendos aos acionistas ordinários É essa preferência no pagamento de dividendos que faz desses acionistas os verdadeiros tomadores de risco Os acionistas preferenciais também costumam ter preferência em relação aos ordinários no que se refere à liquidação dos ativos de uma empresa falida embora devam ficar atrás dos credores na fila O valor a que os acionistas preferenciais fazem jus na liquidação costuma ser igual ao valor nominal ou declarado da ação preferencial Características da ação preferencial Uma emissão de ações preferenciais costuma envolver diversas características que juntamente com o valor nominal o montante dos dividendos e quaisquer cláusulas restritivas são especificadas em um contrato semelhante a uma escritura de emissão de obrigações Cláusulas restritivas As cláusulas restritivas de uma emissão de ações preferenciais concentram se na continuidade da existência da empresa e no pagamento regular dos dividendos Essas condições abrangem cláusulas sobre o não pagamento de dividendos venda de títulos prioritários fusões venda de ativos requisitos mínimos de liquidez e recompra de ações ordinárias A quebra dessas condições costuma permitir aos acionistas preferenciais obter representantes no conselho de administração ou forçar a liquidação de suas ações no mínimo ao valor nominal ou declarado Acumulação A maioria das ações preferenciais é cumulativa no que tange a quaisquer dividendos não pagos Ou seja todos os dividendos atrasados juntamente com o devido no período precisam ser pagos antes que quaisquer lucros possam ser distribuídos aos acionistas ordinários Se as ações preferenciais forem não cumulativas os dividendos não pagos não serão acumulados Nesse caso apenas o dividendo devido no período em questão precisa ser satisfeito antes da distribuição de lucros aos acionistas ordinários Como os acionistas ordinários só podem receber dividendos depois de aten didos os direitos dos preferenciais é do interesse da empresa pagar os dividendos preferenciais quan do devidos1 Outras características As ações preferenciais costumam ter uma cláusula de resgate o emiten te pode resgatar a ação em circulação dentro de um determinado prazo e a um determinado preço Em geral a opção de resgate não pode ser exercida após uma data preestabelecida O preço de resga te costuma ser fixado acima do preço original de emissão mas pode diminuir com a passagem do tempo Estipular a opção de resgate oferece ao emitente uma maneira de encerrar o compromisso de pagamento fixo se as condições dos mercados financeiros indicarem que isso é desejável As ações preferenciais muitas vezes contêm uma cláusula de conversibilidade que permite aos titulares de ações preferenciais conversíveis transformar cada uma de suas ações em um determinado número de ações ordinárias Em alguns casos o número de ações ordinárias em que cada ação prefe rencial pode ser convertida varia de acordo com uma fórmula previamente especificada Emissão de ações ordinárias Dado o alto risco associado à criação de uma empresa o financiamento inicial para isso costuma vir de seus fundadores sob a forma de investimento em ações ordinárias Enquanto os proprietários não fizerem um investimento de capital próprio é altamente improvável que outros contribuam para o patrimônio líquido ou com capital de terceiros Os investidores iniciais no capital próprio da empresa assim como os credores que fornecem capital de terceiros querem garantias de não estar assumindo 1 A maioria das ações preferenciais é cumulativa já que as que não têm essa característica são difíceis de vender É evidente que os acionistas ordinários preferem a emissão de ações preferenciais não cumulativas já que elas representam uma posição de menor risco Muitas vezes porém é do interesse da empresa vender ações preferenciais cumulativas por causa do menor custo A maior parte das ações preferenciais apresenta dividendo fixo mas algumas empresas emitem ações preferenciais com taxa flutuante ARPS adjustable rate floating rate preferred stock cujo dividendo está atrelado às taxas de juros de determinados títulos do governo As taxas costumam ser ajustadas trimestralmente As ARPS oferecem aos investidores proteção contra aumentos abruptos das taxas de juros o que significa que a emissão pode ser vendida a uma taxa de dividendos inicial menor Ação preferencial com dividendo cumulativo Ação preferencial em que todos os dividendos que tenham deixado de ser pagos juntamente com o dividendo corrente devem ser quitados antes que os dividendos aos acionistas ordinários sejam pagos Ação preferencial não cumulativa Ação preferencial para a qual os dividendos que tenham deixado de ser pagos no passado não são acumulados Cláusula de conversibilidade ações preferenciais Uma característica das ações preferenciais conversíveis que permite ao detentor substituir o título por um número predeterminado de ações ordinárias Capítulo 7 Avaliação de ações 291 Gitman12P2C07indd 291 Gitman12P2C07indd 291 28102009 183132 28102009 183132 mais risco do que os proprietários fundadores Além disso desejam confirmar se os fundadores estão confiantes o bastante em sua visão para arriscar o próprio dinheiro O financiamento inicial além daquele fornecido pelos fundadores de empresas no começo de suas vidas com perspectivas atraentes de crescimento vem de investidores em private equity Então à medida que a empresa estabelece a viabilidade de sua oferta de produtos ou serviços e começa a gerar receitas fluxo de caixa e lucros ela pode abrir seu capital por meio da emissão de ações ordinárias e ofertá las a um grupo amplo de investidores Antes de abordar a venda pública inicial de ações vamos analisar alguns aspectos importantes do financiamento inicial de empresas com perspectivas atraentes de crescimento Capital de risco venture capital O financiamento externo inicial levantado pelas empresas normalmente em seus primeiros está gios e com boas perspectivas de crescimento é chamado de capital de risco venture capital Os investidores de capital de risco são conhecidos como venture capitalists VCs ou capitalistas de risco Em geral são empresas formalmente constituídas que mantêm forte vigilância sobre os negócios nos quais investem e têm estratégias de saída claramente definidas De menor visibilidade são os investi dores precoces conhecidos como anjos investidores ou simplesmente anjos que normalmente não se constituem como entidades formais frequentemente trata se de investidores individuais ricos dis postos a investir em empresas iniciantes e promissoras em troca de parte de seu capital Embora os anjos representem um papel importante no financiamento inicial com capital próprio enfocaremos os VCs em vista de sua estrutura mais formal e de maior visibilidade Organização e investimento Investidores institucionais em venture capital tendem a se organizar sob quatro formas básicas como descreve a Tabela 72 A VC limited partnership é de longe a forma predominante Esses fundos têm como único objetivo a obtenção de retornos elevados e não o acesso a empresas para vender ou comprar outros produtos e serviços Os VCs podem investir em empresas em estágios iniciais ou adiantados ou ainda em aquisições De modo geral cerca de 40 a 50 dos investimentos em venture capital são dedicados a negócios em seus primeiros estágios para financiamento e expansão iniciais e uma parcela semelhante a outros em fases mais adiantadas para fins de marketing expansão da produção e preparação para abertura de capital os 5 a 10 restantes são dedicados a aquisições de empresas De modo geral os VCs procuram taxas anuais compostas de retorno entre 20 e 50 ou até mais dependendo do estágio de desenvolvimento e dos atributos da empresa Investimentos em estágios iniciais tendem a exigir retornos mais elevados do que aqueles em estágios mais adiantados devido ao maior risco associado às primeiras etapas do crescimento de uma empresa Estrutura do acordo e fixação do preço da transação Independentemente do estágio de desenvol vimento os investimentos em venture capital são feitos com base em contratos que especificam cla ramente as responsabilidades e os direitos que cabem aos proprietários originais fundadores e ao fundo ou sociedade de venture capital Os termos do contrato dependerão de diversos fatores relacio nados aos fundadores à estrutura de negócio ao estágio de desenvolvimento e ao panorama geral Capital de risco venture capital Capital patrimonial captado de maneira privada e usado para financiar empresas em estágios iniciais que apresentem perspectivas atraentes de crescimento Investidores em capital de risco VCs Venture Capitalists Fornecedores de capital de risco Em geral são entidades formalmente constituídas que mantêm intensa supervisão das empresas em que investem e contam com estratégias de saída claramente definidas Anjos investidores Investidores individuais abastados que aplicam seu dinheiro em empresas promissoras nos estágios iniciais da operação em troca de uma participação no capital social da empresa Organização Descrição Small business investment companies SBICs Sociedades por ações autorizadas pelo governo federal que podem tomar dinheiro a taxas atraentes do Tesouro norte americano e usar os recursos para realizar investimentos de venture capital em pequenas empresas Fundos financeiros de VC Subsidiárias de instituições financeiras particularmente bancos criadas para ajudar jovens empresas a crescer e espera se a tornar se grandes clientes da instituição Fundos corporativos de VC Empresas às vezes subsidiárias criadas por empresas não financeiras geralmente para obter acesso a novas tecnologias que a empresa possa então usar para alimentar o próprio crescimento VC limited partnerships Limited partnerships organizadas por VCs profissionais que assumem a posição de sócios gerais e organizam e administram a sociedade investindo nela por meio dos fundos dos sócios investidores no final os VCs profissionais liquidam a sociedade e distribuem os resultados entre os sócios Organização de investidores institucionais em venture capital T A B E L A 72 292 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 292 Gitman12P2C07indd 292 28102009 183132 28102009 183132 além de outras questões ligadas ao mercado e à conjuntura As condições financeiras específicas dependerão é claro do valor da empresa do montante de financiamento e da percepção de risco Para controlar o risco do VC o contrato inclui diversas cláusulas restritivas e o financiamento pode estar atrelado à consecução de metas mensuráveis O VC negociará diversas outras cláusulas contra tuais tanto para assegurar o sucesso do negócio quanto para limitar a exposição ao risco O contrato incluirá uma estratégia explícita de saída para o VC que pode estar ligada tanto a metas mensuráveis quanto a prazos O montante de capital próprio a que o VC faz jus dependerá é claro do valor da empresa das cláusulas contratuais das condições de saída e da taxa mínima de retorno anual composta que o VC requer sobre o investimento Embora cada investimento em venture capital seja singular e não haja um contrato padronizado a transação será estruturada de maneira a proporcionar ao VC uma elevada taxa de retorno condizente com o risco normalmente alto de tais operações A estratégia de saída da maio ria dos investimentos em venture capital é a abertura do capital da empresa por meio de uma oferta pública inicial Abertura de capital Quando uma empresa deseja vender suas ações no mercado primário tem três alternativas Pode realizar 1 uma oferta pública em que oferece as ações ao público em geral 2 uma oferta de direitos em que novas ações são vendidas aos acionistas existentes ou 3 uma colocação privada em que a empresa vende novos títulos diretamente a um investidor ou grupo de investidores Aqui nos concen traremos nas ofertas públicas e especialmente na oferta pública inicial IPO que é a primeira venda ao público das ações de uma empresa As IPOs costumam ser feitas por empresas pequenas e em crescimento acelerado que precisam de mais capital para dar continuidade à expansão ou atingiram uma meta de abertura de capital estabelecida em contrato firmado anteriormente para obtenção de financiamento por um VC Para abrir o capital a empresa deve em primeiro lugar obter o consentimento dos acionistas existentes os investidores titulares das ações colocadas em emissão privada Em seguida auditores e advogados devem certificar a legitimidade de toda a documentação da empresa Esta então recorre a um banco de investimento que esteja disposto a subscrever a oferta O subscritor ou underwriter é responsável pela promoção da ação e por agenciar a venda das ações na IPO O underwriter muitas vezes traz consigo para o negócio outros bancos de investimento Na próxima seção discutiremos em detalhes o papel dos bancos de investimento A empresa em seguida protocola uma solicitação de registro na SEC Parte dessa solicitação denominada prospecto descreve os principais aspectos da emissão o emitente sua administração e posição financeira Durante o prazo que decorre entre o protocolo de registro e sua aprovação inves tidores em potencial podem receber um prospecto preliminar Essa versão preliminar é chamada de red herring em razão de uma observação impressa em vermelho na capa indicando a natureza preli minar da oferta A Figura 71 mostra a capa do prospecto preliminar de emissão de 2007 da Metro PCS Communications Inc Observe a inscrição impressa verticalmente do lado esquerdo Uma vez que a SEC aprove o registro a comunidade de investimento pode começar a analisar a situação da empresa Entretanto do momento do protocolo até pelo menos um mês após a conclusão da IPO a empresa deve observar um período de silêncio durante o qual há restrições sobre o que seus representantes podem dizer a seu respeito O objetivo do período de silêncio é garantir que todos os investidores em potencial tenham acesso às mesmas informações aquelas que constam do pros pecto preliminar e não a quaisquer dados reservados que possam conferir lhes alguma vantagem indevida Os bancos de investimento e executivos da empresa promovem a ação por meio de um road show uma série de apresentações a investidores em potencial por todo o país e às vezes no exterior Além de fornecer aos investidores informações sobre a nova emissão as sessões de road show ajudam os bancos de investimento a avaliar a demanda pela oferta e a estabelecer uma faixa de preço esperado Depois que o underwriter estabelece os termos e preços da emissão cabe à SEC aprovar ou não a oferta Papel do banco de investimento A maioria das ofertas públicas é feita com a assistência de um banco de investimento Trata se de um intermediário financeiro como o Morgan Stanley ou o Goldman Sachs especializado na venda Oferta pública inicial IPO Initial Public Offering A primeira venda pública de ações de uma empresa Prospecto Uma parte de um pedido de registro de títulos descrevendo os aspectos principais da emissão do emitente e de sua administração e a posição financeira Red herring Um prospecto preliminar distribuído a possíveis investidores durante o período de espera que vai desde a submissão do pedido de registro da emissão à SEC à data de sua aprovação Bancos de investimento Intermediários financeiros que além de seu papel na venda de novos títulos podem ser contratados por empresas compradoras em operações de aquisição para a execução da tarefa de localização de empresas visadas atraentes e apoio nas negociações Capítulo 7 Avaliação de ações 293 Gitman12P2C07indd 293 Gitman12P2C07indd 293 28102009 183133 28102009 183133 Alguns dos principais fatores ligados à emissão de ações ordinárias que a Metro PCS Communications Inc realizou em 2007 constam da capa do prospecto O texto vertical do lado esquerdo costuma ser impresso em vermelho na figura em cinza o que explica o termo red herring Fonte Metro PCS Communications Inc 3 de abril de 2007 p 1 Capa de um prospecto preliminar de emissão de ações F I G U R A 71 de novas emissões de títulos e na assessoria a empresas em relação a grandes transações financeiras A principal atividade dos bancos de investimento é a subscrição ou underwriting O processo envol ve comprar a emissão da empresa emitente a um preço estabelecido de comum acordo e arcar com o risco da revenda com lucro ao público O banco de investimento também presta ao emitente assesso ria a respeito do nível de preço e outros aspectos importantes da emissão No caso de emissões de grande porte o banco de investimento traz para a transação outros par ceiros formando um consórcio de subscrição O consórcio compartilha o risco financeiro associado à compra da emissão toda e à revenda dos títulos ao público O banco de investimento originador e Subscrição ou underwriting O papel do banco de investimento ao assumir o risco de revenda com lucro dos títulos comprados de uma empresa emitente a um preço estipulado Consórcio de subscrição Grupo formado por um banco de investimento para compartilhar o risco financeiro associado à subscrição de novos títulos 294 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 294 Gitman12P2C07indd 294 28102009 183133 28102009 183133 os membros do consórcio formam um grupo vendedor normalmente composto por eles e um grande número de corretoras Cada participante do grupo vendedor aceita a responsabilidade pela venda de uma determinada parcela da emissão e recebe uma comissão sobre os títulos que vender O processo de venda de uma grande emissão encontra se ilustrado na Figura 72 A remuneração pelos serviços de subscrição e venda costuma ocorrer por meio de um desconto sobre o preço de venda dos títulos Por exemplo um banco de investimento pode pagar à empresa emitente 24 por ação a ser vendida por 26 mais adiante O banco de investimento pode então vender as ações aos membros do grupo vendedor por 2525 cada Nesse caso o banco de investi mento original recebe 125 por ação 2525 do preço de venda menos 24 do preço de compra Os membros do grupo vendedor recebem 075 por ação vendida 26 do preço de venda menos 2525 do preço de compra Embora algumas ofertas primárias de títulos sejam colocadas diretamen te pelo emitente a maioria das novas emissões é vendida por meio de oferta pública utilizando o mecanismo que acabamos de descrever Interpretação das cotações de ações O administrador financeiro precisa estar a par dos valores de mercado das ações existentes de sua empresa sejam elas negociadas nos mercados nacionais ou internacionais Da mesma forma os acio nistas existentes e em potencial precisam monitorar os preços dos títulos que detêm pois esses preços representam o valor corrente de seus investimentos É fácil encontrar cotações de preços com dados sobre preços correntes e estatísticas sobre o comportamento dos preços para as ações negociadas ativamente As cotações mais atualizadas podem ser obtidas de forma eletrônica por meio de um computador Informações sobre preços podem ser obtidas de corretoras de valores e são amplamente divulgadas na imprensa Algumas das fontes mais populares de cotações diárias são os jornais de negócios como o Wall Street Journal e o Investors Business Daily e as seções de economia dos jornais em geral A Figura 73 inclui um trecho das cotações da Bolsa de Valores de Nova York publicadas no Wall Street Journal de 28 de março de 2007 cobrindo as transações realizadas até o fechamento do pregão na terça feira 27 de março de 2007 Vamos analisar a cotação da ação ordinária do McDonalds destacada na figura Ela mostra que os preços das ações são cotados em dólares e centavos de dólar À direita do nome da empresa vem seu símbolo O do McDonalds é MCD A coluna seguinte inti tulada CLOSE fechamento contém o último preço a que a ação foi vendida no dia em questão Para o McDonalds esse valor era de 4504 A última coluna NET CHG variação líquida indica a variação do preço de fechamento em relação ao do pregão anterior O McDonalds fechou com queda Grupo vendedor Um grande número de corretoras de valores que se associam ao banco de investimento iniciador da operação cada uma delas aceita a responsabilidade pela venda de certa quantidade de uma emissão de novos títulos em troca do recebimento de comissões Dica As cotações de ações preferenciais não costumam ser publicadas na imprensa financeira mas podem ser obtidas on line ou por meio de uma corretora O banco de investimento contratado pela empresa emitente pode formar um consórcio de subscrição O consórcio compra toda a emissão da empresa emitente a um preço estabelecido de comum acordo Os subscritores então podem revender o título ao público com lucro arcando com o risco envolvido O banco de investimento original e os demais membros do consórcio criam um grupo de venda para distribuir a emissão a investidores em troca de uma comissão Processo de venda de uma emissão de grande porte F I G U R A 72 Banco de investimento Banco de investimento Banco de investimento Empresa emitente Consórcio de subscrição Grupo de venda Banco de investimento iniciador Compradores de títulos Banco de investimento Capítulo 7 Avaliação de ações 295 Gitman12P2C07indd 295 Gitman12P2C07indd 295 28102009 183134 28102009 183134 de 008 em relação a 26 de março de 2007 o que significa que o preço de fechamento naquele dia foi de 4512 Sistemas semelhantes de cotação são usados para ações negociadas em outros mercados como o Nasdaq Observe ainda que quando uma ação não é negociada em um dia não costuma ser cota da na imprensa Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 72 Que riscos os acionistas ordinários assumem enquanto os demais fornecedores de capital de longo prazo não assumem 73 Como uma oferta de direitos protege os acionistas de uma empresa contra a diluição de propriedade 74 Explique as relações entre ações autorizadas ações existentes ações em tesouraria e ações emitidas 75 Quais são as vantagens para as sociedades por ações norte americanas e estrangeiras de emitir ações fora de seus mercados domésticos O que são American depositary receipts ADRs O que são American depositary shares ADSs 76 Quais os direitos dos acionistas preferenciais em relação à distribuição de lucros dividendos e sobre ativos 77 Explique a característica cumulativa das ações preferenciais Qual o propósito da cláusula de resgate de uma emissão de ações preferenciais 78 Qual a diferença entre um venture capitalist VC e um anjo investidor anjo 79 Como costumam se organizar as VCs institucionais Como suas transações são estruturadas e como estabelecem seus preços 710 Quais os procedimentos gerais necessários para que uma empresa de capital fechado abra seu capital em uma oferta pública inicial IPO 711 Que papel desempenha o banco de investimento em uma oferta pública Explique a sequên cia de eventos que precede a emissão de ações 712 Quais são as principais fontes de cotações de ações Descreva as informações constantes de uma cotação Cotações selecionadas para o dia 27 de março de 2007 Fonte Wall Street Journal 28 de março de 2007 p C13 Cotação de ações F I G U R A 73 McDonalds STOCK Masco Masisa ADS MasseyEngy MasterCard MatsuElec Mattel McAfee McClatchy A McCrmkCo McDermInt McDonalds McGrawH McKesson MeadWVaco Mechel OAO MedcoHlthSol Medtronic MellonFnl MensWearhs MAS MYS MEE MA MC MAT MFE MNI MKC MDR MCD MHP MCK MWV MTL MHS MDT MEL MW 2780 1124 2420 10725 2074 2826 2982 3761 3868 4982 4504 6333 5850 3066 3175 7180 4868 4311 4826 015 003 064 123 022 047 007 037 043 064 008 026 058 003 031 057 115 047 005 SYM NET CHG CLOSE 296 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 296 Gitman12P2C07indd 296 28102009 183135 28102009 183135 OA 4 OA 5 73 AVALIAÇÃO DE AÇÕES ORDINÁRIAS Os acionistas ordinários esperam ser remunerados por meio de dividendos periódicos em dinhei ro e aumentos ou no mínimo ausência de perdas no valor da ação Assim como os atuais proprietários acionistas em potencial e analistas de títulos frequentemente estimam o valor da empre sa Os investidores compram ações quando acreditam que estão subavaliadas quando o valor ver dadeiro supera o preço de mercado E vendem ações quando julgam estarem superavaliadas quan do o preço de mercado é maior do que o valor verdadeiro Nesta seção descreveremos técnicas específicas para a avaliação de ações Em primeiro lugar contudo vamos tratar do conceito de mer cado eficiente que questiona a possibilidade real de os preços das ações negociadas ativamente divergirem dos valores verdadeiros Eficiência de mercado Compradores e vendedores economicamente racionais usam a avaliação de risco e de retorno de um ativo para determinar seu valor Para um comprador o valor do ativo representa o preço máximo que pagaria por ele um vendedor enxerga o valor do ativo como o preço mínimo de venda Em mer cados competitivos onde há muitos participantes ativos como a Bolsa de Valores de Nova York as interações entre muitos compradores e vendedores resultam em um preço de equilíbrio o valor de mercado para cada título Esse preço reflete as ações coletivas praticadas por compradores e ven dedores com base na totalidade das informações disponíveis Supõe se que compradores e vendedores assimilem novas informações assim que se tornem disponíveis e por meio de atividades de compra e venda criem rapidamente um novo preço de equilíbrio de mercado Esse conceito geral é conhecido como eficiência de mercado2 Ajustamento do mercado a novas informações O processo de ajustamento do mercado a novas informações pode ser encarado em relação às taxas de retorno Vimos no Capítulo 5 que para um dado nível de risco os investidores exigem um retorno periódico especificado o retorno requerido r que pode ser estimado por meio do beta e do CAPM A cada ponto no tempo os investidores estimam o retorno esperado rˆ aquele que se espera obter sobre um determinado ativo a cada período no decorrer de um horizonte de tempo infinito O retorno esperado pode ser estimado por meio de uma forma simplificada da Equação 51 rˆ Benefício esperado por período 71 Preço corrente do ativo Sempre que os investidores percebem que o retorno esperado não corresponde ao retorno reque rido rˆ r ocorre um ajuste no preço de mercado Se o retorno esperado for menor do que o retorno requerido rˆ r os investidores venderão o ativo porque não esperam que ele gere um retorno com patível com o risco Isso reduzirá o preço do ativo o que admitindo que não haja mudança do bene fício esperado fará com que o retorno esperado supere o retorno requerido Se o retorno esperado estivesse acima do retorno requerido rˆ r os investidores comprariam o ativo elevando o preço e reduzindo o retorno esperado até o ponto em que igualasse o retorno requerido EXEMPLO A ação ordinária da Alton Industries AI está sendo negociada a 50 e os participantes do mercado esperam que gere benefício de 650 por ação em cada período futuro Além disso a taxa livre de risco RF está em 7 o retorno do mercado rm é de 12 e o beta da ação bAI é de 120 Quando substituímos esses valores na Equação 71 o retorno esperado corrente da empresa rˆ0 é de rˆ0 650 13 5000 Quando substituímos os valores na equação do CAPM Equação 58 o retorno requerido corrente r0 é 2 Existem muitas pesquisas teóricas e empíricas sobre a eficiência de mercado Para os fins deste livro são descritas as crenças gene ricamente aceitas sobre eficiência de mercado não os aspectos técnicos das diversas formas que ela assume ou suas implicações teóricas Para uma boa discussão da teoria e das evidências sobre eficiência de mercado ver Scott B Smart William L Megginson e Lawrence J Gitman Corporate finance 2 ed Mason OH South Western 2007 Capítulo 10 Dica Note bem a diferença entre retorno requerido e retorno esperado Retorno requerido é quanto o investidor precisa obter para investir em um ativo específico Retorno esperado é quanto o investidor acredita que obterá se investir no ativo Retorno esperado rˆ O retorno que se espera obter em um ativo a cada período em um horizonte infinito de tempo Dica Essa relação entre retorno esperado e retorno requerido pode ser vista na Equação 71 na qual uma redução no preço do ativo resultará em um aumento do retorno esperado Capítulo 7 Avaliação de ações 297 Gitman12P2C07indd 297 Gitman12P2C07indd 297 28102009 183135 28102009 183135 r0 7 120 12 7 7 6 13 Como rˆ0 r0 o mercado está em equilíbrio e a ação é corretamente negociada a 50 Suponha que um comunicado à imprensa anuncie que está sendo movido contra a Alto Industries um grande processo de responsabilidade civil em relação a um produto Com isso os investidores imediatamente ajustarão para mais sua avaliação de risco elevando o beta da empresa de 120 para 140 O novo retorno requerido r1 passa a ser r1 7 140 12 7 7 7 14 Como o retorno esperado de 13 está agora abaixo do retorno requerido de 14 muitos investidores venderão a ação levando seu preço a algo próximo de 4643 o preço que resultará em um retorno esperado rˆ1 de 14 rˆ1 650 14 4643 O novo preço de 4643 traz o mercado de volta ao equilíbrio pois o retorno esperado iguala se ao retorno requerido A hipótese de mercado eficiente Como vimos no Capítulo 1 mercados de valores e distribuição ativos como a Bolsa de Nova York e o Nasdaq são eficientes compostos de muitos investidores racionais que reagem de maneira rápida e objetiva a novas informações A hipótese de mercado eficiente HME a teoria fundamental que descreve o comportamento de tais mercados perfeitos afirma especificamente que 1 Os títulos costumam estar em equilíbrio o que significa que têm preço justo e que seus retor nos esperados são iguais aos retornos requeridos 2 Em qualquer ponto do tempo os preços dos títulos refletem integralmente todas as informações de domínio público a respeito da empresa e seus títulos3 e esses preços reagem rapidamente a novas informações 3 Como as ações têm preço justo os investidores não precisam perder tempo buscando títulos de preço incorreto subavaliados ou superavaliados Nem todos os participantes do mercado acreditam na hipótese de mercado eficiente Alguns acham que vale a pena procurar títulos subavaliados ou superavaliados e negociar com eles a fim de lucrar com as ineficiências do mercado Outros argumentam que é mera sorte quando participantes do mer cado preveem corretamente novas informações e com isso obtêm retornos excedentes ou seja retornos efetivos maiores do que os requeridos Acreditam ser improvável que os participantes do mercado possam obter retornos excedentes em longo prazo Em contraposição a essa crença alguns investidores conhecidos como Warren Buffett e Peter Lynch conseguiram obter de modo consistente em longo prazo retornos excedentes sobre suas carteiras Não está claro se seu sucesso é resultado de uma capacidade superior de prever novas informações ou de alguma outra forma de ineficiência de mercado O desafio das finanças comportamentais Embora haja considerável volume de provas empíricas dando respaldo ao conceito de eficiência de mercado um conjunto crescente de evidências acadêmicas começa a lançar dúvidas sobre sua validade As pesquisas revelam diversas anomalias desvios em relação a crenças aceitas nos retornos das ações Vários acadêmicos e profissionais da área também reconhecem que emoções e outros fatores subjetivos afetam as decisões de investimento Esse foco no comportamento do investidor resultou em um considerável corpo de estudos conhe cido coletivamente como finanças comportamentais Os proponentes das finanças comportamentais 3 Os participantes do mercado que dispõem de informações privilegiadas inside information gozam de uma vantagem injusta que lhes permite obter retorno excedente Desde a divulgação em meados da década de 1980 das atividades de insider trading de diversos financistas e investidores conhecidos tem se dado muita atenção ao problema do insider trading e a sua resolução É evidente que aqueles que negociam com base em informações privilegiadas têm uma vantagem indevida e ilegal Pesquisas empí ricas demonstram que as pessoas que contam com inside information têm efetivamente uma oportunidade de realizar retorno excedente Aqui ignoraremos essa possibilidade dado que é ilegal e ao fato de que a maior vigilância por parte do setor de títulos e do governo aparentemente reduziu de forma significativa nos últimos anos o insider trading Admitiremos que todas as informa ções relevantes sejam de domínio público e que portanto o mercado seja eficiente Hipótese de mercado eficiente HME Teoria que descreve o comportamento de um mercado presumivelmente perfeito no qual 1 os títulos estão geralmente em equilíbrio 2 os preços dos títulos refletem toda a informação publicamente disponível e reagem prontamente à nova informação e 3 como os preços das ações são justos os investidores não precisam perder tempo procurando títulos incorretamente avaliados Finanças comportamentais Um crescente campo de pesquisa que se concentra no comportamento do investidor e em seu impacto nas decisões de investimento e nos preços das ações Seus defensores são frequentemente chamados de behavioristas 298 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 298 Gitman12P2C07indd 298 28102009 183135 28102009 183135 são comumente chamados de behavioristas da expressão inglesa behavioral finance Daniel Kahneman conquistou o Prêmio Nobel de economia em 2002 por seu trabalho em finanças compor tamentais e especificamente por integrar insights vindos dos campos da psicologia e da economia Pesquisas atuais a respeito dos fatores psicológicos que podem afetar o comportamento do investidor e dos efeitos resultantes sobre os preços das ações provavelmente resultarão em uma aceitação cres cente das finanças comportamentais O quadro Foco na prática adiante explica melhor algumas das conclusões das finanças comportamentais No decorrer deste livro desconsideraremos tanto os descrentes quanto os behavioristas e presu miremos que o mercado seja eficiente Isso quer dizer que os termos retorno esperado e retorno requerido serão usados de modo intercambiável já que em um mercado eficiente devem ser iguais Também significa que os preços das ações refletem com precisão seu verdadeiro valor com base no risco e no retorno Em outras palavras adotaremos a premissa de que o preço de mercado de uma Anomalias de mercado nem sempre são explicadas pela hipótese de mercado eficiente As finanças comportamentais apresentam diversas teorias para ajudar a explicar como as emoções humanas afetam o processo de tomada de decisões financeiras A teoria do arrependimento trata da reação emocional que as pessoas apresentam após perceberem que cometeram um erro de julgamento Diante da perspectiva de vender uma ação os investidores são emocionalmente afetados pelo preço que pagaram ao comprá la Uma venda com prejuízo confirmaria que o investidor calculou mal o valor da ação quando da compra A abordagem correta ao considerar a venda de uma ação é eu compraria esta ação hoje se já não a tivesse Se a resposta for negativa é hora de vender A teoria do arrependimento também se aplica a investidores que deixam de comprar uma ação que esteja sendo negocia da a um preço muito mais alto Mais uma vez a abordagem correta é avaliar a ação no momento presente sem referên cia ao valor anterior O comportamento de manada é outro aspecto do merca do que afeta as decisões dos investidores Alguns investi dores racionalizam a decisão de comprar determinadas ações com o argumento de que é o que todo o mundo está fazen do Os investidores podem sentir se menos envergonhados ao perder dinheiro com uma ação popular do que se per dessem com uma ação desconhecida ou impopular As pessoas tendem a arquivar acontecimentos específi cos em compartimentos mentais e a diferença entre esses compartimentos às vezes afeta mais o comportamento do que os próprios acontecimentos Pesquisadores perguntaram a diversas pessoas Você compraria um ingresso de 20 no teatro se percebesse ao chegar lá que perdeu uma cédula de 20 Cerca de 88 das pessoas afirmaram que sim Em um cenário diferente quando lhes era perguntado se com prariam um segundo ingresso de 20 se chegassem ao teatro e percebessem que tinham esquecido em casa o ingresso anteriormente comprado pelo mesmo preço apenas 40 dos entrevistados responderam de modo positivo Nos dois cenários a pessoa gasta 40 mas a contabilidade mental leva a resultados diferentes Ao investir a compar timentalização é mais bem exemplificada com a hesitação em vender um investimento que já tenha proporcionado ganhos extraordinários mas no momento atual apresente ganho modesto Em mercados compradores as pessoas se acostumam com os ganhos sobre seus papéis Quando uma correção do mercado deflaciona o patrimônio dos investi dores eles hesitam em vender esperando que o ganho retorne Outros comportamentos dos investidores são descritos pela teoria das perspectivas e pela ancoragem De acordo com a primeira as pessoas expressam diferentes graus de emoção em relação a ganhos e a perdas Incomodam se mais com perdas em potencial do que se alegram com a perspecti va de ganhos A ancoragem é a tendência que os investido res apresentam de atribuir maior importância a informações recentes Os indivíduos tendem a dar maior credibilidade a opiniões e acontecimentos recentes de mercado e extrapo lam indevidamente tendências recentes que divergem das médias e probabilidades históricas de longo prazo A anco ragem explica em parte a longa duração dos períodos de mercados compradores A maioria das técnicas de avaliação de ações exige que estejam disponíveis todas as informações relevantes para determinar corretamente o valor de uma ação e seu poten cial de ganhos futuros As finanças comportamentais podem explicar a ligação entre a avaliação e os atos que os inves tidores praticam com base nela As teorias de finanças comportamentais podem aplicar se a outras áreas do comportamento humano além do investi mento Pense em uma situação em que você possa ter demons trado um desses comportamentos Compartilhe a situação com um colega de classe Na prática FOCO NA PRÁTICA Entender o comportamento humano ajuda nos a entender o comportamento do investidor Capítulo 7 Avaliação de ações 299 Gitman12P2C07indd 299 Gitman12P2C07indd 299 28102009 183136 28102009 183136 ação em qualquer ponto do tempo é a melhor estimativa de seu valor Agora estamos prontos para estudar detidamente a mecânica de avaliação das ações ordinárias Equação básica de avaliação das ações ordinárias Assim como o valor de uma obrigação que discutimos no Capítulo 6 o valor de uma ação ordi nária é igual ao valor presente de todos os fluxos de caixa dividendos futuros que dela se esperam ao longo de um horizonte de tempo infinito4 Embora um acionista possa realizar ganhos de capital ao vender sua ação por um preço superior ao valor originalmente pago o que está sendo realmente ven dido é o direito aos dividendos futuros E quanto às ações das quais não se esperam pagamentos de dividendos no futuro previsível Essas derivam seu valor de um dividendo distante que se espera resul tar da venda da empresa ou da liquidação de seus ativos Assim do ponto de vista da avaliação apenas os dividendos são importantes Redefinindo os termos o modelo básico de avaliação constante da Equação 65 pode ser especi ficado para ações ordinárias como mostra a Equação 72 P0 D1 D2 D 72 1 rs1 1 rs2 1 rs onde P0 valor da ação ordinária Dt dividendo esperado por ação no final do ano t rs retorno requerido da ação ordinária A equação pode ser simplificada redefinindo se o dividendo de cada ano Dt em relação ao cres cimento previsto Consideraremos aqui três modelos para isso crescimento nulo crescimento cons tante e crescimento variável Modelo de crescimento nulo A abordagem mais simples à avaliação de dividendos o modelo de crescimento nulo supõe uma série de dividendos constantes e sem perspectiva de crescimento Em termos da notação já apresentada D1 D2 D Quando D1 representa o valor do dividendo anual a Equação 72 sob a premissa de crescimento nulo reduz se a P0 D1 t 1 1 D1 FVPArs D1 1 D1 73 1 rst rs rs A equação mostra que com crescimento nulo o valor de uma ação seria igual ao valor presente de uma perpetuidade de D1 dólares descontada a uma taxa rs apresentamos as perpetuidades no Capítulo 4 ver Equação 419 e a discussão correspondente EXEMPLO Chuck Swimmer estima que o dividendo da Denham Company uma indústria têxtil bem estabelecida deva se manter constante indefinidamente em 3 por ação Se o retorno requeri do dessa ação for de 15 seu valor será de 20 3 015 Avaliação de ações preferenciais Como a ação preferencial normalmente fornece a seus titulares um dividendo anual fixo ao longo de sua vida que se presume infinita a Equação 73 pode ser usada para encontrar o valor dela Esse valor pode ser estimado substituindo se o dividendo declarado da ação preferencial por D1 e o retorno requerido por rs na Equação 73 Por exemplo uma ação prefe rencial que pague dividendo anual declarado de 5 e apresente retorno requerido de 13 teria valor de 3846 5 013 Modelo de crescimento constante A abordagem mais frequentemente citada à avaliação de dividendos é o modelo de crescimento constante que supõe que os dividendos crescerão a uma taxa constante mas inferior ao retorno 4 A necessidade de considerar um horizonte de tempo infinito não é crítica já que um período suficientemente longo 50 anos por exemplo resultará em aproximadamente o mesmo valor presente que um período infinito para retornos requeridos moderados Por exemplo a 15 um dólar a ser recebido daqui a 50 anos FVP1550anos vale apenas cerca de 0001 hoje Modelo de crescimento nulo Um enfoque de valuation que pressupõe uma série de dividendos constantes sem crescimento EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Modelo de crescimento constante Um enfoque de valuation largamente citado que supõe que os dividendos crescem a uma taxa constante mas inferior ao retorno exigido 300 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 300 Gitman12P2C07indd 300 28102009 183136 28102009 183136 requerido a premissa de que a taxa de crescimento constante g seja inferior ao retorno requerido rs é uma condição matemática necessária para a derivação desse modelo5 Fazendo com que D0 repre sente o dividendo mais recente podemos reescrever a Equação 72 da seguinte maneira P0 D0 1 g1 D0 1 g2 D0 1 g 74 1 rs1 1 rs2 1 rs Simplificada a Equação 74 pode ser reescrita como6 P0 D1 75 rs g O modelo de crescimento constante dado na Equação 75 é comumente chamado de modelo de Gordon Demonstraremos seu funcionamento com um exemplo EXEMPLO A Lamar Company uma pequena fabricante de cosméticos pagou os seguintes dividendos por ação de 2004 a 2009 Ano Dividendo por ação 2009 140 2008 129 2007 120 2006 112 2005 105 2004 100 Supomos que a taxa anual composta de crescimento dos dividendos seja uma estimativa precisa da taxa anual constante futura de crescimento g Usando uma calculadora financeira uma planilha de cálculo ou a Tabela A2 do Apêndice vemos que a taxa histórica de crescimen to anual composto dos dividendos da Lamar Company é de 77 5 Outra premissa adotada pelo modelo de crescimento constante tal como apresentado é a de que os lucros e os dividendos cresçam à mesma taxa Essa premissa somente é verdadeira nos casos em que a empresa pague uma porcentagem fixa de seu lucro a cada ano taxa de payout fixa Para setores em declínio pode ocorrer uma taxa de crescimento negativa g 0 Nesse caso o modelo de crescimento constante assim como o de crescimento variável apresentado a seguir permanece perfeitamente aplicável ao pro cesso de avaliação 6 Para o leitor que se interesse seguem os cálculos necessários para derivar a Equação 75 a partir da Equação 74 O primeiro passo é multiplicar cada lado da Equação 74 por 1 rs1 g e subtrair a Equação 74 da expressão resultante dando P0 1 rs P0 D0 D0 1 g 1 1 g 1 rs Como admitimos que rs seja maior do que g o segundo termo do lado direito da Equação 1 deve ser zero Assim P0 1 rs 1 D0 2 1 g Simplificamos a Equação 2 como P0 1 rs 1 g D0 3 1 g P0 rs g D0 1 g 4 P0 D1 5 rs g A Equação 5 corresponde à Equação 75 7 A técnica envolve solucionar a equação a seguir para g D2009 D2004 1 g5 D2004 1 FVPg5 D2009 1 g5 Para tanto podemos usar calculadora financeira planilha de cálculo ou tabelas financeiras Usemos uma calculadora financeira Obs a maioria das calculadoras exige que ou PV ou FV seja fornecido como valor negativo para calcular uma taxa desconhecida de juros ou crescimento Essa é a abordagem aqui empregada Usando os dados à esquerda veremos que a taxa de crescimento é de 696 que arredondamos para 7 continua Modelo de Gordon Referência comum para o modelo de crescimento constante largamente citado na literatura de valuation com base em dividendos Dado Função 100 PV 140 FV 5 N CPT I Solução 696 Capítulo 7 Avaliação de ações 301 Gitman12P2C07indd 301 Gitman12P2C07indd 301 28102009 183136 28102009 183136 A empresa estima que seu dividendo em 2010 D1 seja de 150 Supõe se que o retorno requerido rs seja de 15 Substituindo esses valores na Equação 75 temos que o valor da ação é P0 150 150 1875 por ação 015 007 008 Admitindo que os valores de D1 rs e g tenham sido corretamente estimados o valor da ação da Lamar Company é de 1875 Modelo de crescimento variável Os modelos para ações ordinárias com crescimento nulo e crescimento constante não admitem mudança das taxas esperadas de crescimento Como as taxas de crescimento futuras podem aumentar ou diminuir em função de mudanças nas expectativas é útil considerar um modelo de crescimento variável que permita variação da taxa de crescimento dos dividendos8 Admitiremos que ocorra apenas uma mudança nas taxas de crescimento ao final do ano N e usaremos g1 para representar a taxa inicial de crescimento e g2 para indicar a taxa de crescimento após a mudança Para determinar o valor de uma ação em caso de crescimento variável usamos um procedimento em quatro etapas 1a etapa Identificar o valor dos dividendos em dinheiro ao final de cada ano Dt durante o período inicial de crescimento dos anos 1 a N Essa etapa pode exigir ajuste do dividendo mais recen te D0 usando a taxa inicial de crescimento g1 para calcular o valor dos dividendos a cada ano Assim nos primeiros N anos Dt D0 1 g1t D0 FVFg1t 2a etapa Identificar o valor presente dos dividendos esperados durante o período inicial de crescimento Usando a notação fornecida anteriormente o valor pode ser dado por N t 1 D0 1 g1t N t 1 Dt N t 1 Dt FVPrst 1 rst 1 rst 3a etapa Identificar o valor da ação no final do período inicial de crescimento PN DN 1 rs g2 que é o valor presente de todos os dividendos esperados do ano N 1 até o infinito admitindo se taxa constante de crescimento dos dividendos g2 Esse valor é encontrado por meio da aplicação do modelo de crescimento constante Equação 75 aos dividendos esperados do ano N 1 até o infinito O valor presente de PN representaria o valor atual de todos os dividendos que se espera receber do ano N 1 até o infinito Esse valor pode ser representado por 1 1 rsN DN 1 FVPrsN PN rs g2 4a etapa Somar os componentes do valor presente encontrados nas etapas 2 e 3 para chegar ao valor da ação P0 dado na Equação 76 P0 N t 1 D0 1 g1t 1 DN 1 76 1 rst 1 rsN rs g2 Valor presente dos dividendos no período inicial de crescimento Valor presente do preço da ação no final do período inicial de crescimento continuação Também poderíamos fazer o cálculo com uma planilha de cálculo Por questão de espaço desconsideraremos aqui esse método Também poderíamos usar uma tabela financeira Usando a tabela de valor presente fazemos o cálculo em dois passos Primeiro dividimos o primeiro dividendo D2004 100 pelo dividendo mais recente D2009 140 obtendo um fator para o valor presen te de um dólar FVP de 0714 100 140 Embora sejam mostrados seis dividendos eles refletem apenas cinco anos de crescimento o número de anos de crescimento também pode ser encontrado subtraindo se o ano mais distante do mais recente isto é 2009 menos 2004 5 anos de crescimento Procurando na Tabela A2 do Apêndice o FVP para cinco anos vemos que o fator mais próximo de 0714 é 7 0713 Logo a taxa de crescimento dos dividendos arredondados para a porcentagem inteira mais próxima é de 7 8 O modelo pode incorporar mais de uma variação na taxa de crescimento mas para simplificar a discussão consideraremos apenas uma mudança O número de modelos de avaliação com crescimento variável é tecnicamente ilimitado todavia uma preocupação com todas as variações possíveis do crescimento provavelmente não resultará em precisão muito maior do que a de um modelo mais simples Modelo de crescimento variável Enfoque de avaliação que admite variações na taxa de crescimento dos dividendos 302 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 302 Gitman12P2C07indd 302 28102009 183137 28102009 183137 O exemplo a seguir ilustra a aplicação dessas etapas a uma situação de crescimento variável com apenas uma mudança na taxa de crescimento EXEMPLO Victoria Robb está pensando em comprar ações ordinárias da Warren Industries uma fabri cante de barcos em fase de crescimento acelerado Victoria obtém a informação de que o mais recente pagamento 2009 anual de dividendos foi de 150 por ação Ela estima que esses dividendos aumentem a uma taxa anual de 10 g1 pelos próximos três anos 2010 2011 e 2012 em função da introdução de um novo e atraente modelo Ao final de três anos final de 2012 ela espera que o amadurecimento da linha de produtos da empresa resulte em uma menor taxa de crescimento dos dividendos ou seja 5 ao ano g2 pelo futuro previsível O retorno requerido por Victoria rs é de 15 Para estimar o valor corrente final de 2009 das ações ordinárias da Warren P0 P2009 ela aplica aos dados o procedimento em quatro etapas 1a etapa O valor dos dividendos em dinheiro de cada um dos próximos três anos é cal culado nas colunas 1 2 e 3 da Tabela 73 Os dividendos de 2010 2011 e 2012 são de 165 182 e 200 respectivamente 2a etapa O valor presente dos três dividendos esperados durante o período inicial de crescimento de 2010 a 2012 é calculado nas colunas 3 4 e 5 da Tabela 73 A soma dos valores presentes dos três dividendos é 414 3a etapa O valor da ação no final do período de crescimento inicial N 2012 pode ser encontrado calculando se primeiro DN 1 D2013 D2013 D2012 1 005 200 105 210 Usando D2013 210 um retorno requerido de 15 e uma taxa de crescimento dos divi dendos de 5 o valor da ação ao final de 2012 é calculado como P2012 D2013 210 210 2100 rs g2 015 005 010 Finalmente na 3a etapa o valor da ação de 21 ao final de 2012 deve ser convertido em um valor presente final de 2009 Usando o retorno requerido de 15 temos FVPrsN PN FVP153 P2012 0658 2100 1382 4a etapa Somando o valor presente da série inicial de dividendos encontrado na 2a etapa com o valor presente da ação ao final do período inicial de crescimento encontrado na 3a etapa como especifica a Equação 76 o valor presente final de 2009 da ação da Warren Industries é P2009 414 1382 1796 por ação Os cálculos de Victoria indicam que a ação hoje vale 1796 O cálculo desse valor encontra se representado graficamente na linha de tempo a seguir EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS t Final do ano D0 D2009 1 FVF10t 2 Dt 1 2 3 FVP15t 4 Valor presente dos dividendos 3 4 5 1 2010 150 1100 165 0870 144 2 2011 150 1210 182 0756 138 3 2012 150 1331 200 0658 132 Soma dos valores presentes dos dividendos 3 t 1 D0 1 g1t 414 1 rst Cálculo do valor presente dos dividendos da Warren Industries 20102012 T A B E L A 73 Capítulo 7 Avaliação de ações 303 Gitman12P2C07indd 303 Gitman12P2C07indd 303 28102009 183138 28102009 183138 2009 Valor presente dos dividendos durante o período inicial 414 Valor presente do preço da ação ao final do período inicial 2010 Final do ano D2010 165 FVP151 165 0870 165 FVP152 182 0756 182 FVP153 200 0658 200 FVP153 2100 0658 2100 P2009 rs g2 015 005 2100 2011 D2011 182 2012 D2012 200 144 138 132 1382 P2009 1796 210 D2013 Os modelos de avaliação com crescimento nulo constante e variável fornecem abordagens úteis para a estimativa do valor da ação Evidentemente as estimativas produzidas não podem ser muito precisas dado que as próprias projeções de crescimento futuro e taxas de desconto são necessaria mente aproximadas Além disso a estimativa do preço da ação pode incluir uma alta dose de erro de mensuração devido às estimativas imprecisas e arredondadas de taxas de crescimento e desconto usadas como dados Quando aplicamos os modelos de avaliação portanto é recomendável estimar de forma cuidadosa as taxas e arredondá las de forma conservadora provavelmente até o décimo por cento mais próximo Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre Uma alternativa aos modelos de avaliação por dividendos apresentados acima é estimar o valor de uma empresa por meio de seus fluxos de caixa livres FCLs projetados Essa abordagem é interes sante quando se trata de empresas sem histórico de dividendos ou que sejam iniciantes ou ainda na avaliação de uma unidade ou divisão operacional de uma companhia aberta de grande porte Embora os modelos de avaliação por dividendos sejam largamente usados e aceitos nas situações citadas é melhor usar um modelo mais genérico de avaliação baseado no fluxo de caixa livre O modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre baseia se na mesma premissa básica dos mode los de avaliação por dividendos o valor de uma ação ordinária é o valor presente de todos os fluxos de caixa futuros que dela se espera ao longo de um horizonte de tempo infinito Contudo no modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre em vez de avaliar os dividendos esperados da empresa avalia mos seus fluxos de caixa livres esperados definidos pela Equação 35 Esses representam o valor do fluxo de caixa disponível para os investidores os fornecedores de capital de terceiros credores e capital próprio proprietários depois de satisfeitas todas as demais obrigações O modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre estima o valor da empresa como um todo iden tificando o valor presente de seus fluxos de caixa livres esperados descontados ao custo de capital médio ponderado que é o custo futuro médio esperado dos fundos de longo prazo ver Capítulo 11 como especifica a Equação 77 VC FCL1 FCL2 FCL 77 1 ra1 1 ra2 1 ra onde VC valor da empresa como um todo FCLt fluxo de caixa livre esperado ao final do ano t ra custo de capital médio ponderado da empresa Observe a semelhança entre as equações 77 e 72 a equação geral de avaliação de ações Como VC é o valor da empresa como um todo ou seja da totalidade de seus ativos para encon trar o valor das ações ordinárias VS precisamos subtrair o valor da dívida da empresa VD e o valor de mercado das ações preferenciais VP de VC VS VC VD VP 78 Como é difícil prever o fluxo de caixa livre de uma empresa normalmente se preveem apenas os fluxos de caixa anuais específicos para cinco anos para além dos quais se supõe uma taxa constante de crescimento Aqui admitimos que os fluxos de caixa livres dos primeiros cinco anos sejam previs Linha de tempo para determinar o valor corrente ao final de 2009 da ação ordinária da Warren Industries supondo crescimento variável Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre Modelo que determina o valor da empresa como um todo pelo valor presente de seus fluxos de caixa livres esperados descontados ao custo médio ponderado de capital da empresa o qual corresponde ao seu custo esperado de fundos em longo prazo 304 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 304 Gitman12P2C07indd 304 28102009 183138 28102009 183138 tos de modo explícito e que ocorre uma taxa constante de crescimento do fluxo de caixa livre do final do quinto ano até o infinito9 Esse modelo apresenta uma metodologia semelhante à de crescimento variável apresentada anteriormente Sua aplicação pode ser mais bem demonstrada com um exemplo EXEMPLO A Dewhurst Inc deseja determinar o valor de suas ações usando o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre Para aplicar o modelo o diretor financeiro da empresa coletou os dados apresentados na Tabela 74 A aplicação do modelo pode ocorrer em quatro etapas 1a etapa Calcule o valor presente do fluxo de caixa livre do final de 2015 até o infinito medido no começo de 2015 ou seja no final de 2014 Como se prevê uma taxa constante de crescimento do FCL de 2014 em diante podemos usar o modelo de avaliação por dividen dos de crescimento constante Equação 75 para calcular o valor dos fluxos de caixa livres do final de 2015 até o infinito Valor de FCL2015 FCL2015 ra gFCL 600000 1 003 009 003 618000 10300000 006 Observe que para calcular o FCL em 2015 precisamos aumentar o valor de 600000 do FCL em 2014 de acordo com a taxa de crescimento do FCL gFCL de 3 2a etapa Some o valor presente do FCL de 2015 até o infinito que é medido ao final de 2014 com o valor do FCL de 2014 para obter o FCL total em 2014 FCL2014 Total 600000 10300000 10900000 3a etapa Encontre a soma dos valores presentes dos FCLs de 2010 a 2014 para determinar o valor da empresa como um todo VC Esse cálculo é apresentado na Tabela 75 usando fatores de juros e valor presente FVPs da Tabela A2 do Apêndice 4a etapa Calcule o valor da ação ordinária usando a Equação 78 Substituindo na Equação 78 o valor da empresa como um todo VC calculado na 3a etapa e os valores de mercado da dívida VD e das ações preferenciais VP dados na Tabela 74 temos o valor das ações ordiná rias VS 9 A abordagem aqui demonstrada condiz com a encontrada em Alfred Rappaport Creating shareholder value Nova York The Free Press 1998 Outra abordagem semelhante pode ser encontrada em G Bennett Stewart III The quest for value Nova York HarperCollins 1999 Fluxo de caixa livre Ano t FCLta Outros dados 2010 400000 Taxa de crescimento do FCL de 2014 até o infinito gFCL 3 2011 450000 Custo de capital médio ponderado ra 9 2012 520000 Valor de mercado da dívida VD 3100000 2013 560000 Valor de mercado das ações preferenciais VP 800000 2014 600000 Número de ações ordinárias em circulação 300000 a Desenvolvido com as Equações 34 e 35 Dados da Dewhurst Inc para o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre T A B E L A 74 Capítulo 7 Avaliação de ações 305 Gitman12P2C07indd 305 Gitman12P2C07indd 305 28102009 183139 28102009 183139 Ano t FCLt 1 FVP9t 2 Valor presente de FCLt 1 2 3 2010 400000 0917 366800 2011 450000 0842 378900 2012 520000 0772 401440 2013 560000 0708 396480 2014 10900000a 0650 7085000 Valor da empresa como um todo VC 8628620 a Este valor é a soma do FCL2014 de 600000 conforme a Tabela 74 e do valor de 10300000 do FCL2015 calculado na 1a etapa Cálculo do valor da Dewhurst Inc como um todo T A B E L A 75 VS 8628620 3100000 800000 4728620 O valor das ações ordinárias da Dewhurst é portanto estimado em 4728620 Dividindo esse total pelas 300000 ações ordinárias em circulação temos um valor de 1576 por ação ordi nária 4728620 300000 Agora deve estar claro que o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre condiz com o de avaliação por dividendos apresentado anteriormente A vantagem dessa abordagem está em concentrar se em estimativas do fluxo de caixa livre em vez de dividendos que são muito mais difíceis de estimar já que são pagos a critério do conselho de administração A natureza mais genérica do modelo pelo fluxo de caixa livre explica sua crescente popularidade sobretudo entre executivos e administradores financeiros Outras abordagens à avaliação de ações ordinárias Há muitas outras abordagens à avaliação de ações ordinárias As mais populares incluem o valor patrimonial o valor de liquidação e algum tipo de múltiplo preçolucro Valor patrimonial O valor patrimonial por ação nada mais é do que o valor por ação ordinária que seria recebido se todos os ativos da empresa fossem vendidos por seu exato valor contábil e os recursos remanescen tes após a quitação de todo o passivo inclusive ações preferenciais fossem divididos entre os acio nistas ordinários Esse método carece de sofisticação e pode ser criticado por depender de dados his tóricos do balanço Além disso desconsidera o potencial esperado de lucros da empresa e falta lhe qualquer relação real com o valor da empresa no mercado Vejamos um exemplo EXEMPLO Ao final 2009 o balanço da Lamar Company mostrava um ativo total de 6 milhões um passivo total inclusive ações preferenciais de 45 milhões e 100000 ações ordinárias em circulação O valor patrimonial por ação seria portanto de 6000000 4500000 15 por ação 100000 ações Como esse valor pressupõe que os ativos possam ser vendidos por seu valor contábil pode não representar o valor mínimo pelo qual as ações seriam avaliadas no mercado Na verdade embora a maioria das ações seja vendida a um preço acima do valor patrimonial não é raro encontrar papéis sendo negociados abaixo desse valor quando os investidores acreditam que os ativos estejam superavaliados ou os passivos subavaliados Valor patrimonial por ação O valor efetivo que seria recebido por ação ordinária se todos os ativos da empresa fossem vendidos por seu exato valor contábil escritural os passivos incluindo as ações preferenciais fossem liquidados e o valor restante fosse repartido entre os acionistas ordinários 306 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 306 Gitman12P2C07indd 306 28102009 183139 28102009 183139 Valor de liquidação O valor de liquidação por ação é o montante efetivo que cada ação ordinária receberia se todos os ativos da empresa fossem vendidos por seu valor de mercado o passivo inclusive ações preferenciais fosse quitado e quaisquer fundos restantes fossem divididos entre os acionistas ordi nários10 Essa medida é mais realista do que o valor patrimonial porque se baseia no valor cor rente de mercado dos ativos da empresa mas ainda assim deixa de levar em consideração o poder de rendimento desses ativos Ilustremos com um exemplo EXEMPLO Após fazer um levantamento a Lamar Company concluiu que poderia obter apenas 525 milhões se vendesse seus ativos no presente O valor de liquidação por ação ordinária seria portanto de 5250000 4500000 750 por ação 100000 ações Desconsideradas as despesas de encerramento esse montante seria o valor mínimo da empresa Múltiplo preçolucro PL O múltiplo preçolucro PL apresentado no Capítulo 2 reflete o quanto os investidores estão dispostos a pagar por cada dólar de lucro O PL médio de um setor qualquer pode ser usado como referência para o valor de uma empresa supondo que os investidores avaliem seus lucros de forma semelhante aos da empresa média do setor A abordagem pelo múltiplo preçolucro é uma técnica popularmente usada para estimar o valor da ação das empresas é calculado multiplicando se o lucro por ação LPA esperado pelo preçolucro PL médio do setor O preçolucro de cada setor pode ser encontrado em fontes como o Standard Poors Industrial Ratios A avaliação pelo preçolucro é um método simples para determinar o valor de uma ação e pode ser calculado rapidamente depois que as empresas anunciam seus lucros o que explica sua populari dade Naturalmente isso tem aumentado a pressão por anúncios mais frequentes ou indicação de lucros futuros Algumas empresas acham que essas indicações criam custos adicionais e podem levar a problemas éticos como discute o quadro Foco na ética adiante O uso do múltiplo preçolucro é de especial utilidade na avaliação de empresas não negociadas no mercado aberto ao passo que as cotações de preços de mercado podem ser usadas para avaliar companhias abertas11 De uma maneira ou de outra a abordagem pelo preçolucro é considerada superior ao uso do valor patrimonial ou de liquidação porque leva em conta a expectativa de lucros12 Demonstraremos o uso do múltiplo preçolucro com um exemplo EXEMPLO Ann Perrier pretende usar a abordagem do múltiplo preçolucro para estimar o valor da ação da Lamar Company que atualmente mantém em sua carteira de aposentadoria Ann estima que a Lamar Company alcançará 260 por ação no próximo ano 2010 Essa expectativa baseia se em uma análise da tendência histórica dos resultados da empresa e na conjuntura econômica e setorial esperada Ann apura que o preçolucro PL das empresas do mesmo setor é de 7 em média Multiplicando o lucro por ação LPA esperado da Lamar de 260 por esse índice obtém se um valor de 1820 para as ações da empresa supondo que os investidores continuem a avaliar a empresa média em sete vezes o seu lucro 10 Em caso de liquidação da empresa os direitos dos credores devem ser atendidos em primeiro lugar seguidos dos acionistas prefe renciais O restante se houver é distribuído entre os acionistas ordinários Uma discussão mais detalhada dos procedimentos de liquidação pode ser encontrada no Capítulo 17 11 De modo geral quando o PL é usado para avaliar empresas de capital privativo ou fechado acrescenta se um prêmio como ajuste para a questão do controle Esse ajuste é necessário porque o PL reflete implicitamente as participações minoritárias dos investido res não controladores das companhias abertas uma condição que não se aplica às fechadas 12 Há uma explicação teórica para a abordagem pelo preçolucro Se tomarmos 1 dividido pelo preçolucro ou seja a razão entre lucro e preço como a taxa à qual os investidores descontam os lucros da empresa e admitirmos que os lucros projetados por ação serão auferidos indefinidamente ou seja ausência de crescimento do lucro por ação a abordagem pelo preçolucro pode ser encarada como um método para encontrar o valor presente de uma perpetuidade de lucros projetados por ação a uma taxa equiva lente à razão entre lucro e preço Com efeito esse método equivale ao modelo de crescimento nulo apresentado na Equação 73 Valor de liquidação por ação O valor efetivo que seria recebido por ação ordinária se todos os ativos da empresa fossem vendidos por seu valor de mercado os passivos incluindo ações preferenciais fossem quitados e qualquer saldo remanescente fosse destinado aos acionistas ordinários Abordagem pelo múltiplo preçolucro Técnica bastante utilizada para estimar o valor da ação de uma empresa é calculado multiplicando se o lucro esperado por ação LPA pelo índice preçolucro PL médio do setor EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Capítulo 7 Avaliação de ações 307 Gitman12P2C07indd 307 Gitman12P2C07indd 307 28102009 183140 28102009 183140 Então quanto vale realmente a ação da Lamar Company Trata se de uma pegadinha pois não há uma resposta correta É importante reconhecer que a resposta depende das premissas adotadas e das técnicas empregadas Analistas profissionais de títulos costumam usar diversos modelos e técnicas para avaliar ações Por exemplo um analista poderia usar o modelo de crescimento constante o valor de liquidação e um múltiplo preçolucro PL para estimar o valor de uma determinada ação Se esti ver confiante em suas estimativas a ação será avaliada por um valor não superior à estimativa mais alta É claro que se o valor estimado de liquidação da empresa superar seu valor por ação em opera ção estimado com um dos modelos de avaliação crescimento nulo constante ou variável ou fluxo de caixa livre ou com a abordagem pelo preçolucro a empresa será considerada mais valiosa morta do que viva Nesse caso falta lhe lucratividade para justificar a existência e ela provavelmente deve ria ser liquidada Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 713 Descreva os eventos que ocorrem em um mercado eficiente em reação a novas informações que façam com que o retorno esperado supere o retorno requerido O que acontece com o valor de mercado 714 O que a hipótese de mercado eficiente HME nos diz sobre a os preços dos títulos b como reagem a novas informações e c as oportunidades de lucro dos investidores Como as finanças comportamentais contestam essa hipótese Dica Do ponto de vista do investidor uma ação nessa situação somente seria um investimento atraente se pudesse ser comprada a um preço inferior ao seu valor de liquidação o que em um mercado eficiente jamais poderia ocorrer Os administradores de empresas há muito reclamam da pressão que sofrem para se concentrarem no curto prazo e agora alguns grupos vêm em sua defesa O foco no curto prazo é um grande problema disse William Donaldson ex presidente da Securities and Exchange Commission Com toda a atenção dedicada ao desempenho trimestral os administradores têm deixado de lado metas estratégicas de longo prazo Donaldson a Câmara de Comércio Norte Americana e outros acreditam que a melhor maneira de focar as empresas em metas de longo prazo é eliminar a prática de fornecer indicações trimestrais de desempenho Em março de 2007 o CFA Centre for Financial Market Integrity e o Business Roundtable Institute for Corporate Ethics propuseram um modelo de relatórios trimestrais de lucros que em sua opi nião eliminaria a necessidade de indicações de resul tados Enquanto isso muitas empresas hesitam em abrir mão dessas indicações A prática de anunciar previsões de resul tados teve início na década de 1980 poucos anos depois da decisão da SEC de permitir que as empresas incluíssem projeções desde que acompanhadas das devidas mensagens de cautela O resultado foi o que o ex presidente da SEC Arthur Levitt chamou de jogo de acenos As empresas usavam as indicações de lucros para reduzir as estimativas dos analis tas quando divulgavam resultados reais mais elevados os preços das ações disparavam A prática atingiu níveis fre néticos no final da década de 1990 quando as empresas que não atingiam a estimativa consensual de lucro ainda que por centavos eram punidas com quedas brutais nos preços de suas ações Uma das primeiras empresas a inter romper o anúncio de indicações de resultados foi a Gillette em 2001 Outras que suspenderam tal prática foram Coca Cola Intel e McDonalds Isso se tornou uma tendência Em 2005 apenas 61 das empresas ofereciam ao público projeções trimestrais segundo o National Investor Relations Institute a proporção havia caído para 52 em 2006 Nem todos concordam com a eliminação das indicações trimestrais Um levantamento realizado pelo professor Baruch Lev da Stern School of Business da Universidade de Nova York com os professores Joel Houston e Jennifer Tucker da Universidade da Flórida mostrou que as empresas que ces saram as indicações trimestrais não obtiveram praticamen te qualquer benefício com isso O estudo não encontrou evidências de que as que sus penderam as indicações tenham aumentado seus investi mentos de longo prazo ou em pesquisa e desenvolvimento Então quando as empresas devem abandonar as indicações de resultados Segundo Lev elas devem fazer isso apenas quando não são muito boas em fazer previsão de lucros Se você não for melhor do que os outros em previsão nem se dê ao trabalho diz ele Quais são alguns dos custos efetivos que uma empresa deve bancar para anunciar indicações trimestrais de resul tados Na prática FOCO NA ÉTICA Ei você tem ouvido boas previsões trimestrais de lucros ultimamente 308 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 308 Gitman12P2C07indd 308 28102009 183140 28102009 183140 715 Descreva compare e contraste os seguintes modelos de avaliação de ações ordinárias por dividendos a crescimento nulo b crescimento constante e c crescimento variável 716 Descreva o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre e explique como difere dos mode los de avaliação por dividendos Qual o atrativo desse modelo 717 Explique cada uma das três outras abordagens à avaliação de ações ordinárias a valor patrimonial b valor de liquidação e c múltiplo preçolucro PL Qual delas é considera da a melhor OA 6 74 TOMADA DE DECISÕES E VALOR DA AÇÃO ORDINÁRIA As equações de avaliação medem o valor da ação em um ponto no tempo com base no retorno esperado e no risco Quaisquer decisões do administrador financeiro que afetem essas variáveis podem fazer com que o valor da empresa mude A Figura 74 representa a relação entre decisões financeiras retorno risco e valor da ação Mudanças no retorno esperado Supondo que as condições econômicas mantenham se estáveis qualquer atitude da administração que faça com que os acionistas existentes e em potencial elevem suas expectativas em relação aos dividendos deveria aumentar o valor da empresa Na Equação 7513 podemos ver que P0 aumentará para qualquer elevação de D1 ou de g Qualquer medida do administrador financeiro que eleve o nível dos retornos esperados sem afetar o risco o retorno requerido deve ser levada a cabo pois afetará positivamente a riqueza dos proprietários EXEMPLO Usando o modelo de crescimento constante de um exemplo anterior vimos que o valor da ação da Lamar Company é de 1875 No dia seguinte a empresa anunciou um grande avanço tecnológico que revolucionaria o setor Os acionistas existentes e em potencial provavelmente não ajustariam seu retorno requerido de 15 mas esperariam que os dividendos futuros aumen tassem Mais especificamente esperam que o dividendo do ano seguinte D1 permaneça em 150 e a taxa esperada de crescimento dali em diante aumente de 7 para 9 Se substituir mos D1 150 rs 015 e g 009 na Equação 75 o valor da ação resultante é 25 150 015 009 O maior valor resultou portanto dos maiores dividendos futuros esperados refletidos no aumento da taxa de crescimento Mudanças no risco Embora rs esteja definido como retorno requerido sabemos com base no Capítulo 5 que está diretamente relacionado ao risco não diversificável que pode ser medido pelo beta O modelo de formação de preços de ativos CAPM dado na Equação 58 é aqui repetido como Equação 79 rs RF b rm RF 79 13 Para ilustrar a relação entre decisões financeiras retorno risco e valor da ação usa se o modelo de crescimento constante Poderiam ser usados outros crescimento nulo crescimento variável ou fluxo de caixa livre mas a simplicidade da explicação com o modelo de crescimento constante justifica seu uso neste caso Decisões financeiras retorno risco e valor da ação Tomada de decisões e valor da ação F I G U R A 74 Decisões tomadas pelo administrador financeiro Efeito sobre o valor da ação P0 rs g Efeito sobre 1 O retorno esperado medido pelos dividendos esperados D1 D2 Dn e pelo crescimento esperado dos dividendos g 2 Risco medido pelo retorno requerido rs D1 Capítulo 7 Avaliação de ações 309 Gitman12P2C07indd 309 Gitman12P2C07indd 309 28102009 183140 28102009 183140 Mantendo constantes a taxa livre de risco RF e o retorno de mercado rm o retorno requerido rs depende diretamente de beta Qualquer medida tomada pelo administrador financeiro que eleve o risco beta também aumentará o retorno requerido Na Equação 75 podemos ver que em igualdade de condições um aumento no retorno requerido rs reduzirá o valor da ação P0 Da mesma forma uma redução no retorno requerido levará a um aumento do valor da ação Assim qualquer medida do administrador financeiro que aumente o risco contribui para uma redução do valor e qualquer medida que reduza o risco contribui para um aumento do valor EXEMPLO Suponha que o retorno requerido de 15 da Lamar Company resulte de uma taxa livre de risco de 9 um retorno de mercado de 13 e um beta de 150 Substituindo no modelo de for mação de preços de ativos CAPM Equação 79 obtemos um retorno requerido rs de 15 rs 9 150 13 9 15 Com esse retorno o valor da ação da empresa foi calculado em um exemplo anterior como 1875 Imaginemos agora que o administrador financeiro tome uma decisão que sem afetar os dividendos esperados faz com que o beta da empresa aumente para 175 Admitindo que RF e rm permaneçam em 9 e 13 respectivamente o retorno requerido aumentará para 16 9 175 13 9 de modo a compensar os acionistas pelo maior risco Substituindo D1 150 rs 016 e g 007 na equação de avaliação a Equação 75 temos um valor da ação de 1667 150 016 007 Como seria de se esperar elevar o retorno requerido sem aumento correspondente do retorno esperado faz com que o valor da ação da empresa caia Evidentemente a medida adotada pelo administrador financeiro não atendeu aos interesses dos proprietários Efeito combinado É incomum que uma decisão financeira afete de modo independente o risco e o retorno a maio ria delas afeta os dois fatores No que concerne às medidas apresentadas com um aumento do risco b seria de se esperar um aumento do retorno D1 ou g ou ambos admitindo que RF e rm ficassem inalterados O efeito líquido sobre o valor depende da magnitude das oscilações das variáveis EXEMPLO Se admitirmos que as duas mudanças apresentadas nos exemplos anteriores da Lamar Company acontecessem ao mesmo tempo os valores das principais variáveis seriam D1 150 rs 016 e g 009 Substituindo no modelo de avaliação obtemos um preço por ação de 2143 150 016 009 O resultado líquido da decisão que elevou tanto o retorno g de 7 para 9 quanto o risco b de 150 para 175 e portanto rs de 15 para 16 é positivo o preço da ação aumentou de 1875 para 2143 A decisão parece atender aos interesses dos proprietários da empresa já que aumenta sua riqueza Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 718 Explique como se relacionam decisões financeiras retorno risco e valor da ação 719 Supondo que permaneçam constantes as demais variáveis que impacto teria cada uma das hipóteses a seguir no preço da ação a Aumento do beta da empresa b Redução do retor no requerido da empresa c Redução do dividendo esperado para o ano seguinte d Aumento da taxa de crescimento dos dividendos R E S U M O Ênfase no valor O preço de cada ação ordinária é o valor da participação do investidor na propriedade da empresa Embora os acionistas ordinários normalmente tenham direito a voto o que lhes dá voz indireta na admi nistração seu único direito significativo é sobre os fluxos de caixa residuais da empresa Esse direito é 310 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 310 Gitman12P2C07indd 310 28102009 183141 28102009 183141 subordinado aos de fornecedores funcionários clientes credores governo débitos fiscais e acionistas preferenciais O valor do direito dos acionistas ordinários está incorporado nos fluxos de caixa a que fazem jus do momento presente até o infinito O valor presente desses fluxos de caixa esperados é o valor das ações ordinárias da empresa Para determinar esse valor presente os fluxos de caixa previstos são descon tados a uma taxa que reflete seu risco Fluxos de caixa mais arriscados são descontados a taxas mais ele vadas resultando em valores presentes menores do que os de fluxos de caixa esperados de menor risco que são descontados a taxas inferiores O valor das ações ordinárias da empresa deriva portanto de seus fluxos de caixa retornos esperados e de seu risco certeza de realização dos fluxos de caixa esperados Na consecução da meta de maximização do preço da ação o administrador financeiro deve considerar com cautela a relação entre retorno e risco associado a cada decisão e concretizar apenas aquelas que criem valor para os proprietários Ao se concentrar na criação de valor e gerenciar e monitorar os fluxos de caixa e o risco da empresa o administrador financeiro deve ser capaz de realizar o objetivo de maxi mização do preço da ação Revisão dos objetivos de aprendizagem As principais definições e fórmulas deste capítulo encontram se resumidas na Tabela 76 OA 1 Diferenciar capital de terceiros de capital próprio Os titulares do capital próprio ações ordinárias e preferenciais são os proprietários da empresa Normalmente só os acionistas ordinários têm voz ativa na administração Os direitos dos titulares do capital próprio sobre os resultados e os ativos subordinam se aos direitos dos credores não apresentam data de vencimento e os dividendos pagos a eles não são dedutíveis dos rendimentos tributáveis OA 2 Discutir os direitos decorrentes de ações ordinárias e preferenciais e as características dos dois tipos de título O capital próprio ou patrimônio líquido de uma empresa pode ser privativo fechado ou aberto As ações que o representam podem ser vendidas com ou sem valor nominal Direitos de preferência permitem aos acionistas ordinários evitar a diluição de sua participação quando são emitidas novas ações Nem todas as ações autorizadas pelo estatuto social encontram se em circulação Se uma empresa tiver ações em tesouraria terá emitido mais ações do que se encontram em circulação Algumas empresas apresentam duas ou mais classes de ações ordinárias que diferem umas das outras principalmen te no que tange aos direitos de voto que conferem Procurações transferem os direitos de voto de uma parte para outra A decisão de pagar dividendos aos acionistas ordinários cabe ao conselho de administração da empresa As empresas podem emitir ações em mercados estrangeiros As ações de muitas sociedades por ações estrangeiras são negociadas nos mercados norte americanos sob a forma de American Depositary Shares ADSs que têm lastro em American Depositary Receipts ADRs Os acionistas preferenciais têm prioridade em relação aos ordinários quanto à distribuição de lucros e sobre os ativos Normalmente não gozam de direito a voto As emissões de ações preferenciais podem conter cláusulas restritivas dividendos cumulativos cláusulas de resgate e cláusulas de conversão OA 3 Descrever o processo de emissão de ações ordinárias inclusive capital de risco venture capital abertura de capital e o papel do bancos de investimento além de interpretar as cotações de ações O financiamento inicial que não o fornecido pelos fundadores para empresas iniciantes com pers pectivas atraentes de crescimento costuma vir de investidores em private equity Estes podem ser anjos investidores ou venture capitalists VCs Os VCs costumam investir nas empresas em estágios precoces e mais adiantados de desenvolvimento cujo capital esperam poder abrir para realizar o investimento feito A primeira emissão pública de ações de uma empresa é chamada de oferta pública inicial IPO A empresa escolhe um banco de investimento para dar lhe assessoria e vender os títulos O principal banco de investimento pode formar um consórcio com outros O processo de IPO envolve obtenção de aprova ção da SEC promoção da oferta a investidores e atribuição de preço à emissão As cotações de ações fornecem informações sobre o preço de fechamento ao qual a ação foi vendida no dia anterior e a variação líquida de preço em relação ao pregão anterior OA 4 Entender o conceito de eficiência de mercado e a avaliação básica de ações ordinárias usando os modelos de crescimento nulo crescimento constante e crescimento variável A eficiência de mer cado supõe que as reações rápidas dos investidores racionais a novas informações fazem com que o valor de mercado das ações ordinárias ajuste se rapidamente A hipótese de mercado eficiente HME Capítulo 7 Avaliação de ações 311 Gitman12P2C07indd 311 Gitman12P2C07indd 311 28102009 183141 28102009 183141 Definição das variáveis Dt dividendos por ação esperados no final do ano t FCLt fluxo de caixa livre esperado no final do ano t g taxa de crescimento constante dos dividendos g1 taxa inicial de crescimento dos dividendos no modelo de crescimento variável g2 taxa posterior de crescimento dos dividendos no modelo de crescimento variável ra custo de capital médio ponderado rs retorno requerido das ações ordinárias N último ano do período inicial de crescimento no modelo de crescimento variável P0 valor da ação ordinária VC valor da empresa como um todo VD valor de mercado da dívida total da empresa VP valor de mercado das ações preferenciais VS valor de todas as ações ordinárias Fórmulas de avaliação Valor básico da ação P0 D1 D2 D 1 rs1 1 rs2 1 rs Equação 72 Valor da ação ordinária Crescimento nulo P0 D1 também usado para avaliar ações preferenciais rs Equação 73 Crescimento constante P0 D1 rs g Equação 75 Crescimento variável P0 N t 1 D0 1 g1t 1 DN 1 1 rst 1 rsN rs g2 Equação 76 Valor da empresa como um todo pelo FCL VC FCL1 FCL2 FCL 1 ra1 1 ra2 1 ra Equação 77 Valor das ações ordinárias pelo FCL VS VC VD VP Equação 78 Resumo das principais definições e fórmulas para avaliação de ações ordinárias T A B E L A 76 sugere que os títulos têm preços justos que refletem integralmente a totalidade das informações de domí nio público e que os investidores portanto não devem perder tempo tentando encontrar e explorar títulos cujo preço esteja incorreto Os defensores das finanças comportamentais contestam essa hipótese com o argumento de que emoções e outros fatores afetam as decisões de investimento O valor de uma ação ordinária é o valor presente de todos os dividendos futuros que se espera que ela proporcione ao longo de um horizonte de tempo infinito Três modelos de crescimento dos dividendos crescimento nulo cres cimento constante e crescimento variável podem ser usados na avaliação de ações ordinárias O modelo mais frequentemente citado é o de crescimento constante OA 5 Discutir o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre e as abordagens pelo valor patrimonial valor de liquidação e múltiplo preçolucro PL O modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre avalia empresas que não têm histórico de dividendos empresas iniciantes e unidades ou divisões operacionais de uma companhia aberta de maior porte O modelo calcula o valor da empresa como um todo descontando seu fluxo de caixa livre esperado ao custo de capital médio ponderado O valor da ação 312 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 312 Gitman12P2C07indd 312 28102009 183142 28102009 183142 ordinária é encontrado subtraindo se do valor da empresa como um todo o valor de mercado da dívida e das ações preferenciais O valor patrimonial da ação é o valor por ação ordinária que seria recebido se todos os ativos da empresa fossem vendidos exatamente por seu valor contábil e os fundos remanescentes após a quitação de todo o passivo inclusive ações preferenciais fossem divididos entre os acionistas ordinários O valor de liquidação por ação é o montante efetivo por ação ordinária que seria recebido se todos os ativos da empresa fossem vendidos por seu valor de mercado o passivo inclusive ações preferenciais fosse quita do e os fundos remanescentes fossem divididos entre os acionistas ordinários A abordagem pelo múltiplo preçolucro PL estima o valor da ação multiplicando o lucro por ação LPA esperado por ação pelo preço lucro PL médio do setor OA 6 Explicar a relação entre decisões financeiras retorno risco e valor da empresa Em uma economia estável qualquer ato praticado pelo administrador financeiro que aumente o nível de retorno espe rado sem afetar o risco deve elevar o valor da ação qualquer ato que reduza o nível de retorno esperado sem afetar o risco deve reduzir o valor da ação Da mesma forma qualquer ato que aumente o risco retorno requerido reduzirá o valor da ação qualquer ato que reduza o risco fará o valor da ação aumentar Deve ser parte do processo de tomada de decisões financeiras uma avaliação do efeito combi nado do retorno e do risco sobre o valor da ação P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Soluções no Apêndice B OA 4 AA71 Avaliação de ações ordinárias A ação ordinária da Perry Motors paga atualmente dividendos anuais de 180 por ação O retorno requerido da ação ordinária é de 12 Estime o valor da ação ordinária sob cada uma das premissas adiante acerca dos dividendos a Espera se que os dividendos cresçam a uma taxa anual de 0 até o infinito b Espera se que os dividendos cresçam a uma taxa anual constante de 5 até o infinito c Espera se que os dividendos cresçam a uma taxa de 5 pelos três próximos anos seguidos de uma taxa de crescimento anual constante de 4 do quarto ano até o infinito OA 5 AA72 Avaliação pelo fluxo de caixa livre A Erwin Footwear deseja avaliar o valor de sua divisão Active Shoe A divisão tem dívidas com valor de mercado de 12500000 e não tem ações preferenciais O custo de capital médio ponderado é 10 O fluxo de caixa livre estimado da divisão Active Shoe dos anos de 2010 a 2013 consta da tabela a seguir De 2013 até o infinito a empresa espera que seu fluxo de caixa livre cresça 4 ao ano Ano t Fluxo de caixa livre FCLt 2010 800000 2011 1200000 2012 1400000 2013 1500000 a Use o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre para estimar o valor como um todo da divisão Active Shoe da Erwin b Use a resposta dada no item a juntamente com os dados fornecidos acima para encontrar o valor da ação ordinária da divisão c Supondo que a divisão Active Shoe como companhia aberta tenha 500000 ações existentes use a resposta dada no item b para calcular o valor por ação E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 1 A71 O balanço patrimonial equilibra o ativo total com suas fontes de financiamento seja capital de terceiros ou capital próprio Se uma empresa tiver 52 milhões em ativo e um índice de endividamento de 750 quanto de dívida terá em seus livros OA 2 A72 A Angina Inc tem 5 milhões de ações existentes A empresa está pensando em emitir mais 1 milhão de ações Depois de vender essas ações ao preço de oferta de 20 cada e realizar 95 dos proventos da Capítulo 7 Avaliação de ações 313 Gitman12P2C07indd 313 Gitman12P2C07indd 313 28102009 183142 28102009 183142 venda a empresa é obrigada por um contrato anterior a vender mais 250000 ações a 90 do preço de oferta No total quanto caixa a empresa obterá com essas vendas de ações OA 2 A73 A Figurate Industries tem 750000 ações preferenciais cumulativas em circulação Nos últimos três trimes tres deixou de distribuir dividendos de 250 por ação e agora ao final do atual trimestre quer distribuir um total de 12 milhões aos acionistas Se a Figurate tiver 3 milhões de ações ordinárias em circulação qual o valor do dividendo que poderá pagar OA 3 A74 A ação ordinária da Gresham Technology terminou o pregão de hoje a 2460 uma queda de 035 em relação a ontem Se a empresa tiver 46 milhões de ações existentes e lucro anual de 112 milhões qual será seu preçolucro atual E de quanto era esse múltiplo no dia anterior OA 4 A75 A Stacker Weight Loss paga atualmente dividendos de 120 por ação no final de cada ano Pretende elevar esse dividendo em 5 no ano que vem e mantê lo nesse nível pelo futuro previsível Se o retorno requerido da ação dessa empresa for de 8 qual será o valor de sua ação OA 6 A76 A Brash Corporation adotou uma nova estratégia que fixa seu dividendo anual em 225 por ação per petuamente A atual taxa livre de risco é de 45 e a Brash tem beta de 18 Se o retorno de mercado for de 105 qual será o valor da ação da empresa P R O B L E M A S OA 2 P71 Ações autorizadas e disponíveis O estatuto da Aspin Corporation autoriza a emissão de 2000000 de ações ordinárias Há atualmente 1400000 ações existentes e 100000 mantidas em tesouraria A empre sa deseja levantar 48000000 para a expansão de uma fábrica Discussões com seus bancos de investi mento indicam que a venda da nova ação ordinária renderá para a empresa 60 por ação a Qual o número máximo de novas ações ordinárias que a empresa pode vender sem necessitar da auto rização dos acionistas b Com base nos dados e na resposta dada no item a a empresa conseguirá levantar os recursos necessá rios sem depender de nova autorização c O que a empresa precisa fazer para obter autorização para emitir mais ações além do número encon trado no item a OA 2 P72 Dividendos preferenciais A Slater Lamp Manufacturing tem uma emissão de ações preferenciais em cir culação com valor nominal de 80 e dividendo anual de 11 a Qual o dividendo anual em dinheiro Se for pago trimestralmente qual será o valor b Se a ação preferencial for não cumulativa e o conselho de administração não tiver pago o dividendo preferencial nos últimos três trimestres quanto deverá ser pago aos acionistas preferenciais no atual trimestre antes que sejam pagos dividendos aos acionistas ordinários c Se a ação preferencial for cumulativa e o conselho de administração não tiver pago o dividendo prefe rencial nos últimos três trimestres quanto deverá ser pago aos acionistas preferenciais no atual trimes tre antes que sejam pagos dividendos aos acionistas ordinários OA 2 P73 Dividendos preferenciais Para cada caso da tabela abaixo quantos dólares em dividendos preferenciais por ação devem ser pagos no período corrente antes que possam ser pagos dividendos às ações ordinárias Caso Tipo Valor nominal Dividendo por ação por período Períodos nos quais não foram pagos dividendos A Cumulativo 80 5 2 B Não cumulativo 110 8 3 C Não cumulativo 100 11 1 D Cumulativo 60 85 4 E Cumulativo 90 9 0 OA 2 P74 Ações preferenciais conversíveis A ação preferencial conversível da Valerian Corp tem taxa de conversão fixa de cinco ações ordinárias por ação preferencial A ação preferencial paga dividendo de 1000 por ação por ano A ação ordinária está sendo vendida a 2000 e paga dividendo de 100 por ação por ano a Com base na taxa de conversão e no preço das ações ordinárias qual o atual valor de conversão de cada ação preferencial 314 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 314 Gitman12P2C07indd 314 28102009 183143 28102009 183143 b Se as ações preferenciais estiverem sendo negociadas a 9600 cada deverá o investidor convertê las em ordinárias c Que fatores poderiam levar um investidor a não converter sua ação preferencial em ordinária PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P75 Cotação de ações Suponha que a seguinte cotação das ações da Advanced Business Machines negocia das na NYSE tivesse sido publicada na edição de quinta feira 14 de dezembro do Wall Street Journal AdvBusMach ABM 8175 163 De posse dessas informações responda a Em que dia ocorreu o pregão b A que preço a ação foi vendida no final da quarta feira 13 de dezembro c Qual o último preço a que a ação foi negociada no dia da cotação d Quanto variou o preço da ação entre o dia da cotação e sua véspera A que preço a ação fechou na véspera OA 4 P76 Avaliação de ações ordinárias crescimento nulo A Scotto Manufacturing é uma empresa consolidada no setor de máquinas ferramentas industriais O dividendo mais recente da ação ordinária da empresa foi de 240 por ação Devido a sua maturidade e suas vendas e lucros estáveis a administração da empresa acredita que os dividendos mantenham se nos atuais níveis pelo futuro previsível a Se o retorno requerido for de 12 qual será o valor da ação ordinária da Scotto b Se o risco da empresa segundo a percepção dos participantes do mercado aumentar subitamente ele vando o retorno requerido a 20 qual será o valor da ação ordinária c Com base nas respostas dadas nos itens a e b qual o impacto do risco no valor Explique PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 4 P77 Valor da ação ordinária crescimento nulo A Kelsey Drums Inc é uma fornecedora bem estabelecida de instrumentos de percussão de alta qualidade para orquestras de todo o território norte americano A ação ordinária classe A da empresa pagou dividendos de 500 por ação por ano nos últimos 15 anos A administração espera continuar pagando a mesma quantia pelo futuro previsível Sally Talbot comprou 100 ações ordinárias classe A da Kelsey há 10 anos quando a taxa de retorno requerido da ação era de 16 Ela agora quer vender suas ações A atual taxa de retorno requerido da ação é de 12 Qual o ganho ou a perda de capital que Sally terá OA 4 P78 Avaliação de ações preferenciais A Jones Design quer estimar o valor de suas ações preferenciais em circulação A emissão preferencial tem valor nominal de 80 e paga dividendo anual de 640 por ação Ações preferenciais de risco semelhante estão rendendo taxa anual de retorno de 93 a Qual o valor de mercado da ação preferencial em circulação b Se um investidor comprar a ação preferencial ao preço calculado no item a quanto ganhará ou perde rá por ação se vendê la quando o retorno requerido de preferenciais de risco semelhante aumentar para 105 Explique OA 4 P79 Valor da ação ordinária crescimento constante Use o modelo de crescimento constante modelo de Gordon para encontrar o valor de cada empresa mostrada na tabela a seguir Empresa Dividendo esperado no ano que vem Taxa de crescimento do dividendo Retorno requerido A 120 8 13 B 400 5 15 C 065 10 14 D 600 8 9 E 225 8 20 OA 4 P710 Valor da ação ordinária crescimento constante A ação ordinária da McCracken Roofing Inc pagou dividendos de 120 por ação no ano passado A empresa espera que o lucro e os dividendos cresçam a uma taxa de 5 ao ano pelo futuro previsível a Que taxa de retorno requerido para essa ação resultaria em um preço por ação de 28 Capítulo 7 Avaliação de ações 315 Gitman12P2C07indd 315 Gitman12P2C07indd 315 28102009 183143 28102009 183143 b Se a McCracken esperasse que os lucros e os dividendos crescessem a uma taxa anual de 10 qual a taxa de retorno requerida resultaria em um preço de 28 por ação PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 4 P711 Valor da ação ordinária crescimento constante A Elk County Telephone pagou nos últimos seis anos os dividendos constantes da tabela a seguir Ano t Dividendo por ação 2009 287 2008 276 2007 260 2006 246 2005 237 2004 225 Espera se que o dividendo por ação da empresa seja de 302 no próximo ano a Se você pudesse ganhar 13 sobre investimentos de risco semelhante qual o máximo que estaria disposto a pagar por ação da empresa b Se pudesse ganhar apenas 10 sobre investimentos de risco semelhante qual o máximo que estaria disposto a pagar por ação da empresa c Compare as respostas dadas nos itens a e b e discuta o impacto da variação no risco sobre o valor da ação OA 4 P712 Valor da ação ordinária crescimento variável A Newman Manufacturing está pensando em comprar pagando em dinheiro o capital da Grips Tool Durante o ano que acabou de se encerrar a Grips lucrou 425 por ação e pagou dividendos em dinheiro de 255 por ação D0 255 Os lucros e os divi dendos da Grips devem crescer 25 por ano pelos próximos três anos e depois 10 por ano até o infini to Qual o preço máximo por ação que a Newman deveria pagar pela Grips se tivesse retorno requerido de 15 sobre investimentos com características de risco semelhantes às da Grips PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 4 P713 Valor da ação ordinária crescimento variável A Home Place Hotels Inc está começando um projeto de reforma e expansão que durará três anos A construção terá efeito limitador sobre os lucros durante esse prazo mas uma vez concluída deverá permitir à empresa apresentar muito maior crescimento de lucros e dividendos No ano passado foram pagos dividendos de 340 O crescimento esperado para o ano seguinte é nulo No segundo e terceiro ano espera se crescimento de 5 e no quarto ano 15 Do quinto ano em diante o crescimento deve se manter constante em 10 ao ano Qual o preço máximo por ação que um investidor que requeira retorno de 14 deveria pagar por ação ordinária da Home Place Hotels OA 4 P714 Valor da ação ordinária crescimento variável O dividendo anual mais recente da Lawrence Industries foi de 180 por ação D0 180 e o retorno requerido da empresa é de 11 Encontre o valor de mercado das ações da Lawrence quando a Se espera um crescimento anual dos dividendos de 8 por três anos seguido de uma taxa de cresci mento constante de 5 do quarto ano até o infinito b Se espera um crescimento anual dos dividendos de 8 por três anos seguido de uma taxa de cresci mento constante de 0 do quarto ano até o infinito c Se espera um crescimento anual dos dividendos de 8 por três anos seguido de uma taxa de cresci mento constante de 10 do quarto ano até o infinito PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 4 P715 Valor da ação ordinária todos os modelos de crescimento Você está avaliando a possível compra de uma pequena empresa que atualmente gera fluxo de caixa depois do imposto de renda de 42500 D0 42500 Com base em um estudo de oportunidades de investimento de risco semelhante você precisa obter taxa de retorno de 18 sobre a compra Como está relativamente incerto quanto aos fluxos 316 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 316 Gitman12P2C07indd 316 28102009 183144 28102009 183144 de caixa futuros você decide estimar o valor da empresa usando diversas premissas possíveis em relação à taxa de crescimento dos fluxos de caixa a Qual o valor da empresa se os fluxos de caixa crescerem a uma taxa anual de 0 de agora até o infi nito b Qual o valor da empresa se os fluxos de caixa crescerem a uma taxa anual de 7 de agora até o infi nito c Qual o valor da empresa se os fluxos de caixa crescerem a uma taxa anual de 12 nos dois primeiros anos seguidos de uma taxa anual constante de 7 do terceiro ano até o infinito OA 5 P716 Avaliação pelo fluxo de caixa livre A Nabor Industries está pensando em abrir seu capital mas não está certa sobre o preço justo de oferta pela empresa Antes de contratar um banco de investimento para asses sorar a oferta pública a administração da Nabor decidiu fazer a própria estimativa do valor da ação ordinária da empresa O diretor financeiro reuniu dados para realizar a avaliação aplicando o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre O custo de capital médio ponderado da empresa é de 11 e ela tem dívida de 1500000 a valor de mercado e 400000 em ações preferenciais a valor de mercado presumido Os fluxos de caixa livres dos próximos anos 2010 a 2014 constam da tabela a seguir De 2014 até o infinito a empresa espera que seu fluxo de caixa livre cresça 3 ao ano Ano t Fluxo de caixa livre FCLt 2010 200000 2011 250000 2012 310000 2013 350000 2014 390000 a Estime o valor da Nabor Industries como um todo usando o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre b Use a resposta encontrada no item a juntamente com os dados acima para encontrar o valor da ação ordinária da Nabor Industries c Se a empresa pretender emitir 200000 ações ordinárias qual será o valor estimado por ação PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 5 P717 Uso do modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre para fixar o preço de uma IPO Suponha que você possa comprar ações da CoolTech Inc uma IPO que está sendo oferecida a 1250 por ação Embora você esteja muito interessado em ter participação na empresa está em dúvida se o preço é justo Para determinar o valor das ações você decidiu aplicar o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre aos dados financeiros da empresa desenvolvidos a partir de várias fontes Os principais valores coletados constam da tabela a seguir Fluxo de caixa livre Outros dados Ano t FCLt 2010 700000 Taxa de crescimento do FCL de 2013 até o infinito 2 2011 800000 Custo de capital médio ponderado 8 2012 950000 Valor total de mercado da dívida 2700000 2013 1100000 Valor de mercado das ações preferenciais 1000000 Número de ações ordinárias em circulação 1100000 a Use o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre para estimar o valor por ação ordinária da CoolTech b Com base na resposta dada no item a e no preço da oferta a ação deve ser comprada c Analisando melhor você decide que a taxa de crescimento do FCL após 2013 será de 3 não 2 Que efeito essa conclusão teria sobre as respostas dadas nos itens a e b Capítulo 7 Avaliação de ações 317 Gitman12P2C07indd 317 Gitman12P2C07indd 317 28102009 183145 28102009 183145 OA 5 P718 Valor patrimonial e valor de liquidação O balanço patrimonial da Gallinas Industries é o seguinte Gallinas Industries Balanço Patrimonial 31 de dezembro Ativo Passivo e patrimônio líquido Caixa 40000 Fornecedores 100000 Títulos negociáveis 60000 Bancos a pagar 30000 Contas a receber de clientes 120000 Salários a pagar 30000 Estoques 160000 Passivo total circulante 160000 Ativo total circulante 380000 Dívida de longo prazo 180000 Terrenos e prédios líquido 150000 Ações preferenciais 80000 Máquinas e equipamentos 250000 Ações ordinárias 10000 ações 260000 Total do imobilizado líquido 400000 Lucros retidos 100000 Ativo total 780000 Passivo total e patrimônio líquido 780000 Além disso estão disponíveis as seguintes informações a respeito da empresa 1 As ações preferenciais podem ser liquidadas pelo valor contábil 2 Contas a receber de clientes e estoques podem ser liquidados por 90 do valor contábil 3 A empresa tem 10000 ações ordinárias em circulação 4 Todos os juros e dividendos estão em dia 5 Terrenos e prédios podem ser liquidados por 130 do valor contábil 6 Máquinas e equipamentos podem ser liquidados por 70 do valor contábil 7 Caixa a e títulos negociáveis podem ser liquidados pelo valor contábil De posse dessas informações responda a Qual o valor patrimonial da ação da Gallinas Industries b Qual o valor de liquidação por ação c Compare contraste e discuta os valores encontrados nos itens a e b OA 5 P719 Avaliação pelo múltiplo preçolucro Para cada uma das empresas mostradas na tabela a seguir use os dados para estimar o valor da ação ordinária usando o múltiplo preçolucro PL Empresa LPA esperado Preçolucro A 300 62 B 450 100 C 180 126 D 240 89 E 510 150 OA 6 P720 Decisões da administração e valor da ação O mais recente dividendo da REH Corporation foi de 3 por ação a taxa esperada de crescimento dos dividendos é de 5 e o atual retorno requerido é de 15 A administração está considerando diversas propostas para redirecionar as atividades da empresa Determine o impacto de cada uma das medidas a seguir no preço da ação e indique a melhor alternativa a Não mudar nada o que deixa inalteradas as variáveis financeiras b Investir em uma nova máquina que aumentará a taxa de crescimento dos dividendos para 6 e redu zirá o retorno requerido para 14 c Eliminar uma linha de produtos que não dá lucros o que aumentará a taxa de crescimento dos divi dendos para 7 e elevará o retorno requerido para 17 d Fundir se com outra empresa o que reduzirá a taxa de crescimento para 4 e elevará o retorno reque rido para 16 e Adquirir uma subsidiária de outra empresa A aquisição deve elevar a taxa de crescimento dos dividen dos para 8 e o retorno requerido para 17 318 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 318 Gitman12P2C07indd 318 28102009 183145 28102009 183145 OA 4 OA 6 P721 Integrativo Avaliação e fórmulas do CAPM Dadas as informações a seguir sobre as ações da Foster Company calcule seu beta Preço corrente por ação ordinária 5000 Dividendo esperado por ação no ano que vem 300 Taxa de crescimento anual constante dos dividendos 9 Taxa de retorno livre de risco 7 Retorno sobre a carteira do mercado 10 OA 4 OA 6 P722 Integrativo Risco e avaliação A Giant Enterprises tem beta de 120 a taxa livre de risco está em 10 e o retorno do mercado é de 14 A empresa que pretende pagar dividendos de 260 por ação no ano que vem prevê que seus dividendos futuros crescerão a uma taxa anual condizente com a apresentada no período de 2003 a 2009 quando foram pagos os seguintes dividendos Ano Dividendo por ação 2009 245 2008 228 2007 210 2006 195 2005 182 2004 180 2003 173 a Use o modelo de formação de preços de ativos CAPM para determinar o retorno requerido das ações da Giant b Usando o modelo de crescimento constante e a resposta dada no item a estime o valor da ação da Giant c Explique o efeito caso haja de uma queda do beta sobre o valor da ação da Giant OA 4 OA 6 P723 Integrativo Avaliação e CAPM A Hamlin Steel Company deseja determinar o valor da Craft Foundry uma empresa que pensa adquirir pagando em dinheiro A Hamlin quer usar o modelo de formação de preços de ativos CAPM para determinar a taxa de desconto aplicável e usá la como dado no modelo de avaliação com crescimento constante A ação da Craft não é negociada em bolsa de valores Depois de estudar os betas de companhias abertas semelhantes à Craft a Hamlin acredita que 125 seria um beta adequado para a ação da Craft A taxa livre de risco é de 9 e o retorno do mercado de 13 Os divi dendos por ação da Craft nos seis anos anteriores são os mostrados na tabela a seguir Ano Dividendo por ação 2009 344 2008 328 2007 315 2006 290 2005 275 2004 245 a Dado que a Craft deve pagar dividendo de 368 no próximo ano determine o preço máximo em dinheiro que a Hamlin deveria pagar por ação da Craft b Discuta o uso do CAPM para estimar o valor da ação ordinária e descreva o efeito das hipóteses a seguir sobre o valor resultante da Craft 1 Queda da taxa de crescimento dos dividendos de 2 para a apresentada no período de 2004 a 2009 2 Redução de seu beta para 1 PROBLEMA DE ÉTICA OA 4 P724 Melissa está tentando avaliar a ação da Generic Utility Inc que evidentemente não tem apresentado qualquer crescimento A Generic declarou e pagou dividendos de 5 no ano passado A taxa de retorno Capítulo 7 Avaliação de ações 319 Gitman12P2C07indd 319 Gitman12P2C07indd 319 28102009 183146 28102009 183146 requerido de ações do setor é de 11 mas Melissa não está certa da confiabilidade das demonstrações financeiras apresentadas pela equipe da Generic Ela decide acrescentar ao retorno requerido um prêmio adicional de 1 pelo risco de credibilidade como parte de sua análise de avaliação a Qual o valor da ação da Generic supondo que as demonstrações financeiras sejam fidedignas b Qual o valor da ação da Generic supondo que Melissa inclua o prêmio de 1 pelo risco de credibi lidade c Qual a diferença entre os valores encontrados nos itens a e b e como essa diferença pode ser interpre tada C A S O D O C A P Í T U L O 7 Avaliação do impacto de um investimento de risco proposto pela Suarez Manufacturing no valor de sua ação No início de 2010 Inez Marcus a diretora financeira da Suarez Manufacturing foi encarregada de avaliar o impacto de um investimento de risco proposto no valor da ação da empresa Para realizar a análise Inez reuniu as seguintes informações sobre a ação da empresa Nos cinco anos anteriores 2005 a 2009 os dividendos anuais pagos por ação ordinária foram Ano Dividendo por ação 2009 190 2008 170 2007 155 2006 140 2005 130 A empresa espera que sem o investimento proposto o dividendo em 2010 seja de 209 por ação e que a taxa anual de crescimento histórico arredondada para o percentual inteiro mais próximo perma neça inalterado Atualmente o retorno requerido sobre a ação ordinária é de 14 As pesquisas de Inez indicam que se o investimento proposto for realizado o dividendo em 2010 subirá para 215 por ação e a taxa anual de crescimento dos dividendos aumentará para 13 Ela acredita que na melhor das hipó teses os dividendos continuarão a crescer a essa taxa a cada ano futuro e que na pior das hipóteses a taxa anual de crescimento dos dividendos de 13 permanecerá apenas até o final de 2012 e que no começo de 2013 cairá para o nível apresentado entre 2005 e 2009 Devido ao maior risco associado ao investimento proposto o retorno requerido da ação ordinária deve aumentar em dois pontos percentuais para uma taxa anual de 16 independentemente do resultado no que se refere aos dividendos De posse das informações acima Inez deve atenuar o impacto do investimento de risco proposto sobre o valor de mercado da ação da Suarez Para simplificar os cálculos ela pretende arredondar a taxa histórica de cres cimento dos dividendos por ação ordinária para o percentual inteiro mais próximo Pede se a Encontre o valor atual da ação ordinária da Suarez Manufacturing b Encontre o valor da ação ordinária da Suarez caso a empresa realize o investimento arriscado e admi tindo que a taxa de crescimento dos dividendos permaneça em 13 perpetuamente Compare esse valor com o encontrado no item a Que efeito o investimento proposto tem sobre os acionistas da empresa Explique c Com base na resposta dada no item b os acionistas ganham ou perdem com a realização do investi mento de risco proposto A empresa deveria realizá lo Por quê d Refaça os itens b e c supondo que no início de 2013 a taxa anual de crescimento dos dividendos retorne aos níveis apresentados entre 2005 e 2009 320 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 320 Gitman12P2C07indd 320 28102009 183146 28102009 183146 E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A Você está interessado em comprar a ação ordinária da Azure Corporation A empresa pagou recentemen te um dividendo de 3 por ação e espera que seus lucros e portanto seus dividendos cresçam a uma taxa de 7 pelo futuro previsível Atualmente ações com risco semelhante apresentam retorno requerido de 10 Pede se a Usando os dados mencionados calcule o valor presente desse título Use o modelo de crescimento constante Equação 75 para achar o valor da ação b Um ano depois seu corretor oferece lhe mais ações da Azure a 73 O último dividendo pago foi de 321 e a taxa esperada de crescimento do lucro permanece em 7 Para determinar a taxa de retorno requerida você decide usar o modelo de formação de preços de ativos CAPM A taxa livre de risco RF está em 525 o retorno do mercado rm é de 1155 e o beta da ação bAzure é de 107Substitua os valores apropriados no CAPM Equação 58 para determinar o atual retorno requerido da empresa rAzure c Aplicando a Equação 75 determine o valor da ação usando o novo dividendo e o retorno requerido encontrado no item b d Dados seus cálculos do item c você compraria de seu corretor as ações oferecidas a 73 cada Explique e Dados seus cálculos do item c você venderia suas ações antigas por 73 Explique E X E R C Í C I O E M G R U P O Este capítulo discutiu os fundamentos do financiamento com capital próprio inclusive aspectos específicos do processo de IPO Começamos este semestre com a abertura do capital de sua empresa fictícia aqui reveremos aquele processo Também trataremos de algumas IPOs recentes do mundo real e analisaremos cotações recentes da empresa que vocês escolheram para acompanhar Pede se a Primeiro desenvolva um prospecto preliminar para sua empresa seguindo o modelo dado pelo pros pecto da Figura 71 Especifique o número de ações e o preço por ação na emissão b Pesquise IPOs recentes Familiarize se com uma oferta em particular e faça um resumo de seus detalhes Uma pesquisa pelo Google indicará diversos sites que podem ser usados para isso c Consulte cotações e informações de mercado recentes sobre a empresa acompanhada Diversos sites trazem informações atualizadas uma possibilidade é o moneycentralmsncominvestorhomeasp Relate todos os dados do mercado e concentre se em informações e análises recentes sobre a empresa acompanhada As informações devem incluir os ratings da empresa E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de verificar o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar mais recursos inclusive exercícios Capítulo 7 Avaliação de ações 321 Gitman12P2C07indd 321 Gitman12P2C07indd 321 28102009 183146 28102009 183146 Caso integrativo 2 Encore International No mundo da moda de vanguarda instinto e argúcia no marketing são essenciais para o sucesso Jordan Ellis tinha as duas coisas Em 2009 sua empresa internacional de vestuário casual a Encore atingiu faturamento de 300 milhões em dez anos de atividade Sua linha cobria a mulher jovem da cabeça aos pés abrangendo chapéus malhas vestidos blusas saias calças moletons meias e sapatos Em Manhattan havia uma loja da marca a cada cinco ou seis quarteirões cada qual ostentando uma cor Algumas apresentavam toda a linha em malva outras em amarelo canário A Encore tinha chegado lá O crescimento histórico do negócio era tão espetacular que jamais poderia ter sido previsto Mas analistas de títulos especulavam que esse ritmo era insustentável Advertiam que a competição é forte no setor de moda e que a empresa poderia apresentar cresci mento baixo ou nulo no futuro Estimavam que os acionistas também não deveriam esperar por crescimento dos dividendos futuros Ao contrário dos analistas de perfil conservador Jordan Ellis achava que a empresa poderia manter uma taxa de crescimento anual dos dividendos por ação de 6 no futuro ou possivelmen te de 8 nos dois anos seguintes e de 6 dali em diante Ellis baseou suas estimativas em um plano já estabelecido de expansão no longo prazo para os mercados europeu e latino americano Aventurar se nesses mercados deveria fazer o risco da empresa medido em beta aumentar ime diatamente de 110 para 125 Ao preparar o plano financeiro de longo prazo o diretor financeiro da Encore atribuiu a um analista júnior Marc Scott a responsabilidade de avaliar o preço atual da ação da empresa Pediu que Marc considerasse as previsões conservadoras dos analistas e as mais agressivas do fundador Jordan Ellis Marc compilou os seguintes dados financeiros de 2009 para ajudar em sua análise Item Valor em 2009 Lucro por ação LPA 625 Preço por ação ordinária 4000 Valor contábil total das ações ordinárias 60000000 Número total de ações ordinárias em circulação 2500000 Dividendo por ação ordinária 400 Pede se a Qual o atual valor patrimonial da ação da empresa b Qual o atual PL c 1 Quais são o retorno requerido e o prêmio pelo risco da ação da Encore segundo o modelo de formação do preço de ativos e supondo um beta de 110 Dica use a curva de mercado do título com os pontos indicados dada na Figura 1 para achar o retorno do mercado 2 Quais são o retorno requerido e o prêmio pelo risco da ação da Encore usando o modelo de formação do preço de ativos e supondo um beta de 125 3 Qual será o efeito sobre o retorno requerido se o beta subir como esperado d Se os analistas de títulos estiverem corretos e não houver crescimento dos dividendos no futuro qual será o valor da ação da Encore Obs beta 125 e 1 Se as previsões de Jordan Ellis estiverem corretas qual será o valor por ação da Encore caso a empresa mantenha uma taxa de crescimento anual constante de 6 dos dividendos futu ros Obs beta 125 2 Se as previsões de Jordan Ellis estiverem corretas qual será o valor por ação da Encore caso a empresa mantenha uma taxa de crescimento anual constante dos dividendos em 8 nos próximos dois anos e em 6 dali em diante Obs beta 125 322 Princípios de administração financeira Gitman12P2C07indd 322 Gitman12P2C07indd 322 28102009 183147 28102009 183147 f Compare o preço atual 2009 da ação e os valores encontrados nos itens a d e e Discuta por que eles podem diferir Qual método de avaliação você acredita representar melhor o verda deiro valor da ação da Encore 05 0 10 15 20 25 30 5 10 15 20 25 30 Risco não diversificável b Retorno requerido r Dados b r 000 025 050 075 100 125 150 175 200 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 Curva do mercado de títulos F I G U R A 1 Caso integrativo 2 323 Gitman12P2C07indd 323 Gitman12P2C07indd 323 28102009 183147 28102009 183147 Parte Três Decisões de investimento de longo prazo Capítulos nesta parte 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 9 Técnicas de orçamento de capital 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital CASO INTEGRATIVO 3 Lasting Impressions Company Gitman12P3C08indd 324 Gitman12P3C08indd 324 9112009 131001 9112009 131001 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade para entender os fluxos de caixa de orçamento de capital e gerar dados de receita custo depreciação e impostos a serem usados tanto no monitoramento de projetos existentes quanto no desenvolvimento de novos projetos Sistemas de informação para entender os fluxos de caixa de orçamento de capital a fim de manter e facilitar a obtenção de dados tanto para projetos concluídos quanto para aqueles em andamento Administração para entender os fluxos de caixa de orçamento de capital e com isso identificar quais deles são relevantes na tomada de decisões a respeito de propostas de aquisição de novas instalações de produção novos programas de marketing novos produtos e ampliação das linhas de produtos existentes Marketing para entender os fluxos de caixa de orçamento de capital e assim elaborar estimativas de receita e custo referentes a novos programas de marketing e à ampliação das linhas de produtos existentes Operações para entender os fluxos de caixa de orçamento de capital e elaborar estima tivas de receita e custo nas propostas de aquisição de novos equipamentos e instalações de produção Em sua vida pessoal Como as pessoas físicas não precisam elaborar demonstrações financeiras segundo os Princípios Contábeis Geralmente Aceitos GAAP na sigla em inglês então você natu ralmente se concentrará nos fluxos de caixa Ao avaliar um grande comprometimento de caixa como a compra de uma casa ou o custo de um curso superior você pode projetar os fluxos de caixa correspondentes e usar essas estimativas para aferir o valor e a capacidade de pagamento dos ativos assim como quaisquer desembolsos futuros a eles associados OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Compreender os principais motivos para a realização de investimento de capital e as etapas do processo de orçamento de capital OA 2 Definir a terminologia básica do processo de orçamento de capital OA 3 Discutir os fluxos de caixa relevantes a diferença entre decisões de expansão e de substituição os custos irrecuperáveis e os custos de oportunidade e o processo de orçamento de capital internacional OA 4 Calcular o investimento inicial associado a uma proposta de investimento de capital OA 5 Identificar as entradas de caixa operacionais relevantes associadas a uma proposta de investimento de capital OA 6 Determinar o fluxo de caixa terminal associado a uma proposta de investimento de capital 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital Gitman12P3C08indd 325 Gitman12P3C08indd 325 9112009 131004 9112009 131004 OA 1 OA 2 81 TOMADA DE DECISÕES NO PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL Os investimentos de longo prazo representam desembolsos substanciais de fundos que compro metem a empresa com determinada linha de ação Desse modo a empresa deve contar com procedi mentos para analisar e selecionar de maneira adequada os investimentos de longo prazo Deve ser capaz de medir fluxos de caixa e aplicar técnicas apropriadas para a tomada de decisão Com a pas sagem do tempo os ativos imobilizados podem ficar obsoletos ou exigir reforma também nesses casos pode ser necessário tomar decisões financeiras Orçamento de capital é o processo de avaliação e seleção de investimentos de longo prazo con dizentes com o objetivo empresarial de maximizar a riqueza dos proprietários As empresas costumam fazer muitos tipos de investimento de longo prazo mas os mais comuns entre as indústrias são em ativos imobilizados que abrangem terrenos instalações e equipamentos Esses ativos às vezes cha mados de ativos geradores de lucros costumam dar base à rentabilidade e ao valor do negócio Como as empresas tratam separadamente o processo de orçamento de capital investimento e as decisões de financiamento os capítulos de 8 a 10 concentram se na aquisição de ativos imobilizados sem referência ao método específico de financiamento empregado Vamos começar discutindo os motivos que levam ao investimento de capital Motivos para realizar investimentos de capital Um investimento de capital é um desembolso de fundos que uma empresa faz na expectativa de produzir benefícios ao longo de um prazo superior a um ano Um investimento operacional é um desembolso que resulta na obtenção de benefícios em um prazo inferior a um ano Desembolsos em ativos imobilizados constituem investimentos de capital mas o inverso nem sempre é verdadeiro Um desembolso de 60000 por uma máquina nova com vida útil de 15 anos é um investimento de capi Orçamento de capital O processo de avaliação e seleção de investimentos de longo prazo que são consistentes com o objetivo da empresa de maximizar a riqueza dos proprietários Investimento de capital Um desembolso de fundos pela empresa do qual se espera a obtenção de benefícios por um prazo superior a um ano Investimento operacional Um gasto efetuado pela empresa que resulta em benefícios a serem recebidos dentro do prazo de um ano N a qualidade de maior companhia petrolífera aberta do mundo a ExxonMobil colheu os frutos dos preços elevados da gasolina Seu resultado anual líquido de 2006 atingiu 395 bilhões um aumento de 9 em relação aos 361 bilhões de 2005 Esse jorro de lucros ocorre em um momento no qual acontecimentos geopolíticos e a instabilidade por que passam muitos países produtores de petróleo criam riscos crescentes para esse setor Para manter suas reservas petrolíferas a ExxonMobil precisa elevar continua mente o estoque de recursos de gás e petróleo descobertos Ela detém direitos sobre 109 milhões de acres ainda inexplorados em 37 países A cada ano a empresa inicia diversos megaprojetos que ampliam seus direitos de exploração localizam e confirmam reservas adicionais ou aumentam a produtividade dos poços em operação Em 2006 seus investimentos totais de capital e em exploração chegaram a quase 20 bilhões Em maio de 2007 a ExxonMobil tinha mais de 110 novos projetos de desenvolvimento de grande porte com investimento líquido em potencial de mais de 120 bilhões Entre esses estavam os projetos em águas profundas na África Ocidental e no Golfo do México e um projeto de gás liquefeito no Qatar Muitos desses projetos são desenvolvidos nas regiões mais remotas do mundo e sob condições extremas em águas profundas no gelo ártico em desertos e em florestas tropicais Embora a Exxon tenha conseguido concluir muitos de seus projetos dentro do orçamento ou abaixo dele custos crescentes pode riam levar alguns de seus projetos futuros a estourar o orçamento Os custos de perfuração e exploração devem subir Os recentes aumentos dos preços do petróleo levaram a uma explosão da demanda por exploração e o custo dos equipamentos de perfuração e da mão de obra subiram pelo menos 15 anualmente nos últimos anos Para complicar ainda mais os esforços de produção de petróleo no futuro haverá um aumento no uso de fontes menos adequadas como xisto e areia betuminosa Assim como a ExxonMobil todas as empresas precisam avaliar os custos e retornos de seus projetos de expansão substituição ou reforma de ativos pesquisa e desenvolvimento publicidade e outros que exijam comprometimento de fundos no longo prazo em troca da expectativa de retornos futuros Este capítulo apresenta esse processo conhecido como orçamento de capital e explica como identificar as saídas e as entradas de caixa relevantes a serem consideradas na tomada de decisões de investimento Onde os administradores financeiros podem obter a informação apropriada para avaliar o custo benefício de um novo projeto ExxonMobil Manutenção do estoque de projetos 326 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 326 Gitman12P3C08indd 326 9112009 131006 9112009 131006 tal que constaria do balanço patrimonial como ativo imobilizado Um desembolso de 60000 por conta de uma campanha publicitária que deva produzir benefícios no decorrer de um prazo prolon gado também é um investimento de capital entretanto raramente seria lançado como ativo imobilizado1 As empresas fazem investimentos de capital por diversos motivos Os mais comuns são a expansão das operações a substituição ou a reforma de ativos imobilizados e a obtenção de algum outro bene fício menos tangível no longo prazo A Tabela 81 descreve de forma sucinta os principais motivos para a realização de investimentos de capital Etapas do processo O processo de orçamento de capital compreende cinco etapas distintas mas correlacionadas 1 Geração de proposta Propostas são feitas em todos os níveis organizacionais e revistas pelo pessoal financeiro Aquelas que exijam grandes desembolsos são submetidas a um escrutínio maior do que as mais modestas 2 Revisão e análise Realizam se revisões e análises mais detidas para avaliar a adequação e a viabilidade econômica das propostas Uma vez concluída a análise um relatório resumido é submetido aos tomadores de decisões 3 Tomada de decisão As empresas costumam delegar a tomada de decisões em investimentos de capital com base em tetos de valor De modo geral é necessário obter autorização do conselho de administração para dispêndios além de um determinado valor Muitas vezes os diretores de unidades produtivas recebem delegação para tomar as decisões necessárias para manter a linha em funcionamento 4 Implementação Depois da aprovação os investimentos são realizados e os projetos imple mentados Os dispêndios em projetos de grande porte muitas vezes ocorrem por etapas 5 Acompanhamento Os resultados são monitorados e os custos e benefícios efetivos compa rados com as expectativas Poderá ser necessário tomar algumas providências se os resultados efetivos forem diferentes dos projetados Todas as etapas do processo são importantes mas a revisão e análise e a tomada de decisões etapas 2 e 3 consomem a maior parte do tempo e dos esforços O acompanhamento etapa 5 é importante mas muitas vezes desprezado e tem por objetivo permitir que a empresa aumente conti nuadamente a precisão de suas estimativas de fluxo de caixa A revisão e análise e a tomada de deci sões devido à sua importância serão a principal preocupação deste e dos próximos capítulos 1 Algumas empresas capitalizam os desembolsos com publicidade se houver motivos para crer que o benefício resultante deles será recebido em data futura A publicidade capitalizada pode constar como um encargo diferido tal como despesas de publicidade diferidas e ser amortizado ao longo do tempo Despesas desse tipo são frequentemente diferidas nas demonstrações financeiras para aumentar o lucro declarado ao passo que para fins tributários o montante todo é lançado como despesa para reduzir o encar go tributário Processo de orçamento de capital São cinco etapas distintas mas inter relacionadas geração de propostas revisão e análise tomada de decisão implementação e monitoramento Motivo Descrição Expansão O motivo mais comum para o investimento de capital é a expansão do nível das operações normalmente por meio da aquisição de ativos imobilizados Muitas vezes uma empresa em crescimento precisa adquirir novos ativos imobilizados de forma rápida como ocorre na compra de terrenos e instalações Substituição ou reforma À medida que uma empresa sofre desaceleração do crescimento e amadurece a maioria dos investimentos de capital terá por objetivo substituir ou renovar ativos obsoletos ou desgastados A renovação pode envolver reconstrução reforma ou adaptação de um ativo imobilizado existente Sempre que uma máquina exige reparos de grande valor o desembolso decorrente deve ser comparado com aquele necessário para substituí la e com os benefícios esperados Outros Alguns investimentos de capital não resultam em aquisição ou transformação de ativos imobilizados tangíveis Em vez disso envolvem um comprometimento de fundo em longo prazo em troca da expectativa de um retorno futuro Esses investimentos incluem desembolsos com campanhas publicitárias pesquisa e desenvolvimento consultoria empresarial e novos produtos Principais motivos para a realização de investimento de capital T A B E L A 81 Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 327 Gitman12P3C08indd 327 Gitman12P3C08indd 327 9112009 131007 9112009 131007 EXEMPLO As pessoas podem encarar a aquisição de grandes ativos da mesma maneira que as empresas Aplicando o processo de cinco etapas 1 Um plano financeiro pessoal ou uma situação específica dá início ao processo de compra do ativo proposto Por exemplo seu plano financeiro pode especificar a compra de um carro novo em 2010 2 Reveja e analise a compra do ativo proposto para selecionar alternativas atraentes no que se refere a características e custos Para a compra do carro pesquise veículos com as caracterís ticas desejadas e os custos condizentes com o valor orçado 3 Compare as características e os custos dos diversos ativos e escolha a melhor alternativa Ou seja decida que carro comprar 4 Efetue a compra Isso envolverá organizar o financiamentopagamento do carro possivel mente negociar um carro existente como parte do pagamento fechar a transação e tomar posse do novo veículo 5 Compare o desempenho efetivo do ativo com o esperado avaliando como o carro atende às expectativas Se o desempenho efetivo não atender a suas expectativas novas alternativas poderão ser consideradas por exemplo trocar o carro por outro Terminologia básica Antes de desenvolver conceitos técnicas e práticas relacionados ao processo de orçamento de capital precisamos explicar sua terminologia básica Além disso apresentaremos algumas premissas importantes adotadas para simplificar a discussão no restante deste capítulo e dos capítulos 9 e 10 Projetos independentes e projetos mutuamente excludentes Os dois tipos mais comuns de projeto são 1 os independentes e 2 os mutuamente excludentes Projetos independentes são aqueles cujos fluxos de caixa não estão relacionados entre si ou seja são independentes uns dos outros a aceitação de um não exclui os demais Projetos mutuamente exclu dentes são aqueles que exercem a mesma função e por isso competem uns com os outros A aceita ção de um descarta a consideração de todos os demais que atendam a propósito semelhante Por exemplo uma empresa que precisa expandir a capacidade de produção pode fazê lo 1 expandindo a fábrica 2 adquirindo outra empresa ou 3 subcontratando a produção Evidentemente a opção por qualquer uma das alternativas elimina as demais Fundos ilimitados e racionamento de capital A disponibilidade de fundos para investimentos de capital afeta as decisões empresariais Se uma empresa dispuser de fundos ilimitados para investimento tomar decisões no processo de orçamento de capital será bastante simples todos os projetos independentes que proporcionem retorno aceitável poderão ser aprovados Normalmente contudo as empresas operam sob condições de racionamento de capital Isso significa que há um valor fixo disponível para investimentos de capital e que diversos projetos competirão por esses recursos Os procedimentos para lidar com o racionamento de capital são apresentados no Capítulo 10 As discussões adiante neste e nos próximos capítulos presumem fundos ilimitados Aceitação rejeição e classificação Há dois enfoques básicos às decisões do processo de orçamento de capital O enfoque da aceitação rejeição envolve avaliar propostas de investimento de capital para determinar se atendem a um cri tério mínimo para aprovação Esse enfoque pode ser usado quando a empresa conta com fundos ili mitados como etapa preliminar na avaliação de projetos mutuamente excludentes ou quando o capital deve ser racionado Nesses casos somente devem ser considerados os projetos aceitáveis O segundo método enfoque da classificação envolve elencar os projetos de acordo com alguma medida previamente definida como a taxa de retorno Aquele que apresentar o maior retorno ocupa rá a primeira classificação e o menor ficará na última posição Somente projetos aceitáveis devem ser classificados A classificação é útil para selecionar o melhor dentre um grupo de projetos mutuamen te excludentes e para avaliar projetos em situação de racionamento de capital EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Projetos independentes Projetos cujos fluxos de caixa não são relacionados ou dependentes um do outro a aceitação de um dos projetos não exclui os outros de consideração adicional Projetos mutuamente excludentes Projetos que competem uns com os outros de tal modo que a aceitação de um projeto descarta a consideração de todos os outros que possuem a mesma finalidade Fundos ilimitados Situação financeira na qual uma empresa pode aceitar todos os projetos independentes que prometem um retorno aceitável Racionamento de capital Situação financeira na qual uma empresa possui uma quantia fixa de dinheiro disponível para dispêndios de capital e diversos projetos competem por esse valor Enfoque da aceitação rejeição Avaliação de propostas de dispêndio de capital para determinar se atendem ao critério mínimo de aceitação da empresa Enfoque da classificação Ordenamento de projetos de investimento com base em uma medida predeterminada tal como a taxa de retorno 328 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 328 Gitman12P3C08indd 328 9112009 131007 9112009 131007 Fluxos de caixa convencionais e não convencionais Os fluxos de caixa associados a projetos de investimento de capital podem ser classificados como convencionais ou não convencionais Um fluxo de caixa convencional consiste em uma saída inicial seguida de uma série de entradas Por exemplo uma empresa pode gastar 10000 hoje e esperar receber por isso entradas anuais e iguais de caixa uma anuidade de 2000 ao ano pelos próximos oito anos como mostra a linha de tempo da Figura 812 A Figura 83 mostra um padrão de fluxo de caixa convencional que fornece uma série mista de entradas de caixa Em um fluxo de caixa não convencional há uma saída inicial seguida de uma série de entradas e saídas Por exemplo a compra de uma máquina pode exigir saída de caixa inicial de 20000 e gerar entradas de caixa de 5000 ao ano por quatro anos No quinto ano após a compra pode ser neces sária uma saída de 8000 para reformar a máquina que gerará então entradas de 5000 ao ano por mais cinco anos Esse padrão não convencional encontra se representado na linha de tempo da Figura 82 Muitas vezes surgem dificuldades durante a avaliação de projetos com fluxos de caixa não con vencionais As discussões do restante deste capítulo e dos capítulos 9 e 10 limitam se à avaliação de projetos com fluxos de caixa convencionais Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 81 O que é o processo de orçamento de capital Todos os investimentos de capital envolvem ativos imobilizados Explique 82 Quais são os principais motivos para a realização de investimentos de capital Discuta e compare esses motivos 83 Quais as cinco etapas envolvidas no processo de orçamento de capital 84 Distinga os seguintes pares de termos relacionados ao processo de orçamento de capital a projetos independentes e projetos mutuamente excludentes b fundos ilimitados e raciona mento de capital c aceitação rejeição e classificação e d fluxos de caixa convencionais e não convencionais OA 3 82 FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES Para avaliar alternativas de investimento de capital a empresa deve determinar os fluxos de caixa relevantes que são a saída de caixa incremental investimento e as entradas resultantes e subsequen tes Os fluxos de caixa incrementais representam os fluxos de caixa adicionais saídas ou entradas que se espera obter de uma proposta de investimento de capital Como vimos no Capítulo 3 são usados fluxos de caixa e não dados contábeis pois os primeiros afetam diretamente a capacidade da empresa para pagar suas contas e comprar ativos O quadro Foco na ética deste capítulo discute a precisão das estimativas do fluxo de caixa e cita um motivo pelo qual 2 Nas linhas do tempo é comum usar setas em vez de sinais de mais ou menos para distinguir entradas e saídas de caixa As setas apontadas para cima representam entradas de caixa fluxos de caixa positivos e as apontadas para baixo representam saídas de caixa fluxos de caixa negativos Fluxo de caixa convencional Uma saída inicial seguida somente por uma série de entradas de caixa Fluxo de caixa não convencional Uma saída inicial seguida de uma série de entradas e saídas Fluxos de caixa relevantes A saída de caixa incremental investimento e as entradas incrementais subsequentes associadas a projetos de investimento de capital Fluxos de caixa incrementais Os fluxos saídas ou entradas de caixa adicionais que se espera como resultado de um dispêndio de capital proposto Linha de tempo de um padrão de fluxo de caixa convencional Fluxo de caixa convencional F I G U R A 81 0 10000 Final do ano Entradas de caixa Saídas de caixa 8 2000 7 2000 6 2000 5 2000 4 2000 3 2000 2 2000 1 2000 Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 329 Gitman12P3C08indd 329 Gitman12P3C08indd 329 9112009 131008 9112009 131008 O processo de orçamento de capital baseado no cálculo de diversos indicadores a partir de fluxos de caixa projeta dos faz parte do processo de tomada de decisões de inves timento há mais de 40 anos Esse procedimento de avaliação de oportunidades de investimento funciona bem quando os fluxos de caixa podem ser estimados com certeza mas na prática da vida real muitas decisões de investimento envol vem alto grau de incerteza A decisão é ainda mais compli cada quando o projeto consiste na aquisição de outra empre sa ou de parte de outra Como as estimativas dos fluxos de caixa de um projeto de investimento envolvem adotar premissas sobre o futuro podem estar sujeitas a considerável margem de erro O problema torna se mais complexo com o prazo e com a singularidade do projeto que pode carecer de outros para comparação Ainda outras complicações podem surgir em torno da contabilização dos fluxos de caixa adicionais extraordinários como o custo do contencioso judicial o atendimento a padrões ambientais mais exigentes e os custos de eliminação ou reciclagem de um ativo ao final do projeto Em muitos casos a comemoração inicial esmorece quan do se verifica o custo final de uma transação Com efeito tomadas em seu conjunto as fusões e aquisições realizadas nos últimos anos produziram um desalentador retorno sobre o investimento de 12 negativos Embora as adquirentes tenham acesso cada vez mais facilitado aos dados financei ros necessários para criar bons modelos resultando em maior confiabilidade nas estimativas do fluxo de caixa descontado tem se dado mais atenção à precisão dos números Inspirados em parte pelo foco na governança que se seguiu ao caso Enron e à ameaça de processos judiciais movidos por acio nistas os membros dos conselhos de administração têm pressionado os gestores corporativos a justificar melhor as transações que propõem Segundo Glenn Gurtcheff diretor administrativo e colíder de fusões de médias empresas da Piper Jaffray Co eles não estão mais simplesmente aceitando as demonstrações financeiras auditadas e não auditadas têm se aprofundado nos números e tentado entender não só sua precisão mas também o que significam em termos de tendências Se a avaliação melhorou tanto por que as análises demonstram que as empresas muitas vezes pagam demais por suas aquisições A resposta está nos CEOs autocráticos As melhorias das técnicas de avaliação podem ser neutrali zadas quando o processo se degrada a um jogo de calibrar os números para justificar uma transação que o CEO quer realizar independentemente do preço Valor é uma coisa preço é outra bem diferente Quais seriam suas alternativas diante das exigências de um CEO autocrático que espera que você faça o negócio funcionar Proponha diversas opções Na prática FOCO NA ÉTICA Uma questão de valor até mesmo transações bem estimadas podem ocorrer de maneira diferentemente da planejada O restante deste capítulo será dedicado aos procedimentos de mensuração dos fluxos de caixa relevantes associados a propostas de investimentos de capital Principais componentes do fluxo de caixa Os fluxos de caixa de qualquer projeto que se enquadre no padrão convencional geralmente incluem três componentes básicos 1 um investimento inicial 2 entradas de caixa operacionais e 3 fluxo de caixa terminal Todos os projetos sejam de expansão substituição ou renovação e com outra finalidade contêm os dois primeiros componentes Alguns entretanto não apresentam o último deles o fluxo de caixa terminal Linha de tempo de um fluxo de caixa não convencional Fluxo de caixa não convencional F I G U R A 82 0 20000 Final do ano Entradas de caixa Saídas de caixa 5 8000 10 5000 9 5000 8 5000 7 5000 6 5000 4 5000 3 5000 2 5000 1 5000 330 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 330 Gitman12P3C08indd 330 9112009 131008 9112009 131008 A Figura 83 representa os fluxos de caixa de um projeto em uma linha de tempo O investimen to inicial do projeto proposto é de 50000 Trata se da saída de caixa relevante na data zero As entradas de caixa operacionais que são aquelas incrementais depois do imposto de renda resultantes da implementação do projeto ao longo de sua vida útil aumentam gradualmente de 4000 no pri meiro ano para 10000 no décimo e último ano O fluxo de caixa terminal é aquele não operacional depois do imposto de renda que ocorre no último ano do projeto Costuma ser atribuído à sua liqui dação Nesse caso é de 25000 recebido ao final da vida útil de dez anos É importante observar que o fluxo de caixa terminal não inclui a entrada de caixa operacional de 10000 ocorrida no últi mo ano Decisões de expansão e de substituição O desenvolvimento de estimativas de fluxo de caixa relevante é mais simples em decisões de expansão Nesse caso o investimento inicial as entradas de caixa operacionais e o fluxo de caixa terminal são simplesmente as saídas e entradas de caixa depois do imposto de renda associadas à proposta de investimento de capital Identificar os fluxos de caixa relevantes para decisões de substituição é mais complicado porque a empresa precisa identificar as saídas e entradas de caixa incrementais que resultariam da troca pro posta O investimento inicial em casos de substituição é a diferença entre o investimento inicial neces sário para adquirir o ativo novo e as entradas de caixa depois do imposto de renda esperadas com a liquidação do ativo antigo As entradas de caixa operacionais resultam da diferença entre as entradas de caixa operacionais do ativo novo e as do ativo antigo O fluxo de caixa terminal é a diferença entre os fluxos de caixa depois do imposto de renda esperados quando da liquidação dos ativos novo e antigo Essas relações encontram se representadas na Figura 84 Na verdade todas as decisões do processo de orçamento de capital podem ser encaradas como de substituição Decisões de expansão constituem simplesmente as de substituição em que todos os fluxos de caixa do ativo antigo são nulos Desse modo este capítulo concentra se principalmente nas decisões de substituição Custos irrecuperáveis e custos de oportunidade Ao estimar os fluxos de caixa relevantes associados a uma proposta de investimento de capital a empresa deve identificar quaisquer custos irrecuperáveis e de oportunidade É fácil lidar incorretamen te com esses custos ou ignorá los sobretudo ao determinar os fluxos de caixa incrementais de um projeto Custos irrecuperáveis são desembolsos de caixa já realizados desembolsos passados e que portanto não exercem efeito sobre os fluxos de caixa relevantes para a decisão em questão Assim os custos irrecuperáveis não devem ser incluídos nos fluxos de caixa incrementais de um projeto Custos de oportunidade são fluxos de caixa que poderiam ser realizados por meio do melhor uso alternativo de um ativo pertencente à empresa Representam portanto fluxos de caixa que não serão realizados por causa do emprego do ativo no projeto proposto Por isso quaisquer custos de oportu nidade devem ser incluídos como saídas de caixa ao determinar os fluxos de caixa incrementais de um projeto Investimento inicial A saída de caixa relevante em um projeto proposto na data zero Entradas de caixa operacionais Entradas de caixa incrementais depois do imposto de renda resultantes da implantação de um projeto e durante sua vigência Fluxo de caixa terminal O fluxo de caixa não operacional depois do imposto de renda que ocorre no último ano de um projeto Geralmente atribuído à liquidação do projeto Custos irrecuperáveis Desembolsos que já ocorreram e portanto não têm nenhum efeito sobre os fluxos de caixa relevantes para uma decisão corrente Custos de oportunidade Fluxos de caixa que poderiam ser obtidos com a melhor utilização alternativa de um ativo possuído pela empresa Linha de tempo dos principais componentes do fluxo de caixa Componentes do fluxo de caixa F I G U R A 83 0 50000 Investimento inicial Final do ano 10 10000 Fluxo de caixa terminal 9 9000 8 8000 7 8000 6 8000 Entradas de caixa operacionais 5 7000 4 7000 3 6000 2 5000 1 4000 25000 Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 331 Gitman12P3C08indd 331 Gitman12P3C08indd 331 9112009 131009 9112009 131009 Apesar dessas dificuldades o investimento estrangeiro direto que envolve a transferência de ativos de capital administrativos e técnicos para um país estrangeiro cresceu muito nos últimos anos Isso fica evidente no crescente valor de mercado dos ativos estrangeiros pertencentes a empresas com sede nos Estados Unidos e no investimento estrangeiro direto realizado nesse país especialmente por empresas britânicas canadenses holandesas alemãs e japonesas Além disso o investimento estran geiro direto por parte de empresas norte americanas parece estar acelerando Veja no quadro Foco global deste capítulo uma discussão do investimento estrangeiro direto recente na China Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 85 Por que é importante avaliar projetos de orçamento de capital com base em fluxos de caixa incrementais 86 Quais são os três componentes que podem existir no fluxo de caixa de um projeto Como as decisões de expansão podem ser tratadas como decisões de substituição Explique 87 Que efeitos os custos irrecuperáveis e os custos de oportunidade têm sobre os fluxos de caixa incrementais de um projeto 88 Como o risco de moeda e o risco político podem ser minimizados ao se fazer um investimen to estrangeiro direto Investimento estrangeiro direto IED Transferência por uma empresa multinacional de capital capacidade de gestão e tecnologia de seu país de origem a outro anfitrião O investimento estrangeiro direto na China foi altíssimo em 2006 Excluídos os bancos seguradoras e títulos o investimento estrangeiro direto chegou a 6302 bilhões A economia chinesa aumentou mais de dez vezes desde 1980 primeiro ano em que o país permitiu investimentos estran geiros e o dinheiro começou a jorrar para dentro das fábri cas da costa oriental do país Com o aumento das exportações o saldo excedente comercial chinês cresceu 74 em 2006 atingindo o recorde de 1775 bilhões Com um forte saldo excedente em conta corrente a China não está mais desesperada por capital externo mas sim por habilidades e tecnologias estrangei ras O primeiro ministro Wen Jiabao quer canalizar os inves timentos para a fabricação de produtos de maior valor e a regiões menos desenvolvidas Wen está oferecendo benefícios fiscais e prometendo aprovação acelerada de investimentos distantes de áreas do Leste como Xangai e o Delta do Rio Pérola A Intel Capital uma subsidiária da Intel Corporation é representante típica dos investidores externos na China No final de 2005 a empresa investiu 200 milhões em três empresas chinesas a Chipsbrand Microelectronics Co Ltd uma projetista de semicondutores a Onewave Technologies Inc provedora de soluções para tecnologia de entreteni mento em banda larga e a Versilicon Holdings Co Ltd uma projetista de circuitos integrados A Intel Capital não é principiante no investimento externo investiu mais de 4 bilhões em mais de mil empresas em todo o mundo A China permite três tipos de investimento estrangeiro empresas de propriedade inteiramente estrangeira WFOE wholly foreign owned enterprise totalmente financiadas com capital estrangeiro joint ventures nas quais o parcei ro estrangeiro deve fornecer pelo menos 25 do capital inicial e escritórios de representação RO representative offices a entidade mais comum e mais facilmente estabe lecida e que não pode realizar atividades empresariais que resultem diretamente em lucros De modo geral um RO é a primeira etapa no estabelecimento de uma presença no país e inclui mecanismos de ampliação para WFOE ou joint ven ture Como qualquer investimento estrangeiro investir na China tem riscos Um em potencial com que se deparam os investidores estrangeiros no país é a grande chance de um futuro aumento dos impostos Atualmente as empresas nacionais chinesas estão sujeitas a uma pesada carga tributária mas os empreendimentos de investimento exter no gozam de taxas menores A diferença é de cerca de 13 e constitui um dos motivos pelos quais os investidores estrangeiros favorecem a China Em 2008 deve entrar em vigor uma proposta de imposto unificado o que resultará em maiores alíquotas para investidores estrangeiros Além disso os custos de produção mais elevados devidos a exi gências mais rígidas de proteção ambiental e salários maio res para os empregados chineses também exercerão pressão sobre os investidores externos O governo chinês incentivou os investimentos estrangeiros por meio do tratamento tributário Você consegue pensar em situações semelhantes em seu próprio país Na prática FOCO GLOBAL Mudanças que podem afetar futuros investimentos na China Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 333 Gitman12P3C08indd 333 Gitman12P3C08indd 333 9112009 131009 9112009 131009 OA 4 83 DETERMINAÇÃO DO INVESTIMENTO INICIAL Tal como empregado aqui o termo investimento inicial refere se às saídas de caixa relevantes a serem consideradas na avaliação de um possível investimento de capital Como nossa discussão do processo de orçamento de capital diz respeito apenas a investimentos com fluxos de caixa convencio nais o investimento inicial ocorre na data zero o momento da realização do investimento Calculamos o investimento inicial subtraindo todas as entradas de caixa que ocorrem na data zero de todas as saídas de caixa que ocorrem nessa mesma data O formato básico para determinação do investimento inicial consta da Tabela 82 Os fluxos de caixa que devem ser considerados ao determinar o investimento inicial associado a um investimento de capital são o custo ativo total novo os recebimentos após o imposto de renda caso haja com a venda do ativo antigo e a variação caso haja do capital de giro líquido Observe que se não houver custos de instalação e a empresa não estiver substituindo um ativo existente o custo preço de compra do ativo novo ajustado para qualquer variação do capital de giro líquido é igual ao investimento inicial Custo total de um ativo novo Como mostra a Tabela 82 o custo ativo total novo é a soma do custo de aquisição com os de instalação O custo do ativo novo representa a saída líquida necessária à aquisição Geralmente preocupamos nos com a aquisição de um ativo imobilizado pelo qual se paga um preço de compra definido Os custos de instalação consistem em quaisquer custos adicionais necessários para colocar um ativo em funcionamento A Receita Federal exige que a empresa some os custos de instalação ao preço de compra de um ativo para determinar o valor sujeito à depreciação o qual é lançado como despesa ao longo de vários anos O custo ativo total novo calculado como a soma do custo de aqui sição com os de instalação corresponde ao valor depreciável do ativo Recebimentos pela venda do ativo antigo após o imposto de renda A Tabela 82 mostra que os recebimentos pela venda do ativo antigo após o cômputo do impos to de renda reduzem o investimento inicial da empresa em seu ativo novo Esses recebimentos são a diferença entre o que se recebeu com a venda do ativo antigo e quaisquer impostos incidentes ou abatimentos de impostos a ela relacionados Os recebimentos pela venda de um ativo antigo são as entradas de caixa líquidas por ele proporcionadas Esse valor é líquido de impostos incorridos no processo de remoção do ativo Os custos de remoção incluem os de limpeza como os relacionados à remoção e despejo de resíduos químicos e nucleares Esses custos podem ser bastante significativos Os recebimentos pela venda de um ativo antigo costumam estar sujeitos a algum tipo de tributa ção3 O imposto sobre a venda de um ativo antigo depende da relação entre o preço de venda e o valor contábil e das regras tributárias vigentes 3 Uma breve discussão do tratamento tributário dado ao resultado ordinário e ao ganho de capital foi apresentada no Capítulo 1 Como os resultados ordinários das empresas e os ganhos de capital são tributados à mesma alíquota não distinguiremos entre eles nas discussões que se seguem Custo de um ativo novo A saída líquida de caixa necessária para adquirir um ativo novo Custos de instalação Quaisquer custos adicionais necessários para colocar um ativo em operação Custo total de um ativo novo O custo de aquisição do ativo novo mais os respectivos custos de instalação corresponde ao valor depreciável do ativo Recebimentos obtidos na venda de ativo antigo depois do imposto de renda A diferença entre o valor recebido com a venda do ativo antigo e quaisquer impostos de renda devidos ou restituições relacionados à sua venda Recebimentos com a venda de ativo antigo Entradas de caixa líquidas de quaisquer custos de remoção ou limpeza resultantes da venda de um ativo existente Imposto de renda sobre a venda de ativo antigo Imposto que depende da relação entre o preço de venda do ativo antigo o preço inicial de compra e o valor contábil assim como das normas fiscais vigentes Custo ativo total novo Custo de aquisição do ativo novo Custos de instalação Recebimentos pela venda do ativo antigo após o imposto de renda Recebimentos pela venda do ativo antigo Imposto de renda sobre a venda do ativo antigo Variação do capital de giro líquido Investimento inicial Formato básico para determinação do investimento inicial T A B E L A 82 334 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 334 Gitman12P3C08indd 334 9112009 131010 9112009 131010 Valor contábil O valor contábil de um ativo pode ser calculado pela seguinte equação Valor contábil Custo ativo total Depreciação acumulada 81 EXEMPLO Há dois anos a Hudson Industries uma pequena empresa de produtos eletrônicos adquiriu uma máquina ao custo total de 100000 O ativo estava sendo depreciado pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos4 A Tabela 32 mostra que nos termos do MACRS para tal prazo de recuperação 20 e 32 do custo total seriam depreciados no primeiro e segundo ano respectivamente Em outras palavras 52 20 32 do custo de 100000 ou 52000 052 100000 representariam a depreciação acumulada ao final do segundo ano Substituindo na Equação 81 temos Valor contábil 100000 52000 48000 O valor contábil do ativo da Hudson ao final do segundo ano é portanto de 48000 Normas tributárias básicas Podem surgir três situações tributárias básicas quando uma empresa vende um ativo Essas situações dependem da relação entre o preço de venda do ativo e seu valor contábil As duas principais formas de resultado tributável e seus respectivos tratamentos tributários encontram se definidos e resumidos na Tabela 83 As alíquotas adotadas no decorrer deste texto encontram se na última coluna Há três situações possíveis O ativo pode ser vendido 1 por um valor superior ao valor contábil 2 por um valor idêntico ao valor contábil ou 3 por um valor inferior ao valor contábil Esclareceremos com um exemplo EXEMPLO O ativo que a Hudson Industries comprou há dois anos por 100000 tem valor contábil atual de 48000 O que acontecerá se a empresa decidir vender e substituir o ativo As conse quências tributárias dependem do preço de venda A Figura 85 representa o resultado tributá vel decorrente de quatro possíveis preços de venda à luz do preço de compra inicial do ativo de 100000 e seu valor contábil atual de 48000 As consequências tributárias de cada preço de venda são discutidas a seguir Venda do ativo por valor superior ao valor contábil Se a Hudson vender o ativo anti go por 110000 realizará um ganho de 62000 110000 48000 Tecnicamente esse 4 Veja no Capítulo 3 uma revisão do MACRS Segundo a legislação tributária vigente nos EUA a maioria dos equipamentos industriais tem prazo de recuperação de sete anos como mostra a Tabela 31 Usar esse prazo de recuperação resulta em oito anos de depre ciação o que complica desnecessariamente os exemplos e problemas Para simplificar os equipamentos industriais serão tratados como ativos depreciáveis em cinco anos neste e nos próximos capítulos Valor contábil ou de livro O valor de um ativo estritamente de acordo com a contabilidade e que é calculado subtraindo se a depreciação acumulada do custo final instalado Tipo de rendimento Definição Tratamento tributário Alíquota presumida Ganho na venda de um ativo Parcela do preço de venda que excede o valor contábil Todos os ganhos acima do valor contábil são tributados como resultado ordinário 40 Perda na venda de um ativo Diferença menor do preço de venda em relação ao valor contábil Se o ativo for depreciável e usado nas operações da empresa a perda será deduzida do rendimento ordinário 40 do prejuízo como redução do imposto devido Se o ativo não for depreciável nem usado nas operações da empresa a perda será dedutível somente dos ganhos de capital 40 do prejuízo como redução do imposto devido Tratamento tributário na venda de ativos T A B E L A 83 Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 335 Gitman12P3C08indd 335 Gitman12P3C08indd 335 9112009 131010 9112009 131010 ganho divide se em duas partes um ganho de capital e uma depreciação recuperada que é a parte do preço de venda acima do valor contábil e abaixo do preço de compra original Para a Hudson o ganho de capital é de 10000 110000 do preço de venda 100000 do preço de compra inicial e a depreciação recuperada 52000 100000 do preço de compra inicial 48000 do valor contábil5 Tanto o ganho de capital de 10000 quanto a depreciação recuperada de 52000 constam do preço de venda de 110000 na Figura 85 O ganho total além do valor contábil de 62000 é tributado à alíquota incidente sobre o resultado ordinário de 40 resultando em impostos de 24800 040 62000 Esses impostos devem ser usados no cálculo do investimento inicial no ativo novo adotando o formato da Tabela 82 Na prática os impostos aumentam o valor do investimento inicial da empresa em seu ativo novo ao reduzirem os recebimentos pela venda do ativo antigo Se em vez disso a Hudson vender o ativo antigo por 70000 apresentará um ganho acima do valor contábil sob a forma de depreciação recuperada de 22000 70000 48000 como mostrado abaixo do preço de venda de 70000 na Figura 85 Esse ganho é tributado como resultado ordinário Admitindo se que a empresa esteja na faixa da alíquota de 40 o imposto devido sobre o ganho de 22000 é de 8800 040 22000 Essa quantia deve ser usada no cálculo do investimento inicial no ativo novo Venda do ativo por valor igual ao valor contábil Se o ativo for vendido por 48000 seu valor contábil a empresa empata Não há perda ou ganho como se vê abaixo do preço de venda de 48000 na Figura 85 Como a venda de um ativo por seu valor contábil não surte efeitos tributários não há efeitos dos impostos sobre o investimento inicial no ativo novo Venda de um ativo por valor inferior ao valor contábil Se a Hudson vender o ativo por 30000 terá um prejuízo de 18000 48000 30000 como se vê abaixo do preço de venda de 30000 na Figura 85 Se o ativo for depreciável e usado em suas operações o prejuízo poderá ser lançado contra o resultado operacional ordinário Se o ativo não for depre ciável nem usado nas operações da empresa o prejuízo só poderá ser usado para reduzir os ganhos de capital Tanto em um caso quanto no outro o prejuízo poupará 7200 040 18000 5 Embora a legislação tributária vigente exija que os ganhos de capital das empresas sejam tratados como rendimento ordinário a estrutura desses ganhos é mantida nos termos da lei para facilitar uma diferenciação de alíquotas em caso de futuras revisões dos tributos Para fins de clareza e conveniência este texto não faz essa distinção Depreciação recuperada A porção do preço de venda de um ativo que excede seu valor contábil e situa se abaixo de seu preço inicial de compra Resultado tributável na venda de um ativo a diversos preços de venda para a Hudson Industries Resultado tributável com a venda de um ativo F I G U R A 85 Preço de compra inicial Valor contábil 100000 70000 48000 30000 0 110000 Ganho de capital Ganho 62000 110000 70000 48000 Preço de venda 30000 Ganho 22000 Ausência de ganho ou perda Perda 18000 Depreciação recuperada Perda 336 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 336 Gitman12P3C08indd 336 9112009 131011 9112009 131011 em impostos E se o lucro operacional ou o ganho de capital correntes não forem suficientes para cobrir a totalidade do prejuízo essas perdas poderão ser aplicadas contra os impostos de anos anteriores ou futuros6 Variação do capital de giro líquido O capital de giro líquido é a parcela pela qual o ativo circulante de uma empresa supera o passi vo circulante7 Esse tópico será abordado em detalhes no Capítulo 14 neste momento o importante é observar que variações do capital de giro líquido muitas vezes acompanham decisões de investimen to de capital Se uma empresa adquirir novas máquinas para aumentar o nível de suas operações apresentará um aumento em níveis de caixa contas a receber estoques fornecedores e contas a pagar Esses aumentos resultam da necessidade de mais caixa para sustentar o novo nível operacional mais contas a receber e estoques para sustentar o aumento das vendas e mais fornecedores e contas a pagar para sustentar os maiores desembolsos feitos para atender a maior demanda por produtos Como vimos no Capítulo 3 aumentos de caixa contas a receber e estoques são saídas de caixa ao passo que aumentos de fornecedores e contas a pagar são entradas de caixa A diferença entre a variação do ativo circulante e a variação do passivo circulante é a variação do capital de giro líquido Normalmente o ativo circulante aumenta mais do que o passivo circulan te resultando em maior investimento em capital de giro líquido Esse maior investimento é tratado como uma saída inicial8 Se a variação do capital de giro líquido for negativa será mostrada como uma entrada inicial A variação do capital de giro líquido seja ela um aumento ou uma redução não é tributável porque envolve apenas um acúmulo líquido ou uma redução líquida de contas circulantes EXEMPLO A metalúrgica Danson Company está considerando expandir as operações Os analistas financeiros esperam que a variação das contas circulantes resumida na Tabela 84 ocorra e se mantenha ao longo da expansão Espera se que o ativo circulante aumente em 22000 e o passivo circulante em 9000 resultando em um crescimento de 13000 do capital de giro líquido Nesse caso a variação representará maior investimento em capital de giro líquido e será tratada como saída de caixa no cálculo do investimento inicial 6 A legislação tributária indica procedimentos detalhados para o uso de transferência de prejuízos fiscais A aplicação desses proce dimentos ao processo de orçamento de capital está além do escopo deste texto e é portanto ignorada nas discussões a seguir 7 Em alguns casos essa saída de caixa é intencionalmente ignorada para aumentar os atrativos de um investimento proposto e com isso a probabilidade de sua aceitação Omissões intencionais semelhantes eou estimativas excessivamente otimistas são às vezes feitas para tornar um projeto mais aceitável A adoção de procedimentos formais de revisão e análise deve ajudar a empresa a garantir que suas estimativas de fluxo de caixa no processo de orçamento de capital sejam realistas e isentas e que apenas os melho res projetos aqueles que mais contribuem para a riqueza dos proprietários sejam aprovados 8 Por uma questão de conveniência quando as variações do capital de giro líquido são aplicadas ao investimento inicial associado a uma proposta de investimento de capital presumimos que sejam instantâneas e portanto ocorram na data zero Na prática a variação do capital de giro líquido frequentemente ocorre ao longo de vários meses à medida que se implementa o projeto Capital de giro líquido O valor pelo qual o ativo circulante de uma empresa supera o passivo circulante pode ser positivo ou negativo Variação do capital de giro líquido A diferença entre a variação do ativo circulante e a variação do passivo circulante Conta circulante Variação do saldo Caixa 4000 Contas a receber 10000 Estoques 8000 1 Ativo circulante 22000 Fornecedores 7000 Contas a pagar 2000 2 Passivo circulante 9000 Variação do capital de giro líquido 1 2 13000 Cálculo da variação do capital de giro líquido da Danson Company T A B E L A 84 Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 337 Gitman12P3C08indd 337 Gitman12P3C08indd 337 9112009 131011 9112009 131011 Cálculo do investimento inicial O cálculo do investimento inicial envolve uma série de considerações tributárias e outras O exemplo a seguir ilustra o cálculo do investimento inicial segundo o formato dado na Tabela 829 EXEMPLO A Powell Corporation uma grande fabricante diversificada de componentes para aeronaves está buscando determinar o investimento inicial necessário para substituir uma máquina em uso por um modelo novo e mais sofisticado O preço proposto dessa aquisição é de 380000 e serão necessários mais 20000 para instalação A máquina nova será depreciada pelo MACRS ao longo de cinco anos assim como estava sendo a existente antiga comprada há três anos a um custo de 240000 A empresa encontrou um comprador disposto a pagar 280000 pela máqui na existente e retirá la da fábrica por conta própria e espera que a substituição seja acompanha da de um aumento de 35000 do ativo circulante e de 18000 do passivo circulante essas mudanças resultarão em aumento de 17000 35000 18000 do capital de giro líquido A empresa é tributada à alíquota de 40 O único componente do cálculo do investimento inicial de difícil obtenção é o imposto O valor contábil da máquina existente pode ser encontrado aplicando se as taxas de depreciação da Tabela 32 de 20 32 e 19 para o primeiro segundo e terceiro ano respectivamente O valor contábil resultante é de 69600 240000 020 032 019 240000 Com a venda realiza se um ganho de 210400 280000 69600 O imposto total sobre o ganho é de 84160 040 210400 Esses impostos devem ser subtraídos do preço de venda de 280000 da máquina existente para calcular os resultados com a venda após o cômputo do imposto de renda Substituindo os valores no formato da Tabela 82 temos um investimento inicial de 221160 que representa a saída líquida de caixa necessária na data zero Custo total da máquina proposta Custo de aquisição da máquina nova 380000 Custos de instalação 20000 Custo total proposto valor depreciável 400000 Recebimentos com a venda da máquina existente após o imposto de renda Recebimentos com a venda da máquina existente 280000 Imposto sobre a venda da máquina existente 84160 Recebimento total após o imposto de renda 195840 Variação do capital de giro líquido 17000 Investimento inicial 221160 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 89 Explique como cada um dos dados a seguir é usado para calcular o investimento inicial a custo do ativo novo b custos de instalação c recebimentos com a venda do ativo antigo d imposto sobre a venda do ativo antigo e e variação do capital de giro líquido 810 Como se calcula o valor contábil de um ativo Quais as duas principais formas de resultado tributável 811 Quais são as três situações fiscais que podem decorrer da venda de um ativo que esteja sendo substituído 812 Em referência ao formato básico de cálculo do investimento inicial explique como uma empresa poderia determinar o valor depreciável do ativo novo 9 Em nossas discussões sobre o processo de orçamento de capital supomos que todos os ativos avaliados como candidatos à substi tuição sejam depreciáveis e usados diretamente nas atividades da empresa de modo que quaisquer prejuízos com a venda desses ativos será aplicado contra o resultado operacional ordinário As decisões também são estruturadas de maneira a garantir que a vida útil remanescente do ativo antigo seja igual à do novo essa premissa permite nos evitar a dificuldade da diferença de vidas úteis que será abordada no Capítulo 10 338 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 338 Gitman12P3C08indd 338 9112009 131011 9112009 131011 OA 5 84 DETERMINAÇÃO DAS ENTRADAS DE CAIXA OPERACIONAIS Os benefícios esperados de um investimento de capital ou projeto estão incorporados em suas entradas de caixa operacionais que são entradas de caixa incrementais depois do imposto de renda Nesta seção usaremos o formato da demonstração de resultados para desenvolver definições claras dos termos depois do imposto de renda entradas de caixa e incremental Interpretação do termo depois do imposto de renda Os benefícios que se esperam de propostas de investimentos de capital devem ser medidos depois do imposto de renda pois a empresa não usufruirá deles até que tenha saldado os compromissos tri butários com o governo Esses impostos devidos dependem do resultado tributável da empresa de modo que é necessário deduzir os impostos antes de fazer comparações entre investimentos propostos para garantir a coerência na avaliação das alternativas de investimento de capital Interpretação do termo entradas de caixa Todos os benefícios esperados de um projeto proposto devem ser medidos em fluxo de caixa Entradas de caixa representam dinheiro que pode ser gasto e não apenas lucros contábeis Uma técnica contábil simples para converter o lucro líquido depois do imposto de renda em entradas de caixa operacionais foi dada na Equação 31 O cálculo básico exige somar ao lucro líquido após o imposto de renda a depreciação e demais despesas não desembolsadas amortização e exaustão que são deduzidas na demonstração de resultados do exercício Como a depreciação é encontrada mais comumente nas demonstrações de resultados do exercício ela será a única despesa não desembolsa da que consideraremos EXEMPLO A Tabela 85 fornece as estimativas que a Powell Corporation fez de suas receitas e despesas exceto depreciação e juros com e sem a máquina proposta que foi descrita no exemplo anterior Observe que tanto a vida útil do modelo novo quanto a remanescente da máquina existente é de cinco anos O valor depreciável referente à máquina proposta é dado pela soma do preço de aquisição de 380000 com os custos de instalação de 20000 e a depreciação dela ocorrerá sob o MACRS usando um prazo de recuperação de cinco anos10 A depreciação resultante para cada um dos seis anos além dos três anos restantes de depreciação quarto quinto e sexto ano da máquina existente constam da Tabela 8611 As entradas de caixa operacionais de cada ano podem ser calculadas com o formato de demons tração de resultados fornecido na Tabela 87 Observe que excluímos os juros porque estamos nos concentrando apenas na decisão de investimento Os juros são relevantes para a decisão de financiamento que é abordada em separado Como excluímos a despesa financeira o lucro antes de juros e imposto de renda LAIR equivale ao lucro líquido antes do imposto de renda e o cálculo da entrada de caixa operacional da Tabela 87 equivale ao fluxo de caixa operacio nal FCO definido na Equação 34 Simplificando o formato da demonstração de resultados do exercício calcula o FCO Substituindo nesse formato os dados das tabelas 85 e 86 e admitindo uma alíquota de imposto de renda de 40 chegamos à Tabela 88 que demonstra o cálculo das entradas de caixa operacionais de cada ano para as máquinas proposta e existente Como a proposta deprecia se no decorrer de seis anos a análise deve ser efetuada para um período dessa duração para captar totalmente os efeitos fiscais da depreciação As entradas de caixa operacionais resultantes cons tam para cada máquina da linha final da Tabela 88 A entrada de caixa operacional do sexto 10 Como vimos no Capítulo 3 são necessários n 1 anos para depreciar um ativo da categoria n anos nos termos da legislação tribu tária vigente Desse modo as taxas de depreciação conforme o MACRS são dadas para cada um dos seis anos na depreciação de um ativo com prazo de recuperação de cinco anos 11 É importante reconhecer que embora as duas máquinas forneçam cinco anos de uso a proposta será depreciada ao longo do período de seis anos ao passo que a existente como vimos no exemplo anterior já foi depreciada por três anos e portanto só lhe restam os três anos finais quarto quinto e sexto ano de depreciação 12 12 e 5 respectivamente segundo o MACRS Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 339 Gitman12P3C08indd 339 Gitman12P3C08indd 339 9112009 131012 9112009 131012 Com a máquina proposta Com a máquina existente Ano Receita 1 Despesas exc depr e juros 2 Ano Receita 1 Despesas exc depr e juros 2 1 2520000 2300000 1 2200000 1990000 2 2520000 2300000 2 2300000 2110000 3 2520000 2300000 3 2400000 2230000 4 2520000 2300000 4 2400000 2250000 5 2520000 2300000 5 2250000 2120000 Receitas e despesas da Powell Corporation exceto depreciação e juros para as máquinas proposta e existente T A B E L A 85 Ano Custo 1 Taxas de depreciação aplicáveis cfe MACRS Tabela 32 2 Depreciação 1 x 2 3 Com a máquina proposta 1 400000 20 80000 2 400000 32 128000 3 400000 19 76000 4 400000 12 48000 5 400000 12 48000 6 400000 5 20000 Totais 100 400000 Com a máquina existente 1 240000 12 depreciação do quarto ano 28800 2 240000 12 depreciação do quinto ano 28800 3 240000 5 depreciação do sexto ano 12000 4 Como a máquina existente está no final do terceiro ano de recuperação de seu custo no momento da análise somente são aplicáveis os três últimos anos de depreciação como observado anteriormente 0 5 0 6 0 Totais 69600a a O total de 69600 representa o valor contábil da máquina existente no final do terceiro ano como calculado no exemplo anterior Despesas de depreciação das máquinas proposta e da existente da Powell Corporation T A B E L A 86 340 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 340 Gitman12P3C08indd 340 9112009 131012 9112009 131012 Receita Despesas exceto depreciação e juros Lucro antes da depreciação juros e imposto de renda Depreciação Lucro antes dos juros e imposto de renda LAJIR Imposto de renda alíquota T Lucro líquido operacional depois do imposto de renda NOPAT LAJIR 1 T Depreciação Entradas de caixa operacionais o mesmo que FCO na Equação 34 NOPAT net operating profit after tax NRT Cálculo das entradas de caixa operacionais usando o formato da demonstração de resultados T A B E L A 87 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Com a máquina proposta Receitaa 2520000 2520000 2520000 2520000 2520000 0 Despesas exc depr e jurosb 2300000 2300000 2300000 2300000 2300000 0 Lucro antes de depr juros e imposto de renda 220000 220000 220000 220000 220000 0 Depreciaçãoc 80000 128000 76000 48000 48000 20000 Lucro antes de juros e imposto de renda 140000 92000 144000 172000 172000 20000 Imposto de renda alíquota T 40 56000 36800 57600 68800 68800 8000 Lucro líquido operacional após imposto de renda 84000 55200 86400 103200 103200 12000 Depreciaçãoc 80000 128000 76000 48000 48000 20000 Entradas de caixa operacionais 164000 183200 162400 151200 151200 8000 Com a máquina existente Receitaa 2200000 2300000 2400000 2400000 2250000 0 Despesas exc depr e jurosb 1990000 2110000 2230000 2250000 2120000 0 Lucro antes de depr juros e imposto de renda 210000 190000 170000 150000 130000 0 Depreciaçãoc 28800 28800 12000 0 0 0 Lucro antes de juros e imposto de renda 181200 161200 158000 150000 130000 0 Imposto de renda alíquota T 40 72480 64480 63200 60000 52000 0 Lucro líquido operacional após imposto de renda 108720 96720 94800 90000 78000 0 Depreciaçãoc 28800 28800 12000 0 0 0 Entradas de caixa operacionais 137520 125520 106800 90000 78000 0 a Obtido da Coluna 1 da Tabela 85 b Obtido da Coluna 2 da Tabela 85 c Obtido da Coluna 3 da Tabela 86 Cálculo das entradas de caixa operacionais da máquina proposta e da existente da Powell Corporation T A B E L A 88 Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 341 Gitman12P3C08indd 341 Gitman12P3C08indd 341 9112009 131013 9112009 131013 ano de 8000 para a máquina proposta resulta apenas dos benefícios fiscais da dedução de depreciação desse ano12 Interpretação do termo incremental A etapa final da estimativa das entradas de caixa operacionais de um projeto de substituição é calcular as entradas de caixa incrementais relevantes Estas são necessárias porque nos interessa apenas a variação das entradas de caixa operacionais resultantes do projeto Evidentemente se o projeto fosse de expansão os fluxos de caixa seriam os incrementais EXEMPLO A Tabela 89 mostra o cálculo das entradas de caixa operacionais incrementais relevantes da Powell Corporation em cada ano As estimativas de entradas de caixa operacionais desenvolvidas na Tabela 88 constam das colunas 1 e 2 Os valores da Coluna 2 representam o valor das entradas de caixa operacionais que a Powell Corporation receberá se não substituir a máquina existente Se a máquina proposta substituí la as entradas de caixa operacionais da empresa em cada ano serão as fornecidas na Coluna 1 Subtraindo as entradas de caixa operacionais da máquina exis tente daquelas para a proposta temos as entradas de caixa operacionais incrementais em cada ano Coluna 3 Esses fluxos de caixa representam em quanto aumentarão as entradas de caixa nos anos respectivos em função da substituição Por exemplo no primeiro ano as entradas de caixa da Powell Corporation aumentariam em 26480 se o projeto proposto fosse implemen tado Evidentemente são essas as entradas relevantes a serem consideradas na avaliação dos benefícios resultantes de um dispêndio de capital para adquirir a máquina proposta13 12 Embora tenhamos aqui calculado a entrada de caixa operacional da máquina proposta para o sexto ano esse fluxo de caixa será posteriormente desconsiderado devido à venda presumida da máquina ao final do quinto ano 13 A equação a seguir pode ser usada para calcular mais diretamente a entrada de caixa incremental do ano t ECIt ECIt ΔLADJIRt 1 T ΔDt T onde ΔLADJIRt variação do lucro antes de depreciação juros e imposto de renda exc depr e juros no ano t ΔDt variação da despesa de depreciação no ano t T alíquota marginal da empresa Aplicando essa fórmula aos dados da Powell Corporation fornecidos nas tabelas 85 e 86 para o terceiro ano temos os seguintes valores para as variáveis ΔLADJIR3 2520000 2300000 2400000 2230000 220000 170000 50000 ΔD3 76000 12000 64000 T 040 continua Entradas de caixa operacionais Ano Máquina propostaa 1 Máquina existentea 2 Incrementais relevantes 1 2 3 1 164000 137520 26480 2 183200 125520 57680 3 162400 106800 55600 4 151200 90000 61200 5 151200 78000 73200 6 8000 0 8000 a Obtido da última linha para cada máquina na Tabela 88 Entradas de caixa operacionais incrementais relevantes da Powell Corporation T A B E L A 89 342 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 342 Gitman12P3C08indd 342 9112009 131013 9112009 131013 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 813 Como a depreciação entra no cálculo das entradas de caixa operacionais Como o formato de demonstração de resultados da Tabela 87 relaciona se com a Equação 34 para a apura ção do fluxo de caixa operacional FCO 814 Como são calculadas as entradas de caixa operacionais incrementais relevantes associadas a uma decisão de substituição OA 6 85 DETERMINAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA TERMINAL Fluxo de caixa terminal é o fluxo de caixa resultante do encerramento e da liquidação de um projeto ao final de sua vida útil Representa o fluxo de caixa depois do imposto de renda excluídas as entradas de caixa operacionais que ocorre no último ano do projeto Quando existe esse fluxo pode afetar significativamente a decisão de investimento de capital O fluxo de caixa terminal pode ser calculado para projetos de substituição usando se o formato básico apresentado na Tabela 810 Recebimentos oriundos da venda de ativos Os recebimentos provenientes da venda de ativos novos e antigos por vezes chamados de valor de liquidação representam o valor líquido de custos de remoção ou limpeza esperado com o encer ramento do projeto Para os de substituição devem ser considerados os recebimentos tanto do ativo novo quanto do antigo Para investimentos de capital de expansão e reforma os recebimentos do ativo antigo são nulos É claro que não é incomum que o valor de um ativo seja nulo ao final do projeto Imposto de renda na venda de ativos Calculamos anteriormente o imposto de renda incidente na venda do ativo antigo como parte do processo de determinação do investimento inicial Da mesma forma é preciso considerar os impostos sobre a venda dos ativos novo e antigo no caso de projetos de substituição e apenas do novo nos demais casos Os cálculos dos impostos aplicam se sempre que um ativo seja vendido por um valor diferente do contábil Se os recebimentos líquidos com a venda superarem o valor contábil do ativo caberá o pagamento de imposto de renda indicado como saída dedução dos recebimentos da venda Quando os recebimentos líquidos oriundos da venda forem inferiores ao valor contábil resultará um abatimento do imposto de renda indicado como entrada de caixa acréscimo aos recebimentos da venda Não há imposto de renda sobre ativos vendidos a um valor líquido idêntico ao valor contábil continuação Substituindo na equação temos ECI3 50000 1 040 64000 040 30000 25600 55600 A entrada de caixa incremental de 55600 no terceiro ano é idêntica ao valor calculado para esse ano na Tabela 89 Recebimentos com a venda do ativo novo depois do imposto de renda Recebimentos com a venda do ativo novo Imposto de renda sobre a venda do ativo novo Recebimentos com a venda do ativo antigo depois do imposto de renda Recebimentos com venda do ativo antigo Imposto de renda sobre a venda do ativo antigo Variação do capital de giro líquido Fluxo de caixa terminal Formato básico para determinação do fluxo de caixa terminal T A B E L A 810 Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 343 Gitman12P3C08indd 343 Gitman12P3C08indd 343 9112009 131014 9112009 131014 Variação do capital de giro líquido Quando calculamos o investimento inicial levamos em conta quaisquer variações do capital de giro líquido atribuídas ao ativo novo Agora para calcular o fluxo de caixa terminal a variação do capital de giro líquido representa a reversão de qualquer investimento inicial no capital de giro líquido Na maioria dos casos isso surge como uma entrada de caixa devida à redução do capital de giro líquido com o encerramento do projeto admite se encerrada a necessidade de aumento do investi mento em capital de giro líquido14 Como esse investimento não é consumido o valor recuperado no encerramento será igual ao aplicado no cálculo do investimento inicial15 Não há efeitos tributários a considerar Calcular o fluxo de caixa terminal envolve os mesmos procedimentos usados para encontrar o investimento inicial No exemplo a seguir calculamos o fluxo de caixa terminal de uma decisão de substituição EXEMPLO Dando continuidade ao exemplo da Powell Corporation vamos supor que a empresa espe ra liquidar a máquina nova ao final de sua vida útil de cinco anos por 50000 líquidos após arcar com os custos de remoção e limpeza A atual pode ser liquidada ao final dos cinco anos por 10000 líquidos A empresa espera recuperar o investimento de 17000 no capital de giro líquido quando do encerramento do projeto A alíquota do imposto de renda é de 40 Com base na análise das entradas de caixa operacionais feitas anteriormente podemos ver que a máquina proposta nova terá valor contábil de 20000 igual à depreciação do ano 6 ao final de cinco anos A existente antiga será totalmente depreciada e portanto terá valor contábil nulo ao final dos cinco anos Como o preço de venda de 50000 da máquina propos ta é inferior a seu custo total inicial de 400000 porém maior do que seu valor contábil de 20000 somente será devido imposto de renda sobre a depreciação recuperada de 30000 50000 em recebimentos pela venda 20000 do valor contábil Aplicando a alíquota de 40 a esses 30000 temos um imposto de renda devido de 12000 040 30000 sobre a venda da máquina proposta Os ingressos depois do imposto de renda da venda seriam por tanto de 38000 50000 do recebimento pela venda 12000 do imposto de renda Como a máquina existente renderia 10000 líquidos no encerramento menos do que o preço de compra original de 240000 e mais do que o valor contábil nulo haveria um ganho tributável de 10000 10000 do preço de venda 0 do valor contábil Aplicando a alíquota de 40 ao ganho de 10000 a empresa terá que pagar 4000 040 10000 em imposto de renda sobre a venda da máquina existente ao final do quinto ano Os proventos da venda dessa máqui na depois do imposto de renda seriam portanto de 6000 10000 do preço de venda 4000 do imposto de renda Substituindo os valores apropriados no formato da Tabela 810 temos uma entrada de caixa terminal de 49000 Recebimentos com a venda da máquina nova depois do imposto de renda Recebimentos provenientes da venda da máquina nova 50000 Imposto de renda sobre a venda da máquina nova 12000 Recebimentos totais depois do imposto de renda máquina nova 38000 Recebimentos com a venda da máquina existente depois do imposto de renda Recebimentos provenientes da venda da máquina existente 10000 Imposto de renda sobre a venda da máquina existente 4000 Recebimentos totais depois do imposto de renda máquina existente 6000 Variação do capital de giro líquido 17000 Fluxo de caixa terminal 49000 14 Como já vimos por uma questão de conveniência admitimos que a variação do capital de giro líquido se dê instantaneamente neste caso no momento do encerramento do projeto Na verdade podem ser necessários vários meses até que o aumento original do capital de giro líquido seja novamente reduzido a zero 15 Na prática o investimento em capital de giro líquido pode não ser totalmente recuperado Isso acontece porque algumas contas a receber podem não ser passíveis de cobrança e porque parte do estoque provavelmente estará obsoleta de modo que o valor con tábil não poderá ser totalmente realizado 344 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 344 Gitman12P3C08indd 344 9112009 131014 9112009 131014 Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 815 Mostre como se calcula o fluxo de caixa terminal de projetos de substituição OA 4 OA 5 OA 6 86 SÍNTESE DOS FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES O investimento inicial as entradas de caixa operacionais e o fluxo de caixa terminal representam juntos os fluxos de caixa relevantes de um projeto Esses fluxos de caixa podem ser encarados como os incrementais depois do imposto de renda atribuíveis ao projeto proposto Representam no tocan te ao fluxo de caixa o quanto a empresa terá a situação melhorada ou piorada se decidir implemen tar a proposta EXEMPLO Os fluxos de caixa relevantes na proposta de substituição feita pela Powell Corporation podem ser representados graficamente em uma linha de tempo Observe que como admitimos que o ativo novo seja vendido ao final de sua vida útil no quinto ano a entrada de caixa operacional incremental calculada na Tabela 89 é irrelevante o fluxo de caixa terminal substitui esse valor na análise Como mostra a linha de tempo a seguir os fluxos de caixa relevantes seguem um padrão de fluxo de caixa convencional 0 221160 Final do ano 5 122200 Fluxo de caixa total 73200 Entrada de caixa operacional 49000 Fluxo de caixa terminal 4 61200 3 55600 2 57680 1 26480 As técnicas de análise de padrões de fluxo de caixa convencionais para determinar se um inves timento de capital deve ou não ser feito serão discutidas no Capítulo 9 EXEMPLO Depois de receber uma bonificação considerável de seu empregador Tina Talor está pensan do em comprar um carro novo e acredita que estimando e analisando seus fluxos de caixa poderá tomar uma decisão mais fundamentada sobre a realização ou não dessa grande compra As estimativas de fluxo de caixa de Tina para a compra do carro são Preço negociado do carro novo 23500 Impostos e taxas incidentes sobre a compra do carro novo 1650 Entradas pela entrega do carro usado como parte de pagamento 9750 Valor estimado do carro novo daqui a três anos 10500 Valor estimado do carro usado daqui a três anos 5700 Custo anual estimado de consertos no carro novo 0 na garantia Custo anual estimado de consertos no carro usado 400 Usando as estimativas de fluxo de caixa Tina calcula o investimento inicial as entradas de caixa operacionais e o fluxo de caixa terminal e elabora uma síntese dos fluxos de caixa asso ciados à compra do carro Dica Investimentos de capital são essenciais para o sucesso de uma empresa e os fundos para essa finalidade são normalmente limitados Portanto o processo de determinação dos fluxos de caixa deve ser cuidadosamente elaborado de forma objetiva e realista Linha de tempo dos fluxos de caixa relevantes da Powell Corporation com a máquina proposta EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 345 Gitman12P3C08indd 345 Gitman12P3C08indd 345 9112009 131014 9112009 131014 Investimento inicial Custo total do carro novo Custo do carro 23500 Impostos e taxas 1650 25150 Entradas pela venda do carro usado 9750 Investimento inicial 15400 Entradas de caixa operacionais Ano 1 Ano 2 Ano 3 Custo dos consertos no carro novo 0 0 0 Custo dos consertos no carro usado 400 400 400 Entradas de caixa operacionais economia 400 400 400 Fluxo de caixa terminal Final do terceiro ano Entradas pela venda do carro novo 10500 Entradas pela venda do carro usado 5700 Fluxo de caixa terminal 4800 Sumário dos fluxos de caixa Final do ano Fluxo de caixa 0 15400 1 400 2 400 3 5200 400 4800 Os fluxos de caixa associados à decisão de compra do carro refletem os custos líquidos do carro novo ao longo de um período presumido de três anos mas desconsideram os muitos benefícios intangíveis de ter um carro novo Embora admitamos que os custos do combustível e do serviço de transporte básico proporcionado sejam os mesmos para o novo e o usado Tina precisará decidir se o custo do carro novo pode ser justificado no que se refere aos benefícios intangíveis como luxo e prestígio Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 816 Faça um diagrama e descreva os três componentes dos fluxos de caixa relevantes em um processo de orçamento de capital R E S U M O Ênfase no valor Uma responsabilidade fundamental dos administradores financeiros é rever e analisar propostas de decisões de investimento de capital projetos para garantir que a empresa somente implemente aquelas que contribuam de forma positiva para seu valor Usando diversas ferramentas e técnicas eles estimam os fluxos de caixa que um investimento proposto gerará e então aplicam técnicas de tomada de decisão para avaliar o impacto do investimento sobre o valor da empresa O aspecto mais difícil e importante desse processo de orçamento de capital é desenvolver boas estimativas dos fluxos de caixa relevantes Estes são os incrementais depois do cômputo do imposto de renda resultantes de um investimento proposto Essas estimativas representam os benefícios traduzidos em fluxos de caixa que devem resultar para a empresa caso venha a implementar o projeto Ao aplicar técnicas de fluxo de caixa para tomada de decisão que consideram o valor do dinheiro no tempo e os fatores de risco o administrador financeiro pode estimar como o investimento afetará o preço da ação da empresa A aplicação consistente dos procedimentos de orçamento de investimentos de longo prazo propostos deve assim permitir que a empresa maximize o preço de sua ação 346 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 346 Gitman12P3C08indd 346 9112009 131015 9112009 131015 Revisão dos objetivos de aprendizagem OA 1 Compreender os principais motivos para a realização de investimento de capital e as etapas do processo de orçamento de capital O processo de orçamento de capital é aquele usado para avaliar e selecionar investimentos de capital Estes são investimentos de longo prazo efetuados para expandir as operações substituir ou renovar ativos imobilizados ou obter algum outro benefício tangível de longa duração O processo de orçamento de capital envolve cinco etapas distintas porém relacionadas entre si geração da proposta revisão e análise tomada de decisões implementação e acompanhamento OA 2 Definir a terminologia básica do processo de orçamento de capital As propostas de investimento de capital podem ser independentes ou mutuamente excludentes Em geral as empresas contam com fundos limitados para investimentos de capital e devem racioná los entre seus projetos As duas abordagens básicas ao processo de orçamento de capital são aceitação rejeição e classificação Padrões convencionais de fluxo de caixa consistem de uma saída inicial seguida de uma série de entradas qualquer outro padrão é não convencional OA 3 Discutir os fluxos de caixa relevantes a diferença entre decisões de expansão e de substituição os custos irrecuperáveis e os custos de oportunidade e o processo de orçamento de capital internacio nal Os fluxos de caixa relevantes para decisões do processo de orçamento de capital são o investi mento inicial as entradas de caixa operacionais e o fluxo de caixa terminal Para decisões de substituição esses fluxos constituem a diferença entre os fluxos de caixa do ativo novo e do antigo Decisões de expan são são encaradas como decisões de substituição nas quais todos os fluxos de caixa do ativo antigo são nulos Ao estimar fluxos de caixa relevantes ignoram se os custos irrecuperáveis e incluem se os de opor tunidade como saídas de caixa Em um processo de orçamento de capital internacional os riscos cambiais e políticos podem ser minimizados por meio de planejamento cuidadoso OA 4 Calcular o investimento inicial associado a uma proposta de investimento de capital O investimen to inicial é a saída de caixa necessária levando se em conta o custo ativo total novo os recebimen tos depois do imposto de renda obtidos com a venda do ativo usado antigo e qualquer variação do capital de giro líquido O investimento inicial é reduzido pelos recebimentos depois do imposto de renda provenientes da venda do ativo antigo O valor contábil de um ativo é usado para apurar o impos to de renda devido por conta da venda Podem resultar duas formas de resultado tributável um lucro ou um prejuízo dependendo de o ativo ser vendido por 1 valor superior ao valor contábil 2 valor igual ao valor contábil ou 3 por valor inferior ao valor contábil A variação do capital de giro líquido é a diferença entre a variação do ativo circulante e a do passivo circulante que devem acompanhar um determinado investimento de capital OA 5 Identificar as entradas de caixa operacionais relevantes associadas a uma proposta de investimento de capital As entradas de caixa operacionais são as incrementais depois de computar o imposto de renda que devem resultar de um projeto O formato da demonstração de resultados requer somar a depreciação ao lucro operacional depois do imposto de renda e resulta nas entradas de caixa operacionais que correspondem aos fluxos de caixa operacional FCO associados aos projetos proposto e existente As entradas de caixa relevantes incrementais de um projeto de substituição são a diferença entre as entradas de caixa operacionais do projeto proposto e as do projeto existente OA 6 Determinar o fluxo de caixa terminal associado a uma proposta de investimento de capital O fluxo de caixa terminal representa aquele depois do imposto de renda excluídas as entradas de caixa operacionais que deve resultar da liquidação de um projeto É calculado para projetos de substitui ção por meio da apuração da diferença entre os recebimentos depois do imposto de renda com a venda do ativo novo e do antigo quando do encerramento e do ajuste dessa diferença para qualquer variação do capital de giro líquido Dados de preço de venda e depreciação são usados para apurar o imposto de renda devido e os recebimentos depois do imposto de renda na venda dos ativos novo e antigo A variação do capital de giro líquido costuma representar a reversão de qualquer investimento inicial em capital de giro líquido Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 347 Gitman12P3C08indd 347 Gitman12P3C08indd 347 9112009 131015 9112009 131015 P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Soluções no Apêndice B OA 4 AA81 Valor contábil imposto de renda e investimento inicial A Irvin Enterprises está considerando a compra de um novo equipamento para substituir o que possui atualmente que custa 75000 e exige 5000 em custos de instalação Será depreciado pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos O equipa mento em uso foi comprado há quatro anos a um custo total de 50000 e também estava sendo depre ciado pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos O equipamento usado pode ser vendido hoje por 55000 líquidos de custos de remoção ou limpeza Como resultado da substituição proposta o investimento da empresa em capital de giro líquido deverá aumentar em 15000 A empresa paga imposto de renda à alíquota de 40 A Tabela 32 contém as taxas de depreciação aplicáveis a Calcule o valor contábil do equipamento atualmente em uso b Determine o imposto de renda devido caso haja atribuível à venda do equipamento em uso c Determine o investimento inicial associado à substituição proposta do equipamento OA 4 OA 5 OA 6 AA82 Determinação dos fluxos de caixa relevantes Uma máquina atualmente em uso foi originalmente com prada há dois anos por 40000 Ela está sendo depreciada conforme o MACRS com prazo de recupera ção de cinco anos e tem três anos de vida útil remanescentes A máquina em uso pode ser vendida por um valor líquido de 42000 após os custos de remoção e limpeza Outra nova usando prazo de recu peração MACRS de três anos pode ser comprada ao preço de 140000 e exige 10000 para instalação com vida útil de três anos Se a máquina nova for adquirida o investimento em contas a receber deverá aumentar em 10000 o investimento em estoque aumentará em 25000 e as contas a pagar aumenta rão em 15000 O lucro antes da depreciação juros e imposto de renda deve ser de 70000 em cada um dos três próximos anos com a máquina atual e de 120000 no primeiro ano e 130000 no segundo e terceiro ano com a máquina nova Ao final de três anos o valor de mercado da atual será zero mas a nova poderá ser vendida por 35000 antes do imposto de renda A empresa está sujeita a uma alíquota de 40 A Tabela 32 traz as taxas aplicáveis de depreciação sob o MACRS a Determine o investimento inicial associado à decisão de substituição proposta b Calcule as entradas de caixa operacionais incrementais do primeiro ao quarto ano associadas à substi tuição proposta Obs no quarto ano somente devem ser considerados os fluxos de caixa de deprecia ção c Calcule o fluxo de caixa terminal associado à decisão de substituição proposta Obs ao final do ter ceiro ano d Em uma linha de tempo represente os fluxos de caixa relevantes encontrados nos itens a b e c asso ciados à decisão de substituição proposta supondo que seja encerrada ao final do terceiro ano E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 1 A81 Se a Halley Industries reembolsar os funcionários que obtenham mestrados e concordem em permanecer na empresa por três anos depois disso a despesa com o reembolso das mensalidades deve ser classificada como investimento de capital ou investimento operacional OA 2 A82 A Canvas Reproductions Inc está considerando dois investimentos mutuamente excludentes O Projeto A exige um desembolso inicial de 20000 e tem entradas de caixa previstas de 5000 em cada um dos próximos cinco anos O Projeto B exige desembolso inicial de 25000 e tem entradas de caixa previstas de 6500 em cada um dos próximos cinco anos Use uma medida simples de taxa de retorno para deter minar qual projeto a empresa deveria escolher OA 3 A83 Ao longo da década passada a Iridium Corp gastou 35 bilhões com o desenvolvimento de um sistema de telecomunicações por satélite Atualmente está avaliando se deve gastar mais 350 milhões no pro jeto A empresa espera que esse desembolso complete o projeto e gere um fluxo de caixa de 15 milhões por ano ao longo dos próximos cinco anos Uma concorrente ofereceu 450 milhões pelos satélites que já estão em órbita Classifique os desembolsos da empresa como custos irrecuperáveis ou custos de opor tunidade e especifique os fluxos de caixa relevantes OA 4 A84 Há alguns anos a Largo Industries implementou um sistema de auditoria de estoques a um custo total de 175000 Desde então fez deduções de depreciação em um total de 124250 Qual o valor contábil atual do sistema Se a Largo vendesse o sistema por 110000 quanto resultaria de depreciação recuperada 348 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 348 Gitman12P3C08indd 348 9112009 131016 9112009 131016 OA 4 A85 A Bryson Sciences está planejando comprar uma máquina de microscopia de alta potência por 55000 e mais 7500 em despesas de instalação Substituirá um equipamento existente que pode ser vendido por 35000 líquidos resultando em um imposto de renda de 11250 sobre o ganho de capital Por causa da transação o ativo circulante aumentará em 6000 e o passivo circulante em 4000 Calcule o investimento inicial no equipamento de microscopia de alta potência P R O B L E M A S OA 1 P81 Classificação dos investimentos Dada a lista de desembolsos a seguir indique se cada um costuma ser considerado investimento de capital ou investimento operacional Explique a Pagamento inicial de 5000 pelo leasing de um sistema eletrônico de caixa registradora b Um desembolso de 20000 pela compra dos direitos sobre a patente de um inventor c Um desembolso de 80000 por um grande programa de pesquisa e desenvolvimento d Um investimento de 80000 em uma carteira de títulos negociáveis e Um desembolso de 300 por um equipamento para o escritório f Um desembolso de 2000 por uma nova ferramenta elétrica g Um desembolso de 240000 por um novo prédio h Um desembolso de 1000 por um relatório de pesquisa de marketing OA 2 P82 Terminologia básica Uma empresa está analisando as três seguintes situações Situação A Construir um pequeno prédio de escritórios ou uma loja de conveniências em um terreno em área de tráfego intenso Há fundos disponíveis e os dois projetos são aceitáveis O prédio de escritórios exige investimento inicial de 620000 e deve proporcionar entradas de caixa operacionais de 40000 por ano durante 20 anos A loja de conveniência deve ter custo de 500000 e proporcionar uma série crescente de entradas de caixa operacionais ao longo de seus 20 anos de vida útil A entrada de caixa operacional inicial é de 20000 e aumentará 5 ao ano Situação B Substituir uma máquina existente por outra nova que exige investimento inicial de 60000 e fornecerá entradas de caixa operacionais de 10000 por ano pelos primeiros cinco anos Ao final do quinto ano a máquina exigirá uma reforma ao custo de 20000 Uma vez concluída as entradas de caixa operacionais previstas serão de 10000 no sexto ano 7000 no sétimo ano 4000 no oitavo ano e 1000 no nono ano ao final do qual a máquina será descartada Situação C Investir em qualquer uma das máquinas ou todas elas cujos fluxos de caixa relevantes cons tam da tabela a seguir A empresa tem orçamento de 500000 para financiá las e todas são aceitáveis O investimento inicial em cada máquina é de 250000 Entradas de caixa operacionais Ano Máquina 1 Máquina 2 Máquina 3 Máquina 4 1 50000 70000 65000 90000 2 70000 70000 65000 80000 3 90000 70000 80000 70000 4 30000 70000 80000 60000 5 100000 70000 20000 50000 Para cada situação indique a Se os projetos envolvidos são independentes ou mutuamente excludentes b Se a disponibilidade de fundos é ilimitada ou há racionamento de capital c Se são necessárias decisões de aceitação rejeição ou de classificação d Se os fluxos de caixa de cada projeto são convencionais ou não convencionais OA 3 P83 Fundamentos de padrões de fluxo de caixa relevante Para cada projeto a seguir determine os fluxos de caixa relevantes classifique o padrão dos fluxos de caixa e represente os em uma linha de tempo a Um projeto que exige investimento inicial de 120000 e gerará entradas anuais de caixa operacional de 25000 pelos próximos 18 anos Em cada um dos 18 anos a manutenção do projeto exigirá uma saída de caixa de 5000 b Uma máquina nova com custo total de 85000 A venda de uma máquina antiga renderá 30000 depois do imposto de renda As entradas de caixa operacionais geradas pela substituição superarão as Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 349 Gitman12P3C08indd 349 Gitman12P3C08indd 349 9112009 131016 9112009 131016 entradas de caixa operacionais da máquina atual em 20000 ao ano por um prazo de seis anos Ao final do sexto ano a liquidação da nova renderá 20000 depois do imposto de renda o que repre senta 10000 a mais do que o recebimento esperado depois do imposto de renda que proporciona ria a antiga se tivesse sido mantida e liquidada ao final do sexto ano c Um ativo que exige investimento inicial de 2 milhões e renderá entradas anuais de caixa operacional de 300000 em cada um dos próximos dez anos Os desembolsos de caixa operacionais serão de 20000 por ano a não ser no sexto ano quando uma reforma exigirá um desembolso de caixa adi cional de 500000 O valor de liquidação do ativo ao final do décimo ano deve ser nulo OA 3 P84 Fluxos de caixa para expansão e para substituição A Edison Systems estimou os fluxos de caixa de dois pro jetos A e B ao longo de suas vidas de cinco anos Esses fluxos de caixa encontram se resumidos adiante a Se o projeto A fosse uma substituição do projeto B e o investimento inicial de 12000 mostrado para o projeto B fosse a entrada de caixa depois do imposto de renda esperada com sua liquidação quais seriam os fluxos de caixa relevantes para essa decisão de substituição b Como uma decisão de expansão tal como o projeto A poderia ser encarada como um tipo especial de decisão de substituição Explique Projeto A Projeto B Investimento inicial 40000 12000a Ano Entradas de caixa operacionais 1 10000 6000 2 12000 6000 3 14000 6000 4 16000 6000 5 10000 6000 a Entrada de caixa esperada com a liquidação depois do imposto de renda OA 3 P85 Custos irrecuperáveis e custos de oportunidade A Masters Golf Produtos Inc gastou três anos e 1000000 para desenvolver uma nova linha de ponteiras de taco e substituir a que está se tornando obsoleta Para começar a fabricar as novas ponteiras a empresa terá que investir 1800000 em novos equipamentos Os novos tacos devem gerar um aumento nas entradas de caixa operacionais de 750000 por ano pelos próximos dez anos A empresa apurou que a linha existente poderia ser vendida a um concorrente por 250000 a Como devem ser classificados os custos de desenvolvimento de 1000000 b Como deve ser classificado o preço de venda de 250000 da linha existente c Represente todos os fluxos de caixa relevantes e conhecidos em uma linha de tempo OA 3 P86 Custos irrecuperáveis e custos de oportunidade A Covol Industries está desenvolvendo os fluxos de caixa relevantes associados à substituição proposta de uma ferramenta elétrica existente por outra nova e tecno logicamente avançada Dados os seguintes custos relacionados ao projeto proposto explique se cada um seria tratado como custo irrecuperável ou custo de oportunidade no desenvolvimento dos fluxos de caixa relevantes associados à decisão de substituição proposta a A Covol poderia usar com a máquina nova o mesmo ferramental com valor contábil de 40000 que usa com a atual b A Covol poderia usar o sistema de computação existente para desenvolver programas para operar a máquina nova A atual não exigia tais programas Embora o computador da empresa tenha capacidade excedente essa capacidade poderia ser sublocada por um valor anual de 17000 c A Covol precisaria obter mais área para acomodar a máquina nova que é maior O espaço que seria usado está sendo locado a outra empresa por 10000 ao ano d A Covol usaria uma pequena unidade de estocagem para armazenar a maior produção da máquina nova A unidade foi construída pela empresa há três anos ao custo de 120000 Por causa de sua configuração e localização no momento não tem qualquer utilidade seja para a Covol seja para qualquer outra empresa e A Covol manteria um guindaste existente que tinha planejado vender pelo valor de mercado de 180000 Embora ele não fosse necessário para a máquina atual seria usado para colocar matérias primas na máquina nova 350 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 350 Gitman12P3C08indd 350 9112009 131017 9112009 131017 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 3 P87 Fluxos de caixa irrecuperáveis e de oportunidade Dave e Ann Stone estão morando na casa atual há seis anos Durante esse período substituíram o aquecedor de água ao custo de 375 e a lava louças a 599 e tiveram que fazer diversos investimentos com reparos e manutenção a um total de aproximadamente 1500 O casal decidiu mudar se e alugar a casa por 975 ao mês Anunciar no jornal custará 75 Dave e Ann pretendem pintar o interior da casa e fazer uma lavagem na parte externa Estimam que isso lhes custe cerca de 900 Depois disso a casa estará pronta para ser alugada Ao rever a situação financeira Dave considera todos os investimentos relevantes e portanto pretende abater os valores estimados acima do rendimento pro porcionado pelo aluguel a Dave e Ann entendem a diferença entre custos irrecuperáveis e custos de oportunidade Explique a eles os dois conceitos b Quais dos dispêndios devem ser classificados como fluxos de caixa irrecuperáveis e quais devem ser vistos como fluxos de caixa de oportunidade OA 4 P88 Valor contábil Identifique o valor contábil de cada um dos ativos indicados na tabela a seguir admitindo que esteja sendo usada depreciação pelo MACRS Obs ver na Tabela 32 as taxas de depreciação apli cáveis Ativo Custo total Prazo de recuperação anos Tempo decorrido desde a compra anos A 950000 5 3 B 40000 3 1 C 96000 5 4 D 350000 5 1 E 1500000 7 5 OA 4 P89 Valor contábil e imposto de renda sobre a venda de ativos A Troy Industries comprou uma máquina nova há três anos por 80000 A máquina está sendo depreciada segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos usando as taxas dadas na Tabela 32 Suponha uma alíquota de 40 a Qual o valor contábil da máquina b Calcule o débito fiscal da empresa se ela vender a máquina por cada uma das quantias a seguir 100000 56000 23200 e 15000 OA 4 P810 Cálculos tributários Para cada um dos casos a seguir calcule o imposto de renda devido total resultante da transação Suponha uma alíquota de 40 O ativo foi comprado há dois anos por 200000 e está sendo depreciado conforme o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos Ver na Tabela 32 as taxas de depreciação aplicáveis a O ativo é vendido por 220000 b O ativo é vendido por 150000 c O ativo é vendido por 96000 d O ativo é vendido por 80000 OA 4 P811 Cálculo da variação do capital de giro líquido A Samuels Manufacturing está analisando a compra de uma máquina nova para substituir outra que considera obsoleta A empresa tem ativo circulante total de 920000 e passivo circulante total de 640000 Com a substituição proposta são previstas as seguintes variações dos níveis das contas indicadas do ativo e do passivo circulantes Conta Variação Contas a pagar 40000 Títulos negociáveis 0 Estoques 10000 Fornecedores 90000 Bancos a pagar 0 Contas a receber 150000 Caixa 15000 Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 351 Gitman12P3C08indd 351 Gitman12P3C08indd 351 9112009 131017 9112009 131017 a Usando as informações dadas calcule a variação do capital de giro líquido que se espera resultar da substituição proposta b Explique por que uma variação dessas contas circulantes seria relevante para a determinação do inves timento inicial nas propostas de investimentos de capital c A variação do capital de giro líquido entraria em qualquer dos demais componentes do fluxo de caixa que compõem os fluxos de caixa relevantes Explique OA 4 P812 Cálculo do investimento inicial A Vastine Medical Inc está pensando em substituir o sistema de compu tadores existente que foi comprado há dois anos ao custo de 325000 O sistema pode ser vendido por 200000 e está sendo depreciado sob o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos ver Tabela 32 Comprar e instalar um novo sistema de computação custará 500000 Essa substituição não envol verá qualquer variação do capital de giro líquido Suponha uma alíquota de 40 a Calcule o valor contábil do sistema de computadores existente b Calcule os recebimentos depois do imposto de renda provenientes da venda por 200000 c Calcule o investimento inicial associado ao projeto de substituição OA 4 P813 Investimento inicial cálculo básico A Cushing Corporation está estudando a compra de uma máquina nova de terraplenagem para substituir a existente Esta foi comprada três anos atrás a um custo total de 20000 está sendo depreciada segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos ver na Tabela 32 as taxas de depreciação aplicáveis e tem vida útil remanescente estimada de cinco anos A nova custa 35000 e exige 5000 em custos de instalação será depreciada com prazo de recuperação de cinco anos de acordo com o MACRS A existente pode ser vendida por 25000 sem incorrer em quaisquer custos de remoção ou limpeza A empresa paga imposto de renda à alíquota de 40 Calcule o investimento inicial associado à compra proposta de uma máquina nova de terraplenagem OA 4 P814 Investimento inicial com diferentes preços de venda A Edwards Manufacturing Company EMC está pensando em substituir uma máquina por outra A atualmente em uso foi comprada há três anos a um custo total de 10000 e está sendo depreciada conforme o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos ver na Tabela 32 as taxas de depreciação aplicáveis A nova custa 24000 e exige 2000 em custos de instalação A empresa está sujeita à alíquota de 40 Em cada um dos casos a seguir calcule o investimento inicial na substituição a A EMC vende a máquina usada por 11000 b A EMC vende a máquina usada por 7000 c A EMC vende a máquina usada por 2900 d A EMC vende a máquina usada por 1500 OA 4 P815 Cálculo do investimento inicial A DuPree Coffee Roasters Inc deseja expandir e modernizar as instalações O custo total de uma torrefadora computadorizada de alimentação automática que foi proposta será de 130000 A empresa pode vender a torrefadora atual com quatro anos de uso por 35000 Essa máqui na custou 60000 originalmente e estava sendo depreciada pelo MACRS com prazo de recuperação de sete anos ver Tabela 32 A DuPree está sujeita à alíquota de 40 a Qual o valor contábil da torrefadora existente b Calcule os recebimentos depois do imposto de renda com a venda da torrefadora existente c Calcule a variação do capital de giro líquido usando os valores a seguir Variação prevista dos ativos e passivos circulantes Contas a pagar 20000 Estoques 50000 Fornecedores 40000 Contas a receber 70000 Caixa 0 Bancos a pagar 15000 d Calcule o investimento inicial associado à proposta da nova torrefadora OA 5 P816 Depreciação Uma empresa está estudando a aquisição de um ativo que custa 64000 e exige 4000 para a instalação Se a empresa depreciar o ativo pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos ver taxas de depreciação aplicáveis na Tabela 32 determine a despesa de depreciação de cada ano 352 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 352 Gitman12P3C08indd 352 9112009 131018 9112009 131018 OA 5 P817 Entradas de caixa operacionais incrementais Uma empresa está considerando reformar os equipamentos para atender à crescente demanda por seu produto O custo das modificações é de 19 milhão mais 100000 para instalação A empresa depreciará as modificações do equipamento conforme o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos ver na Tabela 32 as taxas de depreciação aplicáveis A recei ta adicional de vendas decorrente da reforma deve ser de 12 milhão por ano e as despesas operacionais e outros custos exceto depreciação e juros adicionais serão de 40 das vendas adicionais A empresa paga imposto de renda à alíquota de 40 Obs responda as perguntas seguintes para cada um dos pró ximos seis anos a Que lucro incremental antes de depreciação juros e imposto de renda resultará da reforma b Que lucro líquido operacional incremental depois do imposto de renda resultará da reforma c Que entradas de caixa operacionais incrementais resultarão da reforma PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 5 P818 Fluxos de caixa operacional incrementais Richard e Linda Thomson têm uma empresa que presta serviços de manutenção de gramados em imóveis comerciais e residenciais O casal vem usando a mesma máqui na de cortar John Deere há diversos anos e acha que é hora de comprar uma nova Eles gostariam de saber quais são os fluxos de caixa incrementais relevantes associados a essa substituição Estão disponíveis os seguintes dados A máquina antiga ainda tem cinco anos de vida útil remanescentes e valor contábil nulo A nova máquina deve durar cinco anos e os Thomson adotarão um prazo de recuperação pelo MACRS de cinco anos para ela com valor depreciável de 1800 O casal paga imposto de renda à alíquota de 40 A máquina nova deve ser mais econômica manobrável e durável do que a anterior e pode resultar em uma redução de despesas operacionais de 500 por ano Os Thomson fecharão um contrato de manutenção que exigirá pagamentos anuais de 120 Crie uma demonstração de fluxo de caixa operacional incremental para a substituição da máquina John Deere de Richard e Linda Informe o fluxo de caixa operacional incremental pelos próximos seis anos OA 5 P819 Entradas de caixa operacionais incrementais redução de despesas A Miller Corporation está conside rando a troca de uma máquina A substituição reduzirá as despesas operacionais ou seja elevará o lucro antes de depreciação juros e imposto de renda em 16000 ao ano por cada um dos cinco anos de vida útil esperada da máquina nova Embora a antiga tenha valor contábil nulo ainda pode ser usada por mais cinco anos O valor depreciável da nova é de 48000 A empresa depreciará a máquina pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos ver as taxas de depreciação aplicáveis na Tabela 32 e está sujeita à alíquota de 40 Estime as entradas de caixa operacionais incrementais geradas pela substituição Obs lembre se de levar em conta a depreciação no sexto ano OA 5 P820 Entradas de caixa operacionais incrementais A Strong Tool Company está pensando em comprar um novo torno para substituir outro totalmente depreciado que ainda durará cinco anos Espera se que o novo torno tenha vida útil de cinco anos e despesas de depreciação de 2000 no primeiro ano 3200 no segundo ano 1900 no terceiro ano 1200 no quarto e quinto ano e 500 no sexto ano A empresa estima que as receitas e despesas exceto depreciação e juros dos tornos novo e antigo sejam os indicados na tabela a seguir A empresa está sujeita à alíquota de 40 Torno novo Torno antigo Ano Receita Despesas exc depr e juros Receita Despesas exc depr e juros 1 40000 30000 35000 25000 2 41000 30000 35000 25000 3 42000 30000 35000 25000 4 43000 30000 35000 25000 5 44000 30000 35000 25000 a Calcule as entradas de caixa operacionais associadas a cada torno Obs lembre se de levar em conta a depreciação no sexto ano b Calcule as entradas de caixa operacionais incrementais relevantes resultantes da substituição propos ta do torno Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 353 Gitman12P3C08indd 353 Gitman12P3C08indd 353 9112009 131019 9112009 131019 c Represente em uma linha de tempo as entradas de caixa operacionais incrementais calculadas no item b OA 5 P821 Determinação das entradas de caixa operacionais incrementais A Scenic Tours Inc oferece roteiros turísticos de ônibus pela região da Nova Inglaterra A empresa está considerando a substituição de dez dos veículos mais antigos Os existentes foram comprados há quatro anos a um custo total de 2700000 e estão sendo depreciados pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos ver Tabela 32 Os ôni bus novos teriam maior número de assentos e seriam mais econômicos além de trazerem menores custos de manutenção O custo total deles é de 3000000 Assim como os antigos os novos seriam deprecia dos pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos A Scenic paga imposto de renda à alíquota de 40 A tabela a seguir apresenta as receitas e despesas exceto depreciação e juros da compra proposta e da frota existente Use todas as informações dadas para calcular as entradas de caixa operacionais incre mentais relevantes da substituição proposta Ano 1 2 3 4 5 6 Com os ônibus novos propostos Receita 1850000 1850000 1830000 1825000 1815000 1800000 Despesas exc depr e juros 460000 460000 468000 472000 485000 500000 Com os ônibus atuais Receita 1800000 1800000 1790000 1785000 1775000 1750000 Despesas exc depr e juros 500000 510000 520000 520000 530000 535000 OA 6 P822 Fluxo de caixa terminal diferentes vidas úteis e preços de venda A Looner Industries está analisando a compra de uma máquina nova que custa 160000 e exige 20000 para instalação Essa compra deve resultar em aumento do capital de giro líquido de 30000 para dar respaldo ao maior nível operacional A empresa pretende depreciar a máquina existente segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos ver as taxas de depreciação aplicáveis na Tabela 32 e espera vendê la por 10000 líquidos antes do imposto de renda ao final de sua vida útil A empresa está sujeita à alíquota de 40 a Calcule o fluxo de caixa terminal para uma vida útil de 1 três anos 2 cinco anos e 3 sete anos b Use a resposta ao item a para discutir o efeito da vida útil sobre os fluxos de caixa terminais c Supondo uma vida útil de cinco anos calcule o fluxo de caixa terminal se a máquina fosse vendida por 1 9000 ou 2 170000 líquidos antes do imposto de renda ao final de cinco anos d Use a resposta ao item c para discutir o efeito do preço de venda sobre os fluxos de caixa terminais OA 6 P823 Fluxo de caixa terminal decisão de substituição A Russell Industries está pensando em substituir uma máquina totalmente depreciada com dez anos remanescentes de vida útil por outra mais nova e sofistica da Essa nova custará 200000 exigirá 30000 para instalação e será depreciada segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos ver as taxas de depreciação aplicáveis na Tabela 32 Para sustentá la necessita se um aumento de 25000 do capital de giro líquido Os administradores da empre sa pretendem avaliar a substituição em potencial ao longo de um período de quatro anos Eles estimam que a máquina atualmente em uso poderia ser vendida ao final de quatro anos por 15000 antes do imposto de renda ao final do mesmo período a nova valeria 75000 antes do imposto de renda Calcule o fluxo de caixa terminal ao final do quarto ano que tem relevância para a compra proposta da máquina nova A empresa está sujeita à alíquota de 40 OA 4 OA 5 OA 6 P824 Fluxos de caixa relevantes para uma campanha de marketing A Marcus Tube uma fabricante de tubos de alumínio de alta qualidade vem mantendo suas vendas e seus lucros estáveis há dez anos Embora o mercado de tubos de alumínio tenha se expandido à taxa de 3 ao ano a Marcus não conseguiu par ticipar desse crescimento Para aumentar as vendas a empresa está considerando implementar uma agressiva campanha de marketing centrada na veiculação regular de anúncios em periódicos do setor e na exibição de produtos em todas as principais feiras regionais e nacionais Espera se que a campanha exija dispêndio anual dedutível do imposto de renda de 150000 pelos próximos cinco anos A receita de vendas como mostra a demonstração de resultados do exercício de 2009 a seguir foi de 20000000 Se a campanha de marketing proposta não for colocada em prática as vendas deverão manter se nos mesmos níveis pelos próximos cinco anos de 2010 a 2014 Com a campanha de marketing as vendas devem aumentar para os níveis mostrados na tabela a seguir em cada um dos próximos cinco anos o custo das mercadorias vendidas deve se manter em 80 das vendas as despesas gerais e administrativas excluí 354 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 354 Gitman12P3C08indd 354 9112009 131019 9112009 131019 dos os desembolsos com a campanha de marketing devem se manter em 10 das vendas e a despesa anual de depreciação deve se manter em 500000 Supondo que a empresa pague imposto de renda à alíquota de 40 calcule os fluxos de caixa relevantes para os próximos cinco anos associados à campanha de marketing proposta Marcus Tube Demonstração do resultado do exercício encerrado em 31 de dezembro de 2009 Receita de vendas 20000000 Menos custo das mercadorias vendidas 80 16000000 Lucro bruto 4000000 Menos despesas operacionais Despesas gerais e administrativas 10 2000000 Despesa de depreciação 500000 Total da despesas operacionais 2500000 Lucro antes dos juros e imposto de renda 1500000 Menos imposto de renda a 40 600000 Lucro operacional líquido depois do imposto de renda 900000 Previsão de vendas da Marcus Tube Ano Receita de vendas 2010 20500000 2011 21000000 2012 21500000 2013 22500000 2014 23500000 OA 4 OA 5 P825 Fluxos de caixa relevantes sem valor terminal A Central Laundry and Cleaners está pensando em substituir uma máquina existente por outra mais sofisticada A atualmente em uso foi comprada há três anos ao custo de 50000 e esse valor estava sendo depreciado segundo o MACRS com prazo de recu peração de cinco anos ela ainda tem cinco anos de vida útil remanescentes A nova que está sendo considerada custa 76000 exige 4000 para instalação e seria depreciada segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos A empresa pode vender a máquina antiga por 55000 sem incorrer em quaisquer custos de remoção ou limpeza e recolhe imposto de renda à alíquota de 40 As receitas e despesas exceto depreciação e juros associadas às máquinas nova e antiga para os próximos cinco anos constam da tabela abaixo a Tabela 32 traz as taxas aplicáveis de depreciação MACRS Máquina nova Máquina antiga Ano Receita Despesas exc depr e juros Receita Despesas exc depr e juros 1 750000 720000 674000 660000 2 750000 720000 676000 660000 3 750000 720000 680000 660000 4 750000 720000 678000 660000 5 750000 720000 674000 660000 a Calcule o investimento inicial associado à substituição da máquina antiga pela nova b Determine as entradas de caixa operacionais incrementais associadas à substituição proposta Obs lembre se de levar em conta a depreciação no sexto ano c Represente em uma linha de tempo os fluxos de caixa relevantes encontrados nos itens a e b associados à decisão de substituição proposta OA 4 OA 5 OA 6 P826 Integrativo determinação dos fluxos de caixa relevantes A Lombard Company está avaliando a com pra de uma máquina nova para substituir outra atualmente em uso Esta foi comprada há dois anos a um custo total de 60000 estava sendo depreciada segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 355 Gitman12P3C08indd 355 Gitman12P3C08indd 355 9112009 131020 9112009 131020 anos e espera se que tenha mais cinco anos de vida útil A nova custa 105000 e 5000 para instalação tem vida útil de cinco anos e será depreciada conforme o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos A Lombard pode vender a máquina usada por 70000 sem incorrer em custos de remoção ou limpeza Para sustentar o aumento do volume de negócios resultante da compra da máquina nova as contas a receber aumentarão em 40000 os estoques em 30000 e os fornecedores em 58000 Ao final de cinco anos o valor de mercado da máquina existente deverá ser nulo a nova seria vendida por 29000 líquidos após os custos de remoção e limpeza e antes do imposto de renda A empresa está sujeita à alíquota de 40 As estimativas de lucros antes de depreciação juros e imposto de renda em cada um dos cinco anos para as máquinas nova e existente constam da tabela a seguir a Tabela 32 traz as taxas aplicáveis de depreciação MACRS Lucro antes de depreciação juros e imposto de renda Ano Máquina nova Máquina existente 1 43000 26000 2 43000 24000 3 43000 22000 4 43000 20000 5 43000 18000 a Calcule o investimento inicial associado à substituição da máquina existente pela nova b Determine as entradas de caixa operacionais incrementais associadas à substituição proposta Obs lembre se de levar em conta a depreciação no sexto ano c Determine o fluxo de caixa terminal esperado ao final do quinto ano com a substituição proposta d Represente em uma linha de tempo os fluxos de caixa relevantes associados à substituição proposta PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 4 OA 5 OA 6 P827 Determinação dos fluxos de caixa relevantes para a compra de um barco novo Faz anos que Jan e Deana sonham com um barco novo e decidiram que orçar seus fluxos de caixa ajudaria no processo de tomada de decisão O casal espera ter renda anual disponível de 24000 Suas estimativas de fluxo de caixa para a compra do barco são Preço do barco novo 70000 Imposto de renda na venda incidente sobre o preço de compra 65 Barco usado dado como parte do pagamento 0 Valor estimado do barco novo daqui a quatro anos 40000 Manutenção e consertos mensais estimados 800 Estimativa da taxa mensal de marina 500 Usando essas estimativas de fluxo de caixa calcule a O investimento inicial b O fluxo de caixa operacional c O fluxo de caixa terminal d O resumo do fluxo de caixa anual e Com base na renda anual disponível de Jan e Deana que conselho você lhes daria a respeito da com pra proposta OA 4 OA 5 OA 6 P828 Integrativo determinação dos fluxos de caixa relevantes A Atlantic Drydock está considerando subs tituir um guindaste existente por outro dentre dois equipamentos mais novos e eficientes O guindaste existente tem três anos de uso custou 32000 e está sendo depreciado segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos Embora ele só tenha três anos anos 4 5 e 6 de depreciação restantes sob o MACRS ainda tem vida útil remanescente de cinco anos O Guindaste A um dos dois substitutos possíveis custa 40000 e exige mais 8000 para instalação Sua vida útil é de cinco anos e a depreciação será pelo MACRS com prazo de recuperação de cinco anos O Guindaste B custa 54000 e sua instalação requer mais 6000 Também tem vida útil de cinco anos e será depreciado segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos 356 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 356 Gitman12P3C08indd 356 9112009 131021 9112009 131021 Um maior investimento em capital de giro líquido acompanhará a decisão de adquirir o Guindaste A ou o Guindaste B A compra do Guindaste A resultaria em um aumento de 4000 no capital de giro líquido o Guindaste B resultaria em aumento de 6000 no capital de giro líquido A projeção de lucro antes da depreciação juros e imposto de renda para cada guindaste alternativo e para o existente constam da tabela a seguir Lucro antes da depreciação juros e imposto de renda Ano Guindaste A Guindaste B Guindaste existente 1 21000 22000 14000 2 21000 24000 14000 3 21000 26000 14000 4 21000 26000 14000 5 21000 26000 14000 O guindaste existente pode ser vendido por 18000 sem incorrer em quaisquer custos de remoção ou limpeza Ao final de cinco anos o guindaste existente poderá ser vendido por 1000 antes do impos to de renda Os Guindastes A e B podem ser vendidos por 12000 e 20000 líquidos antes do imposto de renda respectivamente ao final do período de cinco anos A empresa está sujeita à alíquota de 40 a Tabela 32 traz as taxas aplicáveis de depreciação MACRS a Calcule o investimento inicial associado a cada alternativa b Calcule as entradas de caixa operacionais incrementais associadas a cada alternativa Obs lembre se de levar em conta a depreciação no sexto ano c Calcule o fluxo de caixa terminal ao final do quinto ano associado a cada alternativa d Represente em uma linha de tempo os fluxos de caixa relevantes associados a cada alternativa PROBLEMA DE ÉTICA OA 3 P829 Segundo as pesquisas acadêmicas as projeções de fluxo de caixa do processo de orçamento de capital raramente são colocadas em prática por pequenas empresas que muitas vezes usam em vez delas pro jeções contábeis Qual a explicação mais provável para esse comportamento C A S O D O C A P Í T U L O 8 Desenvolvimento dos fluxos de caixa relevantes para a decisão de renovação ou substituição de uma máquina da Clark Upholstery Company Bo Humphries diretor financeiro da Clark Upholstery Company espera que o lucro líquido operacional depois do imposto de renda da empresa nos próximos cinco anos seja o indicado na tabela a seguir Ano Lucro líquido operacional depois do imposto de renda 1 100000 2 150000 3 200000 4 250000 5 320000 Bo está começando a estimar os fluxos de caixa relevantes necessários para embasar a escolha entre reformar ou substituir o único ativo depreciável da Clark uma máquina que custou originalmente 30000 tem valor contábil atual nulo e poderia ser vendida por 20000 Obs como o único ativo depreciável da empresa está totalmente depreciado seu valor contábil é igual a zero suas entradas de caixa operacionais previstas equivalem a seu lucro operacional líquido depois do imposto de renda Bo estima que ao final de cinco anos a máquina existente possa ser vendida por 2000 antes do imposto de renda e pretende usar as informações a seguir para orçar os fluxos de caixa relevantes de cada alternativa Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 357 Gitman12P3C08indd 357 Gitman12P3C08indd 357 9112009 131021 9112009 131021 Alternativa 1 Reformar a máquina a um custo total depreciável de 90000 A máquina reformada teria vida útil de cinco anos e seria depreciada segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos A reforma resultaria nas seguintes receita e despesas exceto depreciação e juros projetadas Ano Receita Despesas exc depr e juros 1 1000000 801500 2 1175000 884200 3 1300000 918100 4 1425000 943100 5 1550000 968100 Uma vez reformada a máquina resultaria em um aumento de 15000 do investimento em capital de giro líquido Ao final de cinco anos a máquina poderia ser vendida por 8000 antes do imposto de renda Alternativa 2 Substituir a máquina existente por uma nova que custa 100000 mais custos de instalação de 10000 A nova teria vida útil de cinco anos e seria depreciada segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos As receitas e despesas exceto depreciação e juros da empresa se fizesse a substituição seriam Ano Receita Despesas exc depr e juros 1 1000000 764500 2 1175000 839800 3 1300000 914900 4 1425000 989900 5 1550000 998900 A máquina nova resultaria em um aumento de 22000 no investimento em capital de giro líquido Ao final de cinco anos ela poderia ser vendida por 25000 antes do imposto de renda A empresa está sujeita à alíquota de 40 e como já foi dito usa depreciação MACRS ver na Tabela 32 as taxas de depreciação aplicáveis Pede se a Calcule o investimento inicial associado a cada uma das alternativas da Clark Upholstery b Calcule as entradas de caixa operacionais incrementais associadas a cada uma das alternativas da Clark Obs lembre se de levar em conta a depreciação no sexto ano c Calcule o fluxo de caixa terminal ao final do quinto ano associado a cada uma das alternativas d Use as respostas dadas nos itens a b e c para representar em uma linha de tempo os fluxos de caixa relevantes associados a cada uma das alternativas da Clark Upholstery e Com base exclusivamente na comparação efetuada entre os fluxos de caixa relevantes que alternativa parece melhor Por quê E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A A Damon Corporation uma fabricante de equipamentos esportivos tem uma máquina que foi original mente comprada há três anos por 120000 e está sendo depreciada pelo MACRS com prazo de recupe ração de cinco anos Uma vez considerados os custos de remoção e limpeza o preço líquido esperado de venda da máquina existente é de 70000 A Damon pode comprar uma nova por um preço líquido de 160000 inclusive custos de instalação de 15000 e depreciá la segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos Se a empresa fizer essa nova aquisição suas necessidades de capital de giro mudarão as contas a receber aumentarão em 15000 o estoque em 19000 e os fornecedores em 16000 O lucro antes de depreciação juros e imposto de renda LADIR com a máquina existente deve ser de 95000 em cada um dos cinco anos seguintes Com a máquina proposta o LADIR esperado em cada um dos próximos cinco anos é de 105000 110000 120000 120000 e 120000 respectiva mente A alíquota de imposto de renda T da empresa é de 40 a Tabela 32 traz as taxas aplicáveis de depreciação MACRS 358 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 358 Gitman12P3C08indd 358 9112009 131022 9112009 131022 A Damon espera liquidar a máquina proposta ao final de sua vida útil de cinco anos por 24000 após cobrir os custos de remoção e limpeza A máquina existente deve render 8000 líquidos se liqui dada ao final do mesmo período A empresa espera recuperar o investimento em capital de giro líquido quando do encerramento do projeto e está sujeita à alíquota de 40 Pede se Utilize uma planilha semelhante às encontradas nas tabelas 82 86 88 e 810 ou às que podem ser encontradas em wwwprenhallcomgitmanbr para realizar as seguintes tarefas a Criar uma planilha para calcular o investimento inicial b Criar uma planilha para elaborar uma tabela de depreciação para as máquinas proposta e existente As duas são depreciadas segundo o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos Lembre se de que a máquina existente tem apenas três anos de depreciação remanescentes c Criar uma planilha para calcular as entradas de caixa operacionais da Damon Corporation tanto com a máquina proposta quanto com a existente d Criar uma planilha para calcular o fluxo de caixa terminal associado ao projeto E X E R C Í C I O E M G R U P O Este capítulo é o primeiro de uma seção composta de três capítulos dedicados a decisões de investimento de longo prazo Neste exercício em grupo sua empresa começará a analisar uma decisão de investimento de capital que será refinada nos capítulos 9 e 10 Tenha isso em mente ao desenvolver um investimento em potencial para a empresa Este exercício pode parecer mais curto do que os anteriores mas aproveitar o tempo para orçar corretamente possíveis projetos de investimento de capital facilitará muito o trabalho nos próximos capítulos Pede se a Sua empresa como a maioria delas avalia constantemente possíveis investimentos de capital A pri meira tarefa será conceber duas propostas mutuamente excludentes de investimento de capital Como parte desse processo vocês devem dedicar um bom tempo ao desenvolvimento da motivação dos projetos É preciso responder bem à pergunta do por que sua empresa deveria considerar esses projetos b A etapa seguinte envolve rever e analisar essas duas propostas Essa atividade inclui estimar os fluxos de caixa relevantes de cada uma das propostas Comece pelo investimento inicial e em seguida com plemente com as entradas de caixa operacionais e quaisquer fluxos de caixa terminal Como no texto os fluxos de caixa devem ser organizados por ano Cada projeto deve ter vida útil mínima de cinco anos c Para concluir o exercício resuma todos os fluxos de caixa relevantes em uma linha de tempo como se fez no texto E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de verificar o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar mais recursos inclusive exercícios Capítulo 8 Fluxos de caixa para orçamento de capital 359 Gitman12P3C08indd 359 Gitman12P3C08indd 359 9112009 131022 9112009 131022 B R A S I L E M C O N T E X T O O BNDES como financiador de longo prazo Denísio Liberato1 A vida do administrador financeiro no Brasil depende em maior ou menor grau das linhas de financiamento ofertadas pelos bancos públicos notadamente as linhas do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social BNDES A maior disponibilidade de financiamentos de longo prazo permite que as empresas lancem se em empreendimentos de maior escala Como é muito bem tratado no Capítulo 8 deste livro os investimentos de longo prazo representam desembolsos substanciais de recursos por parte das empresas que na maioria das vezes necessitam de fontes de financiamento de mesmo prazo papel que no Brasil vem sendo majoritariamente desempenhado pelo BNDES Em países com mercados de crédito e de capitais pouco desenvolvidos Gráfico 1 como é o caso do Brasil a ampliação da capacidade produtiva fica basicamente limitada ao autofinancia mento das empresas à capacidade do governo de disponibilizar fundos de longo prazo por meio dos bancos públicos e às condições de liquidez internacional Nos Estados Unidos e na Inglaterra por exemplo o papel do financiamento de longo prazo é cumprido pelo mercado de capitais com a colocação de ações e obrigações diretamente junto ao público 1 Pesquisador sênior do Banco do Brasil economista mestre e doutorando em Economia pela FGV SP Razão crédito PIB em 2007 em G R Á F I C O 1 Fonte Banco Mundial EUA Dinamarca Inglaterra Espanha África do Sul China Austrália Alemanha Coreia do Sul Malásia França Japão Itália Israel Tailândia Chile Vietnã Kuwait Hungria Honduras Brasil Índia Costa Rica Colômbia Bolívia Rússia Turquia 202 190 176 168 155 132 113 104100100100 96 96 86 82 80 76 61 57 46 43 43 38 36 35 31 26 0 50 100 150 200 250 360 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 360 Gitman12P3C08indd 360 9112009 131022 9112009 131022 No Brasil infelizmente ainda não atingimos esse estágio Como pode ser observado no Gráfico 2 a seguir a consequência do amplo período de elevadas taxas de inflação e juros viven ciado no Brasil foi um comportamento defensivo das instituições financeiras caracterizado por baixos volumes e encurtamento de prazos de empréstimos e financiamentos no mercado finan ceiro doméstico Diante dessa situação coube ao governo preencher a lacuna Amparado pela poupança de longo prazo criada a partir dos recursos do Fundo de Amparo ao Trabalhador FAT o BNDES ao longo de sua existência tornou amplamente conhecida a função de provedor de funding de longo prazo notadamente à indústria e infraestrutura As linhas de apoio do banco contemplam financiamentos de longo prazo a custos competiti vos para o desenvolvimento de projetos de investimentos e para a comercialização de máquinas e equipamentos novos fabricados no País bem como para o incremento das exportações brasi leiras Notadamente nas políticas operacionais de crédito do BNDES os recursos são direciona dos para i financiamentos de longo de prazo ii crédito produtivo iii leasing de equipamen tos e iv financiamento à exportação e os empreendimentos apoiados incluem basicamente i implantação expansão e modernização de atividades produtivas e de infraestrutura e ii comer cialização de produtos e serviços no Brasil e no exterior Essas linhas são primordialmente aten didas pela Finame Agência Especial de Financiamento Industrial subsidiária integral do BNDES O banco contribui também para o fortalecimento da estrutura de capital das empresas pri vadas e o desenvolvimento do mercado de capitais por meio de sua outra subsidiária a BNDESPAR BNDES Participações Juntos BNDES Finame e BNDESPAR formam o chamado Sistema BNDES O custo financeiro dos financiamentos concedidos pelo sistema BNDES é composto da Taxa de Juros de Longo Prazo TJLP2 e de um spread que varia conforme o produto setor de atividade e região e que inclui a comissão do agente repassador quando for o caso 2 A TJLP é calculada com base em dois parâmetros uma meta de inflação calculada pro rata para os 12 meses seguintes ao primeiro mês de vigência da taxa inclusive baseada nas metas anuais fixadas pelo Conselho Monetário Nacional e um prêmio de risco Volume de crédito versus taxa Selic 1995 a 2009 G R Á F I C O 2 Fonte Banco Central do Brasil Crédito R em bilhões Selic Over aa 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 jan95 jun95 nov95 abr96 set96 fev97 jul97 dez97 mai98 out98 mar99 ago99 jan00 jun00 nov00 abr01 set01 fev02 jul02 dez02 mai03 out03 mar04 ago04 jan05 jun05 nov05 abr06 set06 fev07 jul07 dez07 mai08 out08 mar09 Brasil em contexto 361 Gitman12P3C08indd 361 Gitman12P3C08indd 361 9112009 131023 9112009 131023 A importância do BNDES para o sistema financeiro nacional é apresentada no Gráfico 3 a seguir Até o final de 2006 os financiamentos do banco superavam as emissões de debêntures das empresas no mercado de capitais A recente estabilidade monetária brasileira alcançada em 1995 com o sucesso do Plano Real e reafirmada em 1999 com a adoção do tripé macroeconômico baseado no regime de metas inflacionárias câmbio flutuante e adoção de saldos excedentes primários induziu de maneira gradativa à revisão da mentalidade do período inflacionário Aos poucos vem crescendo a con fiança dos agentes econômicos no padrão monetário doméstico dilatando se de forma voluntária os prazos de empréstimos e financiamentos Ao final desse processo o mercado de capitais pas sará a firmar se como uma alternativa de viabilização de projetos de longo prazo Tal processo de normalização financeira ainda em curso no Brasil proporcionará aos admi nistradores financeiros maior leque de opções de financiamento para seus projetos de investi mento com menor dependência das linhas do BNDES Quando isso ocorrer teremos alcançado a maturidade financeira observada nos países desenvolvidos BNDES versus debêntures estoque em bilhões de reais G R Á F I C O 3 Fonte Banco Central do Brasil e Andima Debêntures BNDES 0 50 100 150 200 250 300 jun00 set00 dez00 mar01 jun01 set01 mar02 jun02 set02 mar03 jun03 set03 mar04 jun04 set04 mar05 jun05 set05 mar06 jun06 set06 mar07 jun07 set07 mar08 jun08 set08 mar09 jun09 dez01 dez02 dez03 dez04 dez05 dez06 dez07 dez08 362 Princípios de administração financeira Gitman12P3C08indd 362 Gitman12P3C08indd 362 9112009 131023 9112009 131023 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade para compreender as técnicas de orçamento de capital e ajudar a deter minar os fluxos de caixa relevantes associados a propostas de investimento de capital Sistemas de informação para conhecer as técnicas de orçamento de capital e projetar módulos de tomada de decisão que ajudem a reduzir o volume de trabalho exigido para analisar propostas de investimento de capital Administração para entender as técnicas de orçamento de capital e analisar correta mente os fluxos de caixa relevantes de projetos propostos bem como de decidir sobre sua aceitação ou rejeição Marketing para saber quais são as técnicas de orçamento de capital e compreender como propostas de novos programas de marketing de novos produtos e de expansão de linhas de produtos existentes serão avaliadas pelos tomadores de decisões na empresa Operações para entender as técnicas de orçamento de capital e saber como as propostas de aquisição de novos equipamentos e instalações serão avaliadas pelos tomadores de decisões na empresa Em sua vida pessoal Você pode usar algumas das técnicas de orçamento de capital empregadas pelos adminis tradores financeiros para medir o valor de compra de um determinado ativo ou calcular sua taxa de retorno composta As técnicas de TIR são muito aplicadas às finanças pessoais para determinar o retorno efetivo e previsto dos investimentos em títulos imóveis o verdadeiro custo da dívida no cartão de crédito empréstimos pessoais e leasing OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Compreender o papel das técnicas no processo de orçamento de capital OA 2 Calcular interpretar e avaliar o período de payback OA 3 Calcular interpretar e avaliar o valor presente líquido VPL OA 4 Calcular interpretar e avaliar a taxa interna de retorno TIR OA 5 Usar perfis de valor presente líquido para comparar as técnicas de VPL e TIR OA 6 Discutir o VPL e a TIR no que se refere a classificações conflitantes e os pontos fortes teóricos e práticos de cada enfoque 9 Técnicas de orçamento de capital Gitman12P3C09indd 363 Gitman12P3C09indd 363 29102009 193952 29102009 193952 OA 1 91 VISÃO GERAL DAS TÉCNICAS DE ORÇAMENTO DE CAPITAL Quando as empresas concluem o desenvolvimento dos fluxos de caixa relevantes como vimos no Capítulo 8 eles servem para determinar se um projeto é aceitável ou fazer uma classificação de projetos Há diversas técnicas para realizar essas análises As abordagens mais comuns envolvem a integração de procedimentos de valor do dinheiro no tempo considerações quanto a risco e retorno e conceitos de avaliação para selecionar investimentos de capital condizentes com o objetivo da empresa de maximizar a riqueza dos proprietários Este capítulo enfoca essas técnicas no contexto de um ambiente de certezas O Capítulo 10 tratará do risco e de outros refinamentos do orçamento de capital Fluxos de caixa relevantes da Bennett Company Usaremos um problema básico para ilustrar todas as técnicas descritas neste capítulo Trata se da Bennett Company uma metalúrgica de médio porte que está analisando dois projetos o Projeto A exige um investimento inicial de 42000 o Projeto B exige um investimento inicial de 45000 Os fluxos de caixa relevantes projetados de ambos constam da Tabela 91 e estão representados nas linhas de tempo da Figura 911 Os projetos apresentam padrões convencionais de fluxo de caixa o que será presumido pelo restante deste texto Além disso suporemos inicialmente que todos os fluxos de caixa apresentem o mesmo nível de risco que os projetos comparados tenham vidas úteis iguais e que a 1 Para simplificar projetos de cinco anos de duração e cinco anos de entradas de caixa serão usados em todo o capítulo Os proble mas ao final do capítulo também envolvem projetos com iguais vidas úteis e número de anos de entradas de caixa Como vimos no Capítulo 8 segundo a legislação vigente o MACRS resulta em n 1 anos de depreciação para ativos da categoria de n anos Isso significa que os projetos normalmente apresentarão pelo menos um ano de fluxo de caixa além de seu período de recuperação Na prática as vidas úteis dos projetos e das entradas de caixa a eles associadas podem divergir de modo considerável de suas vidas depreciáveis De modo geral pelo MACRS as vidas úteis são mais longas do que as depreciáveis E m 17 de janeiro de 2007 a Apple Inc lançou o iPhone um aparelho que combina telefone celular iPod e dispositivo de comunicação via internet A conexão do aparelho com a internet permite que os usuários naveguem pela rede tenham acesso a email assistam a programas de TV e vídeos e utilizem o Google maps Uma nova interface permite também a comunicação por meio de toques na tela com o dedo Outra característica é a capacidade de a tela mudar de orientação quando se vira o aparelho da posição vertical para a horizontal A Apple conseguiu manter sigilo sobre os detalhes do projeto tanto para o público quanto para sua parceira a Cingular Wireless atualmente a unidade de comunicação sem fio da ATT Diversas pequenas equipes da Cingular trabalharam no projeto mas cada uma lidava com uma tarefa específica sem saber o que faziam as demais O pessoal técnico testou o dispositivo para garantir que funcionaria com a rede da Operadora mas não pôde manipular ou ver o aparelho propriamente dito Quando chegou ao mercado em meados de 2007 o iPhone era vendido exclusivamente pela Apple e pela ATT Antes de desenvolver o telefone a Apple precisava certificar se da viabilidade econômica do projeto Isso envolveu estimar o custo de desenvolvimento de fabricação e de venda do iPhone além da receita potencial A expectativa era vender 10 milhões de aparelhos durante 2008 com preços de 499 e 599 pelos dois modelos Essa estimativa dava ao pessoal financeiro da empresa algumas indicações monetárias mas sem qualquer garantia de que as estimativas de vendas fossem precisas Estimar as despesas de desenvolvimento e comercialização é mais difícil Não há praticamente nenhuma maneira de prever com precisão o número de homens hora que um projeto consumirá A equipe de desenvolvimento do iPhone envolveu centenas de pessoas em todos os níveis da empresa Um meio de estimar os custos de desenvolvimento é elaborar estimativas razoáveis a partir de projetos semelhantes já realizados No caso da Apple o mais provável é que tenha usado informações referentes ao desenvolvimento do iPod vários anos antes Independentemente de como são desenvolvidas as estimativas das receitas e despesas futuras de um projeto uma vez disponíveis a empresa pode usar qualquer uma dentre diversas técnicas para determinar se um projeto é aceitável ou não Essas técnicas de orçamento de capital são o tema do Capítulo 9 Além das receitas proporcionadas diretamente pela venda do novo iPhone que outros benefícios a Apple poderia considerar relevan tes ao avaliar esse projeto Apple Inc É revelado o iPhone 364 Princípios de administração financeira Gitman12P3C09indd 364 Gitman12P3C09indd 364 29102009 193953 29102009 193953 empresa disponha de fundos ilimitados A premissa quanto ao risco será abandonada no Capítulo 10 Começaremos com uma apresentação das três técnicas mais populares de análise do orçamento de capital período de payback valor presente líquido e taxa interna de retorno2 Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 91 Uma vez que a empresa tenha determinado os fluxos de caixa relevantes de seus projetos o que deve fazer em seguida Qual deve ser seu objetivo ao selecionar projetos 2 Duas outras técnicas semelhantes às vezes usadas para avaliar projetos de orçamento de capital são a taxa de retorno média ou contábil TRM e o índice de lucratividade IL A TRM é uma técnica pouco sofisticada que divide o lucro médio depois do imposto de renda pelo investimento médio do projeto Será ignorada aqui por não considerar os fluxos de caixa e o valor do dinhei ro no tempo O IL às vezes chamado de relação custo benefício é calculado dividindo se o valor presente das entradas de caixa pelo investimento inicial Essa técnica que considera o valor do dinheiro no tempo é por vezes usada como ponto de partida para a seleção de projetos sob condições de racionamento de capital discutiremos aqui os métodos mais populares de VPL e TIR Projeto A Projeto B Investimento inicial 42000 45000 Ano Entradas de caixa operacionais 1 14000 28000 2 14000 12000 3 14000 10000 4 14000 10000 5 14000 10000 Dados do investimento de capital da Bennett Company Dica Lembre se de que o investimento inicial é uma saída de caixa que ocorre no instante zero do projeto T A B E L A 91 Linhas de tempo representando os fluxos de caixa convencionais dos projetos A e B Projetos A e B da Bennett Company F I G U R A 91 0 42000 Final do ano Projeto A 14000 1 14000 2 14000 3 14000 4 14000 5 0 45000 Final do ano Projeto B 28000 1 12000 2 10000 3 10000 4 10000 5 Capítulo 9 Técnicas de orçamento de capital 365 Gitman12P3C09indd 365 Gitman12P3C09indd 365 29102009 193954 29102009 193954 OA 2 92 PERÍODO DE PAYBACK Os períodos de payback são normalmente usados para avaliar propostas de investimento de capi tal O período de payback é o tempo necessário para que a empresa recupere o investimento inicial em um projeto calculado a partir das entradas de caixa No caso de uma anuidade o período de payback pode ser encontrado dividindo se o investimento inicial pela entrada de caixa anual No caso de uma série mista de entradas de caixa as entradas de caixa anuais precisam ser acumuladas até a recuperação do investimento inicial Embora popular o período de payback costuma ser considerado uma técnica pouco sofisticada de análise de orçamento de capital por não considerar explicitamente o valor do dinheiro no tempo Critérios de decisão Quando usamos o período de payback para tomar decisões de aceitação rejeição aplicam se os seguintes critérios de decisão Se o período de payback for menor do que o período máximo aceitável de payback aceitar o projeto Se o período de payback for maior do que o período máximo aceitável de payback rejeitar o projeto A duração do período máximo aceitável de payback é definida pela direção da empresa Esse valor é fixado subjetivamente com base em uma série de fatores inclusive tipo de projeto expansão subs tituição renovação ou outros percepção do risco do projeto e relação percebida entre o período de payback e o valor da ação Trata se simplesmente de um valor que a administração acredita que em média resultará em decisões de investimento geradoras de valor EXEMPLO Podemos calcular o período de payback dos projetos A e B da Bennett Company usando os dados da Tabela 91 Para o projeto A que é uma anuidade o período de payback é de 30 anos investi mento inicial de 42000 entrada de caixa anual de 14000 Como o projeto B gera uma série mista de entradas de caixa o cálculo de seu período de payback não é tão direto No primeiro ano a empresa recuperará 28000 de seu investimento inicial de 45000 Ao final do segun do ano terão sido recuperados 40000 28000 do primeiro ano 12000 do segundo ano Ao final do terceiro ano terão sido recuperados 50000 Apenas 50 da entrada de caixa de 10000 do terceiro ano são necessários para completar o payback dos 45000 iniciais O perío do de payback do projeto B é portanto de 25 anos 2 anos 50 do terceiro ano Se o período máximo aceitável de payback da Bennetts fosse de 27 anos o projeto A seria rejeitado e o B aceito Se o payback máximo fosse de 22 anos ambos seriam aceitos Se os pro jetos fossem classificados B teria preferência em relação a A por apresentar um período de payback mais curto Prós e contras dos períodos de payback Empresas de grande porte costumam usar o período de payback para avaliar projetos de baixo valor enquanto as pequenas costumam utilizá lo para a maioria de seus projetos A popularidade do método resulta da simplicidade de cálculo e do apelo intuitivo Também é interessante por considerar os fluxos de caixa e não o lucro contábil Ao medir a rapidez com que se recupera o investimento inicial o período de payback também considera implicitamente o momento de ocorrência dos fluxos de caixa e portanto o valor do dinheiro no tempo Por ser tido como uma medida da exposição ao risco muitas empresas usam o período de payback como critério de tomada de decisão ou para suple mentar outras técnicas decisórias Quanto mais tempo for preciso esperar para recuperar os fundos investidos maior será a possibilidade de que ocorram imprevistos Assim quanto menor o período de payback menor a exposição ao risco A principal fragilidade do período de payback está no fato de que o período adequado de payback nada mais é que um número determinado de forma subjetiva Não pode ser especificado à luz do objetivo de maximização da riqueza pois não se baseia no desconto de fluxos de caixa para determi nar se agregam ao valor da empresa Em vez disso o período adequado de payback é apenas o prazo Período de payback Prazo exigido para que uma empresa recupere o investimento inicial em um projeto calculado com base em suas entradas de caixa Dica Para os três métodos de tomada de decisão apresentados neste texto os dados relevantes são os fluxos de caixa depois do imposto de renda O lucro contábil é usado apenas para ajudar a determinar o fluxo de caixa depois do imposto de renda Dica O período de payback indica às empresas que aceitam projetos de alto risco quão rapidamente podem recuperar seu investimento Além disso informa àquelas com recursos limitados com que rapidez os fundos investidos em dado projeto estarão disponíveis para projetos futuros 366 Princípios de administração financeira Gitman12P3C09indd 366 Gitman12P3C09indd 366 29102009 193954 29102009 193954 máximo aceitável fixado pela administração e no qual os fluxos de caixa do projeto atingem o break even isto é o ponto de equilíbrio com o investimento inicial O quadro Foco na prática adiante oferece mais informações sobre a utilização prática desses limites no tempo EXEMPLO Seema Mehdi está pensando em investir 20000 em uma participação de 5 em um imó vel para locação Seu amigo e corretor Akbar Ahmed estruturou a transação e segundo sua estimativa conservadora Seema deve receber entre 4000 e 6000 por ano em dinheiro com essa participação de 5 A transação foi estruturada de tal maneira a obrigar todos os investi dores a manter o investimento na propriedade por pelo menos dez anos Seema espera ficar na faixa de 25 do imposto de renda por um bom tempo Para que o investimento seja aceitável Seema exige que ele se pague em termos de fluxos de caixa depois do imposto de renda em menos de sete anos O cálculo que Seema fez do período de payback da transação começa pela amplitude do fluxo de caixa anual depois do imposto de renda Fluxo de caixa depois do imposto de renda 1 alíquota Fluxo de caixa antes do imposto de renda 1 025 4000 3000 1 025 6000 4500 O fluxo de caixa depois do imposto de renda fica portanto entre 3000 e 4500 Dividindo o investimento inicial de 20000 por cada um dos fluxos de caixa estimados depois do impos to de renda temos o período de payback EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Quando a economia vai mal os padrões de período de payback muitas vezes se reduzem Diretores de Informática CIOs Chief information officers tendem a rejeitar proje tos com períodos de payback superiores a dois anos Começamos pelo período de payback diz Ron Fijalkowski CIO da Strategic Distribution Inc de Bensalem Pensilvânia E se um período de payback for superior a 36 meses com certeza será rejeitado Mas nossa regra geral é preferir 24 meses Se for mais próximo de 12 então a aceitação é quase garantida Embora o período de payback seja fácil de calcular e entender sua simplicidade traz alguns problemas O pay back oferece uma resposta que nos diz um pouco sobre o estágio inicial de um projeto contudo não informa muito sobre sua vida como um todo explicou Chris Gardner cofundador da iValue LLC uma empresa de consultoria em avaliação de TI de Barrington Illinois A simplicidade do cálculo do payback pode levar à falta de cuidado especial mente a não identificação de todos os custos associados a um investimento como treinamento manutenção e custos de upgrade dos equipamentos disse Douglas Emond vice presidente sênior e diretor de tecnologia do Eastern Bank de Lynn Massachusetts Por exemplo segundo ele talvez você esteja introduzindo uma nova tecnologia fantástica mas depois da implementação perceba que precisa ter porém não tem um guru de net interno Entretanto a ênfase do período de payback no curto prazo exerce atração especial sobre gerentes de TI Isso porque o histórico dos projetos de TI que levam mais do que três anos é desastroso disse Gardner De fato segundo Ian Campbell diretor de pesquisa da Nucleus Research Inc de Wellesley Massachusetts o período de payback é uma medida absolutamente essencial na avaliação de projetos de TI ainda mais importante do que o fluxo de caixa descontado VPL e TIR porque destaca os riscos ineren tes a projetos de TI de longa duração Deveria estar escri to em pedra que nunca se deve aceitar um projeto de TI com período de payback de mais de três anos a menos que se trate de um projeto de infraestrutura indispensável disse Campbell Quaisquer que sejam as falhas do método de avaliação de projetos de capital pelo período de payback a simplici dade do método permite que seja usado conjuntamente com outras medidas mais sofisticadas Pode ser usado para filtrar projetos em potencial e reduzi los a uns poucos que mereçam avaliação mais cuidadosa com base no valor presente líqui do VPL por exemplo Em sua opinião se o método do período de payback for usado conjuntamente com o do VPL deve ser usado antes ou depois da avaliação pelo VPL Na prática FOCO NA PRÁTICA Os limites na análise de payback Capítulo 9 Técnicas de orçamento de capital 367 Gitman12P3C09indd 367 Gitman12P3C09indd 367 29102009 193955 29102009 193955 Período de payback Investimento inicial Fluxo de caixa depois do imposto de renda 20000 3000 667 anos 20000 4500 444 anos Como o investimento proposto no imóvel para aluguel levará entre 444 e 667 anos para se pagar estando portanto abaixo do payback máximo de 7 anos o investimento é aceitável Um segundo ponto fraco desta técnica é não levar plenamente em conta o valor do dinheiro no tempo3 Essa falha pode ser ilustrada com um exemplo EXEMPLO A DeYarman Enterprises uma pequena fabricante de aparelhos médicos está avaliando dois projetos mutuamente excludentes aos quais chamou de Gold e Silver A empresa usa apenas o período de payback para selecionar seus projetos Os fluxos de caixa relevantes e o período de payback de cada projeto constam da Tabela 92 Ambos têm períodos de payback de três anos o que sugere que são igualmente desejáveis Mas a comparação dos padrões de entradas de caixa ao longo dos três primeiros anos mostra que uma parte maior do investimento inicial de 50000 do projeto Silver é recuperada mais rapidamente do que com o Gold Por exemplo no primeiro ano são recuperados 40000 dos 50000 investidos no projeto Silver contra apenas 5000 do investimento de 50000 no Gold Considerando se o valor do dinheiro no tempo o proje to Silver evidentemente seria preferível ao Gold apesar de ambos apresentarem períodos de payback idênticos de três anos O enfoque do payback não leva plenamente em conta o valor do dinheiro no tempo que se reconhecido faria com que o projeto Silver fosse preferível ao Gold Uma terceira falha do payback é não reconhecer os fluxos de caixa que ocorrem depois do período de payback EXEMPLO A Rashid Company uma desenvolvedora de software tem duas oportunidades de investi mento X e Y Os dados constam da Tabela 93 O período de payback de X é de dois anos o de Y três anos Seguir estritamente o enfoque do payback sugeriria que o projeto X é preferível ao Y Entretanto se levarmos a análise para além do período de payback veremos que o X tem retorno adicional de 1200 1000 no terceiro ano 100 no quarto 100 no quinto enquanto o de Y é de 7000 4000 no quarto ano 3000 no quinto Com base nessas 3 Para considerar explicitamente as diferenças na época de ocorrência dos fluxos de caixa na aplicação do método de payback às vezes se usa o período de payback descontado Esse valor é encontrado calculando se primeiro o valor presente das entradas de caixa à taxa de desconto e depois encontrando o período de payback com base no valor presente das entradas de caixa Projeto Gold Projeto Silver Investimento inicial 50000 50000 Ano Entradas de caixa operacionais 1 5000 40000 2 5000 2000 3 40000 8000 4 10000 10000 5 10000 10000 Período de payback 3 anos 3 anos Fluxos de caixa relevantes e períodos de payback dos projetos da DeYarman Enterprises T A B E L A 92 368 Princípios de administração financeira Gitman12P3C09indd 368 Gitman12P3C09indd 368 29102009 193955 29102009 193955 informações o projeto Y parece preferível ao X O enfoque do payback ignorou as entradas de caixa ocorridas após o fim do período de payback4 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 92 O que é período de payback Como se calcula 93 Quais os pontos fracos frequentemente associados ao uso do período de payback para se avaliar uma proposta de investimento de capital OA 3 93 VALOR PRESENTE LÍQUIDO VPL Como o valor presente líquido VPL considera explicitamente o valor do dinheiro no tempo é considerado uma técnica sofisticada de orçamento de capital Todas as técnicas desse tipo descontam de alguma maneira os fluxos de caixa da empresa a uma taxa especificada Essa taxa comumente chamada de taxa de desconto retorno requerido custo de capital ou custo de oportunidade con siste no retorno mínimo que um projeto precisa proporcionar para manter inalterado o valor de mer cado da empresa Neste capítulo tomamos essa taxa como dada No Capítulo 11 exploraremos sua determinação O valor presente líquido VPL é encontrado subtraindo se o investimento inicial de um projeto FC0 do valor presente de suas entradas de caixa FCt descontadas à taxa de custo de capital da empresa r VPL Valor presente das entradas de caixa Investimento inicial VPL n t 1 FCt FC0 91 1 rt n t 1 FCt FVPrt FC0 91a Quando usamos o VPL tanto as entradas quanto as saídas de caixa são medidas em valores mone tários atuais Como estamos lidando apenas com investimentos com padrões convencionais de fluxo 4 Para contornar essa limitação alguns analistas acrescentam um retorno desejado em dólares ao investimento inicial e depois calcu lam o período de payback para o valor resultante Por exemplo se o analista desejar pagar o investimento inicial mais 20 para os projetos X e Y da Tabela 93 a quantia a ser recuperada seria de 12000 10000 020 10000 Para X o período de payback seria infinito porque os 12000 jamais seriam recuperados para Y seria de 35 anos 3 anos 2000 4000 anos Evidentemente o projeto Y seria o preferido Valor presente líquido VPL Uma técnica sofisticada de orçamento de capital É calculado subtraindo se o investimento inicial do valor presente das entradas de caixa do projeto sendo estas descontadas à taxa de custo de capital da empresa Projeto X Projeto Y Investimento inicial 10000 10000 Ano Entradas de caixa operacionais 1 5000 3000 2 5000 4000 3 1000 3000 4 100 4000 5 100 3000 Período de payback 2 anos 3 anos Cálculo do período de payback para os dois projetos de investimento alternativos da Rashid Company T A B E L A 93 Capítulo 9 Técnicas de orçamento de capital 369 Gitman12P3C09indd 369 Gitman12P3C09indd 369 29102009 193956 29102009 193956 de caixa o investimento inicial é automaticamente declarado em dinheiro de hoje Se assim não fosse o valor presente de um projeto seria encontrado subtraindo se o valor presente das saídas do valor presente das entradas Critérios de decisão Quando usamos o VPL para tomar decisões de aceitação rejeição os critérios são os seguintes Se o VPL for maior que 0 aceitar o projeto Se o VPL for menor que 0 rejeitar o projeto Se o VPL for maior que 0 a empresa obterá um retorno maior do que o custo de seu capital Isso aumentaria o valor de mercado da empresa e portanto a riqueza de seus proprietários em um valor correspondente ao VPL EXEMPLO Podemos exemplificar a técnica do valor presente líquido VPL com os dados da Bennett Company fornecidos na Tabela 91 Se o custo de capital da empresa for de 10 o valor pre sente líquido dos projetos A uma anuidade e B uma série mista poderá ser calculado como mostram as linhas de tempo da Figura 92 Esses cálculos resultam em valor presente líquido de 11071 e 10924 respectivamente para A e B Ambos são aceitáveis pois o valor presente líquido de cada um deles é maior que 0 Se os projetos fossem classificados A seria conside rado superior a B pois apresenta maior valor presente líquido 11071 contra 10924 Uso da calculadora A função pré programada de NPV das calculadoras financeiras pode ser usada para facilitar o cálculo Os comandos referentes ao projeto A a anuidade são normalmente os indicados à esquerda Observe que sendo A uma anuidade só fornecemos sua primeira entrada de caixa CF1 14000 seguida da frequência N 5 Os comandos para o projeto B a série mista são indicados à esquerda Como as três últimas entradas de caixa desse projeto são iguais CF3 CF4 CF5 10000 depois de fornecer a primeira delas CF3 basta que forneçamos sua frequência N 3 Os NPVs assim calculados para A e B de 11071 e 10924 respectivamente coincidem com os citados acima Uso da planilha Os VPLs podem ser calculados como mostra a planilha Excel a seguir A B C 1 DETERMINAÇÃO DO VALOR PRESENTE LÍQUIDO 2 Custo de capital da empresa 10 3 Fluxo de caixa no final do ano 4 Ano Projeto A Projeto B 5 0 42000 45000 6 1 14000 28000 7 2 14000 12000 8 3 14000 10000 9 4 14000 10000 10 5 14000 10000 11 VPL 11071 10924 12 Projeto escolhido Projeto A O conteúdo da célula B11 é NPVC2B6B10B5 Copie o conteúdo da célula B11 para a célula C11 O conteúdo da célula C12 é IFB11C11B4C4 Projeto A Dado Função 42000 CF0 14000 CF1 5 N 10 I NPV Solução 1107101 Projeto B Dado Função 45000 CF0 28000 CF1 12000 CF2 10000 CF3 3 N 10 I NPV Solução 1092440 370 Princípios de administração financeira Gitman12P3C09indd 370 Gitman12P3C09indd 370 29102009 193956 29102009 193956 Cálculo da TIR O cálculo manual da TIR a partir da Equação 92a não é fácil Envolve uma técnica complexa de tentativa e erro que testa logicamente diversas taxas de desconto até encontrar aquela que faz com que o valor presente das entradas de caixa do projeto seja idêntico ao investimento inicial ou seja VPL igual a 0 Os detalhes dessa técnica encontram se descritos e demonstrados no site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr Felizmente muitas calculadoras financeiras têm uma função TIR pré programada que pode ser usada para facilitar o cálculo Com essas calculadoras basta forne cer todos os fluxos de caixa como fazemos para calcular o VPL e pressionar TIR IRR para identificar a taxa interna de retorno Também há programas para computadores inclusive planilhas de cálculo que simplificam os cálculos Todos os valores de VPL e TIR apresentados neste capítulo e no que se segue foram obtidos usando essas funções em um modelo popular de calculadora financeira EXEMPLO Podemos demonstrar o enfoque da taxa interna de retorno TIR com os dados da Bennett Company fornecidos na Tabela 91 A Figura 93 usa linhas de tempo para representar a forma de identificação da TIR dos projetos A e B da empresa ambos com padrões convencionais de fluxo de caixa Podemos ver na figura que a TIR é a taxa de desconto incógnita que faz com que o VPL seja igual a 0 Uso da calculadora Para encontrar a TIR com a função pré programada de uma calcula dora financeira os comandos usados são os mesmos demonstrados no exemplo anterior para cálculo do VPL a não ser pelo fato de que os dois últimos comandos do VPL pressionar I segui do de NPV são substituídos por um único comando IRR Ao comparar as TIRs dos projetos A e B dados na Figura 93 com o custo de capital de 10 da Bennett Company vemos que os dois projetos são aceitáveis pois TIRA 199 custo de capital de 100 TIRB 217 custo de capital de 100 Comparando as TIRs dos dois projetos preferiríamos o B porque TIRB 217 TIRA 199 Se fossem mutuamente excludentes a técnica de decisão pela TIR recomendaria o B Uso da planilha A taxa interna de retorno também pode ser calculada como mostra a planilha Excel a seguir A B C 1 DETERMINAÇÃO DA TAXA INTERNA DE RETORNO 2 Fluxo de caixa no final do ano 3 Ano Projeto A Projeto B 4 0 42000 45000 5 1 14000 28000 6 2 14000 12000 7 3 14000 10000 8 4 14000 10000 9 5 14000 10000 10 TIR 199 217 11 Projeto escolhido Projeto B O conteúdo da célula B10 é IRRB4B9 Copie o conteúdo da célula B10 para a célula C10 O conteúdo da célula C11 é IFB10C10B3C3 372 Princípios de administração financeira Gitman12P3C09indd 372 Gitman12P3C09indd 372 29102009 193958 29102009 193958 Substituindo os fluxos de caixa depois do imposto de renda dos anos de 0 a 8 em uma cal culadora financeira ou planilha de cálculo Tony calcula a TIR do investimento como sendo 954 Dado que essa TIR supera a taxa mínima necessária de 9 o investimento é aceitável Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 96 O que é a taxa interna de retorno TIR de um investimento Como é determinada 97 Quais são os critérios de aceitação com base na TIR Como estão relacionados com o valor de mercado da empresa 98 O valor presente líquido VPL e a taxa interna de retorno TIR sempre levam à mesma con clusão quanto às decisões de aceitação rejeição E quanto à classificação Explique OA 5 OA 6 95 COMPARAÇÃO DAS TÉCNICAS DE VPL E TIR Para entender as diferenças entre as técnicas VPL e TIR e as preferências dos tomadores em relação a seu uso precisamos estudar os perfis de valor presente líquido o conflito entre classificações e a questão sobre qual dos dois enfoques é melhor Perfis de valor presente líquido Os projetos podem ser comparados graficamente por meio da construção de perfis de valor pre sente líquido que representem o VPL do projeto a diferentes taxas de desconto Esses perfis são úteis para avaliar e comparar projetos especialmente quando há classificações conflitantes Podem ser mais bem demonstrados com um exemplo EXEMPLO Para elaborar os perfis de valor presente líquido dos dois projetos da Bennett Company A e B o primeiro passo é desenvolver diversas coordenadas de taxa de desconto valor presente líquido Podem ser facilmente obtidas três coordenadas para cada projeto estão nas taxas de desconto de 0 e 10 o custo de capital r e na TIR O valor presente líquido à taxa de des conto de 0 é encontrado simplesmente somando todas as entradas de caixa e subtraindo o investimento inicial Usando os dados da Tabela 91 e da Figura 91 obtemos Para o projeto A 14000 14000 14000 14000 14000 42000 28000 Para o projeto B 28000 12000 10000 10000 10000 45000 25000 O valor presente líquido dos projetos A e B a um custo de capital de 10 é de 11071 e 10924 respectivamente ver Figura 92 Como a TIR é a taxa de desconto a qual o valor presente líquido se iguala a zero as TIRs Figura 93 de 199 para A e de 217 para B resul tam em VPLs de 0 Os três conjuntos de coordenadas de cada um dos projetos encontram se resumidos na Tabela 94 Traçando o gráfico com os dados da Tabela 94 temos os perfis de valor presente líquido dos projetos A e B como mostra a Figura 94 A figura indica que para qualquer taxa de desconto inferior a aproximadamente 107 o VPL do projeto A é maior do que o de B A partir desse nível o VPL do projeto B é maior Como os perfis de valor presente líquido de ambos se cruzam em um VPL positivo que ocorre a uma taxa de desconto 107 superior ao custo de capital da empresa 100 as TIRs dos projetos resultam em classificações conflitantes com seus VPLs Classificações conflitantes A classificação é uma questão importante quando os projetos são mutuamente excludentes ou quando há necessidade de racionar o capital No primeiro caso a classificação permite à empresa Perfil de valor presente líquido Gráfico que representa o VPL de um projeto a diversas taxas de desconto 374 Princípios de administração financeira Gitman12P3C09indd 374 Gitman12P3C09indd 374 29102009 193958 29102009 193958 definir qual deles é o melhor do ponto de vista financeiro No segundo caso a classificação de proje tos fornece um ponto de partida lógico para a determinação do grupo de projetos a serem aceitos Como veremos classificações conflitantes baseadas em VPL e TIR resultam de diferenças de magni tude e momento de ocorrência dos fluxos de caixa A causa subjacente das classificações conflitantes está em diferentes premissas implícitas quanto ao reinvestimento das entradas de caixa intermediárias aquelas recebidas antes do encerramento de um projeto O VPL pressupõe que as entradas de caixa intermediárias sejam reinvestidas ao custo de capital ao passo que a TIR pressupõe que sejam reinvestidas à TIR do projeto5 Essas diferentes pre missas podem ser demonstradas por meio de um exemplo EXEMPLO Um projeto que requer investimento inicial de 170000 deve proporcionar entradas de caixa operacionais de 52000 78000 e 100000 ao final de cada um dos três próximos anos O VPL do projeto ao custo de capital da empresa de 10 é de 16867 e sua TIR é de 15 O projeto é evidentemente aceitável VPL 16867 0 e TIR 15 custo de capi tal de 10 A Tabela 95 demonstra o cálculo do valor futuro do projeto ao final de sua vida de três anos supondo taxas de retorno de 10 custo de capital e de 15 TIR Resulta do rein 5 Para eliminar a TIR a premissa da taxa de reinvestimento alguns profissionais calculam a taxa interna de retorno modificada TIRM A TIRM é calculada por meio da conversão de cada entrada de caixa operacional em seu valor futuro medido ao fim da vida do projeto e pela soma dos valores futuros de todas as entradas para chegar ao valor terminal do projeto Cada valor futuro é encontra do por meio do uso do custo de capital o que elimina a crítica quanto à taxa de reinvestimento feita à TIR tradicional A TIRM representa a taxa de desconto que faz com que o valor terminal se iguale ao investimento inicial Como usa o custo de capital como taxa de reinvestimento a TIRM costuma ser encarada como uma medida da verdadeira lucratividade de um projeto Embora essa técnica seja frequentemente usada na avaliação de imóveis comerciais e encontrada pré programada em algumas calculadoras financeiras o fato de não resolver a questão das classificações conflitantes e sua inferioridade teórica em relação ao VPL fizeram com que a TIRM recebesse atenção e aceitação limitadas por parte da literatura financeira Para uma análise aprofundada dos argumentos a respeito da TIR e da TIRM ver D Anthony Plath e William F Kennedy Teaching return based measures of project evaluation Financial Practice and Education primaveraverão de 1994 p 7786 Classificações conflitantes Conflitos que surgem na classificação de um projeto de acordo com o VPL e a TIR resultantes de diferenças na magnitude e distribuição dos fluxos de caixa no tempo Entradas de caixa intermediárias Entradas de caixa recebidas antes do encerramento de um projeto Perfis de valor presente líquido dos projetos A e B da Bennett Company Perfis de VPL F I G U R A 94 40 30 20 10 0 10 20 5 0 10 15 20 25 30 35 A B Taxa de desconto Projeto A Projeto B 107 TIRA 199 VPL 000 TIRB 217 Valor presente líquido Taxa de desconto Projeto A Projeto B 0 28000 25000 10 11071 10924 199 0 217 0 Coordenadas de taxa de desconto e VPL para os Projetos A e B T A B E L A 94 Capítulo 9 Técnicas de orçamento de capital 375 Gitman12P3C09indd 375 Gitman12P3C09indd 375 29102009 193959 29102009 193959 vestimento ao custo de capital de 10 um valor futuro de 248720 total da coluna 5 e resulta do reinvestimento à TIR de 15 um valor futuro de 258496 total da coluna 7 Se o valor futuro em cada caso da Tabela 9 5 fosse encarado como o retorno recebido daqui a três anos a partir do investimento inicial de 170000 os fluxos de caixa seriam os constantes da Tabela 96 Os VPLs e TIRs em cada caso são dados abaixo dos fluxos de caixa da Tabela 96 Como se pode ver à taxa de reinvestimento de 10 o VPL permanece em 16867 o reinves timento à TIR de 15 produz um VPL de 24213 Com base nesse resultado deve ficar claro que a técnica do VPL presume reinvestimento ao custo de capital de 10 neste caso Observe que com reinvestimento a 10 a TIR seria de 135 Por outro lado a técnica da TIR pressupõe a capacidade de reinvestir as entradas de caixa intermediárias à própria TIR Se o reinvestimento não se der a essa taxa a TIR diferirá de 15 O reinvestimento a uma taxa menor do que a TIR calculada inicialmente resultaria em uma TIR efetiva menor do que a calculada de 135 por exemplo se a taxa de reinvestimento fosse de apenas 10 O reinvestimento a uma taxa maior do que a TIR resultaria em uma TIR maior do que a calculada Ano 1 Entradas de caixa operacionais 2 Número de anos de juros recebidos t 3 1 3 Taxa de reinvestimento 10 15 FVF10t 4 Valor futuro 2 4 5 FVF15t 6 Valor futuro 2 6 7 1 52000 2 1210 62920 1323 68796 2 78000 1 1100 85800 1150 89700 3 100000 0 1000 100000 1000 100000 Valor futuro no final do terceiro ano 248720 258496 VPL a 10 16867 TIR 15 a O investimento inicial neste projeto é de 170000 Comparação das taxas de reinvestimento de um projetoa T A B E L A 95 Taxa de reinvestimento 10 15 Investimento inicial 170000 Ano Entradas de caixa operacionais 1 0 0 2 0 0 3 248720 258496 VPL a 10 16867 24213 TIR 135 150 Fluxos de caixa do projeto após reinvestimento T A B E L A 96 376 Princípios de administração financeira Gitman12P3C09indd 376 Gitman12P3C09indd 376 29102009 193959 29102009 193959 De modo geral projetos com investimentos de porte semelhante e entradas de caixa menores nos primeiros anos tendem a ser preferidos a taxas de desconto menores6 Projetos que têm maiores entra das de caixa nos primeiros anos tendem a ser preferidos a taxas de desconto mais elevadas Por quê Porque a altas taxas de desconto as entradas de caixa dos anos mais distantes tendem a ser severa mente penalizadas em termos de valor presente Por exemplo a uma taxa de desconto elevada de 20 digamos o valor presente de 1 recebido ao final de cinco anos é de cerca de 40 centavos ao passo que o de 1 recebido ao final de 15 anos é menor que 7 centavos Evidentemente a taxas de desconto elevadas as entradas de caixa dos primeiros anos de um projeto contam mais em termos de VPL A Tabela 97 resume as preferências associadas a taxas de desconto extremas e a diferentes padrões de entradas de caixa EXEMPLO Os projetos A e B da Bennett Company têm classificações conflitantes à taxa de custo de capital da empresa de 10 como mostra a Figura 94 Se analisarmos o padrão de entrada de caixa de cada projeto como mostram a Tabela 91 e a Figura 91 veremos que embora os pro jetos exijam investimentos iniciais semelhantes apresentam padrões de entrada de caixa dife rentes A Tabela 97 indica que o projeto B com maiores entradas de caixa nos primeiros anos do que o A teria preferência a taxas de desconto mais elevadas A Figura 94 mostra que isso de fato ocorre A qualquer taxa de desconto superior a 107 o VPL do projeto B supera o do A Evidentemente a magnitude e o momento de ocorrência das entradas de caixa dos projetos afetam sua classificação Embora a tipologia de padrões de entrada de caixas apresentada na Tabela 97 seja útil para explicar as classificações conflitantes as diferentes magnitudes e os diferentes momentos das entradas de caixa não garantem que haja conflitos de classificação De modo geral quanto maior a diferença entre a magnitude e o momento das entradas de caixa maior a chance de que surjam classificações conflitantes Conflitos baseados em VPL e TIR podem ser conciliados por cálculo para tanto é preci so criar e analisar um projeto incremental que reflita as diferenças de fluxos de caixa entre os dois projetos mutuamente excludentes Como uma descrição detalhada desse procedimento foge ao alcan ce de um texto introdutório como este basta dizer que as técnicas de TIR podem ser usadas para gerar consistentemente as mesmas classificações de projeto que seriam obtidas com o VPL Qual é a melhor abordagem Muitas empresas usam as duas técnicas pois a tecnologia hoje disponível permite que elas sejam calculadas com facilidade Mas é difícil escolher entre as duas abordagens em vista das diferentes vantagens teóricas e práticas que apresentam Por isso é interessante avaliar as técnicas de VPL e TIR dos pontos de vista teórico e prático 6 Como as diferenças de magnitude dos investimentos iniciais também podem levar a conflitos de classificação admitimos que os investimentos iniciais sejam semelhantes Isso permite isolar o efeito das diferenças de magnitude e o momento de ocorrência das entradas de caixa na classificação de projetos Padrões de entradas de caixa Taxa de desconto Entradas de caixa menores nos primeiros anos Entradas de caixa maiores nos primeiros anos Baixa Preferido pois as maiores entradas de caixa nos anos mais distantes não são muito penalizadas e portanto predominam em termos de valor presente Não preferido Alta Não preferido Preferido pois as maiores entradas de caixa nos primeiros anos não são muito penalizadas e portanto predominam em termos de valor presente Preferências associadas a taxas de desconto extremas e padrões distintos de entrada de caixa T A B E L A 97 Capítulo 9 Técnicas de orçamento de capital 377 Gitman12P3C09indd 377 Gitman12P3C09indd 377 29102009 194000 29102009 194000 Visão teórica Em termos puramente teóricos o VPL é a melhor abordagem ao orçamento de capital por diver sas razões Sobretudo o uso do VPL pressupõe de forma implícita que quaisquer entradas de caixa intermediárias geradas por um investimento sejam reinvestidas ao custo de capital da empresa O uso da TIR pressupõe reinvestimento à frequentemente elevada taxa especificada pela TIR Como o custo de capital tende a ser uma estimativa razoável da taxa a que a empresa pode efetivamente reinvestir as entradas de caixa intermediárias usar o VPL a uma taxa de reinvestimento mais conservadora e realista é preferível em tese Além disso algumas propriedades matemáticas podem fazer com que um projeto com padrão não convencional de fluxo de caixa apresente TIRs múltiplas mais do que uma Matematicamente o número máximo de raízes reais de uma equação é igual ao número de mudanças de sinal Tomemos uma equação como x² 5x 6 0 que tem duas mudanças de sinal em seus coeficientes de posi tivo x² para negativo 5x e de negativo 5x para positivo 6 Se fatorarmos a equação lembra se da fatoração que aprendeu no colegial obtemos x 2 x 3 o que significa que x pode ser igual a 2 ou 3 há dois valores corretos para x Substituindo esses resultados na equação podemos verificar que ambos funcionam O mesmo pode acontecer ao identificar a TIR de projetos com fluxos de caixa não convencionais uma vez que há neles mais de uma mudança de sinal É evidente que quando ocorrem múltiplas TIRs com fluxos de caixa não convencionais o analista depara se com a necessidade de interpretar seus significados para avaliar o projeto O fato de não existir essa dificuldade com o VPL amplia sua supe rioridade teórica Visão prática As evidências sugerem que apesar da superioridade teórica do VPL os administradores financei ros preferem usar a TIR7 Essa preferência deve se à inclinação geral das pessoas de negócios por taxas de retorno em vez de retornos em termos monetários Como taxas de juros lucratividade e outros são normalmente expressos em taxas anuais de retorno o uso da TIR faz sentido para os tomadores de decisões financeiras Eles tendem a achar o VPL menos intuitivo por não medir os benefícios em relação à quantia investida Como há diversas técnicas para evitar as armadilhas da TIR seu uso gene ralizado não implica falta de sofisticação da parte dos tomadores de decisões financeiras Evidentemente os analistas financeiros corporativos são responsáveis por identificar e solucionar problemas causados pela TIR antes que os tomadores de decisões a utilizem como técnica decisória Além disso os tomadores de decisões devem ter em mente o fato de que as questões não finan ceiras podem ser elementos importantes na seleção de projetos como discute o quadro Foco na ética deste capítulo Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 99 Como se usa o perfil de valor presente líquido para comparar projetos O que causa conflitos entre a classificação de projetos pelo valor presente líquido e pela taxa interna de retorno 910 A premissa quanto ao reinvestimento das entradas de caixa intermediárias tende a favorecer o VPL ou a TIR Na prática qual a técnica preferida Por quê 7 Por exemplo ver John R Graham Campbell R Harvey The theory and practice of corporate finance evidence from the field Journal of Financial Economics maiojunho de 2001 p 187243 Harold Bierman Jr Capital budgeting in 1992 a survey Financial Management outono de 1993 p 24 e Lawrence J Gitman Charles E Maxwell A longitudinal comparison of capital budgeting techniques used by major us firms 1986 versus 1976 Journal of Applied Business Research outono de 1987 p 4150 para discussões sobre as evidências relativas a práticas de tomada de decisões em orçamento de capital em grandes empresas norte americanas TIRs múltiplas Mais de uma TIR resultante de um projeto de orçamento de capital com um padrão de fluxo de caixa não convencional O número máximo de TIRs para o projeto é dado pelo número de vezes em que há mudança no sinal dos fluxos de caixa 378 Princípios de administração financeira Gitman12P3C09indd 378 Gitman12P3C09indd 378 29102009 194000 29102009 194000 Os códigos de ética empresarial são muitas vezes acu sados de serem de fachada ou seja terem pouco ou nenhum efeito sobre o comportamento John Dobson um especialista em ética financeira diz que o comportamento rotineiro no ambiente de trabalho acultura os funcionários ensina lhes que os comportamentos que presenciam são racionais e aceitáveis naquele ambiente Dobson discorda do conceito da economia neoclássica segundo o qual as pessoas são oportunistas materiais que facilmente abrem mão da honestidade e da integridade em favor da esperteza e da dissimulação sempre que estas últimas apresentam mais chances de maximizar alguma função de payoff A boa notícia é que os códigos de ética profissional como os desenvolvidos para analistas financeiros credencia dos profissionais de tesouraria e planejadores financeiros certificados fornecem efetivamente sólidas diretrizes de comportamento Esses códigos segundo Dobson baseiam se em conceitos economicamente racionais como integridade e confiabilidade que orientam o tomador de decisão em seu esforço para maximizar a riqueza do acionista Os executivos de finanças insistem em que não deve haver separação entre a ética pessoal e a de negócios O mercado é uma selva e negócios são negócios não deveriam servir de desculpas para práticas antiéticas Como os códigos de ética aplicam se à seleção de pro jetos e ao orçamento de capital Para a maioria das empre sas os aspectos éticos estão ligados predominantemente à redução dos riscos em potencial associados a um projeto Por exemplo a Gateway Computers descreve claramente em seu código de ética empresarial o aumento do volume de normas sobre compras com as quais os funcionários devem estar familiarizados para vender ao governo A empresa alerta que submeter de modo consciente uma alegação ou declaração falsa a um órgão governamental pode sujeitar a Gateway e seus funcionáros a consideráveis penalidades civis e até mesmo criminais Outra maneira de incorporar aspectos não financeiros à avaliação de projetos de capital é levar em conta o efeito provável das decisões sobre as partes interessadas além dos acionistas funcionários clientes a comunidade local e fornecedores stakeholders Um estudo de Omran Atrill e Pointon revelou que as empresas do Reino Unido que se preocupam com as partes interessadas menção explícita a eles na declaração de missão não tinham pior desempenho em diversas medidas de sucesso do que outras com foco concentrado no acionista Nem mesmo os retornos ajustados ao risco das ações ordinárias foram piores para essas empre sas de foco mais amplo Quais são os riscos potenciais que uma empresa enfrenta por causa do comportamento antiético de seus empregados Quais são os riscos potenciais para o público e as partes interessadas Na prática FOCO NA ÉTICA Aspectos não financeiros na seleção de projetos R E S U M O Ênfase no valor Após estimar os fluxos de caixa relevantes o administrador financeiro deve aplicar técnicas apropria das de tomada de decisão para determinar se um projeto cria ou não valor O valor presente líquido VPL e a taxa interna de retorno TIR são as técnicas prediletas de orçamento de capital Ambas usam o custo de capital como retorno requerido O apelo do VPL e da TIR decorre do fato de que ambas indicam se um investimento proposto cria ou destrói valor para o acionista O VPL indica claramente quanta riqueza espera se que um projeto proposto crie e a TIR fornece a mesma decisão de aceitação rejeição que o VPL Devido a algumas diferenças fundamentais o VPL e a TIR não necessariamente classificam projetos na mesma ordem O VPL é o enfoque teoricamente preferí vel Na prática contudo a TIR é mais usada devido a seu apelo intuitivo Independentemente disso a aplicação de ambos a boas estimativas de fluxos de caixa relevantes deve possibilitar ao administrador financeiro recomendar projetos que se alinhem com o objetivo da empresa de maximizar o preço da ação Revisão dos objetivos de aprendizagem As principais fórmulas e critérios de tomada de decisão deste capítulo encontram se resumidos na Tabela 98 Capítulo 9 Técnicas de orçamento de capital 379 Gitman12P3C09indd 379 Gitman12P3C09indd 379 29102009 194000 29102009 194000 OA 1 Compreender o papel das técnicas no processo de orçamento de capital As técnicas de orçamento de capital são as ferramentas usadas para avaliar a aceitabilidade e a classificação de projetos Aplicada aos fluxos de caixa relevantes de cada projeto indicam que investimentos de capital condizem com o objetivo da empresa de maximizar a riqueza do acionista OA 2 Calcular interpretar e avaliar o período de payback O período de payback é o prazo necessário para que a empresa recupere o investimento inicial calculado com base nas entradas de caixa Os mais curtos são os preferíveis O período de payback é relativamente fácil de calcular tem apelo intuitivo leva os fluxos de caixa em consideração e mede a exposição ao risco Seu ponto fraco reside na falta de ligação com o objetivo de maximização da riqueza por não considerar explicitamente o valor do dinheiro no tempo e ignorar os fluxos de caixa ocorridos após o período de payback OA 3 Calcular interpretar e avaliar o valor presente líquido VPL Por considerar explicitamente o valor do dinheiro no tempo o VPL é considerado uma técnica sofisticada de orçamento de capital Ele mede o valor criado por um dado projeto somente são aceitáveis projetos de VPL positivo A taxa a que os fluxos de caixa são descontados em seu cálculo é chamada de taxa de desconto retorno requerido custo de capital ou custo de oportunidade Seja qual for o nome empregado essa taxa representa o retor no mínimo necessário sobre um projeto para deixar inalterado o valor de mercado da empresa OA 4 Calcular interpretar e avaliar a taxa interna de retorno TIR Assim como o VPL a TIR é uma técni ca sofisticada de orçamento de capital Trata se de uma taxa de retorno anual composta que a empre sa obterá ao investir em um projeto e receber as entradas de caixa dadas Ao aceitar apenas projetos com TIRs superiores ao custo de capital a empresa aumentará seu valor de mercado e a riqueza dos acionistas O VPL e a TIR levam às mesmas decisões de aceitação rejeição mas frequentemente fornecem classificações conflitantes OA 5 Usar perfis de valor presente líquido para comparar as técnicas de VPL e TIR Um perfil de valor presente líquido é um gráfico que representa os VPLs dos projetos a diferentes taxas de desconto O perfil de VPL é elaborado por meio de diversas coordenadas de taxa de desconto valor presente líquido as taxas de desconto de 0 o custo de capital e a TIR de cada projeto traçando as em um mesmo conjunto de eixos de taxa de desconto VPL OA 6 Discutir o VPL e a TIR no que se refere a classificações conflitantes e os pontos fortes teóricos e práticos de cada enfoque Muitas vezes o VPL e a TIR resultam em classificações conflitantes de projetos por causa de diferenças na magnitude e no momento de ocorrência dos fluxos de caixa O motivo para isso está nas premissas implícitas divergentes quanto ao reinvestimento das entradas de Técnica Fórmuladefinição Critérios de tomada de decisão Período de paybacka Para anuidades Investimento inicial Entrada de caixa anual Para séries mistas calcular as entradas de caixa acumuladas ano a ano até que seja recuperado o investimento inicial Aceitar se período máximo aceitável de payback Rejeitar se período máximo aceitável de payback Valor presente líquido VPLb Valor presente das entradas de caixa investimento inicial Aceitar se 0 Rejeitar se 0 Taxa interna de retorno TIRb A taxa de desconto que faz com que VPL 0 valor presente das entradas de caixa igualase ao investimento inicial Aceitar se custo de capital Rejeitar se custo de capital a Uma técnica pouco sofisticada pois não considera explicitamente o valor do dinheiro no tempo b Técnicas sofisticadas pois consideram explicitamente o valor do dinheiro no tempo Resumo das principais fórmulasdefinições e dos critérios de tomada de decisão referentes às técnicas de orçamento de capital T A B E L A 98 380 Princípios de administração financeira Gitman12P3C09indd 380 Gitman12P3C09indd 380 29102009 194001 29102009 194001 caixa intermediárias O VPL pressupõe reinvestimento das entradas de caixa intermediárias à taxa mais conservadora de custo de capital a TIR pressupõe reinvestimento à TIR do projeto Em termos puramente teóricos o VPL é preferível à TIR porque pressupõe uma taxa de reinvestimento mais conservadora e não apresenta o problema matemático de múltiplas TIRs que frequentemente ocorre quando são calculadas as TIRs para fluxos de caixa não convencionais Na prática a TIR é mais usada porque condiz com a prefe rência generalizada das pessoas de negócios por taxas de retorno além do fato de que os analistas finan ceiros de empresas podem identificar e solucionar os problemas da TIR antes que ela seja usada pelos tomadores de decisões P R O B L E M A D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Solução no Apêndice B AA91 Todas as técnicas com perfil de VPL Projetos mutuamente excludentes A Fitch Industries está esco lhendo o melhor dentre dois projetos de investimento de capital com mesmo risco e mutuamente exclu dentes M e N Os fluxos de caixa relevantes de cada projeto constam da tabela a seguir O custo de capital da empresa é de 14 Projeto M Projeto N Investimento inicial FC0 28500 27000 Ano t Entradas de caixa FCt 1 10000 11000 2 10000 10000 3 10000 9000 4 10000 8000 a Calcule o período de payback de cada projeto b Calcule o valor presente líquido VPL de cada projeto c Calcule a taxa interna de retorno TIR de cada projeto d Resuma as preferências ditadas por cada medida calculada nos itens acima e indique qual projeto você recomendaria Justifique e Trace os perfis de valor presente líquido desses projetos em um mesmo conjunto de coordenadas e explique as condições sob as quais poderia haver um conflito de classificação E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 2 A91 A Elysian Fields Inc usa um período de payback máximo de seis anos e precisa optar entre dois projetos mutuamente excludentes O projeto Hydrogen exige desembolso inicial de 25000 o Helium de 35000 Usando as entradas de caixa esperadas dadas para cada projeto na tabela a seguir calcule seus períodos de payback Qual projeto atende aos padrões da Elysian Entradas de caixa esperadas Ano Hydrogen Helium 1 6000 7000 2 6000 7000 3 8000 8000 4 4000 5000 5 3500 5000 6 2000 4000 OA 3 A92 A Herky Foods está pensando em adquirir uma nova embaladora O investimento inicial foi estimado em 125 milhão e a máquina terá vida útil de cinco anos sem valor de liquidação Usando uma taxa de desconto de 6 determine o valor presente líquido VPL da máquina dadas as entradas de caixa opera cionais esperadas mostradas na tabela a seguir Com base no VPL do projeto a Herky deve fazer esse investimento OA 2 OA 3 OA 4 OA 5 OA 6 Capítulo 9 Técnicas de orçamento de capital 381 Gitman12P3C09indd 381 Gitman12P3C09indd 381 29102009 194001 29102009 194001 Ano Entrada de caixa 1 400000 2 375000 3 300000 4 350000 5 200000 OA 3 A93 A Axis Corp está pensando em investir no melhor de dois projetos mutuamente excludentes O Kelvin envolve reforma do sistema existente custará 45000 e gerará entradas de caixa de 20000 por ano pelos próximos três anos O Thompson envolve substituição do sistema existente custará 275000 e gerará entradas de caixa de 60000 ao ano por seis anos Usando um custo de capital de 8 calcule o VPL de cada projeto e faça uma recomendação com base em suas conclusões OA 4 A94 A Billabong Tech usa a taxa interna de retorno TIR para selecionar projetos Calcule a TIR de cada um dos projetos a seguir e recomende o melhor deles com base nessa medida O TShirt exige investimento inicial de 15000 e gera entradas de caixa de 8000 ao ano por quatro anos O Board Shorts exige investimento inicial de 25000 e gera entradas de caixa de 12000 ao ano por cinco anos OA 4 OA 5 A95 A Cooper Electronics usa perfis de VPL para avaliar visualmente projetos concorrentes Os principais dados dos dois projetos em consideração constam da tabela a seguir Use esses dados para traçar em um mesmo conjunto de eixos os perfis de VPL de cada projeto usando taxas de desconto de 0 e 8 e a TIR Terra Firma Investimento inicial 30000 25000 Ano Entradas de caixa operacionais 1 7000 6000 2 10000 9000 3 12000 9000 4 10000 8000 P R O B L E M A S OA 2 P91 Período de payback A Jordan Enterprises está avaliando um investimento de capital que exige investimen to inicial de 42000 e promete entradas de caixa depois do imposto de renda de 7000 ao ano por dez anos A empresa tem período de payback máximo aceitável de oito anos a Determine o período de payback desse projeto b A empresa deve aceitar o projeto Por quê OA 2 P92 Comparação de períodos de payback A Nova Products trabalha com período de payback máximo acei tável de cinco anos A empresa está pensando em comprar uma máquina nova e dispõe de duas opções A primeira exige investimento inicial de 14000 e gera entradas de caixa anuais depois do imposto de renda de 3000 em cada um dos próximos sete anos A segunda máquina exige investimento inicial de 21000 e fornece entrada de caixa anual depois do imposto de renda de 4000 por 20 anos a Determine o período de payback de cada máquina b Comente a aceitabilidade das máquinas admitindo que sejam projetos independentes c Qual das máquinas a empresa deveria aceitar Por quê d As máquinas deste problema ilustram qual dos problemas associados ao uso do payback Discuta OA 2 P93 Escolha entre dois projetos com períodos de payback aceitáveis A Shell Camping Gear Inc está avalian do dois projetos mutuamente excludentes Cada um exige investimento inicial de 100000 John Shell o presidente da empresa estabeleceu um a período de payback máximo de quatro anos As entradas de caixa depois do imposto de renda associadas a cada projeto são 382 Princípios de administração financeira Gitman12P3C09indd 382 Gitman12P3C09indd 382 29102009 194002 29102009 194002 Entradas de caixa FCt Ano Projeto A Projeto B 1 10000 40000 2 20000 30000 3 30000 20000 4 40000 10000 5 20000 20000 a Determine o período de payback de cada projeto b Por serem mutuamente excludentes a Shell deve escolher um deles Em qual a empresa deve investir c Explique por que a escolha de um dos projetos é melhor do que a de outro PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P94 Decisão de investimento de longo prazo método do payback Bill Williams tem a oportunidade de inves tir no projeto A que atualmente custa 9000 e promete pagamentos anuais ao final do ano de 2200 2500 2500 2000 e 1800 nos próximos cinco anos Alternativamente Bill pode investir 9000 no projeto B que promete pagamentos anuais ao final do ano de 1500 1500 1500 3500 e 4000 ao longo dos próximos cinco anos a Quanto tempo Bill levará para recuperar o investimento inicial com o projeto A b Quanto tempo Bill levará para recuperar o investimento inicial com o projeto B c Usando o período de payback qual dos projetos Bill deveria escolher d Você vê algum problema nessa escolha OA 3 P95 VPL Calcule o valor presente líquido VPL dos seguintes projetos de 20 anos Comente a aceitabilidade de cada um Admita que a empresa tenha custo de oportunidade de 14 a Investimento inicial de 10000 entradas de caixa de 2000 ao ano b Investimento inicial de 25000 entradas de caixa de 3000 ao ano c Investimento inicial de 30000 entradas de caixa de 5000 ao ano OA 3 P96 VPL com diversos custos de capital A Dane Cosmetics está avaliando uma nova máquina misturadora de fragrâncias que exige investimento inicial de 24000 e gerará entradas de caixa depois do imposto de renda de 5000 ao ano por oito anos Para cada um dos custos de capital indicados 1 calcule o valor presente líquido VPL 2 indique se a máquina deve ser aceita ou rejeitada e 3 explique sua decisão a O custo de capital é 10 b O custo de capital é 12 c O custo de capital é 14 OA 3 P97 Valor presente líquido projetos independentes Usando um custo de capital de 14 calcule o valor presente líquido de cada projeto independente mostrado na tabela a seguir e indique se cada um deles é aceitável Projeto A Projeto B Projeto C Projeto D Projeto E Investimento inicial FC0 26000 500000 170000 950000 80000 Ano t Entradas de caixa FCt 1 4000 100000 20000 230000 0 2 4000 120000 19000 230000 0 3 4000 140000 18000 230000 0 4 4000 160000 17000 230000 20000 5 4000 180000 16000 230000 30000 6 4000 200000 15000 230000 0 7 4000 14000 230000 50000 8 4000 13000 230000 60000 9 4000 12000 70000 10 4000 11000 Capítulo 9 Técnicas de orçamento de capital 383 Gitman12P3C09indd 383 Gitman12P3C09indd 383 29102009 194003 29102009 194003 OA 3 P98 VPL A Simes Innovations Inc está negociando a compra de direitos excludentes de fabricação de um carro de brinquedo movido a energia solar O inventor do carro ofereceu à empresa a opção entre um pagamento único de 1500000 no fechamento do negócio ou uma série de cinco pagamentos de 385000 cada ao final de anos sucessivos a Se o custo de capital da Simes for de 9 qual forma de pagamento a empresa deverá escolher b Que pagamento anual tornaria idêntico o valor das duas ofertas supondo um custo de capital de 9 c Sua resposta ao item a deste problema seria diferente se os pagamentos anuais ocorressem no início de cada ano Mostre qual a diferença caso haja que essa mudança de momento causaria no cálculo do valor presente d As entradas de caixa depois do imposto de renda associadas a essa compra foram projetadas em 250000 ao ano por 15 anos Esse fato alterará a decisão da empresa sobre como financiar o inves timento inicial OA 3 P99 VPL e retorno máximo Uma empresa pode comprar um ativo imobilizado por um investimento inicial de 13000 O ativo gera uma entrada de caixa anual depois do imposto de renda de 4000 por quatro anos a Determine o valor presente líquido VPL do ativo supondo que a empresa tenha custo de capital de 10 O projeto é aceitável b Determine a taxa máxima de retorno requerido maior percentual inteiro que a empresa pode ter e ainda aceitar o ativo Discuta à luz da resposta dada ao item a OA 3 P910 VPL Projetos mutuamente excludentes A Hook Industries está pensando em substituir uma de suas prensas antigas Estão sendo consideradas três alternativas para sua substituição Os fluxos de caixa rele vantes associados a cada uma constam da tabela a seguir O custo de capital da empresa é de 15 Prensa A Prensa B Prensa C Investimento inicial FC0 85000 60000 130000 Ano t Entradas de caixa FCt 1 18000 12000 50000 2 18000 14000 30000 3 18000 16000 20000 4 18000 18000 20000 5 18000 20000 20000 6 18000 25000 30000 7 18000 40000 8 18000 50000 a Calcule o valor presente líquido VPL de cada prensa b Usando o VPL avalie a aceitabilidade de cada uma c Classifique as prensas da melhor para a pior segundo o VPL PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 3 P911 Decisão de investimento de longo prazo método pelo VPL Jenny Jenks pesquisou os prós e contras financeiros de se matricular em um excelente programa de MBA da universidade de seu estado As men salidades e os livros necessários para o mestrado terão custo à vista de 100000 Em média uma pessoa com MBA ganha 20000 a mais ao ano ao longo de uma carreira de 40 anos Jenny acredita que seu custo de oportunidade de capital seja de 6 Tendo em vista essas estimativas encontre o valor presente líquido VPL da matrícula no programa de MBA Os benefícios da educação continuada compensam os custos associados OA 2 OA 3 P912 Payback e VPL A Neil Corporation está avaliando três projetos Os fluxos de caixa de cada projeto cons tam da tabela a seguir A empresa tem custo de capital de 16 384 Princípios de administração financeira Gitman12P3C09indd 384 Gitman12P3C09indd 384 29102009 194004 29102009 194004 Projeto A Projeto B Projeto C Investimento inicial FC0 40000 40000 40000 Ano t Entradas de caixa FCt 1 13000 7000 19000 2 13000 10000 16000 3 13000 13000 13000 4 13000 16000 10000 5 13000 19000 7000 a Calcule o período de payback de cada projeto Qual deles é preferível segundo esse método b Calcule o valor presente líquido VPL de cada projeto Qual dos projetos é preferível segundo esse método c Comente as respostas dadas aos itens a e b e recomende o melhor projeto Justifique sua recomen dação OA 4 P913 Taxa interna de retorno Para cada um dos projetos mostrados na tabela a seguir calcule a taxa interna de retorno TIR Em seguida indique para cada projeto o custo de capital máximo que a empresa pode ria ter e ainda considerar a TIR aceitável Projeto A Projeto B Projeto C Projeto D Investimento inicial FC0 90000 490000 20000 240000 Ano t Entradas de caixa FCt 1 20000 150000 7500 120000 2 25000 150000 7500 100000 3 30000 150000 7500 80000 4 35000 150000 7500 60000 5 40000 7500 OA 4 P914 TIR Projetos mutuamente excludentes A Bell Manufacturing está tentando escolher o melhor dentre dois projetos mutuamente excludentes de expansão de sua capacidade de armazenagem Os fluxos de caixa relevantes dos projetos constam da tabela a seguir O custo de capital da empresa é de 15 Projeto X Projeto Y Investimento inicial FC0 500000 325000 Ano t Entradas de caixa FCt 1 100000 140000 2 120000 120000 3 150000 95000 4 190000 70000 5 250000 50000 a Calcule a TIR de cada projeto até o percentual inteiro mais próximo b Avalie a aceitabilidade de cada projeto com base nas TIRs encontradas no item a c Com base nisso qual projeto é preferível PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 4 P915 Decisão de investimento de longo prazo método da TIR Billy e Mandy Jones têm 25000 para investir Em média eles não fazem qualquer investimento que não forneça retorno de pelo menos 75 ao ano Estão diante de uma oportunidade de investimento que exige 25000 à vista e tem payout de 6000 ao final de cada um dos próximos cinco anos Usando a taxa interna de retorno TIR e os requisitos do casal determine se Billy e Mandy devem realizar o investimento Capítulo 9 Técnicas de orçamento de capital 385 Gitman12P3C09indd 385 Gitman12P3C09indd 385 29102009 194005 29102009 194005 OA 4 P916 TIR duração do investimento e entradas de caixa A Oak Enterprises aceita projetos que rendam mais do que seu custo de capital de 15 A Oak está estudando um projeto de dez anos que fornece entradas de caixa anuais de 10000 e exige investimento inicial de 61450 Obs todos os valores são depois do imposto de renda a Determine a TIR desse projeto Ela é aceitável b Supondo que as entradas de caixa continuem a ser de 10000 ao ano por quantos anos adicionais os fluxos deveriam perdurar para tornar o projeto aceitável ou seja para atingir uma TIR de 15 c Com o prazo o investimento inicial e o custo de capital dados qual a entrada de caixa anual mínima que a empresa deveria aceitar OA 3 OA 4 P917 VPL e TIR A Benson Designs elaborou as seguintes estimativas para um projeto de longo prazo que está avaliando O investimento inicial é de 18250 e o projeto deve render entradas de caixa depois do imposto de renda de 4000 ao ano por sete anos O custo de capital da empresa é de 10 a Determine o valor presente líquido VPL do projeto b Determine a taxa interna de retorno TIR do projeto c Você recomendaria à empresa que aceitasse ou rejeitasse o projeto Justifique sua resposta OA 3 OA 4 P918 VPL com classificação A Botany Bay Inc uma fabricante de vestuário informal está avaliando quatro projetos Por causa de dificuldades financeiras que teve no passado a empresa tem um custo de capital elevado de 15 Quais dos projetos a seguir seriam aceitáveis dadas essas circunstâncias Projeto A Projeto B Projeto C Projeto D Investimento inicial FC0 50000 100000 80000 180000 Ano t Entradas de caixa FCt 1 20000 35000 20000 100000 2 20000 50000 40000 80000 3 20000 50000 60000 60000 a Calcule o VPL de cada projeto usando um custo de capital de 15 b Classifique os projetos aceitáveis segundo seu VPL c Calcule a TIR de cada projeto e use a para determinar o máximo custo de capital a que todos os pro jetos seriam aceitáveis OA 2 OA 3 OA 4 P919 Todas as técnicas classificações conflitantes A Nicholson Roofing Materials Inc está avaliando dois projetos mutuamente excludentes cada um com investimento inicial de 150000 O conselho de admi nistração da empresa estabeleceu um requisito de payback máximo de quatro anos e fixou o custo de capital em 9 As entradas de caixa associadas aos dois projetos constam da tabela Entradas de caixa FCt Ano Projeto A Projeto B 1 45000 75000 2 45000 60000 3 45000 30000 4 45000 30000 5 45000 30000 6 45000 30000 a Calcule o período de payback de cada projeto b Calcule o VPL de cada projeto a 0 c Calcule o VPL de cada projeto a 9 d Determine a TIR de cada projeto e Classifique os projetos segundo cada uma das técnicas usadas Faça e justifique uma recomendação OA 2 OA 3 OA 4 P920 Payback VPL e TIR A Rieger International está tentando avaliar a viabilidade de investir 95000 em um equipamento com vida útil de cinco anos A empresa estima que as entradas de caixa associadas à pro posta sejam as mostradas na tabela Seu custo de capital é de 12 386 Princípios de administração financeira Gitman12P3C09indd 386 Gitman12P3C09indd 386 29102009 194005 29102009 194005 Ano t Entradas de caixa FCt 1 20000 2 25000 3 30000 4 35000 5 40000 a Calcule o período de payback do investimento proposto b Calcule o valor presente líquido VPL do investimento proposto c Calcule a taxa interna de retorno TIR do investimento proposto arredondada até a porcentagem inteira mais próxima d Avalie a aceitabilidade do investimento proposto usando o VPL e a TIR Que recomendação você faria em relação à implementação do projeto Por quê OA 3 OA 4 OA 5 P921 VPL TIR e perfis de VPL A Thomas Company está avaliando dois projetos mutuamente excludentes A empresa tem custo de capital de 12 e estimou os fluxos de caixa como indica a tabela a seguir Projeto A Projeto B Investimento inicial FC0 130000 85000 Ano t Entradas de caixa FCt 1 25000 40000 2 35000 35000 3 45000 30000 4 50000 10000 5 55000 5000 a Calcule o VPL de cada projeto e avalie sua aceitabilidade b Calcule a TIR de cada projeto e avalie sua aceitabilidade c Trace os perfis de VPL dos dois projetos no mesmo conjunto de eixos d Avalie e discuta as classificações dos dois projetos com base nas respostas dadas aos itens a b e c e Explique suas respostas dadas no item d à luz do padrão de entradas de caixa associado a cada projeto P922 Todas as técnicas Decisão entre investimentos mutuamente excludentes A Pound Industries está ten tando escolher o melhor dentre três projetos mutuamente excludentes O investimento inicial e as entradas de caixa depois do imposto de renda associados a esses projetos constam da tabela Fluxos de caixa Projeto A Projeto B Projeto C Investimento inicial FC0 60000 100000 110000 Entradas de caixa FCt t 1 a 5 20000 31500 32500 a Calcule o período de payback de cada projeto b Calcule o valor presente líquido VPL de cada projeto supondo que o custo de capital da empresa seja de 13 c Calcule a taxa interna de retorno TIR de cada projeto d Trace os perfis de valor presente líquido dos projetos no mesmo conjunto de eixos e discuta eventual conflito de classificação que possa haver entre VPL e TIR e Resuma as preferências determinadas por cada uma das técnicas e indique que projeto você recomen daria Explique P923 Todas as técnicas com perfil de VPL Projetos mutuamente excludentes Os Projetos A e B de igual risco são alternativas para a expansão da capacidade da Rosa Company O custo de capital da empresa é de 13 Os fluxos de caixa de cada projeto constam da tabela OA 2 OA 3 OA 4 OA 5 OA 6 OA 2 OA 3 OA 4 OA 5 OA 6 Capítulo 9 Técnicas de orçamento de capital 387 Gitman12P3C09indd 387 Gitman12P3C09indd 387 29102009 194007 29102009 194007 Projeto A Projeto B Investimento inicial FC0 80000 50000 Ano t Entradas de caixa FCt 1 15000 15000 2 20000 15000 3 25000 15000 4 30000 15000 5 35000 15000 a Calcule o período de payback de cada projeto b Calcule o valor presente líquido VPL de cada projeto c Calcule a taxa interna de retorno TIR de cada projeto d Trace os perfis de valor presente líquido dos dois projetos no mesmo conjunto de eixos e discuta even tual conflito de classificação que possa haver entre VPL e TIR e Resuma as preferências determinadas por cada uma das técnicas e indique que projeto você recomen daria Explique OA 2 OA 3 OA 4 P924 Integrativo Decisão de investimento completa A Wells Printing está estudando a compra de uma impressora O custo total da máquina já instalada é de 22 milhões Esse desembolso seria parcialmen te compensado com a venda de uma impressora existente que tem valor contábil nulo custou 1 milhão há dez anos e pode ser vendida por 12 milhão antes do imposto de renda Por causa da aquisição da nova impressora as vendas em cada um dos próximos cinco anos devem ser 16 milhão maiores do que com a máquina atual e os custos de produção exceto depreciação representarão 50 das vendas A nova impressora não afetará as necessidades de capital de giro líquido da empresa e será depreciada pelo MACRS com período de recuperação de cinco anos ver Tabela 32 A empresa está sujeita à alíquota de 40 O custo de capital da Wells Printing é de 11 Obs suponha que as duas impressoras tenham valor termi nal de 0 ao final do sexto ano a Determine o investimento inicial que a nova impressora requer b Determine as entradas de caixa operacionais atribuíveis à nova máquina Obs não se esqueça da depreciação no sexto ano c Determine o período de payback d Determine o valor presente líquido VPL e a taxa interna de retorno TIR relacionados à nova impres sora proposta e Faça uma recomendação de aceitação ou rejeição da nova impressora e justifique sua resposta OA 3 OA 4 OA 5 P925 Integrativo Decisão de investimento A Holliday Manufacturing está pensando em substituir uma máquina existente A nova custa 12 milhão e exige custos de instalação de 150000 A existente pode ser vendida por 185000 antes do imposto de renda tem dois anos de idade custou 800000 quando nova e possui valor contábil de 384000 e vida útil remanescente de cinco anos Estava sendo deprecia da pelo MACRS com período de recuperação de cinco anos ver Tabela 32 e portanto ainda tem quatro anos de depreciação pela frente Se for mantida por mais cinco anos seu valor de mercado ao final do quinto ano será de 0 Quanto à nova máquina ela deve reduzir ao longo de sua vida útil de cinco anos o custo operacional em 350000 ao ano e será depreciada pelo MACRS com período de recuperação de cinco anos ver Tabela 32 Ao final desse período poderá ser vendida por 200000 líquidos de custos de remoção e limpeza Será necessário um aumento do investimento em capital de giro líquido de 25000 para sustentar as operações se a nova máquina for comprada Suponha que a empresa tenha um resulta do operacional adequado contra o qual deduzir quaisquer prejuízos decorrentes da venda da máquina existente O custo de capital da empresa é de 9 e ela está sujeita à alíquota de 40 a Desenvolva os fluxos de caixa relevantes necessários para analisar a substituição proposta b Determine o valor presente líquido VPL da proposta c Determine a taxa interna de retorno TIR da proposta d Faça uma recomendação de aceitação ou rejeição da proposta de substituição e justifique sua res posta e Qual o maior custo de capital que a empresa poderia ter e ainda assim aceitar a proposta Justifique 388 Princípios de administração financeira Gitman12P3C09indd 388 Gitman12P3C09indd 388 29102009 194008 29102009 194008 PROBLEMA DE ÉTICA OA 1 OA 6 P926 A Gap Inc está tentando incorporar aspectos relacionados a recursos humanos e fornecedores em sua tomada de decisões gerenciais Eis as conclusões da empresa extraídas de um recente Relatório de Responsabilidade Social Como os donos de fábricas às vezes tentam ocultar infrações a Gap enfatiza o treinamento dos gerentes industriais Entretanto devido a diferenças regionais o treinamento varia de uma instalação para outra O relatório observa que entre 10 e 25 por cento dos trabalhadores na China em Taiwan e em Saipan já foram assediados e humilhados Menos de metade das fábricas na África subsaariana conta com regras e infraestru tura adequadas de segurança laboral No México na América Latina e no Caribe entre 25 e 50 por cento dos fornecedores não chegam a pagar sequer o salário mínimo O Calvert Group Ltd uma família de fundos mútuos que se concentra em investimento socialmente responsável disse o seguinte a respeito do impacto do relatório da Gap Com receitas de 159 bilhões e mais de 300000 funcionários em todo o mundo a Gap lidera o setor de vestuário dos Estados Unidos e tem contratos com mais de 3000 fábricas em todo o mundo A Calvert vem dialogando com ela há cerca de cinco anos sendo nos dois últimos como membro do Grupo de Trabalho O programa de monitoramento de fornecedores da Gap limita se a remediar a situação já que seus fornece dores produzem para muitas empresas diferentes e provavelmente transfeririam capacidade para outros clientes em vez de adotar condições que lhes pareçam excessivamente exigentes Cerca de um terço das fábricas que a Gap examinou atendiam com facilidade aos critérios da empresa outro terço tinha condições apenas aceitáveis e o terço restante não atendia aos padrões mínimos A empresa encerrou contratos com 136 fábricas onde as condições encontradas foram consideradas irremediáveis Maior transparência e mais divulgação são cruciais para medir o comprometimento de uma empresa com a elevação dos padrões de direitos humanos e com a melhoria da qualidade de vida dos trabalhadores O relatório da Gap é um primeiro passo importante em direção a um formato que outras empresas possam adaptar Fonte wwwcalvertcomnewsnewsArticleasparticle4612imagecngifkeepleftnavCalvertNews Se a Gap renegociasse agressivamente com seus fornecedores tendo por base o relatório acima qual o provável efeito sobre as despesas da empresa nos próximos cinco anos Em sua opinião qual seria o impacto sobre o preço de sua ação no futuro imediato E após dez anos C A S O D O C A P Í T U L O 9 Decisão de investimento na Norwich Tool referente a um torno A Norwich Tool uma grande oficina está pensando em substituir um de seus tornos por outro novo e dispõe de duas opções o torno A e o B O A é altamente automatizado e controlado por computador o B é mais barato e usa tecnologia comum Para analisar as alternativas Mario Jackson um analista finan ceiro preparou estimativas do investimento inicial e das entradas de caixa incrementais relevantes associados a cada torno Essas estimativas constam da tabela a seguir Torno A Torno B Investimento inicial FC0 660000 360000 Ano t Entradas de caixa FCt 1 128000 88000 2 182000 120000 3 166000 96000 4 168000 86000 5 450000 207000 Observe que Mario pretende analisar os dois tornos ao longo de um período de cinco anos Ao final desse período eles seriam vendidos explicando assim as grandes entradas de caixa do quinto ano Mario acredita que os dois tornos tenham igual risco e que a aceitação de qualquer um deles não terá efeito sobre o risco geral da empresa Assim ele decide aplicar o custo de capital de 13 da empresa ao analisar os equipamentos A Norwich Tool exige que todos os seus projetos tenham período de payback máximo de 40 anos Capítulo 9 Técnicas de orçamento de capital 389 Gitman12P3C09indd 389 Gitman12P3C09indd 389 29102009 194008 29102009 194008 Pedese a Use o período de payback para avaliar a aceitabilidade e a classificação relativa de cada torno b Supondo igualdade de risco use as técnicas sofisticadas de orçamento de capital a seguir para avaliar a aceitabilidade e a classificação relativa de cada torno 1 Valor presente líquido VPL 2 Taxa interna de retorno TIR c Resuma as preferências indicadas pelas técnicas usadas nos itens a e b Os projetos apresentam classi ficações conflitantes d Trace os perfis de valor presente líquido dos dois projetos no mesmo conjunto de eixos e discuta even tual conflito de classificação que possa haver entre VPL e TIR Explique qualquer conflito observado em termos das diferenças relativas quanto à magnitude e ao momento de ocorrência dos fluxos de caixa de cada projeto e Use as respostas dadas nos itens de a a d para indicar que torno seria preferível 1 com bases teóricas e 2 em termos práticos Explique qualquer diferença que haja entre suas recomendações E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A A Drillago Company está buscando locais para perfurar poços de petróleo O projeto atual da empresa exige investimento inicial de 15 milhões e tem vida estimada de dez anos As entradas de caixa futuras esperadas do projeto são Ano Entradas de caixa Ano Entradas de caixa 1 600000 6 3500000 2 1000000 7 4000000 3 1000000 8 6000000 4 2000000 9 8000000 5 3000000 10 12000000 O custo de capital atual da empresa é de 13 Pedese Crie uma planilha de cálculo para a Obter o valor presente líquido VPL do projeto O projeto é aceitável segundo a técnica do VPL Explique b Obter a taxa interna de retorno TIR do projeto O projeto é aceitável segundo a técnica da TIR Explique c Neste caso os dois métodos produziram o mesmo resultado De modo geral há alguma preferência entre as técnicas de VPL e TIR Explique d Obter o período de payback do projeto Se a empresa costuma aceitar projetos com períodos de pay back entre 1 e 7 anos esse projeto é aceitável E X E R C Í C I O E M G R U P O Esta tarefa dá continuidade à que foi iniciada no Capítulo 8 e examina em maior profundidade os números inicialmente estimados para os projetos de capital O trabalho neste exercício adotará um padrão semelhante Tome os dois projetos concebidos no capítulo anterior e comece a escolher qual deverá ser implementado de acordo com diversos critérios Alguns dos fluxos de caixa desenvolvidos no Capítulo 8 podem exigir modificações para permitir uma análise adequada Essa alteração é permitida mas o grupo deve tentar ater se aos exemplos anteriormente criados Pedese a Comece a análise dos projetos concorrentes calculando o período de payback de cada um é preciso contar com dois projetos que apresentem períodos de payback positivos de modo que pode ser neces sário fazer pequenos ajustes aos fluxos de caixa 390 Princípios de administração financeira Gitman12P3C09indd 390 Gitman12P3C09indd 390 29102009 194009 29102009 194009 b Calcule o VPL dos dois projetos novamente ambos devem ter VPL maior do que zero O elemento crucial desta parte do exercício é aplicar uma taxa de desconto adequada Seu grupo deve escolher essa taxa normalmente o custo de capital e o que é mais importante defender sua utilização Em outras palavras explique por que usou a taxa de desconto em questão para calcular os VPLs dos pro jetos e por que faz sentido dado o atual ambiente de investimento A conclusão dessa tarefa deve incluir um perfil de VPL simples c Calcule a TIR dos dois projetos d Escolha o projeto a ser implementado com base nas três técnicas usadas nos itens a b e c Sua análise deve incluir uma interpretação e uma avaliação das três técnicas Essa escolha será novamente abor dada no Capítulo 10 que fornecerá informações mais completas E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de verificar o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar mais recursos inclusive exercícios Capítulo 9 Técnicas de orçamento de capital 391 Gitman12P3C09indd 391 Gitman12P3C09indd 391 29102009 194009 29102009 194009 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade para compreender o risco gerado pela variabilidade dos fluxos de caixa comparar projetos com durações diferentes e medir retornos de projetos sob condições de racionamento de capital Sistemas de informação para entender como o risco é incorporado às técnicas de orça mento de capital e como essas técnicas podem ser refinadas sob circunstâncias especiais para possibilitar a criação de módulos de decisão que possam ser usados na análise de propostas de investimento de capital Administração para conhecer as abordagens comportamentais frente ao risco inclusive o internacional em decisões de orçamento de capital para saber como ajustar taxas de desconto ao risco como refinar as técnicas de orçamento de capital quando os projetos têm durações diferentes ou quando há racionamento de capital e como reconhecer opções reais implícitas em projetos de investimento de capital Marketing para entender como o risco de projetos propostos é medido no orçamento de capital como são avaliados projetos com durações diferentes como reconhecer e lidar com opções reais implícitas em projetos propostos e ainda como os projetos são avaliados quando há racionamento de capital Operações para saber como as propostas de aquisição de novos equipamentos e insta lações são avaliadas pelos tomadores de decisões na empresa especialmente no caso de projetos arriscados com durações diferentes ou que precisam ser abandonados ou desacelerados bem como naqueles em que o capital é limitado Em sua vida pessoal O risco está presente em todas as decisões de longo prazo Ao tomar decisões finan ceiras pessoais você deve levar em conta o risco Em termos simples quanto maior o risco maior o retorno que se deve exigir Deixar de incorporar o risco ao processo de tomada de decisões financeiras provavelmente resultará em decisões equivocadas e perda de riqueza OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Compreender a importância de reconhecer o risco na análise de orçamento de capital OA 2 Discutir risco e entradas de caixa análise de cenários e simulação como abordagens comportamentais para lidar com o risco OA 3 Rever os riscos específicos enfrentados por empresas multinacionais OA 4 Descrever a determinação e o uso de taxas de desconto ajustadas ao risco TDARs seus efeitos de carteira e aspectos práticos OA 5 Escolher o melhor dentre um grupo de projetos mutuamente excludentes e de durações diferentes usando valores presentes líquidos anualizados VPLAs OA 6 Explicar o papel das opções reais e os objetivos e procedimentos de seleção de projetos sob condições de racionamento de capital 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital Gitman12P3C10indd 392 Gitman12P3C10indd 392 30102009 122639 30102009 122639 OA 1 101 INTRODUÇÃO AO RISCO EM ORÇAMENTO DE CAPITAL As técnicas de orçamento de capital apresentadas no Capítulo 9 foram aplicadas a um ambiente que tomamos como certo Admitimos que todos os fluxos de caixa relevantes dos projetos desenvol vidos por meio das técnicas apresentadas no Capítulo 8 tivessem o mesmo nível de risco que a empre sa Em outras palavras todos os projetos mutuamente excludentes eram igualmente arriscados e a aceitação de qualquer um não afetaria o risco global do negócio Na verdade isso raramente aconte ce os fluxos de caixa dos projetos costumam apresentar diferentes níveis de risco e a aceitação de um projeto geralmente afeta o risco global da empresa embora muitas vezes em pequena medida Começamos este capítulo abandonando as premissas de um ambiente seguro e de projetos de risco equivalente para que possamos nos concentrar na incorporação do risco ao processo de tomada de decisões em orçamentos de capital É claro que usaremos muitos dos conceitos de risco desenvolvidos no Capítulo 5 Para simplificar este capítulo continuará a usar o exemplo da Bennett Company do Capítulo 9 Os fluxos de caixa relevantes e VPLs dos dois projetos mutuamente excludentes da empresa proje to A e projeto B encontram se resumidos na Tabela 101 Nas próximas três seções usaremos os conceitos básicos de risco apresentados no Capítulo 5 para demonstrar as abordagens comportamentais para lidar com o risco as considerações quanto ao risco internacional e o uso das taxas de desconto ajustadas ao risco para reconhecer explicitamente o risco na análise de orçamento de projetos de capital Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 101 O risco da maioria dos projetos de capital mutuamente excludentes é igual Como pode a aceitação de um projeto afetar o risco global da empresa D epois do Furacão Katrina que atingiu a Costa do Golfo em 2005 a State Farm Insurance viu se afogada em sinistros Por conta da tormenta foram registrados mais de 295 mil sinistros com imóveis residenciais e comer ciais e mais de 99 mil com automóveis Como resultado dos quatro furacões que atingiram a região naquele ano a State Farm enfrentou mais de 600 mil sinistros e pagou mais de 6 bilhões em indenizações pelos danos causados Mas nem todos ficaram satisfeitos com o processo de contemplação dos sinis tros a State Farm e seus segurados entraram em conflito sobre a causa dos danos uma vez que as apólices de seguros residenciais cobriam aqueles causados pelo vento porém não por inundação Cerca de 2 dos sinistros associados ao Furacão Katrina continuavam pendentes no início de 2007 e diversas ações judiciais foram movidas para tentar obrigar a empresa a pagar mais do que seus peritos julgavam devido Por causa desse contencioso judicial a seguradora anunciou em 14 de fevereiro de 2007 que suspenderia a oferta de novas apólices de seguro de imóveis residenciais e comerciais no Estado do Mississípi Continuaremos a atender a nossos atuais segu rados contrataremos novas apólices de seguro automotivo e comercializaremos nossos produtos e serviços financeiros enquanto permitirem as condições de mercado mas o atual clima jurídico e de negócios na área de seguros imobiliários está se tornando insustentável disse Bob Trippel vice presidente sênior da State Farm A maior preocupação da empresa referia se ao fato de que determinadas cláusulas de suas apólices de seguro estavam sendo reinterpretadas por decisões judiciais posteriores ao sinistro de maneira a fornecer coberturas inexistentes quando da assinatura dos contratos No início de 2007 a State Farm ainda segurava mais de 30 dos proprietários de imóveis residenciais do Mississípi O negócio da State Farm Insurance é precisamente a gestão de risco entretanto qualquer empresa depara se com uma multi plicidade de riscos em suas atividades rotineiras Em todo caso deve se avaliar os riscos dessas atividades e aqueles associados a novos projetos Alguns são mais arriscados do que outros e algumas empresas precisam optar entre projetos quando não há capital suficiente para investir em todos Neste capítulo trataremos do risco em orçamento de capital e na tomada de decisões em caso de necessidade de racionamento de capital Está em tramitação no estado do Mississípi um projeto de lei que obrigaria a State Farm a continuar emitindo novas apólices Como isso poderia afetar os prêmios dos atuais segurados State Farm Insurance Afogada em sinistros Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 393 Gitman12P3C10indd 393 Gitman12P3C10indd 393 30102009 122640 30102009 122640 OA 2 102 ABORDAGENS COMPORTAMENTAIS PARA LIDAR COM O RISCO As abordagens comportamentais podem ser usadas para se ter uma noção do nível de risco do projeto ao passo que outras reconhecem explicitamente esse risco Aqui apresentamos algumas abordagens comportamentais para lidar com o risco em orçamentos de capital risco e entradas de caixa análise de cenários e simulação Mais adiante apresentaremos uma abordagem popularmente usada que reconhece o risco de forma explícita Risco e entradas de caixa Em orçamento de capital o termo risco refere se à probabilidade de um projeto revelar se inacei tável ou seja VPL 0 ou TIR custo de capital Em termos mais formais o risco no processo de orçamento de capital representa o grau de variabilidade dos fluxos de caixa Os projetos com baixas chances de aceitação e grande amplitude de fluxos de caixa esperados são mais arriscados do que aqueles com elevada chance de aceitação e baixa amplitude de fluxos de caixa esperados No orçamento convencional de projetos de capital aqui presumido o risco decorre quase intei ramente das entradas de caixa uma vez que o investimento inicial costuma ser conhecido com rela tiva certeza Essas entradas de caixa derivam é claro de diversas variáveis relacionadas a receitas despesas e impostos Alguns exemplos são o nível das vendas o custo das matérias primas os salários os custos de água e eletricidade e as alíquotas de impostos Vamos nos concentrar no risco das entra das de caixa mas é importante lembrar que esse risco na verdade resulta da interação dessas variáveis subjacentes Desse modo para avaliar o risco de uma proposta de investimento de capital o analista deve avaliar a probabilidade de que as entradas de caixa sejam grandes o bastante para permitir a aceitação do projeto EXEMPLO A Treadwell Tire Company uma varejista de pneus com custo de capital de 10 está pen sando em investir em um de dois projetos mutuamente excludentes A e B Cada um exige investimento inicial de 10000 e ambos devem proporcionar entradas de caixa anuais e iguais ao longo de suas vidas úteis de 15 anos Para que qualquer deles seja aceitável segundo a técni ca do valor presente líquido o VPL deve ser maior que zero Se FC for a entrada de caixa anual e FC0 o investimento inicial a condição a seguir precisa ser atendida para que os projetos com entradas de caixa na forma de anuidades tais como A e B sejam aceitáveis Risco em orçamento de capital A probabilidade de que um projeto mostre se inaceitável ou mais formalmente o grau de variabilidade de seus fluxos de caixa Projeto A Projeto B A Fluxos de caixa relevantes Investimento inicial 42000 45000 Ano Entradas de caixa operacionais 1 14000 28000 2 14000 12000 3 14000 10000 4 14000 10000 5 14000 10000 B Decisão técnica VPL ao custo de capital de 10a 11071 10924 a Com base na Figura 92 calculado com uma calculadora financeira Fluxos de caixa relevantes e VPLs dos projetos da Bennett Company T A B E L A 101 394 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 394 Gitman12P3C10indd 394 30102009 122641 30102009 122641 VPL FC FVPArn FC0 0 101 Substituindo r 10 n 15 anos e FC0 10000 chegamos à entrada de caixa de breakeven o nível mínimo de entrada de caixa necessário para que os projetos da Treadwells sejam aceitáveis Uso da calculadora Sabendo que o investimento inicial FC0 é o valor presente PV podemos usar os comandos à esquerda para encontrar a entrada de caixa de breakeven FC que é uma anuidade ordinária PMT Uso da planilha A entrada de caixa de breakeven também pode ser calculada como mostra a planilha Excel a seguir A B 1 ENTRADA DE CAIXA DE BREAKEVEN 2 Custo de capital 10 3 Número de anos 15 4 Investimento inicial 10000 5 Entrada de caixa de breakeven 131474 O conteúdo da célula B5 é PMTB2B3B4 O sinal negativo aparece antes de B4 pois o investimento inicial é uma saída de caixa Uso de tabelas O fator de juros de valor presente de uma anuidade ordinária a 10 por 15 anos FVPA1015 anos segundo a Tabela A4 é 7606 Substituindo esse valor e o investimento inicial FC0 de 10000 na Equação 101 e solucionando para a entrada de caixa de breakeven FC obtemos FC FVPA1015 anos 10000 0 FC 7606 10000 FC 10000 131475 7606 Os valores obtidos com a calculadora a planilha e a tabela indicam que para os projetos serem aceitáveis devem ter entradas de caixa anuais de pelo menos 1315 Dado esse nível de breakeven para as entradas de caixa o risco de cada projeto pode ser estimado por meio da deter minação da probabilidade de que suas entradas de caixa sejam iguais ou maiores do que esse nível As diversas técnicas estatísticas que determinam essa probabilidade são abordadas de maneira detalhada em cursos mais avançados1 Por ora podemos simplesmente admitir que a análise estatística resulte em Probabilidade de FCA 1315 100 Probabilidade de FCB 1315 65 Como o projeto A certamente probabilidade de 100 terá valor presente líquido positivo ao passo que há apenas uma chance de 65 disso para o projeto B o A é menos arriscado do que o B É claro que os níveis esperados de entrada de caixa anual e VPL associados a cada pro jeto precisam ser avaliados à luz da preferência da empresa pelo risco antes da escolha do projeto preferido O exemplo identifica claramente o risco relacionado à chance de que um projeto seja aceitável mas não aborda a questão da variabilidade do fluxo de caixa Ainda que tenha maior probabilidade de prejuízo do que o A o projeto B poderia resultar em maiores VPLs em potencial Como vimos nos capítulos de 5 a 7 é a combinação de risco e retorno que determina o valor Da mesma forma o valor 1 É comum usar distribuições normais para desenvolver o conceito de probabilidade de sucesso isto é de que um projeto tenha VPL positivo O leitor interessado em saber mais sobre essa técnica deve consultar qualquer texto de administração financeira de segundo nível ou MBA Entrada de caixa de breakeven O influxo mínimo de caixa necessário para que um projeto seja aceitável isto é apresente VPL 0 Dado Função 10000 PV 15 N 10 I CPT PMT Solução 131474 Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 395 Gitman12P3C10indd 395 Gitman12P3C10indd 395 30102009 122642 30102009 122642 de um investimento de capital e seu impacto sobre o valor da empresa devem ser examinados à luz tanto do risco quanto do retorno O analista deve portanto considerar a variabilidade das entradas de caixa e dos VPLs para avaliar plenamente o risco e o retorno do projeto Análise de cenários A análise de cenários pode ser usada para se lidar com o risco do projeto e captar a variabilidade das entradas de caixa e dos VPLs Como indica o Capítulo 5 a análise de cenários é uma abordagem comportamental que emprega diversos resultados alternativos possíveis cenários como as entradas de caixa para dar uma noção da variabilidade dos retornos aqui medidos pelo VPL Essa técnica é frequentemente útil para fornecer uma noção da variabilidade do retorno em reação a variações de algum resultado fundamental Em orçamentos de capital uma das abordagens por cenários mais comuns é estimar os VPLs associados a estimativas pessimista pior mais provável esperada e otimista melhor de entradas de caixa A amplitude pode ser determinada subtraindo se o VPL pessimista do VPL otimista EXEMPLO Dando continuidade ao exemplo da Treadwell Tire Company suponhamos que seu admi nistrador financeiro tenha criado três cenários de resultados de entrada de caixa para cada projeto pessimista mais provável e otimista Esses resultados e os correspondentes VPLs em cada caso encontram se resumidos na Tabela 102 Comparando as amplitudes das entradas de caixa 1000 para o projeto A e 4000 para o B e o que é mais importante as amplitudes dos VPLs 7606 para A e 30424 para B fica claro que o A é menos arriscado do que o B Dado que os dois projetos têm o mesmo VPL mais provável de 5212 o tomador de decisões avesso ao risco optará pelo projeto A por causa de seu menor risco menor amplitude do VPL e ausência de possibilidade de prejuízo todos os VPLs 0 A disponibilidade generalizada de computadores e planilhas de cálculo aumentou em muito o uso da análise de cenários Projeto A Projeto B Investimento inicial 10000 10000 Entradas de caixa anuais Resultado Pessimista 1500 0 Mais provável 2000 2000 Otimista 2500 4000 Amplitude 1000 4000 Valor presente líquidoa Resultado Pessimista 1409 10000 Mais provável 5212 5212 Otimista 9015 20424 Amplitude 7606 30424 a Esses valores foram calculados com as entradas de caixa anuais correspondentes Foram usados custo de capital de 10 e vida útil de 15 anos para as entradas de caixa anuais Análise de cenários dos projetos A e B da Treadwell T A B E L A 102 396 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 396 Gitman12P3C10indd 396 30102009 122642 30102009 122642 Simulação A simulação é uma abordagem comportamental estatística que aplica distribuições de probabili dades predeterminadas e valores aleatórios para estimar resultados de risco Ao associar os diversos componentes do fluxo de caixa a um só modelo matemático e repetir o processo diversas vezes o administrador financeiro pode desenvolver uma distribuição de probabilidade do retorno dos projetos A Figura 101 apresenta um fluxograma da simulação do valor presente líquido de um projeto O processo de geração de valores aleatórios e uso das distribuições de probabilidades de entradas e saídas de caixa permitem ao administrador financeiro determinar valores para cada uma das variáveis Substituindo esses valores no modelo matemático temos um VPL Repetindo esse processo digamos mil vezes pode se gerar uma distribuição de probabilidade dos valores presentes líquidos Embora a Figura 101 simule apenas as entradas e saídas de caixa brutas simulações mais sofisti cadas que utilizam os componentes das entradas e saídas de caixa tais como volume de vendas preço de venda custo da matéria prima custo da mão de obra ou despesas de manutenção são bastante comuns Com base na distribuição dos retornos o tomador de decisões pode determinar não só o valor esperado do retorno mas também a probabilidade de atingir ou superar um dado retorno O uso de computadores viabilizou a abordagem por simulação O quadro Foco na prática descreve os programas de simulação Monte Carlo popularizados pelo uso generalizado de computadores pessoais O resultado de uma simulação fornece excelentes bases para a tomada de decisões pois permite ao tomador de decisões enxergar uma série contínua de compensações entre risco e retorno em vez de uma só estimativa pontual Simulação Um enfoque comportamental estatístico que aplica distribuições probabilísticas predeterminadas e valores aleatórios para estimar resultados incertos Dica Essas abordagens comportamentais podem parecer imprecisas para quem não as tenha usado Mas o uso repetido e uma revisão de análises anteriores aumentam a precisão atingida pelos usuários Fluxograma de uma simulação de valor presente líquido Simulação de VPL F I G U R A 101 Modelo matemático VPL Valor presente das entradas de caixa Valor presente das saídas de caixa Probabilidade Entradas de caixa Repetir Gerar número aleatório Probabilidade Saídas de caixa Probabilidade Valor presente líquido VPL Gerar número aleatório Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 397 Gitman12P3C10indd 397 Gitman12P3C10indd 397 30102009 122642 30102009 122642 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 102 Defina risco em termos das entradas de caixa de um projeto de orçamento de capital Como a determinação da entrada de caixa de breakeven pode ser usada para avaliar o risco do projeto 103 Descreva como cada uma das abordagens comportamentais a seguir pode ser usada para lidar com o risco do projeto a análise de cenários e b simulação OA 3 103 CONSIDERAÇÕES QUANTO AO RISCO INTERNACIONAL Embora as técnicas básicas de orçamento de capital sejam as mesmas para empresas multinacio nais e nacionais as que operam em diversos países enfrentam riscos específicos Dois tipos são espe cialmente importantes o risco cambial e o risco político O risco cambial reflete o perigo de que uma mudança inesperada na taxa de câmbio entre o dólar e a moeda de denominação dos fluxos de caixa do projeto reduza o valor de mercado desses fluxos O valor em dólares das entradas de caixa futuras poderá ser dramaticamente afetado se a moeda local depreciar em relação ao dólar No curto prazo é possível fazer hedge de fluxos de caixa específicos por meio de instrumentos financeiros como opções e futuros de moeda estrangeira O risco cambial de longo prazo pode ser minimizado financiando se o projeto no todo ou em parte em moeda local Risco cambial O perigo de que uma variação inesperada na taxa de câmbio entre o dólar e a moeda na qual os fluxos de caixa de um projeto são denominados reduza o valor de mercado desses fluxos de caixa o risco causado pela variação das taxas de câmbio entre duas moedas A maioria das decisões de orçamento de capital envolve algum grau de incerteza Por exemplo uma empresa enfren ta certo grau de incerteza em relação à demanda por um novo produto Um método para responder a essa incerteza é tirar a média das previsões mais alta e mais baixa de vendas Mas esse método é falho Produzir a demanda pos sível esperada média pode levar a uma produção muito acima ou muito abaixo da necessária nenhuma das quais é tão produtiva quanto o volume correto de produção Para lidar com a incerteza no processo de tomada de decisões algumas empresas usam o programa de simulação Monte Carlo para modelar os resultados possíveis Desenvolvido durante a Segunda Guerra Mundial por matemáticos que trabalhavam no projeto da bomba atômica o método Monte Carlo passou a ter aplicação generalizada com o advento do computador pessoal Esse programa de simulação gera de forma aleatória e repetida valores para variáveis incertas de maneira a simular um modelo A simulação então exige que os usuários desenvolvam estimativas mínima máxima e mais provável de custos juntamente com seus coeficien tes de correlação Uma vez derivados esses dados o progra ma Monte Carlo pode rodar em poucos segundos até milha res de simulações Um programa Monte Carlo normalmente constrói um histograma dos resultados chamado de mapa de frequência para cada previsão ou célula de resultado que o usuário deseja analisar O programa então fornece um percentual de certeza de que uma dada previsão fique dentro de uma amplitude especificada algo parecido com a previsão do tempo Também inclui uma função de otimização que per mite que o gestor de um projeto com restrições orçamentá rias descubra quais possíveis combinações de projetos resultam no maior lucro Um dos problemas do uso de um programa Monte Carlo está na dificuldade de estabelecer as amplitudes corretas para as variáveis de entrada e determinar os coeficientes de correlação entre elas Mas o esforço dedicado ao desenvol vimento de dados para o programa pode muitas vezes escla recer alguma incerteza a respeito de um projeto proposto Embora essa simulação não seja a solução preferida para problemas de orçamento de capital trata se de uma ferra menta adicional que empresas como ALCOA Motorola RJR Nabisco e Walt Disney usam para gerenciar o risco e tomar decisões de negócios e estratégicas mais embasadas Um programa de simulação Monte Carlo exige que o usuário construa em primeiro lugar um modelo em planilha Excel que capte as variáveis de entrada do projeto proposto Que questões e benefícios pode o usuário derivar desse pro cesso Na prática FOCO NA PRÁTICA Método Monte Carlo o objetivo da previsão é reduzir a incerteza 398 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 398 Gitman12P3C10indd 398 30102009 122643 30102009 122643 É muito mais difícil obter proteção contra o risco político Uma vez aceito um projeto no Exterior o governo estrangeiro pode bloquear a repatriação de lucros nacionalizar ativos da empresa ou inter ferir de alguma outra maneira nas operações A impossibilidade de gerenciar o risco político faz com que seja ainda mais importante para os administradores levar em conta o risco político antes de reali zar um investimento Isso pode ser feito por meio do ajuste das entradas de caixa esperadas para que levem em conta a probabilidade de interferência política ou da aplicação de taxas de desconto ajus tadas ao risco de que trataremos mais adiante neste capítulo nas fórmulas de orçamento de capital De modo geral é muito melhor ajustar subjetivamente os fluxos de caixa de cada projeto ao risco político do que usar um ajuste geral para todos os projetos Além dos riscos específicos com que se deparam as multinacionais há diversas outras questões que somente são relevantes para o orçamento de capital internacional Uma delas se refere à tributação Como somente os fluxos de caixa depois do imposto de renda têm relevância para o orçamento de capital os administradores financeiros devem avaliar com cuidado os impostos pagos a governos estrangeiros sobre lucros auferidos dentro de suas fronteiras Devem ainda avaliar o impacto do pagamento desses impostos sobre o passivo fiscal doméstico da matriz Outra questão específica dos orçamentos de capital internacionais refere se aos preços de trans ferência Grande parte do comércio internacional que envolve multinacionais nada mais é na verda de que a mera remessa de bens e serviços entre subsidiárias de uma mesma empresa localizadas em países diferentes A matriz tem portanto grande autonomia para determinar os preços de transferên cia aqueles que as subsidiárias cobram umas das outras por bens e serviços trocados entre si Seu uso generalizado no comércio internacional faz com que o orçamento de capital em multinacionais seja muito difícil a menos que os preços de transferência utilizados reflitam corretamente os custos e fluxos de caixa incrementais efetivos Por fim é comum as multinacionais abordarem os projetos internacionais de capital sob um ponto de vista estratégico e não uma perspectiva estritamente financeira Por exemplo uma multinacional pode sentir se compelida a investir em um país para garantir acesso continuado a ele ainda que o projeto em si não tenha valor presente líquido positivo Essa motivação foi importante para as indústrias automobilísticas japonesas que estabeleceram montadoras nos Estados Unidos no começo da década de 1980 Pela mesma razão o investimento norte americano na Europa aumentou nos anos que ante cederam a integração da Comunidade Europeia em 1992 Muitas vezes as multinacionais investem em unidades de produção no país de origem de grandes concorrentes para privá los de um mercado doméstico livre de competição Elas também podem sentir se inclinadas a investir em determinados setores ou países para atingir objetivos empresariais mais amplos como completar uma linha de pro dutos ou diversificar fontes de matéria prima mesmo que os fluxos de caixa do projeto não sejam suficientemente lucrativos Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 104 Explique sucintamente como os itens a seguir afetam as decisões de orçamento de capital das empresas multinacionais a risco cambial b risco político c legislações tributárias diferentes d preços de transferência e e ponto de vista estratégico em vez de estritamen te financeiro OA 4 104 TAXAS DE DESCONTO AJUSTADAS AO RISCO As abordagens para lidar com o risco apresentadas permitem ao administrador financeiro ter uma noção do risco do projeto Infelizmente não reconhecem explicitamente esse risco Agora ilustrare mos a técnica mais popular de ajuste ao risco que emprega o método de decisão pelo valor presente líquido VPL2 A regra de aceitar apenas os projetos com VPLs 0 continuará a se aplicar Um exame detido da equação básica do VPL a Equação 91 deve deixar claro que como o investimento inicial FC0 é conhecido com certeza o risco de um projeto está incorporado no valor presente de suas entradas de caixa 2 A TIR também poderia ter sido usada mas optamos pelo VPL por ser teoricamente preferível Preços de transferência Preços que as subsidiárias de uma multinacional cobram umas das outras por bens e serviços transacionados entre elas Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 399 Gitman12P3C10indd 399 Gitman12P3C10indd 399 30102009 122643 30102009 122643 n t 1 FCt 1 rt Há duas possibilidades de ajuste ao risco do valor presente das entradas de caixa 1 ajustar as próprias entradas de caixa FCt ou 2 ajustar a taxa de desconto r O primeiro é altamente subjetivo de modo que descreveremos aqui o processo mais usual de ajuste da taxa de desconto Além disso trataremos dos efeitos sobre a análise da carteira de projetos e de aspectos práticos da taxa de descon to ajustada ao risco Determinação das taxas de desconto ajustadas ao risco TDARs Uma abordagem comum ao ajuste ao risco envolve o uso de taxas de desconto ajustadas ao risco TDARs Essa abordagem usa a Equação 91 mas emprega uma taxa de desconto ajustada ao risco como indica a expressão a seguir3 VPL n t 1 FCt FC0 102 1 TDARt A taxa de desconto ajustada ao risco TDAR é a taxa de retorno que um determinado projeto precisa proporcionar para remunerar adequadamente os proprietários da empresa ou seja para manter ou aumentar o preço de sua ação Quanto maior o risco de um projeto maior a TDAR e por tanto menor o valor presente líquido de uma dada série de entradas de caixa EXEMPLO Talor Namtig está pensando em investir 1000 em uma de duas ações A ou B Ela pre tende manter a ação por exatamente cinco anos e espera que ambas paguem 80 em dividen dos anuais ao fim de cada ano Estima que ao fim do quinto ano a ação A possa ser vendida por 1200 líquidos e a B por 1500 líquidos Talor pesquisou ambas cuidadosamente e acha que enquanto a ação A é de risco médio a B é consideravelmente mais arriscada Suas pesqui sas indicam que ela deveria receber um retorno anual de 11 sobre uma ação de risco médio Como a B é mais arriscada exigirá um retorno de 14 Talor fez os cálculos a seguir para iden tificar o valor presente líquido ajustado ao risco VPL de cada uma das ações VPLA 80 FVPA115 anos 1200 FVP115 anos 1000 Usando uma calculadora financeira obtém se VPLA 100781 1000 781 VPLB 80 FVPA145 anos 1500 FVP145 anos 1000 Com uma calculadora financeira obtém VPLB 105370 1000 5370 Embora os cálculos de Talor indiquem ser aceitável investir em qualquer uma das duas ações VPLs 0 em termos ajustados ao risco ela deve investir na B por causa de seu maior VPL Como o raciocínio subjacente ao uso de TDARs está intimamente associado ao modelo de forma ção de preços de ativos CAPM desenvolvido no Capítulo 5 reveremos o CAPM e discutiremos seu uso na identificação de TDARs Revisão do CAPM No Capítulo 5 usamos o modelo de formação de preços de ativos CAPM para atrelar o risco relevante aos retornos de todos os ativos negociados em mercados eficientes No desenvolvimento do CAPM o risco total de um ativo foi definido como Risco total Risco não diversificável Risco diversificável 103 Para ativos negociados em um mercado eficiente o risco diversificável que resulta de eventos incontroláveis ou aleatórios pode ser eliminado por meio da diversificação O risco relevante é por 3 A abordagem pela taxa de desconto ajustada ao risco pode ser aplicada quando usamos tanto a taxa interna de retorno quanto o valor presente líquido Quando usada a TIR a taxa de desconto ajustada ao risco torna se a taxa de corte que deve ser superada pela TIR para que o projeto seja aceito Quando usado o VPL as entradas de caixa projetadas são simplesmente descontadas à taxa de desconto ajustada ao risco Taxa de desconto ajustada ao risco TDAR A taxa de retorno que deve ser obtida em um projeto para remunerar adequadamente os proprietários da empresa ou seja para manter ou elevar o preço da ação EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS 400 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 400 Gitman12P3C10indd 400 30102009 122644 30102009 122644 tanto o risco não diversificável aquele pelo qual são remunerados os proprietários dos ativos em questão Esse risco costuma ser medido pelo beta que é o índice do grau de movimento do retorno de um ativo em reação a uma variação no retorno de mercado Usando o beta bj para medir o risco relevante de qualquer ativo j o CAPM é rj RF bj rm RF 104 onde rj retorno requerido sobre o ativo j RF taxa de retorno livre de risco bj coeficiente beta do ativo j rm retorno sobre a carteira de ativos de mercado No Capítulo 5 demonstramos que o retorno requerido sobre qualquer ativo poderia ser determi nado substituindo se os valores de RF bj e rm no CAPM Equação 104 Qualquer título que promete rendimento além do retorno requerido seria aceitável e todos os que proporcionarem retorno inferior seriam rejeitados Uso do CAPM para determinar TDARs Se admitirmos por um momento que ativos reais como computadores ferramentas elétricas e máquinas especializadas sejam negociados em mercados eficientes o CAPM pode ser redefinido como indica a Equação 105 rprojeto j RF bprojeto j rm RF 105 A reta de mercado de títulos RMT ou SML a representação gráfica do CAPM da Equação 105 encontra se representada na Figura 102 Qualquer projeto com TIR superior à SML seria aceitá vel porque sua TIR superaria o retorno requerido rprojeto qualquer outro com TIR inferior a rprojeto seria rejeitado Em termos de VPL qualquer projeto que fique acima da SML teria VPL positivo e qualquer outro que fique abaixo da RM teria VPL negativo4 EXEMPLO A Figura 102 mostra dois projetos L e R O L tem um determinado beta bL e gera uma taxa interna de retorno TIRL O retorno requerido de um projeto com risco bL é rL Como L gera um retorno superior ao requerido TIRL rL ele é aceitável e terá VPL positivo quando suas entra das de caixa forem descontadas a seu retorno requerido rL O projeto R por outro lado gera 4 Como já vimos sempre que a TIR ficar acima do custo de capital ou do retorno requerido TIR r o VPL será positivo e sempre que ela for inferior ao custo de capital ou ao retorno requerido TIR r o VPL será negativo Como por definição a TIR é a taxa de desconto que faz com que o VPL seja igual a zero e TIR e VPL sempre coincidem em decisões de aceitação rejeição as relações observadas na Figura 102 decorrem logicamente CAPM e SML na tomada de decisões de orçamento de capital CAPM e SML F I G U R A 102 Taxa de retorno requerido TIRL rL rm rR TIRR RF R L Aceitação TIRprojeto rprojeto VPL 0 SML rprojeto RF bprojeto rm RF Rejeição TIRprojeto rprojeto VPL 0 bR bmercado 1 bL Risco do projeto bprojeto 0 Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 401 Gitman12P3C10indd 401 Gitman12P3C10indd 401 30102009 122644 30102009 122644 uma TIR inferior à requerida por seu risco bR TIRR rR Ele terá VPL negativo quando suas entradas de caixa forem descontadas ao retorno requerido rR e deveria ser rejeitado Aplicação de TDARs Como o CAPM baseia se na premissa de um mercado eficiente que não existe para ativos reais não financeiros das empresas como instalações e equipamentos ele não pode ser diretamente apli cado à tomada de decisões de orçamento de capital Os administradores financeiros portanto avaliam o risco total de um projeto e o utilizam para determinar a taxa de desconto ajustada ao risco TDAR que pode ser usada na Equação 102 para chegar ao VPL Para evitar danos a seu valor de mercado a empresa deve usar a taxa de desconto correta ao avaliar um projeto O quadro Foco na ética deste capítulo descreve exemplos reais de empresas que deixaram de reconhecer ou desconsideraram determinados riscos associados a suas operações e por consequência sofreram sanções monetárias Se uma empresa deixar de incorporar a seu processo de tomada de decisão todos os riscos relevantes poderá descontar as entradas de caixa de um projeto arriscado a uma taxa baixa demais e aceitar o projeto Seu preço de mercado poderá cair mais adian te à medida que os investidores percebam que o negócio ficou mais arriscado Da mesma forma se a empresa descontar as entradas de caixa de um projeto a uma taxa elevada demais rejeitará projetos aceitáveis Eventualmente seu preço de mercado cairá porque os investidores acreditarão que ela esteja sendo excessivamente conservadora e venderão suas ações empurrando para baixo o valor de mercado da empresa Não importa se sua empresa fabrica produtos químicos especializados ou de limpeza doméstica faz funilaria e pintura ou dispõe de produtos complexos como motores de avião os órgãos reguladores esperam que ela responda pelo efeito de suas operações sobre o meio ambiente a saúde do consumidor e a segurança dos funcionários Atualmente as empresas não só precisam encontrar maneiras de rastrear seus produtos e acompanhar as espe cificações ambientais e de exposição associadas a regras específicas como também gerenciar seus processos de fabricação para garantir a conformidade de suas instalações de armazenagem e distribuição equipamentos pessoal processos e produtos Isso vai muito além de testar produ tos acabados quanto a especificações regulamentares As empresas precisam gerenciar o nível das emissões e dos dejetos criados em todo o ciclo de vida de seus produtos e instalações da PD até a remessa aos clientes e cada vez mais até o descarte A Agência de Proteção Ambiental dos Estados Unidos EPA Environmental Protection Agency tem autoridade para impor multas pesadas a empresas que infrinjam regras ambientais Em maio de 2007 a EPA anunciou que havia negociado um acordo com a Kerr McGee após descobrir descumprimentos à Lei do Ar Limpo em diversas das estações de compressão de gás natural da empresa na região de Vernal Estado de Utah O acordo exigiu o pagamento de uma multa de 200000 e investimentos de mais 250000 em proje tos ambientais em benefício da região onde ocorreram as infrações Além disso a Kerr McGee anunciou que gastaria mais 18 milhões em controles de poluição que reduziriam as emissões danosas e manteriam o gás natural nas insta lações de produção A EPA também anunciou uma multa de 29 milhões contra a Total Petrochemical USA Inc sob a alegação de infrações à Lei do Ar Limpo Segundo Granta Nakayama administrador adjunto de Aplicação e Garantia de Atendimento da EPA atualmente 86 refinarias em 25 estados do país concordaram em lidar com questões ambien tais e gastar mais de 45 bilhões em novas tecnologias de controle da poluição As empresas que divulgam espontaneamente violações de regras ambientais federais são multadas mas a penali dade é menor do que se a EPA descobrir os problemas antes da autodenúncia Em 9 de maio de 2007 esse órgão anun ciou que a Kmart pagaria uma multa de 102422 para quitar infrações autodenunciadas às regras de água limpa dejetos perigosos e planejamento e preparo para emergências Se a agência tivesse identificado essas infrações em uma inspeção a empresa enfrentaria uma multa de mais de 16 milhão Ainda que seja economicamente doloroso quando se trata de reconhecer infrações ambientais a honestidade é a melhor política Enumere alguns fatores a serem considerados ao priorizar e orçar iniciativas de atendimento à legislação ambiental Na prática FOCO NA ÉTICA Cumprimento da legislação ambiental a honestidade é a melhor política 402 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 402 Gitman12P3C10indd 402 30102009 122644 30102009 122644 Infelizmente não existe um mecanismo formal que associe o risco total do projeto ao nível de retorno requerido Por isso a maioria das empresas determina a TDAR de forma subjetiva ajus tando seu retorno requerido O ajuste pode ser para mais ou para menos dependendo de ser o risco do pro jeto maior ou menor respectivamente do que o risco médio da empresa Essa abordagem à moda do CAPM fornece uma estimativa aproximada do risco e do retorno requerido do projeto pois a medida de risco do projeto e a relação entre risco e retorno requerido são estimativas EXEMPLO A Bennett Company deseja usar a abordagem da taxa de desconto ajustada ao risco para determinar segundo o VPL se deve implementar o projeto A ou o B Além dos dados apresen tados na parte A da Tabela 101 a administração da empresa depois de análise aprofundada atribuiu subjetivamente índices de risco de 16 ao projeto A e de 10 ao B O índice de risco nada mais é que uma escala numérica usada para classificar o risco do projeto índices maiores são atribuídos a projetos de maior risco e vice versa A relação ao estilo do CAPM usada pela empresa para associar risco medido pelo índice de risco a retorno requerido TDAR é mostra da na tabela a seguir A administração desenvolveu essa ligação após analisar o CAPM e as relações de risco retorno de projetos que avaliaram e implementaram em anos anteriores Índice de risco Retorno requerido TDAR 00 6 Taxa livre de risco RF 02 7 04 8 06 9 08 10 Projeto B 10 11 12 12 14 13 Projeto A 16 14 18 16 20 18 Como o projeto A é mais arriscado do que o B sua TDAR de 14 é maior do que o de 11 do B O valor presente líquido de cada projeto calculado pela TDAR é identificado como mos tram as linhas de tempo da Figura 103 Os resultados mostram claramente que o projeto B é preferível pois seu VPL ajustado ao risco de 9798 é maior do que o de 6063 do A Como refletem os VPLs da parte B da Tabela 101 se as taxas de desconto não fossem ajustadas ao risco o projeto A teria sido considerado preferível ao B Uso da calculadora Mais uma vez podemos usar a função NVP pré programada da cal culadora financeira para simplificar o cálculo do NVP Os comandos para o projeto A a anui dade costumam ser os mostrados à esquerda Os do projeto B a série mista também são mostrados à esquerda Os NVPs calculados para os projetos A e B de 6063 e 9798 respecti vamente condizem com os constantes da Figura 103 Uso da planilha A análise de projetos por meio de taxas de desconto ajustadas ao risco TDARs também pode ser realizada como mostra a planilha Excel a seguir A B C D 1 ANÁLISE DE PROJETOS USANDO TAXAS DE DESCONTO AJUSTADAS AO RISCO 2 Ano Entrada de caixa Valor presente Fórmulas para os valores calculados na coluna C 3 Projeto A 4 15 14000 48063 PVC75B40 5 Investimento inicial 42000 Projeto A Dado Função 42000 CF0 14000 CF1 5 N 14 I NPV Solução 606313 Projeto B Dado Função 45000 CF0 28000 CF1 12000 CF2 10000 CF3 3 N 11 I NPV Solução 979843 Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 403 Gitman12P3C10indd 403 Gitman12P3C10indd 403 30102009 122645 30102009 122645 rada como uma carteira de ativos será igualmente importante que a ela mantenha uma carteira diver sificada de ativos Parece lógico que ao manter uma carteira diversificada a empresa poderia reduzir a variabi lidade de seus fluxos de caixa Ao combinar dois projetos com entradas de caixa negativamente correlacio nadas entre si ela poderia reduzir a variabilidade da entrada de caixa combinada e portanto o risco As empresas são recompensadas quando diversificam o risco dessa maneira Em caso positivo seu valor poderia ser ampliado por meio da diversificação para outras áreas de atividade Surpreendentemente o valor da ação de empresas negociadas publicamente em mercados eficientes não costuma ser afetado pela diversificação Ou seja a diversificação não costuma ser recompensada e portanto normalmente não é necessária Por que as empresas não são recompensadas pela diversificação Porque os próprios investidores podem diversificar ao manter títulos de diversas empresas não precisam que a empresa faça isso por eles e além disso são capazes de diversificar com maior agilidade podem realizar transações mais facilmente e a um custo menor devido à disponibilidade de informações e mecanismos de negociação É claro que se a empresa adquirir uma nova linha de atividade e seus fluxos de caixa tenderem a reagir melhor a mudanças das condições da economia ou seja a um maior risco não diversificável é de se esperar maiores retornos Se pelo maior risco a empresa obtiver um retorno além do requeri do TIR r seu valor poderia aumentar Além disso poderiam resultar outros benefícios como aumento do caixa maior capacidade de endividamento disponibilidade garantida de matérias primas e outros e com isso justificar a diversificação independentemente da presença ou não de qualquer impacto imediato sobre o fluxo de caixa Embora um enfoque estritamente teórico sustente o uso de técnicas que empreguem o enfoque do CAPM a presença de imperfeições faz com que o mercado de ativos reais seja ineficiente A ineficiên cia relativa desse mercado juntamente com dificuldades associadas à mensuração do risco não diver sificável do projeto e de sua relação com o retorno tende a favorecer o uso do risco total na avaliação de orçamentos de projetos de capital Assim o uso do risco total para aproximar o risco relevante é generalizado e tende a ser atraente na prática TDARs na prática Por mais atraente que seja o risco total as TDARs são muito usadas na prática Sua popularidade decorre de dois fatores 1 condizem com a preferência geral dos tomadores de decisões financeiras por taxas de retorno5 e 2 são facilmente estimadas e aplicadas O primeiro motivo é evidentemente uma questão pessoal mas o segundo baseia se na facilidade de cálculo e nos procedimentos já bem desenvolvidos aplicados ao uso dessa taxa Na prática as empresas frequentemente estabelecem diversas classes de risco e atribuem uma TDAR a cada uma Assim como ocorre com a relação risco retorno no CAPM anteriormente descrita a administração desenvolve as categorias de risco e as TDARs com base tanto no CAPM quanto nos comportamentos de risco e retorno de projetos anteriores Cada novo projeto é classificado subjetiva mente na classes de risco apropriada e a TDAR correspondente é usada em sua avaliação Isso às vezes se dá independentemente em cada divisão caso em que cada uma terá seu próprio conjunto de clas ses de risco e TDAR como os da Bennett Company mostrados na Tabela 103 O uso do custo de capital divisional e de classes de risco correspondentes permite que uma grande empresa com muitas divisões incorpore os diferentes níveis de risco divisional em seus processos de orçamento de capital e ainda assim reconheça a diferença entre os riscos de projetos específicos EXEMPLO Suponhamos que a administração da Bennett Company tenha decidido usar categorias de risco para analisar projetos e por isso colocou cada projeto em uma dentre quatro categorias de risco de acordo com o risco percebido de cada um As classes vão de I para os projetos de menor risco a IV para os de risco mais elevado Há associada a cada categoria uma TDAR apro priada ao nível de risco dos projetos a que se aplica como vemos na Tabela 103 A Bennett 5 Lembre se de que embora o VPL seja a técnica de avaliação teoricamente preferível a TIR é mais popular na prática empresarial por causa da preferência generalizada dos profissionais de negócios por taxas de retorno em vez de retornos em termos monetários A popularidade das TDARs condiz portanto com a preferência pela TIR em relação ao VPL Dica O uso de classes de risco condiz com o conceito de que investidores avessos ao risco exigem maior retorno para assumir maiores riscos Para aumentar a riqueza dos acionistas e assim justificar a aceitação os projetos de risco precisam oferecer retornos maiores Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 405 Gitman12P3C10indd 405 Gitman12P3C10indd 405 30102009 122645 30102009 122645 classifica como projetos de menor risco aqueles que envolvem atividades rotineiras de reposição ou renovação os de risco mais elevado envolvem expansão às vezes para atividades novas ou pouco conhecidas O administrador financeiro da Bennett classificou o projeto A na categoria III e o B na II Os fluxos de caixa do projeto A seriam avaliados com uma TDAR de 14 e os do B com uma TDAR de 106 Na Figura 103 o VPL de A a 14 foi calculado como sendo de 6063 e o de B a 10 é de 10924 como mostra a Tabela 101 Evidentemente com TDARs baseadas nas categorias de risco o projeto B é preferível ao A Como já vimos esse resultado contradiz as preferências indicadas na Tabela 101 onde não foram levados em consideração os diferentes riscos dos pro jetos A e B Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 105 Descreva os procedimentos básicos envolvidos no uso de taxas de desconto ajustadas ao risco TDARs Como esse enfoque relaciona se com o modelo de formação de preços de ativos CAPM 106 Explique por que uma empresa cuja ação seja ativamente negociada nos mercados de títulos não precisa preocupar se com a diversificação Apesar disso como geralmente se mede o risco de projetos de orçamento de capital Por quê 107 Como são frequentemente usadas as categorias de risco para aplicação de TDARs OA 5 OA 6 105 REFINAMENTOS DO ORÇAMENTO DE CAPITAL Muitas vezes é necessário refinar a análise de projetos de capital para acomodar situações especiais Esses ajustes permitem relaxar algumas das premissas simplificadoras anteriormente adotadas Três áreas em que comumente se necessita de formas especiais de análise são 1 comparação de projetos mutuamente excludentes com durações diferentes 2 reconhecimento de opções reais e 3 raciona mento de capital causado por uma restrição orçamentária inflexível 6 Observe que a TDAR de 10 do projeto B baseada nas categorias de risco da Tabela 103 diverge da de 11 usada para o mesmo projeto no exemplo anterior Essa diferença pode ser atribuída à natureza menos precisa das categorias de risco Classes de risco Descrição Taxa de desconto ajustada ao risco TDAR I Risco abaixo da média projetos com baixo risco Costumam envolver reposição rotineira sem modificações de atividades existentes 8 II Risco médio projetos semelhantes aos atualmente implementados Costumam envolver reposição ou renovação de atividades existentes 10a III Risco acima da média projetos com risco superior ao normal mas não excessivo Costumam envolver expansão de atividades existentes ou assemelhadas 14 IV Risco máximo projetos com risco muito elevado Costumam envolver expansão para atividades novas ou pouco conhecidas 20 a Esta TDAR é na verdade o custo de capital da empresa a ser discutido em detalhes no Capítulo 11 Representa o retorno requerido pela empresa sobre sua carteira de projetos existente que se admite inalterada pela aceitação de um projeto de risco médio Classes de risco e TDARs da Bennett Company T A B E L A 103 406 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 406 Gitman12P3C10indd 406 30102009 122646 30102009 122646 Comparação de projetos com durações diferentes O administrador financeiro vê se frequentemente forçado a escolher o melhor dentre um grupo de projetos de durações desiguais Se eles forem independentes sua duração não será tão relevante assim Mas quando projetos de vidas úteis diferentes são mutuamente excludentes o impacto das diversas durações deve ser levado em consideração pois os projetos não geram benefícios ao longo de períodos comparáveis Isso é especialmente importante quando se necessita de um serviço conti nuado do projeto em análise A discussão a seguir supõe que os projetos mutuamente excludentes e de durações diferentes em análise estejam em andamento Se não estivessem seria escolhido o proje to de VPL mais alto O problema Demonstraremos com um exemplo simples o problema básico da não comparabilidade causada pela necessidade de escolher o melhor dentre um grupo de projetos mutuamente excludentes com diferentes vidas úteis EXEMPLO A AT Company uma empresa regional de TV a cabo está avaliando os projetos X e Y Os fluxos de caixa relevantes de cada projeto constam da tabela a seguir O custo de capital aplicá vel para avaliar os dois projetos de risco equivalente é de 10 Projeto X Projeto Y Investimento inicial 70000 85000 Ano Entradas de caixa anuais 1 28000 35000 2 33000 30000 3 38000 25000 4 20000 5 15000 6 10000 Uso da calculadora Com a função pré programada de NPV de uma calculadora financeira usamos os comandos à esquerda para os projetos X e Y para encontrar os respectivos NPVs de 1127724 e 1901327 Uso da planilha O valor presente líquido de dois projetos com durações diferentes também pode ser comparado como mostra a planilha Excel a seguir A B C 1 COMPARAÇÃO DOS VALORES PRESENTES LÍQUIDOS DE DOIS PROJETOS COM DURAÇÕES DIFERENTES 2 Custo de capital 10 3 Fluxos de caixa no final do ano 4 Ano Projeto X Projeto Y 5 0 70000 85000 6 1 28000 35000 7 2 33000 30000 8 3 38000 25000 9 4 20000 10 5 15000 11 6 10000 Projeto X Dado Função 70000 CF0 28000 CF1 33000 CF2 38000 CF3 10 I NPV Solução 1127724 Projeto Y Dado Função 85000 CF0 35000 CF1 30000 CF2 25000 CF3 20000 CF4 15000 CF5 10000 CF6 10 I NPV Solução 1901327 Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 407 Gitman12P3C10indd 407 Gitman12P3C10indd 407 30102009 122646 30102009 122646 12 VPL 1127724 1901327 13 Projeto escolhido Projeto Y O conteúdo da célula B12 é VPLC 2B6B11B5 Copiar o conteúdo da célula B12 para a célula C12 O conteúdo da célula C13 is IFB12C12B4C4 Uso de tabelas O valor presente líquido de cada projeto ao custo de capital de 10 é cal culado por meio da identificação do valor presente de cada entrada de caixa da soma desses valores e da subtração do investimento inicial da soma dos valores presentes VPLX 28000 0909 33000 0826 38000 0751 70000 25452 27258 28538 70000 81248 70000 11248 VPL Y 35000 0909 30000 0826 25000 0751 20000 0683 15000 0621 10000 0564 85000 31815 24780 18775 13660 9315 5640 85000 103985 85000 18985 O VPL do projeto X é de 11248 o do Y é de 18985 Ignoradas as diferenças de prazo dos projetos podemos ver que ambos são aceitáveis têm VPLs maiores do que zero e que o Y é preferível ao X Se os projetos fossem independentes e apenas um pudesse ser aceito o Y com seu maior VPL seria preferido Se eles fossem mutuamente excludentes suas diferentes durações teriam que ser levadas em consideração O projeto Y fornece três anos de serviço a mais do que o X A análise do exemplo acima estará incompleta se os projetos forem mutuamente excludentes o que será a premissa adotada durante o restante desta exposição Para comparar de maneira correta esses projetos mutuamente excludentes e de vidas diferentes a análise precisa considerar essa diferen ça usar simplesmente o VPL para escolher o melhor projeto poderia levar a uma decisão incorreta Embora haja diversas abordagens que permitem lidar com durações diferentes aqui apresentamos a técnica mais eficiente o enfoque pelo valor presente líquido anualizado VPLA Enfoque do valor presente líquido anualizado VPLA O enfoque do valor presente líquido anualizado VPLA7 converte o valor presente líquido de projetos mutuamente excludentes de vidas diferentes em um valor anual equivalente em termos de VPL que pode ser usado para escolher o melhor projeto8 Essa abordagem baseada no valor presente líqui do pode ser aplicada a projetos mutuamente excludentes de vidas diferentes nas seguintes etapas Etapa 1 Calcular o valor presente líquido de cada projeto j VPLj ao longo de sua vida nj usando o custo de capital apropriado r Etapa 2 Dividir o valor presente líquido de cada projeto com VPL positivo pelo fator de juros e valor presente de uma anuidade ao custo de capital e com a duração do projeto para chegar ao valor presente líquido anualizado de cada projeto j VPLAj como se vê a seguir VPLAj VPLj 106 FVPArn Etapa 3 Selecionar o projeto de maior VPLA 7 Esta abordagem é também conhecida como anuidade anual equivalente EAA equivalent annual annuity ou custo anual equi valente O termo valor presente líquido anualizado VPLA é aqui empregado por causa da clareza da descrição que fornece 8 A teoria que sustenta esta e outras abordagens à comparação de projetos com durações diferentes supõe que cada projeto possa ser futuramente substituído ao mesmo investimento inicial e que cada um forneça as mesmas entradas de caixa futuras esperadas Embora mudanças da tecnologia e da inflação afetem o investimento inicial e as entradas de caixa esperadas não dar atenção específica a isso não diminui a utilidade da técnica Enfoque do valor presente líquido anualizado VPLA Um enfoque de avaliação de projetos com períodos de duração diferentes que converte o valor presente líquido de projetos mutuamente excludentes e com vidas diferentes em um montante anual equivalente em termos de VPL 408 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 408 Gitman12P3C10indd 408 30102009 122647 30102009 122647 EXEMPLO Usando os dados da AT Company apresentados anteriormente para seus projetos X e Y podemos aplicar a abordagem em três etapas pelo VPLA da seguinte maneira Etapa 1 Os valores presentes líquidos dos projetos X e Y descontados a 10 como calculamos no exemplo anterior para uma só compra de cada ativo são VPLX 1127724 valor na tabela 11248 VPL Y 1901327 valor na tabela 18985 Etapa 2 Uso da calculadora Os comandos necessários para encontrar o VPLA em uma calculadora financeira são idênticos aos demonstrados no Capítulo 4 para os pagamentos anuais de um empréstimo parcelado Os comandos são os mostrados à esquerda para os projetos X e Y Os VPLAs resultantes para os projetos são de 453474 e 436559 respectivamente Uso da planilha O valor presente líquido anualizado de dois projetos com durações dife rentes também pode ser comparado como mostra a planilha Excel a seguir A B C 1 COMPARAÇÃO DOS VALORES PRESENTES LÍQUIDOS ANUALIZADOS DE DOIS PROJETOS COM DURAÇÕES DIFERENTES 2 Custo de capital 10 3 Fluxos de caixa ao final do ano 4 Ano Projeto X Projeto Y 5 0 70000 85000 6 1 28000 35000 7 2 33000 30000 8 3 38000 25000 9 4 20000 10 5 15000 11 6 10000 12 VPL 1127724 1901327 13 VPLA 453474 436559 14 Projeto escolhido Projeto X O conteúdo da célula B12 é VPLC 2B6B11B5 Copiar o conteúdo da célula B12 para a célula C12 O conteúdo da célula B13 é B12PVC231 O conteúdo da célula C13 é C12PVC261 O conteúdo da célula C14 é IFB13C13B4C4 Uso de tabelas Calcular o valor presente líquido anualizado de cada projeto aplicando aos VPLs a Equação 106 VPLAX 11248 11248 4523 FVPA103 anos 2487 VPLA Y 18985 18985 4359 FVPA106 anos 4355 Etapa 3 Analisando os VPLAs calculados na Etapa 2 vemos que o projeto X seria prefe rível ao Y Dado que X e Y são mutuamente excludentes X seria o recomendado porque pro porciona o maior valor presente líquido anualizado Projeto X Dado Função 1127724 PV 3 N 10 I CPT PMT Solução 453474 Projeto Y Dado Função 1901327 PV 6 N 10 I CPT PMT Solução 436559 Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 409 Gitman12P3C10indd 409 Gitman12P3C10indd 409 30102009 122647 30102009 122647 EXEMPLO Wayne Stone está tentando escolher entre dois carros novos o X e o Y O custo líquido do X é de 53000 enquanto o do Y 31000 Devido ao maior custo se comprar o X ficará cinco anos com ele se for o Y três anos Ao fim desses períodos ele estima que poderia vender X por 22000 e Y por 15000 Estima também que o valor monetário líquido ao final do ano do benefício anual do carro X seja de 16000 e o do Y 12000 Wayne considera ambos igual mente arriscados e de risco médio de modo que requer deles retorno anual de 10 Usando essas estimativas deseja escolher aquele que seja superior em termos puramente financeiros Para tanto calcula o valor presente líquido anualizado VPLA de cada veículo como se vê a seguir VPLX 16000 FVPA105 anos 22000 FVP105 anos 53000 Usando uma calculadora financeira obtém se VPLX 74313 53000 21313 VPLAX VPLXFVPA105 anos 21313FVPA105 anos Usando uma calculadora financeira obtém VPLAX 5622 VPL Y 12000 FVPA103 anos 15000 FVP103 anos 36000 Usando uma calculadora financeira obtém se VPL Y 41112 31000 10112 VPLA Y VPL YFVPA103 anos 10112FVPA103 anos Usando uma calculadora financeira obtém se VPLAY 4066 Como o VPLA do carro X de 5622 é maior que o do Y de 4066 Wayne escolherá X o mais caro com o qual pretende ficar cinco anos Reconhecimento da existência de opções reais Os procedimentos descritos nos capítulos 8 e 9 e até este ponto do Capítulo 10 sugerem que para tomar decisões de orçamento de capital devemos 1 estimar os fluxos de caixa relevantes 2 aplicar uma técnica de decisão apropriada como o VPL ou a TIR a esses fluxos de caixa e 3 reconhecer o risco do projeto e ajustar a decisão técnica a ele Embora se acredite que esse tradicional procedimento renda boas decisões recentemente surgiu uma abordagem mais estratégica a essas decisões Esse enfoque moderno considera quaisquer opções reais oportunidades implícitas em projetos de capital investimentos em ativos reais não financei ros que permitem aos administradores alterar os fluxos de caixa e seus riscos de maneira a afetar a aceitabilidade VPL do projeto Como essas oportunidades são mais prováveis em e tendem a ser mais importantes para orçamentos de grandes projetos estratégicos de capital são às vezes cha madas de opções estratégicas A Tabela 104 descreve sucintamente alguns tipos mais comuns de opções reais as de abando no flexibilidade crescimento e cronograma timing Deve ficar claro a partir das descrições que cada um deles poderia estar embutido em uma decisão de orçamento de capital e que reconhecê las de modo explícito provavelmente altera o fluxo de caixa e o risco de um projeto mudando seu VPL Ao reconhecer explicitamente essas opções na tomada de decisões de orçamento de capital os administradores podem tomar decisões melhores e mais estratégicas que levem em consideração com antecipação o impacto econômico de determinados atos contingenciais sobre o fluxo de caixa e o risco do projeto O reconhecimento explícito das opções reais implícitas em orçamento de capital fará com que o VPL estratégico do projeto divirja do VPL tradicional tal como dado pela Equação 107 VPLestratégico VPLtradicional Valor das opções reais 107 A aplicação dessa igualdade encontra se ilustrada no exemplo a seguir EXEMPLO Suponha que uma análise estratégica dos projetos A e B da Bennett Company ver fluxos de caixa e VPLs na Tabela 101 não encontre opções reais implícitas no A e identifique duas no B As duas opções reais do B são 1 o projeto teria durante os dois primeiros anos algum tempo inativo que resultaria em capacidade ociosa de produção que poderia ser usada para fabricar sob EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Opções reais Oportunidades inerentes a projetos de investimento que possibilitam aos administradores alterar seus fluxos de caixa e risco de um modo que afete a viabilidade VPL do projeto Também chamadas opções estratégicas 410 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 410 Gitman12P3C10indd 410 30102009 122648 30102009 122648 contrato por outra empresa e 2 o sistema computadorizado de controle do projeto poderia com algumas modificações controlar duas outras máquinas reduzindo o custo de mão de obra sem afetar a operação do novo projeto A administração da Bennett estimou o VPL da fabricação sob contrato nos dois anos após a implementação do projeto B em 1500 e o VPL do controle compartilhado em 2000 A administração acreditava que haveria 60 de chance de exercício da opção de fabricação ter ceirizada e apenas 30 de chance de que a opção de compartilhamento do controle computa dorizado fosse exercida O valor combinado das duas opções reais seria a soma de seus valores esperados Valor das opções reais do projeto B 060 1500 030 2000 900 600 1500 Substituindo o valor de 1500 das opções reais juntamente com o VPL tradicional de 10924 do projeto B Tabela 101 na Equação 107 obtemos seu VPL estratégico VPLestratégico 10924 1500 12424 O projeto B da Bennett Company tem portanto VPL estratégico de 12424 acima do VPL tradicional e agora supera o VPL do A de 11071 Evidentemente o reconhecimento das opções reais do B melhorou seu VPL de 10924 para 12424 e fez com que se tornasse preferível ao A VPL de 12424 de B VPL de 11071 de A que não traz opções reais implícitas É importante perceber que o reconhecimento de opções reais atraentes ao determinar o VPL poderia fazer com que um projeto que do contrário seria inaceitável VPLtradicional 0 passasse a sê lo VPLestratégico 0 Deixar de reconhecer o valor das opções reais pode portanto fazer com que a administração rejeite projetos que são aceitáveis Embora isso exija mais pensamento estratégico e maior análise é importante que o administrador financeiro identifique e incorpore as opções reais ao processo de VPL Os procedimentos para fazer isso com eficiência estão surgindo e o uso do VPL estratégico que incorpora as opções reais deve tornar se mais habitual no futuro Tipo de opção Descrição Opção de abandono A opção de abandonar ou encerrar um projeto antes do fim de sua vida planejada Esta opção permite que a administração evite ou minimize prejuízos com projetos malsucedidos Reconhecer explicitamente a opção de abandono ao avaliar um projeto muitas vezes aumenta seu VPL Opção de flexibilidade A opção de incorporar flexibilidade às operações da empresa sobretudo a produção Normalmente inclui a oportunidade de conceber o processo produtivo de maneira a aceitar diferentes insumos usar tecnologia de produção flexível para criar diferentes produtos por meio da reconfiguração de instalações e equipamentos e comprar e reter excesso de capacidade em setores intensivos em capital sujeitos a grandes oscilações de demanda por produtos e demorada construção de nova capacidade a partir do zero Reconhecer opções deste tipo implícitas em um investimento de capital deve aumentar o VPL do projeto Opção de crescimento A opção de desenvolver projetos sequenciais ampliar mercados expandir ou reequipar instalações e assim por diante quando isso não seria possível sem a implementação do projeto em análise Se um projeto tiver potencial mensurável para abrir novas portas se bem sucedido o reconhecimento dos fluxos de caixa dessas oportunidades deverá ser incluído no processo decisório inicial As oportunidades de crescimento implícitas em um projeto muitas vezes aumentam o VPL do projeto ao qual estão associadas Opção de cronograma timing A opção de determinar quando serão praticadas determinadas iniciativas referentes a um dado projeto Essa opção reconhece a oportunidade da empresa de adiar a aceitação de um projeto por um ou mais períodos acelerar ou reduzir a velocidade do processo de implementação em função de novas informações ou suspender temporariamente um projeto por causa de mudanças do mercado ou da competição Como no caso dos demais tipos de opção reconhecer explicitamente as oportunidades de cronograma pode aumentar o VPL de um projeto Principais tipos de opções reais T A B E L A 104 Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 411 Gitman12P3C10indd 411 Gitman12P3C10indd 411 30102009 122648 30102009 122648 Racionamento de capital As empresas frequentemente operam sob condições de racionamento de capital têm mais projetos independentes aceitáveis do que podem financiar Em tese esse racionamento não deve ria existir Todos os projetos com VPLs positivos ou TIRs custo de capital deveriam ser aceitos Na prática contudo a maioria das empresas opera sob condições de racionamento de capital De modo geral elas procuram destacar e escolher os projetos mais aceitáveis no que se refere a um orçamento de capital estabelecido pela administração Pesquisas demonstram que a administração estabelece restrições internas a investimentos de capital para evitar o que considera um nível excessivo de novo financiamento sobretudo aquele com dívida Embora deixar de financiar todos os projetos independentes aceitáveis não seja teoricamente condizente com o objetivo de maxi mizar a riqueza dos proprietários discutiremos aqui os procedimentos de racionamento de capital já que são muito usados na prática O objetivo do racionamento de capital é selecionar o grupo de projetos que fornece o maior valor presente líquido total e não exige mais dinheiro do que consta do orçamento Como pré requisito o melhor dentre qualquer grupo de projetos mutuamente excludentes deve ser escolhi do e colocado no grupo de projetos independentes Discutiremos aqui duas abordagens básicas à seleção de projetos sob condições de racionamento de capital Enfoque pela taxa interna de retorno O enfoque pela taxa interna de retorno consiste em representar graficamente as TIRs dos projetos por ordem descendente em relação ao investimento total em dólares Esse gráfico que discutiremos em detalhes no Capítulo 11 é chamado de escala de oportunidades de investimento EOI Traçando a linha do custo de capital e impondo uma restrição orçamentária o administrador financeiro pode determinar o grupo de projetos aceitáveis O problema dessa técnica está em não garantir o retorno monetário máximo Fornece apenas uma solução satisfatória a problemas de racionamento de capital EXEMPLO A Tate Company uma empresa em crescimento acelerado que produz artigos plásticos depara se com seis projetos que concorrem por um orçamento fixo de 250000 O investimen to inicial e a TIR de cada projeto são Projeto Investimento inicial TIR A 80000 12 B 70000 20 C 100000 16 D 40000 8 E 60000 15 F 110000 11 O custo de capital da empresa é de 10 A Figura 104 apresenta a EOI resultante da clas sificação dos seis projetos por ordem decrescente de TIRs Segundo a escala apenas os projetos B C e E devem ser aceitos Juntos absorverão 230000 dos 250000 orçados Os A e F são aceitáveis nas não podem ser escolhidos devido à restrição orçamentária O D não deve ser considerado sua TIR é inferior ao custo de capital de 10 da empresa A deficiência dessa abordagem é não haver garantia de que a aceitação dos projetos B C e E maximizará o retorno total em valor monetário e portanto a riqueza dos proprietários Enfoque pelo valor presente líquido O enfoque pelo valor presente líquido baseia se no uso de valores presentes para determinar o grupo de projetos capazes de maximizar a riqueza dos proprietários É implementado por meio da classificação deles com base na TIR seguida da avaliação do valor presente dos benefícios proporcio nados por cada um em potencial para determinar a combinação de projetos com mais elevado valor presente total Isso equivale a maximizar o valor presente líquido uma vez que todo o orçamento é encarado como investimento inicial total Qualquer parte do orçamento que não venha a ser utilizada Dica Visto que todos na empresa sabem que os fundos de longo prazo são racionados e disputam uma fatia deles há uma competição intensa por esses recursos Essa competição aumenta a necessidade de que a empresa seja objetiva e proficiente em suas análises Saber como usar as técnicas discutidas neste capítulo para justificar as suas necessidades ajudará a garantir o acesso a parte dos fundos de longo prazo disponíveis Enfoque pela taxa interna de retorno Um enfoque à situação de racionamento de capital que envolve a construção de gráficos das TIRs dos projetos em ordem decrescente em função do investimento total para determinar o grupo de projetos aceitáveis Escala de oportunidades de investimento EOI Um ordenamento das possibilidades de investimento desde as melhores até as piores O gráfico que apresenta as TIRs dos projetos em ordem decrescente em relação ao valor total do investimento Enfoque pelo valor presente líquido Um enfoque a problemas de racionamento de capital baseado no uso de valores presentes para determinar o grupo de projetos que maximizará a riqueza dos proprietários 412 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 412 Gitman12P3C10indd 412 30102009 122648 30102009 122648 Escala de oportunidades de investimento EOI para os projetos da Tate Company Escala de oportunidades de investimento F I G U R A 104 0 100 200 250 300 400 500 230 Investimento total mil 20 B C E A F D 10 TIR Restrição orçamentária Custo de capital EOI deixa de aumentar o valor da empresa Na melhor das hipóteses o valor não utilizado pode ser inves tido em títulos negociáveis ou devolvido aos proprietários sob a forma de dividendos em dinheiro Em qualquer dos casos a riqueza dos proprietários provavelmente não aumentará EXEMPLO Os projetos descritos no exemplo anterior estão classificados com base nas TIRs apresentadas na Tabela 105 O valor presente das entradas de caixa associadas aos projetos também consta da tabela Os projetos B C e E que juntos requerem 230000 resultam em um valor presen te de 336000 Entretanto se forem implementados os B C e A o orçamento total será de 250000 e o valor presente das entradas de caixa 357000 Esse valor é maior do que o retorno esperado resultante da seleção de projetos com base em suas TIRs É preferível imple mentar B C e A porque maximizam o valor presente a partir do orçamento disponível O obje tivo da empresa é usar o orçamento de maneira a gerar o maior valor presente das entradas de caixa Supondo que qualquer parcela não utilizada do orçamento não perca nem ganhe dinheiro o VPL total dos projetos B C e E seria de 106000 336000 230000 ao passo que o dos B C e A 107000 357000 250000 Logo a seleção dos projetos B C e A maximizará o VPL Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 108 Explique por que não basta uma simples comparação dos VPLs de projetos mutuamente excludentes com vidas úteis diferentes e que estejam em andamento Descreva o enfoque do Projeto Investimento inicial TIR Valor presente das entradas de caixa a 10 B 70000 20 112000 C 100000 16 145000 E 60000 15 79000 A 80000 12 100000 F 110000 11 126500 Ponto de corte TIR 10 D 40000 8 36000 Classificação dos projetos da Tate Company T A B E L A 105 Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 413 Gitman12P3C10indd 413 Gitman12P3C10indd 413 30102009 122649 30102009 122649 valor presente líquido anualizado VPLA para comparar projetos mutuamente excludentes com durações diferentes 109 O que são opções reais Indique alguns dos principais tipos 1010 Qual a diferença entre o VPL estratégico e o VPL tradicional Os dois sempre resultam nas mesmas decisões de aceitação rejeição 1011 O que é racionamento de capital Em tese esse racionamento deveria existir Por que isso ocorre com frequência na prática 1012 Compare o enfoque da taxa interna de retorno e o enfoque do valor presente líquido ao racionamento de capital Qual dos dois é melhor Por quê R E S U M O Ênfase no valor Nem todos os projetos de investimento de capital apresentam o mesmo nível de risco que a carteira de projetos existentes na empresa O administrador financeiro deve ajustar os projetos a seus diferentes riscos ao decidir se são ou não aceitáveis Sem tal ajuste a administração poderia aceitar erroneamente projetos que destroem valor ou rejeitar aqueles que criariam valor para o acionista Para garantir que nenhuma das duas hipóteses ocorra o administrador financeiro deve certificar se de que sejam recomen dados apenas os projetos que criam valor para o acionista As taxas de desconto ajustadas ao risco TDARs fornecem um mecanismo para ajustar a taxa de desconto de tal maneira que passe a ser condizente com as preferências dos agentes de mercado quanto ao risco e retorno Os procedimentos de comparação de projetos com durações diferentes o reconheci mento explícito das opções reais incorporadas aos projetos de capital e a seleção de projetos sob condições de racionamento de capital permitem que o administrador financeiro refine ainda mais o processo de orçamento de capital Esses procedimentos acompanhados das técnicas de ajuste ao risco devem permi tir a tomada de decisões de orçamento de capital compatíveis com o objetivo da empresa de maximizar o preço da ação Revisão dos objetivos de aprendizagem OA 1 Compreender a importância de reconhecer o risco na análise de orçamento de capital Os fluxos de caixa associados a orçamentos de capital costumam apresentar diferentes níveis de risco e a aceita ção de um projeto geralmente afeta o risco global da empresa Por isso é importante incorporar o risco ao orçamento de capital Diversas abordagens comportamentais podem ser usadas para se ter uma noção do nível de risco do projeto Outras reconhecem explicitamente esse risco na análise de orçamen to de capital OA 2 Discutir risco e entradas de caixa análise de cenários e simulação como abordagens comportamen tais para lidar com o risco O risco em orçamentos de capital representa o grau de variabilidade dos fluxos de caixa o que para orçamentos convencionais de projetos de capital decorre quase inteira mente das entradas de caixa Identificar a entrada de caixa de breakeven e estimar a probabilidade de que seja realizada é uma das abordagens comportamentais à avaliação do risco em orçamentos de capital A análise de cenários constitui outra abordagem comportamental que capta a variabilidade das entradas de caixa e dos VPLs A simulação configura uma abordagem estatística que resulta em uma distribuição de probabilidade dos retornos dos projetos OA 3 Rever os riscos específicos enfrentados por empresas multinacionais Embora as técnicas básicas de orçamento de capital sejam as mesmas para empresas multinacionais e nacionais aquelas que ope ram em diversos países também devem lidar com os riscos de taxa de câmbio e político com dife rentes legislações tributárias com preços de transferência e com questões estratégicas OA 4 Descrever a determinação e o uso de taxas de desconto ajustadas ao risco TDARs seus efeitos de carteira e aspectos práticos O risco de um projeto cujo investimento inicial seja conhecido com certeza está incorporado ao valor presente de suas entradas de caixa por meio do uso do VPL Há duas possibilidades de ajuste desse valor ao risco ajustar as entradas de caixa ou a taxa de desconto Como o ajuste das entradas de caixa é altamente subjetivo o mais comum consiste em proceder ao ajus te da taxa de desconto As TDARs usam um ajuste da taxa de desconto baseado no mercado para calcular 414 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 414 Gitman12P3C10indd 414 30102009 122649 30102009 122649 o VPL A TDAR está intimamente associada ao CAPM mas como os ativos reais não costumam ser nego ciados em um mercado eficiente o CAPM não pode ser diretamente aplicado ao orçamento de capital Em vez disso as empresas desenvolvem algum tipo de relação assemelhada ao CAPM para associar o risco de um projeto a seu retorno requerido que é usado como taxa de desconto Em muitos casos para sim plificar usa se o risco total como aproximação do risco relevante ao estimar o retorno requerido dos projetos As TDARs são muito usadas na prática porque os tomadores de decisões têm facilidade para estimar e aplicar taxas de retorno OA 5 Escolher o melhor dentre um grupo de projetos mutuamente excludentes e de durações diferentes usando valores presentes líquidos anualizados VPLAs O enfoque do VPLA é o método mais efi ciente para comparar projetos mutuamente excludentes e em andamento que tenham vidas úteis diferentes Por ele se converte o VPL de cada projeto em valores anuais equivalentes o VPLA Este pode ser obtido com uma calculadora financeira planilha ou tabelas financeiras O melhor projeto será o de mais alto VPLA OA 6 Explicar o papel das opções reais e os objetivos e procedimentos de seleção de projetos sob condi ções de racionamento de capital Opções reais constituem oportunidades implícitas em projetos de capital que permitem aos administradores alterar o fluxo de caixa e seu risco de maneira a afetar a aceitabilidade VPL do projeto Ao reconhecer explicitamente as opções reais o administrador financeiro pode encontrar o VPL estratégico de um projeto Alguns tipos mais comuns de opções reais são as de abandono de flexibilidade de crescimento e de cronograma timing O VPL estratégico melhora a qua lidade da decisão de orçamento de capital Há racionamento de capital quando as empresas têm mais projetos independentes aceitáveis do que podem financiar O racionamento de capital ocorre frequentemente na prática Seu objetivo é escolher dentre todos os projetos aceitáveis o grupo que proporcione o mais elevado valor presente líquido total e não requeira mais dinheiro do que consta do orçamento As duas abordagens fundamentais à escolha de pro jetos sob condições de racionamento de capital são o enfoque da taxa interna de retorno e o enfoque do valor presente líquido O enfoque do VPL responde melhor ao desafio de usar o orçamento para gerar o maior valor presente das entradas de caixa P R O B L E M A D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Solução no Apêndice B OA 4 AA 101 Taxas de desconto ajustadas ao risco A CBA Company está analisando dois projetos mutuamente exclu dentes A e B A tabela a seguir mostra relações como a do CAPM entre um índice de risco e o retorno requerido TDAR aplicável à CBA Índice de risco Retorno requerido TDAR 00 70 taxa livre de risco RF 02 80 04 90 06 100 08 110 10 120 12 130 14 140 16 150 18 160 20 170 Os dados do projeto são Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 415 Gitman12P3C10indd 415 Gitman12P3C10indd 415 30102009 122649 30102009 122649 Projeto A Projeto B Investimento inicial FC0 15000 20000 Vida útil do projeto 3 anos 3 anos Entrada de caixa anual FC 7000 10000 Índice de risco 04 18 a Desprezada qualquer diferença de risco e admitindo que o custo de capital da empresa seja de 10 calcule o valor presente líquido VPL de cada projeto b Use o VPL para avaliar os projetos aplicando taxas de desconto ajustadas ao risco TDARs para incor porar o risco c Compare e explique as conclusões dadas nos itens a e b E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 2 A101 A Birkenstocks está pensando em investir em uma máquina de malharia em náilon que exige investimen to inicial de 25000 tem vida útil de cinco anos e não possui valor residual ao fim desse prazo O custo de capital da empresa é de 12 As entradas de caixa efetivas depois do imposto de renda em cada um dos cinco anos não são conhecidas com certeza A empresa estimou as entradas de caixa esperadas sob os cenários pessimista mais provável e otimista que se encontram indicados a seguir Calcule a amplitude do VPL em cada cenário Entradas de caixa esperadas Ano Pessimista Mais provável Otimista 1 5500 8000 10500 2 6000 9000 12000 3 7500 10500 14500 4 6500 9500 11500 5 4500 6500 7500 OA 2 A102 Você deseja avaliar um projeto que exige investimento inicial de 45000 e tem vida útil de cinco anos Quais as entradas de caixa anuais mínimas necessárias se o custo de capital da empresa for de 8 Se houver previsão de que o projeto renda 12500 ao ano por cinco anos qual a TIR O projeto é aceitá vel OA 4 A103 Como a maioria das empresas de seu setor a Yeastime Bakeries usa uma ferramenta concebida interna mente para avaliar subjetivamente o risco A ferramenta é um índice simples segundo o qual os projetos são classificados por seu nível de risco percebido em uma escala de 0 a 10 A escala está reproduzida abaixo Risco Retorno requerido 0 40 taxa corrente livre de risco 1 45 2 50 3 55 4 60 5 65 TIR corrente 6 70 7 75 8 80 9 85 10 90 A empresa está analisando dois projetos com base nas TDARs O projeto Sourdough exige investi mento inicial de 12500 e foi lhe atribuído índice de risco 6 O Greek Salad exige investimento inicial 416 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 416 Gitman12P3C10indd 416 30102009 122650 30102009 122650 de 7500 e foi lhe atribuído índice de risco 8 Os dois projetos têm vidas úteis de sete anos As entradas de caixa projetadas do Sourdough são de 5500 ao ano e as do Greek Salad estão em 4000 ao ano Use a TDAR de cada projeto para escolher o melhor OA 5 A104 Você foi contratado pela Outcast Inc para prestar assessoria em uma questão de orçamento de capital que envolve dois projetos mutuamente excludentes de vidas diferentes M e N Os fluxos de caixa de cada projeto constam da tabela adiante Calcule o VPL e o valor presente líquido anualizado VPLA de cada um usando o custo de capital da empresa de 8 Qual deles você recomendaria Projeto M Projeto N Investimento inicial 35000 55000 Ano Entradas de caixa 1 12000 18000 2 25000 15000 3 30000 25000 4 10000 5 8000 6 5000 7 5000 OA 6 A105 A Longchamps Electric tem um orçamento de capital de 150000 para o próximo ano A empresa está analisando seis projetos de investimento e seu custo de capital é de 7 Os seis projetos estão descritos a seguir juntamente com seus investimentos iniciais e TIRs Usando os dados elabore uma escala de opor tunidades de investimento EOI Que projetos segundo a EOI devem ser financiados Esse grupo de projetos maximiza o VPL Explique Projeto Investimento inicial TIR 1 75000 8 2 40000 10 3 35000 7 4 50000 11 5 45000 9 6 20000 6 P R O B L E M A S OA 1 P101 Reconhecimento do risco A Caradine Corp uma empresa de serviços de comunicação com lucro líqui do 3200000 no ano passado está avaliando diversos projetos Projeto Investimento inicial Detalhes A 35000 Substituição dos móveis de escritório B 500000 Compra de equipamentos de edição digital para uso em diversas contas C 450000 Desenvolvimento de uma proposta para um contrato de dez anos e 2000000 ao ano com a Marinha norte americana que ainda não é cliente D 685000 Compra dos direitos exclusivos sobre um programa educativo de alta qualidade para comercialização junto a redes de emissoras na Europa o que já faz parte das atividades atuais da empresa O negócio de serviços de comunicação é cíclico e altamente competitivo O conselho de administração pediu que você na qualidade de diretor financeiro a Avalie o risco de cada projeto proposto e o classifique como baixo médio ou elevado b Comente por que escolheu cada classificação OA 2 P102 Entradas de caixa de breakeven A Etsitty Arts Inc líder no mercado de produção de joias finas de prata injetada está estudando a compra de novos equipamentos de moldagem que lhe permitirão expandir a Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 417 Gitman12P3C10indd 417 Gitman12P3C10indd 417 30102009 122650 30102009 122650 linha de produtos para a área de placas comemorativas O investimento inicial proposto é de 35000 A empresa espera que o equipamento produza rendimentos estáveis ao longo dos 12 anos de sua vida útil a Se o retorno requerido sobre o investimento da Etsitty for de 14 qual a entrada de caixa anual míni ma necessária para que a empresa leve o projeto adiante b Em que mudaria a entrada de caixa anual mínima se a empresa exigisse retorno de 10 sobre o inves timento OA 2 P103 Entradas de caixa de breakeven e risco A Pueblo Enterprises está pensando em investir em um de dois projetos mutuamente excludentes X e Y O X exige investimento inicial de 30000 o Y 40000 As entradas de caixa de ambos são anuidades de cinco anos as entradas de caixa do projeto X são de 10000 ao ano as do Y 15000 A empresa dispõe de fundos ilimitados e na ausência de diferenças de risco aceita o projeto de mais alto VPL O custo de capital é de 15 a Encontre o VPL de cada projeto Os projetos são aceitáveis b Encontre a entrada de caixa de breakeven de cada projeto c A empresa estimou as probabilidades de atingir diversas amplitudes de entradas de caixa para os dois projetos como mostra a tabela a seguir Qual a probabilidade de que cada projeto atinja a entrada de caixa de breakeven encontrada no item b Probabilidade de atingir entrada de caixa dentro do intervalo indicado Intervalo da entrada de caixa Projeto X Projeto Y 0 a 5000 0 5 5000 a 7500 10 10 7500 a 10000 60 15 10000 a 12500 25 25 12500 a 15000 5 20 15000 a 20000 0 15 Acima de 20000 0 10 d Qual dos projetos é mais arriscado Qual tem o maior VPL potencial Discuta as compensações entre risco e retorno dos dois projetos e Se a empresa desejasse minimizar suas perdas isto é VPL 0 qual seria o projeto recomendado Qual deles você recomendaria se o objetivo fosse atingir o maior VPL OA 2 P104 Análise básica de cenários A Murdock Paints está avaliando duas adições mutuamente excludentes à sua capacidade de processamento Os analistas financeiros da empresa desenvolveram estimativas pessimista mais provável e otimista das entradas de caixa anuais associadas a cada projeto Essas estimativas constam da tabela a seguir Projeto A Projeto B Investimento inicial FC0 8000 8000 Resultado Entradas de caixa anuais FC Pessimista 200 900 Mais provável 1000 1000 Otimista 1800 1100 a Determine a amplitude das entradas de caixa anuais de cada projeto b Suponha que o custo de capital da empresa seja de 10 e que ambos os projetos tenham vidas úteis de 20 anos Construa uma tabela semelhante à anterior para os VPLs de cada projeto Inclua a ampli tude dos VPLs de cada um c Os itens a e b fornecem visões consistentes dos dois projetos Explique d Qual projeto você recomendaria Por quê 418 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 418 Gitman12P3C10indd 418 30102009 122651 30102009 122651 OA 2 P105 Análise de cenários A James Secretarial Services está analisando a compra de um dentre dois novos com putadores pessoais P e Q A empresa espera que ambos forneçam benefícios ao longo de dez anos e cada um requer investimento de 3000 A empresa usa um custo de capital de 10 A administração construiu a tabela a seguir com estimativas de entradas de caixa anuais para resultados pessimista mais provável e otimista Computador P Computador Q Investimento inicial FC0 3000 3000 Resultado Entradas de caixa anuais FC Pessimista 500 400 Mais provável 750 750 Otimista 1000 1200 a Determine a amplitude das entradas de caixa anuais de cada computador b Construa uma tabela semelhante à anterior com os VPLs associados a cada resultado para ambos os computadores c Encontre a amplitude dos VPLs e compare subjetivamente os riscos associados à compra desses com putadores PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P106 Impacto da inflação sobre investimentos Você está interessado em um projeto de investimento com custo inicial de 7500 O investimento tem horizonte de tempo de cinco anos e promete entradas de caixa futuras ao fim de cada ano de 2000 2000 2000 1500 e 1500 Seu custo de oportunidade atual é de 65 ao ano Entretanto o Banco Central anunciou que a inflação pode aumentar ou diminuir em 1 ponto percentual Suponha impacto positivo direto da inflação nas taxas de juros vigentes efeito Fisher e responda a Qual o valor presente líquido VPL do investimento sob a atual taxa de retorno requerido b Qual o valor presente líquido VPL do investimento admitindo se um período de inflação ascen dente c Qual o valor presente líquido VPL do investimento supondo se um período de inflação em queda d Com base nas respostas dadas aos itens a b e c que relação você percebe entre a variação da inflação e a avaliação de ativos OA 2 P107 Simulação A Ogden Corporation compilou as seguintes informações sobre uma proposta de investimen to de capital 1 As entradas de caixa projetadas têm distribuição normal com média de 36000 e desvio padrão de 9000 2 As saídas de caixa projetadas têm distribuição normal com média de 30000 e desvio padrão de 6000 3 O custo de capital da empresa é de 11 4 Não se espera que as distribuições de probabilidade das entradas e saídas de caixa mudem ao longo dos dez anos de vida do projeto a Descreva como os dados acima podem ser usados para desenvolver um modelo de simulação para encontrar o valor presente líquido do projeto b Discuta as vantagens do uso de uma simulação para avaliar o projeto proposto OA 4 P108 Taxas de desconto ajustadas ao risco Básico A Country Wallpapers está pensando em investir em um dentre três projetos mutuamente excludentes E F e G O custo de capital da empresa r é de 15 e sua taxa livre de risco RF 10 A empresa reuniu os seguintes dados básicos sobre o fluxo de caixa e o índi ce de risco de cada projeto Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 419 Gitman12P3C10indd 419 Gitman12P3C10indd 419 30102009 122651 30102009 122651 Projeto j E F G Investimento inicial FC0 15000 11000 19000 Ano t Entradas de caixa FCt 1 6000 6000 4000 2 6000 4000 6000 3 6000 5000 8000 4 6000 2000 12000 Índice de risco RIj 180 100 060 a Encontre o valor presente líquido VPL de cada projeto usando o custo de capital da empresa Qual é o projeto preferível nessa situação b A empresa usa a equação abaixo para determinar a taxa de desconto ajustada ao risco TDARj de cada projeto j TDARj RF RIj r RF onde RF taxa de retorno livre de risco RIj índice de risco do projeto j r custo de capital Substitua o índice de risco de cada projeto na equação para determinar sua TDAR c Use a TDAR de cada projeto para determinar o VPL ajustado ao risco Qual é o projeto preferível nessa situação d Compare e discuta as respostas dadas aos itens a e c Que projeto você recomenda à empresa OA 4 P109 Taxas de desconto ajustadas ao risco Tabelas Depois de uma cuidadosa análise das alternativas e oportunidades de investimento a Masters School Supplies desenvolveu uma relação assemelhada ao CAPM que associa um índice de risco ao retorno requerido TDAR como mostra a tabela a seguir Índice de risco Retorno requerido TDAR 00 70 taxa livre de risco RF 02 80 04 90 06 100 08 110 10 120 12 130 14 140 16 150 18 160 20 170 A empresa está avaliando dois projetos mutuamente excludentes A e B Seguem os dados que a empresa conseguiu reunir sobre eles Projeto A Projeto B Investimento inicial FC0 20000 30000 Vida útil do projeto cinco anos cinco anos Entrada de caixa anual FC 7000 10000 Índice de risco 02 14 Todas as entradas de caixa da empresa já foram ajustadas em relação ao imposto de renda a Avalie os projetos por meio das taxas de desconto ajustadas ao risco b Discuta as conclusões alcançadas no item a e recomende o projeto preferido 420 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 420 Gitman12P3C10indd 420 30102009 122652 30102009 122652 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 4 P1010 Investimentos mutuamente excludentes e risco Lara Fredericks está interessada em dois investimentos mutuamente excludentes Ambos têm o mesmo prazo de seis anos O custo do primeiro investimento é de 10000 e Lara espera dele pagamentos iguais e consecutivos ao final de cada ano no valor de 3000 O segundo investimento promete pagamentos iguais e consecutivos de 3800 exigindo um investimen to inicial de 12000 O atual retorno requerido sobre o primeiro investimento é de 85 e o do segundo 105 a Qual o valor presente líquido do primeiro investimento b Qual o valor presente líquido do segundo investimento c Sendo os investimentos mutuamente excludentes qual deles Lara deve escolher Explique d Qual dos investimentos é relativamente mais arriscado Explique OA 4 P1011 Taxas de retorno ajustado ao risco usando o CAPM A Centennial Catering Inc está analisando dois investimentos mutuamente excludentes A empresa espera usar em sua análise uma taxa de desconto ajustada ao risco TDAR O custo de capital da Centennial que se assemelha ao retorno do mercado no CAPM é de 12 e a taxa de retorno livre de risco está em 7 Os fluxos de caixa associados aos dois projetos constam da tabela a seguir Projeto X Projeto Y Investimento inicial FC0 70000 78000 Ano t Entradas de caixa FCt 1 30000 22000 2 30000 32000 3 30000 38000 4 30000 46000 a Use o enfoque da taxa de desconto ajustada ao risco para calcular o valor presente líquido de cada projeto dado que o X tem fator de TDAR de 120 e o Y 140 Os fatores de TDAR são assemelhados aos betas dos projetos Use a Equação 105 para calcular o retorno requerido de cada projeto b Discuta as conclusões a que chegou no item a e recomende o projeto preferido OA 4 P1012 Classes de risco e TDAR A Moses Manufacturing está tentando escolher o melhor dentre três projetos mutuamente excludentes X Y e Z Embora todos eles tenham vidas úteis de cinco anos apresentam dife rentes graus de risco O X está na classe V de risco mais elevado o Y na II de risco inferior à média e o Z na III de risco médio Os dados básicos de fluxo de caixa de cada projeto e as classes de risco e taxas de desconto ajustadas ao risco TDARs que a empresa usou constam das tabelas a seguir Projeto X Projeto Y Projeto Z Investimento inicial FC0 180000 235000 310000 Ano t Entradas de caixa FCt 1 80000 50000 90000 2 70000 60000 90000 3 60000 70000 90000 4 60000 80000 90000 5 60000 90000 90000 Classes de risco e TDARs Classe de risco Descrição Taxa de desconto ajustada ao risco TDAR I Risco mínimo 10 II Risco abaixo da média 13 III Risco médio 15 IV Risco acima da média 19 V Risco máximo 22 Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 421 Gitman12P3C10indd 421 Gitman12P3C10indd 421 30102009 122652 30102009 122652 a Encontre o VPL ajustado ao risco de cada projeto b Qual projeto você recomendaria que a empresa realizasse se é que recomendaria algum OA 5 P1013 Durações diferentes enfoque do VPLA A Evans Industries deseja selecionar a melhor dentre três máqui nas possíveis cada uma das quais deve preencher a necessidade continuada da empresa de maior capa cidade de extrusão de alumínio As três máquinas A B e C são igualmente arriscadas A empresa pretende usar um custo de capital de 12 em sua avaliação O investimento inicial e as entradas de caixa anuais ao longo da vida de cada máquina constam da tabela a seguir Máquina A Máquina B Máquina C Investimento inicial FC0 92000 65000 100500 Ano t Entradas de caixa FCt 1 12000 10000 30000 2 12000 20000 30000 3 12000 30000 30000 4 12000 40000 30000 5 12000 30000 6 12000 a Calcule o VPL de cada máquina ao longo de sua vida Classifique as por ordem decrescente de VPL b Use o enfoque do valor presente líquido anualizado VPLA para avaliar e classificar as máquinas por ordem decrescente de VPLA c Compare suas conclusões nos itens a e b Qual máquina você recomendaria que a empresa comprasse Por quê OA 5 P1014 Durações diferentes enfoque do VPLA A Portland Products está analisando a compra de um dentre três projetos mutuamente excludentes para aumentar a eficiência produtiva A empresa pretende usar um custo de capital de 14 para avaliar esses projetos de risco equivalente O investimento inicial e as entra das de caixa anuais ao longo da vida de cada projeto constam da tabela a seguir Projeto X Projeto Y Projeto Z Investimento inicial FC0 78000 52000 66000 Ano t Entradas de caixa FCt 1 17000 28000 15000 2 25000 38000 15000 3 33000 15000 4 41000 15000 5 15000 6 15000 7 15000 8 15000 a Calcule o VPL de cada projeto ao longo de sua vida Classifique os projetos por ordem decrescente de VPL b Use o enfoque do valor presente líquido anualizado VPLA para avaliar e classificar os projetos por ordem decrescente de VPLA c Compare as conclusões a que chegou nos itens a e b Qual projeto você recomendaria à empresa Por quê OA 5 P1015 Durações diferentes enfoque do VPLA A JBL Co projetou um novo sistema de esteiras rolantes A administração precisa escolher entre três caminhos 1 vender o projeto diretamente para outra empresa com pagamento ao longo de dois anos 2 licenciar o projeto a outra fabricante por um prazo de cinco anos que é a vida provável do produto 3 e fabricar e vender o sistema por conta própria o que resulta rá em seis anos de entradas de caixa O custo de capital da empresa é de 12 Os fluxos de caixa asso ciados a cada alternativa são 422 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 422 Gitman12P3C10indd 422 30102009 122653 30102009 122653 Alternativa Vender Licenciar Fabricar Investimento inicial FC0 200000 200000 450000 Ano t Entradas de caixa FCt 1 200000 250000 200000 2 250000 100000 250000 3 80000 200000 4 60000 200000 5 40000 200000 6 200000 a Calcule o valor presente líquido de cada alternativa e classifique as por VPL b Calcule o valor presente líquido anualizado VPLA de cada alternativa e classifique as c Por que o VPLA é preferido em relação ao VPL ao classificar projetos com durações diferentes PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 5 P1016 Decisões pelo VPL e pelo VPLA Richard e Linda Butler decidiram que é hora de comprar uma TV de alta definição HD pois os preços caíram e a tecnologia melhorou muito nos últimos três anos Com base nas pesquisas que fizeram reduziram as opções a dois aparelhos Samsung LCD de 42 polegadas com reso lução de 1080p e Sony LCD de 42 polegadas com resolução de 1080p O aparelho da Samsung custa 2350 e o da Sony 2700 O casal espera ficar com o Samsung por três anos se comprarem a unidade da Sony mais cara ficarão com ela por quatro anos Esperam poder vender o Samsung por 400 ao fim de três anos e o Sony por 350 ao fim do quarto ano Richard e Linda estimam que os benefícios em termos de entretenimento ao fim de cada ano isto é não ir ao cinema ou a eventos e assisti los em casa serão de 900 para o Samsung e 1000 para o Sony Os dois aparelhos podem ser considerados de alta qualidade e são compras de risco equivalente Os Butler estimam que o custo de oportunidade seja de 9 e desejam escolher a melhor alternativa do ponto de vista puramente financeiro Para isso pretendem a Determinar o VPL do Samsung HD LCD b Determinar o VPLA do Samsung HD LCD c Determinar o VPL do Sony HD LCD d Determinar o VPLA do Sony HD LCD e Qual aparelho devem comprar Por quê OA 6 P1017 Opções reais e VPL estratégico Jenny Rene diretora financeira da Asor Products Inc acabou de concluir a avaliação de uma proposta de investimento de capital em equipamentos que expandiriam a capacidade de produção da empresa Usando a metodologia do VPL tradicional considerou o projeto inaceitável pois VPLtraditional 1700 0 Antes de recomendar a rejeição do projeto proposto decidiu avaliar se haveria opções reais implícitas nos fluxos de caixa da empresa Sua pesquisa revelou três opções Opção 1 Abandono O projeto poderia ser abandonado ao fim de três anos resultando em acréscimo de 1200 ao VPL Opção 2 Crescimento Se ocorressem os resultados projetados haveria uma oportunidade de ampliar ainda mais a oferta de produtos da empresa ao fim de quatro anos O exercício dessa opção deve acrescentar 3000 ao VPL do projeto Opção 3 Cronograma timing Algumas fases do projeto proposto poderiam ser adiadas se as condições de mercado e da concorrência fizessem com que a receita prevista pela empresa se desenvolvesse mais lentamente do que o planejado Tal adiamento da implementação tem VPL de 10000 Jenny estimou que haveria uma chance de 25 de que a opção de abandono precisasse ser exercida uma chance de 30 de exercício da opção de crescimento e uma chance de apenas 10 de que a implemen tação de determinadas fases do projeto afetasse seu prazo a Use as informações fornecidas para calcular o VPL estratégico do investimento em equipamentos pro posto para a Asor Products Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 423 Gitman12P3C10indd 423 Gitman12P3C10indd 423 30102009 122654 30102009 122654 b Com base na resposta dada ao item a o que Jenny deve recomendar à administração quanto ao inves timento proposto c De modo geral como esse problema demonstra a importância de levar em consideração as opções reais ao tomar decisões de orçamento de capital OA 6 P1018 Racionamento de capital enfoques de TIR e VPL A Valley Corporation está tentando selecionar os melhores dentre um grupo de projetos independentes que competem pelo orçamento de capital fixo de 45 milhões da empresa A Valley reconhece que qualquer parte não utilizada do orçamento renderá menos do que seu custo de capital de 15 resultando em um valor presente das entradas de caixa inferior ao investimento inicial A empresa resumiu na tabela a seguir os principais dados a serem usados para a escolha do melhor grupo de projetos Projeto Investimento inicial TIR Valor presente das entradas de caixa a 15 A 5000000 17 5400000 B 800000 18 1100000 C 2000000 19 2300000 D 1500000 16 1600000 E 800000 22 900000 F 2500000 23 3000000 G 1200000 20 1300000 a Use o enfoque da taxa interna de retorno TIR para selecionar o melhor grupo de projetos b Use o enfoque do valor presente líquido VPL para selecionar o melhor grupo de projetos c Compare e discuta as conclusões a que chegou nos itens a e b d Quais projetos a empresa deve implementar Por quê OA 6 P1019 Racionamento de capital enfoque do VPL Uma empresa com custo de capital de 13 precisa selecio nar o grupo ideal de projetos dentre os mostrados na tabela a seguir dado o orçamento de capital de 1 milhão Projeto Investimento inicial VPL ao custo de capital de 13 A 300000 84000 B 200000 10000 C 100000 25000 D 900000 90000 E 500000 70000 F 100000 50000 G 800000 160000 a Calcule o valor presente das entradas de caixa associadas a cada projeto b Selecione o grupo ideal de projetos tendo em conta que fundos não utilizados têm custo PROBLEMA DE ÉTICA OA 4 P1020 Uma maneira de evitar as multas da EPA ver quadro Foco na ética deste capítulo por poluição excessiva do ar consiste em usar créditos de carbono que são permissões negociáveis que autorizam empresas incapazes de atender a seus limites de emissão de gases estufa a comprar créditos de carbono de empre sas que estejam abaixo de suas quotas Com a permissão da compra e venda desses créditos uma em presa para a qual reduzir as emissões seja dispendioso ou proibitivo pode pagar a outra para fazer a redução em seu nome Você concorda com esse sistema Como se sentiria na qualidade de investidor em uma empre sa que utilizasse créditos de carbono para superar legalmente seus limites de poluição 424 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 424 Gitman12P3C10indd 424 30102009 122655 30102009 122655 C A S O D O C A P Í T U L O 1 0 Avaliação dos planos arriscados da Cherone Equipment para aumentar sua capacidade de produção A Cherone Equipment uma fabricante de equipamentos eletrônicos de ginástica deseja avaliar dois planos alternativos para aumentar a capacidade de produção e fazer frente à crescente demanda por seu principal produto o Cardiocycle Após meses de estudos e análises a empresa reduziu a lista de alter nativas aos dois planos a seguir qualquer um dos quais permitirá atender à demanda prevista pelo produto Plano X Usar uma tecnologia de eficácia já comprovada para expandir a fábrica existente e a linha de produção semiautomática O plano é considerado apenas um pouco mais arriscado do que o atual nível de risco médio da empresa Plano Y Instalar na fábrica equipamentos novos e recém desenvolvidos para substituir a linha de produção semiautomática existente Como esse plano elimina a necessidade de expansão da fábrica é mais barato do que o X porém mais arriscado pois a tecnologia ainda não foi testada A Cherone que usa rotineiramente o VPL para avaliar projetos de investimento de capital tem custo de capital de 12 Atualmente a taxa de juros livre de risco RF é de 9 A empresa decidiu avaliar os dois planos ao longo de um período de cinco anos ao fim do qual cada plano será liquidado Os fluxos de caixa relevantes associados a cada plano encontram se resumidos na tabela a seguir Plano X Plano Y Investimento inicial FC0 2700000 2100000 Ano t Entradas de caixa FCt 1 470000 380000 2 610000 700000 3 950000 800000 4 970000 600000 5 1500000 1200000 A empresa determinou a taxa de desconto ajustada ao risco TDAR aplicável a cada plano como mostra a tabela a seguir Plano Taxa de desconto ajustada ao risco TDAR X 13 Y 15 Uma análise mais aprofundada dos dois planos revelou que cada um contém uma opção real implí cita em seus fluxos de caixa Opção real do plano X Ao fim de três anos a empresa poderá abandonar o plano e instalar o equipamento automático que já terá um histórico comprovado Essa opção de abandono deve acrescentar 100000 ao VPL e tem 25 de chance de ser exercida Opção real do plano Y Como o plano Y não requer expansão imediata da fábrica cria melhor oportunidade de expansão futura Essa opção permite à empresa aumentar com mais facilidade seus negócios em áreas correlatas se as condições empresariais e econômicas continuarem a melhorar Estima se que essa opção de crescimento valha 500000 em VPL e tenha 20 de chance de exercício Pede se a Supondo que os dois planos sejam de risco equivalente ao da empresa use as técnicas de orçamento de capital a seguir e o custo de capital da empresa para avaliar sua aceitabilidade e classificação rela tiva 1 Valor presente líquido VPL 2 Taxa interna de retorno TIR Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 425 Gitman12P3C10indd 425 Gitman12P3C10indd 425 30102009 122655 30102009 122655 b Reconhecendo as diferenças de risco entre os planos use o método do VPL as taxas de desconto ajus tadas ao risco TDARs e os dados fornecidos para avaliar a aceitabilidade e a classificação relativa dos dois planos c Compare as respostas dadas nos itens a e b Qual dos planos você recomendaria O reconhecimento explícito das diferenças de risco entre os planos afetou essa recomendação d Use os dados sobre opções reais fornecidos acima para encontrar o VPL estratégico de cada plano e Compare as respostas dadas no item d com as do item b O reconhecimento explícito das opções reais existentes em cada plano afetou sua recomendação f As recomendações feitas nos itens a b e d mudariam se a empresa estivesse operando sob condições de racionamento de capital Explique E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A A Isis Corporation tem dois projetos que gostaria de realizar Entretanto devido a restrições de capital ambos Alpha e Beta devem ser tratados como mutuamente excludentes Eles são igualmente arris cados e a empresa pretende usar em sua avaliação um custo de capital de 10 O projeto Alpha tem vida útil estimada de 12 anos e o Beta nove anos Foram elaborados os seguintes dados de fluxo de caixa Fluxos de caixa Projeto Alpha Projeto Beta FC0 5500000 6500000 FC1 300000 400000 FC2 500000 600000 FC3 500000 800000 FC4 550000 1100000 FC5 700000 1400000 FC6 800000 2000000 FC7 950000 2500000 FC8 1000000 2000000 FC9 1250000 1000000 FC10 1500000 FC11 2000000 FC12 2500000 Pede se Crie uma planilha para responder a Qual o VPL de cada projeto ao longo de sua vida útil Classifique os por ordem decrescente de VPL Qual deles você escolheria b Use o enfoque do valor presente líquido anualizado VPLA para avaliar e classificar os projetos por ordem decrescente de VPLA Qual deles você escolheria c Compare as conclusões a que chegou nos itens a e b Que projeto você recomendaria à empresa Explique E X E R C Í C I O E M G R U P O Este capítulo refinou as técnicas de orçamento de capital dos capítulos anteriores para abranger o concei to de risco na análise de propostas de investimento de capital Sua empresa vai agora rever o trabalho feito nos capítulos 8 e 9 e aplicar uma medida de risco aos fluxos de caixa anteriormente calculados Pede se a Crie uma variável ou um conjunto de variáveis que introduza o risco e portanto um grau de incer teza quanto aos fluxos de caixa estimados em cada um dos dois investimentos propostos 426 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 426 Gitman12P3C10indd 426 30102009 122655 30102009 122655 b Usando as variávelis do item a tome cada fluxo de caixa anual e atribua três resultados possíveis em valores monetários considerando se três cenários pessimista mais provável e otimista Seja o valor em dólares originalmente escolhido o mais provável o valor pessimista inferior a essa quantia e o valor otimista superior a ela c Calcule as amplitudes dos VPLs entre os resultados pessimista e otimista e determine qual dos dois projetos é mais arriscado d Desenvolva uma TDAR simplificada por meio do ajuste da taxa de desconto originalmente escolhida aos diferentes níveis de risco calculados no item c e calcule o VPL ajustado ao risco de cada projeto e Usando todo o conteúdo dos capítulos 8 9 e 10 e concentrando se nas novas informações sobre risco escolha o projeto que sua empresa implementará e explique o porquê Lembre se de que os motivos para a tomada da decisão são tão importantes quanto a escolha do investimento feita pelo grupo Encare sua decisão final como uma oportunidade para defender a escolha perante um público mais amplo como o conselho de administração da empresa E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de verificar o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar mais recursos inclusive exercícios Capítulo 10 Risco e refinamentos no processo de orçamento de capital 427 Gitman12P3C10indd 427 Gitman12P3C10indd 427 30102009 122656 30102009 122656 Caso integrativo 3 Lasting Impressions Company A Lasting Impressions LI Company é uma gráfica de médio porte que se concentra em bro churas promocionais livretos e outros itens de mala direta Seus principais clientes são agências de publicidade em Nova York e Chicago As encomendas típicas caracterizam se por alta qua lidade e lotes de mais de 50000 unidades A LI não tem conseguido competir bem com gráficas maiores por causa de suas atuais impressoras antigas e ineficientes A empresa tem dificuldades para aten der de maneira eficaz no que se refere a custo às exigências de duração da rodagem e aos padrões de qualidade O diretor geral propôs a compra de uma entre duas grandes impressoras a seis cores e de grande porte projetadas para lotes grandes e de alta qualidade A compra de uma nova impressora permitiria à LI reduzir o custo de mão de obra e portanto o preço final colocando a em uma posição mais competitiva As principais características financeiras da impressora antiga e das duas novas propostas encontram se resumidas a seguir Impressora antiga Originalmente comprada há três anos a um custo total de 400000 vem sendo depreciada segundo o MACRS com período de recuperação de cinco anos A impressora antiga tem cinco anos de vida econômica útil remanescente Pode ser atualmente vendida por 420000 antes do imposto de renda se mantida pode ser vendida por 150000 antes do impos to de renda ao fim de cinco anos Impressora A Esta máquina bastante automatizada pode ser comprada por 830000 e exige 40000 em custos de instalação Será depreciada segundo o MACRS com período de recuperação de cinco anos Ao fim desse prazo pode ser vendida por 400000 antes do imposto de renda Se a máquina for comprada estão previstas as seguintes mudanças das contas circulantes Caixa 25400 Contas a receber de clientes 120000 Estoque 20000 Contas a pagar a fornecedores 35000 Impressora B Menos sofisticada do que a A Custa 640000 e exige 20000 para instalação Será depreciada segundo o MACRS com período de recuperação de cinco anos Ao fim desse prazo pode ser vendida por 330000 antes do imposto de renda A aquisição dessa impressora não afetará o investimento da empresa em capital de giro líquido A empresa estima que o lucro antes da depreciação de juros e do imposto de renda com a impressora antiga e com as A ou B em cada um dos cinco anos seja o mostrado na Tabela 1 A empresa está sujeita à alíquota de 40 O custo de capital da empresa r aplicável à substituição proposta é de 14 Lucro antes de depreciação juros e imposto de renda das impressoras da Lasting Impressions Company Ano Impressora antiga Impressora A Impressora B 1 120000 250000 210000 2 120000 270000 210000 3 120000 300000 210000 4 120000 330000 210000 5 120000 370000 210000 T A B E L A 1 428 Princípios de administração financeira Gitman12P3C10indd 428 Gitman12P3C10indd 428 30102009 122656 30102009 122656 Pede se a Para cada uma das duas impressoras novas propostas determine 1 O investimento inicial 2 As entradas de caixa operacionais Obs lembre se de considerar a depreciação do sexto ano 3 O fluxo de caixa terminal Obs no final do quinto ano b Usando os dados desenvolvidos no item a encontre e represente em uma linha de tempo a série de fluxos de caixa relevantes associada a cada uma das duas impressoras propostas admitindo que seja liquidada ao de cinco anos c Usando os dados desenvolvidos no item b aplique as técnicas de decisão a seguir 1 Período de payback Obs no quinto ano use apenas as entradas de caixa operacionais ou seja exclua o fluxo de caixa terminal ao fazer o cálculo 2 Valor presente líquido VPL 3 Taxa interna de retorno TIR d Trace os perfis de valor presente líquido para as duas impressoras propostas em um mesmo conjunto de eixos e discuta suas classificações conflitantes se houver decorrentes do uso das técnicas de decisão pelo VPL e pela TIR e Recomende qual das impressoras a empresa deve comprar se é que deve sob condições de 1 fundos ilimitados e 2 racionamento de capital f Em que sua recomendação é afetada pelo fato de que as entradas de caixa operacionais asso ciadas à impressora A são caracterizadas como muito arriscadas em comparação com as entra das de caixa operacionais de baixo risco da impressora B Caso integrativo 3 429 Gitman12P3C10indd 429 Gitman12P3C10indd 429 30102009 122657 30102009 122657 Parte Quatro Decisões financeiras de longo prazo Capítulos nesta parte 11 Custo de capital 12 Alavancagem e estrutura de capital 13 Política de dividendos CASO INTEGRATIVO 4 OGrady Apparel Company Gitman12P4C11indd 430 Gitman12P4C11indd 430 30102009 122549 30102009 122549 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade para conhecer as diferentes fontes de capital saber como seus custos são calculados e fornecer dados para a determinação do custo de capital global da empresa Sistemas de informação para identificar as diferentes fontes de capital saber como seus custos são calculados e desenvolver sistemas que estimem os custos dessas fontes de capital assim como o custo de capital global Administração para compreender é custo de capital e avaliar a viabilidade de pro postas de investimentos de longo prazo tanto de forma absoluta quanto em termos comparativos Marketing para saber o que é custo de capital da empresa uma vez que a aceitação dos projetos propostos depende de se obterem retornos superiores ao custo de capital Operações para saber qual é o custo de capital da empresa e avaliar a viabilidade eco nômica de investimentos em instalações e em equipamentos necessários para aprimorar ou aumentar a capacidade da empresa Em sua vida pessoal Você deve saber quanto em média paga por seus financiamentos Você não vende ações de si mesmo mas toma empréstimos e portanto pode colher benefícios financeiros ao compreender os conceitos de custo de capital Conhecendo seu custo pessoal de capital poderá tomar melhores decisões de investimento de longo prazo e maximizar o valor obtido com cada unidade monetária de investimento a longo prazo OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Compreender as premissas fundamentais subjacentes ao custo de capital seu conceito básico e as fontes específicas de capital OA 2 Determinar o custo do capital de terceiros de longo prazo e o custo das ações preferenciais OA 3 Calcular o custo do capital próprio e convertê lo no custo dos lucros retidos e no de novas emissões de ações ordinárias OA 4 Calcular o custo médio ponderado de capital CMPC ou WACC na sigla em inglês e discutir bases de ponderação alternativas OA 5 Descrever os procedimentos usados para determinar os pontos de ruptura e o custo marginal ponderado de capital CMgPC ou WMCC na sigla em inglês OA 6 Explicar o custo marginal ponderado de capital CMgPC e seu uso conjunto com a escala de oportunidades de investimento EOI para tomar decisões de financiamento eou de investimento 11 Custo de capital Gitman12P4C11indd 431 Gitman12P4C11indd 431 30102009 122551 30102009 122551 OA 1 111 VISÃO GERAL DO CUSTO DE CAPITAL O custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa precisa obter nos projetos em que inves te para manter o valor de mercado de sua ação Também pode ser considerado a taxa de retorno exigida pelos fornecedores de capital no mercado para que seus fundos sejam atraídos para a empre sa Se o risco for mantido constante os projetos com taxa de retorno superior ao custo de capital elevarão o valor da empresa e aqueles com taxa de retorno inferior reduzirão esse valor O custo de capital é um conceito financeiro de extrema importância Funciona como um vínculo básico entre as decisões de investimento de longo prazo discutidas na Parte 3 e a riqueza dos pro prietários determinada pelos investidores no mercado Trata se na verdade do número mágico usado para decidir se um investimento proposto poderá aumentar ou diminuir o preço da ação da empresa Evidentemente só serão recomendados aqueles investimentos dos quais se espere um aumento do preço da ação VPL 0 ou TIR custo de capital Devido ao papel crucial que representa na tomada de decisões financeiras não há como exagerar a importância do custo de capital Algumas premissas fundamentais O custo de capital é um conceito dinâmico afetado por diversos fatores econômicos gerais e específicos da empresa Para identificar a estrutura básica do custo de capital adotamos algumas premissas quanto ao risco e ao imposto de renda 1 Presumimos que o risco econômico o risco de que a empresa seja incapaz de fazer face aos custos operacionais seja constante Essa premissa implica que a aceitação de um deter minado projeto não afeta a capacidade da empresa de arcar com o custo operacional 2 Presumimos que o risco financeiro o risco de que a empresa seja incapaz de fazer face às obrigações financeiras juros aluguéis dividendos preferenciais seja constante Essa pre Custo de capital Taxa de retorno que uma empresa deve obter nos projetos em que investe para manter seu valor de mercado e atrair fundos Risco econômico O risco de que uma empresa não seja capaz de cobrir seus custos operacionais Risco financeiro O risco de que a empresa não seja capaz de saldar as obrigações financeiras existentes juros aluguéis dividendos de ações preferenciais A pós os ataques terroristas de setembro de 2001 os custos das compa nhias aéreas aumentaram e o volume de passageiros diminuiu Apesar de enormes subsídios federais algumas dessas empresas entraram quase imediatamente em concordata A United Airlines Corporation UAL por exemplo buscou proteção contra seus credores em 2002 enquanto procurava reorganizar se Depois de três anos de uma complexa reorganização ela final mente saiu da concordata em 1o de fevereiro de 2006 As extensas medidas de reestruturação redução de custo de 7 bilhões ao ano com a renegociação do arrendamento de aeronaves novos contratos de trabalho corte de 20 mil vagas e eliminação de obrigações de pensão deram lhe as vantagens financeiras de que necessitava para mais uma vez voar por conta própria Como parte do processo de reestruturação a United Airlines precisou de um pacote de financiamento de 3 bilhões fornecido por um consórcio de bancos liderado pelo JPMorganChase e pelo Citigroup Global Markets A UAL recebeu ofertas de subscrição correspondentes a mais do que o dobro do capital necessário para sustentar os 3 bilhões que pedia Com isso conseguiu reduzir seus custos de financiamento em 75 pontos base 075 O financiamento consistia em um empréstimo a prazo de 28 bilhões e uma linha de crédito rotativo de 200 milhões Em 2007 um ano depois de sair do processo de recuperação a UAL conseguiu reestruturar sua dívida de 3 bilhões Lançando mão de caixa amortizou 972 milhões do empréstimo original e refinanciou os 2 bilhões restantes Novamente pôde reduzir seus custos de financiamento em face do excesso de subscrições ao refinanciamento O novo empréstimo foi fixado em 200 pontos base 200 acima da LIBOR uma redução de 175 pontos base 175 em relação ao custo de financiamento original O menor custo deve resultar em economias líquidas antes do imposto de renda de aproximadamente 70 milhões ao ano Embora a United Airlines tenha conseguido satisfazer suas necessidades de capital principalmente com base em suas ativi dades operacionais e na emissão de títulos de dívida outras empresas recorrem mais a emissão de ações ordinárias Cada método de levantamento de fundos tem seus próprios custos e benefícios Muitas vezes as empresas tentam financiar se com um deter minado mix desejado de capital de terceiros e capital próprio Neste capítulo demonstraremos como calcular o custo de fontes específicas de capital e combinar esses custos para chegar a um custo médio ponderado de capital que se pode usar para avaliar oportunidades de investimento Como parte do refinanciamento de 2007 a UAL conseguiu retirar aproximadamente 25 bilhões em ativos de um fundo de garan tias reais O que isso permite que a empresa faça futuramente United Airlines Nova decolagem 432 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 432 Gitman12P4C11indd 432 30102009 122553 30102009 122553 missa implica que os projetos serão financiados de tal maneira que a capacidade da empresa de honrar seus custos de financiamento seja constante Para um exemplo do efeito de passivos jurídicos inesperados sobre o custo de capital ver o quadro Foco na ética deste capítulo 3 Os custos relevantes são aqueles apurados após o imposto de renda Em outras palavras o custo de capital é medido depois do imposto de renda Essa premissa condiz com o contexto pós imposto de renda adotado na tomada de decisões de orçamento de capital Conceito básico O custo de capital é estimado em um momento específico Reflete o custo futuro médio esperado dos fundos no longo prazo Embora as empresas costumem levantar dinheiro em lotes o custo de capital deve refletir a inter relação das atividades de financiamento Por exemplo se uma empresa levantar fundos de terceiros empréstimos agora é provável que algum tipo de capital próprio como ações ordinárias tenha que ser usado da próxima vez que necessitar de recursos A maioria das empre sas procura manter um mix ideal de capital de terceiros e capital próprio Na prática essa combinação costuma ser uma faixa digamos entre 40 e 50 de capital de terceiros não um ponto como 55 de capital de terceiros A isso chamamos estrutura de capital ideal um assunto de que trataremos no Capítulo 12 Por enquanto basta dizer que embora as empresas levantem dinheiro em lotes tendem a buscar um determinado mix de financiamento desejado Para captar a ideia de inter relação entre as fontes de financiamento supondo a existência de uma estrutura de capital ideal devemos considerar o custo de capital global não o custo da fonte especí fica usada para financiar um determinado investimento Dica Devido à relação positiva entre risco e retorno o custo de financiamento custo de capital de uma empresa mudará se a aceitação de um projeto alterar o risco econômico ou financeiro da empresa Portanto o custo de capital pode ser medido mais facilmente admitindo se que os novos projetos não alteram esses riscos Estrutura de capital ideal A ótima combinação desejada de financiamento com capital de terceiros e capital próprio que a maioria das empresas procura manter O amianto que já foi muito usado em produtos indus trializados e na construção civil graças a suas característi cas estruturais durabilidade e resistência ao fogo até hoje é causa de muitos processos judiciais Depois da primeira ação movida em 1966 sucederam se centenas de milhares de outras levando 73 empresas à falência até meados de 2004 A responsabilidade civil pelo amianto parece ser um dos maiores passivos jamais enfrentados pelas empresas norte americanas Para o setor de seguros dos Estados Unidos as perdas relacionadas ao amianto poderão chegar a 65 bilhões No fim da década de 1990 os pedidos de indenização pareciam ter se estabilizado mas depois voltaram a crescer Um motivo para a nova onda de processos foi o fato de os autores seus advogados e sindicatos terem percebido que muitos fabricantes de amianto já haviam falido e que os recursos para acordos estavam acabando Até 90 dos atuais autores não apresentam sinais de doenças sérias mas movem ações judiciais enquanto ainda há esperança de ressarcimento Algumas moléstias relacionadas ao amianto têm um período de latência de até 40 anos Os processos também foram alimentados pela expansão de réus ao campo de empresas menos diretamente ligadas ao amianto como empreiteiras ou os atuais proprietários de empresas que anteriormente fabricaram produtos com amianto A nova onda de ações levou alguns Estados a instituir uma reforma processual a partir de 2005 Os tribunais agora examinam os processos relacionados ao amianto em busca de fraudes e alguns juízes têm proferido sentenças que limitam as fraudes em processos trazidos a sua apre ciação Um relatório da A M Best de março de 2007 sugere que graças às reformas no nível estadual o pior da crise da responsabilidade civil pelo amianto pode ter passado embo ra algumas empresas específicas ainda estejam sujeitas a encargos por anos Além dos custos diretos do contencioso judicial inclusive honorários e acordos as empresas sujei tas a processos relacionados a amianto também se deparam com custos indiretos inclusive um maior custo de capital Um estudo publicado em outubro de 2003 pelo Dr William O Kerr para o Financial Institute for Asbestos Reform sugere que o custo de capital aumentou em quatro pontos percen tuais atingindo 14 para as empresas sujeitas a obrigações significativas decorrentes de processos pelo amianto A penalidade pelo amianto na forma de um maior custo de capital deve perdurar enquanto houver ações dessa natureza Que efeito um maior custo de capital teria sobre os investimentos futuros de uma empresa Na prática FOCO NA ÉTICA Multas pelo uso do amianto Capítulo 11 Custo de capital 433 Gitman12P4C11indd 433 Gitman12P4C11indd 433 30102009 122554 30102009 122554 EXEMPLO Uma empresa possui atualmente uma oportunidade de investimento Supondo Melhor projeto disponível atualmente Custo 100000 Vida útil 20 anos TIR 7 Custo da fonte de financiamento de menor custo disponível Capital de terceiros 6 Como pode obter retorno de 7 sobre o investimento de fundos que custam apenas 6 a empresa decide aproveitar a oportunidade Imagine que uma semana depois surja uma nova oportunidade de investimento Melhor projeto disponível uma semana depois Custo 100000 Vida útil 20 anos TIR 12 Custo da fonte de financiamento de menor custo disponível Capital próprio 14 Nesse caso a empresa rejeita a oportunidade de investimento pois o custo de financiamen to de 14 é superior ao retorno esperado de 12 As decisões da empresa atenderam aos interesses de seus proprietários Não ela aceitou um projeto com retorno de 7 e rejeitou outro de 12 É claro que deve haver alguma solução melhor e na verdade há a empresa pode usar um custo combinado que renderá melhores decisões no longo prazo Ao ponderar o custo de cada fonte de financiamento por sua proporção ideal na estrutura de capital da empresa ela poderá obter um custo médio ponderado que reflita como se inter relacionam as decisões de financiamento Supondo que a meta seja um mix de 50 de capital de terceiros e 50 de capital próprio o custo médio ponderado seria de 10 050 6 de capital de terceiros 050 14 capital próprio Com esse custo a primeira oportunidade de investimento teria sido rejeitada 7 TIR 10 custo médio ponderado e a segunda aceita 12 TIR 10 custo médio ponde rado Esse resultado seria evidentemente preferível Fontes específicas de capital Este capítulo concentra se na identificação dos custos de fontes específicas de capital e sua com binação para determinar o custo médio ponderado de capital Nosso interesse limita se às fontes de fundos de longo prazo disponíveis para a empresa porque são elas que proporcionam o financiamen to permanente O financiamento de longo prazo sustenta os investimentos da empresa em ativo imo bilizado1 Em todo este capítulo admitiremos que tais investimentos sejam escolhidos por meio de técnicas adequadas de orçamento de capital As empresas contam com quatro fontes básicas de fundos de longo prazo dívida de longo prazo ações preferenciais ações ordinárias e lucros retidos Essas fontes encontram se representadas no lado direito do balanço patrimonial com o acréscimo do passivo circulante 1 O papel do financiamento tanto de longo como de curto prazo na sustentação de investimentos em ativo imobilizado e ativo circu lante será abordado no Capítulo 14 Por enquanto basta dizer que os fundos de longo prazo são usados no mínimo para financiar o ativo imobilizado 434 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 434 Gitman12P4C11indd 434 30102009 122554 30102009 122554 Balanço patrimonial Dívida de longo prazo Ativo Patrimônio líquido Ações preferenciais Ações ordinárias Lucros retidos Passivo circulante Fontes de fundos de longo prazo Embora nem todas as empresas recorram a todas essas formas de financiamento espera se que cada uma tenha fundos de algumas dessas fontes em sua estrutura de capital O custo específico de cada fonte de financiamento é o de sua obtenção agora após o imposto de renda e não o custo histórico refletido nos financiamentos registrados na contabilidade da empresa As páginas a seguir apresentam técnicas para determinar o custo específico de cada fonte de fundos de longo prazo Embora essas técnicas tendam a desenvolver valores precisos os resultados são na melhor das hipóteses aproximações grosseiras devido às diversas premissas e previsões que lhes dão origem Embora aqui arredondemos os custos calculados até a primeira casa decimal percentual mais próxima os administradores financeiros profissionais frequentemente arredondam até o percentual inteiro mais próximo já que os números são meras estimativas Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 111 O que é custo de capital Que papel representa nas decisões de investimento de longo prazo 112 Por que admitimos que o risco econômico e o risco financeiro sejam constantes ao avaliar o custo de capital Discuta as implicações dessas premissas para a aceitação e o financiamen to de novos projetos 113 Por que medimos o custo de capital após o imposto de renda Por que se recomenda usar um custo médio ponderado de capital em vez do custo da fonte específica de fundos 114 Acabam de lhe dizer Como vamos financiar este projeto com capital de terceiros sua taxa de retorno requerida deve superar o custo da dívida Você concorda ou discorda Explique OA 2 112 CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS DE LONGO PRAZO O custo do capital de terceiros de longo prazo dívida de longo prazo ri é o custo atual após o imposto de renda do levantamento de fundos de longo prazo por meio de empréstimos Para sim plificar vamos supor que os fundos sejam levantados por meio da venda de obrigações Além disso como no Capítulo 6 supomos que as obrigações paguem juros anuais e não semestrais Recebimentos líquidos A maior parte das dívidas empresariais de longo prazo é assumida por meio da venda de obriga ções Os recebimentos líquidos com a venda de uma obrigação ou de qualquer outro título são os fundos efetivamente recebidos com tal venda Os custos de lançamento o custo total de emissão e venda de um título diminuem os recebimentos líquidos proporcionados pela venda Esses custos aplicam se a todas as ofertas públicas de títulos dívida ações preferenciais e ações ordinárias e incluem dois componentes 1 custos de underwriting a remuneração paga aos bancos de investi Custo do capital de terceiros de longo prazo ri O custo corrente de levantamento de fundos de longo prazo por empréstimo depois do cômputo do imposto de renda Recebimentos líquidos Fundos efetivamente recebidos com a venda de um título Custos de lançamento Custos totais de emissão e venda de um título Capítulo 11 Custo de capital 435 Gitman12P4C11indd 435 Gitman12P4C11indd 435 30102009 122554 30102009 122554 mento para realizar a venda do título e 2 custos administrativos despesas do emitente como gastos com assessoria jurídica e contábil impressão e outros EXEMPLO A Duchess Corporation uma grande fabricante de ferramentas está estudando a possibili dade de vender 10 milhões em obrigações com prazo de 20 anos cupom de 9 taxa de juros anual declarada cada uma com valor de face de 1000 Como obrigações com risco semelhan te rendem mais do que 9 a empresa deve vender suas obrigações a 980 para compensar o cupom inferior Os custos de lançamento são de 2 do valor de face da obrigação 002 1000 ou 20 Os recebimentos líquidos pela empresa com a venda de cada obrigação serão portanto de 960 980 20 Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda O custo do capital de terceiros antes do imposto de renda rd de uma obrigação pode ser obtido de três maneiras cotação cálculo ou aproximação Uso de cotações Quando os recebimentos líquidos com a venda de uma obrigação equivalem a seu valor de face o custo antes do imposto de renda é simplesmente igual à taxa de cupom Por exemplo uma obrigação com cupom de 10 cujos recebimentos líquidos sejam iguais ao valor de face de 1000 teria um custo antes do imposto de renda rd de 10 Uma segunda cotação às vezes usada é o rendimento esperado até o vencimento rendimento até o vencimento YTM na sigla em inglês de uma obrigação de risco semelhante ver Capítulo 62 Por exemplo se uma obrigação de mesmo risco tiver YTM de 97 esse valor poderá ser usado como custo do capital de terceiros antes do imposto de renda rd Cálculo do custo Esta abordagem identifica o custo do capital de terceiros antes do imposto de renda por meio do cálculo da taxa interna de retorno TIR dos fluxos de caixa da obrigação Do ponto de vista do emi tente esse valor é o custo até o vencimento dos fluxos de caixa associados à dívida O custo até o vencimento pode ser obtido com uma calculadora financeira uma planilha eletrônica ou por tentativa e erro3 Representa o custo percentual anual do capital de terceiros antes do imposto de renda EXEMPLO No exemplo anterior determinamos que os recebimentos líquidos de uma obrigação de 1000 com cupom de 9 e prazo de 20 anos seriam de 960 O cálculo do custo anual é bastante simples O padrão de fluxo de caixa é exatamente o inverso de um convencional con siste em uma entrada inicial os recebimentos líquidos seguida de uma série de desembolsos anuais os pagamentos de juros No último ano quando se quita a dívida também ocorre um desembolso que representa a liquidação do principal Os fluxos de caixa associados à obrigação emitida pela Duchess Corporation são Final dos anos Fluxo de caixa 0 960 120 90 20 1000 À entrada inicial de 960 seguem se saídas anuais de juros de 90 cupom de 9 valor de face de 1000 ao longo dos 20 anos do prazo da obrigação No vigésimo ano ocorre uma saída de 1000 a quitação do principal Podemos determinar o custo do capital de terceiros por meio da TIR que é a taxa de desconto que faz com que o valor presente das saídas seja igual à entrada inicial Uso da calculadora Obs a maioria das calculadoras exige que o valor presente recebi mentos líquidos ou o valor futuro pagamentos anuais de juros e quitação do principal sejam 2 De modo geral usa se o rendimento até o vencimento de obrigações de rating semelhante Os ratings de obrigações que são publi cados por agências independentes foram discutidos no Capítulo 6 3 O cálculo por tentativa e erro consta do site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr Dica Do ponto de vista do emitente a TIR sobre os fluxos de caixa de uma obrigação é seu custo até o vencimento do ponto de vista do investidor a TIR dos fluxos de caixa de uma obrigação é o rendimento até o vencimento YTM em inglês yield to maturity como visto no Capítulo 6 Essas duas medidas são conceitualmente semelhantes embora adotem diferentes perspectivas 436 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 436 Gitman12P4C11indd 436 30102009 122555 30102009 122555 fornecidos como valores negativos para calcular o custo até o vencimento Essa é a abordagem aqui empregada Usando a calculadora e os comandos indicados à esquerda vemos que o custo antes do imposto de renda custo até o vencimento é de 9452 Uso de planilhas O custo do capital de terceiros antes do imposto de renda para a obriga ção da Duchess Corporation também pode ser calculado como mostra a planilha Excel a seguir A B C D E F 1 DETERMINAÇÃO DA TIR DE UMA OBRIGAÇÃO DE 20 ANOS 2 Recebimentos líquidos com a venda da obrigação 960 3 Pagamento do cupom 90 4 Anos até o vencimento 20 5 Valor de face principal 1000 6 7 Usar o método por tentativa e erro para determinar o custo do capital de terceiros antes do imposto de renda 8 Modelo Valor da obrigação Pagamento de cupom FVPA Valor de face FVP 9 Há uma taxa antes do imposto de renda que descontará os fluxos de caixa futuros ao valor presente de 960 10 11 Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda 9452 12 13 Pagamento FVPA Val face FVP Valor 14 90 88420 1000 01643 96003 15 Aproximação do custo O custo do capital de terceiros antes do imposto de renda rd de uma obrigação com valor de face de 1000 pode ser aproximado com a equação a seguir rd I 1000 Nd n 111 Nd 1000 2 onde I juros anuais em valor monetário Nd recebimentos líquidos com a venda do título obrigação n número de anos até a data de vencimento da obrigação EXEMPLO Substituindo os valores apropriados do exemplo da Duchess Corporation na fórmula de aproximação dada na Equação 111 temos rd 90 1000 960 20 90 2 92 94 960 1000 2 980 980 Dado Função 20 N 960 PV 90 PMT 1000 FV CPT I Solução 9452 Capítulo 11 Custo de capital 437 Gitman12P4C11indd 437 Gitman12P4C11indd 437 30102009 122555 30102009 122555 Esse valor aproximado do custo do capital de terceiros antes do imposto de renda está pró ximo daquele de 9452 calculado com precisão no exemplo anterior Custo do capital de terceiros após o imposto de renda Como já vimos o custo específico de financiamento deve ser medido depois do imposto de renda Como os juros do capital de terceiros são dedutíveis para os fins de apuração do imposto de renda redu zem o lucro tributável da empresa O custo do capital de terceiros após o imposto de renda ri pode ser encontrado multiplicando se o custo antes do imposto de renda rd por 1 menos a alíquota do imposto de renda T como mostra a equação a seguir ri rd 1 T 112 EXEMPLO A Duchess Corporation está sujeita à alíquota do imposto de renda de 40 Usando o custo do capital de terceiros antes do imposto de renda de 94 calculado anteriormente e aplicando a Equação 112 temos um custo do capital de terceiros após o imposto de renda de 56 94 1 040 Normalmente o custo do capital de terceiros de longo prazo é menor do que o de quaisquer formas alternativas de financiamento de longo prazo para qualquer empresa deter minada principalmente por causa da dedutibilidade fiscal dos juros EXEMPLO Kait e Kasim Sullivan um casal que está na faixa de 28 do imposto de renda quer tomar um empréstimo de 60000 para comprar um carro novo Para financiar a compra podem tomar os 60000 com a concessionária a juros anuais de 60 ou fazer uma segunda hipote ca no mesmo valor sobre sua casa A melhor taxa anual que podem obter com a segunda hipoteca é de 72 Eles já obtiveram aprovação para os dois empréstimos que estão analisando Se tomarem o empréstimo da concessionária os juros sobre esse crédito ao consumidor não serão dedutíveis do imposto de renda Como a casa que atualmente vale 400000 tem um saldo hipotecário de 240000 a segunda hipoteca de 60000 resultaria em um total de 300000 em gravames sobre o imóvel Esse valor está bem abaixo do máximo de 11 milhão em hipotecas cujos juros um proprietário pode deduzir do imposto de renda federal Desse modo os juros sobre a segunda hipoteca seriam dedutíveis da renda tributável do casal Para escolher o financiamento de menor custo os Sullivan calcularam o custo depois do imposto de renda das duas fontes de dívida de longo prazo Como os juros sobre o empréstimo automotivo não são dedutíveis do imposto de renda seu custo depois do imposto corresponde ao valor declarado de 60 Como os juros da segunda hipoteca são dedutíveis seu custo depois do imposto pode ser encontrado por meio da Equação 112 Custo do capital de terceiros após o imposto de renda Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda 1 Alíquota do imposto de renda 72 1 028 72 072 52 Como o custo de 52 depois do imposto de renda da segunda hipoteca é inferior ao de 60 do empréstimo automotivo os Sullivan devem usar a segunda hipoteca para financiar a com pra do carro Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 115 O que são recebimentos líquidos provenientes da venda de uma obrigação O que são custos de lançamento e como estes afetam os recebimentos líquidos de uma obrigação 116 Quais sãos os três métodos usados para encontrar o custo do capital de terceiros antes do imposto de renda 117 Como se converte o custo do capital de terceiros antes do imposto de renda em seu custo depois do imposto de renda EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS 438 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 438 Gitman12P4C11indd 438 30102009 122556 30102009 122556 OA 2 113 CUSTO DAS AÇÕES PREFERENCIAIS As ações preferenciais representam um tipo especial de direito de propriedade sobre a empresa Conferem a seus titulares o direito de receber os dividendos estipulados antes que a empresa possa distribuir quaisquer lucros aos titulares de ações ordinárias Como as ações preferenciais são uma espécie de direito de propriedade o dinheiro recebido com sua venda tendem a ser mantidos por um prazo indeterminado As principais características das ações preferenciais foram descritas no Capítulo 7 O único aspecto que vale a pena ressaltar aqui refere se aos dividendos Dividendos de ações preferenciais Na maioria dos casos os dividendos de ações preferenciais são estipulados como uma quantia em dinheiro x dólares ao ano Quando os dividendos são assim declarados a ação é frequentemen te chamada de ação preferencial a x dólares Assim uma ação preferencial a 4 deve pagar ao titular 4 ao ano em dividendos Às vezes os dividendos das ações preferenciais são declarados sob a forma de uma taxa anual Essa taxa representa a porcentagem do valor de face da ação que corresponde ao dividendo anual Por exemplo uma ação preferencial de 8 com valor de face de 50 deveria pagar dividendos anuais de 4 008 valor de face de 50 4 Antes de ser calculado o custo das ações preferenciais quais quer dividendos expressos como taxas devem ser convertidos em dividendos anuais em dinheiro Cálculo do custo das ações preferenciais O custo das ações preferenciais rp é o quociente entre o dividendo da ação preferencial e os recebimentos líquidos provenientes da venda dela pela empresa Os recebimentos líquidos represen tam a quantia a ser embolsada menos quaisquer custos de lançamento A Equação 113 indica o custo das ações preferenciais rp em termos do dividendo anual em dólares Dp e dos recebimentos líquidos com a venda da ação Np rp Dp 113 Np Como os dividendos das ações preferenciais são pagos com fluxos de caixa depois do imposto de renda da empresa não se faz necessário qualquer ajuste ao imposto EXEMPLO A Duchess Corporation está examinando a possibilidade de emitir ações preferenciais a 10 que espera vender ao valor de face de 87 por ação4 O custo de emissão e venda deve ser de 5 por ação A primeira etapa para identificar o custo da ação é calcular o valor em dólares dos dividendos preferenciais anuais que é de 870 010 87 Os recebimentos líquidos por ação com a venda proposta correspondem ao preço de venda menos os custos de lançamento 87 5 82 Substituindo o dividendo anual Dp de 870 e os recebimentos líquidos Np de 82 na Equação 113 temos o custo das ações preferenciais 106 870 82 O custo das ações preferenciais da Duchess 106 é muito maior do que o de seu capital de terceiros de longo prazo 56 Essa diferença existe porque o custo do capital de terceiros os juros é dedutível do imposto de renda e também porque as ações preferenciais são mais arriscadas do que a dívida de longo prazo Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 118 Como se calcula o custo de ações preferenciais 4 Para simplificar estamos supondo neste exemplo que as ações preferenciais sejam vendidas pelo valor de face Na prática espe cialmente para emissões subsequentes de ações preferenciais já emitidas elas costumam ser vendidas a um preço diferente de seu valor de face Custo das ações preferenciais rp O quociente entre o dividendo prometido ao acionista preferencial e o recebimento líquido pela empresa com a venda das ações É obtido dividindo se o dividendo anual Dp pelo recebimento líquido com a venda das ações preferenciais Np Capítulo 11 Custo de capital 439 Gitman12P4C11indd 439 Gitman12P4C11indd 439 30102009 122556 30102009 122556 OA 3 114 CUSTO DAS AÇÕES ORDINÁRIAS O custo das ações ordinárias é o retorno requerido sobre a ação pelos investidores no mercado Há duas formas de financiamento com elas 1 lucros retidos e 2 novas emissões de ações ordinárias Como primeiro passo para calcular cada um desses custos precisamos estimar o custo do capital próprio sob a forma de ações ordinárias Determinação do custo do capital próprio sob a forma de ações ordinárias O custo do capital próprio sob a forma de ações ordinárias rs é a taxa à qual os investidores descontam os dividendos esperados da empresa para determinar o valor de sua ação Duas técnicas são usadas para medir o custo das ações ordinárias5 Uma emprega o modelo de avaliação com cres cimento constante e a outra o modelo de formação de preços de ativos CAPM Uso do modelo de avaliação com crescimento constante modelo de Gordon No Capítulo 7 vimos que o valor de uma ação é igual ao valor presente de todos os seus dividen dos futuros que em um modelo presumia se crescer a uma taxa anual constante ao longo de um horizonte de tempo infinito Esse é o modelo de avaliação com crescimento constante também conhe cido como modelo de Gordon A principal expressão derivada desse modelo foi apresentada como Equação 75 a qual reapresentamos a seguir P0 D1 114 rs g Onde P0 valor da ação ordinária D1 dividendo por ação esperado ao final do primeiro ano rs retorno requerido da ação ordinária g taxa de crescimento constante dos dividendos A solução da Equação 114 para rs resulta na seguinte expressão do custo do capital próprio ações ordinárias rs D1 g 115 P0 A Equação 115 indica que o custo das ações ordinárias pode ser obtido dividindo se o dividendo esperado ao final do primeiro ano pelo preço corrente da ação rendimento do dividendo e somando se a taxa esperada de crescimento rendimento de ganho de capital Como os dividendos de ações ordinárias são pagos com lucro apurado após o imposto de renda não se faz necessário nenhum ajuste ao imposto EXEMPLO A Duchess Corporation deseja determinar o custo de seu capital próprio ações ordinárias rs O preço de mercado P0 de suas ações ordinárias é de 50 por ação A empresa espera pagar dividendos D1 de 4 ao fim do próximo ano 2010 Os dividendos pagos sobre as ações exis tentes nos últimos seis anos 20042009 foram 5 Há outras técnicas mais subjetivas para estimar o custo do capital próprio sob a forma de ações ordinárias Uma popular é a do rendimento da obrigação mais prêmio que estima o custo das ações ordinárias acrescentando um prêmio normalmente entre 3 e 5 ao custo atual do capital de terceiros de longo prazo da empresa Outra técnica ainda mais subjetiva usa o retorno esperado do patrimônio líquido ROE do inglês return on equity como medida do custo das ações ordinárias Aqui nos concentraremos em técnicas com fundamento teórico mais sólido Custo do capital próprio sob a forma de ações ordinárias rs A taxa à qual os investidores descontam os dividendos esperados da empresa para determinar o valor de sua ação Modelo de avaliação com crescimento constante modelo de Gordon Supõe que o valor de uma ação ordinária corresponde ao valor presente de todos os dividendos futuros que se supõe crescerem a uma taxa constante e que se espera obter por um período infinitamente longo 440 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 440 Gitman12P4C11indd 440 30102009 122557 30102009 122557 Ano Dividendo 2009 380 2008 362 2007 347 2006 333 2005 312 2004 297 Usando uma calculadora financeira planilha eletrônica ou a tabela de fatores de juros FVP Tabela A2 juntamente com a técnica descrita no Capítulo 4 para identificar as taxas de cres cimento podemos calcular a taxa de crescimento anual dos dividendos g Essa taxa é de apro ximadamente 5 ou mais precisamente de 505 Substituindo D1 4 P0 50 e g 5 na Equação 115 temos o custo do capital próprio ações ordinárias rs 4 005 008 005 0130 ou 130 50 O custo de 130 do capital próprio representa o retorno requerido pelos acionistas atuais sobre seu investimento Se o retorno efetivo for inferior a esse é provável que eles comecem a vender suas ações Uso do modelo de formação de preços de ativos CAPM Como vimos no Capítulo 5 o modelo de formação de preços de ativos CAPM descreve a relação entre o retorno requerido rs e o risco não diversificável da empresa medido pelo coeficiente beta b O CAPM básico é rs RF b rm RF 116 onde RF taxa de retorno livre de risco rm retorno de mercado retorno sobre os ativos da carteira de mercado O uso do CAPM indica que o custo do capital próprio ações ordinárias é o retorno requerido pelos investidores como recompensa pelo risco não diversificável da empresa medido pelo beta EXEMPLO A Duchess Corporation deseja agora calcular o custo de suas ações ordinárias rs com o modelo de formação de preços de ativos Seus assessores de investimento e suas próprias análi ses indicam que a taxa livre de risco RF é de 7 o beta b da empresa é de 15 e o retorno de mercado rm é 11 Substituindo esses valores na Equação 116 estima se o custo de suas ações ordinárias rs como rs 70 15 110 70 70 60 130 O custo de 130 do capital próprio representa o retorno requerido pelos investidores sobre as ações ordinárias da Duchess Corporation É igual ao valor encontrado com o modelo de ava liação com crescimento constante Comparação entre as técnicas crescimento constante versus CAPM A técnica do CAPM difere do modelo de avaliação com crescimento constante por considerar diretamente o risco da empresa sob a forma do beta na determinação do retorno requerido ou do custo do capital próprio O modelo de crescimento constante não trata do risco usa o preço de mer cado P0 para refletir as preferências dos investidores em relação ao risco e retorno esperados no mercado A avaliação pelo modelo com crescimento constante e pelo CAPM são técnicas teoricamen te equivalentes para determinação do rs Contudo essa equivalência é de difícil demonstração devido a problemas de mensuração associados ao crescimento ao beta à taxa livre de risco qual prazo de vencimento deve ter o título público a ser considerado e ao retorno de mercado As empresas muitas Modelo de formação de preços de ativos CAPM A teoria fundamental que relaciona o risco e o retorno de qualquer ativo descreve a relação entre o retorno exigido rs e o risco não diversificável da empresa medido pelo coeficiente beta b Capítulo 11 Custo de capital 441 Gitman12P4C11indd 441 Gitman12P4C11indd 441 30102009 122557 30102009 122557 vezes preferem usar o modelo de avaliação com crescimento constante pois os dados necessários são mais facilmente encontrados Outra diferença está no fato de que quando usamos o modelo de avaliação com crescimento constante para encontrar o custo do capital próprio ele pode ser facilmente ajustado aos custos de lançamento para se chegar ao custo de novas ações ordinárias já o CAPM não permite um mecanismo simples de ajuste A dificuldade em ajustar o custo do capital próprio calculado pelo CAPM deve se ao fato de que o modelo em sua forma usual não inclui o preço de mercado P0 uma variável neces sária para que se faça o ajuste Embora as bases teóricas do CAPM sejam mais sólidas o apelo prático do modelo tradicional de avaliação com crescimento constante justifica seu uso neste texto para cal cular os custos da ação ordinária Custo dos lucros retidos Como já vimos os dividendos são pagos com lucros da empresa Esse pagamento feito em dinhei ro aos acionistas ordinários reduz os lucros retidos Suponhamos que uma empresa precise de certa quantia de financiamento na forma de capital próprio Ela tem duas alternativas em relação aos lucros retidos pode emitir ações ordinárias adicionais no referido valor e ainda pagar dividendos aos acio nistas com os lucros retidos ou pode aumentar o capital próprio retendo lucros deixando de pagar dividendos em dinheiro no valor necessário Estritamente falando a retenção de lucros aumenta o capital próprio da mesma maneira que a venda de novas ações ordinárias Portanto o custo dos lucros retidos rr para a empresa é o mesmo que o de uma emissão equivalente e integralmente subscrita de ações ordinárias adicionais Os acionistas somente consideram aceitável a retenção de lucros pela empresa se acreditam que isso lhes renderá pelo menos o retorno requerido sobre os fundos reinves tidos Encarando os lucros retidos como uma emissão integralmente subscrita de novas ações ordinárias podemos tomar o custo dos lucros retidos da empresa rr como igual ao custo das ações ordinárias de acordo com as equações 115 e 1166 rr rs 117 Não é necessário ajustar o custo dos lucros retidos aos custos de lançamento porque ao reter lucros a empresa levanta capital próprio sem incorrer em tais custos EXEMPLO O custo dos lucros retidos da Duchess Corporation já foi calculado no exemplo anterior É igual ao custo do capital próprio ações ordinárias Assim rr é igual a 130 Como veremos na próxima seção o custo dos lucros retidos é sempre menor do que o da emissão de novas ações ordinárias uma vez que não envolve custos de lançamento Custo de novas emissões de ações ordinárias Nosso objetivo com a identificação do custo de capital global da empresa é determinar o custo após o imposto de renda de novos fundos necessários ao financiamento de projetos O custo de novas emissões de ações ordinárias rn é determinado por meio do cálculo do custo das ações ordinárias líquido de underpricing e dos custos de lançamento aplicáveis Normalmente para que uma nova emissão seja vendida precisa estar underpriced isto é venda a um preço inferior ao corrente de mercado P0 As empresas fazem underpricing de novas emissões por diversos motivos Primeiro quando o mercado está em equilíbrio ou seja quando a demanda por ações é igual à oferta de ações somente se pode obter uma maior demanda com um preço menor Em segundo lugar quando se emitem novas ações a participação percentual de cada ação no patrimônio líquido da empresa se dilui justificando desse modo um menor valor da ação Finalmente muitos investidores encaram a emissão de ações adicionais como um sinal de que a administração está lançando mão do financiamento com capital próprio por acreditar que as ações estejam superavaliadas Reconhecendo isso somente comprarão ações a um preço inferior ao corrente no mercado Evidentemente esses e outros fatores exigem o 6 Tecnicamente se um acionista recebesse dividendos e desejasse investi los em novas ações da empresa teria que primeiro pagar o imposto de renda das pessoas físicas às alíquotas aplicáveis a ganhos de capital e depois arcar com as despesas de corretagem Sendo pt a alíquota média do acionista sobre ganhos de capital e bf a média das despesas de corretagem em termos percentuais podemos especificar o custo dos lucros retidos rr como rr rs 1 pt 1 bf Devido à dificuldade em estimar pt e bf só empregamos aqui a definição mais simples de rr dada na Equação 117 Custo dos lucros retidos rr Equivale ao custo de uma emissão integralmente subscrita de novas ações ordinárias que por sua vez é igual ao custo do capital próprio rs Dica Usar o lucro retido como importante fonte de financiamento para investimentos de capital não cede o controle da empresa nem dilui o lucro corrente por ação ao contrário do que ocorreria se fossem emitidas novas ações ordinárias Entretanto a empresa precisa gerenciar com eficácia seus lucros retidos para produzir resultados que aumentem os lucros retidos futuros Custo de novas emissões de ações ordinárias rn O custo de captação com a emissão de ações ordinárias descontados o underpricing e os custos de lançamento associados Underpriced Diz se da ação vendida a um preço inferior a seu atual preço de mercado P0 442 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 442 Gitman12P4C11indd 442 30102009 122558 30102009 122558 underpricing de novas ofertas de ações ordinárias Os custos de lançamento pagos pela emissão e venda de novas ações reduzirão ainda mais os recebimentos líquidos pela empresa Podemos usar como ponto de partida a expressão do modelo de avaliação com crescimento constante para o custo das ações ordinárias existentes rs Seja Nn os recebimentos líquidos obtidos com a venda de novas ações ordinárias após a dedução do underpricing e dos custos de lançamento o custo da nova emissão rn pode ser expresso como7 rn D1 g 118 Nn Os recebimentos líquidos provenientes da venda de novas ações ordinárias Nn serão menores do que o preço corrente de mercado P0 Portanto o custo de novas emissões rn será sempre maior do que o das ações existentes rs que corresponde ao custo dos lucros retidos rr O custo das ações ordinárias adicionais é normalmente maior do que o de qualquer outro tipo de financiamento de longo prazo Como os dividendos das ações ordinárias são pagos com fluxos de caixa depois do imposto de renda não há necessidade de ajuste ao imposto EXEMPLO No exemplo da avaliação pelo modelo de crescimento constante vimos que o custo do capi tal próprio sob a forma de ações ordinárias da Duchess Corporation rs é de 13 usando os seguintes valores dividendo esperado D1 de 4 preço corrente de mercado P0 de 50 e taxa esperada de crescimento dos dividendos g de 5 Para determinar o custo de novas ações ordinárias rn a Duchess Corporation estimou que em média as novas ações possam ser vendidas a 47 O underpricing de 3 por ação deve se à natureza competitiva do mercado Um segundo custo associado à nova emissão é o de lança mento de 250 por ação pago para emitir e vender essas novas ações O total de underpricing e custos de lançamento por ação deve ser portanto de 550 Subtraindo o underpricing e o custo de lançamento de 550 por ação do preço corrente por ação de 50 temos um recebimento líquido esperado de 4450 por ação 5000 550 Substituindo D1 4 Nn 4450 e g 5 na Equação 118 temos o seguinte custo das novas ações ordinárias rn rn 400 005 009 005 0140 ou 140 4450 O custo de novas ações ordinárias para a Duchess Corporation equivale portanto a 140 Esse será o valor utilizado nos cálculos subsequentes do custo de capital global da empresa Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 119 Que premissa acerca do valor da ação é adotada na avaliação pelo modelo com crescimen to constante modelo de Gordon usado para medir o custo de capital próprio sob a forma de ações ordinárias rs 1110 Por que o custo de financiamento de um projeto com lucros retidos é menor do que o de financiá lo com uma nova emissão de ações ordinárias 7 Uma forma alternativa porém menos direta dessa equação é rn D1 g 118a P0 1 f onde f representa a redução percentual do atual preço de mercado que se espera por conta do underpricing e dos custos de lança mento Em termos simplificados Nn na Equação 118 equivale a P0 1 f na Equação 118a Para simplificar usamos a Equação 118 para definir o custo de uma nova emissão de ações ordinárias rn Capítulo 11 Custo de capital 443 Gitman12P4C11indd 443 Gitman12P4C11indd 443 30102009 122558 30102009 122558 OA 4 115 CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL Agora que calculamos o custo das fontes específicas de financiamento podemos determinar o custo de capital global Como já vimos o custo médio ponderado de capital CMPC ou WACC do inglês weighted average cost of capital ra reflete o custo futuro médio esperado dos fundos no longo prazo Esse custo é obtido por meio da ponderação do custo de cada tipo específico de capital por sua participação na estrutura de capital da empresa Cálculo do custo médio ponderado de capital CMPC É simples calcular o custo médio ponderado de capital CMPC multiplica se o custo específico de cada modalidade de financiamento por sua participação na estrutura de capital da empresa e somam se os valores ponderados Como equação o custo médio ponderado de capital ra pode ser especificado da seguinte maneira ra wi ri wp rp ws rr ou n 119 onde wi participação do capital de terceiros de longo prazo na estrutura de capital wp participação das ações preferenciais na estrutura de capital ws participação do capital próprio na estrutura de capital wi wp ws 10 Há três observações importantes a fazer acerca da Equação 119 1 Para simplificar os cálculos é melhor converter os pesos em sua forma decimal e manter os custos específicos em termos percentuais 2 A soma das ponderações deve ser igual a 10 Ou seja devem ser computados todos os com ponentes da estrutura de capital 3 A ponderação do capital próprio da empresa ws é multiplicada pelo custo dos lucros retidos rr ou pelo custo das novas ações ordinárias rn O custo usado depende de o capital próprio da empresa ser com lucros retidos rr ou com novas ações ordinárias rn EXEMPLO Nos exemplos anteriores identificamos os custos dos diversos tipos de capital da Duchess Corporation Custo do capital de terceiros ri 56 Custo das ações preferenciais rp 106 Custo dos lucros retidos rr 130 Custo de novas ações ordinárias rn 140 A empresa usa os seguintes pesos para calcular o custo médio ponderado de capital Fonte de capital Peso Capital de terceiros de longo prazo 40 Ações preferenciais 10 Capital próprio 50 Total 100 Como a empresa espera contar com um volume significativo de lucros retidos disponíveis 300000 pretende usar seu custo dos lucros retidos rr como custo do capital próprio O custo médio ponderado de capital da Duchess Corporation encontra se calculado na Tabela 111 O custo médio ponderado de capital resultante para a Duchess é de 98 Admitindo um nível constante de risco a empresa deveria aceitar todos os projetos com retorno superior a 98 Custo médio ponderado de capital CMPC ou WACC do inglês weighted average cost of capital ra Reflete o custo médio esperado futuro de fundos de longo prazo é obtido pela ponderação de cada tipo específico de capital por sua participação na estrutura de capital da empresa 444 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 444 Gitman12P4C11indd 444 30102009 122558 30102009 122558 Bases de ponderação As empresas podem calcular os pesos com base no valor contábil ou no valor de mercado usan do proporções históricas ou ideais Valor contábil e valor de mercado Os pesos baseados em valores contábeis usam dados extraídos do balanço para medir a proporção de cada tipo de capital na estrutura financeira da empresa Os pesos baseados em valores de mercado medem a proporção de cada tipo de capital ao preço de mercado dos títulos envolvidos Os pesos a valor de mercado são atraentes porque se aproximam da quantia efetiva a ser recebida com a venda dos títulos Ademais como as empresas calculam os custos dos diversos tipos de capital usando preços vigentes no mercado parece razoável empregar pesos a valor de mercado Além disso os fluxos de caixa de investimento de longo prazo a que se aplica o custo de capital são estimados em termos de valores de mercado correntes e futuros Os pesos pelo valor de mercado são evidentemente prefe ríveis aos pelo valor contábil Pesos históricos e pesos ideais Os pesos históricos podem basear se tanto em valores contábeis quanto em valores de mercado com as proporções efetivas da estrutura de capital Por exemplo as proporções ao valor contábil his tóricas ou atuais constituiriam uma forma de ponderação histórica como também aquelas baseadas no valor de mercado passado ou corrente Esse esquema de ponderação seria baseado portanto em proporções reais e não nas desejadas Os pesos ideais que também podem basear se em valores contábeis ou de mercado refletem as proporções desejadas da estrutura de capital da empresa As empresas que usam pesos ideais estabe lecem essas proporções com base na estrutura de capital ótima que desejam atingir o estabelecimen to dessas proporções e a estrutura de capital ideal serão discutidas em detalhes no Capítulo 12 Ao considerarmos a natureza um tanto aproximada do cálculo do custo médio ponderado de capital a escolha dos pesos pode não ser crucial Entretanto do ponto de vista puramente teórico o esquema preferível de ponderação emprega proporções ideais baseadas no valor de mercado Adotaremos essa premissa no restante deste capítulo EXEMPLO Chuck Solis tem atualmente três empréstimos em vigor todos com vencimento em exata mente seis anos e amortizáveis sem multa a qualquer momento antes do vencimento Os saldos e as taxas de juros dos empréstimos estão indicados a seguir Empréstimo Saldo devedor Taxa de juros anual 1 26000 96 2 9000 106 3 45000 74 Pesos baseados em valores contábeis Pesos que usam os valores contábeis para medir a proporção de cada tipo de capital na estrutura financeira da empresa Pesos baseados em valores de mercado Pesos que usam valores de mercado para medir a proporção de cada tipo de capital na estrutura financeira da empresa Pesos históricos Pesos baseados em valores contábeis ou de mercado considerando se as proporções da estrutura de capital existente Pesos ideais Pesos extraídos dos valores contábeis ou de mercado tomandose como base as proporções desejadas na estrutura de capital EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Fonte de capital Peso 1 Custo 2 Custo ponderado 1 2 3 Capital de terceiros de longo prazo 040 56 22 Ações preferenciais 010 106 11 Capital próprio 050 130 65 Totais 100 98 Custo médio ponderado de capital 98 Cálculo do custo médio ponderado de capital da Duchess Corporation Dica Por simplicidade de cálculo os pesos utilizados na estrutura de financiamento estão listados em forma decimal na coluna 1 enquanto os custos específicos estão expressos em porcentagem na coluna 2 T A B E L A 111 Capítulo 11 Custo de capital 445 Gitman12P4C11indd 445 Gitman12P4C11indd 445 30102009 122559 30102009 122559 Depois de uma pesquisa detida Chuck encontrou um credor que lhe emprestaria 80000 por seis anos a uma taxa de juros anual de 92 com a condição de que os recebimentos fossem usados para amortizar integralmente os três empréstimos em aberto que têm saldo devedor total de 80000 26000 9000 45000 Chuck deseja optar pela alternativa de menor custo 1 não fazer nada ou 2 tomar os 80000 e quitar os três empréstimos Ele calculou o custo médio ponderado de sua dívida atual ponderando o custo anual de juros de cada dívida pela proporção que representa no total de 80000 e somando os três valores ponderados como mostrado abaixo Custo médio ponderado da dívida existente 26000 80000 96 9000 80000 106 45000 80000 74 03250 96 01125 106 05625 74 312 119 416 847 85 Dado que o custo médio ponderado da dívida existente de 80000 é menor do que o custo de 92 do novo empréstimo de 80000 Chuck não deveria fazer nada e simplesmente con tinuar a pagar os três empréstimos como originalmente programado Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 1111 O que é e como se calcula o custo médio ponderado de capital CMPC 1112 Descreva o raciocínio que sustenta o uso de pesos ideais para calcular o CMPC e compare essa abordagem com o uso de pesos históricos Qual é o método preferível de ponderação OA 5 OA 6 116 CUSTO MARGINAL E DECISÕES DE INVESTIMENTO O custo médio ponderado de capital da empresa representa um dado fundamental para o proces so de tomada de decisão de investimento Como vimos anteriormente neste capítulo a empresa somente deve realizar investimentos cujo retorno esperado seja maior do que o custo médio ponde rado de capital Uma abordagem estatística a essa decisão é o valor econômico agregado EVA do inglês economic value added uma medida popular que as empresas podem usar para determinar se um investimento proposto ou existente contribui positivamente para a riqueza dos proprietários8 Aplicar o EVA exige uso do custo médio ponderado de capital CMPC Apesar da simplicidade ope racional desse tipo de modelo aqui continuaremos a nos concentrar na abordagem teoricamente mais sólida do VPL que apresentamos no Capítulo 9 O quadro Foco na prática deste capítulo discute a criação de valor na forma do EVA O uso do VPL proporciona uma abordagem mais dinâmica às decisões de investimento Com ele reconhecemos que a qualquer ponto no tempo os custos de financiamento e os retornos do investi mento da empresa serão afetados pelo volume de financiamento e investimento realizado O custo marginal ponderado de capital e a escala de oportunidades de investimento são mecanismos pelos quais as decisões de financiamento e investimento podem ser tomadas simultaneamente Custo marginal ponderado de capital CMgPC ou WMCC na sigla em inglês O custo médio ponderado de capital pode variar com o tempo dependendo do volume de finan ciamento que a empresa pretende levantar Com o aumento do volume de financiamento os custos dos diversos tipos de financiamento aumentarão elevando o custo médio ponderado de capital da empresa Assim é útil calcular o custo marginal ponderado de capital CMgPC que constitui sim 8 Ver para uma boa análise do valor econômico agregado EVA Ray D Dillon e James E Owers EVA as a financial metric attributes utilization and relationship to NPV Financial Practice and Education primaveraverão 1997 p 3240 Valor econômico agregado EVA Medida usada por muitas empresas para determinar se um investimento contribui positivamente para a riqueza dos proprietários É calculado como a diferença entre o lucro operacional líquido depois do imposto de renda NOPAT e o custo dos fundos utilizados para financiar o investimento que por sua vez corresponde ao produto do montante dos recursos aplicados pelo custo médio ponderado do capital CMPC da empresa Custo marginal ponderado de capital CMgPC ou WMCC do inglês weighted marginal cost of capital Custo médio ponderado de capital CMPM da empresa associado ao próximo real do novo financiamento total 446 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 446 Gitman12P4C11indd 446 30102009 122559 30102009 122559 plesmente o custo médio ponderado de capital CMPC da empresa associado ao seu próximo dólar de novo financiamento total Esse custo marginal é relevante para as decisões correntes Os custos dos componentes do financiamento capital de terceiros ações preferenciais e ações ordinárias aumentam à medida que se levantam maiores quantias Os fornecedores de fundos exigem retornos maiores sob a forma de juros dividendos ou crescimento como compensação pelo maior risco introduzido por maiores volumes de novo financiamento O CMgPC portanto representa uma função crescente do nível do novo financiamento total Outro fator que leva a um aumento do custo médio ponderado de capital é o uso de financiamen to com capital próprio por meio de ações ordinárias Novos financiamentos serão obtidos por meio da retenção de lucros até que essa fonte esteja esgotada e então parte se para a emissão de novas ações ordinárias Como os lucros retidos constituem uma forma menos onerosa de financiamento em com paração com ações ordinárias adicionais o custo médio ponderado de capital aumentará com o acréscimo de novas ações ordinárias Determinação dos pontos de ruptura Para obter o CMgPC devemos calcular os pontos de ruptura que refletem o nível do novo finan ciamento total no qual aumenta o custo de um dos componentes do financiamento Para encontrar os pontos de ruptura podemos usar a equação genérica a seguir PRj VFj 1110 wj Ponto de ruptura O nível do novo financiamento total em que o custo de um dos componentes do financiamento eleva se causando um deslocamento para cima do custo marginal ponderado de capital CMgPC A empresa aplica sabiamente o dinheiro dos investido res Responder a essa pergunta é uma das principais res ponsabilidades do administrador financeiro e um de seus maiores desafios Em muitas organizações das integran tes da Fortune 500 e de bancos de investimento a hospitais comunitários o valor econômico agregado EVA é a ferramenta de mensuração escolhida para tomar decisões de investimento medir o desempenho financeiro em geral e motivar a administração Desenvolvido em 1983 pela consultoria financeira Stern Stewart Co e protegido por marca registrada o EVA é a diferença entre o lucro operacional depois do imposto de renda de um investimento e o custo dos fundos usados para financiá lo montante de capital vezes o custo de capital da empresa Seu cálculo assemelha se ao da taxa interna de retorno TIR exceto pelo fato de que o resultado é em valor monetário não em porcentagem Pode ser aplicado tanto à empresa como um todo quanto a investimentos de longo prazo específicos como novas instalações e aquisi ções Segundo seus proponentes o EVA representa o lucro real e fornece uma medida mais precisa que o lucro contá bil Ao longo do tempo também apresenta melhor corre lação com o preço da ação do que o lucro por ação A apuração do lucro contábil considera apenas o custo do capital de terceiros juros ou despesa financeira ao passo que o EVA leva em conta o custo de capital total tanto de terceiros quanto próprio que constitui uma forma onerosa de capital Além disso o EVA trata gastos com pesquisa e desenvol vimento como investimentos em produtos ou processos futuros e capitaliza os em vez de lançá los como despesa Um EVA ascendente pode sinalizar aumentos futuros no preço da ação As empresas que o utilizam acreditam que essa abordagem leva a um melhor desempenho global Os administradores que o aplicam concentram se na alocação de ativos e não apenas no lucro contábil Com isso podem acelerar o desenvolvimento de um novo produto mesmo que isso reduza o lucro no curto prazo As empresas amortizam a PD a cada ano segundo a prática contábil de modo que acelerar o desenvolvimento de novos produtos reduz os lucros no curto prazo Embora o lucro possa cair por alguns trimes tres o imposto de renda também diminuirá e o fluxo de caixa acabará aumentando Uma vantagem do enfoque do EVA não GAAP às despesas de PD como despesas capi talizadas é que com isso os administradores ficam menos tentados a reduzir o valioso gasto em PD apenas para melhorar o lucro corrente já que somente uma fração dessa redução afetaria o lucro corrente Mas o EVA não é uma panaceia Seus críticos afirmam que essa pode não ser uma medida adequada para muitas empresas e argumentam que por favorecer projetos de grande porte em grandes empresas o EVA nem sempre leva a uma boa alocação de capital Por que uma empresa poderia usar o EVA como medida de seu desempenho além das medidas contábeis tradicio nais Na prática FOCO NA PRÁTICA Criação de valor pela abordagem do EVA Capítulo 11 Custo de capital 447 Gitman12P4C11indd 447 Gitman12P4C11indd 447 30102009 122600 30102009 122600 onde PRj ponto de ruptura da fonte de financiamento j VFj volume de fundos disponível a partir da fonte de financiamento j a um dado custo wj peso na estrutura de capital em formato decimal da fonte de financiamento j EXEMPLO Quando a Duchess Corporation esgotar os 300000 em lucros retidos disponíveis a rr 130 deverá usar o financiamento mais caro emitindo novas ações ordinárias a rn 140 para atender às necessidades de capital próprio Além disso a empresa espera tomar apenas 400000 em capital de terceiros a um custo de 56 qualquer endividamento adicional terá custo depois do imposto de renda ri de 84 Há portanto dois pontos de ruptura 1 quan do são consumidos os 300000 em lucros retidos ao custo de 130 e 2 quando é ultrapas sado o limite de 400000 de capital de terceiros de longo prazo ao custo de 56 Os pontos de ruptura podem ser encontrados substituindo na Equação 1110 esses valores e os pesos correspondentes na estrutura de capital fornecidos anteriormente Obtemos assim o valor monetário do novo financiamento total ao qual se elevam os custos das fontes conside radas PRcapital próprio 300000 600000 050 PRcapital de terceiros 400000 1000000 040 Cálculo do CMgPC Uma vez determinados os pontos de ruptura o passo seguinte é calcular o custo médio pondera do de capital para cada faixa de novo financiamento total entre os pontos de ruptura Primeiro encon tramos o CMPC para um nível de novo financiamento total entre zero e o primeiro ponto de ruptura Em seguida encontramos o CMPC para o nível de novo financiamento total entre o primeiro e o segundo pontos de ruptura e assim por diante Por definição para cada faixa de novo financiamento total entre dois pontos de ruptura os custos de determinados componentes do capital como capital próprio ou capital de terceiros aumentarão Isso fará com que o custo médio ponderado de capital atin ja um nível superior ao da faixa anterior Juntos esses dados podem ser usados para elaborar uma escala de custo marginal ponderado de capital CMgPC Esse gráfico relaciona o custo médio ponderado de capital da empresa com o nível do novo financiamento total EXEMPLO A Tabela 112 resume o cálculo do CMPC da Duchess Corporation em três faixas de novo financiamento total criadas pelos dois pontos de ruptura 600000 e 1000000 Comparando os custos da Coluna 3 da tabela para cada uma das três faixas podemos verificar que os custos na primeira faixa 0 a 600000 são os calculados nos exemplos anteriores e empregados na Tabela 111 A segunda faixa 600000 a 1000000 reflete o aumento do custo do capital próprio em ações ordinárias para 140 Na última faixa introduzimos o aumento do custo do capital de terceiros para 84 O custo médio ponderado de capital CMPC das três faixas encontra se resumido na tabela ao fim da Figura 111 Esses dados descrevem o custo marginal ponderado de capital CMgPC que aumenta à medida que se atingem determinados níveis de novo financiamento total A Figura 111 apresenta a escala de CMgPC Mais uma vez fica claro que o CMgPC é função cres cente do montante de novo financiamento total levantado Escala de oportunidades de investimento EOI Em um dado momento uma empresa dispõe de algumas oportunidades de investimento que diferem entre si quanto à magnitude ao risco e ao retorno9 A escala de oportunidades de investimen 9 Como o custo médio ponderado de capital assim calculado não se aplica a investimentos de risco variável admitimos que todas as oportunidades tenham risco semelhante ao da empresa Escala de custo marginal ponderado de capital CMgPC Gráfico que relaciona o custo médio ponderado de capital da empresa ao nível de financiamento novo total Escala de oportunidades de investimento EOI Um ordenamento das possibilidades de investimento desde as melhores retornos mais altos até as piores retornos mais baixos 448 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 448 Gitman12P4C11indd 448 30102009 122600 30102009 122600 Faixa do novo financiamento total Fonte de capital 1 Peso 2 Custo 3 Custo ponderado 2 3 4 0 a 600000 Capital de terceiros 040 56 22 Ações preferenciais 010 106 11 Capital próprio 050 130 65 Custo médio ponderado de capital 98 600000 a 1000000 Capital de terceiros 040 56 22 Ações preferenciais 010 106 11 Capital próprio 050 140 70 Custo médio ponderado de capital 103 1000000 ou mais Capital de terceiros 040 84 34 Ações preferenciais 010 106 11 Capital próprio 050 140 70 Custo médio ponderado de capital 115 Custo médio ponderado de capital para faixas de novo financiamento total da Duchess Corporation T A B E L A 112 Escala de custo marginal ponderado de capital CMgPC da Duchess Corporation Escala de CMgPC F I G U R A 111 500 0 1000 1500 Novo financiamento total 000 95 100 105 110 115 Custo médio ponderado de capital Faixa de novo financiamento total CMPC 0 a 600000 600000 a 1000000 1000000 ou mais 98 103 115 98 103 115 CMgPC Capítulo 11 Custo de capital 449 Gitman12P4C11indd 449 Gitman12P4C11indd 449 30102009 122601 30102009 122601 to EOI de uma empresa representa uma classificação das possibilidades de investimento em ordem decrescente da melhor maior retorno para a pior menor retorno De modo geral o primeiro proje to selecionado terá o maior retorno o seguinte apresentará o segundo maior retorno e assim por diante O retorno sobre os investimentos diminuirá à medida que a empresa aceite mais projetos EXEMPLO A Coluna 1 da Tabela 113 mostra a atual escala de oportunidades de investimento EOI da Duchess Corporation listando as possibilidades de investimento da melhor maior retorno para a pior menor retorno A Coluna 2 da tabela mostra o investimento inicial que cada projeto exige A Coluna 3 mostra o total acumulado de fundos investidos necessário para financiar os melhores projetos inclusive a oportunidade de investimento em questão Traçar os retornos dos projetos em relação ao investimento acumulado Coluna 1 em relação à Coluna 3 resulta na escala de oportunidades de investimento EOI da empresa A Figura 112 representa grafica mente a EOI da Duchess Corporation Uso do CMgPC e da EOI para tomada de decisões de financiamento investimento Desde que a taxa interna de retorno de um projeto seja maior do que o custo marginal ponderado do novo financiamento a empresa deverá aceitar o projeto10 O retorno diminuirá com a aceitação de mais projetos ao passo que o custo marginal ponderado de capital aumentará pois será necessário um maior volume de financiamento A regra de tomada de decisão seria portanto aceitar projetos até o ponto em que o retorno marginal sobre um investimento seja igual ao custo marginal ponderado de capital Para além desse ponto o retorno do investimento será inferior ao custo de capital11 Essa abordagem condiz com a maximização do valor presente líquido VPL dos projetos conven cionais por dois motivos 1 O VPL será positivo desde que a TIR supere o custo médio ponderado de capital ra 2 Quanto maior a diferença entre TIR e ra maior o VPL resultante Portanto a aceitação de projetos começando por aqueles com maior diferença positiva entre TIR e ra e até o ponto em que a TIR é igual a ra deve resultar no VPL total máximo para todos os projetos independentes aceitos Esse resultado é totalmente condizente com o objetivo da empresa de maximizar a riqueza dos proprie tários 10 Embora o valor presente líquido pudesse ser usado para tomar essas decisões empregamos aqui a taxa interna de retorno pela facilidade de comparação 11 Para não confundir a discussão aqui apresentada desconsideramos o fato de que usar a TIR para selecionar projetos pode não resultar em decisões ideais Os problemas associados ao uso da TIR sob condições de racionamento de capital foram discutidos em detalhes no Capítulo 10 Oportunidade de investimento Taxa interna de retorno TIR 1 Investimento inicial 2 Investimento acumuladoa 3 A 150 100000 100000 B 145 200000 300000 C 140 400000 700000 D 130 100000 800000 E 120 300000 1100000 F 110 200000 1300000 G 100 100000 1400000 a O investimento acumulado representa o montante total investido em projetos de retorno mais elevado somado ao investimento necessário para a oportuni dade de investimento correspondente Escala de oportunidades de investimento EOI da Duchess Corporation T A B E L A 113 450 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 450 Gitman12P4C11indd 450 30102009 122601 30102009 122601 Uso da EOI e do CMgPC para selecionar projetos da Duchess Corporation Escalas de EOI e CMgPC F I G U R A 112 Custo médio ponderado de capital e TIR 0 500 1000 1500 Novo financiamento ou investimento total 000 X 155 150 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 1100 CMgPC E D C B A F G 115 103 98 EOI EXEMPLO A Figura 112 mostra as escalas de CMgPC e EOI da Duchess Corporation no mesmo con junto de eixos Ao captar 1100000 em novo financiamento e investi los nos projetos A B C D e E a empresa deverá maximizar a riqueza de seus proprietários uma vez que esses pro jetos resultam no máximo valor presente líquido total Observe que o retorno de 120 sobre o último dólar investido no projeto E supera o custo médio ponderado de capital de 115 O investimento no projeto F não é viável porque seu retorno de 110 é inferior ao custo de 115 dos fundos disponíveis para investimento O orçamento de capital ideal da empresa de 1100000 está marcado com um X na Figura 112 Nesse ponto a TIR é igual ao custo médio ponderado de capital otimizando o porte da empresa e seu valor para o acionista De certa forma o porte da empresa é determinado pelo mercado a disponi bilidade de oportunidades de investimento e o retorno sobre elas além da disponibilidade e do custo de financiamento Na prática a maioria das empresas opera sob condições de racionamento de capital Ou seja a administração impõe restrições que mantêm os gastos de capital abaixo do ideal onde TIR ra Por isso muitas vezes há uma lacuna entre o orçamento de capital ideal teórico e o nível efetivo de finan ciamentoinvestimento da empresa Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 1113 O que é custo marginal ponderado de capital CMgPC O que a escala de CMgPC repre senta Por que essa escala aumenta 1114 O que é escala de oportunidades de investimento EOI Costuma ser representada como uma função crescente ou decrescente Por quê 1115 Como uma empresa pode usar a escala de CMgPC e a EOI para determinar o nível de finan ciamentoinvestimento que maximiza a riqueza dos proprietários Por que tantas empresas financiaminvestem abaixo desse nível ideal Capítulo 11 Custo de capital 451 Gitman12P4C11indd 451 Gitman12P4C11indd 451 30102009 122601 30102009 122601 R E S U M O Ênfase no valor O custo de capital é uma taxa de retorno de suma importância sobretudo para decisões de orçamen to de capital Trata se do custo médio esperado dos fundos da empresa no longo prazo Como o custo de capital é a taxa de retorno crítica usada no processo de tomada de decisões de investimento sua precisão pode afetar significativamente a qualidade dessas decisões Mesmo quando se dispõe de boas estimativas de fluxos de caixa dos projetos aplicam se as técnicas de VPL e TIR e faz se uma consideração adequada do risco do projeto estimar mal o custo de capital pode levar à destruição de valor para o acionista Subestimá lo pode resultar na aceitação errônea de projetos ruins superestimá lo pode fazer com que projetos bons sejam rejeitados Ao aplicar as técnicas apresen tadas neste capítulo para determinação do custo de capital da empresa o administrador financeiro aumen tará a probabilidade de que as decisões de longo prazo sejam condizentes com o objetivo geral de maxi mização do preço da ação riqueza dos proprietários Revisão dos objetivos de aprendizagem As principais definições e fórmulas deste capítulo constam da Tabela 114 OA 1 Compreender as premissas fundamentais subjacentes ao custo de capital seu conceito básico e as fontes específicas de capital O custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa precisa obter sobre seus investimentos para manter seu valor de mercado e atrair os fundos de que necessita É afetado pelos riscos econômico e financeiro e medido depois do imposto de renda Deve se usar o custo médio ponderado de capital para identificar o custo futuro médio esperado dos fundos no longo prazo Os custos específicos das fontes básicas de capital capital de terceiros de longo prazo ações preferenciais lucros retidos e ações ordinárias podem ser calculados individualmente OA 2 Determinar o custo do capital de terceiros de longo prazo e o custo das ações preferenciais O custo do capital de terceiros é o custo atual depois do imposto de renda do levantamento de fundos de longo prazo por meio da tomada de empréstimos Podemos usar cotações cálculo ou aproximação de custos para identificar o custo do capital de terceiros antes do imposto de renda que deve então ser ajustado a esse imposto O custo das ações preferenciais consiste na razão entre os dividendos das ações preferenciais e os recebimentos líquidos pela empresa com sua venda OA 3 Calcular o custo do capital próprio e convertê lo no custo dos lucros retidos e no de novas emissões de ações ordinárias O custo do capital próprio ações ordinárias pode ser calculado usando se o modelo de avaliação com crescimento constante modelo de Gordon ou o CAPM O custo dos lucros retidos equivale ao custo do capital próprio sob a forma de ações ordinárias Para encontrar o custo da emissão de novas ações ordinárias é necessário proceder a um ajuste do custo do capital próprio OA 4 Calcular o custo médio ponderado de capital CMPC ou WACC na sigla em inglês e discutir bases de ponderação alternativas O CMPC da empresa reflete o custo futuro médio esperado dos fundos no longo prazo Combina os custos dos tipos específicos de capital após ponderar cada um deles por sua participação A abordagem teoricamente preferível emprega pesos ideais baseados no valor de mercado OA 5 Descrever os procedimentos usados para determinar os pontos de ruptura e o custo marginal pon derado de capital CMgPC ou WMCC na sigla em inglês Com o aumento do novo financiamento total os custos dos diversos tipos de financiamento subirão elevando o CMPC da empresa O CMgPC é o CMPC associado a seu próximo dólar em novo financiamento total Os pontos de ruptura representam o nível de novo financiamento total ao qual o custo de um dos componentes do financiamento eleva se causando um deslocamento para cima do CMgPC A escala de CMgPC relaciona o CMPC a cada nível de novo financiamento total OA 6 Explicar o custo marginal ponderado de capital CMgPC e seu uso conjunto com a escala de opor tunidades de investimento EOI para tomar decisões de financiamento eou de investimento A EOI classifica os investimentos atualmente disponíveis do melhor para o pior É usada com o CMgPC para encontrar o nível de financiamentoinvestimento que maximiza a riqueza dos proprietários A empre sa aceita projetos até o ponto em que o retorno marginal do investimento iguala se ao custo marginal ponderado de capital 452 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 452 Gitman12P4C11indd 452 30102009 122602 30102009 122602 Definição das variáveis AFj volume de fundos disponíveis da fonte de financiamento j a um dado custo b coeficiente beta ou medida do risco não diversificável PRj ponto de ruptura para a fonte de financiamento j D1 dividendo por ação esperado ao final do primeiro ano Dp dividendo anual das ações preferenciais em valor monetário g taxa constante de crescimento dos dividendos I juros anuais em valor monetário ra custo médio ponderado de capital rd custo do capital de terceiros antes do imposto de renda ri custo do capital de terceiros após o imposto de renda rm retorno requerido da carteira de mercado rn custo de capital de uma nova emissão de ações ordinárias rp custo das ações preferenciais rr custo dos lucros retidos rs retorno requerido de ações ordinárias n número de anos até o vencimento de uma obrigação Nd recebimentos líquidos provenientes da venda de títulos de dívida obrigações Nn recebimentos líquidos provenientes da venda de novas ações ordinárias Np recebimentos líquidos provenientes da venda de ações preferenciais P0 valor de uma ação ordinária RF taxa de retorno livre de risco T alíquota do imposto de renda aplicável à empresa wi proporção de capital de terceiros na estrutura de capital da empresa wj peso da fonte de financiamento j na estrutura de capital histórica ou ideal em formato decimal wp proporção de ações preferenciais na estrutura de capital da empresa ws proporção de capital próprio na estrutura de capital da empresa Fórmulas de custo de capital Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda aproximação rd I 1000 Nd n Nd 1000 2 Equação 111 Custo do capital de terceiros após o imposto de renda ri rd 1 T Equação 112 Custo das ações preferenciais rp Dp Np Equação 113 Custo do capital próprio Usando o modelo de avaliação pelo crescimento constante rs D1 g P0 Equação 115 Usando o CAPM rs RF b rm RF Equação 116 Custo dos lucros retidos rr rs Equação 117 Custo das novas emissões de ações ordinárias rn D1 g Nn Equação 118 Custo médio ponderado de capital CMPC ra wi ri wp rp ws rr ou n Equação 119 Ponto de ruptura PRj VFj wj Equação 1110 Resumo das principais definições e fórmulas de custo de capital T A B E L A 114 Capítulo 11 Custo de capital 453 Gitman12P4C11indd 453 Gitman12P4C11indd 453 30102009 122602 30102009 122602 P R O B L E M A D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Solução no Apêndice B AA111 Custos específicos CMPC CMgPC e EOI A Humble Manufacturing está interessada em determinar seu custo de capital global A empresa está na alíquota de 40 do imposto de renda Um levantamento pro piciou os seguintes dados Capital de terceiros A empresa pode levantar uma quantia ilimitada em dívida por meio da venda de obrigações com valor de face de 1000 cupom de 10 e prazo de vencimento em dez anos pagando juros anuais Para vender a emissão deve ser concedido um deságio médio de 30 por obrigação A empresa também precisa arcar com os custos de lançamento de 20 por obrigação Ações preferenciais A empresa pode vender ações preferenciais de 11 dividendo anual a seu valor de face de 100 por ação O custo esperado de emissão e venda das ações preferenciais é de 4 por ação Nessas condições pode ser vendido um número ilimitado de ações preferenciais Ações ordinárias As ações ordinárias estão sendo negociadas a 80 por ação A empresa espera pagar dividendos em dinheiro de 6 por ação no ano que vem Seus dividendos vêm crescendo a uma taxa anual de 6 e espera se que essa taxa mantenha se futuramente A ação terá que apresentar underpriced de 4 por ação e os custos de lançamento devem chegar a 4 por ação Nessas condições pode ser vendido um número ilimitado de ações ordinárias Lucros retidos A empresa espera contar com 225000 em lucros retidos disponíveis no ano que vem Uma vez exauridos esses fundos ela usará novas ações ordinárias como forma de financiamento com capital próprio a Calcule o custo específico de cada fonte de financiamento arredonde o resultado até a primeira casa decimal em porcentagem b A empresa usa as ponderações constantes da tabela a seguir baseadas nas proporções ideais de estru tura de capital para calcular o custo médio ponderado de seu capital arredonde o resultado até a primeira casa decimal em porcentagem Fonte de capital Peso Custo do capital de terceiros de longo prazo 40 Ações preferenciais 15 Capital próprio 45 Total 100 1 Calcule o ponto de ruptura associado à situação financeira da empresa Dica esse ponto resulta do uso integral dos lucros retidos 2 Calcule o custo médio ponderado de capital associado ao novo financiamento total abaixo do ponto de ruptura calculado no item 1 3 Calcule o custo médio ponderado de capital associado ao novo financiamento total acima do ponto de ruptura calculado no item 1 c Usando os resultados do item b juntamente com as informações constantes da tabela a seguir sobre as oportunidades de investimento disponíveis trace a escala de custo marginal ponderado de capital CMgPC e a escala de oportunidades de investimento EOI da empresa em um só conjunto de eixos novo financiamento total ou investimento no eixo x e custo médio ponderado de capital e TIR no eixo y Oportunidade de investimento Taxa interna de retorno TIR Investimento inicial A 112 100000 B 97 500000 C 129 150000 D 165 200000 E 118 450000 F 101 600000 G 105 300000 OA 2 OA 3 OA 4 OA 5 OA 6 454 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 454 Gitman12P4C11indd 454 30102009 122603 30102009 122603 d Qual dos investimentos disponíveis você recomendaria que a empresa aceitasse se é que recomenda ria algum deles Justifique sua resposta Quanto se faz necessário em novo financiamento total E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 4 A111 A Weekend Warriors Inc tem 35 de capital de terceiros e 65 de capital próprio em sua estrutura de capital O custo estimado do capital de terceiros depois do imposto de renda é de 8 e o custo estimado do capital próprio é de 13 Determine o custo médio ponderado de capital CMPC da empresa OA 2 A112 Uma empresa levanta capital de terceiros por meio da venda de 20000 em títulos com custos de lan çamento correspondentes a 2 do valor de face Se a dívida vencer em dez anos e seu cupom for de 8 qual a TIR da obrigação OA 2 A113 Sua empresa o Peoples Consulting Group foi contratada para prestar consultoria sobre uma possível oferta de ações preferenciais da Brave New World Essa emissão de ações preferenciais a 15 seria ven dida ao valor de face de 35 por ação Os custos de lançamento chegariam a 3 por ação Calcule o custo dessas ações preferenciais OA 3 A114 A Duke Energy paga dividendos pontualmente há 20 anos Durante esse período os dividendos cresceram a uma taxa anual composta de 7 Se a ação da Duke Energy está sendo negociada a 78 e a empresa pretende pagar dividendos de 650 no ano que vem qual o custo do capital próprio ações ordinárias da Duke OA 4 A115 A Oxy Corporation usa capital de terceiros ações preferenciais e ações ordinárias para levantar capital A estrutura de capital da empresa tem as seguintes metas de composição capital de terceiros 55 ações preferenciais 10 e ações ordinárias 35 Se o custo do capital de terceiros é de 67 as ações prefe renciais custam 92 e as ordinárias 106 qual o custo médio ponderado de capital CMPC da Oxy P R O B L E M A S OA 1 P111 Conceito de custo de capital A Wren Manufacturing está analisando seus procedimentos de tomada de decisão de investimento Os dois projetos que a empresa avaliou no mês passado foram o 263 e o 264 As variáveis básicas da análise de cada um deles usando a técnica de tomada de decisão com base na TIR assim com as decisões resultantes constam da tabela a seguir Variáveis básicas Projeto 263 Projeto 264 Custo 64000 58000 Vida útil 15 anos 15 anos TIR 8 15 Financiamento de menor custo Fonte Capital de terceiros Capital próprio Custo depois do imposto de renda 7 16 Decisão Ação Aceitar Rejeitar Justificativa TIR 8 custo 7 TIR 15 custo 16 a Avalie os procedimentos de tomada de decisão da empresa e explique por que a aceitação do projeto 263 e a rejeição do projeto 264 podem não atender aos interesses dos proprietários b Se a empresa mantiver uma estrutura de capital com 40 de capital de terceiros e 60 de capital próprio determine o custo médio ponderado de capital usando os dados da tabela c Se a empresa usasse o custo médio ponderado calculado no item b que medidas seriam indicadas quanto aos projetos 263 e 264 d Compare as decisões da empresa com a resposta dada no item c Que método de tomada de decisão parece mais adequado Explique OA 2 P112 Custo do capital de terceiros usando os dois métodos Atualmente a Warren Industries pode vender obrigações com prazo de 15 anos e valor de face de 1000 com cupom anual de 12 Por causa das atuais taxas de juros as obrigações podem ser vendidas a 1010 cada serão incorridos no processo custos de lançamento de 30 por obrigação A empresa está na alíquota de 40 do imposto de renda Capítulo 11 Custo de capital 455 Gitman12P4C11indd 455 Gitman12P4C11indd 455 30102009 122603 30102009 122603 a Encontre os recebimentos líquidos com a venda da obrigação Nd b Apresente os fluxos de caixa do ponto de vista da empresa ao longo do prazo da obrigação c Use a abordagem da TIR para calcular o custo de capital de terceiros antes e depois do imposto de renda d Use a fórmula de aproximação para estimar o custo do capital de terceiros antes e depois do imposto de renda e Compare os custos do capital de terceiros calculados nos itens c e d Qual abordagem você prefere Por quê PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P113 Custo do capital de terceiros antes e após o imposto de renda David Abbot está interessado em comprar uma obrigação emitida pela Sony e obteve as seguintes informações sobre o título Obrigação da Sony Valor de face 1000 Cupom 6 Alíquota do imposto de renda 20 Custo 930 Anos até o vencimento 10 Responda a Calcule o custo antes do imposto de renda da obrigação da Sony pelo método da TIR b Calcule o custo depois do imposto de renda da obrigação da Sony dada a alíquota do imposto de renda de David OA 2 P114 Custo do capital de terceiros pela fórmula de aproximação Para cada uma das obrigações com valor de face de 1000 a seguir supondo se pagamento anual de juros e uma alíquota de imposto de renda de 40 calcule o custo depois do imposto de renda até o vencimento usando a fórmula de aproximação Obrigação Prazo Comissão de underwriting Deságio ou ágio Cupom A 20 anos 25 20 9 B 16 40 10 10 C 15 30 15 12 D 25 15 Valor de face 9 E 22 20 60 11 OA 2 P115 Custo do capital de terceiros A Gronseth Drywall Systems Inc está negociando com seu banco de inves timento a emissão de novas obrigações O banco informou a empresa de que diferentes vencimentos terão diferentes cupons e serão vendidos a diferentes preços Ela deve escolher uma dentre diversas alternativas Em cada caso as obrigações terão valor de face de 1000 e custos de lançamento de 30 por obrigação A empresa é tributada à alíquota de 40 Calcule o custo do financiamento depois do imposto de renda com cada uma das alternativas a seguir Alternativa Cupom Prazo de vencimento Ágio ou deságio A 9 16 anos 250 B 7 5 50 C 6 7 Valor de face D 5 10 75 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P116 Custo do capital de terceiros após o imposto de renda Rick e Stacy Stark estão interessados na compra de seu primeiro barco O casal decidiu tomar emprestado o valor correspondente ao preço de compra da embarcação de 100000 A família está na faixa de 28 do imposto de renda e tem duas alternativas pode tomar o empréstimo da concessionária a uma taxa de juros anual de 8 ou fazer uma segunda hipoteca no valor de 100000 sobre sua casa Atualmente os empréstimos hipotecários cobram taxas de 92 Não haverá dificuldades para obter qualquer um dos dois tipos de financiamento Rick e Stacy descobrem que se tomarem o empréstimo da concessionária os juros não serão dedutíveis de sua renda tributável Mas os juros sobre a segunda hipoteca poderão ser deduzidos do imposto de renda 456 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 456 Gitman12P4C11indd 456 30102009 122604 30102009 122604 a Calcule o custo do empréstimo da concessionária após o imposto de renda b Calcule o custo do empréstimo por meio da segunda hipoteca após o imposto de renda c Qual fonte de fundos é menos dispendiosa para a família Stark OA 2 P117 Custo das ações preferenciais A Taylor Systems acabou de emitir ações preferenciais A ação com divi dendo anual de 12 e valor de face de 100 foi vendida a 9750 Além disso são devidos custos de lançamento de 250 por ação a Calcule o custo das ações preferenciais b Se a empresa vender as ações preferenciais com dividendo anual de 10 e obtiver 9000 líquidos após os custos de lançamento qual será seu custo OA 2 P118 Custo das ações preferenciais Determine o custo de cada uma das ações preferenciais a seguir Ação preferencial Valor de face Preço de venda Custo de lançamento Dividendo anual A 100 101 900 11 B 40 38 350 8 C 35 37 400 500 D 30 26 5 do valor de face 300 E 20 20 250 9 OA 3 P119 Custo do capital próprio ações ordinárias CAPM As ações ordinárias da JM Corporation têm beta b de 12 A taxa livre de risco é 6 e o retorno de mercado 11 a Determine o prêmio pelo risco das ações ordinárias da JM b Determine o retorno requerido que as ações ordinárias da JM devem oferecer c Use o CAPM para determinar o custo do capital próprio da JM usando o CAPM OA 3 P1110 Custo do capital próprio ações ordinárias A Ross Textiles deseja apurar o custo de seu capital próprio A ação ordinária está sendo negociada a 5750 e a empresa espera pagar dividendos de 340 no final do ano 2010 Os dividendos dos cinco anos anteriores constam da tabela a seguir Ano Dividendo 2009 310 2008 292 2007 260 2006 230 2005 212 Após underpricing e custos de lançamento a empresa espera obter 52 líquidos por ação com uma nova emissão a Determine a taxa de crescimento dos dividendos b Determine os recebimentos líquidos Nn que a empresa obterá efetivamente c Use o modelo de avaliação com crescimento constante para determinar o custo dos lucros retidos rr d Use o modelo de avaliação com crescimento constante para determinar o custo das novas ações ordi nárias rn OA 3 P1111 Lucros retidos e novas ações ordinárias Usando os dados para cada empresa apresentada na tabela a seguir calcule o custo dos lucros retidos e o custo das novas ações ordinárias usando o modelo de ava liação com crescimento constante Empresa Preço corrente de mercado por ação Taxa de crescimento dos dividendos Dividendo por ação projetado para o próximo ano Underpricing por ação Custo de lançamento por ação A 5000 8 225 200 100 B 2000 4 100 050 150 C 4250 6 200 100 200 D 1900 2 210 130 170 OA 2 OA 4 P1112 Efeito da alíquota do imposto de renda sobre o CMPC A Equity Lighting Corp deseja avaliar os efeitos da alíquota de imposto de renda a que está sujeita sobre seu custo de capital A empresa quer manter uma Capítulo 11 Custo de capital 457 Gitman12P4C11indd 457 Gitman12P4C11indd 457 30102009 122605 30102009 122605 estrutura de capital com 30 de capital de terceiros 10 de ações preferenciais e 60 de ações ordiná rias O custo de financiamento com lucros retidos é de 14 o custo do financiamento com ações prefe renciais de 9 e o custo antes do imposto de renda do financiamento com capital de terceiros de 11 Calcule o custo médio ponderado de capital CMPC dadas as premissas de alíquota de imposto de renda dos itens de a a c a Alíquota de imposto de renda 40 b Alíquota de imposto de renda 35 c Alíquota de imposto de renda 25 d Descreva a relação entre diferentes alíquotas e o custo médio ponderado de capital OA 4 P1113 CMPC Pesos contábeis A Ridge Tool tem em seus livros para cada fonte de capital os valores e custos específicos depois do imposto de renda indicados na tabela a seguir Fonte de capital Valor contábil Custo específico Capital de terceiros de longo prazo 700000 53 Ações preferenciais 50000 120 Capital próprio 650000 160 a Calcule o custo médio ponderado de capital da empresa usando os pesos contábeis b Explique como a empresa pode usar esse custo no processo de tomada de decisões de investimento OA 4 P1114 CMPC Pesos contábeis e pesos de mercado A Webster Company compilou as informações constantes da tabela a seguir Fonte de capital Valor contábil Valor de mercado Custo depois do imposto de renda Capital de terceiros de longo prazo 4000000 3840000 60 Ações preferenciais 40000 60000 130 Capital próprio 1060000 3000000 170 Totais 5100000 6900000 a Calcule o custo médio ponderado de capital usando pesos contábeis b Calcule o custo médio ponderado de capital usando pesos de mercado c Compare as respostas dadas nos itens a e b Explique as diferenças OA 4 P1115 CMPC e pesos ideais Após uma análise detida a Dexter Brothers determinou que sua estrutura de capital ótima compõe se das fontes e pesos ideais de mercado constantes da tabela a seguir Fonte de capital Peso ideal com base no valor de mercado Capital de terceiros de longo prazo 30 Ações preferenciais 15 Capital próprio 55 Total 100 O custo do capital de terceiros foi estimado em 72 o das ações preferenciais em 135 o dos lucros retidos em 160 e o das novas ações ordinárias em 180 todos depois do imposto de renda O capital de terceiros representa 25 as ações preferenciais 10 e o capital próprio em ações ordinárias 65 do capital total com base no valor de mercado dos três componentes A empresa espera contar com um volume significativo de lucros retidos disponível e não espera vender novas ações ordinárias a Calcule o custo médio ponderado de capital com base nos pesos históricos de valores de mercado b Calcule o custo médio ponderado de capital com base nos pesos ideais de valores de mercado c Compare as respostas dadas nos itens a e b Explique as diferenças OA 4 OA 5 P1116 Custo de capital e ponto de ruptura A Edna Recording Studios Inc relatou lucros disponíveis para as ações ordinárias de 4200000 no ano passado A partir desses lucros pagou dividendos de 126 a cada uma de seu 1000000 de ações ordinárias em circulação A estrutura de capital da empresa compõe se de 40 de capital de terceiros 10 de ações preferenciais e 50 de ações ordinárias É tributada à alíquota de 40 458 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 458 Gitman12P4C11indd 458 30102009 122605 30102009 122605 a Se o preço de mercado das ações ordinárias é de 40 e espera se que os dividendos cresçam à taxa de 6 ao ano pelo futuro previsível qual o custo do financiamento com lucros retidos da empresa b Se o underpricing e os custos de lançamento de novas ações ordinárias chegarem a 700 por ação qual o custo para a empresa do financiamento com novas ações ordinárias c A empresa pode emitir ações preferenciais com dividendos de 200 por um preço de mercado de 2500 por ação Os custos de lançamento chegariam a 300 por ação Qual o custo do financia mento com ações preferenciais d A empresa pode emitir obrigações com valor de face de 1000 cupom de 10 e prazo de vencimen to de cinco anos que podem ser vendidas por 1200 cada Os custos de lançamento seriam de 2500 por obrigação Use a fórmula de estimativa para aproximar o custo do financiamento com capital de terceiros e Qual o investimento máximo que a Edna Recording Studios pode fazer em novos projetos antes de precisar emitir novas ações ordinárias f Qual o CMPC de projetos com custo igual ou inferior ao valor calculado no item e g Qual o CMPC de projetos com custo acima do valor calculado no item e admitindo que a dívida em todas as faixas mantenha se no custo percentual calculado no item d P1117 Cálculo de custos específicos CMPC e CMgPC A Dillon Labs pediu a seu administrador financeiro que calcule o custo de cada tipo específico de capital além do custo médio ponderado de capital O custo médio ponderado deve ser medido usando os seguintes pesos 40 de capital de terceiros de longo prazo 10 de ações preferenciais e 50 de capital próprio lucros retidos novas ações ordinárias ou ambos A alíquota de imposto de renda da empresa é de 40 Capital de terceiros A empresa pode vender por 980 uma obrigação com valor de face de 1000 prazo de vencimento de dez anos e cupom de 10 Será necessário um custo de lançamento de 3 do valor de face além do deságio de 20 por obrigação Ações preferenciais Ações preferenciais a 8 dividendo anual com valor de face de 100 podem ser vendidas por 65 Deve ser paga aos subscritores uma tarifa adicional de 2 por ação Ações ordinárias As ações ordinárias da empresa estão sendo negocia das a 50 por ação O dividendo esperado ao final do próximo ano 2010 é de 4 Os pagamentos de dividendos que têm sido de aproxi madamente 60 do lucro por ação em cada um dos últimos cinco anos são os que constam da tabela ao lado Espera se que para atrair compradores as novas ações ordinárias devam ter underpricing de 5 por ação e que a empresa também precise pagar 3 por ação em custos de lançamento Os pagamentos de dividendos devem manter se em 60 dos lucros a Calcule o custo específico de cada fonte de financiamento admita rr rs b Se o lucro disponível esperado para os acionistas ordinários for de 7 milhões qual o ponto de ruptu ra associado com a exaustão dos lucros retidos c Determine o custo médio ponderado de capital entre zero e o ponto de ruptura calculado no item b d Determine o custo médio ponderado de capital imediatamente depois do ponto de ruptura calculado no item b PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 4 P1118 Custo médio ponderado de capital John Dough acabou de formar se em administração de empresas e tem três empréstimos educacionais em aberto Todos vencem em cinco anos e podem ser amortizados sem multa a qualquer momento antes do vencimento Os valores devidos em cada empréstimo e a taxa anual de juros associada a cada um deles constam da tabela a seguir Empréstimo Saldo devedor Taxa de juros anual 1 20000 6 2 12000 9 3 32000 5 OA 2 OA 3 OA 4 OA 5 Ano Dividendo 2009 375 2008 350 2007 330 2006 315 2005 285 Capítulo 11 Custo de capital 459 Gitman12P4C11indd 459 Gitman12P4C11indd 459 30102009 122606 30102009 122606 John também pode combinar o saldo total dos empréstimos ou seja 64000 e criar um empréstimo consolidado Seu banco cobrará uma taxa anual de juros de 72 por um período de cinco anos John não deve fazer nada manter os três empréstimos como estão ou deve criar um empréstimo conso lidado P1119 Cálculo de custos específicos CMPC e CMgPC A Lang Enterprises está interessada em medir seu custo de capital global e compilou os seguintes dados atualizados A empresa está na alíquota de 40 do imposto de renda Capital de terceiros A empresa pode levantar um volume ilimitado de capital de terceiros por meio da venda de obrigações com valor de face de 1000 cupom de 8 e prazo de vencimento de 20 anos sobre as quais serão feitos pagamentos anuais de juros Para vender a emissão terá que conceder um deságio médio de 30 por obrigação A empresa também deve arcar com os custos de lançamento de 30 por obrigação Ações preferenciais A empresa pode vender ações preferenciais de 8 por seu valor de face de 95 O custo de emissão e venda deve ser de 5 por ação Sob essas condições pode ser vendido um número ilimitado de ações preferenciais Ações ordinárias As ações ordinárias da empresa estão sendo negociadas a 90 por ação Ela espera pagar dividendos em dinheiro de 7 por ação no ano que vem Os dividendos da empresa vêm crescen do a uma taxa anual de 6 e espera se que esse crescimento perdure no futuro A ação deve ter um underpricing de 7 por ação e os custos de lançamento devem ser de 5 por ação Sob essas condições a empresa pode colocar um número ilimitado de novas ações ordinárias Lucros retidos Ao medir esse custo a empresa não se preocupa com a alíquota do imposto de renda ou com despesas de corretagem Espera ter disponíveis 100000 em lucros retidos no ano que vem uma vez consumidos esses fundos a empresa usará novas ações ordinárias como forma de financiamento com capital próprio a Calcule o custo específico de cada fonte de financiamento arredonde suas respostas até a primeira casa decimal percentual b As ponderações de estrutura de capital da empresa usadas no cálculo do custo médio ponderado de seu capital são as da tabela a seguir arredonde sua resposta até a primeira casa decimal percentual Fonte de capital Peso Capital de terceiros de longo prazo 30 Ações preferenciais 20 Capital próprio 50 Total 100 1 Calcule o ponto de ruptura associado à situação financeira da empresa Dica esse ponto resulta do uso integral dos lucros retidos 2 Calcule o custo médio ponderado de capital associado ao novo financiamento total abaixo do ponto de ruptura calculado no item 1 3 Calcule o custo médio ponderado de capital associado ao novo financiamento total acima do ponto de ruptura calculado no item 1 P1120 Integrativo CMPC CMgPC e EOI A Cartwell Products coletou os dados constantes da tabela a seguir sobre os atuais custos de suas três fontes básicas de capital capital de terceiros de longo prazo ações preferenciais e capital próprio ações ordinárias para diversas faixas de novo financiamento Fonte de capital Faixa de novo financiamento Custo depois do imposto de renda Capital de terceiros de longo prazo 0 a 320000 6 320000 ou mais 8 Ações preferenciais 0 ou mais 17 Capital próprio 0 a 200000 20 200000 ou mais 24 Os pesos da estrutura de capital da empresa usados no cálculo de seu custo médio ponderado de capital constam da tabela a seguir OA 2 OA 3 OA 4 OA 5 OA 4 OA 5 OA 6 460 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 460 Gitman12P4C11indd 460 30102009 122607 30102009 122607 Fonte de capital Peso Capital de terceiros de longo prazo 40 Ações preferenciais 20 Capital próprio 40 Total 100 a Determine os pontos de ruptura e as faixas de novo financiamento total associados a cada fonte de capital b Usando os dados desenvolvidos no item a determine os pontos de ruptura níveis de novo financia mento total em que o custo médio ponderado de capital da empresa mudará c Calcule o custo médio ponderado de capital para cada faixa de novo financiamento total encontrada no item b Dica há três faixas d Usando os resultados do item c juntamente com as informações a seguir sobre as oportunidades de investimento disponíveis trace a escala de custo marginal ponderado de capital CMgPC e a escala de oportunidades de investimento EOI da empresa em um mesmo conjunto de eixos novo financia mento total ou investimento no eixo x e custo médio ponderado de capital e TIR no eixo y Oportunidade de investimento Taxa interna de retorno TIR Investimento inicial A 19 200000 B 15 300000 C 22 100000 D 14 600000 E 23 200000 F 13 100000 G 21 300000 H 17 100000 I 16 400000 e Qual dos investimentos disponíveis você recomendaria que a empresa aceitasse se é que recomenda ria algum Explique sua resposta P1121 Integrativo CMPC CMgPC e EOI A Grainger Corp uma fornecedora de equipamentos para ginástica está tentando decidir se deve realizar um ou mais projetos propostos em sua escala de oportunidades de investimento EOI A escala de custo de capital da empresa e sua escala de oportunidades de investimen tos podem ser vistas a seguir Escala de custo de capital Faixa de novo financiamento total Fonte Peso Custo depois do imposto de renda 0 600000 Capital de terceiros 050 63 Ações preferenciais 010 125 Capital próprio 040 153 600000 1000000 Capital de terceiros 050 63 Ações preferenciais 010 125 Capital próprio 040 164 1000000 ou mais Capital de terceiros 050 78 Ações preferenciais 010 125 Capital próprio 040 164 OA 4 OA 5 OA 6 Capítulo 11 Custo de capital 461 Gitman12P4C11indd 461 Gitman12P4C11indd 461 30102009 122607 30102009 122607 Escala de oportunidades de investimento Oportunidade de investimento Taxa interna de retorno Custo Projeto H 145 200000 Projeto G 130 700000 Projeto K 128 500000 Projeto M 114 600000 a Complete a escala de custo de capital calculando o CMPC e a escala de CMgPC das diversas faixas de novo financiamento total b Identifique os projetos que recomendaria que a Grainger Corp realizasse no próximo ano c Ilustre suas recomendações traçando um gráfico do custo médio ponderado e das oportunidades de investimento da Grainger como exemplifica a Figura 112 d Explique por que um ou mais projetos são recomendados e outros não PROBLEMA DE ÉTICA OA 1 P1122 Como o período de latência das doenças relacionadas ao amianto pode ser de até 40 anos algumas pes soas vêm movendo processos por perdas e danos porque trabalharam na proximidade desse material perigoso ainda que não apresentem atualmente sintomas ou invalidez devido à exposição a ele Se sua empresa se deparasse com uma ação desse tipo como contestaria as alegações Se fosse o autor como argumentaria em seu favor C A S O D O C A P Í T U L O 1 1 Decisão de financiamentoinvestimento da Star Products A Star Products Company é uma fabricante de acessórios automotivos em crescimento cujas ações são negociadas ativamente no mercado de balcão Durante o ano de 2009 essa empresa com sede em Dallas apresentou grande aumento de vendas e lucro Em razão desse crescimento recente Melissa Jen a tesoureira quer garantir que os fundos disponíveis sejam usados ao máximo A política da direção é man ter por pelo menos mais três anos as atuais proporções da estrutura de capital de 30 de capital de ter ceiros de longo prazo 10 de ações preferenciais e 60 de capital próprio ações ordinárias A empre sa está na alíquota de 40 do imposto de renda Os gerentes de divisão e de produto da Star apresentaram a Jen diversas oportunidades de investimento concorrentes Entretanto como os fundos são limitados é preciso escolher quais projetos aceitar A esca la de oportunidades de investimento EOI consta a seguir Escala de oportunidades de investimento EOI da Star Products Company Oportunidade de investimento Taxa interna de retorno TIR Investimento inicial A 15 400000 B 22 200000 C 25 700000 D 23 400000 E 17 500000 F 19 600000 G 14 500000 Para estimar o custo médio ponderado de capital CMPC da empresa Jen entrou em contato com um grande banco de investimentos que forneceu os dados de custo de financiamento constantes da tabela a seguir 462 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 462 Gitman12P4C11indd 462 30102009 122608 30102009 122608 Dados de custo de financiamento Star Products Company Capital de terceiros de longo prazo a empresa pode levantar 450000 em capital de terceiros adicional por meio da venda de obrigações com valor de face de 1000 prazo de vencimento em 15 anos e cupom de 9 pagando juros anuais Esperam se recebimentos líquidos de 960 por obrigação após descontar os custos de lançamento Qualquer capital de terceiros além dos 450000 terá custo antes do imposto de renda rd de 13 Ações preferenciais podem ser emitidas ações preferenciais independentemente do volume vendido com valor de face de 70 e dividendos anuais de 14 gerando 65 líquidos por ação após deduzir os custos de lançamento Capital próprio a empresa espera que os dividendos e o lucro por ação sejam de 096 e 320 respectivamente em 2010 e continuem a crescer a uma taxa constante de 11 ao ano A ação da empresa está sendo negociada a 12 por ação A Star espera ter 1500000 em lucros retidos disponíveis no próximo ano Uma vez consumidos os lucros retidos a empresa pode levantar mais fundos por meio da venda de novas ações ordinárias obtendo 9 líquidos por ação depois do underpricing e dos custos de lançamento Pede se a Calcule o custo de cada fonte de financiamento como especificadas a seguir 1 Capital de terceiros de longo prazo primeiros 450000 2 Capital de terceiros de longo prazo além de 450000 3 Ações preferenciais todos os valores 4 Capital próprio ações ordinárias primeiros 1500000 5 Capital próprio ações ordinárias além de 1500000 b Identifique os pontos de ruptura associados a cada fonte de capital e utilize os para especificar cada uma das faixas de novo financiamento total ao longo das quais o custo médio ponderado de capital CMPC da empresa permanece constante c Calcule o custo médio ponderado de capital CMPC ao longo de cada uma das faixas de novo finan ciamento total especificadas no item b d Usando as respostas dadas no item c juntamente com a escala de oportunidades de investimento EOI trace o custo marginal ponderado de capital CMgPC e a EOI em um mesmo conjunto de eixos novo financiamento total ou investimento no eixo x e custo médio ponderado de capital e TIR no eixo y e Quais dos investimentos disponíveis você recomendaria que a empresa aceitasse se é que recomen daria algum deles Justifique sua resposta E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A A Nova Corporation deseja medir o custo de cada tipo específico de capital além do custo médio ponde rado de capital Historicamente a empresa levantou capital da seguinte maneira Fonte de capital Peso Capital de terceiros de longo prazo 35 Ações preferenciais 12 Capital próprio 53 A empresa está atualmente sujeita à alíquota de imposto de renda de 40 As informações financeiras e os dados necessários são Capital de terceiros A Nova pode levantar uma quantia ilimitada em capital de terceiros por meio da venda de obrigações com valor de face de 1000 cupom de 65 e prazo de vencimento em dez anos com pagamentos anuais de juros Para vender a emissão será necessário um deságio médio de 20 por obrigação O custo de lançamento corresponde a 2 do valor de face Ações preferenciais Um número ilimitado de ações preferenciais pode ser vendido sob as seguintes con dições títulos com valor de face de 100 por ação taxa anual de dividendos de 6 do valor de face e custo esperado de lançamento de 4 por ação Espera se que as ações preferenciais sejam vendidas por 102 antes de computar os custos Ações ordinárias As ações ordinárias da Nova estão sendo negociadas a 35 por ação Os dividendos esperados em dinheiro no ano que vem são de 325 por ação Os dividendos da empresa vêm crescen do a uma taxa anual de 5 e espera se que esse crescimento mantenha se pelo futuro previsível Os Capítulo 11 Custo de capital 463 Gitman12P4C11indd 463 Gitman12P4C11indd 463 30102009 122608 30102009 122608 custos de lançamento devem ser de aproximadamente 2 por ação Sob essas condições a Nova pode vender uma quantidade ilimitada de novas ações ordinárias Lucros retidos A empresa espera ter 100000 em lucros retidos disponíveis no ano que vem Uma vez esgotados esses lucros retidos a empresa usará novas ações ordinárias como forma de financiamento com capital próprio Obs ao medir esse custo a empresa não se preocupa com a alíquota do imposto de renda ou com despesas de corretagem Pede se Crie uma planilha para que possa a Calcular o custo específico de cada fonte de financiamento arredonde suas respostas até a primeira casa decimal percentual b Calcular o ponto de ruptura associado à situação financeira da empresa Esse ponto resulta da exaustão dos lucros retidos c Calcular o custo médio ponderado de capital CMPC associado ao financiamento total abaixo do ponto de ruptura calculado no item b d Calcular o custo médio ponderado de capital CMPC associado ao financiamento total acima do ponto de ruptura calculado no item b E X E R C Í C I O E M G R U P O A esta altura você deve estar bem ciente das relações entre teoria e prática tais como apresentadas no texto e nos exercícios anteriores O assunto de que tratou este capítulo é um bom exemplo da prática correndo atrás da teoria As empresas norte americanas usam cada vez mais as ferramentas discutidas no texto para medir com maior precisão o custo de capital e assim tomar melhores decisões de orçamento de capital Da mesma forma este exercício procura preencher a lacuna entre a teoria dos livros e a práti ca gerencial real Pede se a Examine o balanço patrimonial da empresa que vem analisando para determinar como ela levantou capital para suas oportunidades de investimento Comece por uma descrição do mix de capital de terceiros e próprio e calcule as proporções de cada fonte de fundos de longo prazo b Retome a empresa fictícia de seu grupo Crie um balanço patrimonial que se aproxime das fontes e usos do financiamento da empresa escolhida para analisar c Atribua estimativas aproximadas de custo arredondando sempre que necessário e calcule o custo médio ponderado de capital da empresa fictícia d Invente uma nova oportunidade de investimento e calcule sua TIR Use as estimativas de custo do item c e tome uma decisão quanto à oportunidade de investimento E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de verificar o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar mais recursos inclusive exercícios 464 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 464 Gitman12P4C11indd 464 30102009 122608 30102009 122608 B R A S I L E M C O N T E X T O Custo de capital no Brasil André Accorsi1 A unanimidade dos autores de finanças consultados na elaboração deste artigo parte do pres suposto de que o custo de capital de terceiros engloba apenas os passivos de longo prazo No Brasil as pequenas e médias empresas praticamente não contam com empréstimos de longo prazo por parte dos bancos privados além de necessitarem de capital de giro em bases quase perma nentes Para essas empresas o pressuposto adotado não parece adequado devido ao peso relati vo do capital de terceiros de curto prazo No caso das sociedades anônimas há maior facilidade para obter recursos de terceiros de longo prazo sobretudo no Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social BNDES e pela emissão de debêntures Assim como no exterior os juros pagos pela empresa podem ser abatidos do imposto de renda proporcionando uma vantagem tributária O BNDES por sua ligação com o Ministério do Desenvolvimento cobra em seus financia mentos apenas a taxa de juros de longo prazo TJLP mais um spread determinado pelo risco do tomador do recurso A taxa final de longo prazo é muito inferior às de curto prazo cobradas pelos bancos privados o que beneficia fortemente as empresas que conseguem recursos dessa institui ção Já o mercado de debêntures no Brasil ainda se concentra fortemente nos investidores ins titucionais e a liquidez dos títulos adquiridos é baixa o mercado secundário ainda é incipiente obrigando as empresas emissoras a arcarem com custos financeiros elevados A maior dificuldade no cálculo do custo de capital está em determinar o custo do capital próprio formado pelos lucros retidos pelas ações preferenciais e ações ordinárias Há um con senso entre os autores de finanças de que os lucros retidos devem ser tratados da mesma manei ra que uma emissão de ações e portanto não serão detalhados aqui Já os custos das ações preferenciais e ordinárias merecem vários comentários Os autores tratam o custo da ação preferencial como uma perpetuidade por sua característi ca de pagar dividendos fixos e cumulativos ou seja os detentores dessas ações possuem um ativo com características de renda fixa prefixada com prazo indeterminado É difícil no Brasil encon trar uma empresa que se enquadre nessa situação Em nosso país os dividendos são mínimos e não cumulativos o que torna as ações na verdade uma renda variável Além disso como no exterior os dividendos pagos não podem ser abatidos do imposto de renda da empresa Para contornar esse impedimento as empresas brasileiras podem converter parte dos dividendos em juros sobre capital próprio e então abater essa parcela como se fosse juros pagos ao banco No Brasil a principal diferença entre ações preferenciais e ordinárias reside no fato de que as primeiras costumam pagar 10 a mais de dividendos do que as ordinárias além do fato de que estas têm assegurado o direito de votar nas assembleias da empresa A separação na avalia ção dos custos de cada uma caracterizando as preferenciais como perpetuidades não parece adequada ao nosso país Para avaliar o custo do capital próprio as duas metodologias mais conhecidas são o modelo de dividendos crescentes conhecido como modelo de Gordon e o modelo de formação de pre ços de ativos CAPM do inglês Capital Asset Pricing Model ambos analisados neste texto No modelo de dividendos crescentes o custo do capital próprio é uma função de três variáveis o dividendo do próximo ano D1 o preço atual da ação P0 e a taxa estimada de crescimento dos dividendos g Estimada a taxa g D1 pode ser calculado a partir de D0 No modelo o custo do capital próprio ou o retorno do acionista será tanto maior quanto maior for D1 ou g e será tanto menor quanto maior for P0 Há vantagens e desvantagens no modelo analisado Para Ross 1 Engenheiro de produção mestre e doutor em administração pela FEAUSP Brasil em contexto 465 Gitman12P4C11indd 465 Gitman12P4C11indd 465 30102009 122609 30102009 122609 Westerfield Jordan 2008 483 a principal vantagemé sua simplicidade As desvantagens são muitas obviamente o modelo só deve ser aplicado às empresas que paguem dividendos o que exclui a grande maioria das empresas no Brasil e a taxa de crescimento dos dividendos estimada deve ser constante o que é difícil de acontecer na prática devido à elevada volatilidade na BMF Bovespa Além disso o modelo pressupõe que a estimativa da taxa g deve ser feita com alta precisão pois seu efeito final no custo do capital próprio é muito significativo A prin cipal crítica feita por Ross Westerfield Jordan 2008 483 ao modelo é que ele não consi dera explicitamente o risco Para o modelo de dividendos crescentes o custo de capital próprio depende sobretudo da origem dos fundos e não de seu uso e riscos associados invertendo o conceito correto O CAPM trabalha também com três variáveis a taxa livre de risco Rf o retorno médio esti mado do mercado RM e o coeficiente beta estimado da ação β O custo do capital próprio aumentaria à medida que aumentassem Rf β e a diferença entre RM e Rf O modelo deixa claro que o aumento do risco traz como consequência um aumento do custo de capital próprio No Brasil o modelo pode ser aplicado com alguma facilidade às sociedades anônimas abertas Entretanto sua aplicação às sociedades anônimas fechadas esbarra na dificuldade em se obter dados sobre essas empresas e torna se impossível para todas as demais A questão é como avaliar então o custo do capital próprio de pequenas e médias empresas brasileiras e de várias das grandes que não querem transformar se em sociedades anônimas no País Uma crítica importante ao CAPM é que há necessidade de estimar o retorno médio do mer cado e o coeficiente beta da empresa o que normalmente se faz com base em dados históricos do mercado e da empresa Sabe se que não há garantia de que a estimativa obtida seja confiável principalmente em períodos de grande turbulência no mercado como aconteceu recentemente em 2008 Somem se a esse fato o pequeno número de empresas presentes na BMF Bovespa e que o índice Bovespa compõe se de um número ainda menor de empresas escolhidas pela liquidez de suas ações Por fim determinados os custos do capital próprio e de terceiros pode se calcular o custo médio ponderado de capital Wacc do inglês Weighted Average Cost of Capital Para determi nar a média ponderada é necessário conhecer os pesos relativos do capital próprio e de terceiros no capital total da empresa Os pesos podem variar ao longo do tempo ou não no caso daqueles que acreditam que a empresa deve determinar sua estrutura ótima de capital No Brasil pela tradição de elevadas taxas de juros o endividamento das empresas não é tão alto se comparado a padrões internacionais o que pode resultar em custos médios ponderados de capital mais ele vados devido à maior presença de capital próprio ASSAF NETO A LIMA F G Curso de administração financeira São Paulo Atlas 2009 BREALEY R A MYERS S C ALLEN F Princípios de finanças corporativas São Paulo McGraw Hill 2008 BRIGHAM E F EHRHARDT M C Administração financeira teoria e prática São Paulo Pioneira Thonson 2006 COPELAND T E WESTON J F SHASTRI K Financial theory and corporate policy 4 ed Pearson Addison Wesley 2005 DAMODARAN A Finanças corporativas teoria e prática 2 ed Porto Alegre Bookman 2004 MATIAS A B Finanças corporativas de longo prazo criação de valor com sustentabilidade financeira v 2 São Paulo Atlas 2007 ROSS S A WESTERFIELD R JORDAN B D Administração financeira São Paulo McGraw Hill 2008 466 Princípios de administração financeira Gitman12P4C11indd 466 Gitman12P4C11indd 466 30102009 122609 30102009 122609 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade para saber como calcular e analisar a alavancagem operacional e a alavancagem financeira e familiarizar se com os efeitos tributários e com os lucros de estruturas de capital alternativas Sistemas de informação para conhecer os tipos de capital e o significado de estrutura de capital uma vez que deverá fornecer grande parte das informações necessárias para que a administração determine a melhor estrutura de capital para a empresa Administração para compreender o que é alavancagem de modo a poder controlar o risco e ampliar os retornos aos proprietários da empresa assim como entender a teoria da estrutura de capital para tomar decisões a respeito da otimização dessa estrutura Marketing para saber o que é a análise do ponto de equilíbrio a ser usada em decisões de formação de preços e na avaliação de viabilidade de produtos Operações para entender o impacto dos custos operacionais fixos e variáveis sobre o ponto de equilíbrio da empresa e sua alavancagem operacional uma vez que esses custos exercerão forte impacto sobre o risco e o retorno da empresa Em sua vida pessoal Tal como as empresas você frequentemente incorre em dívidas seja usando o cartão de crédito para necessidades de curto prazo seja tomando empréstimos de longo prazo Ao tomar crédito em longo prazo você conhecerá os benefícios e as consequências da alavancagem Além disso o saldo de suas dívidas em relação ao patrimônio líquido é conceitualmente correspondente à estrutura de capital de uma empresa Reflete o seu risco financeiro e afeta a disponibilidade e o custo da tomada de empréstimos OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Discutir alavancagem estrutura de capital análise do ponto de equilíbrio ponto de equilíbrio operacional e o efeito da variação dos custos sobre ele OA 2 Compreender os conceitos de alavancagem operacional financeira e total e as relações entre eles OA 3 Descrever os tipos de capital a avaliação externa da estrutura de capital a estrutura de capital de empresas não norte americanas e a teoria da estrutura de capital OA 4 Explicar a estrutura de capital ótima usando uma representação gráfica das funções do custo de capital da empresa e um modelo de avaliação com crescimento nulo OA 5 Discutir o enfoque LAJIR LPA em relação à estrutura de capital OA 6 Rever o retorno e o risco de estruturas de capital alternativas sua vinculação com o valor de mercado e outras considerações importantes 12 Alavancagem e estrutura de capital Gitman12P4C12indd 467 Gitman12P4C12indd 467 30102009 122503 30102009 122503 OA 1 OA 2 121 ALAVANCAGEM A alavancagem resulta do uso de ativos ou fundos a custo fixo para multiplicar os retornos aos proprietários da empresa De modo geral aumentá la resulta em maior retorno e risco ao passo que reduzi la diminui ambos O volume de alavancagem na estrutura de capital da empresa o mix de dívida de longo prazo e capital próprio que ela mantém pode afetar seu valor de maneira significa tiva ao afetar o retorno e o risco Ao contrário de algumas fontes de risco a administração tem contro le quase total sobre o risco introduzido pelo uso da alavancagem Em virtude de seu efeito sobre o valor o administrador financeiro deve saber como medir e avaliá la especialmente ao tomar decisões referentes à estrutura de capital Os três tipos básicos de alavancagem podem ser definidos da melhor maneira usando se a demons tração do resultado da empresa como se pode ver na demonstração genérica apresentada na Tabela 121 A alavancagem operacional diz respeito à relação entre a receita de vendas da empresa e o seu lucro antes de juros e imposto de renda ou LAJIR Este termo corresponde ao lucro operacional A alavancagem financeira diz respeito à relação entre o LAJIR da empresa e o seu lucro líquido por ação ordinária LPA A alavancagem total diz respeito à relação entre a receita de vendas da empresa e o seu LPA Examinaremos detalhadamente os três conceitos de alavancagem Em primeiro lugar contudo discutiremos a análise do ponto de equilíbrio que ajuda a estabelecer as bases para os conceitos de alavancagem ao demonstrar os efeitos dos custos fixos sobre as operações da empresa Alavancagem Resulta do uso de ativos ou fundos a custo fixo para ampliar os retornos aos proprietários da empresa Estrutura de capital A combinação de capital de terceiros de longo prazo e capital próprio mantida por uma empresa E m 22 de março de 2007 a gigante do setor de farmácias CVS Pharmacy fundiu se com a administradora de farmácia Caremark Rx formando a CVS Caremark Corporation Essa fusão de 265 bilhões criou a maior forne cedora postal e de varejo de medicamentos dos Estados Unidos Os acionistas da Caremark receberiam 167 ações da nova empresa para cada ação da Caremark Além disso cada um receberia um dividendo especial em dinheiro de 750 Esperava se que a nova empresa impusesse uma forte concorrência às far mácias da Wal Mart Além disso a CVS teria mais poder ao negociar preços com as fabricantes de medicamentos e estaria posicionada para reduzir a perda de clientes no ponto de venda que vinham aviando receitas por meio de canais diferentes por exemplo pelos correios com fornecedores como a Caremark Depois da fusão a empresa começou a modificar sua estrutura de capital Em 9 de maio de 2007 o conselho de administração da CVSCaremark aprovou uma recompra de até 5 bilhões em ações existentes Em 15 de maio metade do programa de recompra havia sido concluído Em 22 de maio lançou se uma oferta de dívida em grau de investimento no valor de 55 bilhões Parte da oferta seria usada para concluir a recompra de ações e o restante para o pagamento de um empréstimo ponte e usos gerais da empresa O novo empréstimo elevaria o índice de endividamento geral da CVCCaremark aumentando sua alavancagem financeira esperava se um aumento significativo do retorno sobre o capital próprio da empresa em 2008 Seria uma estrutura de capital com maior participação de dívida melhor do que outra com menor porcentagem de endividamento Não necessariamente A estrutura de capital varia entre empresas de um mesmo setor e entre setores A escolha que se faz entre capital de terceiros e capital próprio depende de muitos fatores As condições dos mercados acionários podem ser desfavoráveis no momento em que a empresa precise levantar fundos Quando as taxas de juros estão baixas os mercados de dívida tornam se mais atraentes Cada tipo de capital de longo prazo tem suas vantagens Como vimos no Capítulo 11 a dívida tem custo menor do que o capital próprio Acrescentar dívida com sua taxa fixa à estrutura de capital cria alavancagem financeira o uso de custos financeiros fixos para multiplicar os retornos A alavancagem também aumenta o risco Este capítulo mostrará que a alavancagem financeira e a estrutura de capital são conceitos próximos que podem minimizar o custo de capital e maximizar a riqueza dos proprietários Antes da fusão o índice de endividamento geral da CVS era de aproximadamente 224 Depois o da CVSCaremark girava em torno de 78 O que isso lhe diz a respeito do índice de endividamento da Caremark antes da fusão CVSCaremark Corporation Otimização da estrutura de capital 468 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 468 Gitman12P4C12indd 468 30102009 122504 30102009 122504 Análise do ponto de equilíbrio As empresas usam a análise do ponto de equilíbrio breakeven analysis também conhecida como análise custo volume lucro 1 para determinar o nível de operações necessário para cobrir a totalida de dos custos e 2 para avaliar a lucratividade associada a diferentes níveis de vendas O ponto de equilíbrio operacional é o nível de vendas necessário para cobrir todos os custos operacionais Nesse ponto o lucro antes de juros e imposto de renda LAJIR é igual a 01 O primeiro passo para identificar o ponto de equilíbrio operacional consiste em classificar o custo das mercadorias vendidas e as despesas operacionais em custos operacionais fixos e variáveis Os custos fixos são função do tempo dólares por período e não do volume de vendas e costumam ser contratuais o aluguel por exemplo é um custo fixo Os custos variáveis variam diretamente com as vendas e em função do volume dólares por unidade mas não do tempo os custos de transporte por exemplo são custos variáveis2 Enfoque algébrico Usando as variáveis a seguir podemos converter a parte operacional da demonstração de resul tado da empresa dada na Tabela 121 na representação algébrica mostrada na Tabela 122 P preço unitário de venda Q quantidade de unidades vendidas CF custo operacional fixo por período CV custo operacional variável por unidade Reescrevendo o cálculo algébrico da Tabela 122 como uma fórmula do lucro antes de juros e imposto de renda temos a Equação 121 LAJIR P Q CF CV Q 121 Simplificando a Equação 121 temos LAJIR Q P CV CF 122 1 Muitas vezes calcula se o ponto de equilíbrio de maneira a representar o ponto em que todos os custos tanto operacionais quanto financeiros são cobertos Nosso interesse neste capítulo não é com esse ponto de equilíbrio geral 2 Alguns custos comumente chamados de semifixos ou semivariáveis são em parte fixos e em parte variáveis Um exemplo são as comissões de vendas que são fixas para um determinado volume de vendas e depois aumentam proporcionalmente à elevação de volumes Por questões de conveniência e clareza vamos supor que todos os custos podem ser classificados como fixos ou variá veis Análise do ponto de equilíbrio Usada para indicar o nível de operações necessário para cobrir todos os custos e para avaliar a lucratividade associada aos vários níveis de vendas é também conhecida como análise de custo volume lucro Ponto de equilíbrio operacional O nível de vendas necessário para cobrir todos os custos operacionais aquele no qual o LAJIR é igual a zero Alavancagem operacional Receita de vendas Alavancagem total Menos custo dos produtos vendidos Lucro bruto Menos despesas operacionais Alavancagem financeira Lucro antes de juros e imposto de renda LAJIR Menos juros J Lucro líquido antes do imposto de renda Menos imposto de renda IR Lucro líquido depois do imposto de renda Menos dividendos preferenciais DP Lucro líquido disponível aos acionistas ordinários Lucro por ação LPA Demonstração de resultado genérica e tipos de alavancagem T A B E L A 121 Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 469 Gitman12P4C12indd 469 Gitman12P4C12indd 469 30102009 122505 30102009 122505 Como já vimos o ponto de equilíbrio operacional é o nível de vendas em que todos os custos operacionais fixos e variáveis encontram se cobertos o nível em que o LAJIR é igual a 0 Fixando o em zero e solucionando a Equação 122 para Q temos Q CF 123 P CV Q é o ponto de equilíbrio operacional da empresa3 EXEMPLO Vamos supor que a Cheryls Posters um pequeno revendedor de pôster tenha custos ope racionais fixos de 2500 seu preço unitário de venda por pôster seja de 10 e seu custo operacional variável unitário de 5 Aplicando a Equação 123 a esses dados temos Q 2500 2500 500 unidades 10 5 5 Com vendas de 500 unidades o LAJIR da empresa seria igual a 0 Ela terá LAJIR positivo para vendas superiores a essa quantidade e LAJIR negativo ou prejuízo para vendas inferiores Isso pode ser confirmado substituindo na Equação 121 os valores acima e abaixo de 500 uni dades juntamente com os demais valores dados Enfoque gráfico A Figura 121 representa graficamente a análise do ponto de equilíbrio dos dados do exemplo anterior O ponto de equilíbrio operacional da empresa é aquele em que o custo operacional total a soma dos custos operacionais fixos e variáveis equivale à receita de vendas Nesse ponto o LAJIR é igual a 0 A figura mostra que para vendas abaixo de 500 unidades o custo operacional total supe ra a receita de vendas e o LAJIR é inferior a 0 prejuízo Para vendas acima do ponto de equilíbrio a receita de vendas supera o custo operacional total e o LAJIR é superior a 0 Variação de custos e ponto de equilíbrio operacional O ponto de equilíbrio operacional de uma empresa é sensível a diversas variáveis custo opera cional fixo CF preço unitário de venda P e custo operacional variável unitário CV A Equação 123 revela os efeitos dos aumentos ou reduções dessas variáveis e a Tabela 123 resume a sensibilidade do volume de vendas de equilíbrio Q a um aumento de cada uma dessas variáveis Como seria de se esperar um aumento no custo CF ou CV tende a elevar o ponto de equilíbrio operacional ao passo que um aumento no preço unitário de venda P reduz esse ponto 3 Como se supõe que a empresa tenha um só produto seu ponto de equilíbrio operacional é determinado em termos de unidades vendidas Q No caso de empresas com mais de um produto o ponto de equilíbrio operacional é normalmente calculado em termos de receita de vendas RV Isso se faz substituindo a margem de contribuição que é 100 menos os custos operacionais variáveis totais como porcentagem do total das vendas denotada por CV no denominador da Equação 123 O resultado é a Equação 123a RV CF 123a 1 CV Esse ponto de equilíbrio para uma empresa com mais de um produto pressupõe que o seu mix de produtos permanece o mesmo em todos os níveis de vendas Item Representação algébrica Alavancagem operacional Receita de vendas P Q Menos custos operacionais fixos CF Menos custos operacionais variáveis CV Q Lucro antes de juros e imposto de renda LAJIR Alavancagem operacional custos e análise do ponto de equilíbrio T A B E L A 122 470 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 470 Gitman12P4C12indd 470 30102009 122505 30102009 122505 EXEMPLO Vamos supor que a Cheryls Posters deseje avaliar o impacto de diversas opções 1 aumen tar os custos operacionais fixos para 3000 2 aumentar o preço unitário de venda para 1250 3 aumentar o custo operacional variável unitário para 750 e 4 implementar simultanea mente as três mudanças anteriores Substituindo os dados apropriados na Equação 123 temos os seguintes resultados 1 Ponto de equilíbrio operacional 3000 600 unidades 10 5 2 Ponto de equilíbrio operacional 2500 33313 unidades 1250 5 3 Ponto de equilíbrio operacional 2500 1000 unidades 10 750 4 Ponto de equilíbrio operacional 3000 600 unidades 1250 750 Comparando os pontos de equilíbrio operacional resultantes com o valor inicialmente obtido de 500 unidades vemos que os aumentos de custo medidas 1 e 3 elevam o ponto de equilíbrio Análise gráfica do ponto de equilíbrio operacional Análise do ponto de equilíbrio F I G U R A 121 Receita de vendas Custo operacional total Ponto de equilíbrio operacional LAJIR Custo operacional fixo 500 0 1000 1500 2000 2500 3000 Prejuízo 12000 10000 8000 6000 4000 2000 CustosReceitas Vendas em unidades Aumento da variável Efeito sobre o ponto de equilíbrio operacional Custo operacional fixo CF Aumento Preço de venda por unidade P Redução Custo operacional variável por unidade CV Aumento Obs reduções nas variáveis apresentadas teriam o efeito oposto sobre o ponto de equilíbrio operacional Sensibilidade do ponto de equilíbrio operacional a aumentos das variáveis fundamentais T A B E L A 123 Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 471 Gitman12P4C12indd 471 Gitman12P4C12indd 471 30102009 122505 30102009 122505 enquanto um aumento da receita medida 2 reduz esse ponto O efeito combinado do aumen to das três variáveis medida 4 também resulta em um ponto de equilíbrio operacional mais elevado EXEMPLO Rick Polo está pensando em instalar um novo dispositivo de economia de combustível em seu carro O custo total do dispositivo é de 240 à vista mais uma taxa mensal de 15 e o seu uso pode ser descontinuado a qualquer momento sem multa Rick estima uma redução de 20 no consumo médio mensal de combustível o que admitindo se uma quilometragem mensal constante traduz se em uma economia de cerca de 28 ao mês Ele pretende ficar com o carro por mais dois anos e deseja determinar se deveria instalar o dispositivo Para avaliar a viabilidade financeira da compra do dispositivo Rick calcula o número de meses que levará para atingir o ponto de equilíbrio Sejam o custo instalado de 240 seu custo fixo CF a economia mensal de 28 o benefício P e a taxa mensal de 15 o custo variável CV substituindo esses valores na equação do ponto de equilíbrio Equação 123 temos Ponto de equilíbrio em meses 240 28 15 240 13 185 meses Como o dispositivo paga se em 185 meses menos do que os 24 meses pelos quais Rick pretende manter o carro ele deveria instalar o dispositivo Agora voltaremos nossa atenção para os três tipos de alavancagem É importante reconhecer que as demonstrações de alavancagem a seguir são de natureza conceitual e que as medidas aqui apresen tadas não são normalmente usadas pelos administradores financeiros para fins de tomada de decisão Alavancagem operacional A alavancagem operacional resulta da existência de custos operacionais fixos na estrutura de resultados da empresa Usando a estrutura apresentada na Tabela 122 podemos definir a alavancagem operacional como o uso potencial de custos operacionais fixos para ampliar os efeitos de variações nas vendas sobre o lucro da empresa antes de juros e imposto de renda EXEMPLO Usando os dados da Cheryls Posters preço de venda P 10 por unidade custo operacio nal variável CV 5 por unidade custo operacional fixo CF 2500 a Figura 122 apresen ta o gráfico do ponto de equilíbrio operacional originalmente mostrado na Figura 121 As anotações adicionais indicam que à medida que as vendas da empresa crescem de 1000 para 1500 unidades Q1 para Q2 seu LAJIR aumenta de 2500 para 5000 LAJIR1 para LAJIR2 Em outras palavras uma elevação de 50 das vendas 1000 para 1500 unidades resulta em um aumento de 100 do LAJIR 2500 para 5000 A Tabela 124 inclui os dados da Figura 122 além dos dados relevantes para um nível de vendas de 500 unidades Podemos ilustrar os dois casos tendo como ponto de referência o nível de 1000 unidades vendidas Caso 1 Um aumento de 50 nas vendas de 1000 para 1500 unidades resulta em um aumento de 100 no lucro antes de juros e imposto de renda de 2500 para 5000 Caso 2 Uma redução de 50 nas vendas de 1000 para 500 unidades resulta em uma redução de 100 no lucro antes de juros e imposto de renda de 2500 para 0 Com base no exemplo anterior vemos que a alavancagem operacional funciona nas duas direções Quando a empresa tem custos operacionais fixos há alavancagem operacional Um aumento nas vendas resulta em um aumento mais do que proporcional no LAJIR uma redução nas vendas também resulta em uma redução mais do que proporcional no LAJIR Mensuração do grau de alavancagem operacional GAO O grau de alavancagem operacional GAO é o valor numérico da alavancagem operacional da empresa Pode ser derivado por meio da equação a seguir4 4 O grau de alavancagem operacional também depende do nível de vendas usado como ponto de referência Quanto mais próximo o nível de referência estiver do ponto de equilíbrio operacional maior será a alavancagem operacional A comparação do grau de alavancagem operacional de duas empresas só é válida quando é usado o mesmo nível de vendas de referência para ambas EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Alavancagem operacional O uso potencial de custos fixos operacionais para ampliar os efeitos das variações nas vendas sobre o lucro antes dos juros e do imposto de renda LAJIR da empresa Grau de alavancagem operacional GAO Medida numérica da alavancagem operacional da empresa 472 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 472 Gitman12P4C12indd 472 30102009 122506 30102009 122506 GAO Variação percentual do LAJIR 124 Variação percentual das vendas Sempre que a variação percentual do LAJIR resultante de uma dada variação percentual nas ven das é superior à variação percentual nas vendas ocorre alavancagem operacional Isso significa que desde que o GAO seja superior a 1 haverá alavancagem operacional Análise do ponto de equilíbrio e alavancagem operacional Alavancagem operacional F I G U R A 122 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 500 0 1000 1500 2000 2500 3000 Q1 Q2 Vendas unidades CustosReceitas LAJIR1 2500 LAJIR2 5000 Prejuízo LAJIR Custo operacional fixo Custo operacional total Receita de vendas Caso 2 Caso 1 50 50 Vendas em unidades 500 1000 1500 Receita de vendasa 5000 10000 15000 Menos custos operacionais variáveisb 2500 5000 7500 Menos custos operacionais fixos 2500 2500 2500 Lucro antes de juros e imposto de renda LAJIR 0 2500 5000 100 100 a Receita de vendas 10unidade vendas em unidades b Custos operacionais variáveis 5unidade vendas em unidades LAJIR em diversos níveis de vendas T A B E L A 124 Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 473 Gitman12P4C12indd 473 Gitman12P4C12indd 473 30102009 122506 30102009 122506 EXEMPLO Aplicando a Equação 124 aos casos 1 e 2 da Tabela 124 temos os seguintes resultados5 Caso 1 100 20 50 Caso 2 100 20 50 Como o resultado é superior a 1 existe alavancagem operacional Para um dado nível de vendas de referência quanto maior o valor resultante da aplicação da Equação 124 maior o grau de alavancagem operacional Uma fórmula mais direta para calcular o grau de alavancagem operacional no nível de vendas de referência Q consta da Equação 1256 GAO no nível de referência Q Q P CV 125 Q P CV CF EXEMPLO Substituindo Q 1000 P 10 CV 5 e CF 2500 na Equação 125 temos o seguin te resultado GAO a 1000 unidades 1000 10 5 5000 20 1000 10 5 2500 2500 O uso da fórmula resulta no mesmo valor de GAO 20 encontrado por meio da Tabela 124 e da Equação 1247 Veja no quadro Foco na prática uma discussão sobre a alavancagem operacional na empresa de software Adobe Custos fixos e alavancagem operacional As variações dos custos operacionais fixos afetam de modo significativo a alavancagem operacio nal Em alguns casos as empresas podem incorrer em custos operacionais fixos em vez de variáveis em outros podem substituir um tipo de custo pelo outro Por exemplo uma empresa poderia fazer pagamentos de leasing fixos em dólares em vez de pagamentos equivalentes a uma porcentagem especificada das vendas Ou poderia remunerar seus representantes de vendas com um salário fixo e uma bonificação em vez de comissionamento puro com base em porcentagem das vendas Os efeitos de variações dos custos operacionais fixos sobre a alavancagem operacional podem ser mais bem ilustrados dando continuidade a nosso exemplo EXEMPLO Suponha que a Cheryls Posters substitua parte de seus custos operacionais variáveis por custos operacionais fixos eliminando as comissões de vendas e aumentando os salários dos vendedores Essa mudança resulta em uma redução do custo operacional variável por unidade de 5 para 450 e um aumento dos custos operacionais fixos de 2500 para 3000 A Tabela 125 apresenta uma análise semelhante à da Tabela 124 mas com os novos custos Embora o LAJIR de 2500 no nível de 1000 unidades vendidas seja o mesmo que antes do deslocamento 5 Como o conceito de alavancagem é linear variações positivas e negativas de igual magnitude sempre resultarão em graus idênticos de alavancagem quando for usado o mesmo volume de vendas como ponto de referência Essa relação serve para todos os tipos de alavancagem discutidos neste capítulo 6 Tecnicamente falando a fórmula do GAO dada na Equação 125 deve incluir sinais de valor absoluto porque é possível obter GAO negativo se o LAJIR no nível de vendas de referência for negativo Como supomos que o LAJIR do nível de vendas de referência é positivo não precisamos usar sinais de valor absoluto 7 Quando temos a receita total de vendas em valores monetários e não em unidades pode ser usada a equação a seguir em que RT receita total em valor monetário no nível de vendas de referência e CVT custos operacionais variáveis totais em valor monetário GAO no nível de vendas de referência RT RT CVT RT CVT CF Essa fórmula é de particular utilidade na identificação do GAO de empresas com diversos produtos Deve ficar claro que como no caso de uma empresa de um só produto RT Q P e CVT Q CV a substituição desses valores na Equação 125 resulta na equação aqui fornecida 474 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 474 Gitman12P4C12indd 474 30102009 122507 30102009 122507 A Adobe Systems segunda maior empresa de software para computadores pessoais dos Estados Unidos domina os mercados de desenho gráfico imagem mídia dinâmica e outras ferramentas Os criadores de sites preferem seus aplicativos Photoshop e Illustrator e o programa Acrobat tornou se padrão para o compartilhamento de documentos pela internet A capacidade da Adobe de gerenciar despesas discricio nárias ajuda a manter resultados elevados A empresa conta com mais uma vantagem a alavancagem operacional o uso de custos operacionais fixos para ampliar o efeito de varia ções nas vendas sobre o lucro antes de juros e imposto de renda LAJIR A Adobe e outras empresas do setor de soft ware incorrem a maior parte de seus custos no começo do ciclo de vida de um produto nas etapas de pesquisa e desenvolvimento e marketing inicial Os custos iniciais de desenvolvimento são fixos e os posteriores de produção praticamente nulos As economias de escala são enormes uma vez que a empresa venda cópias o bastante para cobrir os custos fixos as entradas incrementais vão predomi nantemente para o lucro Como a empresa não tem dívida de longo prazo em sua estrutura de capital sua ala vancagem total deriva apenas dos custos operacionais fixos Como demonstra a tabela a seguir a alavancagem ope racional amplificou a redução do LAJIR da Adobe em 2002 e amplificou seu aumento de 2003 a 2005 Uma queda de 53 nas vendas em 2002 resultou em uma redução de 246 do LAJIR Em 2003 um crescimento modesto das vendas de pouco mais de 11 refletiu se em um aumento de 33 do LAJIR Em 2006 a Adobe pela primeira vez em cinco anos parecia ter perdido sua alavancagem operacional Isso pode ser atribuído à aquisição da Macromedia por aproximadamente 35 bilhões em dezembro de 2005 e aos resultantes encargos de reestruturação incorridos durante o ano fiscal de 2006 Uma vez digerida essa compra a ala vancagem operacional da Adobe deverá recuperar se A tabela a seguir demonstra o impacto da alavancagem operacional sobre a Adobe Systems nos anos fiscais AFs de 2002 a 2006 O que poderia ter causado a redução gradual da alavan cagem operacional da Adobe Na prática FOCO NA PRÁTICA A alavancagem da Adobe Item 2002 2003 2004 2005 2006 Receita de vendas milhões 1165 1295 1666 1966 2575 LAJIR milhões 285 380 608 766 678 1 Variação percentual nas vendas 53 112 286 180 310 2 Variação percentual no LAJIR 246 333 600 260 115 GAO 2 1 46 30 21 14 04 Caso 2 Caso 1 50 50 Vendas em unidades 500 1000 1500 Receita de vendasa 5000 10000 15000 Menos custos operacionais variáveisb 2250 4500 6750 Menos custos operacionais fixos 3000 3000 3000 Lucro antes de juros e imposto de renda LAJIR 250 2500 5250 110 110 a A receita de vendas foi calculada como indica a Tabela 124 b Custos operacionais variáveis 450unidade vendas em unidades Alavancagem operacional e aumento dos custos fixos T A B E L A 125 Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 475 Gitman12P4C12indd 475 Gitman12P4C12indd 475 30102009 122507 30102009 122507 da estrutura de custo operacional a Tabela 125 mostra que a empresa aumentou sua alavan cagem operacional ao assumir maiores custos operacionais fixos Com a substituição dos valores apropriados na Equação 125 o grau de alavancagem ope racional no nível de referência de 1000 unidades passa a ser GAO a 1000 unidades 1000 10 450 5500 22 1000 10 450 3000 2500 Comparando esse valor com o GAO de 20 anterior à adoção de custos fixos maiores percebe se claramente que quanto mais elevados os custos operacionais fixos da empresa em relação aos variáveis maior o grau de alavancagem operacional Alavancagem financeira A alavancagem financeira resulta da presença de custos financeiros fixos na estrutura de resultados da empresa Usando a estrutura da Tabela 121 podemos definir alavancagem financeira como o uso potencial de custos financeiros fixos para ampliar os efeitos de variações no lucro antes de juros e imposto de renda sobre o lucro por ação Os dois custos financeiros fixos que podem ser encontrados na demonstração do resultado são 1 os juros de dívida e 2 os dividendos preferenciais Esses encar gos devem ser pagos qualquer que seja o montante do LAJIR disponível para saldá los8 EXEMPLO A Chen Foods uma pequena empresa de comida oriental espera obter um LAJIR de 10000 no ano em curso Tem uma obrigação de 20000 com cupom anual de 10 e 600 ações preferenciais de 4 dividendo anual por ação em circulação Também possui 1000 ações ordinárias em circulação O juro anual sobre a emissão de obrigações é de 2000 010 20000 e os dividendos anuais para as ações preferenciais de 2400 400ação 600 ações A Tabela 126 apresenta o LPA correspondente aos níveis de LAJIR de 6000 10000 e 14000 supondo que a empresa esteja na faixa de 40 da alíquota do imposto de renda São apresentadas duas situações Caso 1 Um aumento de 40 no LAJIR de 10000 para 14000 resulta em um aumento de 100 no lucro por ação de 240 para 480 Caso 2 Uma redução de 40 no LAJIR de 10000 para 6000 resulta em uma redução de 100 no lucro por ação de 240 para 0 O efeito da alavancagem financeira é tal que um aumento no LAJIR da empresa resulta em um aumento mais do que proporcional no seu lucro por ação ao passo que uma redução no LAJIR resulta em uma redução mais do que proporcional no LPA Mensuração do grau de alavancagem financeira GAF O grau de alavancagem financeira GAF é o valor numérico da alavancagem financeira da empresa Seu cálculo é muito parecido com o do grau de alavancagem operacional A equação a seguir apresenta uma abordagem para a obtenção do GAF9 GAF Variação percentual no LPA 126 Variação percentual no LAJIR Sempre que a variação percentual no LPA resultante de uma dada variação percentual no LAJIR for superior à variação percentual no LAJIR ocorre alavancagem financeira Isso significa que existirá alavancagem financeira sempre que o GAF for superior a 1 8 Como vimos no Capítulo 7 embora os dividendos preferenciais possam ser postergados a critério do conselho de administração normalmente se admite a necessidade de pagá los Este texto trata o dividendo preferencial como obrigação contratual a ser paga não só como valor fixo mas também na forma programada Ainda que o não pagamento de dividendos preferenciais não possa forçar a empresa à falência aumenta o risco assumido pelos acionistas ordinários pois estes não podem receber dividendos até que sejam atendidos os direitos dos acionistas preferenciais 9 Esta abordagem é válida somente quando for usado um mesmo nível de referência de LAJIR para calcular e comparar os valores Em outras palavras o nível de referência do LAJIR deve ser mantido constante para comparar a alavancagem financeira associada a diferentes níveis de custos financeiros fixos Alavancagem financeira Uso de custos financeiros fixos para ampliar os efeitos de variações no lucro antes dos juros e imposto de renda LAJIR sobre o lucro por ação LPA da empresa Grau de alavancagem financeira GAF Medida numérica da alavancagem financeira da empresa 476 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 476 Gitman12P4C12indd 476 30102009 122507 30102009 122507 EXEMPLO Aplicando a Equação 126 aos casos 1 e 2 da Tabela 126 temos Caso 1 100 25 40 Caso 2 100 25 40 Em ambos os casos o quociente é superior a 1 de modo que há alavancagem financeira Quanto maior esse valor maior o grau de alavancagem financeira EXEMPLO Shanta e Ravi Shandra um casal sem filhos desejam avaliar o impacto de mais um emprés timo de longo prazo sobre o seu grau de alavancagem financeira GAF Os Shandra têm atual mente 4200 disponíveis após fazer frente a todas as despesas de custeio operacionais men sais e antes da realização de pagamentos mensais referentes a empréstimos As obrigações mensais atuais de empréstimo são de 1700 e eles estão pensando em comprar um carro novo o que resultaria em um aumento de 500 para 2200 no total de pagamentos mensais de empréstimos Como grande parte da renda de Ravi vem de comissões os Shandra acham que os 4200 por mês atualmente disponíveis para pagar os empréstimos podem variar em 20 para mais ou para menos Para avaliar o impacto em potencial de um novo financiamento sobre sua alavancagem financeira os Shandra calcularam o seu GAF para os pagamentos atuais 1700 e propostos 2200 de empréstimos da maneira a seguir usando os 4200 atualmente disponíveis e uma variação de 20 EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Caso 2 Caso 1 40 40 LAJIR 6000 10000 14000 Menos juros J 2000 2000 2000 Lucro líquido antes do imposto de renda 4000 8000 12000 Menos imposto de renda T 040 1600 3200 4800 Lucro líquido depois do imposto de renda 2400 4800 7200 Menos dividendos preferenciais DP 2400 2400 2400 Lucro líquido disponível aos acionistas ordinários LDA 0 2400 4800 Lucro por ação LPA 0 0 1000 2400 240 1000 4800 480 1000 100 100 a Como vimos no Capítulo 1 para fins contábeis e fiscais os juros são uma despesa dedutível ao passo que os dividendos devem ser pagos com base nos fluxos de caixa depois do imposto de renda LPA para diversos níveis de LAJIRa T A B E L A 126 Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 477 Gitman12P4C12indd 477 Gitman12P4C12indd 477 30102009 122508 30102009 122508 GAF atual GAF proposto Disponível para realizar pagamentos de empréstimos 4200 20 5040 4200 20 5040 Menos pagamentos de empréstimos 1700 1700 2200 2200 Disponível após o pagamento de empréstimos 2500 336 3340 2000 42 2840 GAF 336 20 168 GAF 42 20 210 Com base em seus cálculos o valor que os Shandra terão disponível após os pagamentos de empréstimo com sua dívida atual varia 168 para cada ponto percentual de variação do valor que terão disponível para realizar os pagamentos de empréstimo Trata se de uma sensibilidade consideravelmente menor e portanto menos arriscada do que a variação de 210 do valor disponível após os pagamentos de empréstimo para cada ponto percentual de variação do valor disponível para realização de pagamentos de empréstimo com o acréscimo proposto de 500 em pagamentos mensais de dívida Embora pareça que os Shandra podem arcar com os pagamentos adicionais de empréstimo eles devem decidir se dada a variabilidade da renda de Ravi sentem se à vontade com a maior alavancagem financeira e o maior risco Uma fórmula mais direta para calcular o grau de alavancagem financeira no nível de referência de LAJIR é a dada pela Equação 127 que usa a notação da Tabela 12610 Observe que no denomi nador o termo 11 T converte o dividendo preferencial depois do imposto de renda em um valor antes do imposto de renda por uma questão de consistência com os demais termos da equação GAF no nível de referência do LAJIR LAJIR 127 LAJIR J DP 1 1 T EXEMPLO Substituindo LAJIR 10000 I 2000 DP 2400 e a alíquota do imposto de renda T 040 na Equação 127 temos o seguinte resultado GAF com LAJIR de 10000 10000 10000 2000 2400 1 1 040 10000 25 4000 Observe que a fórmula dada na Equação 127 fornece um método mais direto para calcular o grau de alavancagem financeira do que a ilustrada usando a Tabela 126 e a Equação 126 Alavancagem total Podemos também avaliar o efeito combinado da alavancagem operacional e financeira sobre o risco da empresa mediante um enfoque semelhante ao usado para desenvolver os conceitos individuais de alavancagem Esse efeito combinado ou alavancagem total pode ser definido como o uso poten cial de custos fixos tanto operacionais quanto financeiros para ampliar os efeitos de variações nas vendas sobre o lucro por ação da empresa A alavancagem total pode portanto ser vista como o impacto total dos custos fixos presentes na estrutura operacional e financeira da empresa EXEMPLO A Cables Inc uma fabricante de cabos para computadores espera vender 20000 unidades a 5 cada no próximo ano e precisa cobrir as seguintes obrigações custos operacionais variáveis de 2 por unidade custos operacionais fixos de 10000 despesa financeira de 20000 e 10 Ao usar a fórmula do GAF da Equação 127 é possível chegar a um valor negativo para o GAF caso o LPA para o nível de LAJIR de referência seja negativo Em vez de mostrar os sinais de valor absoluto na equação estamos supondo em vez disso que o LPA de referência seja positivo Alavancagem total O uso potencial de custos fixos tanto operacionais quanto financeiros para ampliar o efeito das variações nas vendas sobre o lucro por ação da empresa 478 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 478 Gitman12P4C12indd 478 30102009 122508 30102009 122508 dividendos preferenciais de 12000 A empresa está na faixa de 40 da alíquota do imposto de renda e tem 5000 ações ordinárias em circulação A Tabela 127 apresenta os níveis de lucro por ação associados a vendas esperadas de 20000 unidades e a vendas de 30000 unidades A tabela mostra que devido a um aumento de 50 nas vendas de 20000 para 30000 unidades a empresa apresentaria aumento de 300 no lucro por ação de 120 para 480 Embora não conste da tabela uma redução de 50 nas vendas resultaria por outro lado em uma redução de 300 no lucro por ação A natureza linear da relação de alavancagem é res ponsável pelo fato de variações de vendas de igual magnitude mas em direções opostas resul tarem em variações de LPA de igual magnitude na direção correspondente A esta altura convém deixar claro que sempre que a empresa tiver custos fixos operacionais ou financeiros em sua estrutura haverá alavancagem total 50 Vendas em unidades 20000 30000 GAO 60 12 50 GAT 300 60 50 Receita de vendasa 100000 150000 Menos custos operacionais variáveisb 40000 60000 Menos custos operacionais fixos 10000 10000 Lucro antes de juros e imposto de renda LAJIR 50000 80000 GAF 300 50 60 60 Menos juros J 20000 20000 Lucro líquido antes do imposto de renda 30000 60000 Menos imposto de renda T 040 12000 24000 Lucro líquido depois do imposto de renda 18000 36000 Menos dividendos preferenciais 12000 12000 Lucro disponível para os acionistas ordinários 6000 24000 Lucro por ação LPA 6000 120 5000 24000 480 5000 300 a Receita de vendas 5unidade vendas em unidades b Custos operacionais variáveis 2unidade vendas em unidades Efeito da alavancagem total T A B E L A 127 Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 479 Gitman12P4C12indd 479 Gitman12P4C12indd 479 30102009 122509 30102009 122509 Mensuração do grau de alavancagem total GAT O grau de alavancagem total GAT é o valor numérico da alavancagem total da empresa Pode ser calculado de forma semelhante às alavancagens operacional e financeira A equação a seguir apresenta uma abordagem à mensuração do GAT11 GAT Variação percentual no LPA 128 Variação percentual nas vendas Sempre que a variação percentual no LPA resultante de uma dada variação percentual nas vendas for superior à variação percentual nas vendas haverá alavancagem total Isso significa que desde que o GAT seja superior a 1 haverá alavancagem total EXEMPLO Aplicando a Equação 128 aos dados da Tabela 127 temos GAT 300 60 50 Como esse resultado é maior do que 1 existe alavancagem total Quanto maior o valor maior o grau de alavancagem total A fórmula mais direta para calcular o grau de alavancagem total em um dado nível de vendas de referência Q é dada pela Equação 12912 que usa a mesma notação anteriormente apresentada GAT no nível de vendas de referência Q Q P CV 129 Q P CV CF J DP 1 1 T EXEMPLO Substituindo Q 20000 P 5 CV 2 CF 10000 J 20000 DP 12000 e a alíquota do imposto de renda T 040 na Equação 129 temos GAT para 20000 unidades 20000 5 2 20000 5 2 10000 20000 12000 1 1 040 60000 60 10000 Evidentemente a fórmula usada na Equação 129 fornece um método mais direto para calcular o grau de alavancagem total do que a abordagem ilustrada com a Tabela 127 e a Equação 128 Relação entre alavancagem operacional financeira e total A alavancagem total reflete o impacto combinado da alavancagem operacional e financeira sobre uma empresa Elevadas alavancagens operacional e financeira resultarão em alavancagem total também elevada O oposto também ocorrerá A relação entre a alavancagem operacional e a financeira é multiplicativa não aditiva A relação entre o grau de alavancagem total GAT e os graus de alavanca gem operacional GAO e financeira GAF é dada pela Equação 1210 GAT GAO GAF 1210 EXEMPLO Substituindo na Equação 1210 os valores calculados para GAO e GAF mostrados do lado direito da Tabela 127 temos 11 Essa abordagem somente é válida quando se usa o mesmo nível de vendas de referência para calcular e comparar os valores Em outras palavras o nível de vendas de referência deve ser mantido constante para efeito de comparação da alavancagem total asso ciada a diferentes níveis de custo fixo 12 Ao usar a fórmula do GAT da Equação 129 é possível obter um valor negativo para o GAT caso o LPA do nível de vendas de referência seja negativo Para os fins deste texto em vez de acrescentar sinais de valor absoluto na equação vamos supor que o LPA seja positivo Grau de alavancagem total GAT Medida numérica da alavancagem total da empresa 480 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 480 Gitman12P4C12indd 480 30102009 122509 30102009 122509 GAT 12 50 60 O grau de alavancagem total resultante é o mesmo valor calculado diretamente nos exemplos anteriores O quadro Foco na ética deste capítulo trata de alguns aspectos éticos ligados à alavancagem Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 121 O que significa alavancagem Como a alavancagem operacional a alavancagem financeira e a alavancagem total relacionam se com a demonstração do resultado do exercício 122 O que é ponto de equilíbrio operacional Como é afetado por variações nos custos operacio nais fixos no preço unitário de venda e no custo operacional variável por unidade 123 O que é alavancagem operacional Qual a sua causa Como se mede o grau de alavancagem operacional GAO 124 O que é alavancagem financeira Qual a sua causa Como se mede o grau de alavancagem financeira GAF 125 O que é a relação geral entre alavancagem operacional alavancagem financeira e alavan cagem total de uma empresa Esses tipos de alavancagem são complementares entre si Por quê Os anos 1980 foram a década da alavancagem ou do acréscimo de dívida à estrutura de capital Um artigo da Harvard Business Review alertou os administradores para que caso não se alavancassem com dívida uma aquisição hostil faria isso por eles Grande parte da febre do capital de terceiros precisou ser revertida nos anos 1990 a década da desalavancagem Em 2007 as transações voltaram a se aquecer Dessa vez as adquirentes eram empresas de private equity e surgiram novas preocupações quanto à possibilidade de as empresas acrescentarem dívida ao balanço patrimonial como medida defensiva Foi o que fez a Health Administration Associates anunciando em janeiro de 2007 que tomaria 24 bilhões em novas dívidas para financiar um dividendo extraordinário de 10 por ação Embora isso fosse reduzir o rating de crédito da HMA de grau de investimento para junk o diretor financeiro Robert Farnham observou em uma conferência telefônica que reduziria o custo de capital da empresa na casa de dois dígitos para 75 a 8 A medi da tornaria uma aquisição por private equity praticamente impossível A Anheuser Busch indicou que seguiria uma estratégia semelhante ao anunciar em dezembro de 2006 que estava adotando uma meta agressiva de alavanca gem Depois do anúncio do dividendo especial o valor da ação da Health Administration Associate caiu aproximadamente 8 Embora os preços tanto da ação quanto das obrigações pudessem cair devido à alavancagem excessiva os acionis tas ficaram satisfeitos por receberem uma quantia que mais do que compensava a queda do preço da ação A transição para uma posição altamente alavancada pode beneficiar os acionistas mas costuma ser danosa aos interesses dos titulares de obrigações e demais credores Como os fundos de private equity vêm superando de forma consistente os retornos de mercado o dinheiro tem entrado aos borbotões Segundo algumas estimativas as empresas norte americanas de private equity tinham em mãos cole tivamente cerca de 400 bilhões Se combinarmos esse caixa com a alavancagem o poder aquisitivo do private equity aumenta quatro ou cinco vezes É natural que com tanto dinheiro disponível haja o risco de ocorrerem transações que não deveriam ser reali zadas e que algumas delas sejam tão caras que dificilmente compensem o investimento Vejamos por exemplo a com pra da Chrysler pela alemã Daimler a transação inicial em 1998 foi de 36 bilhões Em 2007 a Cerebus Capital Management LP um fundo de private equity comprou da DaimlerChrysler AG 80 do grupo Chrysler por apenas 74 bilhões Que efeito teria uma redução no custo de capital de uma empresa sobre os seus investimentos futuros Na prática FOCO NA ÉTICA A febre dos buyouts Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 481 Gitman12P4C12indd 481 Gitman12P4C12indd 481 30102009 122509 30102009 122509 OA 3 OA 4 122 ESTRUTURA DE CAPITAL DA EMPRESA A estrutura de capital é uma das áreas mais complexas da tomada de decisões financeiras por causa de sua interação com outras variáveis de decisão em finanças13 Decisões equivocadas de estru tura de capital podem resultar em um custo de capital elevado reduzindo assim o VPL dos projetos e fazendo com que um número maior deles seja inaceitável Decisões eficazes quanto à estrutura de capital podem reduzir o custo de capital resultando em VPLs maiores e mais projetos aceitáveis e com isso aumentar o valor de uma empresa Esta seção associa muitos dos conceitos apresentados nos capítulos 4 5 6 7 e 11 com a discussão sobre alavancagem deste capítulo Tipos de capital Todos os itens apresentados do lado direito do balanço patrimonial da empresa à exceção do passivo circulante constituem fontes permanentes de capital O balanço patrimonial simplificado a seguir ilustra a decomposição básica do capital total em seus dois elementos capital de terceiros e capital próprio Balanço patrimonial Dívida de longo prazo Ativo Patrimônio líquido Ações preferenciais Capital de acionistas ordinários Ações ordinárias Lucros retidos Passivo circulante Capital próprio Capital de terceiros Capital total O custo do capital de terceiros é inferior ao das demais fontes de financiamento Os credores exigem retornos relativamente menores porque assumem menor risco comparativamente ao demais fornecedores de capital de longo prazo 1 Situam se no ponto mais elevado da escala de prioridade em relação aos lucros ou ativos disponíveis para pagamento 2 Podem exercer pressão legal muito maior sobre a empresa para que honre os seus pagamentos do que os titulares de ações preferenciais ou ordinárias 3 A dedutibilidade fiscal dos pagamentos de juros reduz substancialmente o custo do capital de terceiros para a empresa Ao contrário do capital de terceiros que precisa ser devolvido em uma data futura o capital pró prio deve ficar na empresa por um período de tempo indeterminado Suas fontes fundamentais são 1 ações preferenciais e 2 capital de acionistas ordinários que inclui as ações ordinárias e os lucros retidos As ações ordinárias costumam ser a forma mais cara de capital próprio seguida dos lucros reti dos e por fim das ações preferenciais Aqui nos concentramos na relação entre capital de terceiros e capital próprio Devido à posição secundária do capital próprio frente à dívida os fornecedores de capital próprio correm riscos maiores que os que fornecem capital de terceiros e portanto esperam obter retornos mais elevados Avaliação externa da estrutura de capital Vimos anteriormente que a alavancagem financeira resulta do uso de financiamento a custo fixo como dívida e ações preferenciais para ampliar o retorno e o risco O volume de alavancagem na estrutura de capital da empresa pode afetar seu valor em consequência de variações no retorno e no risco Analistas externos podem fazer uma avaliação superficial da estrutura de capital usando indica 13 É claro que embora a estrutura de capital seja financeiramente importante ela como muitas decisões empresariais não cos tuma ser tão importante quanto os produtos ou serviços da empresa Em termos práticos as empresas provavelmente podem aumen tar mais rapidamente seu valor por meio de maior qualidade e menores custos do que com ajuste fino de sua estrutura de capital Dica Os diversos tipos e características de obrigações empresariais que constituem uma fonte importante de capital de terceiros foram discutidos detalhadamente no Capítulo 6 Dica As principais diferenças entre esses dois tipos de capital referentes à participação na administração aos direitos sobre os lucros e ativos ao prazo de vencimento e ao tratamento fiscal encontram se resumidos na Tabela 71 do Capítulo 7 482 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 482 Gitman12P4C12indd 482 30102009 122510 30102009 122510 dores derivados das demonstrações financeiras Alguns dos principais índices de endividamento foram apresentados no Capítulo 2 Por exemplo uma medida direta do grau de endividamento é o índice de endividamento geral Quanto mais alto esse índice maior a quantidade relativa de dívida ou a ala vancagem financeira na estrutura de capital da empresa As medidas de sua capacidade de honrar pagamentos contratuais associados à dívida incluem o índice de cobertura de juros e o índice de cobertura de pagamentos fixos Esses índices fornecem informações indiretas sobre a alavancagem financeira Em geral quanto menores esses índices maior a alavancagem financeira da empresa e menor sua capacidade de honrar pontualmente os pagamentos Um nível de endividamento alavancagem financeira aceitável em determinado setor ou segmen to de atividade pode ser altamente arriscado em outro pelas diferentes características operacionais que cada um apresenta A Tabela 128 mostra os índices de endividamento geral e de cobertura de juros de diversos setores e segmentos de atividade Também é provável que haja diferenças quanto a posições de endividamento dentro de um mesmo setor ou segmento EXEMPLO Da mesma forma que os credores de empresas aqueles que concedem crédito a pessoas físicas costumam usar índices para avaliar a capacidade do solicitante de quitar os pagamentos contratuais associados à dívida O credor depois de obter informações do solicitante e de outras fontes calcula determinados índices e compara os com valores aceitáveis predeterminados Normalmente se os índices do solicitante estiverem dentro da faixa regular será concedido o empréstimo EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Setor ou ramo de atividade Índice de endividamento geral Índice de cobertura de juros Setor ou ramo de atividade Índice de endividamento geral Índice de cobertura de juros Indústria Gráfica livros 704 29 Laticínios 703 31 Computadores 711 47 Metalurgia e siderurgia 599 49 Máquinas de corte de metal 641 43 Vinhos e bebidas alcoólicas destiladas 669 50 Roupas femininas infantil e adulto 641 27 Comércio atacadista Móveis 693 40 Alimentos em geral 705 30 Vestuário masculino infantil e adulto 669 37 Comércio varejista Lojas de departamentos 650 30 Concessionárias de veículos novos 822 18 Supermercados e mercearias 729 34 Serviços Agências de publicidade 812 88 Reparos automotivos em geral 853 28 Agências e corretoras de seguros 804 73 Escritórios de contabilidade 713 102 Fonte RMA Annual Statement Studies 20062007 exercícios fiscais encerrados entre 1o de abril de 2005 e 31 de março de 2006 Filadélfia Risk Management Association 2006 Copyright 2006 by Risk Management Association Obs a Risk Management Association recomenda que esses índices sejam encarados apenas como diretrizes genéricas e não como normas setoriais absolutas Nenhuma alegação é feita quanto à representatividade desses dados Índices de endividamento para alguns setores e ramos de atividade selecionados anos fiscais encerrados entre 1o de abril de 2005 e 31 de março de 2006 T A B E L A 128 Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 483 Gitman12P4C12indd 483 Gitman12P4C12indd 483 30102009 122510 30102009 122510 O melhor exemplo desse processo é um pedido de empréstimo hipotecário Nesse caso o credor geralmente apresenta as seguintes exigências 1 Pagamento mensal da hipoteca 25 a 30 da renda mensal bruta antes do imposto de renda 2 Pagamento mensal total de dívidas inclusive o crédito hipotecário 33 a 38 da renda mensal bruta antes do imposto de renda Suponhamos que a família Loo tenha solicitado um empréstimo hipotecário Sua renda bruta antes do imposto de renda é de 5380 e suas obrigações mensais atuais com empréstimos totalizam 560 O empréstimo hipotecário de 200000 exigirá pagamentos mensais de 1400 O credor exige 1 que o pagamento mensal da hipoteca seja inferior a 28 da renda mensal bruta e 2 que o pagamento mensal total de empréstimos inclusive a hipoteca seja inferior a 37 da renda mensal bruta Ele calcula e avalia esses índices para os Loo como se vê a seguir 1 Pgto hipRenda bruta 1400 5380 26 máximo de 28 portanto OK 2 Pgto total mensal Renda bruta 560 1400 5380 1960 5380 364 máximo de 37 portanto OK Como os índices dos Loo atendem aos padrões do credor admitindo se que tenham fundos para fazer o pagamento inicial e cumpram outras exigências o empréstimo será concedido a eles Estrutura de capital de empresas não norte americanas De modo geral empresas não norte americanas apresentam graus de endividamento mais eleva dos do que seus pares norte americanos A maior parte dos motivos para isso tem a ver com o fato de que os mercados de capitais dos Estados Unidos são mais desenvolvidos e representam um papel mais importante no financiamento empresarial do que em outros lugares Na maioria dos países da Europa e especialmente no Japão e outras nações do Pacífico Asiático grandes bancos comerciais estão mais ativamente envolvidos no financiamento da atividade empresarial do que se verifica nos Estados Unidos Ademais em muitos desses países é permitido aos bancos fazer grandes investimentos de capital próprio em empresas não financeiras uma prática proibida nos Estados Unidos Assim a proprie dade acionária tende a ser mais concentrada em fundadores e investidores institucionais e até mesmo públicos na Europa e na Ásia do que nos Estados Unidos Essa concentração da propriedade permite aos proprietários conhecer melhor a situação financeira da empresa resultando em disposição para tolerar um grau mais elevado de endividamento Por outro lado há semelhanças entre as empresas norte americanas e as de outros países Em primeiro lugar os mesmos padrões setoriais de estrutura de capital podem ser encontrados em todo o mundo Por exemplo em quase toda parte indústrias farmacêuticas e outras de crescimento rápido tendem a apresentar menores índices de endividamento do que as siderúrgicas as companhias aéreas e as de distribuição de eletricidade Em segundo lugar as estruturas de capital das maiores multina cionais com sede nos Estados Unidos que têm acesso aos mercados de capitais de todo o mundo costumam assemelhar se mais às de multinacionais de outros países do que às de empresas norte americanas de menor porte Assim a tendência mundial é de afastamento dos bancos como fonte de financiamento e maior uso da emissão de títulos Com o tempo as diferenças de estrutura de capital entre empresas dos Estados Unidos e de outros países provavelmente diminuirão Teoria da estrutura de capital As pesquisas sugerem que há uma faixa ótima de estrutura de capital Ainda não é possível forne cer aos administradores financeiros uma metodologia específica que possa ser usada na determinação da estrutura de capital ótima de uma empresa Ainda assim a teoria financeira ajuda a entender como o mix de financiamento escolhido por uma empresa afeta seu valor 484 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 484 Gitman12P4C12indd 484 30102009 122510 30102009 122510 Em 1958 Franco Modigliani e Merton H Miller14 conhecidos como M M demonstraram algebricamente que admitindo se mercados perfeitos15 a estrutura de capital escolhida por uma empresa não afeta seu valor Muitos pesquisadores inclusive M M examinaram os efeitos de pre missas menos restritivas sobre a relação entre estrutura de capital e valor da empresa O resultado é uma estrutura de capital ótima teórica que se baseia nos benefícios e nos custos do financiamento com capital de terceiros O principal benefício do financiamento com capital de terceiros é o benefício fiscal que permite deduzir os pagamentos de juros do lucro tributável O custo do financiamento com capital de terceiros resulta 1 da maior probabilidade de falência causada por obrigações de dívida 2 da restrição da liberdade de ação da empresa pelos custos de agency do credor e 3 dos custos associados ao fato de que os administradores têm mais informações sobre as perspectivas da empresa do que seus investidores Benefícios fiscais Permitir que as empresas deduzam os pagamentos de juros de seu lucro tributável reduz a parce la de seus lucros paga ao imposto de renda e deixa portanto maior valor disponível aos titulares de obrigações e ações A dedutibilidade dos juros significa que o custo do capital de terceiros ri para uma empresa é subsidiado pelo governo Seja rd igual ao custo antes do imposto de renda do capital de terceiros e T a alíquota do imposto de renda como vimos no Capítulo 11 Equação 112 temos ri rd 1 T Probabilidade de falência A chance de uma empresa quebrar por se ver incapaz de honrar pontualmente suas obrigações depende muito de seu nível de risco tanto econômico quanto financeiro Risco econômico No Capítulo 11 definimos risco econômico como o de uma empresa não ser capaz de cobrir seus custos operacionais De modo geral quanto maior a sua alavancagem operacio nal o uso que faz de custos operacionais fixos maior o risco econômico Embora a alavancagem operacional seja um importante fator de risco econômico dois outros estabilidade da receita e estabilidade dos custo também o afetam A estabilidade da receita reflete a variabilidade relativa da receita de venda da empresa Aquelas com níveis razoavelmente estáveis de demanda e produtos com preços estáveis apresentam receitas estáveis que resultam em baixos níveis de risco econômico Aquelas com demanda e preços altamente voláteis têm receitas instáveis que resultam em níveis elevados de risco econômico A estabilidade de custo reflete a previsibilidade relativa dos preços de insumos como mão de obra e matérias primas Quanto mais previsíveis e estáveis os preços dos insumos menor o risco econômico quanto menos previsíveis e estáveis maior o risco econômico O risco econômico varia de uma empresa para outra independentemente de seu segmento de atuação e não é afetado pelas decisões de estrutura de capital O nível de risco econômico deve ser tomado como dado Quanto maior o risco econômico de uma empresa mais cautelosa ela deverá ser com o estabelecimento de sua estrutura de capital Empresas com elevado risco econômico tendem portanto em direção a estruturas de capital menos alavancadas enquanto aquelas com baixo risco econômico tendem a estruturas de capital mais altamente alavancadas Manteremos constante o risco econômico nas discussões a seguir EXEMPLO A fabricante de refrigerantes Cooke Company está se preparando para tomar uma decisão de estrutura de capital Ela obteve de sua equipe de projeções as estimativas de vendas e os níveis de lucros antes de juros e imposto de renda LAJIR correspondentes há 25 de chance de que as vendas atinjam 400000 50 para 600000 e 25 para 800000 Os custos operacionais fixos totalizam 200000 e os variáveis correspondem a 50 das vendas Esses dados encontram se resumidos e o LAJIR resultante calculado na Tabela 129 A tabela mostra que há 25 de chance de que o LAJIR seja de 0 50 de que seja de 100000 e 25 de que seja de 200000 Ao desenvolver a estrutura de capital da empresa o administrador financeiro deve aceitar esses níveis de LAJIR e as probabilidades a eles associa das como dados Esses dados de LAJIR refletem um determinado nível de risco econômico que 14 Franco Modigliani e Merton H Miller The cost of capital corporation finance and the theory of investment American Economic Review junho de 1958 p 261297 15 As premissas do mercado perfeito incluem 1 ausência de imposto de renda 2 ausência de custos de corretagem ou de lançamen to de títulos 3 informações simétricas investidores e administradores têm as mesmas informações sobre as perspectivas de investimento da empresa e 4 o investidor é capaz de tomar dinheiro emprestado à mesma taxa de juros que a empresa Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 485 Gitman12P4C12indd 485 Gitman12P4C12indd 485 30102009 122511 30102009 122511 capta a alavancagem operacional a variabilidade da receita de vendas e a previsibilidade de custo da empresa Risco financeiro A estrutura de capital de uma empresa afeta diretamente o seu risco financeiro que é o de que ela seja incapaz de honrar suas obrigações financeiras A penalidade por esse não cumprimento é a falência Quanto mais financiamento de custo fixo dívida inclusive leasing e ações preferenciais a empresa tiver em sua estrutura de capital maiores sua alavancagem financei ra e seu risco O risco financeiro depende da decisão de estrutura de capital tomada pela administração e essa decisão é afetada pelo risco econômico Risco total O risco total de uma empresa a combinação dos riscos econômico e financeiro determina sua probabilidade de falência O risco financeiro sua relação com o risco econômico e o impacto combinado dos dois podem ser demonstrados com a continuidade do exemplo da Cooke Company EXEMPLO A atual estrutura de capital da Cooke Company é a seguinte Estrutura de capital atual Dívida de longo prazo 0 Capital próprio 25000 ações ordinárias a 20 500000 Capital total ativo 500000 Suponhamos que a empresa esteja considerando sete estruturas de capital alternativas Se as medirmos pelo índice de endividamento geral elas se associam a índices de 0 10 20 30 40 50 e 60 Admitindo que 1 a empresa não tenha passivo circulante 2 sua estrutura de capital contenha atualmente apenas ações ordinárias como mostrado acima e 3 o montante total de capital mantenha se constante16 em 500000 o mix de capital de terceiros e próprio associado aos sete índices de endividamento seria como consta da Tabela 1210 A tabela também mostra o número de ações ordinárias em circulação sob cada alternativa Associada a cada nível de endividamento da coluna 3 da Tabela 1210 há uma taxa de juros que deve aumentar com a crescente alavancagem financeira O nível de endividamento a taxa de juros a ele associada que admitimos aplicar se a toda a dívida e o valor monetário dos juros anuais associados a cada uma das estruturas de capital alternativas encontram se resumidos da Tabela 1211 Como tanto o nível de endividamento quanto a taxa de juros aumentam com a alavancagem financeira índices de endividamento o juro anual também se elevará A Tabela 1212 a seguir usa os níveis do LAJIR e as probabilidades a ele associadas desen volvidas na Tabela 129 o número de ações ordinárias encontrado na coluna 5 da Tabela 1210 e os valores de juros anuais calculados na coluna 3 da Tabela 1211 para calcular o lucro por ação LPA para índices de endividamento geral de 0 30 e 60 Supõem se alíquota do 16 Essa premissa é necessária para que possamos avaliar estruturas de capital alternativas sem a necessidade de considerar os retornos ao investimento de fundos adicionais levantados Aqui damos atenção apenas ao mix de capital não ao seu investimento Dica Os fluxos de caixa aos titulares de obrigações são menos arriscados do que os dividendos das ações preferenciais cujo risco é menor do que o dos dividendos das ações ordinárias Apenas as obrigações sujeitam contratualmente o emitente a pagar os juros programados e os valores devidos a titulares de obrigações e ações preferenciais costumam ser fixos Portanto o retorno requerido das obrigações é geralmente menor do que o das ações preferenciais que é menor do que o das ações ordinárias Dica Como vimos no Capítulo 2 o índice de endividamento geral é igual ao valor total da dívida dividido pelo ativo total Quanto mais alto esse índice maior a alavancagem financeira usada pela empresa Probabilidade de vendas 025 050 025 Receita de vendas 400 600 800 Menos custos operacionais fixos 200 200 200 Menos custos operacionais variáveis 50 das vendas 200 300 400 Lucro antes de juros e imposto de renda LAJIR 0 100 200 Vendas e cálculo do LAJIR para a Cooke Company em mil T A B E L A 129 486 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 486 Gitman12P4C12indd 486 30102009 122511 30102009 122511 imposto de renda de 40 Também são mostrados o LPA esperado resultante o desvio padrão do LPA e o coeficiente de variação do LPA associados a cada índice de endividamento geral17 A Tabela 1213 resume os dados pertinentes das sete estruturas de capital alternativas Os valores mostrados para os índices de endividamento de 0 30 e 60 foram desenvolvidos na Tabela 1212 ao passo que os cálculos dos valores correspondentes para os demais índices de endividamento 10 20 40 e 50 não são mostrados Como o coeficiente de variação mede o risco referente ao LPA esperado é a medida de risco preferida para uso na comparação entre estruturas de capital Com o aumento da alavancagem financeira da empresa aumenta também o coeficiente de variação de seu LPA Como esperado um nível crescente de risco está associado a maiores níveis de alavancagem financeira 17 Para simplificar a explicação o coeficiente de variação do LPA que mede o risco total não diversificável e diversificável é usado em todo este capítulo como substituto do beta que mede o risco não diversificável relevante Estrutura de capital 000 Ações ordinárias existentes milhares 4 20b 5 Índice de endividamento geral 1 Ativo totala 2 Capital de terceiros 1 2 3 Capital próprio 2 3 4 0 500 0 500 2500 10 500 50 450 2250 20 500 100 400 2000 30 500 150 350 1750 40 500 200 300 1500 50 500 250 250 1250 60 500 300 200 1000 a Como admitimos por conveniência que a empresa não tenha passivo circulante seu ativo total é igual a seu capital total de 500000 b O valor de 20 representa o valor contábil de cada ação ordinária como indicado anteriormente Estruturas de capital associadas a índices alternativos de endividamento da Cooke Company T A B E L A 1210 Índice de endividamento geral da estrutura de capital Capital de terceiros mil 1 Taxa de juros sobre toda a dívida 2 Juros 000 1 2 3 0 0 00 000 10 50 90 450 20 100 95 950 30 150 100 1500 40 200 110 2200 50 250 135 3375 60 300 165 4950 Nível de endividamento taxa de juros e valor monetário dos juros anuais associados às estruturas de capital alternativas da Cooke Company T A B E L A 1211 Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 487 Gitman12P4C12indd 487 Gitman12P4C12indd 487 30102009 122511 30102009 122511 Probabilidade do LAJIR 025 050 025 Índice de endividamento geral 0 LAJIR Tabela 129 000 10000 20000 Menos juros Tabela 1211 000 000 000 Lucro líquido antes do imposto de renda 000 10000 20000 Menos imposto de renda T 040 000 4000 8000 Lucro líquido depois do imposto de renda 000 6000 12000 LPA ações de 250 Tabela 1210 000 240 480 LPA esperadoa 240 Desvio padrão do LPAa 170 Coeficiente de variação do LPAa 071 Índice de endividamento geral 30 LAJIR Tabela 129 000 10000 20000 Menos juros Tabela 1211 1500 1500 1500 Lucro líquido antes do imposto de renda 1500 8500 18500 Menos imposto de renda T 040 600b 3400 7400 Lucro líquido depois do imposto de renda 900 5100 11100 LPA ações de 1750 Tabela 1210 051 291 634 LPA esperadoa 291 Desvio padrão do LPAa 242 Coeficiente de variação do LPAa 083 Índice de endividamento geral 60 LAJIR Tabela 129 000 10000 20000 Menos juros Tabela 1211 4950 4950 4950 Lucro líquido antes do imposto de renda 4950 5050 15050 Menos imposto de renda T 040 1980b 2020 6020 Lucro líquido depois do imposto de renda 2970 3030 9030 LPA ações de 100 Tabela 1210 297 303 903 LPA esperadoa 303 Desvio padrão do LPAa 424 Coeficiente de variação do LPA 140 a Os procedimentos usados para calcular o valor esperado o desvio padrão e o coeficiente de variação foram apresentados nas equações 52 53 e 54 res pectivamente do Capítulo 5 b Presume se que a empresa receba o benefício fiscal de seu prejuízo no período corrente devido à aplicação dos procedimentos de antecipação de prejuízo para fins fiscais especificados na legislação tributária mas não discutidos neste texto Cálculo do LPA em mil para alguns índices de endividamento geral selecionados da Cooke Company T A B E L A 1212 488 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 488 Gitman12P4C12indd 488 30102009 122511 30102009 122511 Índice de endividamento geral da estrutura de capital LPA esperado 1 Desvio padrão do LPA 2 Coeficiente de variação do LPA 2 1 3 0 240 170 071 10 255 188 074 20 272 213 078 30 291 242 083 40 312 283 091 50 318 339 107 60 303 424 140 LPA esperado desvio padrão e coeficiente de variação para estruturas de capital alternativas da Cooke Company T A B E L A 1213 Distribuições de probabilidades do LPA para índices de endividamento de 0 e 60 da Cooke Company Distribuições de probabilidade F I G U R A 123 0 1 2 3 4 1 2 3 303 240 4 5 6 7 8 9 LPA Índice de endividamento geral 0 Índice de endividamento geral 60 Densidade de probabilidade Os riscos relativos dos dois extremos das estruturas de capital avaliadas na Tabela 1212 índices de endividamento 0 e 60 podem ser ilustrados por meio da apresentação da distribuição de probabilidade do LPA associado a cada uma delas A Figura 123 mostra essas duas distribuições O nível esperado do LPA e também o risco aumenta com a alavancagem financeira como mostra a dispersão relativa das distribuições Evidentemente a incerteza quan to ao LPA esperado assim como a chance de surgimento de LPA negativo cresce quanto mais elevados forem os graus de alavancagem financeira empregados Além disso a natureza da compensação entre risco e retorno associada às sete estruturas de capital em análise pode ser claramente observada por meio de um gráfico do LPA esperado e do coeficiente de variação em relação ao índice de endividamento geral Um gráfico gerado com os dados da Tabela 1213 resulta na Figura 124 segundo a qual à medida que a dívida substitui o capital próprio à medida que aumenta o índice de endividamento geral o nível de LPA aumen ta e depois começa a cair Gráfico a O gráfico demonstra que o pico de lucro por ação ocorre com o índice de endividamento geral de 50 O declínio do lucro por ação depois desse índice Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 489 Gitman12P4C12indd 489 Gitman12P4C12indd 489 30102009 122512 30102009 122512 resulta do fato de que os significativos aumentos de juros não são plenamente compensados pela redução do número de ações ordinárias em circulação Se analisarmos o comportamento do risco tal como medido pelo coeficiente de variação Gráfico b veremos que o risco aumenta com a alavancagem Uma parte do risco pode ser atribuída ao risco econômico mas a parcela que varia em resposta a uma alavancagem finan ceira crescente seria atribuída ao risco financeiro É evidente que há uma compensação entre risco e retorno no que tange ao uso de alavancagem financeira Mais adiante neste capítulo trataremos de como combinar esses fatores de risco e retorno em uma estrutura de avaliação O ponto fundamental a reconhecer a esta altura é que à medida que a empresa introduz mais alavancagem em sua estrutura de capital normalmente verá aumentar tanto o nível esperado de retorno quanto o risco a ele associado Custos de agency impostos pelos credores Como vimos no Capítulo 1 os administradores costumam operar como agentes dos proprietários acionistas que lhes conferem autoridade para gerenciar a empresa em benefício deles O problema de agency criado por essa relação estende se ao relacionamento não só entre proprietários e adminis tradores mas também entre proprietários e credores Quando um credor fornece fundos a uma empresa a taxa de juros cobrada baseia se em sua avaliação do risco do negócio Assim a relação entre credor e tomador depende das expectativas do primeiro quanto ao comportamento subsequente da empresa As taxas de empréstimo são com efeito determinadas quando da sua negociação Após obter um empréstimo a uma determinada taxa a empresa pode aumentar o seu risco ao investir em projetos arriscados ou incorrer em mais dívidas Isso poderia enfraquecer a posição do credor quanto ao seu direito sobre o fluxo de caixa da empresa Sob outro ponto de vista se essas estratégias de investimento de risco forem bem sucedidas os acionistas se beneficiarão Como as obrigações de pagamento ao credor permanecem inalteradas os fluxos de caixa excedentes gerados por um resultado positivo de práticas mais arriscadas aumentaria o valor da empresa para seus proprietários Em outras palavras se os investimentos arriscados derem certo os proprietários receberão todos os benefícios se derem errado os credores compartilharão os custos Evidentemente há um incentivo para que os administradores agindo em benefício dos acionistas se aproveitem dos credores Para evitar essa situação os credores impõem determinadas técnicas de monitoramento aos tomadores que em função disso incorrem em custos de agency A estratégia mais óbvia é negar solicitações posteriores de empréstimo ou aumentar o custo de empréstimos futuros à empresa Mas essa estratégia constitui uma abordagem a posteriori Por isso os credores costumam proteger se com a inclusão de cláusulas nos contratos de empréstimo que limitem a capacidade da empresa de alterar significativamente seus riscos econômico e financeiro Essas condições tendem a se concentrar em questões como nível mínimo de liquidez aquisição de ativos salários dos executivos e pagamento de dividendos LPA esperado e coeficiente de variação do LPA para estruturas de capital alternativas da Cooke Company LPA esperado e coeficiente de variação do LPA F I G U R A 124 050 075 100 125 150 Coeficiente de variação do LPA 10 0 20 30 40 50 60 70 80 Risco financeiro Risco econômico Índice de endividamento geral b 350 300 318 250 200 LPA esperado 10 20 30 40 50 60 0 Índice de endividamento geral a LPA máximo 490 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 490 Gitman12P4C12indd 490 30102009 122512 30102009 122512 Ao incluir tais condições no contrato de empréstimo o credor pode controlar o risco da empresa e assim proteger se das consequências adversas do problema de agency É claro que em troca dos custos de agency incorridos ao aceitar as restrições operacionais e financeiras impostas a empresa deve beneficiar se da obtenção de fundos a um custo menor Informação assimétrica Duas pesquisas examinaram as decisões de estrutura de capital18 Pediu se a diversos executivos financeiros que indicassem qual dentre dois critérios determinavam suas decisões de financiamento 1 manter uma estrutura meta de capital ou 2 seguir uma hierarquia de financiamento Essa hierarquia chamada de ordem de preferência pecking order em inglês começa pelos lucros retidos seguidos do financiamento com capital de terceiros e finalmente do financiamento externo com capital próprio Os entrevistados de 31 das empresas listadas na Fortune 500 e de 11 das 500 maiores empresas negociadas no mercado de balcão responderam que seguiam a estrutura meta de capital Os de 69 do primeiro grupo e 89 do segundo optaram pela ordem de preferência À primeira vista com base na teoria financeira essa escolha parece não ser coerente com o obje tivo da maximização da riqueza mas Stewart Myers explicou como a informação assimétrica poderia justificar a ordem de preferência que orienta as decisões de financiamento dos administradores finan ceiros19 A informação assimétrica surge quando os administradores de uma empresa dispõem de mais informações do que os investidores sobre as operações e as pespectivas futuras Admitindo que os administradores tomem decisões com o objetivo de maximizar a riqueza dos acionistas existentes a informação assimétrica poderia afetar suas decisões de estrutura de capital Suponhamos por exemplo que a administração tenha identificado um investimento valioso que exigirá financiamento adicional Ela acredita que as perspectivas sejam muito boas e que o mercado como indica o atual preço da ação da empresa não percebe inteiramente o seu valor Nesse caso seria vantajoso para os acionistas que a administração levantasse os fundos necessários por meio de dívida em vez de emitir novas ações De modo geral usar dívida para levantar fundos é tido como um sinal que reflete a visão da administração a respeito do valor da ação da empresa O financiamen to com capital de terceiros é um sinal positivo que sugere que a administração acredita que a ação está subavaliada e portanto é uma pechincha Quando o mercado perceber o panorama futuro da empre sa o maior valor será integralmente captado pelos proprietários existentes e não precisará ser compar tilhado com novos acionistas Se contudo o panorama futuro para a empresa for ruim sua administração poderá entender que a ação esteja superavaliada Nesse caso atenderia melhor aos interesses dos acionistas emitir novas ações Portanto os investidores muitas vezes interpretam o anúncio de uma emissão de ações como um sinal negativo uma má notícia quanto às perspectivas do negócio e o preço da ação cai Essa redução juntamente com os elevados custos de subscrição da emissão de ações se comparados aos das emissões de dívida faz com que o financiamento por meio de novas ações seja oneroso Quando o panorama futuro negativo se tornar conhecido do mercado o menor valor será compartilhado com os novos acionistas em vez de inteiramente suportado pelos proprietários existentes Como de tempos em tempos surgem condições de informação assimétrica as empresas devem manter uma reserva de capacidade de tomada de crédito mantendo baixos seus níveis de endivida mento Essa reserva permite que ela aproveite boas oportunidades de investimento sem necessidade de vender ações a um preço baixo e por consequência enviar sinais que influenciem indevidamente o preço da ação Estrutura de capital ótima O que é portanto uma estrutura de capital ótima mesmo que exista por enquanto somente no âmbito teórico Para obter subsídios a uma resposta examinaremos algumas relações financeiras básicas Acredita se de modo geral que o valor de uma empresa é maximizado quando se minimiza o custo de capital Usando uma versão modificada do modelo simples de crescimento nulo ver Equação 73 do Capítulo 7 podemos definir o valor de uma empresa V com a Equação 1211 18 O resultados da pesquisa com as empresas Fortune 500 constam de J Michael Pinegar e Lisa Wilbricht What managers think of capital structure theory a survey Financial Management inverno de 1989 p 8291 e os resultados de uma pesquisa semelhante com as 500 maiores empresas do mercado de balcão encontram se relatados em Linda C Hittle Kamal Haddad e Lawrence J Gitman Over the counter firms asymmetric information and financing preferences Review of Financial Economics outono de 1992 p 8192 19 Stewart C Myers The capital structure puzzle Journal of Finance junho de 1984 p 575592 Dica As principais cláusulas restritivas constantes das obrigações empresariais foram discutidas no Capítulo 6 Ordem de preferência Uma hierarquia no uso de fontes de financiamento que começa pelo lucro retido seguida de dívida e finalmente emissão de ações Informação assimétrica Situação na qual os administradores possuem mais informação sobre as operações e perspectivas futuras da empresa do que os investidores Sinal Uma ação financeira por parte da administração que se julga refletir sua visão do valor da ação da empresa em geral o uso de financiamento com capital de terceiros é tido como um sinal positivo de que a administração acredita que a ação está subavaliada enquanto a emissão de novas ações é tida como um sinal negativo de que a administração acredita que a ação está superavaliada Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 491 Gitman12P4C12indd 491 Gitman12P4C12indd 491 30102009 122513 30102009 122513 V LAJIR 1 T NOPAT 1211 ra ra onde LAJIR lucro antes de juros e imposto de renda T alíquota do imposto de renda NOPAT lucro operacional depois do imposto de renda que como vimos nos capítulos 3 e 8 é o lucro operacional líquido disponível para pagamento aos credores e acionistas em inglês net operating profit after tax ra custo médio ponderado do capital Evidentemente se admitirmos que o LAJIR é constante o valor da empresa V será maximizado com a minimização do custo médio ponderado de capital ra Funções de custo A Figura 125a mostra três funções de custo custo do capital de terceiros custo do capital próprio e o custo médio ponderado de capital CMPC como função da alavancagem financeira medida pelo índice de endividamento geral razão entre dívida e ativo total O custo do capital de terceiros ri permanece baixo por causa do benefício fiscal mas aumenta lentamente com a alavan cagem para remunerar os credores pelo risco crescente O custo do capital próprio rs é superior ao do capital de terceiros e aumenta com a alavancagem financeira mas de modo geral sobe mais rapi damente do que o do capital de terceiros O custo do capital próprio aumenta porque os acionistas exigem maior retorno à medida que a alavancagem aumenta para compensar o grau mais elevado de risco finan ceiro O custo médio ponderado de capital ra CMPC resulta de uma média ponderada do custo do capital de terceiros e do custo do capital próprio da empresa A um índice de endividamento geral nulo a empresa financia se 100 com custo do capital próprio À medida que a dívida substitui o capital próprio e o índice de endividamento geral aumenta o CMPC diminui porque o custo da dívida é menor do que o do custo do capital próprio ri rs Quando o índice de endividamento geral con tinua a crescer os maiores custos do capital de terceiros e do custo do capital próprio acabarão por fazer com que o CMPC aumente depois do ponto M da Figura 125a Esse comportamento resulta em uma função de custo médio ponderado do capital ra em forma de U Custos de capital e a estrutura de capital ótima Funções de custo e valor F I G U R A 125 Custo anual Valor V M Estrutura de capital ótima Dívidas total do ativo 0 V NOPAT ra rs custo do capital próprio ra CMPC ri custo do capital de terceiros Alavancagem financeira a b 492 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 492 Gitman12P4C12indd 492 30102009 122513 30102009 122513 Representação gráfica da estrutura ótima Como a maximização do valor V é atingida quando o custo geral do capital ra está em seu nível mínimo ver Equação 1211 a estrutura de capital ótima é aquela que minimiza o custo médio pon derado de capital ra Na Figura 125a o ponto M representa o mínimo custo médio ponderado de capital o ponto de alavancagem financeira ótima e portanto a estrutura de capital ótima da empresa A Figura 125b representa graficamente o valor de uma empresa resultante de ra da Figura 125a para os diversos níveis de alavancagem financeira do modelo de crescimento nulo da Equação 1211 Como mostra a Figura 125b na estrutura de capital ótima o ponto M o valor da empresa está maxi mizado em V De modo geral quanto menor o custo médio ponderado de capital da empresa maior a diferen ça entre o retorno sobre um projeto e o CMPC e portanto maior o retorno para os proprietários Em termos simplificados minimizar o custo médio ponderado de capital permite que a administração realize maior número de projetos lucrativos aumentando assim o valor da empresa Do ponto de vista prático não há maneira de calcular a estrutura de capital ótima implícita na Figura 125 Como é impossível conhecer com precisão a estrutura de capital ótima ou nela permane cer as empresas normalmente procuram manter se em uma faixa que as deixe próximas de onde acreditam estar a estrutura de capital ótima Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 126 O que é estrutura de capital de uma empresa Quais índices avaliam o grau de alavancagem financeira nessa estrutura de capital 127 Em que diferem as estruturas de capital das empresas norte americanas das de outros países Em que se assemelham 128 Qual é o maior benefício do financiamento com capital de terceiros Como ele afeta o custo do capital de terceiros para a empresa 129 O que são risco econômico e risco financeiro Como cada um deles influencia as decisões de estrutura de capital da empresa 1210 Descreva sucintamente o problema de agency que surge entre proprietários e credores Como os credores fazem com que as empresas incorram em custos de agency para solucionar esse problema 1211 Como a informação assimétrica afeta as decisões de estrutura de capital Como as opções de financiamento da empresa enviam aos investidores sinais que refletem a visão da adminis tração a respeito do valor da ação 1212 Como o custo do capital de terceiros o custo do retorno requerido e o custo médio ponde rado do capital CMPC comportam se quando a alavancagem financeira da empresa é maior do que zero Onde se encontra a estrutura de capital ótima Qual sua relação com o valor da empresa nesse ponto OA 5 123 ENFOQUE LAJIR LPA PARA ANÁLISE DA ESTRUTURA DE CAPITAL Deve estar claro com base nos capítulos anteriores que o objetivo do administrador financeiro é maximizar a riqueza dos proprietários ou seja o preço da ação da empresa Uma das variáveis mais acompanhadas dentre as que afetam o valor da ação é o lucro que representa os retornos para os proprietários Apesar do fato de que o foco nos lucros desconsidera o risco a outra variável crucial que afeta o preço da ação de uma empresa o lucro por ação LPA é conveniente para analisar estru turas de capital alternativas O enfoque LAJIR LPA na estrutura de capital envolve selecionar a estrutura de capital que maxi miza o LPA na faixa esperada de lucro antes de juros e imposto de renda LAJIR Estrutura de capital ótima A estrutura de capital na qual o custo médio ponderado de capital é minimizado dessa maneira maximizando o valor da empresa Enfoque LAJIR LPA Um enfoque usado para escolher a estrutura de capital que maximiza o lucro por ação LPA dentro do intervalo esperado de lucro antes dos juros e do imposto de renda LAJIR Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 493 Gitman12P4C12indd 493 Gitman12P4C12indd 493 30102009 122513 30102009 122513 Representação gráfica de um plano de financiamento Para analisar os efeitos da estrutura de capital de uma empresa sobre os retornos para os proprie tários consideramos a relação entre lucro antes de juros e imposto de renda LAJIR e lucro por ação LPA Admite se um nível constante de LAJIR risco econômico constante para isolar os efeitos sobre o retorno dos custos de financiamento associados a estruturas de capital alternativas Usamos o LPA para medir os retornos para os proprietários que se supõe manterem relação próxima com o preço da ação20 Dados necessários Para representar graficamente um plano de financiamento precisamos conhecer pelo menos duas coordenadas de LAJIR LPA O exemplo a seguir ilustra a abordagem usada para obter essas coor denadas EXEMPLO As coordenadas de LAJIR LPA podem ser encontradas supondo valores específicos para LAJIR e calculando o LPA a eles associado21 A Tabela 1212 mostra esses cálculos para três estruturas de capital índices de endividamento de 0 30 e 60 da Cooke Company Para valores de LAJIR de 100000 e 200000 os valores de LPA correspondentes encontram se resumidos na tabela abaixo do gráfico da Figura 126 Inserção dos dados no gráfico Os dados da Cooke Company podem ser traçados em um conjunto de eixos de LAJIR LPA como mostra a Figura 126 A figura representa o nível de LPA esperado para cada nível de LAJIR Para níveis de LAJIR abaixo da interseção com o eixo x resulta um prejuízo LPA negativo Cada uma das interseções com o eixo x é um ponto de equilíbrio financeiro o nível de LAJIR necessário para cobrir todos os custos financeiros fixos LPA 0 Comparação de estruturas de capital alternativas Podemos comparar estruturas de capital alternativas representando graficamente os planos de financiamento como mostra a Figura 126 EXEMPLO As alternativas de estrutura de capital da Cooke Company foram representadas graficamen te nos eixos de LAJIR LPA da Figura 126 segundo a qual cada estrutura de capital é superior às demais no que se refere à maximização do LPA dentro de certas faixas de LAJIR A estrutura de capital de alavancagem nula índice de endividamento geral 0 é superior àquelas para níveis de LAJIR entre 0 e 50000 Entre 50000 e 95500 de LAJIR é preferível a estru tura de capital associada a um índice de endividamento geral of 30 E para um nível de LAJIR acima de 95500 é a estrutura de capital com índice de endividamento geral de 60 que fornece o maior lucro por ação22 20 A relação que se supõe existir entre LPA e a riqueza dos proprietários não é de causa e efeito Como indica o Capítulo 1 a maximi zação não garante necessariamente que a riqueza dos proprietários também seja maximizada Ainda assim é de se esperar que o movimento do lucro por ação tenha algum efeito sobre a riqueza dos proprietários já que os dados de LPA constituem um dos elementos de informação que os investidores recebem e que frequentemente fazem com que o preço da ação aumente ou diminua em resposta ao nível desses lucros 21 Um método conveniente para identificar uma coordenada LAJIR LPA é calcular o ponto de equilíbrio financeiro o nível de LAJIR para o qual o LPA da empresa é igual a 0 Trata se do nível de LAJIR necessário para cobrir todos os custos financeiros fixos juro anual J e dividendos preferenciais DP A equação do ponto de equilíbrio financeiro é Ponto de equilíbrio financeiro J DP 1 T onde T é a alíquota do imposto de renda Podemos ver que se DP 0 o ponto de equilíbrio financeiro é igual a J o pagamento anual de juros 22 Podemos usar uma técnica algébrica para encontrar os pontos de indiferença entre alternativas de estrutura de capital Essa técnica envolve expressar cada estrutura de capital como uma equação em termos de lucro por ação estabelecendo igualdade entre duas equações de estrutura de capital e solucionando para o nível de LAJIR que produz essa igualdade Quando usamos a notação da nota de rodapé 21 e sendo n igual ao número de ações ordinárias em circulação a equação geral do lucro por ação de um plano de financiamento é LPA 1 T LAJIR J DP n continua Ponto de equilíbrio financeiro O nível de LAJIR necessário para cobrir todos os custos financeiros fixos ou seja aquele no qual o LPA é igual a zero 494 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 494 Gitman12P4C12indd 494 30102009 122514 30102009 122514 Inclusão do risco na análise LAJIR LPA Ao interpretar a análise LAJIR LPA é importante considerar o risco de cada estrutura de capital alternativa Graficamente esse risco pode ser analisado à luz de duas medidas 1 o ponto de equilíbrio financeiro interseção do eixo LAJIR e 2 o grau de alavancagem financeira refletido na inclinação da curva de estrutura de capital quanto mais alto o ponto de equilíbrio financeiro e maior a inclinação da curva de estrutura de capital maior o risco financeiro23 Podemos fazer uma avaliação mais aprofundada do risco por meio de índices À proporção que aumenta a alavancagem financeira medida pelo índice de endividamento geral é de se esperar uma queda correspondente da capacidade da empresa para realizar os pagamentos de juros programados medida pelo índice de cobertura de juros continuação Comparando as estruturas de capital de 0 e 30 da Cooke Company temos 1 040 LAJIR 0 0 1 040 LAJIR 1500 0 2500 1750 060 LAJIR 060 LAJIR 900 2500 1750 1050 LAJIR 1500 LAJIR 22500 22500 450 LAJIR LAJIR 50 O valor calculado do ponto de indiferença entre as estruturas de capital de 0 e 30 é portanto 50000 como mostra a Figura 126 23 O grau de alavancagem financeira GAF encontra se refletido na inclinação da função LAJIR LPA Quanto maior a inclinação maior o grau de alavancagem financeira já que a variação de LPA eixo y que resulta de uma determinada mudança do LAJIR eixo x aumenta e diminui com a inclinação Comparação de estruturas de capital selecionadas para a Cooke Company dados da Tabela 1212 Enfoque LAJIR LPA F I G U R A 126 Índice de endividamento geral da estrutura de capital LAJIR 100000 200000 Lucro por ação LPA 0 30 60 240 291 303 480 634 903 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1 30 30 60 60 LAJIR mil 0 50 100 9550 150 200 2 3 4 LPA Índice de endividamento geral 60 Índice de endividamento geral 30 Índice de endividamento geral 0 Pontos de equilíbrio financeiro Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 495 Gitman12P4C12indd 495 Gitman12P4C12indd 495 30102009 122514 30102009 122514 EXEMPLO Analisando as três estruturas de capital representadas graficamente para a Cooke Company na Figura 126 vemos que com o aumento do índice de endividamento geral aumenta também o risco financeiro de cada alternativa Tanto o ponto de equilíbrio financeiro quanto a inclinação da curva de estrutura de capital aumentam com os índices de endividamento Se usarmos o valor de 100000 para o LAJIR por exemplo o índice de cobertura de juros LAJIR juros para a estrutura de capital de alavancagem nula será infinito 100000 0 para o caso de 30 de capital de terceiros será 667 100000 15000 e para o caso de 60 de capital de tercei ros será 202 100000 49500 Como os menores índices de cobertura de juros refletem maior risco esses índices respaldam a conclusão de que o risco das estruturas de capital aumen ta com a alavancagem financeira A estrutura de capital de um índice de endividamento geral de 60 é mais arriscada do que a de outro de 30 que por sua vez é mais arriscada do que a de 0 Limitação básica da análise LAJIR LPA A coisa mais importante a se ter em mente ao usar a análise LAJIR LPA é o fato de que essa técni ca tende a concentrar se na maximização dos lucros e não na maximização da riqueza dos proprie tários tal como refletida no preço da ação da empresa De modo geral o uso de uma abordagem pela maximização do LPA ignora o risco Se os investidores não exigissem prêmios pelo risco retornos adicionais à medida que aumentasse a proporção de capital de terceiros na estrutura de capital da empresa a estratégia que envolve a maximização do LPA também maximizaria o preço da ação Entretanto como os prêmios pelo risco aumentam com a alavancagem financeira a maximização do LPA não garante a maximização da riqueza dos proprietários Para escolher a melhor estrutura de capital as empresas devem integrar retorno LPA e risco por meio do retorno requerido rs em um esquema de avaliação condizente com a teoria da estrutura de capital apresentada anteriormente Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 1213 Explique o enfoque LAJIR LPA na estrutura de capital Inclua em sua explicação um gráfico que indique o ponto de equilíbrio financeiro nomeie os eixos Essa abordagem é condizen te com a maximização da riqueza dos proprietários OA 6 124 ESCOLHA DA ESTRUTURA DE CAPITAL ÓTIMA A estrutura de maximização da riqueza usada na tomada de decisões de estrutura de capital deve incluir os dois principais fatores de retorno e risco Esta seção descreve os procedimentos que vinculam ao valor de mercado o retorno e o risco associados a estruturas de capital alternativas Vinculação Para determinar seu valor sob estruturas de capital alternativas a empresa deve encontrar o nível de retorno que deve atingir para remunerar os proprietários pelo risco em que incorrem Esta aborda gem condiz com a estrutura geral de avaliação desenvolvida nos capítulos 6 e 7 e aplicada às decisões de orçamento de capital dos capítulos 9 e 10 O retorno requerido associado a um determinado nível de risco financeiro pode ser estimado de diversas maneiras Teoricamente a abordagem preferencial seria primeiro estimar o beta associado a cada alternativa de estrutura de capital e então usar a estrutura do CAPM apresentada na Equação 58 para calcular o retorno requerido rs Uma abordagem mais operacional envolve vincular o risco financeiro associado a cada estrutura de capital alternativa diretamente ao retorno requerido Tal abordagem assemelha se à baseada no CAPM que foi demonstrada no Capítulo 10 para relacionar o risco de um projeto com seu retorno requerido RADR Aqui isso envolve estimar o retorno requerido associado a cada nível de risco financeiro medido por uma estatística tal como o coeficiente de varia ção do LPA Independentemente da abordagem usada pode se esperar que o retorno requerido aumente com o risco financeiro 496 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 496 Gitman12P4C12indd 496 30102009 122514 30102009 122514 EXEMPLO A Cooke Company usando como medida de risco os coeficientes de variação do LPA asso ciados a cada uma das sete estruturas de capital alternativas estimou os retornos requeridos a elas associados e mostrados na Tabela 1214 Como seria de se esperar o retorno requerido estimado dos proprietários rs aumenta com o risco crescente medido pelo coeficiente de varia ção do LPA Estimativa do valor O valor de uma empresa associado às estruturas de capital alternativas pode ser estimado por meio de qualquer modelo padrão de avaliação Se para simplificar admitirmos que os lucros sejam inte gralmente distribuídos sob a forma de dividendos podemos usar um modelo de crescimento nulo tal como o desenvolvido no Capítulo 7 O modelo originalmente apresentado na Equação 73 é nova mente fornecido aqui se substituindo o LPA pelos dividendos já que a cada ano os dividendos seriam iguais ao LPA P0 LPA 1212 rs Substituindo na Equação 1212 o nível esperado de LPA e o retorno requerido rs a ele associado podemos estimar o valor por ação de uma empresa P0 EXEMPLO Podemos agora estimar o valor da ação da Cooke Company sob cada uma das estruturas de capital alternativas Substituindo na Equação 1212 o LPA esperado Coluna 1 da Tabela 1213 e os retornos requeridos rs Coluna 2 da Tabela 1214 na forma decimal para cada estru tura de capital obtemos os valores da ação dados na Coluna 3 da Tabela 1215 Representando graficamente os valores da ação resultantes contra os correspondentes índices de endividamen to como mostra a Figura 127 fica claro que o valor máximo da ação ocorre com a estrutura de capital associada a um índice de endividamento geral de 30 Maximização do valor e maximização do LPA Em todo este texto especificamos como objetivo do administrador financeiro a maximização da riqueza dos proprietários e não a do lucro Embora haja alguma relação entre lucro esperado e valor não há razões para crer que as estratégias maximizadoras do lucro resultem necessariamente em maximização da riqueza É portanto a riqueza dos proprietários refletida no valor estimado da ação que deve ser o critério para a escolha da melhor estrutura de capital Uma análise final da Cooke Company destacará esse ponto Índice de endividamento geral da estrutura de capital Coeficiente de variação do LPA Coluna 3 da Tabela 1213 1 Retorno requerido estimado rs 2 0 071 115 10 074 117 20 078 121 30 083 125 40 091 140 50 107 165 60 140 190 Retornos requeridos para as estruturas de capital alternativas da Cooke Company T A B E L A 1214 Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 497 Gitman12P4C12indd 497 Gitman12P4C12indd 497 30102009 122515 30102009 122515 EXEMPLO Uma análise mais detida da Figura 127 mostra com clareza que embora o lucro da empre sa LPA seja maximizado com um índice de endividamento geral de 50 o valor da ação é maximizado com um índice de 30 Portanto a estrutura de capital preferível é a com 30 de índice de endividamento geral As duas abordagens fornecem conclusões diferentes porque a maximização do LPA não leva em conta o risco Índice de endividamento geral da estrutura de capital LPA esperado Coluna 1 da Tabela 1213 1 Retorno requerido estimado rs Coluna 2 da Tabela 1214 2 Valor estimado da ação 1 2 3 0 240 0115 2087 10 255 0117 2179 20 272 0121 2248 30 291 0125 2328 40 312 0140 2229 50 318 0165 1927 60 303 0190 1595 Cálculo de estimativas do valor da ação associado às estruturas de capital alternativas da Cooke Company T A B E L A 1215 Valor estimado da ação e LPA das estruturas de capital alternativas da Cooke Company Estimativa do valor F I G U R A 127 200 250 300 350 1500 2000 2500 10 20 30 40 50 60 70 0 Valor máximo da ação LPA máximo Índice de endividamento geral Valor estimado da ação LPA LPA Valor estimado da ação Valor máximo da ação 2328 LPA máximo 318 498 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 498 Gitman12P4C12indd 498 30102009 122515 30102009 122515 Outras considerações importantes Como na verdade não há forma prática de calcular a estrutura de capital ótima qualquer análise quantitativa da estrutura de capital deve ser ajustada a outras considerações relevantes A Tabela 1216 resume alguns dos principais fatores envolvidos nas decisões de estrutura de capital Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 1214 Por que a maximização do LPA e a maximização do valor não levam necessariamente à mesma conclusão quanto à estrutura de capital ótima 1215 Quais fatores importantes além dos quantitativos deve uma empresa considerar ao tomar uma decisão de estrutura de capital Preocupação Fator Descrição Risco econômico Estabilidade da receita Empresas com receitas estáveis e previsíveis podem adotar com maior segurança estruturas de capital altamente alavancadas do que outras cujos padrões de receita de vendas sejam mais voláteis Empresas com vendas crescentes tendem a beneficiar se do acréscimo de dívida colhendo os benefícios da alavancagem financeira que amplifica o efeito desse crescimento Fluxo de caixa Ao considerar uma nova estrutura de capital a empresa deve concentrar se em sua capacidade de gerar os fluxos de caixa necessários para atender a suas obrigações Qualquer alteração da estrutura de capital deve encontrar respaldo em projeções de caixa que reflitam a capacidade de serviço da dívida e das ações preferenciais Custos de agency Obrigações contratuais A empresa pode estar contratualmente limitada quanto aos tipos de fundos que é capaz de levantar Por exemplo ela pode estar proibida de emitir mais dívida a menos que os direitos dos titulares dessa dívida sejam subordinados aos dos titulares existentes Também pode haver restrições contratuais à venda de novas ações e à capacidade de distribuição de dividendos Preferências da administração Em alguns casos a empresa impõe uma restrição interna ao uso de dívida para limitar sua exposição ao risco a um nível tido como aceitável pela administração Em outras palavras por causa da aversão ao risco a administração da empresa restringe sua estrutura de capital a limites que podem ou não representar o ótimo verdadeiro Controle Uma equipe de administradores que esteja preocupada com o controle pode preferir emitir dívida em vez de ações ordinárias votantes Sob condições favoráveis de mercado uma empresa que queira vender ações pode fazer uma oferta preventiva ou emitir ações sem direito a voto permitindo que cada acionista mantenha sua participação proporcional De modo geral é só em empresas de capital fechado ou ameaçadas por aquisição hostil que o controle torna se uma preocupação significativa nas decisões quanto à estrutura de capital Informação assimétrica Avaliação externa do risco A capacidade da empresa para levantar fundos rapidamente e a taxas favoráveis depende das avaliações externas realizadas pelos credores e pelos responsáveis pelo rating de obrigações Deve se considerar o impacto das decisões de estrutura de capital tanto sobre o valor da ação quanto sobre as demonstrações financeiras obrigatórias com base nas quais credores e agências de rating avaliam o risco da empresa Oportunidade Às vezes quando as taxas de juros estão baixas o financiamento com capital de terceiros pode ser mais atraente quando elevadas a venda de ações pode ser mais interessante Às vezes é impossível obter dívida ou capital próprio sob condições aceitáveis As condições econômicas gerais especialmente as do mercado de capitais podem portanto afetar de forma significativa as decisões de estrutura de capital Fatores importantes a serem considerados na tomada de decisões sobre a estrutura de capital T A B E L A 1216 Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 499 Gitman12P4C12indd 499 Gitman12P4C12indd 499 30102009 122515 30102009 122515 R E S U M O Ênfase no valor O volume de alavancagem ativos ou fundos a custo fixo empregado por uma empresa afeta direta mente seu risco seu retorno e o valor de sua ação De modo geral uma alavancagem maior eleva o risco e o retorno enquanto uma menor os reduz A alavancagem operacional diz respeito ao nível de custos operacionais fixos a alavancagem financeira concentra se nos custos financeiros fixos sobretudo os juros sobre o capital de terceiros e quaisquer dividendos preferenciais A estrutura de capital da empresa deter mina sua alavancagem financeira Devido aos pagamentos fixos de juros quanto mais dívida uma empre sa tiver em relação a seu capital próprio maior a alavancagem financeira O valor de uma empresa é claramente afetado por seu grau de alavancagem operacional e pela com posição de sua estrutura de capital Assim sendo o administrador financeiro deve considerar com cautela os tipos de custo operacional e financeiro em que incorre reconhecendo que maiores custos fixos acar retam maior risco As grandes decisões quanto às estruturas de custo operacional e de capital devem portanto girar em torno de seu impacto sobre o valor da empresa Esta somente deve implementar decisões de alavancagem e estrutura de capital condizentes com seu objetivo de maximizar o preço da ação Revisão dos objetivos de aprendizagem OA 1 Discutir alavancagem estrutura de capital análise do ponto de equilíbrio ponto de equilíbrio ope racional e o efeito da variação dos custos sobre ele A alavancagem resulta do uso de custos fixos para amplificar os retornos para os proprietários de uma empresa A estrutura de capital ou seja o mix de dívida de longo prazo e capital próprio afeta a alavancagem e portanto o valor da empresa A análise do ponto de equilíbrio mede o nível de vendas necessário para cobrir a totalidade dos custos operacionais O ponto de equilíbrio operacional pode ser calculado algebricamente dividindo se os cus tos operacionais fixos pela diferença entre o preço unitário de venda e o custo operacional variável uni tário ou pode ser determinado graficamente O ponto de equilíbrio operacional aumenta com os custos operacionais fixos e variáveis e diminui com o aumento no preço de venda e vice versa OA 2 Compreender os conceitos de alavancagem operacional financeira e total e as relações entre eles A alavancagem operacional é o uso que uma empresa faz de seus custos operacionais fixos para amplificar os efeitos de variações nas vendas sobre o LAJIR Quanto maiores os custos operacionais fixos maior a alavancagem operacional A alavancagem financeira é o uso que uma empresa faz de seus custos financeiros fixos para amplificar os efeitos de variações no LAJIR sobre o LPA Quanto maiores os custos financeiros fixos maior a alavancagem financeira A alavancagem total é o uso que uma empresa faz de custos fixos tanto operacionais quanto financeiros para ampliar os efeitos de variações nas vendas sobre o LPA OA 3 Descrever os tipos de capital a avaliação externa da estrutura de capital a estrutura de capital de empresas não norte americanas e a teoria da estrutura de capital A estrutura de capital de uma empresa compõe se de capital de terceiros e capital próprio Ela pode ser avaliada externamente por meio de índices financeiros índice de endividamento geral índice de cobertura de juros e índice de cobertura de pagamentos fixos Empresas não norte americanas tendem a ter graus de endividamento mais elevados do que seus pares norte americanos principalmente porque os mercados de capitais norte americanos são mais desenvolvidos Pesquisas sugerem que haja uma estrutura de capital ótima capaz de equilibrar os benefícios e os custos do financiamento com capital de terceiros A maior vantagem do financiamento com capital de terceiros é o benefício fiscal Os custos de financiamento com capital de terceiros incluem a probabilidade de falência os custos de agency impostos pelos credores e a informação assimétrica que costuma fazer com que as empresas levantem fundos segundo uma ordem de preferência de maneira a enviar sinais positivos ao mercado e com isso aumentar a riqueza dos acionistas OA 4 Explicar a estrutura de capital ótima usando uma representação gráfica das funções do custo de capital da empresa e um modelo de avaliação com crescimento nulo O modelo de avaliação com crescimento nulo define o valor da empresa como o lucro operacional líquido depois do imposto de renda LAJIR depois do imposto de renda dividido pelo custo médio ponderado de seu capital Supondo que o LAJIR depois do IR seja constante o valor da empresa será maximizado portanto pela minimização 500 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 500 Gitman12P4C12indd 500 30102009 122516 30102009 122516 do custo médio ponderado de capital CMPC A estrutura de capital ótima minimiza o CMPC Graficamente o CMPC da empresa tem forma de U na qual o valor mínimo define a estrutura de capital ótima que maximiza a riqueza dos proprietários OA 5 Discutir o enfoque LAJIR LPA em relação à estrutura de capital O enfoque LAJIR LPA avalia estru turas de capital à luz dos retornos que proporcionam aos proprietários da empresa e de seu grau de risco financeiro Sob esse enfoque a estrutura de capital preferível é aquela que deva proporcionar LPA máximo ao longo da faixa esperada de LAJIR da empresa Graficamente essa abordagem reflete o risco em termos do ponto de equilíbrio financeiro e da inclinação da curva de estrutura de capital A principal limitação da análise LAJIR LPA é o fato de concentrar se na maximização dos lucros retornos e não na da riqueza dos proprietários a qual considera tanto o risco quanto o retorno OA 6 Rever o retorno e o risco de estruturas de capital alternativas sua vinculação com o valor de mer cado e outras considerações importantes A melhor estrutura de capital pode ser escolhida por meio de um modelo de avaliação que associe os fatores de retorno e risco A estrutura de capital preferível é aquela que resulta no maior valor estimado da ação não o LPA mais elevado Outros fatores importan tes não quantitativos também devem ser levados em consideração ao se tomar decisões referentes à estrutura de capital P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Soluções no Apêndice B OA 1 OA 2 AA121 Ponto de equilíbrio e todas as formas de alavancagem Recentemente a TOR vendeu 100000 unidades a 750 cada seus custos operacionais variáveis são de 300 por unidade e os custos operacionais fixos de 250000 Os juros anuais correspondem a 80000 e a empresa tem 8000 ações preferenciais de 5 dividendo anual em circulação Atualmente possui 20000 ações ordinárias em circulação Suponha uma alíquota do imposto de renda de 40 a Em que nível de vendas em unidades a empresa atingiria o ponto de equilíbrio operacional isto é LAJIR 0 b Calcule o lucro por ação da empresa LPA em formato tabular com 1 o atual nível de vendas e 2 com um nível de 120000 unidades vendidas c Usando o atual nível de vendas de 750000 como referência calcule o grau de alavancagem opera cional GAO da empresa d Usando o LAJIR associado ao atual nível de vendas de 750000 como referência calcule o grau de alavancagem financeira GAF da empresa e Use o conceito de grau de alavancagem total GAT para determinar o efeito percentual sobre o lucro por ação de um aumento de 50 nas vendas da TOR em relação ao atual nível de referência de 750000 OA 5 AA122 Análise LAJIR LPA A Newlin Electronics está avaliando um financiamento adicional de 10000 Atualmente tem 50000 em obrigações a 12 juro anual e 10000 ações ordinárias em circulação A empresa pode obter financiamento por meio da emissão de uma obrigação de 12 juro anual ou da venda de 1000 ações ordinárias A alíquota do imposto de renda é de 40 a Calcule duas coordenadas de LAJIR LPA para cada plano selecionando dois valores quaisquer de LAJIR e encontrando os LPAs a eles associados b Represente graficamente os dois planos de financiamento em um conjunto de eixos de LAJIR LPA c Com base no gráfico criado no item b em que nível de LAJIR o plano de obrigações passa a ser superior ao que envolve ações OA 3 OA 6 AA123 Estrutura de capital ótima A Hawaiian Macadamia Nut Company coletou os seguintes dados a respeito de sua estrutura de capital do lucro esperado por ação e do retorno requerido Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 501 Gitman12P4C12indd 501 Gitman12P4C12indd 501 30102009 122516 30102009 122516 Índice de endividamento geral da estrutura de capital Lucro por ação esperado Retorno requerido rs 0 312 13 10 390 15 20 480 16 30 544 17 40 551 19 50 500 20 60 440 22 a Calcule o valor estimado da ação associado a cada uma das estruturas de capital usando o método simplificado descrito neste capítulo ver Equação 1212 b Determine a estrutura de capital ótima com base 1 na maximização do lucro por ação esperado e 2 na maximização do valor da ação c Qual estrutura de capital você recomendaria Por quê E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 1 A121 A Canvas Reproductions tem custos operacionais fixos de 12500 custos operacionais variáveis de 10 por unidade e vende seus quadros por 25 cada Em que nível de vendas em unidades a empresa atingi rá o ponto de equilíbrio em termos de LAJIR OA 1 A122 A Great Fish Taco Corporation tem atualmente custos operacionais fixos de 15000 vende seus tacos prontos por 6 a caixa e incorre em custos operacionais variáveis de 250 por caixa Se a empresa tiver um investimento potencial capaz de ao mesmo tempo elevar seus custos fixos para 16500 e permitir a cobrança de um preço de venda de 650 por caixa devido à melhor qualidade dos tacos qual será o impacto sobre o ponto de equilíbrio operacional em número de caixas OA 2 A123 A Chicos tem vendas de 15000 unidades a um preço de 20 por unidade A empresa incorre em custos operacionais fixos de 30000 e custos operacionais variáveis de 12 por unidade Qual o grau de ala vancagem operacional GAO da Chicos em um nível de vendas de referência de 15000 unidades OA 2 A124 A Parker Investiments tem LAJIR de 20000 despesa financeira de 3000 e dividendos preferenciais de 4000 Se pagar imposto de renda à alíquota de 38 qual o seu grau de alavancagem financeira GAF em um nível de LAJIR de referência de 20000 OA 4 A125 A Cobalt Industries tem vendas de 150000 unidades a um preço de 10 por unidade Tem custos opera cionais fixos de 250000 e custos operacionais variáveis de 5 por unidade A empresa está sujeita à alíquota do imposto de renda de 38 e tem custo médio ponderado de capital de 85 Calcule o lucro operacional líquido depois do imposto de renda LAJIR depois do IR da Cobalt e utilize o para estimar o valor da empresa P R O B L E M A S OA 1 P121 Ponto de equilíbrio algébrico Kate Rowland deseja estimar o número de arranjos florais que precisa vender a 2495 para atingir o ponto de equilíbrio Ela estima custos operacionais fixos de 12350 por ano e custos operacionais variáveis de 1545 por arranjo Quantos arranjos precisa vender para atingir o ponto de equilíbrio em termos operacionais OA 1 P122 Comparação de pontos de equilíbrio algébrico De posse dos dados de preço e custo constantes da tabela a seguir responda para cada uma das três empresas Empresa F G H Preço de venda por unidade 1800 2100 3000 Custo operacional variável por unidade 675 1350 1200 Custo operacional fixo 45000 30000 90000 a Qual o ponto de equilíbrio operacional em unidades para cada empresa b Como você classificaria essas empresas em termos de risco 502 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 502 Gitman12P4C12indd 502 30102009 122517 30102009 122517 OA 1 P123 Ponto de equilíbrio algébrico e gráfico A Fine Leather Enterprises vende seu único produto por 12900 por unidade Os custos operacionais fixos da empresa são de 473000 ao ano e os custos operacionais variáveis de 8600 por unidade a Encontre o ponto de equilíbrio operacional da empresa em unidades b Chame o eixo x de Vendas unidades e o y de CustosReceitas em seguida represente grafica mente as funções de receita de vendas custo operacional total e custo operacional fixo da empresa Além disso indique o ponto de equilíbrio operacional e as áreas de prejuízo e lucro LAJIR OA 1 P124 Análise do ponto de equilíbrio Barry Carter está pensando em abrir uma loja de discos Ele deseja estimar o número de CDs que precisa vender para atingir o ponto de equilíbrio ao preço de 1398 cada os custos operacionais variáveis serão de 1048 por CD e os custos operacionais fixos anuais de 73500 a Encontre o ponto de equilíbrio operacional em número de CDs b Calcule o custo operacional total com o volume de equilíbrio identificado no item a c Se Barry estimar que consegue vender pelo menos 2000 CDs por mês ele deve entrar nesse negó cio d Quanto será o LAJIR de Barry se vender no mínimo 2000 CDs por mês como indica o item c PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 1 P125 Análise do ponto de equilíbrio Paul Scott tem um Cadillac 2008 que quer equipar com um dispositivo de rastreamento para acesso a mapas rodoviários e indicação de rotas O equipamento pode ser instalado por um total de 500 e o provedor do serviço cobra uma taxa mensal de 20 Na qualidade de vendedor itinerante Paul estima que o dispositivo poupe lhe tempo e dinheiro cerca de 35 por mês uma vez que o preço da gasolina não para de aumentar Para determinar a viabilidade financeira da compra do equipamento Paul deseja determinar o número de meses necessários para atingir o ponto de equilíbrio Ele pretende ficar com o carro por mais três anos a Calcule o ponto de equilíbrio do dispositivo em meses b Com base na resposta dada ao item a Paul deve instalar o dispositivo no carro OA 1 P126 Ponto de equilíbrio variação de custos e receitas A JWG Company publica o Creative Crosswords No ano anterior a revista de palavras cruzadas foi vendida a 10 com custo operacional variável por uni dade de 8 e custos operacionais fixos de 40000 Quantas unidades a JWG precisa vender este ano para atingir o ponto de equilíbrio para os custos indicados dadas as seguintes circunstâncias a Manutenção de todos os valores nos níveis do ano anterior b Aumento dos custos operacionais fixos para 44000 todos os demais valores mantêm se inaltera dos c Aumento do preço de venda para 1050 todos os demais custos mantêm se inalterados d Aumento do custo operacional variável por unidade para 850 todos os demais valores mantêm se inalterados e Que conclusões suas respostas podem oferecer sobre o ponto de equilíbrio operacional OA 1 P127 Análise do ponto de equilíbrio Molly Jasper e sua irmã Caitlin Peters entraram no negócio de presentes quase por acaso Molly uma escultora talentosa fazia estatuetas para presentear amigos Às vezes ela e Caitlin montavam uma barraca em feiras de artesanato e vendiam as estatuetas junto com joias que Caitlin criava Aos poucos a demanda pelas estatuetas chamadas de Mollycaits cresceu e as irmãs começaram a reproduzir algumas das mais populares em resina usando moldes dos originais Certo dia o comprador de uma grande loja de departamentos ofereceu lhes um contrato para que produzissem 1500 unidades de diversos modelos por um total de 10000 Molly e Caitlin perceberam que era hora de por mãos à obra Para simplificar a contabilidade Molly fixara o preço de todas as estatuetas em 800 Os custos opera cionais variáveis eram em média de 600 por unidade Para produzir o pedido Molly e Caitlin teriam que alugar instalações industriais por um mês o que lhes custaria 4000 a Calcule o ponto de equilíbrio operacional das Mollycaits b Calcule o LAJIR das Mollycaits para o pedido da loja de departamentos c Se Molly renegociar o contrato a 1000 por estatueta qual será o LAJIR d Se a loja se recusar a pagar mais do que 800 por unidade mas estiver disposta a negociar a quanti dade qual quantidade de estatuetas resultará em um LAJIR de 4000 Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 503 Gitman12P4C12indd 503 Gitman12P4C12indd 503 30102009 122518 30102009 122518 e Atualmente há 15 modelos de Mollycaits Embora o custo variável unitário médio seja de 600 o custo efetivo varia de modelo para modelo Que recomendação você faria a Molly e Caitlin quanto ao preço eou à escala de produção dos modelos que oferecem OA 2 P128 LAJIR sensibilidade A Stewart Industries vende seu produto acabado por 9 por unidade Seus custos operacionais fixos são de 20000 e o custo operacional variável unitário de 5 a Calcule o lucro da empresa antes de juros e imposto de renda LAJIR para vendas de 10000 unida des b Calcule o LAJIR da empresa para vendas de 8000 e 12000 unidades respectivamente c Calcule a variação percentual nas vendas do nível de referência de 10000 unidades e a variação percentual correspondente no LAJIR para as variações de vendas indicadas no item b d Com base nas respostas dadas no item c comente a sensibilidade das mudanças do LAJIR a variações das vendas OA 2 P129 Grau de alavancagem operacional A Grey Products tem custos operacionais fixos de 380000 custos operacionais variáveis de 16 por unidade e preço de venda de 6350 por unidade a Calcule o ponto de equilíbrio operacional em unidades b Calcule o LAJIR da empresa para 9000 10000 e 11000 unidades respectivamente c Usando 10000 unidades como base qual a variação percentual em unidades vendidas e o LAJIR considerando se a passagem das vendas do nível de referência para os demais níveis usados no item b d Use as porcentagens calculadas no item c para determinar o grau de alavancagem operacional GAO e Use a fórmula do grau de alavancagem operacional para determinar o GAO com 10000 unidades OA 2 P1210 Grau de alavancagem operacional gráfico A Levin Corporation tem custos operacionais fixos de 72000 custos operacionais variáveis de 675 por unidade e preço de venda de 975 por unidade a Calcule o ponto de equilíbrio operacional em unidades b Compute o grau de alavancagem operacional GAO usando como base os seguintes níveis de vendas em unidades 25000 30000 e 40000 Use a fórmula dada no capítulo c Represente graficamente os valores de GAO calculados no item b eixo y em relação aos níveis de vendas de referência eixo x d Calcule o grau de alavancagem operacional com 24000 unidades acrescente esse ponto ao gráfico e Qual é o princípio ilustrado pelo gráfico e pelos valores obtidos OA 2 P1211 Cálculos de LPA A Southland Industries tem em circulação 60000 em obrigações de 16 juro anual 1500 ações preferenciais pagando um dividendo anual de 5 por ação e 4000 ações ordinárias Supondo que a empresa esteja sujeita à alíquota do imposto de renda de 40 calcule o lucro por ação LPA para os seguintes níveis de LAJIR a 24600 b 30600 c 35000 OA 2 P1212 Grau de alavancagem financeira A atual estrutura de capital da Northwestern Savings and Loan consiste em 250000 em capital de terceiros a 16 juro anual e 2000 ações ordinárias A empresa paga impos to de renda à alíquota de 40 a Usando valores de LAJIR de 80000 e 120000 determine o lucro por ação LPA associado b Usando como base um LAJIR de 80000 calcule o grau de alavancagem financeira GAF c Refaça os itens a e b supondo que a empresa tenha 100000 em capital de terceiros a 16 juros anuais e 3000 ações ordinárias PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P1213 Alavancagem financeira Max Small contraiu empréstimos educacionais que exigem pagamento mensal de 1000 Ele precisa comprar um carro novo para ir trabalhar e estima que isso acrescentará 350 por mês a suas obrigações existentes Max terá 3000 disponíveis após fazer frente a todas as despesas men sais de custeio operacionais Esse valor pode variar em mais ou menos 10 504 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 504 Gitman12P4C12indd 504 30102009 122518 30102009 122518 a Para avaliar o impacto potencial do crédito adicional sobre sua alavancagem financeira calcule o GAF em forma tabular para os pagamentos atuais e propostos usando os 3000 disponíveis como base e uma variação de 10 b Max pode arcar com os pagamentos adicionais c Max deve assumir o compromisso adicional OA 2 OA 5 P1214 GAF e a representação gráfica de planos de financiamento A Wells and Associates tem LAJIR de 67500 A despesa financeira é de 22500 e a empresa tem 15000 ações ordinárias em circulação Suponha alíquota do imposto de renda de 40 a Use a fórmula de grau de alavancagem financeira GAF para calcular o GAF da empresa b Usando um conjunto de eixos de LAJIR LPA represente graficamente o plano de financiamento da Wells and Associates c Se a empresa também tiver 1000 ações preferenciais em circulação pagando um dividendo anual de 600 qual será seu GAF d Represente graficamente o plano de financiamento incluindo as 1000 ações preferenciais de 600 nos eixos usados para o item b e Discuta sucintamente o gráfico que representa os dois planos de financiamento OA 1 OA 2 P1215 Integrativo medidas múltiplas de alavancagem A Play More Toys produz bolas de praia infláveis e vende 400000 unidades por ano Cada bola produzida tem custo operacional variável de 084 e é vendida por 100 Os custos operacionais fixos são de 28000 A empresa tem despesa financeira anual de 6000 dividendos preferenciais de 2000 e está sujeita à alíquota do imposto de renda de 40 a Calcule o ponto de equilíbrio operacional em unidades b Use a fórmula de grau de alavancagem operacional GAO para calcular o GAO c Use a fórmula de grau de alavancagem financeira GAF para calcular o GAF d Use a fórmula de grau de alavancagem total GAT para calcular o GAT Compare o com os resultados de GAO e GAF calculados nos itens b e c OA 2 P1216 Integrativo alavancagem e risco A Empresa R tem vendas de 100000 unidades a 200 por unidade custos operacionais variáveis de 170 por unidade e custos operacionais fixos de 6000 Sua despesa financeira é de 10000 ao ano A Empresa W tem vendas de 100000 unidades a 250 por unidade custos operacionais variáveis de 100 por unidade e custos operacionais fixos de 62500 Sua despesa financeira é de 17500 por ano Suponha que as duas empresas estejam na faixa de 40 do imposto de renda a Calcule o grau de alavancagem operacional financeira e total da empresa R b Calcule o grau de alavancagem operacional financeira e total da empresa W c Compare os riscos relativos das duas empresas d Discuta os princípios de alavancagem ilustrados por suas respostas OA 1 OA 2 P1217 Integrativo medidas múltiplas de alavancagem e previsão A Carolina Fastener Inc produz um fecho patenteado para embarcações marítimas que é vendido no atacado a 600 Cada fecho tem custos ope racionais variáveis de 350 Os custos operacionais fixos são de 50000 por ano A empresa paga 13000 em juros e dividendos preferenciais de 7000 ao ano Atualmente suas vendas são de 30000 fechos por ano e a alíquota de IR de 40 a Calcule o ponto de equilíbrio operacional da Carolina Fastener b Com base nas atuais vendas de 30000 unidades por ano da empresa e em encargos de juros e dividen dos preferenciais calcule seu LAJIR e o lucro disponível para os acionistas ordinários c Calcule o grau de alavancagem operacional GAO da empresa d Calcule o grau de alavancagem financeira GAF da empresa e Calcule o grau de alavancagem total GAT da empresa f A Carolina Fastener fechou um contrato para a produção de 15000 fechos adicionais no ano que vem Use o GAO o GAF e o GAT para prever e calcular as variações do LAJIR e do lucro disponível para os acionistas ordinários Comprove sua resposta por meio de um cálculo simples do LAJIR da empresa e dos lucros disponíveis para os acionistas ordinários usando as informações fornecidas Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 505 Gitman12P4C12indd 505 Gitman12P4C12indd 505 30102009 122519 30102009 122519 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 3 P1218 Estrutura de capital Kirsten Neal está interessada em comprar uma nova casa já que as taxas de hipoteca estão em níveis historicamente baixos Seu banco segue regras específicas a respeito da capacidade dos solicitantes de honrar os pagamentos contratuais associados ao empréstimo pedido Kirsten deve fornecer dados de renda pessoal despesas e empréstimos parcelados existentes O banco então calcula determi nados índices e compara os com valores aceitáveis predeterminados para decidir se concede ou não o empréstimo Os requisitos são 1 Pagamento mensal da hipoteca 28 da renda mensal bruta antes do imposto de renda 2 Pagamento mensal de dívidas inclusive a hipoteca 37 da renda mensal bruta antes do imposto de renda Kirsten fornece os seguintes dados financeiros pessoais Renda bruta mensal antes do imposto de renda 4500 Obrigações mensais de empréstimo 375 Hipoteca solicitada 150000 Pagamentos mensais da hipoteca 1100 a Calcule o índice referente ao Requisito 1 b Calcule o índice referente ao Requisito 2 c Admitindo que Kirsten tenha fundos suficientes para fazer o pagamento do sinal e atenda às demais exigências do banco o empréstimo será concedido OA 3 P1219 Diversas estruturas de capital A Charter Enterprises tem atualmente ativo total de 1 milhão e é intei ramente financiada com capital próprio A empresa está interessada em alterar sua estrutura de capital Calcule o valor da dívida e do capital próprio em circulação se ela passasse a adotar cada um dos índices de endividamento a seguir 10 20 30 40 50 60 e 90 Obs o valor do ativo total não mudaria Há algum limite para o valor do índice de endividamento geral OA 3 P1220 Dívida e risco financeiro A Tower Interiors produziu as projeções de vendas constantes da tabela a seguir que também inclui a probabilidade de cada nível de vendas Vendas Probabilidade 200000 020 300000 060 400000 020 A empresa tem custos operacionais fixos de 75000 e custos operacionais variáveis equivalentes a 70 do nível de vendas A empresa paga 12000 em juros por período Sua alíquota do imposto de renda é de 40 a Calcule o lucro antes de juros e imposto de renda LAJIR para cada nível de vendas b Calcule o lucro por ação LPA para cada nível de vendas com o LPA esperado o desvio padrão do LPA e o coeficiente de variação do LPA admitindo que haja 10000 ações ordinárias em circulação c A Tower tem a oportunidade de reduzir sua alavancagem a zero e nada pagar de juros Isso exigirá que o número de ações existentes aumente para 15000 Repita o item b usando essa premissa d Compare as respostas dadas nos itens b e c e comente o efeito da redução da dívida a zero sobre o risco financeiro da empresa OA 4 P1221 LPA e índice ótimo de endividamento geral A Williams Glassware estimou para diversos índices de endividamento geral o lucro por ação esperado e o desvio padrão dos lucros por ação como mostra a tabela a seguir Índice de endividamento geral Lucro por ação LPA Desvio padrão do LPA 0 230 115 20 300 180 40 350 280 60 395 395 80 380 553 506 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 506 Gitman12P4C12indd 506 30102009 122519 30102009 122519 a Estime o índice ótimo de endividamento geral com base na relação entre lucro por ação e índice de endividamento geral Você provavelmente achará mais fácil exibir a relação graficamente b Represente graficamente a relação entre o coeficiente de variação e o índice de endividamento geral Indique as áreas associadas ao risco econômico e ao risco financeiro OA 5 P1222 LAJIR LPA e estrutura de capital A Data Check está analisando duas estruturas de capital As principais informações necessárias constam da tabela a seguir Suponha alíquota do imposto de renda de 40 Fonte de capital Estrutura A Estrutura B Dívida de longo prazo 100000 com cupom de 16 200000 com cupom de 17 Ações ordinárias 4000 ações 2000 ações a Calcule duas coordenadas de LAJIR LPA para cada estrutura escolhendo dois valores quaisquer para LAJIR e identificando os LPAs a eles associados b Represente graficamente as duas estruturas de capital em um conjunto de eixos de LAJIR LPA c Indique em que faixa de LAJIR caso haja cada estrutura é preferível d Discuta os aspectos de alavancagem e risco de cada estrutura e Se a empresa estiver razoavelmente certa de que seu LAJIR será maior que 75000 qual estrutura você recomendaria Por quê OA 5 P1223 LAJIR LPA e ações preferenciais A Litho Print está analisando duas possíveis estruturas de capital A e B mostradas na tabela a seguir Admita alíquota do imposto de renda de 40 Fonte de capital Estrutura A Estrutura B Dívida de longo prazo 75000 com cupom de 16 50000 com cupom de 15 Ações preferenciais 10000 com dividendo anual de 18 15000 com dividendo anual de 18 Ações ordinárias 8000 ações 10000 ações a Calcule duas coordenadas de LAJIR LPA para cada estrutura escolhendo quaisquer dois valores para LAJIR e identificando os LPAs a eles associados b Represente graficamente as duas estruturas de capital em um conjunto de eixos de LAJIR LPA d Discuta os aspectos de alavancagem e risco de cada estrutura c Indique em que faixa de LAJIR cada estrutura é preferível e Qual estrutura você recomendaria se a empresa esperasse um LAJIR de 35000 Justifique P1224 Integrativo estrutura de capital ótima A Medallion Cooling Systems Inc tem ativo total de 10000000 LAJIR de 2000000 e dividendos preferenciais de 200000 sendo tributada à alíquota de 40 Em uma tentativa de determinar a estrutura de capital ótima a empresa reuniu dados sobre o custo do capital de terceiros o número de ações ordinárias para diversos níveis de endividamento e o retorno geral reque rido sobre o investimento Nível de endividamento geral da estrutura de capital Custo da dívida rd Número de ações ordinárias Retorno requerido rs 0 0 200000 12 15 8 170000 13 30 9 140000 14 45 12 110000 16 60 15 80000 20 a Calcule o lucro por ação para cada nível de endividamento geral b Use a Equação 1212 e o lucro por ação calculado no item a para calcular um preço por ação para cada nível de endividamento geral c Escolha a estrutura de capital ótima Justifique P1225 Integrativo estrutura de capital ótima A Nelson Corporation produziu as seguintes projeções de ven das com as respectivas probabilidades de ocorrência OA 3 OA 4 OA 6 OA 3 OA 4 OA 6 Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 507 Gitman12P4C12indd 507 Gitman12P4C12indd 507 30102009 122520 30102009 122520 Vendas Probabilidade 200000 020 300000 060 400000 020 A empresa tem custos operacionais fixos de 100000 ao ano e seus custos operacionais variáveis repre sentam 40 das vendas A estrutura de capital existente consiste em 25000 ações ordinárias com valor contábil de 10 por ação Não há outros itens de capital em circulação O mercado atribuiu os seguintes retornos requeridos aos lucros por ação de risco Coeficiente de variação do LPA Estimativa do retorno requerido rs 043 15 047 16 051 17 056 18 060 22 064 24 A empresa está interessada em mudar sua estrutura de capital substituindo ações ordinárias por dívida Os três índices de endividamento em consideração constam da tabela a seguir juntamente com uma estimativa para cada índice da taxa de juros requerida correspondente sobre a totalidade da dívida Índice de endividamento geral Juros sobre a totalidade da dívida 20 10 40 12 60 14 A alíquota do imposto de renda é de 40 O valor de mercado do capital próprio de uma empresa ala vancada pode ser encontrado por meio do método simplificado ver Equação 1212 a Calcule o lucro por ação LPA esperado o desvio padrão do LPA e o coeficiente de variação do LPA para as três estruturas de capital propostas b Determine a estrutura de capital ótima admitindo 1 maximização dos lucros por ação e 2 maximi zação do valor da ação c Construa um gráfico como o da Figura 127 que mostre a relação do item b Obs as curvas prova velmente precisarão ser apenas esboçadas pois há apenas três pontos de dados P1226 Integrativo estrutura de capital ótima O conselho de administração da Morales Publishing Inc requi sitou um estudo sobre estrutura de capital A empresa tem ativo total de 40000000 Seu lucro antes de juros e imposto de renda é de 8000000 e ela paga imposto de renda à alíquota de 40 a Crie uma planilha como a da Tabela 1210 mostrando os valores da dívida e do capital próprio e o número total de ações admitindo valor contábil de 25 por ação Dívida Ativo total Dívida Capital próprio No de ações a 25 0 40000000 10 40000000 20 40000000 30 40000000 40 40000000 50 40000000 60 40000000 b Dado o custo do capital de terceiros antes do imposto de renda para diversos níveis de endividamento calcule a despesa financeira anual OA 3 OA 4 OA 5 OA 6 508 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 508 Gitman12P4C12indd 508 30102009 122521 30102009 122521 Dívida Dívida total Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda rd Despesa financeira 0 00 10 75 20 80 30 90 40 110 50 125 60 155 c Usando um LAJIR de 8000000 alíquota do imposto de renda de 40 e as informações desenvolvi das nos itens a e b calcule o lucro por ação mais provável para a empresa nos diversos níveis de endividamento Assinale o item que maximiza o LPA Dívida LAJIR Despesa financeira LAIR Imposto de renda Resultado líquido Número de ações LPA 0 8000000 10 8000000 20 8000000 30 8000000 40 8000000 50 8000000 60 8000000 d Use o LPA desenvolvido no item c as estimativas de retorno requerido rs e a Equação 1212 para estimar o valor por ação nos diversos níveis de endividamento Assinale o nível de endividamento da tabela a seguir que resulta no preço máximo por ação P0 Dívida LPA rs P0 0 100 10 103 20 109 30 114 40 126 50 148 60 175 e Elabore uma recomendação ao conselho de administração da Morales Publishing que especifique o grau de endividamento que realizará o objetivo da empresa de otimizar a riqueza dos acionistas Use as respostas dadas nos itens de a a d para justificar sua recomendação P1227 Integrativo estrutura de capital ótima A Country Textiles que tem custo operacional fixo de 300000 e custos operacionais variáveis correspondentes a 40 das vendas fez as três estimativas de vendas a seguir com as respectivas probabilidades Vendas Probabilidade 600000 030 900000 040 1200000 030 A empresa deseja analisar cinco possíveis estruturas de capital com índices de endividamento geral de 0 15 30 45 e 60 Admite se constante o ativo total da empresa de 1 milhão Suas ações ordinárias têm valor contábil de 25 por ação e a empresa encontra se na faixa da alíquota do imposto de renda de 40 Foram reunidos os dados a seguir para aplicação à análise das cinco estruturas de capi tal em questão OA 3 OA 4 OA 5 OA 6 Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 509 Gitman12P4C12indd 509 Gitman12P4C12indd 509 30102009 122521 30102009 122521 Índice de endividamento geral da estrutura de capital Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda rd Retorno requerido rs 0 00 100 15 80 105 30 100 116 45 130 140 60 170 200 a Calcule o nível de LAJIR associado a cada um dos três níveis de vendas b Calcule o valor do capital de terceiros o valor do capital próprio e o número de ações ordinárias em circulação para cada uma das cinco estruturas de capital em consideração c Calcule o juro anual sobre a dívida com cada uma das cinco estruturas de capital Obs o custo antes do imposto de renda do capital de terceiros rd é a taxa de juros aplicável à totalidade da dívida asso ciada ao índice de endividamento geral correspondente d Calcule o LPA associado a cada um dos três níveis de LAJIR calculados no item a para cada uma das cinco estruturas de capital em questão e Use as respostas dadas no item d para calcular 1 o LPA esperado 2 o desvio padrão do LPA e 3 o coeficiente de variação do LPA para cada uma das cinco estruturas de capital f Represente graficamente o LPA esperado e o coeficiente de variação do LPA em relação às estruturas de capital eixo x em planos separados e comente o retorno e o risco em relação à estrutura de capital g Use os dados de LAJIR LPA desenvolvidos no item d represente graficamente as estruturas de capital de 0 30 e 60 em um mesmo conjunto de eixos de LAJIR LPA e discuta as faixas em que cada estrutura é preferível Qual o principal defeito desse tipo de abordagem h Usando o modelo de avaliação dado na Equação 1212 e as respostas dadas no item e estime o valor da ação para cada uma das estruturas de capital em consideração i Compare as respostas dadas nos itens f e h Qual estrutura será preferível se o objetivo for maximizar o LPA Qual será preferível se o objetivo for maximizar o valor da ação Qual estrutura de capital você recomenda Justifique PROBLEMA DE ÉTICA OA 3 P1228 A assimetria de informação é o cerne do dilema ético enfrentado por administradores acionistas e titu lares de obrigações quando as empresas dão início a uma aquisição pela administração ou trocam dívi da por capital próprio Comente essa frase Que medidas um conselho de administração poderia tomar para assegurar que os atos da empresa sejam éticos frente a todas as partes C A S O D O C A P Í T U L O 1 2 Avaliação da estrutura de capital da Tampa Manufacturing A Tampa Manufacturing uma fabricante estabelecida de equipamento gráfico espera que suas vendas mantenham se constantes pelos próximos três a cinco anos em face de um panorama econômico fraco e da expectativa de pouco desenvolvimento de novas tecnologias de impressão nesse período Com base nesse cenário o conselho de administração da empresa determinou que a administração instituísse pro gramas que permitissem uma operação mais eficiente lucros mais elevados e acima de tudo maximiza ção do valor da ação Nesse sentido o diretor financeiro Jon Lawson foi encarregado de avaliar a estru tura de capital da empresa Lawson acredita que a atual estrutura de capital que contém 10 de capital de terceiros e 90 de capital próprio pode necessitar de alavancagem financeira apropriada Para avaliar a estrutura de capital da empresa Lawson coletou os dados apresentados sob forma resumida na tabela a seguir sobre a atual estrutura de capital índice de endividamento geral de 10 e duas estruturas de capital alternati vas A índice de endividamento geral de 30 e B índice de endividamento geral de 50 que ele pretende avaliar 510 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 510 Gitman12P4C12indd 510 30102009 122522 30102009 122522 Estrutura de capitala Fonte de capital Fluxo 10 de endividamento A 30 de endividamento B 50 de endividamento Dívida de longo prazo 1000000 3000000 5000000 Cupomb 9 10 12 Ações ordinárias 100000 ações 70000 ações 40000 ações Retorno requerido do capital próprio rs c 12 13 18 a Essas estruturas baseiam se na manutenção dos níveis atuais de 10000000 de financiamento total da empresa b Taxa de juros aplicável à totalidade da dívida c Retorno de mercado para o nível de risco Lawson espera que o lucro antes de juros e imposto de renda LAJIR da empresa mantenha se no nível atual de 1200000 A empresa está sujeita à alíquota do imposto de renda de 40 Pede se a Use o nível atual de LAJIR para calcular o índice de cobertura de juros para cada estrutura de capital Avalie a estrutura de capital atual e as duas alternativas usando o índice de cobertura de juros e o índice de endividamento geral b Prepare um só gráfico de LAJIR LPA que represente a estrutura de capital existente e as duas alternati vas c Baseado no gráfico do item b qual das estruturas de capital maximizará o lucro por ação LPA da Tampa no nível esperado de LAJIR de 1200000 Por que essa pode não ser a melhor estrutura de capital d Usando o modelo de crescimento nulo dado na Equação 1212 encontre o valor de mercado do patri mônio líquido da Tampa sob cada uma das três estruturas de capital no nível esperado de LAJIR de 1200000 e Com base nas respostas dadas nos itens c e d qual estrutura de capital você recomendaria Por quê E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A A Starstruck Company gostaria de determinar sua estrutura de capital ótima Vários de seus administrado res acreditam que o melhor método para isso seja usar o lucro por ação LPA estimado da empresa já que acreditam haver uma relação próxima entre lucros e preço da ação Os administradores financeiros suge riram outro método que emprega os retornos requeridos estimados para estimar o valor da ação Estão disponíveis os seguintes dados financeiros Índice de endividamento geral da estrutura de capital LPA estimado Retorno requerido estimado 0 175 1140 10 190 1180 20 225 1250 30 255 1325 40 318 1800 50 306 1900 60 310 2500 Pede se a Com base nos dados financeiros fornecidos crie uma planilha para calcular os valores estimados da ação com as sete estruturas de capital alternativas Consulte a Tabela 1215 do texto b Use o Excel para representar graficamente a relação entre a estrutura de capital e o LPA estimado da empresa Qual é o índice ótimo de endividamento geral Consulte a Figura 127 do texto Capítulo 12 Alavancagem e estrutura de capital 511 Gitman12P4C12indd 511 Gitman12P4C12indd 511 30102009 122523 30102009 122523 c Use o Excel para representar graficamente a relação entre a estrutura de capital e o valor estimado da ação da empresa Qual é o índice ótimo de endividamento geral Consulte a Figura 127 do texto ou a visualize em wwwprenhallcomgitmanbr d Os dois métodos levam à mesma estrutura de capital ótima Qual deles você prefere Justifique sua escolha e Qual é a principal diferença entre o método baseado no LPA e o que se baseia no valor da ação E X E R C Í C I O E M G R U P O Este capítulo dá continuidade ao processo de avaliação da empresa investigando diferentes tipos de alavancagem juntamente com a estrutura de capital Aqui a análise começa usando a demonstração do resultado do exercício para ampliar a metodologia introduzida no Capítulo 11 Seu grupo continuará a combinar os dados das empresas analisada e fictícia Pede se a Retome a demonstração do resultado do exercício mais recente da empresa analisada Identifique as medidas relevantes usadas para retratar a alavancagem inclusive o LAJIR e os custos operacionais fixos e variáveis b Use as informações da empresa analisada para gerar um conjunto de números semelhante para sua empresa fictícia Atribua um preço simples unitário ao seu produto c Calcule o ponto de equilíbrio operacional de sua empresa Crie um gráfico simples da receita de vendas e dos custos operacionais totais destacando o nível de vendas de equilíbrio em unidades d Calcule o grau de alavancagem operacional de sua empresa fictícia no nível de vendas de referência e Retome a empresa analisada e calcule seu grau de alavancagem financeira com os níveis atuais de LAJIR e LPA Da mesma forma calcule o grau de alavancagem total da empresa fictícia nos níveis atuais de vendas e LPA f Use a Equação 1211 para avaliar a empresa analisada Use estimativas do custo médio ponderado de capital de sua empresa Faça o mesmo com a empresa fictícia usando os números atribuídos no exer cício do Capítulo 11 E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de verificar o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar mais recursos inclusive exercícios 512 Princípios de administração financeira Gitman12P4C12indd 512 Gitman12P4C12indd 512 30102009 122523 30102009 122523 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade para conhecer os tipos de dividendos e os procedimentos de pagamen to de modo a ser capaz de registrar e relatar o anúncio e o pagamento de dividendos além de fornecer os dados financeiros de que a administração necessita para a tomada de decisões sobre o assunto Sistemas de informação para saber quais são os tipos de dividendos os procedimentos de pagamento e os dados financeiros de que a empresa precisa para tomar e implementar decisões a esse respeito Administração para compreender os tipos de dividendo os argumentos quanto à sua relevância os fatores que afetam a política de dividendos e os tipos de políticas a eles relacionados a fim de tomar decisões apropriadas Marketing para identificar os fatores que afetam a política de dividendos com vistas a reunir argumentos para que a empresa retenha fundos ao invés de distribuí los a fim de desenvolver novos programas de marketing ou lançar novos produtos Operações para compreender os fatores que afetam a política de dividendos e perceber que ela impõe limitações a projetos de expansão substituição ou renovação Em sua vida pessoal Muitos investidores individuais compram ações ordinárias visando receber os dividendos esperados Do ponto de vista das finanças pessoais você deve entender por que e como as empresas pagam dividendos bem como as implicações informacionais e financeiras desse recebimento Essa compreensão irá ajudá lo a escolher ações com padrões de pagamento de dividendos condizentes com suas metas financeiras de longo prazo OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Entender os procedimentos de pagamento de dividendos o tratamento fiscal aplicável e o papel dos planos de reinvestimento de dividendos OA 2 Descrever a teoria residual dos dividendos e os principais argumentos referentes à sua irrelevância ou relevância OA 3 Discutir os principais fatores envolvidos no estabelecimento da política de dividendos OA 4 Rever e avaliar os três tipos básicos de política de dividendos OA 5 Avaliar os dividendos pagos em ações dos pontos de vista contábil do acionista e da empresa OA 6 Explicar desdobramentos e recompras de ações bem como a motivação da empresa para realizá los 13 Política de dividendos Gitman12P4C13indd 513 Gitman12P4C13indd 513 29102009 155734 29102009 155734 OA 1 131 FUNDAMENTOS DOS DIVIDENDOS Os dividendos esperados em dinheiro constituem a principal variável de retorno com a qual os proprietários e os investidores determinam o valor da ação Representam uma fonte de fluxo de caixa para os acionistas e fornecem informações sobre o desempenho atual e futuro da empresa Como os lucros retidos aqueles que não são distribuídos aos proprietários sob a forma de dividendos representam um financiamento interno a decisão de pagar dividendos pode afetar de maneira signifi cativa as necessidades de financiamento externo da empresa Em outras palavras se ela precisar de financiamento quanto maiores os dividendos pagos maior o valor a ser levantado externamente por meio de empréstimos ou venda de ações ordinárias ou preferenciais lembre se de que embora os dividendos sejam lançados contra os lucros retidos são na verdade pagos com caixa A primeira coisa que precisamos entender a respeito dos dividendos é o procedimento de pagamento Procedimentos de pagamento de dividendos em dinheiro cash dividend Em reuniões trimestrais ou semestrais o conselho de administração decide sobre o pagamento ou não e o montante a ser desembolsado O desempenho financeiro do exercício encerrado e o panora ma futuro além dos dividendos pagos recentemente são dados cruciais para essa tomada de decisão A data de pagamento dos dividendos caso sejam anunciados também precisa ser estabelecida Montante dos dividendos O pagamento ou não de dividendos e seu montante são decisões importantes que dependem sobretudo da política de dividendos da empresa A maioria estabelece alguma política de dividendos periódicos mas o conselho de administração pode alterar o valor com base principalmente em signi ficativos aumentos ou diminuições dos lucros Lucros retidos Lucros não distribuídos aos proprietários sob a forma de dividendos uma forma de financiamento interno P ode haver excesso de caixa em uma empresa Por muitos anos desde sua fundação em 1975 a Microsoft Corporation não pagou dividendos Com recursos em caixa e investimentos de curto prazo superiores a 49 bilhões a empresa deparava se com a decisão sobre como empregar esse capi tal Finalmente em 2003 reconhecendo que não era mais um negócio jovem e em crescimento acelerado que precisava de cada centavo para sustentar esse crescimento entrou timidamente no mundo dos dividendos distribuindo 008 por ação ao ano valor esse que aumentou para 016 por ação em 2004 Com o acúmulo contínuo de lucros e caixa a Microsoft começou a enfrentar a frustração dos investidores Em 20 de julho de 2004 o conselho de administração aprovou um dividendo trimestral de 008 por ação uma recompra de ações ao longo de quatro anos no valor de 30 bilhões e um dividendo extraordinário de 3 por ação De acordo com o plano a empresa transformaria o dividendo anual de 016 por ação em dividento trimestral de 008 por ação essencialmente dobrando a distribuição anual de dividendos para 35 bilhões O custo do dividendo extraordinário de 3 seria de aproximadamente 32 bilhões considerando os quase 108 bilhões de ações existentes em meados de 2004 Em 2005 a Microsoft alterou sua distribuição regular de dividendos adotando uma estrutura mais comum de distribuições trimestrais Segundo a atual política de dividendos da empresa o conselho continuará a determinar se paga ou não dividendos em bases trimestrais e baseará suas decisões nas necessidades potenciais de capital no longo prazo para fins de pesquisa e desen volvimento investimentos e aquisições gestão da diluição e riscos jurídicos e econômicos Manter essa política de dividendos não é a única maneira que a Microsoft encontrou para devolver dinheiro aos acionistas Em 2006 ela adotou mais um programa de recompra de ações que pode totalizar 40 bilhões até 2010 Alguns acionistas desejam e esperam receber dividendos ao passo que outros preferem que os fundos sejam investidos na empresa para elevar o preço das ações Este capítulo investiga se os dividendos importam ou não para os acionistas Também descreveremos os principais fatores envolvidos no estabelecimento da política de dividendos de uma empresa os diferentes tipos de política de dividendos taxa de distribuição constante dividendos regulares e dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários além de outras decisões referentes a dividendos pagos em ações e recompras de ações A Microsoft usou caixa para pagar dividendos regulares e um dividendo extraordinário além de recomprar ações Ao ler este capítu lo pense na seguinte pergunta do ponto de vista dos acionistas qual o valor recebido com cada um dos três dispêndios de caixa dividendos regulares dividendos extraordinários e recompras de ações Microsoft Corporation Retribuindo aos acionistas 514 Princípios de administração financeira Gitman12P4C13indd 514 Gitman12P4C13indd 514 29102009 155736 29102009 155736 Datas relevantes Se o conselho de administração anunciar dividendos normalmente também emitirá uma decla ração indicativa da decisão a data de registro e a data de pagamento Esse anúncio costuma ser publicado na imprensa financeira e de negócios Data de registro Todas as pessoas que estejam registradas como acionistas na data de registro estabelecida pelo conselho de administração terão direito ao dividendo declarado em um momento futuro especificado Esses acionistas são geralmente chamados de titulares registrados Devido ao prazo necessário para fazer os registros contábeis após a negociação de uma ação ela começa a ser negociada sem direito a dividendo ex dividendo dois dias úteis antes da data de regis tro Os compradores de uma ação que esteja sendo negociada ex dividendo não recebem o dividendo corrente Uma forma simples para determinar o primeiro dia em que uma ação é vendida ex dividen do é subtrair dois dias da data de registro se houver um fim de semana interveniente subtraia quatro dias Desprezando se as flutuações do mercado em geral é de se esperar que na data ex dividendo o preço da ação caia na medida do valor do dividendo anunciado Data de pagamento A data de pagamento também estabelecida pelo conselho de administração é a data efetiva em que a empresa envia o pagamento de dividendo aos titulares registrados Costuma ser algumas semanas após a data de registro Esclareceremos com um exemplo as diversas datas e os efeitos contábeis envolvidos EXEMPLO Na assembleia trimestral de dividendos da Rudolf Company uma distribuidora de material para escritório realizada em 10 de junho o conselho de administração anunciou um dividendo em dinheiro de 080 para os titulares registrados até a sexta feira 2 de julho A empresa tinha 100000 ações ordinárias em circulação e a data de pagamento do dividendo era segunda feira 2 de agosto A Figura 131 mostra uma linha de tempo que representa as principais datas rela cionadas ao dividendo da Rudolf Company Antes do anúncio do dividendo as principais contas da empresa eram Caixa 200000 Dividendos a pagar 0 Lucros retidos 1000000 Quando o dividendo foi anunciado pelo conselho de administração 80000 dos lucros retidos 080 por ação 100000 ações foram transferidos para a conta de dividendos a pagar Com isso as contas ficaram da seguinte maneira Caixa 200000 Dividendos a pagar 80000 Lucros retidos 920000 Data de registro dividendos Fixada pelos diretores da empresa é a data na qual todas as pessoas que estiverem registradas como acionistas receberão o dividendo declarado Ex dividendo Período que se inicia dois dias úteis antes da data de registro durante o qual uma ação é negociada sem direito ao recebimento do dividendo corrente Data de pagamento Fixada pelos diretores da empresa a data efetiva na qual a empresa envia o pagamento de dividendos aos acionistas identificados na data de registro Linha de tempo do anúncio e pagamento de dividendo em dinheiro da Rudolf Company Linha de tempo do pagamento de dividendos F I G U R A 131 Data do anúncio Quintafeira 10 de junho Data ex dividendo Tempo O conselho de administração anuncia um dividendo de 080 por ação aos titulares registrados até a sextafeira 2 de julho pagável na segundafeira 2 de agosto Quartafeira 30 de junho A ação começa a ser negociada ex dividendo na quartafeira 30 de junho dois dias úteis antes da data de registro sextafeira 2 de julho Data de registro Sextafeira 2 de julho Data de pagamento Segundafeira 2 de agosto Cheques de 080 por ação são enviados na segundafeira 2 de agosto a todos os titulares registrados até a sextafeira 2 de julho Capítulo 13 Política de dividendos 515 Gitman12P4C13indd 515 Gitman12P4C13indd 515 29102009 155736 29102009 155736 As ações da Rudolf Company começaram a ser negociadas ex dividendo dois dias úteis antes da data de registro quarta feira 30 de junho Essa data foi determinada subtraindo se dois dias da data de registro 2 de julho Quem comprasse ações da empresa até a terça feira 29 de junho faria jus aos dividendos quem as comprasse de 30 de junho em diante não faria Admitindo se estabilidade do mercado o preço da ação da Rudolf deveria cair aproximadamen te 080 por ação quando começasse a ser vendida ex dividendo em 30 de junho Em 2 de agosto a empresa remeteu os cheques de dividendos aos titulares registrados em 2 de julho Isso levou aos seguintes saldos nas principais contas da empresa Caixa 120000 Dividendos a pagar 0 Lucros retidos 920000 O efeito líquido do anúncio e do pagamento dos dividendos foi a redução do ativo total da empresa e de seu patrimônio líquido em 80000 Tratamento fiscal dos dividendos A legislação norte americana especificamente por meio do Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act de 2003 alterou significativamente o tratamento fiscal dos dividendos para a maioria dos contri buintes Antes da aprovação da lei os dividendos recebidos por investidores eram tributados como rendimentos gerais a alíquotas que chegavam a 35 A lei reduziu a alíquota sobre os dividendos para a maioria dos contribuintes àquela aplicável aos ganhos de capital que vai de 5 a 15 depen dendo da faixa de tributação em que esteja o contribuinte Essa mudança diminuiu de forma conside rável o grau de bitributação de dividendos que ocorre quando primeiro a empresa tem seus lucros tributados e em seguida o investidor que recebe o dividendo também paga imposto de renda O fluxo de caixa depois do imposto de renda para quem recebe dividendos é muito maior com essa alíquota reduzida como resultado houve um perceptível aumento no crédito das distribuições de dividendos pelas empresas em relação ao período anterior à nova lei para maiores detalhes sobre o impacto da lei de 2003 ver o quadro Foco na prática a seguir EXEMPLO O conselho de administração da Espinoza Industries Inc anunciou em 4 de outubro do ano corrente um dividendo trimestral de 046 por ação pagável a todos os titulares registrados até a sexta feira 30 de outubro A data do pagamento foi fixada em 19 de novembro Rob e Kate Heckman que compraram 500 ações ordinárias da empresa na quinta feira 15 de outubro desejam saber se receberão o dividendo recentemente anunciado e em caso positivo qual o valor líquido a receber depois do imposto de renda dado que os dividendos estariam sujeitos à alíquota de 15 Dada a data de registro de sexta feira 30 de outubro a ação começaria a ser vendida ex dividendo dois dias úteis antes na quarta feira 28 de outubro Quem comprasse a ação até a terça feira 27 de outubro faria jus ao dividendo Como os Heckman compraram a ação em 15 de outubro teriam direito ao dividendo de 046 por ação Desse modo eles receberão 230 em dividendos 046 por ação 500 ações que lhes serão enviados na data de pagamento 19 de novembro Como estão sujeitos à alíquota de imposto de renda de 15 sobre dividendos receberão 19550 1 015 230 depois do imposto de renda com os dividendos da Espinoza Industries Planos de reinvestimento de dividendos Hoje em dia muitas empresas oferecem planos de reinvestimento de dividendos PRDs que permitem aos acionistas usar dividendos recebidos sobre as ações de uma empresa para comprar mais ações e até mesmo frações delas a um custo de transação baixo ou nulo Algumas empresas até permitem que os investidores façam compras iniciais das ações diretamente sem necessidade de recorrer a um corretor Com os PRDs os participantes de um plano podem normalmente adquirir ações a um preço cerca de 5 menor do que o vigente no mercado A empresa por outro lado pode emitir novas ações aos participantes de maneira mais econômica evitando o underpricing e os custos de lançamento em que incorreria com uma venda pública de novas ações Evidentemente a existência de um DRIP pode aumentar a atratividade das ações de uma empresa EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Planos de reinvestimento de dividendos Planos que permitem aos acionistas usar os dividendos recebidos para adquirir ações adicionais da empresa mesmo ações fracionárias a um custo de transação baixo ou nulo 516 Princípios de administração financeira Gitman12P4C13indd 516 Gitman12P4C13indd 516 29102009 155736 29102009 155736 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 131 Quem são os titulares registrados Quando uma ação começa a ser negociada ex divi dendo 132 Qual o efeito do Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act de 2003 sobre a tributação dos dividendos E sobre as distribuições de dividendos pelas empresas 133 Qual o benefício proporcionado aos participantes de um plano de reinvestimento de divi dendos Como a empresa pode beneficiar se desses planos OA 2 132 RELEVÂNCIA DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS A literatura de finanças contempla diversas teorias e evidências a respeito da política de dividen dos Embora essas pesquisas forneçam algumas visões interessantes sobre o assunto as decisões refe rentes a orçamento de capital e à estrutura de capital costumam ser consideradas muito mais impor tantes do que as decisões sobre dividendos Em outras palavras as empresas não devem sacrificar boas decisões de investimento e financiamento em nome de uma política de dividendos de importância questionável Ainda há muitas questões importantes a serem resolvidas a política de dividendos importa Qual o seu efeito sobre o preço da ação Há algum modelo que possa ser usado para avaliar políticas de dividendos alternativas tendo em vista o valor da ação Aqui começaremos por uma descrição da teoria residual dos dividendos que é usada como pano de fundo para a discussão dos principais argu mentos a favor da irrelevância dos dividendos e em seguida daqueles que defendem sua relevância Em 1980 a porcentagem de empresas que pagavam dividendos mensais trimestrais semestrais ou anuais era de 60 Ao final de 2002 essa proporção caíra para 20 Em maio de 2003 o presidente George W Bush sancionou o Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act de 2003 JGTRRA Antes dessa lei os dividendos eram tributados uma vez como parte dos lucros da empresa e novamente como rendimentos pessoais do investidor em ambos os casos com alíquota máxima potencial de 35 O resultado era uma alíquota efetiva de 5775 sobre determinados dividendos Embora não tenha eliminado a bitributação de dividendos a nova lei reduziu seu efeito máximo possível para 4475 Para os contribuintes nas faixas mínimas de tributação o efeito combinado era uma alíquota máxima de 3825 Tanto o número de empresas que pagam dividendos quanto o valor dos dividendos pagos aumentaram após a redução das alíquotas incidentes Os dividendos das empre sas incluídas na SP 500 cresceram a uma taxa anual com posta de 11 entre 2002 e 2005 um grande aumento em relação aos dez anos anteriores quando cresceram a um ritmo anual de 2 segundo o Goldman Sachs Originalmente as alíquotas do JGTRRA deveriam caducar no final de 2008 Entretanto em maio de 2006 o Congresso aprovou o Tax Increase Prevention and Reconciliation Act de 2005 TIPRA prorrogando as alíquotas reduzidas por mais dois anos Os contribuintes nas faixas de tributação acima de 15 pagam 15 sobre dividendos recebidos antes de 31 de dezembro de 2008 Para aqueles com alíquota margi nal de 15 ou menos a alíquota sobre dividendos é de 5 até 31 de dezembro de 2007 e de 0 de 2008 a 2010 As alíquotas sobre ganhos de capital de longo prazo foram reduzidas aos mesmos níveis das novas alíquotas sobre dividendos até 2010 A tributação dos dividendos como vigente antes do JGTRRA voltará em 2011 a menos que outras leis tornem as medidas permanentes A redução da carga tributária sobre dividendos gera dois benefícios em potencial Primeiro a equalização do trata mento fiscal dos dividendos e dos ganhos de capital permi te que as empresas baseiem suas políticas de distribuição no valor econômico da decisão não em suas consequências fiscais Em segundo lugar se elas aumentarem suas distri buições de dividendos as menores reservas de caixa força rão os administradores a realizar apenas os investimentos internos mais produtivos Além disso o pagamento regular de dividendos trimestrais somente pode ser feito com lucros ou reservas de caixa que efetivamente existam o que pro move práticas contábeis íntegras Como o futuro ressurgimento de alíquotas mais elevadas sobre as pessoas físicas recebedoras de dividendos poderia afetar as políticas de distribuição de dividendos das empresas Na prática FOCO NA PRÁTICA Tratamento fiscal dos ganhos de capital e dividendos é prorrogado até 2010 Capítulo 13 Política de dividendos 517 Gitman12P4C13indd 517 Gitman12P4C13indd 517 29102009 155737 29102009 155737 Teoria residual dos dividendos A teoria residual dos dividendos é uma escola de pensamento que sugere que o dividendo pago por uma empresa deve ser encarado como um resíduo o valor remanescente após terem sido apro veitadas todas as oportunidades aceitáveis de investimento Com essa abordagem a decisão quanto ao dividendo seria tratada em três etapas como segue Etapa 1 Determinar o nível ótimo de dispêndios de capital que seria o nível gerado pela interse ção da escala de oportunidades de investimento EOI e da escala de custo marginal ponderado do capital CMgPC ver Capítulo 11 Etapa 2 Usando as proporções da estrutura de capital ideal ver Capítulo 12 estimar o total de financiamento com capital próprio necessário para sustentar os dispêndios gerados na Etapa 1 Etapa 3 Como o custo dos lucros retidos rr é menor do que o das novas ações ordinárias rn usar esses lucros para fazer frente à necessidade de capital próprio determinada na Etapa 2 Se os lucros retidos forem insuficientes para isso vender novas ações ordinárias Se os lucros retidos disponíveis superarem essa necessidade distribuir o excedente o resíduo como dividendos De acordo com essa abordagem desde que a necessidade de capital próprio de uma empresa supere o valor dos lucros retidos não serão pagos dividendos em dinheiro O argumento em favor dessa abordagem é o de ser boa prática gerencial garantir que a empresa tenha os recursos necessários para competir com eficácia Essa visão dos dividendos sugere que o retorno requerido dos investidores rs não é influenciado pela política de dividendos da empresa uma premissa que por sua vez implica a irrelevância da política de dividendos EXEMPLO A Overbrook Industries uma fabricante de canoas e outras pequenas embarcações tem disponível para as operações do exercício corrente 18 milhão que pode ser retido ou distri buído como dividendos A estrutura de capital ideal da empresa encontra se no endividamento geral de 30 ou 30 de capital de terceiros e 70 de capital próprio A Figura 132 represen ta a escala de custo marginal ponderado do capital CMgPC juntamente com três escalas de oportunidades de investimento Para cada EOI foi indicado o nível de novo financiamento ou investimento total determinado pelo ponto de interseção da EOI e do CMgPC Para EOI1 é de 15 milhão para EOI2 24 milhões e para EOI3 32 milhões Embora haja na prática ape nas uma EOI é útil analisar as possíveis decisões quanto a dividendos geradas pela aplicação da teoria residual em cada um dos três casos A Tabela 131 resume essa análise Teoria residual dos dividendos Uma escola de pensamento que defende que o dividendo pago por uma empresa deve ser visto como um resíduo isto é o valor que resta após o financiamento de todas as oportunidades de investimento aceitáveis CMgPC e EOIs da Overbrook Industries CMgPC e EOIs F I G U R A 132 CMgPC EOI3 EOI2 EOI1 2 24 3 32 4 5 1 15 0 Novo financiamento ou investimento total milhões 25 20 15 10 5 Custo médio ponderado de capital e TIR 518 Princípios de administração financeira Gitman12P4C13indd 518 Gitman12P4C13indd 518 29102009 155737 29102009 155737 A Tabela 131 mostra que se houver EOI1 a empresa pagará 750000 em dividendos porque serão necessários apenas 1050000 dos 1800000 em lucros disponíveis Resultará uma taxa de distribuição de 417 Para EOI2 resultarão dividendos de 120000 taxa de distribuição de 67 No caso de EOI3 a empresa não pagaria dividendos taxa de distribuição de 0 porque seus lucros retidos de 1800000 seriam inferiores aos 2240000 em capital próprio necessário Nesse caso a empresa precisaria obter financiamento adicional com novas ações ordinárias para suprir às novas necessidades geradas pela interseção de EOI3 e CMgPC Dependendo da EOI o dividendo de uma empresa será efetivamente o resíduo caso haja rema nescente após o financiamento de todos os investimentos aceitáveis Argumentos favoráveis à irrelevância dos dividendos A teoria residual dos dividendos implica que se uma empresa não puder investir seus lucros e com isso obter retorno TIR superior ao custo CMgPC deve distribuir esses lucros na forma de divi dendos aos acionistas Essa abordagem sugere que os dividendos representam um resíduo dos lucros e não uma variável decisória ativa que afete o valor da empresa Tal enfoque condiz com a teoria da irrelevância dos dividendos proposta por Merton H Miller e Franco Modigliani M e M1 segundo os quais o valor de uma empresa é determinado exclusivamente pelo retorno e risco de seus ativos inves timentos e a maneira como seus lucros são divididos entre dividendos e fundos internamente retidos e reinvestidos não afeta o valor da empresa A teoria de M e M sugere que em um mundo perfeito na ausência de incertezas impostos custos de transação e outras imperfeições de mercado o valor da empresa não é afetado pela distribuição de dividendos Entretanto há estudos que demonstram que grandes variações dos dividendos afetam sim o preço da ação Aumentos dos dividendos resultam em maior preço da ação enquanto reduções resultam em menor preço da ação M e M replicam com o argumento de que esses efeitos podem ser atribuídos não ao dividendo em si mas ao conteúdo informacional dos dividendos a respeito dos lucros futuros Em outras palavras segundo M e M não é a preferência dos acionistas por dividendos correntes ao invés de futuros ganhos de capital a variável responsável por esse comportamento Com efeito os investidores encaram uma variação dos dividendos seja para mais ou para menos como um sinal de que a administração espera que os lucros futuros mudem na mesma direção Os investidores encaram um aumento em dividendos como um sinal positivo e fazem subir o preço da ação E veem uma redu ção como um sinal negativo que faz com que o preço da ação caia à medida que os investidores se desfazem de suas ações M e M afirmam ainda que existe um efeito clientela a empresa atrai acionistas cujas preferências pelo pagamento e pela estabilidade de dividendos correspondem ao padrão efetivo praticado pela empresa Investidores que desejem dividendos estáveis como fonte de rendimentos mantêm em car 1 Merton H Miller e Franco Modigliani Dividends policy growth and the valuation of shares Journal of Business 34 outubro de 1961 p 411433 Teoria da irrelevância dos dividendos Teoria de Modigliani e Miller segundo a qual em um mundo perfeito o valor da empresa é determinado exclusivamente pelo poder de geração de resultados e pelo risco de seus ativos investimentos A forma pela qual ela distribui os lucros entre dividendos e fundos retidos e reinvestidos não afeta esse valor Conteúdo informacional Informação proporcionada pelos dividendos de uma empresa em relação aos lucros futuros o que faz com que os proprietários elevem ou baixem o preço da ação da empresa Efeito clientela O argumento de que uma empresa atrai os acionistas cujo padrão de preferências pelo pagamento e estabilidade dos dividendos coincide com o padrão por ela utilizado Escala de oportunidades de investimentos Item EOI1 EOI2 EOI3 1 Financiamento ou investimento novo Fig 132 1500000 2400000 3200000 2 Lucros retidos disponíveis dados 1800000 1800000 1800000 3 Capital próprio necessário 70 1 1050000 1680000 2240000 4 Dividendos 2 3 750000 120000 0a 5 Taxa de distribuição de dividendos 4 2 417 67 0 a Nesse caso teriam que ser vendidas novas ações ordinárias no valor de 440000 2240000 necessários menos 1800000 disponíveis não haveria pagamento de dividendos Aplicação da teoria residual dos dividendos à Overbrook Industries para cada uma das três EOIs conforme Figura 132 T A B E L A 131 Capítulo 13 Política de dividendos 519 Gitman12P4C13indd 519 Gitman12P4C13indd 519 29102009 155737 29102009 155737 teira ações de empresas que paguem aproximadamente o mesmo valor em dividendos a cada período Aqueles que preferem ganhos de capital são atraídos para empresas em expansão que reinvestem grande parte dos seus lucros favorecendo o crescimento em detrimento de um padrão estável de dividendos Como os acionistas obtêm o que esperam dizem M e M o valor da ação da empresa não é afetado pela política de dividendos Em suma esses autores e outros defensores da irrelevância dos dividendos argumentam que em igualdade das demais condições o retorno requerido de um investidor e portanto o valor da empresa não é afetado pela política de dividendos por três motivos 1 O valor da empresa é determinado exclusivamente pelo retorno e risco de seus ativos inves timentos 2 Se os dividendos afetam o valor isso ocorre exclusivamente devido a seu conteúdo informa cional que sinaliza as expectativas da administração acerca dos lucros 3 Há um efeito clientela que leva os acionistas de uma empresa a receber os dividendos que esperam Essas opiniões de M e M quanto à irrelevância dos dividendos condizem com a teoria residual que se concentra na tomada das melhores decisões de investimento para maximizar o valor da ação Os defensores da irrelevância dos dividendos concluem que como os dividendos são irrelevantes para o valor da empresa ela não precisa adotar uma política de dividendos Embora muitos estudos tenham sido realizados para validar ou refutar a teoria da irrelevância dos dividendos nenhum deles conseguiu apresentar evidências incontestáveis Argumentos favoráveis à relevância dos dividendos O principal argumento em favor da teoria da relevância dos dividendos é atribuído a Myron J Gordon e John Lintner2 que sugerem que há com efeito uma relação direta entre a política de divi dendos de uma empresa e seu valor de mercado Um elemento central dessa proposta é o argumento do pássaro na mão segundo o qual os investidores consideram os dividendos correntes menos arris cados que os dividendos ou ganhos de capital futuros um pássaro na mão vale por dois voando Gordon e Lintner afirmam que o pagamento corrente de dividendos reduz a incerteza dos investidores fazendo com que descontem os lucros de uma empresa a uma taxa menor e em igualdade das demais condições atribuam um valor mais elevado a suas ações Pelo mesmo raciocínio se os dividendos forem reduzidos ou não ocorrerem a incerteza do investidor aumentará elevando o retorno requerido e reduzindo o valor da ação Embora tenham sido aventados muitos outros argumentos ligados à relevância dos dividendos não há estudos empíricos que forneçam evidências conclusivas em favor desse argumento intuitiva mente atraente Na prática entretanto os atos tanto dos administradores financeiros quanto dos acio nistas tendem a respaldar a crença de que a política de dividendos afeta efetivamente o valor da ação3 Como nos concentramos aqui no comportamento rotineiro das empresas o restante deste capítulo condiz com a crença em que dividendos são relevantes de que cada empresa deve adotar uma política de dividendos que atenda aos objetivos de seus proprietários e maximize sua riqueza refleti da no preço da ação da empresa Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 134 A adoção da teoria residual dos dividendos leva ao pagamento de dividendos estáveis Essa abordagem condiz com a relevância dos dividendos 135 Compare os argumentos básicos sobre a política de dividendos apresentados por Miller e Modigliani M e M e por Gordon e Lintner 2 Myron J Gordon Optimal investment and financing policy Journal of Finance 18 maio de 1963 p 264272 John Lintner Dividends earnings leverage stock prices and the supply of capital to corporations Review of Economics and Statistics 44 agosto de 1962 p 243269 3 Uma exceção típica ocorre em relação às pequenas empresas que frequentemente tratam os dividendos como um resíduo após a realização de todos os investimentos aceitáveis As pequenas empresas adotam essa prática porque não têm fácil acesso aos merca dos de capitais O uso de lucros retidos portanto constitui uma fonte crucial de financiamento para o crescimento que é de modo geral uma meta importante para tais empresas Teoria da relevância dos dividendos Teoria proposta por Gordon e Lintner segundo a qual há uma relação direta entre a política de dividendos da empresa e seu valor de mercado Argumento do pássaro na mão A crença em defesa da teoria da relevância dos dividendos de que os investidores consideram os dividendos correntes menos arriscados do que os dividendos ou ganhos de capital futuros 520 Princípios de administração financeira Gitman12P4C13indd 520 Gitman12P4C13indd 520 29102009 155738 29102009 155738 OA 3 133 FATORES QUE AFETAM A POLÍTICA DE DIVIDENDOS A política de dividendos de uma empresa representa um plano de ação a ser seguido sempre que houver uma decisão a tomar a esse respeito e é desenvolvida de forma condizente com suas metas Antes de tratarmos de alguns dos tipos mais comuns de política de dividendos discutiremos seis fato res que as empresas levam em consideração ao fixar suas políticas de dividendos São eles restrições legais restrições contratuais restrições internas perspectivas de crescimento da empresa considerações dos proprietários e considerações de mercado Restrições legais A maioria dos Estados norte americanos proíbe as sociedades por ações de distribuir como divi dendos em dinheiro qualquer parcela de seu capital social o qual é normalmente medido pelo valor nominal das ações ordinárias Outros Estados definem esse capital de maneira a incluir não só o valor nominal das ações ordinárias mas também qualquer parcela integralizada acima do valor nominal ou seja ágio recebido na venda de ações Essas restrições à erosão do capital costumam ser estabelecidas para fornecer uma base patrimonial suficiente para proteger os direitos dos credores Esclareceremos com um exemplo as diferentes definições de capital EXEMPLO A tabela a seguir apresenta a conta de patrimônio líquido da Miller Flour Company uma grande empresa processadora de cereais Miller Flour Company Patrimônio líquido Ações ordinárias ao valor nominal 100000 Ágio na venda de ações 200000 Lucros retidos 140000 Total do patrimônio líquido 440000 Nos Estados em que o capital social de uma empresa é definido como o valor nominal de suas ações ordinárias a empresa poderia distribuir 340000 200000 140000 em divi dendos sem prejudicar seu capital Naqueles onde o capital social de uma empresa inclui a totalidade do capital integralizado ações ao valor nominal ágio a empresa poderia distribuir apenas 140000 em dividendos As empresas às vezes impõem uma exigência em relação aos lucros que limita o valor dos divi dendos Com isso elas evitam pagar mais dividendos do que a soma dos lucros retidos dos exercícios anteriores e do mais recente Entretanto não ficam proibidas de pagar mais dividendos do que o seu lucro corrente4 EXEMPLO Suponha que a Miller Flour Company do exemplo anterior tenha tido no ano recém encerrado 30000 em lucros disponíveis para dividendos aos acionistas ordinários Como indica a tabela acima a empresa tem lucros retidos de 140000 de exercícios anteriores Assim pode pagar legalmente dividendos de até 170000 Se a empresa tiver obrigações em atraso ou encontrar se legalmente insolvente ou falida a maio ria dos Estados proíbe o pagamento de dividendos Além disso a Receita Federal dos Estados Unidos IRS do inglês Internal Revenue Service proíbe as empresas de acumular lucros para reduzir o imposto de renda dos proprietários Se a IRS conseguir provar que uma empresa acumulou lucros em excesso para permitir que seus proprietários adiem o pagamento de impostos sobre os rendimentos represen tados pelos dividendos recebidos pode aplicar um imposto sobre a acumulação excessiva de lucros sobre quaisquer lucros retidos acima de 250000 na maioria dos casos 4 Uma empresa que tenha tido prejuízo operacional no exercício corrente pode ainda assim pagar dividendos desde que haja lucros retidos o bastante contra os quais lançar o dividendo e é claro desde que tenha caixa para efetuar os pagamentos Política de dividendos O plano de ação da empresa a ser seguido por ocasião da tomada de decisão a respeito do pagamento de dividendos Imposto sobre a acumulação excessiva de lucros Imposto cobrado pelo Internal Revenue Service IRS sobre lucros retidos acima de 250000 quando conclui que a empresa está acumulando lucros em excesso para permitir aos proprietários que adiem o pagamento do imposto de renda sobre dividendos Capítulo 13 Política de dividendos 521 Gitman12P4C13indd 521 Gitman12P4C13indd 521 29102009 155738 29102009 155738 Restrições contratuais Em muitos casos a capacidade da empresa para pagar dividendos é limitada por condições res tritivas impostas por contratos de empréstimo De modo geral essas restrições proíbem o pagamento de dividendos até que a empresa atinja um determinado nível de lucros ou podem limitar os dividen dos a um determinado valor ou porcentagem de lucros As restrições sobre os dividendos ajudam a proteger os credores de prejuízos decorrentes da insolvência das empresas Restrições internas A capacidade da empresa para pagar dividendos é de modo geral limitada pelo valor dos ativos líquidos caixa e títulos negociáveis disponíveis Embora seja possível a uma empresa tomar emprés timos para pagar dividendos os credores costumam relutar em conceder tais créditos pois não pro duzem benefícios tangíveis ou operacionais que a ajudem a saldar posteriormente a dívida EXEMPLO A conta de patrimônio líquido da Miller Flour Company apresentada anteriormente indica que se o capital social da empresa for definido como a totalidade do capital integralizado ela poderá pagar 140000 em dividendos Se tiver ativos líquidos totais de 50000 20000 em caixa mais títulos negociáveis no valor de 30000 e precisar de 35000 desse total para suas necessidades operacionais o dividendo máximo que poderá pagar será de 15000 50000 35000 Perspectivas de crescimento As necessidades financeiras de uma empresa estão diretamente relacionadas a quanto ela espera crescer e aos ativos que precisará adquirir Ela deve avaliar sua lucratividade e seu risco para estimar a capacidade de levantar capital externamente Além disso deve determinar o custo do financiamen to e a velocidade com que pode obtê lo De modo geral empresas grandes e maduras têm facilidade de acesso a novo capital ao passo que outras em crescimento acelerado podem não contar com recursos disponíveis em volume suficiente para sustentar seus projetos aceitáveis Provavelmente uma empresa em crescimento terá de fazer uso maciço de financiamento interno na forma de lucros retidos de modo a pagar como dividendos apenas uma pequena porcentagem de seus lucros Uma empresa madura está mais bem situada para distribuir uma grande parcela de seus lucros especialmente se tiver fontes disponíveis de financiamento Considerações relacionadas aos proprietários5 A empresa deve estabelecer uma política que tenha efeito favorável sobre a riqueza da maioria de seus proprietários Deve se levar em consideração a situação fiscal dos proprietários Se a empresa tiver elevada porcentagem de acionistas ricos com rendimentos significativos pode optar por distribuir uma porcentagem menor de seus lucros de modo a permitir que os proprietários adiem o pagamento do imposto de renda até que vendam a ação6 Como os dividendos em dinheiro são tributados à mesma alíquota que os ganhos de capital por causa da lei de 2003 essa estratégia beneficia os proprietários por meio do adiamento do pagamento de impostos Entretanto os acionistas de menor renda que necessitam dos rendimentos advindos dos dividendos preferirão uma distribuição de lucros mais elevada Também é necessário considerar as oportunidades de investimento dos proprietários A empresa não deve reter fundos para investir em projetos que forneçam retornos menores do que os proprietários poderiam obter eles mesmos com investimentos externos de igual risco Se parecer a eles que há 5 Em tese em um mercado eficiente as considerações relacionadas aos proprietários são incorporadas de forma automática pelo mecanismo de formação de preços O raciocínio é o seguinte uma empresa que pague um dividendo menor do que o exigido por um grande número de seus proprietários sofrerá uma queda de preço pois os acionistas insatisfeitos venderão suas ações A redução resultante do preço da ação como vimos no Capítulo 7 elevará o retorno esperado aos investidores o que fará com que o CMgPC aumente Por isso em igualdade das demais condições o orçamento de capital ótimo de uma empresa se tornará menor e a demanda por lucros retidos cairá Essa queda deverá permitir que a empresa satisfaça seus acionistas pagando os dividendos mais elevados que exigem Apesar disso é útil entender algumas das principais considerações referentes ao comportamento subjacente dos proprietários 6 É ilegal levar em consideração a situação fiscal dos proprietários na tomada de decisões de política de dividendos embora seja difícil para a IRS aplicar essa regra Em vez disso o órgão procura identificar elevados lucros retidos e alta liquidez Empresas nessa situação são penalizadas por meio do imposto sobre a acumulação excessiva de lucros É muito difícil se não impossível determinar em que medida a situação fiscal dos proprietários de uma empresa afeta suas decisões quanto à política de dividendos Dica Empresas em crescimento muito acelerado como as de alta tecnologia não podem dar se ao luxo de pagar dividendos Seus acionistas são influenciados pela possibilidade de elevação excepcional do preço da ação e pelos níveis de dividendos futuros 522 Princípios de administração financeira Gitman12P4C13indd 522 Gitman12P4C13indd 522 29102009 155739 29102009 155739 oportunidades melhores a empresa deve distribuir uma porcentagem maior de seus lucros Se as opor tunidades de investimento de uma empresa forem no mínimo tão boas quanto os investimentos exter nos de risco semelhante justifica se uma distribuição menor Uma consideração final é a diluição potencial da propriedade Se a empresa distribuir elevada porcentagem de lucros o novo capital próprio precisará ser levantado com ações ordinárias O resul tado de uma emissão de novas ações pode ser a diluição tanto do controle quanto dos lucros cabíveis aos proprietários existentes Ao pagar uma baixa porcentagem de seus lucros a empresa pode mini mizar a possibilidade de que ocorra tal diluição Considerações de mercado Estar ciente da reação provável do mercado a determinados tipos de política também é útil ao formular a política de dividendos Acredita se que os acionistas prefiram um nível fixo ou crescente de dividendos a um padrão flutuante Essa crença encontra respaldo na pesquisa de John Lintner que identificou que os administradores de empresas são avessos a alterar o valor monetário dos dividendos como resposta a variações e especialmente queda dos lucros7 Além disso acredita se que os acionistas prefiram uma política de pagamento contínuo de dividendos Como o pagamento regular de dividendos fixos ou crescentes elimina a incerteza quanto a sua frequência e magnitude os retor nos da empresa tendem a ser descontados a uma taxa menor Isso deve resultar em um aumento do valor de mercado da ação e portanto em um aumento da riqueza dos proprietários Uma última consideração de mercado é o conteúdo informacional Como já vimos os acionistas frequentemente encaram o pagamento de dividendo como um sinal do sucesso futuro da empresa Um dividendo estável e contínuo constitui um sinal positivo que indica boa saúde financeira da empresa Os acionistas tendem a interpretar o não pagamento de dividendos devido a prejuízos ou lucros muito baixos como um sinal negativo O não pagamento do dividendo cria incerteza quanto ao futuro o que tende a resultar em menor valor da ação Os proprietários e investidores em geral interpretam o paga mento de dividendo durante um período de perdas como uma indicação de que os prejuízos são apenas temporários Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 136 Quais são os seis fatores que as empresas devem levar em consideração ao estabelecer sua política de dividendo Descreva sucintamente cada um deles OA 4 134 TIPOS DE POLÍTICA DE DIVIDENDOS A política de dividendos de uma empresa deve ser formulada com base em dois objetivos básicos fornecer financiamento suficiente e maximizar a riqueza dos proprietários da empresa Três tipos fre quentemente usados estão descritos nas seções a seguir A política de dividendos de uma empresa específica qualquer pode combinar elementos de todas elas Política de dividendos com taxa de distribuição constante Um tipo de política de dividendos envolve o uso de uma taxa de distribuição constante A taxa de distribuição de dividendos indica a porcentagem de cada unidade monetária de lucro que se dis tribui em dinheiro aos proprietários É calculada dividindo se o dividendo por ação pelo lucro por ação da empresa Uma política de dividendos com taxa de distribuição constante determina que dada porcentagem dos lucros seja paga aos proprietários a cada período O problema dessa política é que se os lucros da empresa caírem ou se ocorrer um prejuízo em determinado exercício os dividendos poderão ser baixos ou mesmo inexistentes Como os dividendos são frequentemente encarados como um indicador da situação futura da empresa o preço de sua ação poderá ser negativamente afetado 7 John Lintner Distribution of income of corporations among dividends retained earnings and taxes American Economic Review 46 maio de 1956 p 97113 Dica O conceito de risco retorno também se aplica à política de dividendos da empresa Uma política que permite a flutuação dos dividendos de um período para outro será considerada de alto risco e os investidores exigirão uma taxa mais elevada de retorno que aumentará o custo de capital da empresa Taxa de distribuição de dividendos Indica a porcentagem de cada real obtido de lucro que é distribuída aos proprietários em dinheiro É calculada dividindo se o dividendo por ação pelo lucro por ação da empresa Política de dividendos com taxa de distribuição constante Uma política de dividendos baseada no pagamento de certa porcentagem dos lucros aos proprietários a cada exercício Capítulo 13 Política de dividendos 523 Gitman12P4C13indd 523 Gitman12P4C13indd 523 29102009 155739 29102009 155739 EXEMPLO A Peachtree Industries uma empresa mineradora de potássio adota a política de distribuir 40 dos lucros como dividendos Nos exercícios em que ocorre prejuízo a política da empresa é não pagar dividendo algum Seguem dados sobre lucros dividendos e preço médio da ação da Peachtree nos últimos seis anos Ano Lucroação Dividendosação Preço médioação 2009 050 000 4200 2008 300 120 5200 2007 175 070 4800 2006 150 000 3800 2005 200 080 4600 2004 450 180 5000 Os dividendos aumentaram em 2007 e 2008 mas caíram nos demais anos Nos anos de dividendos decrescentes o preço da ação caiu quando os dividendos aumentaram o preço da ação aumentou O pagamento esporádico de dividendos da Peachtree parece gerar incerteza em seus proprietários a respeito dos retornos esperados Embora algumas empresas adotem uma política de dividendos com taxa de distribuição constan te ela não é recomendável Política de dividendos regulares A política de dividendos regulares baseia se no pagamento de um dividendo fixo em valor mone tário a cada período Essa política fornece aos proprietários informações de modo geral positivas minimizando suas incertezas É comum as empresas que adotam essa política aumentarem o dividen do regular assim que ocorre um aumento sustentado dos lucros De acordo com essa política os dividendos quase nunca diminuem EXEMPLO A política de dividendos da Woodward Laboratories fabricante de um popular adoçante artificial é pagar dividendos anuais de 100 por ação até que o lucro por ação supere 400 por três anos consecutivos Nesse ponto o dividendo anual eleva se para 150 por ação e estabelece se um novo patamar de lucros A empresa não prevê diminuir seus dividendos a menos que sua liquidez esteja em jogo Os dados de lucros dividendos e preço médio da ação da Woodward nos últimos 12 anos podem ser encontrados a seguir Ano Lucroação Dividendoação Preço médioação 2009 450 150 4750 2008 390 150 4650 2007 460 150 4500 2006 420 100 4300 2005 500 100 4200 2004 200 100 3850 2003 600 100 3800 2002 300 100 3600 2001 075 100 3300 2000 050 100 3300 1999 270 100 3350 1998 285 100 3500 Independentemente do nível dos lucros a Woodward Laboratories pagou dividendos de 100 por ação até 2006 Em 2007 o dividendo aumentou para 150 por ação porque foram atingidos lucros acima de 400 por ação durante três anos Nesse mesmo ano a empresa tam Dica Empresas de serviços públicos em áreas de baixo crescimento podem adotar uma política de dividendos baseada em uma taxa constante de distribuição Suas necessidades de capital costumam ser baixas e seus lucros são mais estáveis do que o da maioria das empresas Política de dividendos regulares Uma política de dividendos baseada no pagamento de um dividendo fixo em reais por ação a cada período 524 Princípios de administração financeira Gitman12P4C13indd 524 Gitman12P4C13indd 524 29102009 155739 29102009 155739 bém teve de estabelecer um novo patamar de lucros para aumentos subsequentes dos dividen dos O preço médio por ação exibiu um comportamento de crescimento estável apesar de um padrão de lucros um tanto volátil Muitas vezes adota se a política de dividendos regulares em torno de uma taxa ideal de distribui ção de dividendos De acordo com essa política a empresa procura distribuir uma determinada por centagem dos lucros mas em vez de permitir que os dividendos flutuem paga um dividendo deter minado em valor monetário e ajusta o em direção à meta de distribuição à medida que ocorrem aumentos comprovados dos lucros Por exemplo a Woodward Laboratories parece ter como meta uma taxa de distribuição de aproximadamente 35 A distribuição era de cerca de 35 100 285 quando a política de dividendos foi estabelecida em 1998 quando o dividendo foi elevado para 150 em 2007 a taxa de distribuição era de cerca de 33 150 460 Política de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários Algumas empresas estabelecem uma política de dividendos regulares baixos complementada por dividendos extraordinários Isso quer dizer que pagam um dividendo regular baixo ao qual é acresci do um dividendo adicional extraordinário quando ocorrem lucros superiores ao normal em deter minado exercício Ao chamar esse dividendo adicional de dividendo extraordinário evita se dar falsas esperanças aos acionistas Essa política é particularmente comum entre empresas que passam por variações cíclicas de lucros Ao estabelecer um dividendo regular baixo pago a cada exercício a empresa dá aos investidores os rendimentos estáveis necessários para gerar confiança enquanto o dividendo extraordinário permite compartilhar os lucros de exercícios especialmente bons As empresas que adotam essa política precisam aumentar o nível do dividendo regular assim que tenham alcançado um aumento comprovado dos lucros O dividendo extraordinário não deve ocorrer regularmente porque perderia o sentido É recomendável usar uma taxa ideal de distribuição de dividendos ao estabelecer o nível regular dos dividendos Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 137 Descreva a política de dividendos com taxa de distribuição constante a política de dividen dos regulares e a política de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários Quais são os efeitos dessas políticas OA 5 OA 6 135 OUTRAS MODALIDADES DE DIVIDENDO Os dividendos podem ser pagos de outras maneiras que não em dinheiro Aqui discutiremos dois outros métodos de pagamento dividendos em ações e recompras de ações e um tema próximo desdobramentos Dividendos em ações stock dividends Um dividendo em ações consiste no pagamento aos proprietários existentes de um dividendo sob a forma de ações As empresas muitas vezes pagam dividendos em ações para substituir ou com plementar os dividendos em dinheiro Embora os dividendos em ações não possuam valor real os acionistas podem encará los como algo que não tinham antes Aspectos contábeis Do ponto de vista contábil o pagamento de dividendos em ações representa apenas um remane jamento entre as contas do patrimônio líquido não uma saída de fundos Quando uma empresa anuncia um dividendo em ações os procedimentos de anúncio e distribuição são os mesmos discuti dos anteriormente em relação aos dividendos pagos em dinheiro Os lançamentos contábeis associados ao pagamento de dividendos em ações podem variar dependendo de seu porte Um pequeno dividen do ordinário em ações constitui um dividendo em ações que representa menos do que 20 a 25 das ações ordinárias existentes quando do anúncio Pequenos dividendos em ações são os mais comuns Taxa ideal de distribuição de dividendos Uma política de dividendo segundo a qual a empresa procura distribuir certa porcentagem dos lucros sob a forma de um dividendo fixo por ação e ajusta esse dividendo em direção a uma maior distribuição à medida que ocorrem aumentos consistentes de lucros Política de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários Uma política de dividendos que consiste no pagamento de um dividendo regular limitado complementado por um dividendo adicional quando os lucros são superiores ao normal em certo período Dividendo extraordinário Um dividendo adicional opcionalmente pago pela empresa caso os lucros sejam superiores ao normal em dado período Dividendo em ações Pagamento aos proprietários atuais de dividendos sob a forma de ações Pequeno dividendo ordinário em ações Um dividendo em ações que representa menos de 20 a 25 das ações ordinárias existentes quando declarado Capítulo 13 Política de dividendos 525 Gitman12P4C13indd 525 Gitman12P4C13indd 525 29102009 155739 29102009 155739 EXEMPLO O patrimônio líquido atual constante do balanço da Garrison Corporation uma distribui dora de armários pré fabricados é o representado a seguir Ações preferenciais 300000 Ações ordinárias 100000 ações ao valor nominal de 4 400000 Ágio na venda de ações 600000 Lucros retidos 700000 Total do patrimônio líquido 2000000 A Garrison com 100000 ações ordinárias em circulação anuncia um dividendo em ações de 10 quando o preço de mercado de suas ações é de 15 por ação Como são emitidas 10000 novas ações 10 de 100000 ao preço vigente de mercado de 15 por ação deslocam se 150000 15 por ação 10000 ações da conta de lucros retidos para a de ações ordinárias e ágio na venda de ações Um total de 40000 valor nominal de 4 10000 ações é acres centado às ações ordinárias e os 110000 15 4 10000 ações restantes vão para a reserva de ágio na venda de ações As contas resultantes são Ações preferenciais 300000 Ações ordinárias 100000 ações ao valor nominal de 4 440000 Ágio na venda de ações 710000 Lucros retidos 550000 Total do patrimônio líquido 2000000 O patrimônio líquido total da empresa não muda os fundos simplesmente são deslocados entre as contas do patrimônio líquido O ponto de vista do acionista O acionista que recebe um dividendo em ações normalmente não recebe nada de valor Depois de pago o dividendo o valor por ação dos papéis do acionista diminui na proporção do dividendo de tal maneira que o valor de mercado de sua participação total na empresa permanece inalterado Assim os dividendos em ações não costumam ser tributáveis A participação percentual do acionista na empresa também se mantém inalterada e desde que o lucro mantenha se constante a participação do acionista no lucro total também não muda entretanto se os lucros de uma empresa e seus dividen dos em dinheiro aumentarem quando for emitido um dividendo em ações provavelmente resultará um aumento do valor da ação EXEMPLO A Srta X tinha 10000 ações da Garrison Corporation Os lucros da empresa no exercício mais recente foram de 220000 e não devem alterar se no futuro próximo Antes de um divi dendo em ações ela possuía 10 10000 ações 100000 ações das ações da empresa que estavam sendo negociadas a 15 cada Os lucros por ação foram de 220 220000 100000 ações Como a Srta X tinha 10000 ações seus lucros foram de 22000 220 por ação 10000 ações Depois de receber o dividendo em ações de 10 ela passou a ter 11000 ações o que novamente representa 10 da empresa 11000 ações 110000 ações É de se esperar que o preço de mercado da ação caia para 1364 por ação 15 100 110 o que signi fica que o valor de mercado das ações que ela possui é de 150000 11000 ações 1364 por ação Trata se do mesmo valor inicial de suas ações 10000 ações 15 por ação Os lucros por ação futuros caem para 2 220000 110000 ações porque os mesmos 220000 devem agora ser divididos entre 110000 ações Como a Srta X ainda tem 10 das ações da empresa sua participação no lucro total permanece em 22000 2 por ação 11000 ações Em suma se os lucros da empresa permanecerem constantes e os dividendos totais em dinheiro não aumentarem um dividendo em ações resulta em um menor valor de mercado das ações da empresa 526 Princípios de administração financeira Gitman12P4C13indd 526 Gitman12P4C13indd 526 29102009 155740 29102009 155740 O ponto de vista da empresa É mais dispendioso emitir dividendos em ações do que pagá los em dinheiro mas há algumas vantagens que podem superar esses custos Para as empresas os dividendos em ações configuram uma maneira de dar algo aos proprietários sem necessidade de usar caixa De modo geral quando a empre sa precisa preservar caixa para financiar um crescimento acelerado usa dividendos em ações Quando os acionistas reconhecem que a empresa está reinvestindo o fluxo de caixa de maneira a maximizar os lucros futuros o valor de mercado da empresa deve no mínimo manter se inalterado Entretanto se um dividendo em ações for pago como meio de reter caixa para fazer frente a contas em atraso pode resultar uma redução do valor de mercado Desdobramentos de ações stock splits Embora não sejam um tipo de dividendo os desdobramentos afetam o preço da ação da empresa de maneira semelhante aos dividendos em ações Um desdobramento de ações é um método frequen temente usado para reduzir o preço de mercado das ações por meio do aumento do número de ações pertencentes a cada acionista Em um desdobramento de 21 por exemplo duas novas ações são trocadas por cada ação antiga correspondendo o valor de cada nova ação à metade do valor de cada ação antiga Os desdobramentos não têm efeito sobre a estrutura de capital da empresa nem costumam ser tributáveis Muitas vezes uma empresa pode julgar que o preço de sua ação está elevado demais e que redu zir o preço de mercado pode aumentar o volume de negociação Os desdobramentos são frequente mente realizados antes da emissão de novas ações para garantir a negociabilidade do papel e estimu lar a atividade no mercado Não raro eles causam um pequeno aumento do valor de mercado da ação que pode ser atribuído a seu conteúdo informacional e ao fato de que os dividendos totais pagos geralmente aumentam um pouco depois de um desdobramento8 EXEMPLO A Delphi Company um negócio de produtos florestais tinha em circulação 200000 ações ordinárias com valor nominal de 2 e não tinha quaisquer ações preferenciais Como a ação está sendo negociada a um preço de mercado elevado a empresa anunciou um desdobramento de 21 O patrimônio líquido total antes e depois do desdobramento pode ser visto na tabela a seguir Antes do desdobramento Depois do desdobramento Ações ordinárias 200000 ações valor nominal de 2 400000 Ações ordinárias 400000 ações valor nominal de 1 400000 Ágio na venda de ações 4000000 Ágio na venda de ações 4000000 Lucros retidos 2000000 Lucros retidos 2000000 Total do patrimônio líquido 6400000 Total do patrimônio líquido 6400000 Fica claro o efeito insignificante do desdobramento sobre as cifras da empresa As ações podem ser desdobradas em qualquer proporção Às vezes ocorre um desdobramento reverso ou seja um agrupamento de ações a empresa troca um determinado número de ações exis tentes por uma nova ação Por exemplo em um agrupamento de 13 uma nova ação é trocada por três ações antigas Os agrupamentos são realizados para elevar o preço de mercado das ações de uma empresa quando se acredita que estejam sendo negociadas a um preço baixo demais para ser aceitável9 8 Eugene F Fama Lawrence Fisher Michael C Jensen e Richard Roll The adjustment of stock prices to new information International Economic Review 10 fevereiro de 1969 p 121 indicam que o preço da ação aumenta antes do anúncio do desdobramento e que esse aumento mantém se caso os dividendos por ação aumentem mas se perde caso os dividendos por ação não aumentem depois do desdobramento 9 Se as ações da empresa estiverem sendo negociadas a um preço muito baixo muitos investidores poderão hesitar em comprá las por acreditarem que está barata demais Tais investidores pouco sofisticados associam o preço à qualidade e podem achar que uma ação de baixo preço constitui um investimento de baixa qualidade Um agrupamento eleva o preço da ação e aumenta o lucro por ação Desdobramento de ações Um método comumente usado para reduzir o preço de mercado da ação de uma empresa mediante o aumento do número de ações pertencentes a cada acionista Desdobramento reverso ou agrupamento de ações Método usado para elevar o preço de mercado da ação de uma empresa trocando se certo número de ações por uma ação nova Capítulo 13 Política de dividendos 527 Gitman12P4C13indd 527 Gitman12P4C13indd 527 29102009 155740 29102009 155740 EXEMPLO Shakira Washington uma investidora individual que está na faixa de 25 do imposto de renda tem 260 ações ordinárias da Advanced Technology Inc adquiridas há dois anos ao preço de 9 por ação na oferta pública inicial IPO Essa empresa de tecnologia em crescimento ace lerado está sendo negociada a 60 por ação de modo que o valor atual das ações que Shakira possui é de 15600 260 ações 60 por ação Como o conselho de administração acredita que a ação seria negociada mais ativamente em uma faixa de preço entre 20 e 30 acabou de anunciar um desdobramento de 31 Shakira quer determinar o impacto do desdobramento sobre suas ações e imposto de renda Como a ação será desdobrada a 31 depois do desdobramento ela terá 780 ações 3 260 ações É de se esperar que o preço de mercado da ação caia para 20 13 60 imediata mente após o desdobramento o valor das ações de Shakira após o desdobramento será de 15600 780 ações 20 por ação Como esse valor pós desdobramento de 15600 é exatamente igual ao anterior ao desdobramento não houve ganho nem perda Ainda que um ganho ou uma perda pudesse ser atribuído ao desdobramento Shakira não teria obrigações fiscais decor rentes disso a menos que vendesse a ação e realizasse o ganho ou a perda Recompras de ações stock repurchases Nos últimos anos as empresas têm aumentado a recompra de ações ordinárias de sua emissão em circulação no mercado As motivações práticas para essas recompras de ações incluem obtê las para uso em aquisições ter ações disponíveis para os planos de opções para empregados e a retirada de ações de circulação A popularidade e a importância das recompras de ações deve se ao fato de que aumentam o valor para o acionista ou alternativamente ajudam a diminuir as chances de uma aquisição hostil Essas recompras aumentam o valor para o acionista porque 1 reduzem o número de ações existentes e com isso elevam os lucros por ação 2 enviam um sinal positivo aos investidores do mercado de que a administração acredita que a ação esteja subavaliada e 3 fornecem um piso temporário para o preço da ação que pode ter estado em queda O uso de recompras para desestimu lar tentativas de aquisições hostis baseia se na crença de que o interessado na tomada de controle terá menores chances se houver menos ações publicamente negociadas disponíveis Aqui nos concentra remos na recompra com o objetivo de retirada de ações de circulação uma vez que esse motivo assemelha se ao pagamento de dividendos Recompras de ações vistas como dividendo em dinheiro Quando as empresas recompram ações ordinárias para retirá las de circulação o motivo por trás disso é distribuir o excedente de caixa aos proprietários De modo geral desde que os lucros perma neçam constantes a recompra reduz o número de ações existentes elevando o lucro por ação e portanto o preço de mercado da ação Além disso pode resultar um benefício fiscal para os proprie tários A recompra de ações ordinárias resulta em um tipo de diluição reversa porque o LPA e o preço de mercado da ação aumentam com a redução do número de ações existentes O efeito líquido de uma recompra assemelha se ao pagamento de um dividendo em dinheiro EXEMPLO A Benton Company uma rede nacional de artigos esportivos publicou os seguintes dados financeiros Lucro disponível aos acionistas ordinários 1000000 Número de ações ordinárias existentes 400000 Lucro por ação 1000000 400000 250 Preço de mercado da ação 50 Índice preçolucro PL 50 250 20 A empresa deseja usar 800000 de seus lucros para pagar dividendos em dinheiro ou recomprar ações Se ela pagasse dividendos em dinheiro o valor seria de 2 por ação 800000 400000 ações Se pagasse 52 por ação em uma recompra poderia recomprar aproximada mente 15385 ações 800000 52 por ação Com isso 384615 400000 ações 15385 ações das ações ordinárias permaneceriam em circulação O lucro por ação LPA aumentaria para 260 1000000 384615 Se a ação ainda fosse vendida a 20 vezes o lucro PL 20 EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Recompra de ações A aquisição pela empresa de ações ordinárias de sua própria emissão no mercado os efeitos desejados das recompras de ações são a criação de valor ao acionista ou o desestímulo a uma tentativa hostil de aquisição da empresa 528 Princípios de administração financeira Gitman12P4C13indd 528 Gitman12P4C13indd 528 29102009 155740 29102009 155740 seu preço de mercado poderia ser estimado multiplicando se o novo LPA por esse índice PL o enfoque do índice preçolucro apresentado no Capítulo 7 O preço aumentaria portanto para 52 por ação 260 20 Em ambos os casos os acionistas receberiam 2 por ação um dividen do em dinheiro de 2 no primeiro caso ou um aumento de 2 do preço da ação de 50 por ação para 52 por ação no caso da recompra Além da vantagem de um aumento do lucro por ação também resulta um benefício fiscal para os proprietários Embora estes tenham de pagar impostos sobre ganhos de capital tanto em um caso quanto no outro o dividendo de 2 ou o aumento de 2 do valor de mercado o imposto sobre os dividendos seria pago no exercício corrente Por outro lado o imposto sobre o ganho decorrente de uma recompra seria postergado até a venda da ação Evidentemente a recompra proporciona ao acionista a oportunidade de postergar o pagamento do imposto de renda Diz se que a IRS monitora as empresas que recompram ações regularmente e aplica uma penalidade quando julga que isso ocor reu para adiar deliberadamente o pagamento de imposto de renda pelos acionistas Lançamentos contábeis Os lançamentos contábeis resultantes da recompra de ações ordinárias levam a uma redução do caixa e ao surgimento de uma contra conta de capital chamada ações em tesouraria que figura como uma dedução dentro do patrimônio líquido O item ações em tesouraria aparece no balanço patrimo nial para indicar a presença de ações recompradas O processo de recompra Quando a empresa pretende recomprar um bloco de ações existentes deve informar os acionistas de suas intenções Mais especificamente deve informá los do objetivo da recompra aquisição opções de compra de ações retirada de circulação e do destino caso haja proposto para as ações recom pradas troca por ações de outra empresa distribuição a executivos ou manutenção em tesouraria Três métodos básicos de recompra são comuns Um é comprar ações no mercado aberto Isso exercerá pressão ascendente sobre o preço delas se o número de ações recompradas for razoavelmen te grande em relação ao total em circulação O segundo método é por meio de ofertas públicas de compra Uma oferta pública de compra consiste em uma oferta formal de compra de um dado núme ro de ações de uma empresa a um preço especificado O valor ao qual se realiza uma oferta pública de compra é estabelecido acima do atual de mercado para atrair vendedores Se o número desejado de ações não puder ser recomprado por meio da oferta pública de compra mais ações poderão ser obtidas no mercado aberto As ofertas públicas de compra são preferíveis em recompras de grandes números de ações uma vez que as intenções da empresa ficam claramente expostas e cada acionista tem a oportunidade de vender suas ações ao preço ofertado Um terceiro método envolve a compra negociada de um grande bloco de ações de um ou mais grandes acionistas Também nesse caso a empresa tem que manifestar suas intenções e certificar se de que o valor de compra seja justo à luz dos interesses e oportunidades dos demais acionistas Para uma discussão dos motivos menos dignos por trás de algumas recompras de ações ver o quatro Foco na ética deste capítulo Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 138 Por que as empresas declaram dividendos em ações Comente a afirmativa a seguir Tenho uma ação que promete pagar dividendo em ações de 20 a cada ano isso garante que eu atinja o ponto de equilíbrio em cinco anos 139 Compare um desdobramento de ações com um dividendo em ações 1310 Qual o raciocínio por trás da recompra de ações ordinárias para distribuir o excedente de caixa aos proprietários de uma empresa Oferta pública de compra Proposta formal de compra de certo número de ações de uma empresa a um preço estipulado Capítulo 13 Política de dividendos 529 Gitman12P4C13indd 529 Gitman12P4C13indd 529 29102009 155741 29102009 155741 R E S U M O Ênfase no valor Dividendos em dinheiro são fluxos de caixa que a empresa distribui a seus acionistas ordinários Uma ação ordinária confere a seu titular o direito de receber todos os dividendos futuros O valor presente de todos os dividendos esperados ao longo da vida supostamente infinita de uma empresa determina o valor da ação Os dividendos não só representam fluxos de caixa para os acionistas mas também contêm informações úteis sobre o desempenho atual e futuro Tais informações afetam a maneira como os acionistas percebem o risco de uma empresa Esta também pode pagar dividendos em ações realizar desdobramentos ou recomprar ações Todas essas práticas relacionadas a dividendos podem afetar o risco o retorno e o valor de uma empresa em função dos fluxos de caixa e do conteúdo informacional envolvidos Embora a teoria da relevância dos dividendos ainda esteja evoluindo o comportamento da maioria das empresas e acionistas sugere que a política de dividendos afeta o preço da ação Portanto os administra dores financeiros tentam desenvolver e implementar políticas de dividendos condizentes com o objetivo da maximização do preço da ação Revisão dos objetivos de aprendizagem OA 1 Entender os procedimentos de pagamento de dividendos o tratamento fiscal aplicável e o papel dos planos de reinvestimento de dividendos O conselho de administração toma a decisão de distribuir dividendos e estabelece as datas de registro e pagamento De modo geral quanto maior o dividendo lançado contra os lucros retidos e pago em dinheiro maior o valor de financiamento a ser levantado Quando a CBS anunciou em março de 2007 que recom praria 14 bilhão em ações o preço delas que vinha decaindo exibiu o maior pico desde que a gigante das comunicações separou se da Viacom em 2005 O salto de 45 pode ter sido um bom presságio e na pior das hipóteses mostra o quanto os acionistas gostam de recom pras As empresas vêm recomprando suas ações mais rapida mente do que nunca neste mundo de capital barato e balan ços patrimoniais inchados Desde 2003 o mercado de recom pras explodiu com as operações quase se igualando aos investimentos de capital Em 2006 foram recomprados 437 bilhões em ações segundo Howard Silverblatt um analista da Standard Poors Mas há quem questione as decisões e motivações que levam às grandes recompras Além de simplesmente devolver dinheiro aos acionistas as empresas também costumam dizer que adotam recompras por acreditar que suas ações estejam subavaliadas Mas pesquisas recentes mostram que elas frequentemente usam a criatividade em suas demonstrações financeiras para redu zir os lucros antes das recompras fazendo com que a ação pareça subavaliada e levando seu preço a subir mais depois da recompra Isso agrada aos investidores que ampliam o efeito ao empurrar o preço ainda mais para cima Administradores oportunistas podem exercer sua libe ralidade nas demonstrações financeiras para reduzir o preço de recompra por meio de uma redução temporária dos lucros afirmam Guojin Gong Henock Louis e Amy Sun da Smeal College of Business da Universidade Estadual da Pensilvânia Observando dados de 1720 empresas os autores afirmam que elas podem facilmente criar uma baixa aparente acele rando ou desacelerando o reconhecimento de despesas alterando a contabilização dos estoques ou revendo estima tivas de créditos de liquidação duvidosa métodos clássi cos para fazer com que os números pareçam piores sem efetivamente ferir as regras contábeis A penalidade por manipular deliberadamente os lucros antes de uma recompra pode ser severa Com os escândalos que ocorreram regularmente no começo da década de 2000 os executivos deveriam ter receio de deflacionar os lucros para extrair mais de uma recompra Ainda assim é isso que Louis acredita que alguns deles estejam fazendo Não acho que o que estão fazendo seja ilegal afirma Mas acaba sendo uma forma de enganar os investidores Você acha que os administradores das empresas manipu lariam o valor de suas ações antes de uma recompra ou acredita que elas tendem a fazer recompras para aumentar o valor para o acionista Na prática FOCO NA ÉTICA As recompras são mesmo um bom negócio 530 Princípios de administração financeira Gitman12P4C13indd 530 Gitman12P4C13indd 530 29102009 155741 29102009 155741 externamente Devido a uma mudança da legislação tributária realizada nos EUA em 2003 a maioria dos contribuintes paga imposto de renda sobre dividendos a uma alíquota máxima de 5 a 15 dependendo da faixa de tributação em que se encontra Algumas empresas oferecem planos de reinvestimento de dividendos que permitem aos acionistas comprar ações em vez de receber dividendos em dinheiro OA 2 Descrever a teoria residual dos dividendos e os principais argumentos referentes à sua irrelevância ou relevância A teoria residual defende que os dividendos devem ser encarados como os lucros remanescentes depois de aproveitadas todas as oportunidades aceitáveis de investimento Miller e Modigliani argumentam em favor da irrelevância dos dividendos com base na premissa de um mundo perfeito em que há conteúdo informacional e efeito clientela Gordon e Lintner apoiam a teoria da rele vância dos dividendos com base no efeito redutor de incerteza dos dividendos resumida no argumento do pássaro na mão Não há estudos empíricos que respaldem claramente a relevância dos dividendos Ainda assim a prática dos administradores financeiros e acionistas tende a sustentar a crença de que a política de dividendos efetivamente afeta o valor da ação OA 3 Discutir os principais fatores envolvidos no estabelecimento da política de dividendos Uma políti ca de dividendos deve fornecer financiamento suficiente e maximizar a riqueza dos acionistas Ela é afetada por restrições legais contratuais e internas pelas perspectivas de crescimento e por conside rações concernentes aos proprietários e ao mercado As restrições legais proíbem as empresas de distribuir como dividendos qualquer parcela do seu capital social O mesmo se aplica às empresas com obrigações em atraso legalmente insolventes ou falidas As restrições contratuais resultam de condições restritivas inseridas nos contratos de empréstimos As restrições internas resultam da disponibilidade limitada de excedente de caixa As perspectivas de crescimento afetam a importância relativa dos lucros retidos e de sua distribuição ou não em dividendos A situação fiscal dos proprietários suas oportunidades de investi mento e a diluição potencial da propriedade são considerações importantes no que se refere aos acionis tas Por fim as considerações de mercado dizem respeito à preferência dos acionistas pelo pagamento contínuo de séries fixas ou crescentes de dividendos e ao conteúdo informacional percebido nos dividendos OA 4 Rever e avaliar os três tipos básicos de política de dividendos Com uma política de dividendos com taxa de distribuição constante a empresa paga uma porcentagem fixa dos lucros aos proprietários a cada período os dividendos sobem e descem com os lucros e não são pagos quando ocorre prejuízo Ao adotar uma política de dividendos regulares a empresa paga um dividendo fixo a cada período e aumenta o apenas depois de uma elevação comprovada dos lucros Uma política de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários assemelha se à de dividendos regulares a não ser pelo fato de que paga um dividendo extraordinário quando os lucros são maiores do que o normal As políticas de dividen dos regulares e de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários costumam ser preferidas porque reduzem a incerteza OA 5 Avaliar os dividendos pagos em ações dos pontos de vista contábil do acionista e da empresa As empresas podem pagar dividendos em ações para substituir ou complementar os dividendos em dinheiro O pagamento de dividendos em ações envolve um deslocamento de valores entre as contas do patrimônio líquido não uma saída de fundos Os dividendos em ações não alteram o valor total de mercado dos papéis dos acionistas sua participação percentual na empresa ou sua participação no lucro total Por isso os dividendos em ações não costumam ser tributáveis Entretanto podem satisfazer os proprietários e permitir que a empresa preserve seu valor de mercado sem ter que usar caixa OA 6 Explicar desdobramentos e recompras de ações bem como a motivação da empresa para realizá los Os desdobramentos são usados para aumentar as negociações das ações da empresa por meio da redução ou elevação de seu preço de mercado Um desdobramento envolve apenas ajustes contábeis não tem efeito sobre o caixa da empresa ou sobre sua estrutura de capital Além disso não costuma ser tributável Em vez de pagar dividendos as empresas podem recomprar suas ações para retirá las de circulação A redução do número de ações existentes aumenta o lucro por ação e o preço de mercado da ação Essas recompras também postergam o imposto de renda devido pelos acionistas Capítulo 13 Política de dividendos 531 Gitman12P4C13indd 531 Gitman12P4C13indd 531 29102009 155741 29102009 155741 P R O B L E M A D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Solução no Apêndice B OA 6 AA131 Recompra de ações A Off Shore Steel Company tem lucros disponíveis para os acionistas ordinários no valor de 2 milhões e 500000 ações ordinárias em circulação a 60 cada A empresa está analisando o pagamento de 2 por ação em dividendos a Calcule o lucro por ação corrente LPA e o índice preçolucro PL da empresa b Se a empresa puder recomprar ações a 62 cada quantas poderão ser recompradas em vez da distri buição proposta de dividendos c De quanto será o LPA depois da recompra proposta Por quê d Se a ação for negociada ao antigo índice PL qual será o preço de mercado depois da recompra e Compare os lucros por ação antes e depois da recompra proposta f Compare a situação dos acionistas ante as alternativas de dividendos e de recompra E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 1 A131 A Stephanies Cafes Inc anunciou um dividendo de 130 por ação para os acionistas registrados até a terça feira 2 de maio A empresa tem 200000 ações existentes e pagará o dividendo em 24 de maio Quanto caixa será necessário para pagar o dividendo Quando a ação começará a ser negociada ex divi dendo OA 2 A132 A Chancellor Industries tem lucros retidos disponíveis de 12 milhão A empresa pretende fazer dois investimentos que exigem financiamento de 950000 e 175 milhão respectivamente A Chancellor adota uma estrutura de capital ideal formada por 60 de capital de terceiros e 40 de capital próprio Aplique a teoria residual para determinar se a empresa pode pagar dividendos e em caso positivo quan to Calcule ainda a taxa de distribuição de dividendos resultante OA 3 A133 A Ashkenazi Companies tem a seguinte conta de patrimônio líquido Ações ordinárias 350000 ações ao valor nominal de 3 1050000 Ágio na venda de ações 2500000 Lucros retidos 750000 Total do patrimônio líquido 4300000 Supondo que a legislação estadual defina o capital social como sendo exclusivamente o valor nomi nal das ações ordinárias quanto a Askhenazi pode pagar em dividendos por ação Se o capital social fosse definido de maneira mais ampla e incluísse todo o capital integralizado ie ações pelo valor nominal mais ágio quanto a Askhenazi poderia pagar em dividendos por ação OA 4 A134 O conselho da Kopi Industries está analisando uma nova política que fixaria os dividendos em 60 dos lucros No passado recente o lucro por ação LPA e os dividendos pagos por ação foram Ano LPA Dividendoação 2006 175 095 2007 195 120 2008 205 125 2009 225 130 Com base na taxa histórica de distribuição de dividendos da Kopi avalie se uma taxa constante de distri buição de 60 beneficiaria os acionistas OA 5 A135 A conta de patrimônio líquido atual da Hilo Farms é Ações ordinárias 50000 ações ao valor nominal de 3 150000 Ágio na venda de ações 250000 Lucros retidos 450000 Total do patrimônio líquido 850000 532 Princípios de administração financeira Gitman12P4C13indd 532 Gitman12P4C13indd 532 29102009 155742 29102009 155742 A Hilo anunciou planos de emitir mais 5000 ações ordinárias como parte de seu plano de dividendo em ações O preço atual de mercado de suas ações ordinárias é de 20 por ação Mostre como o dividen do em ações proposto afetaria a conta do patrimônio líquido P R O B L E M A S OA 1 P131 Procedimentos de pagamento de dividendos Na assembleia trimestral de dividendos a Wood Shoes anunciou dividendos em dinheiro de 110 por ação para os titulares registrados até a segunda feira 10 de julho A empresa tem 300000 ações ordinárias em circulação e fixou como data de pagamento 31 de julho Antes do anúncio dos dividendos suas principais contas eram as seguintes Caixa 500000 Dividendos a pagar 0 Lucros retidos 2500000 a Indique os lançamentos após o encerramento da assembleia b Qual será a data ex dividendo c Quais serão os valores das principais contas após a data de pagamento de 31 de julho d O dividendo terá efeito sobre o ativo total da empresa Se sim qual e Desconsideradas as flutuações de mercado em geral que efeito o dividendo terá sobre o preço da ação da empresa na data ex dividendo PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 1 P132 Pagamento de dividendos Kathy Snow quer comprar ações da Countdown Computing Inc O conselho de administração da empresa anunciou dividendos em dinheiro de 080 a serem pagos aos titulares existentes registrados na quarta feira 12 de maio a Qual o último dia em que Kathy pode comprar a ação ata de transação e ainda receber o divi dendo b Em que dia a ação começa a ser negociada ex dividendo c Em quanto deve mudar o preço por ação quando ela começar a ser negociada ex dividendo d Se Kathy ficar com as ações por menos que um trimestre e depois vendê las por 39 cada ela teria maior retorno sobre o investimento 1 se comprasse a ação antes da data ex dividendo a 35 por ação e recebesse o dividendo de 080 ou 2 se a comprasse na data ex dividendo a 3420 por ação mas não recebesse o dividendo OA 2 P133 Política residual de dividendos Como presidente da Youngs of California uma grande rede de lojas de vestuário você acabou de receber uma carta de um grande acionista perguntando sobre a política de dividendos da empresa O acionista pede lhe que estime o valor do dividendo a ser pago no ano seguinte Você ainda não reuniu todas as informações sobre o pagamento esperado de dividendos mas já sabe o seguinte 1 A empresa adota uma política residual de dividendos 2 O orçamento de capital total para o ano seguinte provavelmente será um dentre três valores possíveis dependendo dos estudos atualmente em andamento Os possíveis investimentos de capital são de 2 milhões 3 milhões e 4 milhões 3 O nível previsto dos lucros retidos em potencial para o ano seguinte é de 2 milhões 4 A estrutura ideal ou ótima de capital é um índice de endividamento geral de 40 Você decidiu responder ao acionista enviando lhe as informações mais confiáveis de que dispõe a Descreva a política residual de dividendos b Calcule o valor do dividendo ou o valor necessário de novas ações ordinárias e a taxa de distribuição de dividendos para cada um dos três investimentos de capital c Compare e discuta o valor dos dividendos calculado no item b associado a cada um dos três possíveis investimentos de capital Capítulo 13 Política de dividendos 533 Gitman12P4C13indd 533 Gitman12P4C13indd 533 29102009 155742 29102009 155742 OA 3 P134 Restrições a dividendos A conta de patrimônio líquido da Howe Company é a seguinte Ações ordinárias 400000 ações ao valor nominal de 4 1600000 Ágio na venda de ações 1000000 Lucros retidos 1900000 Total do patrimônio líquido 4500000 Os lucros disponíveis para os acionistas ordinários a partir das operações do exercício são de 100000 que foram incluídos no 19 milhão em lucros retidos a Qual o dividendo máximo por ação que a empresa pode pagar Suponha que o capital social inclua todo o capital integralizado ie ações pelo valor nominal ágio b Se a empresa tem 160000 em caixa qual o maior dividendo por ação que pode pagar sem tomar empréstimos c Indique as contas e mudanças resultantes se a empresa pagar os dividendos indicados nos itens a e b d Indique os efeitos de um dividendo de 80000 sobre o patrimônio líquido OA 3 P135 Restrições a dividendos Uma empresa tem 800000 em capital social integralizado ie ações ao valor nominal mais ágio lucros retidos de 40000 incluídos os lucros do ano corrente e 25000 ações ordi nárias em circulação No ano corrente tem 29000 em lucros disponíveis para os acionistas ordiná rios a Qual o máximo que a empresa pode pagar em dividendos a cada acionista ordinário Suponha que o capital social inclua a totalidade do capital integralizado b Qual o efeito de um dividendo de 080 por ação sobre os as contas do patrimônio líquido da empre sa c Se a empresa não puder levantar novos recursos a partir de fontes externas qual em sua opinião seria a principal restrição no que se refere à magnitude do pagamento de dividendos Por quê OA 4 P136 Política de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários A Bennett Farm Equipment Sales Inc atua em um segmento altamente cíclico Embora tenha uma meta de distribuição de lucros de 25 seu conselho sabe que obedecer rigidamente a esse nível resultaria em dividendos flutuantes e criaria incertezas para os acionistas Assim sendo a empresa anunciou um dividendo regular de 050 por ação ao ano mais dividendos extraordinários a serem pagos quando os lucros justificarem Os lucros por ação dos últimos anos são Ano LPA Ano LPA 2009 300 2006 280 2008 240 2005 215 2007 220 2004 197 a Calcule a taxa de distribuição de cada ano com base no dividendo regular de 050 e no LPA citado b Calcule para cada ano a diferença entre o dividendo regular de 050 e uma taxa de distribuição de 25 c A Bennett estabeleceu a política de pagar um dividendo extraordinário de 025 apenas quando a diferença entre o dividendo regular e a taxa de distribuição de 25 chegar a 100 ou mais Mostre os dividendos regular e extraordinário nos anos em que seria pago o dividendo extraordinário O que aconteceria com os lucros a mais que não fossem distribuídos d A empresa espera que o lucro por ação futuro continue a ser cíclico mas permaneça acima de 220 por ação na maioria dos anos Que fatores devem ser considerados em uma revisão do valor pago a título de dividendo regular Se a empresa alterar seu dividendo regular qual o novo valor a pagar OA 4 P137 Políticas alternativas de dividendos Nos últimos dez anos uma empresa apresentou os lucros por ação mostrados na tabela a seguir 534 Princípios de administração financeira Gitman12P4C13indd 534 Gitman12P4C13indd 534 29102009 155743 29102009 155743 Ano Lucro por ação Ano Lucro por ação 2009 400 2004 240 2008 380 2003 120 2007 320 2002 180 2006 280 2001 050 2005 320 2000 025 a Se a política de dividendos da empresa se baseasse em uma taxa constante de distribuição de 40 em todos os anos em que houvesse resultados positivos e 0 do contrário qual seria o dividendo anual em cada ano b Se a empresa tiver uma distribuição de dividendos de 100 por ação aumentando em 010 por ação sempre que a distribuição de dividendos ficasse abaixo de 50 por dois anos consecutivos qual o dividendo anual que pagaria a cada ano c Se a política da empresa fosse pagar 050 por ação a cada período salvo quando os lucros por ação superassem 300 caso em que seria pago um dividendo extraordinário equivalente a 80 dos lucros além de 300 que dividendo anual a empresa pagaria a cada ano d Discuta os prós e contras de cada uma das políticas de dividendos descritas nos itens a a c OA 4 P138 Políticas alternativas de dividendos Dados os lucros por ação do período 20022009 mostrados na tabe la a seguir determine o dividendo anual por ação sob cada uma das políticas descritas nos itens de a a d Ano Lucro por ação 2009 140 2008 156 2007 120 2006 085 2005 105 2004 060 2003 100 2002 044 a Distribuir 50 dos lucros em todos os anos que apresentem resultados positivos b Distribuir 050 por ação e aumentar para 060 por ação sempre que o lucro por ação passar de 090 por ação por dois anos consecutivos c Distribuir 050 por ação salvo quando os lucros superarem 100 por ação caso em que se pagaria um dividendo extraordinário de 60 dos lucros acima de 100 por ação d Combinar as políticas descritas nos itens b e c Quando o dividendo aumentar item b elevar a base do dividendo extraordinário item c de 100 para 110 por ação e Compare as políticas de dividendos descritas nos itens de a a d OA 5 P139 Dividendo em ações Empresa A Columbia Paper tem o patrimônio líquido apresentado a seguir Suas ações ordinárias estão sendo negociadas a um preço de mercado de 30 por ação Ações preferenciais 100000 Ações ordinárias 10000 ações ao valor nominal de 2 20000 Ágio na venda de ações 280000 Lucros retidos 100000 Total do patrimônio líquido 500000 a Demonstre os efeitos de um dividendo em ações de 5 sobre a Columbia b Demonstre os efeitos de um dividendo em ações de 1 10 e 2 20 c À luz das respostas dadas aos itens a e b discuta os efeitos dos dividendos em ações sobre as contas do patrimônio líquido Capítulo 13 Política de dividendos 535 Gitman12P4C13indd 535 Gitman12P4C13indd 535 29102009 155743 29102009 155743 OA 5 P1310 Dividendos em dinheiro e dividendo em ações A Milwaukee Tool tem o seguinte patrimônio líquido Suas ações ordinárias estão sendo negociadas a 4 por ação Ações preferenciais 100000 Ações ordinárias 400000 ações ao valor nominal de 1 400000 Ágio na venda de ações 200000 Lucros retidos 320000 Total do patrimônio líquido 1020000 a Demonstre os efeitos de dividendos em dinheiro de 001 005 010 e 020 por ação sobre a empresa b Demonstre os efeitos de dividendos em ações de 1 5 10 e 20 sobre a empresa c Compare os efeitos demonstrados nos itens a e b Quais as principais diferenças entre os dois métodos de pagamento de dividendos PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 5 P1311 Dividendos em ações Investidor Sarah Warren tem 400 ações da Nutri Foods que possui 40000 ações existentes No período mais recente a empresa tinha lucros disponíveis para os acionistas ordinários de 80000 e sua ação vinha sendo negociada a 22 A empresa pretende reter lucros e pagar um dividendo em ações de 10 a Quanto a empresa lucra atualmente por ação b Que proporção da empresa pertence a Warren c Que proporção da empresa pertencerá a Warren depois de um dividendo em ações Explique sua resposta d A que preço de mercado você espera que a ação seja negociada depois do dividendo em ações e Discuta o efeito caso haja do pagamento de dividendos em ações sobre a participação de Warren na propriedade e nos lucros da Nutri Foods PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 5 P1312 Dividendo em ações Investidor A Security Data Company tem em circulação 50000 ações ordinárias atualmente negociadas a 40 cada No período mais recente ela tinha lucros de 120000 disponíveis para os acionistas ordinários mas optou por reter esses fundos e está considerando um dividendo em ações de 5 ou 10 em vez de dividendos em dinheiro a Determine o lucro por ação corrente da empresa b Admitindo que Sam Waller tenha 500 das ações de empresa determine sua participação percentual atual e segundo cada um dos planos de dividendos em ações propostos Justifique c Calcule e explique o preço de mercado da ação sob cada um dos planos de dividendos em ações d Para cada uma das propostas de dividendos em ações calcule o lucro por ação depois do pagamento de um dividendo em ações e Qual o valor das ações de Waller sob cada um dos dois planos Explique f Waller deveria ter qualquer preferência no que se refere às propostas de dividendos em ações Por quê OA 6 P1313 Desdobramento de ações Empresa O patrimônio líquido da Growth Industries é Ações preferenciais 400000 Ações ordinárias 600000 ações ao valor nominal de 3 1800000 Ágio na venda de ações 200000 Lucros retidos 800000 Total do patrimônio líquido 3200000 a Indique a variação esperada caso haja se a empresa anunciar um desdobramento de 21 b Indique a variação esperada caso haja se a empresa anunciar um agrupamento de 115 c Indique a variação esperada caso haja se a empresa anunciar um desdobramento de 31 d Indique a variação esperada caso haja se a empresa anunciar um desdobramento de 61 e Indique a variação esperada caso haja se a empresa anunciar um agrupamento de 14 536 Princípios de administração financeira Gitman12P4C13indd 536 Gitman12P4C13indd 536 29102009 155743 29102009 155743 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 6 P1314 Desdobramentos de ações Nathan Detroit tem 400 ações da Apple Inc que comprou em setembro de 2006 por 18 cada A Apple é considerada uma ação de alta tecnologia e tem introduzido inovações no campo dos eletrônicos ao longo dos últimos três anos Em maio de 2009 o preço da ação era de 121 Nathan leu no Wall Street Journal que o conselho de administração da Apple acreditava que o preço da ação poderia estar excessivamente elevado e que ela seria mais ativamente negociada em uma faixa de preço mais baixa O conselho anunciou um desdobramento de 41 Responda as perguntas a seguir quanto ao impacto do desdobramento sobre as ações e o imposto de renda de Nathan que se encontra na faixa de 28 a Quantas ações da Apple Nathan terá depois do desdobramento b Imediatamente após o desdobramento qual deverá ser o valor da ação da Apple c Compare o valor total das ações de Nathan antes e depois do desdobramento Qual a sua conclusão d Nathan tem um ganho ou uma perda com as ações por causa do desdobramento de 41 e Qual a obrigação de Nathan com o imposto de renda por conta do evento OA 5 OA 6 P1315 Desdobramento de ações e dividendo em ações Empresa A Mammoth Corporation está analisando um desdobramento de 32 Tem atualmente a situação patrimonial indicada O preço atual da ação é de 120 Os lucros disponíveis para as ações ordinárias no último período estão incluídos nos lucros retidos Ações preferenciais 1000000 Ações ordinárias 100000 ações ao valor nominal de 3 300000 Ágio na venda de ações 1700000 Lucros retidos 10000000 Total do patrimônio líquido 13000000 a Quais os efeitos do desdobramento de ações sobre a Mammoth b Que variação do preço da ação é de se esperar por causa do desdobramento c Qual o dividendo em dinheiro máximo por ação que a empresa poderia pagar às ações ordinárias antes e depois do desdobramento Suponha que o capital social inclua a totalidade do capital integralizado ou seja capital nominal mais ágio d Compare as respostas dadas nos itens de a a c com as circunstâncias correspondentes a um dividendo em ações de 50 e Explique as diferenças entre desdobramentos de ações e dividendos em ações OA 5 OA 6 P1316 Dividendo em ações e desdobramento de ações Empresa O conselho da Wicker Home Health Care Inc está estudando maneiras de expandir o número de ações existentes como tentativa de reduzir o preço de mercado por ação a um nível que a empresa considere mais atraente para os investidores As opções em tela são um dividendo em ações de 20 e alternativamente um desdobramento de 54 No momen to o patrimônio líquido e demais informações da empresa são Ações preferenciais 0 Ações ordinárias 100000 ações ao valor nominal de 1 100000 Ágio na venda de ações 900000 Lucros retidos 700000 Total do patrimônio líquido 1700000 Preço por ação 3000 Lucro por ação 360 Dividendo por ação 108 a Demonstre o efeito de um dividendo em ações de 20 sobre as contas do patrimônio líquido e os dados por ação b Demonstre o efeito de um desdobramento de 54 sobre as contas do patrimônio líquido e os dados por ação c Qual das alternativas realizará a meta da Wicker de reduzir o preço atual da ação e manter um nível estável de lucros retidos Capítulo 13 Política de dividendos 537 Gitman12P4C13indd 537 Gitman12P4C13indd 537 29102009 155744 29102009 155744 d Quais restrições legais poderiam levar a empresa a optar pelo desdobramento em vez do dividendo em ações OA 6 P1317 Recompra de ações Estão disponíveis os seguintes dados financeiros da Bond Recording Company Lucros disponíveis para os acionistas ordinários 800000 Número de ações ordinárias existentes 400000 Lucro por ação 800000 400000 2 Preço de mercado da ação 20 Índice preçolucro PL 20 2 10 A empresa está pensando em usar 400000 de seus lucros para pagar dividendos de 1 por ação ou alternativamente recomprar ações a 21 cada a Aproximadamente quantas ações a empresa pode recomprar ao preço de 21 por ação usando os fundos que iriam para o pagamento de dividendos b Calcule o LPA depois da recompra Explique os seus cálculos c Se a ação ainda for negociada a dez vezes o lucro qual será o seu preço de mercado depois da recom pra d Compare o lucro por ação antes e depois da recompra e Compare a situação dos acionistas sob as alternativas de dividendo e de recompra Quais são as impli cações fiscais de cada uma OA 6 P1318 Recompra de ações A Harte Textiles Inc uma fabricante de tecidos especializados para estofamento está preocupada com a preservação da riqueza de seus acionistas durante uma queda cíclica da atividade no segmento de decoração A empresa tem mantido uma distribuição constante de dividendos de 200 atrelada a uma meta de distribuição de 40 A administração está preparando uma recomendação de recompra de ações para apresentar ao conselho de administração Os seguintes dados foram coletados sobre os dois exercícios anteriores 2008 2009 Lucros disponíveis aos acionistas ordinários 1260000 1200000 Número de ações existentes 300000 300000 Lucro por ação 420 400 Preço de mercado da ação 2350 2000 Índice preçolucro 56 50 a Quantas ações a empresa deverá ter em circulação em 2009 se seus lucros disponíveis para os acio nistas ordinários naquele ano forem de 1200000 e ela pagar um dividendo de 200 dado que sua taxa de distribuição desejada é de 40 b Quantas ações a Harte teria que recomprar para atingir o nível de ações existentes calculado no item a PROBLEMA DE ÉTICA OA 6 P1319 Suponha que você seja o diretor financeiro de uma empresa que está analisando uma recompra de ações no próximo trimestre Você sabe que há diversos métodos para reduzir o lucro corrente trimestral o que poderia fazer com que o preço da ação caísse antes do anúncio da recompra proposta Que procedimen to você recomendaria a seu CEO Se ele lhe pedisse para reduzir os lucros do trimestre corrente qual seria sua resposta C A S O D O C A P Í T U L O 1 3 Estabelecimento da política de dividendos e do dividendo inicial da General Access Company A General Access Company GAC é um provedor de acesso à internet que está em fase de cresci mento acelerado e abriu seu capital no começo de 2003 O crescimento das receitas e da lucratividade tem aumentado constantemente desde sua fundação no final de 2001 Esse crescimento vem sendo finan ciado por meio da oferta inicial de ações ordinárias de uma venda de obrigações em 2006 e da retenção 538 Princípios de administração financeira Gitman12P4C13indd 538 Gitman12P4C13indd 538 29102009 155744 29102009 155744 da totalidade dos lucros Devido ao crescimento acelerado da receita e dos lucros com apenas duas quedas de curto prazo dos resultados os acionistas ordinários da GAC têm ficado satisfeitos em permitir que ela reinvista os lucros como parte do seu plano de expansão de capacidade para atender à demanda crescente por seus serviços A estratégia tem beneficiado a maioria dos acionistas no tocante a desdobra mentos e ganhos de capital Desde a oferta pública inicial da empresa em 2003 a ação da GAC foi des dobrada em 21 duas vezes No que se refere ao crescimento total o preço de mercado da ação da empresa após ajustes para os desdobramentos aumentou 800 durante os sete anos de 2003 a 2009 Como o crescimento da GAC está começando a desacelerar a CEO Marilyn McNeely acredita que suas ações se tornarão menos atraentes para os investidores Ela tem conversado com o diretor financeiro Bobby Joe Rook que julga apropriado começar a pagar dividendos Segundo ele muitos investidores dão valor a dividendos regulares e se começassem a distribuí los aumentaria a demanda por suas ações e assim o seu preço McNeely decidiu que na próxima reunião do conselho proporá que comecem a pagar dividendos regularmente McNeely sabe que se o conselho aprovar sua recomendação precisará 1 estabelecer uma política de dividendos e 2 estabelecer o valor do dividendo anual inicial Ela pediu a Rook que elabore um resumo do LPA anual da empresa como consta da tabela a seguir Ano LPA 2009 370 2008 410 2007 390 2006 330 2005 220 2004 083 2003 055 Rook indicou esperar que o LPA permaneça dentro de uma faixa de 10 a mais ou a menos do que o valor mais recente 2009 pelos próximos três anos A estimativa mais provável segundo ele é um cres cimento anual de aproximadamente 3 Depois de muito discutir McNeely e Rook concordaram que ela recomendaria ao conselho um dos tipos de política de dividendos a seguir 1 Política de dividendos com taxa de distribuição constante 2 Política de dividendos regulares 3 Política de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários McNeely sabe que a proposta de dividendo afetará significativamente as oportunidades e os custos futuros de financiamento da empresa e o preço da ação Sabe também que deve estar segura de que a proposta esteja completa e informe bem o conselho de administração das implicações de longo prazo de cada política Pede se a Analise cada uma das três políticas de dividendos à luz da posição financeira da GAC b Qual política de dividendos você recomendaria Justifique sua recomendação c Quais são os principais fatores a considerar ao estabelecer o valor do dividendo anual inicial da empresa d Como McNeely deve decidir qual dividendo anual inicial recomendar ao conselho e Tendo em vista sua recomendação quanto à política de dividendos feita no item b que valor você recomendaria como dividendo inicial Justifique sua recomendação E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A Uma maneira de reduzir o preço de mercado das ações de uma empresa é mediante um desdobra mento A RockO Corporation encontra se em uma situação diferente sua ação vem sendo negociada a preços relativamente baixos Para aumentar o preço de mercado da ação ela opta por um agrupamento de 23 Capítulo 13 Política de dividendos 539 Gitman12P4C13indd 539 Gitman12P4C13indd 539 29102009 155745 29102009 155745 A empresa tem atualmente 700000 ações ordinárias em circulação e não possui ações preferenciais As ações ordinárias têm valor nominal de 1 No momento o ágio na venda de ações é de 7000000 e os lucros retidos da empresa são de 3500000 Pede se Crie uma planilha para determinar a O grupo do patrimônio líquido do balanço antes do agrupamento b O grupo do patrimônio líquido do balanço depois do agrupamento E X E R C Í C I O E M G R U P O Recentemente os dividendos ganharam destaque devido aos escândalos e à revelação de lucros fictícios Também têm sido muito discutidos por causa de mudanças da legislação tributária e de um maior ativismo dos acionistas Este capítulo tratou da política de dividendos no contexto das decisões empresariais de financiamento de longo prazo Este exercício continua a combinar os dados da empresa analisada com os da fictícia de seu grupo para considerar algumas questões relacionadas a dividendos Pede se a Retome as demonstrações financeiras da empresa analisada Descreva em que medida ela emprega dividendos tanto atualmente quanto no passado recente Compare essas informações com o LPA de cada um dos últimos anos b Aplique números semelhantes à empresa fictícia se a analisada não pagar dividendos no momento simule números que façam sentido no contexto do trabalho desenvolvido até este ponto c Descreva uma mudança dos dividendos que tenha sido aprovada pelo conselho de administração da empresa fictícia Especifique o valor do dividendo sua frequência e as datas relevantes para o paga mento Explique e defenda as mudanças d Retome a empresa analisada e descreva o seu patrimônio líquido e Use dados semelhantes para gerar as contas do patrimônio líquido da empresa fictícia f Descreva quaisquer eventos recentes relacionados ao financiamento com capital próprio da empresa analisada inclusive alterações dos dividendos e recompras ou desdobramentos de ações E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de verificar o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar mais recursos inclusive exercícios 540 Princípios de administração financeira Gitman12P4C13indd 540 Gitman12P4C13indd 540 29102009 155745 29102009 155745 Caso integrativo 4 OGrady Apparel Company A OGrady Apparel Company foi fundada há quase 160 anos quando um comerciante irlan dês chamado Garrett OGrady aportou em Los Angeles com um estoque de lona pesada que esperava vender aos mineiros que se dirigiam aos campos de ouro da Califórnia para uso em barracas e coberturas para carroças No final acabou voltando se para a venda de vestuário resistente Hoje a OGrady Apparel Company atua como uma pequena fabricante de tecidos e vestuário cuja ação é negociada no mercado de balcão Em 2009 a empresa com sede em Los Angeles experimentou forte aumento das vendas nos mercados interno e europeu resultando em um recorde de lucros As vendas aumentaram de 159 milhões em 2008 para 183 milhões em 2009 com lucro por ação de 328 e 384 respectivamente As vendas na Europa representaram 29 do total em 2009 contra 24 no ano anterior e apenas 3 em 2004 um ano depois do início das atividades internacionais Embora as vendas no exterior representem quase um terço das vendas totais o crescimento no mercado nacional deve afetar mais os negócios A administração espera que as vendas superem 21 milhões em 2010 e que os lucros por ação atinjam 440 itens selecionados da demonstração do resultado do exer cício podem ser encontrados na Tabela 1 Face ao crescimento recente Margaret Jennings tesoureira da empresa está preocupada com a possibilidade de que os fundos disponíveis não estejam sendo explorados de maneira a utilizar ao máximo seu potencial A projeção de 1300000 em geração interna de fundos em 2010 deve ser insuficiente para atender às necessidades de expansão da empresa A administração estabeleceu uma política de manutenção das atuais proporções de estrutura de capital com 25 em capital de terceiros de longo prazo 10 em ações preferenciais e 65 do capital próprio válida no mínimo pelos próximos três anos Além disso pretende continuar a distribuir 40 de seus lucros em dividendos O investimento total de capital ainda não foi determinado Os administradores divisionais e de produto apresentaram a Jennings diversas oportunidades concorrentes de investimento Entretanto como os fundos são limitados deve se eleger quais projetos aceitar A escala de oportunidades de investimento EOI consta da Tabela 2 Para analisar o efeito da maior necessidade de investimento sobre o custo médio ponderado do capital CMPC Jennings entrou em contato com um grande banco de investimento que forneceu os dados de custo de financiamento apresentados na Tabela 3 OGrady está na alíquota de 40 do imposto de renda Itens selecionados da demonstração do resultado do exercício 2007 2008 2009 2010 Projeção Receita líquida de vendas 13860000 15940000 18330000 21080000 Lucro líquido depois do imposto de renda 1520000 1750000 2020000 2323000 Lucro por ação LPA 288 328 384 440 Dividendo por ação 115 131 154 176 T A B E L A 1 Caso integrativo 4 541 Gitman12P4C13indd 541 Gitman12P4C13indd 541 29102009 155745 29102009 155745 Pede se a Para as faixas indicadas na tabela a seguir complete a calculando o custo depois do imposto de renda de cada fonte de financiamento Fonte de capital Faixa de novo financiamento Custo depois do imposto de renda Capital de terceiros de longo prazo 0 700000 700000 ou mais Ações preferenciais 0 ou mais Capital próprio 0 1300000 1300000 ou mais b 1 Determine os pontos de ruptura associados a cada fonte de capital 2 Use os pontos de ruptura desenvolvidos no item 1 para determinar cada uma das faixas de novo financiamento total em que o custo médio ponderado do capital CMPC da empresa permanece constante 3 Calcule o custo médio ponderado do capital para cada faixa de novo financiamento total c 1 Use as respostas dadas no item b3 e a escala de oportunidades de investimento EOI para traçar a escala de custo marginal ponderado do capital CMgPC e o EOI da empresa em um Escala de oportunidades de investimento EOI Oportunidade de investimento Taxa interna de retorno TIR Investimento inicial A 21 400000 B 19 200000 C 24 700000 D 27 500000 E 18 300000 F 22 600000 G 17 500000 T A B E L A 2 Dados sobre custos de financiamento Capital de terceiros de longo prazo a empresa pode levantar 700000 em dívida adicional mediante a venda de obrigações de 1000 com taxa anual de juros de 12 e vencimento em dez anos com ingressos líquidos de 970 após os custos de lançamento Qualquer dívida além desse valor terá custo antes do imposto de renda rd de 18 Ações preferenciais ações preferenciais independentemente do número vendido podem ser emitidas com valor nominal de 60 e taxa de dividendos anual de 17 Cada uma fornecerá entradas líquidas de 57 após os custos de lançamento Capital próprio a empresa espera que seus dividendos e lucros continuem a crescer a uma taxa constante de 15 ao ano Suas ações estão sendo negociadas a 20 e esperam se 1300000 em lucros retidos disponíveis Uma vez esgotados os lucros retidos a empresa pode levantar mais fundos por meio da venda de ações ordinárias com entradas líquidas de 16 por ação após underpricing e custos de lançamento T A B E L A 3 542 Princípios de administração financeira Gitman12P4C13indd 542 Gitman12P4C13indd 542 29102009 155746 29102009 155746 mesmo conjunto de eixos com o novo financiamento ou investimento total no eixo x e o custo médio ponderado do capital e a TIR no eixo y 2 Você recomendaria que a empresa aceitasse algum dos investimentos possíveis Se sim qual ou quais Explique sua resposta d 1 Supondo que os custos específicos de financiamento não mudem que efeito um desloca mento em direção a uma estrutura de capital mais alavancada com 50 de obrigações de longo prazo 10 de ações preferenciais e 40 ações ordinárias teria sobre as respostas anteriores Obs refaça os itens b e c usando essas proporções na estrutura de capital 2 Qual estrutura de capital a original ou a desenvolvida acima parece melhor Por quê e 1 Que tipo de política de dividendos a empresa parece empregar Parece adequada dado o crescimento recente das vendas e dos lucros da empresa e suas atuais oportunidades de investimento 2 Você recomendaria alguma política de dividendos alternativa Explique Como essa política afetaria os investimentos recomendados no item c2 Caso integrativo 4 543 Gitman12P4C13indd 543 Gitman12P4C13indd 543 29102009 155746 29102009 155746 Parte Cinco Decisões financeiras de curto prazo Capítulos nesta parte 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 15 Administração do passivo circulante CASO INTEGRATIVO 5 Casa de Diseño Gitman12P5C14indd 544 Gitman12P5C14indd 544 29102009 160246 29102009 160246 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade para compreender o ciclo de conversão de caixa a administração de estoque e de contas a receber e recebimentos e pagamentos Sistemas de informação para conhecer o ciclo de conversão de caixa estoque contas a receber e recebimentos e pagamentos de modo a projetar sistemas de informações financeiras que facilitem uma administração financeira eficaz de curto prazo Administração para entender a administração do capital de giro de modo a geren ciar com eficiência o ativo circulante e decidir entre financiar as necessidades de recursos de uma empresa de maneira agressiva ou conservadora Marketing para saber o que é seleção e monitoramento de crédito uma vez que as vendas serão afetadas pela disponibilidade de crédito aos clientes e pela gestão de estoque Operações para compreender o ciclo de conversão de caixa e buscar reduzi lo por meio de uma administração eficiente da produção do estoque e dos custos Em sua vida pessoal Com frequência você terá de lidar com decisões de compra de curto prazo que tendem a se concentrar em bens de consumo Muitas delas envolvem a escolha entre quantidade e preço é melhor comprar grandes quantidades para pagar um preço unitário menor guardar os bens e consumi los ao longo do tempo Ou adquirir quantidades menores com mais frequência e pagar um preço unitário um pouco mais elevado A análise desses tipos de decisão de compra de curto prazo o ajudará a extrair o máximo de seu dinheiro OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Compreender a administração financeira de curto prazo o capital de giro líquido e a relação entre rentabilidade e risco OA 2 Descrever o ciclo de conversão de caixa suas necessidades de financiamento e as principais estratégias para geri lo OA 3 Discutir a administração de estoques diferentes enfoques técnicas comuns e considerações internacionais OA 4 Explicar o processo de seleção de crédito e o procedimento quantitativo de avaliação de mudança dos padrões de concessão de crédito OA 5 Rever os procedimentos de avaliação quantitativa das alterações em descontos financeiros e outros aspectos dos termos de crédito e do monitoramento de crédito OA 6 Compreender a administração de recebimentos e pagamentos incluindo float aceleração de cobrança retardamento de pagamentos concentração de caixa contas com saldo nulo e aplicação em títulos de liquidez imediata 14 Capital de giro e administração do ativo circulante Gitman12P5C14indd 545 Gitman12P5C14indd 545 29102009 160248 29102009 160248 OA 1 141 FUNDAMENTOS DO CAPITAL DE GIRO LÍQUIDO O balanço patrimonial da empresa fornece informações de um lado sobre a estrutura de seus investimentos e de outro sobre a estrutura de suas fontes de financiamento As estruturas escolhidas devem levar consistentemente à maximização do valor do investimento dos proprietários na empresa Administração financeira de curto prazo Entre os principais componentes da estrutura financeira de uma empresa estão o nível do investi mento em ativo circulante e o de financiamento com passivo circulante Nas indústrias norte americanas o ativo circulante responde por cerca de 40 do ativo total o passivo circulante representa aproxima damente 26 do financiamento total Portanto não deve surpreender que a administração financeira de curto prazo a gestão do ativo e do passivo circulantes seja uma das atividades mais impor tantes e que mais consome tempo do administrador financeiro Um estudo com empresas listadas na Fortune 1000 revelou que mais de um terço do tempo dedicado à administração financeira é gasto com a gestão do ativo circulante e cerca de um quarto com a gestão do passivo circulante1 O objetivo da administração financeira de curto prazo é gerenciar cada elemento do ativo circu lante estoques contas a receber caixa e títulos negociáveis e de seu passivo circulante contas a pagar a fornecedores despesas e empréstimos bancários a pagar para atingir um equilíbrio entre rentabili dade e risco que contribua positivamente para o valor da empresa Este capítulo não trata do nível ótimo de ativo circulante e passivo circulante que se deve ter Essa questão está em aberto na literatu ra de finanças Aqui começaremos abordando o capital de giro líquido para tratar da relação básica 1 Lawrence J Gitman e Charles E Maxwell Financial activities of major US firms survey and analysis of Fortunes 1000 Financial Management inverno de 1985 p 5765 Administração financeira de curto prazo Gestão do ativo circulante e do passivo circulante A ATT está entre as principais empresas de comunicação de voz vídeo e dados do mundo atendendo a pessoas físicas e jurídicas e ao governo Com respaldo na capacidade de pesquisa e desenvolvimento da ATT Labs a empresa administra a maior e mais sofisticada rede mundial de comunicação Um de seus serviços é o de cartões telefônicos pré pagos Apesar da espe cialização na prestação de serviços de telecomunicação a empresa tinha pouca experiência na administração dos processos da cadeia de suprimentos necessários para levar bens tangíveis e acabados a canais como lojas de conveniência e varejo de massa A ATT tomou a decisão estratégica de terceirizar as funções de gestão da cadeia de suprimentos de seu cartão pré pago Para isso contratou a Accenture uma empresa global de serviços de consultoria empresarial e tecnologia A Accenture uniu se à ATT para desenvolver uma cadeia de suprimentos voltada para o cliente que integrasse todos os processos empresariais necessários compras produção programação serviço de contas armazenagem atendimento estoque cobrança e administração de sistemas Usando sua experiência em administração da cadeia de suprimentos a consultoria transformou os processos de tomada de decisões de compras e estoque Juntas a ATT e a Accenture reduziram os custos de produção em 15 melhoraram a produtividade dos armazéns em 25 e reduziram o estoque de matérias primas em 25 Reduzir o estoque de matérias primas por meio da terceirização ou de conversão para a produção just in time pode diminuir a necessidade de capital de giro líquido a diferença entre o ativo circulante de uma empresa inclusive estoques e seu passivo circulante Como os ativos de longo prazo fornecem retorno mais elevado do que os de curto prazo a redução destes pode liberar capital para que seja então mais bem empregado pela empresa Satisfeita com a parceria com a Accenture a ATT recorreu novamente a ela para desenvolver e levar ao mercado uma oferta nova e exclusiva chamada PrePaid WebCentsSM Service uma alternativa segura para a compra de conteúdo online com cartões de crédito Neste capítulo trataremos das técnicas e estratégias de gestão do capital de giro e do ativo circulante Primeiro discutiremos os fundamentos do capital de giro líquido e em seguida demonstraremos o ciclo de conversão de caixa O restante do capítulo tratará da administração de estoques das contas a receber e dos recebimentos e pagamentos no contexto do ciclo de conversão de caixa Quais são os possíveis benefícios da terceirização das atividades financeira e contábil ATT A terceirização é inevitável 546 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 546 Gitman12P5C14indd 546 29102009 160250 29102009 160250 entre ativo circulante e passivo circulante e depois usaremos o ciclo de conversão de caixa para tratar dos principais aspectos da administração do ativo circulante No capítulo seguinte abordaremos a administração do passivo circulante Capital de giro líquido O ativo circulante comumente chamado de capital de giro representa a porção do investimento que circula de uma forma para outra na condução normal dos negócios Esse conceito abrange a transição recorrente de caixa para estoques destes para os recebíveis e de volta para o caixa Na qualidade de equivalentes de caixa os títulos negociáveis também são considerados parte do capital de giro O passivo circulante representa o financiamento de curto prazo de uma empresa uma vez que inclui todas as dívidas vincendas isto é a pagar em um ano ou menos Essas dívidas normalmente abrangem valores devidos a fornecedores contas a pagar funcionários e governo despesas a pagar além de bancos empréstimos bancários entre outros Como vimos no Capítulo 8 o capital de giro líquido é normalmente definido como a diferença entre o ativo circulante e o passivo circulante de uma empresa Quando o ativo circulante supera o passivo circulante a empresa tem capital de giro líquido positivo Quando o primeiro é inferior ao segundo tem se capital de giro líquido negativo A conversão dos estoques para recebíveis e destes para caixa fornece os recursos para pagar o passivo circulante As saídas de caixa do passivo circulante são relativamente previsíveis Ao incorrer em uma obrigação a empresa sabe quando será devido o pagamento correspondente Mais difíceis de prever são as entradas de caixa a conversão do ativo circulante em formas mais líquidas Quanto mais previsíveis as entradas de caixa menor o capital de giro líquido necessário Como a maioria das empresas é incapaz de conciliar com certeza as entradas e as saídas de caixa costumam manter um ativo circulante mais do que suficiente para cobrir as saídas associadas ao passivo circulante De modo geral quanto maior a margem pela qual o ativo circulante supera o passivo circulante de uma empre sa maior sua capacidade de pagar as contas à medida que se tornem devidas Compensação entre rentabilidade e risco Há uma compensação entre a rentabilidade da empresa e seu risco Rentabilidade neste contex to é a relação entre as receitas e os custos gerados pelo uso dos ativos de uma empresa tanto cir culantes quanto fixos em atividades produtivas Pode se aumentar os lucros 1 aumentando se as receitas ou 2 reduzindo se os custos O risco no contexto da administração financeira de curto prazo é a probabilidade de que a empresa não consiga pagar suas contas à medida que vençam Nesse caso ela é considerada tecnicamente insolvente Supõem se de modo geral que quanto maior o capital de giro líquido menor o risco Em outras palavras quanto mais capital de giro líquido a empresa tiver menor o risco de tornar se tecnicamente insolvente Usando essas definições de rentabilidade e risco podemos demonstrar o intercâmbio entre os dois por meio das variações no ativo circulante e passivo circulante Variação do ativo circulante Podemos usar o quociente entre ativo circulante e ativo total para demonstrar como a mudança do nível do ativo circulante de uma empresa afeta a relação entre rentabilidade e risco Esse quocien te indica a porcentagem circulante do ativo total Para exemplificar admitiremos que o nível do ativo total permaneça inalterado2 Os efeitos sobre a rentabilidade e o risco de aumento ou diminuição desse quociente encontram se resumidos na parte superior da Tabela 141 Quando o quociente aumenta ou seja quando aumenta o ativo circulante a rentabilidade diminui Por quê Porque o ativo circulante é menos lucrativo do que o imobilizado O ativo imobilizado é mais lucrativo porque agre ga mais valor ao produto Sem ele a empresa não poderia gerar o produto O efeito risco entretanto diminui à medida que aumenta o quociente entre ativo circulante e ativo total O aumento do ativo circulante aumenta o capital de giro líquido reduzindo assim o risco de insolvência técnica Além disso à medida que descemos pelo lado do ativo do balanço patrimonial o risco associado aos ativos aumenta o investimento em caixa e títulos negociáveis é menos arriscado do que o investimento em contas a receber estoques e ativo imobilizado O investimento em contas 2 Para isolar o efeito da mudança do mix de ativo e financiamento sobre a rentabilidade e o risco da empresa supomos um nível constante de ativo total para os fins desta discussão e da que segue Capital de giro Ativo circulante representando a porção do investimento que circula de uma forma para outra no curso normal das atividades da empresa Capital de giro líquido O valor pelo qual o ativo circulante supera o passivo circulante de uma empresa pode ser positivo ou negativo Dica Em outras palavras parte do ativo circulante costuma ser mantida para proporcionar liquidez em caso de necessidade inesperada Rentabilidade A relação entre receitas e custos decorrentes do uso dos ativos da empresa tanto circulantes quanto fixos em atividades produtivas Risco de insolvência técnica A probabilidade de a empresa tornar se incapaz de saldar suas contas à medida que vencem Tecnicamente insolvente Diz se da empresa que é incapaz de pagar suas contas assim que vencem Dica Costuma ser mais fácil transformar os recebíveis em ativo líquido caixa do que os estoques Como veremos no Capítulo 15 a empresa pode vender seus recebíveis em troca de caixa Os estoques são frequentemente vendidos a crédito e portanto convertidos em recebíveis antes de se tornarem caixa Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 547 Gitman12P5C14indd 547 Gitman12P5C14indd 547 29102009 160251 29102009 160251 a receber é menos arriscado do que o investimento em estoques e ativo imobilizado O investimento em estoques é menos arriscado do que o investimento em ativo imobilizado Quanto mais próximo um ativo estiver do caixa menor será o seu risco Os efeitos opostos sobre lucro e risco resultam da diminuição do quociente entre ativo circulante e ativo total Variação do passivo circulante Também podemos demonstrar como a variação no nível do passivo circulante de uma empresa afeta a relação entre rentabilidade e risco usando o quociente entre passivo circulante e ativo total Esse quociente indica a porcentagem do ativo total financiada com passivo circulante Mais uma vez supondo se que ativo total permaneça constante os efeitos sobre a rentabilidade e o risco de aumen to ou diminuição do quociente encontram se resumidos na parte inferior da Tabela 141 Quando o quociente aumenta a rentabilidade aumenta Por quê Porque a empresa usa mais financiamento com passivo circulante e menos financiamento de longo prazo O passivo circulante é mais barato porque apenas a conta empréstimos bancários que representa cerca de 20 do passivo circulante de uma indústria típica tem custo As demais formas de passivo circulante são basicamente dívidas sobre as quais a empresa não paga encargos ou juros Entretanto quando o quociente entre passivo circulante e ativo total aumenta o risco de insolvência técnica também aumenta porque o aumento do passivo circulante reduz o capital de giro líquido Efeitos opostos sobre lucro e risco resultam de uma redução do quociente entre passivo circulante e ativo total Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 141 Por que a administração financeira de curto prazo é uma das atividades mais importantes e que mais demanda tempo do administrador financeiro O que é capital de giro líquido 142 Qual a relação entre a previsibilidade das entradas de caixa da empresa e seu nível requeri do de capital de giro líquido Como se relacionam o capital de giro líquido a liquidez e o risco de insolvência técnica 143 Por que um aumento do quociente entre ativo circulante e ativo total reduz tanto o lucro quanto o risco medido pelo capital de giro líquido Como as variações do quociente entre passivo circulante e ativo total afetam a rentabilidade e o risco OA 2 142 CICLO DE CONVERSÃO DE CAIXA Entender o ciclo de conversão de caixa de uma empresa é essencial para a administração finan ceira de curto prazo3 Esse ciclo fornece as bases para a discussão da administração do ativo circulan te tanto neste capítulo quanto na discussão da administração do passivo circulante do Capítulo 15 Aqui começaremos pela demonstração do cálculo e da aplicação do ciclo de conversão de caixa 3 O modelo conceitual usado nesta seção para demonstrar estratégias básicas de administração financeira de curto prazo foi desen volvido por Lawrence J Gitman em Estimating corporate liquidity requirements a simplified approach The Financial Review 1974 p 7988 e refinado e operacionalizado por Lawrence J Gitman e Kanwal S Sachdeva em A framework for estimating and analyzing the required working capital investment Review of Business and Economic Research primavera de 1982 p 3544 Quociente Variação do quociente Efeito sobre o lucro Efeito sobre o risco Ativo circulante Ativo total Aumento Diminuição Diminuição Diminuição Aumento Aumento Passivo circulante Ativo total Aumento Aumento Aumento Diminuição Diminuição Diminuição Efeitos da variação do quociente sobre o lucro e o risco T A B E L A 141 548 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 548 Gitman12P5C14indd 548 29102009 160251 29102009 160251 Cálculo do ciclo de conversão de caixa O ciclo operacional CO de uma empresa é o período de tempo que vai do começo do processo de produção até o recebimento de caixa resultante da venda do produto acabado O ciclo operacional abrange duas principais categorias de ativo de curto prazo estoque e contas a receber É medido em tempo decorrido por meio da soma da idade média do estoque IME e do prazo médio de recebimen to PMR CO IME PMR 141 Entretanto o processo de produção e venda de um produto também inclui a compra a prazo de insumos de produção matérias primas resultando em contas a pagar a fornecedores Estas reduzem o número de dias de recursos de uma empresa comprometidos com o ciclo operacional O tempo até a quitação das contas a pagar a fornecedores medido em dias é o prazo médio de pagamento PMP O ciclo operacional menos o prazo médio de pagamento é chamado de ciclo de conversão de caixa CCC e representa o prazo pelo qual os recursos da empresa ficam aplicados A fórmula do ciclo de conversão de caixa é CCC CO PMP 142 Substituindo a relação da Equação 141 na Equação 142 podemos ver que o ciclo de conversão de caixa tem três componentes principais como mostra a Equação 143 1 idade média do estoque 2 prazo médio de recebimento e 3 prazo médio de pagamento CCC IME PMR PMP 143 Evidentemente se a empresa alterar qualquer um desses períodos afetará o valor dos recursos comprometidos com a operação rotineira da empresa EXEMPLO A MAX Company fabricante de pratos descartáveis tem vendas anuais de 10 milhões custo das mercadorias vendidas de 75 das vendas e compras que correspondem a 65 do custo das mercadorias vendidas A idade média dos estoques IME é de 60 dias o prazo médio de recebimento PMR de 40 dias e o prazo médio de pagamento PMP de 35 dias Logo o ciclo de conversão de caixa da MAX é de 65 dias 60 40 35 A Figura 141 apresenta o ciclo de conversão de caixa da MAX Company em uma linha de tempo Os recursos investidos pela MAX nesse ciclo de conversão de caixa supondo se um ano de 365 dias são Ciclo operacional CO Prazo decorrido do início do processo de produção até a entrada de caixa resultante da venda do produto acabado Dica As empresas podem reduzir seu capital de giro por meio da aceleração do ciclo operacional Por exemplo se uma empresa aceitar crédito bancário como um cartão de crédito receberá caixa mais rapidamente após a transação do que se tiver que esperar até que o cliente pague a conta Ciclo de conversão de caixa CCC O período durante o qual os recursos da empresa ficam aplicados É calculado subtraindo se o prazo médio de pagamento do ciclo operacional O ciclo operacional da MAX Company é de 100 dias e seu ciclo de conversão de caixa de 65 dias Linha de tempo do ciclo de conversão de caixa da MAX Company F I G U R A 141 Tempo 0 100 dias Compra de matériaprima a prazo Idade média do estoque IME 60 dias Prazo médio de recebimento PMR 40 dias Recebimento de contas a receber Venda de produto acabado a prazo Pagamento a fornecedores Prazo médio de pagamento PMP 35 dias Ciclo de conversão de caixa CCC 65 dias Entrada de caixa Saída de caixa Ciclo operacional CO Tempo Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 549 Gitman12P5C14indd 549 Gitman12P5C14indd 549 29102009 160251 29102009 160251 Estoques 10000000 075 60365 1232877 Contas a receber 10000000 40365 1095890 Contas a pagar a fornecedores 10000000 075 065 35365 467466 Recursos aplicados 1861301 Quaisquer alterações de prazo alterarão os recursos comprometidos com as operações Por exemplo se a MAX pudesse reduzir em cinco dias o prazo médio de recebimento de contas a receber reduziria a linha de tempo de conversão de caixa e com isso o valor dos recursos investidos nas operações Para a MAX uma redução de cinco dias no prazo médio de recebi mento reduziria os recursos investidos no ciclo de conversão de caixa em 136986 10000000 5365 Necessidades de financiamento resultantes do ciclo de conversão de caixa Podemos usar o ciclo de conversão de caixa como base para discutir como uma empresa financia o investimento requerido em ativos operacionais Primeiro faremos a distinção entre as necessidades de financiamento permanente e financiamento sazonal e depois descreveremos as estratégias agres siva e conservadora de financiamento sazonal Necessidades de financiamento permanente versus financiamento sazonal Se as vendas de uma empresa forem constantes o seu investimento em ativos operacionais também deverá ser constante e ela terá apenas necessidade de financiamento permanente Se as vendas forem cíclicas o investimento em ativos operacionais variará ao longo do tempo conforme os ciclos de vendas e a empresa terá necessidade de financiamento sazonal além do financimanto permanente necessário para um investimento mínimo em ativos operacionais EXEMPLO A Nicholson Company mantém em média 50000 em caixa e títulos negociáveis 1250000 em estoques e 750000 em contas a receber O negócio é muito estável ao longo do tempo de modo que seus ativos operacionais podem ser considerados permanentes Além disso as contas a pagar a fornecedores de 425000 são estáveis ao longo do tempo Logo a empresa tem um investimento permanente em ativos operacionais de 1625000 50000 1250000 750000 425000 Esse valor também corresponde à sua necessidade de financiamento permanente Por outro lado a Semper Pump Company fabricante de bombas para pneu de bicicleta tem necessidades de financiamento sazonal As vendas são sazonais atingindo seu pico durante o verão A Semper mantém no mínimo 25000 em caixa e títulos negociáveis 100000 em estoques e 60000 em contas a receber Em momentos de pico os estoques aumentam para 750000 e as contas a receber para 400000 Para obter eficiência de produção o ritmo de produção é mantido constante durante o ano Por isso as contas a pagar a fornecedores perma necem em 50000 o ano todo Nesses termos a Semper tem necessidade de financiamento permanente para sustentar seu nível mínimo de ativos operacionais de 135000 25000 100000 60000 50000 e necessidade de financiamento para os picos sazonais além da permanente de 990000 25000 750000 400000 50000 135000 A necessidade total de financiamento dos ativos operacionais da empresa varia entre um mínimo de 135000 permanente e um pico sazonal de 1125000 135000 990000 A Figura 142 representa essas necessidades ao longo do tempo Estratégias agressiva versus conservadora de financiamento sazonal Os fundos de curto prazo costumam ser mais baratos do que os de longo prazo a inclinação da curva de rendimento costuma ser positiva Entretanto os de longo prazo permitem que a empresa congele o custo dos fundos por um determinado tempo e dessa forma evite o risco de aumento das taxas de juros de curto prazo Além disso o financiamento de longo prazo garante disponibilidade de fundos no momento em que a empresa necessita enquanto o de curto prazo a expõe ao risco de não poder obter os fundos necessários para cobrir seus picos sazonais Com uma estratégia de financia mento agressiva financiam se as necessidades sazonais com dívida de curto prazo e as permanentes Necessidade de financiamento permanente Um investimento constante em ativos operacionais resultante de vendas constantes Necessidade de financiamento sazonal Investimento em ativos operacionais que varia no tempo em razão do comportamento cíclico das vendas Estratégia de financiamento agressiva Uma estratégia de financiamento segundo a qual a empresa cobre suas necessidades sazonais com dívida de curto prazo e suas necessidades permanentes com dívida de longo prazo 550 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 550 Gitman12P5C14indd 550 29102009 160252 29102009 160252 com obrigações de longo prazo Com uma estratégia de financiamento conservadora financiam se as necessidades tanto sazonais quanto permanentes com obrigações de longo prazo EXEMPLO A Semper Pump Company tem necessidade de financiamento permanente de 135000 em ativos operacionais e de financiamento sazonal que varia entre 0 e 990000 com média de 101250 calculada a partir de dados não apresentados Se a empresa puder tomar fundos de curto prazo a 625 e de longo prazo a 8 e puder ganhar 5 sobre o investimento de qualquer saldo excedente o custo anual de uma estratégia agressiva de financiamento sazonal será Custo do financiamento de curto prazo 00625 101250 632813 Custo do financiamento de longo prazo 00800 135000 1080000 Rendimentos de aplicações financeiras4 00500 0 0 Custo total da estratégia agressiva 1712813 Alternativamente a Semper pode optar por uma estratégia conservadora segundo a qual os saldos excedentes de caixa serão integralmente investidos na Figura 142 esses saldos serão a diferença entre a necessidade máxima de 1125000 e a total que varia entre 135000 e 1125000 ao longo do ano O custo da estratégia conservadora será Custo do financiamento de curto prazo 00625 0 0 Custo do financiamento de longo prazo 00800 1125000 9000000 Rendimentos de aplicações financeiras5 00500 888750 4443750 Custo total da estratégia conservadora 4556250 Esses cálculos demonstram claramente que para a Semper a estratégia agressiva é muito mais barata do que a conservadora Entretanto também fica claro que ela tem consideráveis necessidades de pico de ativos operacionais e deve contar com fundos suficientes para atender a suas necessidades máximas e garantir a continuidade das operações Evidentemente a alta dependência da estratégia agressiva de financiamento de curto prazo torna a mais arriscada do que a opção conservadora devido às oscilações das taxas de juros e de possíveis dificuldades de obtenção rápida do financiamento de curto prazo necessário quando ocorrerem os 4 Como segundo essa estratégia o valor do financiamento é exatamente igual à necessidade estimada de financiamento não há saldo excedente a investir 5 O saldo excedente médio seria calculado subtraindo se a soma entre a necessidade permanente 135000 e a sazonal média 101250 da necessidade sazonal máxima 1125000 chegando a 888750 1125000 135000 101250 Isso representa o excedente de financiamento que poderia em média ser investido em instrumentos de curto prazo com retorno anual de 5 Estratégia de financiamento conservadora Uma estratégia de financiamento segundo a qual a empresa financia suas necessidades sazonais e permanentes com dívida de longo prazo A necessidade máxima de fundos da Semper Pump Company é de 1125000 e a necessidade mínima é de 135000 Necessidade total de financiamento da Semper Pump Company F I G U R A 142 1000000 1125000 500000 1 ano Necessidade total entre 135000 e 1125000 Necessidade sazonal 0 a 990000 média 101250 cálculo a partir de dados não apresentados Necessidade total Necessidade permanente 135000 135000 Necessidades de financiamento dos ativos operacionais 0 Necessidade mínima Necessidade máxima Tempo Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 551 Gitman12P5C14indd 551 Gitman12P5C14indd 551 29102009 160252 29102009 160252 picos sazonais A estratégia conservadora evita esses riscos com o congelamento da taxa de juros e o financiamento de longo prazo mas é mais dispendiosa por causa do spread negativo entre a taxa de lucro do excedente de fundos 5 no exemplo e o custo dos fundos de longo prazo que criam o excedente 8 no exemplo O ponto entre os dois extremos das estratégias agressiva e conservadora de financiamento sazonal em que uma empresa opera depende da propensão de sua administração ao risco e da solidez de seus relacionamentos bancários Estratégias de gestão do ciclo de conversão de caixa Algumas empresas estabelecem uma meta para o ciclo de conversão de caixa e então monitoram e gerenciam o ciclo efetivo para aproximá lo dessa meta Um ciclo de conversão de caixa positivo como vimos no exemplo anterior da MAX Company significa que a empresa usa passivos negociados como empréstimos bancários para sustentar seus ativos operacionais Os passivos negociados apre sentam um custo explícito de modo que a empresa beneficia se ao minimizar o seu uso para manter ativos operacionais Em termos simples o objetivo é minimizar a duração do ciclo de conversão de caixa o que minimiza os passivos negociados Esse objetivo pode ser realizado por meio das seguintes estratégias 1 Girar o estoque o mais rapidamente possível sem faltas que resultem em vendas perdidas 2 Cobrar as contas a receber o mais rapidamente possível sem perder vendas por conta de técni cas de cobrança muito agressivas 3 Gerir os prazos de postagem processamento e compensação para reduzi los ao cobrar dos clientes e prolongá los ao pagar fornecedores 4 Quitar as contas a pagar a fornecedores o mais lentamente possível sem prejudicar o rating de crédito da empresa O restante deste capítulo e o seguinte tratarão das técnicas usadas para implementar essas quatro estratégias Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 144 Qual a diferença entre o ciclo operacional de uma empresa e seu ciclo de conversão de caixa 145 Por que é útil dividir as necessidades de financiamento de atividade instáveis em permanen tes e sazonais ao desenvolver uma estratégia de financiamento 146 Quais são os benefícios custos e riscos de uma estratégia de financiamento agressiva e de uma estratégia de financiamento conservadora Segundo qual delas o endividamento fre quentemente supera a necessidade efetiva 147 Por que é importante para uma empresa minimizar a duração de seu ciclo de conversão de caixa OA 3 143 ADMINISTRAÇÃO DE ESTOQUES O primeiro componente do ciclo de conversão de caixa é a idade média dos estoques O objetivo da administração de estoques como já vimos é girá los o mais rapidamente possível sem causar perda de vendas decorrente de faltas O administrador financeiro tende a agir como assessor ou vigia no que se refere aos estoques não tem controle direto sobre eles mas fornece dados ao processo de sua gestão Diferentes pontos de vista quanto aos níveis de estoque É comum haver entre os administradores financeiro de marketing de produção e de compras de uma empresa pontos de vista divergentes quanto aos níveis apropriados de estoques Cada um enca ra essa questão à luz de seus próprios objetivos A inclinação geral do administrador financeiro ante o nível de estoque é mantê lo baixo para garantir que o dinheiro da empresa não seja desnecessariamen te investido em recursos excessivos O responsável pelo marketing por outro lado prefere contar com 552 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 552 Gitman12P5C14indd 552 29102009 160252 29102009 160252 grande estoque de produtos acabados Isso garantiria atendimento rápido a todos os pedidos elimi nando atrasos causados por faltas A principal responsabilidade do administrador de produção é implementar o plano de produção de tal maneira que resulte na quantidade desejada de produtos acabados com qualidade aceitável disponíveis no prazo e a baixo custo Para cumprir esse papel ele manteria elevado o estoque de matérias primas para evitar atrasos na produção Também favoreceria grandes lotes de produção para reduzir o custo unitário resultando em elevado estoque de produtos acabados O administrador de compras preocupa se exclusivamente com o estoque de matérias primas Precisa ter disponíveis nas quantidades corretas no momento desejado e a um preço favorável quais quer dos itens solicitados pela produção Na ausência de um controle efetivo ao tentar obter descon tos por volume ou antecipando se a elevações de preços e escassez de determinados itens o respon sável por compras pode adquirir quantidades de recursos maiores do que as efetivamente necessárias Técnicas comuns de administração de estoques Há diversas técnicas de gestão eficaz do estoque de uma empresa Aqui trataremos sucintamen te de quatro das mais comuns Sistema ABC As empresas que usam o sistema ABC de estoques classificam seu estoque em três grupos A B e C O grupo A inclui os itens que exigem maior investimento monetário normalmente compreende 20 dos itens mantidos em estoque mas requer 80 do investimento O grupo B inclui os itens que respondem pelo segundo maior investimento desse gênero O grupo C consiste em grande número de itens que exigem um investimento relativamente pequeno O grupo de estoque em que se encontra cada item determina seu nível de monitoramento Aqueles pertencentes ao grupo A costumam ser monitorados com maior intensidade devido ao elevado inves timento monetário Normalmente esses itens são acompanhados por meio de um sistema de estoque permanente que permite verificação diária do nível de cada um deles Os itens do grupo B são fre quentemente controlados por meio de verificações periódicas de seus níveis provavelmente semanais Os do grupo C são monitorados com técnicas rudimentares como o método das duas gavetas segun do o qual o item é estocado em duas gavetas Quando há necessidade dele utiliza se o estoque da primeira gaveta Quando ela se esvazia é feito um pedido para reabastecê la enquanto o estoque passa a ser retirado da segunda gaveta que é usada até se esvaziar e assim por diante O grande investimento feito nos itens dos grupos A e B sugere a necessidade de um método de administração melhor do que o sistema ABC O modelo EOQ discutido a seguir é apropriado para a gestão dos itens dos grupos A e B Modelo do lote econômico EOQ Uma das técnicas mais comuns para determinar o tamanho ideal do pedido de itens em estoque é o modelo do lote econômico EOQ do inglês economic order quantity Esse modelo considera diversos custos para determinar qual o volume de pedido que minimiza o custo total do estoque O EOQ supõe que os custos relevantes de estoque possam ser divididos em custos de pedido e custos de carregamento o modelo exclui o custo do item propriamente dito Cada um deles tem determinados componentes e características Os custos de pedido incluem os custos administrativos fixos de colocação e recebimento de pedidos o custo de preenchimento de uma ordem de compra de processamento da documentação resultante de recebimento de um pedido e de sua conferência com a fatura Eles são estabelecidos em valores monetários por pedido Os custos de carregamento são os custos variáveis unitários de manutenção de um item em estoque por um determinado prazo e abrangem os custos de armazenagem seguro deterioração e obsolescência além do custo de opor tunidade ou financeiro de investir fundos em estoque Esses custos são estabelecidos em valores monetários por unidade por período Os custos de pedido diminuem com o tamanho do pedido enquanto que os de carregamento aumentam O modelo EOQ analisa a compensação entre custos de pedido e custos de carregamen to para determinar o tamanho do pedido que minimiza o custo total do estoque Desenvolvimento matemático do EOQ Podemos desenvolver uma fórmula para determinar o EOQ de uma empresa para um dado item de estoque onde Sistema ABC de estoques Técnica de gestão de estoques que classifica os bens em três grupos A B e C em ordem decrescente de importância e nível de monitoramento com base no valor monetário do investimento em cada grupo Método das duas gavetas Técnica pouco sofisticada de monitoramento de estoques que em geral se aplica a itens do grupo C e envolve a emissão de novos pedidos quando uma das duas gavetas fica vazia Modelo do lote econômico EOQ economic order quantity Técnica de administração de estoques que visa determinar o tamanho ótimo do pedido de um bem minimizando a soma dos custos de pedido com os custos de carregamento Custos de pedido Os custos administrativos fixos de emissão e recebimento de um pedido para estoque Custos de carregamento Os custos variáveis por unidade ao se manter um item em estoque por um determinado período Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 553 Gitman12P5C14indd 553 Gitman12P5C14indd 553 29102009 160253 29102009 160253 S consumo em unidades por período O custo de pedido por pedido C custo de carregamento por unidade por período Q número de unidades do pedido O primeiro passo é derivar as funções de custo de pedido e custo de carregamento O primeiro pode ser expresso como o produto do custo por pedido e do número de pedidos Como o número de pedidos é igual à utilização no período dividida pelo volume pedido SQ o custo de pedido pode ser expresso como Custo de pedido O SQ 144 O custo de carregamento é definido como o custo de carregamento de uma unidade em estoque por período multiplicado pelo estoque médio da empresa Este corresponde ao volume pedido divi dido por 2 Q2 uma vez que admitimos que o estoque esgote se a uma taxa constante Logo o custo de carregamento pode ser expresso como Custo de carregamento C Q2 145 O custo total de estoque de uma empresa é dado pela soma do custo de pedido com o custo de carregamento Logo a função do custo total é Custo total O SQ C Q2 146 Como o EOQ é definido como a quantidade pedida que minimiza a função de custo total deve mos solucionar essa função para EOQ6 A equação resultante é EOQ 2 S O C 147 Embora o modelo EOQ tenha seus pontos fracos é certamente melhor do que tomar decisões de modo subjetivo Apesar de seu uso extrapolar o controle do administrador financeiro este deve estar ciente de sua utilidade e fornecer determinados dados especificamente no que se refere aos custos de carregamento dos estoques EXEMPLO Às vezes precisamos tomar decisões de finanças pessoais que envolvem compensações de custos semelhantes à que se dá entre o custo fixo de pedido e o custo variável de carregamento de estoques no âmbito empresarial Vejamos o caso dos von Damme que estão avaliando o que seria mais eficaz em matéria de custo comparando um carro convencional à gasolina com um híbrido à gasolina e bateria Os von Damme pretendem ficar com o veículo escolhido por três anos e rodar com ele 12000 quilômetros por ano Usarão o mesmo valor financiado com as mesmas condições de pagamen to e pressupõem os mesmos custos de manutenção Supõem ainda que o valor de revenda dos dois carros após três anos seja idêntico Ambos usam gasolina comum que estimam custar em média 320 por litro ao longo desse período Eis os dados dos veículos Convencional Híbrido Custo total 24500 27300 Média de km por litro 27 42 Podemos começar calculando o custo total com combustível para cada um dos carros ao longo dos três anos 6 Nesse modelo simplificado o EOQ ocorre no ponto em que o custo de pedido O SQ iguala se ao custo de carregamento C Q2 Para demonstrar fixamos os dois custos no mesmo nível e solucionamos para Q OSQ CQ2 Multiplicando em cruz temos 2OS CQ2 Dividindo os dois lados por C temos Q² 2OSC portanto Q 2SO C Custo total de estoque Soma dos custos de pedido com os custos de carregamento de estoque Dica O cálculo do EOQ ajuda a administração a minimizar o custo total do estoque Reduzir o custo de pedido leva a um aumento do custo de carregamento e pode elevar o custo total Da mesma forma uma redução do custo de carregamento pode resultar em uma diminuição do custo total A meta que o EOQ pode ajudar a atingir é reduzir o custo total EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS 554 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 554 Gitman12P5C14indd 554 29102009 160253 29102009 160253 Convencional 3 anos 12000 quilômetros por ano27 quilômetros por litro 320 por litro 133333 litros 320 por litro 4267 Híbrido 3 anos 12000 quilômetros por ano42 quilômetros por litro 320 por litro 85714 litros 320 por litro 2743 Para comprar o carro híbrido os von Damme terão que pagar 2800 a mais 27300 24500 do que pelo modelo convencional mas economizarão cerca de 1524 4267 2743 em combustível durante os três anos em que ficarão com o veículo Desconsiderando as diferenças de tempo em termos estritamente econômicos eles deveriam comprar o carro convencional porque o custo marginal de 2800 do híbrido resulta em uma economia marginal de combustível de apenas 1524 Evidentemente há outros fatores que poderiam afetar sua decisão como preocupações ambien tais e a razoabilidade das premissas Ponto de emissão de novo pedido Uma vez que a empresa tenha determinado o seu lote econô mico precisa determinar quando emitir um pedido O ponto de emissão de novo pedido reflete o número de dias necessários para emitir e receber um pedido e a utilização diária do item em estoque Supondo se que o estoque seja usado a um ritmo constante a fórmula do ponto de emissão de novo pedido é Ponto de emissão de novo pedido Dias de prazo Utilização diária 148 Por exemplo se uma empresa sabe que precisa de três dias para emitir e receber um pedido e usa 15 unidades por dia do item em estoque o ponto de emissão de novo pedido será de 45 unidades em estoque 3 dias 15 unidadesdia Portanto assim que o nível de estoque do item atingir o ponto de emissão de novo pedido 45 unidades nesse caso será emitido um pedido do lote econômico do item Se as estimativas de prazo de utilização estiverem corretas o pedido chegará no exato momento em que o nível do estoque atinja zero Entretanto os prazos e as taxas de utilização não são precisos de modo que a maioria das empresas mantém um estoque de segurança estoque extra como prevenção contra a falta de itens importantes EXEMPLO A MAX Company tem um item de estoque do grupo A que é vital para o seu processo de produção O item custa 1500 e seu consumo é de 1100 unidades por ano A MAX deseja determinar a estratégia ideal de pedido do item Para calcular o EOQ precisamos dos seguintes dados Custo de pedido por pedido 150 Custo de carregamento por unidade por ano 200 Substituindo na Equação 147 temos EOQ 2 1 100 150 200 41 unidades O ponto de emissão de novo pedido da MAX depende do número de dias em que a empre sa opera por ano Supondo se que opere 250 dias por ano e use 1100 unidades do item sua utilização diária será de 44 unidades 1100 250 Se o prazo de recebimento for de dois dias e a MAX desejar manter um estoque de segurança de 4 unidades o ponto de emissão de novo pedido para o item em questão será de 128 unidades 2 44 4 Entretanto como os pedi dos são feitos apenas em unidades inteiras o pedido será emitido quando o estoque atingir 13 unidades A meta das empresas para os estoques é fazer com que girem o mais rapidamente possível sem ocasionar faltas A melhor maneira de calcular o giro dos estoques é dividir o custo das mercadorias vendidas pelo estoque médio O modelo EOQ determina o tamanho ideal de pedido e indiretamente o estoque médio ao supor utilização constante Assim esse modelo determina a taxa ideal de giro do estoque de uma empresa dados os custos específicos Ponto de emissão de novo pedido Ponto no qual se deve fazer um novo pedido de bens para estoque dado pelo número de dias do prazo de entrega multiplicado pelo consumo diário Estoque de segurança Estoque adicional mantido pela empresa para evitar a falta de itens importantes Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 555 Gitman12P5C14indd 555 Gitman12P5C14indd 555 29102009 160253 29102009 160253 Sistema just in time JIT O sistema just in time JIT é usado para minimizar o investimento em estoques A ideia é que os materiais cheguem exatamente no momento em que são necessários para a produção Idealmente a empresa deveria ter apenas estoque de produtos em elaboração Como o objetivo consiste em mini mizar o investimento em estoque esse sistema não usa estoques de segurança ou se usa são muito pequenos Deve haver uma ampla coordenação entre a equipe da empresa seus fornecedores e as transportadoras para garantir que os insumos cheguem a tempo já que um atraso resultará na inter rupção da produção até que o pedido seja entregue Pelo mesmo motivo os sistemas JIT exigem que os fornecedores entreguem peças de alta qualidade Quando surgem problemas de qualidade a pro dução precisa ser interrompida até que a questão seja solucionada O objetivo do sistema JIT é a eficiência na produção O estoque serve como uma ferramenta para atingir a eficiência por meio da ênfase que se dá à qualidade das matérias primas e ao prazo de entre ga Quando o JIT funciona faz com que as ineficiências produtivas venham à tona Conhecer o nível do estoque é evidentemente uma parte importante de qualquer sistema desti nado a administrá lo Como mostra o quadro Foco na prática deste capítulo a tecnologia de identifi cação por radiofrequência pode ser a próxima novidade em gestão de estoque e cadeias de suprimentos Sistemas computadorizados de controle de recursos Atualmente há diversos sistemas de controle de estoque e outros recursos Um dos mais básicos é o sistema de planejamento de necessidades de materiais MRP usado para determinar quais mate riais pedir e quando emitir o pedido O MRP aplica os conceitos de EOQ para determinar a quantida Sistema just in time JIT Técnica de gestão de estoques que minimiza o investimento em estocagem ao fazer com que as matérias primas cheguem exatamente no momento em que são necessárias para a produção Sistema de planejamento de necessidades de materiais MRP do inglês materials requirement planning Técnica de gestão de estoques que aplica os conceitos do lote econômico de compra EOQ para determinar quais materiais comprar e quando comprar simula cada pedido a situação dos estoques e o processo de fabricação A Wal Mart Stores Inc maior rede de varejo do mundo tem mais de 6700 pontos de venda incluindo lojas de descontos Supercenters Sams Clubs Neighborhood Markets e quase 2800 unidades internacionais Com faturamento de 345 bilhões no exercício fiscal de 2007 a Wal Mart é capaz de exercer enorme pressão sobre seus fornecedores Assim quando anunciou em abril de 2004 que estava lançando um programa piloto para testar a tecnologia de identificação por radiofrequência RFID do inglês radio frequency iden tification e dessa forma aprimorar a administração de estoque e cadeia de suprimentos tanto fornecedores quan to concorrentes ficaram atentos Como uma das primeiras empresas a introduzir o código de barras no começo da década de 1980 a Wal Mart pre tendia exigir que seus 100 maiores fornecedores incluíssem etiquetas de RFID em engradados e pallets até janeiro de 2005 devendo os 200 seguintes adotar a tecnologia até janeiro de 2006 Em fevereiro 2007 segundo representantes da empresa 600 de seus fornecedores estavam habilitados para usar a RFID A meta é fazer com que todos os seus mais de 86000 fornecedores usem a codificação eletrônica de produto EPC do inlgês electronic product codes com tec nologia RFID O principal problema das etiquetas RFID é o custo por chip Em 2004 quando a Wal Mart anunciou sua intenção de usá las elas custavam entre 30 e 50 centavos de dólar cada A empresa solicitou um preço de 5 centavos por eti queta esperando que a demanda e as economias de escala pressionassem o custo para baixo tornando a mais compe titiva em relação às de código de barras A maior demanda reduziu o preço das atuais etiquetas de RFID para 15 cen tavos cada mas as de códigos de barras custam frações de centavo O código de barras ajuda a acompanhar o estoque e pode casar um produto com seu preço mas carece da capacidade que têm as etiquetas eletrônicas de armazenar informações mais detalhadas como o número de série de um produto a localização da fábrica que o produziu e suas datas de fabricação e venda Quando usados em controle de estoques chips de RFID passivo equipados com pequenas antenas são afixados a caixas e pallets Uma leitora ativa o chip e o código indi vidual de identificação de produto é transmitido para um sistema de controle de estoque A Wal Mart espera que a tecnologia de RFID melhore sua administração de estoques Uma de suas medidas de eficiência é um crescimento dos estoques inferior à metade da taxa de crescimento das vendas Em 2003 os estoques da Wal Mart cresceram 91 contra um aumento de 116 das vendas no ano fiscal de 2007 os estoques aumentaram 56 comparado ao nível de 2006 contra um aumento de 117 das vendas no ano Que problemas podem surgir com a plena utilização da tecnologia RFID no varejo Mais especificamente considere o valor dos dados que poderiam ser coletados Na prática FOCO NA PRÁTICA RFID a onda do futuro 556 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 556 Gitman12P5C14indd 556 29102009 160254 29102009 160254 de pedida e por computador simula a lista de materiais a situação dos estoques e o processo produ tivo de cada item A lista de materiais nada mais é que uma relação de todas as peças e matérias primas utilizadas para fabricar o produto acabado Para um dado plano de produção um sistema computa cional simula os recursos necessários comparando as necessidades de produção com o estoque dis ponível Com base no tempo necessário para que um produto em processamento passe pelos diversos estágios de produção e no prazo necessário para receber materiais o MRP determina quando emitir pedidos dos diversos itens da lista de materiais O objetivo do sistema é reduzir o investimento em estoques sem prejudicar a produção Se o custo de oportunidade do capital de uma empresa para investimentos de igual risco for de 15 cada unidade monetária de investimento liberado dos estoques aumentará o lucro antes do imposto de renda em 015 Uma extensão bastante popular do MRP é o planejamento de recursos de produção II MRP II que usa um sistema computacional sofisticado para integrar dados de diversas áreas como finanças contabilidade marketing engenharia e produção Esse sistema gera planos de produção além de diversos relatórios financeiros e administrativos Essencialmente modela os processos de uma empre sa de modo a permitir a avaliação e o monitoramento dos efeitos das variações em uma área opera cional sobre as demais Por exemplo o sistema MRP II permite que se avalie o efeito de um aumento nos custos de mão de obra sobre vendas e lucros Enquanto o MRP e o MRP II tendem a focar as operações internas os sistemas de enterprise resource planning ERP ampliam o foco para o ambiente externo incluindo informações sobre forne cedores e clientes O ERP integra eletronicamente todos os departamentos de uma empresa de modo que por exemplo a produção possa levantar informações de vendas e saber imediatamente o quanto produzir para atender aos pedidos de clientes Como todos os recursos humanos e materiais são conhecidos o sistema pode eliminar atrasos de produção e controlar os custos Ele aponta de modo automático alterações como a incapacidade de um fornecedor para honrar uma data programada de entrega permitindo a realização dos ajustes necessários Administração de estoque em âmbito internacional A administração internacional de estoque costuma ser muito mais complicada para os exportado res em geral e para as multinacionais em especial do que para as empresas com atuação pura mente nacional As economias de escala em produção e fabricação que seriam de se esperar da venda global de produtos podem ser difíceis de obter se os produtos precisarem ser adaptados a cada mer cado local como frequentemente ocorre ou se a produção propriamente dita ocorrer em fábricas espalhadas pelo mundo Quando as matérias primas os produtos intermediários ou os acabados pre cisam ser transportados por longas distâncias sobretudo em transporte oceânico haverá mais atrasos confusão danos e furtos do que em uma operação que envolva um só país Por conseguinte o administrador de estoque internacional precisa privilegiar a flexibilidade Em geral está menos preocupado em comprar a quantidade economicamente ideal de estoque do que com a certeza de que suprimentos em quantidade suficiente sejam entregues quando e onde necessários e em condi ções que permitam o uso planejado Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 148 Quanto aos níveis dos diversos tipos de estoque quais tendem a ser os pontos de vista de cada um dos administradores a seguir de finanças marketing produção e compras Por que o estoque é um investimento 149 Descreva sucintamente as seguintes técnicas de gestão de estoques sistema ABC modelo do lote econômico EOQ sistema just in time JIT e sistemas computadorizados de controle de recursos MRP MRP II e ERP 1410 Que fatores dificultam a gestão de estoques para empresas exportadoras e multinacionais OA 4 OA 5 144 ADMINISTRAÇÃO DE CONTAS A RECEBER O segundo componente do ciclo de conversão de caixa é o prazo médio de recebimento Esse prazo representa o período de tempo médio entre uma venda a prazo e a conversão do pagamento em Planejamento de recursos de produção II MRP II manufacturing resource planning II Um sofisticado sistema computacional que integra dados de diferentes áreas tais como finanças contabilidade marketing engenharia e produção e gera planos de produção bem como diversos relatórios financeiros e administrativos Enterprise resource planning ERP Um sistema computadorizado que integra eletronicamente as informações externas de clientes e fornecedores da empresa com os dados internos dos departamentos da empresa de tal modo que as informações sobre todos os recursos disponíveis humanos e materiais possam ser obtidas de forma instantânea eliminando se atrasos na produção e permitindo se o controle de custos Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 557 Gitman12P5C14indd 557 Gitman12P5C14indd 557 29102009 160254 29102009 160254 fundos que a empresa possa usar O prazo médio de recebimento divide se em duas partes A primei ra é o intervalo entre a venda e o momento em que o cliente remete o pagamento A segunda vai da remessa do pagamento até a entrada de fundos na conta bancária da empresa A primeira parte do prazo médio de recebimento envolve a gestão do crédito para os clientes da empresa e a segunda envolve o recebimento e processamento de pagamentos Esta seção discute a gestão de crédito de uma empresa O objetivo da administração das contas a receber é cobrá las o mais rapidamente possível sem perder vendas devido a técnicas muito agressivas de cobrança Atingir essa meta envolve três tópicos 1 seleção e padrões de crédito 2 termos de crédito e 3 monitoramento de crédito Seleção e padrões de crédito A seleção de crédito envolve a aplicação de técnicas para determinar quais clientes fazem jus ao crédito O processo abrange a avaliação da qualidade do crédito do cliente e sua comparação com os padrões de crédito da empresa seus requisitos mínimos para conceder crédito a um cliente Cinco Cs do crédito Uma técnica popular de seleção de crédito é conhecida como os cinco Cs e fornece uma estru tura para a análise aprofundada de crédito Devido ao tempo que consome e das despesas envolvidas esse método só é usado para solicitações de alto valor Os cinco Cs são 1 Caráter o histórico de cumprimento de obrigações pelo solicitante 2 Capacidade a capacidade do solicitante de honrar o crédito pedido julgada com base na análise de demonstrações financeiras com ênfase nos fluxos de caixa disponíveis para o pagamento de dívidas 3 Capital a relação entre a dívida do solicitante e seu patrimônio líquido 4 Colateral o valor dos ativos que o solicitante dispõe para dar em garantia do crédito Quanto maior o valor dos ativos disponíveis maior a chance de que a empresa concedente recupere os fundos em caso de inadimplência do devedor 5 Condições as condições econômicas gerais e setoriais e quaisquer condições especiais vin culadas a uma transação específica A análise por meio dos cinco Cs do crédito não resulta em uma decisão específica de aceitação rejeição de modo que o seu uso exige a experiência de um analista em solicitação e concessão de crédito A aplicação desse modelo tende a garantir que os clientes da empresa paguem sem necessi dade de pressão segundo os termos acordados Scoring de crédito Scoring de crédito é um método que as empresas frequentemente usam em caso de solicitações de crédito de alto volume e baixo valor unitário O scoring de crédito aplica pesos estatisticamente derivados à pontuação do solicitante em diversas características financeiras e de crédito para prever se ele honrará no prazo o crédito solicitado Em termos simplificados o procedimento resulta em uma pontuação score que mede a qualidade geral do crédito do solicitante sendo essa pontuação usada para tomar a decisão de aceitação ou rejeição do crédito Esse scoring é mais usado por grandes operações de cartões de crédito como as de bancos postos de gasolina e lojas de departamentos Seu objetivo é que se tome uma decisão de crédito relativamente bem informada de maneira rápida e barata reconhecendo se que o custo de uma única decisão errada é baixo Entretanto se os créditos de liquidação duvidosa decorrentes de decisões equivocadas de scoring aumentarem o sistema como um todo precisará ser reavaliado Para uma demonstração do scoring de crédito incluindo o uso de planilha veja o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr Mudança dos padrões de crédito Pode ocorrer que uma empresa avalie a possibilidade de alterar seus padrões de crédito para tentar melhorar os retornos e criar maior valor para os proprietários Para demonstrar isso consideremos as seguintes mudanças e seus efeitos sobre o lucro esperado de um relaxamento dos padrões de crédito Dica Algumas pequenas empresas resolvem esses problemas por meio da venda de suas contas a receber a um terceiro com desconto Embora dispendiosa essa estratégia contorna a questão da falta de pessoal adequado Cria ainda um escudo entre a pequena empresa e clientes que precisem de um pouco de incentivo para manter suas contas em dia Padrões de crédito As exigências mínimas da empresa para conceder crédito a um cliente Cinco Cs do crédito As cinco dimensões básicas caráter capacidade capital colateral garantia e condições usadas pelos analistas de crédito como base de uma análise aprofundada do risco de crédito Dica Os computadores são muito usados para ajudar no processo de tomada de decisão de crédito Arquivam se dados sobre os padrões de pagamento de cada cliente que podem ser usados para avaliar solicitações de renovação ou aumento de crédito Scoring de crédito Um método de seleção de clientes comumente usado quando se trabalha com pequenos pedidos de crédito e em grande quantidade Baseia se em uma pontuação determinada pela aplicação de pesos estatisticamente calculados à pontuação obtida por um solicitante em certas características financeiras consideradas importantes Dica Afrouxar os padrões eou termos de crédito aumenta o risco da empresa mas também pode aumentar seu retorno O prazo médio de recebimento e os créditos de liquidação duvidosa aumentarão com padrões eou termos de crédito mais tolerantes entretanto o aumento da receita pode produzir lucros maiores do que esses custos 558 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 558 Gitman12P5C14indd 558 29102009 160255 29102009 160255 Efeitos do relaxamento dos padrões de crédito Variável Direção da variação Efeito sobre o lucro Volume de vendas Aumento Positivo Investimento em contas a receber Aumento Negativo Perdas com créditos incobráveis Aumento Negativo Se os padrões de crédito fossem mais rigorosos seriam esperados efeitos opostos EXEMPLO A Dodd Tool uma empresa fabricante de ferramentas de moldagem está vendendo seu produto a 10 por unidade As vendas todas a prazo do ano passado foram de 60000 unida des O custo variável por unidade é 6 e o custo fixo total do negócio é 120000 A empresa está avaliando um relaxamento dos padrões de crédito que espera resultar no seguin te aumento de 5 das vendas unitárias para 63000 unidades aumento do prazo médio de recebimento de 30 dias o nível atual para 45 dias aumento das perdas com créditos incobrá veis de 1 das vendas nível atual para 2 O retorno requerido da empresa sobre investi mentos de risco equivalente ou seja o custo de oportunidade do fundos empatados nas contas a receber é 15 Para determinar se deve ou não relaxar seus padrões de crédito a Dodd Tool precisa calcular o efeito da contribuição das vendas adicionais ao lucro da empresa o custo do investimento marginal em contas a receber e a perda marginal com créditos incobráveis Contribuição das vendas adicionais ao lucro Como os custos fixos não são afetados por variações no nível das vendas o único custo relevante para essa análise é o custo variável As vendas devem aumentar 5 ou 3000 unidades A contribuição para o lucro será igual à dife rença entre o preço de venda por unidade 10 e o custo variável por unidade 6 A contri buição unitária para o lucro portanto será de 4 A contribuição total das vendas adicionais ao lucro será de 12000 3000 unidades 4 por unidade Custo do investimento marginal em contas a receber Para determinar o custo de um investimento marginal em contas a receber a Dodd precisa encontrar a diferença entre o custo dos recebíveis sob os dois padrões de crédito Como sua única preocupação é com o custo dos desembolsos só o custo variável é relevante O investimento médio em contas a receber pode ser calculado pela seguinte fórmula Investimento médio em contas a receber Custo variável total das vendas anuais 149 Giro das contas e receber onde Giro das contas e receber 365 Prazo médio de recebimento O custo variável total das vendas anuais sob a condição atual e a proposta pode ser encon trado como segue usando o custo variável unitário de 6 Custo variável total das vendas anuais Com o plano atual 6 60000 unidades 360000 Com o plano proposto 6 63000 unidades 378000 O giro das contas a receber é o número de vezes por ano que as contas a receber de uma empresa transformam se efetivamente em caixa Pode ser encontrado dividindo se o prazo médio de recebimento por 365 o número presumido de dias do ano Giro das contas a receber Com o plano atual 365 122 30 Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 559 Gitman12P5C14indd 559 Gitman12P5C14indd 559 29102009 160255 29102009 160255 Com o plano proposto 365 81 45 Substituindo na Equação 149 para cada caso os dados de custo e giro que acabamos de calcular temos os seguintes investimentos médios em contas a receber Investimento médio em contas a receber Com o plano atual 360000 29508 122 Com o plano proposto 378000 46667 81 Calculamos o investimento marginal em contas a receber e seu custo como segue Custo do investimento marginal em contas a receber Investimento médio no plano proposto 46667 Investimento médio no plano atual 29508 Investimento marginal em contas a receber 17159 Retorno requerido sobre o investimento 015 Custo do investimento marginal em CR 2574 O valor resultante de 2574 é considerado um custo porque representa o valor máximo a ser obtido sobre os 17159 se aplicados em um investimento alternativo de risco equivalente à taxa de retorno requerida pela empresa de 15 Perda marginal com créditos incobráveis Encontramos a perda marginal com créditos incobráveis como a diferença entre os níveis de perdas antes e depois do relaxamento proposto dos padrões de crédito Perdas marginais com créditos incobráveis Com o plano proposto 002 10unidade 63000 unidades 12600 Com o plano atual 001 10unidade 60000 unidades 6000 Perdas marginais com créditos incobráveis 6600 Observe que as perdas com créditos incobráveis são calculadas usando se o preço de venda por unidade 10 para deduzir não só a perda efetiva de custo variável 6 resultante quan do um cliente deixa de pagar sua conta mas também a contribuição unitária para o lucro nesse caso de 4 que está incluída na contribuição das vendas adicionais ao lucro Assim a perda marginal com créditos incobráveis resultante é de 6600 Tomada de decisão quanto ao padrão de crédito Para decidir se relaxa ou não seus padrões de crédito a empresa deve comparar a contribuição das vendas adicionais ao lucro com os custos adi cionais do investimento marginal em contas a receber somados às perdas marginais com créditos incobráveis Se a contribuição adicional ao lucro superar os custos marginais os padrões de crédito devem ser relaxados EXEMPLO Os resultados e principais cálculos referentes à decisão da Dodd Tool sobre relaxar ou não seus padrões de crédito encontram se resumidos na Tabela 142 O acréscimo total ao lucro resultante da medida será de 2826 ao ano Portanto a empresa deve relaxar seus padrões de crédito da maneira proposta O procedimento aqui descrito para avaliação de uma proposta de mudança nos padrões de cré dito também é frequentemente usado para avaliar outras alterações na administração de contas a receber Se a Dodd Tool estivesse pensando em apertar os seus padrões de crédito por exemplo o custo seria uma redução da contribuição das vendas ao lucro e o retorno seria uma redução do custo 560 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 560 Gitman12P5C14indd 560 29102009 160256 29102009 160256 do investimento em contas a receber e da perda com créditos incobráveis Outra aplicação desse procedimento será demonstrada mais adiante neste capítulo Gestão internacional de crédito A gestão de crédito já é difícil o bastante para os administradores de empresas puramente nacionais e torna se muito mais complexa quando se trata de operações internacionais Isso em parte porque como já vimos essas operações normalmente expõem a empresa ao risco de taxa de câmbio E tam bém devido aos perigos e atrasos envolvidos na remessa de bens a locais distantes e na necessidade de cruzar pelo menos duas fronteiras internacionais As exportações de produtos acabados costumam ter seus preços fixados na moeda do importador a maioria das commodities por outro lado tem seus preços cotados em dólares norte americanos Assim uma empresa dos Estados Unidos que venda um produto no Japão por exemplo terá que fixar seu preço em ienes e conceder crédito a um atacadista japonês na moeda local o iene Se o iene sofrer uma depreciação em relação ao dólar antes que o exportador norte americano consiga cobrar a conta a receber ele terá prejuízo com a taxa de câmbio os ienes recebidos valerão menos dólares do que o esperado no momento da venda É claro que o dólar também poderia depreciar se em relação ao iene resultando em um ganho de câmbio para o exportador A maioria das empresas teme a perda muito mais do que aprecia o ganho No caso de moedas fortes como o iene o exportador pode fazer um hedge contra esse risco por meio dos mercados de futuros a termo ou de opções em moedas mas isso é dispendioso sobretudo quando os valores envolvidos são pequenos Se a venda for para um país em desenvolvimento que atualmente compram 40 das exportações norte americanas provavelmente não haverá um instru mento disponível que ofereça proteção eficaz contra o risco de taxa de câmbio E esse risco ainda pode ser amplificado porque os padrões de crédito podem ser muito inferiores e as técnicas aceitáveis de cobrança muito diferentes nos países em desenvolvimento Embora possa parecer tentador simples Contribuição das vendas adicionais ao lucro 3000 unidades 10 6 12000 Custo do investimento marginal em CRa Investimento médio de acordo com o plano proposto 6 63000 378000 81 81 46667 Investimento médio de acordo com o plano atual 6 60000 360000 122 122 29508 Investimento marginal em CR 17159 Custo do investimento marginal em CR 015 17159 2574 Perdas marginais com créditos incobráveis Perdas com créditos incobráveis sob o plano proposto 002 10 63000 12600 Perdas com créditos incobráveis sob o plano atual 001 10 60000 6000 Perdas marginais com créditos incobráveis 6600 Lucro líquido com a implementação do plano proposto 2826 a Os denominadores 81 e 122 no cálculo do investimento médio em contas a receber sob os planos proposto e atual correspondem ao giro das contas a receber em cada um dos planos 36545 81 e 36530 122 Efeitos do relaxamento dos padrões de crédito na Dodd Tool T A B E L A 142 Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 561 Gitman12P5C14indd 561 Gitman12P5C14indd 561 29102009 160256 29102009 160256 mente não se dar ao trabalho de exportar as empresas norte americanas não podem mais ceder mercados estrangeiros às concorrentes internacionais Essas vendas internacionais se cuidadosamen te monitoradas e se possível protegidas por hedges contra o risco de taxa de câmbio muitas vezes se revelam altamente lucrativas Termos de crédito Os termos de crédito são as condições de venda a clientes aos quais a empresa tenha concedido crédito Termos como líquido 30 significam que o cliente tem 30 dias a contar do início do período de crédito normalmente o final do mês ou a data de faturamento para pagar o valor integral da conta Algumas empresas oferecem descontos financeiros ou seja deduções percentuais do preço de compra concedidas em troca de pagamento dentro de um determinado prazo Por exemplo condições de 210 líquido 30 significam que o cliente pode abater 2 do valor da fatura se efetuar o pagamento dentro de 10 dias a contar do início do período de crédito ou alternativamente pagar o valor integral da fatura dentro de 30 dias O setor de atuação de uma empresa afeta muito seus termos regulares de crédito Por exemplo uma empresa que vende perecíveis terá termos de crédito muito curtos porque os itens que oferece têm pouco valor como garantia no longo prazo aquela que opera em um segmento sazonal pode adequar seus termos aos ciclos do setor As empresas querem que seus termos regulares de crédito estejam adequados aos padrões do setor Se os termos forem mais rígidos do que os dos concorrentes a empresa perderá clientes se forem mais relaxados atrairão consumidores que buscam baixa quali dade e provavelmente seriam incapazes de pagar segundo os termos adotados pelo setor como um todo Em última análise a empresa deve competir com base na qualidade e no preço dos bens e ser viços que oferece não nos seus termos de crédito Dessa forma os termos regulares de crédito das empresas devem conformar se aos padrões setoriais mas os termos de cada cliente específico devem refletir suas próprias características de risco Desconto financeiro Incluir nos termos de crédito um desconto financeiro é uma maneira comum de acelerar os rece bimentos sem exercer pressão sobre os clientes O desconto financeiro fornece um incentivo para que eles paguem mais rapidamente Ao acelerar os recebimentos o desconto reduz o investimento da empresa em contas a receber mas também o lucro unitário Ademais a oferta do desconto financeiro deve reduzir as perdas com créditos incobráveis porque os clientes pagarão mais rapidamente e deve ainda aumentar o volume de vendas porque aqueles que aceitarem o desconto pagarão um preço menor pelo produto Por conseguinte as empresas que considerem oferecer um desconto financeiro devem proceder a uma análise de custo benefício para determinar se essa oferta é lucrativa EXEMPLO A MAX Company tem prazo médio de recebimento de 40 dias giro 36540 91 Segundo seus termos de crédito de líquido 30 esse período divide se em 32 dias até que os clientes reme tam os pagamentos nem todos pagam em 30 dias e oito dias para receber processar e trans formar em caixa os pagamentos uma vez enviados A empresa está pensando em implantar um desconto financeiro alterando seus termos de crédito de líquido 30 para 210 líquido 30 Com essa mudança espera se reduzir o prazo para remessa do pagamento levando a um prazo médio de recebimento de 25 dias giro 36525 146 Como já vimos no exemplo sobre o EOQ a MAX usa uma matéria prima cuja utilização anual é de 1100 unidades Cada produto acabado produzido exige uma unidade dessa matéria prima a um custo variável de 1500 por unidade incorre em mais 800 de custo variável no processo de produção e é vendido por 3000 em termos líquido 30 Assim os custos variáveis totalizam 2300 1500 800 A empresa estima que 80 de seus clientes aceitem o desconto de 2 e que a oferta desse desconto vá aumentar as vendas do produto acabado em 50 unidades de 1100 para 1150 unidades ao ano mas sem afetar a porcentagem de créditos incobráveis O custo de oportunidade dos fundos da MAX investidos em contas a receber é de 14 Ela deve oferecer o desconto financeiro proposto Uma análise semelhante à realizada antes para a decisão do padrão de crédito apresentada na Tabela 143 mostra um prejuízo líquido de 6640 com o desconto financeiro Logo a MAX não deve implantar o desconto financei ro proposto Entretanto outros descontos podem ser vantajosos Termos de crédito Condições de venda para clientes aos quais a empresa concedeu crédito Desconto financeiro Uma dedução percentual no preço de compra concedida ao cliente que compra a prazo e paga sua conta dentro de um período estipulado 562 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 562 Gitman12P5C14indd 562 29102009 160256 29102009 160256 Prazo do desconto financeiro O administrador financeiro pode alterar o prazo do desconto financeiro isto é o número de dias após o início do prazo de crédito durante o qual o desconto permanece disponível O efeito líquido das alterações desse prazo é de difícil análise devido à natureza das forças envolvidas Por exemplo se a empresa aumenta seu prazo do desconto financeiro em 10 dias digamos alterando seus termos de crédito de 210 líquido 30 para 220 líquido 30 pode se esperar as seguintes mudanças 1 aumento das vendas com efeito positivo sobre o lucro 2 diminuição da perda com créditos incobrá veis com efeito positivo sobre o lucro e 3 redução do lucro unitário porque mais clientes aceitariam o desconto com efeito negativo sobre o lucro A dificuldade para o administrador financeiro está em avaliar o impacto de um aumento no prazo do desconto financeiro sobre o investimento da empresa em contas a receber Esse investimento dimi nuirá por conta daqueles que não usavam o desconto e passaram a pagar mais cedo Entretanto o investimento em contas a receber aumentará por dois motivos 1 clientes que já usam o desconto continuarão a fazê lo mas pagarão mais tarde e 2 novos clientes atraídos pela nova política resulta rão em novas contas a receber Se a empresa reduzisse o prazo do desconto financeiro os efeitos seriam o inverso dos que acabamos de descrever Período de crédito Alterações do período de crédito o número de dias entre o início do período de crédito e o ponto em que se torna devido o pagamento efetivo da conta também afetam a rentabilidade do negócio Por exemplo estender o período de crédito de uma empresa de líquido 30 para líquido 45 dias deve aumentar as vendas com efeito positivo sobre o lucro Mas tanto o investimento em contas a receber quanto as perdas com créditos incobráveis também aumentariam afetando negativamente o lucro O maior investimento em contas a receber resultaria tanto do maior volume de vendas quanto do paga mento mais demorado decorrente do período de crédito estendido O aumento das perdas com crédi tos incobráveis resultaria do fato de que quanto mais longo o período de crédito maior o intervalo de tempo em que o cliente pode enfrentar dificuldades impossibilitando o de satisfazer suas contas a pagar Um aumento do período de crédito provavelmente terá os efeitos opostos Observe que as Prazo do desconto financeiro O número de dias após o início do período de crédito em que o desconto financeiro encontra se disponível Período de crédito Número de dias decorrido entre o ato de concessão do crédito e o pagamento integral da conta no vencimento Contribuição das vendas adicionais ao lucro 50 unidades 3000 2300 35000 Custo do investimento marginal em CRa Investimento médio atual sem o desconto 2300 1100 unidades 2530000 91 91 278022 Investimento médio com o desconto financeiro propostob 2300 1150 unidades 2645000 146 146 181164 Redução do investimento em contas a receber 96858 Redução de custo decorrente do menor investimento em contas a receber 014 96858c 13560 Custo do desconto financeiro 002 080 1150 3000 55200 Lucro líquido decorrente da adoção do desconto financeiro proposto 6640 a Ao analisar o investimento em contas a receber usamos o custo variável do produto vendido custo de 1500 das matérias primas custo de produção de 800 custo variável unitário de 2300 em vez do preço de venda porque o custo variável é um indicador melhor do investimento feito pela empresa b Estima se que o investimento médio em contas a receber com o desconto financeiro proposto fique congelado por uma média de 25 dias em vez dos 40 dias sob os termos originais c O custo de oportunidade dos fundos da MAX é de 14 Análise do oferecimento de um desconto financeiro pela MAX Company T A B E L A 143 Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 563 Gitman12P5C14indd 563 Gitman12P5C14indd 563 29102009 160256 29102009 160256 variáveis afetadas por uma extensão do período de crédito comportam se da mesma maneira que um relaxamento dos padrões de crédito como demonstrado na Tabela 142 Monitoramento do crédito O último aspecto que a empresa deve avaliar na administração de contas a receber é o monito ramento de crédito Trata se de uma revisão constante das contas a receber da empresa para determi nar se os clientes estão pagando de acordo com os termos de crédito pactuados Se o pagamento não estiver ocorrendo em dia o monitoramento do crédito alertará a empresa para esse problema Pagamentos atrasados geram custos porque alongam o prazo médio de recebimento e com isso aumentam o investimento da empresa em contas a receber Duas técnicas frequentemente usadas para monitorar o crédito são o prazo médio de recebimento e a idade das contas a receber Além disso utilizam se diversas técnicas populares de cobrança Prazo médio de recebimento O prazo médio de recebimento é o segundo componente do ciclo de conversão de caixa Como vimos no Capítulo 2 trata se do número médio de dias durante o qual as vendas a crédito ficam em aberto Esse prazo médio tem dois componentes 1 o período entre a venda e a remessa do pagamen to pelo cliente e 2 o prazo necessário para receber processar e transformar em caixa o pagamento efetuado pelo cliente A fórmula do é Prazo médio de recebimento Contas a receber 1410 Vendas médias diárias Supondo se que o prazo de recebimento processamento e transformação em caixa seja constan te o prazo médio de recebimento diz à empresa quando em média seus clientes pagam suas contas Conhecer o prazo médio de recebimento permite que se determine se há algum problema com as contas a receber de modo geral Por exemplo uma empresa com termos de crédito líquido 30 deveria esperar que seu prazo médio de recebimento desconsiderado o período de recebimento processa mento e transformação em caixa fosse de aproximadamente 30 dias Se o prazo de recebimento efetivo for significativamente maior do que isso ela terá motivos para rever suas operações de crédito Se o prazo médio de recebimento de uma empresa estiver aumentando com o passar do tempo há razões para que ela se preocupe com a administração das contas a receber O primeiro passo na aná lise de problemas nessa área é determinar a idade das contas a receber Com isso pode se determinar se o problema afeta as contas a receber de modo geral ou pode ser atribuído a algumas contas espe cíficas Cálculo da idade das contas a receber A tabela das idades das contas a receber divide essas contas em grupos de acordo com o momen to em que foram originadas Essa classificação normalmente se faz mês a mês com um retrospecto de 3 ou 4 meses A tabela resultante indica a porcentagem do saldo total em aberto das contas para deter minados períodos de tempo O objetivo dessa tabela é permitir que a empresa identifique problemas Ilustraremos com um exemplo simples a forma e a avaliação de uma tabela das idades das contas a receber EXEMPLO O saldo de contas a receber nos registros da Dodd Tool em 31 de dezembro de 2009 era de 200000 A empresa oferece a seus clientes termos de crédito líquido 30 Para entender seu prazo médio de recebimento relativamente longo de 513 dias a empresa elaborou a tabela das idades das contas a receber a seguir Idade da conta Saldo em aberto Porcentagem do saldo total em aberto 030 dias 80000 40 3160 dias 36000 18 6190 dias 52000 26 91120 dias 26000 13 120 dias ou mais 6000 3 Totais em 311209 200000 100 Monitoramento de crédito Revisão permanente das contas a receber de uma empresa para determinar se os clientes estão pagando de acordo com as condições estipuladas Tabela das idades das contas a receber Técnica de monitoramento de crédito que classifica as contas a receber por data de origem apresenta as porcentagens do saldo total das contas a receber que se encontram em aberto a determinados intervalos 564 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 564 Gitman12P5C14indd 564 29102009 160257 29102009 160257 Como a Dodd oferece um prazo de crédito de 30 dias seus clientes têm 30 dias a contar do final do mês da venda para efetuar o pagamento Portanto os 40 do saldo em aberto com idade entre 0 e 30 dias estão em dia Os saldos em aberto com idades de 31 a 60 dias 61 a 90 dias 91 a 120 dias e 120 dias ou mais estão em atraso Analisando a tabela vemos que 40 das contas estão em dia idade 30 dias e os 60 restantes estão em atraso idade 30 dias Dezoito por cento do saldo em aberto estão com 1 a 30 dias de atraso 26 com 31 a 60 dias de atraso 13 com 61 a 90 dias de atraso e 3 com mais de 90 dias de atraso Embora os recebimentos pareçam lentos de modo geral uma irregu laridade notável desses dados é a elevada porcentagem do saldo em aberto que se encontra em atraso de 31 a 60 dias idades de 61 a 90 dias Evidentemente deve ter ocorrido algum proble ma entre 61 e 90 dias atrás As investigações poderiam revelar que o problema pode ser atribuí do à contratação de um novo administrador de crédito à aceitação de uma nova conta que tenha feito uma grande compra a prazo mas ainda não tenha pago ou a uma política ineficaz de cobrança Quando surgem discrepâncias desse tipo na tabela das idades das contas a receber o analista deve determinar avaliar e resolver suas causas Técnicas comuns de cobrança Utilizam se diversas técnicas de cobrança que vão de cartas até medidas judiciais À medida que aumenta o atraso de uma conta o esforço de cobrança torna se mais pessoal e intenso A Tabela 144 indica e descreve sucintamente as técnicas mais comuns de cobrança seguindo a ordem normalmen te adotada no decorrer do processo Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 1411 Que papel os cinco Cs do crédito representam na atividade de seleção de crédito 1412 Explique por que o scoring de crédito costuma ser aplicado a decisões de crédito ao con sumidor e não de crédito mercantil 1413 Quais são os principais custos e benefícios decorrentes de um aperto nos padrões de crédito 1414 Por que os riscos envolvidos na administração internacional de crédito são mais complexos do que os associados a vendas a crédito puramente nacionais Técnicaa Breve descrição Cartas Decorrido um determinado número de dias a empresa envia uma carta em linguagem educada lembrando o cliente da conta em atraso Se a conta não for paga dentro de um dado prazo após o envio da carta envia se outra mais incisiva Telefonemas Se as cartas não surtirem efeito faz se um telefonema ao cliente solicitando o pagamento imediato Se o cliente tiver alguma explicação aceitável pode ser feito um acordo de prorrogação do prazo para pagamento Às vezes o telefonema é feito pelos advogados do credor Visitas pessoais Essa técnica é mais comum em crédito ao consumidor mas também pode ser utilizada com eficácia por fornecedores industriais Enviar um vendedor ou cobrador para confrontar o cliente pode ser muito eficaz O pagamento pode ser feito no ato Agências de cobrança As empresas podem entregar contas que não consigam cobrar a uma agência ou advogado especializado nesse tipo de serviço Os honorários costumam ser bastante elevados e a empresa pode ficar com menos da metade dos valores cobrados dessa maneira Medidas judiciais Mover uma ação de cobrança é a medida mais extrema e uma alternativa ao uso de agências de cobrança Um processo judicial não só é dispendioso como também pode levar o devedor à falência sem garantia de recebimento do valor em atraso a As técnicas encontram se apresentadas na ordem em que costumam ser adotadas ao longo do processo de cobrança Técnicas comuns de cobrança T A B E L A 144 Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 565 Gitman12P5C14indd 565 Gitman12P5C14indd 565 29102009 160257 29102009 160257 1415 Por que os termos regulares de crédito de uma empresa costumam adequar se aos de seu setor de atuação 1416 Por que as empresas deve monitorar ativamente as contas que tem a receber de seus clien tes a crédito Como o prazo médio de recebimento e a tabela das idades das contas a receber são usados no monitoramento de crédito OA 6 145 ADMINISTRAÇÃO DE RECEBIMENTOS E PAGAMENTOS Como vimos na seção anterior o prazo médio de recebimento o segundo componente do ciclo de conversão de caixa tem dois elementos 1 o intervalo entre a venda e o momento em que o clien te efetua o pagamento e 2 o intervalo necessário para receber processar a transformar o pagamento em caixa O terceiro componente do ciclo de conversão de caixa o prazo médio de pagamento também se divide em duas partes 1 o intervalo entre a compra a crédito de bens e o momento em que a empresa efetua o pagamento e 2 o tempo necessário para que o fornecedor da empresa receba processe e transforme o pagamento em caixa O recebimento o processamento e a transformação em caixa de pagamentos recebidos de clientes e feitos a fornecedores é o foco da administração de rece bimentos e pagamentos Float O float diz respeito a fundos que foram enviados pelo pagante mas ainda não estão disponíveis ao recebedor É importante para o ciclo de conversão de caixa porque sua presença estende os prazos médios tanto de pagamento quanto de recebimento das empresas A meta da empresa deve ser encur tar o prazo médio de recebimento e alongar o prazo médio de pagamento Essas duas metas podem ser realizadas por meio da gestão do float que se divide em três componentes 1 Float de postagem é o intervalo entre a postagem do pagamento e seu recebimento pelo des tinatário 2 Float de processamento é o intervalo entre o recebimento do pagamento e seu depósito em conta da empresa 3 Float de compensação é o intervalo entre o depósito do pagamento e o momento em que os fundos tornam se disponíveis para a empresa Este componente é atribuído ao prazo necessá rio para que um cheque seja compensado pelo sistema bancário Descrevemos a seguir algumas técnicas comuns de gestão dos componentes do float para acelerar os recebimentos e retardar os pagamentos Aceleração da cobrança A aceleração da cobrança reduz o tempo do float de cobrança e com isso o prazo médio de recebimento da empresa que diminui o investimento em seu ciclo de conversão de caixa Nos exem plos anteriores a MAX Company tinha vendas anuais de 10 milhões e 8 dias de float total de cobran ça prazo de recebimento processamento e liberação Se ela conseguisse reduzir o float em três dias diminuiria o seu investimento no ciclo de conversão de caixa em 82192 10000000 3365 Uma técnica popular de aceleração da cobrança é o sistema de caixa postal que funciona da seguinte maneira em vez de remeter os pagamentos à empresa os clientes fazem a remessa a uma caixa postal O banco da empresa esvazia regularmente a caixa processa os pagamentos e deposita os na conta dela Os comprovantes de depósito com os envelopes dos pagamentos são enviados ou transmitidos eletronicamente à empresa para que ela efetue a devida baixa nas contas dos clientes As caixas postais são geograficamente dispersas para corresponder com a localização dos clientes Esse sistema afeta os três componentes do float reduz o prazo de postagem e frequentemente o de com pensação pela proximidade com os clientes Também reduz o prazo de processamento a praticamen te zero porque o banco deposita os pagamentos antes do processamento pela empresa Evidentemente o sistema de caixa postal reduz o float mas isso tem um custo por isso deve se realizar uma análise econômica antes de optar por sua implementação Dica O administrador financeiro de uma pequena empresa deve manter um relacionamento sólido com seu banco comercial Como pequenas empresas não podem contratar alguém para cuidar especificamente de recebimentos e desembolsos o administrador financeiro que provavelmente será um generalista precisará apoiar se na experiência do banco comercial para ter acesso às formas de gestão de caixa que sejam mais eficazes em termos de custo Float Fundos enviados pelo devedor mas ainda não disponíveis ao beneficiário Float de postagem Período decorrido entre a data em que um pagamento é colocado no correio e o momento em que é recebido Float de processamento Prazo entre o recebimento de um pagamento e seu depósito na conta da empresa Float de compensação O período entre o momento do depósito e aquele em que os fundos tornam se disponíveis à empresa Dica Um método para acelerar o recebimento de contas a receber é deixar que um terceiro cuide do financiamento por exemplo pelo uso de cartões de crédito ou a venda das contas a receber Outro método é alterar os termos de crédito aumentar o desconto financeiro e encurtar o prazo de pagamento Sistema de caixa postal Um procedimento de cobrança de contas a receber no qual os clientes enviam pagamentos a uma caixa de correio que é regularmente esvaziada pelo banco da empresa que a seguir processa os pagamentos e deposita os na conta da empresa Esse sistema acelera o processo de cobrança reduzindo o tempo de processamento assim como os prazos de correspondência e compensação 566 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 566 Gitman12P5C14indd 566 29102009 160257 29102009 160257 Os sistemas de caixa postal são muito usados por grandes empresas com clientelas geografica mente dispersas Mas não é preciso ter grande porte para beneficiar se do sistema Empresas de menor porte também podem extrair benefícios dele Os benefícios para pequenas empresas muitas vezes decorrem principalmente da transferência do processamento de pagamentos para o banco Retardarmento de pagamentos O float também é um dos componentes do prazo médio de pagamento da empresa Nesse caso ele a favorece A empresa pode beneficiar se do aumento dos três componentes de seu float de paga mentos Uma técnica popular de extensão do float de pagamento é o controle de pagamentos que envolve o uso estratégico de pontos de postagem e contas bancárias para alongar respectivamente o float de postagem e o de compensação As empresas devem ter cautela ao usar essa abordagem uma vez que prazos de pagamento mais longos podem desgastar a relação com os fornecedores O quadro Foco na ética deste capítulo faz um estudo mais detido dos aspectos éticos da retardar mento de pagamentos por meio do controle de pagamentos e outros métodos uma técnica conhe cida com alongar o prazo das contas a pagar a fornecedores Retomaremos esse assunto no Capítulo 15 Controle de pagamentos Uso estratégico de pontos de postagem e contas bancárias para alongar o float de postagem e o float de compensação respectivamente Dica Dados sobre os prazos de compensação entre bancos de diferentes praças podem ser coletados pela própria empresa Também podem ser adquiridos do departamento de serviços de gestão de caixa dos grandes bancos ou comprados de uma empresa que venda esse tipo de informação Alongar as contas a pagar a fornecedores CP é algo frequentemente encarado como boa prática de administração de caixa Ao adiar ao máximo os pagamentos de contas sem causar danos a seu crédito as empresas obtêm de seus fornecedores empréstimos livres de juros Algumas delas alongam deliberadamente seu prazo de contas a pagar para cobrir déficits temporários de caixa Essa prática tem duas consequências negativas A pri meira é que a iniciativa pode ser levada longe demais e fazer com que a empresa seja vista como procrastinadora de pagamentos Os fornecedores acabarão exercendo maior pressão sobre ela para que efetue seus pagamentos com pontualidade A prática também levanta questões éticas Em primeiro lugar pode levar a empresa a infringir o contrato firmado com seu fornecedor ao comprar o produto E o que é mais importante para os investidores uma empresa pode alongar as CP para aumentar artificialmente o fluxo de caixa ope racional divulgado em um determinado período Em outras palavras as empresas podem melhorar seus resultados publicados de fluxo de caixa graças exclusivamente a uma decisão de adotar um ritmo de pagamentos mais lento Infelizmente para os investidores os melhores fluxos de caixa operacionais podem ser insustentáveis se os fornece dores obrigarem a empresa a melhorar seu histórico de pagamentos no mínimo os ganhos ano a ano em fluxo de caixa operacional podem ser insustentáveis O retardarmento das contas a pagar pode ser identifica do por meio do monitoramento dos dias de vendas a pagar DVP calculado como o saldo de contas a pagar a fornece dores no final do período de monitoramento dividido pelo custo das mercadorias vendidas e multiplicado pelo número de dias do período Um aumento do DVP eleva os fluxos de caixa operacionais Uma versão mais complexa do alongamento do prazo das contas a pagar a fornecedores é o financiamento de obriga ções que surge quando a empresa usa uma instituição financeira para pagar o fornecedor no exercício corrente e quita a dívida com o banco em um exercício posterior Essa abordagem reclassifica o valor das contas a pagar como empréstimos de curto prazo A reclassificação resulta em uma redução do fluxo de caixa operacional no trimestre em questão e um aumento do fluxo de caixa de financia mentos Normalmente os desembolsos de caixa referentes as contas a pagar a fornecedores são incluídos nas ativida des operacionais Como o momento e o volume do financia mento por fornecedores fica a critério da administração da empresa a tentação de manipular os fluxos de caixa opera cionais pode ser muito grande em alguns casos Deixando de lado as implicações éticas do alongamento do prazo de contas a pagar pode haver incentivos financei ros para evitar a prática Empresas que possam adotar um sistema de CP automatizado podem beneficiar se de des contos por pagamento antecipado que fornecem uma taxa de retorno livre de risco muito melhor do que o alongamen to Por exemplo um desconto de 210 líquido 30 correspon de a um retorno anualizado de cerca de 36 Encarado por esse ângulo o saldo de CP pode ser a dívida mais cara encontrada no balanço patrimonial Embora os descontos por pagamento antecipado sejam compensadores quais são algumas das dificuldades que podem impedir que uma empresa extraia vantagem deles Na prática FOCO NA ÉTICA Alongamento do prazo de contas a pagar a fornecedores uma boa política Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 567 Gitman12P5C14indd 567 Gitman12P5C14indd 567 29102009 160258 29102009 160258 Em suma uma política geral razoável de gestão do float envolve 1 receber os pagamentos o mais rápido possível já que uma vez postados os fundos pertencem à empresa e 2 atrasar o pagamento aos fornecedores já que uma vez postados os pagamentos pertencem ao fornecedor Concentração de caixa A concentração de caixa é um processo utilizado para reunir os depósitos em caixa postal e outros em um só banco frequentemente chamado de banco de concentração Ela apresenta três vantagens principais Primeiro cria um grande volume de fundos que pode ser usado na realização de investi mentos de curto prazo Como há um componente fixo no custo de transação associado a esses inves timentos investir um só grupo de fundos reduz esse custo Um maior volume de fundos também permite à empresa optar entre uma maior gama de investimentos de curto prazo Em segundo lugar concentrar o caixa em uma só conta melhora o acompanhamento e o controle interno de caixa Finalmente contar com um banco de concentração permite que a empresa adote estratégias de paga mento que reduzem os saldos de caixa ociosos Há diversos mecanismos para transferir recursos do banco de caixa postal e outros bancos rece bedores para o banco de concentração Um deles é o cheque de transferências de depósitos CTD um cheque sem necessidade de assinatura sacado contra uma conta bancária e depositado em outra da mesma empresa Para fins de concentração de caixa é sacado um CTD contra cada conta de caixa postal ou outra de recebimentos e depositado na conta com o banco de concentração Uma vez com pensado o CTD o que pode levar alguns dias a transferência de fundos está concluída A maioria das empresas atualmente usa o telefone para fornecer as informações de depósito ao banco de concentra ção que prepara e deposita em sua conta o CTD sacado contra as contas de caixa postal ou outras de recebimentos Um segundo mecanismo é a transferência de CA compensação automatizada uma retirada eletrônica previamente autorizada contra a conta da fonte pagadora Uma câmara de compensação computadorizada chamada de compensação automatizada ou CA realiza uma transferência de fundos entre os bancos pagador e recebedor Uma CA faz a liquidação de contas entre os bancos participantes enquanto as contas individuais são ajustadas pelos respectivos saldos bancários Esse tipo de transferência é compensada em um dia Para fins de concentração de caixa realiza se uma transferência de CA a partir de cada banco recebedor como uma caixa postal ou em outra posição para o banco de concentração Essa transferência pode ser encarada como um CTD eletrônico mas como é compensada em um só dia traz vantagens em relação a ele contudo para isso é necessário que os dois bancos que participam da transferência pertençam à mesma câmara de compensação Um terceiro mecanismo de concentração de caixa é encontrado nas transferências a cabo ou seja uma comunicação eletrônica que por meio de lançamentos contábeis retira fundos do banco da fonte pagadora e deposita os no banco do recebedor A transferência por cabos pode eliminar o float de postagem e de compensação e ainda reduzir o float de processamento Para fins de concen tração de caixa a empresa move seus fundos realizando uma transferência por cabo a partir de cada caixa postal ou conta recebedora para sua conta de concentração As transferências por cabos substi tuem os CTDs e as CAs mas são mais caras Fica evidente que a empresa deve comparar os custos e benefícios da concentração de caixa para determinar o tipo e o momento das transferências a partir de suas caixas postais e outras contas rece bedoras para a conta de concentração O mecanismo escolhido de transferência deve ser o mais lucrativo o lucro por período de qualquer mecanismo de transferência é igual ao lucro sobre a maior disponibilidade de fundos menos o custo do sistema de transferência Contas de saldo nulo As contas de saldo nulo ZBAs do inglês zero balance account são contas de desembolso que sempre têm saldo zero ao final do dia Seu objetivo é eliminar saldos de caixa não remunerados das contas correntes da empresa Uma ZBA funciona bem como conta para pagamentos dentro de um sistema de concentração de caixa Essas contas funcionam da seguinte maneira uma vez apresentados para pagamento todos os cheques emitidos contra a ZBA de uma empresa o banco faz a notificação do valor total dos cheques e a empresa transfere fundos para a conta de modo a cobrir os cheques do dia em questão Isso deixa um saldo de 0 zero dólar ao fim de cada dia A ZBA permite que a empresa mantenha todo seu caixa operacional em uma conta remunerada eliminando assim saldos de caixa ociosos Dessa Concentração de caixa O processo usado pela empresa para reunir depósitos em caixas postais em um único banco geralmente chamado banco de concentração Cheque de transferências de depósitos CTD Um cheque sem necessidade de assinatura sacado contra uma das contas bancárias da empresa e depositado em outra Transferência de CA compensação automatizada Retirada eletrônica pré autorizada contra a conta do pagante seguida por depósito na conta do destinatário mediante compensação automatizada CA entre bancos Transferência a cabo Uma comunicação eletrônica que por meio de lançamentos contábeis saca fundos da conta bancária do pagante e deposita os na conta bancária do beneficiário Conta de saldo nulo ZBA zero balance account Uma conta usada para pagamentos cujo saldo no fim do dia é sempre igual a zero uma vez que a empresa faz depósitos para cobrir os cheques emitidos contra essa conta somente quando esses são apresentados a cada dia 568 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 568 Gitman12P5C14indd 568 29102009 160258 29102009 160258 maneira uma empresa que use uma ZBA em conjunto com um sistema de concentração de caixa precisará manter duas contas concentrando os fundos advindos de caixas postais e outras fontes rece bedoras em uma conta que pague juros e sacando cheques contra sua ZBA A empresa cobre o valor exato dos cheques apresentados contra a ZBA com transferências originadas da conta remunerada mantendo o saldo da ZBA nulo ao final do dia Uma ZBA é uma ferramenta de administração de pagamentos Como já vimos as empresas pre ferem maximizar seu float de pagamentos Entretanto alguns gestores de caixa acreditam ser antiético aumentar ativamente o tempo de float As ZBAs permitem que a empresa maximize o float de cada cheque sem alterar o float de pagamento a fornecedores Manter todo o caixa da empresa em uma conta remunerada permite lhe maximizar o lucro sobre os saldos de caixa captando a totalidade do float sobre cada cheque emitido EXEMPLO Megan Laurie uma enfermeira de 25 anos de idade trabalha em um hospital que efetua seu pagamento a cada duas semanas por meio de depósito em uma conta corrente que não paga juros nem exige saldo mínimo Ela recebe cerca de 1800 líquidos quinzenalmente ou cerca de 3600 por mês e mantém em conta corrente um saldo aproximado de 1500 Sempre que esse valor é ultrapassado ela transfere o excedente para a conta de poupança que atualmente paga juros anuais de 15 Seu saldo de poupança atual é de 17000 e ela estima que trans fira cerca de 600 por mês da conta corrente para a de poupança Megan paga suas contas assim que as recebe O total mensal das contas é em média de 1900 e as saídas mensais de caixa com alimentação e gasolina totalizam aproximadamente 900 Uma análise dos pagamentos de contas de Megan indica que ela as paga com oito dias de antecedência em média A maioria dos títulos negociáveis rende atualmente juros anuais de aproximadamente 42 Megan está interessada em saber como poderia gerenciar melhor seus saldos de caixa e conversa com a irmã formada em finanças Juntas as duas imaginam três maneiras de Megan gerenciar melhor seu saldo de caixa 1 Investir os saldos correntes Megan pode transferir o saldo de sua conta de poupança para um título negociável líquido elevando a taxa de juros recebida de 15 para cerca de 42 Com isso elevará imediatamente seus ganhos anuais com juros em cerca de 460 0042 0015 17000 2 Investir os excedentes mensais Megan pode transferir 600 mensais de sua conta corrente para o título negociável líquido elevando o ganho anual sobre cada transfe rência em cerca de 16 0042 0015 600 o que para as 12 transferências geraria ganho anual adicional de aproximadamente 192 12 meses 16 3 Retardarmento dos pagamentos Em vez de pagar as contas assim que as recebe Megan poderia pagá las na data de vencimento Com isso ela ganharia oito dias de float por mês ou 96 dias ao ano 8 dias por mês 12 meses sobre uma média de 1900 em contas Supondo se que possa receber juros anuais de 42 sobre os 1900 o retardar mento dos pagamentos pouparia a ela cerca de 21 ao ano 96365 0042 1900 Com base nessas três recomendações Megan aumentaria seus ganhos anuais em um total de cerca de 673 460 192 21 Evidentemente ela pode ampliar seus ganhos se gerenciar melhor seus saldos de caixa Aplicações em títulos negociáveis Títulos negociáveis são instrumentos remunerados e de curto prazo do mercado monetário que podem ser facilmente convertidos em caixa7 Os títulos negociáveis são classificados como parte do ativo líquido das empresas que os utilizam para obter retorno sobre fundos temporariamente ociosos Para ser efetivamente negociável um título precisa contar com 1 um mercado que minimize o prazo necessário para sua conversão em caixa e 2 segurança do principal o que significa apresentar perda nula ou baixa de valor ao longo do tempo 7 Como explica o Capítulo 1 o mercado monetário resulta de uma relação financeira entre fornecedores e demandantes de fundos de curto prazo ou seja de títulos negociáveis EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 569 Gitman12P5C14indd 569 Gitman12P5C14indd 569 29102009 160258 29102009 160258 Os títulos mais comumente usados como parte da carteira de títulos negociáveis das empresas dividem se em dois grupos 1 obrigações do governo com rendimentos relativamente baixos devido ao baixo risco e 2 emissões privadas que têm rendimentos um pouco mais elevados que as obrigações do governo de mesmo prazo em função do risco um pouco mais alto A Tabela 145 resume as prin cipais características e os rendimentos recentes em 23 de julho de 2007 de alguns títulos negociáveis comuns Título Emitente Descrição Prazo de vencimento original Risco e retorno Rendimento em 23 de julho de 2007b Títulos públicos Treasury Bills Tesouro norte americano Emitidas semanalmente em leilão forte mercado secundário 4 13 e 26 semanas Mínimo virtualmente livre de risco 497 Treasury notes Tesouro norte americano Taxa de juros declarada juros pagos semestralmente forte mercado secundário 1 a 10 anos Baixo mas um pouco mais elevado do que o das US Treasury Bills 503 Emissões de órgãos federais Órgãos do governo federal Não são obrigações do Tesouro norte americano forte mercado secundário 9 meses a 30 anos Um pouco mais elevado do que as emissões do Tesouro norte americano 517c Títulos privados Certificados de depósito CDs negociáveis Bancos comerciais Representam depósitos à vista específicos em bancos comerciais valores e vencimentos ajustados às necessidades do investidor valores elevados bom mercado secundário 1 mês a 3 anos Mais elevado do que o de emissões do Tesouro norte americano e comparável ao de notas promissórias comerciais 495 Notas promissórias comerciais commercial papers Sociedade por ações de elevado nível de crédito Obrigação não garantida do emissor elevados valores 3 a 270 dias Mais elevado do que o de emissões do Tesouro norte americano e comparável ao de CDs negociáveis 523 Aceites bancários Bancos Resultam de uma garantia bancária a uma transação empresarial vendidos com desconto em relação ao valor no vencimento 30 a 180 dias Comparável ao de CDs negociáveis e commercial papers porém mais elevados do que os de emissões do Tesouro norte americano 531 Depósitos em eurodólares Bancos estrangeiros Depósitos em moedas que não a do país em que o banco está localizado elevados valores mercado secundário ativo 1 dia a 3 anos Elevado por causa da menor regulamentação dos bancos depositários e de certo grau de risco de câmbio 536 Características e rendimentos recentes de títulos negociáveis mais comunsa T A B E L A 145 continua 570 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 570 Gitman12P5C14indd 570 29102009 160258 29102009 160258 Fundos mútuos do mercado monetário Instituições de gestão profissional de carteira Carteiras profissionalmente administradas de títulos negociáveis fornecem liquidez imediata Inexistente depende dos desejos do investidor Variável mas geralmente mais elevado do que as emissões do Tesouro norte americano e comparável ao de CDs negociáveis e commercial papers 498d Acordos de recompra compromissadas Bancos ou distribuidoras de valores Os bancos ou distribuidoras de valores vendem títulos específicos à empresa e concordam recomprá los a um preço e em um momento específicos Adequado às necessidades do comprador Geralmente um pouco inferior ao associado à compra direta do título 513 a A taxa básica de juros no momento era de 825 b Rendimentos obtidos para vencimentos de três meses de cada título c Aqui foi usada uma emissão com três meses até o vencimento da National Mortgage Association Fannie Mae d Foi usado o Fidelity Cash Reserves Fund com vencimento médio de 51 dias na ausência de dados de rendimento médio Fonte Wall Street Journal 24 de julho de 2007 p C6 continuação Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 1417 O que é float e quais são seus três componentes 1418 Quais são os objetivos da empresa no que se refere ao float de recebimento e ao float de pagamento 1419 Quais são as três principais vantagens da concentração de caixa 1420 Quais são os três mecanismos de concentração de caixa Qual o objetivo do uso de uma conta de saldo nulo ZBA em um sistema de concentração de caixa 1421 Quais são as duas características que fazem com que um título seja negociável Por que os rendimentos de títulos negociáveis privados são de modo geral mais elevados do que os de títulos públicos de igual prazo R E S U M O Ênfase no valor É importante que as empresas mantenham um nível razoável de capital de giro líquido Para tanto devem equilibrar o elevado lucro e o elevado risco associados a baixos níveis de ativo circulante e altos níveis de passivo circulante com o baixo lucro e o baixo risco resultantes de níveis elevados de ativo cir culante e baixos níveis de passivo circulante Uma estratégia que permita um equilíbrio razoável entre lucros e risco deve contribuir positivamente para o valor da empresa Da mesma forma a empresa deve gerenciar seu ciclo de conversão de caixa buscando giro rápido dos estoques recebimento rápido das contas que lhe são devidas gerenciamento dos prazos de postagem processamento e compensação e retardarmento das contas a pagar a fornecedores Essas estratégias devem permitir que ela gerencie com eficiência suas contas e minimize o valor dos recursos investidos em ativos operacionais O administrador financeiro pode gerenciar estoques contas a receber e entradas de caixa para mini mizar o investimento da empresa no ciclo operacional reduzindo assim o valor dos recursos necessários para sustentar o negócio O uso dessas estratégias e a gestão de contas a pagar e desembolsos de caixa de maneira a abreviar o ciclo de conversão de caixa devem minimizar os passivos negociados necessários para sustentar as necessidades de recursos da empresa A administração ativa do capital de giro líquido e Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 571 Gitman12P5C14indd 571 Gitman12P5C14indd 571 29102009 160259 29102009 160259 do ativo circulante deve contribuir positivamente para o objetivo da empresa de maximizar o preço de sua ação Revisão dos objetivos de aprendizagem OA 1 Compreender a administração financeira de curto prazo o capital de giro líquido e a relação entre rentabilidade e risco A administração financeira de curto prazo concentra se na gestão de cada elemento do ativo circulante estoques contas a receber caixa e títulos negociáveis e do passivo circulante contas a pagar a fornecedores despesas e empréstimos bancários a pagar de uma empresa de maneira a contribuir positivamente para o valor do negócio O capital de giro líquido é a diferença entre o ativo circulante e o passivo circulante O risco no contexto das decisões financeiras de curto prazo é a probabilidade de que a empresa torne se incapaz de pagar suas contas à medida que se tornem devidas Supondo se um nível constante de ativo total quanto mais alto o quociente entre o ativo circulante e o ativo total da empresa menor sua rentabilidade e menor o risco e a recíproca é verdadeira Mantido constante o ativo total quanto mais elevado o quociente entre o passivo circulante e o ativo total de uma empresa mais lucrativa e mais arriscada ela será Também nesse caso a recíproca é verdadeira OA 2 Descrever o ciclo de conversão de caixa suas necessidades de financiamento e as principais estra tégias para geri lo O ciclo de conversão de caixa tem três componentes 1 idade média dos estoques 2 prazo médio de recebimento e 3 prazo médio de pagamento A duração do ciclo de conversão de caixa corresponde ao prazo pelo qual os recursos ficam comprometidos com as operações rotineiras da empresa O investimento em ativos de curto prazo frequentemente consiste em necessidades de finan ciamento tanto permanentes quanto sazonais Estas podem ser financiadas com uma estratégia de financia mento agressiva de baixo custo e alto risco ou conservadora alto custo e baixo risco A decisão de financiamento do ciclo de conversão da empresa depende em última análise da disposição de sua admi nistração perante o risco e da solidez de seus relacionamentos bancários Para minimizar a dependência de passivos negociados o administrador financeiro procura 1 girar seus estoques o mais rapidamente possível 2 cobrar as contas a receber o mais rapidamente possível 3 gerenciar os prazos de postagem processamento e compensação e 4 quitar as contas a pagar a fornecedores o mais lentamente possível O uso dessas estratégias deve minimizar a duração do ciclo de conversão de caixa OA 3 Discutir a administração de estoques diferentes enfoques técnicas comuns e considerações inter nacionais Os pontos de vista dos administradores de marketing produção e compras quanto aos níveis apropriados de estoques tendem a gerar estoques mais elevados do que o administrador finan ceiro consideraria adequado Quatro técnicas de gestão eficaz de estoques frequentemente usadas para manter baixo o seu nível são 1 sistema ABC 2 modelo do lote econômico EOQ 3 sistema just in time JIT e 4 sistemas computadorizados de controle de recursos MRP MRP II e ERP Os administradores internacionais de estoques dão maior ênfase a garantir a disponibilidade de estoques em quantidade suficiente onde e quando necessários e sob condições adequadas do que à compra de quantidades eco nomicamente ótimas OA 4 Explicar o processo de seleção de crédito e o procedimento quantitativo de avaliação de mudança dos padrões de concessão de crédito As técnicas de seleção de crédito determinam quais clientes apresentam qualidade de crédito condizente com os padrões de crédito da empresa Duas técnicas populares de seleção de crédito são os cinco Cs do crédito e o scoring de crédito Mudanças nos padrões de crédito podem ser estudadas matematicamente por meio da avaliação dos efeitos da alteração propos ta sobre os lucros decorrentes das vendas sobre o custo do investimento em contas a receber e sobre os custos referentes a créditos incobráveis OA 5 Rever os procedimentos de avaliação quantitativa das alterações em descontos financeiros e outros aspectos dos termos de crédito e do monitoramento de crédito Mudanças nos termos de crédito o desconto financeiro o prazo do desconto financeiro e o período de crédito podem ser quan tificadas de maneira semelhante à empregada em relação a mudanças nos padrões de crédito O monito ramento de crédito que é uma revisão contínua das contas a receber frequentemente envolve o uso do prazo médio de recebimento e de uma tabela das idades das contas a receber As empresas usam diversas técnicas comuns de cobrança 572 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 572 Gitman12P5C14indd 572 29102009 160259 29102009 160259 OA 6 Compreeender a administração de recebimentos e pagamentos incluindo float aceleração de cobrança retardamento de pagamentos concentração de caixa contas com saldo nulo e aplicação em títulos de liquidez imediata O float diz respeito a fundos que já foram remetidos pela fonte pagadora mas ainda não estão disponíveis para o recebedor Os componentes do float são o prazo de postagem o prazo de processamento e o prazo de compensação O float aplica se aos prazos médios tanto de recebimento quanto de pagamento Uma técnica de aceleração da cobrança é o sistema de caixa pos tal Uma técnica popular de retardarmento dos pagamentos é o controle de pagamentos O objetivo da gestão do caixa operacional é equilibrar o custo de oportunidade dos saldos não remune rados com o custo de transação de investimentos temporários Com frequência as empresas usam cheques de transferências de depósitos DTCs transferências de CA e transferências a cabo para mover fundos rapidamente de suas caixas postais para o seu banco de concentração As contas de saldo nulo ZBAs podem ser usadas para eliminar saldos de caixa não remunerados das contas correntes Títulos negociáveis são instrumentos remunerados de curto prazo do mercado monetário que as empresas usam para obter retorno sobre fundos temporariamente ociosos Podem ou não ser emitidos pelo governo P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Soluções no Apêndice B OA 2 AA141 Ciclo de conversão de caixa A Hurkin Manufacturing Company quita suas contas a pagar a fornecedores no décimo dia após a compra Seu prazo médio de recebimento é de 30 dias e a idade média do estoque de 40 dias Suas vendas anuais totalizam atualmente cerca de 18 milhões A empresa está avaliando um plano que alongaria seu prazo de contas a pagar a fornecedores em 20 dias Se a Hurkin paga 12 ao ano por seu investimento de recursos que economia anual poderia realizar com esse plano Suponha que não haja diferença entre o investimento por dólar de vendas em estoques recebíveis e contas a pagar a fornecedores não haja desconto por pagamento antecipado de contas a pagar a fornecedores e o ano é de 365 dias OA 3 AA142 Análise de EOQ A Thompson Paint Company usa 60000 litros de pigmento ao ano O custo de emissão de pedidos de pigmento é de 200 por pedido e o custo de carregamento do pigmento em estoque é de 1 por litro ao ano A empresa usa pigmentos a uma taxa constante todos os dias do ano a Calcule o EOQ b Supondo se que um pedido leve 20 dias para chegar após sua emissão determine o ponto de emissão de novo pedido em litros de pigmento Obs use um ano de 365 dias OA 4 AA143 Relaxamento dos padrões de crédito A Regency Rug Repair Company está avaliando se deve relaxar seus padrões de crédito A empresa restaura 72000 tapetes por ano a um preço médio de 32 cada As perdas com créditos incobráveis correspondem a 1 das vendas o prazo médio de recebimento é de 40 dias e o custo variável por unidade é de 28 A Regency espera que se optar pelo relaxamento dos padrões de crédito o prazo médio de recebimento estenda se para 48 dias e as perdas com créditos incobráveis aumentem para 15 das vendas As vendas deverão crescer em 4000 restaurações ao ano Se a empre sa tem taxa de retorno requerido sobre investimentos de risco equivalente de 14 que recomendação você daria a ela Use sua análise para justificar a resposta Obs use um ano de 365 dias E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 2 A141 O ciclo operacional da Sharam é de 120 dias Se a idade média de seus estoques é de 50 dias qual o seu prazo médio de recebimento Se o prazo médio de pagamento é de 30 dias qual o seu ciclo de conversão de caixa Coloque todas essas informações em uma linha de tempo como a da Figura 141 OA 2 A142 A Icy Treats Inc é um negócio sazonal que vende sobremesas congeladas No pico da estação de vendas tem 35000 em caixa 125000 em estoques 70000 em contas a receber e 65000 em contas a pagar a fornecedores Durante o período de baixa atividade mantém 10000 em caixa 55000 em estoque 40000 em contas a receber e 35000 em contas a pagar a fornecedores Calcule as necessi dades de financiamento máxima e mínima da Icy Treats OA 3 A143 A Mama Leones Frozen Pizzas usa 50000 unidades de queijo por ano ao custo unitário de 250 O custo de emissão de pedido por peça de queijo é de 250 por pedido e o custo de carregamento é de 050 por unidade ao ano Calcule o lote econômico de compra EOQ da empresa para o queijo A Mama Leones opera 250 dias ao ano e mantém um nível mínimo de dois dias de queijo como estoque Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 573 Gitman12P5C14indd 573 Gitman12P5C14indd 573 29102009 160300 29102009 160300 de segurança Se o prazo para recebimento dos pedidos de queijo for de três dias calcule o ponto de emissão de novo pedido OA 4 A144 A Forrester Fashions tem vendas anuais a crédito de 250000 unidades com prazo médio de recebimento de 70 dias A empresa tem custo variável unitário de 20 e preço de venda unitário de 30 As perdas com créditos incobráveis chegam atualmente a 5 A empresa estima que um relaxamento dos padrões de crédito não afetaria o seu prazo médio de recebimento de 70 dias mas aumentaria as perdas com créditos incobráveis para 75 das vendas que atingiriam 300000 unidades ao ano A Forrester requer retorno de 12 sobre seus investimentos Demonstre todos os cálculos necessários para avaliar a propos ta de relaxamento de padrões de crédito da empresa OA 5 A145 A Kleins Tools está pensando em oferecer um desconto financeiro para acelerar o pagamento de suas contas a receber Atualmente a empresa tem prazo médio de recebimento de 65 dias vendas anuais de 35000 unidades preço unitário de 40 e custo variável unitário de 29 Avalia se um desconto finan ceiro de 2 A Kleins Tools estima que 80 de seus clientes aceitarão o desconto de 2 Caso estime que as vendas aumentem para 37000 unidades ao ano e a taxa de retorno requerido da empresa seja de 15 qual o prazo médio de recebimento mínimo necessário para que o plano de desconto financeiro seja aprovado P R O B L E M A S OA 2 P141 Ciclo de conversão de caixa A American Products está preocupada com a gestão eficiente de seu caixa Em média os estoques têm 90 dias de idade e as contas a receber realizam se em 60 dias As contas a pagar a fornecedores são quitadas aproximadamente em 30 dias A empresa tem vendas anuais de cerca de 30 milhões Suponha não haver diferença em investimento por dólar de vendas em estoque recebí veis e contas a pagar a fornecedores e um ano de 365 dias a Calcule o ciclo operacional da empresa b Calcule o ciclo de conversão de caixa da empresa c Calcule o valor dos recursos necessários para sustentar o ciclo de conversão de caixa da empresa d Discuta como a administração poderia reduzir o ciclo de conversão de caixa OA 2 P142 Mudança do ciclo de conversão de caixa A Camp Manufacturing gira seu estoque oito vezes por ano tem prazo médio de pagamento de 35 dias e prazo médio de recebimento de 60 dias As vendas anuais da empresa são de 35 milhões Suponha não haver diferença de investimento por dólar de vendas em estoque recebíveis e contas a pagar a fornecedores e um ano de 365 dias a Calcule o ciclo operacional e o ciclo de conversão de caixa da empresa b Calcule o desembolso diário de caixa operacional da empresa Quanto é necessário investir para sus tentar o seu ciclo de conversão de caixa c Se a empresa paga 14 por esses recursos em quanto aumentaria o seu lucro anual se alterasse favo ravelmente o ciclo de conversão de caixa em 20 dias OA 2 P143 Múltiplas mudanças do ciclo de conversão de caixa A Garrett Industries gira seu estoque seis vezes por ano tem um prazo médio de recebimento de 45 dias e um prazo médio de pagamento de 30 dias As vendas anuais da empresa são de 3 milhões Suponha não haver diferença de investimento por dólar de vendas em estoques recebíveis e contas a pagar a fornecedores e um ano de 365 dias a Calcule o ciclo de conversão de caixa da empresa seu desembolso diário de caixa operacional e o valor necessário para sustentar seu ciclo de conversão de caixa b Encontre o ciclo de conversão de caixa da empresa e a necessidade de investimento de recursos se forem feitas simultaneamente as seguintes mudanças 1 Redução da idade média dos estoques em 5 dias 2 Aceleração da cobrança de contas a receber em uma média de 10 dias 3 Extensão do prazo médio de pagamento em 10 dias c Se a empresa paga 13 pelos recursos investidos seu lucro anual mudaria por causa das alterações mencionadas no item b Em caso afirmativo de quanto seria a mudança d Se o custo anual da obtenção do item c for de 35000 que medida você recomendaria que a empre sa tomasse Por quê 574 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 574 Gitman12P5C14indd 574 29102009 160300 29102009 160300 OA 2 P144 Estratégias agressiva versus conservadora de financiamento sazonal A Dynabase Tool previu suas neces sidades totais de recursos para o próximo ano como mostra a tabela a seguir Mês Valor Mês Valor Janeiro 2000000 Julho 12000000 Fevereiro 2000000 Agosto 14000000 Março 2000000 Setembro 9000000 Abril 4000000 Outubro 5000000 Maio 6000000 Novembro 4000000 Junho 9000000 Dezembro 3000000 a Divida as necessidades mensais de fundos da empresa em 1 um componente permanente e 2 um componente sazonal e identifique a média mensal de cada um desses componentes b Descreva o valor do financiamento de longo e curto prazos usado para atender às necessidades totais de fundos com 1 uma estratégia de financiamento agressiva e 2 uma estratégia de financiamento conservadora Suponha que com a estratégia agressiva fundos de longo prazo financiem as necessi dades permanentes e fundos de curto prazo sejam usados para financiar as necessidades sazonais c Supondo se que os fundos de curto prazo custem 12 ao ano e que o custo anual dos fundos de longo prazo seja de 17 use as médias encontradas no item a para calcular o custo total de cada uma das estratégias descritas no item b d Discuta as relações entre rentabilidade e risco associadas às duas estratégias de financiamento OA 3 P145 Análise de EOQ A Tiger Corporation compra 1200000 unidades ao ano de um determinado componen te O custo fixo por pedido é de 25 O custo anual de carregamento do item é de 27 de seu custo de 2 a Determine o EOQ sob cada uma das condições a seguir 1 sem alterações 2 custo de pedido nulo e 3 custo de carregamento nulo b O que suas respostas demonstram sobre o modelo EOQ Explique OA 3 P146 EOQ ponto de emissão de novo pedido e estoque de segurança A Alexis Company usa 800 unidades de um dado produto por ano de forma contínua O produto tem custo fixo de 50 por pedido e seu custo de carregamento é de 2 por unidade por ano Cada remessa leva cinco dias para chegar depois da emissão do pedido e a empresa deseja manter dez dias de utilização como estoque de segurança a Calcule o lote econômico de compra EOQ b Determine o nível médio dos estoques Obs use um ano de 365 dias para calcular a utilização diá ria c Determine o ponto de emissão de novo pedido d Indique quais das variáveis a seguir sofrerão mudanças se a empresa não mantiver o estoque de segu rança 1 custo de pedido 2 custo de carregamento 3 custo total do estoque 4 ponto de emissão de novo pedido 5 lote econômico Explique PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 3 P147 Custos marginais Jimmy Johnson quer comprar um novo utilitário esportivo Há duas opções disponíveis um com motor V6 e outro com motor V8 Qualquer que seja o modelo comprado Jimmy pretende ficar com o carro por cinco anos e depois vendê lo Suponha que o valor de revenda dos dois veículos ao final do período de cinco anos seja o mesmo Há diferenças claras entre os dois modelos e Jimmy precisa fazer uma comparação financeira O preço sugerido no varejo PSV dos modelos V6 e V8 são de 30260 e 44320 respectivamente Jimmy acredita que a diferença de 14060 seja de custo marginal entre os dois veículos Entretanto há muito mais dados disponíveis e você sugere a ele que sua análise pode ser simplista demais levando a uma má decisão financeira Suponha que a taxa de desconto vigente para os dois veículos seja de 55 ao ano As demais informações pertinentes à compra constam da tabela a seguir Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 575 Gitman12P5C14indd 575 Gitman12P5C14indd 575 29102009 160300 29102009 160300 V6 V8 PSV 30260 44320 Motor litros 37 57 Cilindros 6 8 Depreciação ao longo de cinco anos 17337 25531 Encargos financeiros ao longo do período de cinco anos 5171 7573 Seguro ao longo de cinco anos 7546 8081 Impostos e taxas ao longo de cinco anos 2179 2937 Manutenção e reparos ao longo de cinco anos 5600 5600 Quilometragem média por litro 19 14 Período de propriedade 5 5 Quilometragem rodada por ano 15000 15000 Custo por litro de gasolina ao longo de cinco anos 315 315 Os encargos financeiros são o principal mais juros pagos ao longo do período de cinco anos menos o custo efetivo do veículo Supondo se taxa anual de desconto de 55 ao longo de cada um dos cinco anos e os respectivos valores presentes de 30260 do V6 e de 44320 do V8 os pagamentos de anuidades são de 708620 e 1037970 respectivamente V6 5 708620 30260 5171 e V8 5 1037970 44320 7573 a Calcule o custo verdadeiro total de cada veículo ao longo do período de cinco anos b Calcule o custo total com combustível para cada veículo ao longo do período de cinco anos c Qual o custo marginal de combustível decorrente da compra do modelo V8 d Qual o custo marginal de compra do modelo V8 e Qual o custo marginal total associado à compra do modelo V8 Como esse valor se compara com os 14060 que Jimmy calculou OA 4 P148 Variações de contas a receber sem perdas com créditos incobráveis A Taras Textiles tem atualmente vendas a crédito de 360 milhões ao ano e prazo médio de recebimento de 60 dias Suponha que o preço unitário de seus produtos seja de 60 e seus custos variáveis de 55 por unidade A empresa está anali sando uma mudança das contas a receber que resultará em um aumento de 20 das vendas e redução de 20 do prazo médio de recebimento Não se espera variação nos créditos incobráveis O custo de opor tunidade da empresa nos investimentos em contas a receber é de 14 Obs considere um ano de 365 dias a Calcule a contribuição das vendas adicionais ao lucro que a empresa realizará se efetuar a mudança proposta b Que investimento marginal em contas a receber resultará c Calcule o custo do investimento marginal em contas a receber d A empresa deve implementar a mudança proposta Que outras informações seriam úteis para sua aná lise OA 4 P149 Variação das contas a receber com perdas com créditos incobráveis Uma empresa está avaliando uma mudança das contas a receber que aumentaria as perdas com créditos incobráveis de 2 para 4 das vendas As vendas são atualmente de 50000 unidades o preço de venda é de 20 por unidade e o custo variável por unidade é de 15 Por causa da mudança proposta as vendas devem aumentar para 60000 unidades a Qual o valor das perdas com créditos incobráveis atualmente e com a mudança proposta b Calcule a perda marginal com créditos incobráveis para a empresa c Desconsiderando a contribuição adicional para o lucro decorrente do aumento das vendas se a mudan ça proposta poupasse 3500 e não causasse variação do investimento médio em contas a receber você a recomendaria Explique d Consideradas todas as alterações de custos e benefícios você recomendaria a mudança proposta Explique e Compare e discuta as respostas dadas nos itens c e d 576 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 576 Gitman12P5C14indd 576 29102009 160301 29102009 160301 OA 4 P1410 Relaxamento dos padrões de crédito A Lewis Enterprises está pensando em relaxar seus padrões de cré dito visando aumentar as vendas atualmente em queda Em consequência do relaxamento proposto as vendas devem aumentar em 10 de 10000 para 11000 unidades no próximo ano o prazo médio de recebimento deve estender se de 45 para 60 dias e as perdas com créditos incobráveis devem aumentar de 1 para 3 das vendas O preço unitário de venda é de 40 e o custo variável por unidade de 31 O retorno requerido da empresa sobre investimentos de igual risco é de 25 Avalie o relaxamento pro posto e faça uma recomendação à empresa Obs suponha um ano de 365 dias OA 5 P1411 Introdução de desconto financeiro A Gardner Company atualmente realiza todas as suas vendas a crédi to e não oferece desconto financeiro A empresa está pensando em oferecer um desconto financeiro de 2 para pagamento dentro de 15 dias Seu atual prazo médio de recebimento é de 60 dias suas vendas são de 40000 unidades seu preço de venda é de 45 por unidade e seu custo variável por unidade é de 36 A empresa espera que a mudança dos termos de crédito resulte em um aumento das vendas para 42000 unidades que 70 das vendas sejam pagas com desconto e que o prazo médio de recebimento caia para 30 dias Se a taxa de retorno requerido sobre investimentos de igual risco for de 25 o descon to proposto deve ser oferecido Obs suponha um ano de 365 dias OA 5 P1412 Encurtamento do período de crédito Uma empresa está pensando em encurtar seu período de crédito de 40 para 30 dias e acredita que em decorrência dessa mudança seu prazo médio de recebimento cairá de 45 para 36 dias A perda com créditos incobráveis deve cair de 15 para 1 das vendas A empresa atualmente vende 12000 unidades mas acredita que devido à mudança proposta suas vendas cairão para 10000 unidades O preço unitário de venda é de 56 e o custo variável por unidade é de 45 A empresa exige retorno de 25 sobre investimentos de risco equivalente Avalie essa decisão e faça uma recomendação à empresa Obs suponha um ano de 365 dias OA 5 P1413 Alongamento do período de crédito A Parker Tool está pensando em alongar o seu período de crédito de 30 para 60 dias Todos os clientes continuarão a pagar na data de vencimento A empresa atualmente fatura 450000 e tem 345000 em custos variáveis A mudança dos termos de crédito deve aumentar as vendas para 510000 As perdas com créditos incobráveis aumentarão de 1 para 15 das vendas A empresa exige taxa de retorno de 20 sobre investimentos de risco equivalente Obs suponha um ano de 365 dias a Qual será a contribuição das vendas adicionais ao lucro em decorrência da mudança proposta b Qual é o custo do investimento marginal em contas a receber c Qual é o custo marginal das perdas com créditos incobráveis d Você recomenda essa mudança dos termos de crédito Por quê OA 6 P1414 Float A Simon Corporation tem entradas diárias de caixa de 65000 Uma análise recente de suas cobranças indicou que os pagamentos dos clientes ficavam em postagem por 25 dias em média Uma vez recebidos os pagamentos são processados em 15 dia Depois de depositados levam uma média de três dias para serem compensados pelo sistema bancário a Qual o float de recebimento em dias atual da empresa b Se o custo de oportunidade de curto prazo da empresa for de 11 seria economicamente recomen dável para ela pagar uma tarifa anual de 16500 para reduzir o float de recebimento em três dias Explique OA 6 P1415 Sistema de caixa postal A Eagle Industries acha que um sistema de caixa postal poderia reduzir em três dias seu prazo de recebimento de contas As vendas a crédito são de 3240000 ao ano faturados de forma contínua A empresa tem outros investimentos de igual risco que proporcionam retorno de 15 O custo do sistema de caixa postal é de 9000 ao ano Obs suponha um ano de 365 dias a Quanto de caixa ficará disponível para outros usos com a adoção do sistema de caixa postal b Que benefício custo líquido a empresa realizará se adotar o sistema de caixa postal Ela deve adotar o sistema de caixa postal proposto OA 6 P1416 Conta de saldo nulo A Union Company está avaliando a abertura de uma conta de saldo nulo Atualmente ela mantém um saldo médio de 420000 em sua conta de pagamentos Como remuneração ao banco pela conta de saldo nulo a empresa terá que pagar uma tarifa mensal de 1000 e manter um depósito não remunerado de 300000 Ela não tem outros depósitos nesse banco Avalie a conta de saldo nulo proposta e faça uma recomendação à empresa supondo que seu custo de oportunidade seja de 12 Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 577 Gitman12P5C14indd 577 Gitman12P5C14indd 577 29102009 160301 29102009 160301 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 6 P1417 Administração de saldo de caixa Alexis Morris assistente administrativa de uma loja de departamentos recebe o salário a cada duas semanas por meio de depósito em uma conta corrente que não paga juros nem tem exigência de saldo mínimo Ela tem rendimento mensal de 4200 e uma meta de saldo de caixa de aproximadamente 1200 sempre que esse valor é superado ela transfere o excedente para sua conta de poupança que atualmente rende juros anuais de 20 Seu saldo atual de poupança é de 15000 e Alexis estima transferir cerca de 500 por mês da conta corrente para a de poupança Ela não perde tempo ao pagar suas contas que chegam a cerca de 2000 por mês Seus desembolsos mensais em ali mentação gasolina e outros itens totalizam aproximadamente 850 Uma análise de seus hábitos de pagamento indica que Alexis paga suas contas com nove dias de antecedência em média No momento a maioria dos títulos negociáveis rende cerca de 475 ao ano Mostre como ela pode gerenciar melhor seu saldo de caixa a O que ela pode fazer em relação aos seus saldos b O que você sugere que ela faça com seu excedente mensal c O que você sugere que ela faça em relação à maneira como paga as suas contas d Alexis pode aumentar seus lucros se gerenciar melhor seus saldos de caixa Demonstre PROBLEMA DE ÉTICA OA 6 P1418 Um grupo de acionistas contrariados apresentou uma proposta de resolução durante a assembleia geral ordinária A proposta exige que a empresa alongue seu prazo de contas a pagar a fornecedores pois os acionistas em questão tomaram conhecimento de que todos os concorrentes da empresa que opera em um setor altamente competitivo adotam esse procedimento Como os administradores presentes à assem bleia poderiam defender a prática de pagar em dia os fornecedores da empresa C A S O D O C A P Í T U L O 1 4 Avaliação da eficiência na administração de caixa da Roche Publishing Company Lisa Pinto vice presidente de finanças da Roche Publishing Company uma editora de livros univer sitários atualmente em rápido crescimento está preocupada com o elevado nível do investimento de recursos de curto prazo da empresa Ela acredita que podem melhorar a gestão de seu caixa e com isso reduzir esse investimento Para tanto encarregou a tesoureira Arlene Bessenoff de avaliar a eficiência da administração de caixa Arlene decidiu iniciar o estudo pela investigação dos ciclos operacional e de conversão de caixa Ela descobriu que o prazo médio de pagamento da Roche era de 25 dias Ao consultar dados setoriais verificou que o prazo médio de pagamento do setor era de 40 dias Uma investigação de três editoras semelhantes revelou que seu prazo médio de pagamento também era de 40 dias Estimou em 53000 o custo anual para atingir um prazo de pagamento de 40 dias Em seguida a tesoureira analisou o ciclo de produção e as políticas de estoque A idade média do estoque era de 120 dias Ela determinou com base em uma pesquisa do periódico do setor o Publishing World que o padrão setorial era de 85 dias e estimou o custo de atingir uma idade média do estoque de 85 dias em 150000 Análises adicionais revelaram que o prazo médio de recebimento da empresa era de 60 dias A média setorial extraída de dados da associação de empresas e de informações sobre três editoras semelhantes era de 42 dias 30 menor do que o da Roche Arlene estimou que se a Roche introduzisse um des conto financeiro de 2 para pagamentos efetuados dentro de dez dias a contar do início do período de crédito o prazo médio de recebimento da empresa cairia de 60 dias para a média setorial de 42 dias Além disso esperava que o desconto traria as seguintes consequências as vendas anuais aumentariam de 13750000 para 15000000 as perdas com créditos incobráveis permaneceriam inalteradas e o desconto financeiro de 2 seria aplicável a 75 das vendas Os custos variáveis da empresa correspondem a 80 das vendas A Roche Publishing Company investe atualmente 12000000 por ano em seu ciclo operacional mas espera que a introdução do desconto financeiro aumente esse investimento para 13100000 por ano Obs admite se que o investimento no ciclo operacional por dólar de estoque recebíveis e contas 578 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 578 Gitman12P5C14indd 578 29102009 160302 29102009 160302 a pagar a fornecedores seja o mesmo A preocupação de Arlene era se a gestão de caixa da empresa se revelava tão eficiente quanto poderia ser Ela sabia que a empresa pagava 12 de juros anuais por seu investimento e portanto encarava esse valor como o retorno requerido Por essa razão preocupa se com o custo do investimento resultante de quaisquer ineficiências na gestão do ciclo de conversão de caixa da Roche Obs suponha um ano de 365 dias Pede se a Supondo um comportamento constante para compras produção e vendas durante o ano quais são os atuais ciclo operacional CO ciclo de conversão de caixa CCC e a necessidade de investimento da Roche b Se a Roche puder otimizar suas operações em conformidade com os padrões do setor quais seriam seu ciclo operacional CO ciclo de conversão de caixa CCC e a necessidade de investimento nessas condições mais eficientes c No que se refere às necessidades de recursos para investimento qual o custo anual da ineficiência operacional da Roche d Avalie se a estratégia da Roche de aceleração do recebimento de contas seria aceitável Que lucro ou prejuízo líquido anual resultaria da introdução do desconto financeiro e Use o resultado do item d juntamente com os dados de custo referentes às contas a pagar a fornece dores e estoques para determinar o custo total anual requerido para que a empresa atingisse o nível médio do setor em termos de eficiência operacional f Com base nas respostas dadas aos itens c e e responda a empresa deveria incorrer nesse custo anual para alcançar o nível de eficiência operacional do setor Explique E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A O atual saldo de contas a receber da Eboy Corporation é de 443000 Esse nível foi atingido com vendas anuais 365 dias a crédito de 3544000 A empresa oferece a seus clientes termos de crédito líquido 30 Entretanto em uma tentativa de melhorar a situação do fluxo de caixa e acompanhar suas concorren tes a empresa está pensando em mudar seus termos de crédito líquido 30 para 210 líquido 30 O obje tivo é acelerar os recebimentos e com isso melhorar os fluxos de caixa A Eboy gostaria de aumentar o giro de suas contas a receber para 120 A empresa trabalha com uma matéria prima com utilização anual de 1450 unidades Cada produto acabado exige uma unidade dessa matéria prima a um custo variável de 2600 por unidade e é vendido por 4200 sob os termos líquido 30 Estima se que 70 de seus clientes aceitarão o desconto financeiro de 2 e que com o desconto as vendas do produto acabado aumentem em 50 unidades por ano O custo de oportunidade dos fundos da empresa investidos em contas a receber é de 125 Ao analisar o investimento em contas a receber use o custo variável do produto vendido em vez do preço de venda pois o custo variável é um indicador mais adequado para o investimento da empresa Pede se Crie uma planilha como a da Tabela 143 para analisar se a empresa deveria adotar o desconto financeiro proposto O que você aconselharia Lembre se de calcular a A contribuição das vendas adicionais ao lucro b O investimento médio atual em contas a receber sem desconto financeiro c O investimento médio em contas a receber com o desconto financeiro proposto d A redução do investimento em contas a receber e A economia de custos decorrente do menor investimento em contas a receber f O custo do desconto financeiro g O lucro prejuízo líquido decorrente da introdução do desconto financeiro proposto E X E R C Í C I O E M G R U P O Este capítulo trata de diversos temas da administração financeira de curto prazo que são críticos para o sucesso de qualquer empreendimento e frequentemente desprezados por administradores e proprietários inexperientes Muitas empresas quebram não por falta de vendas mas por serem incapazes de gerenciar Capítulo 14 Capital de giro e administração do ativo circulante 579 Gitman12P5C14indd 579 Gitman12P5C14indd 579 29102009 160303 29102009 160303 corretamente seu ativo e passivo circulantes Tendo isso em mente seu grupo deve por as mãos na massa e estabelecer controles apropriados para melhorar a administração financeira de curto prazo Pede se A empresa fictícia de seu grupo como todas as outras precisa desenvolver controles adequados para garantir que suas necessidades de curto prazo sejam atendidas e que a empresa extraia o máximo de seus recursos limitados Para tanto o grupo deve a Estabelecer o ciclo operacional da empresa determinando seu IME e PMR além do CCC com base no CO e PMP b Discutir as necessidades de financiamento e determinar se há sazonalidade no investimento requerido de recursos c Escolher um método de gestão de estoques e discutir como ele se aplica à atividade da empresa d Estabelecer os termos de crédito específicos adotados para vender o produtoserviço da empresa E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de verificar o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar mais recursos inclusive exercícios 580 Princípios de administração financeira Gitman12P5C14indd 580 Gitman12P5C14indd 580 29102009 160303 29102009 160303 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade para aprender a analisar os termos de crédito dos fornecedores e deci dir se a empresa deve aproveitar os descontos financeiros ou não para conhecer os diversos tipos de empréstimo de curto prazo com e sem garantias e poder registrá los e informá los Sistemas de informação para conhecer os dados que a empresa precisará para processar as contas a pagar monitorar as despesas a pagar e honrar pontualmente os empréstimos bancários e outras obrigações de curto prazo Administração para saber quais são as fontes de empréstimo de curto prazo de modo que em caso de necessidade saiba de sua disponibilidade e custo Marketing para entender como as contas a receber e os estoques podem ser utilizados como garantia de empréstimos Os procedimentos adotados pela empresa para dar garantias em seus empréstimos de curto prazo com tais ativos e como isso pode afetar o relacionamento com os clientes Operações para entender o uso de contas a pagar como forma de financiamento de curto prazo e o efeito do alongamento do prazo de pagamento de contas sobre o rela cionamento com os fornecedores para conhecer o processo pelo qual a empresa usa os estoques como garantia de empréstimos Em sua vida pessoal A administração do passivo circulante constitui uma parte importante de sua estratégia financeira Deve se ter disciplina para não encarar da mesma maneira as compras à vista e a prazo Tomar empréstimos é algo que se faz com um objetivo específico não por acaso Suas compras a prazo precisam ser pagas pontualmente O uso excessivo do crédito de curto prazo sobretudo com cartões de crédito pode criar problemas de liquidez pessoal e em casos extremos levar à insolvência OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Estudar as contas a pagar os principais componentes dos termos de crédito e os procedimentos de análise desses termos OA 2 Compreender os efeitos do alongamento do prazo de pagamento de contas sobre seu custo bem como o uso de despesas a pagar OA 3 Descrever as taxas de juros e os principais tipos de empréstimos bancários de curto prazo sem garantia OA 4 Discutir as características básicas dos commercial papers e os principais aspectos dos empréstimos internacionais de curto prazo OA 5 Explicar as características dos empréstimos de curto prazo com garantia e o uso de contas a receber como garantia desses empréstimos OA 6 Descrever as diversas maneiras pelas quais os estoques podem ser usados como garantia em empréstimos de curto prazo 15 Administração do passivo circulante Gitman12P5C15indd 581 Gitman12P5C15indd 581 29102009 160922 29102009 160922 OA 1 OA 2 151 PASSIVOS ESPONTÂNEOS Os passivos espontâneos originam se das atividades rotineiras da empresa As duas principais fontes espontâneas de financiamento de curto prazo são contas a pagar a fornecedores e as despesas a pagar O aumento das vendas de uma empresa provoca o crescimento de suas contas a pagar em reação ao maior volume de compras necessário para atender aos maiores níveis de produção As despesas a pagar também aumentam em decorrência da elevação da folha de pagamentos e dos impostos devidos Normalmente essas formas de passivo circulante não apresentam um custo explíci to embora contenham certos custos implícitos Além disso ambas constituem formas de financiamen to de curto prazo sem garantia isto é fundos obtidos sem a necessidade de oferecer ativos especí ficos como garantia As empresas devem aproveitar sempre que possível essas fontes de financiamento de curto prazo sem juros e sem garantia Administração de contas a pagar As contas a pagar são a principal fonte de financiamento de curto prazo sem garantia Resultam de transações nas quais se compram mercadorias mas não se assina uma nota que comprove a dívida do comprador com o vendedor O comprador concorda em pagar ao fornecedor o valor exigido segundo os termos de crédito normalmente especificados na fatura Aqui a discussão das contas a pagar dá se do ponto de vista do comprador Papel no ciclo de conversão de caixa O prazo médio de pagamento é o componente final do ciclo de conversão de caixa que introdu zimos no Capítulo 14 Ele se divide em duas partes 1 o tempo decorrido entre a compra de matérias Passivos espontâneos Financiamento que resulta do andamento normal das operações da empresa As duas principais fontes de tais recursos em curto prazo são contas a pagar a fornecedores e despesas a pagar salários impostos Financiamento de curto prazo sem garantia Financiamento de curto prazo obtido sem o oferecimento de ativos específicos como garantia de pagamento Dica Uma conta a pagar do comprador é uma conta a receber nos registros contábeis de seu fornecedor O Capítulo 14 destacou as principais estratégias e questões relacionadas à oferta de crédito a clientes A utomatizar as contas a pagar pode poupar tempo e dinheiro Grande parte da economia vem da eliminação do processamento de faturas impres sas um processo demorado de conciliação de ordens de compra com faturas verificação de recebimento de produtos emissão e remessa de cheques Durante décadas praticamente todas as grandes empresas empregaram dezenas de escriturários para realizar essas tarefas O Memorial Sloan Kettering Cancer Center uma instituição sem fins lucra tivos de pesquisa e atendimento médico com sede em Nova York buscando uma maneira mais eficaz de processar o quase meio milhão de faturas que recebia todos os anos de seus fornecedores recorreu à Xign Corporation um serviço de pagamentos on line com sede na Califórnia Criada em junho de 2001 a Xign fornece uma rede que permite às empresas emitir ordens de compra receber faturas e realizar pagamentos eletrônicos a fornecedores O objetivo do Sloan Kettering era acelerar o processo de pagamento e ao mesmo tempo eliminar as faturas em papel e a maior parte do trabalhoso processo de conciliação de faturas com ordens de compra Em 2003 a tarefa de convencer centenas de grandes fornecedores a alterar a maneira como cobravam do Sloan Kettering cerca de 413 milhões em bens e serviços estava longe de ter sucesso garantido Naquele ano não estávamos certos de que os fornecedores concordariam em fornecer seus dados bancários em um ambiente on line admitiu Barbara Cassera administradora de sistemas financeiros da instituição Ao contratar a Xign que foi comprada em 2007 pelo JPMorgan Chase o Sloan Kettering elevou a porcentagem de faturas que processava eletronicamente de cerca de 60 em 2003 para aproximadamente 85 em 2006 Com isso a organização recebe aproximados 500000 anuais em descontos oferecidos pelos fornecedores Além disso o tempo poupado com o grande volume de faturas processadas eletronicamente permitiu ao departamento de contas a pagar reduzir a equipe em tempo integral de seis para quatro funcionários poupando cerca de 120000 por ano À medida que as empresas crescem aumenta sua necessidade de capital para sustentar estoques e contas a receber O controle das despesas com contas a pagar e a administração mais eficaz de outros passivos circulantes permitem sua redução Neste capí tulo veremos como algumas empresas usam o passivo circulante inclusive contas a pagar despesas a pagar linhas de crédito commercial papers e empréstimos de curto prazo para financiar o ativo circulante Ao ler este capítulo procure responder dentre as técnicas usadas para financiar o ativo circulante qual seria mais viável para uma empresa de pequeno porte Memorial Sloan Kettering Cancer Center Redução das despesas com contas a pagar 582 Princípios de administração financeira Gitman12P5C15indd 582 Gitman12P5C15indd 582 29102009 160924 29102009 160924 primas e a remessa do pagamento pela empresa e 2 a duração do float o tempo decorrido entre a remessa do pagamento pela empresa e a retirada pelo fornecedor dos fundos da conta da empresa No capítulo anterior discutimos questões ligadas ao tempo de float de pagamento Aqui discutiremos a administração pela empresa do prazo entre sua compra de matérias primas e a remessa do paga mento ao fornecedor A essa atividade chamamos administração de contas a pagar A meta da empresa é estender o prazo de pagamento ao máximo sem prejudicar seu rating de crédito Isso significa que as contas devem ser pagas no último dia possível dados os termos de cré dito anunciados pelo fornecedor Por exemplo se os termos forem líquido 30 a conta deve ser paga 30 dias após o início do período de crédito que costuma ser a data da fatura ou o final do mês FDM em que ocorreu a compra Isso permite o uso máximo do empréstimo sem juros concedido pelo for necedor sem prejudicar o rating de crédito da empresa uma vez que a conta é paga de acordo com os termos de crédito estabelecidos EXEMPLO Na demonstração do ciclo de conversão de caixa feita no Capítulo 14 a MAX Company tinha um prazo médio de pagamento de 35 dias sendo 30 dias até o envio do pagamento mais cinco dias de float resultando em contas a pagar médias de 467466 Assim as contas a pagar gera das diariamente pela MAX atingiam 13356 467466 35 Se ela enviasse seus pagamen tos em 35 dias em vez de 30 dias suas contas a pagar aumentariam em 66780 5 13356 Com isso seu ciclo de conversão de caixa diminuiria em cinco dias e seu investimento em ope rações seria reduzido em 66780 É evidente que isso beneficiaria a MAX desde que não prejudicasse seu rating de crédito Análise dos termos de crédito Os termos de crédito que os fornecedores oferecem a uma empresa permitem a ela postergar o pagamento das compras realizadas Como o custo do fornecedor de ficar com os fundos empatados em mercadorias após a venda provavelmente já está refletido no preço de compra o comprador paga indiretamente por esse benefício Ele deve portanto analisar detidamente os termos de crédito para determinar a melhor estratégia de crédito mercantil Se forem oferecidos termos de crédito que incluam um desconto financeiro a empresa terá duas opções aproveitar ou rejeitar o desconto financeiro Aproveitamento do desconto financeiro Se a empresa pretende aproveitar o desconto financeiro deve pagar no último dia do prazo de validade do desconto Não há custo associado ao aproveitamen to de um desconto financeiro EXEMPLO A Lawrence Industries operadora de uma pequena rede de videolocadoras comprou 1000 em mercadorias em 27 de fevereiro de um fornecedor que oferecia termos de 210 líquido 30 dias a contar do final do mês FDM Se a empresa aproveitar o desconto financeiro deverá pagar 980 1000 002 1000 em 10 de março economizando 20 Não aproveitamento do desconto financeiro Se a empresa optar por rejeitar o desconto financei ro deverá pagar no último dia do período de crédito Há um custo implícito associado a essa renúncia O custo de renúncia a um desconto financeiro é a taxa de juros implícita paga para postergar o paga mento de uma conta por mais alguns dias Em outras palavras corresponde aos juros que a empresa paga para ficar com seu dinheiro por determinado número de dias Esse custo pode ser ilustrado com um exemplo simples que supõe que o pagamento seja feito no último dia possível seja o último dia do prazo do desconto financeiro ou o último dia do período de crédito EXEMPLO No exemplo anterior vimos que a Lawrence Industries poderia aproveitar o desconto finan ceiro sobre sua compra de 27 de fevereiro pagando 980 em 10 de março Se ela renunciar ao desconto financeiro poderá pagar em 30 de março Para ficar com seu dinheiro por mais 20 dias a empresa deve abrir mão da oportunidade de pagar 980 por sua compra no valor de 1000 Em outras palavras adiar o pagamento por 20 dias custará 20 A Figura 151 mostra as opções de pagamento que a Lawrence tem à disposição Administração de contas a pagar Administração pela empresa do prazo transcorrido entre a compra de matérias primas e a efetivação do pagamento ao fornecedor Custo de renúncia a um desconto financeiro A taxa implícita de juros incorrida por adiar a liquidação de uma conta por mais alguns dias Capítulo 15 Administração do passivo circulante 583 Gitman12P5C15indd 583 Gitman12P5C15indd 583 29102009 160924 29102009 160924 Para calcular o custo de renúncia ao desconto financeiro o preço real da compra deve ser encarado como o custo da mercadoria com desconto que é de 980 neste caso O custo percentual anual por rejeitar o desconto financeiro pode ser calculado por meio da Equação 1511 Custo de renúncia ao desconto financeiro DF 365 151 100 DF N onde DF desconto financeiro em termos percentuais N número de dias pelos quais o pagamento pode ser postergado com a renúncia ao des conto financeiro Substituindo na Equação 151 os valores de DF 2 e N 20 dias temos um custo anuali zado de renúncia ao desconto financeiro de 3724 2 98 365 20 Supõe se um ano de 365 dias2 Uma maneira simples de aproximar o custo da renúncia ao desconto financeiro é usar o desconto financeiro percentual DF em vez do primeiro termo da Equação 151 Custo aproximado de renúncia ao desconto financeiro DF 365 152 N Quanto menor o desconto financeiro mais próximo será o resultado do custo efetivo de renúncia Usando essa aproximação o custo de renúncia ao desconto financeiro para a Lawrence Industries seria de 365 2 365 20 Uso do custo de renúncia ao desconto financeiro na tomada de decisões O administrador finan ceiro deve determinar se é recomendável aproveitar um desconto financeiro lembrando que o apro veitamento pode representar uma importante fonte de rentabilidade adicional EXEMPLO A Mason Products que atua no ramo de materiais de construção tem quatro fornecedores possíveis cada um com termos de crédito diferentes Salvo isso os produtos e serviços são idên ticos A Tabela 151 apresenta os termos de crédito oferecidos pelos fornecedores A B C e D e 1 A Equação 151 e as discussões a ela relacionadas baseiam se na premissa de oferta de um só desconto Em caso de diversos des contos oferecidos o cálculo do custo de renúncia deverá ser feito para cada alternativa 2 Este exemplo supõe que a Lawrence Industries rejeite apenas um desconto por ano o que lhe custaria 204 por 20 dias ou seja 2 98 3724 quando anualizado Entretanto se a empresa rejeitar continuamente descontos financeiros de 2 o efeito de composição fará com que o custo anualizado aumente para 4459 Custo anualizado quando há renúncia contínua a descontos 1 DF 365N 1 151a 100 DF 1 2 36520 1 4459 100 2 Opções de pagamento para a Lawrence Industries Opções de pagamento F I G U R A 151 Empresa faz compra no valor de 1000 2702 Início do período de crédito 0103 1003 Custo dos 20 dias adicionais 1000 980 20 Fim do prazo do desconto financeiro pagar 980 3003 Fim do período de crédito pagar 1000 584 Princípios de administração financeira Gitman12P5C15indd 584 Gitman12P5C15indd 584 29102009 160924 29102009 160924 o custo de renúncia aos descontos financeiros por transação Foi usado o método de cálculo por aproximação do custo de renúncia Equação 152 O custo de renúncia ao desconto financeiro do fornecedor A é de 365 do B 81 do C 219 e do D 292 Se a empresa precisar de fundos de curto prazo os quais poderia tomar de seu banco à taxa de juros de 13 e se cada fornecedor for analisado separadamente qual dos descontos financei ros ela rejeitará se é que rejeitará algum Ao fechar com o fornecedor A a empresa deverá aproveitar o desconto financeiro pois o custo de recusá lo é de 365 e toma os fundos de que precisa do banco a juros de 13 Com o B seria melhor rejeitar o desconto financeiro porque o custo disso é menor do que o de tomar dinheiro do banco 81 versus 13 Com os forne cedores C ou D o desconto financeiro deve ser aproveitado pois em ambos os casos o custo do não aproveitamento é superior aos 13 do empréstimo bancário O exemplo mostra que o custo de renunciar a um desconto financeiro é relevante ao avaliar os termos de crédito de um só fornecedor à luz de um determinado custo de tomada de crédito bancário Entretanto pode ser necessário considerar também outros fatores relacionados a estratégias de paga mento Por exemplo algumas empresas sobretudo as de pequeno porte e as mal administradas abrem mão rotineiramente de todos os descontos porque lhes faltam fontes alternativas de financiamento de curto prazo sem garantias ou então porque deixam de reconhecer os custos implícitos de seus atos Efeitos de alongar o prazo de pagamento de contas Uma estratégia frequentemente usada pelas empresas consiste em alongar o prazo de pagamento de contas ou seja pagar as contas o mais tarde possível sem prejudicar o seu rating de crédito Tal estratégia pode reduzir o custo de não aproveitamento de um desconto financeiro EXEMPLO Foram oferecidos à Lawrence Industries termos de crédito de 210 líquido 30 dias do final do mês FDM O custo de renúncia a esse desconto financeiro supondo pagamento no último dia do período de crédito era de aproximadamente 365 2 365 20 Se a empresa pudesse esticar o pagamento dessa conta em até 70 dias sem comprometer o seu rating de cré dito o custo de renúncia ao desconto financeiro seria de apenas 122 2 365 60 Esticar o prazo de pagamento de contas reduz o custo implícito da renúncia a um desconto finan ceiro Embora o alongamento do prazo de pagamento de contas possa ser financeiramente atraente levanta uma questão ética importante pode fazer com que a empresa infrinja o contrato que firmou com seu fornecedor ao comprar a mercadoria É claro que os fornecedores não verão com bons olhos os clientes que de forma regular e proposital adiam o pagamento de suas contas EXEMPLO Jack e Mary Nobel um jovem casal estão comprando uma TV de alta definição de 42 pole gadas a um custo de 1900 A loja de eletroeletrônicos tem um plano especial de financiamen to que lhes permitiria 1 pagar um sinal de 200 e financiar em 24 meses o saldo de 1700 a juros anuais de 3 resultando em pagamentos de 73 por mês ou 2 obter um desconto imediato de 150 pagando assim apenas 1750 à vista Os Nobel que pouparam o bastante para fazer a compra à vista podem no momento obter rendimento anual de 5 sobre sua poupança O casal deseja determinar se deve financiar a compra da TV ou pagar à vista Alongar o prazo de pagamento de contas Adiar o pagamento das contas o quanto possível sem prejudicar o rating de crédito da empresa EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Fornecedor Termos de crédito Custo aproximado de renúncia ao desconto financeiro A 210 líquido 30 FDM 365 B 110 líquido 55 FDM 81 C 320 líquido 70 FDM 219 D 410 líquido 60 FDM 292 Descontos financeiros e custos correspondentes para a Mason Products T A B E L A 151 Capítulo 15 Administração do passivo circulante 585 Gitman12P5C15indd 585 Gitman12P5C15indd 585 29102009 160925 29102009 160925 O desembolso imediato da alternativa com financiamento é de 200 enquanto o valor pela compra à vista é de 1750 Portanto a segunda possibilidade exigirá um desembolso inicial de 1550 1750 200 maior do que com o financiamento Dado que os Nobel podem obter 5 sobre sua poupança a compra à vista fará com que abram mão da oportunidade de ganhar 155 2 anos 005 1550 ao longo dos dois anos Se optarem pelo financiamento os 1550 aumentariam para 1705 1550 155 ao final de dois anos Mas com essa alternativa pagarão um total de 1752 24 meses 73 por mês ao longo dos dois anos de vigência do empréstimo Desconsiderando o valor do dinheiro no tempo o custo da alternativa de financiamento seria de 1752 e o do pagamento à vista inclusive juros perdidos seria de 1705 Como este é mais barato os Nobel devem comprar a TV à vista O menor custo dessa alternativa deve se em grande parte ao desconto de 150 Despesas a pagar A segunda fonte espontânea de financiamento de curto prazo é representada por despesas a pagar São passivos gerados por serviços recebidos mas ainda não pagos Os itens mais comuns nessa cate goria são salários e impostos Como os impostos são pagamentos efetuados ao governo seu retarda mento não pode ser manipulado pela empresa Entretanto a acumulação de salários a pagar é possível até certo ponto Isso se faz pelo adiamento desse pagamento o que equivale a um empréstimo sem juros obtido dos funcionários os quais serão pagos algum tempo depois da prestação do serviço O prazo de pagamento a trabalhadores horistas é frequentemente regido por normas sindicais ou pela legislação federal ou estadual Em outros casos contudo a frequência de pagamento fica a critério da administração da empresa EXEMPLO A Tenney Company uma grande prestadora de serviços de limpeza paga seus funcionários ao final de cada semana de trabalho A folha de pagamentos semanal totaliza 400000 Se a empresa esticasse o prazo de pagamento e passasse a pagar salários uma semana depois ao longo do ano os funcionários estariam efetivamente emprestando à empresa 400000 por ano Se a Tenney pudesse obter 10 ao ano sobre os fundos investidos essa estratégia valeria 40000 por ano 010 400000 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 151 Quais são as duas principais fontes de financiamento espontâneo de curto prazo das empre sas Como seus valores se comportam em relação às vendas da empresa 152 Há algum custo associado ao aproveitamento de um desconto financeiro Há algum custo associado à renúncia a um desconto financeiro Como os custos de tomada de empréstimos de curto prazo afetam a decisão referente ao desconto financeiro 153 O que é alongamento do prazo de contas a pagar Que efeito isso tem sobre o custo de renúncia a um desconto financeiro OA 3 OA 4 152 FONTES DE EMPRÉSTIMOS DE CURTO PRAZO SEM GARANTIAS As empresas obtêm empréstimos de curto prazo sem garantias de duas fontes principais bancos e emissão de notas promissórias comerciais commercial papers Ao contrário das fontes espontâneas de financiamento de curto prazo sem garantias os empréstimos bancários e os commercial papers são negociados e resultam de iniciativas do administrador financeiro Os empréstimos bancários são mais comuns porque estão disponíveis para empresas de todos os portes o uso de commercial paper cos tuma restringir se às de grande porte Além disso as empresas podem recorrer a empréstimos interna cionais para financiar transações internacionais Despesas a pagar accruals Passivos gerados por serviços recebidos e ainda não pagos 586 Princípios de administração financeira Gitman12P5C15indd 586 Gitman12P5C15indd 586 29102009 160925 29102009 160925 Empréstimos bancários Os bancos representam uma importante fonte de empréstimos de curto prazo sem garantia às empresas O principal tipo é o empréstimo autoliquidável de curto prazo que tem por objetivo sim plesmente ajudar as empresas a superar picos sazonais de necessidade de financiamento sobretudo decorrentes do acúmulo de estoques e de contas a receber À medida que os estoques e os recebíveis são convertidos em caixa geram se os fundos necessários para liquidar esses empréstimos Em outras palavras o uso a que são dedicados os fundos emprestados fornece o mecanismo pelo qual o emprés timo é pago daí o termo autoliquidável Embora a maioria das empresas tome empréstimos de maneira honesta e liquide os da maneira contratada algumas não o fazem O quadro Foco na ética deste capítulo discute a questão da fraude no crédito Os bancos emprestam fundos de curto prazo sem garantia de três maneiras principais notas pro missórias de pagamento único linhas de crédito e contratos de crédito rotativo Antes de tratarmos desses tipos de empréstimo abordaremos as taxas de juros Taxas de juros de empréstimos A taxa de juros de um empréstimo pode ser fixa ou flutuante e normalmente se baseia na taxa básica de juros prime rate que é a menor taxa de juros cobrada pelos principais bancos em créditos comerciais concedidos aos melhores clientes do segmento de pessoa jurídica3 A taxa básica flutua com a variação das condições de oferta e demanda de fundos de curto prazo4 Os bancos geralmente determinam a taxa a ser cobrada de seus diversos clientes acrescentando um prêmio à taxa básica para ajustá la ao risco do tomador O prêmio pode chegar a 4 ou mais embora a maioria dos emprés timos de curto prazo sem garantias utilize prêmios inferiores a 25 Empréstimos com taxas fixas e taxas flutuantes Os empréstimos podem ser feitos a taxas de juros fixas ou flutuantes Em empréstimos com taxa fixa a taxa de juros é determinada na forma de um dado acréscimo à taxa básica vigente na data do empréstimo e permanece nesse nível até a data de venci mento Em empréstimos com taxa flutuante o acréscimo à taxa básica é estabelecido no início e permite se que a taxa flutue ou varie com a taxa básica até a data de vencimento De modo geral o acréscimo à taxa básica será menor em empréstimos com taxa flutuante do que naqueles com taxa fixa uma vez que o risco do credor é menor Devido à volatilidade da taxa básica nos últimos anos a maioria dos empréstimos de curto prazo a empresas é atualmente concedida com taxas flutuantes Método de cálculo dos juros Uma vez estipulada a taxa nominal anual ou taxa declarada determina se o método de cálculo dos juros que podem ser pagos no vencimento do empréstimo ou antecipadamente Se forem pagos no vencimento a taxa efetiva anual a taxa de juros efetivamente paga em um período de um ano6 será igual a Juros 153 Valor devido A maioria dos empréstimos bancários a empresas exige o pagamento dos juros na data de venci mento Quando porém pagos antecipadamente os juros são deduzidos do valor do empréstimo de tal maneira que o tomador na verdade recebe menos dinheiro do que solicitou Empréstimos nos quais há pagamento adiantado de juros são chamados de empréstimos com desconto A taxa efetiva anual de um empréstimo com desconto supondo se o prazo de um ano é calculada pela fórmula Juros 154 Valor devido Juros O pagamento antecipado de juros eleva a taxa efetiva anual para cima da taxa nominal 3 Surgiu nos Estados Unidos uma tendência de afastamento da prime rate como referência devido a diversos processos movidos por devedores contra os bancos Atualmente alguns bancos usam os termos taxa básica ou taxa de referência em vez de prime rate para a formação de preços em empréstimos corporativos e outros De fato o uso da London Interbank Offered Rate LIBOR vem ganhan do força como taxa básica de juros nos Estados Unidos 4 Nos últimos 25 anos a prime rate variou de um pico de 215 dezembro de 1980 a um mínimo de 400 julho de 2003 a junho de 2004 Desde janeiro 2001 tem flutuado na entre 950 e 400 5 Algumas empresas em geral de muito grande porte conseguem tomar empréstimos de seus bancos a taxas de juros um pouco inferiores à prime rate Isso normalmente ocorre quando a empresa mantém elevados saldos no banco ao longo do tempo ou con corda em pagar uma comissão para comprar taxas de juros reduzidas Empréstimos abaixo da taxa básica de juros são evidente mente exceção à regra 6 As taxas efetivas anuais TEA de empréstimos com vencimento em menos de um ano podem ser encontradas com a técnica apre sentada no Capítulo 4 para determinar as TEA com juros compostos e frequência maior do que a anual Ver Equação 424 Empréstimo autoliquidável de curto prazo Empréstimo de curto prazo sem garantia no qual o uso dado ao dinheiro emprestado gera o mecanismo pelo qual o empréstimo é restituído Taxa básica de juros prime rate A mais baixa taxa de juros cobrada pelos principais bancos nos empréstimos aos melhores clientes do segmento de pessoa jurídica Empréstimo com taxa fixa Empréstimo cuja taxa de juros é determinada com um acréscimo fixo sobre a taxa básica de juros e assim permanece até a data de vencimento Empréstimo com taxa flutuante Empréstimo cuja taxa de juros é inicialmente fixada com um acréscimo em relação à taxa básica mas permite se que flutue ou varie acima dessa taxa quando ela varia até a data de vencimento do empréstimo Empréstimo com desconto Empréstimo no qual os juros são pagos antecipadamente sendo deduzidos do montante captado Capítulo 15 Administração do passivo circulante 587 Gitman12P5C15indd 587 Gitman12P5C15indd 587 29102009 160925 29102009 160925 EXEMPLO A Wooster Company fabricante de vestuário esportivo deseja tomar um empréstimo de 10000 a uma taxa de juros nominal anual de 10 por um ano Se os juros sobre o emprés timo forem pagos no vencimento a empresa desembolsará 1000 010 10000 pelo uso de 10000 durante o ano Substituindo na Equação 153 temos que a taxa efetiva anual é portanto de 1000 100 10000 Se o empréstimo for tomado à mesma taxa nominal anual por um ano mas os juros forem pagos antecipadamente o seu valor continuará sendo de 1000 mas a empresa receberá ape nas 9000 10000 1000 Nesse caso a taxa efetiva anual será de 1000 1000 111 10000 1000 9000 Pagar os juros antecipadamente portanto faz com que a taxa efetiva anual 111 supere a taxa anual nominal 100 Em junho de 2007 o criador dos grupos musicais Backstreet Boys e N Sync foi indiciado pela Justiça Federal norte americana acusado de perpetrar uma fraude no valor de 20 milhões contra um banco obtendo milhões em empréstimos bancários por meio de documentos contábeis falsos O que é fraude de crédito Trata se de um esquema ou artifício ou o uso de declarações enganosas verbais ou por escrito para obter um empréstimo Elas podem ser cometi das com ajuda de agentes externos como peritos que fazem uma avaliação exagerada de bens dados em garantia ou como no caso citado um escritório de contabilidade fictício ou desonesto A fraude de crédito é regida nos Estados Unidos por diversas leis federais e os envolvidos nessa prática podem ser condenados a multas de mais de 1 milhão e até 30 anos de reclusão Fraudes de maior complexidade em que organizações criminosas cometem uma série de crimes específicos contra o sistema financeiro são regidas pelo estatuto conhecido como SL Kingpin o qual prevê mul tas de até 20 milhões para empresas e de até 10 milhões mais prisão perpétua para pessoas físicas Alguns tipos comuns de fraude em crédito são apresen tação de solicitações enganosas empréstimos a tomadores inexistentes empréstimos a terceiros oferecimento do mesmo bem em garantia mais de uma vez e uso indevido dos fundos emprestados As solicitações enganosas abrangem a presta ção de informações falsas sobre pessoas o subfaturamento ou a omissão de dívidas eou superavaliação de ativos Também podem incluir a falsificação de documentos fiscais ou demonstrações financeiras Empréstimos a tomadores inexistentes são fraudes cometidas por pessoas físicas ou jurídicas que fornecem nomes e endereços falsos Empréstimos a terceiros são aqueles tomados por uma pessoa em benefí cio de outra cuja identidade não é revelada à instituição financeira Alguns tomadores obtêm de maneira fraudulenta dois empréstimos oferecendo um mesmo bem em garantia a dois credores diferentes antes que os gravames sejam registrados e sem informar os credores O uso indevido de fundos emprestados envolve usar o dinheiro para fins estra nhos aos declarados no contrato de empréstimo Como um banco ou instituição financeira protege se de fraudes em operações de crédito A deterioração da situação financeira do tomador pode ser um alerta inicial Os credo res podem recorrer a análises horizontais para comparar demonstrações financeiras de diversos exercícios Também podem usar a análise vertical comparando os índices de ativo total ou vendas totais com os índices de referência do setor Além disso controles internos rígidos tais como verificações independentes auditoria interna limites de crédito aprovados por comitê e por gerente etc podem ajudar a evitar fraudes de crédito A inspeção física dos bens dados em garantia também pode auxiliar na detecção de fraudes em potencial Como os credores poderiam usar informações de imposto sobre vendas para verificar determinadas partes das demons trações financeiras Na prática FOCO NA ÉTICA Fraude de crédito 588 Princípios de administração financeira Gitman12P5C15indd 588 Gitman12P5C15indd 588 29102009 160926 29102009 160926 Notas promissórias para pagamento único Tomadores pessoa jurídica com bom crédito podem emitir notas promissórias para pagamento único a seus bancos Esse costuma ser um empréstimo singular concedido a um tomador que precisa de fundos para uma finalidade específica e por um prazo curto O instrumento resultante é uma nota promissória assinada pelo tomador especificando os termos do empréstimo inclusive o prazo e a taxa de juros aplicável Esse tipo de empréstimo de curto prazo normalmente tem vencimento entre 30 dias e nove meses ou até mais Os juros normalmente ficam atrelados de alguma maneira à taxa básica de juros EXEMPLO A Gordon Manufacturing que produz lâminas para roçadeiras recentemente tomou 100000 de cada um de seus dois bancos A e B Os empréstimos foram contratados no mesmo dia quando a taxa básica de juros era de 6 Cada um envolvia uma promissória com vencimento em 90 dias e pagamento dos juros no vencimento A taxa de juros foi fixada em 15 acima da prime rate no caso da promissória de taxa fixa do banco A Ao longo do período do empréstimo a taxa de juros sobre a promissória será de 75 prime rate de 6 incremento de 15 inde pendentemente de quaisquer flutuações da taxa básica O custo total dos juros sobre esse empréstimo é de 1849 100000 75 90365 A taxa efetiva de 90 dias sobre o empréstimo é de 185 1849 100000 Supondo que o empréstimo do banco A seja rolado a cada 90 dias ao longo do ano com os mesmos termos e as mesmas circunstâncias podemos identificar sua taxa de juros efetiva anual por meio da Equação 424 Como o empréstimo custa 185 por 90 dias é necessário compor 1 00185 pelos 406 períodos do ano ou seja 36590 e então subtrair 1 Taxa efetiva anual 1 00185406 1 10773 1 00773 773 A taxa de juros efetiva anual sobre a promissória de 90 dias com taxa fixa é de 773 O banco B fixou os juros em 1 acima da taxa básica em sua promissória de taxa flutuante A taxa cobrada pelos 90 dias variará com a prime rate Inicialmente a taxa será de 7 6 1 mas com a mudança da taxa básica mudará também a taxa de juros da promissória Por exemplo se depois de 30 dias a prime rate aumentar para 65 e depois de mais 30 cair para 625 a empresa pagará 0575 pelos primeiros 30 dias 7 30365 0616 pelos 30 dias seguintes 75 30365 e 0596 pelos últimos 30 dias 725 30365 O custo total dos juros será de 1787 100000 0575 0616 0596 resultando em uma taxa efetiva ao longo de 90 dias de 179 1787 100000 Mais uma vez supondo se que o empréstimo seja rolado a cada 90 dias ao longo do ano com os mesmos termos sua taxa efetiva anual será de 746 Taxa efetiva anual 1 001787406 1 10746 1 00746 746 É evidente nesse caso que o empréstimo de taxa flutuante teria sido mais barato do que o de taxa fixa por causa de sua menor taxa efetiva anual EXEMPLO Megan Schwartz teve aprovado pelo Clinton National Bank um empréstimo de 30000 por 180 dias que lhe permitirá fazer o pagamento do sinal e contratar o financiamento de um novo apartamento Ela precisa dos recursos devido ao tempo necessário para fechar a venda de seu atual apartamento e receber 42000 por ele O Clinton National ofereceu a Megan as duas opções de financiamento a seguir 1 um empréstimo com taxa fixa de 2 acima da taxa básica ou 2 um empréstimo de taxa variável a 1 acima da taxa básica Atualmente a taxa básica de juros é de 8 e a projeção consensual rea lizada por um grupo de economistas especializados em hipotecas para essa taxa nos próximos 180 dias é Em 60 dias a taxa básica aumentará 1 Em 90 dias aumentará mais 05 Nota promissória para pagamento único Empréstimo de curto prazo feito uma vez só a um devedor que tem necessidade de fundos para uma dada finalidade por um período breve EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Capítulo 15 Administração do passivo circulante 589 Gitman12P5C15indd 589 Gitman12P5C15indd 589 29102009 160926 29102009 160926 Em 150 dias cairá 1 Usando as variações projetadas da prime rate Megan quer determinar o empréstimo de menor custo ao longo dos próximos seis meses Empréstimo com taxa fixa custo total de juros em 180 dias 30000 008 002 180365 30000 004932 1480 Empréstimo com taxa variável a taxa de juros aplicável começaria em 9 8 1 e assim permaneceria por 60 dias Então se elevaria para 10 9 1 pelos 30 dias seguintes subindo então para 105 10 05 por 60 dias Por fim a taxa cairia para 95 105 1 pelos últimos 30 dias Custo total de juros em 180 dias 30000 009 60365 010 30365 0105 60365 0095 30365 30000 001479 000822 001726 000781 30000 004808 1442 Como o custo total estimado de 1442 dos juros sobre o empréstimo com taxa variável é menor do que os 1480 do empréstimo com taxa fixa Megan deve contratar o empréstimo com taxa variável Com isso poupará cerca de 38 1480 1442 em juros ao longo dos 180 dias Linhas de crédito Uma linha de crédito é um contrato firmado entre um banco comercial e uma empresa especifi cando o valor de crédito de curto prazo sem garantia que o banco o colocará à disposição da empresa por um dado período Assemelha se a um contrato no qual os emitentes de cartões de crédito como MasterCard Visa e Discover concedem crédito pré aprovado a portadores de seus cartões Os con tratos de linha de crédito costumam ter vigência de um ano e frequentemente impõem algumas restri ções ao devedor Não se trata de um empréstimo garantido mas dispõe que se o banco tiver fundos o bastante permitirá que o tomador lhe deva até um determinado valor em dinheiro O valor da linha de crédito é o valor máximo que a empresa pode dever ao banco em um momento qualquer Ao solicitar uma linha de crédito o tomador pode precisar apresentar documentos como orça mento de caixa demonstrações de resultados pró forma balancetes e demonstrações financeiras recentes Se o banco considerar o cliente aceitável concederá a linha de crédito O principal atrativo de uma linha de crédito do ponto de vista do banco está em eliminar a avaliação da qualidade de crédito do cliente sempre que ele pleitear um empréstimo no mesmo ano Taxas de juros A taxa de juros sobre uma linha de crédito costuma ser estipulada como flutuante a taxa básica mais um prêmio Se a taxa básica mudar a taxa de juros sobre novos usos da linha e sobre o saldo devedor existente mudará automaticamente O valor cobrado do devedor acima da taxa básica depende de sua qualidade de crédito Quanto mais elevada essa qualidade menor o prêmio incremento de juros sobre a taxa básica e vice versa Restrições a mudanças operacionais Os contratos de linha de crédito podem impor restrições a mudanças operacionais que dão ao banco o direito de revogar a linha em caso de mudanças signi ficativas das condições financeiras ou das operações do devedor Normalmente a empresa deve for necer demonstrações financeiras atualizadas e de preferência auditadas para fins de avaliação periódica Além disso em geral é necessário informar mudanças dos principais administradores ou nas operações da empresa antes que elas ocorram Essas mudanças afetam as perspectivas e a capacidade de pagamento de dívida da empresa e portanto podem alterar sua situação de crédito Se o banco discordar de alguma delas e a empresa ainda assim realizá la ele terá então o direito de revogar a linha de crédito Saldos mínimos Para garantir que o devedor seja um bom cliente muitos empréstimos bancários de curto prazo sem garantia notas promissórias para pagamento único e linhas de crédito exigem a manutenção em conta corrente de um saldo mínimo equivalente a uma determinada porcentagem do valor tomado em empréstimo Os bancos frequentemente exigem saldos mínimos de 10 a 20 Um saldo mínimo não só obriga o devedor a ser um bom cliente do banco como também pode elevar o custo dos juros para o tomador do crédito Linha de crédito Um contrato entre um banco comercial e uma empresa especificando o volume de financiamento de curto prazo e sem garantias que o banco colocará à disposição da empresa por determinado período Restrições a mudanças operacionais Restrições contratuais impostas por um banco em relação à situação financeira ou às operações de uma empresa como parte de um contrato de abertura de linha de crédito Saldo mínimo O saldo exigido em conta corrente bancária correspondente a certa porcentagem do montante obtido por empréstimo de um banco em uma linha de crédito ou em um contrato de crédito rotativo 590 Princípios de administração financeira Gitman12P5C15indd 590 Gitman12P5C15indd 590 29102009 160926 29102009 160926 EXEMPLO A Estrada Graphics um estúdio de design gráfico tomou um empréstimo de 1 milhão com base num contrato de linha de crédito A taxa de juros nominal é de 10 e a empresa precisa manter em conta corrente um saldo mínimo igual a 20 do valor tomado ou 200000 Na verdade portanto tem o direito de usar apenas 800000 Para utilizar esse valor por um ano a empresa paga 100000 010 1000000 em juros A taxa efetiva anual sobre os fundos é portanto de 125 100000 800000 25 mais do que a taxa nominal de 10 Se a empresa normalmente mantiver um saldo de 200000 ou mais em sua conta corrente a taxa efetiva anual será igual à taxa nominal anual de 10 pois nada do 1 milhão empres tado será necessário para satisfazer a exigência de saldo mínimo do banco Se a empresa nor malmente mantiver um saldo de 100000 apenas mais 100000 precisarão ser comprome tidos deixando 900000 em fundos disponíveis para uso A taxa efetiva anual nesse caso seria de 111 100000 900000 Assim o saldo mínimo somente eleva o custo do empréstimo se for maior do que o saldo de caixa normal da empresa Zeragem anual Para garantir que o dinheiro emprestado por meio de linha de crédito seja real mente usado para financiar necessidades sazonais muitos bancos exigem uma zeragem anual Isso significa que o tomador deve manter um saldo devedor nulo ou seja não dever nada ao banco por certo número de dias do ano Fazer com que o devedor fique com saldo devedor nulo por um dado período garante que os empréstimos de curto prazo não se transformem em empréstimos de longo prazo Todas as características dos contratos de linha de crédito são negociáveis até certo ponto Atualmente os bancos tendem a fazer ofertas competitivas para atrair empresas grandes e conhecidas Um tomador em potencial deve procurar negociar uma linha de crédito que ofereça taxa de juros mais favorável com um valor ideal e um mínimo de restrições Muitas vezes os devedores pagam tarifas aos bancos por empréstimos e outros serviços em vez de manter saldos mínimos O credor procura obter um bom retorno com o máximo de segurança As negociações devem levar a uma linha de crédito que seja adequada tanto para o credor quanto para o tomador Contratos de crédito rotativo Um contrato de crédito rotativo nada mais é do que uma linha de crédito garantida Diz se garantida no sentido de que o banco garante ao cliente que um valor especificado estará disponível independentemente da escassez de dinheiro A taxa de juros e demais características são semelhantes às das linhas de crédito Não raro um contrato de crédito rotativo tem vigência superior a um ano7 Como o banco garante a disponibilidade de fundos os contratos de crédito rotativo normalmente exigem o pagamento de uma taxa de compromisso8 Em geral essa taxa incide sobre o saldo médio não utilizado da linha de crédito do cliente e costuma ser de cerca de 05 da parcela média ociosa da linha EXEMPLO A REH Company uma grande incorporadora imobiliária firmou com seu banco um contra to de crédito rotativo de 2 milhões A utilização média do contrato no ano anterior foi de 15 milhão O banco cobra uma taxa de compromisso de 05 sobre o saldo médio não utilizado Como a parcela ociosa média dos fundos comprometidos foi de 500000 2 milhões 15 milhão a taxa de compromisso pelo ano foi de 2500 0005 500000 É claro que a REH também precisou pagar juros sobre o 15 milhão efetivamente tomado nos termos do contra to Supondo se que tenham sido pagos 112500 em juros pelo 15 milhão emprestado o custo efetivo do contrato foi de 767 112500 2500 1500000 Embora mais caro do que uma linha de crédito um contrato de crédito rotativo pode ser menos arriscado do ponto de vista do tomador uma vez que a disponibilidade de fundos é assegurada 7 Muitos autores classificam o contrato de crédito rotativo como uma forma de financiamento de médio prazo definido como aquele que tem vencimento entre um e sete anos Neste texto usamos apenas as classificações de financiamento de curto e longo prazos e não a de médio prazo Como muitos contratos de crédito rotativo têm vigência superior a um ano podem ser considerados como uma forma de financiamento de longo prazo entretanto são discutidos aqui pela semelhança com as linhas de crédito 8 Alguns bancos não só exigem pagamento da taxa de compromisso mas também que o tomador mantenha além de um saldo míni mo proporcional aos fundos efetivamente usados um saldo mínimo de cerca de 10 da parte não utilizada Dica Às vezes o saldo mínimo é estipulado como porcentagem do limite da linha de crédito Em outros casos é vinculado ao valor emprestado e ao limite da linha Zeragem anual A exigência de que por certo número de dias do ano os devedores de uma linha de crédito mantenham saldo devedor nulo ou seja nada devam ao banco Contrato de crédito rotativo Uma linha de crédito garantida concedida a um tomador por um banco comercial independentemente da escassez de dinheiro Taxa de compromisso Taxa normalmente cobrada em um contrato de crédito rotativo incide em geral sobre o saldo médio não utilizado da linha de crédito ao tomador Capítulo 15 Administração do passivo circulante 591 Gitman12P5C15indd 591 Gitman12P5C15indd 591 29102009 160926 29102009 160926 Notas promissórias comerciais commercial papers As notas promissórias comerciais ou commercial papers são uma forma de financiamento de curto prazo sem garantia emitidas por empresas de elevada qualidade de crédito De modo geral somente empresas de grande porte e solidez financeira comprovada conseguem emitir esses títulos A maioria das emissões de commercial papers tem vencimento entre 3 e 270 dias Embora não haja uma denominação unitária formal esses financiamentos costumam ser emitidos em múltiplos de 100000 ou mais Atualmente grande parte das notas promissórias comerciais é emitida por instituições finan ceiras as indústrias respondem por uma parte menor desse tipo de financiamento Muitas vezes as empresas compram commercial papers que mantêm como títulos negociáveis para fornecer uma reserva remunerada de liquidez Para mais informações sobre o uso recente de notas promissórias comerciais veja o quadro Foco na prática Juros de commercial papers Os commercial papers são vendidos com deságio em relação ao seu valor de face O tamanho do deságio e o prazo até o vencimento determinam os juros pagos pelo emissor dos títulos Os juros efetivamente recebidos pelo comprador são determinados por certos cálculos como demonstra o exemplo a seguir EXEMPLO A Bertram Corporation um grande estaleiro acabou de emitir 1 milhão em commercial papers com vencimento em 90 dias e vendidos a 990000 Ao final dos 90 dias o comprador do título receberá 1 milhão por seu investimento de 990000 Os juros pagos pelo financia mento são portanto de 10000 sobre um principal de 990000 A taxa efetiva de 90 dias sobre a nota promissória é de 101 10000 990000 Supondo se que o financiamento Nota promissória comercial commercial paper Instrumento de financiamento representado por uma nota promissória de curto prazo sem garantia real emitida por empresas com baixo risco de crédito O difícil ambiente econômico e creditício da era pós 11 de setembro combinado com taxas de juros historicamente baixas e um profundo desejo dos emissores corporativos de reduzir sua exposição ao risco de refinanciamento provocou a redução do volume de notas promissórias comerciais de 2001 até meados de 2003 Segundo o Federal Reserve os commercial papers do setor não financeiro norte americano por exemplo caíram 68 no triênio de 3158 bilhões em circulação no começo de 2001 para 1014 bilhões em dezembro de 2003 Além do menor volume a qualidade do crédito dos papéis também declinou no período com a taxa de rebaixamentos superando a de elevações em 17 para 1 em 2002 Em 2004 surgiram sinais de que a contração do volume e dos ratings desses títulos estava finalmente acabando O mais alentador deles foi a recuperação do crescimento eco nômico que aumentou a necessidade de dívida de curto prazo para financiar o capital de giro das empresas Embora os commercial papers sejam normalmente usados para finan ciar capital de giro muitas vezes seu uso é ampliado por uma elevação súbita da atividade de crédito em outras atividades estratégias fusões e aquisições e investimen tos de capital de longo prazo entre outras Segundo dados do Federal Reserve Board ao final de julho de 2004 o total de commercial papers em circulação nos Estados Unidos era de 133 trilhão Em 2006 o seu volume chegou a 198 trilhão um aumento de 215 em relação aos níveis de 2005 A proje ção de aumento do total de commercial papers em circulação era de 158 em 2007 atingindo 229 trilhões segundo a Standard Poors que observou dois principais fatores por trás da explosão primeiro a recente inversão da curva de rendimento tirara muitos investidores do lado vendido do mercado Em segundo lugar o ritmo acelerado das fusões e aquisições exigia que muitas empresas adotassem empréstimos ponte No que tange à qualidade de crédito 2006 foi um ano confuso ainda segundo a Standard Poors As elevações quase dobraram para 34 das 19 havidas em 2005 os rebai xamentos diminuíram de 39 para 37 Embora a agência de ratings não visse motivos para preocupação imediata lançou um alerta de que os commercial papers de empresas não financeiras estavam um pouco mais negativos em 2006 Um total de 25 programas de promissórias comerciais estão negativados no CreditWatch concentrados nos setores de serviços públicos e mídiaentretenimento Que fatores contribuiriam para a continuidade do boom no mercado de commercial papers Que fatores causariam uma contração desse mercado Na prática FOCO NA PRÁTICA A explosão do commercial paper deve continuar após a baixa ocorrida no início da década 592 Princípios de administração financeira Gitman12P5C15indd 592 Gitman12P5C15indd 592 29102009 160926 29102009 160926 seja rolado a cada 90 dias ao longo do ano ou seja 36590 406 vezes ao ano a taxa efetiva anual do commercial paper da Bertram encontrada por meio da Equação 424 é de 416 1 00101406 1 Uma característica interessante dos commercial papers é o fato de que o custo de seus juros nor malmente fica entre 2 e 4 abaixo da taxa básica Em outras palavras as empresas conseguem levantar fundos mais baratos com a emissão desses títulos do que com a tomada de empréstimos ban cários O motivo é que muitos fornecedores de fundos de curto prazo ao contrário dos bancos não têm a oportunidade de fazer investimentos de baixo risco remunerados à taxa básica de juros9 Somente podem investir com segurança em títulos como Treasury bills e commercial papers Os rendimentos desses títulos em 23 de julho de 2007 quando a taxa básica de juros era de 825 estavam em cerca de 497 para Tbills de três meses e cerca de 523 para commercial papers de igual vencimento Embora o custo de juros declarados da tomada de crédito por meio da colocação de notas pro missórias comerciais seja normalmente inferior à taxa básica o custo geral desses fundos pode não ser menor do que o de um empréstimo bancário Os custos adicionais incidentes incluem comissões honorários e custos de lançamento Além disso ainda que seja um pouco mais caro tomar empréstimo de um banco comercial isso pode às vezes ser recomendável para estabelecer uma boa relação com o banco Essa estratégia garante que na hipótese de dinheiro curto será possível obter fundos pron tamente e a uma taxa de juros razoável Empréstimos internacionais Em alguns aspectos o financiamento de curto prazo para o comércio internacional não difere daquele de operações puramente domésticas Em ambos os casos os industriais precisam financiar a produção e os estoques para depois financiar as contas a receber antes de embolsar qualquer paga mento pelas vendas realizadas Há situações contudo em que o financiamento de curto prazo das vendas e compras internacionais é fundamentalmente diferente do aplicável ao comércio interno Transações internacionais A principal diferença entre as transações nacionais e as internacionais é que os pagamentos por estas são frequentemente feitos ou recebidos em alguma moeda estrangeira Uma empresa norte americana precisa não só arcar com o custo de negociar no mercado de câmbio mas também se expõe ao risco de taxa de câmbio Uma empresa com base nos Estados Unidos que exporte bens e tenha contas a receber denominadas em alguma moeda estrangeira corre o risco de apreciação do dólar em relação a essa moeda O risco para uma importadora norte americana com contas a pagar denominadas em moeda estrangeira é de depreciação do dólar Embora frequentemente seja possível fazer hedge contra o risco de taxa de câmbio por meio dos mercados de contratos a termo de futuros ou de opções em moeda estrangeira isso é dispendioso e inviável para todas as moedas As transações internacionais costumam ser de grande valor e ter longo prazo de vencimento Assim as empresas que se envolvem no comércio internacional em geral precisam financiar grandes quan tias e por períodos mais longos do que aquelas que só operam internamente Além disso como as empresas estrangeiras raramente são bem conhecidas nos Estados Unidos algumas instituições finan ceiras relutam em conceder empréstimos a exportadores ou importadores norte americanos sobretudo se forem de pequeno porte Financiamento do comércio internacional Foram desenvolvidas diversas técnicas especializadas para o financiamento do comércio interna cional O principal veículo talvez seja a carta de crédito enviada pelo banco da empresa ao fornece dor estrangeiro declarando que ele garante o pagamento de um valor faturado se todas as condições subjacentes forem atendidas Essencialmente a carta de crédito substitui a reputação e a qualidade de crédito do cliente comercial pelas de seu banco Um exportador norte americano estará mais dispos to a vender a um comprador estrangeiro se a transação tiver a cobertura de uma carta de crédito emitida por um banco conhecido do país do comprador 9 Os bancos comerciais estão proibidos por lei de emprestar valores superiores a 15 mais 10 em empréstimos com garantias facilmente negociáveis de seu capital não comprometido e excedente a qualquer tomador específico Essa restrição tem por obje tivo proteger os depositantes obrigando os bancos a distribuir o risco entre diversos devedores Além disso bancos comerciais de pequeno porte não têm muitas oportunidades de conceder empréstimos a tomadores de grande porte e elevada qualidade Dica As notas promissórias comerciais são colocadas diretamente pelo emitente junto aos investidores ou vendidas por distribuidoras desses títulos A maioria delas é comprada por outras empresas e por instituições financeiras Carta de crédito Uma carta escrita pelo banco de uma empresa ao fornecedor estrangeiro dela declarando que garante o pagamento de um valor faturado caso todos os acordos subjacentes sejam cumpridos Capítulo 15 Administração do passivo circulante 593 Gitman12P5C15indd 593 Gitman12P5C15indd 593 29102009 160927 29102009 160927 Empresas que negociam constantemente com outros países costumam financiar pelo menos uma parte de suas operações no mercado local Uma empresa que tenha uma linha de montagem no México por exemplo pode optar por financiar suas compras de bens e serviços mexicanos com pesos empres tados por um banco daquele país Isso não só minimiza o risco de taxa de câmbio como também melhora as relações de negócios da empresa com a comunidade hospedeira Entretanto as empresas multinacionais às vezes financiam suas transações internacionais com empréstimos em dólares con cedidos por bancos internacionais Os mercados de crédito em euromoedas permitem que os toma dores de boa reputação obtenham financiamento sob condições atraentes Transações entre subsidiárias Boa parte do comércio internacional envolve transações entre subsidiárias de um mesmo grupo Uma empresa norte americana poderia por exemplo fabricar parte de um produto na Ásia parte nos Estados Unidos montar o item no Brasil e vendê lo na Europa A remessa de mercadorias entre subsi diárias cria contas a pagar e contas a receber mas a matriz tem grande influência sobre como e quando efetuar os pagamentos Mais especificamente ela pode minimizar custos cambiais e outros custos de transação por meio da compensação do que cada coligada deve a outra e fazendo com que liquidem apenas o saldo evitando assim os pagamentos pelo valor bruto devido Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 154 Como a taxa básica de juros afeta o custo dos empréstimos bancários de curto prazo O que é um empréstimo com taxa flutuante 155 Em que difere a taxa efetiva anual de um empréstimo que exige pagamento dos juros na data de vencimento em relação à de outro empréstimo semelhante que seja pago antecipada mente 156 Quais são os termos e características básicos de uma nota promissória de pagamento único Como se determina a taxa efetiva anual desse tipo de título 157 O que é uma linha de crédito Descreva cada uma das características a seguir frequente mente encontradas nesses contratos a restrições a mudanças operacionais b saldo míni mo e c zeragem anual 158 O que é um contrato de crédito rotativo Em que este difere da linha de crédito O que é taxa de compromisso 159 Como as empresas usam notas promissórias comerciais commercial papers para levantar fundos de curto prazo Quem pode emitir esses títulos Quem os compra 1510 Qual a principal diferença entre as transações internacionais e nacionais Como se usam as cartas de crédito no financiamento de transações de comércio internacional Como se usa a compensação de transações entre subsidiárias OA 5 OA 6 153 FONTES DE EMPRÉSTIMOS DE CURTO PRAZO COM GARANTIA Quando a empresa tiver esgotado suas fontes de financiamento de curto prazo sem garantia pode recorrer ao financiamento de curto prazo com garantia Para tanto são oferecidos ativos específicos como garantia A garantia normalmente assume a forma de um ativo como contas a receber ou esto ques O credor recebe determinados direitos sobre o bem por meio de um contrato de garantia firma do com o tomador que especifica o bem dado em garantia do empréstimo Além disso também constam do contrato de garantia os termos do empréstimo Uma cópia do contrato é registrada em algum órgão público normalmente o judiciário estadual ou municipal Esse registro fornece aos credores posteriores informações sobre quais ativos de um tomador em potencial já não podem ser dados em garantia e protege os ao formalizar legalmente seus direitos sobre o bem Financiamento de curto prazo com garantia Financiamento empréstimo de curto prazo garantido por ativos específicos Contrato de garantia Contrato entre devedor e credor especificando o ativo oferecido como garantia de um empréstimo 594 Princípios de administração financeira Gitman12P5C15indd 594 Gitman12P5C15indd 594 29102009 160927 29102009 160927 Características de empréstimos de curto prazo com garantia Embora muitos acreditem que as garantias reduzem o risco de um empréstimo os credores não costumam compartilhar dessa opinião Eles reconhecem que a garantia reduzirá as perdas se o deve dor tornar se inadimplente mas a existência de garantias não afeta o risco de inadimplência O credor exige garantias para assegurar a recuperação de parte do empréstimo em caso de inadimplemento O que o credor deseja acima de tudo entretanto é ser pago da maneira acordada De modo geral os credores preferem fazer empréstimos menos arriscados com taxas mais baixas a ficar em uma situação em que sejam forçados a executar as garantias Garantias e condições Os credores de fundos de curto prazo com garantias preferem que essas garantias tenham duração correspondente ao prazo do empréstimo Os itens do ativo circulante são a forma mais desejável de garantia porque via de regra podem ser convertidos em caixa muito mais rapidamente do que os bens constante do imobilizado Dessa forma o credor de curto prazo costuma aceitar como garantia apenas os itens circulantes líquidos Normalmente o credor determina o adiantamento percentual desejável a ser feito pela garantia Esse adiantamento constitui o principal do empréstimo e costuma ficar entre 30 e 100 do valor contábil da garantia variando de acordo com seu tipo e liquidez A taxa de juros cobrada sobre empréstimos de curto prazo com garantia costuma ser maior do que a daqueles sem garantias Os credores não costumam considerar os empréstimos garantidos menos arriscados do que os sem garantia Além disso negociar e administrar empréstimos garantidos é mais trabalhoso para o credor Por isso ele costuma exigir uma remuneração adicional sob a forma de uma tarifa por serviços uma taxa de juros mais elevada ou ambos Instituições que oferecem empréstimos de curto prazo com garantia As principais fontes de empréstimos de curto prazo com garantia são os bancos e as financiadoras Os dois tipos de instituição oferecem empréstimos de curto prazo garantidos principalmente por con tas a receber e estoques As operações dos bancos comerciais já foram descritas As financiadoras são instituições de crédito que concedem apenas empréstimos garantidos tanto de curto quanto de longo prazos a empresas Ao contrário dos bancos essas instituições não podem receber depósitos Só depois de esgotar sua capacidade de tomar empréstimos bancários de curto prazo com e sem garantias é que as empresas recorrerão às financiadoras Como estas costumam ficar com os tomado res de mais alto risco os juros que cobram sobre empréstimos de curto prazo com garantia costumam ser mais elevados do que os cobrados por bancos comerciais As principais financiadoras dos Estados Unidos são o CIT Group e a GE Corporate Financial Services Uso de contas a receber como garantia Dois meios comuns de obtenção de financiamento de curto prazo com contas a receber são o desconto de contas a receber e o factoring Na verdade apenas o penhor de contas a receber cria um empréstimo de curto prazo com garantia o factoring refere se à venda com desconto de contas a receber Embora o factoring não seja efetivamente uma forma de crédito de curto prazo com garantia envolve o uso de contas a receber para obter os fundos de curto prazo necessários Desconto de contas a receber O desconto de contas a receber é frequentemente usado para garantir empréstimos de curto prazo Como as contas a receber costumam ser bastante líquidas representam uma forma atraente de garan tia para empréstimos de curto prazo O processo de desconto Quando uma empresa solicita um empréstimo contra contas a receber o credor primeiro avalia essas contas para determinar se são aceitáveis como garantia Ele elabora uma lista das escolhidas juntamente com suas datas de pagamento e valores Se for solicitado um emprés timo de valor fixo o credor precisará apenas escolher contas suficientes para garantir os fundos soli citados Se o tomador desejar o máximo de empréstimo possível o credor avaliará todas as contas para selecionar a maior garantia aceitável que puder Depois de escolher as contas aceitáveis o credor normalmente ajusta seu valor de face ao retorno esperado das vendas e outros fatores Se um cliente cuja conta tiver sido descontada devolver as mer cadorias ou receber algum tipo de abatimento como um desconto financeiro o valor da garantia será Adiantamento percentual Porcentagem do valor contábil da garantia correspondente ao principal de um empréstimo garantido Dica Lembre se de que as empresas costumam tomar crédito com garantia apenas depois de esgotar as fontes de fundos de curto prazo mais baratas e sem garantia Financiadoras Instituições de crédito que apenas concedem empréstimos a empresas tanto de curto quanto de longo prazo mediante garantia Desconto de contas a receber Entrega de contas a receber de uma empresa como garantia para a obtenção de empréstimo de curto prazo Capítulo 15 Administração do passivo circulante 595 Gitman12P5C15indd 595 Gitman12P5C15indd 595 29102009 160927 29102009 160927 automaticamente reduzido Para se protegerem desse tipo de situação os credores costumam reduzir o valor das garantias aceitáveis em uma porcentagem fixa Em seguida é preciso determinar a porcentagem que será adiantada pela garantia oferecida O credor avalia a qualidade dos recebíveis aceitáveis e seu custo esperado de liquidação Essa por centagem representa o principal do empréstimo e costuma ficar entre 50 e 90 do valor de face das contas a receber aceitáveis Para resguardar o seu direito sobre a garantia o credor registra um grava me um registro público do direito sobre a garantia Há um exemplo desse processo completo no site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr Notificação Os descontos de contas a receber normalmente ocorrem sem notificação o que significa que um cliente cuja conta tenha sido dada em garantia não é informado Em contratos sem notificação o tomador cobra a conta a receber cedida e o credor confia que os pagamentos serão remetidos à medida que sejam recebidos Se o desconto de contas a receber for realizado com notifi cação o cliente é informado de que deve remeter o pagamento diretamente ao credor Custo de desconto O custo declarado de um desconto de contas a receber costuma ser de 2 a 5 maior do que a taxa básica de juros Além da taxa de juros nominal pode ser cobrada uma taxa de serviço de até 3 para cobrir os custos administrativos É evidente que os descontos de contas a receber são uma fonte cara de financiamento de curto prazo Factoring O factoring envolve a venda pura e simples das contas a receber com deságio a uma instituição financeira O factor é uma instituição financeira especializada na compra de contas a receber de empresas Embora isso não seja exatamente o mesmo que obter um empréstimo de curto prazo o factoring de contas a receber assemelha se à tomada de crédito usando contas a receber como garantia Contrato de factoring Um contrato de factoring normalmente estipula com exatidão as condições e os procedimentos para a compra de uma conta O factor assim como o credor em um desconto de contas a receber escolhe as contas que pretende comprar selecionando apenas aquelas que parecem representar um risco de crédito aceitável Quando o factoring ocorre em bases contínuas o factor acabará na prática tomando as decisões de crédito da empresa uma vez que isso garantirá a aceita ção das contas10 O factoring normalmente ocorre com notificação e o factor recebe o pagamento da conta diretamente do cliente Além disso a maioria desse tipo de venda de contas a receber dá se sem recurso o que significa que o factor concorda em assumir todos os riscos do crédito Assim se uma conta adquirida não puder ser cobrada o factor deverá absorver o prejuízo Normalmente o factor não é obrigado a pagar a empresa até o recebimento da conta ou até o último dia do período de crédito o que ocorrer primeiro O factor estabelece para cada cliente uma conta semelhante a um depósito bancário À medida que o pagamento é recebido ou chegarem as datas de vencimento o factor deposita dinheiro na conta do vendedor e ele pode fazer retiradas con forme as suas necessidades Em muitos casos se a empresa deixar dinheiro na conta haverá um excedente sobre o qual o factor deverá pagar juros Em outros casos o factor pode fornecer adiantamentos contra contas que ainda não são devidas Esses adiantamentos representam um saldo negativo na conta da empresa sobre o qual há cobrança de juros Custo do factoring Os custos de factoring incluem comissões juros pagos sobre adiantamentos e juros recebidos sobre saldos excedentes O factor deposita na conta de uma empresa o valor de face das contas recebidas ou devidas que tiver comprado abatendo desse valor suas comissões que cos tumam ser de 1 a 3 do valor de face das contas a receber Os juros cobrados sobre adiantamentos são em geral de 2 a 4 acima da taxa básica e incidem sobre o valor efetivamente adiantado Os juros pagos por saldos em conta ficam em geral entre 02 e 05 ao mês Há um exemplo desse processo no site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr Embora seus custos possam parecer elevados o factoring tem certas vantagens que fazem com que seja atraente para muitas empresas Uma delas é a possibilidade de conversão imediata de contas 10 O uso de cartões de crédito como MasterCard Visa e Discover por pessoas físicas tem semelhanças com o factoring porque o comerciante que aceita o cartão é reembolsado com desconto pelas compras feitas com o cartão A diferença entre o factoring e os cartões de crédito está no fato de que estes nada mais são do que uma linha de crédito oferecida pelo emitente que cobra dos comerciantes uma comissão pela aceitação do cartão No factoring o factor não analisa o crédito até que a venda tenha sido reali zada em muitos casos exceto quanto o factoring é utilizado continuamente a decisão inicial de crédito é de responsabilidade do comerciante e não do factor que compra a conta Gravame lien Um direito legal sobre garantias dado a conhecimento público Sem notificação Regime segundo o qual um tomador de fundos tendo cedido uma conta a receber como garantia continua a receber os pagamentos sem notificar o cliente Com notificação Regime segundo o qual um cliente cuja conta foi cedida em garantia ou vendida a um factor é notificado de que deve enviar o pagamento diretamente ao emprestador ou factor Factoring A venda efetiva de contas a receber com deságio a um factor ou a outra instituição financeira Factor Uma instituição financeira especializada na compra de contas a receber de empresas Sem recurso Regime segundo o qual as contas a receber são vendidas a um factor com o entendimento de que ele assume todos os riscos de crédito das contas adquiridas 596 Princípios de administração financeira Gitman12P5C15indd 596 Gitman12P5C15indd 596 29102009 160927 29102009 160927 a receber em caixa sem preocupação com os pagamentos pelos clientes Outra é a garantia de um padrão conhecido de fluxos de caixa Além disso se o factoring for realizado em bases contínuas a empresa pode eliminar seus departamentos de crédito e cobrança Uso de estoques como garantia Os estoques costumam vir depois das contas a receber quando se trata de oferecê los como garantia de empréstimos de curto prazo Seu valor de mercado costuma ser maior do que o contábil sendo este a base para estabelecer o valor da garantia Um credor cujos empréstimos estejam garan tidos por estoques provavelmente poderá vendê los no mínimo pelo valor contábil em caso de o tomador tornar se inadimplente A principal característica dos estoques para sua avaliação como garantia de empréstimos é sua facilidade de venda Um armazém cheio de itens perecíveis como pêssegos frescos pode ser altamen te negociável entretanto se o custo de armazenar e vender os pêssegos for elevado eles poderão não ser interessantes como garantia Itens especializados como veículos lunares também não são desejá veis como garantia porque encontrar um comprador para eles é difícil Ao avaliar os estoques como possível garantia de empréstimos o credor procura itens com preços de mercado altamente estáveis com mercados de fácil acesso e sem características físicas indesejáveis Gravames flutuantes sobre estoques Um credor pode se dispor a conceder um empréstimo com gravame flutuante sobre estoques isto é um direito sobre os estoques em geral Esse tipo de arranjo é especialmente atraente quando a empresa tem um nível estável de estoques compostos de um grupo diversificado de mercadorias rela tivamente baratas Estoques de itens como pneus parafusos e sapatos são bons candidatos a gravames flutuantes Por ser difícil para o credor verificar a existência dos estoques ele costuma oferecer adian tamentos inferiores a 50 do valor contábil do estoque médio Os juros sobre o gravame flutuante costumam ser de 3 a 5 acima da taxa básica Os bancos comerciais frequentemente exigem gra vames flutuantes como garantia adicional sobre empréstimos que de outra forma seriam livres de garantia Empréstimos com gravames flutuantes sobre estoques também podem ser obtidos com finan ciadoras Há um exemplo disso no site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr Empréstimos com alienação de estoques Um empréstimo com alienação de estoques costuma ser realizado contra produtos automotivos bens de consumo durável e industriais relativamente caros os quais possam ser identificados por um número de série Nesses contratos o tomador fica com os estoques e o credor pode adiantar lhe de 80 a 100 de seu custo O credor registra um gravame sobre todos os itens financiados O tomador fica livre para vender as mercadorias mas deve remeter ao credor o valor emprestado acrescido dos juros devidos imediatamente após a venda O credor então cancela o gravame sobre o bem Ele veri fica periodicamente os estoques do devedor para certificar se de que as garantias ainda estão em seu poder Os juros cobrados do devedor são normalmente de 2 ou mais acima da taxa básica Os empréstimos com alienação de estoques são frequentemente concedidos pelas financeiras ligadas a fabricantes conhecidas como financeiras cativas aos clientes desses fabricantes As finan ceiras cativas são particularmente comuns em setores que produzem bens de consumo duráveis pois oferecem ao fabricante boa ferramenta de vendas Por exemplo a General Motors Acceptance Corporation GMAC subsidiária da General Motors concede empréstimos desse tipo a suas conces sionárias Os empréstimos com alienação de estoques também podem ser obtidos de bancos comerciais e financiadoras Empréstimos garantidos por recibo de depósito Um empréstimo garantido por recibo de depósito é um contrato que outorga ao credor um banco comercial ou uma financiadora o controle dos estoques oferecidos em garantia que ficam armazenados por um agente em nome do credor Depois de escolher garantias aceitáveis o credor contrata uma empresa de armazenagem para o papel de agente e toma posse dos estoques São possíveis dois tipos de contrato de armazenagem O terminal de armazenagem é um armazém central usado para abrigar as mercadorias de diversos clientes O credor normalmente usa instalações desse tipo quando os estoques podem ser transportados e armazenados com facilidade e a um custo relativamente baixo Com os armazéns de campo o credor contrata uma empresa especializada para instalar um armazém nas dependências do devedor ou para locar parte do armazém do devedor Empréstimo com gravame flutuante sobre estoques Empréstimo de curto prazo garantido por estoques o direito do credor estende se a todo o estoque do devedor Empréstimo com alienação de estoques Empréstimo de curto prazo garantido por estoques no qual o credor adianta de 80 a 100 do custo dos itens em estoque relativamente dispendiosos do tomador em troca da promessa deste de satisfazer o credor com juros imediatamente após a venda de cada item dado em garantia Empréstimo garantido por recibo de depósito Empréstimo de curto prazo garantido por estoques no qual o credor recebe o controle dos estoques oferecidos em garantia que são depositados por uma empresa de armazenagem designada em nome do credor Capítulo 15 Administração do passivo circulante 597 Gitman12P5C15indd 597 Gitman12P5C15indd 597 29102009 160928 29102009 160928 para abrigar as garantias oferecidas Independentemente do tipo de instalação a empresa armazena dora mantém guarda sobre os estoques e só pode liberar qualquer parte deles com autorização escrita do credor Os contratos de crédito propriamente ditos especificam as exigências de liberação de estoques Como se dá com os demais empréstimos garantidos o credor apenas aceita garantias que acredite serem facilmente vendidas e adianta apenas uma parte geralmente entre 75 e 90 do valor dos bens Os custos específicos do empréstimo garantido por recibo de depósito costumam ser mais altos do que os dos demais tipos de crédito com garantia devido à necessidade de contratar e pagar uma empresa de armazenagem para guardar e supervisionar as garantias Os juros cobrados sobre empréstimos garantidos por recibo de depósito são mais altos do que os vigentes em empréstimos sem garantias variando entre 3 a 5 acima da taxa básica Além dos juros o devedor também deve absorver e pagar os encargos de armazenagem que costumam ficar entre 1 e 3 do valor do emprés timo O devedor também costuma responsabilizar se pelo seguro das mercadorias armazenadas Há um exemplo desse processo no site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 1511 Os empréstimos de curto prazo com garantia são considerados mais ou menos arriscados do que os empréstimos de curto prazo sem garantia Por quê 1512 De modo geral que taxas de juros e tarifas são cobradas em empréstimos de curto prazo com garantia Por que costumam ser mais elevadas do que as cobradas em empréstimos de curto prazo sem garantias 1513 Descreva e compare as características fundamentais dos seguintes usos das contas a receber para obter financiamento de curto prazo a desconto de contas a receber e b factoring de contas a receber Não se esqueça de mencionar as instituições que oferecem cada tipo de serviço 1514 Em relação aos métodos de uso de estoques como garantia de empréstimos de curto prazo descreva as características fundamentais de cada um e compare sua utilização a gravame flutuante b empréstimo com alienação de estoques e c empréstimo garantido por recibo de depósito R E S U M O Ênfase no valor O passivo circulante representa uma importante fonte de financiamento e em geral de baixo custo para as empresas O nível de financiamento de curto prazo passivo circulante usado por uma empresa afeta sua rentabilidade e seu risco As contas a pagar e as despesas a pagar são passivos espontâneos que devem ser gerenciados com cautela pois constituem financiamento gratuito Os empréstimos bancários que representam financiamento negociado de curto prazo devem ser captados ao menor custo e sob as melhores condições possíveis Empresas grandes e conhecidas podem obter financiamento de curto prazo sem garantias por meio da emissão de notas promissórias comerciais Quanto aos empréstimos garantidos as empresas podem obter empréstimos de bancos ou financiadoras oferecendo em garantia contas a receber ou estoques O administrador financeiro deve obter financiamento com passivo circulante em volume e modalida de adequados para proporcionar fundos ao menor custo e com o menor risco Tal estratégia deve contribuir positivamente para o objetivo da empresa de maximizar o preço da ação Revisão dos objetivos de aprendizagem As principais características das fontes mais comuns de financiamento de curto prazo encontram se resu midas na Tabela 152 adiante OA 1 Estudar as contas a pagar os principais componentes dos termos de crédito e os procedimentos de análise desses termos A principal fonte espontânea de financiamento de curto prazo está nas contas a pagar que são a principal fonte de fundos de curto prazo Os termos de crédito podem variar no que se refere ao período de crédito ao desconto financeiro ao prazo do desconto financeiro e ao início do período de crédito Os descontos financeiros somente devem ser recusados quando a empresa 598 Princípios de administração financeira Gitman12P5C15indd 598 Gitman12P5C15indd 598 29102009 160928 29102009 160928 Tipo de financiamento de curto prazo Fonte Custo ou condições Características I Passivos espontâneos Contas a pagar Fornecedores de mercadorias Não há custo explícito salvo quando é oferecido um desconto financeiro para pagamento rápido Crédito concedido em conta corrente por um número específico de dias É a principal fonte de financiamento de curto prazo Despesas a pagar Funcionários e governo Gratuito Surge porque os salários empregados e impostos governo são pagos em datas específicas após a prestação do serviço Essa fonte de financiamento é de difícil manipulação II Fontes de empréstimos sem garantia Fontes bancárias 1 Notas promissórias para pagamento único Bancos comerciais Taxa básica mais 0 a 4 de prêmio pelo risco taxa fixa ou flutuante Um empréstimo restituído em um só pagamento usado para cobrir uma falta de fundos que se espera ser de curta duração 2 Linhas de crédito Bancos comerciais Taxa básica mais 0 a 4 de prêmio pelo risco taxa fixa ou flutuante É frequentemente obrigatório manter um saldo mínimo de 10 a 20 e fazer a zeragem anual da linha Um limite de tomada de crédito previamente contratado no qual os fundos se disponíveis serão emprestados ao tomador para o atendimento de necessidades sazonais 3 Contratos de crédito rotativo Bancos comerciais Taxa básica mais 0 a 4 de prêmio pelo risco taxa fixa ou flutuante É frequentemente obrigatório manter um saldo mínimo de 10 a 20 e pagar taxa de compromisso de aproximadamente 05 sobre o saldo médio não utilizado Um contrato de linha de crédito que garante a disponibilidade de fundos Geralmente é de prazo superior a um ano Notas promissórias comerciais commercial papers Empresas financeiras e não financeiras Em geral de 2 a 4 abaixo da taxa básica de juros Uma nota promissória de curto prazo sem garantia emitida pelas empresas financeiramente sólidas Resumo das principais características de fontes comuns de financiamento de curto prazo T A B E L A 152 continua Capítulo 15 Administração do passivo circulante 599 Gitman12P5C15indd 599 Gitman12P5C15indd 599 29102009 160928 29102009 160928 Tipo de financiamento de curto prazo Fonte Custo ou condições Características III Fontes de empréstimos com garantia Garantidas por contas a receber 1 Desconto Bancos comerciais e financiadoras De 2 a 5 acima da taxa básica mais comissões de até 3 Adiantamento de 50 a 90 do valor da garantia Contas a receber selecionadas são usadas como garantia O tomador deve remeter o pagamento ao credor assim que as contas descontadas sejam recebidas Operação realizada sem notificação 2 Factoring Factors bancos comerciais e financiadoras Deságio de 1 a 3 sobre o valor de face das contas vendidas Juros de 2 a 4 acima da taxa básica sobre os adiantamentos Juros de 02 a 05 ao mês sobre o saldo excedente mantido em conta com o factor Contas a receber selecionadas são vendidas geralmente sem recurso com deságio Todos os riscos de crédito vão com as contas O factor empresta faz adiantamentos contra contas ainda não vencidas O factor também paga juros sobre saldos positivos Normalmente a operação se faz com notificação Garantidas por estoques 1 Gravame flutuante Bancos comerciais e financiadoras De 3 a 5 acima da taxa básica Adiantamento inferior a 50 do valor da garantia Um empréstimo com garantia geral de estoques Realizado quando a empresa tem estoques estáveis de diversos itens não muito caros 2 Alienação de estoques Financeiras cativas de fabricantes bancos comerciais e financiadoras 2 ou mais acima da taxa básica Adiantamento de 80 a 100 do custo da garantia Empréstimo garantido por produtos automotivos bens de consumo durável e produtos industriais relativamente caros e que possam ser identificados por um números de série A garantia permanece com o tomador que deve remeter o resultado da venda dos produtos ao credor 3 Recibo de depósito Bancos comerciais e financiadoras De 3 a 5 acima da taxa básica mais encargos de armazenagem de 1 a 3 Adiantamento de 75 a 90 do valor da garantia Os estoques usados como garantia ficam sob controle do credor em um terminal de armazenagem ou em um armazém de campo Um terceiro uma companhia de armazéns guarda os estoques em nome do credor e só os libera com sua aprovação por escrito continuação 600 Princípios de administração financeira Gitman12P5C15indd 600 Gitman12P5C15indd 600 29102009 160929 29102009 160929 que necessite de fundos de curto prazo precise pagar taxa de juros sobre empréstimos superior ao custo de renúncia ao desconto financeiro OA 2 Compreender os efeitos do alongamento do prazo de pagamento de contas sobre seu custo bem como o uso de despesas a pagar O alongamento do prazo de pagamento de contas pode reduzir o custo de renúncia a um desconto financeiro As despesas a pagar que resultam sobretudo da folha de pagamentos e dos impostos são virtualmente gratuitas OA 3 Descrever as taxas de juros e os principais tipos de empréstimos bancários de curto prazo sem garantia Os bancos são a principal fonte de empréstimos de curto prazo sem garantia às empresas A taxa de juros sobre esses empréstimos está atrelada à taxa básica de juros mais um prêmio pelo risco e pode ser fixa ou flutuante Deve ser avaliada por meio da taxa efetiva anual O pagamento de juros na data de vencimento ou na data de concessão do empréstimo afeta a taxa Os empréstimos bancários podem assumir a forma de nota promissória para pagamento único linha de crédito ou contrato de cré dito rotativo OA 4 Discutir as características básicas dos commercial papers e os principais aspectos dos empréstimos internacionais de curto prazo Um commercial paper é uma nota promissória sem garantia emitida por empresas de elevada qualidade de crédito Compras e vendas internacionais expõem as empresas ao risco de taxa de câmbio Essas transações são maiores em valor e vencimento do que as transações domésticas e podem ser financiadas com cartas de crédito com tomada de empréstimo no mercado local ou por meio de empréstimos em dólares concedidos por bancos internacionais Nas transações entre subsidiárias pode ser usado um sistema interno de compensação para minimizar os custos cambiais e demais custos de transação OA 5 Explicar as características de empréstimos de curto prazo com garantia e o uso de contas a receber como garantia desses empréstimos Os empréstimos de curto prazo com garantia são aqueles em que o credor exige uma garantia normalmente itens do ativo circulante como contas a receber e estoques e adianta apenas uma porcentagem do valor contábil das garantias aceitáveis Esses emprés timos que são mais caros do que os sem garantias são concedidos por bancos comerciais e financiadoras O desconto e o factoring envolvem o uso de contas a receber para obter fundos de curto prazo OA 6 Descrever as diversas maneiras pelas quais os estoques podem ser usados como garantia em emprés timos de curto prazo Os estoques podem ser usados como garantia de empréstimos de curto prazo por meio de gravames flutuantes empréstimos com alienação de estoques ou empréstimos garantidos por recibo de depósito P R O B L E M A D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Solução no Apêndice B OA 1 OA 2 AA151 Decisões sobre desconto financeiro Os termos de crédito de três fornecedores constam da tabela a seguir Obs suponha um ano de 365 dias Fornecedor Termos de crédito X 110 líquido 55 FDM Y 210 líquido 30 FDM Z 220 líquido 60 FDM a Determine o custo aproximado da renúncia ao desconto financeiro de cada fornecedor b Supondo se que a empresa precise de financiamento de curto prazo indique se seria melhor rejeitar o desconto financeiro ou aceitá lo e tomar empréstimo bancário a 15 de juros anuais Avalie cada fornecedor separadamente usando as respostas dadas no item a c Que impacto teria o fato de que a empresa pode esticar suas contas a pagar ao fornecedor Z apenas o prazo líquido em 20 dias sobre a resposta dada no item b em relação a esse fornecedor Capítulo 15 Administração do passivo circulante 601 Gitman12P5C15indd 601 Gitman12P5C15indd 601 29102009 160929 29102009 160929 E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 1 A151 A Lyman Nurseries comprou sementes ao custo de 25000 com termos de 315 líquido 30 FDM em 12 de janeiro Quanto a empresa pagará se aproveitar o desconto financeiro Qual o custo aproximado da renúncia ao desconto financeiro usando a fórmula simplificada OA 2 A152 A Cleaners Inc passará a pagar seus empregados a cada duas semanas e não mais semanalmente Com isso vai pular o pagamento de uma semana A empresa tem 25 empregados que trabalham 60 semanas e ganham em média 1250 por hora Usando uma taxa de juros de 10 quanto essa mudança poupa rá para a empresa por ano OA 3 A153 A Jasmine Scents recebeu duas ofertas concorrentes de financiamento de curto prazo Ambas são para a tomada de 15000 por um ano A primeira é um empréstimo com desconto a 8 a segunda exige pagamento de juros no vencimento a uma taxa nominal de 9 Calcule a taxa efetiva anual de cada empréstimo e indique qual deles oferece as melhores condições OA 3 A154 A Jackson Industries tomou 125000 sob um contrato de linha de crédito A empresa normalmente man tém saldo em conta corrente de 15000 com o banco credor mas a linha de crédito exige saldo mínimo de 20 A taxa de juros nominal sobre os recursos tomados é de 10 Qual a taxa de juros anual efetiva da linha de crédito OA 4 A155 A Horizon Telecom vendeu 300000 em commercial papers de 120 dias por 298000 Qual o valor monetário pago a título de juros sobre as notas promissórias Qual a taxa efetiva de 120 dias sobre o financiamento P R O B L E M A S OA 1 P151 Datas de pagamento Determine quando a empresa deve pagar as compras efetuadas e as faturas datadas de 25 de novembro sob os termos de crédito a seguir a Líquido 30 data da fatura b Líquido 30 FDM c Líquido 45 data da fatura d Líquido 60 FDM OA 1 P152 Custo de recusa de descontos financeiros Determine o custo de rejeitar o desconto financeiro sob cada um dos termos de venda a seguir Obs suponha um ano de 365 dias a 210 líquido 30 b 110 líquido 30 c 210 líquido 45 d 310 líquido 45 e 110 líquido 60 f 310 líquido 30 g 410 líquido 180 OA 1 P153 Termos de crédito Compras feitas a crédito são devidas integralmente ao final do prazo de faturamento Muitas empresas oferecem um desconto para pagamentos feitos na primeira etapa desse período A fatura original contém uma notação abreviada que explica os termos de crédito aplicáveis Obs suponha um ano de 365 dias a Escreva a abreviatura dos termos de crédito a seguir Desconto financeiro Prazo do desconto financeiro Período de crédito Início do período de crédito 1 15 dias 45 dias data da fatura 2 10 30 final do mês 2 7 28 data da fatura 1 10 60 final do mês b Para cada conjunto de termos de crédito do item a calcule o número de dias até o vencimento do valor total das faturas emitidas em 12 de março c Para cada conjunto de termos de crédito calcule o custo de renúncia ao desconto financeiro 602 Princípios de administração financeira Gitman12P5C15indd 602 Gitman12P5C15indd 602 29102009 160929 29102009 160929 d Se o custo do financiamento de curto prazo de uma empresa for de 8 o que você recomendaria em cada caso quanto a aproveitar ou rejeitar o desconto OA 1 P154 Desconto financeiro e empréstimo Erica Stone trabalha no departamento de contas a pagar Ela tem tentado convencer o chefe a aproveitar o desconto dos termos de crédito de 310 líquido 45 dias ofereci dos pela maioria dos fornecedores mas ele afirma que rejeitar o desconto de 3 é mais barato do que um empréstimo de curto prazo a 14 Prove quem está certo Obs suponha um ano de 365 dias PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P155 Tomar empréstimo ou pagar à vista por um bem Bob e Carol Gibbs estão prontos para se mudar para seu primeiro apartamento Foram a uma loja de móveis em busca de uma mesa de jantar com buffet Os con juntos de jantar costumam estar entre os itens mais caros do mobiliário e a loja oferece financiamento aos seus clientes Bob e Carol têm o dinheiro para pagar à vista mas isso esgotaria sua poupança de modo que eles desejam estudar todas as opções disponíveis O conjunto de móveis custa 3000 e a loja oferece um plano de financiamento que lhes permitiria 1 dar um sinal de 10 e financiar o restante em 24 meses a uma taxa de juros de 4 ao ano ou 2 receber um desconto de 200 e assim pagar apenas 2800 à vista pelos móveis Bob e Carol conseguem um rendimento de 52 ao ano sobre sua poupança a Calcule o sinal do pagamento financiado b Calcule o pagamento mensal sobre o empréstimo disponível Dica trate o empréstimo como uma anuidade e solucione para o pagamento mensal c Calcule o desembolso inicial de caixa sob a opção de pagamento à vista Não se esqueça de deduzir desse valor o sinal pago nos termos do empréstimo d Dado que Bob e Carol podem ganhar 52 sobre sua poupança de quanto abrirão mão qual será o seu custo de oportunidade ao longo dos dois anos se pagarem à vista e Qual o custo da alternativa de pagamento à vista ao final de dois anos f Bob e Carol devem optar pelo financiamento ou pelo pagamento à vista OA 1 OA 2 P156 Decisões sobre desconto financeiro A Prairie Manufacturing tem quatro possíveis fornecedores que ofe recem diferentes termos de crédito Exceto por essas diferenças seus produtos e serviços são idênticos Os termos de crédito oferecidos pelos fornecedores constam da tabela a seguir Obs suponha um ano de 365 dias Fornecedor Termos de crédito J 110 líquido 30 FDM K 220 líquido 80 FDM L 120 líquido 60 FDM M 310 líquido 55 FDM a Calcule o custo aproximado da renúncia ao desconto financeiro oferecido por cada fornecedor b Se a empresa precisar de fundos de curto prazo que podem ser obtidos com seu banco comercial a 16 e se cada fornecedor for analisado separadamente qual ou quais dos descontos financeiros a empresa deve rejeitar se for o caso Explique c Que impacto teria sobre a resposta dada no item b em relação ao fornecedor M o fato de que a empre sa poderia esticar seu prazo de pagamento de contas a pagar a esse fornecedor em 30 dias OA 2 P157 Mudança do ciclo de pagamento Ao aceitar o cargo de diretor financeiro e presidente executivo da Reeves Machinery Frank Cheney mudou o dia de pagamento semanal da empresa da tarde de segunda feira para a tarde da sexta feira seguinte A folha de pagamentos semanal da empresa era de 10 milhões e o custo de fundos de curto prazo 13 Se o efeito dessa mudança foi adiar a compensação de cheques por uma semana houve alguma economia anual Se sim de quanto OA 2 P158 Fontes espontâneas de fundos despesas a pagar Quando a Tallman Haberdashery Inc fundiu se com a Meyers Mens Suits Inc os funcionários da Tallman passaram de um pagamento semanal para quinzenal A folha de pagamentos semanal era de 750000 O custo dos fundos das duas empresas combinadas é de 11 Essa mudança do período de pagamento resulta em economia Se sim de quanto OA 3 P159 Custo de um empréstimo bancário A Data Back Up Systems obteve um empréstimo bancário de 10000 com vencimento em 90 dias à taxa de juros anual de 15 pagáveis no vencimento Obs suponha um ano de 365 dias Capítulo 15 Administração do passivo circulante 603 Gitman12P5C15indd 603 Gitman12P5C15indd 603 29102009 160930 29102009 160930 a Quanto de juros em valor monetário a empresa pagará sobre o empréstimo b Calcule a taxa efetiva de 90 dias do empréstimo c Anualize seus resultados do item b para chegar à taxa efetiva anual do empréstimo supondo que seja rolado a cada 90 dias ao longo do ano sob os mesmos termos e condições PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 3 P1510 Fontes de empréstimos de curto prazo sem garantia John Savage obteve um empréstimo de curto prazo do First Carolina Bank O empréstimo vence em 180 dias e tem valor de 45000 John precisa do dinhei ro para cobrir o custo inicial de uma nova empresa Ele espera obter ao final de seis meses financiamen to suficiente de outros investidores O First Carolina Bank oferece duas opções de financiamento para esse empréstimo de 45000 um empréstimo com taxa fixa de 25 acima da taxa básica e outro com taxa variável de 15 acima da taxa básica Atualmente a taxa básica de juros é de 65 e a previsão consensual para os próximos 180 dias de um grupo de economistas especializados em hipotecas é em 60 dias a prime rate subirá 05 em 90 subirá mais 1 em 180 cairá 05 Usando as variações previstas da taxa básica a Calcule o custo total dos juros ao longo de 180 dias para um empréstimo com taxa fixa b Calcule o custo total dos juros ao longo de 180 dias para um empréstimo com taxa variável c Qual dos dois empréstimos apresenta menor custo ao longo dos próximos 180 dias OA 3 P1511 Taxa efetiva anual Uma instituição financeira concedeu um empréstimo com desconto de 10000 vencimento em um ano e juros de 10 exigindo saldo mínimo correspondente a 20 do valor de face Determine a taxa efetiva anual associada a esse empréstimo Obs suponha que a empresa atualmente não mantém depósito na instituição financeira OA 3 P1512 Saldos mínimos e taxas efetivas anuais A Lincoln Industries tem uma linha de crédito com o Bank Two que exige pagamento de juros de 11 sobre o valor tomado e manutenção de saldo mínimo correspon dente a 15 desse valor A empresa tomou 800000 durante o ano Calcule a taxa efetiva anual sobre o empréstimo para a empresa sob cada uma das circunstâncias a seguir a A empresa não mantém normalmente saldos depositados no Bank Two b A empresa normalmente mantém 70000 em saldos no Bank Two c A empresa normalmente mantém 150000 em saldos no Bank Two d Compare e discuta as respostas dadas nos itens a b e c OA 3 P1513 Saldo mínimo e empréstimo com desconto A Weathers Catering Supply Inc precisa tomar 150000 emprestados por seis meses O State Bank ofereceu o empréstimo a uma taxa anual de 9 com saldo mínimo de 10 Obs a Weathers atualmente não mantém depósito no State Bank A Frost Finance Co ofereceu emprestar os fundos com desconto a uma taxa anual de 9 O principal dos dois empréstimos é pagável de uma só vez no vencimento a Calcule a taxa de juros efetiva anual de cada empréstimo b O que a Weathers poderia fazer para reduzir a taxa efetiva anual sobre o empréstimo do State Bank OA 3 P1514 Integrativo Comparação de termos de empréstimo A Cumberland Furniture quer estabelecer um contrato de empréstimo com um banco comercial local Os termos do banco para uma linha de crédito são de 33 mais taxa básica e a cada ano o saldo devedor deve ser zerado por um prazo de 30 dias Para um contrato equivalente de crédito rotativo a taxa é de 28 acima da taxa básica com taxa de compromisso de 05 sobre o saldo médio não utilizado Os dois empréstimos exigem saldo mínimo de 20 do valor tomado Obs a Cumberland atualmente não mantém depósito no banco A taxa bási ca está em 8 Os dois contratos têm limite de crédito de 4 milhões A empresa espera tomar em média 2 milhões ao ano independentemente do contrato que decida adotar a Qual a taxa efetiva anual da linha de crédito b Qual a taxa efetiva anual do contrato de crédito rotativo Dica calcule a razão entre o valor monetário que a empresa pagará em juros mais a taxa de compromisso sobre o valor que a empresa poderá usar efetivamente c Se a empresa esperar tomar em média metade do valor disponível qual contrato você recomendaria que ela assinasse Justifique 604 Princípios de administração financeira Gitman12P5C15indd 604 Gitman12P5C15indd 604 29102009 160931 29102009 160931 OA 4 P1515 Custo de nota promissória comercial As notas promissórias comerciais costumam ser vendidas com desconto A Fan Corporation acabou de vender uma emissão de 90 dias com valor de face de 1 milhão A empresa recebeu 978000 Obs suponha um ano de 365 dias a Que taxa efetiva anual a empresa pagará por esse financiamento supondo que seja rolado a cada 90 dias ao longo do ano b Se foi paga ao banco de investimento que vende a emissão uma taxa de corretagem de 9612 abatida dos recebimentos iniciais qual será a taxa efetiva anual paga pela empresa supondo se que a emissão seja rolada a cada 90 dias ao longo do ano OA 5 P1516 Contas a receber como garantia A Kansas City Castings KCC quer obter o empréstimo máximo possível usando suas contas a receber como garantia A empresa oferece termos de crédito de líquido 30 dias Os valores devidos à KCC por seus 12 clientes a crédito a idade média de cada conta e o prazo médio de pagamento dos clientes constam da tabela a seguir Cliente Conta a receber Idade média da conta Prazo médio de pagamento pelo cliente A 37000 40 dias 30 dias B 42000 25 50 C 15000 40 60 D 8000 30 35 E 50000 31 40 F 12000 28 30 G 24000 30 70 H 46000 29 40 I 3000 30 65 J 22000 25 35 K 62000 35 40 L 80000 60 70 a Se o banco aceitar todas as contas recebíveis em 45 dias ou menos desde que o cliente tenha histórico de pagá las dentro desse prazo quais contas serão aceitáveis Qual o valor total monetário das contas a receber dadas e aceitas como garantia Obs as contas a receber com idade média maior do que o prazo médio de pagamento do cliente também são excluídas b Além das condições indicadas no item a o banco estipula que 5 das vendas a crédito serão perdidas com devoluções e abatimentos Além disso o banco emprestará apenas 80 do valor da garantia disponível após o ajuste para devoluções e abatimentos Que volume de fundos ficará disponível a partir dessa fonte de crédito OA 5 P1517 Contas a receber como garantia A Springer Products quer tomar 80000 de um banco local usando suas contas a receber como garantia do empréstimo A política do banco é aceitar em garantia quaisquer contas que normalmente sejam pagas dentro de 30 dias do final do período de crédito desde que a idade média das contas não seja superior ao prazo médio de pagamento do cliente As contas a receber da Springer suas idades médias e o prazo médio de pagamento de cada cliente constam da tabela a seguir A empresa oferece termos de crédito de líquido 30 dias Cliente Conta a receber Idade média da conta Prazo médio de pagamento pelo cliente A 20000 10 dias 40 dias B 6000 40 35 C 22000 62 50 D 11000 68 65 E 2000 14 30 F 12000 38 50 G 27000 55 60 H 19000 20 35 Capítulo 15 Administração do passivo circulante 605 Gitman12P5C15indd 605 Gitman12P5C15indd 605 29102009 160931 29102009 160931 a Calcule o valor monetário das contas a receber aceitáveis como garantia da Springer Products b O banco reduz o valor da garantia em 10 para ajustá lo a devoluções e abatimentos Qual o volume da garantia aceitável sob essa condição c O banco adiantará 75 do valor da garantia aceitável oferecida pela empresa após ajuste por devo luções e abatimentos Quanto a Springer poderá tomar contra suas contas OA 3 OA 5 P1518 Contas a receber como garantia custo do crédito O Maximum Bank analisou as contas a receber da Scientific Software Inc O banco escolheu oito contas num total de 134000 que aceitará como garan tia Os termos do banco incluem taxa de juros igual à taxa básica 3 e uma taxa de compromisso de 2 A taxa básica está em 85 a O banco deduzirá 10 das contas como ajuste para devoluções e abatimentos Então emprestará até 85 do valor ajustado das garantias aceitas Qual o valor máximo que o banco emprestará à Scientific Software b Qual será a taxa de juros efetiva anual da Scientific Software se tomar 100000 por 12 meses E por 6 meses E por 3 meses Obs suponha um ano de 365 dias e que a taxa básica permaneça em 85 pela vigência do empréstimo OA 5 P1519 Factoring A Blair Finance presta serviços de factoring à Holder Company As oito contas negociadas constam da tabela a seguir com o valor do factoring a data de vencimento e a situação em 30 de maio Indique os valores que a Blair deveria remeter à Holder até 30 de maio e as datas dessas remessas Suponha que a comissão de 2 do factor seja deduzida na apuração do valor da remessa Conta Valor Data de vencimento Situação em 30 de maio A 200000 30 de maio Recebida em 15 de maio B 90000 30 de maio Ainda não recebida C 110000 30 de maio Ainda não recebida D 85000 15 de junho Recebida em 30 de maio E 120000 30 de maio Recebida em 27 de maio F 180000 15 de junho Recebida em 30 de maio G 90000 15 de maio Ainda não recebida H 30000 30 de junho Recebida em 30 de maio OA 1 OA 6 P1520 Financiamento garantido por estoques A Raymond Manufacturing está enfrentando uma crise de liquidez necessita de um empréstimo de 100000 por um mês Não dispondo de novas fontes de financiamen to sem garantias a empresa precisa encontrar um credor que lhe conceda crédito com garantia Suas contas a receber estão bastante baixas mas seus estoques são considerados líquidos e representam uma garantia razoavelmente boa O valor contábil dos estoques é de 300000 dos quais 120000 em pro dutos acabados Obs suponha um ano de 365 dias 1 O City Wide Bank concederá um empréstimo no valor de 100000 com alienação dos estoques de produtos acabados A taxa de juros anual cobrada pelo empréstimo é de 12 sobre o saldo devedor mais uma taxa de administração de 025 sobre o valor inicial de 100000 Como o crédito será amortizado à medida que os estoques forem vendidos o valor médio devido ao longo do mês deverá ser de 75000 2 O Sun State Bank emprestará 100000 com um gravame flutuante sobre o valor contábil dos estoques pelo prazo de um mês e com uma taxa de juros anual de 13 3 O Citizens Bank and Trust emprestará 100000 contra um recibo de depósito dos estoques de pro dutos acabados cobrando juros anuais de 15 sobre o saldo devedor Será cobrada uma taxa de armazenagem de 05 sobre o valor médio tomado Como o empréstimo será liquidado à medida que os estoques forem vendidos o valor médio devido deverá ser de 60000 a Calcule o custo monetário de cada plano para concessão de um empréstimo no valor inicial de 100000 b Que plano você recomendaria Por quê c Se a empresa tivesse efetuado uma compra de 100000 e recebesse termos de 210 líquido 30 dias sua rentabilidade aumentaria caso ela abrisse mão do desconto e não tomasse um empréstimo da maneira recomendada no item b Por quê 606 Princípios de administração financeira Gitman12P5C15indd 606 Gitman12P5C15indd 606 29102009 160932 29102009 160932 PROBLEMA DE ÉTICA OA 2 P1521 A Rancco Inc reportou vendas totais de 73 milhões no ano anterior inclusive 13 milhões isentos de imposto sobre vendas mão de obra vendas a entidades isentas de impostos A empresa recolhe imposto sobre vendas à alíquota de 5 Ao rever essas informações como parte de uma solicitação de empréstimo você percebeu que o pagamento declarado de impostos sobre vendas foi de 2 milhões no mesmo perío do Quais são as conclusões a que você pode chegar quanto às demonstrações financeiras que está ana lisando Como verificar eventuais discrepâncias C A S O D O C A P Í T U L O 1 5 Seleção da estratégia de financiamento da tomada de empréstimo de curto prazo sem garantia pela Kanton Company Morton Mercado diretor financeiro da Kanton desenvolveu cuidadosamente as estimativas das necessi dades totais de recursos da empresa para o próximo ano Os resultados obtidos constam da tabela a seguir Mês Fundos totais Mês Fundos totais Janeiro 1000000 Julho 6000000 Fevereiro 1000000 Agosto 5000000 Março 2000000 Setembro 5000000 Abril 3000000 Outubro 4000000 Maio 5000000 Novembro 2000000 Junho 7000000 Dezembro 1000000 Além disso Morton espera um custo de financiamento de curto prazo de aproximadamente 10 e custo de financiamento de longo prazo de cerca de 14 no período Com isso desenvolveu três possíveis estratégias de financiamento como segue Estratégia 1 Agressiva financiar as necessidades sazonais com fundos de curto prazo e as necessidade permanentes com fundos de longo prazo Estratégia 2 Conservadora financiar um valor correspondente à necessidade máxima com fundos de longo prazo e usar fundos de curto prazo apenas em emergências Estratégia 3 Meio termo financiar 3000000 com fundos de longo prazo e as necessidades restantes com fundos de curto prazo Usando os dados sobre a necessidade total de recursos da empresa Morton estimou a necessidade média anual de financiamento de curto e longo prazos para cada estratégia no próximo ano como mostra a tabela a seguir Tipo de financiamento Financiamento anual médio Estratégia 1 agressiva Estratégia 2 conservadora Estratégia 3 meio termo De curto prazo 2500000 0 1666667 De longo prazo 1000000 7000000 3000000 Para garantir que juntamente com o financiamento espontâneo obtido de contas a pagar e despesas a pagar haja disponibilidade adequada de financiamento de curto prazo Morton pretende estabelecer um contrato de empréstimo de curto prazo sem garantias com o banco local o Third National A instituição ofereceu uma linha de crédito ou alternativamente um contrato de crédito rotativo Os termos do Third National para a linha de crédito são uma taxa de juros de 25 acima da taxa básica e zeragem do saldo devedor por um período de 30 dias no ano Pelo contrato de crédito rotativo equivalente a taxa de juros seria de 3 acima da taxa básica com taxa de compromisso de 05 sobre o saldo médio não utilizado Nos dois casos seria exigido um saldo mínimo igual a 20 do valor emprestado A taxa básica está em 7 Tanto a linha de crédito quanto o contrato de crédito rotativo teriam limites de crédito de 1000000 Para os fins dessa análise Morton estima que a Kanton tomará em média 600000 durante o ano inde pendentemente da estratégia de financiamento e do contrato de crédito que escolher Obs suponha um ano de 365 dias Capítulo 15 Administração do passivo circulante 607 Gitman12P5C15indd 607 Gitman12P5C15indd 607 29102009 160932 29102009 160932 Pede se a Determine o custo total anual de cada uma das três estratégias de financiamento possíveis b Supondo se que a empresa espere ter um ativo circulante total de 4 milhões ao longo do ano deter mine o valor médio do capital de giro líquido com cada estratégia de financiamento Dica o passivo circulante é igual ao financiamento médio de curto prazo c Usando como medida de risco o capital de giro líquido encontrado no item b discuta a relação entre rentabilidade e risco associada a cada estratégia de financiamento Qual delas você recomendaria que Morton Mercado adotasse para a Kanton Company Por quê d Calcule a taxa efetiva anual para 1 A linha de crédito 2 O contrato de crédito rotativo Dica calcule a razão entre o valor monetário que a empresa paga rá em juros mais a taxa de compromisso e o valor monetário a que a empresa terá acesso efetiva mente e Se a empresa espera tomar em média 600000 qual forma de financiamento você recomendaria Justifique E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A Sua empresa está pensando em fabricar recipientes para transportar os videogames portáteis que estão na moda A administração decide tomar 200000 de um dentre dois bancos o First American e o First Citizen No primeiro dia em que você os visita a taxa básica de juros está em 7 Os dois empréstimos assemelham se por envolverem uma nota de 60 dias com juros a serem pagos no vencimento A taxa de juros foi fixada em 2 acima da taxa básica segundo a nota com taxa fixa do First American No período de 60 dias a taxa de juros aplicável permanecerá no nível de 2 acima da taxa básica inde pendentemente de flutuações desta O First Citizen fixa a taxa de juros em 15 acima da taxa básica rate em sua nota com taxa flutuan te A taxa cobrada ao longo dos 60 variará com a taxa básica de juros Pede se Primeiro crie uma planilha para calcular os seguintes itens para o empréstimo do First American a O custo total monetário dos juros sobre o empréstimo Suponha um ano de 365 dias b A taxa efetiva de 60 dias sobre o empréstimo c Suponha que o empréstimo seja rolado a cada 60 dias ao longo do ano sob condições e termos idên ticos Calcule a taxa de juros efetiva anual sobre a nota com taxa fixa e vencimento em 60 dias do First American Em seguida crie uma planilha para calcular os seguintes itens para o empréstimo do First Citizen d A taxa de juros inicial e Se a taxa básica rate subir imediatamente para 75 e depois de 30 dias cair para 725 calcule a taxa de juros para os primeiros 30 dias e para os últimos 30 dias do empréstimo f O custo total monetário dos juros g A taxa de juros efetiva em 60 dias h Suponha que o empréstimo seja rolado a cada 60 dias ao longo do ano sob condições e termos idên ticos Calcule a taxa de juros efetiva anual i Que empréstimo você escolheria e por quê E X E R C Í C I O E M G R U P O Este capítulo dá continuidade à discussão da tomada de decisões financeiras de curto prazo concentrando se agora no passivo circulante Como nos capítulos anteriores o grupo desenvolverá números e sistemas de gestão do passivo circulante de sua empresa imaginária Pede se Como no Capítulo 14 sua missão é detalhar as decisões financeiras de curto prazo de sua empresa Aqui o foco recai sobre o passivo circulante e sobre como ele é essencialmente uma fonte de financiamento 608 Princípios de administração financeira Gitman12P5C15indd 608 Gitman12P5C15indd 608 29102009 160933 29102009 160933 de curto prazo O grupo desenvolverá procedimentos de contas despesas e empréstimos bancários a pagar que permitam à empresa manter e maximizar sua rentabilidade Neste capítulo o grupo deverá a Identificar um tipo específico de mercadoria que sua empresa poderia comprar como parte de suas atividades rotineiras Estabeleça cenários possíveis para os termos que seriam aplicáveis à compra dessa mercadoria b Elaborar a estrutura salarial da empresa inclusive a frequência de pagamento aos funcionários Discuta as despesas a pagar incorridas pela empresa c Determinar a necessidade de financiamento de curto prazo e discutir os termos com os quais a empre sa se depara para obter esses fundos d Escolher uma fonte de financiamento de curto prazo dentre as opções apresentadas no texto Entre elas estão o desconto ou factoring de contas a receber e o uso de estoques por meio de gravame flutuante alienação ou empréstimo garantido por recibo de depósito E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de verificar o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar mais recursos inclusive exercícios Capítulo 15 Administração do passivo circulante 609 Gitman12P5C15indd 609 Gitman12P5C15indd 609 29102009 160933 29102009 160933 Caso integrativo 5 Casa de Diseño Em janeiro de 2010 Teresa Leal foi nomeada tesoureira da Casa de Diseño e percebeu que poderia orientar se melhor examinando sistematicamente cada área de operações financeiras da empresa Ela começou por estudar as atividades de financiamento de curto prazo A Casa de Diseño fica no sul da Califórnia e é especializada em uma linha de móveis chama da Ligne Moderna De alta qualidade e design contemporâneo os móveis atraem clientes que desejam algo diferente para suas casas ou apartamentos A maioria dos itens da Ligne Moderna é feita sob encomenda porque a variedade de estofamentos ornamentos e cores é muito grande A linha de produtos é distribuída por meio de contratos de exclusividade com varejistas bem esta belecidos O processo de fabricação da Casa de Diseño virtualmente elimina o uso de madeira As estruturas são feitas de plástico e de metal enquanto a madeira é usada para fins exclusivamente decorativos A empresa ingressou no ramo de móveis de plásticos no final de 2004 Ela comercializa seus móveis como itens para uso tanto em ambientes internos quanto externos sob a marca de fantasia Futuro Os móveis plásticos Futuro enfatizam o conforto a durabilidade e a praticidade e são distribuídos por atacadistas A linha Futuro tem sido bem sucedida respondendo por quase 40 das vendas e dos lucros da empresa em 2009 A Casa de Diseño pretende ampliar a linha Futuro e fazer alterações limitadas em relação à promoção para tentar expandir o uso dos móveis de plástico Teresa decidiu estudar as práticas de administração de caixa da empresa Para avaliar os efei tos dessas práticas precisa primeiro determinar a duração dos ciclos operacional e de conversão de caixa Em seu levantamento descobriu que a Casa de Diseño compra todas as matérias primas e insumos de produção em conta corrente A empresa opera em níveis de produção que impossi bilitam descontos por volume adquirido A maioria dos fornecedores não oferece descontos finan ceiros e a Casa de Diseño costuma receber termos de crédito de 30 dias líquidos Uma análise das contas a pagar da empresa revelou que seu prazo médio de pagamento era de 30 dias Teresa consultou dados setoriais e descobriu que o prazo médio de pagamento do setor era de 39 dias Um levantamento com seis fabricantes de móveis do mesmo Estado revelou que o prazo médio de pagamento também era de 39 dias Em seguida Teresa estudou o ciclo de produção e as políticas de estoques A Casa de Diseño tentava não manter estoques superiores aos necessários fossem de matérias primas ou de produtos acabados A idade média do estoque era de 110 dias Ela apurou que o padrão do setor segundo uma pesquisa da Furniture Age o periódico da associação empresarial era de 83 dias A empresa vende a todos os clientes com termos de crédito de líquido 60 dias acompanhan do as condições que o setor costuma oferecer para móveis especializados Teresa descobriu pela idade das contas a receber que o prazo médio de recebimento da empresa era de 75 dias Uma investigação das médias do setor e dos fabricantes da Califórnia mostrou que o prazo de recebi mento era realmente esse quando oferecidos termos de crédito de líquidos 60 dias Quando se ofereciam descontos financeiros o prazo de recebimento caía significativamente Teresa acredita va que se a Casa de Diseño oferecesse termos de crédito de 310 líquido 60 dias o prazo médio de recebimento poderia ser reduzido em 40 A Casa de Diseño estava empatando cerca de 26500000 ao ano em investimentos no ciclo operacional Teresa considerou esse nível como o mínimo que a empresa poderia aplicar durante 2010 Sua preocupação era saber se a administração de caixa da empresa era o mais eficiente possível Ela sabia que a empresa pagava 15 de juros ao ano pelo investimento de recursos Por isso estava preocupada com o custo de financiamento resultante de quaisquer ineficiências na administração do ciclo de conversão de caixa da Casa de Diseño Obs suponha um ano de 365 dias e que o investimento no ciclo operacional por dólar de contas a pagar estoques e recebíveis seja o mesmo 610 Princípios de administração financeira Gitman12P5C15indd 610 Gitman12P5C15indd 610 29102009 160933 29102009 160933 Pede se a Supondo se ritmo constante de compras produção e vendas ao longo do ano quais são o ciclo operacional CO o ciclo de conversão de caixa CCC e a necessidade de investimento de recursos atuais da Casa de Diseño b Se Teresa puder otimizar as operações da Casa de Diseño em conformidade com os padrões do setor quais serão o ciclo operacional CO o ciclo de conversão de caixa CCC e a necessida de de investimento de recursos da empresa sob essas condições de maior eficiência c Quanto à necessidade de investimento de recursos qual o custo da ineficiência operacional da Casa de Diseño d 1 Se além de atingir os padrões setoriais em contas a pagar e estoques a empresa conseguir reduzir o prazo médio de recebimento com a oferta de termos de crédito de 310 líquido 60 que economia adicional de investimento em recursos resultará do menor ciclo de con versão de caixa supondo se que o nível das vendas permaneça constante 2 Se as vendas da empresa todas a crédito forem de 40000000 e esperar se que 45 aproveitem o desconto financeiro em quanto as receitas anuais da empresa se reduzirão em consequência do desconto 3 Se o custo variável da empresa para os 40000000 em vendas for de 80 determine a redução do custo médio em contas a receber e a economia anual resultante desse menor investimento supondo se que as vendas mantenham se constantes 4 Se as perdas da empresa com créditos incobráveis caírem de 2 para 15 das vendas qual será a economia anual resultante supondo se que as vendas mantenham se constantes 5 Use as respostas dadas nos subitens de 2 a 4 para determinar se a oferta do desconto financeiro pode ser justificada financeiramente Explique e Com base na análise realizada nos itens de a a d que recomendações você faria a Teresa Leal f Indique para a Teresa Leal as principais fontes de financiamento de curto prazo exceto contas a pagar que ela pode considerar para financiar a necessidade de investimento de recursos da Casa de Diseño calculada no item b Lembre se de considerar fontes com e sem garantia Caso integrativo 5 611 Gitman12P5C15indd 611 Gitman12P5C15indd 611 29102009 160933 29102009 160933 Parte Seis Tópicos especiais de administração financeira Capítulos nesta parte 16 Títulos híbridos e derivativos 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 18 Administração financeira internacional CASO INTEGRATIVO 6 Organic Solutions Gitman12P6C16indd 612 Gitman12P6C16indd 612 30102009 122412 30102009 122412 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade para conhecer os tipos de arrendamento leasing e as características gerais dos títulos conversíveis warrants de compra de ações e opções a fim de registrar e relatar as operações correspondentes Sistemas de informação para saber quais são os tipos de arrendamento e as caracte rísticas gerais dos títulos conversíveis com o objetivo de projetar sistemas que monitorem os dados utilizados nas decisões de arrendar ou comprar e nas decisões de conversão de títulos Administração para saber quando e por que é preferível arrendar ativos em vez de comprá los Para saber como funcionam os títulos conversíveis e os warrants de compra de ações para decidir quando é bom para a empresa utilizá los Por fim para conhecer o impacto das opções de compra e de venda de ações na empresa Marketing para entender o arrendamento como uma maneira de financiar novos projetos para saber como os títulos híbridos podem ser usados para levantar fundos para novos projetos Operações para compreender o papel do arrendamento no financiamento de novos equipamentos para saber quais são as obrigações de manutenção que a empresa assume em relação aos equipamentos arrendados Em sua vida pessoal Conhecer os títulos híbridos e derivativos será útil em suas atividades de investimento Ainda mais útil será entender o arrendamento que você poderá usar para financiar ativos de longa vida como imóveis ou carros Saber como analisar o arrendamento e compará lo com a alternativa de compra deve ajudá lo a gerenciar melhor suas finanças pessoais OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Distinguir títulos híbridos e derivativos e os seus papéis na empresa OA 2 Rever os tipos de arrendamento os contratos a decisão entre arrendar e comprar os efeitos do arrendamento sobre o financiamento futuro e as vantagens e desvantagens do arrendamento OA 3 Descrever os tipos de títulos conversíveis suas características gerais e seu uso no financiamento OA 4 Demonstrar os procedimentos para determinar o valor de uma obrigação conversível como se fosse uma obrigação simples seu valor de conversão e seu valor de mercado OA 5 Explicar as principais características dos warrants de compra de ações o preço implícito de um warrant vinculado e os valores dos warrants OA 6 Definir opções e discutir as opções de compra e de venda os mercados de opções negociações com opções o papel das opções de compra e de venda no levantamento de fundos e cobertura de exposições cambiais com opções 16 Títulos híbridos e derivativos Gitman12P6C16indd 613 Gitman12P6C16indd 613 30102009 122415 30102009 122415 OA 1 161 VISÃO GERAL DOS TÍTULOS HÍBRIDOS E DERIVATIVOS Os capítulos 6 e 7 descreveram as características dos títulos básicos obrigações ações ordiná rias e ações preferenciais que as sociedades por ações usam para levantar fundos de longo prazo Em suas formas mais simples as obrigações são puramente capital de terceiros dívidas e as ações ordinárias puramente capital próprio patrimônio líquido As ações preferenciais por outro lado representam uma forma de capital próprio que promete pagar dividendos periódicos fixos no que se assemelham aos pagamentos contratuais fixos de juros associados a uma obrigação Por misturar características de capital de terceiros pagamento de dividendos fixos e de capital próprio participação na propriedade a ação preferencial é considerada um título híbrido Outros tipos comuns de título híbrido são os arrendamentos os títulos conversíveis e os warrants de compra de ações Descrevemos cada um deles nas páginas a seguir A parte final deste capítulo concentra se nas opções um título derivativo bastante utilizado Trata se de um título que não representa capital de terceiros nem capital próprio mas que deriva seu valor de um ativo subjacente em geral outro título Como veremos as empresas não usam derivativos para levantar fundos mas como uma ferramenta de gestão de determinados aspectos do risco Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 161 Distinga um título híbrido de um derivativo Em que eles diferem no seu uso pela empresa Título híbrido Um instrumento de financiamento com capital de terceiros ou capital próprio e que possui as características dos dois tipos de capital Título derivativo Um título que não é de dívida nem capital próprio mas deriva seu valor de um ativo subjacente geralmente outro título chamado derivativo E m 2008 o novo Boeing 787 Dreamliner entrou em funcionamento pela primeira vez Consumindo 20 menos combustível por passageiro do que outras aeronaves do mesmo porte o 787 foi projetado para ajudar a pro teger o meio ambiente com menos emissões e decolagens e aterrissagens mais silenciosas Do lado de dentro os passageiros tinham um novo ambiente com ar mais limpo janelas mais amplas mais espaço para bagagem de mão melhor iluminação e outras comodidades Em meados de 2007 o 787 Dreamliner tornou se o avião de venda mais rápida da história 47 clientes anunciaram 677 pedidos desde o lançamento em abril de 2004 Ao todo esses pedidos foram avaliados em mais de 110 bilhões ao preço de tabela Embora muitos dos Dreamliners tenham sido vendidos diretamente a companhias aéreas de todo o mundo vários outros não o foram Até meados de 2007 o maior pedido de todos totalizando 74 aeronaves fora feito pela International Lease Finance Corp ILFC Outra companhia de arrendamento a Aviation Lease and Finance Company ALAFCO do Kuwait pedira 22 dos novos aviões e o CIT Group Inc encomendara dez unidades Esses são intermediários financeiros que compram equipamentos de alto custo para depois arrendá los a diversos usuários finais inclusive companhias aéreas Os aviões constituem apenas um exemplo de equipamentos que podem ser arrendados Outros são computadores equipamentos de perfuração petrolífera vagões de trem TV a cabo equipamentos hospitalares dispositivos de controle de poluição e de energia solar A maioria dos equipamentos arrendados é cara e sua compra exigiria grandes saídas de caixa O arrendamento é um método para obter equipamentos atualizados com desembolso de caixa muito menor Trata se de uma alternativa que 80 das empresas norte americanas já usaram em algum momento para adquirir equipamen tos Ao arrendar um equipamento caro o arrendatário pode melhorar o seu fluxo de caixa acompanhar o avanço da tecnologia e às vezes melhorar os seus índices financeiros ao excluir do balanço patrimonial alguns dos ativos arrendados arrendamentos operacionais Neste capítulo demonstraremos como analisar o financiamento por meio do arrendamento uma técnica híbrida que incorpora elementos de capital de terceiros e próprio Trataremos também de outros híbridos como títulos conversíveis warrants de compra de ações e derivativos como as opções de compra e venda de ações Que outros tipos de equipamento você acha que poderiam ser objeto de arrendamento Boeing Nós construiremos o Dreamliner os outros vão arrendá lo 614 Princípios de administração financeira Gitman12P6C16indd 614 Gitman12P6C16indd 614 30102009 122418 30102009 122418 OA 2 162 ARRENDAMENTO O arrendamento ou leasing permite que uma empresa obtenha o direito de uso de determinados ativos imobilizados em troca de uma série de pagamentos contratuais periódicos e dedutíveis para fins do imposto de renda O arrendatário é quem nos termos do contrato de arrendamento recebe os benefícios dos ativos o arrendador é o proprietário dos bens O arrendamento pode assumir diversas formas Tipos básicos de arrendamento Os dois principais tipos de arrendamento disponíveis para as empresas são os arrendamentos operacionais e os arrendamentos financeiros também chamados de arrendamentos de capital pelos contabilistas Arrendamentos operacionais Um arrendamento operacional consiste normalmente em um contrato pelo qual o arrendatário concorda em fazer pagamentos periódicos ao arrendador em geral por cinco anos ou menos para obter os serviços de um ativo Esses arrendamentos costumam ser canceláveis a critério do arrendatá rio que pode ter que pagar uma multa pelo cancelamento Os ativos sob contratos de arrendamento operacional têm vida útil superior ao prazo do arrendamento De modo geral contudo eles se torna riam menos eficientes e tecnologicamente obsoletos se arrendados por períodos mais longos Sistemas de computação são um exemplo clássico de ativos cuja eficiência relativa diminui à medida que ocorrem mudanças tecnológicas O arrendamento operacional constitui portanto um meio comum de acesso a tais sistemas bem como a outros ativos de vida relativamente curta como automóveis Se um arrendamento operacional for mantido até o vencimento o arrendatário devolverá o ativo em questão ao arrendador que poderá arrendá lo novamente ou vendê lo Normalmente o ativo ainda tem valor de mercado positivo ao fim do contrato Em alguns casos o contrato confere ao arrendatário a oportunidade de comprar o ativo arrendado De modo geral os pagamentos totais feitos pelo arren datário ao arrendador são inferiores ao custo inicial do ativo para o arrendador Arrendamentos financeiros ou de capital Um arrendamento financeiro ou de capital consiste em um contrato de prazo mais longo do que o operacional Esse tipo de arrendamento não é cancelável e obriga o arrendatário a efetuar os paga mentos pelo uso de um ativo por um prazo determinado Os arrendamentos financeiros são frequen temente usados para ativos como terrenos prédios e equipamentos de grande porte O fato de serem irretratáveis assemelha os a certos tipos de obrigação de longo prazo Seu pagamento torna se uma despesa fixa e dedutível do lucro tributável a ser paga em datas predeterminadas Como ocorre com as dívidas o não pagamento pode levar o arrendatário à falência Nos arrendamentos financeiros os pagamentos totais ao longo do prazo do contrato são maiores do que o custo inicial do ativo arrendado para o arrendador Em outras palavras este deve receber mais do que o preço de compra do ativo para alcançar o retorno requerido sobre o investimento Tecnicamente de acordo com o FASB Financial Accounting Standards Board Statement No 13 Contabilização de arrendamentos um arrendamento financeiro ou de capital é definido como aquele que contenha quaisquer dos elementos a seguir 1 Transferência da propriedade do bem para o arrendatário ao fim do contrato 2 Opção de compra do bem a preço especial Essa opção deve poder ser exercida a um valor justo de mercado 3 Prazo do contrato de arrendamento equivalente a 75 ou mais da vida útil estimada do bem exceções para bens arrendados na proximidade do final de sua vida útil 4 No início do arrendamento o valor presente dos pagamentos deve ser igual a 90 ou mais do valor justo de mercado do bem arrendado Este capítulo enfatiza os arrendamentos financeiros porque resultam em compromissos financeiros de longo prazo e inevitáveis para as empresas O quadro Foco na prática deste capítulo trata de um arrendamento realizado pela Disney que não teve final feliz Arrendamento ou leasing O processo pelo qual uma empresa pode obter acesso a certos ativos imobilizados em troca de uma série de pagamentos contratuais periódicos e dedutíveis do imposto de renda Arrendatário O beneficiário dos serviços de ativos em um contrato de arrendamento Arrendador O proprietário dos ativos que estão sendo arrendados Arrendamento operacional Um contrato cancelável mediante o qual o arrendatário concorda em fazer pagamentos periódicos ao arrendador geralmente por cinco anos ou menos para obter os serviços de um ativo em geral os pagamentos totais durante o prazo do arrendamento são inferiores ao custo inicial do ativo para o arrendador Arrendamento financeiro ou de capital Um arrendamento irretratável e de prazo mais longo que um arrendamento operacional que obriga o arrendatário a fazer pagamentos pelo uso de um ativo durante um período predeterminado os pagamentos totais durante o prazo do arrendamento são maiores do que o custo inicial do ativo para o arrendador Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos 615 Gitman12P6C16indd 615 Gitman12P6C16indd 615 30102009 122419 30102009 122419 Formas de arrendamento Os arrendadores usam três técnicas básicas para a obtenção de ativos a serem arrendados O método escolhido depende em grande parte dos desejos do arrendatário em potencial 1 Um arrendamento direto surge quando um arrendador possui ou adquire os ativos a serem arrendados a um certo arrendatário Em outras palavras o arrendatário não era anteriormente proprietário dos ativos que está arrendando 2 Em um contrato de venda e arrendamento sale leaseback os arrendadores adquirem ativos de propriedade do arrendatário e os arrendam de volta Essa modalidade é nor malmente adotada por empresas com necessidade de fundos para suas operações Ao vender um ativo existente a um arrendador e depois arrendá lo de volta o arrendatário obtém caixa em troca do ativo ao mesmo tempo em que se obriga a fazer pagamentos periódicos fixos pelo uso do ativo arrendado 3 Formas de arrendamento que envolvam um ou mais terceiros na posição de credores são chamados de arrendamentos alavancados Nessa modalidade o arrendador age como investidor parcial fornecendo apenas cerca de 20 do custo do ativo e um finan ciador fornece o restante Os arrendamentos alavancados são de especial popularidade na estruturação de arrendamentos de ativos muito caros Os contratos de arrendamento costumam especificar se o arrendatário é ou não responsável pela manutenção dos ativos arrendados Os operacionais normalmente incluem cláusulas de manutenção que exigem que o arrendador faça a manutenção dos ativos e efetue os pagamentos de seguros e impostos Os financeiros quase sempre exigem que o arrendatário assuma os custos de manutenção e outros Arrendamento direto Arrendamento no qual o arrendador possui ou adquire os ativos que estão arrendados a um certo arrendatário Contrato de venda e arrendamento contrato de sale leaseback O arrendamento no qual o arrendatário vende um ativo à vista a um arrendador em potencial e depois arrenda o de volta assumindo pagamentos periódicos fixos em troca do direito de uso do ativo Arrendamento alavancado Um arrendamento no qual o arrendador atua como investidor parcial fornecendo somente cerca de 20 do custo do ativo enquanto uma instituição financeira empresta o restante Cláusulas de manutenção Cláusulas normalmente incluídas em um arrendamento operacional exigindo que o arrendador encarregue se da manutenção dos ativos e dos pagamentos de seguro e impostos A Walt Disney Co dedica se a fornecer experiências de entretenimento baseadas em seu rico legado de conteúdo criativo e excepcional habilidade narrativa De parques temáticos e resorts a filmes e desenhos animados ela apre senta histórias nas quais muitas das personagens vivem felizes para sempre Mas uma história da empresa que não teve final feliz foi o investimento que fez em arrendamentos alavancados de aeronaves Usando uma estrutura conhecida como arrendamento alavancado a Disney que estava com abundância de caixa no começo da década de 1990 comprou aviões e arrendou os a companhias aéreas As transações protegidas por contratos eram consideradas seguras e ofereciam vantagens fiscais Desde a década de 1980 grandes empresas têm arrendado aviões para aproveitar regras tributárias que permitem a depreciação acelerada de equipamentos de grande porte Em um arrendamento alavancado típico a Disney entrava com 20 do preço de compra O restante era tomado na forma de um empréstimo no qual a aeronave constava como garantia Com isso não incidia risco sobre quaisquer outros ativos da empresa Durante a década de 1990 os arrendamentos alavanca dos foram investimentos atraentes que aumentaram o retor no sobre o investimento da empresa Entretanto a destrui ção do World Trade Center em 11 de setembro de 2001 e a posterior reação a ameaças terroristas abalaram as viagens aéreas e deixaram as companhias aéreas norte americanas sob enorme pressão financeira O resultado para a United Airlines foi a falência Sob a proteção da lei falimentar a United pôde interromper todos os arrendamentos que não mais desejasse manter o que lhe conferia forte posição para renegociar pagamentos mais baixos e a taxas de mercado inferiores Quando um acordo revelava se impossível ela podia simplesmente abandonar o arrendamento A Disney precisou dar baixa integral ao valor de face de 114 milhões de seu investimento em dois Boeings 747 e dois 767 arren dados à United Ao levar o assunto aos tribunais a Disney conseguiu recuperar da United 50 milhões pelos benefícios fiscais perdidos Com mais aviões arrendados à Delta Air Lines cinco aeronaves 119 milhões a tragédia dos arrendamentos alavancados da Disney não chegara ao fim Em setembro de 2004 a Delta anunciou o corte de 7 mil empregos como parte de um programa de redução de custos de 5 bilhões e acabou entrando em falência no final de 2005 Na época a Disney foi forçada a declarar uma baixa de 68 milhões pelos arrendamentos à Delta e acabou por abandonar intei ramente o negócio de arrendamento de aeronaves Os arrendamentos da Disney à United Airlines eram ope racionais ou financeiros Na prática FOCO NA PRÁTICA Arrendamentos a companhias aéreas terminam mal 616 Princípios de administração financeira Gitman12P6C16indd 616 Gitman12P6C16indd 616 30102009 122419 30102009 122419 Normalmente o arrendatário tem a opção de renovar o arrendamento quando este vencer As opções de renovação que concedem aos arrendatários o direito de arrendar novamente os ativos quando do vencimento são comuns sobretudo nos tipos operacionais pois estes costumam ser de prazo inferior à vida útil dos ativos arrendados As opções de compra em arrendamento que permitem ao arrendatário comprar o ativo arrendado no vencimento de modo geral a um preço predeterminado com frequência constam dos contratos de arrendamento operacional e financeiro O papel de arrendador pode ser representado por diversas partes Nos arrendamentos operacionais o arrendador tenderá a ser a subsidiária de arrendamento da fabricante ou uma companhia de arren damento independente Os arrendamentos financeiros são frequentemente confiados a companhias de arrendamento independentes ou às subsidiárias de arrendamento de grandes instituições financeiras como bancos comerciais e seguradoras Estas são especialmente ativas no arrendamento imobiliário Os fundos de pensão assim como os bancos comerciais vêm expandindo suas atividades em arren damento Decisão de arrendar versus comprar Ao avaliar a aquisição de novos ativos imobilizados é comum as empresas se defrontarem com a decisão de arrendar versus comprar As alternativas são 1 arrendar os ativos 2 tomar empréstimos para comprá los ou 3 adquiri los usando os recursos líquidos disponíveis As alternativas 2 e 3 embora diferentes são analisadas de forma semelhante mesmo que a empresa tenha recursos líquidos para comprar os ativos o uso desses fundos é encarado como se equivalesse à tomada de um emprés timo Portanto vamos apenas comparar as alternativas de arrendamento e compra A decisão de arrendar ou comprar envolve a aplicação dos métodos de orçamento de capital apresentados nos capítulos de 8 a 10 Primeiro determinamos os fluxos de caixa relevantes e aplicamos as técnicas de valor presente A análise envolve as seguintes etapas Etapa 1 Determinar as saídas de caixa depois do imposto de renda para cada ano pela alterna tiva de arrendamento De modo geral essa etapa envolve um ajuste fiscal bastante simples dos pagamentos anuais pelo arrendamento Além disso o custo de exercício da opção de compra no último ano do contrato deve frequentemente ser considerado1 Etapa 2 Determinar as saídas de caixa depois do imposto de renda para cada ano pela alterna tiva de compra Essa etapa envolve ajustar a soma dos pagamentos programados do empréstimo e o desembolso de custos de manutenção aos benefícios fiscais resultantes das deduções que podem ser atribuídas à manutenção à depreciação e aos juros Etapa 3 Calcular o valor presente das saídas de caixa associadas às alternativas de arrendamento Etapa 1 e de compra Etapa 2 usando o custo do capital de terceiros depois do impos to de renda como taxa de desconto O custo do capital de terceiros depois do imposto de renda é usado para avaliar a decisão de arrendamento ou compra porque a decisão em si envolve a opção entre duas modalidades de financiamento arrendamento e tomada de empréstimo de muito baixo risco Etapa 4 Escolher a alternativa cujas saídas de caixa tenham o menor valor presente conforme a Etapa 3 Esta será a alternativa de menor custo No exemplo a seguir demonstramos a aplicação dessas etapas EXEMPLO A Roberts Company uma pequena oficina está analisando a possibilidade de adquirir uma nova máquina que custa 24000 É possível arrendá la ou comprá la A empresa é tributada na faixa de 40 pelo imposto de renda Arrendamento A empresa obteria um arrendamento por cinco anos com exigência de pagamento de 6000 ao final de cada ano2 Todos os custos de manutenção seriam assumidos pelo arrendador o seguro e os demais custos caberiam ao arrendatário Este exerceria a opção de compra da máquina por 4000 ao final do arrendamento 1 A inclusão do custo de exercício da opção de compra nos fluxos de caixa da alternativa de arrendamento garante que a empresa conte com o ativo ao fim do horizonte de tempo relevante das alternativas tanto de arrendamento quanto de compra A outra abor dagem envolveria incluir os fluxos de caixa da venda do ativo nos fluxos de caixa da alternativa de compra ao fim do prazo do arrendamento Essas estratégias garantem evitar a diferença de vida útil discutida no Capítulo 10 Além disso tornam irrelevantes quaisquer fluxos de caixa posteriores porque eles seriam idênticos ou inexistentes respectivamente sob cada alternativa 2 Os pagamentos de arrendamentos costumam ser efetuados no começo do ano Para simplificar a discussão a seguir supomos paga mentos no final do ano Opções de renovação Cláusulas particularmente comuns em arrendamentos operacionais concedendo ao arrendatário o direito de arrendar novamente os ativos na data de vencimento do contrato Opções de compra Cláusulas frequentemente incluídas em arrendamentos operacionais e financeiros permitindo ao arrendatário a aquisição do ativo arrendado no vencimento do contrato comumente por um preço predeterminado Decisão de arrendar versus comprar A decisão com a qual se defrontam as empresas que necessitam adquirir novos ativos imobilizados arrendar os ativos ou comprálos usando fundos emprestados ou recursos líquidos disponíveis Dica Embora por uma questão de clareza a abordagem aqui demonstrada compare os valores presentes dos fluxos de caixa do arrendamento e da compra uma abordagem mais direta seria calcular o valor presente líquido dos fluxos de caixa incrementais Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos 617 Gitman12P6C16indd 617 Gitman12P6C16indd 617 30102009 122420 30102009 122420 Compra A empresa financiaria a compra da máquina com um empréstimo de cinco anos a juros de 9 ao ano e exigência de pagamento de 6170 ao final de cada ano3 A máquina seria depreciada de acordo com o MACRS em um prazo de cinco anos A empresa pagaria 1500 ao ano por um contrato de serviços que abrangeria todos os custos de manutenção os seguros e os demais custos também seriam assumidos pela própria empresa que pretende ficar com a máquina e utilizá la além de seu prazo de recuperação de cinco anos Com base nesses dados aplicamos as etapas apresentadas acima Etapa 1 A saída de caixa depois do imposto de renda dos pagamentos do arrendamento pode ser encontrada multiplicando se o pagamento de 6000 antes do imposto de renda por 1 menos a alíquota T de 40 Fluxo de caixa depois do imposto de renda do arrendamento 6000 1 T 6000 1 040 3600 Portanto a alternativa de arrendamento resulta em saídas de caixa anuais de 3600 durante os cinco anos do contrato No último ano o custo de 4000 da opção de compra seria acrescentado à saída de 3600 do arrendamento resultando em uma saída de caixa total do quinto ano de 7600 3600 4000 Etapa 2 A saída de caixa depois do imposto de renda da alternativa de compra é um pouco mais difícil de calcular Primeiro é preciso determinar o componente de juros de cada prestação anual do empréstimo já que a Receita Federal só permite abater os juros e não a amortização do principal do lucro tributável4 A Tabela 161 apresenta os cálculos necessários para desdobrar as prestações do empréstimo em seus componentes de juros e principal As colunas 3 e 4 mostram os juros e prin cipal pagos a cada ano 3 O pagamento anual do empréstimo de 24000 por cinco anos a juros de 9 é calculado por meio da técnica de amortização de empréstimos descrita no Capítulo 4 Dividindo o fator de juros de valor presente de uma anuidade FVPA da Tabela A4 para 9 e cinco anos 3890 pelo principal de 24000 do empréstimo temos um pagamento anual de 6170 Obs o valor obtido com uma calculadora financeira seria de 617022 Para uma discussão mais detalhada da amortização de empréstimos ver o Capítulo 4 4 Quando a taxa de juros do empréstimo usado para financiar a compra é igual ao custo da dívida o valor presente dos pagamen tos depois do imposto de renda do empréstimo pagamentos anuais do empréstimo benefícios fiscais descontado ao custo da dívida depois do imposto de renda equivale ao principal do empréstimo Nesse caso não é necessário amortizar o empréstimo para determinar o valor do pagamento e o valor dos juros ao determinar as saídas de caixa depois do imposto de renda Os paga mentos do empréstimo e de juros colunas 1 e 4 da Tabela 162 podem ser ignorados e em vez deles o valor do principal do empréstimo 24000 é mostrado como uma saída ocorrida no instante zero Para lidar com uma taxa de juros diferente do custo da dívida da empresa e facilitar a compreensão aqui isolamos os pagamentos do empréstimo e de juros e não usamos essa aborda gem mais eficiente Pagamentos Saldo devedor final 2 4 5 Final do ano Prestações 1 Saldo devedor inicial 2 Juros 009 2 3 Amortização 1 3 4 1 6170 24000 2160 4010 19990 2 6170 19990 1799 4371 15619 3 6170 15619 1406 4764 10855 4 6170 10855 977 5193 5662 5 6170 5662 510 5660 a a Os valores desta tabela foram arredondados até o inteiro mais próximo resultando em uma pequena diferença 2 entre o saldo devedor inicial Coluna 2 e a amortização Coluna 4 no quinto ano Determinação dos componentes de juros e amortização nas prestações do empréstimo da Roberts Company T A B E L A 161 618 Princípios de administração financeira Gitman12P6C16indd 618 Gitman12P6C16indd 618 30102009 122420 30102009 122420 Na Tabela 162 o pagamento anual do empréstimo é mostrado na Coluna 1 e o custo anual de manutenção dedutível do lucro tributável consta da Coluna 2 A seguir encontramos a depreciação anual resultante da máquina de 24000 Usando as taxas aplicáveis ao prazo de recuperação de cinco anos conforme o MACRS 20 no primeiro ano 32 no segundo ano 19 no terceiro ano e 12 no quarto e quinto anos apresentados na Tabela 32 temos uma depre ciação anual do primeiro ao quinto ano igual à dada na Coluna 3 da Tabela 1625 A Tabela 162 apresenta os cálculos necessários para determinar as saídas de caixa6 associadas à tomada de empréstimo para a compra da nova máquina A Coluna 7 da tabela apresenta as saídas de caixa depois do imposto de renda referentes à alternativa de compra É preciso esclarecer alguns pontos referentes aos cálculos da Tabela 162 As prin cipais saídas de caixa são o pagamento total pelo empréstimo a cada ano dadas na coluna 1 e o custo anual de manutenção dado na Coluna 2 A soma dessas duas saídas é reduzida pelo benefício fiscal decorrente das despesas de manutenção depreciação e juros associadas à nova máquina e a seu financiamento As saídas de caixa resultantes são aquelas depois do imposto de renda associadas à alternativa de compra Etapa 3 Os valores presentes das saídas de caixa associadas ao arrendamento Etapa 1 e à compra Etapa 2 são calculados na Tabela 163 usando se o custo de 6 do capi tal de terceiros da empresa depois do imposto de renda7 Aplicando os fatores de valor presente apropriados dados nas colunas 2 e 5 às saídas de caixa depois do imposto de renda das colunas 1 e 4 temos os valores presentes das saídas de caixa com o arrendamento e compra nas colunas 3 e 6 respectivamente A soma dos valores presentes das saídas de caixa da alternativa de arrendamento consta da Coluna 3 da Tabela 163 e a soma referente à alternativa de compra consta da Coluna 6 5 Ignora se a depreciação no sexto ano porque estamos analisando os fluxos de caixa exclusivamente ao longo de um horizonte de cinco anos Da mesma forma ignora se a depreciação do ativo arrendado quando comprado ao fim do arrendamento por 4000 Os benefícios fiscais resultantes dessa depreciação tornariam a alternativa de arrendamento ainda mais atraente Evidentemente a análise ficaria mais precisa e mais complexa se a levássemos além do horizonte de cinco anos 6 Embora outras saídas de caixa como seguros e despesas operacionais pudessem ser relevantes elas seriam idênticas sob as duas alternativas e portanto se cancelariam na análise final 7 Se ignorarmos quaisquer custos de lançamento o custo do capital de terceiros da empresa depois do imposto de renda seria de 54 9 do custo do capital de terceiros 1 alíquota de 040 Para refletir tanto os custos de lançamento associados à venda de novos títulos quanto a possível necessidade de vendê los com deságio usamos um custo de 6 depois do imposto de renda como taxa de desconto aplicável Uma discussão mais detalhada das técnicas de cálculo do custo do capital de terceiros depois do imposto de renda pode ser encontrada no Capítulo 11 Final do ano Prestações 1 Custos de manutenção 2 Depreciação 3 Jurosa 4 Dedução total 2 3 4 5 Benefícios fiscais 040 5 6 Saídas de caixa depois do imposto de renda 1 2 6 7 1 6170 1500 4800 2160 8460 3384 4286 2 6170 1500 7680 1799 10979 4392 3278 3 6170 1500 4560 1406 7466 2986 4684 4 6170 1500 2880 977 5357 2143 5527 5 6170 1500 2880 510 4890 1956 5714 a Extraído da Tabela 161 coluna 3 Saídas de caixa depois do imposto de renda associadas à alternativa de compra pela Roberts Company T A B E L A 162 Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos 619 Gitman12P6C16indd 619 Gitman12P6C16indd 619 30102009 122420 30102009 122420 Etapa 4 Como o valor presente das saídas de caixa do arrendamento 18151 é menor do que o da alternativa de compra 19539 então o arrendamento é preferível Este resulta em uma economia incremental de 1388 19539 18151 e constitui portanto a alternativa de custo mais baixo8 As técnicas aqui descritas para comparar as alternativas de arrendamento e de compra podem ser aplicadas de diversas maneiras A abordagem exemplificada com os dados da Roberts Company con siste em uma das mais diretas É importante reconhecer que o menor custo de uma alternativa em relação à outra resulta de fatores como as diferentes faixas de tributação do arrendador e do arrenda tário dos diferentes tratamentos fiscais aplicados aos arrendamentos e às compras e dos diferentes riscos e custos de tomada de empréstimo para o arrendador e o arrendatário Portanto ao tomar uma decisão de arrendamento ou compra a empresa verá que oportunidades de tomada de crédito barato elevados retornos do arrendador e um baixo risco de obsolescência aumentarão a atratividade da compra Fatores subjetivos também precisam ser levados em conta no processo de tomada de decisão Como a maioria das decisões financeiras a de arrendamento ou compra exige aplicação de julgamen to ou intuição EXEMPLO Jake Jiminez está pensando em arrendar ou comprar um novo Honda Fit que custará 15000 O arrendamento de três anos exige pagamento inicial de 1800 1500 de sinal e caução de 300 mais pagamentos mensais de 300 A compra exige sinal de 2500 imposto sobre vendas de 5 750 e 36 pagamentos mensais de 392 Jake estima que o valor de troca do carro será de 8000 ao final de três anos Supondo se que ele possa obter retorno de 4 ao ano sobre sua poupança e esteja sujeito a um imposto de 5 sobre compras realizadas podemos fazer lhe uma recomendação razoável com a análise a seguir para simplificar ignoramos o valor do dinheiro no tempo 8 Com uma calculadora financeira o valor presente das saídas de caixa do arrendamento seria de 18154 e o da compra de 19541 resultando em uma economia incremental de 1387 EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Arrendamento Compra Final do ano Saídas de caixa depois do imposto de renda 1 Fatores de valor presentea 2 Valor presente das saídas 1 2 3 Saídas de caixa depois do imposto de rendab 4 Fatores de valor presentea 5 Valor presente das saídas 4 5 6 1 3600 0943 3395 4286 0943 4042 2 3600 0890 3204 3278 0890 2917 3 3600 0840 3024 4684 0840 3935 4 3600 0792 2851 5527 0792 4377 5 7600c 0747 5677 5714 0747 4268 VP das saídas de caixa 18151 VP das saídas de caixa 19539 a Tabela A2 FVP para 6 e o ano correspondente b Coluna 7 da Tabela 162 c A saída de 3600 depois do imposto de renda pelo pagamento do arrendamento mais o custo de 4000 de exercício da opção de compra Comparação entre as saídas de caixa das alternativas de arrendamento e compra para a Roberts Company T A B E L A 163 620 Princípios de administração financeira Gitman12P6C16indd 620 Gitman12P6C16indd 620 30102009 122421 30102009 122421 Custo do arrendamento Sinal 1500 Total de pagamentos do arrendamento 36 meses 300mês 10800 Custo de oportunidade do pagamento inicial 3 anos 004 1800 216 Custo total do arrendamento 12516 Custo de compra Sinal 2500 Imposto sobre vendas 750 Total de pagamentos do empréstimo 36 meses 392mês 14112 Custo de oportunidade do sinal 3 anos 004 2500 300 Menos Valor de troca estimado do carro ao final do empréstimo 8000 Custo total da compra 9662 Como o custo total do arrendamento de 12516 é maior do que o da compra de 9662 Jake deve comprar e não arrendar o carro Efeitos do arrendamento sobre financiamentos futuros Por ser considerado um tipo de financiamento o arrendamento afeta o financiamento futuro da empresa Os pagamentos de arrendamentos entram como despesa dedutível do resultado tributável na demonstração de resultados da empresa Qualquer pessoa que analise uma demonstração de resulta dos provavelmente perceberá que um ativo está sendo arrendado embora o valor e o prazo do arren damento fiquem obscuros O Financial Accounting Standards Board FASB em seu FASB Statement No 13 Contabilização de arrendamentos exige divulgação expressa das obrigações de arrendamento financeiro de capital no balanço patrimonial da empresa Esse tipo de contrato deve ser lançado como arrendamento capi talizado o que significa que o valor presente de todos os pagamentos relevantes é incluído como ativo e como um passivo correspondente no balanço patrimonial Um arrendamento operacional por outro lado não precisa ser capitalizado mas suas características básicas devem ser divulgadas nas notas explicativas às demonstrações financeiras O FASB Statement No 13 estabelece naturalmente diretri zes detalhadas para a capitalização de arrendamentos Normas posteriores refinaram ainda mais os procedimentos de capitalização e divulgação de arrendamentos EXEMPLO A Jeffrey Company uma fabricante de purificadores de água está arrendando um ativo pelo prazo de dez anos com pagamentos anuais de 15000 no final do ano O arrendamento pode ser capitalizado por meio do simples cálculo do valor presente dos pagamentos ao longo da vida do contrato Entretanto a taxa a que os pagamentos devem ser descontados é de difícil deter minação9 Se a taxa de 10 fosse usada o valor presente ou capitalizado do arrendamento seria de 92175 15000 6145 o valor apurado com uma calculadora financeira seria de 92169 Esse valor deve ser apresentado como ativo acompanhado de um passivo correspon dente no balanço patrimonial da empresa resultando em uma representação correta de sua verdadeira posição financeira Como as consequências de deixar de fazer um pagamento de arrendamento financeiro são as mesmas de não fazer o pagamento de juros ou amortização de uma dívida os analistas financeiros devem encarar o arrendamento como um compromisso financeiro de longo prazo por parte do arren datário De acordo com o FASB Statement No 13 a inclusão de cada arrendamento financeiro de capital como ativo com um passivo correspondente isto é exigível de longo prazo produz um balanço patrimonial que reflete melhor a situação financeira da empresa Isso permite que diversos 9 O Financial Accounting Standards Board estabeleceu em seu Statement No 13 determinadas regras para a taxa de desconto apro priada para a capitalização de arrendamentos Na maioria dos casos usa se a taxa que o arrendatário incorreria para captar os fundos necessários para comprar o ativo nos termos de um empréstimo com garantia de condições semelhantes às do contrato de arrendamento Isso representa simplesmente o custo antes do imposto de renda de uma dívida contraída com garantias Arrendamento capitalizado Um arrendamento financeiro de capital cujo valor presente de todos os seus pagamentos é incluído como ativo e com um passivo correspondente no balanço da empresa tal como exige a norma 13 do Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira FASB do inglês Financial Accounting Standards Board Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos 621 Gitman12P6C16indd 621 Gitman12P6C16indd 621 30102009 122421 30102009 122421 tipos de análise com índices financeiros sejam realizados diretamente com base nas demonstrações financeiras por qualquer pessoa interessada Vantagens e desvantagens do arrendamento O arrendamento apresenta diversas vantagens e desvantagens comumente citadas as quais os administradores devem levar em conta ao tomar uma decisão de arrendar ou comprar Não raro diversas delas se aplicam a uma dada situação A Tabela 164 descreve as vantagens e as desvantagens mais comuns do arrendamento Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 162 O que é arrendamento Defina e compare os arrendamentos operacionais e os arrendamen tos financeiros ou de capital Como o FASB Statement No 13 define um arrendamento financeiro ou de capital Descreva três métodos usados pelos arrendadores para adquirir ativos para arrendamento 163 Descreva as quatro etapas básicas envolvidas no processo de tomada de decisão de arrendar ou comprar Como os métodos de orçamento de capital aplicam se a esse processo Vantagens A empresa pode evitar o custo de obsolescência Isso se aplica especialmente ao caso de arrendamentos operacionais cujos prazos são em geral relativamente curtos O arrendatário evita muitas condições restritivas como exigência de liquidez mínima sobre tomadas subsequentes de empréstimos pagamentos de dividendos etc normalmente constantes de empréstimos de longo prazo mas raras em contratos de arrendamento No caso de ativos de baixo custo adquiridos de forma esporádica o arrendamento especialmente os operacionais pode fornecer à empresa a flexibilidade de financiamento de que necessita Ela não precisa portanto obter outras formas de financiamento para esses ativos Os contratos de venda e arrendamento podem permitir que a empresa aumente sua liquidez ao converter um ativo existente em caixa Isso pode beneficiar empresas que estejam com pouco capital de giro ou em crise de liquidez O arrendamento permite na prática que o arrendatário deprecie terrenos o que seria vedado se os terrenos fossem comprados Como o arrendatário que arrenda o terreno pode deduzir de seu lucro tributável a totalidade do pagamento do arrendamento o efeito é o mesmo que se obteria caso a empresa comprasse um terreno e depois o depreciasse Como o arrendamento não aumenta o ativo ou o passivo declarados no balanço patrimonial pode resultar em índices financeiros enganosos Uma compreensão dos ativos e passivos pode fazer com que determinados índices como o giro do ativo total pareçam melhores do que de fato são Com a adoção do FASB Statement No 13 essa vantagem deixa de se aplicar aos arrendamentos financeiros embora permaneça como uma vantagem em potencial dos arrendamentos operacionais O arrendamento proporciona financiamento integral A maioria dos contratos de empréstimo para compra de ativos imobilizados exige pagamento de um sinal assim o comprador somente pode tomar entre 90 e 95 do preço de compra do ativo Em caso de falência ou reorganização o direito máximo dos arrendadores contra a empresa corresponde a três anos de pagamentos de arrendamento Se for usado capital de terceiros para comprar um ativo os credores terão direito ao total do saldo devedor do empréstimo Desvantagens Em muitos casos a taxa de retorno ao arrendador é bastante elevada nesse caso poderia ser melhor para a empresa tomar um empréstimo para comprar o ativo O valor residual de um ativo caso haja é realizado pelo arrendador Se o arrendatário tiver comprado o ativo poderá tomar para si o valor terminal É claro que o valor terminal esperado quando reconhecido pelo arrendador resulta em menores pagamentos O arrendatário fica em geral proibido de realizar melhorias no bem ou ativo arrendado sem a prévia anuência do arrendador Entretanto os arrendadores em geral incentivam a realização de melhorias quando se espera que aumentem o valor de venda do ativo Se um arrendatário arrendar um ativo que posteriormente se torne obsoleto deverá ainda assim realizar os pagamentos durante o resto do prazo do contrato Isso se aplica mesmo que o ativo perca completamente a utilidade Vantagens e desvantagens do arrendamento T A B E L A 164 622 Princípios de administração financeira Gitman12P6C16indd 622 Gitman12P6C16indd 622 30102009 122421 30102009 122421 164 Que tipo de arrendamento deve ser tratado como arrendamento capitalizado no balanço patrimonial Como o administrador capitaliza um arrendamento 165 Enumere e discuta as principais vantagens e desvantagens a serem consideradas na decisão entre arrendar ou comprar um ativo OA 3 OA 4 163 TÍTULOS CONVERSÍVEIS Uma cláusula de conversão é uma opção incluída como parte de uma emissão de obrigação ou de ação preferencial e que permite ao titular trocar o título por um determinado número de ações ordinárias A cláusula de conversão normalmente aumenta a negociabilidade de um título Tipos de títulos conversíveis As obrigações e as ações preferenciais podem ser convertidas em ações ordinárias O tipo mais comum de título conversível é a obrigação Os títulos conversíveis costumam conter também uma cláusula de resgate que confere ao emitente o direito de liquidar o título ou incentivar sua conversão quando considerado apropriado Obrigações conversíveis Uma obrigação conversível pode ser trocada por um número especificado de ações ordinárias Quase sempre trata se de uma debênture uma obrigação não garantida com cláusula de resgate Como a cláusula de conversão dá ao comprador a possibilidade de tornar se acionista sob condições favoráveis as obrigações conversíveis costumam ser uma forma menos cara de financiamento do que as obrigações simples ou não conversíveis de risco semelhante A cláusula de conversão adiciona certo grau de especulação às emissões de obrigações embora o título ainda mantenha seu valor como obrigação Ações preferenciais conversíveis Ações preferenciais conversíveis são títulos que podem ser transformados em um número espe cífico de ações ordinárias Normalmente podem ser vendidas com um dividendo nominal menor do que o de ações preferenciais simples ou não conversíveis de risco semelhante O motivo para isso é que o titular das ações preferenciais conversíveis tem a garantia de pagamento de um dividendo fixo associado às ações preferenciais e também pode receber a valorização resultante do aumento do preço de mercado das ações ordinárias subjacentes As ações preferenciais conversíveis comportam se de maneira parecida com as obrigações conversíveis As discussões a seguir se concentrarão no instru mento mais comum ou seja nas obrigações conversíveis Características gerais dos títulos conversíveis De modo geral os títulos conversíveis podem ser convertidos a qualquer tempo durante o prazo do título Às vezes a conversão só é permitida por um número limitado de anos por exemplo cinco ou dez anos a contar da emissão Índice de conversão O índice de conversão é a proporção pela qual um título conversível pode ser trocado por ações ordinárias Ele pode ser expresso de duas maneiras 1 Às vezes o índice de conversão é definido em termos de um dado número de ações ordinárias Para encontrar o preço de conversão ou seja o preço efetivamente pago por cada ação ordi nária em caso de conversão divide se o valor de face não o valor de mercado do título conversível pelo índice de conversão EXEMPLO A Western Wear Company fabricante de roupas de brim tem uma obrigação em circulação com valor de face de 1000 conversível em 25 ações ordinárias O índice de conversão da obrigação é 25 O preço de conversão da obrigação é de 40 por ação 1000 25 Cláusula de conversão Uma opção incluída na emissão de uma obrigação ou de uma ação preferencial que permite ao portador trocar o título por um número determinado de ações ordinárias Obrigação conversível Uma obrigação que pode ser trocada por um número predeterminado de ações ordinárias Obrigação simples Uma obrigação não conversível ou seja sem cláusula de conversão Ação preferencial conversível Uma ação preferencial que pode ser trocada por um número predeterminado de ações ordinárias Ação preferencial simples Uma ação preferencial que não é conversível nem possui cláusula de conversão Índice de conversão O quociente ao qual um título conversível pode ser trocado por ações ordinárias Preço de conversão O preço unitário efetivamente pago pelas ações ordinárias resultantes da conversão de um título Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos 623 Gitman12P6C16indd 623 Gitman12P6C16indd 623 30102009 122421 30102009 122421 2 Outras vezes em vez do índice de conversão é dado o preço de conversão O índice de conversão pode ser obtido dividindo se o valor de face do título conversível pelo preço de conversão EXEMPLO A Mosher Company franqueadora de restaurantes de frutos do mar tem em circulação uma obrigação conversível de 20 anos com valor de face de 1000 A obrigação é conversível em ações ordinárias a 50 por ação O índice de conversão é de 20 1000 50 O emitente de um título conversível normalmente estipula um índice de conversão ou preço de conversão que faz com que o preço de conversão por ação no momento da emissão fique acima do preço corrente de mercado das ações da empresa Se os compradores em potencial acharem que a conversão jamais seja viável comprarão um título simples ou outra emissão conversível Valor de conversão O valor de conversão é o valor do título conversível medido em termos do preço de mercado da ação ordinária na qual pode ser convertido O valor de conversão pode ser encontrado multiplicando se o índice de conversão pelo preço corrente de mercado da ação ordinária da empresa EXEMPLO A McNamara Industries uma refinadora de petróleo tem em circulação uma obrigação de 1000 conversível em ações ordinárias a 6250 por ação O índice de conversão é portanto de 16 1000 6250 Como o preço corrente de mercado da ação ordinária é de 65 o valor de conversão é de 1040 16 65 Como esse valor é superior ao valor da obrigação de 1000 a conversão é uma opção viável para os titulares desses títulos conversíveis Efeito sobre os lucros A presença de títulos contingentes que abrangem os títulos conversíveis os warrants descritos adiante neste capítulo e as opções de compra de ações descritas no Capítulo 1 e mais adiante neste capítulo afeta o lucro por ação LPA Empresas que têm títulos contingentes os quais se convertidos ou exercidos diluiriam isto é reduziriam o lucro por ação são obrigadas a divulgar os lucros de duas maneiras o LPA básico e o LPA diluído O LPA básico é calculado sem referência a quaisquer títulos contingentes Para obtê lo divide se os lucros disponíveis aos acionistas ordinários pelo número de ações ordinárias em circulação Usamos em todo o livro esse método normal de cálculo do LPA O LPA diluído é calculado adotando se a premissa de que todos os títulos contingentes com efei to diluidor sejam convertidos e exercidos e portanto transformem se em ações ordinárias É encon trado ajustando se o LPA básico pelo impacto da conversão da totalidade dos títulos conversíveis e do exercício de todos os warrants e opções que tenham efeito diluidor sobre os lucros da empresa Essa abordagem trata como ações ordinárias todos os títulos contingentes Seu cálculo é efetuado dividindo os lucros disponíveis aos acionistas ordinários ajustados por juros e dividendos preferenciais que deixariam de ser pagos supondo se a conversão de todos os títulos contingentes em circulação pelo número de ações ordinárias que estaria em circulação se todos os títulos contingentes com efeitos diluidores fossem convertidos e exercidos Em vez de demonstrar esses cálculos contábeis10 basta dizer que as empresas que têm em circulação títulos conversíveis warrants eou opções de compra de ações são obrigadas a divulgar em suas demonstrações de resultados o LPA básico e o LPA diluído Financiamento por meio de títulos conversíveis Usar títulos conversíveis para levantar fundos de longo prazo pode ajudar a empresa a atingir suas metas de custo de capital e estrutura de capital Há também outras motivações e considerações mais específicas envolvidas na avaliação do financiamento por meio da emissão de títulos conversíveis Motivos para o financiamento por meio de títulos conversíveis Pode se recorrer a títulos conversíveis por diversos motivos Um deles é seu uso como forma de financiamento diferido por meio de ações ordinárias Quanto se emite um título conversível tanto o emitente quanto o comprador esperam que ele venha a ser convertido em ações ordinárias em alguma 10 Para uma excelente discussão e demonstração dos dois métodos de divulgação do LPA ver Donald A Kieso Jerry J Weygandt e Terry D Warfield Intermediate accounting 12 ed Nova York John Wiley 2007 p 792805 812816 Valor de conversão O valor de um título conversível medido em relação ao preço de mercado das ações ordinárias nas quais ele pode ser convertido Títulos contingentes Títulos conversíveis warrants e opções de ações Sua presença afeta a divulgação do lucro por ação LPA de uma empresa LPA básico Lucro por ação LPA calculado sem levar em conta a existência de quaisquer títulos contingentes LPA diluído Lucro por ação LPA calculado sob a suposição de que todos os títulos contingentes que teriam efeitos de diluição são convertidos e exercidos e transformam se portanto em ações ordinárias 624 Princípios de administração financeira Gitman12P6C16indd 624 Gitman12P6C16indd 624 30102009 122422 30102009 122422 data futura Como o título é vendido inicialmente com um preço de conversão acima do preço cor rente de mercado da ação da empresa a conversão não se mostra atraente nesse momento O emiten te de um título conversível poderia alternativamente vender ações ordinárias mas somente ao preço corrente de mercado ou abaixo dele Ao vender o título conversível o emitente faz de fato uma venda diferida de ações ordinárias À medida que o preço de mercado das ações ordinárias eleva se a con versão pode ocorrer Adiar a emissão de novas ações ordinárias até que seu preço de mercado tenha subido significa que menos ações precisarão ser emitidas reduzindo assim a diluição tanto da pro priedade quanto dos lucros Outra razão pela qual se usa o financiamento com títulos conversíveis é para adoçar o financia mento Como o comprador do título conversível adquire a oportunidade de tornar se acionista ordi nário e partilhar do sucesso futuro da empresa os títulos conversíveis normalmente podem ser vendidos com taxas de juros inferiores às dos não conversíveis Portanto do ponto de vista da empresa incluir uma cláusula de conversão reduz o custo de juros da dívida O comprador da emissão sacrifica parte do retorno dos juros em troca da oportunidade de tornar se acionista ordinário Outro motivo impor tante para a emissão de títulos conversíveis é o fato de que de modo geral os títulos conversíveis podem ser emitidos com muito menos condições restritivas do que os não conversíveis Como muitos investidores encaram os títulos conversíveis como patrimônio líquido a questão das restrições não é importante para eles Um último motivo para o uso de títulos conversíveis é o levantamento temporário de fundos de baixo custo Ao usar obrigações conversíveis a empresa pode levantar temporariamente o capital de terceiros que costuma ser mais barato do que as ações ordinárias para financiar seus projetos Uma vez que os projetos estejam em andamento a empresa pode desejar alterar sua estrutura de capital para uma posição menos alavancada A cláusula de conversão confere ao emitente a oportunidade por meio de atos dos proprietários desses títulos de deslocar a estrutura de capital em um momento futuro Outras considerações Quando o preço das ações ordinárias de uma empresa supera o de conversão o preço de merca do do título conversível normalmente também sobe para um nível próximo do valor de conversão Quando isso ocorre muitos proprietários de títulos conversíveis não os convertem porque já contam com o benefício em termos de preço de mercado que poderiam obter com a conversão e ainda podem continuar a receber pagamentos fixos e periódicos de juros Devido a esse comportamento pratica mente a totalidade dos títulos conversíveis possuem uma cláusula de resgate que permite ao emitente incentivar ou forçar a conversão O preço de resgate do título costuma superar seu valor de face em uma quantia correspondente a um ano dos juros declarados do papel Embora o emitente precise pagar um prêmio pelo resgate do título a prerrogativa de resgate não costuma ser exercida até que o valor de conversão do título esteja entre 10 e 15 acima do preço de resgate Esse tipo de prêmio além do preço de resgate ajuda a assegurar que os proprietários de títulos conversíveis possam convertê los quando anunciado o resgate em vez de aceitar o preço oferecido Infelizmente há casos em que o preço de mercado de um título jamais atinge um nível suficiente para estimular a conversão dos títulos conversíveis a ele associados Um título conversível que não possa ter sua conversão forçada pela cláusula de resgate é chamado de emissão excedente Esse tipo de situação pode ser altamente prejudicial à empresa pois se ela resgatar a emissão seus titulares aceitarão o preço de resgate e não farão a conversão Nesse caso a empresa não só teria que pagar o prêmio de resgate como também necessitaria de financiamento adicional para resgatar as obrigações a seu valor de face Se esses fundos forem levantados por meio da colocação de capital próprio seria necessário emitir um grande número de ações em vista do baixo preço de mercado Isso por sua vez poderia resultar na diluição das participações dos acionistas existentes Outro meio de financiar o resgate seria usar dívida ou ações preferenciais mas isso não reduziria a alavancagem da estrutura de capital da empresa Determinação do valor de uma obrigação conversível A principal característica dos títulos conversíveis e que aumenta a sua negociabilidade é sua capacidade de minimizar a possibilidade de prejuízo e ao mesmo tempo oferecer a possibilidade de ganhos de capital Aqui discutiremos os três valores de uma obrigação conversível 1 o valor como obrigação simples 2 o valor de conversão e 3 o valor de mercado Dica Os títulos conversíveis são vantajosos tanto para o emitente quanto para o titular O emitente não precisa ceder controle imediatamente ao contrário do que ocorreria com a emissão de ações ordinárias E o titular tem a possibilidade de obter um ganho especulativo no futuro Emissão excedente Um título conversível cuja conversão não pode ser forçada pela empresa por meio do uso da cláusula de resgate antecipado Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos 625 Gitman12P6C16indd 625 Gitman12P6C16indd 625 30102009 122422 30102009 122422 Valor como obrigação simples O valor como obrigação simples de uma obrigação conversível é o preço ao qual ela seria ven dida no mercado se não contivesse o direito de conversão Esse valor resulta da determinação do valor de uma obrigação não conversível com pagamentos semelhantes emitida por uma empresa do mesmo nível de risco O valor como obrigação simples costuma ser o piso ou o preço mínimo ao qual a obrigação conversível seria negociada e equivale ao valor presente dos pagamentos de juros e prin cipal da obrigação descontado à taxa de juros que a empresa teria que oferecer na emissão de obri gações não conversíveis EXEMPLO A Duncan Company uma rede de lojas de produtos com desconto situada no Sudeste dos Estados Unidos acaba de vender uma obrigação conversível com valor de face de 1000 ven cimento em 20 anos e cupom de 12 Os juros da obrigação serão pagos ao final de cada ano e o principal será amortizado no vencimento11 A obrigação simples poderia ter sido vendida com cupom de juros de 14 mas a cláusula de conversão compensa a menor taxa do título conver sível O valor como obrigação simples do título conversível é calculado como segue Anos Pagamentos 1 Fator de valor presente a 14 2 Valor presente 1 2 3 120 120a 6623b 79476 20 1000 0073c 7300 Valor como obrigação simples 86776 a 1000 a 12 120 de juros ao ano b Fator de valor presente de uma anuidade FVPA descontado a 14 por 20 anos Tabela A4 c Fator de valor presente de 1 FVP descontado a 14 por 20 anos Tabela A2 Esse valor de 86776 é o preço mínimo a que a obrigação conversível deve ser negociada o valor apurado com uma calculadora financeira é de 86754 De modo geral apenas em alguns casos nos quais o preço de mercado da ação está abaixo do preço de conversão a obri gação deverá ser negociada a esse preço Valor de conversão Como vimos o valor de conversão de um título conversível é o valor do título medido em relação ao preço de mercado da ação ordinária na qual ele pode ser convertido Quando o preço de mercado da ação ordinária excede o preço de conversão o valor de conversão supera o valor de face Esclareceremos isso com um exemplo EXEMPLO A obrigação conversível anteriormente descrita da Duncan Company pode ser convertida a 50 por ação e em 20 ações porque cada uma tem valor de face de 1000 Os valores de conversão da obrigação quando a ação estiver sendo negociada a 30 40 50 60 70 e 80 constam da tabela a seguir Preço de mercado da ação Valor de conversão 30 600 40 800 50 preço de conversão 1000 valor de face 60 1200 70 1400 80 1600 Quando o preço de mercado das ações ordinárias supera o de conversão de 50 o valor de conversão supera o de face de 1000 Como o valor do título como obrigação simples calcu 11 Como fizemos no Capítulo 6 continuamos a supor pagamento anual e não semestral de juros da obrigação Essa premissa simplifi ca os cálculos e mantém a precisão conceitual dos procedimentos apresentados Valor como obrigação simples O preço ao qual uma obrigação conversível seria negociada no mercado sem a cláusula de conversão 626 Princípios de administração financeira Gitman12P6C16indd 626 Gitman12P6C16indd 626 30102009 122422 30102009 122422 lado no exemplo anterior é de 86776 a obrigação em um ambiente estável jamais será negociada por valor inferior a esse independentemente de quão baixo seja seu valor de conver são Se o preço de mercado por ação for de 30 a obrigação ainda será vendida a 86776 e não 600 porque seu valor como obrigação predominará Valor de mercado O valor de mercado de um título conversível provavelmente será maior do que o seu valor como obrigação simples ou seu valor de conversão A diferença entre o valor de mercado e o valor como obri gação simples ou de conversão é chamado de prêmio de mercado A Figura 161 mostra a relação geral entre o valor como obrigação simples o valor de conversão o valor de mercado e o prêmio de mercado da obrigação conversível da Duncan Company O valor como obrigação simples atua como piso do valor do título até o ponto X onde o preço da ação está elevado o bastante para fazer com que o valor de conversão supere o valor como obrigação simples O prêmio de mercado deve se ao fato de que o título conversível dá aos investidores a chance de obter ganhos de capital atraentes com o aumento do preço da ação ao mesmo tempo em que assumem menos risco O piso valor como obrigação simples fornece proteção contra perdas resultantes de uma queda do preço da ação por sua vez provocada por redução de lucros ou outros fatores O prêmio de mercado tende a ser maior quando o valor como obrigação simples e o valor de conversão são quase iguais Para os investidores os benefícios dessas duas fontes de valor atingem seu nível máximo nesse ponto Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 166 O que é cláusula de conversão O que é índice de conversão Como os títulos conversíveis e demais títulos contingentes afetam o LPA Descreva sucintamente as motivações para o financiamento por meio de títulos conversíveis 167 Quando o preço de mercado da ação supera o de conversão por que um título conversível pode não ser convertido Como a cláusula de resgate pode ser usada para forçar a conversão nesse caso O que é uma emissão excedente 168 Defina o valor como obrigação simples o valor de conversão o valor de mercado e o prêmio de mercado associados a uma obrigação conversível e descreva a relação geral entre eles Prêmio de mercado A parcela pela qual o valor de mercado supera o valor nominal ou o valor de conversão de um título conversível Valores e prêmio de mercado da obrigação conversível emitida pela Duncan Company Valores e prêmio de mercado F I G U R A 161 Valor de mercado Valor de conversão Valor como obrigação simples Prêmio de mercado X 10 0 20 30 40 50 60 70 80 90 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 Valor da obrigação conversível Preço de uma ação ordinária Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos 627 Gitman12P6C16indd 627 Gitman12P6C16indd 627 30102009 122423 30102009 122423 OA 5 164 WARRANTS DE COMPRA DE AÇÕES Os warrants de compra de ações assemelham se aos direitos de ações sucintamente descritos no Capítulo 7 Um warrant de compra de ações confere ao titular o direito de comprar um determinado número de ações ordinárias a um preço especificado durante certo prazo evidentemente os titulares de warrants não recebem rendimentos até que sejam exercidos ou vendidos Os warrants também guardam certa semelhança com os títulos conversíveis no sentido de que proporcionam injeção de capital próprio na empresa em alguma data futura Principais características Os warrants são frequentemente vinculados a emissões de títulos de dívida como adoçantes Quando uma empresa faz uma grande emissão de obrigações a vinculação de warrants de compra de ações pode facilitar a venda e reduzir a taxa de juros requerida Como adoçantes os warrants assemelham se a uma cláusula de conversão De modo geral quando uma nova empresa está levan tando capital inicial os fornecedores de capital de terceiros exigem warrants que lhes permitam com partilhar o sucesso da empresa Além disso empresas já estabelecidas às vezes oferecem warrants junto com sua dívida para compensar o risco e dessa forma reduzir a taxa de juros eou levar a menos condições restritivas Preços de exercício O preço ao qual os titulares de warrants podem comprar um número especificado de ações ordi nárias é normalmente chamado de preço de exercício ou de opção Em geral esse preço é fixado 10 a 20 acima do preço de mercado das ações da empresa no momento da emissão Enquanto o preço de mercado da ação não superar o de exercício os titulares dos warrants não os exercerão porque podem comprar a ação a menor preço no mercado Os warrants não costumam ter vida útil superior a dez anos embora alguns sejam de prazo inde terminado Ao contrário dos títulos conversíveis os warrants não podem ser resgatados contudo sua duração limitada incentiva os titulares a exercê los quando o preço de exercício encontra se abaixo do de mercado das ações de uma empresa Negociação de warrants Os warrants costumam ser destacáveis o que significa que o titular pode vendê los sem vender o título a que estão vinculados e muitos deles são negociados ativamente em bolsa de valores e no mercado de balcão Muitos dos warrants ativamente negociados são cotados na American Stock Exchange e fornecem aos investidores melhores oportunidades de ganho com maior risco do que as ações ordinárias subjacentes Comparação de warrants com direitos e títulos conversíveis A semelhança entre os warrants e os direitos deve ficar clara Os dois resultam em novo capital próprio embora o warrant forneça financiamento diferido com capital próprio A duração do direito costuma não passar de alguns meses enquanto a dos warrants pode ser de anos Os direitos são emi tidos a um preço de subscrição inferior ao preço corrente de mercado da ação já os warrants costumam ser emitidos a um preço de exercício de 10 a 20 acima do preço de mercado da ação Também há semelhanças entre warrants e títulos conversíveis O exercício de um warrant deslo ca a estrutura de capital da empresa para uma posição menos alavancada porque novas ações ordiná rias são emitidas sem variação da dívida Se uma obrigação conversível fosse convertida a redução da alavancagem resultaria ainda maior porque as ações ordinárias seriam emitidas em troca de uma redução da dívida Além disso o exercício de um warrant fornece um influxo de capital novo com os títulos conversíveis o capital novo é levantado quando se emitem os títulos não quando de sua con versão O influxo de capital próprio novo resultante do exercício de um warrant não se dá até que a empresa tenha atingido certo grau de sucesso refletido no preço mais alto de sua ação Nesse caso a empresa obtém os fundos necessários de forma conveniente Preço implícito de um warrant vinculado Quando os warrants são vinculados a uma obrigação seu preço implícito aquele efetivamen te pago por cada warrant pode ser encontrado por meio da Equação 161 Warrants de compra de ações Instrumentos que dão a seus titulares o direito de comprar certo número de ações ordinárias do emitente a um preço estipulado e durante certo prazo Dica Um dos principais motivos para vincular um warrant ou oferecer um título que seja conversível é que com essas características os investidores não exigem que a empresa emitente pague uma taxa de juros tão elevada quanto a que pagaria sobre um título sem essas características Preço de exercício ou de opção Preço pelo qual os titulares de warrants podem comprar um número determinado de ações ordinárias Preço implícito de um warrant O preço efetivamente pago por warrant vinculado a uma obrigação 628 Princípios de administração financeira Gitman12P6C16indd 628 Gitman12P6C16indd 628 30102009 122423 30102009 122423 Preço implícito da totalidade dos warrants Preço da obrigação com warrants vinculados Valor como obrigação simples 161 O valor como obrigação simples é encontrado de maneira semelhante à empregada para avaliar obrigações conversíveis A divisão do preço implícito da totalidade dos warrants pelo número de warrants vinculados a cada obrigação resulta no preço implícito de cada warrant EXEMPLO A Martin Marine Products empresa fabricante de eixos e hélices para motores de barcos acabou de emitir uma obrigação com valor de face de 1000 cupom de 105 vencimento em 20 anos que paga juros anualmente e traz vinculados 20 warrants de compra das ações da empresa As obrigações foram vendidas pelo valor de face de 1000 Na época da emissão obrigações simples de risco semelhante estavam sendo vendidas para resultar em uma taxa de retorno de 12 O valor da obrigação como obrigação simples seria dado pelo valor presente de seus pagamentos descontado à taxa de 12 das obrigações simples com risco semelhante Anos Pagamentos 1 Fator de valor presente a 12 2 Valor presentea 1 2 3 120 105b 7469c 784 20 1000 0104d 104 Valor como obrigação simplese 888 a Para simplificar esses valores foram arredondados ao valor inteiro mais próximo b 1000 a 105 105 de juros ao ano c Fator de valor presente de uma anuidade FVPA descontado a 12 por 20 anos Tabela A4 d Fator de valor presente de 1 FVP descontado a 12 para o ano 20 Tabela A2 e O valor obtido com uma calculadora financeira e arredondado ao valor inteiro mais próximo também é de 888 Substituindo o preço de 1000 da obrigação com warrants vinculados e o valor de 888 como obrigação simples na Equação 161 temos um preço implícito da totalidade dos warrants de 112 Preço implícito da totalidade dos warrants 1000 888 112 Dividindo o preço implícito da totalidade dos warrants pelo número de warrants vinculados a cada obrigação 20 nesse caso encontramos o preço implícito de cada warrant Preço implícito de cada warrant 112 560 20 Portanto ao comprar a obrigação da Martin Marine Products com warrants vinculados por 1000 o comprador está pagando 560 por warrant O preço implícito de cada warrant só tem algum significado quando é comparado às caracterís ticas específicas do warrant número de ações que podem ser compradas e o preço de exercício especificado Essas características podem ser analisadas à luz do preço vigente das ações ordinárias para estimar o verdadeiro valor de mercado de cada warrant Evidentemente se o preço implícito estiver acima do valor estimado de mercado o preço da obrigação com warrants vinculados pode ser excessivamente elevado Se o preço implícito estiver abaixo do valor estimado de mercado a obriga ção pode ser bastante atraente As empresas devem portanto fixar o preço de suas obrigações com warrants vinculados de maneira a fazer com que o preço implícito dos warrants fique um pouco abai xo do valor estimado de mercado Essa abordagem permite que se vendam as obrigações mais facil mente e com cupom de juros menor do que o que se aplicaria a uma obrigação simples reduzindo assim os custos de serviço da dívida Valor dos warrants Assim como os títulos conversíveis os warrants têm tanto um valor de mercado quanto um valor teórico A diferença entre esses valores ou o prêmio do warrant depende em grande parte das Prêmio do warrant A diferença entre o valor de mercado e o valor teórico de um warrant Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos 629 Gitman12P6C16indd 629 Gitman12P6C16indd 629 30102009 122424 30102009 122424 expectativas dos investidores e de sua capacidade de obter mais alavancagem dos warrants do que das ações subjacentes Valor teórico de um warrant O valor teórico de um warrant é aquele pelo qual ele deveria ser negociado no mercado A Equação 162 fornece esse valor VTW P0 E N 162 onde VTW valor teórico de um warrant P0 preço corrente de mercado de uma ação ordinária E preço de exercício do warrant N número de ações ordinárias que pode ser obtido com um warrant O uso da Equação 162 é ilustrado pelo exemplo a seguir EXEMPLO A Dustin Electronics uma grande produtora de transistores tem em circulação de warrants que podem ser exercidos a 40 por ação e dão aos titulares o direito de comprar três ações ordinárias Os warrants foram originalmente vinculados como adoçantes a uma emissão de obrigações As ações ordinárias da empresa estão sendo negociadas a 45 cada Substituindo P0 45 E 40 e N 3 da Equação 162 temos um valor teórico do warrant de 15 45 40 3 Portanto os warrants da Dustin deveriam ser vendidos a 15 Valor de mercado de um warrant O valor de mercado de um warrant costuma ser superior ao teórico Apenas quando o valor teó rico do warrant é muito elevado ou o warrant encontra se perto da data de vencimento os valores de mercado e teórico aproximam se A relação geral entre os valores teórico e de mercado dos warrants da Dustin Electronics é representada graficamente na Figura 162 Em geral o valor de mercado dos warrants supera o teórico quando o preço de mercado da ação está próximo do preço de exercício do warrant por ação O prazo até o vencimento também afeta o valor de mercado do warrant De modo geral quanto mais próxima a data de vencimento do warrant mais provável que seu valor de mercado seja igual ao teórico Os valores e o prêmio do warrant de compra de ações da Dustin Electronics Valores e prêmio do warrant F I G U R A 162 10 0 20 30 40 50 60 70 10 20 30 40 50 60 Valor do warrant Preço de uma ação ordinária Valor teórico Valor de mercado Prêmio do warrant 630 Princípios de administração financeira Gitman12P6C16indd 630 Gitman12P6C16indd 630 30102009 122424 30102009 122424 Prêmio do warrant O prêmio do warrant ou o valor de mercado a mais dos warrants da Dustin Electronics em relação ao seu valor teórico também é apresentado na Figura 162 Esse prêmio resulta de uma combinação de expectativas positivas dos investidores e da sua capacidade de com uma quantia fixa investir para obter retornos e risco muito mais elevados ao negociar com warrants em vez de negociar com as ações subjacentes EXEMPLO Stan Buyer tem 2430 e está interessado em investir na Dustin Electronics As ações da empresa estão sendo negociadas a 45 e seus warrants vendidos a 18 Cada warrant dá ao titular o direito de comprar três ações ordinárias da Dustin a 40 cada Como a ação está sendo negociada a 45 o valor teórico do warrant calculado no exemplo anterior é de 15 45 40 3 O prêmio do warrant resulta das expectativas positivas do investidor e de suas oportunidades de alavancagem Stan Buyer poderia usar seus 2430 de duas maneiras comprar 54 ações ordinárias a 45 por ação ou 135 warrants a 18 cada desconsideradas as corretagens Se ele comprasse a ação e seu preço subisse para 48 ganharia 162 3 por ação 54 ações ao vender os títulos Se em vez disso comprasse 135 warrants e o preço da ação aumentasse 3 ele ganharia aproximadamente 1215 Como o preço da ação subiu 3 o de cada warrant deve aumentar 9 porque cada warrant pode ser usado para comprar três ações ordinárias Um ganho de 9 por warrant sobre 135 warrants leva a um ganho total de 1215 O exemplo deve ter esclarecido a maior alavancagem da negociação propiciada pelos warrants É claro que sendo a alavancagem uma faca de dois gumes também resulta em maior risco Se o preço de mercado caísse 3 a perda com as ações seria de 162 ao passo que o prejuízo com os warrants resultaria em 1215 Evidentemente investir em warrants é mais arriscado do que investir nas ações subjacentes Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 169 O que são warrants de compra de ações Quais as principais semelhanças e diferenças entre os efeitos dos warrants e os dos títulos conversíveis sobre a estrutura de capital da empresa e sua capacidade de levantar novos recursos 1610 O que é o preço implícito do warrant Como estimá lo Para ser eficaz como deve relacionar se com o valor de mercado estimado de um warrant 1611 Qual a relação geral entre o valor teórico e o de mercado de um warrant Sob quais circuns tâncias esses valores se aproximam um do outro O que é o prêmio do warrant OA 6 165 OPÇÕES No sentido mais genérico uma opção pode ser vista como um instrumento que confere ao titular a oportunidade de comprar ou vender um ativo específico a um determinado preço em uma data de vencimento estipulada ou antes dela As opções talvez sejam o tipo mais popular de derivativo Atualmente o interesse maior está voltado para as opções de compra ou venda de ações ordinárias12 O desenvolvimento de bolsas de opções que representam títulos em si mesmas criou mercados em que elas podem ser negociadas As três formas básicas de opções são direitos warrants e opções de compra call e de venda put Os direitos foram discutidos no Capítulo 7 e os warrants na seção anterior 12 As opções reais oportunidades encontradas em projetos de investimento de capital que permitem à administração alterar seus fluxos de caixa e seus riscos foram apresentadas no Capítulo 10 As opções aqui descritas diferem das reais são um tipo de derivativo cujo valor deriva de um ativo financeiro subjacente ou ativo objeto comumente ações ordinárias Embora algumas das ferramentas analíticas usadas para avaliar ambos os tipos de opções sejam parecidas o foco aqui se dá sobre aspectos meramente de definição Os modelos utilizados para avaliar essas opções costumam ser abordados em livros mais avançados de administração financeira EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Opção Um instrumento que dá a seu titular a oportunidade de comprar ou vender determinado ativo a um preço predeterminado até certa data de vencimento Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos 631 Gitman12P6C16indd 631 Gitman12P6C16indd 631 30102009 122424 30102009 122424 Opções de compra calls e de venda puts Os dois tipos mais comuns de opções são as de compra e as de venda Uma opção de compra call consiste na compra de um número especificado de ações normalmente 100 em certa data ou antes dela a um preço predeterminado As opções de compra costumam ter prazo inicial entre um e nove meses podendo chegar a um ano O preço de exercício é aquele ao qual o titular da opção pode comprar um número especificado de ações a qualquer tempo antes da data de vencimento da opção É de modo geral fixado no nível ou próximo do preço corrente de mercado da ação na data de lan çamento da opção Por exemplo se as ações de uma empresa estiverem sendo negociadas a 50 uma opção de compra da ação lançada agora provavelmente terá seu preço de exercício fixado em 50 por ação É preciso pagar um preço especificado normalmente algumas centenas de dólares para adquirir uma opção de compra Uma opção de venda put consiste na venda de um número especificado de ações normalmen te 100 em uma data futura especificada ou antes dela a um determinado preço de exercício Tal como ocorre com a opção de compra o preço de exercício da opção de venda é fixado nas proximi dades do preço de mercado da ação subjacente no momento da emissão Os prazos e custos assemelham se aos das opções de compra Mercados de opções Há duas maneiras de transacionar com opções A primeira envolve a realização de um negócio utilizando uma das cerca de 20 distribuidoras de opções com a ajuda de uma corretora Outro meca nismo mais popular é por intermédio das bolsas de opções A principal bolsa é a Chicago Board Options Exchange CBOE fundada em 1973 Outras bolsas em que se negociam opções são a International Securities Exchange ISE a American Stock Exchange e a Philadelphia Stock Exchange As opções negociadas nessas bolsas são padronizadas e portanto consideradas títulos registrados Cada opção refere se a 100 unidades da ação subjacente O preço ao qual as transações com opções podem ser realizadas é determinado pela atuação das forças de oferta e demanda Negociação de opções O motivo mais comum para a aquisição de opções de compra call é a expectativa de que o preço de mercado da ação subjacente suba mais do que o suficiente para cobrir o custo da opção permitin do assim que o comprador realize um lucro EXEMPLO Suponha que Cindy Peters pague 250 por uma opção de compra de ações da Wing Enterprises uma fabricante de componentes para aeronaves com prazo de três meses e a um preço de exercício de 50 Isso significa que ao pagar esses 250 ela garante o direito de com pra de 100 ações da empresa a 50 por ação em qualquer momento durante os próximos três meses O preço da ação precisa subir 250 250 100 ações atingindo 5250 para cobrir o custo da opção desconsiderando se as corretagens e dividendos Se o preço da ação subisse para 60 durante o período o lucro líquido de Cindy seria de 750 100 ações 60ação 100 ações 50ação 250 Como esse retorno se daria sobre um investimento de 250 isso ilustra o elevado potencial de retorno sobre o investimento em opções É claro que se o preço da ação não superasse 50 por ação os 250 investidos seriam perdidos porque não haveria motivo para exercer a opção Se o preço atingisse qualquer ponto entre 50 e 5250 Cindy provavelmente exerceria a opção para reduzir a perda a um valor inferior a 250 As opções de venda são adquiridas com a expectativa de que o preço de uma determinada ação cairá durante o prazo da opção Os compradores de opções de venda frequentemente são os titulares das ações e desejam proteger um ganho obtido desde a compra original Comprar uma put trava esse ganho porque lhes permite vender as ações a um preço conhecido pela vigência da opção Os inves tidores ganham com as opções de venda quando o preço da ação subjacente cai mais do que o custo por ação da opção A lógica da aquisição de uma opção de venda é exatamente o inverso da aplicável às opções de compra Opção de compra call Uma opção de comprar um número especificado de ações normalmente 100 até ou em uma data específica a um preço determinado Preço de exercício Preço ao qual os titulares de opções de compra podem comprar certo número de ações ordinárias antes da data de expiração Opção de venda put Uma opção de vender um número determinado de ações normalmente 100 até uma data futura estipulada a um preço prefixado EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Dica As opções de compra e de venda são criadas por pessoas físicas e jurídicas A empresa em si nada tem a ver com a criação dessas opções Os títulos conversíveis e os warrants por outro lado são criados pela empresa emitente 632 Princípios de administração financeira Gitman12P6C16indd 632 Gitman12P6C16indd 632 30102009 122425 30102009 122425 EXEMPLO Suponha que Don Kelly pague 325 por uma opção de venda com prazo de seis meses sobre ações da Dante United uma fabricante de produtos de padaria ao preço de exercício de 40 Ele comprou a opção na expectativa de que o preço da ação caísse por causa da introdução de uma nova linha de produto pela principal concorrente da empresa Ao pagar os 325 Don garante o direito de vender 100 ações da Dante a 40 cada a qualquer tempo durante os pró ximos seis meses O preço da ação deve cair 325 por ação 325 100 ações atingindo 3675 por ação para cobrir o custo da opção desconsideradas as corretagens e dividendos Se o preço da ação caísse para 30 por ação no período o ganho líquido de Don seria de 675 100 ações 40ação 100 ações 30ação 325 Como o retorno se daria sobre um investimento de 325 isso novamente ilustra o elevado potencial de retorno sobre o investimento que as opções oferecem É claro que se o preço da ação subisse para mais de 40 os 325 investidos seriam perdidos pois não haveria motivo para exercer a opção Se o preço da ação caísse para entre 3675 e 4000 Don provavelmen te exerceria a opção para reduzir a perda a algo menos que 325 O papel das opções de compra e de venda no levantamento de fundos Embora as opções de compra e de venda sejam veículos de investimento bastante difundidos não desempenham papel direto nas atividades de levantamento de fundos do administrador financeiro As opções são lançadas por investidores não por empresas Não representam uma fonte de financiamen to para a empresa Os administradores de fundos de pensão cuja tarefa é aplicar e gerir as carteiras desses fundos talvez usem as opções de compra e de venda como parte de suas atividades de inves timento seja em busca de retornos seja para proteger ou travar retornos já obtidos em títulos A negociação de opções de ações poderia ao aumentar a atividade de mercado estabilizar o preço da ação da empresa mas o administrador financeiro não tem nenhum controle direto sobre esse pro cesso Os compradores de opções não têm voz na administração da empresa nem direito de voto somente os acionistas gozam dessas prerrogativas Apesar da popularidade das opções de compra e de venda como veículo de investimento o administrador financeiro não precisa preocupar se muito com elas sobretudo no que se refere às suas atividades de obtenção de fundos As opções de compra de ações em mãos dos funcionários constituem um tipo de call Como mostra o quadro Foco na ética deste capítulo diversas empresas e executivos passaram perto dos limites éticos ou chegaram a ultrapassá los ao usar opções com datas retroativas Cobertura de risco de câmbio com opções A Chicago Mercantile Exchange CME e a Philadelphia Stock Exchange PHLX oferecem negocia ção de contratos de opção de dólar canadense euro iene franco suíço e outras moedas importantes As opções de câmbio são usadas por muitas empresas desde as maiores multinacionais a pequenos exportadores e importadores além de investidores e especuladores individuais Diferentemente dos contratos a termo e futuros as opções oferecem o importante benefício do hedging a saber a proteção contra o risco de variações desfavoráveis de preço e simultaneamente a possibilidade de lucro com variações favoráveis de preço A maior desvantagem do uso de opções para fazer hedge ao risco de câmbio é seu elevado custo em relação aos contratos futuros e a termo mais tradicionais EXEMPLO Suponha que um exportador norte americano tenha acabado de contratar uma venda deno minada em francos suíços cujo pagamento vence na data da entrega daqui a três meses A empresa poderia fazer hedge do risco cambial comprando uma opção de venda de francos suíços Isso lhe daria o direito de vender fracos suíços a um preço fixo de 083FS digamos Essa opção se tornaria valiosa se o franco suíço sofresse uma desvalorização caindo dos atuais 086 FS para por exemplo 078FS antes que o exportador recebesse o pagamento nessa moeda Por outro lado se o franco suíço passasse por uma valorização de 086FS para 093 FS por exemplo o exportador norte americano deixaria a opção de venda vencer sem ser exercida receberia os fracos suíços e os converteria em dólares ao novo preço mais alto desta moeda O exportador estaria protegido do risco adverso do câmbio mas ainda poderia lucrar com variações favoráveis das cotações EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Hedging Compensação ou proteção contra o risco de movimentos adversos de preço Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos 633 Gitman12P6C16indd 633 Gitman12P6C16indd 633 30102009 122425 30102009 122425 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 1612 O que é uma opção Defina opções de compra calls e de venda puts Que papel essas opções desempenham nas atividades de levantamento de fundos pelo administrador finan ceiro 1613 Como uma empresa pode usar opções de moeda estrangeira para fazer hedge da exposição ao risco cambial resultante de suas transações internacionais Descreva o principal benefício e a maior desvantagem do uso de opções de moeda estrangeira em lugar de contratos futuros e a termo R E S U M O Ênfase no valor Além dos títulos empresariais básicos as empresas podem usar diversos tipos de título híbrido para aprimorar suas atividades de levantamento de fundos Esses títulos com características tanto de capital de terceiros quanto de capital próprio permitem a captação de fundos a um custo menor ou se promovam mudanças futuras desejadas na estrutura de capital O arrendamento sobretudo o financeiro de capital pode ser usado como substituto da compra financiada com capital de terceiros de um determinado ativo realizando uma compensação mais atraen te entre risco e retorno Da mesma forma ao emitir títulos de dívida conversíveis em vez de obrigações A outorga de opções de compra de ações a determinados funcionários foi uma prática muito comum no auge das ponto com Empresas iniciantes start ups ofereciam opções de compra de ações a seu pessoal na expectativa de que essas opções viessem a valer muito se a empresa desse certo E de fato isso aconteceu com muitos profissionais no setor de alta tecnologia Entretanto a SEC percebeu que as opções de compra de ações eram passíveis de uso inde vido e em 1992 baixou uma norma exigindo que as empre sas divulgassem em detalhes as opções de ações conferidas a seus executivos Um possível abuso com opções de compra de ações consiste na atribuição de data retroativa isto é a outor ga a um funcionário de uma opção sobre ações com data anterior à data efetiva de outorga Ao fazer isso a empresa atribui um valor menor à opção o que possibilita ao titular elevar os seus ganhos assim que decidir exercer a opção Muitos acionistas viam essa prática como algo injusto afinal de contas eles não têm como alterar o preço das suas ações de forma a elevar seus rendimentos Em 2004 o professor de finanças Erik Lie da Universidade de Iowa realizou um estudo no qual constatou que muitas outorgas de opções eram datadas de modo a explorar depres sões gerais de preços que ninguém nem mesmo pessoas de dentro da empresa poderiam prever Sua conclusão foi a de que pelo menos algumas dessas outorgas haviam sido datadas retrospectivamente A seguir a SEC promoveu uma investigação que durou um ano e começou a pressionar as empresas com práticas questionáveis de outorga de opções No final de 2006 pelo menos 135 empresas segundo o Washington Post haviam sido investigadas pela SEC devido a essas irregularidades Como resultado do maior escrutínio diversos executivos graduados de muitas empresas demitiram se ou foram demitidos Várias empresas anunciaram que divulgariam uma revisão de resultados passados para regis trar encargos contra lucros que deveriam ter sido lançados quando da outorga das opções Embora datar retrospectivamente as opções não seja necessariamente ilegal alguns problemas relacionados a essa prática são a divulgação incompleta de informações aos acionistas o não pagamento de impostos devidos e demonstrações de resultados que deveriam refletir a mudan ça nas datas de outorga Qualquer uma dessas três questões poderia ocasionar processos civis e possivelmente penais Felizmente novas exigências de divulgação vieram a dificultar as manobras ocultas de datas A seção 403 da Lei Sarbanes Oxley de 2002 exige que conselheiros e diretores informem à SEC as concessões de opções dentro de dois dias úteis em vez dos prazos de semanas ou meses permitidos pela legislação precedente Apesar dos aspectos negativos do escândalo das opções com datas retroativas as opções de compra de ações têm usos benéficos Enumere alguns de seus usos apropriados Na prática FOCO NA ÉTICA Opções com datas retroativas 634 Princípios de administração financeira Gitman12P6C16indd 634 Gitman12P6C16indd 634 30102009 122425 30102009 122425 simples ou ao vincular warrants de compra de ações a uma emissão de obrigações ou financiamento com dívida a empresa pode proporcionar aos credores o benefício potencial dos movimentos de preço da ação em troca de menor taxa de juros ou de menos condições restritivas nos termos da obrigação ou do con trato de financiamento Embora as opções não constituam uma fonte de financiamento para as empresas esses derivativos podem ajudar a estabilizar o preço de suas ações As opções em moeda estrangeira podem ser usadas para fazer hedge contra movimentos adversos do câmbio em transações internacionais É evidente que o administrador financeiro deve usar os títulos híbridos e derivativos para aumentar o retorno frequentemente por meio da redução do custo de financiamento e reduzir o risco Ao praticar somente aquelas medidas que crê resultarem em compensações atraentes entre risco e retorno o admi nistrador financeiro estará contribuindo positivamente para o objetivo da empresa de maximizar o preço da ação Revisão dos objetivos de aprendizagem OA 1 Distinguir títulos híbridos e derivativos e os seus papéis na empresa Títulos híbridos constituem um tipo de financiamento com capital de terceiro ou próprio que possuem características de ambos Os principais títulos híbridos são as ações preferenciais os arrendamentos financeiros os títulos conver síveis e os warrants Os derivativos não representam nem dívida nem capital próprio seu valor deriva de um ativo subjacente frequentemente outro título As opções são um tipo comum de derivativo OA 2 Rever os tipos de arrendamento os contratos a decisão entre arrendar e comprar os efeitos do arrendamento sobre o financiamento futuro e as vantagens e desvantagens do arrendamento Os arrendamentos permitem que a empresa realize pagamentos contratuais e dedutíveis do imposto de renda para obter acesso ao uso de ativos imobilizados Os arrendamentos do tipo operacional costumam ter prazo de cinco anos ou menos ser canceláveis e renováveis e prever manutenção sob responsa bilidade do arrendador Os arrendamentos do tipo financeiro têm prazo mais longo são irretratáveis e não reno váveis e quase sempre exigem que o arrendatário proceda à manutenção do ativo O FASB Statement No 13 fornece diretrizes específicas que definem um arrendamento financeiro de capital O arrendador pode obter os ativos que arrendará por meio de arrendamento direto contrato de venda e arrendamento ou arrendamento alavancado A decisão de arrendar ou comprar pode ser avaliada por meio do cálculo das saídas de caixa depois do imposto de renda associadas às alternativas de arrendamento e de compra A alternativa preferível será aquela cujas saídas de caixa apresentem o menor valor presente depois do imposto de renda O FASB Statement No 13 exige que as empresas lancem os arrendamentos financeiros como ativos e seus passivos correspondentes nos balanços patrimoniais os operacionais devem ser infor mados nas notas explicativas às demonstrações financeiras Há vantagens e desvantagens a serem consi deradas na tomada de decisões de arrendar ou comprar OA 3 Descrever os tipos de títulos conversíveis suas características gerais e seu uso no financiamento Tanto as obrigações quanto as ações preferenciais podem ser conversíveis em ações ordinárias O índice de conversão indica o número de ações pelo qual se pode trocar um título conversível e determina o preço de conversão O direito de conversão quase sempre pode ser exercido a qualquer momento durante a vigência do título O valor de conversão é o valor do título conversível medido em relação ao preço de mercado das ações ordinárias em que pode ser convertido A presença de títulos conversíveis e outros contingentes warrants e opções de compra de ações frequentemente exige que a empresa divulgue o lucro por ação LPA tanto básico quanto diluído Os títulos conversíveis são usados para obter financiamento diferido com ações ordinárias para adoçar as emissões de obrigações para minimizar as condições restritivas e para levantar temporariamente fundos a baixo custo A cláusula de resgate é por vezes usada para incentivar ou forçar a conversão às vezes pode resultar numa emissão excedente OA 4 Demonstrar os procedimentos para determinar o valor de uma obrigação conversível como se fosse uma obrigação simples seu valor de conversão e seu valor de mercado O valor de um título con versível como se fosse uma obrigação simples é o preço a que ele seria vendido no mercado se desprovido da cláusula de conversão Normalmente representa o valor mínimo a que uma obrigação conversível seria negociada O valor de conversão é encontrado multiplicando se o índice de conversão pelo preço atual de mercado das ações ordinárias subjacentes Em geral o valor de mercado de um título conversível excede seus valores como obrigação simples e de conversão resultando em um prêmio de Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos 635 Gitman12P6C16indd 635 Gitman12P6C16indd 635 30102009 122426 30102009 122426 mercado Esse prêmio será maior quanto mais próximos forem os valores como obrigação simples e de conversão OA 5 Explicar as principais características dos warrants de compra de ações o preço implícito de um warrant vinculado e os valores dos warrants Os warrants de compra de ações permitem que seus titulares comprem um determinado número das ações ordinárias ao preço de exercício especificado Os warrants são frequentemente vinculados a emissões de dívida como adoçantes costumam ter prazo limitado e podem ser negociados nos mercados de valores mobiliários Eles se assemelham aos direitos de compra de ações a não ser pelo fato de que seu preço de exercício costuma ser fixado acima do preço corrente de mercado da ação subjacente Também se assemelham aos títulos conversíveis mas seu exer cício tem um efeito menos pronunciado sobre a alavancagem da empresa e traz novos fundos O preço implícito de um warrant vinculado pode ser encontrado dividindo se a diferença entre o preço da obriga ção com os warrants e seu valor como obrigação simples pelo número de warrants vinculado a cada obrigação O valor de mercado de um warrant costuma superar seu valor teórico criando um prêmio de warrant Em geral os investidores extraem maior alavancagem dos warrants do que da negociação com as ações subjacentes OA 6 Definir opções e discutir as opções de compra e de venda os mercados de opções negociações com opções o papel das opções de compra e de venda no levantamento de fundos e cobertura de expo sições cambiais com opções Uma opção dá a seu titular a oportunidade de comprar ou vender um ativo especificado a um preço determinado e em certa data de vencimento ou antes dela Constituem opções os direitos os warrants e as opções de compra calls e de venda puts As opções de compra são aquelas que dão o direito de adquirir ações ordinárias e as de venda dão o direito de vender ações ordi nárias As bolsas de opções proporcionam mercados organizados nos quais se pode realizar a compra e a venda dessas opções As opções negociadas nessas bolsas são padronizadas e seus preços determinados pela atuação das forças de oferta e demanda As opções de compra e de venda não desempenham um papel direto nas atividades de levantamento de fundos pelo administrador financeiro Já as opções de câmbio podem ser usadas para cobrir as exposições da empresa hedge a riscos cambiais resultantes de transações internacionais P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Soluções no Apêndice B OA 2 AA161 Arrendar ou comprar A Hot Bagel Shop está avaliando dois planos para financiar um forno arrendamen to e tomada de empréstimo A empresa está na faixa da 40 do imposto de renda Arrendamento A empresa pode arrendar o forno sob um contrato de cinco anos com pagamentos anuais de 5000 ao final de cada ano Todos os custos de manutenção correrão por conta do arrendador enquanto os de seguro e outros serão assumidos pela arrendatária que exercerá sua opção de compra do ativo por 4000 ao final do contrato de arrendamento Compra O forno custa 20000 e tem vida útil de cinco anos Será depreciado de acordo com o MACRS com prazo de recuperação de cinco anos ver na Tabela 32 as taxas de depreciação aplicáveis O preço total de compra será financiado por um empréstimo com prazo de cinco anos a juros de 15 devolvido em prestações iguais e anuais de 5967 ao final de cada ano A empresa pagará 1000 ao ano por um contrato que cobrirá todos os custos de manutenção Seguro e demais custos serão assumidos pela própria empresa que pretende manter o equipamento e usá lo além de seu período de recuperação de cinco anos a Para o plano de arrendamento calcule 1 A saída de caixa depois do imposto de renda a cada ano 2 O valor presente das saídas de caixa usando a taxa de desconto de 9 b Para o plano de compra calcule 1 A despesa anual com juros dedutível do lucro tributável em cada um dos cinco anos 2 A saída anual de caixa depois do imposto de renda resultante da compra em cada um dos cinco anos 3 O valor presente das saídas de caixa usando a taxa de desconto de 9 636 Princípios de administração financeira Gitman12P6C16indd 636 Gitman12P6C16indd 636 30102009 122426 30102009 122426 c Compare os valores presentes das saídas de caixa dos dois planos e determine qual deles seria preferí vel Explique sua resposta OA 4 AA162 Determinação dos valores de uma obrigação conversível A Mountain Mining Company tem em circula ção uma emissão de obrigações conversíveis com valor de face de 1000 Essas obrigações são conver síveis em 40 ações ordinárias pagam cupom anual de 11 e seu prazo de vencimento é de 25 anos A taxa de juros de uma obrigação simples com risco semelhante é de 13 a Calcule o valor da obrigação como se fosse uma obrigação simples b Calcule o valor de conversão da obrigação quando o preço de mercado da ação ordinária for de 20 25 28 35 e 50 c Para cada preço da ação dado no item b a que preço você esperaria que a obrigação fosse negociada Por quê d Qual o preço mínimo ao qual a obrigação deveria ser negociada independentemente do comporta mento do preço da ação ordinária E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 2 A161 A N e M Corp está avaliando o arrendamento de uma nova máquina por 25000 ao ano O contrato exige arrendamento de cinco anos com opção de compra da máquina ao final da transação pelo valor de 3500 A empresa está na faixa de tributação de 34 Qual o valor presente das saídas referentes ao arrendamento inclusive a opção de compra se os pagamentos forem feitos ao final de cada ano e se o custo da dívida depois do imposto de renda for de 7 OA 3 A162 Nos dois últimos anos a Meacham Industries emitiu três obrigações conversíveis diferentes Calcule o preço de conversão de cada uma delas a Uma obrigação com valor de face de 1000 conversível em 10 ações ordinárias b Uma obrigação com valor de face de 2000 conversível em 20 ações ordinárias c Uma obrigação com valor de face de 1500 conversível em 30 ações ordinárias OA 3 A163 A Newcomb Company tem uma obrigação em circulação com valor de face de 1500 e conversível a 30 por ação Qual o índice de conversão da obrigação Se a ação subjacente estivesse sendo negociada a 25 qual seria o valor de conversão da obrigação Seria recomendável aos titulares da obrigação exer cer a opção de conversão OA 4 A164 A Crystal Cafes vendeu recentemente uma obrigação conversível com valor de face de 2000 vencimen to em dez anos e cupom de 8 Os juros serão pagos ao final de cada ano e o principal será amortizado no vencimento Uma obrigação semelhante mas sem cláusula de conversão seria vendida com cupom de 9 Qual o preço mínimo ao qual deveria ser negociada a obrigação conversível da Crystal Cafes OA 6 A165 Uma opção de compra com vencimento em seis meses sobre 100 ações da SRS Corp está sendo nego ciada a 300 O preço de exercício da opção é de 40 A ação está sendo negociada a 38 Desconsideradas as corretagens que preço a ação deve atingir para cobrir exatamente a despesa da opção Se o preço da ação subir para 45 qual será o lucro líquido sobre a opção P R O B L E M A S OA 2 P161 Fluxos de caixa de arrendamento Dados os pagamentos e prazos de arrendamento constantes da tabela a seguir determine as saídas anuais de caixa depois do imposto de renda para cada empresa supondo que os pagamentos do arrendamento sejam realizados no final do ano e que a empresa esteja na faixa de 40 do imposto de renda Suponha que não haja opção de compra Empresa Pagamento anual do arrendamento Prazo do arrendamento A 100000 4 anos B 80000 14 C 150000 8 D 60000 25 E 20000 10 Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos 637 Gitman12P6C16indd 637 Gitman12P6C16indd 637 30102009 122427 30102009 122427 OA 2 P162 Juros de empréstimo Para cada um dos valores taxas de juros prestações anuais e condições de emprés timo fornecidos na tabela a seguir calcule os juros anuais pagos a cada ano durante a vigência de cada empréstimo supondo que os pagamentos sejam feitos no final do ano Empréstimo Valor Taxa de juros Prestação anual Prazo A 14000 10 4416 4 anos B 17500 12 10355 2 C 2400 13 1017 3 D 49000 14 14273 5 E 26500 16 7191 6 OA 2 P163 Prestações e juros de empréstimos A Schuyler Company deseja comprar um ativo que custa 117000 O valor total necessário para financiar o ativo pode ser emprestado a juros de 14 Os termos do emprés timo exigem pagamentos iguais no final do ano nos próximos seis anos Determine o valor da prestação anual e decomponha o em juros e amortização do principal a cada ano Dica use as técnicas apresenta das no Capítulo 4 para identificar o valor da prestação OA 2 P164 Arrendar ou comprar A JLB Corporation está tentando determinar se deve arrendar ou comprar equipa mentos para a realização de pesquisas A empresa é tributada a 40 e o custo atual de sua dívida depois do imposto de renda é de 8 Os termos do arrendamento e da compra são Arrendamento Pagamentos anuais de 25200 no final do ano nos três anos de vigência do contrato Todos os custos de manutenção serão assumidos pelo arrendador Seguro e outros custos serão de respon sabilidade do arrendatário Este exercerá sua opção de compra do ativo por 5000 no fim do prazo do contrato Compra O equipamento de pesquisa que custa 60000 pode ser integralmente financiado com um empréstimo a juros de 14 exigindo prestações de 25844 no fim de cada ano por três anos Nesse caso a empresa depreciará o bem segundo o MACRS usando um período de recuperação de três anos ver na Tabela 32 as taxas de depreciação aplicáveis A empresa pagará 1800 ao ano por um contrato que cobrirá todos os custos de manutenção seguro e demais custos correrão por conta da empresa que pre tende ficar com o equipamento e utilizá lo além do seu período de recuperação de três anos a Calcule as saídas de caixa depois de imposto de renda associadas a cada alternativa b Calcule o valor presente de cada série de saídas de caixa usando o custo da dívida depois do imposto de renda c Qual alternativa arrendamento ou compra você recomendaria Por quê OA 2 P165 Arrendar ou comprar A Northwest Lumber Company precisa expandir suas instalações Para tanto pre cisa arrendar ou comprar uma máquina que custa 80000 A empresa está na faixa de 40 do imposto de renda e seu custo da dívida depois do imposto de renda é de 9 Os termos dos planos de arrenda mento e de compra são Arrendamento O contrato de arrendamento exige pagamentos anuais de 19800 no final do ano por cinco anos Todos os custos de manutenção recairão sobre a arrendadora os de seguro e outros serão assumidos pela arrendatária que exercerá sua opção de compra do ativo por 24000 ao fim do contrato Compra Se a empresa comprar a máquina seu custo de 80000 será financiado com um empréstimo a juros de 14 com prazo de cinco anos que exigirá prestações anuais de 23302 no final do ano A máquina será depreciada segundo o MACRS usando um prazo de recuperação de cinco anos ver na Tabela 32 as taxas de depreciação aplicáveis A empresa pagará 2000 ao ano por um contrato que cobrirá todos os custos de manutenção seguro e demais custos correrão por conta da empresa que pre tende ficar com o equipamento e utilizá lo além de seu período de recuperação de cinco anos a Calcule as saídas de caixa depois do imposto de renda da Northwest Lumber para cada alternativa b Calcule o valor presente depois do imposto de renda de cada série de saídas de caixa usando o custo da dívida depois do imposto de renda c Qual alternativa arrendamento ou compra você recomendaria Por quê PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 2 P166 Decisão de arrendar ou comprar Joanna Browne está estudando arrendar ou comprar um Chrysler Sebring conversível novo com preço sugerido ao varejo PSV de 33000 A concessionária oferece um arren 638 Princípios de administração financeira Gitman12P6C16indd 638 Gitman12P6C16indd 638 30102009 122427 30102009 122427 damento de três anos que exige pagamento de inicial de 3300 3000 de sinal caução de 300 e prestações mensais de 494 A compra exige sinal de 2640 imposto sobre vendas de 65 2145 e 36 prestações mensais de 784 Joanna estima que o valor do carro seja de 17000 ao final de três anos Ela pode ganhar 5 de juros ao ano sobre suas poupanças e está sujeita a um imposto de 65 sobre as compras que realiza Faça uma recomendação razoável usando uma análise de arrendamento ou compra que para simplificar desconsidera o valor do dinheiro no tempo a Calcule o custo total do arrendamento b Calcule o custo total da compra c O que Joanna deveria fazer OA 2 P167 Valor do arrendamento capitalizado Dados os pagamentos de arrendamento os prazos remanescentes para o vencimento e as taxas de desconto fornecidos na tabela a seguir calcule o valor capitalizado de cada arrendamento supondo que os respectivos pagamentos sejam feitos anualmente no final do ano Arrendamento Pagamento do arrendamento Prazo remanescente Taxa de desconto A 40000 12 anos 10 B 120000 8 12 C 9000 18 14 D 16000 3 9 E 47000 20 11 OA 3 P168 Preço de conversão Calcule o preço de conversão de cada uma das obrigações conversíveis a seguir a Uma obrigação de 1000 conversível em 20 ações ordinárias b Uma obrigação de 500 conversível em 25 ações ordinárias c Uma obrigação de 1000 conversível em 50 ações ordinárias OA 3 P169 Índice de conversão Qual o índice de conversão de cada uma das obrigações a seguir a Uma obrigação de 1000 conversível em ações ordinárias a 4375 por ação b Uma obrigação de 1000 conversível em ações ordinárias a 25 por ação c Uma obrigação de 600 conversível em ações ordinárias a 30 por ação OA 3 P1610 Valor de conversão Qual o valor de conversão de cada uma das obrigações conversíveis a seguir a Uma obrigação de 1000 conversível em 25 ações ordinárias As ações ordinárias estão sendo nego ciadas a 50 por ação b Uma obrigação de 1000 conversível em 125 ações ordinárias As ações ordinárias estão sendo negociadas a 42 por ação c Uma obrigação de 1000 conversível em 100 ações ordinárias As ações ordinárias estão sendo negociadas a 1050 por ação OA 3 P1611 Valor de conversão Encontre o valor de conversão de cada uma das obrigações conversíveis com valor de face de 1000 descritas na tabela a seguir Obrigação conversível Índice de conversão Preço corrente de mercado da ação A 25 4225 B 16 5000 C 20 4400 D 5 1950 OA 4 P1612 Valor como obrigação simples Calcule o valor de cada uma das obrigações mostradas na tabela adiante como se fossem obrigações simples Obrigação Valor de face Taxa de cupom juros pagos anualmente Taxa de juros de obrigação simples com igual risco Anos até o vencimento A 1000 10 14 20 B 800 12 15 14 C 1000 13 16 30 D 1000 14 17 25 Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos 639 Gitman12P6C16indd 639 Gitman12P6C16indd 639 30102009 122428 30102009 122428 OA 4 P1613 Determinação dos valores obrigação conversível A Eastern Clock Company tem em circulação uma emissão de obrigações conversíveis com valor de face de 1000 Essas obrigações são conversíveis em 50 ações ordinárias têm cupom anual de 10 e vencem em 20 anos A taxa de juros de uma obrigação simples de risco semelhante é de 12 a Calcule o valor do título como se fosse uma obrigação simples b Calcule o valor de conversão da obrigação quando o preço de mercado da ação ordinária for de 15 20 23 30 e 45 c Para cada preço da ação dado no item b a que preço você esperaria que a obrigação fosse negociada Por quê d Qual é o preço mínimo a que você esperaria que a obrigação fosse negociada independentemente do comportamento do preço da ação ordinária OA 4 P1614 Determinação dos valores obrigação conversível A Craigs Cake Company tem em circulação uma emissão de obrigações conversíveis de 15 anos com valor de face de 1000 As obrigações são conver síveis em 80 ações ordinárias e têm cupom anual de 13 A taxa de juros sobre obrigações simples de risco semelhante é de 16 a Calcule o valor do título como obrigação simples b Calcule o valor de conversão da obrigação quando o preço de mercado da ação ordinária for de 9 12 13 15 e 20 c Para cada preço da ação dado no item b a que preço você esperaria que a obrigação fosse negociada Por quê d Faça um gráfico representando o valor como obrigação simples e o valor de conversão da obrigação para cada um dos preços da ação ordinária fornecidos Represente os preços da ação ordinária no eixo x e os valores da obrigação no eixo y Use esse gráfico para indicar o valor mínimo de mercado da obrigação associado a cada preço da ação ordinária OA 5 P1615 Preço implícito de warrants vinculados Calcule o preço implícito de cada warrant para cada uma das obrigações mostradas na tabela a seguir Obrigação Preço da obrigação com warrants vinculados Valor de face Taxa de cupom juros pagos anualmente Taxa de juros sobre obrigação simples com risco semelhante Anos até o vencimento Número de warrants por obrigação A 1000 1000 12 13 15 10 B 1100 1000 95 12 10 30 C 500 500 10 11 20 5 D 1000 1000 11 12 20 20 OA 5 P1616 Avaliação do preço implícito de um warrant vinculado Dinoo Mathur quer determinar se o preço de 1000 pedido pela obrigação da Stanco Manufacturing é justo tendo em vista o valor teórico dos warrants vinculados A obrigação tem valor de face de 1000 prazo de 30 anos cupom de 115 pago anual mente e 10 warrants vinculados para compra de ações ordinárias O valor teórico de cada warrant é de 1250 A taxa de juros sobre uma obrigação simples de igual risco está em 13 a Encontre o valor do título como obrigação simples da Stanco Manufacturing b Calcule o preço implícito da totalidade dos warrants vinculados à obrigação da Stanco c Calcule o preço implícito de cada warrant vinculado à obrigação da Stanco d Compare o preço implícito de cada warrant calculado no item c com seu valor teórico Com base nessa comparação o que você diria a Dinoo no que se refere a ser justo o preço da obrigação da Stanco Explique OA 5 P1617 Valor de warrants A Kent Hotels tem warrants que permitem comprar três de suas ações ordinárias em circulação a 50 cada O preço da ação ordinária e o valor de mercado do warrant associado a esse preço constam da tabela 640 Princípios de administração financeira Gitman12P6C16indd 640 Gitman12P6C16indd 640 30102009 122429 30102009 122429 Preço da ação ordinária Valor de mercado do warrant 42 2 46 8 48 9 54 18 58 28 62 38 66 48 a Para cada preço dado por ação ordinária calcule o valor teórico do warrant b Represente graficamente os valores teórico e de mercado do warrant com o preço por ação ordinária no eixo x e o valor do warrant no eixo y c Se o valor do warrant for de 12 quando o preço de mercado da ação ordinária for de 50 isso contradiz ou confirma o gráfico construído acima Explique d Especifique a área do prêmio do warrant Por que existe esse prêmio e Se a data de vencimento dos warrants estivesse próxima o gráfico seria diferente Explique PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 5 P1618 Investimento na ação ordinária ou em warrants Susan Michaels está avaliando as ações ordinárias e os warrants da Burton Tool Company para escolher o melhor investimento A ação está cotada a 50 os warrants que dão direito à compra de três ações ordinárias por 45 cada estão cotados a 20 Desconsiderando os custos de transação Susan tem 8000 para investir Ela está bastante otimista a respeito da Burton porque possui informações privilegiadas sobre as perspectivas que a empresa tem de fechar um grande contrato com o governo a Quantas ações e quantos warrants ela poderia comprar b Suponha que Susan comprasse ações mantivesse as por um ano e depois as vendesse por 60 cada Qual o ganho total realizado desconsideradas as corretagens e impostos c Suponha que ela comprasse warrants mantivesse os por um ano e o preço de mercado da ação subis se para 60 cada Desconsideradas as corretagens e impostos qual seria seu ganho total caso o valor de mercado dos warrants subisse para 45 e ela os vendesse d Que benefício os warrants ofereceriam Há diferenças entre os riscos dessas duas alternativas de inves timento Explique PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 5 P1619 Investimento em ações ordinárias ou em warrants Tom Baldwin pode investir 6300 nas ações ordiná rias ou em warrants da Lexington Life Insurance A ação ordinária está cotada a 30 Os warrants que permitem comprar duas ações ordinárias a 28 cada estão cotados a 7 A ação deve atingir preço de mercado de 32 no ano seguinte de modo que o valor teórico esperado de um warrant nesse prazo é de 8 A data de vencimento do warrant ocorrerá no prazo de um ano a Se Tom comprar a ação ficar com ela por um ano e depois vendê la por 32 qual será seu ganho total Desconsidere corretagens e impostos b Se Tom comprar os warrants e convertê los em ações ordinárias daqui a um ano qual será seu ganho total se o preço de mercado das ações ordinárias realmente chegar a 32 Desconsidere corretagens e impostos c Refaça os itens a e b supondo que o preço de mercado da ação daqui a um ano seja de 1 30 e de 2 28 d Discuta as duas alternativas e as vantagens e desvantagens a elas associadas OA 6 P1620 Lucros e prejuízos com opções Para cada uma das opções envolvendo 100 ações apresentadas na tabela a seguir use o preço da ação subjacente no vencimento e as demais informações para determinar o valor do lucro ou prejuízo que um investidor teria desconsideradas as corretagens Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos 641 Gitman12P6C16indd 641 Gitman12P6C16indd 641 30102009 122430 30102009 122430 Opção Tipo de opção Custo da opção Preço de exercício por ação Preço da ação objeto na data do vencimento A Call 200 50 55 B Call 350 42 45 C Put 500 60 50 D Put 300 35 40 E Call 450 28 26 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 6 P1621 Opção de compra Carol Krebs está pensando em comprar 100 ações da Sooner Products Inc a 62 cada Como ela leu que a empresa provavelmente receberá em breve grandes encomendas do exterior espera que o preço da ação suba para 70 Alternativamente Carol está avaliando uma opção de compra call de 100 ações da Sooner a um preço de exercício de 60 A opção com vencimento em 90 dias custa 600 Desconsidere quaisquer corretagens ou dividendos a Qual será o lucro de Carol na compra de ações se o preço efetivamente subir para 70 e ela resolver vendê las b Quanto Carol ganhará na compra de opções se o preço da ação objeto subir para 70 c A quanto precisa chegar o preço da ação para que Carol atinja o ponto de equilíbrio nem lucro nem prejuízo na compra da opção d Compare e discuta o lucro e os riscos relativos associados às duas transações PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 6 P1622 Opção de venda Ed Martin gestor do fundo de pensão da Stark Corporation está pensando em adquirir uma opção de venda pois espera uma queda no preço da ação da Carlisle Inc A opção de venda de 100 ações dessa empresa a qualquer momento nos próximos 90 dias ao preço de exercício de 45 pode ser comprada por 380 A ação da Carlisle está cotada atualmente a 46 a Desconsiderando corretagens ou dividendos que lucro ou prejuízo Ed terá se comprar a opção e o menor preço da ação da Carlisle durante os 90 dias for de 46 44 40 e 35 b Que efeito sobre a compra de Ed teria o fato de o preço da ação da Carlisle subir lentamente do nível inicial de 46 para 55 ao final de 90 dias c À luz de suas respostas discuta os possíveis riscos e retornos do uso de opções de venda para tentar lucrar com a expectativa de queda do preço da ação PROBLEMA DE ÉTICA OA 6 P1623 Muitos economistas e contabilistas afirmam que não é necessário lançar opções como despesa porque seu impacto diluidor encontra se refletido no maior número de ações Você concorda C A S O D O C A P Í T U L O 1 6 Financiamento do sistema de tratamento de resíduos químicos pela L Rashid Company A L Rashid Company uma empresa de processamento de materiais químicos em fase de crescimento rápido precisa levantar 3 milhões de fundos externos para financiar a aquisição de um novo sistema de tratamento de resíduos químicos Depois de analisar cuidadosamente as fontes de financiamento alterna tivas Denise McMahon vice presidente de finanças reduziu as possibilidades a três 1 capital de tercei ros 2 capital de terceiros com warrants e 3 arrendamento financeiro Seguem os termos de cada uma das alternativas Capital de terceiros A empresa pode captar a totalidade dos 3 milhões do First Shreveport Bank O banco cobrará juros de 12 ao ano e exigirá prestações de 1249050 ao final de cada um dos próximos três anos O sistema de tratamento será depreciado conforme o MACRS usando um prazo de recuperação de três anos ver na Tabela 32 as taxas de depreciação aplicáveis A empresa pagará 45000 no final de cada ano por um contrato de prestação de serviços que cobrirá todos os custos de manutenção seguro 642 Princípios de administração financeira Gitman12P6C16indd 642 Gitman12P6C16indd 642 30102009 122430 30102009 122430 e outros custos serão assumidos por ela que pretende ficar com o equipamento e utilizá lo além do prazo de recuperação Capital de terceiros com warrants A empresa pode obter a totalidade dos 3 milhões do Southern National Bank O banco cobrará juros de 10 ao ano e além disso exigirá a outorga de 50000 warrants cada um permitindo a compra de duas ações da empresa por 30 cada a qualquer momento nos próximos dez anos A ação está sendo negociada a 28 e estima se que os warrants tenham um valor de mercado de 1 cada O preço valor de mercado da dívida com warrants vinculados está estimado em 3 milhões do principal inicial do empréstimo As prestações ao final de cada ano por esse empréstimo serão de 1206345 nos próximos três anos Despesas de depreciação manutenção seguro e demais custos serão tratados da mesma maneira descrita na alternativa anterior de financiamento com dívida simples Arrendamento financeiro O sistema de tratamento de resíduos pode ser arrendado da First International Capital O arrendamento exigirá prestações de 1200000 ao final de cada um dos próximos três anos Todos os custos de manutenção serão assumidos pelo arrendador seguro e demais custos pelo arrenda tário Este exercerá a opção de compra do sistema por 220000 ao final do contrato daqui a três anos Denise decidiu em primeiro lugar determinar qual das alternativas de financiamento com capital de terceiros com e sem warrants implicaria menor ônus para os fluxos de caixa da empresa nos três anos seguintes Ela achava que poucos warrants ou mesmo nenhum seriam exercidos no período Uma vez definida a melhor alternativa de financiamento com capital de terceiros Denise pretendia realizar uma análise do tipo arrendar ou comprar para avaliá la à luz da alternativa de arrendamento Suponha que a empresa esteja na faixa de 40 do imposto de renda e que o custo de seu capital de terceiros depois do imposto de renda seja de 7 na alternativa de obrigação simples e de 6 na de obrigação com warrants Pede se a No caso da alternativa de capital de terceiros com warrants calcule 1 O valor como obrigação simples 2 O preço implícito da totalidade dos warrants 3 O preço implícito de cada warrant 4 O valor teórico do warrant b Com base nos resultados obtidos no item a você acha que o preço das obrigações com warrants é elevado ou baixo Explique c Supondo se que a empresa possa levantar os recursos necessários nas condições especificadas qual das alternativas de financiamento com capital de terceiros com ou sem warrants você recomen daria tendo em vista as respostas anteriores Explique d No caso da alternativa de compra financiada como recomendado no item c calcule 1 A despesa anual de juros dedutíveis do lucro tributável em cada um dos próximos três anos 2 A saída de caixa depois do imposto de renda em cada um dos próximos três anos 3 O valor presente das saídas de caixa usando a taxa de desconto apropriada e Para a alternativa de arrendamento calcule 1 A saída de caixa depois do imposto de renda em cada um dos próximos três anos 2 O valor presente das saídas de caixa usando a taxa de desconto apropriada aplicada no item d3 f Compare os valores presentes das saídas de caixa da compra parte d3 e do arrendamento parte e2 e determine qual das alternativas seria preferível Explique e discuta sua recomendação E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A A Morris Company uma pequena indústria deseja adquirir uma nova máquina que custa 30000 e pode escolher entre arrendar e comprar A empresa está na faixa de 40 do imposto de renda e reuniu as seguintes informações sobre as duas alternativas Arrendamento A Morris obteria um arrendamento por cinco anos com prestações de 10000 ao final de cada um deles O arrendador arcaria com todos os custos de manutenção seguro e demais custos correriam por conta da arrendatária A Morris teria o direito de exercer a opção de compra da máquina por 3000 ao final do contrato Capítulo 16 Títulos híbridos e derivativos 643 Gitman12P6C16indd 643 Gitman12P6C16indd 643 30102009 122431 30102009 122431 Compra A Morris pode financiar a compra da máquina com um empréstimo de cinco anos a 85 com pagamentos ao final de cada ano A máquina seria depreciada de acordo com MACRS usando um prazo de recuperação de cinco anos As taxas de depreciação pelos seis exercícios seguintes seriam de 20 32 19 12 12 e 5 respectivamente A Morris pagaria 1200 ao ano por um contrato que cobriria todos os custos de manutenção Ela pretende ficar com a máquina e usá la depois do período de recuperação de cinco anos Pede se Crie uma planilha como as das tabelas 161 162 e 163 e a Calcule as saídas de caixa depois do imposto de renda com o arrendamento b Calcule o pagamento anual do empréstimo c Determine os componentes de juros e amortização do principal das prestações do empréstimo d Calcule as saídas de caixa depois do imposto de renda associadas à opção de compra e Calcule e compare os valores presentes das saídas de caixa associadas às opções de arrendamento e compra f Qual das alternativas é preferível Explique E X E R C Í C I O E M G R U P O Este capítulo é o primeiro de três dedicados a tópicos especiais de administração financeira Os títulos híbridos e derivativos de que trata o Capítulo 16 arrendamentos títulos conversíveis warrants e opções mostram soluções criativas para necessidades de financiamento Nesse sentido este trabalho requer que seu grupo seja criativo à medida que se aproxima do fim a história da empresa imaginária Pede se Há diversas semanas seu grupo vem criando todas as demonstrações financeiras necessárias para contar a história de sua empresa imaginária A esta altura vocês devem estar praticamente encarando a empresa como se fosse uma entidade real Dada a familiaridade do grupo com os aspectos específicos das demons trações financeiras da empresa vocês agora darão seu toque pessoal a ela Para concluir essa tarefa o grupo usará diversos dos tipos de título híbrido e derivativo descritos neste capítulo Mais especi ficamente a Criem um contrato de arrendamento para sua empresa b Descrevam a emissão de um título conversível da empresa seja uma obrigação ou ações preferen ciais c Escolha um terceiro tipo de financiamento criativo como warrants ou opções que a empresa poderia usar para atender a suas necessidades E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de verificar o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar mais recursos inclusive exercícios 644 Princípios de administração financeira Gitman12P6C16indd 644 Gitman12P6C16indd 644 30102009 122431 30102009 122431 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade para compreender fusões aquisições alavancadas alienações de ativos e poder registrar e informar essas mudanças organizacionais Também para entender os procedimentos falimentares pois terá participação ativa em qualquer processo de reorganização ou liquidação Sistemas de informação para saber que dados acompanhar no caso de fusões aquisições alavancadas alienações de ativos ou falências de modo a criar os sistemas necessários à realização dessas mudanças organizacionais Administração para conhecer os motivos para a realização de fusões e saber quando e por que elas são uma boa alternativa Além disso para saber como resistir a uma tentativa indesejável de aquisição quando alienar ativos da empresa por motivos estratégicos e quais são as opções disponíveis em caso de falência Marketing para compreender os processos de fusões e alienações os quais podem ajudar a empresa a crescer diversificar se ou obter sinergia e portanto exigem mudanças na estrutura nos planos e nas metas da área de marketing Operações para compreender os processos de fusões e alienações visto que as operações serão significativamente afetadas por essas mudanças organizacionais Além disso para saber que a falência pode resultar na reorganização da empresa de modo a proporcionar financiamento apropriado para as operações Em sua vida pessoal Na qualidade de investidor você precisa entender as fusões de empresas as aquisições alavancadas e as alienações Mais importante do que isso contudo é compreender as causas e soluções associadas à falência de empresas Evidentemente uma meta finan ceira pessoal tácita é evitar a insolvência um desfecho improvável para quem souber desenvolver e implementar planos financeiros pessoais razoáveis OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Compreender os fundamentos de fusões inclusive sua terminologia básica os motivos para sua realização e os principais tipos OA 2 Descrever os objetivos e os procedimentos adotados na realização de aquisições alavancadas LBOs e nas alienações de ativos OA 3 Demonstrar os procedimentos usados para avaliar a empresa visada e discutir os efeitos das transações de troca de ações sobre o lucro por ação OA 4 Discutir o processo de negociação de fusões as holdings e as fusões internacionais OA 5 Compreender os tipos de quebra suas principais causas e o uso de acordos voluntários para preservar ou liquidar a empresa OA 6 Explicar a legislação falimentar e os procedimentos envolvidos na reorganização ou na liquidação de uma empresa quebrada 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas Gitman12P6C17indd 645 Gitman12P6C17indd 645 29102009 194347 29102009 194347 OA 1 171 FUNDAMENTOS DE FUSÕES Em alguns casos as empresas recorrem às fusões e aquisições em busca de expansão por meio da tomada de controle de outras Embora o principal motivo para uma fusão ou aquisição deva ser aumen tar o valor da ação da empresa existem diversos outros motivos mais imediatos como diversificação questões fiscais e aumento da liquidez dos proprietários Em outros casos as fusões e aquisições são realizadas para obter determinados ativos e não uma empresa inteira Aqui discutiremos os funda mentos das fusões e aquisições a terminologia os motivos e os tipos Nas seções posteriores trata remos dos assuntos correlatos de aquisições alavancadas LBOs e alienações e analisaremos os pro cedimentos adotados para analisar e negociar fusões Terminologia básica Em seu sentido mais amplo as atividades que envolvem expansão ou contração das operações de uma empresa ou ainda mudanças em sua estrutura de ativos ou financeira são chamadas de reestru turações empresariais Os temas abordados neste capítulo fusões aquisições alavancadas e aliena ções constituem algumas das formas mais comuns de reestruturação empresarial além dessas há muitas outras que estão além do escopo deste texto1 Aqui definiremos alguns termos básicos das fusões outros serão apresentados e definidos nas discussões subsequentes Fusões aquisições e holdings Uma aquisição ocorre quando duas ou mais empresas unem se e a empresa resultante mantém a identidade de uma delas Normalmente os ativos e os passivos da empresa menor são incorporados 1 Para um tratamento abrangente dos diversos aspectos da reestruturação empresarial ver J Fred Weston Mark L Mitchell e J Harold Mulherin Takeovers restructuring and corporate governance 4 ed Upper Saddle River NJ Prentice Hall 2004 Reestruturações empresariais Atividades que envolvem expansão ou contração das operações de uma empresa ou mudanças em sua estrutura de ativos ou financeira estrutura de propriedade Aquisição Combinação de duas ou mais empresas na qual a empresa resultante mantém a identidade de uma delas em geral a maior E m 12 de agosto de 2005 a Sprint Nextel Corporation concluiu a fusão da Nextel Communications Inc com a Sprint Corporation Fundada em 1899 com o nome de Brown Telephone Co na década de 1970 a Sprint era a maior prestadora independente de serviços de telefonia local dos Estados Unidos Quando o serviço interurbano foi aberto à concorrência na década de 1980 a Sprint criou a primeira rede de alcance nacional 100 digital e de fibra ótica além de ser pioneira em comunicação de dados Em 1993 a Sprint fundiu se com a Centel para tornar se uma prestadora unificada de telefonia local sem fio e interurbana A Nextel Communications teve início em 1987 com o nome de Fleet Net Rebatizada como Nextel em 1993 rapidamente consolidou se no segmento de comunicação sem fio Em menos de um ano fundiu se com a Dial Call e a OneComm adquiriu todas as licenças de rádios especializados da Motorola e recebeu um investimento de 1 bilhão da Craig McCaw pioneira no mercado sem fio Em 1996 lançou um aparelho que reunia celular digital rádio e mensagens alfanuméricas o famoso telefone Nextel Desde então a empresa vem expandindo agressivamente seu escopo e sua gama de produtos incluindo um serviço de rádio de alcance nacional acesso à banda larga e lançamentos em série de aparelhos e dispositivos inteligentes com múltiplas características e acesso à internet Combinadas a terceira e a quinta maiores operadoras de serviço sem fio dos Estados Unidos formaram uma empresa de 35 bilhões com cerca de 40 milhões de clientes A fusão foi benéfica para as duas a Sprint estava ansiosa por atingir os clientes de maior poder aquisitivo da Nextel enquanto esta precisava construir uma nova rede sem fio avançada que teria custado entre 2 e 3 bilhões com a fusão a Nextel poderia compartilhar a rede que a Sprint já estava construindo a um custo semelhante No princípio a fusão gerou dificuldades As empresas usavam tecnologias incompatíveis e seus modelos de negócio eram muito diferentes Gary Forsee presidente e CEO da Sprint Nextel Corp achava que seriam necessários pelo menos três anos para concluir os principais aspectos da fusão A empresa decidiu manter a sede executiva em Reston no Estado da Virgínia onde a Nextel tinha sua base e manter a sede operacional da Sprint em Overland Park no Estado do Kansas A maioria das grandes empresas em algum momento adquiriu ou fundiu se com outra Este capítulo trata de diversos tipos de reestruturação empresarial fusões aquisições alavancadas e alienações e também da reestruturação decorrente de falência Seja proporcionando crescimento ou levando a enxugamentos as mudanças organizacionais fazem parte da vida de muitas empresas Ao ler este capítulo faça uma lista dos motivos mais prováveis para a realização de fusões de empresas Sprint Nextel Crescimento por meio de fusões 646 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 646 Gitman12P6C17indd 646 29102009 194349 29102009 194349 aos da maior Uma fusão por sua vez envolve a combinação de duas ou mais empresas para formar uma terceira inteiramente nova que em geral absorve os ativos e os passivos das empresas preexis tentes Em vista da semelhança entre fusões e aquisições neste capítulo usaremos o termo fusão para fazer referência a ambas Uma holding é uma sociedade que detém o controle acionário de uma ou mais empresas O controle de empresas grandes e de capital pulverizado normalmente exige a posse de 10 a 20 das ações existentes As empresas controladas por uma holding são chamadas subsidiárias Geralmente adquire se o controle de uma subsidiária com a compra de um número de ações suficiente para tal Empresa adquirente e empresa visada Numa fusão a empresa que tenta adquirir o controle de outra é chamada empresa adquirente Aquela que a adquirente busca controlar é chamada empresa visada Em geral a empresa adquirente identifica avalia e negocia com os administradores eou acionistas da empresa visada Há casos porém em que os próprios administradores da empresa visada dão início à negociação Aquisições amigáveis e aquisições hostis de controle As aquisições podem ocorrer de forma amigável ou hostil Normalmente após identificar a empre sa visada a adquirente dá início às negociações Se os administradores da visada forem receptivos à proposta poderão endossar a proposta e recomendar sua aprovação aos acionistas Se estes aprovarem a fusão a transação geralmente se realiza por meio de compra das ações pela adquirente ou por troca de ações obrigações ou a combinação das duas por ações da empresa visada Esse tipo de transação negociada é conhecido como aquisição amigável Se os administradores da empresa visada não apoiarem a proposta de aquisição poderão lutar contra as intenções da adquirente Nesse caso a adquirente poderá tentar tomar o controle da empre sa visada comprando um número suficiente de ações dela no mercado Isso normalmente se realiza por meio de uma oferta pública de compra que como vimos no Capítulo 13 é uma oferta formal de compra de um dado número de ações a um preço especificado Esse tipo de transação costuma ser chamado de aquisição hostil Evidentemente as aquisições hostis são mais difíceis de concretizar pois a administração da empresa visada luta para impedir e não facilitar a transação Ainda assim as aquisições hostis às vezes são bem sucedidas Fusões estratégicas e fusões financeiras As fusões podem ocorrer por motivos estratégicos ou financeiros As fusões estratégicas visam à obtenção de economias de escala por meio da eliminação de atividades redundantes aumento da participação de mercado melhoria do acesso a matérias primas e da distribuição de produtos acaba dos e assim por diante2 Nessas fusões as operações das empresas adquirente e visada combinam se para realizar economias fazendo assim com que o desempenho da empresa resultante supere o das empresas que lhe derem origem As fusões da Daimler Benz com a Chrysler fabricantes de automóveis e da Norwest com a Wells Fargo bancos são exemplos desse tipo de fusão Uma variação interessan te sobre o tema da fusão estratégica envolve a compra de linhas de produto específicas e não de toda a empresa por motivos estratégicos A aquisição da divisão de publicações universitárias da HarperCollins pela Addison Wesley exemplifica esse tipo de transação As fusões financeiras baseiam se na aquisição de empresas que possam ser reestruturadas para melhorar seus fluxos de caixa Essas fusões envolvem a aquisição da empresa visada por uma adqui rente que pode tanto ser outra empresa ou um grupo de investidores muitas vezes os próprios administradores da empresa O objetivo da adquirente é reduzir de forma significativa os custos e vender determinados ativos improdutivos ou incompatíveis para tentar melhorar o fluxo de caixa O incremento do fluxo de caixa é usado para custear o serviço da considerável dívida normalmente incorrida para financiar tais transações As fusões financeiras fundamentam se não na capacidade da empresa de realizar economias de escala mas na crença da adquirente de que o valor oculto da adquirida pode ser liberado por meio de reestruturação 2 Um esquema semelhante mas sem envolver fusão é a aliança estratégica um acordo normalmente realizado entre uma grande empresa com produtos e canais de distribuição consolidados e outra empresa emergente de tecnologia que detenha um programa promissor de pesquisa e desenvolvimento em áreas de interesse da empresa maior Em troca de apoio financeiro a primeira obtém uma participação na tecnologia que está sendo desenvolvida pela segunda Hoje em dia as alianças estratégicas são comuns nos setores de biotecnologia tecnologia de informação e software Fusão Combinação de duas ou mais empresas para formar uma empresa inteiramente nova Holding Uma sociedade por ações que detém o controle acionário de uma ou mais sociedades por ações Subsidiárias Empresas controladas por uma holding Empresa adquirente Em processos de combinação a empresa que pretende adquirir outra Empresa visada Em uma operação de aquisição a empresa que a compradora deseja adquirir Aquisição amigável Uma aquisição endossada pela administração da empresa adquirida aprovada por seus acionistas e facilmente concluída Aquisição hostil Uma aquisição sem respaldo da administração da empresa adquirida forçando a adquirente a buscar o controle por meio da compra de ações no mercado Fusão estratégica Uma fusão realizada para tirar proveito de economias de escala Fusão financeira Uma fusão realizada com a finalidade de reestruturar a empresa adquirida melhorando o seu fluxo de caixa e liberando seu valor oculto Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 647 Gitman12P6C17indd 647 Gitman12P6C17indd 647 29102009 194349 29102009 194349 A pronta disponibilidade de financiamento com a emissão de junk bonds durante a década de 1980 alimentou a onda de fusões financeiras nesse período O colapso do mercado de junk bonds no início dos anos 1990 os pedidos de falência de diversas importantes fusões financeiras ocorridas na década anterior e a alta do mercado de ações no final dos anos 1990 reduziu muito o apelo desse tipo de fusão Por isso a fusão estratégica que não depende tanto de capital de terceiros ainda predomina Motivos para fusão As empresas se fundem para atingir determinados objetivos O objetivo maior da fusão é maximi zar a riqueza dos proprietários refletida no preço da ação da empresa adquirente Outros motivos mais específicos incluem crescimento ou diversificação sinergias captação de fundos obtenção de capa cidade gerencial ou tecnologia considerações fiscais aumento da liquidez para os proprietários e defesa contra aquisições hostis Esses motivos devem ser perseguidos quando condizentes com a maximização da riqueza dos proprietários Crescimento ou diversificação As empresas em busca de crescimento rápido em termos de porte ou participação no mercado ou de diversificação no leque de produtos podem encontrar na fusão um meio de alcançar esses objetivos Em vez de passar pelo demorado processo de crescimento ou diversificação internos a empresa pode realizar o mesmo objetivo em menor prazo fundindo se com outra De modo geral tal estratégia tem menor custo do que a alternativa de desenvolvimento da capacidade de produção necessária Se a empresa que deseja expandir operações encontrar outra que atenda a essas necessi dades poderá evitar muitos dos riscos associados ao projeto à fabricação e à venda de novos produ tos Ademais quando uma empresa se expande ou aumenta sua linha de produtos adquirindo outra elimina uma concorrente em potencial3 Sinergia Em fusões a sinergia refere se às economias de escala resultantes do menor custo fixo das empre sas combinadas Essas economias de escala decorrentes da redução do custo fixo total elevam os lucros para um nível superior à soma dos lucros das empresas envolvidas A sinergia fica mais evidente quan do uma empresa funde se com outra do mesmo segmento pois muitas funções e cargos redundantes podem ser eliminados Funções administrativas como as de compras e vendas tendem a ser as mais afetadas por esse tipo de combinação Captação de fundos As empresas muitas vezes se unem para aprimorar a capacidade de captação de fundos Uma empresa pode ver se impossibilitada de obter fundos para sua própria expansão mas consegui los para realizar a combinação com outras empresas Com frequência uma empresa pode combinar se com outra que tenha elevado ativo líquido e baixos níveis de passivo A aquisição desse tipo de empresa rica em caixa aumenta a capacidade de tomada de crédito da adquirente ao reduzir sua alavancagem financeira Isso deve permitir a captação de fundos externos a um custo menor Aquisição de capacidade gerencial ou tecnológica Pode ocorrer de uma empresa ter bom potencial mas se sentir incapaz de se desenvolver plena mente por causa de deficiências em determinadas áreas de gestão ou carência de alguma tecnologia de produto ou produção Se ela não puder contratar dirigentes ou desenvolver a tecnologia de que necessita pode combinar se com outra empresa compatível que tenha esse pessoal ou essa capacita ção tecnológica É claro que qualquer fusão deve sempre contribuir para maximizar a riqueza dos proprietários Considerações fiscais É comum considerações de caráter fiscal constituírem um dos principais motivos para fusões Nesses casos o benefício fiscal em geral decorre do fato de que uma das empresas pode realizar transferência de prejuízos para o futuro para fins fiscais Isso significa que o prejuízo de uma empre sa pode ser lançado até certo ponto contra os lucros futuros da empresa resultante da fusão ao longo 3 Há certas restrições legais ao crescimento sobretudo quando se espera a eliminação de concorrentes As diversas leis antitruste aplicadas vigorosamente pelos órgãos federais especializados a Federal Trade Commission FTC e o Departamento de Justiça nos Estados Unidos proíbem combinações empresariais que eliminem a concorrência especialmente nos casos em que a empresa resultante se transforme num monopólio Dica Diz se que há sinergia quando o todo é maior do que a soma de suas partes quando 1 1 3 Transferência de prejuízos para o futuro para fins fiscais Em uma fusão o prejuízo fiscal de uma das empresas é aplicado contra um volume limitado de lucro futuro da empresa combinada por 20 anos ou até que o prejuízo fiscal total tenha sido recuperado dependendo do que ocorrer primeiro 648 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 648 Gitman12P6C17indd 648 29102009 194349 29102009 194349 de 20 anos ou até que o prejuízo total tenha sido recuperado dependendo do que ocorrer primeiro4 Na verdade podem surgir duas situações Uma empresa com prejuízos pode adquirir outra lucrativa a fim de utilizar esses prejuízos Nesse caso a adquirente aumentaria o resultado depois do imposto de renda da empresa resultante ao reduzir os lucros tributáveis da empresa adquirida Os prejuízos também podem ser úteis quando uma empresa nessa situação é adquirida por outra lucrativa Nesse caso entretanto a fusão precisa justificar se não só com base nos benefícios mas também por ser condizente com o objetivo de maximização da riqueza dos proprietários Além disso os benefícios fiscais descritos só podem ser usados em fusões e não na formação de holdings porque apenas nesse caso os resultados operacionais são consolidados Esclareceremos o uso da transferência de prejuízos para fins fiscais com um exemplo EXEMPLO A Bergen Company uma fabricante de rolamentos tem um total de 450000 em prejuízos acumulados decorrentes de perdas operacionais de 150000 em cada um dos três anos ante riores Para usá los e diversificar suas operações a Hudson Company que injeta plásticos adquiriu a Bergen A Hudson espera ter lucros antes do imposto de renda de 300000 por ano Vamos supor que esses lucros ocorram e fiquem dentro do limite anual permitido para a utili zação de prejuízos fiscais decorrentes da fusão ver nota de rodapé 4 que a parte da Bergen na empresa combinada apenas atinja o ponto de equilíbrio e que a Hudson esteja na faixa de 40 do imposto de renda O total de impostos pagos pelas duas empresas e seus lucros depois do imposto de renda sem e com a fusão constam da Tabela 171 Com a fusão o total de impostos pagos é menor 180000 total da linha 7 contra 360000 total da linha 2 Com a fusão o lucro total depois do imposto de renda é maior 720000 total da linha 8 contra 540000 total da linha 3 A empresa resultante da fusão pode deduzir o prejuízo por 20 anos ou até que seja totalmente recuperado dependendo do que ocorrer primeiro Neste exemplo o prejuízo é totalmente absorvido no final do segundo ano Maior liquidez aos proprietários A fusão de duas empresas pequenas ou de uma pequena com outra maior pode proporcionar maior liquidez aos proprietários das pequenas Isso se deve à maior negociabilidade das ações de 4 Para impedir que as empresas se unam exclusivamente para aproveitar a transferência de prejuízos para fins fiscais a Lei de Reforma Tributária Tax Reform Act de 1986 impôs um limite anual sobre o valor do lucro tributável contra o qual podem ser lançados esses prejuízos O limite anual é determinado por uma fórmula e atrelado ao valor da empresa com prejuízos antes da combinação ser efetuada Embora não elimine totalmente esse motivo para a realização da fusão a lei dificulta as transações desse tipo apoiadas exclusivamente no argumento da transferência de prejuízos Ano Total nos três anos 1 2 3 Imposto total e lucro depois do imposto de renda sem a fusão 1 Lucro antes do imposto de renda 300000 300000 300000 900000 2 Imposto de renda 040 1 120000 120000 120000 360000 3 Lucro depois do imposto de renda 1 2 180000 180000 180000 540000 Imposto total e lucro depois do imposto de renda com a fusão 4 Lucro antes do prejuízo 300000 300000 300000 900000 5 Transferência de prejuízo 300000 150000 0 450000 6 Lucro antes do imposto de renda 4 5 0 150000 300000 450000 7 Imposto de renda 040 6 0 60000 120000 180000 8 Lucro depois do imposto de renda 4 7 300000 240000 180000 720000 Impostos totais e lucros depois do imposto de renda da Hudson Company sem e com a fusão T A B E L A 171 Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 649 Gitman12P6C17indd 649 Gitman12P6C17indd 649 29102009 194350 29102009 194350 empresas de maior porte Em troca de suas ações de uma pequena empresa para as quais o mercado é limitado os proprietários receberão títulos negociados em um mercado mais amplo e que portan to podem ser mais facilmente liquidados Além disso ter ações para as quais há cotações de mercado disponíveis fornece aos proprietários melhor noção do valor de suas posses Sobretudo no caso de pequenas empresas de capital fechado a maior liquidez decorrente da fusão com uma empresa acei tável pode ser bastante atraente Defesa contra aquisição hostil Às vezes quando uma empresa torna se alvo de uma aquisição hostil ela poderá adquirir outra empresa como forma de defesa Essa estratégia costuma funcionar da seguinte maneira a empresa visada assume dívidas para financiar sua aquisição defensiva devido aos novos encargos ela fica alavancada demais para se manter interessante Para ter êxito uma aquisição defensiva precisa criar maior valor para os acionistas do que decorreria da fusão com a adquirente em potencial Tipos de fusão Há quatro tipos de fusão 1 horizontal 2 vertical 3 de congêneres e 4 formação de conglo merado Ocorre uma fusão horizontal quando duas empresas pertencentes ao mesmo ramo de ativi dades se fundem Um exemplo é a fusão de duas fabricantes de ferramentas motorizadas Essa moda lidade resulta na expansão das operações da empresa em uma dada linha de produtos e ao mesmo tempo elimina um concorrente Em uma fusão vertical uma empresa adquire um fornecedor ou cliente Por exemplo a fusão de uma fabricante de ferramentas motorizadas com seu fornecedor de moldes O benefício econômico das fusões verticais decorre do maior controle da empresa sobre a aquisição de matérias primas ou a distribuição de produtos acabados Uma fusão de congêneres realiza se por meio da aquisição de uma empresa situada no mesmo setor mas não no mesmo ramo específico nem ser seu fornecedor ou cliente Um exemplo é a fusão de uma fabricante de máquinas motorizadas com outra de sistemas de esteiras rolantes industriais O benefício dessa modalidade está na possibilidade de usar os mesmos canais de vendas e distribuição para atingir os clientes das duas empresas Uma formação de conglomerado envolve a combinação de empresas que atuam em setores diferentes A fusão de uma fabricante de ferramentas motorizadas com uma rede de lanchonetes é um exemplo O principal benefício da formação de conglomerado consis te na possibilidade de redução do risco por meio da combinação de empresas com diferentes padrões sazonais ou cíclicos de vendas e lucros5 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 171 Defina e distinga os elementos de cada um dos conjuntos de termos a seguir a aquisições fusões e formação de holdings b empresa adquirente e empresa visada c aquisição ami gável e aquisição hostil e d fusão estratégica e fusão financeira 172 Descreva sucintamente cada um dos motivos para a realização de uma fusão a crescimen to ou diversificação b sinergia c captação de fundos d obtenção de capacidade de gestão ou tecnologia e considerações fiscais f maior liquidez aos proprietários e g defe sa contra aquisição hostil 173 Descreva sucintamente cada um dos tipos de fusão a seguir a horizontal b vertical c de congêneres e d formação de conglomerado OA 2 172 AQUISIÇÕES ALAVANCADAS E ALIENAÇÕES DE ATIVOS Antes de tratarmos da mecânica de análise e negociação de fusões precisamos entender dois temas intimamente associados a elas as aquisições alavancadas e as alienações de ativos Uma 5 Uma discussão dos principais aspectos que permeiam a abordagem de carteiras à diversificação do risco foi apresentada no Capítulo 5 Na literatura acadêmica há alguns questionamentos quanto à diversificação ser ou não um motivo condizente com a maximiza ção da riqueza dos acionistas Muitos estudiosos argumentam que ao comprar ações de diferentes empresas os investidores podem obter os mesmos benefícios que realizariam com a compra de ações da empresa resultante da fusão Quer parecer que deva haver outros benefícios para justificar as fusões Dica Em uma aquisição hostil a alta administração eou os acionistas majoritários não desejam tornar se parte de outra empresa Em alguns casos nem todos os acionistas têm a mesma opinião a respeito da aquisição iminente Fusão horizontal Uma fusão de duas empresas do mesmo ramo de atividade Fusão vertical Situação em que a empresa adquire um fornecedor ou um cliente Dica Fusões realizadas para obter o benefício da sinergia costumam ser horizontais A diversificação pode levar a uma fusão vertical ou à formação de um conglomerado Os demais benefícios podem ser atingidos por quaisquer dos quatro tipos de fusão Fusão de congêneres Situação na qual uma empresa compra outra no mesmo setor geral mas não no mesmo ramo específico de atividades nem ser seu fornecedor ou cliente Formação de conglomerado Uma operação que combina duas empresas em setores de atividades não relacionados 650 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 650 Gitman12P6C17indd 650 29102009 194350 29102009 194350 aquisição alavancada é um método de estruturação de uma aquisição e as alienações envolvem a venda de ativos da empresa Aquisições alavancadas LBOs Uma técnica de aquisição que se popularizou na década de 1980 é a aquisição alavancada em inglês leveraged buyout ou LBO que envolve o uso de um grande montante de dívida para comprar uma empresa As LBOs são um exemplo claro de fusão financeira realizada para criar uma empresa de capital fechado altamente endividada com melhor fluxo de caixa e maior valor Normalmente em uma LBO 90 ou mais do preço de compra são financiados com capitais de terceiros Grande parte do crédito é garantida pelos ativos da empresa e os credores por causa do elevado risco ficam com uma parte das ações da empresa Junk bonds foram muito usados para levantar grandes quantias de capital de terceiros necessárias para financiar transações de aquisição alavancada É claro que em uma LBO os compradores esperam usar o melhor fluxo de caixa para custear o serviço da grande emissão de junk bonds e outras dívidas incorridas no processo Uma candidata atraente para aquisição alavancada deve apresentar três atributos principais 1 Estar bem posicionada em seu setor com sólido histórico de lucros e razoáveis expectativas de crescimento 2 Ter endividamento relativamente baixo e elevado volume de ativos que possam ser oferecidos como garantia do empréstimo 3 Ter fluxos de caixa estáveis previsíveis e suficientes para fazer frente aos pagamentos de juros e principal da dívida além de fornecer capital de giro adequado É claro também que há necessidade de os proprietários e administradores da empresa estarem dispostos a vender Muitas LBOs não atingiram o que delas se esperava Uma das maiores operações ocorreu no final de 1988 quando da aquisição da RJR Nabisco pela KKR por 245 bilhões A RJR abriu seu capital em 1991 e continuou a enfrentar a pesada dívida incorrida com a LBO por anos antes de melhorar sua situação de endividamento e rating de crédito A aquisição pela Campeau Corporation da Allied Stores e da Federated Department Stores resultou em um pedido de proteção contra os credores do qual mais tarde emergiram empresas reorganizadas No passado outras LBOs famosas deixaram de honrar as dívidas de alto custo incorridas para o seu financiamento Embora essa seja uma técnica viável de financiamento dadas as devidas condições o seu uso diminuiu muito em relação ao ritmo frenético da década de 1980 Enquanto naquela época as LBOs foram usadas muitas vezes de manei ra indiscriminada para fins de aquisição hostil atualmente destinam se sobretudo a financiar aquisições pelos próprios administradores Alienações de ativos As empresas muitas vezes se expandem por meio da aquisição de uma unidade operacional fábrica divisão linha de produto subsidiária etc de outra empresa Nesse caso a parte que vende em geral acredita que o valor da empresa aumentará com a conversão da unidade em caixa ou algum outro ativo mais produtivo A venda de alguns ativos de uma empresa é chamada de alienação ou desinvestimento Ao contrário da falência a alienação quase sempre se realiza por motivações posi tivas gerar caixa para a expansão de outra linha de produtos eliminar uma operação de baixo desem penho tornar a empresa mais enxuta ou reestruturar o negócio de maneira condizente com as metas estratégicas EXEMPLO Uma decisão de finanças pessoais que frequentemente preocupa uma família jovem é se o adulto que fica em casa deve alienar seu dever de cuidar dos filhos contratar uma babá e voltar se ao trabalho Embora não se possa quantificar o aspecto emocional dessa decisão é pos sível medir seus efeitos econômicos Vejamos o caso de Elena e Gino Deluca que têm dois filhos um de dois outro de quatro anos de idade O casal está tentando concluir se faz sentido do ponto de vista econômico con tratar uma babá para que Elena possa voltar ao trabalho como analista de crédito Estima se que a mãe vá ganhar 5800 brutos por mês aí incluídas as contribuições para a aposentadoria feitas pelo empregador Além disso ela espera receber benefícios pagos pelo empregador tais Dica Em LBOs os adquirentes podem ser outras empresas ou grupos de investidores e que frequentemente incluem os principais integrantes da administração atual da empresa Aquisição alavancada em inglês leveraged buyout ou LBO Técnica de aquisição que se vale de um grande volume de dívida para comprar uma empresa É um exemplo de fusão financeira Unidade operacional Uma parte da empresa como fábrica divisão linha de produtos ou subsidiária que contribui para as operações efetivas da empresa Alienação ou desinvestimento Venda de alguns ativos da empresa por motivos estratégicos diversos EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 651 Gitman12P6C17indd 651 Gitman12P6C17indd 651 29102009 194351 29102009 194351 como plano de saúde seguro de vida e outras contribuições totalizando 1800 Elena acha que o imposto de renda sobre seus rendimentos chegue a 1900 por mês Os Deluca estimam que as despesas adicionais babá vestuário e despesas pessoais refeições fora de casa e trans porte relacionadas ao emprego de Elena atinjam 1500 por mês Essas estimativas mensais foram resumidas da seguinte forma Rendimento adicional bruto 5800 Benefícios pagos pelo empregador 1800 1 Rendimentos e benefícios adicionais 7600 Impostos adicionais 1900 Despesas adicionais 1500 2 Impostos e despesas adicionais 3400 Rendimento prejuízo líquido 1 2 4200 Como o rendimento líquido do casal aumentará 4200 por mês faz sentido do ponto de vista econômico Elena alienar sua responsabilidade de cuidar das crianças e contratar uma babá As empresas alienam unidades operacionais de diversas maneiras Uma envolve a venda de uma linha de produto a outra empresa Exemplo disso é a venda pela Paramount da Simon e Schuster à Pearson PLC para liberar caixa e permitir que a Paramount concentrasse melhor suas atividades nos mercados globais de consumo de massa A venda direta de unidades operacionais pode ser realizada em dinheiro ou com troca de ações usando se os procedimentos que este capítulo descreverá adian te Um segundo método que tem se popularizado consiste na venda de uma unidade aos próprios administradores Essa venda frequentemente se dá por meio de uma aquisição alavancada LBO Às vezes a alienação ocorre por meio de cisão spin off que converte uma unidade operacional em uma empresa independente As cisões são realizadas pela emissão proporcional de ações da uni dade operacional alienada aos acionistas da empresa mãe Isso permite que a unidade separe se da sociedade e seja negociada como entidade à parte Tal como a decisão da ATT ao cindir sua unida de de Soluções Globais de Informação a NCR que produz terminais eletrônicos e computadores permitindo que ela concentrasse seu foco na atividade central de comunicações Como uma venda simples esta é uma abordagem de alienação embora não traga caixa ou ações para a empresa original A última e mais rara forma de alienação consiste na liquidação dos ativos da unidade operacional Seja qual for o método usado para alienar a unidade operacional indesejada de uma empresa o objetivo costuma ser o de criar uma operação mais enxuta e focada que aumente a eficiência e a lucratividade do negócio e crie o máximo valor aos acionistas Alienações recentes parecem indicar que muitas unidades operacionais valem mais para os outros do que para a empresa mãe Comparações do valor de mercado antes e depois da alienação demonstram que o valor de decomposição de muitas empresas a soma dos valores das unidades operacionais se cada uma fosse vendida separadamen te é significativamente maior que o seu valor combinado Como resultado das avaliações realizadas pelo mercado a alienação geralmente cria valor além do dinheiro ou das ações recebidos pela tran sação Embora esses resultados sejam frequentes a teoria financeira não consegue explicá los de modo pleno e satisfatório6 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 174 O que é uma aquisição alavancada LBO Quais são os três principais atributos de uma candidata atraente à aquisição por meio de LBO 175 O que é uma unidade operacional O que é alienação Indique quatro métodos comuns que as empresas usam para alienar unidades operacionais O que é valor de decomposição 6 Para uma excelente discussão e explicação teórica do valor de decomposição ver Edward M Miller Why the breakup of conglo merate business enterprises often increases value Journal of Social Political Economic Studies outono de 1995 p 317341 Cisão spin off Forma de venda de ativos na qual uma unidade operacional transforma se em empresa independente mediante a emissão proporcional de ações aos acionistas da empresa mãe Valor de decomposição O valor de uma empresa medido pela soma dos valores de suas unidades operacionais caso cada uma delas fosse vendida separadamente 652 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 652 Gitman12P6C17indd 652 29102009 194351 29102009 194351 OA 3 OA 4 173 ANÁLISE E NEGOCIAÇÃO DE FUSÕES Agora voltamos nossa atenção para os procedimentos usados para analisar e negociar fusões Começaremos por verificar como avaliar a empresa visada e como usar operações de troca de ações para adquirir empresas Em seguida trataremos do processo de negociação de fusões e veremos as principais vantagens e desvantagens das holdings Por fim discutiremos as fusões internacionais Avaliação da empresa visada Uma vez selecionada a empresa visada para aquisição a adquirente deve estimar seu valor Acompanhado de uma proposta de financiamento esse valor será usado para negociar a aquisição seja amigável ou hostil O valor da empresa visada é estimado por meio das técnicas de avaliação apresentadas no Capítulo 7 e aplicadas às decisões de investimento de longo prazo abordadas nos capítulos 8 9 e 10 Técnicas semelhantes de orçamento de capital são aplicadas independentemente de ser a empresa visada adquirida por seus ativos ou como atividade Aquisições de ativos Em alguns casos uma empresa é adquirida não por seu potencial de lucros mas como um con junto de ativos em geral imobilizados de interesse da adquirente O preço pago por esse tipo de aquisição depende em grande parte dos ativos a serem adquiridos também se deve considerar o valor de quaisquer prejuízos que possam ser utilizados para fins fiscais Para determinar se a compra dos ativos justifica se financeiramente a adquirente precisa estimar os custos e benefícios dos ativos da empresa visada Trata se de um problema de orçamento de capital ver capítulos 8 9 e 10 porque ocorre um desembolso de caixa inicial para a compra de ativos dos quais se esperam obter entradas de caixa futuras EXEMPLO A Clark Company uma grande fabricante de transformadores elétricos está interessada em adquirir determinados ativos imobilizados da Noble Company uma empresa de equipamentos eletrônicos industriais A Noble pode transferir prejuízos dos últimos cinco anos e está interes sada em vender mas pretende fazer uma venda integral não apenas de certos ativos imobiliza dos Segue um balanço patrimonial condensado da empresa Noble Company Balanço patrimonial Ativo Passivo e patrimônio líquido Caixa 2000 Passivo total 80000 Títulos negociáveis 0 Patrimônio líquido 120000 Contas a receber 8000 Passivo total e patrimônio líquido 200000 Estoques 10000 Máquina A 10000 Máquina B 30000 Máquina C 25000 Terreno e prédios 115000 Ativo total 200000 A Clark Company precisa apenas das máquinas B e C e do terreno e dos prédios Ela fez algumas consultas e já se programou para vender as contas a receber os estoques e a máquina A por 23000 Como também há 2000 em caixa ela receberá 25000 pelos ativos exce dentes A Noble deseja 100000 pela empresa como um todo o que significa que a Clark terá que pagar 80000 aos credores da empresa e 20000 aos proprietários O desembolso efetivo da Clark após liquidar os ativos desnecessários será de 75000 80000 20000 25000 Em outras palavras para obter o uso dos ativos desejados máquinas B e C mais terrenos e prédios e os benefícios da transferência de prejuízos da Noble a adquirente precisa rá pagar 75000 As entradas de caixa depois do imposto de renda que se espera resultarem dos novos ativos e da transferência de prejuízos são de 14000 ao ano pelos próximos cinco anos Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 653 Gitman12P6C17indd 653 Gitman12P6C17indd 653 29102009 194351 29102009 194351 e de 12000 ao ano pelos cinco anos seguintes A Tabela 172 mostra como determinar se essa aquisição de ativos é desejável ou não por meio do cálculo do valor presente líquido desse desembolso ao custo do capital de 11 da Clark Company Como o valor presente líquido de 3072 é maior do que zero o valor da Clark deve aumentar com a aquisição dos ativos da Noble Company Aquisições de empresas em funcionamento As aquisições de empresas visadas que estão em funcionamento podem ser mais bem analisadas com técnicas de orçamento de capital tal como as descritas para as aquisições de ativos Os métodos de estimativa dos fluxos de caixa esperados de uma aquisição assemelham se aos usados para estimar os fluxos de caixa de orçamento de capital Normalmente se elaboram demonstrações de resultados projetadas que reflitam as receitas e os custos depois da fusão atribuíveis à empresa visada ver Capítulo 3 Essas demonstrações de resultados são então ajustadas para que reflitam os fluxos de caixa espera dos ao longo do prazo em questão Sempre que uma empresa considera adquirir outra com diferente comportamento de risco deve ajustar o custo do capital ao risco antes de aplicar as técnicas de orça mento de capital ver Capítulo 10 EXEMPLO A Square Company uma grande empresa de comunicação está avaliando a aquisição da Circle Company uma pequena produtora de filmes independentes que pode ser comprada por 60000 A Square tem atualmente elevado grau de alavancagem financeira refletida em seu custo de capital de 13 Devido à baixa alavancagem financeira da Circle Company a Square estima que o custo geral do capital caia para 10 depois da aquisição Como o efeito da estrutura de capital menos arriscada não pode ser refletido nos fluxos de caixa esperados deve se usar o custo de capital depois da fusão 10 para avaliar os fluxos de caixa esperados da aquisição Os fluxos de caixa depois da fusão que podem ser atribuídos à empresa visada são previstos ao longo de um horizonte de tempo de 30 anos Esses fluxos de caixa estimados todos entradas e o valor presente líquido resultante da empresa visada constam da Tabela 173 Como o valor presente líquido de 2357 é maior do que zero a fusão é aceitável Observe que se o efeito da mudança da estrutura de capital sobre o custo de capital não fosse levado em conta a aquisição seria considerada inaceitável pois o valor presente líquido a um custo do capital de 13 é negativo em 11864 ou 11868 com uma calculadora financeira Anos Entradas de caixa 1 Fator de valor presente a 11 2 Valor presente 1 2 3 15 14000 3696a 51744 6 12000 0535b 6420 7 12000 0482b 5784 8 12000 0434b 5208 9 12000 0391b 4692 10 12000 0352b 4224 Valor presente das entradas 78072 Menos desembolso necessário 75000 Valor presente líquidoc 3072 a O fator de valor presente de uma anuidade FVPA com cinco anos de prazo a 11 Tabela A4 b O fator de valor presente FVP de 1 a 11 para o ano correspondente Tabela A2 c Quando usamos uma calculadora financeira obtemos um valor presente líquido de 3063 Valor presente líquido dos ativos da Noble Company T A B E L A 172 654 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 654 Gitman12P6C17indd 654 29102009 194352 29102009 194352 Transações envolvendo troca de ações Uma vez determinado o valor da empresa visada a adquirente deve elaborar uma proposta de pacote de financiamento O caso mais simples embora provavelmente o mais raro é uma compra com pagamento em dinheiro à vista Além desse caso extremo há um número virtualmente infinito de esquemas de financiamento que utilizam diferentes combinações de caixa títulos de dívida ações preferenciais e ações ordinárias Aqui trataremos do outro extremo as transações envolvendo troca de ações nas quais se paga a aquisição com uma permuta de ações ordinárias A empresa adquirente troca suas ações pelas da visada a um índice previamente combinado O quociente de troca das ações é determinado duran te as negociações e afeta as diversas medidas financeiras usadas pelos acionistas existentes e futuros para avaliar as ações da empresa resultante da fusão O recurso à troca de ações é uma abordagem popular no financiamento de fusões Quociente de troca Quando uma empresa troca suas ações pelas de outra deve determinar o número de ações da adquirente a ser dado para cada ação da empresa visada Antes de mais nada é necessário que a adquirente tenha ações disponíveis em número suficiente para concluir a transação Com frequência há necessidade de recompra das ações como vimos no Capítulo 13 para obtê las na quantidade necessária Em geral a adquirente oferece mais por cada ação da visada do que o preço corrente de mercado das ações publicamente negociadas O quociente de troca efetivo nada mais é que a razão entre o valor pago por ação da empresa visada e o preço de mercado da ação da adquirente Calcula se dessa forma porque a adquirente paga a empresa visada com ações de valor igual ao preço de mercado EXEMPLO A Grand Company uma fabricante de artigos em couro cujas ações estão sendo negociadas a 80 cada está interessada em adquirir a Small Company que fabrica cintos Para preparar se para a aquisição a Grand vem há três anos recomprando suas próprias ações As da Small estão sendo negociadas a 75 cada mas nas negociações a Grand precisou oferecer lhe 110 por ação Como a Grand não tem fundos suficientes para realizar a compra com dinheiro nem deseja levantá los a Small concordou em aceitar ações da adquirente em troca das suas Como vimos as ações da Grand estão sendo negociadas a 80 e ela precisa pagar 110 por ação da empresa visada Portanto o quociente de troca é de 1375 110 80 Isso significa que a Grand precisa dar 1375 ação de sua emissão para cada ação da Small Transações envolvendo troca de ações Um método de aquisição no qual a empresa adquirente troca ações de sua emissão por ações da empresa visada de acordo com um quociente predeterminado Quociente de troca Quociente entre o valor pago por ação da empresa adquirida e o preço de mercado da ação da empresa adquirente Anos Entradas de caixa 1 Fator de valor presente a 10a 2 Valor presente 1 2 3 110 5000 6145 30725 1118 13000 8201 6145b 26728 1930 4000 9427 8201b 4904 Valor presente das entradas 62357 Menos preço de compra em dinheiro 60000 Valor presente líquidoc 2357 a Fator de valor presente de anuidades FVPA Tabela A4 b Esses fatores foram encontrados por meio de um atalho que pode ser aplicado a anuidades em períodos que comecem em alguma data futura Identificando o fator de juros para o valor presente de uma anuidade para o último ano da série e subtraindo o fator de valor presente de uma anuidade referente ao ano imediatamente anterior ao início da anuidade é obtido o fator de valor presente de uma anuidade que começa em alguma data futura Comprove o atalho usando a técnica normal e comparando os resultados c Quando usamos uma calculadora financeira obtemos um valor presente líquido de 2364 Valor presente líquido da aquisição da Circle Company T A B E L A 173 Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 655 Gitman12P6C17indd 655 Gitman12P6C17indd 655 29102009 194352 29102009 194352 Efeito sobre o lucro por ação Embora os fluxos de caixa e o valor sejam o foco primordial é útil considerar os efeitos de uma proposta de fusão sobre o lucro por ação o retorno contábil relacionado aos fluxos de caixa e ao valor ver Capítulo 7 Normalmente o lucro por ação resultante difere do lucro por ação antes da fusão das empresas adquirente e visada Isso depende em grande parte do quociente de troca e do lucro por ação antes da fusão de cada empresa É recomendável encarar separadamente os efeitos inicial e de longo prazo do quociente de troca sobre o lucro por ação Efeito inicial Quando o quociente de troca é igual a 1 e tanto a adquirente quanto a visada têm o mesmo lucro por ação antes da fusão inicialmente o lucro por ação da empresa resultante da fusão permanecerá constante Nesse caso tanto a adquirente quanto a visada também teriam os mesmos índices preçolucro PL Na verdade o lucro por ação da empresa combinada costuma ser superior ao lucro por ação antes da fusão de uma empresa e inferiores aos da outra depois de realizados os ajustes necessários ao quociente de troca EXEMPLO Como vimos no exemplo anterior a Grand Company está analisando a aquisição da Small Company por meio da troca de 1375 ação de sua emissão por ação da Small Os dados finan ceiros atuais sobre lucro e preço de mercado de cada empresa constam da Tabela 174 Para concluir a fusão e retirar de circulação as 20000 ações da Small a Grand terá que emitir 27500 1375 20000 ações eou usar as que tenha em tesouraria Uma vez concluída a fusão a Grand terá 152500 ações ordinárias 125000 27500 em circulação Se os lucros de ambas permanecerem constantes a empresa resultante da fusão deverá ter lucros de 600000 500000 100000 disponíveis para os acionistas ordinários O lucro por ação da empresa resultante da fusão deve portanto aproximar se de 393 600000 152500 ações À primeira vista pode parecer que os acionistas da Small tiveram uma queda no lucro por ação de 5 para 393 mas como cada ação dela equivale a 1375 ação da empresa resultante da fusão o lucro por ação equivalente é na verdade de 540 393 1375 Em outras palavras com a fusão os acionistas originais da Grand Company sofrem uma redução do lucro por ação de 4 para 393 em benefício dos acionistas da Small Company cujo lucro por ação aumenta de 5 para 540 Esses resultados encontram se resumidos na Tabela 175 O lucro por ação depois da fusão disponível aos proprietários das empresas adquirente e visada pode ser explicado pela comparação do índice preçolucro pago pela adquirente com seu índice PL inicial A Tabela 176 resume essa relação Ao pagar mais do que o valor atual por dólar de lucros para adquirir cada dólar PL pago PL da adquirente a adquirente transfere o direito sobre parte de seus lucros antes da fusão para os proprietários da empresa visada Portanto após a fusão o LPA da empre sa visada aumenta e o da adquirente diminui Observe que esse resultado é quase sempre o que se verifica já que a adquirente normalmente paga em média um prêmio de 50 sobre o preço de mer cado da empresa visada o que faz com que o PL pago fique muito acima de seu próprio Os índices PL associados à fusão Grand Small demonstram o efeito das fusões sobre o LPA Dica Se a adquirente pagasse menos do que seu valor atual por dólar de lucro para adquirir cada dólar de lucro PL pago PL da adquirente o efeito seria o inverso Item Grand Company Small Company 1 Lucro disponível às ações ordinárias 500000 100000 2 Número de ações ordinárias em circulação 125000 20000 3 Lucro por ação 1 2 4 5 4 Preço de mercado da ação 80 75 5 Índice preçolucro PL 4 3 20 15 Dados financeiros da Grand Company e da Small Company T A B E L A 174 656 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 656 Gitman12P6C17indd 656 29102009 194353 29102009 194353 EXEMPLO O índice PL da Grand Company é de 20 e o pago pela Small Company foi de 22 110 5 Como o PL pago pela Small foi maior do que o PL da Grand 22 contra 20 o efeito da fusão foi reduzir o LPA dos titulares originais das ações da Grand de 400 para 393 e aumentar o LPA efetivo dos titulares originais das ações da Small de 500 para 540 Efeito em longo prazo O efeito de longo prazo de uma fusão sobre o lucro por ação da empresa resultante da fusão depende em grande medida de haver um aumento desse lucro Embora se espere uma redução inicial do lucro por ação para os proprietários originais da adquirente os efeitos de longo prazo da fusão sobre esse lucro costumam ser bastante favoráveis Como as empresas geralmente esperam que ocorra crescimento do lucro o principal fator para que a adquirente obtenha LPA futuro mais alto é a expectativa de que ocorra uma elevação dos lucros atribuíveis à empresa visada a um ritmo mais rápido do que o resultante dos seus próprios ativos antes da fusão Esclareceremos esse ponto com um exemplo EXEMPLO Em 2009 a Grand Company adquiriu a Small Company por meio de uma troca de 1375 ação ordinária de sua emissão por ação da outra Outros dados financeiros e efeitos desse quo ciente de troca foram discutidos nos exemplos anteriores Esperava se que o lucro total da Grand crescesse a uma taxa anual de 3 sem a fusão no caso da Small a previsão desse crescimento era de 7 As mesmas taxas de crescimento devem aplicar se às séries de lucro componentes após a fusão7 A tabela da Figura 171 mostra os efeitos futuros sobre o LPA da Grand Company com e sem a fusão proposta com a Small Company com base nessas taxas de crescimento A tabela indica que o lucro por ação sem a fusão será maior do que o LPA com a fusão para os anos de 2009 a 2011 Após 2011 entretanto o LPA será maior do que seria sem a fusão devido ao crescimento mais rápido dos lucros da Small 7 contra 3 Embora sejam neces 7 Não raro em decorrência de sinergias a série de lucros combinada é maior do que a soma das séries de lucros individuais Aqui desconsideramos essa possibilidade Lucro por ação Acionistas Antes da fusão Depois da fusão Grand Company 400 393a Small Company 500 540b a 500000 100000 393 125000 1375 20000 b 393 1375 540 Resumo dos efeitos da fusão entre a Grand Company e a Small Company a 110 por ação sobre o lucro por ação T A B E L A 175 Relação entre o PL pago e o PL da empresa adquirente Efeito sobre o LPA Empresa adquirente Empresa visada PL pago PL da empresa adquirente Redução Aumento PL pago PL da empresa adquirente Constante Constante PL pago PL da empresa adquirente Aumento Redução Efeito dos índices preçolucro PL sobre o lucro por ação LPA T A B E L A 176 Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 657 Gitman12P6C17indd 657 Gitman12P6C17indd 657 29102009 194353 29102009 194353 sários alguns anos para que essa diferença na taxa de crescimento dos lucros valha a pena a Grand Company receberá um benefício futuro em lucros resultante da combinação com a Small Company a um quociente de troca de 1375 A vantagem de longo prazo da fusão fica clara na Figura 1718 Efeito sobre o preço de mercado da ação O preço de mercado da ação não se mantém necessariamente constante após a aquisição de uma empresa por outra Ocorrem ajustes no mercado em resposta à variação do lucro esperado à diluição do capital e a alterações de risco e outras moficiações operacionais e financeiras Podemos usar o quociente de troca para calcular o quociente de troca em termos do preço de mercado Ele indica o preço de mercado por ação da adquirente que foi pago por dólar de preço de mercado da ação da empresa visada Esse quociente QTPM é dado pela Equação 171 QTPM PMadquirente QT 171 PMvisada onde QTPM quociente de troca em termos de preço de mercado PMadquirente preço de mercado por ação da empresa adquirente PMvisada preço de mercado por ação da empresa visada QT quociente de troca de ações 8 Para determinar corretamente se a fusão é benéfica as estimativas de lucros de cada alternativa devem ser realizadas para um período longo de 50 anos digamos e depois convertidas em fluxos de caixa e descontadas à taxa apropriada A alternativa de valor presente mais elevado seria a preferida Para simplificar apresentamos aqui apenas uma visão intuitiva do efeito de longo prazo Quociente de troca em termos do preço de mercado Indica o preço de mercado por ação da empresa adquirente pago por dólares de preço de mercado da ação da empresa adquirida 2009 2010 2011 2012 2013 2014 500000 515000 530450 546364 562755 579638 400 412 424 437 450 464 600000 622000 644940 668868 693835 719893 393 408 423 439 455 472 Sem a fusão Com a fusão Ano Lucro totala Lucro por açãob Lucro totalc Lucro por açãod a Com base em uma taxa de crescimento anual de 3 b Com base em 125000 ações c Com base em uma taxa de crescimento anual de 3 do lucro da Grand Company e de 7 do lucro da Small Company d Com base em 152500 ações 125000 ações 1375 20000 ações 2010 2009 2011 2012 2013 2014 LPA 500 450 400 350 Com a fusão Sem a fusão Ano LPA futuro sem e com a fusão entre a Grand Company e a Small Company LPA Futuro F I G U R A 171 658 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 658 Gitman12P6C17indd 658 29102009 194353 29102009 194353 EXEMPLO O preço de mercado da ação da Grand Company era de 80 e o da Small Company de 75 O quociente de troca era 1375 Substituindo esses valores na Equação 171 temos um quocien te de troca em termos de preço de mercado de 147 80 1375 75 Isso singifica que 147 do preço de mercado da Grand é dado em troca de cada 100 do preço de mercado da Small O quociente de troca em termos de preço de mercado costuma ser maior que 1 indicando que para adquirir uma empresa a adquirente precisa pagar um prêmio além do preço de mercado Ainda assim os proprietários originais da adquirente podem sair ganhando pois a ação da empresa combi nada pode ser negociada a um índice preçolucro superior aos índices individuais antes da fusão Isso resulta da melhor relação entre risco e retorno percebida por acionistas e demais investidores EXEMPLO Os dados financeiros anteriormente desenvolvidos para a fusão da Grand com a Small podem ser usados para explicar os efeitos de uma fusão sobre o preço de mercado Se os lucros da empresa combinada mantiverem se nos níveis anteriores aos da fusão e se a sua ação for nego ciada a um múltiplo presumido de 21 vezes o lucro podemos esperar os valores da Tabela 177 Embora o lucro por ação da Grand Company decaia de 400 para 393 ver Tabela 175 o preço de mercado de suas ações aumentará de 8000 para 8253 com a fusão Embora o comportamento apresentado no exemplo anterior não seja incomum o administrador financeiro deve reconhecer que o valor de mercado da empresa combinada só aumentará se ela for corretamente administrada Se a empresa não puder atingir lucros suficientemente elevados frente ao risco não haverá garantias de que o preço de mercado atinja o valor previsto Ainda assim a política de adquirentes com PLs baixos pode produzir resultados favoráveis a seus proprietários As aquisições são especialmente atraentes quando o preço da ação da adquirente é elevado uma vez que menos ações precisarão ser trocadas na transação Processo de negociação de fusões As fusões são comumente gerenciadas por bancos de investimento intermediários financeiros que além de venderem novas emissões de títulos como vimos no Capítulo 7 podem ser contratados por empresas adquirentes com a finalidade de encontrar empresas visadas adequadas e auxiliar nas negociações Uma vez escolhida uma empresa visada o banco de investimento negocia com seus administradores ou seu banco de investimento Da mesma forma quando a administração deseja vender a empresa ou uma de suas unidades operacionais poderá contratar um banco de investimento para sair em busca de compradores em potencial Se as tentativas de negociar com a administração da empresa visada forem infrutíferas a adqui rente muitas vezes auxiliada por seu banco de investimento pode abordar diretamente os acionistas por meio de ofertas públicas de compra como veremos adiante O banco de investimento normal mente é remunerado com honorários fixos uma comissão atrelada ao preço da transação ou uma combinação de honorários e comissões Bancos de investimento Intermediários financeiros que além de seu papel na venda de novos títulos podem ser contratados por empresas compradoras em operações de aquisição para a tarefa de localização de empresas visadas atraentes e no apoio às negociações Item Empresa combinada 1 Lucro disponível às ações ordinárias 600000 2 Número de ações ordinárias existentes 152500 3 Lucro por ação 1 2 393 4 Índice preçolucro PL 21 5 Preço de mercado esperado da ação 3 4 8253 Preço de mercado da ação da Grand Company após a fusão supondo um índice PL de 21 T A B E L A 177 Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 659 Gitman12P6C17indd 659 Gitman12P6C17indd 659 29102009 194354 29102009 194354 Negociações com a administração Para dar início às negociações a empresa adquirente deve fazer uma oferta em dinheiro ou de troca de ações com um quociente de troca especificado A empresa visada então analisa a oferta e à luz de ofertas alternativas aceita ou rejeita as condições oferecidas Uma candidata desejável à fusão frequentemente recebe mais de uma oferta Em geral é preciso solucionar algumas questões não financeiras ligadas à administração existente a políticas quanto a linhas de produto e de finan ciamento e à independência da empresa visada Mas o principal fator naturalmente é o preço por ação oferecido em dinheiro ou refletido no quociente de troca Às vezes as negociações fracas sam Ofertas públicas de compra Quando as negociações visando a uma aquisição fracassam podem ser usadas ofertas públicas de compra tender offers para negociar uma aquisição hostil diretamente com os acionistas da empresa visada Como vimos no Capítulo 13 uma oferta pública de compra é uma oferta formal de compra de um dado número de ações de uma empresa a um preço especificado A oferta é feita a todos os acionistas a um preço superior ao de mercado Há casos em que a adquirente faz uma oferta em dois níveis segundo a qual os termos oferecidos são mais atraentes para os que vendam antes suas ações Por exemplo a adquirente oferece pagar 25 por ação pelos primeiros 60 das ações existentes e apenas 23 por ação remanescente Os acionistas são informados de uma oferta pública de compra por meio de anúncios em jornais de negócios ou comunicados diretos da empre sa ofertante Às vezes se faz uma oferta pública de compra para aumentar a pressão sobre negocia ções de fusão que estejam em andamento Em outros casos a oferta pública de compra pode ser feita sem aviso na tentativa de realizar uma tomada de controle em caráter de surpresa Combate a aquisições hostis Se a administração da empresa visada não for favorável à fusão ou considerar o preço ofereci do muito baixo provavelmente tomará medidas defensivas para evitar uma aquisição hostil hostile takeover Essas medidas costumam ser tomadas com apoio de bancos de investimento e advogados que ajudam a desenvolver e aplicar defesas contra aquisição hostil Há estratégias óbvias como informar aos acionistas dos supostos efeitos danosos de uma aquisição adquirir outra empresa como já vimos neste capítulo ou tentar processar a adquirente por formação de truste e outros motivos Além disso há muitas outras defesas algumas com nomes engraçados cavaleiro salvador pílulas envenenadas chantagem greenmail recapitalização alavancada paraquedas de ouro e repelentes de tubarão Na estratégia do cavaleiro salvador a empresa visada identifica uma adquirente mais adequada o cavaleiro salvador e incentiva a a competir com a adquirente hostil inicial Se a aquisição for inevitável a empresa visada procura ser tomada por outra que a administração considere mais aceitável As pílulas envenenadas normalmente envolvem a criação de títulos que confiram a seus portadores determinados direitos que entram em vigor em caso de tentativa de aquisição A pílula permite que os acionistas obtenham direitos especiais de voto ou títulos que tornem a empresa menos desejável à adquirente hostil A chantagem é uma estratégia segundo a qual a empresa visada recom pra com ágio por meio de negociação privada um grande lote de ações em mãos de um ou mais acionistas para fazer cessar uma tentativa de aquisição hostil por parte desses mesmos acionistas É evidente que essa situação caracteriza uma forma de chantagem com a empresa realizada pelos detentores de grandes blocos de ações Outra defesa contra a aquisição hostil é a recapitalização alavancada uma estratégia que envolve o pagamento de grandes dividendos em dinheiro financiados com dívida Essa estratégia aumenta de forma significativa a alavancagem financeira da empresa dificultando a tentativa de aquisição Além disso a recapitalização é frequentemente estruturada de maneira a aumentar o patrimônio e o controle da administração existente Paraquedas de ouro são cláusulas inseridas nos contratos de trabalho dos principais executivos que lhes proporcionam considerável remuneração em caso de tomada da empresa Os paraquedas de ouro impedem aquisições hostis na medida em que as saídas de caixa que esses contratos exigem sejam grandes o bastante para fazer com que a aquisição deixe de ser atraente Ainda outra defesa está nos repelentes contra tubarão alterações antiaquisição feitas no contrato social que limitam a capacidade da empresa de transferir seu con Oferta em dois níveis Uma oferta pública de compra na qual os termos oferecidos são mais atraentes para os que vendem suas ações mais cedo Defesas contra aquisição hostil Estratégias para enfrentar tentativas de aquisição hostil Cavaleiro salvador Uma defesa contra aquisição segundo a qual a empresa visada encontra um adquirente que lhe agrada mais do que o pretendente hostil inicial e leva os dois a competir pelo controle da empresa Pílulas envenenadas Mecanismo de defesa contra aquisições pelo qual uma empresa emite títulos que conferem a seus portadores certos direitos que entram em vigor assim que ocorre uma tentativa de aquisição hostil esses direitos tornam a empresa visada menos atraente a um adquirente hostil Chantagem greenmail Uma defesa contra aquisições na qual uma empresa visada recompra com ágio por meio de negociação privada um grande lote de ações em poder de um ou mais acionistas para cessar uma tentativa de aquisição hostil por parte deles Recapitalização alavancada Uma defesa contra aquisições hostis na qual a empresa visada paga um elevado dividendo em dinheiro financiado com capital de terceiros aumentando o endividamento e portanto dificultando a tentativa de aquisição hostil Paraquedas de ouro Cláusulas em contratos de trabalho de altos executivos prevendo indenização substancial a eles caso o controle da empresa seja adquirido Impede aquisições hostis na medida em que os pagamentos exigidos são suficientemente elevados para tornar a aquisição pouco atraente Repelentes contra tubarão Alterações feitas no estatuto de uma empresa que limitam a possibilidade de transferência de controle em consequência de uma aquisição hostil Mecanismo de defesa contra tal aquisição 660 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 660 Gitman12P6C17indd 660 29102009 194354 29102009 194354 trole administrativo após uma fusão Embora essa defesa possa superproteger a administração existen te não é raro os acionistas ratificarem alterações contratuais desse tipo Como as defesas contra aquisição tendem a afastar os administradores dos acionistas há grande potencial para um contencioso judicial quando se adotam essas estratégias Em alguns casos os acio nistas dissidentes movem ações contra a administração Além disso muitas vezes os governos federal e estadual intervêm quando acham que uma aquisição proposta infringe a legislação Diversos estados norte americanos têm leis que limitam ou restringem as aquisições hostis de empresas domiciliadas em seu território Holdings Uma holding é uma sociedade por ações que detém o controle acionário de uma ou mais socie dades por ações Em algumas situações a holding só precisa ter uma pequena porcentagem das ações existentes para conquistar esse controle No caso de empresas com um número relativamente peque no de acionistas podem ser necessários até 30 ou 40 das ações No de empresas com participação acionária altamente pulverizada 10 a 20 das ações podem bastar Uma holding que deseje obter o controle sobre os votos de uma empresa pode usar compras diretas no mercado ou ofertas públicas de compra para adquirir as ações necessárias Embora haja relativamente poucas holdings e elas sejam bem menos importantes do que as fusões é útil compreender suas principais vantagens e des vantagens Vantagens das holdings A principal vantagem das holdings é o efeito de alavancagem que permite a uma empresa contro lar grande volume de ativos com um investimento relativamente pequeno em dinheiro Em outras palavras os proprietários de uma holding podem controlar volumes significativamente maiores de ativos do que seria possível adquirir por meio de fusões EXEMPLO A holding Carr Company detém atualmente o controle acionário de duas subsidiárias as empresas X e Y A Tabela 178 apresenta os balanços patrimoniais da Carr e dessas subsidiárias A Carr tem aproximadamente 17 10 60 da empresa X e 20 14 70 da empre sa Y Essas participações são suficientes para exercer o controle dos votos Os proprietários do capital próprio da Carr Company no valor total de 12 controlam 260 em ativos 100 da empresa X e 160 da empresa Y Portanto o capital dos proprietários representa apenas 46 12 260 do ativo total controlado Com base no que foi exposto sobre análise de índices alavancagem e estrutura de capital nos capítulos 2 e 12 deve estar claro que se trata de um nível bastante elevado de alavancagem Se um acionista individual ou mesmo outra holding possuir 3 em ações ordinárias da Carr Company e isso for suficiente para con trolar a empresa na verdade terá controle efetivo sobre os 260 em ativos Nesse caso o inves timento propriamente dito representaria apenas 115 3 260 dos ativos controlados A elevada alavancagem obtida por meio de uma estrutura de holding amplia substancialmente os lucros e os prejuízos Em muitos casos ocorre a montagem de pirâmides de holdings quando uma delas controla outras ampliando assim ainda mais os lucros e prejuízos Quanto maior a alavancagem maior o risco envolvido A compensação entre risco e retorno representa um elemento básico na decisão de formação de holdings Outra vantagem comumente citada das holdings é a proteção contra o risco no sentido de que a quebra de uma das empresas como a Y do exemplo anterior não resulta em quebra de toda a holding Como cada subsidiária é uma empresa separada a falência de uma delas custará à holding no máxi mo o investimento realizado na subsidiária em questão Outras vantagens são as seguintes 1 Cada subsidiária pode obter determinados benefícios fiscais no estado em que tenha sede 2 Processos judiciais contra uma das subsidiárias não ameaçam as demais 3 Costuma ser fácil assumir o controle da empresa porque em geral não há necessidade de aprovação dos acionistas ou da administração Desvantagens das holdings A principal desvantagem das holdings é o maior risco resultante do efeito de alavancagem Quando as condições econômicas em geral são desfavoráveis o prejuízo de uma subsidiária pode ser ampli Montagem de pirâmides Um mecanismo que envolve holdings e em que uma delas controla as demais levando a uma alavancagem ainda maior de lucros e prejuízos Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 661 Gitman12P6C17indd 661 Gitman12P6C17indd 661 29102009 194354 29102009 194354 ficado Por exemplo se a subsidiária X da Tabela 178 tiver prejuízo sua incapacidade de pagar à Carr Company poderia resultar na impossibilidade da Carr de honrar seus pagamentos programados Outra desvantagem é a bitributação Antes de pagar dividendos a subsidiária precisa pagar os impostos federais e estaduais sobre os lucros Embora seja permitida uma exclusão fiscal de 70 sobre os dividendos recebidos de uma empresa por outra os 30 restantes são tributáveis caso a holding tenha entre 20 e 80 de participação na subsidiária a exclusão é de 80 se tiver mais de 80 da subsidiária 100 dos dividendos são excluídos Se a subsidiária fosse parte de uma empresa resul tante da fusão não haveria bitributação O fato de que as holdings são de difícil análise é outra desvantagem Analistas e investidores nor malmente têm dificuldade para entender as holdings devido a sua complexidade Por isso essas empresas tendem a ser vendidas a baixos múltiplos de seus lucros PLs e o valor das holdings para os acionistas pode ser afetado Ainda outra desvantagem das holdings reside no custo administrativo geralmente elevado para a manutenção de cada subsidiária como entidade separada Uma fusão por outro lado provavelmente resultaria em determinadas economias de escala administrativas A necessidade de coordenação e comunicação entre a holding e suas subsidiárias pode elevar ainda mais esses custos Fusões internacionais Talvez a área em que a prática financeira norte americana mais se distancie da de outros países seja a de fusões Fora dos Estados Unidos e em menor grau da Grã Bretanha as aquisições hostis são virtualmente inexistentes e em alguns deles como o Japão aquisições de qualquer espécie são raras A ênfase dada nos Estados Unidos e na Grã Bretanha ao valor para o acionista e a dependência em relação aos mercados de capitais para obter financiamento é de modo geral inaplicável na Europa Continental Isso ocorre porque as empresas ali costumam ser menores e porque outras partes interes sadas como funcionários bancos e governos têm voz mais ativa A abordagem norte americana também é pouco adequada aos negócios no Japão e em outros países asiáticos Ativo Passivo e patrimônio líquido Carr Company Investimento em ações ordinárias Passivo de longo prazo 6 Empresa X 10 Ações preferenciais 6 Empresa Y 14 Ações ordinárias 12 Total 24 Total 24 Empresa X Ativo circulante 30 Passivo circulante 15 Ativo imobilizado 74 Passivo de longo prazo 25 Total 100 Ações ordinárias 60 Total 100 Empresa Y Ativo circulante 20 Passivo circulante 10 Ativo imobilizado 140 Passivo de longo prazo 60 Total 160 Ações preferenciais 20 Ações ordinárias 70 Total 160 Balanços patrimoniais da Carr Company e de suas subsidiárias T A B E L A 178 662 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 662 Gitman12P6C17indd 662 29102009 194355 29102009 194355 Mudanças na Europa Ocidental Torna se cada vez mais evidente que a Europa Ocidental passa a adotar a abordagem norte americana focada no valor para o acionista e na obtenção de financiamento no mercado público de capitais Desde 1o de janeiro de 2002 com a integração econômica e monetária IEM da União Europeia EU que introduziu uma moeda única o euro tem crescido rapidamente o número o porte e a importância das fusões transfronteiriças europeias Empresas de foco nacional desejam realizar eco nomias de escala industriais encorajar estratégias de desenvolvimento de produtos internacionais e desenvolver redes de distribuição de alcance continental Também são levadas pela necessidade de concorrer com empresas dos Estados Unidos que há décadas vêm operando em escala continental na Europa Essas grandes empresas europeias devem se tornar competidoras ainda mais importantes à medi da que mais barreiras nacionais forem removidas Embora a vasta maioria dessas fusões internacionais seja de natureza amigável algumas enfrentaram resistência ativa da administração da empresa visada Parece claro que à medida que as empresas europeias passem a depender mais dos mercados abertos de capitais para se financiarem e que o mercado de ações ordinárias torne se mais efetivamente euro peu em vez de francês britânico ou alemão os mercados ativos de capitais europeus continuarão a se desenvolver Aquisições de empresas norte americanas por empresas estrangeiras Nos últimos anos empresas europeias e japonesas têm sido ativas como adquirentes das norte americanas Fazem isso por dois motivos obter acesso ao maior mais rico e menos regulamentado mercado do mundo e adquirir tecnologia de nível internacional a baixos preços Historicamente as maiores adquirentes de empresas dos Estados Unidos têm sido as inglesas No final da década de 1980 as companhias japonesas assumiram a proeminência com uma série de aquisições de grande porte inclusive duas no setor de entretenimento a compra da Columbia Pictures pela Sony e a da MCA pela Matsushita Mais recentemente as alemãs têm se tornado adquirentes especialmente ativas das norte americanas à medida que produzir bens para exportação na Alemanha torna se proibitivamente caro os salários dos trabalhadores alemães estão entre os mais altos do mundo e suas semanas de trabalho entre as mais curtas O quadro Foco global deste capítulo descreve fusões recentes comandadas pela gigante australiana das comunicações a News Corp Parece inevitável que nos próximos anos empre sas estrangeiras continuem a adquirir suas concorrentes nos Estados Unidos ao mesmo tempo que estas continuam a procurar aquisições atraentes no exterior Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 176 Descreva os procedimentos comumentes usados por uma adquirente para avaliar a empresa visada quer por seus ativos quer como empresa em funcionamento 177 O que é quociente de troca Ele baseia se no preço corrente de mercado das ações das empresas adquirente e visada Por que uma visão de longo prazo do lucro por ação da empresa combinada pode alterar uma tomada de decisão a respeito de uma fusão 178 Que papel os bancos de investimento frequentemente desempenham no processo de nego ciação de fusão O que é uma oferta pública de compra Quando e como é usada 179 Descreva sucintamente cada uma das defesas contra aquisição a seguir a cavaleiro salvador b pílula envenenada c chantagem d recapitalização alavancada e paraquedas de ouro e f repelentes contra tubarão 1710 Quais as principais vantagens e desvantagens das holdings O que é montagem de pirâmides e quais são suas consequências 1711 Discuta as diferenças em termos de práticas quanto às fusões entre empresas norte americanas e de outros países Que mudanças têm acontecido na atividade internacional de fusões especialmente na Europa Ocidental e no Japão Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 663 Gitman12P6C17indd 663 Gitman12P6C17indd 663 29102009 194355 29102009 194355 OA 5 174 FUNDAMENTOS DE QUEBRA DE EMPRESAS A quebra de uma empresa é um acontecimento lamentável Embora a maioria quebre em um ou dois anos após se estabelecerem outras crescem amadurecem e quebram muito mais tarde A quebra de uma empresa pode ser vista de diversas maneiras e resultar de uma ou mais causas Tipos de quebra de empresas Uma empresa pode quebrar porque seus retornos são negativos ou baixos Uma organização que apresente constantes prejuízos operacionais acabará sofrendo queda de valor de mercado Se não for capaz de obter um retorno superior a seu custo de capital pode se dizer que ela quebrou Retornos negativos ou baixos a menos que solucionados tendem a resultar em um dos tipos graves de quebra discutidos a seguir Um segundo tipo de quebra a insolvência técnica ocorre quando uma empresa está incapacita da de pagar seus compromissos à medida que vencem Quando está tecnicamente insolvente seus ativos ainda são maiores que os passivos mas ela enfrenta uma crise de liquidez Se alguns dos ativos puderem ser convertidos em caixa dentro de um prazo razoável a empresa poderá escapar da quebra completa Do contrário o resultado será o terceiro e mais grave tipo de quebra a falência Insolvência técnica Quebra de empresa que ocorre quando ela não é capaz de pagar suas contas assim que vencem Em julho de 2005 a gigante australiana das comunica ções News Corp iniciou uma série de aquisições de ativos norte americanos A primeira foi a aquisição por 580 milhões da Intermix Media proprietária do Myspacecom na época o quinto domínio de internet mais visualizado dos Estados Unidos Rupert Murdoch o magnata da mídia que comanda a News Corp calculava que o site de relacionamen tos Myspace geraria tráfego a seus sites da Fox TV A compra seguinte de Murdoch ocorreu em setembro de 2006 quando a News Corp adquiriu da Verisign uma parti cipação majoritária na Jamba dona do Jamster um serviço de download de produtos como toques e papéis de parede para celular A intenção da News Corp era firmar presença da Fox em todo o ciclo de vida de conteúdo da criação passando pela produção até a entrega nas telas dos celula res A empresa já tinha um provedor de conteúdo móvel o Mobizzo lançado em junho de 2005 sob a divisão Fox Mobile Entertainment Entre os conteúdos que o Mobizzo pretendia oferecer estavam episódios de um minuto derivados de linhas da Fox tais como a franquia American Idol Em maio de 2007 a News Corp começou a visar outro alvo a Dow Jones que publica o The Wall Street Journal e o Barrons e possui outros ativos de notícias e conteúdo financeiros como o Dow Jones Newswires o site financeiro MarketWatch e diversos indicadores de mercado como o Dow Jones Industrial Average A News Corp de Murdoch ofereceu 5 bilhões pela Dow Jones mas enfrentou resis tências da família Bancroft descendentes de Clarence Barron o pai do jornalismo financeiro que controla mais de 50 dos votos da empresa A oferta da News Corp foi notável pelo prêmio que embutia atribuindo à Dow Jones mais do que o dobro do valor a que era negociada antes da oferta Fusões internacionais como as realizadas pela News Corp não são tão fáceis de concretizar quanto as internas Entre os fatores de complicação estão diferentes regimes jurídicos e reguladores diferenças culturais e exigências complexas de prazos que envolvem o fechamento simultâneo da tran sação em diferentes jurisdições Outras complicações ainda podem surgir da possível desconfiança nutrida por funcio nários ou proprietários do país estrangeiro No caso da Dow Jones o conselho da empresa e a família Bancroft procura ram negociar certo nível de independência para o Journal para que permanecesse a salvo de influências corpo rativas Nem todas as fusões internacionais terminam bem Em maio de 2007 nove anos depois de comprar o Chrysler Group por 36 bilhões a DaimlerChrysler AG vendeu 801 da empresa ao fundo de private equity Cerebus Capital Management LP por apenas 79 bilhões A Daimler ficará com uma parte muito pequena desse valor já que terá que pagar 6 desses 79 bilhões diretamente para a Chrysler Corp e a Chrysler Financial Services LLC Por que a aquisição em potencial da Dow Jones pela News Corp poderia resultar em uma melhor combinação do que a compra da Chrysler pela Daimler Benz AG Na prática FOCO GLOBAL Fusões internacionais 664 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 664 Gitman12P6C17indd 664 29102009 194355 29102009 194355 A falência ocorre quando o valor contábil dos passivos supera o valor justo de mercado dos ativos da empresa Uma empresa falida possui patrimônio líquido negativo9 Isso quer dizer que os direitos dos credores não podem ser integralmente cobertos a menos que os ativos possam ser liquidados por mais que seu valor contábil Embora a falência seja uma forma óbvia de quebra os tribunais tratam a insolvência técnica e a falência da mesma maneira Considera se que ambas indiquem a quebra finan ceira da empresa Principais causas de quebras A principal causa da quebra de empresas é a má administração que responde por mais de 50 dos casos Diversos erros administrativos específicos podem individualmente ou combinados levar uma empresa à quebra dentre eles expansão excessiva más decisões financeiras uma equipe de vendas ineficaz e elevados custos de produção Por exemplo as más decisões financeiras incluem equívocos no orçamento de capital usar previsões irreais de vendas e custos deixar de identificar todos os fluxos de caixa relevantes ou não avaliar o risco adequadamente má avaliação financeira dos planos estratégicos da empresa antes de assumir compromissos financeiros planejamento inade quado ou inexistente de fluxo de caixa e falta de controle de contas a receber e estoques Como todas as decisões empresariais importantes são no final das contas medidas em termos monetários o admi nistrador financeiro pode desempenhar um papel fundamental na prevenção ou na ocorrência de uma quebra É seu dever monitorar a saúde financeira da empresa Por exemplo a maior falência de todos os tempos a da Enron Corporation no começo de 2002 foi atribuída em grande parte a parcerias questionáveis estabelecidas por seu diretor financeiro Andrew Fastow Essas parcerias tinham por objetivo mascarar a dívida da Enron inflar seus lucros e enriquecer a alta administração No final de 2001 essas transações desmoronaram fazendo com que a empresa declarasse falência e resultando em processos criminais contra seus principais executivos e a auditoria por ela contratada a Arthur Andersen que deixou de divulgar corretamente a situação financeira da Enron A atividade econômica sobretudo os reveses da economia pode contribuir para a quebra de uma empresa10 Se a economia entra em recessão as vendas podem cair subitamente deixando a empresa com elevados custos fixos e receitas insuficientes para cobri los Elevações rápidas das taxas de juros antes de uma recessão podem contribuir para os problemas de fluxo de caixa e fazer com que seja ainda mais difícil para a empresa obter e manter o financiamento de que necessita Uma última causa de quebra é o envelhecimento da empresa Como as pessoas as empresas não têm vidas infinitas e como os produtos elas passam pelos estágios de nascimento crescimento matu ridade e declínio A administração das empresas deve tentar prolongar o estágio de crescimento por meio de pesquisa lançamento de novos produtos e fusões e aquisições Uma vez que atinja o amadu recimento e comece a declinar uma empresa deve tentar ser adquirida por outra ou liquidar suas atividades antes que quebre Um planejamento eficaz por parte da administração deve ajudá la a adiar o declínio e no final das contas a quebra Acordos amigáveis Quando uma empresa quebra ou se torna tecnicamente insolvente pode fazer um acordo amigá vel com seus credores o que lhe permite evitar muitos dos custos envolvidos em um processo falimen tar judicial Normalmente quem toma a iniciativa do acordo é a empresa devedora porque disso depende sua sobrevivência ou liquidação de uma maneira que dê aos proprietários chances de recu perar parte de seu investimento A devedora reúne se com seus credores e nessa reunião forma se um comitê de credores para analisar a situação e recomendar um plano de ação As recomendações do comitê são discutidas com a devedora e os credores e cria se um plano de salvamento ou liquidação da empresa 9 Como no balanço patrimonial o ativo total corresponde à soma do passivo e do patrimônio líquido a única maneira de equilibrar o balanço de uma empresa com mais passivo do que ativo é com um patrimônio líquido negativo 10 O sucesso de algumas empresas é anticíclico em relação à atividade econômica por isso não são afetadas por ela Por exemplo o setor de reparos automotivos provavelmente cresce durante as recessões porque as pessoas tendem a comprar menos carros novos e portanto precisam de mais reparos nos que já possuem A venda de barcos e outros itens de luxo pode decair durante as recessões enquanto a de itens essenciais como eletricidade não costumam ser afetadas Em termos de beta a medida de risco não diver sificável que desenvolvemos no Capítulo 5 uma ação de beta negativo estaria associada a uma empresa cujo comportamento seja em geral anticíclico em relação à atividade econômica Falência Quebra da empresa que ocorre quando o valor contábil de seu passivo supera o valor justo de mercado de seu ativo Acordo amigável Um esquema pelo qual uma empresa falida ou tecnicamente insolvente e seus credores evitam muitos dos custos envolvidos em procedimentos legais de falência Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 665 Gitman12P6C17indd 665 Gitman12P6C17indd 665 29102009 194356 29102009 194356 Acordo amigável para salvamento da empresa Normalmente a motivação para o salvamento de uma empresa depende de sua recuperação ser ou não viável Ao salvar uma empresa o credor pode continuar a negociar com ela Diversas estraté gias são utilizadas Uma prorrogação é um acordo pelo qual os credores da empresa recebem paga mento pleno porém não imediato De modo geral quando os credores concedem uma prorrogação exigem que a empresa faça suas compras à vista até que toda a dívida tenha sido paga Um segundo acordo conhecido como acordo de credores é uma quitação proporcional dos direitos dos credores Em vez de receber pagamento pleno os credores recebem apenas uma parte do que lhes é devido O direito de cada credor é pago como porcentagem uniforme do valor total devido Um terceiro tipo de acordo é o controle por credores Nesse caso o comitê de credores pode decidir que só será viável salvar a empresa se sua administração for substituída O comitê pode então assumir o controle da instituição e operá la até que todas as dívidas sejam quitadas Em alguns casos pode resultar um plano que combine prorrogação concordata e controle pelos credores Exemplo disso é um acordo pelo qual a devedora concorde em pagar 75 centavos por unidade monetária de dívida em três parcelas de 25 centavos por unidade monetária e os credores concordem em vender merca dorias adicionais à empresa com prazo de 30 dias desde que a administração seja substituída por uma nova equipe que lhes seja aceitável Acordo amigável resultante em liquidação Uma vez investigada a situação da empresa pelo comitê de credores a única solução aceitável pode ser a liquidação que pode ocorrer de duas maneiras extrajudicial ou por meio dos procedi mentos estabelecidos pela legislação falimentar Se a empresa devedora estiver disposta a aceitar a liquidação pode não haver necessidade de recorrer aos tribunais De modo geral evitar o contencio so judicial permite que os credores recebam seus pagamentos mais rapidamente e em maior valor Entretanto para que a liquidação extrajudicial seja viável todos os credores precisam concordar com ela O objetivo do processo de liquidação voluntária é recuperar o máximo possível por unidade monetária de dívida Nesse processo os acionistas ordinários os verdadeiros proprietários da empre sa não podem receber até que os direitos de todas as demais partes sejam cobertos Um procedimen to comum é realizar uma reunião de credores em que se decida por uma cessão transmitindo se os poderes de liquidação dos ativos da empresa a um escritório de avaliação uma associação empresarial ou a uma terceira parte que passa a ser designado síndico cuja função é liquidar os ativos obtendo por eles o melhor preço possível de maneira responsável e eficiente Uma vez liquidados os ativos os fundos recuperados são distribuídos aos credores e proprietários se restarem para estes quaisquer fundos A última etapa de uma liquidação extrajudicial é a assinatura pelos credores de uma declara ção de quitação que ateste a extinção de todos os seus direitos Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 1712 Quais são os três tipos de quebra de empresas Qual é a diferença entre insolvência técnica e falência Quais são as principais causas de quebras 1713 Defina prorrogação e concordata e explique como podem ser combinadas para formar um plano de acordo amigável que permita a sobrevivência da empresa Como se procede num acordo amigável que resulte na liquidação OA 6 175 REORGANIZAÇÃO E LIQUIDAÇÃO Se não for possível chegar a um acordo amigável os credores podem recorrer aos tribunais No contexto de um processo falimentar a empresa pode ser reorganizada ou liquidada O quadro Foco na ética deste capítulo examina alguns aspectos éticos da falência Legislação falimentar A falência no sentido jurídico do termo ocorre quando a empresa é incapaz de pagar suas contas ou quando o seu passivo supera o valor justo de mercado do ativo Em ambos os casos pode se Prorrogação Um mecanismo pelo qual os credores da empresa recebem pagamento integral embora não imediatamente Acordo de credores Uma liquidação proporcional de direitos dos credores pela empresa devedora paga se uma porcentagem uniforme de cada unidade monetária devida Controle por credores Um sistema pelo qual o comitê de credores substitui a administração da empresa e dirige a até que todas as suas obrigações tenham sido pagas Cessão assignment Um procedimento de liquidação voluntária pelo qual os credores transferem o poder de liquidar os ativos da empresa a um cessionário que pode ser um síndico uma associação empresarial ou uma terceira parte 666 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 666 Gitman12P6C17indd 666 29102009 194356 29102009 194356 declarála falida Entretanto é comum os credores procurarem evitar a falência de uma empresa se houver probabilidade de sucesso futuro A legislação falimentar em vigor nos Estados Unidos é o Bankruptcy Reform Act de 1978 ou Lei de Reforma de Falências e Concordatas de 1978 que modificou sobremaneira a anterior Essa lei contém oito capí tulos com números ímpares de 1 a 15 e um de número par 12 Diversos deles seriam aplicáveis em caso de quebra os dois mais importantes são os capítulos 7 e 11 O Capítulo 7 detalha os procedimentos a serem adotados para liquidação de uma empresa quebrada e normalmente é usado ao se determinar que é impossível chegar a uma reorganização justa equitativa e factível da empresa embora esta possa a seu critério optar por não se reorganizar e ir diretamente à liquidação O Capítulo 11 delineia os procedimentos de reorga nização de uma empresa quebrada ou em vias de quebrar seja a petição volun tária ou involuntária Se não for possível desenvolver um plano viável de reorganização a empresa será liquidada nos termos do Capítulo 7 Reorganização no contexto falimentar Capítulo 11 Há dois tipos básicos de pedido de reorganização voluntária e involuntária Qualquer empresa que não seja regida por leis municipais ou instituição financeira pode entrar em nome próprio com um pedido de reorganização voluntária11 A reorganização involuntária por sua vez é iniciada por outra entidade geralmente um credor Para entrar 11 As empresas às vezes pedem reorganização voluntária para obter proteção judicial temporária contra seus credores ou contra processos judiciais demorados Uma vez solucionada sua situação financeira ou legal antes que sejam tomadas medidas de reorganização ou liquidação desistem da causa Embora essas práticas não constituam a intenção da lei de falências a dificuldade de aplicação da lei permite que tais abusos ocorram Lei de Reforma de Falências e Concordatas de 1978 A legislação atualmente vigente nos Estados Unidos na área de falências e concordatas Capítulo 7 O trecho da Lei de Reforma de Falências e Concordatas de 1978 que detalha os procedimentos a serem adotados quando da liquidação de uma empresa quebrada Capítulo 11 O trecho da Lei de Reforma de Falências e Concordatas de 1978 que detalha os procedimentos a serem adotados quando da reorganização de uma empresa quebrada seja o pedido feito de forma voluntária ou involuntária Reorganização voluntária Um pedido de reorganização submetido por uma empresa quebrada em seu próprio nome com a finalidade de reorganizar sua estrutura financeira e pagar seus credores Reorganização involuntária Um pedido apresentado por um terceiro geralmente um credor para a reorganização e o pagamento dos direitos de credores em uma empresa que tenha quebrado As empresas que abrem falência cometem crimes se apresentarem de forma dolosa uma prova fraudulenta de direitos se os administradores mentirem sobre o rol de cre dores ou se houver ocultação fraudulenta de ativos Mais intrigante do que isso contudo é a possibilidade de com portamento antiético no pedido de falência sem que haja infração à lei As falências são cada vez mais encaradas como aconte cimentos moralmente neutros usados para dar uma nova chance a uma empresa em dificuldades Alguns executivos podem encarar os pedidos de falência como uma dentre diversas alternativas estratégicas levando alguns obser vadores a cunhar o termo falência estratégica Essas falên cias podem ser antiéticas por pelo menos três motivos Primeiro embora a falência possa permitir à empresa sobreviver ao lhe dar tempo para recompor sua liquidez as empresas nunca são obrigadas a satisfazer plenamente aqueles a quem devem inclusive funcionários credores ou pessoas que tenham movido e ganho processos judiciais contra elas No caso da falência da United Airlines a empre sa pôde quitar 51 bilhões em dívidas por apenas 150 milhões Segundo os processos falimentares retiram de outros os valores que foram avençados de boa fé em contratos e nego ciações Por exemplo ao ser cindida da GM a Delphi Corporation tinha que pagar a seus 24 mil trabalhadores filiados ao sindicato UAW salários no nível dos da GM Em 2005 a Delphi propôs cortar esses salários de 27 por hora para algo entre 10 e 12 Ante a oposição do sindicato a empresa pediu falência e pôde prosseguir com os cortes de salários benefícios e empregos sem necessidade de aprovação do UAW O mundo da falência atenua as obrigações morais decorrentes da assinatura de um contrato Terceiro quando uma empresa declara falência nos ter mos do Capítulo 11 os concorrentes sadios são prejudicados Durante o período de reorganização a competição não se dá em igualdade de condições Em setores onde as margens de lucro sejam estreitas os acionistas de empresas sadias podem sofrer perdas consideráveis quando concorrentes quebradas fazem vendas de liquidação mantêm seus preços artificial mente baixos e estão liberadas de algumas de suas contas a pagar salários e pagamentos de juros e principal pré falência Essa possibilidade é sobretudo complicada no setor de transportes aéreos onde as companhias podem declarar falência mais de uma vez e ficar em concordata por longos períodos Alguns analistas são favoráveis à facilidade dos pedidos de falência porque permitem que as equipes de administra ção recuperem se de acontecimentos econômicos externos incontroláveis e erros administrativos passíveis de correção Como você rebateria esse argumento em termos tanto práti cos quanto éticos Na prática FOCO NA ÉTICA Declarar falência é antiético Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 667 Gitman12P6C17indd 667 Gitman12P6C17indd 667 29102009 194357 29102009 194357 com pedido de reorganização involuntária contra uma empresa é preciso verificar uma das três con dições a seguir 1 A empresa apresenta dívidas vencidas de 5000 ou mais 2 Três ou mais credores podem provar que a empresa tem com eles dívidas vencidas de 5000 ou mais Se a empresa tiver menos de 12 credores qualquer deles a quem sejam devidos mais que 5000 pode entrar com a petição 3 A empresa estar insolvente o que significa a não estar pagando suas dívidas à medida que se tornem devidas b nos 120 dias anteriores um síndico terceiro ter sido nomeado ou tomado posse dos bens da devedora ou c o valor justo de mercado dos ativos da empresa ser menor que o valor contábil de seu passivo Procedimentos As petições de reorganização nos termos do Capítulo 11 devem ser protocoladas em uma vara federal de falências Após isso a empresa protocolante torna se o fiel depositário dos ativos Se os credores tiverem objeção contra a empresa solicitante ser o fiel depositário podem pedir ao juiz que nomeie outro Após analisar a situação da empresa o fiel depositário submete um plano de reorgani zação e um parecer que resume o plano para o juiz Realiza se uma audiência para determinar se o plano é justo equitativo e factível e se o parecer contém as informações apropriadas A anuência ou recusa do juiz baseia se na avaliação do plano à luz desses padrões Os planos serão considerados justos e equitativos se mantiverem as prioridades dos direitos contratuais dos credores acionistas preferenciais e acionistas ordinários O juiz também deve considerar o plano de reorganização factível ou seja possível de ser posto em prática A empresa reorganizada deve contar com suficiência de capi tal de giro de fundos para cobrir encargos fixos de possibilidades de crédito e de capacidade de amortizar ou refinanciar dívidas da maneira que propõe o plano Uma vez aprovado o plano e o parecer são entregues aos credores e acionistas da empresa para que o aceitem Nos termos da Lei de Reforma de Falências e Concordatas credores e proprietários são divididos em grupos por critérios de similaridade de direitos No caso dos grupos de credores a apro vação do plano é exigida pelos titulares de no mínimo dois terços do valor em dinheiro das dívidas além da maioria numérica dos credores No caso dos grupos de proprietários acionistas preferenciais e ordinários dois terços das ações de cada grupo devem aprovar o plano de reorganização para que haja aceitação Uma vez aceito e confirmado pelo judiciário o plano é colocado em andamento o mais rapidamente possível Exemplo As pessoas físicas assim como as empresas podem quebrar financeiramente De modo geral a falta de um planejamento financeiro dívidas pesadas ou uma recessão econômica são fatores que levam devedores a deixar de honrar pagamentos e sofrer deterioração de seu rating de cré dito A menos que se tomem medidas corretivas ocorrerão busca e apreensão de bens financia dos e eventualmente insolvência civil Pessoas que estejam em grandes dificuldades financeiras têm duas opções perante a lei adotar um plano de arresto de salários ou entrar com pedido de insolvência civil Um plano de arresto de salários definido nos termos do Capítulo 13 do Código Falimentar Norte Americano é um procedimento de resolução de dívida que envolve algum tipo de reestrutu ração normalmente o estabelecimento de um cronograma de amortização que seja viável à luz dos rendimentos da pessoa Isso se assemelha a uma reorganização no caso de quebra empre sarial A maioria dos credores precisa concordar com o plano que envolve renúncia a juros e multas de mora durante o prazo de amortização Aprovado o plano o indivíduo que mantém o direito de uso e a titularidade sobre todos os ativos faz pagamentos ao judiciário que os repassa aos credores A insolvência civil é regida pelo Capítulo 7 da legislação falimentar dos Estados Unidos Trata se de um procedimento judicial semelhante à liquidação no caso de quebra de empresa permitindo que o devedor apague o passado e comece do zero Entretanto a insolvência não elimina todas as obrigações do devedor nem ele perde todos os seus ativos Por exemplo o devedor deve efe tuar o pagamento de alguns impostos e manter os pagamentos de pensão mas pode também continuar a receber determinados pagamentos de seguridade social e de pensão por tempo de Dica Algumas empresas especialmente no setor de transportes aéreos usaram a legislação falimentar para evitar a insolvência técnica Os tribunais permitiram lhes anular contratos de trabalho com base no argumento de que forçar a empresa a respeitar o contrato acabaria por acarretar sua insolvência Fiel depositário Termo usado em referência a uma empresa que entra com um pedido de reorganização sob o Capítulo 11 da Lei de Falências e Concordatas e depois prepara caso seja factível um plano de reorganização EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS 668 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 668 Gitman12P6C17indd 668 29102009 194357 29102009 194357 serviço ou invalidez Dependendo da lei estadual também pode ficar com um determinado valor em patrimônio sob a forma de imóvel carro e outros ativos A função do fiel depositário Como as atividades de reorganização cabem em grande parte ao fiel depositário é útil entender suas responsabilidades A primeira delas consiste em avaliar a empresa para determinar se a reorgani zação é apropriada Para tanto o fiel depositário deve estimar tanto o valor de liquidação da empresa quanto seu valor em funcionamento Se o valor em funcionamento for menor do que o de liquidação ele recomendará a liquidação Caso contrário recomendará a reorganização e deverá ser criado um plano para esse propósito O elemento central de um plano de reorganização costuma referir se à estrutura de capital da empresa Como as dificuldades financeiras da maioria das empresas resultam de elevados encargos fixos geralmente se recapitaliza a estrutura de capital para reduzir esses encargos Com a recapitali zação as dívidas costumam ser trocadas por capital próprio ou os vencimentos da dívida existente são prorrogados Ao recapitalizar uma empresa o fiel depositário procura construir uma combinação de capital de terceiros e capital próprio que permita a ela honrar suas dívidas e forneça um nível razoável de lucros a seus proprietários Uma vez determinada a estrutura de capital revista o fiel depositário deve estabelecer um plano de troca das obrigações em circulação por novos títulos O princípio orientador aqui é a observação das prioridades Os direitos prioritários segundo a lei devem ser satisfeitos antes dos subordinados de menor prioridade legal Para atender a esse princípio os fornecedores prioritários de capital devem receber direitos sobre o novo capital correspondente àquele de que antes gozavam Os acionistas ordinários são os últimos a receber quaisquer novos títulos e não raro nada recebem Os titulares não precisam necessariamente receber títulos do mesmo tipo que possuíam antes com frequência recebem uma combinação de títulos diferentes Uma vez que o fiel depositário tenha determinado as novas estruturas de capital e a distribuição de capital apresentará o plano de reorganização e o pare cer ao juízo como descrito anteriormente Liquidação no contexto falimentar Capítulo 7 A liquidação de uma empresa quebrada normalmente se dá assim que a vara de falências deter mine a impossibilidade de reorganização Geralmente é preciso que seja protocolada uma petição de reorganização pelos administradores ou credores da empresa em questão Se não for protocolada tal petição se ela for protocolada e denegada ou se o plano de reorganização for rejeitado a empresa deverá ser liquidada Procedimentos Quando se considera uma empresa falida o juiz pode nomear um síndico encarregado das mui tas tarefas rotineiras associadas à administração de uma falência O síndico assume a responsabilidade pelos bens da empresa e protege os interesses de seus credores É preciso realizar uma assembleia de credores em um prazo de 20 a 40 dias a partir da data de decretação da falência Nessa assembleia os credores são informados dos prospectos da liquidação O síndico recebe a responsabilidade de liquidar a empresa manter registros examinar os direitos dos credores realizar desembolsos fornecer as informações necessárias e elaborar os laudos finais de liquidação Em suma o síndico é responsável pela liquidação da empresa Em alguns casos o juízo pode convocar novas assembleias de credores mas só é obrigatória mais uma assembleia final de encerramento do processo Prioridade de direitos É responsabilidade do síndico liquidar todos os ativos da empresa e distribuir os resultados obtidos aos titulares de direitos comprovados Os tribunais estabeleceram procedimentos de determinação de comprovação de direitos A prioridade dos direitos especificada no Capítulo 7 da Lei de Reforma de Falências e Concordatas deve ser mantida pelo síndico ao distribuir os fundos obtidos com a liquida ção Quaisquer credores com garantias reais isto é que contam com ativos específicos dados como garantia de seus créditos recebem o produto da venda desses ativos no processo de liquidação Se esses fundos forem insuficientes para cobrir integralmente seus direitos eles passam a ser credores sem garantias reais ou credores gerais no que se refere ao valor em aberto uma vez que não há mais ativos específicos para isso Esses credores e todos os outros sem garantias reais dividirão proporcio Recapitalização Procedimento de reorganização no qual as dívidas de uma empresa quebrada são geralmente trocadas por ações ou os prazos de vencimento das dívidas existentes são estendidos Credores com garantias reais Credores que obtêm ativos específicos como garantia de seus direitos e em caso de liquidação da empresa recebem o resultado obtido com a venda desses ativos Credores ou sem garantias reais Credores que têm direitos gerais contra todos os ativos da empresa exceto os ativos especificamente dados em garantia Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 669 Gitman12P6C17indd 669 Gitman12P6C17indd 669 29102009 194357 29102009 194357 nalmente a seus créditos quaisquer fundos remanescentes após a cobertura de todos os direitos pre ferenciais Se o dinheiro gerado com a venda de ativos dados em garantia exceder o valor dos respec tivos créditos os fundos excedentes ficam disponíveis para atender aos direitos dos credores sem garantias reais A ordem completa de prioridade dos direitos de credores consta da Tabela 179 Independentemente das prioridades indicadas nos itens de 1 a 7 os credores com garantias reais têm preferência sobre o produto da venda dos bens dados em garantia Os direitos dos credores sem garantias reais incluindo a parcela não paga àqueles com garantias reais são satisfeitos em seguida e por fim vêm os direitos dos acionistas preferenciais e ordinários Um exemplo da aplicação dessas prioridades pode ser encon trado no site de apoio do livro em wwwprenhallcomgitmanbr Prestação final de contas Após a liquidação pelo síndico de todos os ativos da empresa falida e da distribuição dos resulta dos obtidos a todos os direitos comprovados segundo a ordem de prioridade o síndico elabora uma prestação final de contas e apresenta a ao juiz e aos credores Uma vez aprovada essa prestação de contas considera se concluída a liquidação Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 1714 Do que trata o Capítulo 11 da Bankruptcy Reform Act de 1978 Como o fiel depositário está envolvido 1 na avaliação da empresa 2 na recapitalização da empresa e 3 na troca de obrigações usando a ordem de prioridades 1715 Do que trata o Capítulo 7 da Bankruptcy Reform Act de 1978 Sob que condições uma empresa é liquidada em um processo de falência Descreva os procedimentos inclusive o papel do síndico envolvidos na liquidação de uma empresa falida 1716 Indique em que ordem os seguintes direitos seriam cobertos com os resultados obtidos na liquidação de uma empresa falida a direitos dos acionistas preferenciais b direitos dos 1 Despesas administrativas do processo falimentar 2 Quaisquer despesas incorridas e não pagas referentes às atividades normais da operação entre o momento do protocolo da petição e a aceitação formal pelo juiz do processo de falência involuntária esta etapa não se aplica aos processos voluntários 3 Salários não superiores a 4650 por funcionário devidos no período de 90 dias que antecede o início do processo de falência 4 Contribuições não pagas ao plano de benefícios dos funcionários e que deviam ter sido pagas no prazo de 180 dias antes do pedido de falência ou o encerramento das atividades o que ocorrer primeiro Para qualquer funcionário a soma desse direito e salários não pagos item 3 não pode superar 4650 5 Direitos de produtores rurais ou pescadores em unidades de armazenamento de cereias ou pescado até o valor de 4650 por produtor 6 Depósitos não garantidos de clientes até o valor de 2100 por cliente resultantes de compra ou de arrendamento de bens ou serviços da empresa falida 7 Impostos vencidos e devidos pela empresa falida aos governos federal ou estadual ou a qualquer outra subdivisão governamental 8 Credores com garantias reais que recebem os resultados obtidos com a venda dos ativos dados em garantia independentemente das prioridades anteriores Se os resultados da liquidação dos ativos forem insuficientes para cobrir os direitos garantidos os credores desta classe unem se aos credores gerais no que se refere ao saldo não pago 9 Os direitos dos credores gerais ou sem garantias reais e os direitos referentes ao saldo não pago aos credores com garantias reais item 8 são tratados igualmente 10 Acionistas preferenciais que recebem uma quantia limitada ao valor nominal de suas ações preferenciais 11 Acionistas ordinários que recebem quaisquer fundos remanescentes distribuídos equitativamente por ação Se existirem diferentes classes de ações ordinárias poderá haver uma escala de prioridades entre elas Prioridade de direitos na liquidação de uma empresa falida T A B E L A 179 670 Princípios de administração financeira credores com garantias reais c despesas administrativas da falência d direitos dos acio nistas ordinários e direitos dos credores sem garantias reais ou com credores gerais f impostos vencidos g depósitos não garantidos de clientes h determinados salários devidos i contribuições não pagas ao plano de benefícios dos funcionários j despesas não pagas incorridas entre a entrada do protocolo e a declaração judicial de falência e k direitos de produtores rurais ou pescadores em armazéns de cereais ou peixes R E S U M O Ênfase no valor O administrador financeiro pode envolver se em atividades de reestruturação de empresas incluindo a expansão ou a contração das operações mudanças na estrutura de ativos ou na estrutura financeira de propriedade Há diversos motivos que podem levar uma empresa a realizar uma fusão mas o objetivo primordial deve ser a maximização da riqueza dos proprietários Em alguns casos as transações de fusão tomam a forma de aquisições alavancadas LBOs baseadas em forte endividamento Em outros casos as empresas procuram aumentar seu valor por meio da alienação de certas unidades operacionais que julgam estar limitando seu valor sobretudo quando o valor de decomposição é maior do que o valor corrente Quando uma empresa compra outra seja com pagamento em dinheiro seja por meio de troca de ações é necessário que a análise busque garantir que o valor presente líquido da transação ajustado ao risco seja positivo Nas transações envolvendo a troca de ações o impacto sobre os lucros e o risco da empresa em longo prazo pode ser avaliado para estimar o valor da empresa adquirente depois da aquisi ção A transação somente deve ser concretizada nos casos em que há criação de valor adicional A quebra embora desagradável deve ser tratada da mesma maneira uma empresa quebrada só deve ser reorgani zada se isso maximizar a riqueza dos proprietários Do contrário deve se prosseguir com a liquidação de maneira tal que proporcione aos proprietários o maior valor de recuperação possível Independentemente de estar crescendo declinando sendo reorganizada ou liquidada em um processo de falência a empresa deve agir somente quando isso resultar em uma contribuição positiva para a maximização da riqueza dos proprietários Revisão dos objetivos de aprendizagem OA 1 Compreender os fundamentos de fusões inclusive sua terminologia básica os motivos para sua realização e os principais tipos As fusões resultam da combinação de empresas Normalmente a empresa adquirente tenta unir se com a empresa visada em termos amigáveis ou hostis As fusões são realizadas por motivos estratégicos para atingir economias de escala ou financeiros para reestruturar a empresa e melhorar seu fluxo de caixa O maior objetivo da fusão é maximizar o preço da ação Outros motivos específicos são crescimento ou diversificação sinergia captação de fundos aquisição de capa cidade gerencial ou tecnologia considerações fiscais maior liquidez aos proprietários e defesa contra aquisição hostil Há quatro tipos básicos de fusão horizontal vertical de congêneres e formação de con glomerado OA 2 Descrever os objetivos e os procedimentos adotados na realização de aquisições alavancadas LBOs e nas alienações de ativos As LBOs envolvem o uso de grande volume de dívida para a compra de uma empresa A alienação envolve a venda dos ativos de uma empresa normalmente uma unidade operacional a cisão spin off de ativos para formar uma empresa independente ou a liquidação de ativos Os motivos para uma alienação podem ser a geração de caixa e a reestruturação da empresa OA 3 Demonstrar os procedimentos usados para avaliar a empresa visada e discutir os efeitos das transa ções de troca de ações sobre o lucro por ação Pode se estimar o valor da empresa visada por meio da aplicação de técnicas de orçamento de capital aos fluxos de caixa relevantes Todas as fusões propostas com valor presente líquido positivo são consideradas aceitáveis Em uma transação de troca de ações é preciso estabelecer um quociente de troca para medir o valor pago por ação da empresa visada em termos de preço de mercado por ação da adquirente A relação resultante entre o índice preçolucro PL pago pela adquirente e seu PL inicial afeta o lucro por ação LPA e o preço de mercado da empresa combinada Se o PL pago for maior do que o da adquirente o LPA da adquirente diminuirá e o da empre sa visada aumentará Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 671 Gitman12P6C17indd 671 Gitman12P6C17indd 671 29102009 194358 29102009 194358 OA 4 Discutir o processo de negociação de fusões as holdings e as fusões internacionais É comum as adquirentes contratarem bancos de investimento para localizar uma empresa visada adequada e ajudar nas negociações Uma fusão pode ser negociada com a administração da empresa ou em caso de aquisição hostil diretamente com seus acionistas por meio de ofertas públicas de compra A adminis tração da empresa visada pode empregar diversas defesas contra a aquisição cavaleiro salvador pílula envenenada chantagem recapitalização alavancada paraquedas de ouro e repelentes contra tubarão Uma holding pode ser criada por meio da aquisição por uma empresa do controle de outras muitas vezes com participação de 10 ou 20 de seu capital As principais vantagens das holdings são o efeito alavan cagem a proteção contra riscos os benefícios fiscais a proteção contra processos judiciais e a facilidade de tomada de controle de uma subsidiária As desvantagens incluem o maior risco por causa da amplifi cação de prejuízos bitributação dificuldade de análise e elevado custo administrativo Atualmente as fusões de empresas na Europa Ocidental tendem a adotar o estilo norte americano de valor para o acionista e financiamento no mercado aberto de capitais Empresas europeias e japonesas tornaram se adquirentes ativas das empresas norte americanas OA 5 Compreender os tipos de quebra suas principais causas e o uso de acordos voluntários para preser var ou liquidar a empresa A empresa pode quebrar por ter retornos negativos ou baixos tornar se tecnicamente insolvente ou falir As principais causas de quebra são a má administração quedas na atividade econômica e o envelhecimento da empresa Acordos amigáveis surgem por iniciativa do devedor e podem resultar na sobrevivência da empresa por meio de prorrogação concordata controle pelos cre dores da empresa ou uma combinação dessas estratégias Se os credores não concordarem com um plano de sobrevivência da empresa podem recomendar a liquidação voluntária que elimina muitas das exigên cias legais e dos custos de um processo falimentar OA 6 Explicar a legislação falimentar e os procedimentos envolvidos na reorganização ou na liquidação de uma empresa quebrada Caso uma empresa quebre pode ser objeto de petição de reorganização voluntária ou involuntária perante uma vara federal de falências nos termos do Capítulo 11 da Lei de Reforma de Falências e Concordatas de 1978 ou de um pedido de liquidação nos termos do Capítulo 7 da mesma lei Segundo o Capítulo 11 o juiz nomeará um fiel depositário que deverá desenvolver um plano de reorganização Uma empresa que não possa ser reorganizada nos termos do Capítulo 11 ou não solicite reorganização será liquidada conforme o Capítulo 7 A responsabilidade pela liquidação é con fiada a um síndico indicado pelo juízo cujos deveres incluem a liquidação de ativos a distribuição dos resultados obtidos e a elaboração de uma prestação de contas final Os procedimentos de liquidação seguem uma ordem de prioridade de direitos no que se refere à distribuição dos resultados obtidos com a venda dos ativos P R O B L E M A S D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Soluções no Apêndice B OA 3 AA 171 Decisão de aquisição com pagamento em dinheiro A Luxe Foods está avaliando a aquisição da Valley Canning Company por um valor em dinheiro de 180000 A Luxe está com elevada alavancagem finan ceira e por isso tem custo do capital de 14 Com a aquisição da Valley Canning inteiramente financia da com capital próprio a empresa espera que sua alavancagem financeira seja reduzida e o custo de seu capital caia para 11 A aquisição da Valley Canning deve elevar as entradas de caixa da Luxe em 20000 ao ano pelos três primeiros anos e em 30000 ao ano pelos 12 anos seguintes a Determine se a aquisição em dinheiro proposta é desejável Explique sua resposta b Se a alavancagem financeira da empresa permanecesse inalterada com a aquisição proposta isso mudaria a recomendação dada no item a Sustente sua resposta com dados numéricos OA 3 AA 172 LPA esperado Decisão de realizar uma fusão No final de 2009 a Lake Industries tinha 80000 ações ordinárias em circulação e lucros disponíveis para as ações ordinárias de 160000 A Butler Company no final do mesmo ano tinha 10000 ações ordinárias em circulação e lucros de 20000 para os acio nistas ordinários Os lucros da Lake devem crescer a uma taxa anual de 5 enquanto a taxa de cresci mento do lucro da Butler deve ser de 10 ao ano a Calcule o lucro por ação LPA da Lake Industries para cada um dos próximos cinco anos 20102014 admitindo que não haja fusão 672 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 672 Gitman12P6C17indd 672 29102009 194359 29102009 194359 b Calcule o lucro por ação LPA dos próximos cinco anos 20102014 da Lake se ela adquirir a Butler a um quociente de troca de 11 c Compare as respostas dadas nos itens a e b e explique por que a fusão parece atraente quando encara da no longo prazo E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 1 A 171 A Tonis Typesetters está analisando uma possível fusão com a Petes Print Shop A Toni pode transferir prejuízos de 200000 que poderia lançar contra o lucro esperado antes do imposto de renda da Petes de 100000 ao ano nos próximos cinco anos Supondo uma alíquota do imposto de renda de 34 com pare os lucros depois do imposto de renda da Petes ao longo dos próximos cinco anos com e sem a fusão OA 3 A 172 A Cautionary Tales Inc está avaliando a aquisição da Danger Corp ao preço de 150000 A Cautionary precisará vender imediatamente alguns ativos da Danger por 15000 se realizar a aquisição A Danger tem saldo de caixa de 1500 no momento da aquisição Se a Cautionary acredita poder gerar entradas de caixa depois do imposto de renda de 25000 ao ano nos próximos sete anos com a aquisição da Danger deve ela realizar a aquisição Baseie sua recomendação no valor presente líquido do desembolso usando o custo do capital de 10 da Cautionary OA 3 A 173 A Willow Enterprises está avaliando a aquisição da Steadfast Corp em uma transação de troca de ações Atualmente a ação da Willow está sendo negociada a 45 Embora as ações da Steadfast estejam sendo negociadas a 30 por ação o preço pedido pela empresa é de 60 por ação a Se a Willow aceitar os termos da Steadfast qual será o quociente de troca b Se a Steadfast tem 15000 ações existentes quantas novas ações a Willow precisará emitir para consu mar a transação c Se a Willow tem 110000 ações existentes antes da aquisição e o lucro da empresa combinada estiver estimado em 450000 qual será o LPA da empresa combinada OA 3 A 174 A ação da Phylum Plants está sendo negociada a 55 A empresa está avaliando a aquisição da Taxonomy Central cuja ação está sendo negociada a 20 A transação exigirá que a Phylum troque suas ações pelas da Taxonomy que receberia 60 por ação Calcule o quociente de troca e o quociente de troca em termos de preço de mercado dessa transação OA 4 A 175 A All Stores Inc é uma empresa holding que detém o controle acionário da General Stores e da Star Stores A All Stores tem ações ordinárias da General Stores e da Star Stores avaliadas em 15000 e 12000 respectivamente O balanço patrimonial da General indica 130000 de ativo total a Star tem ativo total de 110000 O valor total do capital ordinário da All Stores é de 20000 a Em termos das ações ordinárias qual é a porcentagem do ativo total controlado pela All Stores b Se um acionista tiver 5000 em ações ordinárias da All Stores e esse valor conferir a ele o controle sobre os votos que porcentagem do ativo total controlado representa o investimento desse acionista P R O B L E M A S OA 1 OA 3 P 171 Efeitos fiscais de uma aquisição A Connors Shoe Company está avaliando a aquisição da Salinas Boots uma empresa que tem apresentado grandes prejuízos operacionais fiscais nos últimos anos Devido à aquisição a Connors acredita que o lucro total antes do imposto de renda da fusão não mudará em relação ao nível atual por um período de 15 quinze anos A transferência de prejuízos para fins fiscais da Salinas é de 800000 e a Connors estima que o seu lucro anual antes do imposto de renda será de 280000 ao ano em cada um dos próximos 15 anos Presume se que esses lucros fiquem dentro do limite anual permitido por lei para aplicação da transferência de prejuízos possibilitada pela fusão proposta ver nota de rodapé 4 deste capítulo A empresa está na faixa de 40 do imposto de renda a Se a Connors não realizar a aquisição quais serão o passivo fiscal e o lucro depois do imposto de renda da empresa em cada um dos próximos 15 anos b Se a aquisição ocorrer quais serão o passivo fiscal e o lucro depois do imposto de renda da empresa em cada um dos próximos 15 anos c Se a Salinas puder ser adquirida por 350000 em dinheiro deve a Connors realizar a aquisição tendo por base o aspecto fiscal Desconsidere o valor presente Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 673 Gitman12P6C17indd 673 Gitman12P6C17indd 673 29102009 194359 29102009 194359 OA 1 OA 3 P 172 Efeitos fiscais de uma aquisição A Trapani Tool Company está avaliando a aquisição da Sussman Casting que pode transferir 18 milhão em prejuízos A Trapani pode comprar a Sussman por 21 milhões e vender os ativos por 16 milhão seu valor contábil A Trapani espera que seu lucro antes do imposto de renda nos cinco anos após a fusão seja o indicado na tabela a seguir Ano Lucro antes do imposto de renda 1 150000 2 400000 3 450000 4 600000 5 600000 Supõe se que os lucros esperados fiquem dentro do limite anual permitido para aplicação da transferência de prejuízos possibilitada pela fusão proposta ver nota de rodapé 4 deste capítulo A Trapani está na faixa de 40 do imposto de renda a Calcule os pagamentos de imposto de renda e o lucro depois do imposto de renda da empresa para cada um dos próximos cinco anos sem a fusão b Calcule os pagamentos de imposto de renda e o lucro depois do imposto de renda da empresa para cada um dos próximos cinco anos com a fusão c Qual o benefício total associado à transferência de prejuízos possibilitada pela fusão Desconsidere o valor presente d Discuta se você recomendaria a fusão proposta Respalde essa decisão com números OA 1 OA 3 P 173 Benefícios fiscais e preço A Hahn Textiles pode realizar uma transferência de prejuízos para fins fiscais de 800000 Duas empresas estão interessadas em adquiri la por causa desse benefício O Reilly Investment Group tem lucro esperado antes do imposto de renda de 200000 ao ano para cada um dos próximos sete anos e custo do capital de 15 A Webster Industries tem lucro esperado antes do imposto de renda pelos próximos sete anos como demonstra a tabela a seguir Webster Industries Ano Lucro antes do imposto de renda 1 80000 2 120000 3 200000 4 300000 5 400000 6 400000 7 500000 O lucro esperado tanto da Reilly quanto da Webster deve ficar dentro do limite permitido de aplicação da transferência de prejuízos resultante da fusão proposta ver nota de rodapé 4 deste capítulo O custo do capital da Webster é de 15 As duas empresas estão sujeitas à alíquota de 40 do imposto de renda a Qual o benefício fiscal da fusão a cada ano para a Reilly b Qual o benefício fiscal da fusão a cada ano para a Webster c Qual o preço máximo em dinheiro que cada empresa interessada estaria disposta a pagar pela Hahn Textiles Dica calcule o valor presente dos benefícios fiscais d Use as respostas dadas nos itens de a a c para explicar por que a empresa visada pode ter diferentes valores para diferentes adquirentes em potencial OA 3 P 174 Decisão de aquisição de ativos A Zarin Printing Company está avaliando a aquisição da Freiman Press por 60000 em dinheiro A Freiman Press tem passivos de 90000 e possui uma grande rotativa de que a Zarin precisa os demais ativos seriam vendidos por 65000 líquidos Por causa da aquisição da rota tiva as entradas de caixa da Zarin seriam 20000 maiores a cada ao ano pelos próximos dez anos O custo do capital da empresa é de 14 a Qual o custo efetivo ou líquido da rotativa 674 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 674 Gitman12P6C17indd 674 29102009 194400 29102009 194400 b Se essa for a única maneira pela qual a Zarin pode obter a rotativa ela deverá dar continuidade à fusão Explique sua resposta c Se a empresa puder comprar por 120000 uma rotativa de qualidade um pouco melhor que propor cionará entradas de caixa anuais de 26000 por dez anos que alternativa você recomendaria Explique sua resposta OA 3 P 175 Decisão de aquisição com pagamento em dinheiro A Benson Oil está sendo avaliada como possível aquisição pela Dodd Oil A combinação acredita a Dodd aumentaria suas entradas de caixa em 25000 nos próximos cinco anos e em 50000 nos cinco anos posteriores A Benson tem elevada alavancagem financeira e a Dodd espera que o seu custo do capital aumente de 12 para 15 se realizar a fusão O preço em dinheiro da Benson é de 125000 a Você recomendaria a fusão b Você recomendaria a fusão se a Dodd pudesse usar os 125000 para comprar equipamentos que proporcionassem entradas de caixa de 40000 ao ano pelos próximos dez anos c Se o custo de capital não mudasse com a fusão sua decisão quanto ao item b seria diferente Explique PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 3 P 176 Alienações No ambiente de negócios não é incomum as empresas avaliarem a viabilidade financeira de uma unidade de negócios e decidirem entre mantê la ou aliená la A venda de unidades que parecem não se encaixar deve criar maior sinergia na empresa O mesmo raciocínio pode ser aplicado a situações de finanças pessoais Uma questão importante que surge para famílias com crianças pequenas e pais que trabalham é se um deles deve ficar em casa ou se a família deve recorrer aos serviços de uma creche Suponha que Ted e Maggie Smith tenham dois filhos pequenos que precisem de atenção Atualmente Maggie fica em casa mas poderia retomar seu antigo emprego como analista de marketing Ela estima que ganharia 3800 brutos por mês inclusive contribuições de seu empregador para sua previdência privada Ela receberia ainda benefícios mensais pagos pelo empregador tais como seguro saúde seguro de vida e demais contribuições totalizando 1200 Maggie acredita que seus impostos federais e estaduais totalizem cerca de 1300 por mês Os Smith calculam que cheguem a 1400 por mês as despesas totais adicionais relacionadas ao trabalho de Maggie como custo da creche vestuário despesas pessoais refeições fora de casa e transporte Do ponto de vista econômico faz sentido para os Smith que Maggie volte ao trabalho e contrate uma creche Para responder calcule o lucro ou prejuízo líquido decorrente da possível volta ao trabalho OA 3 P 177 Quociente de troca e LPA O Marlas Cafe está tentando adquirir o Victory Club Alguns dados financeiros dessas empresas encontram se resumidos na tabela a seguir Item Marlas Cafe Victory Club Lucros disponíveis aos acionistas ordinários 20000 8000 Número de ações ordinárias existentes 20000 4000 Preço de mercado da ação 12 24 O Marlas Cafe tem ações autorizadas e ainda não emitidas em quantidade suficiente para realizar a fusão proposta a Se o quociente de troca for de 18 qual será o lucro por ação LPA tendo por base as ações originais de cada empresa b Refaça o item a com um quociente de troca de 20 c Refaça o item a com um quociente de troca de 22 d Discuta o princípio ilustrado pelas respostas dadas nos itens de a a c OA 3 P 178 LPA e condições de aquisição A Cleveland Corporation está interessada em adquirir a Lewis Tool Company trocando 04 ação sua por ação da Lewis Alguns dados financeiros das empresas constam da tabela a seguir Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 675 Gitman12P6C17indd 675 Gitman12P6C17indd 675 29102009 194400 29102009 194400 Item Cleveland Corporation Lewis Tool Lucros disponíveis aos acionistas ordinários 200000 50000 Número de ações ordinárias existentes 50000 20000 Lucro por ação LPA 400 250 Preço de mercado da ação 5000 1500 Índice preçolucro PL 125 6 A Cleveland tem ações autorizadas mas ainda não emitidas em quantidade suficiente para realizar a fusão proposta a Quantas novas ações a Cleveland precisará emitir para realizar a fusão b Se os lucros de cada empresa permanecerem inalterados qual será o lucro por ação depois da fusão c Qual o lucro efetivo por ação original da Lewis d Qual o lucro efetivo por ação original da Cleveland Corporation OA 3 P 179 Quociente de troca Calcule o quociente de troca 1 em ações e 2 em termos de preço de mercado para cada um dos casos mostrados na tabela a seguir O que significa cada um desses quocientes Explique Preço corrente de mercado por ação Caso Empresa adquirente Empresa visada Preço oferecido por ação A 50 25 3000 B 80 80 10000 C 40 60 7000 D 50 10 1250 E 25 20 2500 OA 3 P 1710 LPA esperado Decisão de fusão A Graham Sons deseja avaliar a fusão proposta com o RCN Group A Graham teve lucro de 200000 em 2009 possui 100000 ações ordinárias em circulação e espera que seu lucro cresça a uma taxa anual de 7 O RCN teve lucro de 800000 em 2009 possui 200000 ações ordinárias em circulação e seu lucro deve crescer 3 ao ano a Calcule o lucro por ação LPA esperado da Graham Sons para cada um dos próximos cinco anos 20102014 sem a fusão b Quanto os acionistas da Graham ganhariam em cada um dos próximos cinco anos 20102014 sobre cada uma de suas ações da Graham trocada por ações do RCN a um quociente de 1 06 e 2 08 ação do RCN por ação da Graham c Faça um gráfico dos valores de LPA antes da fusão e depois da fusão desenvolvidos nos itens a e b com o ano no eixo x e o LPA no eixo y d Se você fosse o administrador financeiro da Graham Sons recomendaria a possibilidade 1 ou 2 do item b Explique sua resposta OA 3 P 1711 LPA e preço depois da fusão A tabela a seguir fornece dados da Henry Company e da Mayer Services A Henry está avaliando uma fusão com a Mayer por meio da troca de 125 ação de sua emissão por ação da Mayer A Henry espera que depois da fusão sua ação seja negociada ao mesmo múltiplo preçolucro PL corrente antes da fusão Item Henry Company Mayer Services Lucros disponíveis aos acionistas ordinários 225000 50000 Número de ações ordinárias existentes 90000 15000 Preço de mercado da ação 45 50 a Calcule o quociente de troca em termos de preço de mercado b Calcule o lucro por ação LPA e o índice preçolucro PL de cada empresa c Calcule o índice preçolucro PL usado na compra da Mayer Services d Calcule o lucro por ação LPA depois da fusão da Henry Company e Calcule o preço esperado de mercado por ação da empresa combinada Discuta esse resultado à luz da resposta dadas no item a 676 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 676 Gitman12P6C17indd 676 29102009 194401 29102009 194401 OA 4 P 1712 Holdings A Scully Corporation detém ações suficientes das empresas A e B para exercer o controle de voto das duas Considere os balanços patrimoniais simplificados a seguir para as empresas em questão Ativo Passivo e patrimônio líquido Scully Corporation Investimento em ações ordinárias Passivo de longo prazo 40000 Empresa A 40000 Ações preferenciais 25000 Empresa B 60000 Ações ordinárias 35000 Total 100000 Total 100000 Empresa A Ativo circulante 100000 Passivo circulante 100000 Ativo imobilizado 400000 Passivo de longo prazo 200000 Total 500000 Ações ordinárias 200000 Total 500000 Empresa B Ativo circulante 180000 Passivo circulante 100000 Ativo imobilizado 720000 Passivo de longo prazo 500000 Total 900000 Ações ordinárias 300000 Total 900000 a Em termos de ações ordinárias qual é a porcentagem do ativo total controlado pela Scully Corporation b Se a outra empresa detiver 15 das ações ordinárias da Scully Corporation e com isso detiver o con trole sobre os votos que porcentagem do ativo total controlado os títulos dessa empresa represen tam c Como uma holding pode oferecer controle considerável com um pequeno investimento d Responda aos itens a e b à luz dos seguintes fatos adicionais 1 O ativo imobilizado da Empresa A consiste de 20000 em ações ordinárias da Empresa C Esse nível de propriedade fornece controle sobre os votos 2 O ativo total da Empresa C de 400000 inclui 15000 do capital da Empresa D o que confere à C o controle sobre o ativo total de 50000 da D 3 Os ativos da Empresa B consistem de 60000 em ações das Empresas E e F Nos dois casos esse nível de propriedade confere controle As Empresas E e F têm ativo total de 300000 e 400000 respectivamente OA 5 P 1713 Acordos amigáveis Classifique cada um dos acordos amigáveis como prorrogação concordata ou com binação de ambos a Pagar a todos os credores 30 centavos por unidade monetária em troca da quitação total da dívida b Pagar integralmente todos os credores em três parcelas periódicas c Pagar integralmente ao longo de dois anos um grupo de credores com direito a 10000 e pagar imediatamente 75 centavos por unidade monetária aos demais credores OA 5 P 1714 Acordos amigáveis Para uma empresa com dívida de 125000 classifique cada um dos acordos amigá veis como prorrogação concordata ou combinação de ambos a Pagar integralmente um grupo de credores em quatro prestações periódicas e pagar os demais integral e imediatamente b Pagar imediatamente a um grupo de credores 90 centavos por unidade monetária e pagar aos demais credores 80 centavos por unidade monetária em duas parcelas periódicas c Pagar a todos os credores 15 centavos por unidade monetária d Pagar todos os credores integralmente em 180 dias OA 5 P 1715 Acordos amigáveis Pagamentos Recentemente a Jacobi Supply Company enfrentou dificuldades finan ceiras que a levaram a um procedimento de acordo amigável A empresa tem atualmente 150000 em dívidas e aproximadamente 75000 em ativos liquidáveis de curto prazo Indique para cada um dos Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 677 Gitman12P6C17indd 677 Gitman12P6C17indd 677 29102009 194402 29102009 194402 planos a seguir se é uma prorrogação uma concordata ou uma combinação de ambos Indique ainda o pagamento à vista e o cronograma de pagamentos exigidos da empresa sob cada plano a Cada credor receberá 50 centavos por unidade monetária imediatamente e as dívidas serão considera das quitadas b Cada credor receberá 80 centavos por unidade monetária em duas parcelas trimestrais de 50 centavos e 30 centavos A primeira parcela será paga em 90 dias c Cada credor receberá integralmente seus créditos em três prestações de 50 centavos 25 centavos e 25 centavos por unidade monetária As parcelas serão pagas a intervalos de 60 dias começando daqui a 60 dias d Um grupo de credores a quem são devidos 50000 será pago imediata e integralmente os demais receberão 85 centavos por unidade monetária devidos em 90 dias PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 5 P 1716 Legislação falimentar Plano para assalariado Jon Morgan está em uma situação financeira em que deve mais do que ganha por mês Por falta de planejamento financeiro e devido a um elevado endividamento Jon começou a não honrar pagamentos e seu rating de crédito despencou A menos que sejam tomadas medidas corretivas uma insolvência civil ocorrerá Jon entrou em contato com seu advogado para que estabelecesse um plano para assalariado junto a seus credores e estabelecesse um cronograma de amortização da dívida que fosse viável tendo em vista seus ren dimentos Todos os credores concordaram com um plano segundo o qual renunciarão aos pagamentos de juros e multas de mora durante o prazo de amortização De acordo com o plano Jon fará depósitos em juízo e o judiciário pagará os credores Jon tem dívidas de 28000 Seus credores estabeleceram um prazo de pagamento de quatro anos duran te o qual serão exigidos pagamentos do principal Os credores renunciaram a todos os encargos de juros e mora O rendimento líquido anual de Jon é de 30600 a Calcule o valor da amortização mensal da dívida b Determine quanto Jon terá em rendimentos excedentes a cada mês após realizar os pagamentos PROBLEMA DE ÉTICA OA 5 OA 6 P1717 Por que funcionários e fornecedores poderiam apoiar a administração em uma declaração de quebra pelo Capítulo 11 se com isso terão que esperar para receber e talvez jamais recebam Como pode um CEO agir de maneira ética frente a esses dois grupos de interessados antes durante e depois do período de falência C A S O D O C A P Í T U L O 1 7 Decisão entre adquirir ou liquidar a Procras Corporation Sharon Scotia diretora financeira da Rome Industries deve decidir o que fazer a respeito da Procras Corporation uma grande cliente que faliu A Rome Industries é uma grande empresa de injeção de plás ticos sob encomenda Um de seus principais clientes a Procras Corporation que projeta e vende uma variedade de brinquedos plásticos foi à falência por má administração e problemas de estoque Entre suas dívidas sem garantia estão contas vencidas e devidas à Rome no valor de 19 milhão Reconhecendo que provavelmente não poderá recuperar a totalidade do 19 milhão que lhe é devido pela Procras a administração da Rome identificou dois caminhos alternativos e excludentes 1 adquirir a Procras por meio de uma troca de ações ou 2 permitir que a Procras seja liquidada e recuperar dos fundos disponíveis aos credores gerais a parte proporcional que lhe couber A administração da Rome acredita que a aquisição da Procras seria interessante por permitir integração vertical e expansão de suas atividades de uma produção estritamente industrial para o desenvolvimento e a comercialização de pro dutos Evidentemente a empresa deseja escolher a alternativa que crie o máximo valor para seus acionis tas Encarregada de fazer uma recomendação quanto a se deve a Rome adquirir a Procras ou permitir que esta seja liquidada a Sharon reuniu os seguintes dados Aquisição da Procras Corporation As negociações com a administração da Procras resultaram em um quociente de troca planejado de 06 ação da Rome Industries por ação da Procras Corporation A 678 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 678 Gitman12P6C17indd 678 29102009 194403 29102009 194403 tabela a seguir fornece dados atualizados da Rome e suas expectativas quanto aos dados da Procras sob uma administração adequada Item Rome Industries Procras Corporation Lucro disponível aos acionistas ordinários 640000 180000 Número de ações ordinárias existentes 400000 60000 Preço de mercado da ação 32 30 A Rome Industries estima que depois da aquisição proposta da Procras Corporation seu índice preço lucro PL será de 15 Liquidação da Procras Corporation A petição de reorganização da Procras Corporation foi denegada e o síndico indicado pelo juiz deve cobrar 150000 por seus serviços de liquidação Além disso devem ser incorridos 100000 em contas em aberto entre o momento do pedido de falência e a decisão judi cial O balanço patrimonial pré liquidação da empresa consta a seguir Use o exemplo de liquidação Ordem de Prioridade dos Direitos em Liquidação no texto do site de apoio do livro em wwwprenhallcomgitmanbr como um guia para análise dessa alternativa Procras Corporation Balanço patrimonial Ativo Passivo e balanço patrimonial Caixa 20000 Fornecedores 2700000 Títulos negociáveis 1000 Empréstimos a pagar 1300000 Contas a receber 1800000 Salários a pagara 120000 Estoques 3000000 Depósitos não garantidos de clientesb 60000 Despesas antecipadas 14000 Impostos a pagar 70000 Ativo total circulante 4835000 Passivo total circulante 4250000 Terreno 415000 Primeira hipotecac 300000 Edificações líq 200000 Segunda hipotecac 200000 Equipamentos líq 350000 Obrigações não garantidas 400000 Ativo total imobilizado 965000 Passivo total de longo prazo 900000 Total do Ativo 5800000 Ações ordinárias 60000 ações 120000 Ágio na venda de ações 480000 Lucros retidos 50000 Total do patrimônio líquido 650000 Total do Passivo e Patrimônio Líq 5800000 a Representa salários de 600 por funcionário auferidos dentro de 90 dias a contar do pedido de falência para 200 dos funcionários da empresa b Depósitos não garantidos de cliente até o valor de 2100 cada c As dívidas com a primeira e a segunda hipotecas são garantidas pelo ativo total imobilizado da empresa O síndico espera liquidar os ativos por 32 milhões sendo 25 milhões do ativo circulante e 700000 do ativo imobilizado Pede se a Calcule 1 o quociente de troca em termos de preço de mercado e 2 o lucro por ação LPA e o índice preçolucro PL de cada empresa com base nos dados fornecidos na tabela que acompanha a discussão da alternativa de aquisição b Encontre o lucro por ação LPA depois da fusão da Rome Industries admitindo que ela adquira a Procras Corporation sob as condições dadas c Use o índice preçolucro PL depois da fusão estimado e a resposta dada no item b para encontrar o preço da ação depois da fusão d Use a resposta dada no item c para determinar em quanto o valor total de mercado da Rome Industries variará com a aquisição da Procras Corporation Capítulo 17 Fusões aquisições alavancadas alienações e falência de empresas 679 Gitman12P6C17indd 679 Gitman12P6C17indd 679 29102009 194403 29102009 194403 e Determine quanto cada credor receberá se a Procras Corporation for liquidada da maneira indicada f Quanto do crédito de 19 milhão contra a Procras Corporation a Rome Industries recuperará com a liquidação g Compare as respostas dadas nos itens d e f e faça uma recomendação à Rome Industries quanto ao melhor caminho a seguir aquisição ou liquidação da Procras h Qual alternativa seria preferida pelos acionistas da Procras Corporation Por quê E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A A Cavalier Electric está avaliando a aquisição da Ram Electric Company A Cavalier espera que a combinação aumente seus fluxos de caixa em 100000 em cada um dos próximos cinco anos e em 125000 em cada um dos cinco anos posteriores A Ram Electric tem alavancagem financeira relativa mente elevada a Cavalier espera que o custo de seu capital seja de 12 nos primeiros cinco anos e estima que ele aumentará para 16 nos cinco anos seguintes se a fusão ocorrer O valor em dinheiro da Ram Electric é de 325000 Pede se Crie uma planilha como a da Tabela 173 para a Determinar o valor presente das entradas de caixa futuras esperadas ao longo dos próximos dez anos b Calcular o valor presente líquido VPL da aquisição da Ram Electric c Em igualdade das demais condições você recomendaria a aquisição da Ram Electric pela Cavalier Electric Explique E X E R C Í C I O E M G R U P O Este capítulo descreveu alguns tipos de reestruturação de empresa como expansões contrações e alterações da estrutura financeira Como indica o texto as empresas passam por essas mudanças por diversos motivos O objetivo maior entretanto deve sempre ser aumentar o valor da empresa Tenham isso em mente enquanto lidam com reestruturações criadas por vocês mesmos Pede se Sua empresa imaginária está pensando em adquirir uma concorrente na expectativa de aumentar seu próprio valor A aquisição será financiada com uma troca de ações A tarefa deste capítulo é a Estabelecer informações básicas sobre a empresa visada inclusive o preço atual de suas ações b Defender a motivação de sua empresa para realizar a aquisição c Usar o preço da ação da empresa visada e de sua empresa imaginária para calcular o quociente de troca e o quociente de troca em termos de preço de mercado d Desenvolver cálculos simples para demonstrar como aumenta o lucro por ação depois da fusão da empresa E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de verificar o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar mais recursos inclusive exercícios 680 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 680 Gitman12P6C17indd 680 29102009 194404 29102009 194404 B R A S I L E M C O N T E X T O Fusões e aquisições Paulo Dutra Constantin1 Na atualidade início do século XXI existem algumas áreas do conhecimento nas ciências sociais aplicadas que ainda não possuem teoria consolidada capaz de explicar previamente o comportamento dos agentes econômicos financeiros e administrativos A atividade de fusões e aquisições FA é um desses exemplos De acordo com Kloeckner 1994 instrumentos como a Teoria da Firma e a relação Agente Principal provenientes da Teoria Econômica são utilizados para legitimar as FA explicando como e por que elas acontecem No ambiente microeconômico Camargos Barbosa 2003 identificaram alguns dos porquês da existência dos processos de FA dentre os quais se podemos citar 1 uma forma rápida de uma empresa crescer 2 um modo de entrar em mercados e defender se de aquisições indeseja das 3 um meio de aproveitar oportunidades de investimento e 4 uma maneira de alguns parti cipantes desses processos lucrarem em detrimento de outros Além desses motivos as FAs ocorrem pelas necessidades de ganhos de escala de produção de redução do custo médio de identificação de sinergias tecnológicas de produtos e financeiras e de integração de mercados bem como pelo surgimento de novos produtos No entanto além de compreender seus aspectos microeconômicos faz se necessário realizar o diagnóstico de longo prazo do ambiente macroeconômico do país em que esses fenômenos acontecem pois essa análise é fundamental para o planejamento de longo prazo das empresas que pretendem realizar FA No Brasil além da necessidade de entender a base instrumental do processo de FA faz se necessário compreender o processo histórico e macroeconômico desde 1980 Esse processo histórico que provocou mudanças estruturais na economia brasileira como a abertura comercial a estabilização monetária as mudanças institucionais de natureza patrimonial e as privatizações de empresas estatais como bancos telecomunicações transmissão de energia transportes e educação incentivou as operações de fusões e aquisições no país O processo de abertura comercial brasileira iniciado no final da década de 1980 foi viabili zado segundo Kume Piani e De Souza 2003 porque apesar de possuir um parque industrial amplo e diversificado o Brasil era acomodado devido ao protecionismo exagerado o que o tornava incompatível com o objetivo de integração competitiva da indústria brasileira ao comér cio mundial A partir de 1988 foram realizados três programas de redução tarifária 19881989 19911993 e 1994 cujo objetivo era induzir a economia brasileira a alocar seus recursos de forma mais eficiente utilizando a competição externa Além da importância dos programas de redução tari fária outro instrumento de igual importância é o de redução das barreiras não tarifárias BNTs As mais significativas BNTs foram retiradas em 1990 o que possibilitou que as importações fos sem a partir desse ano controladas pelas tarifas e pela taxa de câmbio A estabilização monetária brasileira teve três etapas Em 1993 iniciou se com a criação do Programa de Ação Imediata PAI que estabeleceu um conjunto de medidas destinadas à redução e maior eficiência dos gastos da União Em fevereiro de 1994 criou se a Unidade Real de Valor URV e finalmente em 30 de junho de 1994 o Plano Real foi implantado com um conjunto de regras para disciplinar o Sistema Monetário Nacional as condições de emissão da moeda e os critérios para a conversão das obrigações para a nova moeda De acordo com Rocha Iootty e Ferraz as mudanças institucionais que deram tratamento similar entre empresas brasileiras e estrangeiras podem ser assim resumidas 1 Economista mestre em Economia doutor em Administração pela Universidade Presbiteriana Mackenzie Brasil em contexto 681 Gitman12P6C17indd 681 Gitman12P6C17indd 681 29102009 194404 29102009 194404 1 extinção em 1991 das restrições à entrada de empresas transnacionais ETNs no setor de informática 2 eliminação em outubro de 1993 do limite imposto à participação do capital estrangeiro no processo de privatização 3 eliminação por meio de uma emenda constitucional de 1994 da possibilidade legal de estabelecimento de diferenciação entre empresas nacionais e estrangeiras o que tornou possível às últimas o acesso a agências oficiais de crédito e a sub sídios e incentivos concedidos pelo governo 4 isenção de Imposto de Renda sobre a remessa de lucros e de dividendos por filiais de empresas estrangeiras no país com exceção dos ganhos obtidos com aplicações de renda fixa que pagam uma alíquota de 15 5 eliminação decidi da em votação no Congresso em 1995 de uma série de restrições à propriedade industrial principalmente a proibição do registro de patentes a produtos de base bioquímica 6 extinção por decreto da proibição de remessas referentes a pagamentos de royalties por marcas e paten tes em empresas multinacionais 7 remoção na reforma constitucional de 1995 das restrições setoriais à entrada do capital estrangeiro nos setores de serviços mais notadamente no setor financeiro atividades extrativas iniciativa pela perda do monopólio estatal do petróleo e telecomunicações e 8 liberalização financeira que criou condições mais favoráveis para as ETNs estabelecidas no país ao eliminar as restrições ao uso de recursos do sistema financeiro nacional nomeadamente o acesso aos fundos do BNDES O Programa Nacional de Desestatização PND foi instituído em 1990 e possui dois períodos distintos no que se refere aos objetivos O primeiro compreendido entre 1990 e 1994 possuía como prioridade o ajuste fiscal do governo e por isso concentrava seus esforços na venda de estatais produtivas como empresas siderúrgicas petroquímicas e de fertilizantes e aceitava as chamadas moedas de privatização A forma de financiamento desse período possibilitou a uti lização de moedas como Dívidas Securitizadas Debêntures da Siderbrás Certificados de Privatização Obrigações do Fundo Nacional de Desenvolvimento Títulos da Dívida Agrária e Letras Hipotecárias da Caixa Econômica Federal Nesse período foram privatizadas 33 empresas que geraram uma receita de 118 bilhões de dólares sendo que 81 desse valor correspondem a moedas de privatização e 19 de moeda corrente O perfil da receita de venda por tipo de investidor foi a seguinte empresas nacionais 36 instituições financeiras 25 pessoas físicas 20 fundos de pensão 14 e investidor estrangeiro 5 No segundo período compreendido entre 1995 e 2002 o PND foi considerado um dos prin cipais instrumentos da reforma do Estado Foram incluídos os setores elétrico e financeiro e as concessões das áreas de transporte rodovias saneamento portos e telecomunicações O objeti vo principal era o de proporcionar uma melhoria na qualidade dos serviços prestados para a sociedade por meio de investimentos que o setor público não tinha como realizar Os resultados alcançados foram distintos da primeira fase Em primeiro lugar o volume de receitas atingiu 786 bilhões de dólares em segundo lugar a forma de financiamento foi 95 em moeda corrente e 5 em moedas de privatização e em terceiro lugar o tipo de investidor consistiu de investidor estrangeiro 53 empresas nacionais 26 setor financeiro nacional 7 pessoas físicas 8 e entidades de previdência privada 6 A maior participação do investidor estrangeiro na segun da etapa do PND possui relação com o processo de mudanças institucionais que deram trata mento similar entre empresas brasileiras e estrangeiras No Brasil o processo de FA ganhou maior destaque após as reformas que foram descritas anteriormente A abertura comercial estimulou o aumento da competitividade do parque industrial e dinamizou o setor de serviços A estabilização monetária permitiu às empresas trabalhar com planejamento estratégico de longo prazo o que inclui FA As mudanças institucionais possibi litaram que as empresas estrangeiras fossem tratadas de forma similar às nacionais e eliminaram as restrições ao uso de recursos do sistema financeiro nacional como os fundos do BNDES resul tando em acesso a capitais com custo de oportunidade mais baixo e por conseguinte na viabi lização de projetos de longo prazo Por fim vem a segunda fase das privatizações que se bene ficiaram das três mudanças estruturais descritas anteriormente porque já possuíam know how nos setores privatizados e por isso puderam aproveitar as sinergias tecnológicas de produtos a inte gração de mercados e o surgimento de novos produtos para oferecê los a uma demanda reprimi da Esses fatos não querem dizer que os processos de fusões e aquisições somente acontecem com empresas públicas adquiridas por empresas privadas A evolução anual do número de transações tendo como fonte a KPMG está ilustrada na Tabela 1 682 Princípios de administração financeira Gitman12P6C17indd 682 Gitman12P6C17indd 682 29102009 194405 29102009 194405 Considerando que as operações de FA podem ser entendidas como instrumentos estratégicos utilizados pelas empresas para manutenção de posicionamento de mercado novas oportunidades de investimento identificação de sinergias e ganhos de escala de produção foi elaborado um breve resumo do quadro atual no processo de FA no Brasil segundo estudo da Price Waterhouse Coopers Esse quadro sucinto pode ser descrito da seguinte forma 1 no que se refere à participação do capital nacional ou estrangeiro desde 2006 verificou se que a maior parte das transações envolvendo compras de participações foi feita por grupos nacionais 2 quanto ao modelo de transação em 2009 as aquisições correspondem a 55 as compras a 27 fusões 7 joint ventures 6 incorporações 4 e cisões 1 3 os setores de destaque em 2009 são os de tec nologia da informação TI com 11 das transações finanças com 10 mineração alimentos e serviços públicos 7 transportelogística e serviços auxiliares 6 e construção 5 4 as transa ções de grande porte ocorridas entre janeiro e maio de 2009 foram a fusão entre Sadia e Perdigão a aquisição pela BTG das operações do UBS no Brasil a venda da cervejaria chinesa Oriental Brewery pela ABInBev e as aquisições de ações da Vale pelo britânico Barclays de participações no Banco Votorantim pelo Banco do Brasil da Aracruz pela VCP e da CPFL pela Camargo Correa Os exemplos das grandes transações ocorridas no Brasil de janeiro a maio de 2009 demonstram como as empresas estão em movimento permanente para aproveitar a existência de sinergias de oportunidades de investimentos e de ganhos de escala de produção para com isso criar valor aos acionistas Esse dinamismo somente foi possível porque mudanças estruturais abertura comer cial estabilidade monetária mudanças institucionais e o processo de desestatização da economia foram realizados e permitiram que o mercado desenvolvesse sua dinâmica CAMARGOS M A BARBOSA F V Fusões aquisições e takeovers um levantamento teórico dos motivos hipóteses testáveis e evidências empíricas Caderno de Pesquisas em Administração v 10 n 2 São Paulo abriljunho 2003 CORSEUIL C H KUME H A abertura comercial brasileira nos anos 1990 impactos sobre emprego e salário Rio de Janeiro Ipea Brasília MTE 2003 ROCHA F LOOTTY M FERRAZ J C Desempenho das fusões e aquisições e rentabilidade na indústria brasileira na década de 90 a ótica das empresas adquiridas Revista de Economia Contemporânea UFRJ n 5 edição especial KLOECKNER G O Fusões e aquisições motivos e evidência empírica Revista de Administração FEAUSP v 29 n 1 São Paulo janmar 1994 Links KPMG no Brasil Corporate finance publicações httpwwwkpmgcombrpublicacoesfas aspft5 Price Waterhouse Coopers Brasil Fusões e aquisições no Brasil httpwwwpwccombrptestudos pesquisasfusoesaquisicoesjhtml Ano 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Transações 175 212 328 372 351 309 353 340 227 230 299 363 473 699 663 Número anual de transações T A B E L A 1 Brasil em contexto 683 Gitman12P6C17indd 683 Gitman12P6C17indd 683 29102009 194405 29102009 194405 POR QUE ESTE CAPÍTULO É IMPORTANTE PARA VOCÊ Em sua vida profissional Contabilidade para entender as regras fiscais aplicáveis a empresas multinacionais a fim de elaborar demonstrações financeiras consolidadas envolvendo subsidiárias no exterior bem como registrar operações internacionais nas demonstrações finan ceiras Sistemas de informação para perceber que se a empresa realizar operações no exte rior ela necessitará de sistemas que acompanhem investimentos e atividades em outra moeda assim como as flutuações dessa moeda em relação à moeda nacional Administração para reconhecer tanto as oportunidades como os riscos envolvidos em operações no exterior para conhecer o papel dos mercados financeiros internacionais na captação de recursos e as estratégias básicas de hedging que as empresas multina cionais podem utilizar para protegerem se do risco de câmbio Marketing para conhecer o potencial de expansão em mercados internacionais e as maneiras de realizá la exportações investimento direto fusões aquisições e joint ventures e saber como são medidos os fluxos de caixa de projetos de investimento no exterior Operações para identificar os custos e os benefícios da transferência de operações para o exterior eou comprar equipamentos peças e estoques em mercados estrangei ros Esse conhecimento permitirá a participação nas decisões da empresa no tocante a operações internacionais Em sua vida pessoal Seu envolvimento direto no mercado global provavelmente resultará de gastos durante viagens ao exterior Além disso você pode investir direta ou indiretamente por meio de fundos mútuos em ações de empresas estrangeiras É provável que o maior benefício pessoal proporcionado por este capítulo esteja na compreensão das taxas de câmbio que podem afetar sobremaneira os gastos e as compras no exterior bem como o retorno sobre investimentos OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM OA 1 Entender os principais fatores que influenciam as operações financeiras das empresas multinacionais EMNs OA 2 Descrever as principais diferenças entre demonstrações financeiras puramente domésticas e internacionais em questões como consolidação conversão de contas específicas e lucros internacionais OA 3 Discutir o risco de câmbio e o risco político e explicar como ambos são geridos pelas EMNs OA 4 Descrever o investimento estrangeiro direto os fluxos de caixa e as decisões de investimento a estrutura de capital das EMNs e os instrumentos internacionais de captação de capital próprio e de terceiros disponíveis para essas empresas OA 5 Discutir o papel do mercado de euromoedas na tomada de crédito e no investimento concessão de crédito de curto prazo e os fundamentos da gestão de caixa crédito e estoques em operações internacionais OA 6 Tratar de tendências recentes em fusões e joint ventures internacionais 18 Administração financeira internacional Gitman12P6C18indd 684 Gitman12P6C18indd 684 29102009 194427 29102009 194427 OA 1 181 A EMPRESA MULTINACIONAL E SEU AMBIENTE Nos últimos anos à medida que os mercados do mundo tornaram se mais interdependentes as finanças internacionais passaram a representar um elemento de crescente importância na administra ção de empresas multinacionais EMNs Desde a Segunda Guerra Mundial um número crescente de empreendimentos inclusive muitos sediados em países emergentes ou em desenvolvimento tornaram se EMNs também conhecidas como empresas globais ou transnacionais desenvolvendo mercados externos específicos sobretudo por meio de investimento estrangeiro direto IED ou seja estabe lecimento de subsidiárias ou coligadas internacionais e de fusões e aquisições Os princípios de administração financeira deste texto aplicam se à administração tanto de EMNs quanto de empresas estritamente nacionais Entretanto alguns fatores singulares do ambiente internacional tendem a com plicar a administração financeira das multinacionais Uma comparação simples entre uma empresa norte americana nacional empresa A e uma EMN com matriz nos Estados Unidos empresa B como mostra a Tabela 181 indica a influência de alguns fatores internacionais sobre as operações das EMNs As multinacionais deparam se com uma série de leis e restrições ao operar em diferentes Estados nacionais As complexidades jurídicas e econômicas presentes nesse ambiente são significativamente diferentes das que enfrentaria uma empresa doméstica Aqui trataremos de forma sucinta desse ambien te começando pelos principais blocos comerciais Empresas multinacionais EMNs Empresas que têm ativos e operações em mercados estrangeiros e extraem parte de suas receitas e lucros totais desses mercados Dica Um dos motivos pelos quais as empresas mantêm operações no exterior é o conceito de carteira discutido no Capítulo 5 Assim como não é prudente investir todos os recursos nas ações de uma só empresa não se recomenda que uma empresa invista em apenas um mercado Ao atuar em diversos mercados elas podem atenuar algumas das mudanças cíclicas que ocorrem em cada um deles A General Electric Co segunda maior empresa do mundo considera a globalização uma de suas competências centrais Um terço de seus líderes é global Em 2006 suas receitas globais foram de 874 bilhões quase 49 da receita total A GE acredita que o crescimento exige mais do que apenas embarcar produtos Uma empresa global deve estar igualmente comprometida com o desenvolvimento de capacidades e relacionamentos nos mercados em que deseja ter sucesso Um dos mercados da GE é a China onde suas receitas atingiram 5 bilhões em 2006 Durante esta década a China investirá 400 bilhões em infraestrutura Os Jogos Olímpicos de 2008 em Pequim foram um dos principais projetos de infraestrutura do país e a GE representou um papel importante ajudando nos preparativos Para atender a seus clientes chineses a empresa mantém in loco mais de 1700 funcionários de vendas e atendimento e construiu um Centro Global de Pesquisa em Xangai para capacitar seus fornecedores locais Ela também está treinando líderes empresariais chineses em suas técnicas de administração A GE pagou quase 200 milhões para tornar se um dos patrocinadores das Olimpíadas Essa pesada conta abrange quatro edi ções dos jogos até 2012 mas a empresa estava especialmente interessada em Pequim visando cerca de 1 bilhão em contratos para fornecer desde a iluminação e segurança dos estádios até equipamentos elétricos para o metrô sistemas de tratamento de esgoto e dispositivos de ultrassom para diagnosticar lesões dos atletas A meta da GE é dobrar suas receitas na China atingindo 10 bilhões em 2010 A GE formou uma equipe de 100 engenheiros e vendedores em Pequim para trabalhar em projetos ligados às Olimpíadas Depois dividiu os em grupos menores dedicados ao Comitê Olímpico de Pequim a empresas chinesas encarregadas de construir os estádios e a órgãos governamentais responsáveis por transportes Na qualidade de patrocinadora de diversas categorias olímpicas a GE prestou alguns serviços específicos durante os jogos Representantes da empresa afirmam que ela participou de 25 a 30 concor rências públicas por mês Assim como a GE muitas empresas estão indo além de suas fronteiras em busca de novas oportunidades de mercado Embora a globalização possa ser controversa empresas como a GE acreditam que o crescimento futuro exigirá que as empresas norte americanas encarem o mundo como seu mercado Este capítulo explicará as questões adicionais que devem ser levadas em conta na aplicação dos princípios de administração financeira ao ambiente internacional Ao ler este capítulo concentre se na pergunta O que poderia fazer com que um mercado internacional fosse atraente para uma empresa norte americana General Electric Co Estabelecimento de presença na China Capítulo 18 Administração financeira internacional 685 Gitman12P6C18indd 685 Gitman12P6C18indd 685 29102009 194429 29102009 194429 Os principais blocos comerciais No final de 1992 os presidentes dos Estados Unidos e do México e o primeiro ministro do Canadá firmaram o Acordo de Livre Comércio da América do Norte Nafta do inglês North American Free Trade Agreement O Congresso norte americano ratificou o acordo em novembro de 1993 Esse pacto comercial simplesmente reflete a realidade econômica subjacente o Canadá e o México estão entre os maiores parceiros comerciais dos Estados Unidos Entre 2003 e 2004 os Estados Unidos assinaram um tratado bilateral de comércio com o Chile e também um pacto regional conhecido como Acordo de Livre Comércio da América Central Cafta do inglês Central American Free Trade Agreement com a República Dominicana e cinco países da América Central Costa Rica El Salvador Guatemala Honduras e Nicarágua Desde 1985 os Estados Unidos fir maram acordos comerciais bilaterais e regionais com mais de 62 outros países A União Europeia ou UE existe desde 1957 Atualmente conta 27 países membros Com uma população total estimada em mais de 470 milhões de habitantes contra os cerca de 300 milhões dos Estados Unidos e renda nacional bruta total semelhante à norte americana a UE é uma considerável potência econômica global Os países da Europa Ocidental inauguraram uma nova era do livre comércio dentro da União quando caíram as barreiras tarifárias intrarregionais no final de 1992 Essa transformação é comumente chamada de Mercado Aberto Europeu Embora a UE tenha conseguido chegar a acordos sobre a maioria dos aspectos econômicos monetários financeiros e jurídicos ainda há debates a respeito de outros temas alguns deles fundamentais inclusive os relacionados à produção e importação de automóveis união monetária tributação e direitos dos trabalhadores Com o Tratado de Maastricht de 1991 12 países da UE adotaram uma moeda única o euro como meio de troca continental E desde 1o de janeiro de 2002 esses 12 países passaram a usar um só conjunto de cédulas e moedas de euro fazendo com que as moedas nacionais dos partici pantes da união monetária desaparecessem gradualmente nos meses seguintes Em 2007 13 membros utilizavam o euro como moeda nacional Na mesma época em que implementou sua união monetária que também envolveu a criação de um novo Banco Central Europeu a UE passou por uma onda de novas solicitações de partici pação resultando na admissão em 1o de maio de 2004 de dez novos membros e dois outros em 1o de janeiro de 2007 vindos do Leste Europeu e do Mediterrâneo Essa nova comunidade europeia em crescimento rápido representa desafios e oportunidades para diversos agentes econômicos entre eles as empresas multinacionais As EMNs deparam se hoje com níveis crescentes de com petição ao operar dentro das fronteiras da UE À medida que as restrições e as normas existentes forem cada vez mais eliminadas as multinacionais norte americanas por exemplo terão que enfrentar outras algumas da própria UE Além do Nafta e da UE surgiram diversos outros blocos de comércio bilaterais ou regionais A própria UE firmou acordos comerciais com no mínimo 35 países Há diversos blocos na América Latina O maior deles o Mercosul tem como membros Argentina Brasil Paraguai Uruguai e Venezuela com uma população total de mais de 250 milhões de habitantes e porte econômico de Acordo de Livre Comércio da América do Norte Nafta do inglês North American Free Trade Agreement Tratado que estabelece livre comércio e mercados abertos entre Canadá México e Estados Unidos Acordo de Livre Comércio da América Central Cafta do inglês Central American Free Trade Agreement Um acordo comercial firmado em 20032004 pelos Estados Unidos e cinco países da América Central Costa Rica El Salvador Guatemala Honduras e Nicarágua União Europeia UE Uma potência econômica importante formada atualmente por 27 nações que permitem o livre comércio dentro da União Mercado Aberto Europeu A transformação da União Europeia em um único mercado no final de 1992 Euro Moeda única adotada em 1o de janeiro de 1999 por 12 das 15 nações da União Europeia que passaram a usar um único conjunto de notas e moedas em 1o de janeiro de 2002 União monetária A transformação oficial das moedas das nações da União Europeia em uma única moeda o euro em 1o de janeiro de 2002 Mercosul Importante bloco comercial da América do Sul que congrega países que respondem por mais da metade do PIB latino americano Fator Empresa A nacional Empresa B EMN Propriedade por estrangeiros Todos os ativos pertencem a entidades domésticas Participação de sócios estrangeiros nos investimentos externos afetando a tomada de decisões e os lucros obtidos no exterior Mercados de capitais multinacionais Estruturas de capital de terceiros e próprio baseadas no mercado de capitais local Oportunidades e desafios surgem dos diferentes mercados de capitais nos quais as empresas emitem títulos de dívida e ações Contabilidade multinacional Todas as consolidações de demonstrações financeiras baseadas em uma moeda Diferentes moedas e regras específicas de conversão contábil afetam a consolidação das demonstrações financeiras em uma única moeda Riscos de câmbio Todas as operações feitas em uma única moeda Flutuações nos mercados de câmbio podem afetar as receitas e os lucros obtidos no exterior assim como o valor geral da empresa Fatores internacionais e sua influência sobre as operações das EMNs T A B E L A 181 686 Princípios de administração financeira Gitman12P6C18indd 686 Gitman12P6C18indd 686 29102009 194430 29102009 194430 cerca de 11 trilhão Um bloco ainda maior é a Asean Associação das Nações do Sudeste Asiático composta de dez membros A China firmou um acordo de comércio com a Asean que começará a vigorar em 2010 Isso criará um mercado livre regional que abrangerá mais de 18 bilhão de pessoas até 2015 Outros acordos comerciais envolvendo Japão Índia Coreia do Sul Cingapura Austrália Nova Zelândia e diversos países africanos já foram concluídos ou estão em fase de negociações Esses acordos levarão uma parcela crescente do comércio mundial a ocorrer no contexto de acordos regionais Entretanto uma consequência inesperada tem sido o surgimento de contradições e incompatibilidades frente ao sistema multilateral da OMC ver abaixo Tudo isso obrigará as multina cionais a traçar uma rota compatível com o número crescente de acordos comerciais em todo o mundo Apesar dos desafios contudo as empresas norte americanas podem beneficiar se da formação de pactos de comércio regionais e bilaterais mas apenas se estiverem preparadas para isso Elas precisa rão oferecer um mix de produtos atraente a um grupo variado de consumidores e estar preparadas para tirar proveito de diversas moedas mercados e instrumentos financeiros como as euro obrigações discutidas adiante Deverão também contar com uma combinação adequada de pessoal local e estran geiro e quando necessário formar joint ventures e alianças estratégicas O GATT e a OMC Embora possa parecer que o mundo esteja se dividindo em uns poucos blocos comerciais isso é menos ameaçador do que pode parecer uma vez que há muitos tratados internacionais em vigor para garantir livre acesso pelo menos às principais economias O principal deles é o Acordo Geral de Tarifas e Comércio GATT do inglês General Agreement on Tariffs and Trade Em 1994 o Congresso norte americano ratificou a versão mais recente desse tratado que regeu o comércio mundial durante a maior parte da era pós Segunda Guerra O acordo vigente estende regras de livre comércio a áreas amplas da atividade econômica como agricultura serviços financeiros e direitos de propriedade intelectual que antes não eram abrangidas por tratados internacionais e portanto ficavam além do alcance da competição internacional O Gatt de 1994 também estabeleceu um novo órgão a Organização Mundial do Comércio OMC para monitorar as práticas comerciais mundiais e mediar disputas entre os países membros A OMC começou a operar em janeiro de 1995 Em 2004 foram concedidas aprovações preliminares para uma eventual participação da Federação Russa na organização Em dezembro de 2001 após anos de con trovérsia a República Popular da China foi aceita como membro Em 2007 a OMC tinha 151 membros Dado o surgimento de mais acordos de comércio bilaterais e regionais entretanto suas perspectivas e eficácia no longo prazo são cada vez mais incertas Uma evidência disso foi a não consecução de um acordo final até 2007 da rodada global de negociações a Rodada de Doha que começou em 2001 Formas jurídicas de organização de empresas Em muitos países a atuação de uma empresa estrangeira como subsidiária ou filial pode assumir duas formas ambas semelhantes à sociedade por ações corporation norte americana Nos países de língua alemã as duas formas são a Aktiengesellschaft AG e a Gesellschaft mit beschrankter Haftung GmbH Em outros países as formas correspondentes são a Société Anonyme SA e a Société à Responsibilité Limitée SARL As formas AG e SA são as mais comuns porém a constituição e a atuação das GmbH e SARL exigem menos formalidades Criar uma empresa sob a forma de SA pode envolver a maioria dos dispositivos que regem a sociedade por ações com sede nos Estados Unidos Além disso para atuar em muitos países costuma ser essencial firmar contratos de joint venture com investidores privados ou órgãos governamentais do país anfitrião Uma joint venture é uma parceria na qual os participantes concordam em contribuir com volumes específicos de capital e conhecimento em troca de participações específicas na proprie dade e no lucro Elas são comuns em muitos países emergentes e em desenvolvimento Os países possuem diferentes leis e regulamentos aplicáveis às subsidiárias das EMNs e às joint ventures Enquanto muitos deles como México Brasil Coreia do Sul e Taiwan eliminaram ou libera lizaram sobremaneira suas exigências quanto à participação local na propriedade outras grandes economias inclusive China e Índia estão apenas começando a afrouxar essas restrições A China por exemplo tem aberto gradualmente novos setores econômicos à participação estrangeira parcial e em alguns casos integral A Índia ainda insiste na participação majoritária local em muitos segmentos de Asean Um grande bloco comercial composto de dez estados membros todos do Sudeste Asiático A China deve tornar se membro em 2010 Também conhecido como Associação de Nações do Sudeste Asiático Acordo Geral de Tarifas e Comércio GATT Um tratado que tem regido o comércio mundial durante quase todo o período posterior à Segunda Guerra Mundial aplica regras de livre comércio a amplas áreas de atividade econômica e é fiscalizado pela Organização Mundial do Comércio OMC Organização Mundial do Comércio OMC Organismo internacional que monitora as práticas comerciais mundiais e arbitra disputas entre os países membros Joint venture Uma associação na qual os participantes concordam contratualmente em contribuir com volumes específicos de dinheiro e experiência em troca de participações específicas na propriedade e no lucro Capítulo 18 Administração financeira internacional 687 Gitman12P6C18indd 687 Gitman12P6C18indd 687 29102009 194430 29102009 194430 sua economia As EMNs sobretudo as baseadas nos Estados Unidos na Europa e no Japão no futuro enfrentarão novos desafios e oportunidades no que se refere a exigências de propriedade fusões e aquisições A existência de leis e restrições a joint ventures traz implicações para a operação de subsidiárias estrangeiras Em primeiro lugar a propriedade majoritariamente estrangeira pode resultar em um grau substancial de administração e controle por parte dos participantes do país anfitrião Isso por sua vez pode influenciar as operações rotineiras em detrimento das políticas e procedimentos administrativos normalmente adotados pelas EMNs Em segundo lugar a participação de estrangeiros na propriedade pode resultar em desavenças entre os parceiros quanto à distribuição dos lucros e à parcela a ser alo cada para reinvestimento Ademais operar em países estrangeiros especialmente por meio de joint ventures pode envolver dificuldades de remessa de lucros No passado os governos da Argentina do Brasil da Venezuela e da Tailândia entre outros impuseram tetos não só para a repatriação de capital por EMNs mas também para as remessas de lucros dessas empresas para suas matrizes Esses governos costumam citar a escassez de moeda estrangeira como motivação para tais medidas Finalmente do ponto de vista positivo podemos dizer que as EMNs que operam em muitos países subdesenvol vidos beneficiam se dos acordos de joint venture face aos riscos em potencial decorrentes da instabi lidade política dos países hospedeiros Essa questão será abordada em detalhes nas discussões seguintes Impostos As multinacionais ao contrário das empresas domésticas assumem obrigações financeiras em países estrangeiros Uma de suas responsabilidades básicas é a tributação internacional uma ques tão complexa devido ao fato de que os diversos governos nacionais adotam diferentes políticas fiscais De modo geral as EMNs sediadas nos Estados Unidos precisam levar em conta diversos fatores Alíquotas de imposto e lucro tributável Em primeiro lugar as EMNs precisam avaliar o nível da tributação no exterior Entre os principais países industrializados as alíquotas do imposto de renda de pessoa jurídica variam Enquanto as alí quotas médias nos Estados Unidos Alemanha e Japão estão próximas de 40 as do Reino Unido e da Austrália são de cerca de 30 A alíquota na Irlanda é de aproximadamente 12 Muitos países menos desenvolvidos mantêm alíquotas relativamente moderadas em parte como incentivo para atrair capital estrangeiro Alguns países em especial Bahamas Suíça Liechtenstein Ilhas Caimã e Bermuda são conhecidos por seus baixos níveis de tributação Como vimos no quadro Foco global do Capítulo 8 a China aplica uma taxa baixa a investidores estrangeiros para atrair investimentos Esses países normalmente não retêm impostos sobre dividendos intra EMN Em seguida há a questão da definição do lucro tributável Alguns países tributam o lucro sob o regime de caixa outros sob o regime de competência Também pode haver diferenças de tratamento dos encargos não desembolsáveis como depreciação amortização e exaustão Finalmente a existên cia de acordos tributários entre os Estados Unidos e outros governos pode influenciar não só a tribu tação total da matriz como também suas operações e atividades financeiras internacionais Regras de tributação Cada país aplica alíquotas e regras de tributação diferentes aos lucros globais das multinacionais Além disso as regras de tributação estão sujeitas a mudanças frequentes Nos Estados Unidos por exemplo o Tax Reform Act de 1986 resultou em determinadas alterações que afetaram a tributação de EMNs com sede no país Alguns artigos específicos aplicam se ao diferimento de impostos sobre lucros obtidos no exterior pelas multinacionais a unidades estabelecidas em possessões dos Estados Unidos como as Ilhas Virgens Americanas Guam e Samoa Americana aos ganhos de capital com a venda de ações de empresas estrangeiras e à retenção de impostos na fonte Ademais as EMNs tanto norte americanas quanto estrangeiras podem estar sujeitas a impostos nacionais e locais Evidentemente essas leis podem fazer muita diferença no que se refere aos impostos devidos por uma multina cional1 De modo geral o governo norte americano atribui se jurisdição sobre todo o lucro da EMN onde quer que tenham sido auferidos regras especiais aplicam se a sociedades por ações estrangeiras ope 1 Para detalhes atualizados sobre a legislação tributária de diferentes países ver publicações correlatas de empresas de contabilidade internacional 688 Princípios de administração financeira Gitman12P6C18indd 688 Gitman12P6C18indd 688 29102009 194431 29102009 194431 rando nos Estados Unidos Entretanto uma multinacional pode lançar impostos sobre os lucros pagos no exterior como crédito contra seu imposto devido nos Estados Unidos O exemplo a seguir ilustra uma maneira de realizar isso EXEMPLO A American Enterprises uma EMN com sede nos EUA e fabricante de maquinário pesado tem uma subsidiária no exterior que lucra 100000 antes do imposto de renda local Todos os fundos depois do imposto de renda ficam disponíveis para a matriz sob a forma de dividendos As alíquotas aplicáveis são 35 sobre os lucros no exterior 10 de retenção sobre dividendos remetidos e 34 de imposto de renda nos Estados Unidos Lucro da subsidiária antes do imposto de renda local 100000 Imposto de renda no exterior a 35 35000 Dividendo disponível a declarar 65000 Imposto retido sobre os dividendos a 10 6500 Dividendos recebidos pela EMN 58500 Usando o procedimento conhecido como agregação grossing up a EMN somará todo o lucro antes do imposto de renda da subsidiária a seu lucro tributável total Em seguida calculará o imposto devido nos Estados Unidos sobre o lucro agregado Por fim os impostos pagos no país estrangeiro são lançados como crédito contra o imposto adicional devido nos Estados Unidos Lucro adicional da EMN 100000 Imposto de renda nos EUA a 34 34000 Total de impostos pagos no exterior a ser usado como crédito fiscal 35000 6500 41500 41500 Imposto a pagar nos Estados Unidos 0 Fundos líquidos disponíveis à matriz da EMN 58500 Como o imposto de renda devido nos Estados Unidos é menor do que o total de impostos pagos ao governo estrangeiro não são devidos impostos adicionais nos Estados Unidos sobre os lucros provenientes da subsidiária estrangeira Em nosso exemplo se não fosse permitido o uso de créditos fiscais a bitributação pelos dois países como mostrado a seguir resultaria em uma queda substancial dos fundos disponíveis para a matriz da multinacional Lucro da subsidiária antes do imposto de renda local 100000 Imposto de renda no exterior a 35 35000 Dividendo disponível a declarar 65000 Imposto retido sobre os dividendos a 10 6500 Dividendos recebidos pela EMN 58500 Imposto de renda nos Estados Unidos a 34 19890 Fundos líquidos disponíveis à matriz da EMN 38610 O exemplo anterior demonstra com clareza que a existência de acordos tributários bilaterais e a posterior utilização de créditos fiscais pode aumentar sobremaneira os fundos líquidos totais disponí veis às EMNs gerados por seus lucros no mundo todo Consequentemente em um ambiente financei ro internacional cada vez mais complexo e competitivo a tributação internacional é uma das variáveis que as empresas multinacionais devem utilizar para tirar o máximo proveito possível O quadro Foco na ética deste capítulo discute as questões éticas presentes e as propinas no con texto dos negócios no exterior algo que algumas pessoas encaram como uma forma de tributação adicional Capítulo 18 Administração financeira internacional 689 Gitman12P6C18indd 689 Gitman12P6C18indd 689 29102009 194431 29102009 194431 Mercados financeiros Durante as duas últimas décadas o euromercado no qual é possível conceder e tomar emprés timos em moedas que não a do país de origem crescem rapidamente O euromercado fornece às multinacionais uma oportunidade externa de captar ou emprestar fundos com a característica adi cional de fazêlo com menos regulamentação governamental Crescimento do euromercado O euromercado tem crescido por diversos motivos Primeiro no começo da década de 1960 a União Soviética desejava manter seus lucros em dólares fora da jurisdição norte americana principal mente por causa da Guerra Fria Em segundo lugar os elevados e constantes déficits do balanço de pagamentos dos Estados Unidos ajudaram a espalhar dólares pelo mundo Terceiro a existência de regras e controles específicos sobre depósitos em dólares nos Estados Unidos inclusive tetos às taxas juros impostos pelo governo incentivou o envio desses depósitos para outros países Esses e outros fatores combinaram se e contribuíram para a criação de um mercado de capital externo Seu porte não pode ser determinado com precisão sobretudo devido à falta de regulação e controle Algumas fontes que estimam periodicamente o tamanho desse mercado são o Bank for International Settlements BIS o Morgan Guaranty Trust o Banco Mundial e a Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico OCDE Em 2007 o euromercado como um todo supe rava em muito 4 trilhões em créditos internacionais líquidos Um aspecto do euromercado refere se aos conhecidos centros offshore Algumas cidades ou países do mundo como Londres Cingapura Bahrein Nassau Hong Kong e Luxemburgo são considerados grandes centros offshore do euromercado A disponibilidade de instalações de comuni cação e transporte além da língua fusos horários impostos e regulamentação bancária local estão entre os principais motivos da proeminência desses centros Euromercado Mercado financeiro internacional que proporciona oportunidades de financiamento e aplicação em moedas fora do mercado do país de origem Centros offshore Cidades ou estados como Londres Cingapura Bahrein Nassau Hong Kong e Luxemburgo que têm se destacado como importantes centros do euromercado Em 19 de janeiro de 2007 os administradores de sete multinacionais atuantes na China receberam más notícias a polícia de Xangai anunciou a prisão de 22 empresários suspeitos de corrupção ativa Transações obscuras não são novidade no país suas complexas leis anticorrupção não costumam ser aplicadas com rigor mas as prisões foram um choque para as multinacionais Em muitos sentidos as leis chinesas assemelham se à norte americana Lei sobre Práticas Corruptas no Exterior FCPA do inglês Foreign Corrupt Practices Act de 1977 A FCPA proíbe pagamentos a políticos e funcionários públicos estrangeiros em troca da obtenção ou manutenção de negó cios Entretanto a lei não bastou por si só devido à preo cupação com a possibilidade de que as empresas norte americanas ficassem em desvantagem frente a outras que pagassem propinas rotineiramente Em alguns países as empresas até podiam deduzir o custo dessas propinas do lucro tributável Em 1997 os Estados Unidos estavam entre os membros da Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico OCDE que firmaram a Convenção sobre o Combate à Corrupção de Funcionários Públicos Estrangeiros em Transações Comerciais Internacionais Atualmente quase 40 países comprometem se a respeitar o acordo da OCDE que proíbe a corrupção ativa em troca de negócios Nem todos os concorrentes adotam os mesmos padrões em comércio internacional De acordo com um levantamen to publicado em outubro de 2006 pela Simmons Simmons mais de 40 dos 350 entrevistados afirmaram ter perdido novos negócios em algum momento durante os cinco anos anteriores porque algum concorrente pagou propina Além disso a maioria dos entrevistados pouco ou nada conhecia das leis anticorrupção de seus próprios países Isso pode explicar por que muitas empresas supõem equivocadamente que podem contornar a lei com a contratação de interme diários locais que se encarreguem em seu nome de paga mentos a funcionários públicos e contatos empresariais locais Essas empresas desconhecem o fato de que em muitas jurisdições tanto pagamentos diretos quanto indi retos são ilegais As sanções penais contra a corrupção de funcionários públicos estrangeiros podem chegar a multas de 2 milhões para sociedades por ações Os executivos conselheiros acionistas funcionários e agentes dessas empresas ficam sujeitos a multas de até 100000 e cinco anos de reclusão Pode parecer uma pena excessiva para o desrespeito a uma lei que proíbe fazer a funcionários chineses pagamentos de mais que 200 renminbi 2580 menos do que o custo de um jantar em muitos restaurantes de Xangai Indique algumas medidas que empresas multinacionais podem tomar para garantir que seus funcionários cumpram as leis anticorrupção locais Na prática FOCO NA ÉTICA Enfrentando as propinas 690 Princípios de administração financeira Gitman12P6C18indd 690 Gitman12P6C18indd 690 29102009 194431 29102009 194431 Nas últimas décadas sugiram nos mercados financeiros internacionais diversos novos instrumen tos financeiros como os swaps de taxa de juros e câmbio Também há diversas combinações de contratos a termo e de opções em diferentes moedas Uma terceira variedade está em novos tipos de obrigação e promissória juntamente com uma versão internacional do commercial paper norte americano com características flexíveis em relação a moeda prazo e taxa de juros Mais detalhes serão fornecidos adiante Principais participantes O dólar norte americano ainda predomina em diversos segmentos dos mercados financeiros glo bais Por exemplo os bancos centrais de todo o mundo mantêm a maior parte de suas reservas em dólares Em outras áreas contudo inclusive meio circulante e no mercado de obrigações interna cionais o euro tem superado o dólar enquanto outros desafios surgem da parte de moedas como o yuan chinês Da mesma forma embora os bancos e as demais instituições financeiras dos Estados Unidos ainda tenham um papel importante nos mercados globais gigantes financeiros do Japão e da Europa tornaram se grandes agentes do euromercado Nas três décadas que antecederam à virada do milênio muitos países da América Latina da Ásia e da África tomaram empréstimos nos mercados financeiros globais acumulando enormes dívidas externas que resultaram em muitas crises financeiras e monetárias Evidentemente como mostraram as crises financeiras e monetárias asiáticas de 1997 o colapso monetário russo de 1998 e a moratória argentina de 20012002 um excesso de dívida externa associado a economias e moedas instáveis pode levar a grandes perdas financeiras e dificuldades para as EMNs Os mais recentes dados do FMI entretanto confirmam que a partir do ano 2000 a dívida externa dos países não industrializados como porcentagem da exportação de bens e serviços vem caindo e deve continuar a cair Muitos desses países substituíram sua dívida em moeda estrangeira por instrumentos em moeda local Além disso também liberalizaram suas economias permitindo o influxo de investimento estrangeiro direto de longo prazo reduzindo assim sua exposição ao risco cambial Embora os países tenham reduzido sua tomada de empréstimos oficiais durante esta década empresas do setor privado inclusive as multinacionais ainda obtêm fundos e investem nos mercados internacionais As EMNs fazem uso extensivo dos mercados de euromoedas e eurobônus Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 181 Quais são os principais blocos comerciais internacionais O que é a União Europeia e qual sua moeda única O que é o Gatt O que é a OMC 182 O que é uma joint venture Por que esse tipo de sistema é muitas vezes essencial Qual o efeito das leis e restrições às joint ventures sobre a operação de subsidiárias no exterior 183 Do ponto de vista de uma EMN com sede nos Estados Unidos quais os principais fatores fiscais a considerar 184 Discuta os principais motivos para o crescimento do euromercado O que é um centro offshore Indique os principais participantes no euromercado OA 2 182 DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS Há diversas características que distinguem as demonstrações internacionais das demonstrações financeiras domésticas Entre elas estão as questões de caracterização de subsidiárias estrangeiras da abordagem à moeda funcional pelas EMNs norte americanas e da conversão de contas específicas Caracterização de subsidiárias e moeda funcional Para uma multinacional com sede fora dos Estados Unidos o tipo de operação de suas subsidiárias estrangeiras determinará o método de conversão de moeda utilizado Para EMNs com sede nos Estados Unidos a determinante é a moeda funcional de cada subsidiária A Tabela 182 dá mais detalhes sobre esses tópicos Capítulo 18 Administração financeira internacional 691 Gitman12P6C18indd 691 Gitman12P6C18indd 691 29102009 194431 29102009 194431 Conversão de contas específicas Ao contrário de itens de origem doméstica nas demonstrações financeiras os itens de origem internacional precisam ser convertidos em dólares Desde dezembro de 1982 todas as demonstrações financeiras de multinacionais norte americanas exceto as indicadas a seguir precisam obedecer à Norma No 52 do Financial Accounting Standards Board FASB As regras básicas de acordo com essa norma constam da Figura 181 FASB No 52 Segundo a FASB no 52 o método da taxa corrente é implementado em duas etapas Primeiro o balanço patrimonial e a demonstração de resultados de cada subsidiária são medidos em termos da moeda funcional observando se os princípios contábeis geralmente aceitos Gaap na sigla em inglês Ou seja cada subsidiária converte os elementos em moeda estrangeira para a moeda funcional a principal moeda na qual gera e gasta fundos e em que mantém suas contas antes do envio das demons trações financeiras à matriz para fins de consolidação FASB no 52 Norma emitida pelo FASB exigindo que as multinacionais norte americanas convertam as contas das demonstrações financeiras de subsidiárias no exterior primeiro usando a moeda funcional depois traduzam as contas para a moeda da matriz usando o método da taxa corrente Moeda funcional A moeda do país hospedeiro em que uma subsidiária gera e gasta a maior parte de seu caixa e em que mantém suas contas Tipo de operação Método de conversão Entidade estrangeira integrada prática internacional Age como extensão da matriz a principal ferramenta de conversão é o método temporal Entidade estrangeira autônoma prática internacional Opera independentemente da matriz a abordagem predominante é o método da taxa corrente Abordagem pela moeda funcional usada por EMNs dos EUA A principal moeda com que a subsidiária estrangeira opera pode ser a mesma da matriz caso em que se aplica o método temporal a da subsidiária método da taxa corrente ou uma terceira temporal depois corrente Fonte David K Eiteman Arthur I Stonehill e Michael H Moffett Multinational business finance 11 ed Boston MA Addison Wesley 2007 p 336342 Subsidiárias operações em moeda e método de conversão T A B E L A 182 Objetivo as demonstrações financeiras em moeda estrangeira precisam ser convertidas para dólares norte americanos Fonte David K Eiteman Arthur I Stonehill e Michael H Moffett Multinational business finance 11 ed Boston MA Addison Wesley 2007 p 341 Fluxograma dos procedimentos de conversão pela prática norte americana F I G U R A 181 O termo remedir remeasure significa converter no sentido de mudar a unidade de medida da moeda estrangeira para a moeda funcional Conversão para dólares método da taxa corrente O dólar é a moeda funcional Não Não Sim Sim Remedir em dólares método temporal Remedir da moeda estrangeira para a moeda funcional método temporal e converter para dólares método da taxa corrente A moeda local é a moeda funcional Se as demonstrações financeiras da subsidiária estrangeira estiverem denominadas em moeda estrangeira devese seguir o roteiro abaixo 692 Princípios de administração financeira Gitman12P6C18indd 692 Gitman12P6C18indd 692 29102009 194432 29102009 194432 Na segunda etapa as demonstrações financeiras em moeda funcional da subsidiária são conver tidas para a moeda da matriz Isso é feito usando o método da taxa corrente que exige conversão de todos os itens do balanço patrimonial à taxa de fechamento e de todos os itens da demonstração de resultados à taxa média Cada uma dessas etapas pode resultar em ganhos ou em perdas A primeira etapa pode gerar ganhos ou perdas de transação em caixa Sendo realizados ou não são lançados diretamente no resultado corrente A conclusão da segunda etapa pode resultar em ajustes contábeis de conversão que são excluídos do resultado corrente Em vez disso a EMN divulga e lança esses valores em um componente separado do patrimônio líquido Método temporal O método temporal juntamente com uma variante chamada método monetárionão monetário é uma abordagem alternativa à conversão usada em todo o mundo Para multinacionais com sede nos Estados Unidos como mostram a Tabela 182 e a Figura 181 quando a moeda funcional é o dólar norte americano ou uma terceira moeda usa se o método temporal que exige a conversão de ativos e passivos específicos a taxas de câmbio chamadas históricas e que ganhos ou perdas de câmbio são refletidos nos resultados do exercício respectivo Além disso se uma EMN norte americana tiver sub sidiária em país sujeito a hiperinflação ou seja um país anfitrião com taxa acumulada de inflação superior a 100 ao longo de um período de três anos usa se o método temporal em alguns países as taxas de inflação podem ser significativamente maiores No Zimbábue por exemplo a inflação mensal no começo de 2007 superava os 1500 Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 185 Segundo o Fasb No 52 quais são as regras de conversão de moeda aplicáveis às demonstra ções financeiras Em que o método temporal difere dessas regras OA 3 183 RISCO O conceito de risco naturalmente se aplica tanto a investimentos internacionais quanto aos pura mente domésticos Entretanto as EMNs precisam levar em conta outros fatores como o risco político e o risco de câmbio Riscos de câmbio Como as empresas multinacionais atuam em diversos mercados estrangeiros partes de suas recei tas e custos são denominados em moedas estrangeiras Para entender o risco de câmbio causado pela oscilação das taxas de câmbio entre duas moedas examinaremos as relações existentes entre diferen tes moedas as causas de variação das taxas de câmbio e o impacto das flutuações cambiais Relações entre moedas Desde meados da década de 1970 as principais moedas do mundo mantêm uma relação flutuan te com o dólar norte americano e entre si em oposição a uma relação fixa Dentre as moedas consi deradas importantes ou fortes estão a libra esterlina o euro o iene o dólar canadense C e é claro o dólar norte americano US Como observado anteriormente em 2007 13 membros da UE já haviam adotado o euro que está em circulação desde 2002 e conquistou ampla aceitação e utilização em transações internacionais especialmente nas emissões de títulos de dívida O valor de duas moedas uma em relação à outra ou sua taxa de câmbio é expresso da seguinte forma US 100 11977 100 US 0008349 Como o dólar norte americano tem sido há mais de 60 anos a principal moeda nas finanças internacionais a cotação normalmente dada nos mercados internacionais é 11977US onde a unidade de medida é o iene e a unidade monetária que está sendo cotada é um dólar norte americano Nesse caso o dólar é a moeda que está sendo realmente cotada A forma US 0008349 indicaria o preço em dólares para um iene Método da taxa corrente Método segundo o qual as demonstrações financeiras denominadas em moeda funcional da subsidiária de uma EMN são convertidas à moeda da matriz Método temporal Um método que requer que determinados ativos e passivos sejam convertidos às chamadas taxas de câmbio históricas e que os ganhos e perdas de conversão sejam refletidos no resultado do ano corrente Risco de câmbio O risco causado pela oscilação das taxas de câmbio entre duas moedas Taxa de câmbio O valor de uma moeda em termos de outra moeda Capítulo 18 Administração financeira internacional 693 Gitman12P6C18indd 693 Gitman12P6C18indd 693 29102009 194432 29102009 194432 Para as principais moedas a existência de uma relação flutuante significa que se permite que o valor de quaisquer duas moedas uma em relação à outra flutue diariamente Por outro lado algumas moedas mais fracas procuram manter uma relação fixa ou semifixa com alguma das principais moe das uma combinação cesta de moedas fortes ou algum tipo de padrão internacional de câmbio Em um dia qualquer a relação entre duas moedas fortes conterá dois conjuntos de valores Um reflete a taxa de câmbio à vista spot aquela vigente no dia em questão O outro conjunto indica a taxa de câmbio a termo aquela para uma data futura especificada As taxas de câmbio apresen tadas na Figura 182 ilustram esses conceitos Por exemplo a figura mostra que na terça feira 1o de maio de 2007 a taxa spot do iene era de US 0008349 ou 11977US como normalmente cota da e a taxa a termo futura era de US 0008382 ou 11930US para entrega em um mês Em outras palavras em 1o de maio de 2007 seria possível firmar um contrato que permitisse receber ienes japoneses dentro de um mês ao preço de US 0008382 Taxas a termo também são cotadas para contratos com prazos de três e seis meses podendo haver outros contratos sob medida com os ven cimentos desejados pelo cliente no mercado interbancário Para todos esses contratos a documenta ção seria firmada por exemplo em 1o de maio de 2007 mas a troca efetiva de dólares por ienes entre compradores e vendedores ocorreria em uma data futura digamos no prazo de um mês A Figura 182 também ilustra as diferenças entre taxas flutuantes e fixas ou que apresentam menor flutuação ao longo do tempo A terceira coluna de dados da Figura 182 mostra a variação percentual no ano de cada moeda frente ao dólar norte americano Todas as principais moedas mencionadas anteriormente bem como outras menores ou fracas como a rupia indiana e o baht tailandês sofre ram alguma alteração desde o começo do ano Por outro lado o dinar do Kuwait e o rial saudita não oscilaram no período Relação flutuante A relação flutuante entre os valores de duas moedas Relação fixa ou semifixa Relação constante ou relativamente constante entre uma moeda e alguma das moedas fortes uma combinação cesta de moedas fortes ou ainda algum tipo de padrão cambial internacional Taxa de câmbio à vista spot Taxa de câmbio entre duas moedas quaisquer vigente em um determinado dia Taxa de câmbio a termo Taxa de câmbio entre duas moedas em uma data futura especificada Cotações de taxas câmbio à vista e a termo Fonte The Wall Street Journal httponlinewsj c o m m d c p u b l i c page23021forexhtml 2 de maio de 2007 p C12 Taxas de câmbio terça feira 1o de maio de 2007 F I G U R A 182 694 Princípios de administração financeira Gitman12P6C18indd 694 Gitman12P6C18indd 694 29102009 194433 29102009 194433 No caso de moedas flutuantes as variações das taxas de câmbio são chamadas de valorização ou desvalorização Em se tratando de moedas com taxa fixa em relação ao dólar norte americano ou a outra moeda forte as variações de valor ocorrem quando há reavaliações ou desvalorizações oficiais mas o significado é o mesmo do que acontece com as moedas fortes EXEMPLO Floyd Armstrong um entusiasta do ciclismo está pensando em fazer um tour de bicicleta que por uma semana durante a Volta da França vai manter se à frente da corrida oficial O custo do tour incluindo transporte terrestre hospedagem e apoio na França é de 3675 euros Ele estima que a passagem aérea de ida e volta inclusive o transporte da bicicleta partin do de sua casa em Iowa custe 1160 além disso incorrerá em mais 100 para cobrir despesas eventuais de viagem nos Estados Unidos Ele estima que o custo da alimentação na França seja de 400 e pretende levar mais 1000 para comprar presentes e outras coisas A taxa de câm bio está em US 13605 100 ou 07350US 100 De posse dessas informações Floyd deseja determinar 1 o custo total em dólares da viagem e 2 o valor de que necessitará em euros para cobrir o custo de alimentação presentes e outras compras enquanto estiver na França 1 Custo total da viagem em dólares norte americanos Custo do tour 3675 US 13605 5000 Passagem aérea de ida e volta 1100 Despesas eventuais de viagem nos EUA 100 Custo de alimentação na França 400 US 13605 544 Presentes e outras compras 1000 Custo total da viagem em US 7744 2 Quantidade de euros necessários na França Custo de alimentação na França 400 Presentes e outras compras US 1000 07350 735 Quantidade de euros necessários na França 1135 O custo total da viagem de Floyd será de 7744 e ele precisará de 1135 euros para cobrir o custo de refeições e compras enquanto estiver na França O que causa oscilações nas taxas de câmbio Embora diversos fatores econômicos e políticos possam influenciar a movimentação das taxas de câmbio a explicação mais importante para suas variações de longo prazo está na diferença da taxa de inflação entre dois países As moedas de países de inflação elevada perdem valor sofrem deprecia ção frente às de países com taxas de inflação menores EXEMPLO Suponha que a atual taxa de câmbio entre os Estados Unidos e o recém formado país de Farland seja de 2 guinéus farlandeses FG por dólar norte americano FG 200US o que tam bém corresponde a 050FG Essa taxa de câmbio significa que uma cesta de produtos que valha 100 nos Estados Unidos custará 100 FG 2US FG 200 em Farland e vice versa bens que valem FG 200 em Farland custariam 100 nos Estados Unidos Vamos supor agora que a inflação anual em Farland seja de 25 contra apenas 2 nos Estados Unidos Daqui a um ano a mesma cesta custará 125 FG 200 FG 250 em Farland e 102 100 102 nos Estados Unidos Esses preços relativos implicam que em um ano FG 250 valerão 102 de modo que a taxa de câmbio em um ano deverá ter mudado para FG 250 102 FG 245US ou 041FG Em outras palavras o guinéu farlandês sofrerá depreciação de FG 2US para FG 245US enquanto o dólar uma apreciação de 050FG para 041FG EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Capítulo 18 Administração financeira internacional 695 Gitman12P6C18indd 695 Gitman12P6C18indd 695 29102009 194433 29102009 194433 Esse mesmo exemplo simples também pode indicar o nível das taxas de juros nos dois países Para incentivar a poupança é preciso oferecer aos investidores um retorno maior do que a inflação do país do contrário não haveria motivo para abrir mão do prazer de gastar dinheiro consumir hoje por que a inflação faria com que o dinheiro valesse menos em um ano Vamos supor que essa taxa de juros real seja de 3 ao ano tanto em Farland quanto nos Estados Unidos Usando a Equação 61 podemos entender que a taxa de juros nominal a taxa de mercado sem ajuste ao risco será aproximada mente igual à taxa real mais a taxa de inflação de cada país ou 3 25 28 em Farland e 3 2 5 nos Estados Unidos2 Impacto das flutuações cambiais As empresas multinacionais enfrentam riscos de câmbio tanto no regime de taxa flutuante como no de taxa fixa Usaremos as taxas flutuantes para ilustrar esses riscos Consideremos a relação entre o dólar norte americano e a libra esterlina observe que as forças de oferta e demanda internacionais além de elementos econômicos e políticos ajudam a formar as taxas spot e a termo entre as duas moedas Como a EMN não pode controlar muitos desses elementos externos ou a maioria deles enfrenta variações em potencial das taxas de câmbio Essas variações por sua vez afetam as receitas os custos e os lucros em dólares norte americanos da multinacional Para moedas com câmbio fixo as valorizações ou desvalorizações oficiais da mesma forma que as variações ocasionadas pelo mer cado no caso de câmbio flutuante podem afetar as operações da EMN e sua posição financeira em dólares EXEMPLO A EMN Inc uma empresa multinacional que fabrica brocas odontológicas tem uma subsi diária no Reino Unido que no final de 2009 apresentava as demonstrações financeiras cons tantes da Tabela 183 Os dados do balanço patrimonial e da demonstração de resultados são fornecidos em moeda local a libra esterlina Usando a taxa de câmbio de 070US vigen te em 31 de dezembro de 2009 a EMN converteu as suas demonstrações para dólares norte americanos Para simplificar vamos supor que todos os valores locais mantenham se constantes durante 2010 Por isso em 1o de janeiro de 2010 a subsidiária espera que os dados apresentados em libras esterlinas em 311210 sejam os mesmos de 311209 Entretanto por causa da variação do valor da libra esterlina em relação ao dólar de 070US para 060US os valores convertidos para dólar dos itens do balanço patrimonial assim como o lucro em dólares em 311210 são maiores do que os do ano anterior As mudanças devem se apenas à flutuação da taxa de câmbio Nesse caso a libra esterlina valorizou se em relação ao dólar norte americano o que significa que o dólar americano desvalorizou se em relação à libra esterlina Há complexidades adicionais associadas a cada conta das demonstrações financeiras Por exem plo faz diferença saber se as dívidas de uma subsidiária estão todas denominadas na moeda local em dólares norte americanos ou em diferentes moedas Além disso também é importante saber a moeda ou as moedas em que estão denominados as receitas e os custos Os riscos até aqui discutidos referem se ao que se chama exposição contábil Em outras palavras as flutuações das taxas de câmbio afetam as contas individuais das demonstrações financeiras Um elemento diferente de risco e talvez mais importante ainda diz respeito à exposição econômica que representa o possível impacto das flutuações de taxas de câmbio sobre o valor da empresa Dado que todas as receitas futuras e portanto o lucro podem estar sujeitos a variações de taxas de câmbio fica claro que o valor presente dos lucros líquidos gerados em operações no exte rior terá como parte de seu risco diversificável total um elemento que refletirá a valorização ou a desvalorização de várias moedas em relação ao dólar norte americano O que os administradores das EMNs podem fazer em relação a esses riscos Isso dependerá de sua atitude perante o risco Essa atitude por sua vez determina o grau de agressividade com o qual eles desejam fazer hedging ou seja proteger se para cobrir os riscos associados às posições e expo sições indesejáveis para a empresa Podem utilizar os mercados monetários mercados a termo e futuro e os mercados de opções de câmbio individualmente ou combinados para proteger se de exposições ao risco de câmbio Mais detalhes sobre determinadas estratégias de hedge serão discutidas adiante 2 Trata se de uma aproximação da verdadeira relação que é multiplicativa A fórmula correta diz que 1 mais a taxa de juros nominal r é igual ao produto de 1 mais a taxa de juros real r por 1 mais a taxa de inflação IP ou seja 1 r 1 r 1 IP Significa que as taxas de juros nominais de Farland e dos Estados Unidos seriam de 2875 e 506 respectivamente Dica Uma empresa que tome empréstimos em um país em desenvolvimento corre o risco de ser duplamente penalizada devido à inflação Como muitos empréstimos têm taxas de juros flutuantes a inflação aumentará a taxa de juros além de afetar a taxa de câmbio das moedas Exposição contábil Risco resultante dos efeitos de variações nas taxas de câmbio sobre o valor convertido das contas de uma empresa quando denominadas em uma moeda estrangeira Exposição econômica Risco decorrente dos efeitos das variações nas taxas de câmbio sobre o valor da empresa 696 Princípios de administração financeira Gitman12P6C18indd 696 Gitman12P6C18indd 696 29102009 194434 29102009 194434 Riscos políticos Outro risco importante com que se deparam as EMNs é o risco político que diz respeito à possí vel implementação por um governo anfitrião de regras e normas específicas que possam resultar em descontinuidade ou expropriação das operações de empresas estrangeiras Geralmente o risco políti co manifesta se sob a forma de nacionalização desapropriação ou confisco Nesses casos o governo do país anfitrião assume os ativos e as operações da empresa estrangeira quase sempre sem indeniza ção apropriada ou sem nenhuma indenização O risco político segue duas trajetórias principais macro e micro O risco político macro diz res peito a mudanças políticas revoluções ou a adoção de novas políticas pelo governo do país anfitrião sujeitando todas as empresas estrangeiras ali presentes ao risco político Em outras palavras nenhum país ou empresa recebe tratamento diferenciado todos os ativos e operações de empresas estrangeiras são assumidos de uma vez Um exemplo de risco político macro foi o que aconteceu após a chegada ao poder de regimes comunistas na China em 1949 e em Cuba em 19591960 O risco político micro por outro lado refere se a casos em que a ação refira se a uma empresa um setor ou empresas de um país estrangeiro específico Na primeira década do século XXI sobretudo na segunda metade dessa década Rússia Venezuela e Bolívia estiveram entre os países que nacionalizaram operações ou suspenderam contratos de longo prazo de multinacionais estrangeiras em seus respectivos territórios Nos últimos anos surgiu uma terceira trajetória de risco político que abrange eventos globais como terrorismo movimentos e manifestações antiglobalização riscos ligados à Internet e preocupações com pobreza Aids e meio ambiente todos os quais afetam as operações de diversas EMNs em todo o mundo Risco político Possível implementação por um governo anfitrião de regras e normas específicas que possam resultar em descontinuidade ou expropriação das operações de empresas estrangeiras Risco político macro Sujeição de todas as empresas estrangeiras a risco político em um país anfitrião em decorrência de mudanças políticas revolução ou adoção de novas políticas econômicas Risco político micro A sujeição de uma empresa um setor específico ou um conjunto de empresas de um dado país ao risco político do país anfitrião Conversão do balanço patrimonial 31122009 31122010 Ativo USa USb Caixa 800 1143 1333 Estoques 6000 8272 10000 Instalações e equipamentos líq 3200 4571 5334 Total 10000 14286 16667 Passivo e patrimônio líquido Exigível 4800 6857 8000 Ágio na venda de ações 4000 5715 6667 Lucros retidos 1200 1714 2000 Total 10000 14286 16667 Conversão da demonstração de resultados Receita de vendas 60000 85714 100000 Custo dos produtos vendidos 55000 78571 91667 Lucro operacional 5000 7143 8333 a Taxa de câmbio US 100 070 b Taxa de câmbio US 100 060 Obs este exemplo foi simplificado para demonstrar como o balanço patrimonial e a demonstração de resultados são afetados por flutuações da taxa de câmbio Quanto às regras aplicáveis à conversão de contas em moeda estrangeira consultar a Seção 182 sobre demonstrações financeiras internacionais Demonstrações financeiras da subsidiária britânica da EMN Inc T A B E L A 183 Capítulo 18 Administração financeira internacional 697 Gitman12P6C18indd 697 Gitman12P6C18indd 697 29102009 194434 29102009 194434 Embora o risco possa existir em qualquer país até mesmo nos Estados Unidos a falta de estabilidade política em muitos países em desenvolvimento costuma fazer com que neles seja maior a vulnerabilidade das multinacionais Ao mesmo tempo alguns desses países têm os mercados mais promissores para os bens e serviços oferecidos pelas EMNs A principal questão portanto refere se a como operar e investir nesses países e ao mesmo tempo evitar ou minimizar o risco político em potencial A Tabela 184 mostra algumas das abordagens que as multinacionais podem adotar para lidar com o risco político As abordagens negativas costumam ser usadas por empresas de setores de extração como petróleo gás natural e mineração As abordagens externas também são de utilidade limitada As melhores políticas para as multinacionais são as abordagens positivas que abrangem aspectos tanto econômicos quanto políticos Nos últimos anos as EMNs vêm adotando diversas técnicas preditivas complexas segundo as quais especialistas usam os dados históricos disponíveis para prever a probabilidade de desestabilização política em um país anfitrião e seus efeitos em potencial sobre as operações das multinacionais Acontecimentos no Afeganistão Paquistão Índia e Rússia entre outros países entretanto apontam para a utilidade limitada dessas técnicas e tendem a reforçar as abordagens positivas Uma questão final refere se à introdução nas últimas duas décadas e pela maioria dos países de conjuntos abrangentes de regras normativos e incentivos Conhecidos como sistemas nacionais de controle de entrada têm por objetivo regular os influxos de investimento estrangeiro direto que envol vam EMNs São concebidos para extrair o máximo benefício da presença das EMNs regulando os fluxos de diversos fatores propriedade local nível de exportação uso de insumos locais número de administradores locais localização geopolítica interna nível de tomada de crédito local e porcen tagem dos lucros a ser remetida e de capital a ser repatriado para as matrizes Os países anfitriões esperam que com o cumprimento dessas regras pelas EMNs decaia o potencial de atos geradores de risco político o que também beneficia as EMNs Sistemas nacionais de controle de entrada Regras regulamentos e incentivos abrangentes introduzidos por governos de países anfitriões para controlar a entrada de investimento estrangeiro direto por EMNs e ao mesmo tempo extrair mais benefícios de sua presença Abordagens positivas Abordagens negativas Negociação prévia de controles e contratos operacionais Diretas Licenças ou restrições sobre patentes regidas por acordos internacionais Acordo prévio de venda Controle de matérias primas externas Joint venture com o governo ou setor privado local Controle do transporte para o mercado externo Uso de executivos locais na administração Indiretas Controle do processamento subsequente Joint venture com bancos locais Controle dos mercados externos Participação acionária pela classe média Compras locais Pontos de varejo locais Abordagens externas para minimizar perdas Seguro internacional ou garantia a investimento Empresas pouco capitalizadas Financiamento local Financiamento externo garantido pelos ativos locais Fonte Rita M Rodriguez e E Eugene Carter International financial management 3 ed Englewood Cliffs NJ Prentice Hall 1984 p 512 Abordagens para lidar com riscos políticos T A B E L A 184 698 Princípios de administração financeira Gitman12P6C18indd 698 Gitman12P6C18indd 698 29102009 194434 29102009 194434 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 186 Defina taxa de câmbio à vista spot e taxa de câmbio a termo Defina e compare exposições contábeis e exposições econômicas a variações das taxas de câmbio 187 Explique como diferenças de taxas de inflação entre dois países afetam a taxa de câmbio de suas moedas no longo prazo 188 Discuta risco político macro e micro Qual a terceira trajetória emergente de risco político Descreva algumas técnicas para lidar com o risco político OA 4 184 DECISÕES DE INVESTIMENTO E DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO Alguns aspectos importantes da administração financeira internacional de longo prazo são o investimento estrangeiro direto os fluxos de caixa e as decisões de investimento a estrutura de capital endividamento de longo prazo e o capital próprio Aqui trataremos das dimensões internacionais desses tópicos Investimento estrangeiro direto O investimento estrangeiro direto IED consiste na transferência por uma empresa multinacional de capital de ativos gerenciais e técnicos de seu país a um país sede anfitrião Pode se explicá lo com base em duas principais abordagens o paradigma PLI e as motivações estratégicas das EMNs O pri meiro abrange vantagens específicas do P proprietário no mercado sede de uma EMN suas caracte rísticas L de localização no exterior e I internalização por meio da qual a multinacional con trola a cadeia de valor de seu setor A segunda refere se a empresas que investem no exterior em busca de mercados matérias primas eficiência produtiva conhecimento eou segurança política A participação de uma EMN no capital acionário pode ser de 100 resultando em uma subsidiá ria estrangeira integralmente controlada ou menos levando a um empreendimento conjunto joint venture com participantes estrangeiros Ao contrário das aplicações financeiras de curto prazo reali zadas por pessoas físicas e jurídicas como os fundos mútuos diversificados internacionalmente o IED envolve participação acionária controle gerencial e atividades operacionais rotineiras por parte das EMNs Portanto os projetos de IED estarão sujeitos não só a riscos econômicos financeiros de inflação e câmbio como estariam as aplicações financeiras no exterior mas também ao elemento adicional de risco político Há várias décadas as multinacionais com sede nos Estados Unidos dominam o cenário interna cional no que concerne tanto a fluxo quanto a estoque de IED O estoque total de IED por exemplo aumentou de 77 bilhões em 1929 para mais de 2050 bilhões no final de 2005 Desde a década de 1970 contudo sua presença global vem enfrentando o crescimento de multinacionais sediadas na Europa Ocidental no Japão e em outros países desenvolvidos e em desenvolvimento Na verdade até mesmo o mercado doméstico das multinacionais norte americanas vem sendo desafiado por empre sas estrangeiras Por exemplo em 1960 o IED nos Estados Unidos correspondia a apenas 115 do investimento norte americano no exterior De acordo com dados da Secretaria de Análise Econômica do Departamento de Comércio dos EUA no final de 2005 a posição norte americana em IED em termos de custo histórico era de cerca de 2070 bilhões ao passo que a posição de investimento estrangeiro direto no país em custo histórico girava em torno de 1635 bilhão Este segundo valor representa cerca de 80 do primeiro Fluxos de caixa e decisões de investimento É difícil medir o valor investido em um projeto estrangeiro os fluxos de caixa resultantes e o risco a ele associado Os retornos e VPLs desses investimentos podem variar sobremaneira do ponto de vista da subsidiária e da matriz Portanto há diversos fatores específicos do ambiente internacional a exa minar ao tomar decisões de investimento de longo prazo Investimento estrangeiro direto IED Transferência por uma empresa multinacional de capital de capacidade de gestão e de tecnologia de seu país sede de origem a um país anfitrião Capítulo 18 Administração financeira internacional 699 Gitman12P6C18indd 699 Gitman12P6C18indd 699 29102009 194435 29102009 194435 Em primeiro lugar as empresas precisam considerar elementos ligados ao investimento da matriz em uma subsidiária e o conceito de impostos Por exemplo em caso de investimentos industriais podem surgir questões quanto ao valor dos equipamentos que a matriz pode fornecer à subsidiária O valor baseia se nas condições de mercado no país de origem ou na economia hospedeira De modo geral o preço aplicável é o do mercado do país anfitrião A existência de diferentes impostos como já vimos pode complicar a mensuração dos fluxos de caixa a serem recebidos pela matriz porque podem surgir diferenças entre as definições dos lucros tributáveis Há ainda outras complicações quanto se trata de medir os fluxos de caixa efetivos Do ponto de vista da matriz os fluxos de caixa são aqueles que a subsidiária repatria Em alguns países entretanto esses fluxos de caixa podem ser total ou parcialmente bloqueados É evidente que depen dendo da duração do projeto no país hospedeiro os retornos e VPLs associados a tais projetos podem variar significativamente do ponto de vista da subsidiária e da matriz Por exemplo para um projeto que dure apenas cinco anos se todos os fluxos de caixa anuais forem bloqueados pelo governo anfitrião a subsidiária poderá exibir retorno e VPL normais ou até mesmo superiores muito embora não haja para a matriz quaisquer retornos Para um projeto mais duradouro ainda que os fluxos de caixa fiquem bloqueados nos primeiros anos os decorrentes de anos posteriores poderão contribuir para o retorno e o VPL da matriz Por fim há a questão do risco associado aos fluxos de caixa internacionais Os três tipos básicos de risco são 1 riscos econômico e financeiro 2 riscos de inflação e câmbio e 3 riscos políticos A primeira categoria reflete o tipo de setor em que se situa a subsidiária além de sua estrutura financei ra Adiante trataremos em detalhes dos riscos financeiros Quando às duas outras categorias já discu timos os riscos de investimentos lucros e ativospassivos em diferentes moedas e os impactos em potencial dos riscos políticos A presença desses três tipos de risco influenciará a taxa de desconto a ser empregada na avaliação dos fluxos de caixa internacionais A regra básica é a seguinte o custo local do capital próprio apli cável aos ambientes de negócios e financeiro locais em que opera a subsidiária é a taxa de desconto usada como ponto de partida A essa taxa a multinacional deve acrescentar os riscos decorrentes de câmbio e fatores políticos e disso subtrair os benefícios decorrentes do menor custo de capital da matriz Estrutura de capital Tanto a teoria quanto as evidências empíricas indicam que a estrutura de capital das multinacio nais difere daquela das empresas estritamente nacionais Além disso há diferenças observadas entre as estruturas de capital de EMNs domiciliadas em diferentes países Diversos fatores tendem a influen ciar a estrutura de capital das EMNs Mercados de capitais internacionais As EMNs ao contrário das empresas domésticas e de menor porte têm acesso ao euromercado já discutido e a toda a variedade de instrumentos financeiros nele disponíveis Devido ao acesso que têm aos mercados internacionais de obrigações e capitais as EMNs podem apresentar menores custos de financiamento de longo prazo resultando em diferenças entre a estrutura de capital das EMNs e a de empresas estritamente nacionais Da mesma forma EMNs sediadas em diferentes países e regiões podem ter acesso a diferentes moedas e mercados resultando em variações quanto a suas estruturas de capital Diversificação internacional Sabe se que as EMNs ao contrário das empresas estritamente nacionais podem reduzir mais o risco de seus fluxos de caixa por meio de diversificação internacional A diversificação internacional pode levar a diferentes graus de proporção entre capital de terceiros e capital próprio Em termos empíricos as evidências sobre o índice de endividamento geral são confusas Alguns estudos aponta ram que as multinacionais apresentam maior proporção de endividamento do que as empresas domés ticas Outros chegaram à conclusão oposta citando imperfeições em determinados mercados estrangeiros fatores de risco político e complexidades do ambiente financeiro internacional que geram maiores custos de agency da dívida das EMNs Dica As taxas de desconto usadas pela matriz e pela subsidiária para calcular o VPL também serão diferentes A matriz precisa acrescentar um prêmio pelo risco com base na possibilidade de que as taxas de câmbio mudem e no risco de não poder retirar dinheiro do país estrangeiro 700 Princípios de administração financeira Gitman12P6C18indd 700 Gitman12P6C18indd 700 29102009 194435 29102009 194435 EXEMPLO Um aspecto importante do planejamento financeiro pessoal envolve a canalização de pou panças para investimentos que possam crescer e financiar as metas financeiras de longo prazo É possível investir em empresas tanto nacionais quanto estrangeiras O investimento interna cional oferece maior diversificação do que o puramente doméstico Diversos estudos acadêmicos dão amplo respaldo ao argumento de que uma diversificação internacional bem estruturada realmente reduz o risco da carteira e aumenta o retorno de carteiras de risco comparável Um estudo indicou que no decênio encerrado em 1994 uma carteira diversificada composta de 70 de ações nacionais e 30 de estrangeiras minimizou o risco em cerca de 5 e elevou o retorno em aproximadamente 7 Para captar esses maiores retornos e menores riscos a maioria dos investidores individuais compra fundos mútuos internacionais Esses fundos exploram acontecimentos econômicos inter nacionais ao 1 capitalizar sobre a variação das condições dos mercados estrangeiros e 2 posicionar seus investimentos de maneira a se beneficiarem da desvalorização do dólar É evi dente que as pessoas físicas devem considerar a inclusão de alguns investimentos internacionais provavelmente fundos mútuos internacionais em suas carteiras de investimentos Fatores nacionais Há diversos estudos segundo os quais determinados fatores singulares de cada país anfitrião podem levar a diferenças nas estruturas de capital Entre eles estão aspectos jurídicos fiscais políticos sociais e financeiros além da relação geral entre os setores público e privado Graças a esses fatores foram encontradas diferenças não apenas entre EMNs sediadas em diferentes países mas também entre as subsidiárias estrangeiras de uma mesma EMN Entretanto como não há uma única estrutura de capital que seja ideal para todas elas cada multinacional tem que considerar um conjunto de fatores globais e domésticos ao decidir quanto à estrutura de capital adequada tanto para a empresa como um todo quanto para suas subsidiárias Entender os fatores nacionais pode ajudar os administradores financeiros a tomar decisões mais informadas Como discute o quadro Foco global adiante uma maneira de melhorar a capacidade de compreender como se faz negócios em outro país é estabelecer um posto no exterior Capital de terceiros de longo prazo Como já vimos as empresas multinacionais podem ter acesso a diversos instrumentos financeiros internacionais Aqui trataremos de obrigações internacionais do papel das instituições financeiras inter nacionais na subscrição desses instrumentos e do uso que as EMNs fazem de diversas técnicas para alterar a estrutura do endividamento de longo prazo Obrigações internacionais De modo geral uma obrigação internacional é aquela originalmente vendida fora do país do emitente e frequentemente distribuída em diversos países Quando vendida principalmente no país da moeda em que está denominada chama se obrigação estrangeira Por exemplo uma EMN baseada na Alemanha pode lançar uma emissão de obrigações estrangeiras no mercado de capitais britânico subscrita por um consórcio financeiro inglês e com denominação em libras esterlinas Quando uma obrigação internacional é vendida principalmente em países que não o da moeda em que está deno minada chama se eurobônus Assim uma EMN baseada nos Estados Unidos pode lançar um euro bônus em diversos mercados de capitais europeus com subscrição por um consórcio financeiro internacional e denominação em dólares norte americanos As moedas mais frequentemente usadas para emissões de eurobônus são o dólar norte americano e o euro sendo que este vem rapidamente ganhando mais popularidade Na categoria de obrigações estrangeiras o dólar norte americano e o euro são as escolhas mais comuns As baixas taxas de juros a estabilidade geral da moeda e a eficiência geral dos mercados de capitais da União Europeia estão entre as principais razões para a crescente preferência pelo euro Os eurobônus são muito mais populares do que as obrigações estrangeiras Esses instrumentos são bastante usados especialmente nos empréstimos recentes em euromoedas por grandes agentes do mercado inclusive empresas norte americanas Os títulos conhecidos como equity linked Eurobonds os eurobônus conversíveis em ações sobretudo aqueles oferecidos por algumas empresas norte americanas encontraram forte demanda entre os participantes do euromercado É de se esperar que EXEMPLO DE FINANÇAS PESSOAIS Obrigação internacional Obrigação inicialmente vendida fora do país do tomador e frequentemente distribuída em vários países Obrigação estrangeira Obrigação internacional emitida por uma empresa ou um governo estrangeiro denominada na moeda nacional do investidor e vendida no mercado dele Eurobônus Uma obrigação internacional negociada principalmente em países que não o da moeda na qual os títulos são denominados Capítulo 18 Administração financeira internacional 701 Gitman12P6C18indd 701 Gitman12P6C18indd 701 29102009 194435 29102009 194435 nos próximos anos surjam no ambiente internacional mais tipos inovadores de instrumentos como esses Um último ponto refere se aos níveis das taxas de juros nos mercados internacionais No caso das obrigações estrangeiras elas costumam estar diretamente relacionadas com as taxas domésticas vigen tes nos respectivos países Para eurobônus há diversas taxas que podem ser influentes Por exemplo no caso de uma obrigação em eurodólares a taxa de juros refletirá diversas taxas principalmente a de longo prazo dos Estados Unidos a do eurodólar e as de longo prazo de outros países Papel das instituições financeiras internacionais Para obrigações estrangeiras as instituições subscritoras são as que tratam da emissão das obriga ções nos países em que são emitidas Para eurobônus diversas instituições financeiras dos Estados Unidos da Europa e do Japão formam consórcios internacionais de subscrição Os custos de subscri ção de eurobônus são comparáveis aos de lançamentos de obrigações no mercado nacional norte americano Embora as instituições dos Estados Unidos já tenham dominado o palco dos eurobônus a força econômica e financeira demonstrada por algumas instituições financeiras da Europa especial mente da Alemanha atenuaram esse domínio Desde 1986 diversas instituições europeias vêm divi dindo com outras norte americanas as principais colocações enquanto subscritoras de emissões de eurobônus Entretanto os bancos de investimento norte americanos ainda dominam a maioria dos demais mercados de emissão de títulos internacionais como o de capital próprio internacional o de notas promissórias de médio prazo o de empréstimos em consórcio e o de commercial papers Empresas dos Estados Unidos respondem por bem mais da metade das emissões mundiais de títulos realizadas a cada ano Não há nada como uma estadia prolongada em outro país para adquirir uma visão diferente dos acontecimentos mundiais e há sólidos motivos para trabalhar no exterior com o propósito de impulsionar a carreira Contar com experiência internacional pode conferir uma vantagem competitiva e ser vital para o progresso profissional Essa experiência vai muito além do aprendizado dos códigos tributário e contábil de um país qualquer A demanda por funcionários interessados em postos no exterior parece apresentar tendência crescente Movidos por uma economia global em franca expansão mais de dois terços das multinacionais relatou um aumento no número de posições internacionais em 2006 segundo a Global Relocation Trends Survey publicada anualmente pela Gmac Global Relocation Services Uma porcentagem semelhante de empregadores pretendia mandar ainda mais funcionários para o exterior em 2007 do que no ano anterior O prazo mínimo para conquistar experiência parece ser de dois anos Ficar longe por mais de cinco anos pode enfraquecer os contatos importantes na sede Além do risco para a carreira há verdadeiros riscos de segurança envolvi dos nas colocações em alguns lugares do mundo Esses riscos podem facilmente tirar a graça de morar fora e as oportunidades de socializar se com a população local Ao chegar a uma cidade no exterior a tendência dos expatriados é viver em um bairro preferido por outros que se encontram na mesma situação Por motivos de segurança alguns executivos também se deslocam em limusines com motoristas que falam inglês É possível para os executivos norte americanos viver fora por longos períodos sem absor ver muito da cultura local Isso pode elevar o nível de conforto mas à custa de algumas importantes lições que poderiam ser aprendidas Os postos no exterior envolvem alguns sacrifícios Longas estadias em outro país podem ser desgastantes para as famílias O motivo mais comum para a recusa de um posto internacional envolve questões familiares como educação dos filhos ajuste familiar resistência do cônjuge e idioma O segundo mais comum é a preocupação com a carreira do cônjuge semelhante àquela que pode surgir com a aceitação de um emprego que exija transferência para o outro lado do país Mas à medida que a globalização leva empresas para cada vez mais países tem aumentado a demanda por CFOs executivos financeiros com experiência internacional Há presidentes de empresas que valorizam a experiência inter nacional dos diretores financeiros mais do que seus conhe cimentos de fusões e aquisições ou obtenção de capital Assim se surgir uma chance de trabalhar no exterior é melhor aproveitar a oportunidade Sua vida pode mudar para sempre com a experiência e isso pode ajudá lo a escalar a pirâmide corporativa Se não for possível ir para o exterior em um cargo de imersão total que vivências alternativas poderiam fornecer alguma experiência global ainda que limitada Na prática F O C O G L O B A L Aceitar um cargo no exterior para subir a escada corporativa 702 Princípios de administração financeira Gitman12P6C18indd 702 Gitman12P6C18indd 702 29102009 194435 29102009 194435 Para levantar fundos por meio de emissões de obrigações internacionais muitas EMNs estabelecem suas próprias subsidiárias financeiras Muitas das norte americanas por exemplo criaram subsidiárias nos Estados Unidos e na Europa especialmente em Luxemburgo Essas subsidiárias podem ser usadas para levantar grandes volumes de fundos de uma só vez redistribuindo os recursos para os pontos em que as multinacionais precisem regras fiscais especiais aplicáveis a essas subsidiárias também fazem com que sejam atraentes para as EMNs Mudança da estrutura de endividamento Como veremos adiante as EMNs podem usar estratégias de hedge para alterar a estrutura e as características de seus ativos e passivos de longo prazo Por exemplo utilizam swaps de taxa de juros para obter uma série desejada de pagamentos de juros como a taxa fixa em troca de outra como a taxa flutuante Com swaps de moeda pode se trocar um ativopassivo denominado em uma moeda como o dólar norte americano por outro em libras esterlinas digamos O uso dessas ferramentas permite às multinacionais ter acesso a um conjunto mais amplo de mercados moedas e prazos levando assim a economias de custo e a um meio de reestruturação dos ativospassivos existentes Tem havido signifi cativa expansão desse uso nos últimos anos e a expectativa é de que a tendência perdure Capital próprio Aqui trataremos de como as multinacionais podem levantar capital próprio no exterior Elas podem vender suas ações nos mercados de capitais internacionais ou formar joint ventures o que às vezes é uma exigência do país anfitrião Emissões e mercados de ações Um meio de levantar capital próprio para as multinacionais é distribuir internacionalmente as ações da matriz a acionistas de diferentes nacionalidades Apesar de alguns avanços recentes que permitiram a diversas EMNs a cotação simultânea de suas ações em diversas bolsas os mercados de capitais do mundo ainda são dominados por bolsas de valores nacionais distintas como as de Nova York Londres e Tóquio No final de 2006 por exemplo uma parcela relativamente pequena de cada uma das principais bolsas do mundo consistia em cotações de empresas estrangeiras Muitos comen taristas concordam que a maioria das EMNs obteria enorme benefício de um mercado de ações inter nacional dotado de regras e normas uniformes que regessem as principais bolsas de valores Infelizmente talvez seja necessário muitos anos até que tal mercado torne se realidade Mesmo com a total integração econômica da União Europeia algumas bolsas de valores do con tinente continuam a concorrer entre si Outras têm pedido maior cooperação na formação de um mercado unificado capaz de concorrer com as bolsas de Nova York e Tóquio Como já vimos do ponto de vista das multinacionais o resultado mais desejável seria o estabelecimento de regras e normas internacionais uniformes aplicáveis a todas as grandes bolsas de valores nacionais Essa uniformidade conferiria às EMNs acesso irrestrito aos mercados acionários internacionais como se dá com os mer cados internacionais de câmbio e obrigações Joint ventures Discutimos anteriormente os aspectos básicos da propriedade estrangeira em operações interna cionais Vale enfatizar que determinadas leis e regras promulgadas por diversos países exigem que as EMNs detenham menos de 50 da propriedade de suas subsidiárias ali localizadas Para uma multi nacional com sede nos Estados Unidos por exemplo estabelecer uma subsidiária estrangeira sob a forma de joint venture significa que determinada parte do capital acionário internacional total perten cerá indiretamente a sócios estrangeiros Ao abrir uma subsidiária no exterior as multinacionais podem desejar usar o mínimo possível de capital próprio e o máximo possível de capital de terceiros endividando se com fontes do país anfitrião ou com a própria multinacional Cada uma dessas opções tem seus méritos usar dívida local pode ser uma boa medida de proteção para aliviar os impactos em potencial do risco político Como há fontes locais envolvidas na estrutura de capital da subsidiária pode haver menos ameaças das autoridades locais em caso de mudanças governamentais ou de imposição de novas regras a empresas estrangeiras A vantagem da outra opção contar com mais dívida da própria EMN na estrutura de capital da subsidiária é que muitos governos de países hospedeiros são menos restritivos a pagamentos de juros das EMNs do que em relação à remessa de dividendos Assim a matriz pode ficar em melhor situação se proporcionar mais dívida do que capital próprio à estrutura de capital de suas subsidiárias Mercado de ações internacional Um mercado com regras e normas uniformes aplicáveis às grandes bolsas de valores As EMNs teriam muitos benefícios com tal mercado que ainda está por surgir Capítulo 18 Administração financeira internacional 703 Gitman12P6C18indd 703 Gitman12P6C18indd 703 29102009 194436 29102009 194436 Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 189 Indique como o VPL pode diferir dependendo de ser medido do ponto de vista da matriz da EMN ou da subsidiária estrangeira quando os fluxos de caixa estão sujeitos a bloqueio pelas autoridades locais 1810 Discuta sucintamente alguns dos fatores internacionais que fazem com que a estrutura de capital das EMNs divirja daquela das empresas estritamente nacionais 1811 Descreva a diferença entre obrigações estrangeiras e eurobônus Explique como cada tipo de título é vendido e as determinantes de suas taxas de juros 1812 Quais são as vantagens no longo prazo de contar com mais capital de terceiros local e menos capital próprio da EMN na estrutura de capital de uma subsidiária estrangeira OA 5 185 DECISÕES FINANCEIRAS DE CURTO PRAZO Em operações internacionais estão disponíveis para EMNs as fontes habituais de financiamento doméstico Entre elas estão contas a pagar a fornecedores despesas a pagar bancos e fontes não ban cárias no ambiente local de cada subsidiária e o euromercado Aqui daremos ênfase às fontes estran geiras O mercado econômico local constitui uma fonte básica de financiamento de curto e longo prazos para subsidiárias de uma multinacional Além disso a situação de crédito da subsidiária em relação a uma empresa local de mesma economia pode ser vantajosa porque a subsidiária pode contar com garantias de sua matriz Uma desvantagem contudo está no fato de que a maioria dos mercados e das moedas locais é regulada por suas respectivas autoridades Uma subsidiária pode acabar dando pre ferência ao euromercado e recorrer às vantagens de tomar crédito e investir em um fórum financeiro livre de regulamentação O euromercado oferece oportunidades de financiamento externo de longo prazo por meio de eurobônus que discutimos no Capítulo 6 Há oportunidades de financiamento de curto prazo nos mercados de euromoedas As forças de oferta e demanda estão entre as principais determinantes das taxas de câmbio dos mercados de euromoedas A taxa de juros normal de cada moeda é influenciada pelas políticas econômicas adotadas pelo respectivo governo local Por exemplo as taxas de juros oferecidas no euromercado sobre o dólar norte americano são fortemente afetadas pela taxa básica nos Estados Unidos e as taxas de câmbio do dólar frente a outras moedas fortes são influenciadas pelas forças de oferta e demanda nesses mercados e pelas taxas de juros Ao contrário da tomada de empréstimos nos mercados nacionais que envolve apenas uma moeda e uma taxa de juros nominal as atividades de financiamento no euromercado podem envolver diver sas moedas e taxas de juros tanto nominais quanto efetivas As taxas de juros efetivas são iguais às nominais mais ou menos qualquer valorização ou desvalorização projetada de uma moeda estran geira em relação à da matriz da multinacional Em outras palavras as taxas efetivas são derivadas do ajuste das taxas nominais de juros ao impacto dos movimentos do câmbio sobre o principal e os juros A Equação 181 pode ser usada para calcular a taxa de juros efetiva de uma determinada moeda E dadas a taxa de juros nominal da moeda em questão N e sua variação percentual projetada F E N F N F 181 Ilustraremos com um exemplo a aplicação e a interpretação dessa igualdade EXEMPLO A International Molding uma fabricante multinacional do setor de plásticos possui subsi diárias na Suíça moeda local franco suíço Sf e no Japão moeda local iene Com base nas operações projetadas de cada subsidiária as necessidades financeiras de curto prazo em dólares norte americanos equivalentes são Suíça 80 milhões de excedente de caixa para investir conceder empréstimo Japão 60 milhões em fundos a levantar tomar empréstimo Mercados de euromoedas O segmento do euromercado que proporciona financiamento de curto prazo em moeda estrangeira a subsidiárias de EMNs Taxa de juros nominal No contexto internacional a taxa contratada de juros cobrada em operações de financiamento quando está envolvida somente a moeda da matriz da EMN Taxa de juros efetiva No contexto internacional a taxa nominal mais ou menos qualquer valorização desvalorização prevista de uma moeda estrangeira em relação à moeda da matriz da EMN 704 Princípios de administração financeira Gitman12P6C18indd 704 Gitman12P6C18indd 704 29102009 194436 29102009 194436 Com base nas informações disponíveis a matriz forneceu às subsidiárias os valores de taxas de câmbio e de juros apresentados na tabela adiante as taxas efetivas foram derivadas por meio da Equação 181 Moeda Item US Sf Taxas de câmbio à vista spot Sf 127US 10837US Variação percentual prevista 20 10 Taxas de juros Nominal Euromercado 330 410 150 Doméstica 300 380 170 Efetiva Euromercado 330 201 251 Doméstica 300 172 271 Do ponto de vista da EMN as taxas de juros efetivas que levam em conta a variação per centual valorização ou desvalorização prevista de cada moeda em relação ao dólar norte americano são as principais considerações em decisões de investimento e tomada de emprés timo admite se que devido às regulamentações locais uma subsidiária não possa usar o mercado nacional de qualquer outra A questão a ser solucionada é onde investir e de onde tomar fundos Para fins de investimento a taxa de juros mais alta disponível é a de 330 no euromer cado de dólares Portanto a subsidiária suíça deve investir os 80 milhões de francos suíços em dólares norte americanos Para levantar fundos a fonte mais barata disponível para a subsidiá ria japonesa é o euromercado de francos suíços com sua taxa efetiva de 201 A subsidiária deve portanto levantar os 60 milhões de francos suíços no euromercado Essas duas transações resultarão em receita máxima e custo mínimo respectivamente Há diversos pontos a levantar no tocante ao exemplo anterior Primeiro trata se de uma represen tação simplificada do real funcionamento dos mercados de euromoedas O exemplo desconsidera impostos investimentos e empréstimos entre subsidiárias e prazos superiores ou inferiores a um ano Ainda assim mostra como a existência de diversas moedas pode representar desafios e oportunidades para as EMNs Em segundo lugar o foco recaiu exclusivamente sobre os valores contábeis seria de maior importância o impacto dessas ações sobre o valor de mercado Finalmente é importante obser var os seguintes detalhes acerca dos dados apresentados Os dados de variação percentual prevista são normalmente fornecidos pelos administradores financeiros internacionais da EMN A administração poderia desejar em vez disso uma faixa de previsões variando da mais provável para a menos prová vel Além disso a administração da empresa provavelmente adotará uma posição específica no que se refere à sua resposta a quaisquer exposições remanescentes à taxa de câmbio Por exemplo deter minadas quantias em uma ou mais moedas poderão ser tomadas em empréstimo e depois investidas em outras moedas na expectativa de realizar ganhos em potencial para contrabalançar possíveis per das associadas a tais exposições Gestão de caixa Na gestão internacional de caixa as multinacionais podem reagir aos riscos de câmbio protegendo se fazendo hedge contra exposições indesejáveis em termos de caixa e títulos negociáveis ou por meio de determinados ajustes em suas operações A primeira abordagem é mais aplicável como res posta a exposições contábeis a segunda a exposições econômicas Examinaremos ambas Estratégias de hedging Estratégias de hedging são técnicas usadas para contrabalançar ou fornecer proteção contra riscos Na gestão internacional de caixa essas estratégias abrangem iniciativas como tomar ou conceder empréstimos em diferentes moedas firmar contratos nos mercados a termo de futuros eou de opções e realizar operações de swaps de ativospassivos com outros participantes do mercado A Tabela 185 Estratégias de hedging Técnicas usadas para compensar ou proteger contra riscos no contexto internacional incluem a captação ou a aplicação em moedas diferentes abertura de posições em contratos a termo futuros eou opções e a realização de operações de swap de ativospassivos com outras partes Capítulo 18 Administração financeira internacional 705 Gitman12P6C18indd 705 Gitman12P6C18indd 705 29102009 194437 29102009 194437 descreve sucintamente algumas das principais ferramentas de hedge existentes A técnica mais usada é o contrato a termo Para demonstrar como usar um contrato a termo para fazer hedge ao risco de câmbio imagine se como um administrador financeiro da Boeing Company que acabou de fechar a venda de três aviões no valor de 360 milhões à All Nippon Airways do Japão A venda está denominada em ienes e a atual taxa de câmbio spot é de 10837US Portanto a venda foi fechada por 390132 bilhões Se a entrega fosse hoje não haveria risco de câmbio Entretanto a entrega e o pagamento só ocorrerão em 90 dias Se não houver hedge da transação a Boeing estará exposta a um risco significativo de prejuízo se o iene sofrer depreciação ao longo dos próximos três meses Suponhamos que entre o presente momento e a data de entrega a valorização do dólar frente ao iene seja de 10837US para 11025US Na entrega das aeronaves os 390132 bilhões aven çados valerão apenas US 353861 milhões 390132 bilhões 11025US e não os US 360 milhões originalmente previstos um prejuízo de câmbio superior a US 61 milhões Se em vez de ficar sem hedge você vendesse os 390132 bilhões a termo de três meses à taxa de 90 dias de 10792US oferecida por seu banco teria travado um preço líquido de venda em dólares de US 361501 milhões 390132 bilhõesUS 10792US realizando um ganho de câmbio Ferramenta Descrição Impacto sobre o risco Captação ou concessão de empréstimos A tomada ou concessão de empréstimos em diferentes moedas pode explorar diferenciais de taxa de juros e valorização desvalorização de câmbio podem ser em condições de certeza com custos fixados no início ou especulativas Podem ser usadas para compensar exposições em ativospassivos existentes e em receitasdespesas esperadas Contratos a termo Contratos elaborados sob medida representando uma obrigação de compravenda envolvendo acordo entre as partes sobre o valor taxa e prazo de vencimento baixo custo inicial Podem eliminar o risco de perda mas também eliminam qualquer possibilidade de ganho Contratos futuro Contratos padronizados oferecidos em bolsas organizadas basicamente ferramenta semelhante a contratos a termo porém menos flexíveis devido à padronização mais flexíveis por causa da existência de mercado secundário possuem alguns custos iniciais comissões Podem eliminar o risco de perda além disso a posição pode ser cancelada criando a possibilidade de ganho Opções Contratos sob medida ou padronizados que conferem o direito de comprar ou vender certo volume de moeda a um preço determinado durante um prazo especificado tem custo inicial prêmio Podem eliminar o risco de perda preservando a possibilidade de ganho ilimitado Swaps de taxa de juros Permitem trocar séries de fluxos de caixa a uma taxas de juros por exemplo a de um instrumento em dólares com taxa fixa de juros por outras por exemplo a de um instrumento em dólares com taxa flutuante de juros uma comissão deve ser paga ao intermediário Permitem que as empresas alterem a estrutura de taxa de juros de seus ativospassivos e possibilitam redução de custos com acesso a mercado mais amplo Swaps de taxa de câmbio Duas partes trocam principais em duas moedas diferentes fazem os pagamentos de juros uma a outra e depois desfazem a troca de principais a uma taxa de câmbio prefixada na data de vencimento mais complexos que os swaps de taxa de juros Têm todas as características dos swaps de taxas de juros e ainda permitem que as empresas troquem a estrutura de moedas de seus ativospassivos Híbridos Diversas combinações das ferramentas acima podem ser muito dispendiosos eou especulativos Com a combinação correta podem criar um hedge perfeito contra determinadas exposições a riscos de câmbio Obs os participantes nessas atividades incluem multinacionais instituições financeiras e corretoras As bolsas organizadas são as de Amsterdã Chicago Londres Nova York Filadélfia e Zurique dentre outras Embora a maioria dessas ferramentas possa ser utilizada para administração de exposições de curto prazo algumas como os swaps são mais adequadas para estratégias de hedging de longo prazo Ferramentas de hedging de risco de câmbio T A B E L A 185 706 Princípios de administração financeira Gitman12P6C18indd 706 Gitman12P6C18indd 706 29102009 194437 29102009 194437 superior a 15 milhão Evidentemente trata se de uma alternativa melhor É claro que se a Boeing tivesse ficado sem o hedge e a valorização do iene ultrapassasse 10792US a empresa realizaria um lucro de câmbio ainda maior mas a maioria das EMNs prefere realizar lucros por meio da venda de bens e serviços e não de especulação com a direção das taxas de câmbio Ajustes nas operações Ao reagir a flutuações da taxa de câmbio as EMNs podem dar alguma proteção a seus fluxos de caixa internacionais por meio de ajustes em seus ativos e passivos Há dois caminhos possíveis para isso O primeiro gira em torno das relações operacionais que a subsidiária de uma EMN mantém com outras empresas terceiros Dependendo da expectativa da administração quanto à posição da moeda local os ajustes nas operações envolveriam a redução dos passivos se a moeda estiver apreciando se ou a redução dos ativos financeiros se ela estiver desvalorizando se Por exemplo se uma multina cional com sede nos Estados Unidos e uma subsidiária no México achar que o peso sofrerá valorização frente ao dólar norte americano as contas a receber dos clientes locais aumentariam e as contas a pagar seriam reduzidas na medida do possível Como o dólar é a moeda com a qual a matriz terá que elaborar suas demonstrações financeiras consolidadas o resultado líquido nesse caso seria um aumen to favorável dos recursos da subsidiária mexicana em moeda local Se em vez disso a expectativa fosse de desvalorização do peso as contas a receber dos clientes locais seriam reduzidas e as contas a pagar aumentadas consequentemente diminuindo os recursos em moeda local da subsidiária A segunda via concentra se na relação operacional da subsidiária com sua matriz ou com outras subsidiárias da mesma EMN Ao lidar com riscos de câmbio a subsidiária pode usar as contas intra EMN Mais especificamente exposições de câmbio indesejáveis podem ser corrigidas na medida em que a subsidiária possa tomar as atitudes a seguir 1 Em países com tendência à valorização na medida do possível antecipar as contas a receber intra EMN e postergar as contas a pagar intra EMN 2 Em países com tendência à desvalorização na medida do possível postergar as contas a receber intra EMN e antecipar as contas a pagar intra EMN Essa técnica é conhecida como antecipação leading e atraso lagging ou simplesmente leads and lags EXEMPLO Suponha que uma matriz com sede nos Estados Unidos a American Computer Corporation ACC compre peças de sua subsidiária integral mexicana a Tijuana Computer Company TCC e também faça vendas para a mesma subsidiária Suponha ainda que a ACC tenha contas a pagar com a TCC que vencem em 30 dias no valor de 10000000 e contas a receber da TCC também em 30 dias no valor de 115 milhões de pesos mexicanos PM Como a taxa de câmbio vigente está em PM 1150US as contas a receber também valem 10000000 Portanto a matriz e a subsidiária devem uma à outra ainda que em diferentes moedas igual valor em ambos os casos com vencimento em 30 dias mas como a TCC é uma subsidiária integral da ACC a matriz tem poder total de decisão sobre o momento em que se darão esses paga mentos Se a ACC achar que haverá uma desvalorização do peso mexicano de PM 1150US para digamos PM 1275US nos próximos 30 dias as empresas poderão em conjunto lucrar se receberem a dívida em moeda fraca PM imediatamente e adiarem o pagamento da dívida em moeda forte US até o final do prazo permitido de 30 dias Se fizerem isso e o peso desvalorizar se como previsto o resultado líquido será que o pagamento de PM 115 milhões da TCC para a ACC será efetuado de imediato e convertido de modo seguro em 10000000 à taxa de câmbio vigente Por outro lado com o adiamento o pagamento de 10000000 da ACC à TCC valerá PM 12750 milhões 10 milhões PM 1275US Assim a subsidiária mexicana terá um lucro de câmbio de PM 1250 milhões PM 12750 milhões PM 115 milhões enquanto a matriz nos Estados Unidos receberá o valor total devido pela TCC 10 milhões e portanto não será afetada Como esse exemplo indica a manipulação das contas internas consolidadas de uma multinacio nal por uma subsidiária em geral beneficia a subsidiária ou a matriz sem prejudicar a outra subsi diária ou a matriz O grau e a direção das manipulações propriamente ditas poderão depender da situação fiscal em cada país É evidente que a EMN prefere ter prejuízos de câmbio no país em que Capítulo 18 Administração financeira internacional 707 Gitman12P6C18indd 707 Gitman12P6C18indd 707 29102009 194437 29102009 194437 estiver sujeita à maior alíquota Por fim as variações das contas intra EMN também podem estar sujei tas a restrições e normas impostas pelos países anfitriões das diversas subsidiárias Gestão de crédito e estoques Empresas multinacionais sediadas em diferentes países competem pelos mesmos mercados globais de exportação Portanto é essencial que ofereçam aos possíveis clientes condições de crédito atraen tes Cada vez mais contudo a maturidade dos mercados desenvolvidos tem forçado as EMNs a man ter e aumentar suas receitas por meio da venda de uma porcentagem maior de sua produção a países em desenvolvimento Dados os riscos associados a esses compradores evidenciados em parte por não terem moedas fortes as multinacionais precisam usar diversas ferramentas para proteger essas receitas Além do hedge e dos ajustes de ativo e passivo descritos anteriormente as EMNs devem contar com o apoio de seus respectivos governos tanto na identificação de mercados quanto na oferta de crédito Multinacionais sediadas em diversos países da Europa Ocidental e no Japão são beneficiadas pelo envolvimento intenso de órgãos governamentais que lhes fornecem o apoio financeiro e do atendi mento de que necessitam No caso das EMNs norte americanas órgãos governamentais como o Export Import Bank não fornecem nível comparável de apoio No que se refere à gestão de estoques as EMNs devem considerar diversos fatores relacionados a aspectos políticos e econômicos Além de manter um nível adequado de estoques em diferentes pon tos do mundo as multinacionais precisam lidar com flutuações da taxa de câmbio tarifas barreiras não tarifárias esquemas de integração como a UE e outras regras e normas Politicamente os estoques podem estar expostos a guerras desapropriação bloqueios e outras formas de intervenção governa mental Q U E S T Õ E S PA R A R E V I S ÃO 1813 O que é o mercado de euromoedas Quais as principais determinantes das taxas de câmbio nesse mercado Distinga taxa de juros nominal e taxa de juros efetiva nesse mercado 1814 Discuta os passos a serem seguidos para ajustar as contas de uma subsidiária com terceiros quando se espera uma valorização da moeda local da subsidiária em relação à moeda de sua matriz 1815 Indique as mudanças a serem feitas nas contas intramultinacional quando se espera que haja uma desvalorização da moeda da subsidiária em relação à moeda da matriz OA 6 186 FUSÕES E JOINT VENTURES Todas as motivações que levam a fusões e aquisições domésticas crescimento ou diversificação sinergia captação de fundos obtenção de capacidade de gestão ou tecnologia considerações fiscais aumento da liquidez para os proprietários e defesa contra aquisição hostil são aplicáveis a fusões aquisições e joint ventures internacionais pelas EMNs Além disso devemos considerar outros pontos Em primeiro lugar as fusões e joint ventures internacionais sobretudo aquelas que envolvem empresas europeias adquirindo ativos nos Estados Unidos aumentaram de forma significativa a partir da década de 1980 São muitas as EMNs baseadas na Europa Ocidental no Japão e na América do Norte Além disso nas duas últimas décadas surgiu e tem apresentado rápido crescimento um grupo de EMNs baseadas em alguns casos nos países de industrialização recente como Cingapura Coreia do Sul Taiwan e Hong Kong e em outros nos países emergentes como Brasil Argentina México Israel China Malásia Tailândia e Índia Embora essas empresas tenham sido muito afetadas por crises eco nômicas e monetárias a asiática em 1997 a russa em 1998 e a latino americana em 20012003 as principais empresas dessa região e de outros países conseguiram sobreviver e até mesmo prosperar Além disso muitas empresas ocidentais exploraram a fraqueza econômica desses países para entrar em empresas que antes estavam fora dos limites permitidos a investidores estrangeiros Isso incremen tou o número e o valor das fusões internacionais A economia norte americana está entre as maiores receptoras de influxos de IED A maioria dos investidores externos nos Estados Unidos vem de sete países Reino Unido Canadá França Holanda 708 Princípios de administração financeira Gitman12P6C18indd 708 Gitman12P6C18indd 708 29102009 194437 29102009 194437 Japão Suíça e Alemanha Os dados disponíveis indicam que em relação ao método de entrada ou seja fusões e aquisições de um lado e empreendimento de outro a maioria esmagadora dos desembolsos feitos por multinacionais estrangeiras nos Estados Unidos entre 1980 e 2006 deu se na forma de fusões e aquisições Essas empresas dão preferência a fusões e aquisições por meio das quais possam visar empresas norte americanas atraídas por sua tecnologia avançada empresas de bio tecnologia por exemplo marcas de alcance mundial cadeias de restaurantes e produtos alimentícios entretenimentomeios de comunicação parques temáticos e instituições financeiras bancos de inves timento Por outro lado na maioria dos países emergentes e em desenvolvimento inclusive a China os influxos de IED ocorrem principalmente por meio de empreendimento Embora os Estados Unidos ainda sejam uma das economias mais abertas a fluxos de IED algumas medidas recentes foram vistas como pouco amistosas Em 2005 por exemplo o governo desse país opôs se à oferta de uma estatal chinesa do setor de petróleo a Cnooc para compra de outra norte americana a Unocal levando à retirada da proposta Em seguida em 2005 e 2006 uma oposição semelhante e com resultado idêntico deu se frente a um lance dado por uma empresa pertencente ao governo de Dubai nos Emirados Árabes Unidos para aquisição de operações portuárias nos Estados Unidos Outra tendência é o atual aumento de empreendimentos conjuntos joint ventures entre empresas baseadas no Japão e outras com sede em outros pontos do mundo industrializado sobretudo nos Estados Unidos Alguns executivos norte americanos acreditam que esses empreendimentos sejam uma porta de entrada para o mercado japonês além de uma maneira de amenizar um concorrente potencial mente difícil Os países em desenvolvimento também têm atraído investimento estrangeiro direto em diversos setores Ao mesmo tempo nas duas últimas décadas diversos desses países adotaram políticas e regras específicas com o objetivo de controlar os influxos de investimentos externos sendo que uma das principais condições é o teto de 49 de participação acionária imposto a EMNs É claro que a com petição entre multinacionais tem beneficiado alguns países em desenvolvimento em suas tentativas de obter concessões das multinacionais Entretanto um número crescente de países desse grupo tem demonstrado maior flexibilidade em suas tratativas recentes com EMNs enquanto essas têm sido mais relutantes em estabelecer joint ventures nas condições exigidas Além disso é provável que à medida que mais países em desenvolvimento reconheçam ter necessidade de capital e tecnologia estrangeiros eles demonstrem ainda maior flexibilidade em suas negociações com multinacionais Um último ponto refere se à existência de holdings internacionais Países como Liechtenstein e Panamá há tempos são considerados locais promissores para o estabelecimento de holdings devido a seus ambientes jurídico empresarial e fiscal favoráveis As holdings internacionais controlam muitas outras empresas sob a forma de subsidiárias filiais joint ventures e outras Por motivos de direito internacional especialmente tributação além do anonimato essas holdings têm se tornado cada vez mais populares nos últimos anos Q U E S TÃO PA R A R E V I S ÃO 1816 Indique alguns dos principais motivos para a rápida expansão de fusões aquisições e joint ventures internacionais R E S U M O Ênfase no valor A crescente interdependência dos mercados mundiais elevou a importância das finanças internacionais na gestão de empresas multinacionais EMNs Por isso o administrador financeiro precisa lidar com questões internacionais ligadas a impostos mercados financeiros contabilidade e mensuração e repatria ção de lucros riscos de câmbio decorrentes da realização de negócios em mais de uma moeda riscos políticos financiamento com capital de terceiros e próprio e estrutura de capital financiamento de curto prazo questões de gestão de caixa relacionadas a hedge e ajustes operacionais e oportunidades de reali zação de fusão e joint venture A complexidade de cada uma dessas questões é significativamente maior para as multinacionais do que para as empresas puramente domésticas Por conseguinte o administrador financeiro deve adotar Capítulo 18 Administração financeira internacional 709 Gitman12P6C18indd 709 Gitman12P6C18indd 709 29102009 194438 29102009 194438 atitudes e tomar decisões em empresas multinacionais usando tanto ferramentas e técnicas financeiras comuns como outros procedimentos que levem em conta as diferenças jurídicas institucionais e opera cionais existentes no ambiente multinacional Assim como se dá em empresas puramente domésticas qualquer iniciativa somente deve ser levada adiante depois que o administrador financeiro tiver concluído que contribuirá para o objetivo geral da matriz de maximizar a riqueza dos proprietários refletido no preço da ação Revisão dos objetivos de aprendizagem OA 1 Entender os principais fatores que influenciam as operações financeiras das empresas multinacionais EMNs Na década de 1990 surgiram importantes blocos comerciais internacionais o Nafta na América do Norte a UE na Europa e o Mercosul na América do Sul A UE vem ganhando competi tividade com a realização de sua união monetária e a adoção por muitos de seus membros do euro como moeda única O livre comércio entre as maiores potências econômicas é regido pelo Acordo Geral de Tarifas e Comércio Gatt e supervisionado pela Organização Mundial do Comércio OMC O estabelecimento de operações em países estrangeiros pode envolver problemas específicos quanto à forma jurídica escolhida o grau de participação acionária permitido pelo país anfitrião e possíveis res trições e regras quanto à repatriação de capital e lucros A tributação das multinacionais é uma questão complexa devido à existência de muitas alíquotas diferentes definições de lucros tributáveis diferenças de mensuração e tratados de tributação A existência e expansão das reservas em dólares fora dos Estados Unidos contribuíram para o desen volvimento de um grande mercado financeiro internacional o euromercado Os grandes bancos interna cionais países industrializados e em desenvolvimento e empresas multinacionais agem nesse mercado como aplicadores e tomadores OA 2 Descrever as principais diferenças entre demonstrações financeiras puramente domésticas e inter nacionais em questões como consolidação conversão de contas específicas e lucros internacionais As regras aplicáveis às operações internacionais complicam a elaboração de demonstrações finan ceiras baseadas em operações externas Regras em vigor nos Estados Unidos exigem a determinação para fins de conversão da moeda funcional usada nas operações de uma subsidiária estrangeira As contas individuais das subsidiárias devem ser convertidas em dólares norte americanos por meio dos procedi mentos indicados no Fasb No 52 eou pelo método temporal Essa norma também exige que apenas determi nados resultados das operações internacionais sejam incluídos na demonstração de resultados da matriz nos Estados Unidos OA 3 Discutir o risco de câmbio e o risco político e explicar como ambos são geridos pelas EMNs A exposição econômica ao risco de câmbio resulta da existência de diferentes moedas e de seu im pacto sobre o valor das operações estrangeiras Mudanças de longo prazo das taxas de câmbio resultam predominantemente da diferença entre os níveis de inflação de dois países Os mercados monetários os mercados a termo de futuros e os mercados de opções em moeda estrangeira podem ser usados para fazer hedge da exposição ao câmbio Os riscos políticos decorrem sobretudo das implicações que a instabili dade política traz para os ativos e operações das EMNs que podem usar abordagens negativas externas e positivas para lidar com o risco político OA 4 Descrever o investimento estrangeiro direto os fluxos de caixa e as decisões de investimento a estrutura de capital das EMNs e os instrumentos internacionais de captação de capital próprio e de terceiros disponíveis para essas empresas O investimento estrangeiro direto IED envolve a transfe rência de ativos de capital administrativos e técnicos de uma EMN de seu país de origem para o país anfitrião Os fluxos de caixa dos IEDs estão sujeitos a diversos fatores inclusive tributos dos países hospe deiros regras que podem bloquear a repatriação dos fluxos de caixa das EMNs diversos riscos econômi cos e financeiros e a aplicação do custo do capital local A estrutura de capital das EMNs difere da apresentada por empresas estritamente nacionais devido ao acesso das multinacionais ao euromercado e aos instrumentos financeiros que oferece de sua capacidade de reduzir o risco de seus fluxos de caixa por meio da diversificação internacional e do impacto de fato res específicos de cada país hospedeiro As EMNs podem levantar capital de terceiros por meio da emissão de obrigações internacionais em diferentes moedas As obrigações estrangeiras são vendidas predominan temente no país da moeda de emissão enquanto os eurobônus sobretudo em países que não o da moeda 710 Princípios de administração financeira Gitman12P6C18indd 710 Gitman12P6C18indd 710 29102009 194438 29102009 194438 da emissão As EMNs podem levantar capital próprio mediante a venda de ações em mercados interna cionais de capitais ou por meio de joint ventures Ao estabelecer subsidiárias estrangeiras pode ser mais vantajoso emitir dívida do que ações da matriz OA 5 Discutir o papel do mercado de euromoedas na tomada de crédito e no investimento concessão de crédito de curto prazo e os fundamentos da gestão de caixa crédito e estoques em operações internacionais Os mercados de euromoedas permitem que multinacionais invistam concedam e levantem tomem fundos de curto prazo em diversas moedas e protejam se do risco de câmbio As EMNs levam em consideração as taxas de juros efetivas que incluem flutuações das moedas ao tomar decisões de investimento e tomada de crédito Investem na moeda de taxa efetiva mais alta e tomam na de taxa efetiva mais baixa As EMNs devem oferecer termos de crédito competitivos e manter estoques adequados para permitir distribuição adequada a compradores estrangeiros Contar com o apoio de governos estran geiros é útil para as multinacionais na gestão eficaz de crédito e estoques OA 1 Tratar de tendências recentes em fusões e joint ventures internacionais As fusões e joint ventures internacionais inclusive holdings aumentaram significativamente desde a década de 1980 Alguns fatores especiais que afetam essas fusões são as condições econômicas e comerciais e diversas regras impostas pelos países hospedeiros às multinacionais P R O B L E M A D E A U T O AVA L I AÇ ÃO Solução no Apêndice B OA 1 AA181 Créditos fiscais Uma multinacional norte americana tem uma subsidiária estrangeira que aufere lucro de 150000 antes do imposto de renda local ficando todos os fundos remanescentes depois do imposto de renda disponíveis para a matriz sob a forma de dividendos Os impostos incidentes são uma alíquota de 32 sobre a renda no exterior uma alíquota de retenção sobre dividendos de 8 no exterior e uma alí quota nos Estados Unidos de 34 Calcule os fundos líquidos disponíveis para a matriz se a Os impostos pagos no exterior puderem ser aplicados como crédito contra o imposto de renda devido nos Estados Unidos b Não forem permitidos créditos fiscais E X E R C Í C I O S PA R A AQ U E C I M E N T O OA 1 A181 A Santana Music é uma multinacional com sede nos Estados Unidos cuja subsidiária estrangeira teve lucros antes do imposto de renda de 55000 todos os lucros depois do imposto de renda ficam dispo níveis para a matriz sob a forma de dividendos A alíquota local é de 40 a alíquota de retenção sobre dividendos ao exterior é de 5 e a alíquota nos Estados Unidos é de 34 Compare os fundos líquidos disponíveis para a matriz a se os impostos pagos no exterior puderem ser lançados contra o imposto de renda devido nos Estados Unidos e b se não puderem OA 3 A182 Suponha que o peso mexicano esteja sendo negociado a 12 pesos por dólar norte americano Durante o ano a inflação nos Estados Unidos deve ser de 3 enquanto a do México deve ficar em 5 Qual o valor atual de um peso em dólares norte americanos Dadas as taxas de inflação relativas quais serão as taxas de câmbio dentro de um ano Qual moeda deve sofrer valorização e qual deve passar por desvalorização ao longo do ano seguinte OA 5 A183 Se a Like A Lot Corp tomar empréstimo em ienes a uma taxa de juros anual de 2 e durante o ano o iene sofrer valorização de 10 qual será a taxa de juros efetiva anual do empréstimo OA 3 OA 5 A184 A Carry Trade Inc toma ienes quando estão sendo negociados a 110US Se a taxa de juros nominal anual do empréstimo for de 3 e ao final do ano o iene estiver sendo negociado a 120US qual a taxa de juros efetiva anual do empréstimo OA 5 A185 A Denim Industries pode tomar o financiamento de que necessita para sua expansão com uma dentre duas possibilidades no exterior a uma taxa de juros nominal anual de 8 em pesos mexicanos ou de 3 em dólares canadenses Se a expectativa é de desvalorização do peso em 10 e de valorização do dólar canadense em 3 qual dos dois empréstimos tem a menor taxa de juros efetiva anual Capítulo 18 Administração financeira internacional 711 Gitman12P6C18indd 711 Gitman12P6C18indd 711 29102009 194439 29102009 194439 P R O B L E M A S OA 1 P181 Créditos fiscais Uma EMN com sede nos Estados Unidos tem uma subsidiária estrangeira que lucra 250000 antes dos impostos locais ficando todos os fundos depois do imposto de renda disponíveis para a matriz sob a forma de dividendos Os impostos incidentes são uma alíquota externa de 33 sobre lucros uma alíquota externa de 9 a título de retenção sobre dividendos e uma alíquota nos Estados Unidos de 34 Calcule os fundos líquidos disponíveis para a matriz se a Os impostos pagos no exterior puderem ser lançados contra o imposto de renda devido da EMN nos Estados Unidos b Não forem permitidos créditos fiscais OA 3 P182 Conversão de demonstrações financeiras Uma EMN com sede nos Estados Unidos tem uma subsidiária na França moeda local euro Veja a seguir o balanço patrimonial e a demonstração de resultados da subsidiária Em 311209 a taxa de câmbio é de US 120 Suponha que os valores locais em euros da demonstração financeira mantenham se inalterados em 311210 Calcule os valores convertidos em dólares norte americanos para os dois períodos admitindo que entre 311209 e 311210 haja uma valo rização de 6 do euro frente ao dólar norte americano Conversão da demonstração de resultados 311209 311210 Euro US US Vendas 3000000 Custo dos produtos vendidos 2975000 Lucro operacional 25000 Conversão do balanço patrimonial 311209 311210 Ativo Euro US US Caixa 4000 Estoques 30000 Instalações e equipamentos líq 16000 Total 50000 Passivo e patrimônio líquido Exigível 24000 Ágio na venda de ações 20000 Lucros retidos 6000 Total 50000 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 3 P183 Taxas de câmbio Fred Nappa pretende fazer um tour de degustação de vinhos na Itália durante o verão O tour custará 2750 euros e inclui transporte hospedagem e um guia Ele estima que a passagem aérea de ida e volta de casa na Carolina do Norte para Roma na Itália custe 1490 ele também incorrerá em 300 US de despesas eventuais de viagem Fred estima que o custo de alimentação na Itália seja de cerca de 500 e levará mais 1000 para cobrir despesas diversas Atualmente a taxa de câmbio está em US 13411 100 ou 07456US 100 a Determine o custo total em dólares da viagem b Determine o valor em euros de que Fred necessitará para cobrir alimentação e despesas em geral 712 Princípios de administração financeira Gitman12P6C18indd 712 Gitman12P6C18indd 712 29102009 194439 29102009 194439 PROBLEMA DE FINANÇAS PESSOAIS OA 4 P184 Diversificação internacional de investimentos A atividade nas economias do mundo tende a subir e descer em ciclos que se compensam mutuamente Contar com ações internacionais pode fornecer diver sificação a uma carteira com muitas ações norte americanas Como costuma ser difícil para investidores individuais pesquisar empresas estrangeiras por conta própria fundos mútuos de ações estrangeiras oferecem lhes a perícia de um administrador de fundos globais Os fundos de ações estrangeiras propor cionam exposição a mercados externos com níveis variáveis de risco Os riscos de economia e de câmbio podem oscilar de forma positiva ou negativa Desse modo a diversificação é fundamental para a gestão do risco Os fundos que investem em empresas estrangeiras enquadram se em quatro categorias principais globais internacionais de mercados emergentes e de mercados específicos Quanto maior a amplitude do fundo menor tenderá a ser seu risco a Visite o site wwwyahoocom Clique na guia Investing e depois na Mutual Funds Do lado esquer do encontre a opção Education e clique em Types of mutual funds No meio da página clique em Foreign Stock Funds Explained b Explique sucintamente as diferenças entre os seguintes fundos 1 Fundo global 2 Fundo internacional 3 Fundo de mercados emergentes 4 Fundo de mercado específico OA 5 P185 Aplicação e captação no euromercado Uma empresa multinacional norte americana tem duas subsidiá rias uma no México moeda local peso mexicano PM e outra no Japão moeda local iene As pro jeções de negócios indicam a seguinte posição em financiamento de curto prazo para cada subsidiária em dólares norte americanos equivalentes México 80 milhões em excedente de caixa a investir conceder empréstimo Japão 60 milhões em fundos a levantar tomar empréstimo A administração recolheu os seguintes dados Moeda Item US PM Taxas de câmbio à vista spot PM 1160US 10825US Variação percentual prevista 30 15 Taxas de juros Nominal Euromercado 400 620 200 Doméstica 375 590 215 Efetiva Euromercado Doméstica Determine as taxas de juros efetivas das três moedas no euromercado e no mercado nacional em seguida indique onde os fundos devem ser investidos e levantados Obs suponha que em decorrência de regras locais uma subsidiária não possa usar o mercado de qualquer outra PROBLEMA DE ÉTICA OA 1 P186 Há conflito entre a maximização da riqueza do acionista e nunca pagar propinas ao fazer negócios no exterior Em caso positivo como explicar a posição da empresa a acionistas que perguntem por que ela não paga propinas quando seus concorrentes externos de diferentes países evidentemente o fazem Capítulo 18 Administração financeira internacional 713 Gitman12P6C18indd 713 Gitman12P6C18indd 713 29102009 194440 29102009 194440 C A S O D O C A P Í T U L O 1 8 Avaliação de um investimento direto no Chile pela US Computer Corporation David Smith é o diretor financeiro da US Computer Corporation USCC uma fabricante de computado res pessoais bem sucedida e em rápido crescimento Foi lhe pedido que avaliasse um projeto de investi mento segundo o qual a USCC construiria uma fábrica no Chile para montar o computador mais popular da empresa para venda no mercado daquele país David sabe do grande sucesso nos negócios do Chile nos últimos anos alcançando taxas de crescimento econômico real de 5 ao ano em média de 1990 a de 2006 enquanto fazia a transição da ditadura militar para a democracia e a USCC está ansiosa para investir nessa economia em desenvolvimento caso surja uma oportunidade atraente A tarefa de David é usar as informações a seguir para verificar se essa proposta atende aos padrões de investimento da empresa Com base na taxa de câmbio atual entre o peso chileno Ps e o dólar de Ps 700US valor presumi do David calcula que a fábrica custaria Ps 7 bilhões 10 milhões para ser construída incluindo o capital de giro e geraria receita de vendas de Ps 14 bilhões 20 milhões por ano nos primeiros anos Inicialmente a fábrica importaria os principais componentes dos Estados Unidos e montaria os computa dores no Chile usando mão de obra local David estima que metade dos custos da empresa corresponde rá a componentes denominados em dólares e outra metade em moeda local o peso mas todas as recei tas da USCC serão em pesos Desde que a taxa de câmbio pesodólar permaneça estável espera se que o fluxo de caixa operacional da empresa corresponda a 20 das vendas Se entretanto o peso sofra desva lorização em relação ao dólar o custo em pesos da aquisição de componentes denominados em dólares aumentaria e a margem de lucro diminuiria porque o preço em pesos de venda dos computadores per maneceria inalterado Se a USCC realizar o investimento estabelecerá uma subsidiária no Chile e estruturará o investimen to na fábrica de tal maneira que a estrutura de capital da subsidiária contenha 60 de capital de terceiros e 40 de capital próprio Portanto para financiar o custo de Ps 7 bilhões da fábrica a USCC precisará obter Ps 42 bilhões 6 milhões em dívida e Ps 28 bilhões 4 milhões em capital próprio O capital de terceiros pode ser obtido com a emissão de 6 milhões em obrigações denominadas em dólares no mercado de eurobônus a uma taxa anual de 6 e sua conversão posterior em pesos ou tomando os Ps 42 bilhões no mercado chileno a uma taxa de juros anual de 14 Se o empréstimo for tomado em dóla res a matriz também deverá pagar os juros e a amortização da dívida nessa moeda embora todas as receitas do projeto sejam em pesos Para simplificar suponha que a matriz decida fornecer ela mesma o capital próprio para o projeto transferindo à subsidiária 4 milhões em recursos já existentes ou levantados com a emissão de novas ações Esse financiamento com capital próprio seria então convertido para pesos alternativamente a subsidiária poderia vender Ps 28 bilhões em ações a investidores chilenos registrando as ações na Bolsa de Valores de Santiago A USCC tem retorno requerido de 12 em investimentos de capital próprio denominados em dólares Pede se a Calcule o custo médio ponderado do capital desse projeto supondo que o financiamento por capital de terceiros de longo prazo seja feito em dólares e desconsiderando os impostos b Supondo que a taxa de câmbio pesodólar permaneça inalterada calcule o valor presente do fluxo de caixa dos cinco primeiros anos do projeto usando o custo médio ponderado de capital calculado no item a Obs antes de fazer esse cálculo arredonde a resposta dada no item a até a porcentagem inteira mais próxima O que acontecerá com o valor presente se o dólar valorizar se em relação ao peso c Identifique os riscos de câmbio envolvidos nesse projeto Dado que não há mercado a termo futuro ou de opções para o peso chileno como a USCC poderia minimizar o risco de câmbio do projeto por meio de ajustes nas áreas de produção compras e vendas Dica o risco de câmbio pode ser minimizado com a redução dos custos denominados em dólares o aumento das receitas denominadas em dólares ou ambos d Quais são os riscos envolvidos no financiamento desse projeto com fundos locais pesos na máxima medida possível Qual estratégia de financiamento dólar ou peso minimizaria o risco de câmbio 714 Princípios de administração financeira Gitman12P6C18indd 714 Gitman12P6C18indd 714 29102009 194440 29102009 194440 Sua resposta mudaria se o Chile começasse a passar por um período de instabilidade política O que aconteceria com a atratividade do projeto se esse país firmasse um pacto bilateral de comércio com os Estados Unidos E X E R C Í C I O C O M P L A N I L H A Na qualidade de administrador financeiro de uma grande multinacional EMN foi lhe pedido que ava liasse a exposição econômica de uma empresa As duas principais moedas além do dólar norte americano que afetam esse negócio são o peso mexicano PM e a libra esterlina Foram fornecidos os seguintes fluxos de caixa projetados para o ano seguinte Moeda Entrada Total Saída Total Libra esterlina 17000000 11000000 Peso PM 100000000 PM 25000000 A taxa de câmbio esperada do dólar norte americano em relação às duas moedas é Moeda Taxa de câmbio Libra esterlina 166 Peso 010 Pede se Suponha que os movimentos do peso mexicano e da libra esterlina estejam altamente correlacionados Crie uma planilha para a Determinar os fluxos de caixa líquidos tanto para o peso mexicano quanto para a libra esterlina b Determinar o fluxo de caixa líquido em dólares americanos Isso representará o valor da exposição econômica c Dar sua avaliação a respeito do grau de exposição econômica da empresa Em outras palavras é alta ou baixa com base na conclusão a que chegou no item b E X E R C Í C I O E M G R U P O Este é o último capítulo do livro e a tarefa final em grupo sobre a empresa imaginária Neste capítulo cruzamos fronteiras e agora sua empresa desenvolveu se a ponto de começar a buscar oportunidades no exterior Pede se O primeiro objetivo para sua empresa é decidir se o interesse no mercado externo é para obter um novo fornecedor ou para aumentar as vendas A seguir escolha qual país analisar Uma vez feitas e justificadas essas escolhas estude o risco de câmbio Até agora admitimos que todos os custos e receitas fossem em dólares e portanto evitamos essa questão Assim vocês precisarão encontrar a taxa de câmbio da moeda desse país em relação ao dólar e ainda analisar o histórico recente de cinco anos digamos da taxa de câmbio para ter uma noção de sua volatilidade Agora encontre a taxa de inflação do país e compare a com o índice de preços ao consumidor norte americano CPI na sigla em inglês Se esperamos que as atuais taxas de inflação permaneçam constantes no ano seguinte essas informações podem ser usadas para formar expectativas quanto à variação das taxas de câmbio durante o ano Usando as respectivas taxas de inflação compare sua análise das taxas de câmbio com o padrão histórico da taxa de câmbio do país escolhido Por fim explique como sua empresa vê a compensação risco retorno da expansão internacional E X E R C Í C I O N A W E B Lembre se de acessar o site de apoio do livro wwwprenhallcomgitmanbr para encontrar mais recur sos inclusive exercícios Capítulo 18 Administração financeira internacional 715 Gitman12P6C18indd 715 Gitman12P6C18indd 715 29102009 194441 29102009 194441 Caso integrativo 6 Organic Solutions A Organic Solutions OS uma das maiores atacadistas de plantas do sudeste dos Estados Unidos estava preparada para iniciar um processo de expansão Graças a uma alta rentabilidade a uma política de dividendos conservadora e alguns ganhos realizados recentemente com imóveis a posição de caixa da OS era muito favorável e ela estava buscando uma empresa para adquirir Os membros executivos do comitê de busca para aquisição haviam concordado que preferiam uma empresa de um ramo similar em vez de diversificar se muito Como essa seria sua primeira aqui sição optaram por manter se em um negócio já conhecido Jennifer Morgan diretora de marketing havia identificado as linhas de atividade de interesse por meio de uma exaustiva pesquisa no mer cado Jennifer determinara que os serviços de manutenção de plantas em grandes centros comerciais hotéis zoológicos e parques temáticos complementaria a atividade existente de distribuição no atacado Grandes clientes da OS frequentemente lhe solicitavam uma proposta de contrato de manutenção Entretanto a empresa não tinha nem pessoal nem equipamento suficiente para entrar nesse mercado Jennifer estava familiarizada com as principais empresas de manutenção e jardi nagem do sudeste e sugerira a Green Thumbs Inc GTI como uma boa candidata para aquisição devido à sua expressiva participação no mercado e à sua excelente reputação A GTI conseguira profissionalizar se em um mercado tradicionalmente dominado por peque nas empreiteiras locais e departamentos internos de paisagismo Partindo de um contrato com um dos maiores parques temáticos dos Estados Unidos o crescimento de suas vendas havia sido impressionante ao longo de oito anos de existência A GTI também fora escolhida por causa de sua ampla carteira de contratos de serviços de longo prazo com muitas das principais empresas listadas na revista Fortune 500 Esses clientes forneceriam uma base cativa para a distribuição dos produtos da OS Na Feira Nacional de Horticultura realizada em Los Angeles em março passado Jennifer e o diretor financeiro da OS Jack Levine haviam entrado em contato com o proprietário da GTI uma empresa de capital fechado para avaliar se uma proposta seria bem recebida O sócio majoritário e presidente da GTI Herb Merrell reagira favoravelmente e depois fornecera dados financeiros inclusive o histórico de lucros e o balanço patrimonial recente da GTI Esses dados encontram se nas tabelas 1 e 2 adiante Jack Levine estimou que a entrada de caixa incremental depois do imposto de renda decor rente de uma aquisição seria de 18750000 nos anos 1 e 2 20500000 no ano 3 21750000 no ano 4 24000000 no ano 5 e 25000000 do anos 6 até o ano 30 Estimou ainda que a empresa deveria obter taxa de retorno de no mínimo 16 em um investimento desse tipo Mais dados financeiros para o ano de 2009 podem ser encontrados na Tabela 3 Green Thumbs Inc Histórico de lucros Ano LPA Ano LPA 2002 220 2006 285 2003 235 2007 300 2004 245 2008 310 2005 260 2009 330 T A B E L A 1 716 Princípios de administração financeira Gitman12P6C18indd 716 Gitman12P6C18indd 716 29102009 194441 29102009 194441 Pede se a Qual o preço máximo que a Organic Solutions deve oferecer à GTI por uma aquisição com pagamento em dinheiro Obs suponha que o horizonte de tempo relevante para análise seja de 30 anos b Se a OS planejasse vender obrigações para financiar 80 do preço de aquisição em dinheiro calculado no item a como a emissão de cada um dos tipos de obrigações a seguir poderia afetar a empresa Descreva as características as vantagens e desvantagens de cada tipo de obrigação 1 Obrigações simples 2 Obrigações conversíveis 3 Obrigações com warrants de compra de ações c 1 Qual seria o quociente de troca em uma aquisição por troca de ações se a OS pagasse 30 por ação da GTI Explique por quê 2 Que efeito essa troca de ações teria sobre o LPA dos acionistas originais i da Organic Solutions e ii da Green Thumbs Inc Explique por quê 3 Se os lucros atribuídos aos ativos da GTI crescerem a uma taxa mais baixa que os atribuídos aos ativos existentes na OS antes da aquisição que efeito poderia haver sobre o LPA da empresa combinada no longo prazo d Que outras propostas de aquisição a OS poderia fazer aos proprietários da GTI e Que impacto sobre a análise precedente teria o fato de que a GTI é na verdade uma empresa estrangeira Descreva regras custos benefícios e riscos adicionais que estariam associados a uma aquisição internacional Green Thumbs Inc Balanço patrimonial 31 de dezembro de 2009 Ativo Passivo e patrimônio líquido Caixa 2500000 Passivo circulante 5250000 Contas a receber 1500000 Hipoteca a pagar 3125000 Estoques 7625000 Ações ordinárias 15625000 Terrenos 7475000 Lucros retidos 9000000 Ativo imobilizado líquido 13900000 Passivo total e patrimônio líquido 33000000 Ativo total 33000000 T A B E L A 2 Dados financeiros da OS e da GTI 31 de dezembro de 2009 Item OS GTI Lucro disponível as acionistas ordinários 35000000 15246000 Número de ações ordinárias 10000000 4620000 Preço de mercado da ação 50 30a a Estimado pela Organic Solutions T A B E L A 3 Caso integrativo 6 717 Gitman12P6C18indd 717 Gitman12P6C18indd 717 29102009 194441 29102009 194441 Apêndice A Tabelas financeiras Tabela A1 Fatores de valor futuro de 1 composto a i por n períodos FVFin 1 1 i n Tabela A2 Fatores de valor presente de 1 descontado a i por n períodos FVPin 1 1 i n Tabela A3 Fatores de valor futuro de uma anuidade ordinária de 1 composto a i por n períodos FVFAin n t 1 1 i t 1 Tabela A4 Fatores de valor presente de uma anuidade ordinária de 1 descontado a i por n períodos FVPAin n t 1 1 1 i t Gitman12ApendiceAindd 718 Gitman12ApendiceAindd 718 27102009 205908 27102009 205908 Período 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 1 1010 1020 1030 1040 1050 1060 1070 1080 1090 1100 1110 1120 1130 1140 1150 1160 1170 1180 1190 1200 2 1020 1040 1061 1082 1102 1124 1145 1166 1188 1210 1232 1254 1277 1300 1322 1346 1369 1392 1416 1440 3 1030 1061 1093 1125 1158 1191 1225 1260 1295 1331 1368 1405 1443 1482 1521 1561 1602 1643 1685 1728 4 1041 1082 1126 1170 1216 1262 1311 1360 1412 1464 1518 1574 1630 1689 1749 1811 1874 1939 2005 2074 5 1051 1104 1159 1217 1276 1338 1403 1469 1539 1611 1685 1762 1842 1925 2011 2100 2192 2288 2386 2488 6 1062 1126 1194 1265 1340 1419 1501 1587 1677 1772 1870 1974 2082 2195 2313 2436 2565 2700 2840 2986 7 1072 1149 1230 1316 1407 1504 1606 1714 1828 1949 2076 2211 2353 2502 2660 2826 3001 3185 3379 3583 8 1083 1172 1267 1369 1477 1594 1718 1851 1993 2144 2305 2476 2658 2853 3059 3278 3511 3759 4021 4300 9 1094 1195 1305 1423 1551 1689 1838 1999 2172 2358 2558 2773 3004 3252 3518 3803 4108 4435 4785 5160 10 1105 1219 1344 1480 1629 1791 1967 2159 2367 2594 2839 3106 3395 3707 4046 4411 4807 5234 5695 6192 11 1116 1243 1384 1539 1710 1898 2105 2332 2580 2853 3152 3479 3836 4226 4652 5117 5624 6176 6777 7430 12 1127 1268 1426 1601 1796 2012 2252 2518 2813 3138 3498 3896 4334 4818 5350 5936 6580 7288 8064 8916 13 1138 1294 1469 1665 1886 2133 2410 2720 3066 3452 3883 4363 4898 5492 6153 6886 7699 8599 9596 10699 14 1149 1319 1513 1732 1980 2261 2579 2937 3342 3797 4310 4887 5535 6261 7076 7987 9007 10147 11420 12839 15 1161 1346 1558 1801 2079 2397 2759 3172 3642 4177 4785 5474 6254 7138 8137 9265 10539 11974 13589 15407 16 1173 1373 1605 1873 2183 2540 2952 3426 3970 4595 5311 6130 7067 8137 9358 10748 12330 14129 16171 18488 17 1184 1400 1653 1948 2292 2693 3159 3700 4328 5054 5895 6866 7986 9276 10761 12468 14426 16672 19244 22186 18 1196 1428 1702 2026 2407 2854 3380 3996 4717 5560 6543 7690 9024 10575 12375 14462 16879 19673 22900 26623 19 1208 1457 1753 2107 2527 3026 3616 4316 5142 6116 7263 8613 10197 12055 14232 16776 19748 23214 27251 31948 20 1220 1486 1806 2191 2653 3207 3870 4661 5604 6727 8062 9646 11523 13743 16366 19461 23105 27393 32429 38337 21 1232 1516 1860 2279 2786 3399 4140 5034 6109 7400 8949 10804 13021 15667 18821 22574 27033 32323 38591 46005 22 1245 1546 1916 2370 2925 3603 4430 5436 6658 8140 9933 12100 14713 17861 21644 26186 31629 38141 45923 55205 23 1257 1577 1974 2465 3071 3820 4740 5871 7258 8954 11026 13552 16626 20361 24891 30376 37005 45007 54648 66247 24 1270 1608 2033 2563 3225 4049 5072 6341 7911 9850 12239 15178 18788 23212 28625 35236 43296 53108 65031 79496 25 1282 1641 2094 2666 3386 4292 5427 6848 8623 10834 13585 17000 21230 26461 32918 40874 50656 62667 77387 95395 30 1348 1811 2427 3243 4322 5743 7612 10062 13267 17449 22892 29960 39115 50949 66210 85849 111061 143367 184672 237373 35 1417 2000 2814 3946 5516 7686 10676 14785 20413 28102 38574 52799 72066 98097 133172 180311 243495 327988 440691 590657 40 1489 2208 3262 4801 7040 10285 14974 21724 31408 45258 64999 93049 132776 188876 267856 378715 533846 750353 1051642 1469740 45 1565 2438 3781 5841 8985 13764 21002 31920 48325 72888 109527 163985 244629 363662 538752 795429 1170425 1716619 2509583 3657176 50 1645 2691 4384 7106 11467 18419 29456 46900 74354 117386 184559 288996 450711 700197 1083619 1670669 2566080 3927189 5988730 9100191 Fatores de valor futuro de 1 composto a i por n períodos FVFin 1 in T A B E L A A1 Uso da calculadora para determinar o valor futuro de uma quantia única Antes de começar limpe a memória da calculadora confirme se ela está no modo end e confi gurada para um pagamento por ano Escolha o número de casas decimais que deseja geralmente duas casas para coincidir com os centavos Problema ilustrativo Você aplica 800 em uma caderneta de poupança que rende 6 de juros compostos anualmen te Qual será o saldo da conta no final de cinco anos HewlettPackard HP 12C 17 BII e 19 BIIa Dado Função 800 PV 5 N 6 IYR FV Soluçãob 107058 a No caso da 12C use a tecla n em vez da tecla N e a tecla i em vez da tecla IYR b O sinal negativo que antecede o valor da solução deve ser ignorado Apêndice A Tabelas financeiras 719 Gitman12ApendiceAindd 719 Gitman12ApendiceAindd 719 27102009 205910 27102009 205910 Período 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 40 45 50 1 1210 1220 1230 1240 1250 1260 1270 1280 1290 1300 1310 1320 1330 1340 1350 1400 1450 1500 2 1464 1488 1513 1538 1562 1588 1613 1638 1664 1690 1716 1742 1769 1796 1822 1960 2102 2250 3 1772 1816 1861 1907 1953 2000 2048 2097 2147 2197 2248 2300 2353 2406 2460 2744 3049 3375 4 2144 2215 2289 2364 2441 2520 2601 2684 2769 2856 2945 3036 3129 3224 3321 3842 4421 5063 5 2594 2703 2815 2932 3052 3176 3304 3436 3572 3713 3858 4007 4162 4320 4484 5378 6410 7594 6 3138 3297 3463 3635 3815 4001 4196 4398 4608 4827 5054 5290 5535 5789 6053 7530 9294 11391 7 3797 4023 4259 4508 4768 5042 5329 5629 5945 6275 6621 6983 7361 7758 8172 10541 13476 17086 8 4595 4908 5239 5589 5960 6353 6767 7206 7669 8157 8673 9217 9791 10395 11032 14758 19541 25629 9 5560 5987 6444 6931 7451 8004 8595 9223 9893 10604 11362 12166 13022 13930 14894 20661 28334 38443 10 6727 7305 7926 8594 9313 10086 10915 11806 12761 13786 14884 16060 17319 18666 20106 28925 41085 57665 11 8140 8912 9749 10657 11642 12708 13862 15112 16462 17921 19498 21199 23034 25012 27144 40495 59573 86498 12 9850 10872 11991 13215 14552 16012 17605 19343 21236 23298 25542 27982 30635 33516 36644 56694 86380 129746 13 11918 13264 14749 16386 18190 20175 22359 24759 27395 30287 33460 36937 40745 44912 49469 79371 125251 194620 14 14421 16182 18141 20319 22737 25420 28395 31691 35339 39373 43832 48756 54190 60181 66784 111119 181614 291929 15 17449 19742 22314 25195 28422 32030 36062 40565 45587 51185 57420 64358 72073 80643 90158 155567 263341 437894 16 21113 24085 27446 31242 35527 40357 45799 51923 58808 66541 75220 84953 95857 108061 121713 217793 381844 656841 17 25547 29384 33758 38740 44409 50850 58165 66461 75862 86503 98539 112138 127490 144802 164312 304911 553674 985261 18 30912 35848 41523 48038 55511 64071 73869 85070 97862 112454 129086 148022 169561 194035 221822 426875 802826 1477892 19 37404 43735 51073 59567 69389 80730 93813 108890 126242 146190 169102 195389 225517 260006 299459 597625 1164098 2216838 20 45258 53357 62820 73863 86736 101720 119143 139379 162852 190047 221523 257913 299937 348408 404270 836674 1687942 3325257 21 54762 65095 77268 91591 108420 128167 151312 178405 210079 247061 290196 340446 398916 466867 545764 1171343 2447515 4987883 22 66262 79416 95040 113572 135525 161490 192165 228358 271002 321178 380156 449388 530558 625601 736781 1639878 3548896 7481824 23 80178 96887 116899 140829 169407 203477 244050 292298 349592 417531 498004 593192 705642 838305 994653 2295829 5145898 11222738 24 97015 118203 143786 174628 211758 256381 309943 374141 450974 542791 652385 783013 938504 1123328 1342781 3214158 7461547 16834109 25 117388 144207 176857 216539 264698 323040 393628 478901 581756 705627 854623 1033577 1248210 1505258 1812754 4499816 10819242 25251164 30 304471 389748 497904 634810 807793 1025904 1300477 1645488 2078208 2619936 3297081 4142008 5194516 6503285 8128426 24201043 69348375 191751000 35 789716 1053370 1401749 1861020 2465189 3258053 4296547 5653840 7423988 9727598 12719918 16598906 21617363 28096695 36448051 130158687 40 2048309 2846941 3946340 5455797 7523156 10346879 14195051 19426418 26520723 36117754 49072621 66519313 89962188 121388437 163433875 700022688 45 5312758 7694418 11110121 15994316 22958844 32859457 46897973 66748500 94739937 134102187 50 13779844 20795680 31278301 46889207 70064812 104354562 154942687 229345875 338440000 497910125 Não apresentado devido à limitação de espaço Continuação T A B E L A A1 Texas Instruments BA35 BAII e BAII Plusc Dado Função 800 PV 5 N 6 i CPT FV Soluçãod 107058 c No caso da Texas Instruments BAII use a tecla 2nd em vez da tecla CPT no caso da Texas Instruments BAII Plus use a tecla IY em vez da tecla i d Se um sinal negativo anteceder o valor da solução deve ser ignorado 720 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceAindd 720 Gitman12ApendiceAindd 720 27102009 205911 27102009 205911 Uso da calculadora para determinar o valor presente de uma quantia única Antes de começar limpe a memória da calculadora confirme se ela está no modo end e confi gurada para um pagamento por ano Escolha o número de casas decimais que deseja geralmente duas casas para coincidir com os centavos Problema ilustrativo Você deseja calcular o valor presente de 1700 a serem recebidos ao final de oito anos supon do uma taxa de desconto de 8 HewlettPackard HP 12C 17 BII e 19 BIIa Dado Função 1700 FV 8 N 8 IYR PV Soluçãob 91846 Período 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 1 0990 0980 0971 0962 0952 0943 0935 0926 0917 0909 0901 0893 0885 0877 0870 0862 0855 0847 0840 0833 2 0980 0961 0943 0925 0907 0890 0873 0857 0842 0826 0812 0797 0783 0769 0756 0743 0731 0718 0706 0694 3 0971 0942 0915 0889 0864 0840 0816 0794 0772 0751 0731 0712 0693 0675 0658 0641 0624 0609 0593 0579 4 0961 0924 0888 0855 0823 0792 0763 0735 0708 0683 0659 0636 0613 0592 0572 0552 0534 0516 0499 0482 5 0951 0906 0863 0822 0784 0747 0713 0681 0650 0621 0593 0567 0543 0519 0497 0476 0456 0437 0419 0402 6 0942 0888 0837 0790 0746 0705 0666 0630 0596 0564 0535 0507 0480 0456 0432 0410 0390 0370 0352 0335 7 0933 0871 0813 0760 0711 0665 0623 0583 0547 0513 0482 0452 0425 0400 0376 0354 0333 0314 0296 0279 8 0923 0853 0789 0731 0677 0627 0582 0540 0502 0467 0434 0404 0376 0351 0327 0305 0285 0266 0249 0233 9 0914 0837 0766 0703 0645 0592 0544 0500 0460 0424 0391 0361 0333 0308 0284 0263 0243 0225 0209 0194 10 0905 0820 0744 0676 0614 0558 0508 0463 0422 0386 0352 0322 0295 0270 0247 0227 0208 0191 0176 0162 11 0896 0804 0722 0650 0585 0527 0475 0429 0388 0350 0317 0287 0261 0237 0215 0195 0178 0162 0148 0135 12 0887 0789 0701 0625 0557 0497 0444 0397 0356 0319 0286 0257 0231 0208 0187 0168 0152 0137 0124 0112 13 0879 0773 0681 0601 0530 0469 0415 0368 0326 0290 0258 0229 0204 0182 0163 0145 0130 0116 0104 0093 14 0870 0758 0661 0577 0505 0442 0388 0340 0299 0263 0232 0205 0181 0160 0141 0125 0111 0099 0088 0078 15 0861 0743 0642 0555 0481 0417 0362 0315 0275 0239 0209 0183 0160 0140 0123 0108 0095 0084 0074 0065 16 0853 0728 0623 0534 0458 0394 0339 0292 0252 0218 0188 0163 0141 0123 0107 0093 0081 0071 0062 0054 17 0844 0714 0605 0513 0436 0371 0317 0270 0231 0198 0170 0146 0125 0108 0093 0080 0069 0060 0052 0045 18 0836 0700 0587 0494 0416 0350 0296 0250 0212 0180 0153 0130 0111 0095 0081 0069 0059 0051 0044 0038 19 0828 0686 0570 0475 0396 0331 0277 0232 0194 0164 0138 0116 0098 0083 0070 0060 0051 0043 0037 0031 20 0820 0673 0554 0456 0377 0312 0258 0215 0178 0149 0124 0104 0087 0073 0061 0051 0043 0037 0031 0026 21 0811 0660 0538 0439 0359 0294 0242 0199 0164 0135 0112 0093 0077 0064 0053 0044 0037 0031 0026 0022 22 0803 0647 0522 0422 0342 0278 0226 0184 0150 0123 0101 0083 0068 0056 0046 0038 0032 0026 0022 0018 23 0795 0634 0507 0406 0326 0262 0211 0170 0138 0112 0091 0074 0060 0049 0040 0033 0027 0022 0018 0015 24 0788 0622 0492 0390 0310 0247 0197 0158 0126 0102 0082 0066 0053 0043 0035 0028 0023 0019 0015 0013 25 0780 0610 0478 0375 0295 0233 0184 0146 0116 0092 0074 0059 0047 0038 0030 0024 0020 0016 0013 0010 30 0742 0552 0412 0308 0231 0174 0131 0099 0075 0057 0044 0033 0026 0020 0015 0012 0009 0007 0005 0004 35 0706 0500 0355 0253 0181 0130 0094 0068 0049 0036 0026 0019 0014 0010 0008 0006 0004 0003 0002 0002 40 0672 0453 0307 0208 0142 0097 0067 0046 0032 0022 0015 0011 0008 0005 0004 0003 0002 0001 0001 0001 45 0639 0410 0264 0171 0111 0073 0048 0031 0021 0014 0009 0006 0004 0003 0002 0001 0001 0001 50 0608 0372 0228 0141 0087 0054 0034 0021 0013 0009 0005 0003 0002 0001 0001 0001 FVP é zero quando arredondado até a terceira casa decimal T A B E L A A2 Fatores de valor presente de 1 descontado a i por n períodos FVPin 1 1 in a No caso da 12C use a tecla n em vez da tecla N e a tecla i em vez da tecla IYR b O sinal negativo que antecede o valor da solução deve ser ignorado Apêndice A Tabelas financeiras 721 Gitman12ApendiceAindd 721 Gitman12ApendiceAindd 721 27102009 205911 27102009 205911 Período 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 40 45 50 1 0826 0820 0813 0806 0800 0794 0787 0781 0775 0769 0763 0758 0752 0746 0741 0714 0690 0667 2 0683 0672 0661 0650 0640 0630 0620 0610 0601 0592 0583 0574 0565 0557 0549 0510 0476 0444 3 0564 0551 0537 0524 0512 0500 0488 0477 0466 0455 0445 0435 0425 0416 0406 0364 0328 0296 4 0467 0451 0437 0423 0410 0397 0384 0373 0361 0350 0340 0329 0320 0310 0301 0260 0226 0198 5 0386 0370 0355 0341 0328 0315 0303 0291 0280 0269 0259 0250 0240 0231 0223 0186 0156 0132 6 0319 0303 0289 0275 0262 0250 0238 0227 0217 0207 0198 0189 0181 0173 0165 0133 0108 0088 7 0263 0249 0235 0222 0210 0198 0188 0178 0168 0159 0151 0143 0136 0129 0122 0095 0074 0059 8 0218 0204 0191 0179 0168 0157 0148 0139 0130 0123 0115 0108 0102 0096 0091 0068 0051 0039 9 0180 0167 0155 0144 0134 0125 0116 0108 0101 0094 0088 0082 0077 0072 0067 0048 0035 0026 10 0149 0137 0126 0116 0107 0099 0092 0085 0078 0073 0067 0062 0058 0054 0050 0035 0024 0017 11 0123 0112 0103 0094 0086 0079 0072 0066 0061 0056 0051 0047 0043 0040 0037 0025 0017 0012 12 0102 0092 0083 0076 0069 0062 0057 0052 0047 0043 0039 0036 0033 0030 0027 0018 0012 0008 13 0084 0075 0068 0061 0055 0050 0045 0040 0037 0033 0030 0027 0025 0022 0020 0013 0008 0005 14 0069 0062 0055 0049 0044 0039 0035 0032 0028 0025 0023 0021 0018 0017 0015 0009 0006 0003 15 0057 0051 0045 0040 0035 0031 0028 0025 0022 0020 0017 0016 0014 0012 0011 0006 0004 0002 16 0047 0042 0036 0032 0028 0025 0022 0019 0017 0015 0013 0012 0010 0009 0008 0005 0003 0002 17 0039 0034 0030 0026 0023 0020 0017 0015 0013 0012 0010 0009 0008 0007 0006 0003 0002 0001 18 0032 0028 0024 0021 0018 0016 0014 0012 0010 0009 0008 0007 0006 0005 0005 0002 0001 0001 19 0027 0023 0020 0017 0014 0012 0011 0009 0008 0007 0006 0005 0004 0004 0003 0002 0001 20 0022 0019 0016 0014 0012 0010 0008 0007 0006 0005 0005 0004 0003 0003 0002 0001 0001 21 0018 0015 0013 0011 0009 0008 0007 0006 0005 0004 0003 0003 0003 0002 0002 0001 22 0015 0013 0011 0009 0007 0006 0005 0004 0004 0003 0003 0002 0002 0002 0001 0001 23 0012 0010 0009 0007 0006 0005 0004 0003 0003 0002 0002 0002 0001 0001 0001 24 0010 0008 0007 0006 0005 0004 0003 0003 0002 0002 0002 0001 0001 0001 0001 25 0009 0007 0006 0005 0004 0003 0003 0002 0002 0001 0001 0001 0001 0001 0001 30 0003 0003 0002 0002 0001 0001 0001 0001 35 0001 0001 0001 0001 40 45 50 FVP é zero quando arredondado até a terceira casa decimal Continuação T A B E L A A2 Texas Instruments BA35 BAII e BAII Plusc Dado Função 1700 FV 8 N 8 i CPT FV Soluçãod 91846 c No caso da Texas Instruments BAII use a tecla 2nd em vez da tecla CPT no caso da Texas Instruments BAII Plus use a tecla IY em vez da tecla i d Se um sinal negativo anteceder o valor da solução deve ser ignorado 722 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceAindd 722 Gitman12ApendiceAindd 722 27102009 205912 27102009 205912 Uso da calculadora para determinar o valor futuro de uma anuidade ordinária Antes de começar limpe a memória da calculadora confirme se ela está no modo end e confi gurada para um pagamento por ano Escolha o número de casas decimais que deseja geralmente duas casas para coincidir com os centavos Problema ilustrativo Você quer saber o valor futuro ao final de cinco anos se efetuar uma série de depósitos de 1000 ao final de cada ano em uma conta que rende 7 anualmente Qual será o saldo da conta ao final de cinco anos HewlettPackard HP 12C 17 BII e 19 BIIa Dado Função 1000 PMT 5 N 7 IYR FV Soluçãob 575074 Período 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 1 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 2 2010 2020 2030 2040 2050 2060 2070 2080 2090 2100 2110 2120 2130 2140 2150 2160 2170 2180 2190 2200 3 3030 3060 3091 3122 3152 3184 3215 3246 3278 3310 3342 3374 3407 3440 3472 3506 3539 3572 3606 3640 4 4060 4122 4184 4246 4310 4375 4440 4506 4573 4641 4710 4779 4850 4921 4993 5066 5141 5215 5291 5368 5 5101 5204 5309 5416 5526 5637 5751 5867 5985 6105 6228 6353 6480 6610 6742 6877 7014 7154 7297 7442 6 6152 6308 6468 6633 6802 6975 7153 7336 7523 7716 7913 8115 8323 8535 8754 8977 9207 9442 9683 9930 7 7214 7434 7662 7898 8142 8394 8654 8923 9200 9487 9783 10089 10405 10730 11067 11414 11772 12141 12523 12916 8 8286 8583 8892 9214 9549 9897 10260 10637 11028 11436 11859 12300 12757 13233 13727 14240 14773 15327 15902 16499 9 9368 9755 10159 10583 11027 11491 11978 12488 13021 13579 14164 14776 15416 16085 16786 17518 18285 19086 19923 20799 10 10462 10950 11464 12006 12578 13181 13816 14487 15193 15937 16722 17549 18420 19337 20304 21321 22393 23521 24709 25959 11 11567 12169 12808 13486 14207 14972 15784 16645 17560 18531 19561 20655 21814 23044 24349 25733 27200 28755 30403 32150 12 12682 13412 14192 15026 15917 16870 17888 18977 20141 21384 22713 24133 25650 27271 29001 30850 32824 34931 37180 39580 13 13809 14680 15618 16627 17713 18882 20141 21495 22953 24523 26211 28029 29984 32088 34352 36786 39404 42218 45244 48496 14 14947 15974 17086 18292 19598 21015 22550 24215 26019 27975 30095 32392 34882 37581 40504 43672 47102 50818 54841 59196 15 16097 17293 18599 20023 21578 23276 25129 27152 29361 31772 34405 37280 40417 43842 47580 51659 56109 60965 66260 72035 16 17258 18639 20157 21824 23657 25672 27888 30324 33003 35949 39190 42753 46671 50980 55717 60925 66648 72938 79850 87442 17 18430 20012 21761 23697 25840 28213 30840 33750 36973 40544 44500 48883 53738 59117 65075 71673 78978 87067 96021 105930 18 19614 21412 23414 25645 28132 30905 33999 37450 41301 45599 50396 55749 61724 68393 75836 84140 93404 103739 115265 128116 19 20811 22840 25117 27671 30539 33760 37379 41446 46018 51158 56939 63439 70748 78968 88211 98603 110283 123412 138165 154739 20 22019 24297 26870 29778 33066 36785 40995 45762 51159 57274 64202 72052 80946 91024 102443 115379 130031 146626 165417 186687 21 23239 25783 28676 31969 35719 39992 44865 50422 56764 64002 72264 81698 92468 104767 118809 134840 153136 174019 197846 225024 22 24471 27299 30536 34248 38505 43392 49005 55456 62872 71402 81213 92502 105489 120434 137630 157414 180169 206342 236436 271028 23 25716 28845 32452 36618 41430 46995 53435 60893 69531 79542 91147 104602 120203 138295 159274 183600 211798 244483 282359 326234 24 26973 30421 34426 39082 44501 50815 58176 66764 76789 88496 102173 118154 136829 158656 184166 213976 248803 289490 337007 392480 25 28243 32030 36459 41645 47726 54864 63248 73105 84699 98346 114412 133333 155616 181867 212790 249212 292099 342598 402038 471976 30 34784 40567 47575 56084 66438 79057 94459 113282 136305 164491 199018 241330 293192 356778 434738 530306 647423 790932 966698 1181865 35 41659 49994 60461 73651 90318 111432 138234 172314 215705 271018 341583 431658 546663 693552 881152 1120699 1426448 1816607 2314173 2948294 40 48885 60401 75400 95024 120797 154758 199630 259052 337872 442580 581812 767080 1013667 1341979 1779048 2360724 3134412 4163094 5529711 7343715 45 56479 71891 92718 121027 159695 212737 285741 386497 525840 718881 986613 1358208 1874086 2590464 3585031 4965191 6879008 9531258 13203105 18280914 50 64461 84577 112794 152664 209341 290325 406516 573756 815051 1163865 1668723 2399975 3459344 4994301 7217488 10435449 15088805 21812273 31514492 45496094 T A B E L A A3 Fatores de valor futuro de uma anuidade ordinária de 1 composto a i por n períodos FVFAin n t 1 1 it 1 a No caso da 12C use a tecla n em vez da tecla N e a tecla i em vez da tecla IYR b O sinal negativo que antecede o valor da solução deve ser ignorado Apêndice A Tabelas financeiras 723 Gitman12ApendiceAindd 723 Gitman12ApendiceAindd 723 27102009 205912 27102009 205912 Período 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 40 45 50 1 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 2 2210 2220 2230 2240 2250 2260 2270 2280 2290 2300 2310 2320 2330 2340 2350 2400 2450 2500 3 3674 3708 3743 3778 3813 3848 3883 3918 3954 3990 4026 4062 4099 4136 4172 4360 4552 4750 4 5446 5524 5604 5684 5766 5848 5931 6016 6101 6187 6274 6362 6452 6542 6633 7104 7601 8125 5 7589 7740 7893 8048 8207 8368 8533 8700 8870 9043 9219 9398 9581 9766 9954 10946 12022 13188 6 10183 10442 10708 10980 11259 11544 11837 12136 12442 12756 13077 13406 13742 14086 14438 16324 18431 20781 7 13321 13740 14171 14615 15073 15546 16032 16534 17051 17583 18131 18696 19277 19876 20492 23853 27725 32172 8 17119 17762 18430 19123 19842 20588 21361 22163 22995 23858 24752 25678 26638 27633 28664 34395 41202 49258 9 21714 22670 23669 24712 25802 26940 28129 29369 30664 32015 33425 34895 36429 38028 39696 49152 60743 74887 10 27274 28657 30113 31643 33253 34945 36723 38592 40556 42619 44786 47062 49451 51958 54590 69813 89077 113330 11 34001 35962 38039 40238 42566 45030 47639 50398 53318 56405 59670 63121 66769 70624 74696 98739 130161 170995 12 42141 44873 47787 50895 54208 57738 61501 65510 69780 74326 79167 84320 89803 95636 101840 139234 189734 257493 13 51991 55745 59778 64109 68760 73750 79106 84853 91016 97624 104709 112302 120438 129152 138484 195928 276114 387239 14 63909 69009 74528 80496 86949 93925 101465 109611 118411 127912 138169 149239 161183 174063 187953 275299 401365 581858 15 78330 85191 92669 100815 109687 119346 129860 141302 153750 167285 182001 197996 215373 234245 254737 386418 582980 873788 16 95779 104933 114983 126010 138109 151375 165922 181867 199337 218470 239421 262354 287446 314888 344895 541985 846321 1311681 17 116892 129019 142428 157252 173636 191733 211721 233790 258145 285011 314642 347307 383303 422949 466608 759778 1228165 1968522 18 142439 158403 176187 195993 218045 242583 269885 300250 334006 371514 413180 459445 510792 567751 630920 1064689 1781838 2953783 19 173351 194251 217710 244031 273556 306654 343754 385321 431868 483968 542266 607467 680354 761786 852741 1491563 2584665 4431672 20 210755 237986 268783 303598 342945 387384 437568 494210 558110 630157 711368 802856 905870 1021792 1152200 2089188 3748763 6648508 21 256013 291343 331603 377461 429681 489104 556710 633589 720962 820204 932891 1060769 1205807 1370201 1556470 2925862 5436703 9973762 22 310775 356438 408871 469052 538101 617270 708022 811993 931040 1067265 1223087 1401215 1604724 1837068 2102234 4097203 7884215 14961645 23 377038 435854 503911 582624 673626 778760 900187 1040351 1202042 1388443 1603243 1850603 2135282 2462669 2839014 5737078 11433109 22443469 24 457215 532741 620810 723453 843032 982237 1144237 1332649 1551634 1805975 2101247 2443795 2840924 3300974 3833667 8032906 16579008 33666207 25 554230 650944 764596 898082 1054791 1238617 1454180 1706790 2002608 2348765 2753631 3226808 3779428 4424301 5176445 11247062 24040555 50500316 30 1445111 1767044 2160459 2640881 3227172 3941953 4812891 5873172 7162785 8729805 10632543 12940672 15737945 19124434 23221258 60500207 154105313 383500000 35 3755814 4783520 6090227 7750094 9856746 12527160 15909480 20188742 25596512 32422090 41028887 51868563 65504199 82634625 104134500 325394688 40 9749141 12936141 17153691 22728367 30088621 39791957 52570707 69376562 91447375 120389375 45 25294223 34970230 48300660 66638937 91831312 126378937 173692875 238384312 326686375 447005062 Não apresentado devido à limitação de espaço Continuação T A B E L A A3 Texas Instruments BA35 BAII e BAII Plusc Dado Função 1000 PMT 5 N 7 i CPT FV Soluçãod 575074 c No caso da Texas Instruments BAII use a tecla 2nd em vez da tecla CPT no caso da Texas Instruments BAII Plus use a tecla IY em vez da tecla i d Se um sinal negativo anteceder o valor da solução deve ser ignorado 724 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceAindd 724 Gitman12ApendiceAindd 724 27102009 205913 27102009 205913 Uso da calculadora para determinar o valor presente de uma anuidade Antes de começar limpe a memória da calculadora confirme se ela está no modo end e confi gurada para um pagamento por ano Escolha o número de casas decimais que deseja geralmente duas casas para coincidir com os centavos Problema ilustrativo Você deseja saber qual é o valor presente de uma anuidade de 700 recebida ao final de cada ano por cinco anos a uma taxa de desconto de 8 HewlettPackard HP 12C 17 BII e 19 BIIa Dado Função 700 PMT 5 N 8 IYR PV Soluçãob 279490 Período 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 1 0990 0980 0971 0962 0952 0943 0935 0926 0917 0909 0901 0893 0885 0877 0870 0862 0855 0847 0840 0833 2 1970 1942 1913 1886 1859 1833 1808 1783 1759 1736 1713 1690 1668 1647 1626 1605 1585 1566 1547 1528 3 2941 2884 2829 2775 2723 2673 2624 2577 2531 2487 2444 2402 2361 2322 2283 2246 2210 2174 2140 2106 4 3902 3808 3717 3630 3546 3465 3387 3312 3240 3170 3102 3037 2974 2914 2855 2798 2743 2690 2639 2589 5 4853 4713 4580 4452 4329 4212 4100 3993 3890 3791 3696 3605 3517 3433 3352 3274 3199 3127 3058 2991 6 5795 5601 5417 5242 5076 4917 4767 4623 4486 4355 4231 4111 3998 3889 3784 3685 3589 3498 3410 3326 7 6728 6472 6230 6002 5786 5582 5389 5206 5033 4868 4712 4564 4423 4288 4160 4039 3922 3812 3706 3605 8 7652 7326 7020 6733 6463 6210 5971 5747 5535 5335 5146 4968 4799 4639 4487 4344 4207 4078 3954 3837 9 8566 8162 7786 7435 7108 6802 6515 6247 5995 5759 5537 5328 5132 4946 4772 4607 4451 4303 4163 4031 10 9471 8983 8530 8111 7722 7360 7024 6710 6418 6145 5889 5650 5426 5216 5019 4833 4659 4494 4339 4192 11 10368 9787 9253 8760 8306 7887 7499 7139 6805 6495 6207 5938 5687 5453 5234 5029 4836 4656 4486 4327 12 11255 10575 9954 9385 8863 8384 7943 7536 7161 6814 6492 6194 5918 5660 5421 5197 4988 4793 4611 4439 13 12134 11348 10635 9986 9394 8853 8358 7904 7487 7013 6750 6424 6122 5842 5583 5342 5118 4910 4715 4533 14 13004 12106 11296 10563 9899 9295 8745 8244 7786 7367 6982 6628 6302 6002 5724 5468 5229 5008 4802 4611 15 13865 12849 11938 11118 10380 9712 9108 8560 8061 7606 7191 6811 6462 6142 5847 5575 5324 5092 4876 4675 16 14718 13578 12561 11652 10838 10106 9447 8851 8313 7824 7379 6974 6604 6265 5954 5668 5405 5162 4938 4730 17 15562 14292 13166 12166 11274 10477 9763 9122 8544 8022 7549 7120 6729 6373 6047 5749 5475 5222 4990 4775 18 16398 14992 13754 12659 11690 10828 10059 9372 8756 8201 7702 7250 6840 6467 6128 5818 5534 5273 5033 4812 19 17226 15679 14324 13134 12085 11158 10336 9604 8950 8365 7839 7366 6938 6550 6198 5877 5584 5316 5070 4843 20 18046 16352 14878 13590 12462 11470 10594 9818 9129 8514 7963 7 469 7025 6623 6259 5929 5628 5353 5101 4870 21 18857 17011 15415 14029 12821 11764 10836 10017 9292 8649 8075 7562 7102 6687 6312 5973 5665 5384 5127 4891 22 19661 17658 15937 14451 13163 12042 11061 10201 9442 8772 8176 7645 7170 6743 6359 6011 5696 5410 5149 4909 23 20456 18292 16444 14857 13489 12303 11272 10371 9580 8883 8266 7718 7230 6792 6399 6044 5723 5432 5167 4925 24 21244 18914 16936 15247 13799 12550 11469 10529 9707 8985 8348 7784 7283 6835 6434 6073 5746 5451 5182 4937 25 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Gitman12ApendiceAindd 725 27102009 205914 27102009 205914 Período 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 40 45 50 1 0826 0820 0813 0806 0800 0794 0787 0781 0775 0769 0763 0758 0752 0746 0741 0714 0690 0667 2 1509 1492 1474 1457 1440 1424 1407 1392 1376 1361 1346 1331 1317 1303 1289 1224 1165 1111 3 2074 2042 2011 1981 1952 1923 1896 1868 1842 1816 1791 1766 1742 1719 1696 1589 1493 1407 4 2540 2494 2448 2404 2362 2320 2280 2241 2203 2166 2130 2096 2062 2029 1997 1849 1720 1605 5 2926 2864 2803 2745 2689 2635 2583 2532 2483 2436 2390 2345 2302 2260 2220 2035 1876 1737 6 3245 3167 3092 3020 2951 2885 2821 2759 2700 2643 2588 2534 2483 2433 2385 2168 1983 1824 7 3508 3416 3327 3242 3161 3083 3009 2937 2868 2802 2739 2677 2619 2562 2508 2263 2057 1883 8 3726 3619 3518 3421 3329 3241 3156 3076 2999 2925 2854 2786 2721 2658 2598 2331 2109 1922 9 3905 3786 3673 3566 3463 3366 3273 3184 3100 3019 2942 2868 2798 2730 2665 2379 2144 1948 10 4054 3923 3799 3682 3570 3465 3364 3269 3178 3092 3009 2930 2855 2784 2715 2414 2168 1965 11 4177 4035 3902 3776 3656 3544 3437 3335 3239 3147 3060 2978 2899 2824 2752 2438 2185 1977 12 4278 4127 3985 3851 3725 3606 3493 3387 3286 3190 3100 3013 2931 2853 2779 2456 2196 1985 13 4362 4203 4053 3912 3780 3656 3538 3427 3322 3223 3129 3040 2956 2876 2799 2469 2204 1990 14 4432 4265 4108 3962 3824 3695 3573 3459 3351 3249 3152 3061 2974 2892 2814 2478 2210 1993 15 4489 4315 4153 4001 3859 3726 3601 3483 3373 3268 3170 3076 2988 2905 2825 2484 2214 1995 16 4536 4357 4189 4033 3887 3751 3623 3503 3390 3283 3183 3088 2999 2914 2834 2489 2216 1997 17 4576 4391 4219 4059 3910 3771 3640 3518 3403 3295 3193 3097 3007 2921 2840 2492 2218 1998 18 4608 4419 4243 4080 3928 3786 3654 3529 3413 3304 3201 3104 3012 2926 2844 2494 2219 1999 19 4635 4442 4263 4097 3942 3799 3664 3539 3421 3311 3207 3109 3017 2930 2848 2496 2220 1999 20 4657 4460 4279 4110 3954 3808 3673 3546 3427 3316 3211 3113 3020 2933 2850 2497 2221 1999 21 4675 4476 4292 4121 3963 3816 3679 3551 3432 3320 3215 3116 3023 2935 2852 2498 2221 2000 22 4690 4488 4302 4130 3970 3822 3684 3556 3436 3323 3217 3118 3025 2936 2853 2498 2222 2000 23 4703 4499 4311 4137 3976 3827 3689 3559 3438 3325 3219 3120 3026 2938 2854 2499 2222 2000 24 4713 4507 4318 4143 3981 3831 3692 3562 3441 3327 3221 3121 3027 2939 2855 2499 2222 2000 25 4721 4514 4323 4147 3985 3834 3694 3564 3442 3329 3222 3122 3028 2939 2856 2499 2222 2000 30 4746 4534 4339 4160 3995 3842 3701 3569 3447 3332 3225 3124 3030 2941 2857 2500 2222 2000 35 4756 4541 4345 4164 3998 3845 3703 3571 3448 3333 3226 3125 3030 2941 2857 2500 2222 2000 40 4760 4544 4347 4166 3999 3846 3703 3571 3448 3333 3226 3125 3030 2941 2857 2500 2222 2000 45 4761 4545 4347 4166 4000 3846 3704 3571 3448 3333 3226 3125 3030 2941 2857 2500 2222 2000 50 4762 4545 4348 4167 4000 3846 3704 3571 3448 3333 3226 3125 3030 2941 2857 2500 2222 2000 Continuação T A B E L A A4 Texas Instruments BA35 BAII e BAII Plusc Dado Função 700 PMT 5 N 8 i CPT FV Soluçãod 279490 c No caso da Texas Instruments BAII use a tecla 2nd em vez da tecla CPT no caso da Texas Instruments BAII Plus use a tecla IY em vez da tecla i d Se um sinal negativo anteceder o valor da solução deve ser ignorado 726 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceAindd 726 Gitman12ApendiceAindd 726 27102009 205915 27102009 205915 Apêndice B Soluções dos problemas de autoavaliação CAPÍTULO 1 AA11 a Ganhos de capital 180000 do preço de venda 150000 do preço original de compra 30000 b Total dos rendimentos tributáveis 280000 de lucro operacional 30000 de ganho de capital 310000 c Imposto devido pela empresa Usando a Tabela 15 Total do imposto devido 22250 039 310000 100000 22250 039 210000 22250 81900 104150 d Alíquota média de imposto 104150 336 310000 Alíquota marginal de imposto 39 Gitman12ApendiceBindd 727 Gitman12ApendiceBindd 727 29102009 195022 29102009 195022 CAPÍTULO 2 AA21 Índice Muito alto Muito baixo Índice de liquidez corrente ativo circulantepassivo circulante Pode indicar que a empresa mantém saldos excessivos de caixa contas a receber ou estoque Pode indicar limitada capacidade de cumprimento das obrigações de curto prazo Giro do estoque CMVEstoque Pode indicar baixo nível de estoque com consequente falta de mercadorias e perda de vendas Pode indicar má gestão de estoque estoque excessivo ou obsoleto Cobertura de juros lucro antes de juros e imposto de rendajuros Pode indicar baixa capacidade de pagamento de juros devidos Margem de lucro bruto lucro brutoreceita de vendas Indica baixo custo da mercadoria vendida em relação ao preço de venda pode indicar preços pouco competitivos e potencial de perda de vendas Indica elevado custo das mercadorias vendidas em relação ao preço de venda pode indicar baixo preço de vendas ou elevado custo das mercadorias vendidas Retorno do ativo total lucro líquido depois do imposto de rendaativo total Indica administração ineficaz na geração de lucros com os ativos disponíveis Índice preçolucro PL preço de mercado da ação ordinárialucro por ação Os investidores podem ter confiança excessiva no futuro da empresa e subestimar seu risco Os investidores não têm confiança no futuro da empresa e acham que ela apresenta um nível de risco excessivo AA22 OKeefe Industries Balanço patrimonial 31 de dezembro de 2009 Ativo Passivo e patrimônio líquido Caixa 32720 Contas a pagar a fornecedores 120000 Aplicações financeiras 25000 Bancos a pagar 160000e Contas a receber de clientes 197280a Despesas a pagar 20000 Estoques 225000b Passivo total circulante 300000d Ativo total circulante 480000 Exigível de longo prazo 600000f Ativo imobilizado líquido 1020000c Patrimônio líquido 600000 Ativo total 1500000 Passivo total e patrimônio líquido 1500000 a Prazo médio de recebimento PMR 40 dias PMR Contas a receberVendas médias diárias 40 Contas a receber 1800000365 40 Contas a receber 4932 197280 Contas a receber b Giro do estoque 60 Giro do estoque Custo das mercadorias vendidasEstoque 60 Vendas 1 Margem de lucro brutaEstoque 60 1800000 1 025Estoque 225000 Estoque c Giro do ativo total 120 Giro do ativo total VendasAtivo total 120 1800000Ativo total 1500000 Ativo total Ativo total Ativo circulante Ativo imobilizado líquido 1500000 480000 Ativo imobilizado líquido 1020000 Ativo imobilizado líquido d Índice de liquidez corrente 160 Índice de liquidez corrente Ativo circulantePassivo circu lante 160 480000Passivo circulante 300000 Passivo circulante e Bancos a pagar Passivo total circulante Contas a pagar Despesas a pagar 300000 120000 20000 160000 f Índice de endividamento geral 060 Índice de endividamento geral Passivo totalAtivo total 060 Passivo total 1500000 900000 Passivo total Passivo total Passivo circulante Dívida de longo prazo 900000 300000 Dívida de longo prazo 600000 Dívida de longo prazo 728 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceBindd 728 Gitman12ApendiceBindd 728 29102009 195023 29102009 195023 CAPÍTULO 3 AA31 a Tabela de depreciação Ano Custoa 1 Taxas Tabela 32 2 Depreciação 1 2 3 1 150000 20 30000 2 150000 32 48000 3 150000 19 28500 4 150000 12 18000 5 150000 12 18000 6 150000 5 7500 Totais 100 150000 a 140000 custo do ativo 10000 custo de instalação b Definição contábil Ano LAJIR 1 Juros 2 Lucro líquido antes do imposto de renda 1 2 3 Imposto de renda 040 3 4 Lucro líquido depois do imposto de renda 3 4 5 Depreciação item a Col 3 6 Fluxo de caixa operacional 5 6 7 1 160000 15000 145000 58000 87000 30000 117000 2 160000 15000 145000 58000 87000 48000 135000 3 160000 15000 145000 58000 87000 28500 115500 4 160000 15000 145000 58000 87000 18000 105000 5 160000 15000 145000 58000 87000 18000 105000 6 160000 15000 145000 58000 87000 7500 94500 Definição financeira Ano LAJIR 1 Nopat 1 1 040 2 Depreciação 3 Fluxo de caixa operacional 2 3 4 1 160000 96000 30000 126000 2 160000 96000 48000 144000 3 160000 96000 28500 124500 4 160000 96000 18000 114000 5 160000 96000 18000 114000 6 160000 96000 7500 103500 Nopat net operating profit after tax ou seja lucro operacional líquido após o imposto de renda c Variação do ativo imobilizado líquido no sexto ano 0 7500 7500 Investimento no ativo imobilizado líquido no sexto ano 7500 7500 0 Variação do ativo circulante no sexto ano 110000 90000 20000 Variação de Contas a pagar Despesas a pagar no sexto ano 45000 7000 40000 8000 52000 48000 4000 Investimento no ativo circulante líquido no sexto ano 20000 4000 16000 Para o sexto ano FCL FCO investimento no ativo imobilizado líquido investimento no ativo circulante líquido 103500 0 16000 87500 Proveniente da definição financeira item b Coluna 4 valor para o sexto ano Apêndice B Soluções dos problemas de autoavaliação 729 Gitman12ApendiceBindd 729 Gitman12ApendiceBindd 729 29102009 195024 29102009 195024 d No item b vemos que em cada um dos seis anos o fluxo de caixa operacional é maior quando con siderado do ponto de vista financeiro e não em uma perspectiva estritamente contábil Essa diferença resulta do fato de que a definição contábil inclui os juros como fluxo operacional ao passo que a definição financeira os exclui Isso faz com que nesse caso o fluxo contábil de cada ano fique 9000 abaixo do fluxo financeiro 9000 correspondem ao custo dos juros anuais de 15000 depois do imposto de renda 15000 1 040 O fluxo de caixa livre FCL calculado no item c para o sexto ano representa o fluxo de caixa disponível aos investidores fornecedores de capital de terceiros e capital próprio depois de atender às necessidades operacionais e de cobrir os investimentos tanto em ativo imobilizado líquido quanto em ativo circulante líquido havidos no ano AA32 a Caroll Company Orçamento de caixa Abriljunho Contas a receber no fim de junho Fevereiro Março Abril Maio Junho Julho Agosto Vendas previstas 500 600 400 200 200 Vendas à vista 030 150 180 120 60 60 Recebimento de contas a receber CR Após 1 mês 07 07 049 245 294 196 98 98 Após 2 meses 03 07 021 105 126 84 42 42 140 42 182 Recebimentos totais 519 382 242 Menos pagamentos totais 600 500 200 Fluxo de caixa líquido 81 118 42 Mais saldo de caixa inicial 115 34 84 Saldo de caixa final 34 84 42 Menos saldo de caixa mínimo 25 25 25 Financiamento total necessário bancos a pagar 109 67 Excedente de caixa aplicações financeiras 9 b A Caroll Company precisaria de um volume máximo de financiamento de 109 durante o período de três meses c Conta Valor Origem do valor Caixa 25 Saldo de caixa mínimo junho Bancos a pagar 67 Financiamento total necessário junho Aplicações financeiras 0 Saldo excedente de caixa junho Contas a receber 182 Cálculo à direita do demonstrativo de orçamento de caixa 730 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceBindd 730 Gitman12ApendiceBindd 730 29102009 195024 29102009 195024 AA33 a Euro Designs Inc Projeção da Demonstração de Resultados para o ano a se encerrar em 31 de dezembro de 2010 Receita de vendas valor dado 3900000 Menos custo das mercadorias vendidas 055a 2145000 Lucro bruto 1755000 Menos despesas operacionais 012b 468000 Lucro operacional 1287000 Menos despesa financeira valor dado 325000 Lucro líquido antes do imposto de renda 962000 Menos imposto de renda 040 962000 384800 Lucro líquido depois do imposto de renda 577200 Menos dividendos em dinheiro valor dado 320000 Transferência para lucros retidos 257200 a De 2009 CMVVendas 1925000 3500000 055 b De 2009 Desp OperVendas 420000 3500000 012 b O método de porcentagem das vendas pode subestimar o lucro projetado para 2010 por supor que todos os custos são variáveis Se a empresa tiver custos fixos que por definição não subirão com o aumento das vendas o lucro projetado para 2010 provavelmente estará subestimado CAPÍTULO 4 AA41 a Banco A VF3 10000 FVF43 anos 10000 1125 11250 Solução na calculadora 1124864 Banco B VF3 10000 FVF422 3 anos 10000 FVF26 anos 10000 1126 11260 Solução na calculadora 1126162 Banco C VF3 10000 FVF444 3 anos 10000 FVF112 anos 10000 1127 11270 Solução na calculadora 1126825 b Banco A Taxa efetiva anual 1 411 1 1 0041 1 104 1 004 4 Banco B Taxa efetiva anual 1 422 1 1 0022 1 10404 1 00404 404 Banco C Taxa efetiva anual 1 444 1 1 0014 1 10406 1 00406 406 c A Sra Martin deve fechar negócio com o Banco C a composição trimestral dos juros à taxa dada de 4 resulta no maior valor futuro já que sua taxa efetiva anual é a mais alta de todas d Banco D VF3 10000 FVF4 3 anos composição contínua 10000 e004 3 10000 e012 10000 1127497 1127497 Esta alternativa é melhor do que a do Banco C resulta em maior valor futuro graças ao uso da composição contínua a qual com fluxos de caixa idênticos sempre produzirá valor futuro maior do que qualquer outro período de composição Apêndice B Soluções dos problemas de autoavaliação 731 Gitman12ApendiceBindd 731 Gitman12ApendiceBindd 731 29102009 195025 29102009 195025 AA42 a Em termos puramente subjetivos a anuidade Y parece ser mais atraente do que a anuidade X porque promete 1000 a mais a cada ano É claro que o fato de X ser a uma anuidade vencida significa que os 9000 seriam recebidos no início de cada ano contra 10000 somente no fim do ano isso faz com que a anuidade X seja extremamente tentadora b Anuidade X VFA6 9000 FVFA15 6 anos 1 015 9000 8754 115 9060390 Solução na calculadora 9060119 Anuidade Y VFA6 10000 FVFA15 6 anos 10000 8754 8754000 Solução na calculadora 8753738 c A anuidade X é mais atraente porque seu valor futuro ao fim do sexto ano VFA6 de 9060390 é maior do que o valor da anuidade Y ao fim do mesmo período VFA6 de 8754000 A avaliação subjetiva feita no item a estava incorreta O benefício de receber as entradas de caixa da anuidade X no início de cada ano parece sobrepujar o fato de que a entrada anual de caixa da anuidade Y que ocorre ao final de cada ano é 1000 maior 10000 contra 9000 que a da anuidade X AA43 Alternativa A Série de fluxos de caixa VPA5 700 FVPA9 5 anos 700 3890 2723 Solução na calculadora 272276 Valor único 2825 Alternativa B Série de fluxos de caixa Ano n Fluxo de caixa 1 FVP9n 2 Valor presente 1 2 3 1 1100 0917 100870 2 900 0842 75780 3 700 0772 54040 4 500 0708 35400 5 300 0650 19500 Valor presente 285590 Solução na calculadora 285641 Valor único 2800 Conclusão a alternativa B sob a forma de uma série de fluxos de caixa é preferível porque seu valor presente de 285590 é maior do que os três demais valores AA44 VFA5 8000 FVFA7 5 anos 5751 PMT VFAn PMT FVFAin Equação 414 ou 424 8000 PMT 5751 PMT 80005751 139106 Solução na calculadora 139113 Judi deve depositar 139106 ao final de cada um dos cinco anos para atingir sua meta de acumular 8000 no fim do quinto ano CAPÍTULO 5 AA51 a Retorno esperado r retornos Equação 52a nota de rodapé 9 3 732 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceBindd 732 Gitman12ApendiceBindd 732 29102009 195025 29102009 195025 rA 12 14 16 42 14 3 3 rB 16 14 12 42 14 3 3 rC 12 14 16 42 14 3 3 b Desviopadrão σr i j n r r n 2 1 1 Equação 53a nota de rodapé 10 σrA 12 14 14 14 16 14 3 1 4 0 4 2 8 2 2 2 2 2 σrB 16 14 14 14 12 14 3 1 4 0 4 2 8 2 2 2 2 2 σrC 12 14 14 14 16 14 3 1 4 0 4 2 8 2 2 2 2 2 c Retornos anuais esperados Ano Carteira AB Carteira AC 2010 050 12 050 16 14 050 12 050 12 12 2011 050 14 050 14 14 050 14 050 14 14 2012 050 16 050 12 14 050 16 050 16 16 No período de três anos rAB 14 14 14 42 14 3 3 rAC 12 14 16 42 14 3 3 d A correlação entre A e B é negativa e perfeita A correlação entre A e C é positiva e perfeita e Desviopadrão dos retornos das carteiras σrAB 14 14 14 14 14 14 3 1 0 0 0 2 0 2 0 2 2 2 σrAC 12 14 14 14 16 14 3 1 4 0 4 2 8 2 2 2 2 2 Apêndice B Soluções dos problemas de autoavaliação 733 Gitman12ApendiceBindd 733 Gitman12ApendiceBindd 733 29102009 195025 29102009 195025 f A carteira AB é preferível porque fornece o mesmo retorno 14 que AC mas com menor risco σrAB 0 σrAC 2 AA52 a Quando o retorno de mercado aumenta 10 o retorno requerido do projeto deve aumentar em 15 150 10 Quando o retorno de mercado diminui 10 o retorno requerido do projeto deveria diminuir 15 150 10 b rj RF bj rm RF 7 150 10 7 7 45 115 c Não o projeto seria rejeitado porque seu retorno esperado de 11 é inferior ao retorno requerido de 115 d rj 7 150 9 7 7 3 10 O projeto agora seria aceitável porque seu retorno esperado de 11 supera o retorno requerido que caiu para 10 devido à menor aversão ao risco dos investidores no mercado CAPÍTULO 6 AA61 a B0 I FVPArdn M FVPrdn I 008 1000 80 M 1000 N 12 anos 1 rd 7 B0 80 FVPA7 12 anos 1000 FVP7 12 anos 80 7943 1000 0444 63544 44400 107944 Solução na calculadora 107943 2 rd 8 B0 80 FVPA8 12 anos 1000 FVP8 12 anos 80 7536 1000 0397 60288 39700 99988 Solução na calculadora 1000 3 rd 10 B0 80 FVPA10 12 anos 1000 FVP10 12 anos 80 6814 1000 0319 54512 31900 86412 Solução na calculadora 86373 b 1 rd 7 B0 107944 negociada com ágio 2 rd 8 B0 99988 100000 negociada ao valor de face 3 rd 10 B0 86412 negociada com deságio c B0 I FVPArd22n M FVPrd22n 2 80 FVPA1022 12 períodos 1000 FVP1022 12 períodos 2 40 FVPA5 24 períodos 1000 FVP5 24 períodos 40 13799 1000 0310 55196 31000 86196 Solução na calculadora 86201 734 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceBindd 734 Gitman12ApendiceBindd 734 29102009 195026 29102009 195026 AA62 a B0 1150 I 011 1000 110 M 1000 N 18 anos Rendimento corrente juro anual preço corrente 110 957 1150 b 1150 110 FVPArd 18 anos 1000 FVPrd 18 anos Porque se rd 11 B0 1000 M tentar rd 10 B0 110 FVPA10 18 anos 1000 FVP10 18 anos 110 8201 1000 0180 90211 18000 108211 Como 108211 1150 tentar rd 9 B0 110 FVPA9 18 anos 1000 FVP9 18 anos 110 8756 1000 0212 96316 21200 117516 Como o valor de 117516 a 9 é maior que 1150 e o valor de 108211 à taxa de 10 é menor do que 1150 o rendimento da obrigação até o vencimento deve estar entre 9 e 10 Como o valor de 117516 está mais próximo de 1150 arredondandose para a porcentagem inteira mais próxima a solução será YTM de 9 Por interpolação o valor mais exato de YTM seria 927 Solução na calculadora 926 c O YTM calculado de 926 está abaixo tanto da taxa de cupom de 11 da obrigação quanto de seu rendimento corrente de 957 calculado no item a porque o valor de mercado do título de 1150 está acima de seu valor de face de 1000 Sempre que o valor de mercado de uma obrigação for maior do que seu valor de face isto é venda com ágio seu YTM e o rendimento corrente serão meno res do que o cupom de juros Quando a obrigação é negociada ao valor de face o YTM e o rendimen to corrente serão iguais à taxa de cupom Quando a obrigação for negociada abaixo de seu valor de face isto é com deságio seu YTM e seu rendimento corrente serão maiores do que a taxa de cupom CAPÍTULO 7 AA71 D0 180ação rs 12 a Crescimento nulo P0 D1 D1 D0 180 15ação rs 012 b Crescimento constante g 5 D1 D0 1 g 180 1 005 189ação P0 D1 189 189 27ação rs g 012 005 007 c Crescimento variável N 3 g1 5 dos anos 1 a 3 e g2 4 nos anos 4 a D1 D0 1 g11 180 1 0051 189ação D2 D0 1 g12 180 1 0052 198ação D3 D0 1 g13 180 1 0053 208ação D4 D3 1 g2 208 1 004 216ação Apêndice B Soluções dos problemas de autoavaliação 735 Gitman12ApendiceBindd 735 Gitman12ApendiceBindd 735 29102009 195026 29102009 195026 P0 N t 1 D0 1 g1t 1 DN 1 1 rst 1 rsN rs g2 N t 1 D0 1 g1t 189 198 208 1 rst 1 0121 1 0122 1 0123 189 FVP12 1 ano 198 FVP12 2 anos 208 FVP12 3 anos 189 0893 198 0797 208 0712 169 158 148 475 1 DN 1 1 D4 216 1 rsN rs g2 1 0123 012 004 FVP12 3 anos 216 008 0712 2700 1922 P0 N t 1 D0 1 g1t 1 DN 1 475 1922 1 rst 1 rsN rs g2 2397ação AA72 a Etapa 1 valor presente do fluxo de caixa livre do fim de 2011 ao infinito medido no fim de 2010 FCL2014 1500000 1 004 1560000 Valor de FCL2014 1560000 1560000 26000000 010 004 006 Etapa 2 somar o valor encontrado na etapa 1 ao FCL de 2013 FCL2013 total 1500000 26000000 27500000 Etapa 3 encontrar a soma dos valores presentes dos FCLs de 2010 a 2013 para determinar o valor da empresa VC Ano t FCLt 1 FVP10t 2 Valor presente do FCLt 1 2 3 2010 800000 0909 727200 2011 1200000 0826 991200 2012 1400000 0751 1051400 2013 27500000 0683 18782500 Valor total da empresa VC 21552300 Solução na calculadora 21553719 b Valor das ações ordinárias VS VC VD VP VC 21552300 calculado no item a VD 12500000 dado VP 0 dado VS 21552300 12500000 0 9052300 Solução na calculadora 9053719 c Preço por ação 9052300 1810ação 500000 Solução na calculadora 1811ação 736 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceBindd 736 Gitman12ApendiceBindd 736 29102009 195026 29102009 195026 CAPÍTULO 8 AA81 a Valor contábil Custo total instalado Depreciação acumulada Custo total instalado 50000 Depreciação acumulada 50000 020 032 019 012 50000 083 41500 Valor contábil 50000 41500 8500 b Imposto de renda sobre a venda do equipamento antigo Ganho de capital com a venda Preço de venda Valor contábil 55000 8500 46500 Imposto de renda 040 46500 18600 c Investimento inicial Custo total instalado do equipamento novo Custo do equipamento novo 75000 Custos de instalação 5000 Custo total instalado novo 80000 Recebimentos com a venda do equipamento antigo depois do imposto de renda Recebimentos com a venda do equipamento antigo 55000 Imposto de renda sobre a venda do equipamento antigo 18600 Recebimento total depois do imposto de renda antigo 36400 Variação do capital de giro líquido 15000 Investimento inicial 58600 AA82 a Investimento inicial Custo total instalado da máquina nova Custo da nova máquina 140000 Custos de instalação 10000 Custo total instalado nova valor depreciável 150000 Recebimentos com a venda do equipamento antigo depois do imposto de renda Recebimentos com a venda do equipamento antigo 42000 Imposto de renda sobre a venda do equipamento antigo1 9120 Recebimento total depois do imposto de renda antigo 32880 Variação do capital de giro líquido2 20000 Investimento inicial 137120 1 Valor contábil da máquina antiga 40000 020 032 40000 40000 052 40000 40000 20800 19200 Ganho de capital na venda 42000 19200 22800 Imposto de renda 040 22800 9120 2 Variação do capital de giro líquido 10000 25000 15000 35000 15000 20000 Apêndice B Soluções dos problemas de autoavaliação 737 Gitman12ApendiceBindd 737 Gitman12ApendiceBindd 737 29102009 195027 29102009 195027 b Entradas de caixa operacionais incrementais Cálculo da despesa de depreciação Ano Custo 1 Taxas de depreciação aplicáveis conforme o MACRS Tabela 32 2 Depreciação 1 2 3 Com a máquina nova 1 150000 33 49500 2 150000 45 67500 3 150000 15 22500 4 150000 7 10500 Totais 100 150000 Com a máquina antiga 2 40000 19 depreciação do ano 3 7600 2 40000 12 depreciação do ano 4 4800 3 40000 12 depreciação do ano 5 4800 4 40000 5 depreciação do ano 6 2000 Total 19200a a O total de 19200 representa o valor contábil da máquina antiga no fim do segundo ano tal como calculado no item a Cálculo das entradas de caixa operacionais Ano 1 2 3 4 Com a máquina nova Lucro antes de depreciação juros e IRa 120000 130000 130000 0 Depreciaçãob 49500 67500 22500 10500 Lucro antes de juros e IR 70500 62500 107500 10500 Imposto de renda alíquota T 40 28200 25000 43000 4200 Lucro líquido operacional depois do imposto de renda 42300 37500 64500 6300 Depreciaçãob 49500 67500 22500 10500 Entradas de caixa operacionais 91800 105000 87000 4200 Com a máquina antiga Lucro antes de depreciação juros e IRa 70000 70000 70000 0 Depreciaçãoc 7600 4800 4800 2000 Lucro antes de juros e IR 62400 65200 65200 2000 Imposto de renda alíquota T 40 24960 26080 26080 800 Lucro líquido operacional depois do imposto de renda 37440 39120 39120 1200 Depreciação 7600 4800 4800 2000 Entradas de caixa operacionais 45040 43920 43920 800 a Dado no enunciado do problema b Coluna 3 da tabela anterior parte superior c Coluna 3 da tabela anteriora parte inferior 738 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceBindd 738 Gitman12ApendiceBindd 738 29102009 195027 29102009 195027 Cálculo das entradas de caixa operacionais incrementais Entradas de caixa operacionais Ano Máquina novaa 1 Máquina antigaa 2 Incrementais relevantes 1 2 3 1 91800 45040 46760 2 105000 43920 61080 3 87000 43920 43080 4 4200 800 3400 a Valor proveniente da última linha da tabela anterior para a máquina respectiva c Fluxo de caixa terminal fim do terceiro ano Recebimentos depois do imposto de renda com a venda da máquina nova Recebimentos com a venda da máquina nova 35000 Imposto de renda sobre a venda nova1 9800 Recebimento líquido depois do imposto de renda nova 25200 Recebimentos depois do imposto de renda com a venda da máquina antiga Recebimentos com a venda da máquina antiga 0 Imposto de renda sobre a venda antiga2 800 Recebimento líquido depois do imposto de renda antiga 800 Variação do capital de giro líquido 20000 Fluxo de caixa terminal 44400 1 Valor contábil da máquina nova no fim do terceiro ano 150000 033 045 015 150000 150000 093 150000 15000 139500 10500 Imposto de renda sobre o resultado da venda 040 x 35000 do preço de venda 10500 do valor contábil 040 24500 9800 2 Valor contábil da máquina antiga no fim do terceiro ano 40000 020 032 019 012 012 40000 40000 095 40000 40000 38000 2000 Imposto de renda sobre o resultado da venda 040 0 do preço de venda 2000 do valor contábil 040 2500 800 ou seja uma redução de 800 no imposto de renda d Obs a entrada de caixa operacional incremental de 3400 do quarto ano não foi incluída diretamen te está refletida nos valores contábeis usados para calcular o imposto de renda sobre a venda das máquinas no fim do terceiro ano e portanto faz parte do fluxo de caixa terminal 0 137120 Final do ano 3 87480 Fluxo de caixa total 43080 Fluxo de caixa operacional 44400 Fluxo de caixa terminal 2 61080 1 46760 Apêndice B Soluções dos problemas de autoavaliação 739 Gitman12ApendiceBindd 739 Gitman12ApendiceBindd 739 29102009 195028 29102009 195028 CAPÍTULO 9 AA91 a Período de payback Projeto M 28500 285 anos 10000 Projeto N Ano t Entradas de caixa FCt Entradas de caixa acumuladas 1 11000 11000 2 10000 21000 3 9000 30000 4 8000 38000 2 27000 21000 anos 9000 2 6000 anos 267 anos 9000 b Valor presente líquido VPL Projeto M VPL 10000 FVPA14 4 anos 28500 10000 2914 28500 29140 28500 640 Solução na calculadora 63712 Projeto N Ano t Entradas de caixa FCt 1 FVP14t 2 Valor presente a 14 1 2 3 1 11000 0877 9647 2 10000 0769 7690 3 9000 0675 6075 4 8000 0592 4736 Valor presente das entradas de caixa 28148 Investimento inicial 27000 Valor presente líquido VPL 1148 Solução na calculadora 115518 c Taxa interna de retorno TIR Projeto M 28500 2850 10000 FVPATIR 4 anos 2850 Da Tabela A4 FVPA15 4 anos 2855 FVPA16 4 anos 2798 TIR 15 2850 está mais próximo de 2855 Solução na calculadora 1509 Projeto N Entrada de caixa média anual 11000 10000 9000 8000 4 38000 9500 4 740 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceBindd 740 Gitman12ApendiceBindd 740 29102009 195028 29102009 195028 FVPAr 4 anos 27000 2842 9500 r 15 Tentar 16 pois há maiores entradas de caixa nos primeiros anos Ano t FCt 1 FVP16t 2 Valor presente a 16 1 2 3 FVP17t 4 Valor presente a 17 1 4 5 1 11000 0862 9482 0855 9405 2 10000 0743 7430 0731 7310 3 9000 0641 5769 0624 5616 4 8000 0552 4416 0534 4272 Valor presente das entradas de caixa 27097 26603 Investimento inicial 27000 27000 VPL 97 397 TIR 16 arredondado até o percentual inteiro mais próximo Solução na calculadora 1619 d Projeto M N Período de payback 285 anos 267 anosa VPL 640 1148a TIR 15 16a a Projeto preferido Recomendase o projeto N porque apresenta o menor período de payback o maior VPL que é positivo e a maior TIR que supera o custo de capital de 14 e Perfis de valor presente líquido Dados VPL Taxa de desconto Projeto M Projeto N 0 11500a 11000b 14 640 1148 15 0 16 0 a 10000 10000 10000 10000 28500 40000 28500 11500 b 11000 10000 9000 8000 27000 38000 27000 11000 Com base nos perfis de VPL a seguir podemos ver que se a empresa tiver custo de capital inferior a aproximadamente 6 o valor exato é 575 surgirão classificações conflitantes de projetos obtidas com as técnicas de decisão do VPL e da TIR Como o custo de capital da empresa é de 14 podemos ver no item d que nesse caso não há conflito Apêndice B Soluções dos problemas de autoavaliação 741 Gitman12ApendiceBindd 741 Gitman12ApendiceBindd 741 29102009 195028 29102009 195028 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2 4 5 575 10 15 20 Projeto M Projeto N N M TIRN 16 TIRM 15 VPL mil Taxa de desconto CAPÍTULO 10 AA101 a VPLA 7000 FVPA10 3 anos 15000 7000 2487 15000 17409 15000 2409 Solução na calculadora 240796 VPLB 10000 FVPA10 3 anos 20000 10000 2487 20000 24870 20000 4870 Solução na calculadora 486852 Projeto preferível pois apresenta maior VPL b Com base na relação proporcionada pelo CAPM a taxa de desconto ajustada ao risco RADR em inglês do projeto A cujo índice de risco é de 04 é 9 no caso do projeto B com índice de risco de 18 a RADR é de 16 VPLA 7000 FVPA9 3 anos 15000 7000 2531 15000 17717 15000 2717 Solução na calculadora 271906 VPLB 10000 FVPA16 3 anos 20000 10000 2246 20000 22460 20000 2460 Solução na calculadora 245890 Projeto preferível por seu VPL mais elevado c Quando no item a desconsideramos as diferenças de risco o projeto B era preferível mas quando o maior risco do projeto B é incorporado à análise no item b por meio da taxa de desconto ajustada ao risco o projeto A passa a ser preferível em relação ao B Evidentemente o projeto A é que deve ser implementado CAPÍTULO 11 AA111 a Custo do capital de terceiros ri pela fórmula de aproximação rd I 1000 Nd n Nd 1000 2 I 010 1000 100 Nd 1000 30 de deságio 20 de custo de lançamento 950 n 10 anos 742 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceBindd 742 Gitman12ApendiceBindd 742 29102009 195029 29102009 195029 rd 100 1000 950 10 100 5 108 950 1000 2 975 Solução na calculadora 108 ri rd 1 T T 040 ri 108 1 040 65 Custo das ações preferenciais rp rp Dp Np Dp 011 100 11 Np 100 4 do custo de lançamento 96 rp 11 115 96 Custo dos lucros retidos rr rr rs D1 g P0 6 60 75 60 135 80 Custo das novas ações ordinárias rn rn D1 g Nn D1 6 Nn 80 4 de underpricing 4 do custo de lançamento 72 g 60 rn 6 60 83 60 143 72 b 1 Ponto de ruptura PR PRações ordinárias VFações ordinárias wações ordinárias VFações ordinárias 225000 wações ordinárias 45 PRações ordinárias 225000 500000 045 2 CMPC ou Wacc em inglês para novo financiamento total 500000 Fonte de capital Peso 1 Custo 2 Custo ponderado 1 2 3 Capital de terceiros de longo prazo 040 65 26 Ações preferenciais 015 115 17 Ações ordinárias 045 135 61 Totais 100 104 Custo médio ponderado do capital 104 Apêndice B Soluções dos problemas de autoavaliação 743 Gitman12ApendiceBindd 743 Gitman12ApendiceBindd 743 29102009 195029 29102009 195029 3 CMPC para novo financiamento total 500000 Fonte de capital Peso 1 Custo 2 Custo ponderado 1 2 3 Capital de terceiros de longo prazo 040 65 26 Ações preferenciais 015 115 17 Ações ordinárias 045 143 64 Totais 100 107 Custo médio ponderado do capital 107 c Dados da Escala de Oportunidade de Investimento EOI para montagem do gráfico Oportunidade de investimento Taxa interna de retorno TIR Investimento inicial Investimento acumulado D 165 200000 200000 C 129 150000 350000 E 118 450000 800000 A 112 100000 900000 G 105 300000 1200000 F 101 600000 1800000 B 97 500000 2300000 Financiamento ou investimento novo total mil Custo médio ponderado de capital e TIR 17 16 15 14 13 12 11 10 9 0 200 600 1000 1400 1800 2200 900 de financiamento novo total exigido 107 104 D C E A F B CMgPC EOI G d Os projetos D C E e A devem ser aceitos pois suas respectivas TIRs superam o CMgPC WMCC em inglês Exigirão 900000 em financiamento novo total CAPÍTULO 12 AA121 a Q CF P CV 250000 250000 55556 unidades 750 300 450 744 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceBindd 744 Gitman12ApendiceBindd 744 29102009 195029 29102009 195029 b 20 Vendas em unidades 100000 120000 Receita de vendas unidades 750unidade 750000 900000 Menos custo operacional variável unidades 300unidade 300000 360000 Menos custo fixo operacional 250000 250000 Lucro antes de juros e imposto de renda LAJIR 200000 290000 45 Menos juros 80000 80000 Lucro líquido antes do imposto de renda 120000 210000 Menos imposto de renda T 040 48000 84000 Lucro líquido depois do imposto de renda 72000 126000 Menos dividendos preferenciais 8000 ações 500ação 40000 40000 Lucros disponíveis para os acionistas ordinários 132000 86000 Lucro por ação LPA 3200020000 160ação 8600020000 430ação 169 c GAO variação do LAJIR 45 225 variação das vendas 20 d GAF variação do LPA 169 376 variação do LAJIR 45 e GAT GAO GAF 225 376 846 Usando a outra fórmula do GAT GAT variação do LPA variação das vendas 846 variação do LPA 50 variação percentual do LPA 846 050 423 423 AA122 Resumo dos dados referentes aos planos alternativos Fonte de capital Plano A obrigações Plano B ações Capital de terceiros de longo prazo 60000 a juros anuais de 12 50000 a juros anuais de 12 Juros anuais 012 60000 7200 012 50000 6000 Ações ordinárias 10000 ações 11000 ações a Plano A obrigações Plano B ações LAJIRa 30000 40000 30000 40000 Menos juros 7200 7200 6000 6000 Lucro líquido antes do imposto de renda 22800 32800 24000 34000 Menos imposto de renda T 040 9120 13120 9600 13600 Lucro líquido depois do imposto de renda 13680 19680 14400 20400 LPA 10000 ações 137 197 LPA 11000 ações 131 185 a Valores escolhidos arbitrariamente outros poderiam ter sido usados Apêndice B Soluções dos problemas de autoavaliação 745 Gitman12ApendiceBindd 745 Gitman12ApendiceBindd 745 29102009 195030 29102009 195030 Coordenadas LAJIR 30000 40000 Plano de financiamento Lucro por ação LPA A obrigações 137 197 B ações 131 185 b c O plano que envolve obrigações plano A tornase superior ao que envolve ações plano B em torno de 20000 de LAIR como está representado pela linha vertical pontilhada na figura construída no item b Obs o ponto exato é 19200 determinado algebricamente com base na técnica descrita na nota de rodapé 22 do capítulo AA123 a Índice de endividamento geral da estrutura de capital LPA esperado 1 Retorno requerido rr 2 Valor estimado da ação 1 2 3 0 312 013 2400 10 390 015 2600 20 480 016 3000 30 544 017 3200 40 551 019 2900 50 500 020 2500 60 440 022 2000 b Usando a tabela do item a 1 Maximização do LPA índice de endividamento geral de 40 LPA 551ação ver coluna 1 2 Maximização do valor da ação índice de endividamento geral de 30 valor da ação 3200 ver coluna 3 c Recomendase o índice de endividamento geral de 30 porque resulta no valor máximo para a ação e portanto condiz com o objetivo da empresa de maximização da riqueza dos proprietários LAJIR mil 10 20 30 40 50 60 Plano B ações Plano A obrigações 200 100 0 075 A B LPA 746 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceBindd 746 Gitman12ApendiceBindd 746 29102009 195030 29102009 195030 CAPÍTULO 13 AA131 a Lucro por ação LPA 2000000 em lucros disponíveis 500000 ações ordinárias existentes 400ação Índice preçolucro PL 60 de preço de mercado 15 400 LPA b Dividendos propostos 500000 ações 2 por ação 1000000 Número de ações que podem ser recompradas 1000000 16129 ações 62 c Após a recompra proposta Ações existentes 500000 16129 483871 LPA 2000000 413ação 483871 d Preço de mercado 413ação 15 6195ação e O lucro por ação LPA é maior após a recompra porque há menos ações existentes 483871 contra 500000 ações entre as quais dividir os 2000000 em lucros disponíveis da empresa f Em ambos os casos os acionistas receberiam 2 por ação um dividendo de 2 em dinheiro no caso de pagamento de dividendos ou um aumento de aproximadamente 2 no preço da ação de 6000 por ação para 6195 no caso de recompra Obs a diferença de 005 por ação 200 195 devese ao arredondamento CAPÍTULO 14 AA141 Dados básicos Componente Atual Proposto Prazo médio de pagamento PMP 10 dias 30 dias Prazo médio de recebimento PMR 30 dias 30 dias Idade média do estoque IME 40 dias 40 dias Ciclo de conversão de caixa CCC IME PMR PMP CCCatual 40 dias 30 dias 10 dias 60 dias CCCproposto 40 dias 30 dias 30 dias 40 dias Redução do CCC 20 dias Investimento anual no ciclo operacional 18000000 Investimento diário 18000000 365 49315 Redução do investimento de recursos 49315 20 dias 986300 Aumento do lucro anual 012 986300 118356 AA142 a Dados S 60000 litros O 200 por pedido C 1 por litro ao ano Cálculo Apêndice B Soluções dos problemas de autoavaliação 747 Gitman12ApendiceBindd 747 Gitman12ApendiceBindd 747 29102009 195031 29102009 195031 EOQ S O C 2 2 60 000 24 000 000 200 1 4899 litros b Dados Prazo de espera 20 dias Consumo diário 60000 litros365 dias 16438 litrosdia Cálculo Ponto de emissão de novo pedido prazo de espera em dias consumo diário 20 dias 16438 litrosdia 32876 litros AA143 Tabela de cálculo dos efeitos do relaxamento dos padrões de crédito para a Regency Rug Repair Company Contribuição das vendas adicionais ao lucro 4000 tapetes 32 de preço médio de venda 28 de custo variável 16000 Custo do investimento marginal em contas a receber Investimento médio de acordo com o plano proposto 28 76000 tapetes 2128000 36548 76 280000 Investimento médio de acordo com o plano atual 28 72000 tapetes 2016000 36540 91 221538 Investimento marginal em contas a receber 58462 Custo do investimento marginal em contas a receber 014 58462 8185 Custo das perdas marginais com créditos de liquidação duvidosa Perdas com créditos de liquidação duvidosa pelo plano proposto 0015 32 76000 tapetes 36480 Perdas com créditos de liquidação duvidosa pelo plano atual 0010 32 72000 tapetes 23040 Custo das perdas marginais com créditos de liquidação duvidosa 13440 Resultado líquido com a implementação do plano proposto 5625 Recomendação como o relaxamento dos padrões de crédito deve resultar num prejuízo líquido de 5625 o plano proposto não deve ser implementado CAPÍTULO 15 AA151 a Fornecedor Custo aproximado de renúncia ao desconto financeiro X 1 36555 10 1 36545 1 8 81 Y 2 36530 10 2 36520 2 18 365 Z 2 36560 20 2 36540 2 9 183 748 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceBindd 748 Gitman12ApendiceBindd 748 29102009 195031 29102009 195031 b Fornecedor Recomendação X custo de renúncia ao desconto de 81 custo dos juros bancários de 15 portanto devese renunciar ao desconto Y custo de renúncia ao desconto de 365 custo dos juros bancários de 15 portanto devese aproveitar o desconto e tomar empréstimo do banco Z custo de renúncia ao desconto de 183 custo dos juros bancários de 15 portanto aproveitar o desconto e tomar empréstimo do banco c O alongamento do prazo de contas a pagar ao fornecedor Z alteraria o custo de renúncia ao desconto financeiro para 2 36560 20 20 2 36560 2 61 122 Nesse caso em vista dos juros bancários de 15 a estratégia recomendada no item b seria renunciar ao desconto porque o custo da renúncia de 122 seria inferior ao custo dos juros bancários de 15 CAPÍTULO 16 AA161 a 1 e 2 Em forma de tabela as saídas de caixa depois do imposto de renda constam da Coluna 3 e o valor presente das saídas de caixa consta da Coluna 5 Final do ano Pagamento do arrendamento 1 Ajuste fiscal 1 040 060 2 Saídas de caixa depois do imposto de renda 1 2 3 Fatores de valor presentea 4 Valor presente das saídas 3 4 5 1 5000 060 3000 0917 2751 2 5000 060 3000 0842 2526 3 5000 060 3000 0772 2316 4 5000 060 3000 0708 2124 5 5000 060 7000b 0650 4550 Valor presente das saídas de caixa 14267 a Tabela A2 FVP para 9 e o ano correspondente b Saída de 3000 pelo pagamento do arrendamento depois do imposto de renda mais o custo de 4000 do exercício da opção de compra Solução na calculadora 14269 b 1 Em forma de tabela a despesa anual com juros consta da Coluna 3 Final do ano Prestações do empréstimo 1 Saldo devedor do empréstimo no início do ano 2 Pagamentos Saldo devedor do empréstimo no fim do ano 2 4 5 Juros 015 2 3 Amortização 1 3 4 1 5967 20000 3000 2967 17033 2 5967 17033 2555 3412 13621 3 5967 13621 2043 3924 9697 4 5967 9697 1455 4512 5185 5 5967 5185 778 5189 a a Os valores nesta tabela foram arredondados até o inteiro mais próximo resultando em uma pequena diferença 4 entre o saldo devedor do empréstimo no início do quinto ano Coluna 2 e o pagamento de amortização nesse mesmo ano Coluna 4 Apêndice B Soluções dos problemas de autoavaliação 749 Gitman12ApendiceBindd 749 Gitman12ApendiceBindd 749 29102009 195031 29102009 195031 2 Em forma de tabela as saídas de caixa depois do imposto de renda constam da Coluna 9 Final do ano Prestações do empréstimo 1 Custos de manutenção 2 Custo do forno 3 Taxas de depreciaçãoa 4 Depreciação 3 4 5 Jurosb 6 Total das deduções 2 5 6 7 Benefícios fiscais 040 7 8 Saídas de caixa depois do imposto de renda 1 2 8 9 1 5967 1000 20000 020 4000 3000 8000 3200 3767 2 5967 1000 20000 032 6400 2555 9955 3982 2985 3 5967 1000 20000 019 3800 2043 6843 2737 4230 4 5967 1000 20000 012 2400 1455 4855 1942 5025 5 5967 1000 20000 012 2400 778 4178 1671 5296 a Da Tabela 32 b Da Coluna 3 da tabela no item b1 3 Em forma de tabela o valor presente das saídas de caixa consta da Coluna 3 Fim do ano Saídas de caixa depois do imposto de rendaa 1 Fatores de valor presenteb 2 Valor presente das saídas 1 2 3 1 3767 0917 3454 2 2985 0842 2513 3 4230 0772 3266 4 5025 0708 3558 5 5296 0650 3442 Valor presente das saídas de caixa 16233 a Da coluna 9 da tabela no item b2 b Da Tabela A2 FVP para 9 e o ano correspondente Solução na calculadora 16237 c Como o valor presente de 14267 das saídas de caixa com o arrendamento é bem menor do que o valor presente de 16233 das saídas de caixa com a compra é preferível o arrendamento Arrendar em vez de comprar deve resultar em uma economia incremental de 1966 16233 do custo da compra 14267 do custo do arrendamento AA162 a Sob forma de tabela Anos Pagamentos 1 Fator de valor presente a 13 2 Valor presente 1 2 3 125 110a 7330b 80630 25 1000 0047c 4700 Valor da obrigação simples 85330 a 1000 a 11 110 de juros por ano b Fator de valor presente de uma anuidade FVPA descontado a 13 por 25 anos conforme Tabela A4 c Fator de valor presente de 1 FVP descontado a 13 para o ano 25 conforme Tabela A2 Solução na calculadora 85340 750 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceBindd 750 Gitman12ApendiceBindd 750 29102009 195032 29102009 195032 b Sob forma de tabela Preço de mercado da ação 1 Índice de conversão 2 Valor de conversão 1 2 3 20 40 800 25 preço de conversão 40 1000 valor de face 28 40 1120 35 40 1400 50 40 2000 c A obrigação deve ser negociada ao máximo entre o valor de conversão e o valor como obrigação sim ples Em nenhum caso deve ser negociada por menos que o seu valor como obrigação simples de 85330 Portanto ao preço de 20 a obrigação seria vendida pelo seu valor como obrigação simples de 85330 e a preços de 25 28 35 e 50 deveria ser negociada aos valores de conversão correspondentes calculados no item b de 1000 1120 1400 e 2000 respectivamente d Valor como obrigação simples de 85330 CAPÍTULO 17 AA171 a Valor presente líquido a 11 Anos Entrada de caixa 1 Fator de valor presente a 11a 2 Valor presente 1 2 3 13 20000 2444 48880 415 30000 7191 2444 142410 Valor presente das entradas 191290 Menos preço da compra à vista 180000 Valor presente líquido VPL 11290 a Fator de valor presente de anuidades FVPA da Tabela A4 Solução na calculadora 11289 Como o VPL de 11290 é maior que zero a Luxe Foods deve adquirir a Valley Canning b Nesse caso deve ser usado o custo do capital de 14 Valor presente líquido a 14 Anos Entrada de caixa 1 Fator de valor presente a 14a 2 Valor presente 1 2 3 13 20000 2322 46440 415 30000 6142 2322 114600 Valor presente das entradas 161040 Menos preço da compra a vista 180000 Valor presente líquido VPL 18960 a Fator de valor presente de anuidades FVPA da Tabela A4 Solução na calculadora 18951 A esse custo de capital mais elevado não se justifica a aquisição da Valley pela Luxe Apêndice B Soluções dos problemas de autoavaliação 751 Gitman12ApendiceBindd 751 Gitman12ApendiceBindd 751 29102009 195032 29102009 195032 AA172 a LPA da Lake Industries sem a fusão Ano Lucro disponível aos acionistas ordinários Número de ações existentes 4 LPA 3 4 5 Valor inicial 1 Fator de valor futuro a 5a 2 Valor no final do ano 1 2 3 2009 160000 1000 160000 80000 200 2010 160000 1050 168000 80000 210 2011 160000 1102 176320 80000 220 2012 160000 1158 185280 80000 232 2013 160000 1216 194560 80000 243 2014 160000 1276 204160 80000 255 a Fatores de valor futuro FVF da Tabela A1 b Número de ações da Lake Industries após a fusão Número de novas ações emitidas Número inicial de ações da Butler Company Quociente de troca 10000 11 11000 ações Mais ações da Lake antes da fusão 80000 Ações da Lake depois da fusão 91000 ações Ano Lucro disponível aos acionistas ordinários Número de ações existentesc 6 LPA 5 6 7 Butler Company Lake Industries Sem a fusão Com a fusão Valor inicial 1 Fator de valor futuro a 10a 2 Valor no final do ano 1 2 3 Valor no final do anob 4 Valor no final do ano 3 4 5 2009 20000 1000 20000 160000 180000 91000 198 2010 20000 1100 22000 168000 190000 91000 209 2011 20000 1210 24200 176320 200520 91000 220 2012 20000 1331 26620 185280 211900 91000 233 2013 20000 1464 29280 194560 223840 91000 246 2014 20000 1611 32220 204160 236380 91000 260 a Fatores de juros e valor futuro FVF Tabela A1 b Da Coluna 3 da tabela no item a c Calculado no início desse item c Comparandose o LPA sem a fusão proposta calculado no item a ver Coluna 5 da tabela no item a com o LPA com a fusão proposta calculado no item b ver Coluna 7 da tabela no item b podemos ver que após 2011 o LPA com a fusão supera o LPA sem a fusão Evidentemente no longo prazo o LPA com a fusão superará o LPA sem a fusão Esse resultado devese à maior taxa de crescimento associada aos lucros da Butler 10 contra 5 para a Lake 752 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceBindd 752 Gitman12ApendiceBindd 752 29102009 195032 29102009 195032 CAPÍTULO 18 AA181 O recebimento de dividendos por uma EMN pode ser calculado como segue Lucro da subsidiária antes do imposto de renda local 150000 Imposto de renda no exterior a 32 48000 Dividendo disponível para pagamento 102000 Imposto retido sobre o dividendo no exterior a 8 8160 Recebimento de dividendos pela EMN 93840 a Se for permitido o uso de crédito fiscal então o procedimento conhecido como agregação grossing up será aplicável Lucro adicional da EMN 150000 Imposto de renda devido nos Estados Unidos a 34 51000 Total de impostos pagos no exterior a ser lançado como crédito 48000 8160 56160 56160 Imposto de renda a ser pago nos Estados Unidos 0 Fundos líquidos disponíveis à EMN 93840 b Se não for permitido usar crédito fiscal então Recebimento de dividendos pela EMN 93840 Imposto de renda devido nos Estados Unidos a 34 31906 Fundos líquidos disponíveis para a matriz da EMN 61934 Apêndice B Soluções dos problemas de autoavaliação 753 Gitman12ApendiceBindd 753 Gitman12ApendiceBindd 753 29102009 195033 29102009 195033 Apêndice C Respostas de alguns problemas de final de capítulo A lista adiante de soluções integrais e parciais de alguns problemas tem o objetivo de permitir que você confira as soluções detalhadas de problemas que exigem algum tipo de cálculo No caso de problemas relativamente simples é apresentada a resposta básica no caso de problemas mais com plexos são incluídas as respostas de suas diferentes partes Não são apresentados cálculos detalhados apenas a resposta final e em alguns casos respostas intermediárias o que permitirá confirmar se a solução está sendo corretamente desenvolvida Os problemas que envolvem cálculos de valor presen te e de valor futuro foram solucionados com o uso das tabelas financeiras apropriadas não são forne cidas soluções obtidas com o uso de calculadora Em problemas que envolvem diversos casos que exigem cálculos parecidos são apresentadas as respostas para apenas um ou dois casos As únicas respostas puramente verbais incluídas são as do tipo sim ou não ou melhor alternativa existente não são dadas respostas a problemas que envolvem explicações ou discussão detalhadas Os problemas ou partes de problemas para os quais são fornecidas as respostas que se seguem foram escolhidos aleatoriamente e portanto sem um critério específico Essas respostas baseiamse no que acreditamos ser as premissas mais óbvias e razoáveis aplicáveis a cada problema em alguns casos outras suposições razoáveis poderiam resultar em respostas igualmente válidas Gitman12ApendiceCindd 754 Gitman12ApendiceCindd 754 30102009 145527 30102009 145527 11 a A Srta Harper tem responsabilidade ilimitada 60000 c A Srta Harper tem responsabilidade limitada 12 a 160000 b 150000 14 a Entradas de caixa 4950 16 a 19700 b 72800 c 213 19 e Imposto total a pagar 206400 110 a Lucro depois do imposto de renda 18000 111 b Ativo X 100 Ativo Y 2000 23 a Lucro líquido depois do imposto de renda 38500 25 a Lucro por ação 1162 27 a Ativos líquidos totais 5700 Total do passivo circulante 2400 29 Preço inicial de venda 950 210 b Lucro por ação 236 c Dividendos em dinheiro por ação 150 213 a Índice de liquidez corrente 2006 188 2008 179 Índice de liquidez seca 2006 122 2008 124 216 a 4562 dias 218 Creek Setorial Índice de endividamento geral 073 051 Índice de cobertura de juros 300 730 220 a Pelican Timberland 1 Índice de endividamento geral 10 50 2 Índice de cobertura de juros 625 125 b Pelican Timberland 1 Margem de lucro operacional 25 25 2 Margem de lucro líquido 148 138 3 ROA 369 345 4 ROE 410 690 223 a Efetivo 2009 Índice de liquidez corrente 104 Prazo médio de recebimento 57 dias Índice de endividamento geral 613 Margem de lucro líquido 41 Retorno sobre o patrimônio líquido 113 225 a ROE da Johnson em 2006 2121 ROE setorial 1446 226 a Efetivo 2009 Índice de liquidez seca 220 Giro do ativo total 200 Índice de cobertura de juros 385 Margem de lucro operacional 160 Índice preçolucro 98 33 a 16000 c 289240 36 b 1620 c 13367 38 Abril Maio mil Pagamentos com 1 mês de prazo 168 183 Pagamentos com 2 meses de prazo 120 1344 Total dos pagamentos 4653 4131 310 c Saldo de caixa excedente acumulado ao fim de outu bro de 2010 907 315 a Para lucros retidos 146600 b Para lucros retidos 157400 317 a Ativo total 1383000 Total do passivo circulante 510000 Financiamento externo necessário 53000 319 a Para lucros retidos 32500 c 11250 43 C 3 anos n 4 anos 44 A 53060 D 78450 46 a 1 15456 48 a 8 i 9 411 B 6020 D 80250 418 a 1 A 3621750 2 A 3911490 419 a 1 C 282170 2 C 338604 423 b 3095064 425 b B 1000000 D 1200000 427 a A 386250 429 b B 26039 432 a 22215 433 b B 126 D 170 434 a 1 Anual 8810 Semestral 8955 Trimestral 9030 Apêndice C Respostas de alguns problemas de final de capítulo 755 Gitman12ApendiceCindd 755 Gitman12ApendiceCindd 755 30102009 145532 30102009 145532 440 B 243932 443 a 60000 b 376482 445 A 465658 B 1061947 C 795587 449 a A 12 i 13 Solução na calculadora 1247 C 2 i 3 Solução na calculadora 250 451 a B 8 i 9 Solução na calculadora 802 D 10 i 11 Solução na calculadora 1003 456 A 17 n 18 Solução na calculadora 1779 D 18 n 19 Solução na calculadora 1868 51 a X 1250 Y 1236 52 A 25 54 a A 8 B 20 55 a R 10 S 20 b R 25 S 255 59 a Retorno em 2008 hipotético 1173 510 a 4 Coeficiente de variação do Projeto 257 0368 Coeficiente de variação do Projeto 432 0354 511 a F 4 b F 1338 c F 3345 513 b Retorno da carteira 155 c Desviopadrão 1511 516 a 2073 c 1289 519 a Aumento de 18 b Redução de 96 c Sem alteração 523 A 89 D 15 525 b 10 528 b 124 c 104 61 35 65 a Obrigação com prazo de 20 anos 115 Obrigação com prazo de cinco anos 105 68 a A 9 B 12 610 b 175000 c 113750 612 b 878940 613 C 1666000 D 971700 615 a 115688 619 a 1 112023 2 100000 3 89663 622 a A aproximação 1236 Solução na calculadora 1271 C aproximação 1038 Solução na calculadora 1022 E aproximação 877 Solução na calculadora 895 625 A 115235 C 46472 E 7611 71 b 800000 ações 73 A 1500 C 1100 D 2550 76 a 20 b 12 78 a 6882 b 6095 79 A 2400 B 4000 E 1875 710 a 3775 b 6040 712 8119 714 a 3412 b 2021 c 18787 716 a 1 5021250 2 5411250 3 4049331 b 2191331 c 1096 718 a Valor contábil 3600 b Valor de liquidação 3020 756 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceCindd 756 Gitman12ApendiceCindd 756 30102009 145533 30102009 145533 719 a 95 b 147 81 a Despesa operacional d Despesa operacional f Investimento de capital 84 Ano Fluxo de caixa relevante 1 4000 2 6000 4 10000 88 A 275500 B 26800 89 a 23200 b a 100000 30720 a 56000 13120 810 a Total do imposto de renda 49600 d Total do imposto de renda 6400 813 Investimento inicial 22680 814 a Investimento inicial 18240 c Investimento inicial 23100 817 c Entrada de caixa terceiro ano 584000 818 Fluxo de caixa operacional incremental segundo ano 458 820 b Fluxo de caixa incremental terceiro ano 1960 823 Fluxo de caixa terminal 76640 827 b Fluxo de caixa operacional primeiro ano 15600 828 a Investimento inicial Ativo B 51488 b Fluxo de caixa incremental segundo ano Grua A 8808 c Fluxo de caixa terminal Grua B 18600 92 a Máquina 1 4 anos 8 meses Máquina 2 5 anos 3 meses 94 a Payback do Projeto A 39 anos 95 a 3246 Aceitar b 5131 Rejeitar 96 a 2675 Aceitar c 805 Rejeitar 98 a 1497650 b 385604 c 1632400 912 a Projeto A 308 anos Projeto C 238 anos b Projeto C VPL 5451 913 a Projeto A 17 Projeto D 21 917 a VPL 1222 b TIR 12 c Aceitar 919 a Projeto A payback de 3 anos e 4 meses b A 120000 B 105000 c Projeto B VPL 51137 d Projeto A TIR 1991 924 a Investimento inicial 1480000 b Ano Fluxo de caixa 1 656000 2 761600 3 647200 4 585600 5 585600 6 44000 c 21 anos d VPL 959289 TIR 35 102 a 618375 104 a Amplitude A 1600 Amplitude B 200 105 b Projeto A Pessimista 73 Mais provável 1609 Otimista 3145 108 a Projeto E 2130 Projeto F 1678 c Projeto E 834 Projeto F 1678 1010 b 2223 1012 a Projeto X VPL 14960 Projeto Y VPL 2650 1014 a Projeto X VPL 2681 Projeto Y VPL 1778 b Projeto X VPLA 92004 Projeto Y VPLA 107954 1016 a 237 d 243 1017 a Valor das opções reais 2200 VPLestratégico 500 112 a 980 d 736 depois do imposto de renda 113 a 930 115 a A 412 depois do imposto de renda D 383 depois do imposto de renda 119 a 6 b 12 1110 d 1654 Apêndice C Respostas de alguns problemas de final de capítulo 757 Gitman12ApendiceCindd 757 Gitman12ApendiceCindd 757 30102009 145533 30102009 145533 1112 a 1128 b 1145 1115 a 1355 b 12985 1116 e Ponto de ruptura das ações ordinárias 5880000 f 702 g 707 1121 a CMPC WACC de 0 a 600000 1052 CMPC WACC de 600001 a 1000000 1096 121 1300 124 a 21000 CDs b 293580 d 10500 125 a 36 meses 127 a 2000 unidades b 3000 c 2000 129 a 8000 unidades b a 10000 unidades 95000 1212 b 2 c 125 1213 a GAF corrente 150 1217 a 20000 trancas b 7200 e 22524 1223 a Estrutura A LAJIR 30000 LPA 1125 Estrutura B LAJIR 50000 LPA 228 1226 a b c Capital de terceiros No de ações a 25 Despesa financeira ou juros LPA 0 1600000 0 300 10 1440000 300000 321 40 960000 1760000 390 60 640000 3720000 401 134 a 475 por ação b 040 por ação 137 a Ano Dividendo 2000 010 2004 096 2007 128 2009 160 c Ano Dividendo 2000 050 2004 050 2007 066 2009 130 139 a Ações ordinárias 21000 Ágio na venda de ações 294000 Lucros retidos 85000 1311 a 200 d 2000 por ação 1313 a 1200000 ações ao valor nominal de 150 d 3600000 ações ao valor nominal de 050 1314 a 1600 ações 1317 a 19047 ações b 210 141 a CO 150 dias b CCC 120 dias c 986301370 142 b CCC 70 dias c 26849 144 a Necessidade sazonal média 4000000 146 a 200 unidades b 12192 unidades c 3288 unidades 147 d 4441 1410 Prejuízo com a implementação 4659 1412 Prejuízo com a implementação 11972 1414 a 7 dias b 21450 152 a 3721 b 1843 c 737 155 b 119mês e 2429 157 1300000 158 82500 1511 1429 1512 a Taxa efetiva 1294 b Taxa efetiva 1173 1515 a Taxa efetiva 90 dias 225 b Taxa efetiva anual 1389 1519 Valor remetido A 196000 C 107800 F 176400 G 88200 758 Princípios de administração financeira Gitman12ApendiceCindd 758 Gitman12ApendiceCindd 758 30102009 145533 30102009 145533 162 Empréstimo Ano Valor dos juros A 1 1400 A 4 402 D 2 5822 D 4 3290 164 b Arrendamento VP das saídas 42934 Compra VP das saídas 43896 1611 A 105625 1614 a 83275 c ao preço de 9 83275 ao preço de 13 104000 1618 a 160 ações 400 warrants b lucro de 1600 retorno de 20 c lucro de 10000 retorno de 125 1620 A 300 B 50 C 500 1621 b lucro de 400 c 66 para haver equilíbrio 1622 a a 46 100 a 40 120 172 a Imposto devido 1680000 b Economia total de imposto de renda 320000 174 a VPL 19320 c VPL 15616 177 a LPA de Marla 1029 LPA de Victory 1852 d a 108 b 120 c 132 179 A 1 060 2 120 B 1 125 2 125 D 1 025 2 125 1711 a 1125 c PL 1689 d LPA 2529 1713 a Acordo b Prorrogação c Combinação 1716 a 583 181 a 152425 b 100600 183 b 1246 185 Taxas efetivas US PM Euromercado 400 320 350 Mercado doméstico 375 290 365 Apêndice C Respostas de alguns problemas de final de capítulo 759 Gitman12ApendiceCindd 759 Gitman12ApendiceCindd 759 30102009 145534 30102009 145534 11 de setembro 592 616 210 net 562 563 567 A AG Ver Aktiengecft AG Abordagem subjetiva 119 Abrindo o capital 293294 Ação preferencial 21 291292 311 avaliação 300 com cláusula de call 291 com dividendo cumulativo 291 conversíveis 632 custo 439 440 452 não cumulativa 291 sem valor nominal 290 simples 623 Ação subavaliada 297 453 Ação subprecificada 442 Ação supervalorizada 297 491 Ação 21 Ver também Custo da ação ordinária Custo da ação preferencial ordinárias e preferenciais 287 296 preferenciais simples 623 subprecificadas 442 subvalorizadas e supervalorizadas 297 491 Ação ordinária 5 21 42 285 287 290 310 311 Ver também Ações ordinárias adicionais avaliação 296 309 custo 440444 custo de novas emissões 442443 emissão 292295 principais definições e fórmulas de avaliação 312 sem direito a voto 289 Accenture 546 Aceites bancários características e rendimento recente 570 Acionistas ordinários 287 Acionistas preferenciais direitos básicos 291 Acionistas 5 direitos 289 290 291 dividendos para 530 negociação com em fusão hostil 660 661 preferenciais 291 Acionistas avessos ao risco 207 Ações autorizadas 288 Ações com supervotos 289 Ações de empresa fechada 288 Ações em circulação 288 Ações em tesouraria 288 529 Ações emitidas 288 Ações financeiras 11 mal conduzidas 66 Ações ordinárias adicionais equivalente à emissão totalmente subscrita de 442 Ações ordinárias sem direito de voto 289 Ações por desempenho 17 Acordo amigável 665 Acordo de Livre Comércio da América Central CAFTA 686 Acordo Geral de Tarifas e Comércio GATT 687 Acordos de arrendamento 616617 AddisonWesley 647 Adiantamento percentual 595 Adiantamentos juros sobre 597 Administração financeira de curto prazo 546 Administração financeira internacional 684717 Administração financeira 2 4 811 27 Ver também Administração financeira internacional estudo 78 papel e ambiente 234 Administração inepta 665 Administrador financeiro 4 553 funções 2 11 27 Administradores 6 553 Adobe Systems 475 Adoçantes para financiamentos 625 sob a forma de warrants 628 Adquirentes 646 ADRs Ver Recibos de depósito norteamericanos ADRs American Depositary Receipts Agências de rating reconhecidas nacionalmente NRSROs 259 Agency 1617 Agente fiduciário 256 666 669 Agrupamento 528 AI Ver Prêmio pela expectativa de inflação IP Ágio pela inflação IP Ajuste do mercado 297298 Aktiengesellschaft AG 687 Alavancagem financeira 55 69 468 476 478 482 499 grau de 476 relação com a alavancagem total e operacional 480481 risco e 482 Alavancagem operacional 468 472477 499 custo fixo e 475476 relação com a alavancagem financeira e total 480481 risco do negócio e 485 Alavancagem total 468 478 481 relação com a alavancagem operacional e financeira 480 481 Alavancagem 468482 499 Ver também Alavancagem financeira Alavancagem operacional tipos 468 total 478481 ALCOA 398 Alegações prováveis 669 Alienação 650 651653 671 Alíquota marginal 25 Alíquota média 25 Alíquotas do imposto de renda pessoa jurídica 25 688689 Almanac of Business and Industrial Financial Ratios 48 Alongar o prazo de contas a pagar 567 568 585 American Stock Exchange AMEX 22 289 628 632 Amianto responsabilidade civil 433 Amortização de empréstimos 175176 183 Amortização 175176 Amplitude das previsões 705 Amplitude 208 396 Análise combinada 50 Análise de liquidez 62 Análise de atividade 62 Análise de cenário 114 202 208 394 396 Análise de custobenefício 562 Análise custovolumelucro 469 Análise de dívida 65 Análise de índices completa 6268 Análise de índices 38 48 68 69 completa 6268 cuidados ao usar 5051 Análise de lucratividade 65 Análise de payback 367 limitações 367 Análise de ponto de equilíbrio 469472 499 Análise do mercado 65 Análise em corte transversal 48 Análise em série temporal 50 Análise LAJIRLPA limitações 496 risco 496 Análise marginal custobenefício 8 Análise pelo valor presente líquido 451 Análise cenário e correlação 202 Ver também Análise de atividade Análise de custobenefício Análise do ponto de equilíbrio Análise combinada Análise de índices completa Análises de correlação Análise de custovolumelucro Análise em corte transversal Análise de dívida Sistema DuPont de análise Análise LAJIRLPA Demonstrações financeirasanálise Análise de liquidez Análise marginal Análise de mercado Análise pelo valor presente líquido Análise de Índice remissivo 760 Princípios de administração financeira Gitman12Indiceindd 760 Gitman12Indiceindd 760 9112009 115055 9112009 115055 payback Análise de lucratividade Análise de índices Análise de ROI Análise de cenário Análise em série temporal Análises de correlação 202 Analistas financeiros 8 Analistasgerentes de crédito 8 Ancoragem 299 AnheuserBusch 481 Anjo investidor anjo 296 Ver também Investidor em capital de risco Anuidade ordinária 157 Ver também Anuidades fator de valor futuro 158 fator de valor presente 160 valor futuro 157158 183 valor presente 159161 181 Anuidade vencida ou antecipada 157 frente ao valor futuro da anuidade ordinária 161 frente ao valor presente da anuidade ordinária 163 valor futuro 161162 valor presente e futuro 157 valor presente 163164 Anuidades 156164 Ver também Anuidade ordinária taxa de juros associada às 178 tipos de 157 Aplicação de CRM Ver Aplicação de Customer Relationship Management CRM Apple Inc 15 203 363 Apreciação 694 Aquisição de empresas em atividade 654 Aquisição hostil 286 647 660 combate às 660661 Aquisições alavancadas LBOs 651652 671 Aquisições estrangeiras 663 Aquisições por empresas de private equity 481 Aquisições 646 653654 ameaça de 17 amigáveis e hostis 647 defesa contra 650 estrangeiras de empresas americanas 663 Ver também Aquisição hostil Arcabouço de maximização da riqueza 497 Argumento do pássaro na mão 520 Armazém em campo 597 Arrendamento ou leasing 615622 635 efeitos sobre o financiamento futuro 614 616 621 622 financiamento integral 623 vantagens e desvantagens 622 623 Arrendamento capitalizado 621 Arrendamento direto 615 Arrendamento financeiro 616 Arrendamento operacional 615616 622 Arrendamento tipos de 615616 Arrendamento alavancado 616 617 Arrendamento financeiro ou de capital 615 Arrendamentos financeiros irretratáveis 615 Arrendante 615 Arrendatário 615 ASEAN 687 Associação de Profissionais de Finanças AFP 259 ATT 364 546 652 Atividade econômica quebra de empresas e 665 Ativo imobilizado 43 326 bruto 43 líquido 43 Ativo imobilizado investimento em 202 Ativo singular risco 208 214 230 Ativos circulantes 43 variação 547548 Ativos de longo prazo 43 Ativo livre de risco 225 Ativos obsoletos 622 Ativos 43 Ver também Ativos rentáveis Correlação de carteira Ativo único aquisição de 653654 avaliação 263264 272 beta baixo 224 beta elevado 224 circulantes 43 direito sobre 286287 liquidação 290 livres de risco 225 não correlacionados 215 principais definições e fórmulas de avaliação 274 proventos da venda de 253256 343344 valor contábil 335 variabilidade dos retornos associados a 203 vida útil 95 Atrito 39 Avaliação das obrigações 264272 Avaliação de ações 297 309 Avaliação de risco 208210 Avaliação 262 297 309 Ver também Avaliação das obrigações Aversão ao risco 212 229 mudanças da 228230 Avesso ao risco 13 207 Aviação arrendamento mercantil na 614 616 B Balanço patrimonial projetado 107 119121 elaboração 119120 Balanço patrimonial 4345 546 Banco Central Europeu 686 Banco de concentração 567 Banco Mundial 690 Bancos de investimento 294 659 papel em ofertas públicas 294295 Bank for International Settlements BIS 690 Barings Bank 205 Barron Clarence 664 Barrons 664 Bayer AG 220 Benchmarking 48 Benefícios fiscais alteração da estrutura 702 custo antes do imposto de renda 436438 custo de longo prazo 435438 custo depois do imposto de renda 438439 da dedutibilidade da despesa financeira 484 485 das holdings 661 de longo prazo 43 701702 frente ao capital próprio 286287 311 frente ao patrimônio líquido 285 na estrutura de capital 468 Bens arrendados melhorias 622 Berkshire Hathaway 23 BIS Ver Bank for International Settlements BIS Bitributação 25 662 Blocos de comércio emergentes 686 Boeing 15 63 Bolsas de valores 2122 função 2223 Bonificações em dinheiro 17 Buffett Warren 23 298 Business Roundtable Instittute for Business Ethics 308 C CA Ver Compensação automatizada CA Caixa Ver Capital Caixa final Caixa excedente Fundos Moeda Calculadoras financeiras 148149 372 Cálculo da idade das contas a receber 564 Campeau Corporation 651 Capacidade de serviço de dívidas 55 Capital aberto ações 288 Capital de giro líquido negativo 547 Capital de giro líquido positivo 547 Capital de giro líquido 337 547 fundamentos 546548 variação 337338 344345 Capital de giro 546 líquido 344 345 546 548 Capital de risco 203 292 293 311 Capital de terceiros 286 482 frente ao capital próprio 286 482 Capital fechado ações 289 Índice remissivo 761 Gitman12Indiceindd 761 Gitman12Indiceindd 761 9112009 115056 9112009 115056 Capital integralizado acima do valor de face 43 Capital social ordinário custo do 440441 Capital social 521 Capital próprio 287 482 483 628 702703 frente ao capital de terceiros 287 Capital 286 Ver também Entradas de caixa Custo do capital Fundos Capitalização de mercado Moeda Capital de risco Custo médio ponderado do capital WACC Custo marginal ponderado do capital WMCC como dimensão do crédito 557 custo de fontes específicas 434435 custo médio ponderado 304 fontes 432 434435 tipos 482483 502 Capital próprio 43 frente ao capital de terceiros 285 286287 na estrutura de capital 468 CAPM Ver Modelo de formação de preços de ativos CAPM Capital asset pricing model Caracterização das subsidiárias 691 693 Caráter como dimensão do crédito 557 Caremark Rx 468 Carlyle Group 203 Carta aos acionistas 39 Carta de crédito 593 Carteira eficiente 214 Carteira 204 desviopadrão da 232 risco associado à 215220 Categorias de bens MACRS 96 Cavaleiro salvador 660 CBS 529 CCC Ver Ciclo de Conversão de Caixa CCC CDs Ver Certificados de Depósito CDs Centros offshore 690 CEO Ver Principal Executivo CEO Cerebus Capital Management LP 481 664 Certificados de depósito CDs negociáveis características e rendimentos recentes 570 Certificados de Depósito CDs características e rendimentos recentes 570 Cessão assignment 666 Cessionário 666 CFA Centre for Financial Market Integrity 308 CFO Ver Principal Executivo Financeiro CFO Chantagem Greenmail 660 Chavez presidente 220 Check Into Cash 173 Cheque de transferência de depósito CTD 567 Chicago Board Options Exchange CBOE 632 Chicago Mercantile Exchange CME 633 China 333 690 697 Ver também República Popular da China Chrysler 647 664 Ciclo de Conversão de Caixa CCC 549552 572 cálculo 549550 contas a pagar e 582 583 gestão 552 necessidades de financiamento 550552 Ciclo operacional CO 549 Cinco Cs do crédito 558 Cingular Wireless 364 Cisão Spinoff 652 Citigroup Global Markets 432 Classes de ativos imobilizados em MACRS 96 Classificações conflitantes 374377 375 Classificações TIR e VPL nas 368 381 Cláusula de conversibilidade 257 622 ações preferenciais 291 Cláusula de resgate 257 622 625 632633 Ver também Papel da opção de venda no levantamento de fundos 633 Cláusulas de manutenção 616 Clientes da Starbucks 3 CME Ver Chicago Mercantile Exchange CME CO Ver Ciclo operacional CO Cobrança aceleração 563 566567 Coeficiente beta b 222 231232 Ver também Coeficientes beta da carteira interpretação 223 retorno exigido e 225 Coeficiente de correlação 215 Coeficiente de variação CV 212214 Coeficientes beta da carteira 221226 230 232 Colocação privada 19 20 293 Columbia Pictures 663 Com notificação 596 Combinações híbridas hedge de risco de câmbio via 706 Comércio internacional financiamento 593 Community Financial Services of America CFSA 173 Companhias abertas 288 Companhias de investimento em pequenas empresas SBICs 292 Compaq Computer 16 Comparações entre índices 4849 Compartimentos mentais 299 Compensação automatizada CA 567 Ver também Transferência de CA Compensação entre risco e retorno 490 661 Compensação entre rentabilidade e risco 547548 Compensação entre risco e rentabilidade 202 Componentes do fluxo de caixa 249 Componentes do prêmio específicos da dívida 254 ligados à emissão 254 ligados ao emitente 254 Comportamento preferência pelo risco 207 Composição contínua 171172 valor futuro com 171 Composição semestral 168 equação 170 Composição trimestral 168169 equação 170 Composição 146 168173 181 contínua 171172 semestral 168 trimestral 168169 Compra em regime negociado 530 Compra inicial de ações 517 Compras no mercado aberto 529 Compras pagas à vista 111 Compras 110111 Comptroller 8 Ver também Controller Comunidade Européia 398 Concentração de caixa 567569 Condições como dimensão do crédito 558 Condições de crédito 562564 análise 583585 Condições restritivas 45 514 custo 444 Condições padronizadas de dívida 255 Conformidade ambiental 402 Conselho de administração 5 Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira FASB Financial Accounting Standards Board 39 70 norma 13 616 621 622 636 norma 52 do Conselho de Padrões de Contabilidade Financeira FASB 47 68 692 Conselho do Federal Reserve System 247 Considerações de mercado política de dividendos e 523 internacionais quanto ao risco 399400 quanto ao proprietário política de dividendos e 6522523 quanto ao risco internacional 219220 399400 tributárias nas fusões 649 650 Consórcios internacionais de underwriting 702 Constituição da empresa tipos sociais 47 Ver também Sociedades por Ações Sociedades por cotas Organização empresarial estrangeira Construção de pirâmides 661 Consumer Price Index for All Urban Consumers CPIU 249 Conta de reserva 678 Contabilidade multinacional 686 Contabilidade multinacional influência sobre as EMNs 685 Contas a pagar 43 552 alongamento do prazo de 567 585586 no financiamento de curto prazo 582 762 Princípios de administração financeira Gitman12Indiceindd 762 Gitman12Indiceindd 762 9112009 115056 9112009 115056 principais características de financiamento de curto prazo das 599600 Contas a receber 48 Ver também Contas de factoring a receber cobrança 109110 552 como garantia real 595597 investimento marginal em 559560 maturação das 564 penhora 595596 principais características de financiamento de curto prazo das 599600 venda 256 595 Conta de saldo nulo ZBAs 568 Contas individuais conversão para dólares americanos 692693 Contas intraEMN 707708 Ver também Empresas multinacionais EMNs Conteúdo informacional dos dividendos 519 Conteúdo informacional 519 Contrato a termo hedge do risco de câmbio através de 706707 Contrato de factoring 596 Contrato de futuros hedge de risco de câmbio através de 706 Contrato de garantia 571 Contrato de venda e arrendamento contrato de saleleaseback 616 Contrato social 4 Contratos de crédito rotativo 592 principais características como financiamento de curto prazo 599600 Contratos de recompra características e rendimentos recentes 571 Contribuição das vendas para o lucro 559 Controle de pagamentos 567 Controle de recursos sistemas computadorizados de 555556 Controle por credores 666 Controller 9 Ver também Principal executivo financeiro CFO Convenção sobre o Combate à Corrupção de Agentes Governamentais Estrangeiros 690 Conversão forçada 625 Cooker Robert A 15 Coordenadas Retorno de mercadoRetorno do ativo 221222 Coordenadas taxa de desconto valor presente líquido 374 Correlação entre carteiras 215 Correlação positiva 215 Correlação 215 230 232 efeito sobre a diversificação de risco e retorno 217219 Cotações de ações 295 Cotações de custos uso 436 Cotações de preços 295 Cotas de depósito norteamericanas ADSs 290 311 Crédito cinco Cs 557 558 Ver também Crédito internacional Contratos de crédito rotativo Créditos duvidosos marginais 559 Créditos marginais de liquidação duvidosa 560 Credores com garantia reais 669 Credores quirografários 669 Credores com garantias reais 669 Crescimento fusões e 648 Crise de liquidez 665 Critérios de tomada de decisão 380 prazo de payback e 366 taxa interna de retorno e 372 valor presente líquido e 370371 Crocs Inc 286 CTD Cheque de transferência de depósito CTD Cuba 697 Curso sobrefraude contábil 40 Curva ascendente de taxa de juros 251 252 253 Curva de taxa de juros invertida 251 Curva descendente de taxa de juros 251 252 Curva de rendimento 251 Curva normal de taxa de juros 251 Curvas de taxa de juros de Treasuries 251 Curvas de taxa de juros 251 Custo até o vencimento 436 Custo da dívida depois do imposto de renda 438439 Custo da obrigação 272 Custo de factoring 597 Custo de oportunidade 154 331 378 Custo de remoção 334 343 Custo de capital 154 369 431464 432 cálculo 448452 panorama 433435 principais definições e fórmulas 453 Custo do capital divisional 406 Custo do capital de terceiros antes do imposto de renda 436438 Custo do dinheiro impacto sobre o cupom de obrigações 256 Custo financeiro fixo 476 494 Custo fixo 469 478 alavancagem operacional e 475476 Custo de capital geral 433 Custo de um ativo novo 334 Custo marginal ponderado do capital WMCC 446 449 450 451 518 519 cálculo 448 449 uso na tomada de decisões de financiamentoinvestimento 450 451 Custo marginal 446451 Custo médio ponderado do capital WACC 304 444 446 492 493 Custo médio ponderado mínimo do capital 492 Custo médio ponderado 434 Custo operacional fixo 469 472 Custo operacional total 470 Custo relevante 559 Custo total do estoque 553 Custo Ver também Custos Despesas da ação ordinária 440444 da dívida 492 da fonte de financiamento de menor custo disponível 434 das ações preferenciais 439440 das mercadorias vendidas 41 de novas emissões de ações ordinárias 442443 de obsolescência 622 de renúncia a um desconto financeiro 583 584 de umativo novo 334 do patrimônio líquido ordinário 440442 do patrimônio líquido 492 do capital de terceiros de longo prazo 435438 dos lucros retidos 442 Custos administrativos 435 662 Custos de agency impostos pelo credor 491 Custos de agency 17 18 485 490 491 499 impostos pelo credor 490491 Custos de captação dos bancos 585 Custos de carregamento 553 Custos de instalação 334 Custos de lançamento 435 Custos de limpeza 334 343 Custos de pedido 554 Custos depois do imposto de renda 435 Custos financeiros fixos 476 Custos irrecuperáveis 331 Custos operacionais variáveis 470 Custos operacionais 469 Custos variáveis 118 469 559 Custos Ver também Custo Despesas efeitos da variação 492 irrecuperáveis e de oportunidade 331 tipos de 118119 CV Ver Coeficiente de variação CV CVS Pharmacy 468 CVSCaremark Corporation 468 D Dados financeiros coleta e apresentação 11 Dados sobre retorno derivando o coeficiente beta 221222 DaimlerBenz 647 DaimlerChrysler AG 481 664 Data de faturamento 583 Data de pagamento 515 Data de registro dividendos 5 515 Ver também Teoria do dividendo residual ações preferenciais 438 avaliação 530 conteúdo informacional 519 declarados 438 reinvestimento 517 relevância 298 517520 teoria residual 518519 tipos 524526 tratamento tributário 517 Índice remissivo 763 Gitman12Indiceindd 763 Gitman12Indiceindd 763 9112009 115056 9112009 115056 Data de registro 515 Data de vencimento 632 Datas ligadas a dividendos 515516 Debêntures subordinadas 259 Debêntures 259 622 Decisão de arrendar versus comprar 617621 Decisão de crédito padrão 560 Decisões de aceitaçãorejeição 366 370 372 Decisões de estrutura de capital fatores a serem considerados 498 499 Decisões de expansão 329331 como motivo para dispêndio de capital 327 Decisões de investimento custo marginal e 4464532 uso do WMCC e do EOI para tomada 450451 Decisões de renovação como motivo de dispêndio de capital 327 Decisões de reposição 330331 como motivo para gasto de capital 327 Decisões financeiras de curto prazo internacionais 704708 711 Decisões financeiras internacionais de longo prazo 699703 711 usando e EOI 450452 Decisões financeiras de curto prazo internacionais 704708 711 Decisões Ver também Decisões de aceitaçãorejeição Decisões financeiras de arrendamento ou compra 617621 de expansão e reposição 329331 de financiamento 699704 de financiamentoinvestimento 450452 de investimento 698703 711 padrão de crédito 560561 Dedutibilidade da despesa financeira benefícios fiscais 484485 Defesas contra aquisição hostil 660 Delphi Corporation 667 Delta Air Lines 616 Demandantes líquidos de fundos 18 Demonstração das mutações do patrimônio líquido 39 45 Demonstração de resultados projetada 94 654 elaboração 117119 Demonstração do resultado de tamanho comum 5859 Demonstrações de fluxo de caixa 39 45 94 desenvolvimento 9899 elaboração 100 interpretação 101102 Demonstrações de resultados 41 4143 de tamanho comum 5859 Demonstrações financeiras auditadas 51 Demonstrações financeiras do ano anterior 115 Demonstrações financeiras internacionais 46 691693 710711 Demonstrações financeiras Ver também Demonstrações financeiras internacionais auditadas 51 do ano anterior 115 notas explicativas 46 principais 4046 Demonstrações projetadas 115 avaliação 120121 Demonstraçõesanálises financeiras 3990 Demonstrativo de lucros retidos 45 Departamento de cobrança 597 Departamento de crédito 597 Departamento do Tesouro dos Estados Unidos 247 250 Depósitos a prazo 20 Depósitos em eurodólares características e rendimentos recentes 570 Depósitos acúmulo de soma futura e 174175 Depreciação acumulada 43 Depreciação linear 96 Depreciação pela soma dos dígitos dos anos 96 Depreciação pelo saldo duplamente decrescente 96 Depreciação recuperada 336 Depreciação 94 96 97 694 acumulada 43 fluxo de caixa e 122 orçamento de caixa e 109 recapturada 336 Derivativos 615 631 634 Deságio 266 Desconto de contas a receber 595596 principais característica como financiamento de curto prazo 599600 Desconto dos fluxos de caixa 154 Desconto financeiro 562563 583585 Desdobramentos 527 Desembolsos 110111 Despesa financeira 41 Despesa não desembolsada 100 109 339 Despesas dedutíveis do imposto de renda 26 Despesas operacionais 41 Despesas Ver também Custo Custos dedutíveis do imposto de renda 26 tipos 118119 variáveis 118 Desvalorização 694 Desviopadrão 210212 de uma carteira 232 dos retornos de uma carteira 215 207 dos retornos 210 Diluição potencial da propriedade 523 Diluição reversa 529 Diluição 288 Direito de preferência 288 Direitos de voto dos portadores de ações ordinárias 287 289 290 Direitos dos acionistas 288 Direitos sobre a garantia 256 Direitos 288 627 do acionista 288 do sócio 289290 291 frente a warrants 628 Diretores externos 5 Diretores internos 5 Dispêndio ou Racionamento de capital 328 principais motivos para a realização 326 327 Dispêndio ou Gasto com ativos fixos 109 Dispêndio operacional 326 Disputa por procurações 289 Distribuição de probabilidade contínua 209210 Distribuições de probabilidade normais 209210 212 Diversificação da carteira 215217 internacional 219220 Diversificação internacional 219220 700701 Diversificação 404405 Ver também Diversificação internacional fusões e 648 internacional 219220 700701 Dívida baseada em EMNs 702 Dívida de longo prazo 43 custo 435438 internacional 701702 Dívida 43 69 Ver também Capacidade de serviço da dívida Créditos de liquidação duvidosa Grau de endividamento Passivo Empréstimos Dívida de longo prazo Créditos marginais de liquidação duvidosa Dívida de EMN Condições padrão de endividamento Benefícios fiscais Dividendo de ação ordinária 525 Dividendo extraordinário 525 Dividendos das ações preferenciais 439 Dividendos declarados 439 Dividendos em ações 289 525527 perspectiva da empresa 527 perspectiva do acionista 526 Dividendos em dinheiro 530 recompra de ações encarada como 528 Dividendo por ação DPA 42 60 Dividendos em ações 289 Divulgação dos Relatórios financeiros métodos de depreciação e 95 Dobson John 379 Dólar americano US 694 Dólar Canadense C 693 Donaldson William 308 DoubleClick 95 Dow Jones 664 DPA Ver Dividendo por ação DPA Dreamliner Boeing 614 Dun Bradstreets Industry Norms and Key Business Ratios 48 Duration 268 764 Princípios de administração financeira Gitman12Indiceindd 764 Gitman12Indiceindd 764 9112009 115056 9112009 115056 E Eastern Bank 367 EBay 104 203 Efeito clientela 519 Efeito de alavancagem das holding companies 660 Efeitomanada 299 Efeitos de carteira das TDARs 404405 Eficiência de fabricação 556 Eficiência de mercado 297299 312 Eficiência industrial 556 Eli Lilly and Co 147 Emissão excedente 625 Emissões de ações internacionais 290 291 Emissões de obrigações características gerais 256257 internacionais 260261 Emissões de obrigações internacionais 260261 Emissões de órgãos federais características e rendimentos recentes 570 Emissões governamentais 569 características e rendimentos recentes 570 Emissões não governamentais 569 características e rendimentos recentes 570 EMNs Ver Lançamentos internos de EMNs Empresas multinacionais EMNs Empregados da Starbucks 3 Empresa rica em caixa 648 Empresa visada 647 valoração 653 Empresas alemãs 663 Empresas americanas aquisição por estrangeiras 64 Empresas britânicas 663 Empresas de private equity e aquisições 481 Empresas estrangeiras estrutura de capital 484485 Empresas multinacionais EMNs 398 685691 710 estrutura de capital 700701 gestão de crédito e estoques 707708 obrigações financeiras 688 riscos entre 398 Empresas Ver também Organização empresarial Sociedades por ações Empresas estrangeiras estrutura de capital 467512 fluxo de caixa 9899 121122 liquidação voluntária para manter 665 liquidez 62 68 lucratividade 65 69 metas 1117 27 27 230 311 414 499 530 571 587 598 635 670 organização 2 posição de dívida 54 risco geral 220 valor 312 491 496 Empréstimo autoliquidável de curto prazo 586 Empréstimo autoliquidável 587 Empréstimo com gravame flutuante sobreestoque 597 Empréstimo com taxa fixa 587 Empréstimo com taxa flutuante 587 Empréstimo garantido por recibo de depósito 598 Empréstimos a empresas curto prazo 586 Empréstimos bancários 587591 Empréstimos com desconto 587 Empréstimos com garantia instituições concedentes 594595 Empréstimos de curto prazo fontes de com garantia 595 598 601 fontes de sem garantia 583 587 593 601 instituições concedentes 595 Empréstimos internacionais 593594 Empréstimos Ver também Capital Crédito Dívida Empréstimos internacionais Empréstimos de curto prazo com gravame flutuante contra estoques 597 com recibo de armazém 597598 com recibo de depósito 597 de taxa fixa e de taxa flutuante 587 Enfoque algébrico da análise de ponto de equilíbrio 469470 Enfoque da classificação 328 Enfoque de aceitaçãorejeição 328 Enfoque do múltiplo PL Ver Enfoque do múltiplo preçolucro PL Enfoque do múltiplo preçolucro PL 307 312 529 Enfoque do valor presente líquido anualizado VPLA 408410 414 Enfoque do valor presente líquido 412413 Enfoque estratégico 410 Enfoque gráfico da análise do ponto de equilíbrio 470 Enfoque LAJIRLPA 493496 501 Enfoque pela taxa interna de retorno 412 Enron Corporation 15 40 259 330 665 Enterprise Resource Planning ERP 556 Entrada de caixa de breakeven 395 Entradas de caixa incrementais relevantes 340 Entradas de caixa intermediárias 375 Entradas de caixa operacionais 329 determinação 339343 Entradas de caixa relevantes 340342 Entradas de caixa totais 110 Entradas de caixa 99100 157 366 Ver também Fluxos de caixa Entradas de caixa intermediárias Séries mistas de entradas de caixa Entradas de caixa operacionais Entradas de caixa incrementais relevantes interpretação 339340 risco e 394395 variabilidade 395 Entradas de caixa 99 Ver também Entradassaídas de caixa Entradas e saídas de caixa incrementais 331 Entradassaídas de caixa classificação 99101 Ver também Fluxos de caixa Saídas de caixa Entradas e saídas de caixa incrementais EOQ Ver Modelo do lote econômico EOQ Equação da taxa de juros livre de risco 227 Equação de avaliação de ações 624 627 Equipe de finanças 2 Equipment trust certificates 260 Escala de alíquotas do imposto de renda pessoa jurídica 24 Escala de oportunidades de investimento EOI 412 413 448452 518 uso para atomada de decisões de financiamentoinvestimento 450452 Escritura de emissão 255256 290 Estabilidade da receita 485 Estabilidade do custo 485 Estatísticas risco de um ativo e 210 211 Ver também Probabilidade Estimativas de custos 325 Estimativas de receita 325 Estimativas otimistas de retorno 208 Estimativas pessimistas do retorno 208 Estoque de segurança 555 Estoques 43 como garantia 597598 principais características de financiamento de curto prazo 599600 Estratégia de financiamento agressiva 550551 Estratégia de financiamento conservadora 551552 Estratégia de administração SixSigma 107 Estratégias de hedging 706707 Estratégias de financiamento agressivas e conservadoras 551560 Estrutura de capital 468 482493 Ver também Estruturas alternativas de capital Teoria da estrutura de capital Estrutura ótima de capital avaliação externa 482 avaliação 483484 493495 de empresas fora dos Estados Unidos 484485 de empresas multinacionais 700701 enfoque do LAJIRLPA 493495 ótima 491493 Estrutura de holding em pirâmide 661 Estrutura financeira 546 Estrutura de capital ideal 432 433 Estrutura de capital ótima 445 491 492 493 500 determinação 484 escolha 497499 visão gráfica 492493 Estruturas a termo das taxas de juros 249 253 teorias 251 252 Estruturas de capital alternativas comparação 494495 valor da empresa e 496 Ética empresarial 15 Ética 2 aquisições de private equity 481 Índice remissivo 765 Gitman12Indiceindd 765 Gitman12Indiceindd 765 9112009 115056 9112009 115056 conformidade ambiental 402 considerações não financeiras na seleção de projetos de capital 379 contas a pagar alongamento 567 conversão de Cheque em Dinheiro 173 cursos 40 diretor 205 falência 667 falsa datação de opções 634 fraude em empréstimos 587 HewlettPackard 16 índice 205 papel 1416 preço da ação 16 previsões de lucros 308 propina 690 recompra de ações 330 remuneração do CEO 106 responsabilidade civil ligada ao amianto 433 técnicas de avaliação 330 Euro 686 693 Eurobônus ligados ao patrimônio líquido 702 Eurobônus 260 701 702 704 Euromercado 690 Europa ocidental mudanças 662 663 EVA Ver Valor econômico agregado EVA Exdividendo 515 Excedente de caixa 111 Exigência de fundo de amortização 256 Expectativas de inflação 248249 Expectativas inflacionárias 249 variações 227228 Exportações 561562 Exposição ao risco 366 Exposição econômica 696 706 Exposições a moedas estrangeiras hedge com opções 633634 Exposições contábeis 696 706 ExxonMobil 326 F Factor 596 principais características como financiamento de curto prazo 599600 Factoring 596597 Factoring em regime de notificação 596 Falência estratégica 667 Falência 432 622 665 666 671 672 estratégica 667 fechamento contábil 670 por causa de responsabilidade civil ligada ao amianto 433 probabilidade de 485 reorganização e liquidação 667670 672 Família Bancroft 664 FASB Ver Financial Accounting Standards Board FASB Fastow Andrew 665 Fator de valor futuro 152 de uma anuidade ordinária 158 Fator de valor presente 155 163 164 de uma anuidade ordinária 160 FCL Ver Fluxo de caixa livre FCL FCO Ver Fluxo de caixa operacional Federal National Mortgage Association Fannie Mae característica e rendimentos recentes 570 Federated Department Stores 651 Ferramenta de gestão de pagamentos 568 Ferramentas de computação 148150 Ferramentas de hedging contra risco de câmbio 706 Fidelity Cash Reserves Fund característica e rendimentos recentes 570 Fiel depositário 668 função 669 Fim do mês 582 Finanças comportamentais 298 299 Finanças 3 27 negócios e 48 papel do valor no tempo 146 147151 181 relação com a contabilidade 1012 relação com a economia 910 Financeiras cativas 597 Financiadoras 595 Financial Institute for Asbestos Reform 433 Financiamento de ações ordinárias diferidas 625 Financiamento de curto prazo sem garantia 582 601 Financiamento de custo fixo 486 Financiamento de longo prazo 20 550 Financiamento externo necessário 120 Financiamento futuro efeitos do arrendamento sobre 621622 Financiamento interno 514 Financiamento novo total 446 Financiamento com capital social ordinário diferido 625 Financiamento por junk bonds 647 Financiamento por obrigações 272 custo do 256257 Financiamento total necessário 111 Financiamento 111 ações ordinárias 439 com títulos conversíveis 624626 custo específico 438 custos 446 de curto prazo sem garantia real 582 do comércio internacional 593 empresarial 484 níveis excessivos 411 Financiamento do capital próprio diferido 628 Firma individual 4 pontos fortes e fracos 5 Flexibilidade financeira 622 Float de compensação 566 Float de pagamento 568 Float de postagem 566 Float de processamento 566 Float 566 Flutuações do câmbio impacto 696697 Fluxo de caixa de quantia única 151156 Fluxo de caixa incrementais 329 343 345 347 cálculo 344 Fluxo de caixa livre FCL 95 103 105 122 304 306 311 Fluxo de caixa 94 122 Ver também Fluxos de caixa Padrões convencionais de fluxo de caixa Fluxo de caixa livre FCL Fluxo de caixa em séries mistas Fluxo de caixa líquido Fluxo de caixa operacional FCO Reinvestimento Fluxo de caixa em quantia única Fluxo de caixa terminal análise 96105 padrões básicos 150 regime mensal 114 valor presente e 311 Fluxo de caixa operacional FCO 95 102103 122 339 Fluxo líquido de caixa 111 fluxos de caixa ao fim do período 163 Fluxos de caixa incrementais depois do imposto de renda 338 Fluxos de caixa incrementais 329 331 Fluxos de caixa internacionais riscos 700 Fluxos de caixa relevantes 329333 394 resumo 345346 347 Fluxos de caixa 1011 1213 272 Ver também Fluxos de caixa de orçamento de capital Desconto de fluxos de caixa Fluxos de caixa incrementais Séries mistas Fluxos de caixa relevantes Séries de fluxos de caixa Demonstrações de fluxo de caixa avaliação e 262263 expansão ou reposição 329331 investimento 698 699700 magnitude e posição no tempo 374 relevantes 329332 séries mistas 164168 sumário dos relevantes 345346 Fluxos de financiamento 99 Fluxos de investimento 99 Fluxos operacionais 99 Fluxos de caixa convencional 329 345 364 370 Foco nas partes interessadas 14 Fontes gratuitas de financiamento de curto prazo sem garantia 582 Fontes de fundos de longo prazo 434 Forças de mercado 17 Foreign Corrupt Practices Act FCPA 690 766 Princípios de administração financeira Gitman12Indiceindd 766 Gitman12Indiceindd 766 9112009 115057 9112009 115057 Formação de conglomerado 650 Fórmula DuPont modificada 6667 Fórmula DuPont 66 Fornecedores líquidos 18 Forsee Gary 646 Fortune 39 205 447 491 546 Fox Broadcasting Company 664 Fraude em empréstimo 587 Função contábil 2 Função de cálculo da TIR 372 Função de cálculo do VPL 371 407 Função financeira 2 27 organização da 8 Fundos de curto prazo 20 551 Fundos de VC financeiro 292 Fundos ilimitados 328 Fundos mútuos do mercado monetário características e rendimentos recentes 570 Fundos Ver também Capital Moeda fluxo de 19 20 fontes de longo prazo 434 posição no tempo 12 Furacão Katrina 393 Fusão de congêneres 650 Fusão estratégica 647 Fusão vertical 650 Fusão 646 Fusãofinanceira 647648 651 Fusão horizontal 650 Fusões estratégicas 647 648 Fusões internacionais 663 664 685 711 Fusões 468 634 646 671 análise e negociação 652664 671672 aquisições amigáveis e hostis 647 estratégicas e financeiras 647648 fundamentos 646650 671 internacionais 662663 664 685 708709 711 motivos das 648650 tipos 649650 G GAAP Ver Princípios contábeis geralmente aceitos GAAP GAF Ver Grau de alavancagem financeira GAF Ganhos de capital das empresas 2627 Ganhos de capital 2627 29 tratamento tributário 516 GAO Ver Grau de alavancagem operacional GAO Garantia de empréstimo negociabilidade 597 Garantia real 594595 como dimensão do crédito 558 contas a receber dadas em 595597 estoques dados em 597598 GAT Ver Grau de alavancagem total GAT Gateway Computers 379 GATT Ver Acordo Geral de Tarifas e Comércio GATT GE Ver General Electric Co GE General Electric Co GE 107 685 General Motors GM 597 667 General Motors Acceptance Corporation GMAC 597 Genetech 203 Gerente de compras 553 Gerente de marketing 553 Gerente industrial 553 Gerentes de caixa 8 Gerente de câmbio 8 9 Gerentes de project finance 8 Gesellschaft mit brschrankter Haftung GmbH 687 Gestão de caixa internacional 705707 Gestão de contas a pagar 582586 Gestão de contas a receber 558565 Gestão de crédito internacional 561562 Gestão de crédito 2 em multinacionais 707 Gestão de estoques 552558 572 em multinacionais 708 internacional 556557 técnicas 553556 Gestão do passivo circulante 581611 Gestão internacional de estoques 656657 Gestores de fundos de pensão 8 Gestores de fundos mútuos 224 Gestores de gastos de capital 8 Giro das contas a receber 559 Giro do ativo total 54 66 Giro do estoque 53 552 Global Relocation Trend Survey 702 GmbH Ver Gesellschaft mit brschrankter Haftung GmbH Goldman Sachs 295 Google Inc 95 203 Gordon Myron J 520 Governança corporativa 14 Gráfico de barras 209 Grandes acionistas 17 Grau de alavancagem financeira GAF 476478 495 Grau de alavancagem operacional GAO 472 Grau de alavancagem total GAT 479480 Grau de correlação 215 Grau de endividamento 55 Gravame 596 Gravames flutuantes principais características como financiamento de curto prazo 599600 Grupo vendedor 295 Grupos credores 668 Grupos proprietários 620 Gurtcheff Glen 330 H Habilidades administrativas fusões e 648 HarperCollins 647 Harvard Business Review 647 Health Management Associates 481 Hedging 40 633 contra exposições de câmbio através de opções 633635 HewlettPackard HP 16 Hierarquia de financiamento 491 Hiperinflação 693 Hipotecas híbridas de taxa ajustável ARM 177 subprime 177 Hipotecas híbridas de taxa ajustável 177 Hipotecas subprime 177 Hipótese do mercado eficiente 298299 Holding 646 661663 Home Depot 106 Houston Joel 308 HP Ver HewlettPackard HP I IAFL Ver Investimento em ativo fixo líquido IAFL Idade média do estoque IME 53 549 Identificação por radiofreqüência RFID 556 IED Ver Investimento estrangeiro direto IED Iene japonês 693 ILAC Ver Investimento em ativo circulante líquidoIACL IME Ver Idade Média do Estoque IME Impacto total do custo fixo 478 Imposto de renda no exterior 688690 Imposto sobre a acumulação excessiva de lucros 521 Impostos da pessoa jurídica 5 24 empresas multinacionais e 399 sobre a venda de ativos 343 344 sobre a venda de um ativo antigo 334 sobre acumulação excessiva de lucros 521 sobre dividendos 517 Imprensa financeira 514 Índice de endividamento geral 56 483 Índice de cobertura de obrigações pagamentos fixas 57 482 Índice de conversão 623 Índice remissivo 767 Gitman12Indiceindd 767 Gitman12Indiceindd 767 9112009 115057 9112009 115057 Índice de liquidez seca 52 Índice de liquidez seca 5253 Índice de risco 401 Índice valor de mercadovalor patrimonial VMVP 6162 65 Índice VMVP Ver índice Valor de MercadoValor Patrimonial VMVP Índices de atividade 5355 Índices de cobertura de juros 41 Índices de cobertura 5657 Índices de endividamento geral 5558 56 482 Índices de liquidez 5253 Índices de lucratividade 5861 Índices de mercado 6162 Índices financeiros 4851 6869 622 categorias 51 Índices PL Ver Índices PreçoLucro PL Índices preçolucro PL 6162 65 307 656 Índices 48 resumo 6269 Indiferença ao risco 207 Inflação 51 249 impacto da 251 Informação assimétrica 491 499 Informação privilegiada 298 Insolvência técnica 664 Instabilidade política 697 Instituições financeiras internacionais 702 Instituições financeiras 2 1824 Ver também Bancos grandes 1920 mercados e 2728 principais clientes 18 Instituições mercados e 19 Ver também Instituições financeiras Instrumento de procuração 289290 Integração econômica europeia 662663 Intel Capital 333 Intel Corporation 308 333 Intermix Media 664 Internal Revenue Code 95 Internal Revenue Service IRS 521 618 International Securities Exchange ISE 632 Interpolação 178 270 Investidores em capital de Risco VCs 203 292 293 Ver também Sociedades de VC por cotas de responsabilidade limitada Investidores emocionais 299 Investidores individuais 14 Investidores institucionais em capital de risco 292 Investidores institucionais 14 Investidores expectativa de preferência entre risco e retorno 441 individuais 14 institucionais 14 Investimento estrangeiro direto IED 333 699700 Investimento estrangeiro 333 Investimento inicial 229 cálculo 338339 identificação 333338 Investimento no ativo circulante líquido IACL 103 Investimento no ativo fixo líquido IAFL 103 Investimento marginal em contas a receber 559 Investimentos de longo prazo 333 em títulos negociáveis 570571 Investimentos de longo prazo 333 internacionais 699703 Investimentos em capital de risco estrutura e precificação da transação 292 293 Investimentos internacionais risco 693698 711 Investors Business Daily 295 IPhone 364 IPO Ver Oferta pública inicial IPO Irrelevância dos dividendos 519520 IValue LLC 367 J Jamba 664 Jamster 664 JIT Ver Sistema justintime JIT Jobs and Growth Tax Relief Act of 2003 289 517 Jogos Olímpicos de 2008 685 Joint ventures internacionais 687688 703 708709 JPMorgan Chase 432 582 Junk bonds 259 647 651 Juros cálculo 173 176179 587590 composição mais do que anual 169171 dedutibilidade 484485 sobre notas comerciais 592593 Juros anuais 435 Juros compostos 151 Juros semestrais valor das obrigações e 270272 K Kahneman david 298 Kash Peter 203 Kerr William O 433 KerrMcGee 402 KKR 651 Kmart 402 L LAJIR Ver Lucro antes de juros e imposto de renda Lançamentos contábeis resultantes da recompra de ações ordinárias 528 LBOs Ver Aquisições alavancadas LBOs LCV Ver Valoração do cliente ao longo da vida LCV Leeson Nick 205 Legislação falimentar 666667 Legislação tributária 96 Lei de Reforma das Agências de Classificação de Crédito de 2006 259 Lei de Reforma das Falências e Concordatas de 1978 667 Lei SarbanesOxley de 2002 SOX 15 16 27 41 40 41 46 48 205 634 Leis de transparência em contas de poupança 173 Letras do Tesouro Americano Tbills 225 247 249 251 252 características e rendimentos recentes 571 Letras do tesouro característica e rendimentos recentes 247 570 Lev Baruch 308 Levantamento de fundos fusões e 648 papel das opções de compra e venda 633 Levitt Arthur 308 Libra esterlina 693 Lie Erik 634 Ligação entre o risco financeiro e o retorno exigido 496 Linha de crédito garantida 591 Linha de tempo 147 da avaliação das obrigações 265 das TIRs 373 do fluxo de caixa convencional 329 do fluxo de caixa não convencional 329 do pagamento de dividendos 515 do valor da ação ordinária crescimento variável 304 do valor futuro de uma anuidade ordinária 159 do valor futuro de uma quantia única 153 do valor presente de uma anuidade 169 do valor presente de uma quantia única 155 dos componentes do fluxo de caixa 330 dos fluxos de caixa relevantes 345 dos fluxos de caixa VPL 370 uso de TDARs 404 Linha de crédito 590592 Lintner John 520 523 Liquidação voluntária 666 667 Liquidação 667670 672 acordo voluntário resultante em 666667 Liquidez da propriedade fusões e 650 Liquidez 51 68 crescente 622 Lista de materiais 556 LLCs Ver Sociedade por ações de responsabilidade limitada LLCs LLPs Ver Sociedades por cotas de responsabilidade limitada LLPs London Interbank Offer Rate LIBOR 586 LPA básico 624 LPA diluído 624 LPA esperado 489490 768 Princípios de administração financeira Gitman12Indiceindd 768 Gitman12Indiceindd 768 9112009 115057 9112009 115057 LPA Ver Lucro por ação LPs Ver Sociedades por cotas de responsabilidade limitada LPs Lucro bruto 41 Lucro antes dos juros e imposto de renda LAJIR 41 56 339 468 469 470 473 475 476 478 491 500 501 Ver também Lançamentos de LAJIR Lucro esperado 307 Lucro líquido antes do imposto de renda 42 339 Lucro líquido operacional depois do imposto de renda NOPAT 103 491 Lucro por ação LPA 11 42 60 313 447 487 491 499 500 Ver também LPA básico LPA diluído LAJIRLPA lançamento efeitos da fusão sobre 656658 Lucro Ver também Retorno Retornos Ordenados disponível para acionistas ordinários 42 distribuição 290 maximização 495 previsões 308 relatórios trimestrais 308 títulos contingentes e 624 Lucros faturamento e 118 internacionais 675 Lucros operacionais 41 57 51 Lynch Peter 298 M MACRS Ver Sistema modificado de recuperação acelerada de custo MACRS Margem de lucro líquido 59 Margem de lucro operacional 58 Margem líquida de lucro 5960 66 Market makers 21 MarketWatch 664 Mathias David 203 Matsushita 663 Maturação das contas a receber 564 Maturidade das empresas 666 Maximização do LPA frente à maximização do valor 498499 Maximização do lucro 1213 Maximização do preço da ação 13 valor do dinheiro no tempo e 181 Maximização do valor frente à maximização do LPA 498 499 MCA 663 Membros de sociedades por ações 5 Memorial SloanKettering Cancer Center 582 Mensuração do risco 210214 Mercado Aberto Europeu 686 Mercado de ações internacional 703 Mercado de balcão 2122 Mercado de corretagem 21 Mercado de euroobrigações 2223 691702 Mercado internacional de ações 22 Mercado monetário 1920 Mercado primário 20 22 Mercado secundário 19 Mercadorias custo descontado das 583 Mercados de ações 21 Mercados de capitais internacionais 2223 700 Mercados de capitais internacionais influência sobre as EMNs 685 Mercados de capitais 2 19 2024 2728 internacionais 700 multinacionais 685 Mercados de euroequity 702 Mercados de opções em moedas estrangeiras 697 Mercados de opções 632 Mercados eficientes 23 230 400 522 Mercados externos ações nos 289 Mercados financeiros internacionais 690691 Mercados financeiros 1824 19 Ver também mercados financeiros internacionais Mercados 2 de opções 632 instituições e 19 20 instituições financeiras e 2728 Mercosul 686 Método da conversão 47 692 Método da porcentagem das vendas 117 Método da taxa corrente 47 Método das duas gavetas 553 Método monetárionão monetário 693 Método temporal 693 Métodos de depreciação tributária 96 97 122 Métodos de depreciação 9697 Microsoft Corporation 514 Miller Merton H 484 519 Mississipi 393 Mix de financiamento 432 Mix de financiamento 432 Mobizzo 664 Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa livre 304306 Modelo de crescimento constante 300302 312 Modelo de formação de preços de ativos CAPM Capital asset pricing model 202 220230 232 310 400 403 414 Ver também Linha de mercado de títulos SML comentários 230 equação 225 frente ao modelo de avaliação pelo crescimento constante 441 uso para identificar a taxa de desconto ajustada ao risco TDAR 400403 Modelo de Gordon 301 439 440 Modelo de avaliação com crescimento constante modelo de Gordon 439440 frente ao capital asset pricing model CAPM 441 Modelo de avaliação Ver também Modelo de formação de preços de ativos CAPM Capital asset pricing model básico 263 264 principais dados de entrada 273 Modelo de crescimento variável 302 304 313 Modelo do crescimento nulo 300 311 Modelo do lote econômico EOQ 553554 Modelo operacional da cadeia de suprimento 546 Modigliani Franco 485 519 Módulos de decisão 363 Moeda funcional 691692 Moeda 2728 Ver também Capital Fundos Valor do dinheiro no tempo Moedas fortes 678 Moedas relações entre 693695 Monitoramento de crédito 564566 Morgan Guaranty Trust 690 Morgan Stanley 294 Motley Fool 104 Motorola 398 MSN Money Central Investor 22 Multiplicador de alavancagem financeira MAF 66 Murdoch Rupert 664 Myers Stewart 491 MySpacecom 664 N NAFTA Ver Acordo de Livre Comércio da América do Norte NAFTA Nardelli Robert L 106 Nasdaq 21 296 298 National Investor Relations Institute 308 NCR 652 Necessidade de financiamento sazonal 550 Necessidade de lucros 521 Necessidades de financiamento permanente 550 Necessidades de financiamento permanentes e sazonais 550558 Negativamente correlacionada 215 Negativamente correlacionadas 215 Negativamente correlacionada 215 218219 Negociação de opções 632633 Negociações com a administração 660 Negociações fusão 659661 Negócio cíclico 215 Negócios em euromercados centros offshore 690 Negócios finanças e 48 Ver também Negócios cíclicos Nestlé SA 220 Netflix Inc 39 New Century Financial Corp 177 New York Stock Exchange NYSE 2122 298 News Corporation 220 663 664 Nível da taxa de juros 246 Nível de dividendos 25 Nível de endividamento 483 Índice remissivo 769 Gitman12Indiceindd 769 Gitman12Indiceindd 769 9112009 115057 9112009 115057 Nível de estoques visões dos 553 Nível de liquidez 256 North American Free Trade Agreement NAFTA 685 Norwest Bank 647 Nota promissória com taxa flutuante 590 Nota Promissória Comercial 592593 características e rendimentos recentes 570 principais características como financiamento de curto prazo 599600 Nota promissória para pagamento único 589590 características como financiamento de curto prazo 599600 Notas explicativas às demonstrações financeiras 46 Notching 259 Novas informações ajuste do mercado a 297298 Novos programas de marketing propostas 363 Nucleus Research Inc 367 NYSE Ver New York Stock Exchange NYSE O Obrigação com taxa fixa 589 Obrigação estrangeira 22 261 701 Obrigação I do Tesouro Americano 250 Obrigação I 249 Obrigação privada 21 255 261 272 482 aspectos jurídicos 255256 de longo prazo 225 Obrigação de cupom nulo 259 Obrigação internacional 701702 Obrigação 21 conversíveis 256 622 623 de empresas 255261 fundamentos 264266 internacionais 701702 principais definições e fórmulas de avaliação 274 principais tipos 259261 risco de inadimplência do emitente 256 Obrigações hipotecárias 259 Obrigações a pagar 43 598 Obrigações com garantia real 258 Obrigações com opção de venda 259 Obrigações com taxa flutuante 259 Obrigações com garantia 259 Obrigações conversíveis 622627 635 característica gerais 623624 financiamento por 624626 frente a warrants 627 628 Obrigações de arrendamento financeiro 621622 Obrigações de cupom baixo 259 Obrigações de pagamento simples 589 590 591 599600 Obrigações empresariais de longo prazo 225 Obrigações prorrogáveis 259 Obrigações simples 623 OCDE Ver Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico OCDE Oferta de direitos 288 293 Oferta e demanda 22 23 247248 Oferta em dois níveis 660 Oferta mínima 22 Oferta pública de compra 529 647 659 660 Oferta Pública Inicial IPO 286 293 Oferta pública 19 293 papel do banco de investimento 295 Opção de abandono 410 Opção de compra call 632 Opção de flexibilidade 410 Opção de venda put 632 633 Ver também Cláusula de liquidação antecipada Opção 631635 636 hedging de exposições em moeda estrangeira através de 628 hedging de risco de taxa de câmbio através de 633635 pósdatadas 633 635 Opções de câmbio 633 Opções de compra de ações dos empregados 633 634 Opções de compra de ações 17 Opções de compra 616 Opções de crescimento 410 Opções de negociação 632 633 Opções de renovação 617 Opções estratégicas 410 Opções reais 410411 410 atraentes 410 reconhecimento 410411 tipos 410 Operações ajustes em multinacionais 707708 Oportunidades de carreira 4 colocações internacionais 702 em administração financeira 8 Oportunidades de investimento dos proprietários 523 Oportunidades de investimento dos proprietários 523 Orçamento de capital internacional 332 fluxos de caixa do orçamento de capital 325359 refinamentos 406414 risco no 392429 Orçamento de capital 326 379380 398 Ver também Fluxos de caixa Orçamento de capital internacional Orçamento de caixa 108109 110 Orçamentos de caixa 108115 122 avaliação 112113 elaboração 108113 incerteza 114115 Ordem de preferência 491 Organização empresarial estrangeira tipos sociais 687688 Organização Mundial do Comércio OMC 686 687 Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico OCDE 690 P Padrão de fluxo de caixa não convencional 329 378 Padrão de lucros 202 Padrões de crédito 558561 variação 558560 Padrões de fluxo de caixa convencionais e não convencionais 329 Pagamento de aluguéis 110 Pagamento de contas a pagar 111 Pagamento de dividendos contínuos 523 Pagamento de dividendos em dinheiro 109 110 515 Pagamento de empréstimos 109 Pagamento de impostos 110 111 Pagamento de juros aos credores tratamento tributário 287 Pagamento de juros 110 Pagamento do principal empréstimos 109 Pagamento total de arrendamento 622 Pagamentos de serviço da dívida 332 Pagamentos retardados 564 568 Pagamentos gestão 567569 Países em desenvolvimento 708709 instabilidade política 697699 Para composição com freqüência maior do que a anual 170 Paramount 652 Paraquedas de ouro 660 Partes interessadas 14 Partes interessadas 48 Partnership Sociedades de pessoas 4 pontos fortes e fracos 5 Passivo negociado 552 Passivo Ver também Contas a pagar Dívida circulante 43 espontâneo 583587 601 Passivos circulantes 43 548 598 variação 548 Passivos espontâneos 582 principais características como financiamento de curto prazo 599600 Patrimônio líquido negativo 665 Patrimônio líquido 46 Pearson PLC 652 Pequeno dividendo ordinário em ações 525 Perfis de valor presente líquido 374377 374 Período de calmaria 293 Período de crédito 563 Períodos de payback 366369 380 prós e contras 366369 Períodos determinação de um número desconhecido de 179181 183 770 Princípios de administração financeira Gitman12Indiceindd 770 Gitman12Indiceindd 770 9112009 115057 9112009 115057 Perpetuidade 163 valor presente 163164 183 Perspectiva estratégica 399 Perspectivas de crescimento política de dividendos e 522 Peso do capital social ordinário 444 Pesos baseados em valores contábeis 445 Pesos baseados em valores de mercado 445 Pesos históricos 445 Pesos ideais 445 Pessoa Jurídica 4 Petições de reorganização 667 Philadephia Stock Exchange PHLX 632 633 PHLX Ver Philadelphia Stock Exchange PHLX PIB Ver Produto Interno Bruto PIB Pílulas envenenadas 660 Piper Jaffray Co 330 Planejamento administrativo eficaz 665 Planejamento de caixa 94 105 122 Planejamento de lucros 105 115 Planejamento de recursos de produção II MRPII 557 Planilha de amortização de empréstimo 175 Planilha do custo marginal ponderado do capital WMCC 448 449 450 451 Planilha Excel 153 155 159 161 162 165 167 170 171 175 176 178 180 182 265 267 269 271 371 373 395 407 409 437 Planilhas de amortização de obrigações 246 Planilhas eletrônicas 149 Planilhas 149 Plano de financiamento apresentação gráfica 494 Planos de desempenho 17 Planos de incentivo 17 Planos de reinvestimento dividendos 517 Ver também Planos de reinvestimento de dividendos Planos de remuneração dos administradores 1718 Planos estratégicos 94 Planos financeiros de curto prazo operacionais 107108 122 Planos financeiros de longo prazo estratégicos 104 122 Planos financeiros estratégicos 196 122 Planos financeiros operacionais 106107 122 Planos operacionais 105 175 Plotagem de dados LAJIRLPA 494 PMP Ver Prazo médio de pagamento PMP PMR Ver Prazo médio de recebimento PMR Política de dividendos com taxa de distribuição constante 523 Política de dividendos regulares baixos mais dividendos extraordinários 525 Política de dividendos regulares 524525 Política de gestão de float 566 Políticas de dividendos 513543 521 fatores que afetam 521523 fundamentos 515517 relevância 517521 tipos 524525 531 Ponto de emissão de novo pedido 555 Ponto de equilíbrio financeiro 494 495 Ponto de equilíbrio operacional 469472 499 Ponto de equilíbrio 469 Ver também Ponto de equilíbrio financeiro Ponto de equilíbrio operacional Ponto de vista estratégico 399 Pontos de indiferença 495 Pontos de ruptura 447 identificação 447448 Porcentagem do ativo total 547 Porte da oferta de obrigações impacto sobre o custo das obrigações 256 Posição de dívida de uma empresa 54 Posição no tempo opção 410 valoração e 262 Positivamente correlacionada 215 218219 Possibilidades de investimento classificação 450452 Prazo até o vencimento valor de obrigações e 268 269 Prazo de desconto financeiro 563564 Prazo de float de cobrança 566 Prazo de recuperação MACRS 96 Prazo de recuperação 96 Prazo médio de pagamento PMP 54 549 Prazo médio de recebimento PMR 5354 549 557 558 564 Prazos cálculo de um número desconhecido 179 181 Preço da ação determinantes 13 ética e 15 retorno esperado e 232 risco e 232 Preço da ação maximização 311 414 499 530 554 598 635 670672 Preço da opção de exercício em warrants 628 Preço de conversão 623 Preço de exercício 628 Preço de exercício 631 Preço de mercado por ação efeitos da fusão sobre 658659 Preço de mercado quociente de troca 658 Preço ofertado 22 Preço de resgate 257 625 Preço implícito de um warrant 628629 Preço mínimo 626 Preço unitário de venda 469 Preços de transferência 399 Preços dos títulos 298 Preferência esperada do investidor entre risco e retorno 441 Preferência pelo risco 207 230 Preferências por liquidez 248 Prejuízo líquido 101 Prêmio de mercado 626 Prêmio pela inflação AI 227 248 249 Prêmio pela inflação esperada 251 Prêmio pelo risco de mercado 225 Prêmio de resgate 257 Prêmio do warrant 630 631 632 Prêmio 266 risco 253 254 272 Prêmios pelo risco 225 228 253 254 256 273 históricos 225 Prêmios do históricos pelo risco 225226 Presidente ou diretor executivo CEO 6 imperial 330 mais bem pago 17 remuneração 106 Presidente ou diretor executivo CEO 6 Previsão de vendas 108 115 Previsão externa 108 Previsões internas 374 Previsões internas e externas 108 Prime rate mais prêmio 590 Principais clientes de instituições financeiras 18 Principais demonstrações financeiras 4045 Principal executivo financeiro CFO 6 9 Principal 151 Princípios contábeis geralmente aceitos GAAP 39 255 693 Prioridade dos credores na falência 669670 Probabilidade 209 Problema da incomparabilidade 407 Problema de agency 17 490 Procedimento para reversão ao valor bruto 689 Processo de desconto 147 311 Processo de negociação de fusão 659661 Processo de orçamento de capital 327328 Processo de orçamento de investimento de capital operacional etapas 326328 Processo de planejamento financeiro 94 105108 Procurações 289290 Produto Interno Bruto PIB 108 Programa de simulação Monte Carlo 398 Projetos aceitabilidade ou não aceitabilidade 366367 370 372 de mais alto valor presente geral 412 risco total 403 Projetos de vidas úteis diferentes comparação 406 414 Projetos independentes 328 Projetos mutuamente exclusivos 328 Propensão ao risco 207 Propina 690 Proporção desejada da estrutura de capital 445 Proporção visada 434 Proporções efetivas da estrutura de capital 445 Índice remissivo 771 Gitman12Indiceindd 771 Gitman12Indiceindd 771 9112009 115058 9112009 115058 Propriedade das ações 288 Propriedade estrangeira influência sobre EMNs 686 Propriedade sobre liquidez 649 Propriedade diluição em potencial 523 Proprietários residuais 287 Proprietários situação tributária 522523 Prorrogação 666 Prospecto 293 294 Proteção contra risco 661 Proventos da venda de ativo antigo depois do imposto de renda 334337 Proventos da venda de um ativo antigo 334 Proventos líquidos 435 Public Company Accounting Oversight Board PCAOB 40 Q Quantia única valor futuro 151154 valor presente 154155 Quebra de empresa 664667 672 causas 665 tipos 664665 Quebra segundo o Capítulo 7 667 669670 Quociente de troca em termos de preço de mercado 658 Quociente de troca 655656 R Racionamento de capital 328 411413 414 Rating de obrigações 258259 Ratings de obrigações da Moodys 258 Reavaliação 694 Recapitalização alavancada 660 Recapitalização 669 660 Recebimentos 109110 Recebimentos gestão 566569 573 Recebíveis Ver Contas a receber Receita financeira 25 Recibos contra estoques principais características como financiamento de curto prazo 599 600 Recibos de depósito norteamericanos ADRs 290 311 Recibos de depósito principais característica de financiamento de curto prazo 599 600 Recompra de ações ordinárias 528 Recompra de ações 528 530 Recompracancelamento de ações 110 Red herring 293 Reestruturações empresariais 646 Regime de caixa 9 Regime de competência 9 Regime de fluxo de caixa 339 Regime depois do imposto de renda 338 Registros contábeis 255 Regra de decisão pelo VPL 399 Regras tributárias na venda de ativos 343 344 Reinvestimento de dividendos 517 de entradas de caixa internacionais 375 Relação entre credor e tomador 490 Relação entre risco e retorno 202 Relação fixa ou semifixa 694 Relação flutuante 694 Relação semifixa 694 Relatório aos acionistas 40 48 69 Relaxamento dos padrões de crédito 559 Relevância dos dividendos 517520 Remuneração dos administradores 2 estruturação 1718 visão contemporânea 17 Renda de dividendos 25 Rendimento até o vencimento Yeld to maturity YTM 250 269 270 274 436 Rendimento corrente 257 Rendimento percentual anual RPA 154 Rentabilidade 69 547 Reorganização Capítulo 10 667669 na quebra 622 666670 672 Reorganização empresarial 666670 Reorganização involuntária 667 Reorganização segundo o Capítulo 11 666 667669 Reorganização voluntária 667 Repelentes de tubarão 660 República Popular da China 685 687 Responsabilidade ilimitada 4 5 Responsabilidade limitada 5 Responsabilidade social corporativa 16 Responsabilidade Social 14 Restrições a mudanças operacionais 590 Restrições à redução do capital 521 Restrições dos ativos fixos 256 Restrições internas à política de dividendos 522 Restrições legais à política de dividendos 521 Resultado direitos sobre 286287 juros e dividendos 25 Resultado ordinário 2426 Reta do mercado de títulos SML 199 226227 232 401 deslocamento 226230 Retorno da carteira 214215 amplitude 219 Retorno de mercado 221 Retorno do investimento ROI 61 Retorno esperado 297 preço da ação e 230 variação 229 Retorno requerido constante 268 Retorno sobre o capital próprio ROE 61 68 Retorno sobre o ativo total ROA 60 66 68 Retorno total em termos monetários 412 Retorno 204 232 Ver também Modelo de formação de preços de ativos CAPM Capital asset pricing model Retornos históricos Taxa de juros nominal Retornos exigidos Retornos da diversificação internacional 220 de uma carteira 214215 definição 204206 fundamentos 204208 principais definições e fórmulas 231 risco e 202245 Retornos excedentes 298 Retornos requeridos 154 248 255 273 297 avaliação e 263 constantes e variáveis 268269 ligação com o risco financeiro 497 valor das obrigações e 266268 Retornos históricos 206207 riscos e 210211 Retornos Ver também Retorno avaliação e 262263 estimativas pessimistas e otimistas 208 negativos ou baixos 664 Retroatividade das opções de compra de ações 634 Revista CFO 205 Riqueza do acionista maximização 1314 16 Riqueza do proprietário maximização 1314 27 671 710 Riqueza maximização 2 27 27 672 710 Risco cambial 204 398 561 593 693 697 ferramentas de hedge 706 Risco do financeiro 204 432 499 Ver também Risco constante de negócio Risco constante 494 probabilidade de quebra e 485 Risco de evento 204 Risco de inadimplência 254 256 Risco de liquidez 204 Risco de mercado específico do acionista 221 Risco de mercado 204 221 Risco de moeda de longo prazo 332 Risco de projeto estimativa 403 Risco de provisão contratual 254 Risco de variação das taxas de juros 204 268 772 Princípios de administração financeira Gitman12Indiceindd 772 Gitman12Indiceindd 772 9112009 115058 9112009 115058 Risco de vencimento 254 Risco do poder de compra 204 Risco financeiro 204 432 486 ligação com retornos requeridos 496 probabilidade de quebra e 486 Risco geral de uma empresa 221 Risco Moral 205 Risco não diversificável 221 400 404 Risco não sistêmico 221 Risco político macro 697 Risco político micro 697 Risco sistêmico 221 Risco total 221 404 de um ativo 400 de um projeto 402 de uma empresa 486 Risco total 221 400 Risco tributário 204 Risco 13 204 232 Ver também Risco do negócio Modelo de formação de preços de ativos CAPM Capital asset pricing model Risco de negócio constante Risco de inadimplência Risco diversificável Análise LAJIRLPA Riscos de taxa de câmbio Considerações internacionais quanto ao risco Risco moral Risco não diversificável Risco geral de uma empresa Riscos políticos Riscos específicos dos acionistas alavancagem financeira e 468 avaliação e 263 coeficiente de variação e 212214 da diversificação internacional 219220 de insolvência técnica 547 de um só ativo 208214 de uma carteira 215220 definição 204 diversificação e 215217 dívida e 56 em investimentos internacionais 693698 711 enfoques comportamentais 394398 entradas de caixa e 394395 específico de uma empresa 204 específicos do acionista 204 fluxo de caixa e 310311 fundamentos 204208 na análise de projetos de orçamento de capital 414 na análise LAJIRLPA 496 no orçamento de capital 392 427 394 preço da ação e 230 principais definições e fórmulas 231 retorno e 202245 retornos históricos e 210212 variações 310310 Riscos de câmbio 332 Riscos de taxa de câmbio influência sobre EMNs 686 693697 Riscos específicos da empresa 204 Riscos específicos dos acionistas 204 Riscos políticos 220 333 399 697 698 RJR Nabisco 398 651 RMA Annual Statement Studies 48 ROA Ver Retorno do ativo total ROA Road show 294 ROE Ver Retorno do patrimônio ROE ROI Ver Retorno do investimento ROI RPA Ver Rendimento percentual anual RPA S Saídas de caixa depois do imposto de renda 617 Saídas de caixa incrementais 329 331 Saídas de caixa 99 Ver também Fluxos de caixa Entradas de caixa Entradassaídas de caixa Saída de caixa incremental Salários 110 111 Salários 110 Saldo excedente de caixa total 111 Saldo de caixa final 111 Saldo mínimo 590 SBICs Ver Companhias investidoras em pequenas empresas SBICs Scoring de crédito 558 SEC Ver Securities and Exchange Commission SEC Securities and Exchange Commission SEC 18 39 259 289290 308 634 Seguro Rural Estadual 393 Seleção de crédito 557558 Sem notificação 596 Sem recurso 596 Série de fluxos de caixa valor presente 166 168 Série mista de entradas de caixa 329 366 Ver também entrada de caixa Série mista 150 164 168 Ver também Fluxo de caixa Séries de fluxos de caixa taxa de juros das 177 Séries mistas valor futuro 164166 181 valor presente 166168 181 Serviços financeiros 3 Setor financeiro problemas éticos 205 Símbolo da ação 295 Simon e Schuster 652 Simulação de VPL 397 Simulação 115 397 398 Sinal negativo 491 519 523 Sinal positivo 491 519 523 527 Sinal 491 519 523 Sinergia das fusões 648 Sinistros de seguro 393 Sistema ABC de estoques 553 Sistema da National Association of Securities Dealiers Automated Quotation Nasdaq 22 Sistema de caixa postal 566 Sistema de planejamento de necessidades de materiais MRP 556 Sistema DuPont de análise 62 6668 modificado 66 Sistema justintime JIT 556 Sistema modificado de recuperação acelerada de custo MACRS 96 122 Ver também itens sob MACRS Sistema MRP Ver Sistema de Planejamento de necessidades de materiais MRP Sistemas computadorizados de controle de recursos 556557 Sistemas de pesos 445 445 Sistemas nacionais de controle de entrada 698 Situação tributária do proprietário 522 523 Skype 203 SML Ver Linha do mercado de títulos SLM Sociedade por cotas de responsabilidade ilimitada 4 Sociedade regular 4 Sociedade S S Corp 6 Sociedades de pessoas 7 Sociedades de VC por cotas de responsabilidade limitada 292 Sociedades por ações de pequeno porte 4 Sociedades por ações de responsabilidade limitada LLCs 6 7 Sociedades por ações japonesas 663 Sociedades por ações 46 Ver também Organização empresarial Empresas Sociedades por ações japonesas Sociedades por ações de responsabilidade limitada LLCs Associações profissionais Companhias abertas Sociedade do tipo S Sociedades por ações de pequeno porte orçamento de capital nas 450451 organização geral 6 pontos fortes e fracos 5 Societé à Responsabilité Limitée SARI 687 Societé Anonyme SA 687 Soma futura depósitos necessários para o acúmulo 174175 Sony 663 Sprint Nextel 646 Standard Poors 500 Stock Composite Index 221 Standard Poors Industrial Ratios 307 Standard Poors 592 rating de obrigações 258 Starbucks 4 Stern School NYU 308 Stern Stewaert Co 447 Strategic Distribution Inc 367 Subordinação 256 Subscrição ou Underwriting 295 Subsidiárias 647 transações entre 594 Swaps de moeda 702 uso no hedging do risco de câmbio 706 Swaps de taxa de juros 702 Índice remissivo 773 Gitman12Indiceindd 773 Gitman12Indiceindd 773 9112009 115058 9112009 115058 hedging contra risco de câmbio via 706 SA Ver Societé Anonyme SA SARI Ver Societé à Responsabilité Limitée SARI T Tabelas financeiras 149150 TAE Ver Taxa anual efetiva Tax Increase Prevention and Reconciliation Act of 2005 TIPRA 517 Tax Reform Act of 1986 689 Taxa anual efetiva TAE 172173 587 589 Taxa anual percentual TAP 173 Taxa anual verdadeira 587 Taxa básica de juros prime rate 586 Taxa contratada de juros cupom 255 257 264 Taxa de câmbio a termo 694 Taxa de câmbio à vista spot 694 Taxa de compromisso 591 Taxa de crescimento 176179 183 Taxa de desconto ajustada ao risco TDAR 392406 414 415 497 aplicação 402404 popularidade 406 Taxa de desconto 154 272 369 ajustada ao risco 399406 Taxa de juros efetiva 248249 Taxa de retorno livre de risco 225 248 Taxa de juros efetiva 704 Taxa ideal de distribuição de dividendos 524 525 Taxa interna de retorno TIR 371374 436 447 451 avaliação 380 cálculo 372374 classificação pela 374 380 múltipla 374 Taxa interna de retorno modificada TIRM 375 Taxa nominal declarada anual 172173 Taxa nominal anual 171 173 587 Taxa nominal de juros 248249 704 Taxa real de juros 247248 Taxa de câmbio 693 695 Taxas de juros de empréstimos 586587 Taxas de juros 246255 247 273274 587590 Ver também Taxas de juros sobre empréstimos Taxa nominal de juros Taxa básica de juros prime rate estrutura a termo 250253 retorno requerido e 248255 Taxas de retorno versus retornos em moeda 378 Taxas elevadas de inflação 680 TBills 225 247 249 251 252 Ver também Treasury Bills Tbills Letras do Tesouro Americano Tbills TDAR Ver Taxa de desconto ajustada ao risco TDAR Tecla Compute CPT 149 Tecla CPT Ver Tecla Compute CPT Teclas de calculadora 149 Técnica da tentativa e erro 436 Técnica não sofisticada de orçamento de capital 369 Técnica sofisticada de orçamento de capital 369 371 Tecnicamente insolvente 547 665 666 Técnicas de cobrança 565 Técnicas de orçamento de capital 330 363391 panorama geral 365366 principais fórmulas definições e critérios de tomada de decisão 380 Técnicas de taxa interna de retorno comparadas às técnicas de valor presente líquido 374379 Técnicas de valor presente líquido comparadas às técnicas de taxa interna de retorno 377379 Tecnologia fusões e 649 Tempo zero 333 Teoria da estrutura de capital 485491 499 Teoria da irrelevância dos dividendos 519520 Teoria da preferência por liquidez 252 Teoria da relevância dos dividendos 520 Teoria da segmentação de mercados 252253 Teoria das expectativas 252253 Teoria do arrependimento 299 Teoria do prospecto 299 Teoria residual dos dividendos 518519 Teoria residual dosdividendos 518 Terceirização 546 Terminal de armazenamento 597 Terminologia do orçamento de capital 328329 Terrenos depreciação 622 Tesoureiro 6 9 Texas Instruments 212 TI Ver Tecnologia da informação TI TIR Ver Taxa interna de retorno TIR TIRM Ver Taxa interna de retorno modificada TIRM TIRs múltiplas 378 Titulares escriturais 514 Titulares de ações ordinárias direitos de voto 286 289290 Títulos características e rendimento recente dos mais comuns 571 conversíveis 623627 636 híbridos e derivativos 614644 risco total 221 Títulos contingentes 624 Títulos em tesouraria 249 250 Título híbrido 614 624 Títulos negociáveis 20 43 570571 investimento em 570 Tomada de decisão 11 custo de renúncia a um desconto financeiro na 585 renúncia a um desconto por pagamento rápido e 585 valor da ação ordinária e 309310 Tomada de empréstimo hedge do risco de câmbio através de 706 Total Petrochemical USA Inc 402 TPA Ver Taxa percentual anual TPA Transações entre subsidiárias 594 internacionais 593 594 troca de ações 654 659 Transações de troca de ações 654 659 Transferência a cabo 567 568 Transferência de CA compensação automatizada 568 Transferência de prejuízos para o futuro para fins fiscais 648 Tratado de Maastricht de 1991 686 Tratamento tributário da venda de ativos 335 de ganhos de capital e dividendos 517 Treasury Bills Tbills características e rendimentos recentes 571 Ver também Tbills Letras do Tesouro Americano Tbills Tributação empresarial 2 2427 28 Tributação de empresas 2 29 internacional 688 690 Trippel Bob 393 Tucker Jennifer 308 Two rivers holding group 203 Tyco 16 41 U UE Ver União Europeia UE União Europeia UE 686 União Monetária Europeia UME 663 União monetária 686 Unidade operacional 651 United Airlines 432 617 667 Universidade Baylor 205 Universidade da Flórida 308 Uso de pretextos 16 Uso para determinar o valor futuro de uma anuidade ordinária 158159 Uso para determinar o valor futuro 152 Uso para determinar o valor presente de uma anuidade ordinária 160161 Uso para determinar o valor presente 155156 US Chamber of Commerce 308 V Valor como obrigação simples 626 Valor residual 343 623 Valor contábil 43 306 312 335 por ação 306 312 venda de ativos e 336337 774 Princípios de administração financeira Gitman12Indiceindd 774 Gitman12Indiceindd 774 9112009 115058 9112009 115058 Valor da ação ordinária tomada de decisão e 309310 Valor das obrigações 273274 comportamento 266269 identificação 263266 prazo até o vencimento e 268269 retorno exigido e 266268 taxa de juros semestral e 270272 Valor de conversão 624 626 Valor de decomposição 652 Valor de face 21 257 264 288 291 592 623 Ver também Valor contábil Valor de liquidação 669 por ação 307 Valor de mercado 69 296 297 307 312 de um investimento estrangeiro direto americano 699700 de um warrant 631632 de uma obrigação conversível 626627 Valor do dinheiro no tempo 146 199 aplicações especiais 174 181 em finanças 147 181 maximização do preço da ação e 181 principais definições fórmulas e equações 182 Valor do índice interpretação 48 Valor econômico agregado EVA 446 447 Valor efetivo por ação 312 Valor esperado de um retorno 210 Valor futuro de uma anuidade ordinária 158159 cálculo com o uso de ferramentas de computação 158159 Valor futuro de uma anuidade ordinária versus uma anuidade antecipada 162 163 Valor futuro 146 147148 151153 181 com composição contínua 171172 de uma anuidade vencida 161162 de uma série mista 164166 equação 151 frente ao valor presente 156158 identificação através de ferramentas de computação 153 visão gráfica 153154 Valor nominal ação 288 Valor presente VP 146 147 148 154 183 Ver também Valor presente líquido VPL das saídas de caixa 617 de um montante único 154155 de uma anuidade antecipada determinação 163164 de uma perpetuidade identificação 163164 de uma série mista 166168 equação 157 frente ao valor futuro 155156 uso de ferramentas de computação para calcular 154155 Valor presente de uma anuidade ordinária 159161 uso de ferramentas de computação para calcular 160161 Valor presente líquido VPL 369371 Ver também valores presentes líquidos anualizados VPLAs itens sob VPL Valor presente VP avaliação 380 classificação pelo 380 maior geral 412 Valor presente líquido anualizado VPLA 392 Valor teórico de um warrant 629 Valor estimativa de da estrutura de capital 497 498 Ver também Avaliação Valores relativos 48 Value Line Investment Survey 223 Value Line 48 Vantagem fiscal 485 Variabilidade das entradas de caixa 395 Variação da taxa de câmbio causas 695696 Variação do capital de giro líquido 337338 344345 Variação dos retornos rqueridos 268269 Variável de fechamento 120 VC Ver investidores em capital de risco Vencimento de obrigações impacto sobre o custo das obrigações 256 Vencimento 264 Ver também Prazo de vencimento capital próprio e 286287 juros pagos no 587 Venda de ativos regras tributárias 343344 Vendas anticíclicas 215 cíclicas 215 contribuição para o lucro 118 559 Vendas à vista 109 Vendas anticíclicas 217 Vendas cíclicas 215 Vendas previstas 108109 Venezuela 220 Verisign 664 Viacom 530 Vicepresidentes 6 Vida útil 9596 122 VPL Ver Valor presente líquido VPL VPLA Ver Valor presente líquido anualizado VPLA W WACC Ver Custo Médio Ponderado do Capital WACC Wall Street Journal 22 295 514 664 WalMart Stores Inc 441 556 380 Walt Disney Co 398 616 Warrant destacável 628 Warrant embutido preço implícito 628629 Warrants negociação 628 631 preço implícito 628 629 valor de mercado 630 631 valor teórico 629 valor 630 631 Warrants de compra de ações 257 627 627 635 636 636 Washington Post 634 Welch Jack 107 Wells Fargo Bank 647 WMCC Ver Custo marginal ponderado do capital WMCC WorldCom 41 259 X Xign Corporation 582 Y YouTube 95 203 Z Zeragem anual 591 Zimbábue 693 Índice remissivo 775 Gitman12Indiceindd 775 Gitman12Indiceindd 775 9112009 115058 9112009 115058 Gitman12Indiceindd 776 Gitman12Indiceindd 776 9112009 115059 9112009 115059