Análise das Críticas de Dymski ao Papel dos Bancos na Teoria de Minsky

91 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Papel e especificidade dos bancos na obra de Minsky PAPEL E ESPECIFICIDADE DOS BANCOS NA OBRA DE MINSKY UMA INICIATIVA DE RESPOSTA À CRÍTICA DE DYMSKI 1 MARCELO DIAS CARCANHOLO 2 Resumo Este trabalho se propõe a analisar as críticas formu lada por G Dymski ao papel dos bancos na teoria de H Minsky especificamente no tocante à influência destes no comporta mento cíclico da economia Para tanto iniciase com a apre sentação da importância atribuída por Minsky ao financia mento das posições nas carteiras de ativos Em seguida são observadas as críticas de Dymski a esta perspectiva e por fim essas críticas são avaliadas a partir da especificidade que Minsky atribui aos bancos em suas escolhas de balanços e nos impactos disso no comportamento cíclico da economia Palavraschave economia pós keynesiana bancos Minsky Dymski Classificação JEL E0 E32 E51 ROLE AND SPECIFICITY OF BANK IN MINSKYS WORK AN ATTEMPT TO ANSWER DYMSKIS CRITIC Abstract This work is aimed at analyzing the critics formulated by G Dymski to the role of the banks in the theory of H Minsky specifically in relation to their influence in the cyclical behavior of the economy Firstly the paper presents the importance attributed by Minsky to the financing of the portfolio positions After that the Dymski critics to this perspective are considered and finally those critics are evaluated in the context of the specificity that Minsky attributes to the banks in its cashflows decisions and in the impacts of that in the cyclical behavior of the economy Keywords post keynesian economics banks Minsky Dymski JEL Classification E0 E32 E51 1 Recebido em 06012003 Liberado para publicação em 12022003 2 Professor Adjunto do IEUFU Email mdcarcuolcombr 92 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Marcelo Dias Carcanholo Em um trabalho que pretendia apresentar um modelo keynesiano de comportamento bancário Dymski 1988 criticou Minsky por este não haver fornecido nenhum papel específico para os bancos em sua teoria Segundo Dymski o tratamento indiferenciado que Minsky deu aos agentes como se todos eles fossem bancos teria impedido este de perceber os bancos em sua dupla função ofertantes de liquidez e criadores de crédito além de impedirlhe a identificação das causas das reversões cíclicas e a forma de disseminação dos choques pelo sistema econômico A procedência dessas críticas é o que se procura avaliar em seguida 1 Importância do financiamento na escolha de portfólios No capítulo 17 de sua Teoria Geral Keynes procurou construir um modelo de escolha de ativos em que a demanda por eles depen dia dos retornos totais oferecidos pelos mesmos3 O retorno total de um ativo que define a sua taxa própria de juros depende de quatro atributos do ativo taxa de rendimentos esperados q custo de manutençãoretenção do ativo independente do uso que se faça dele c prêmio de liquidez l e taxa de valorização esperada do ativo a Todos esses atributos relacionados como uma proporção do preço de mercado do ativo Pc A partir disso o retorno total do ativo ou sua taxa própria de juros é dado por aqcl Quanto maior essa taxa de retorno de um ativo A qualquer em relação a outro B maior o incentivo que os agentes têm para desfazer suas posições vender de um outro ativo B ao mesmo tempo em que incrementam suas posições compra no ativo A Obviamente isto faz com que Pc do ativo A suba en quanto que o do ativo B cai de forma que as taxas próprias de juros dos dois ativos tendem a se igualar definindo assim uma posição de equilíbrio na composição de portfolios dos agentes4 3 Além da formulação original de Keynes 1985 uma excelente apresentação do modelo de escolha de ativos pode ser encontrada em Carvalho 1992 cap 5 4 Vale salientar que ao final do horizonte de tempo de um ativo o agente que o possuir receberá um retorno total de aqc pois o atributo prêmio de 93 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Papel e especificidade dos bancos na obra de Minsky Como os retornos dos ativos tanto o fluxo de rendas quanto a taxa de valorização são esperados uma vez que dependem de recei tas futuras em conseqüência da utilização do ativo e do comporta mento do preço de mercado no futuro A taxa própria de juros tem um forte componente de incerteza Em termos mais rigorosos a in certeza está presente em todos os atributos Além da incerteza quan to a retorno e desvalorização existe uma incerteza na desejabilidade de se manter em determinada posição de portfólio ligada ao atributo l e outra referente à incerteza nos gastos contratados com anterio ridade que definem o custo de manutenção do ativo A importância do prêmio de liquidez está no fato de que ele reflete o poder de disposição sobre um ativo de forma que ele serve como uma garantia frente a uma revenda futura nãoplanejada do ativo Sendo assim tanto maior será o grau de liquidez de um ativo quanto menor for o tempo requerido para revendêlo e quanto maior for a sua capacidade esperada de conservar o seu valor5 A liquidez de um ativo depende portanto do grau de eficiência do mercado em que ele é transacionado e esta eficiência depende da densida de da permanência e da organização desse mercado Carvalho 1992 pp 8687 A grande relevância deste modelo de escolha de portfólio reside em sua capacidade de explicar os movimentos que levam os agen tes a demandar por exemplo mais moeda em momentos de eleva ção da incerteza dado o seu alto grau de liquidez Como a moeda possui negligenciáveis elasticidadesubstituição e elasticidadepro dução a elevação de sua demanda não resultará no aumento de sua produção nem tampouco de possíveis substitutos Assim o desemprego criado na produção de outros ativos não pode ser com pensado na produção de moeda liquidez nada mais é do que um seguro exante se o agente decidir alterar sua posição antes do final do horizonte de tempo 5 Notese que este segundo aspecto da liquidez apesar de dizer respeito ao valor do ativo não está relacionado com a Enquanto este último incorpora a idéia de revenda planejada do ativo o prêmio de liquidez diz respeito a uma revenda nãoplanejada 94 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Marcelo Dias Carcanholo Entretanto as decisões de gasto para compra de ativos passam inevitavelmente pela questão de como financiar esse gasto Um de terminado agente pode perfeitamente diminuir sua posição em moe da para adquirir um bem de capital por exemplo porque espera um retorno maior por esse ativo Por outro lado esse mesmo agente pode emitir uma obrigação em contraface da obtenção de crédito fornecido por outro agente e com isso adquirir o bem de capital Esta segunda opção irá comprometer o investidor com obrigações financeiras futu ras para pagamentos não só do principal da dívida mas também do seu serviço Os meios para realizar isso serão obtidos ou pelo me nos assim se espera com os resultados rendimentos futuros do tal investimento6 O processo de financiamento envolve portanto um emprestador que ao fornecer um crédito passa a deter um ativo e um tomador que por sua vez passa a ser detentor de um passivo É esta preocupação com o outro lado da escolha de ativos isto é com a forma de financiamento das posições de portfolio que ca racterizou o trabalho de Minsky Segundo este autor a decisão de portfólio possui como faces interdependentes a decisão de quais ativos serão demandados e a decisão de como a posição neste ativos será financiada A influência desse processo de financiamento na economia é clara quando ele afirma que uma economia capitalista é um sistema financeiro e de produção integrado e seu desempenho depende da validação financeira bem como dos critérios de geração de renda Minsky 1992 p15 Sendo assim a discussão do capítulo 17 da Teoria Geral de Keynes seria incompleta pois ela não introduz explicitamente a questão da estrutura das obrigações e do pagamento dos compromissos finan ceiros Para Minsky ao invés de escolha de ativos as decisões dos agentes se traduzem em escolha de balanços A proposta dele é ajus tar o argumento do capítulo 17 da Teoria Geral considerando expli citamente o perfil dos passivos e inserilo dentro de uma perspectiva que englobe o caráter cíclico e especulativo da economia capitalista 6 A decision to invest is a decision to emit liabilities or decrease liquidity the cash received in exchange for commitments is the currency used to pay for the investment Minsky 1975 p 89 95 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Papel e especificidade dos bancos na obra de Minsky Para tanto Minsky 1975 redefine os atributos dos ativos consi derando q como a taxa de entrada de recursos para um dado portfólio seja por vendaapreciação de ativo ou rendimento c como o custo financeiro de manter o portfólio que é efeito do endividamento con traído e l em um sentido mais amplo da capacidade de liquidar dívi das7 Como as obrigações podem ser pagas com as receitas geradas pelos ativos a liquidez pode ser entendida de duas formas geração de receitas para pagar as dívidas e liquidez no sentido original de Keynes quanto à conversibilidade dos ativos8 O importante na perspectiva de Minsky portanto é que cada unidade econômica seja ela uma empresa uma família uma insti tuição financeira ou o governo é um locus de entrada e saída de moeda Minsky 1992 p11 e a partir disso é que ele analisa a estrutura financeira de financiamento as posturas financeiras dos agentes a fragilidade e instabilidade financeiras e o ciclo econômico 2 A crítica de Dymski à perspectiva de Minsky A importância que Minsky atribui ao financiamento na escolha de balanços dos agentes e em especial como todos esses agentes podem ser considerados e caracterizados como declarações de rendi mentos a receber e obrigações a saldar nos permite entender todos os agentes como administradores de fluxos de caixa como se todos tivessem um comportamento semelhante ao dos bancos Esta inter pretação pode facilmente ser retirada das próprias observações de Minsky em seus textos como por exemplo nas seguintes 7 No tocante à incerteza incluise aqui a incerteza quanto ao pagamento das dívidas uma vez que as receitas dos ativos são esperadas e portanto incer tas enquanto as dívidas contraídas são contratadas com perfis e prazos de pagamento geralmente preestabelecidos A capacidade de pagamento das dívidas é a principal incerteza na economia capitalista segundo Minsky 8 Neste ponto podem ser distinguidos os ativos plenamente conversíveis moe da e quasemoedas e os ativos que podem servir como colaterais isto é como garantias na obtenção de empréstimos 96 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Marcelo Dias Carcanholo The cashflow approach looks at all units be they households corporations state and municipal government or even national governments as if they were banks Minsky 1986 p198 corporations and households can be considered banks in that they have cash flows to meetMinsky 1975 p 86 Se assim for isto é se todos os agentes puderem ter seus com portamentos no que diz respeito aos seus respectivos fluxos de cai xa reduzidos ao de um banco o que realmente é um banco Qual é se é que existe a sua especificidade na economia Esta é a crítica que Dymski 1988 faz à perspectiva de Minsky Segundo o primeiro Minsky ignores banks in the FFH Financial Fragility Hypothesis because he sees them as performing no unique role Dymski 1988 p 517 Para Dymski ao expor sua hipótese de fragilidade financeira para explicar as crises financeiras e o ciclo Minsky não atribuiria nenhum papel fundamental aos bancos definindo para eles apenas uma única função a de criação de crédito A pretensão de Dymski em seu trabalho é construir um modelo de comportamento bancário que respeite o duplo caráter da ativi dade bancária conforme apontado por Keynes 1930 p191 forne cimento de um substituto para a moeda estatal ofertante de liquidez e funcionar como intermediação ao receber depósitos do público que são empregados na aquisição de títulos ou no empréstimo para indústria e comércio criação de crédito9 A hipótese fundamental de seu modelo segundo ele próprio é a de que os bancos são insti tuições monetárias fundamentais pois elas atuam como importan te elemento na criação de liquidez Dymski inicia a construção de seu modelo bancário afirmando que dentro da tradição ortodoxa dos modelos de equilíbrio geral do tipo ArrowDebreu é possível introduzir moedas e bancos através do relaxamento de algumas hipóteses Em primeiro lugar manten 9 Como será visto mais adiante esta função dentro de uma teoria póskeynesiana da firma bancária não reduz o banco à intermediação de recursos como diz Dymski mas relaciona os bancos à própria criação de depósitos 97 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Papel e especificidade dos bancos na obra de Minsky do a suposição de que toda informação é pública mas algumas ou todas as ações são estocásticas de forma que os agentes não sa bem de antemão quais de seus planos serão realizados efetuados já é suficiente para definir um papel para a moeda e o sistema ban cário Com eventos estocásticos segundo Dymski abrese espaço para a demanda precaucionária por reservas líquidas Por outro lado se for suposto alternativamente que alguns agentes possuem informação privada o estabelecimento de contratos diretamente entre emprestadores e tomadores de crédito tornase ineficiente seja por seleção adversa situação na qual os primeiros não sabem ao certo os parâmetros da distribuição de probabilidade que des creve os últimos ou por risco moral situação na qual os tomadores de empréstimos podem assumir maiores riscos ao contarem com a oferta de crédito como cobertura Esses problemas de informação assimétrica permitem o surgimento de intermediários no contrato de crédito intermediários esses que funcionam como especialistas em informações e por isso podem fornecer crédito Este segundo relaxamento das hipóteses do modelo de ArrowDebreu permitiria pensar o banco como um criador de crédito Ao criar um modelo com a dupla função dos bancos ofertante de liquidez e criador de crédito originada da existência de eventos estocásticos e informações assimétricas Dymski constata que esse modelo não produz resultados keynesianos10 Em primeiro lugar não existe nesse modelo tensão entre as duas funções dos bancos na medida em que as decisões de composição do ativo criação de crédi to e de manutenção de reservas líquidas são independentes Em segundo lugar esse tipo de modelo consegue obter um equilíbrio para cada função dos bancos levando em consideração unicamente as condições prevalecentes no presente11 Por último o setor bancá 10 Os modelos de comportamento dos bancos deste autor são encontrados em Dymski 1988 pp 505517 incluindo a sua contribuição para um modelo de bancos que leve em consideração a variável tempo 11 This is true no matter what previous expost experience has been the essential aspect of timelessness is the absence of lingering effects or commitments from one period to the next Dymski 1988 p509 98 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Marcelo Dias Carcanholo rio dentro dessa ótica não é determinante para a atividade econômi ca pois se ajusta passivamente às condições estruturais as condi ções nos mercados financeiros determinam o tamanho do setor ban cário e o volume de crédito é determinado pela demanda por empréstimos a qual se assume que é dada por fatores reais e pelo custo de oportunidade de realizar empréstimos Para obter resultados keynesianos segundo Dymski além de eventos estocásticos e informação privada real time must replace the timelesness of the AD ArrowDebreu framework Dymski 1988 p 510 Com isso ele acrescentaria a irreversibilidade do tempo no modelo no sentido de que coexistem eventos econômicos com diferentes durações de tempo No caso específico do comporta mento dos bancos Dymski procura captar a assincronia de ativida des no tempo pelo fato de que os bancos são obrigados a fornecer liquidez enquanto criam novos empréstimos e estabelecem novos contratos de empréstimos com duração mais longa Os resultados do seu modelo de tempo real são a interdepen dência entre as decisões de composição do portfolio e de tamanho deste porque o comportamento dos bancos nos mercados de em préstimos e depósitos leva em consideração tanto o volume de em préstimos como o de depósitos a possibilidade de obtenção de equi líbrios subótimos e principalmente que o comportamento dos bancos é um determinante independente do nível de atividade eco nômica Em especial este último resultado em conjunto com o primeiro indica que as decisões dos bancos entre manter reservas líquidas e fornecer crédito são decisões que podem ser divergentes Como afirma o autor the more credit banks create to satisfy loan demand the fewer funds are available for redistribution to meet depositor demands for liquidity Dymski 1988 p 516 É exatamente por isso que Dymski critica a postura de Minsky afirmando que este último não fornece papel especial algum para os bancos na economia Segundo Dymski esta irrelevância dos ban cos na hipótese de fragilidade financeira de Minsky o teria levado a negligenciar duas questões que teriam sido tratadas em seu mode lo de tempo real Dymski 1988 p 517 As duas questões seriam em primeiro lugar o que causa a reversão cíclica do auge para a 99 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Papel e especificidade dos bancos na obra de Minsky depressão E em segundo lugar como seria disseminado um cho que adverso pelo sistema econômico Segundo este autor Minsky não utilizaria em seu modelo a no ção de tempo real Além disso nenhum agente nem mesmo os bancos estaria encarregado de funcionar como emprestador de liquidez de última instância o que lhe impediria de entender a crise como sendo causada por uma contração monetária credit crunch Além de não lhe permitir perceber a reversão cíclica a inexistên cia de um papel específico dos bancos em Minsky impossibilitaria a compreensão de que durante a crise o aumento da demanda por crédito ocorre justamente quando a capacidade dos bancos de satisfazêla está constrangida pela necessidade que eles têm de manter maior volume de reservas líquidas A impossibilidade dos bancos em responder à expansão da demanda por crédito em face do caráter conflituoso de suas duas decisões explica porque os com promissos financeiros se tornam frágeis durante o ciclo Em suma while Minsky implicitly uses the timeless model in exposition of the FFH the realtime model is consistent with the broad outlines of the FFH first with realtime banks one can explain why monetary contractions trigger downtowns Second it is precisely the asymmetric impact of forces unleashed in downtowns on realtime banks differentia specifica the liquidity supply function that explains why a financially fragile set of financial relations can come unraveledDymski 1988 p 523 21 Imprecisões da crítica de Dymski O modelo de comportamento bancário como apresentado por Dymski fornece um duplo papel aos bancos Por um lado os ban cos combinam riscos e provêem liquidez aos depositantes e por outro eles recolhem informação privada observando garantias ou não do fornecimento de crédito aos tomadores Em outras palavras os bancos em Dymski funcionam como ofertantes de liquidez e cri adores de crédito Segundo ele próprio é isto que lhes fornece uma característica keynesiana Entretanto o modelo de comportamento bancário de Dymski está muito mais próximo do comportamento que é atribuído pelos 100 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Marcelo Dias Carcanholo modelos neoclássicos Estes modelos geralmente tomam o montan te de depósitos como um dado das preferências dos depositantes sendo que a escolha dos bancos se dá sobre o volume de reservas bancárias e o total de empréstimos que eles fazem A manutenção de reservas envolve um custo de oportunidade que é dado pelos juros que poderiam ser auferidos se esses recursos fossem canali zados para empréstimos Por outro lado um volume de reservas bancárias muito baixo traz o risco crescente de que os depositantes exijam os seus depósitos para os quais os bancos não possuam reservas suficientes naquele instante o que define um custo por manutenção de baixo nível de reservas12 Nesse sentido a solução de otimização dos bancos seria dada pela divisão dos recursos entre as reservas e os empréstimos de forma que o custo de oportunida de na manutenção de reservas fosse igual ao custo da manutenção de baixo volume de reservas Alternativamente como o custo de oportunidade pela manu tenção de reservas é o recíproco da taxa de retorno dos emprésti mos feitos podese afirmar que a solução otimizadora de um banco neoclássico é dada pela igualação da receita marginal dos ativos com o custo marginal das obrigações Para um leque mais amplo de ativos nos modelos neoclássicos generally solutions will consist in determining collections of assets and types of deposits that respect the condition that marginal returns are equalized for the various assets being held and are also made equal to the marginal costs involved in the financing of that position Carvalho 1998 p128 Nesse sentido os bancos dos modelos neoclássicos são meros intermediários entre os agentes superavitários ofertantes de pou pança e os deficitários tomadores de recursos O volume de depó sitos nos bancos é dado nesses modelos unicamente pelas prefe rências dos depositantes enquanto que o uso desses recursos depende das oportunidades de empréstimos e da taxa de juros Os bancos assumem assim uma postura meramente passiva na intermediação dos recursos Além do mais ao limitar a escolha dos 12 Podese inserir ainda eventuais taxas de penalização por baixos coeficientes de reservas bancárias impostas por autoridades monetárias 101 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Papel e especificidade dos bancos na obra de Minsky bancos à dicotomia reservas x empréstimos reduzse a característi ca de liquidez dos ativos ao mero acúmulo de reservas ou seja confundese liquidez com moeda propriamente dita como se a pri meira fosse característica exclusiva da segunda Embora o modelo de Dymski se distancie dos modelos neoclássicos de firma bancária em alguns aspectos como no fato dos depósitos não serem dados unicamente pelas preferências dos depositantes mas pelo menos em parte resultarem das decisões de empréstimos dos próprios bancos e na maior flexibilidade ao considerar a possibi lidade de empréstimo do excesso de reservas e de tomada de em préstimo no interbancário dando mais realismo ao seu modelo a natureza da decisão dos bancos ainda é neoclássica O modelo de Dymski reduz a decisão dos bancos à dicotomia entre fornecer empréstimos e com isso reduzir suas reservas liquidez e exercer suas preferências por liquidez mantendo reservas bancárias o que reduz os recursos para empréstimos O propalado ganho com a consideração do tempo real o que garantiria segundo Dymski resul tados keynesianos não representa fundamental alteração frente aos modelos neoclássicos já que the decision as to how much lend in the present given the future demands for cash by depositors that cannot be presently known with certainty Carvalho 1998 p129 o que em si não altera a natureza da decisão de um banco neoclássico A manu tenção da dicotomia reservas x empréstimos como cerne dessa deci são de forma que a demanda dos bancos por reservas se dá para cobrir saídas líquidas de depósitos não importando se hoje ou em data futura reduz a preferência pela liquidez a um único ativo a moe da13 O que seria a preferência pela liquidez passa a ser uma preferên cia por moeda ou mais especificamente por reservas bancárias Essa perspectiva não tem adequação nem empírica dado que a acumulação de reservas bancárias não é a única forma que os ban cos tem para satisfazer suas preferências por liquidez nem tampouco se assemelha à concepção original de Keynes sobre o tema A liquidez não é uma característica exclusiva da moeda mas própria de vários 13 Thus when liquidity preference rises it can be met only by a substitution of currency for depositsWray 1989 p153 102 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Marcelo Dias Carcanholo ativos O grau de liquidez de um ativo é dado pelo tempo de conver sibilidade e por sua capacidade de manter seu valor como visto Por isso a moeda é o ativo de maior liquidez e um incremento na prefe rência por esta requer um maior retorno dos ativos menos líquidos para que os agentes continuem a demandálos14 O banco do modelo de Dymski assim como o neoclássico é um mero intermediário com as características específicas de que ele di versifica ativos aumentando a liquidez de suas obrigações e acumu la informação privada com referência a devedores o que os capacita a reduzir o risco dos empréstimos Wray 1989 p153 Entretanto esse banco serve meramente como intermediário entre emprestadores e tomadores O público fornece liquidez aos bancos quando realiza depósitos e os bancos utilizam esses recursos para realizar emprés timos a criação de crédito tem paradoxalmente como base uma transferência de recursos Quando a preferência pela liquidez cresce os bancos aumentam suas reservas e devolvem os recursos para os depositantes Portanto o que Dymski chama de papel oferta de liquidez na realidade são recursos repassados para os depositantes como contrapartida dos depósitos cobrados Contrary to what Dymski claims his bank does not have the dual roles of providing liquidity and creating credit Wray 1989 p 154 A característica de mera intermediação e portanto de postura passiva dos bancos e a manutenção do leque de escolha para os bancos em dois ativos um líquido reservas e outro ilíquido emprés timos ignorando a preferência da liquidez como uma questão de grau tornam o modelo de Dymski muito mais próximo da tradição neoclássica do que da keynesiana apesar do desejo do autor 14 assets are differentiated according to the combinations of monetary return and liquidity premia they offer not because one of them is entirely liquid and others entirely illiquid Liquidity is a matter of degreeCarvalho 1998 p126 Hicks 1967 p36 também percebeu a liquidez como uma questão de grau ao caracterizar os ativos como plenamente líquidos líquidos e nãolíquidos Dymski 1989 reconhece que o seu texto anterior Dymski 1988 apresenta passagens ambíguas que permitem esta crítica Infelizmente ele não desen volve ali todas as modificações necessárias em seu modelo para incluir a preferência pela liquidez como uma questão de grau 103 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Papel e especificidade dos bancos na obra de Minsky Mesmo assim será que suas críticas a Minsky continuam váli das Apesar das limitações de seu modelo de firma bancária é pos sível manter suas objeções ao tratamento indiferenciado que Minsky daria aos agentes bancários e nãobancários Se todos os agentes podem ser identificados como declarações de rendas a receber e a pagar ou seja como balanços assim como os bancos estes não têm especificidade alguma não desempenhando nenhum papel di ferenciado na economia Será que Minsky realmente tratava os ban cos dessa maneira É o que se analisa a seguir 3 Posturas e fragilidade financeiras o ciclo em Minsky Como a proposta de Minsky é desenvolver o argumento keynesiano dentro de uma perspectiva cíclica enfatizando o papel que a estrutu ra de obrigações tem na tomada de decisão dos agentes quanto à composição do portfólio o financiamento do investimento que é a variável que fornece a instabilidade à economia capitalista tornase o elemento teórico mais importante de seu trabalho O financiamento do investimento podese dar de duas formas Ou ele é feito por meio de recursos próprios ou então mediante a tomada de empréstimos demanda por crédito Esta última alter nativa implica na decisão das condições de empréstimo que serão assumidas sejam os prazos de pagamento as taxas de juros ou períodos de carência Sendo assim as posturas financeiras dos agen tes implicam não apenas na decisão do investimento mas também na escolha de balanços Existem dois critérios para classificar as posturas financeiras com os quais podem ser identificados três tipos de posturas Os critérios são definidos pelas condições de liquidez referente ao descompasso dos compromissos e recursos e de solvência que diz respeito à viabilidade do plano de investimento O primeiro tipo de postura é a hedge que se define pelo fato das entradas monetárias provenientes dos retornos esperados do inves timento serem superiores às saídas para pagamentos das dívidas em todos os períodos Isso significa que o fluxo esperado de receitas é maior do que as obrigações de dívida em qualquer período consi 104 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Marcelo Dias Carcanholo derado Esta última é a condição de liquidez para a postura hedge e significa que o agente hedger não precisa recorrer ao mercado financeiro para financiar os seus débitos desde que as receitas es peradas realmente atinjam o montante mínimo necessário para tanto Obviamente quanto ao critério de solvência estabelecese como condição inicial para o financiamento que o valor presente dos ati vos seja superior ao valor presente dos passivos15 O crucial na pos tura hedge entretanto não é que o agente não se endivide mas apenas que ele possui condições de pagar a dívida sem ter que recorrer a novos financiamentos O segundo tipo é a postura especulativa Não é a condição de solvência que a define uma vez que o agente especulador também espera que o valor presente de suas receitas supere o de suas obriga ções esperança essa que é compartilhada pelo agente financiador O que caracteriza esta postura é a violação da condição de liquidez de forma que os pagamentos de dívida superam as receitas esperadas em alguns períodos geralmente iniciais o que obriga o agente a refinanciar o seu débito O caráter especulativo deste agente se defi ne por sua crença na rolagem da dívida pelo mercado financeiro o que pode transformálo de ilíquido em insolvente De fato se o hori zonte de tempo em que se efetuam os rendimentos dos ativos for muito superior àquele em que devem ser pagas as obrigações o valor presente dos ativos se torna inferior ao dos passivos Quando a rolagem da dívida passa a se dar não apenas sobre o principal da dívida mas também sobre os juros a pagar de forma que o total da dívida cresça a postura financeira passa a ser Ponzi A unidade Ponzi é também especulativa só que com o adendo de que o fluxo de receitas dos primeiros períodos é inferior ao paga mento dos juros de dívida dos mesmos períodos Embora o critério 15 O valor presente dos ativos pode ser medido através do valor histórico que é dado pela atualização dos fluxos de rendimentos esperados ou do valor de liquidação dado pelo preço de mercado dos ativos no instante de sua liqui dação Como este pode ser bastante diminuído quando um grande lote de ativos é posto a venda os dois valores costumam diferir 105 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Papel e especificidade dos bancos na obra de Minsky de solvência possa ser mantido no sentido de que o agente real mente espera que o seu investimento seja solvente16 a condição de liquidez já violada pelo agente especulador é mais do que quebra da O caráter excessivamente especulativo do agente Ponzi é dado por sua crença de que tanto o principal da dívida como o serviço desta serão refinanciados pelo mercado financeiro As unidades especulativa e Ponzi são mais vulneráveis ao que se passa nos mercados financeiros no sentido de que uma elevação das taxas de juros coloca em risco suas condições de solvência o que as obriga a se refinanciar Se isto for feito como novo empréstimo cresce rão o principal e o serviço da dívida Se alternativamente o refinancia mento assumir a forma de venda de ativos o preço desses tende a cair o que obrigará outras unidades a recorrer ao refinanciamento Esse processo cumulativo amplia uma perturbação do funcionamento do sistema ao invés de resolvêlo Além do mais as unidades que são de início financeiramente hedge podem transformarse em unidades fi nanceiramente especulativas e até mesmo Ponzi à medida que suas receitas se deteriorem e deste modo ampliam as perturbações inici ais Minsky 1992 p26 Isto ocorreria por exemplo porque a eleva ção das taxas de juros diminui a demanda agregada e em conseqüên cia as receitas esperadas Em suma a fragilidade financeira é tanto maior quanto mais ele vada for a participação de unidades especulativas e Ponzi diante às de financiamento hedge Esta fragilidade financeira significa uma maior suscetibilidade da estrutura financeira a crises uma vez que a primei ra provoca a instabilidade financeira potencial Como afirma Minsky financial fragility which is a prerequisite for financial instability is fundamentally a result of internal market processesMinsky 1986 p251 16 Se o critério de solvência é mantido por todos os tipos de posturas o que realmente ele discrimina Apesar de os dois critérios serem utilizados o crité rio de liquidez possui um caráter discriminatório maior e portanto mais útil na tipologia das posturas financeiras O que o critério de solvência permite perceber é a inviabilidade dos investimentos seja pelo descompasso tem poral entre ativos e passivos seja por uma baixa alta das taxas de juros 106 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Marcelo Dias Carcanholo As posturas financeiras são utilizadas por Minsky para explicar o ciclo econômico Para Minsky este ciclo é financeiro no sentido de que a fragilidade financeira que é endógena à economia capitalista é o que define o caráter cíclico dessa Uma outra característica impor tante do ciclo em Minsky é que a reversão cíclica é uma questão de probabilidade O aumento da fragilidade financeira leva à elevação da probabilidade de influência de choques externos mas os pontos de reversão não são endógenos A perspectiva da fragilidade explica o desequilíbrio acumulativo mas não a reversão em si17 Tomando como ponto de partida a economia no limite último da depressão temse que as unidades especulativas e Ponzi já faliram e que o processo de declínio cumulativo da economia já se esgotou uma vez que as unidades hedge que poderiam sobreviver já o fize ram Os bancos sobreviventes por sua vez apresentam uma liquidez razoavelmente alta e possuem uma preferência pela liquidez tam bém elevada Os reflexos dessa situação para o lado real da econo mia são o baixo grau de utilização da capacidade produtiva e as altas taxas de desemprego A fase de recuperação é iniciada a partir da reversão das expec tativas quando o sucesso inicial dos primeiros hedgers e dos agen tes que se autofinanciam faz com que a preferência pela liquidez comece a cair A volta dos hedgers ao mercado financeiro se dá quando eles percebem uma relativa solidez de seus mercados já que eles sobreviveram à recessão Os bancos por outro lado dimi nuem sua preferência pela liquidez e retomam o fornecimento de empréstimos inicialmente apenas para os hedgers Essa fase cres ce gradualmente na medida em que as expectativas dos bancos começam a melhorar quando os empréstimos feitos inicialmente para os hedgers vão sendo saldados A busca por maior lucratividade obriga os bancos a aumentar a oferta de crédito financiamento expandindo este para posições mais especulativas 17 Nesse sentido Dymski parece ter razão quando constata que a pretensão de Minsky de explicar o ciclo através da fragilidade financeira endógena esbar ra em sua incapacidade de endogeneizar os causadores da reversão cíclica Esta questão do ponto de vista de uma crítica marxista também é tratada em Mollo 1988 107 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Papel e especificidade dos bancos na obra de Minsky Com a abertura de novas possibilidades de investimento e por tanto de financiamento deste o que é possível graças à validação das estruturas financeiras obtida pela elevação dos lucros que sal dam as dívidas Minsky 1992 VI atingese a prosperidade Nesta o índice de fragilidade financeira é elevado por causa da crescente participação de unidades especulativas e Ponzi mas ela só acabará se algo alterar as condições de financiamento Isto para Minsky ocorre quando a oferta de crédito se detém Em primeiro lugar a razão disso pode ser a política monetária anticíclica da autoridade monetária Períodos de prosperidade podem indicar pressões infla cionárias e as autoridades monetárias tendem a implementar polí ticas monetárias restritivas o que eleva a taxa de juros Essa eleva ção leva ao aumento das dívidas financeiras e conseqüentemente ao crescimento da fragilidade financeira Por outro lado altas taxas de juros significam redução de demanda agregada e da expectativa dos retornos dos investimentos O aumento da exposição dos em préstimos dos bancos reduz suas margens de segurança o que ele va as preferências pela liquidez dos mesmos podendo se constituir em um segundo fator de redução do crédito Por último o fim da prosperidade pode ocorrer por um choque exógeno não sistêmico qualquer quando o grau de fragilidade financeira é alto18 A reversão da prosperidade podese desdobrar em uma mera crise financeira ou em uma nova depressão econômica Com a crise financeira os tomadores de crédito procuram vender seus ativos para saldar as dívidas uma vez que a preferência pela liquidez dos bancos aumentou Isso provoca uma pressão vendedora no merca do de ativos que leva à redução dos preços dos mesmos isto é à elevação das taxas de juros reduzindo a demanda agregada e pio rando a crise financeira Esse processo de deflação de débitos leva à transformação da crise financeira em uma depressão Isso só não ocorre se a autoridade monetária fornecer a liquidez necessária para comprar o excesso de oferta de ativos O mercado financeiro por si 18 Kregel 1999 por exemplo ao analisar a crise asiática de 1997 mostra os efeitos de uma desvalorização cambial para as unidades que tomam em préstimos em moeda estrangeira 108 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Marcelo Dias Carcanholo só sem a atuação da autoridade monetária como emprestadora de última instância tende a provocar o ciclo econômico por causa da fragilidade financeira que ele mesmo cria E qual é o papel dos bancos no ciclo de Minsky Será que eles não possuem nenhum como leva a crer a crítica de Dymski Obvia mente que não Os bancos possuem um papel diferenciado porque são eles que fornecem os empréstimos necessários para financiar os investimentos e refinanciar as posições devedoras de especuladores e agentes Ponzi Assim quando as expectativas começam a melhorar e a inadimplência a se reduzir os bancos expandem o financiamento para posições mais especulativas levando a economia rumo à pros peridade Por outro lado ao fazerem isto eles estão ao mesmo tem po criando as condições para a nova reversão crise Se do ponto de vista individual o banco acredita estar acompanhando o mercado de empréstimos já que em determinado momento ele se encontra com recursos ociosos que podem ser emprestados do ponto de vista da economia eles estão na verdade criando esse mercado É a capaci dade especial de fornecer crédito que dá aos bancos a especificidade de criar as condições financeiras para as reversões cíclicas embora eles não tenham essa percepção 4 A firma bancária póskeynesiana e a escolha de balanços Se os efeitos macroeconômicos das decisões de empréstimos dos bancos são tão cruciais para a visão de Minsky é preciso agora entender um pouco melhor como se dão suas escolhas de balanços Para isso utilizase aqui uma abordagem póskeynesiana para a teoria da firma bancária19 Nessa abordagem os bancos não são instituições passivas que fa zem a mera intermediação entre agentes superavitários ofertantes de poupança e agentes deficitários demandantes de investimentos e que portanto não podem criar novos depósitos Para essa abordagem os 19 Esta abordagem pode ser encontrada além dos trabalhos originais de Minsky em desenvolvimentos recentes como os de Carvalho 1998 Paula 1998 e Paula 1999b 109 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Papel e especificidade dos bancos na obra de Minsky bancos criam depósitos por valores recebidos por um lado e cancela depósitos em função de direitos exercidos contra ele próprio por outro A criação de depósitos pode se dar pelo depósito de recursos pelo públi co no banco sendo que este abre um depósito contra o valor recebido criação passiva ou pela criação de depósitos derivativos a partir da ampliação dos seus empréstimos criação ativa de moeda bancária Dada esta capacidade de criação de crédito independentemente de depósitos prévios o banco assume um comportamento maximizador procurando conciliar maiores retornos com a sua preferência pela liquidez proveni ente da incerteza frente aos acontecimentos da dinâmica financeira Os bancos podem realizar um gerenciamento do lado do ativo pro curando a melhor composição do portfólio de aplicações20 Isso define uma política de administração do ativo dos bancos dado os seus passi vos no qual a decisão do volume de depósitos é da própria firma bancá ria embora sem a possibilidade de decisão na sua composição Tabela 1 Estrutura de balanço de um banco administração do ativo ATIVOS PASSIVO Empréstimos de curto prazo Depósitos a vista Investimentos financeiros Empréstimos a clientes A tabela 1 mostra a estrutura de balanço de um determinado banco hipotético Nesta o passivo é dado pelos depósitos a vista e o ativo por empréstimos de curto prazo caracterizados por uma pe quena rentabilidade e alto grau de liquidez pois são renegociáveis no curto prazo sem perdas significativas investimentos financeiros tí tulos públicos ou privados com rentabilidade e grau de liquidez médi os e adiantamentos a clientes de mais longo prazo e nãocomercia lizáveis que têm pouca liquidez e alta rentabilidade Sendo assim o retorno do ativo aumenta dos empréstimos de curto prazo para os 20 Esta primeira versão da abordagem da preferência pela liquidez dos bancos é encontrada em Keynes 1930 cap25 e portanto restringe se ao contex to às instituições e aos produtos financeiros da época 110 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Marcelo Dias Carcanholo empréstimos a clientes ao mesmo tempo em que se reduz a liquidez do ativo O risco de iliquidez é compensado pelo retorno do ativo Em equilíbrio todos os ativos devem render a mesma taxa própria de juros que é composta pelos rendimentos esperados do ativo pelo seu grau prêmio de liquidez por sua valorização esperada e pelo seu custo de manutenção O critério de administração do ativo que é dado pela conciliação da dicotomia lucratividadepreferência pela liquidez depende do estado de confiança dos bancos perante aos acontecimentos Uma maior incerteza implica uma maior preferên cia pela liquidez e portanto na priorização de ativos com maior liquidez e menor retorno na composição do portfólio Caso contrário uma menor incerteza implica em posturas mais agressivas dos bancos na sua estrutura de balanço Essa versão de administração do ativo permite observar como se distribuem os recursos dentre os ativos conforme a escolha de balanços mas não o volume de recursos e portanto o volume de depósitos a vista que é criado Apesar dessa limitação a escolha de balanço pelo enfoque da administração do ativo tem uma implica ção importante Os empréstimos de curto prazo e os investimentos financeiros pertencem à circulação financeira enquanto os emprés timos a clientes dizem respeito em sua maioria à circulação indus trial Dessa forma ao observar a distribuição das aplicações entre os dois tipos de circulação é possível perceber os impactos sobre o lado real da economia produto renda e emprego da criação de crédito Minsky 1986 por outro lado observou que os bancos operavam administrando seus portfólios de aplicações ativos antes dos anos 1960 mas a partir dali com o amplo processo de desregulamen tação financeira eles procuraram alterar suas estruturas de obriga ções passivos e aumentaram seus graus de alavancagem passivo totalpatrimônio líquido A administração do passivo21 se define pela 21 Na verdade tratase de administração de ativos segundo o critério de con ciliação da rentabilidade com a liquidez e da administração dos passivos A estratégia de balanço dos bancos se traduz na administração dos dois lados do balanço 111 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Papel e especificidade dos bancos na obra de Minsky diversificação deste por intermédio da criação de novos produtos e instrumentos financeiros que permitam aos bancos captar recursos além dos depósitos a vista como pode ser visto na tabela 2 Tabela 2 Estrutura de balanço de um banco administração do passivo ATIVOS PASSIVOS Empréstimos de curto prazo Depósitos a vista Investimentos financeiros Depósitos a prazo Empréstimos a clientes Emissão de papéis A administração do passivo é feita segundo o critério de que quanto mais fixo for o compromisso menor será o risco no resgate dessas obrigações bancárias além de se levar em conta o custo dessas obrigações que é dado pela taxa de juros paga pelos bancos sobre seus passivos Essa escolha dos bancos define o componente endógeno da oferta de moeda da economia uma vez que os depósi tos a vista constituem o passivo monetário e os depósitos a prazo e os papéis emitidos definem o passivo nãomonetário dos bancos Por conseguinte a determinação pelos bancos da composição de seus passivos altera o montante de liquidez criado na economia Portanto percebese que as decisões dos bancos quanto à ad ministração do ativo influirão no volume de recursos que serão for necidos para financiamentos de investimentos que por sua vez determinarão o volume de renda produto e emprego na economia as decisões dos bancos nesse sentido é que irão criar as condições financeiras para o funcionamento cíclico da economia Por outro lado as decisões quanto à administração do passivo refletirão sobre a participação do passivo monetário dos bancos e conseqüente mente sobre suas capacidades de criação de liquidez Ao contrário do que pensa Dymski o desenvolvimento da perspectiva de Minsky permite entender os bancos com o duplo papel criação de crédito e liquidez que o primeiro acredita definir uma abordagem keynesiana 112 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Marcelo Dias Carcanholo 5 Notas conclusivas especificidades dos bancos em Minsky Pelo que pode ser constatado os bancos não são irrelevantes na obra de Minsky Eles possuem um status teórico decisivo para os propósitos do autor Na própria composição de seus portfólios os bancos possuem maior participação de ativos financeiros do que outros agentes Embora os bancos sejam por natureza especulativos justamente porque a forma que eles têm de obter lucros é a concessão de em préstimos de longo prazo com base em empréstimos que eles to mam no curto prazo22 o que já os diferencia dos outros agentes é possível definir posturas financeiras para os bancos no que se refe re às estratégias de operações de crédito O volume e condições de oferta de crédito são determinados por conjecturas sobre o retorno dos empréstimos e pelo valor de mercado esperado dos ativos colaterais que são oferecidos como garantias de um empréstimo Sendo assim conforme Minsky 1986 quando a ênfase no fluxo de caixa esperado é o principal critério no empréstimo o que define um maior grau de conservadorismo na margem de segurança na administração do ativo bancário definese uma postura de financia mento hedge Se por outro lado as expectativas são menos conser vadoras e a concessão de crédito passa a se basear principalmente no valor dos ativos colaterais os bancos passam a adotar uma pos tura especulativa de financiamento A postura Ponzi por sua vez é dada quando os empréstimos concedidos são baseados quase que exclusivamente no valor dos colaterais O que deve ser destacado aqui é que diferentemente dos outros agentes para os quais as posturas financeiras são definidas pelo perfil de financiamento de suas obrigações as posturas financeiras dos bancos são determinadas pelo volume e condições de oferta de 22 Consequently a hedgefinancing unit cannot have a large volume of demand debt Contingent debts unless the contingency follows some wellknown actuarial rules as is true for insurance also cannot be a large part of the liabilities of a hedge unit A commercial bank cannot be a hedgefinancing unit Minsky 1986 p 207 113 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Papel e especificidade dos bancos na obra de Minsky financiamento que eles estipulam em sua relação com os tomadores de crédito É por isso que as incertezas para os bancos são iguais ou maiores do que as que atingem o resto dos agentes devido à natureza intrinsecamente especulativa de sua função de transforma dor de maturidades dado que seus ativos são tipicamente menos líquidos do que as obrigações Paula 1999b p183 Outra especificidade dos bancos é que suas decisões na escolha dos balanços influem na criação de liquidez e de crédito que influi rão decisivamente na determinação das principais variáveis da eco nomia A decisão quanto à composição dos ativos define a participa ção nos portfólios dos bancos dos financiamentos para investimentos e estes determinam o volume de emprego produto e renda na eco nomia Este ativismo dos bancos ainda afeta o comportamento do nível geral de preços A administração do passivo dos bancos define a proporção entre o passivo monetário e o nãomonetário ou seja a participação dos bancos na criação de liquidez da economia Minsky 1986 p 223 Essas decisões dos bancos afetam o comportamento das princi pais variáveis econômicas só que de forma cíclica Como foi visto essas decisões de empréstimos criam as condições de fragilidade financeira que possibilitam a reversão cíclica além de reforçar as pressões desequilibradoras no ciclo dados os choques exógenos Desta forma se o ciclo na economia capitalista conforme descrito por Minsky é financeiro isto se deve ao comportamento específico e diferenciado dos bancos em relação aos demais agentes Se o comportamento dos bancos é tão decisivo assim para a aná lise que Minsky faz da economia capitalista por que ele afirmou em determinados momentos que todos os agentes se comportam como se fossem bancos por possuírem fluxos de caixa de receitas e obriga ções Ao que parece a intenção de Minsky ao comparar todos os agentes aos bancos na determinação de seus portfólios e obrigações era justamente ressaltar o que não tinha sido feito ainda que qual quer decisão quanto à aquisição de um ativo implica na sua forma de financiamento e portanto na criação de uma obrigação a saldar As afirmações de Minsky foram feitas no sentido de ressaltar que as escolhas dos agentes são feitas sobre os balanços e não meramente sobre a composição de portfólio Daí a afirmar que somos todos ban 114 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Marcelo Dias Carcanholo cos há uma enorme diferença que Minsky talvez não tenha ressal tado de forma precisa Referências bibliográficas CARVALHO F C 1992 Mr Keynes and the Postkeynesians principles of macroeconomics for a monetary production economy Londres Edward Elgar 1998 On Banks Liquidity Preference Texto apresentado no 5o Workshop Internacional JPKE Knoxville University of Tennessee Julho DYMSKI G A 1988 A Keynesian Theory of Bank Behavior Journal of Post Keynesian Economics 10 4 summer 499526 1989 Keynesian versus Credit Theories of Money and Banking a reply to Wray Journal of Post Keynesian Economics 12 1 fall 157163 HICKS J 1967 Critical Essays in Monetary Theory Oxford Oxford University Press KEYNES J M 1930 A Treatise on Money Vol 2 Londres Macmillan 1985 Teoria Geral do Emprego do Juro e da Moeda Cole ção Os Economistas 2a edição São Paulo Nova Cultural KREGEL J A 1999 Yes It did Happen Again a Minsky crisis happened in Asia Mimeo MINSKY H 1975 John Maynard Keynes Nova York Columbia University Press 1982 Can It Happen Again essays on instability and finance ME Sharpe Inc Nova York Armonk 1986 Stabilizing na Unstable Economy New Haven Yale University Press 1992 Financiamento e Lucros Cadernos da Ange n 2 Rio de Janei ro Ange MOLLO MLR1988 Instabilidade do Capitalismo Incerteza e Papel das Au toridades Monetárias uma leitura de Minsky Revista de Economia Polí tica 29 vol 8 n1 janeiromarço PAULA L F R1998 Comportamento dos Bancos Posturas Financeiras e Oferta de Crédito de Keynes a Minsky Revista Análise Econômica 16 29 março 1999a Dinâmica da Firma Bancária uma abordagem não convencional Revista Brasileira de Economia 53 3 jullhosetembro 115 PESQUISA DEBATE SP volume 14 n 123 pp 91115 2003 Papel e especificidade dos bancos na obra de Minsky 1999b Teoria da Firma Bancária In Lima GT Sicsú J Paula L F R orgs Macroeconomia Moderna Keynes e a economia contemporânea Rio de Janeiro Ed Campus WRAY L R 1989 A Keynesian Theory of Banking a comment on Dymski Journal of Post Keynesian Economics 12 1 fall 152156