Preços e Lucros na Economia Capitalista - Análise e Teoria Neoclássica

Capítulo 7 PREÇOS E LUCROS EM UM CAPITALISTA ECONOMIA A teoria neoclássica não lida com o conjunto completo de relações que devem ser satisfeitas para uma economia capitalista com um sistema financeiro complexo ser coerente A teoria neoclássica dos preços limitase a explicar como os preços dos bens produzidos correntemente se ajustam para que os mercados sejam equilibrados As relações financeiras e as condições de validação dos preços de ativos de capital que devem ser satisfeitas para que a economia seja coerente são ignoradas Em particular o papel dos preços como carregadores de lucros não é uma preocupação central da teoria Na visão neoclássica as funções dos preços são 1 indicar os termos nos quais as alternativas estão disponíveis1 e 2 determinar participações no produto Nesta formulação a única função do mecanismo de preços é racionar a produção e alocar recursos Preços absolutos ou seja preços em dólares ou em reais são irrelevantes para o cerne da teoria porque dívidas e outros contratos denominados em dólares são ignorados A visão de que ativos de capital como os usados na produção são análogos a contratos financeiros que envolvem dinheiro hojedinheiro amanhã não é central para a teoria neoclássica Assim na teoria neoclássica o curso dos preços em dinheiro e dos lucros em dinheiro ao longo do tempo não é um determinante essencial do comportamento da economia2 No entanto a economia em que vivemos é uma economia capitalista que investe Em tal economia o financiamento do investimento e da propriedade do estoque de ativos de capital leva a compromissos de realizar pagamentos em dinheiro isto é a fluxos de caixa contratuais Em essência um mundo de papéis financeiros de fluxos de caixa interrelacionados está totalmente integrado com o que os economistas neoclássicos chamam de mundo real da produção consumo e investimento o que acontece é o resultado de influências financeiras e reais combinadas sobre o comportamento da economia Como resultado para que a economia seja coerente os preços devem realizar não apenas funções de alocação de recursos e de racionamento de produção mas também assegurar que 1 um excedente seja gerado 2 as receitas sejam imputadas a ativos de capital ou seja lucros 3 os preços de mercado dos ativos de capital sejam consistentes com os atuais custos de produção de produtos que se tornam ativos de capital e 4 obrigações sobre dívidas das empresas possam ser cumpridas O sistema de preços de uma economia capitalista deve carregar as cenouras que induzem a produção dos recursos físicos necessários para a produção futura Para fazer isso é necessário que o presente valide o passado pois a menos que o passado esteja sendo validado e que se espere que o futuro valide as decisões presentes de investimento e financiamento apenas otimistas patológicos iriam investir Os resultados dos investimentos do passado devem ser justificados pelos rendimentos recebidos por proprietários de bens de capital Uma vez que o financiamento passado da produção de bens de investimento deixou um legado de compromissos de pagamento que se tornam atuais à medida que 1 Oscar Lange On the Economic Theory of Socialism On the Economic Theory of Socialism ed Benjamin E Lippincott Minneapolis Universidade de Minnesota Press 1938 pp 6061 Lange está citando Philip H Wicksteed The Common Sense of Political Economy 2ª ed Londres 1937 2 É aqui que Frank Hahn começa sua análise em Money and Inflation CambridgeMIT Press 1983 o tempo passa a renda dos devedores deve ser suficiente para cumprir esses compromissos Em outras palavras o sistema de preços deve gerar fluxos de caixa lucros quaserendas que simultaneamente liberam recursos para investimento levam a preços altos o suficiente dos ativos de capital para que o investimento seja induzido e validar dívidas das empresas Para um sistema capitalista funcionar bem os preços devem carregar lucros3 Os preços também são veículos de recuperação de custos Em uma economia capitalista os custos que precisam ser recuperados incluem custos financeiros despesas gerais e custos auxiliares bem como os custos de operação determinados tecnologicamente como custos de mão de obra e materiais e serviços adquiridos As empresas tentam constituir em seus preços de oferta um excesso de fluxos de caixa sobre os custos operacionais para que elas possam cumprir seus contratos financeiros pendentes e sustentar o valor de seus ativos de capital Esta construção assume a forma de margens de lucro sobre custos determinados tecnologicamente uma empresa pode controlar essas margens de lucro na medida em que tem poder de mercado Essas margens de lucro se realizadas sobre produção suficiente permitem que uma empresa valide suas dívidas e os preços que foram pagos por seus bens de capital As margens de lucro também renderão o dinheiro que cobre o estilo de negócios da empresa isto é que validam despesas gerais e custos acessórios Para entender como a coerência normalmente prevalece em uma economia capitalista e por que às vezes ela quebra os preços não podem ser tratados como se suas únicas funções fossem alocar recursos e distribuir renda Os preços também devem estar relacionado à necessidade de fluxos de caixa para validar os ativos de capital a estrutura financeira e o estilo de negócios da economia4 Os fluxos de caixa que os preços carregam permitem que dívidas sejam pagas induzem e parcialmente financiam o investimento e permitem que novas obrigações financeiras sejam aceitas A distribuição dos fluxos de caixa entre as empresas que pode ser vista como o resultado de uma competição entre capitais por lucros depende do comportamento examinado na análise microeconômica mas é o estado macroeconômico da economia que determina a totalidade desses fluxos de caixa Ou seja os preços individuais os produtos e alocações são determinados sob condições que refletem o estado macroeconômico da economia Mesmo os preços relativos a principal província da teoria neoclássica não são independentes de como a demanda agregada é dividida entre investimento consumo e governo eles não são definidos apenas pela tecnologia e preferências A discussão que segue sobre como os preços dos bens de consumo são determinados mostrará que as margens de lucro sobre custos trabalhistas contidas nos preços refletem o financiamento do investimento e do governo O argumento mostra que não podemos entender como nossa economia funciona resolvendo primeiro problemas de alocação e então adicionando as relações financeiras em uma economia capitalista a alocação de recursos da economia e a determinação de preços são integrados com o financiamento da produção as posições assumidas em ativos de capital e a validação de passivos Isso significa que os valores nominais preços em dinheiro são importantes o dinheiro é não neutro5 3 Há um ensaio notável de Dudley Dillard The Theory of a Monetary Economy in PostKeynesian Economics ed Kenneth K Kurihara LondresGeorge Allen e Unwin 1955 que é muito perspicaz sobre as relações entre preços e lucros Muito do que passa pelo rótulo de Economia Póskeynesiana está neste ensaio de trinta anos atrás 4 Que os preços devam apoiar os estilos de negócios de uma economia significa que os custos da publicidade na televisão devem aparecer nas receitas recebidas pelo anunciante assim como um imposto especial de consumo deve ser recuperado nos preços Sobre estruturas de custos devidas ao estilo de negócios consulte Myron K Gordon Corporate Bureaucracy Productivity Gains and Distribution of Revenue in US Manufacturing 19471977 Journal of PostKeynesian Economics 4 no 4 Summer 1982 pp 483 96 e Paola Sylos Labini Preços e distribuição de renda Journal of PostKeynesian Economics 2 não 1 outono de 1979 pp 3 25 5 Sobre a neutralidade do dinheiro ver John Maynard Keynes The General Theory of Emprego Quarterly Journal ofEconomics 51 193637 pp 20923 Este ensaio inclui uma refutação a WassilyW Leontief The Fundamental Assumption of Keynes Monetary Theory of Unemployment Quarterly Journal of Economics 51 19361937 pp 19297 Monetaristas como Milton Existem realmente dois sistemas de preços em uma economia capitalista um para a produção corrente preços de oferta e outro para ativos de capital preços de demanda Quando o nível de preço dos ativos de capital são altos em relação ao nível de preços da produção corrente as condições são favoráveis ao investimento quando o nível de preço dos ativos de capital é relativamente baixo em relação ao nível de preços da produção corrente então as condições não são favoráveis para o investimento e uma recessão ou uma depressão é indicada O ciclo de negócios resulta de uma dança desses dois níveis de preços mesmo que o preço de um unidade de dinheiro seja fixado em um Um problema chave da política econômica é ajustar a economia para que os dois níveis de preços sejam tais que haja um adequado montante de investimento isso requer que tanto o lucro realizado quanto o lucro esperado sejam altos o suficiente para que os preços dos ativos de capital excedam os preços de oferta do produto do investimento O que determina os lucros é uma questão chave para entender como nossa economia funciona RELAÇÕES MACROECONÔMICAS DE PREÇOS O CASO MAIS SIMPLES Qualquer economia que realiza investimentos gera e aloca um excedente De uma forma simples ou esquemática do processo de investimento numa economia na qual todo o trabalho é empregado para produzir bens de consumo ou de investimento o preço de mercado de um bem de consumo representativo deve ser maior do que o salário do trabalho necessário para produzir uma unidade do bem porque os bens de consumo têm que ser racionados entre todos os trabalhadores Os trabalhadores que produzem bens de consumo e aqueles que produzem bens de investimento gastam seus salários em bens de consumo Sob a suposição heróica de que toda a renda salarial é gasta em bens de consumo e nenhuma receita de lucro é assim gasta a soma das margens de lucro realizadas lucros em um sentido bruto sobre os custos tecnologicamente determinados de mão de obra direta de custos materiais de produção e distribuição de bens de consumo é igual à massa salarial paga na produção de bens de investimento Dado que os lucros na produção de bens de investimento e como em nosso caso heróico que a receita total do investimento é dividida em salários e lucros os lucros totais se igualam ao investimento realizado A equação simples lucros igual a investimento é a relação fundamental para uma macroeconomia que visa determinar o comportamento ao longo do tempo de uma economia capitalista com uma estrutura financeira sofisticada e complexa Além disso é o investimento financiado que força o excedente Em uma economia de mercado complexa a renda familiar que resulta de emprego pelo estado pagamentos de transferências salários para despesas gerais e auxiliares e a propriedade da riqueza dividendos e juros financiará a compra de bens de consumo e assim gerar lucros A simples proposição de que lucros são iguais a investimento e a conexão causal em que o investimento financiado força a economia a operar de forma que os lucros e um excedente são gerados precisam ser modificados para permitir uma variedade de gastos que leva a uma margem de lucro sobre os custos de produção determinados tecnologicamente e portanto para lucros e um excedente Para que a produção seja produzida ao longo de uma sucessão de períodos os preços devem exceder os custos por unidade daqueles insumos que variam diretamente com a produção Isso ocorre porque existem insumos na produção cujos custos são financiados pelo excesso de receitas sobre os custos diretos estes incluem os serviços de bens de capital e trabalho indireto Se ignorarmos os insumos nãolaborais comprados em mercados competitivos os custos diretos do trabalho determinam como a oferta varia com o preço mas para o funcionamento normal contínuo Friedman The Role of Monetary Policy American Economic Review 58 março de 1968 pp1170 e os novos economistas clássicos como Robert E Lucas Jr Expectations and the Neutrality of Money Studies in Business Cycle Theory Cambridge MIT Press 1981 construiram dispositivos elaborados e artificiais para alcançar a não neutralidade transitória do dinheiro mesmo que retenha o essencial do sistema em que o dinheiro é neutro das empresas ou da economia o excesso realizado de receitas sobre o custo direto do trabalho deve ser suficiente para financiar despesas gerais e compromissos de pagamento sobre passivos Existem diferentes maneiras de manipular uma economia para alcançar uma meta de lucro Mas a forma como a economia é manipulada afeta os preços relativos o nível monetário de preços a distribuição de renda a estabilidade da economia e os recursos futuros da economia Na medida em que seja útil usar e manipular equações e diagramas simples para definir como os preços e lucros se comportam em uma economia capitalista usaremos a seguir um pouco de álgebra e gráficos simples para isolar e identificar como os processos de mercado e a política econômica afetam preços e lucros Vamos escrever Pc como o preço e Qc como a quantidade de um bem de consumo representativo Os PcQc somados de todos os bens então é o consumo Também escrevemos Wc como a taxa de salário monetário na produção de bens de consumo e Wi como a taxa de salário monetário na produção de bens de investimento O nível de emprego é Nc em bens de consumo e Ni em bens de investimento WcNc é a massa salarial em bens de consumo e WiNi em bens de investimento Devese notar que esses custos salariais são de mão de obra que é exigida para a produção e distribuição de mercadorias e serviços em outras palavras esses são os custos de mãodeobra exigidos pela tecnologia O custo de mão de obra indireta não está incluído O emprego total no setor privado da economia é maior que a soma de Nc Ni Suponhamos que existam apenas trabalhadores cujo trabalho é diretamente relacionados à produção de bens de consumo e de investimento e receptores de lucro ou seja não existe mão de obra administrativa Além disso vamos assumir heroicamente que os trabalhadores gastam toda a sua renda em bens de consumo e recebedores de lucro não gastem nenhuma parte de seus lucros Portanto a demanda por bens de consumo é a folha de pagamento total a renda do lucro não produz uma demanda por bens de consumo6 Se apenas bens de consumo fossem produzidos a massa salarial total seria WcNc de forma que PcQc WcNc o que nos dá πc PcQc WcNc 0 π é lucros no sentido da receita bruta de capital Já a diferença entre o gasto total em bens de consumo e a folha de pagamentos é o lucro Em um mundo em que os artesãos produzem com capital fundado os lucros são zero7 No entanto se WiNi é a massa salarial na produção de bens de investimento então PcQc WcNc WiNi de modo que πc PcQc WcNc WiNi Assim os lucros obtidos com bens de consumo são iguais aos salários pagos na produção de bens de investimento A demanda por bens de investimento é PiQi que é igual à massa salarial e os 6 Essa forma de ver os preços pode ser atribuída em grande parte a Michael Kalecki Ope cit Sidney Weintraub Keynes Keynesians and Monetarists Filadélfia University of Pennsylvania Press 1978 e Classical Keynesianism Monetary Theory and the Price Level Westport Conn Greenwood Press 1961 e Jan A Kregel The Reconstruction of Political Economy London Macmillan 1973 observam os preços de um maneira análoga 7 Nada de essencial decorre desta afirmação o que se segue é a facilidade de exposição Na interpretação que se segue a taxa de consumo dos lucros é identificada com os gastos financiados por salários pagos a trabalhos administrativos finanças publicidade etc lucros realizados na produção de bens de investimento Como a massa salarial paga no setor de bens de investimento são os lucros recebidos no setor de bens de consumo aritmética simples e suposições comportamentais extremas levam à forte proposição de que os lucros são iguais ao investimento8 Além disso QcNc Ac é a produtividade média do trabalho na produção de bens de consumo Como resultado temos Pc Wc Ac 1 WiNi WcNc se for assumido que Wc Wi isso se torna Pc Wc Ac 1 Nii Nc Vemos que o nível de preços dos bens de consumo está positivamente relacionado com a taxa de salário monetário Wc e com a proporção de trabalho empregado na produção de bens de investimento para aqueles empregados em bens de consumo Nii Nc e está inversamente relacionado à produtividade média do trabalho na produção de bens de consumo Ac Assim se os salários e empregos em indústrias de bens de investimento aumentam em relação aos salários e empregos em indústrias de bens de consumo o nível de preços sobe e na medida em que a média da produtividade do trabalho na produção de bens de consumo aumenta o nível de preços cai A equação Pc Wc Ac 1 Nii Nc é uma transformação da equação PcQc WcNc WiNi usando a suposição adicional de que os salários nos dois produtos de bens de consumo e de bens de investimento são iguais Esta equação de nível de preços torna explícito que no caso formal mais simples os determinantes imediatos de como nossa economia opera são os subsistemas que determinam 1 os salários monetários 2 a média da produtividade do trabalho e 3 a relação entre o emprego no setor de bens de investimento e o emprego no setor de bens de consumo A estabilidade de curto prazo das variáveis determinadas por esses subsistemas diferem O mais variável dos determinantes dos preços de uma economia capitalista simplificada é o investimento ver capítulo 8 Em uma economia capitalista com governo pequeno e que não é dominada pelas relações econômicas internacionais a variabilidade do investimento é o determinante dominante das flutuações industriais A economia dos EUA na década de 1920 é uma aproximação de tal sistema simples As explicações da inflação são geralmente em termos de um aumento muito rápido da oferta monetária do déficit orçamentário ou do aumento rápido dos salários Nossa análise será estendida para incluir mais do que as relações esquemáticas No caso mais completo a posição orçamentária do governo afetará os preços relativos os preços monetários e o movimento dos preços A oferta de moeda não aparece na equação do nível de preços a teoria quantitativa da moeda não é visível O dinheiro aparece nos subsistemas que determinam o investimento realizado e o financiamento dos déficits do governo Em particular o dinheiro afeta a demanda total e o curso dos preços através dos mecanismos bancários que financiam a atividade econômica e o controle sobre os ativos de capital e ativos financeiros 8 Ou seja I PiQi WiNi πi e WiNi πi nós obtemos I πc πi π RELAÇÕES MACROECONÔMICAS DE PREÇOS VERSÃO COM GOVERNO Agora vamos introduzir no modelo simples um governo que gasta e tributa Nesta extensão ficará evidente que as relações econômicas que levam a uma deflação de dívidas e a uma depressão profunda e duradoura como a dos anos 1930 tornase improvável em uma economia de governo grande Big Government mas pode levar a inflação crônica e às vezes acelerada Com efeito a inflação pode ser o preço que pagamos pela proteção contra a depressão de nossa economia Se o governo for levado em consideração e a suposição heróica de que os trabalhadores e destinatários do pagamento de transferência gastam todas as suas receitas em bens de consumo e recebedores de lucro não consomem é retida a demanda por bens de consumo é igual à renda do salário e beneficiários das transferências descontados os impostos Podese mostrar que neste caso os lucros antes dos impostos são iguais à soma do investimento do déficit governamental e impostos sobre os lucros9 Se o investimento e o déficit do governo permanecerem inalterados e os lucros forem tributados os lucros antes dos impostos aumentarão de acordo com o valor dos impostos sobre os lucros Além disso se o déficit do governo aumenta quando o investimento e portanto a renda declínam então os lucros não cairão como cairiam na ausência do déficit do governo Com efeito o Grande Governo Big Government manipula o jogo econômico para que os lucros sejam sustentados Ao sustentar os lucros os déficits do governo podem evitar que o peso da dívida empresarial aumente durante uma recessão Além disso se o déficit for grande o suficiente o peso da dívida das empresas pode até mesmo diminuir durante as recessões A partir das equações fica claro que a soma dos salários no setor de bens de investimento o déficit do governo e impostos sobre os lucros determinam a margem de lucros sobre os custos unitários do trabalho Se a massa salarial no setor de bens de consumo e na produção de investimento diminui porque o investimento diminui o déficit público aumenta porque na economia de hoje os pagamentos de transferência aumentam e a arrecadação de impostos sobre os salários diminui Se o aumento do déficit público compensar a queda da massa salarial paga na produção de bens de investimento então a margem de lucro unitário sobre os custos trabalhistas numa produção de consumo menor aumentará mesmo com a queda do emprego Como resultado os lucros e os preços podem aumentar mesmo com o declínio do emprego isso aconteceu em 1975 e em 198182 Em nossa economia as empresas também lucram com as vendas ao governo Se a soma do investimento privado e do déficit governamental é inalterada então quanto mais lucrativa a produção vendida para o governo menos lucrativa é a produção de bens de consumo Somente na medida em que os lucros na produção para o governo aumentarem o déficit do governo é que os lucros na produção de bens privados não serão prejudicados 9 PcQc WcNc WiNi WgNg Tr Tw WcNc WiNi WgNg onde WgNg folha de salários diretos e indiretos do governo Tr pagamentos de transferência e Tw é a taxa de imposto sobre a renda dos salários O déficit orçamentário Df é Df WgNg πg Tr Tw WcNc WiNi WgNg Tπ onde Tπ é a taxa de imposto sobre os lucros e πg é o lucro obtido na produção para o governo Substituindo a primeira fórmula adequadamente encontramos PcQc WcNc WiNi Df πg Tπ que produz πc WiNi Df πg Tπ uma vez que πi I WiNi e πg πg nós temos que π πi πc πg I Df Tπ Uma vez que os lucros descontados os impostos é π π Tπ nós temos que π I Df Os lucros após os impostos são iguais ao investimento mais o déficit do governo Esta é a equação fundamental de um capitalismo esquemático com governo A equação de preços pode ser transformada em Pc Wc Ac 1 WiNi WcNc Df WcNc T π WcNc O déficit é o excesso dos gastos do governo sobre as receitas fiscais Os gastos do governo para este fim consistem em emprego direto gerado pelo governo transferência de pagamentos e compras governamentais de bens de empresas privadas enquanto os impostos consistem em impostos de renda e impostos sobre consumo ou vendas O gasto exclui a compra de ativos preexistentes e os impostos excluem as transferências de riqueza como impostos sobre a morte e impostos sobre o capital Normalmente presumese que as despesas do governo e os pagamentos de transferência são inflacionários e os impostos embora aumentados são deflacionários Mas os impostos também constituem os preços As equações de nível de preços incluem a demanda e as condições de oferta assim Wc Ac é uma condição de oferta uma vez que Wc é definido como custos trabalhistas e não como os salários dos trabalhadores sujeitos a impostos Consequentemente a contribuição do empregador para a Previdência Social deve ser incluída nos custos do trabalho e o imposto sobre os salários incluirá tanto as contribuições dos empregadores quanto a dos empregados Uma vez que os empregadores devem recuperar seus custos suas contribuições para a Previdência Social compõem os preços Como resultado um aumento nos pagamentos de transferência como a Previdência Social acompanhados por um aumento no imposto sobre vendas sobre o trabalho a chamada contribuição do empregador aumenta o preço de demanda dos bens de consumo e o preço de oferta de todos os bens Aumentos de preços independentes de qualquer aumento nos lucros ou no déficit seguirão tais programas fiscais e de gastos Ressaltese também que embora o governo afeta diretamente os lucros por meio de seu déficit impostos que têm efeitos diferenciais sobre o preço de oferta de diferentes produtos afetam os preços relativos Um imposto de vendas sobre o trabalho portanto aumenta o preço de oferta relativos de produtos que usam meios de produção intensivos em trabalho A diminuição nas formas de fazer as coisas que se utilizam de trabalho intensivo foi auxiliado e estimulado pela Seguridade Social e outros impostos sobre o uso de mão de obra Um conjunto de efeitos do governo sobre a economia depende de como os impostos governamentais específicos e programas de gastos afetam os preços Os programas do governo afetam o fluxo de lucros o nível de preços os preços de oferta relativos e a escolha das técnicas de produção Este lado do governo foi enfatizado pelos supplysiders economistas do lado da oferta no primeiro mandato de Ronald Reagan Além disso o efeito do governo depende de seu tamanho em relação ao tamanho da economia Se o governo é pequeno o déficit que pode ser atingido pode não ter um efeito apreciável na estabilização dos lucros ou dos preços Ao contrário um governo grande o suficiente para estabilizar os lucros vai colocar pressão de alta nos preços mesmo se o emprego cair a inflação é um resultado do mecanismo pelo qual nós conseguimos evitar depressões profundas desde a Segunda Guerra Mundial RELAÇÕES MACROECONÔMICAS DE PREÇOS VERSÃO COM COMÉRCIO EXTERNO A balança comercial também afeta os lucros e os preços Um déficit comercial absorve lucros e restringe ou reduz o nível de preços doméstico enquanto um superávit aumenta os lucros e os preços domésticos A balança comercial favorável buscada pelas políticas econômicas mercantilistas ajuda a aumentar os lucros ao mesmo tempo em que aumenta os preços Mais uma vez um pouco de álgebra é necessário10 O resultado da álgebra é π I Df BTDf Tπ ou π I Df BTDf Um déficit da balança comercial reduz os lucros associados a qualquer nível dado de investimento e déficit governamental Uma vez que os lucros domésticos validam a dívida e os preços dos ativos e são a cenoura que induz o investimento uma estrutura de demanda que leva a um grande déficit comercial com pleno emprego torna difícil para realizar e manter o pleno emprego Uma vez que um déficit na balança comercial tende a restringir os lucros uma economia em que as importações reagem fortemente à renda como agora é verdade para o Estados Unidos experimentará aumentos limitados nos lucros quando a economia doméstica se expande Este efeito enfraquece a expansão e aumenta o investimento e o déficit governamental necessários para alcançar e sustentar o pleno emprego O nível de preços dos bens de consumo uma vez que o déficit do balanço de pagamentos é levado em consideração é Pc Wc Ac 1 WiNi WcNc Df WcNc BTDf WcNc T π π gπ x WcNc Um déficit do balanço de pagamentos tende a restringir o nível de preços dos bens de consumo produzidos domesticamente Este resultado é óbvio porque uma parte da renda doméstica não é usada para comprar bens domésticos e gerar preços domésticos O restante deste capítulo deixa de lado o comércio exterior Desde que as equações básicas são lineares ou seja partes ou fenômenos são adicionados uns aos outros podemos subtrair e adicionar subsistemas e não obter resultados enganosos RELAÇÕES MACROECONÔMICAS DE PREÇOS CONSUMO A PARTIR DOS LUCROS E POUPANÇA A PARTIR DE SALÁRIOS A ideia de que os lucros igualam ao investimento é uma percepção profunda de como uma economia capitalista opera Isso leva à proposição de que o excedente é forçado pelo processo de investimento e que a distribuição de renda entre salários e lucros é determinada pelo processo econômico e não pela tecnologia A análise que leva à proposição de que os lucros são iguais ao investimento também mostra que o nível de preços é determinado pelos salários monetários e pela forma como os recursos são alocados entre investimento consumo e governo Este resultado 10 Todos os símbolos são como os anteriores com PxQx exportações PmQm importações e BTDf déficit da balança comercial PcQc WcNc WiNi WgNg WxNx Tr TwWcNc WiNi WgNg WxNx PmQm e o déficit da balança comercial BTDf é BTDf PmQm PxQx PmQm WxNx πx para PxQx WxNx πx As equações acima geram BTDf PcQc WcNc πx WiNi Df Tπ πg Como PcQc WcNc πc BTDf πc WiNi Df Tπ πg πx Como WiNi I πi e π πc πi πg π x nós temos que BTDf π Tπ I Df ou BTDf π I Df ou ainda π I Df BTDf preciso e forte no entanto é devido à suposição heróica de que toda a renda salarial e nenhuma renda de capital lucros são gastos em bens de consumo É óbvio que os trabalhadores podem poupar e recebedores de renda de capital consomem Se considerarmos a poupança de renda salarial e o consumo de lucros Cπ então o modelo simples de demanda da economia doméstica para bens de consumo se torna11 PcQc WcNc WiNi WgNg Tw W cπ sW o que leva a π I Df Tπ cπ sW π I Df cπ sW Assim os lucros tornamse maiores quando a proporção do consumo dos lucros após os impostos aumenta e tornamse menores quando os trabalhadores poupam parte dos salários após impostos A proposição de que os capitalistas ganham o que gastam portanto tem dois significados Em um deles o gasto capitalista em bens de investimento gera lucros na outra o gasto das rendas derivadas dos lucros em bens de consumo aumentam os lucros Por outro lado a poupança dos trabalhadores quer dizer não gastar salários em bens de consumo diminui os lucros Como os lucros afetam o investimento e determinam a capacidade da empresa de validar dívidas a frugalidade dos capitalistas e trabalhadores diminui o investimento Do mesmo jeito capitalistas e trabalhadores de alto padrão de vida conduzem a altos lucros e elevados investimentos Um caminho pelo qual os lucros afetam o investimento é por meio dos preços de ações ordinárias negociadas nas bolsas Durante um período de bons tempos o bemestar dos acionistas melhora porque os dividendos por ações aumentam e os preços das ações sobem para refletir os ganhos mais elevados e as perspectivas otimistas Este aumento na riqueza dos acionistas leva a um aumento no consumo dos recebedores de dividendos o que leva a um novo aumento nos lucros Esta relação entre lucro e consumo financiado pela receita de lucro é um fator que contribui para a instabilidade crescente Em nossa economia afluente a taxa de poupança do salário após os impostos também flutua Durante os bons tempos o emprego é alto e as dispensas são poucas Isso leva os trabalhadores a comprarem itens caros a prestação isto diminui a taxa de poupança dos salários Mas quando o emprego está fraco trabalhadores com empregos pagam suas dívidas parceladas ao mesmo tempo que a taxa em que novos contratos de parcelamento são abertos diminui Este pagamento aumenta a taxa de poupança dos salários Assim uma baixa taxa de poupança dos salários caracteriza expansões e uma taxa alta caracteriza contrações e depressões Mas uma alta taxa de poupança dos salários diminui os lucros das empresas enquanto uma baixa taxa os aumenta o comportamento de poupar parte dos salários amplifica o efeito sobre os lucros que aumentos e reduções no investimento causam Se um aumento na taxa de poupança dos salários ocorre quando o investimento cai então o declínio nos lucros será amplificado simetricamente se a taxa de poupança cair quando o investimento aumenta o aumento dos lucros será amplificado A equação de preço conseqüentemente é afetada pela poupança dos trabalhadores e consumo dos capitalistas 11 PcQc WcNc WiNi WgNg Tw W cπ sW PcQc WcNc πc WiNi I πc Df WgNg πg TwW Tπ π πc πi πg e π π Tπ Pc Wc Ac 1 WiNi WcNc Df WcNc T π WcNc cπ WcNc sW WcNc O nível de preços dos bens de consumo é aumentado pelo consumo de lucros e é diminuído por poupança dos salários Mesmo se cπ e sW fossem iguais a zero um aumento no investimento tenderia a elevar os preços No entanto se o consumo a partir dos lucros aumenta e a poupança a partir dos salários diminui quando o investimento aumenta então o aumento da margem de lucro que acompanha um aumento do investimento será ampliado O SIGNIFICADO DO GASTO EM CONSUMO A PARTIR DOS LUCROS A proposição de que os gastos de consumo provenientes dos lucros retroalimentam e aumentam as margens de lucro integra a complexa estrutura de custos de uma corporação moderna com a geração e alocação do excedente da economia Uma vez que os custos dos negócios refletem os arranjos organizacionais e institucionais sob o qual a produção é ofertada a estrutura de custos das empresas determina os preços de mercado que formatam o funcionamento normal da economia Na discussão inicial do excedente foi assumido que em geral o excedente é destinado à produção de bens de capital Mas de fato o excedente da economia não precisa necessariamente ser alocado para a construção de ativos de capital que aumentarão a produtividade média do trabalho o Ac das fórmulas de preço O excedente pode ser alocado para a construção de Versalhes a manutenção de um tribunal o apoio de um estabelecimento militar ou o inchaço das burocracias empresariais Aquela vida de ricos e abastados financiada por lucros e rendas gera empregos ao mesmo tempo que aumenta os lucros era entendida pelos economistas clássicos foi um tema importante de Thomas Malthus Quando um príncipe tem um tribunal ou quando uma empresa tem uma burocracia a renda dos cortesãos ou burocratas são alocações do excedente embora os retentores do príncipe e a empresa também recebem suas rendas como se fossem salários e inserem os dados como empregados lucrativos Na medida em que essa renda salarial é gasta em bens de consumo aumenta a margem agregada realizada entre as receitas com vendas e os custos diretos que são ditados pela técnica produtiva Em essência a alocação de parte do excedente às receitas salariais que são gastas em consumo aumenta o excedente agregado aumentando os lucros realizados Na teoria neoclássica a função de produção é usada para gerar uma teoria tecnológica dos preços relativos e da distribuição de renda Como apontado anteriormente a teoria econômica construída sobre este uso da função de produção não é válida para a economia em que vivemos embora usar a ideia de função de produção para traçar a relação entre custos e produção quando os ativos de capital instalações e equipamentos são dados é válido Nesta aplicação válida a função de produção é usada para rastrear a forma como a produção muda conforme o trabalho e os materiais e serviços adquiridos estão variando Essas relações de insumoproduto para determinados bens de capital geram o custo total variável de cada produto e são uma base sólida para a análise da oferta Esta aplicação da função de produção não conduz a um processo tecnológico da teoria dos preços relativos e distribuição de renda com os ativos de capital constantes a renda de capital depende da escassez das instalações de produção conforme determinado pela demanda agregada não das condições técnicas de produção Em uma economia fechada os custos dos insumos adquiridos podem ser divididos em custos trabalhistas que são tecnicamente necessários para a produção bens e serviços adquiridos e a margem de lucros Em toda economia fechada as receitas das vendas finais são divididas em custos trabalhistas diretos e indiretos necessários para a produção com os bens de capital existentes e o lucro bruto O lucro bruto é dividido em lucros retidos brutos impostos dividendos pagamentos de juros aluguéis e o salários dos trabalhos indiretos overhead costs tudo isso é alocação dos lucros Na contabilidade do PNB produto nacional bruto o PNB é separado em ordenados e salários de um lado e a receita bruta de capital do outro As construções introduzidas aqui olham para o mesmo total mas dividao de outra maneira O salários e ordenados daqueles que não fornecem a mão de obra exigida pela tecnologia incorporada em bens de capital são vistos como uma alocação de lucros Mesmo que funcionários administrativos que trabalham com publicidade vendas marketing pesquisa e assim por diante recebam salários e ordenados sua renda aqui é considerada uma alocação de lucros O excedente é muito maior em nossa economia portanto do que o indicado por lucros medidos ou investimento Não só as receitas fiscais do estado são parte do excedente mas uma boa parte do ordenado e dos salários pagos por unidades privadas são alocações do excedente A estrutura institucional e o estilo de negócios exigem que recursos usados para vendas administração e promoção o que requer um grande excedente nem todos aparecem como lucros medidos Apenas uma parte e em muitos casos apenas uma pequena parte do custo de fazer negócios reflete a mão de obra e insumos adquiridos por necessidade tecnológica da produção A mão de obra empregada em escritórios executivos publicidade marketing vendas lobby pesquisa e desenvolvimento de produtos advogados corporativos e assim por diante não é exigida pela tecnologia incorporada em ativos de capital Os serviços fornecidos por este trabalho pode ser vital para o funcionamento e sobrevivência da organização em um determinado ambiente de negócios mas de forma alguma esses custos são determinados tecnologicamente Embora uma empresa do setor de aço petróleo ou vestuário será similar a outra em suas relações técnicas de insumoproduto ela pode diferir marcadamente na estrutura e peso das despesas gerais e serviços auxiliares A diferença entre o preço de venda por unidade de produção e o custo médio de produção determinado tecnologicamente é a margem de lucro por unidade de produção A empresa é livre para alocar essa margem para impostos lucros retidos dividendos juros aluguéis na compra ou contratação de serviços gerais e remuneração de executivos Despesas diversas como juros da dívida contratação de trabalho auxiliar e geral e a compra de serviços comerciais são alocações de lucros um uso do excedente Em uma economia moderna o excedente pode exceder em muito o investimento Tributação e os déficits governamentais destinam recursos tanto para a melhoria do bemestar quanto para programas governamentais de redução do bemestar Além disso parte do excedente é alocado para os salários e vencimentos de despesas gerais e de trabalhos auxiliares A maioria dos trabalhadores de colarinho branco que recebem essa renda são talvez mais ricos do que os operários que são tecnicamente necessários para a produção mas sua renda salarial como a dos operários trabalhadores será gasta principalmente no consumo Consequentemente o consumo dos empregados que é financiado pelos lucros em sentido amplo aumentará lucros no mesmo sentido O consumo financiado pela receita recebida por trabalho auxiliar pode ser responsável por uma porção maior da diferença entre o conceito de lucro estendido e o conceito estreito do que o consumo financiado por dividendos Lucros alocados para despesas gerais e auxiliares não são relatados como lucros na demonstração do resultado de uma empresa ou para as autoridades fiscais Eles são exceto por alguns custos de pesquisa e desenvolvimento de produtos interpretados como custos de fazer negócios Os salários do trabalho indireto são tratados da mesma forma que os salários do operário da linha de montagem serviços de agência de marketing são totalmente equivalentes ao aço adquirido pelos fabricantes de automóveis Como resultado os lucros relatados pelas firmas subestimam o excedente gerado em nossa economia Quanto maior a proporção da renda de salários de auxiliares e de serviços de despesas gerais sobre a renda salarial que é determinada pela tecnologia tanto maior o preço de demanda por unidade de produção em relação aos custos de produção tecnologicamente determinados Se todas as despesas gerais e de serviços auxiliares forem custos salariais e todos esses salários forem gastos em bens de consumo então os lucros no conceito ampliado aumentarão na mesma quantidade de tais salários Gastos de consumo de trabalhadores auxiliares validam no agregado o emprego dos trabalhadores auxiliares Se a proporção de despesas gerais e salários auxiliares em relação aos salários determinados tecnologicamente for mais alta por unidade de produto então a margem de lucro e o preço do produto serão maiores para cada nível de produção do que seria na ausência de tais gastos Um aumento na publicidade corporativa folhas de pagamento de executivos pesquisa de produtos e assim por diante irão financiar a demanda de consumo sem aumentar a produção por unidade de trabalho tecnologicamente necessária à produção isso tenderá a aumentar os preços Se a competição entre empresas por meio de vendas marketing publicidade e pesquisa leva a salários e rendimentos salariais derivados dessas funções a aumentar em relação aos salários e rendimentos salariais derivados do trabalho determinado tecnologicamente haverá pressões de alta sobre os preços Consequentemente um crescente domínio dos mercados por empresas com poder de mercado devido e sustentado pela publicidade desenvolvimento de produtos e esforços de vendas produzirá pressões inflacionárias Mesmo que os salários e vencimentos de despesas gerais e serviços auxiliares dos funcionários sejam mais corretamente tratados como uma alocação do excedente esses salários ordenados e serviços adquiridos são custos para a empresa individual que devem ser recuperados nos preços Além disso do ponto de vista da empresa o dinheiro necessário para cumprir os compromissos financeiros assumidos em contratos de dívida e para validar a propriedade dos bens de capital da empresa é um custo Um preço mínimo necessário para validar as decisões anteriores de investimento da empresa sua estrutura de compromissos e sua maneira de fazer negócios para cada nível de produto é determinado pela adição do custo determinado tecnologicamente aos custos acessórios gerais de financiamento e de capital por unidade de produto e permitindo que o produto varie Em uma economia corporativa moderna em que as empresas que produzem e vendem a produção têm grandes burocracias engajamse em amplo desenvolvimento de produtos e anunciam seus produtos os preços não devem apenas cobrir os custos trabalhistas determinados tecnicamente e validar decisões de investimento anteriores mas também devem cobrir os custos daquelas atividades Despesas indiretas e acessórias assumem a forma de receita de salários mesmo embora sejam alocações de um conceito de lucro excessivamente bruto Assim como os salários os rendimentos são gastos principalmente no consumo mas como sabemos os gastos de consumo dos lucros aumenta os próprios lucros No conjunto mas não é claro para qualquer empresa em particular gastos com consumo a partir da margem de lucro aumenta as margens de lucro da unidade Consequentemente para a economia como um todo e fechada os gastos corporativos com publicidade pesquisa desenvolvimento administração e outras despesas gerais e de fins comerciais não determinados tecnologicamente retornam para as empresas na forma de um aumento no agregado de aumentos em custos diretos ou determinados tecnologicamente Tais custos levam a uma forma de profecia autorrealizável no conjunto quanto maior o montante de tais gastos mais as empresas podem gastar desta forma Como as receitas de salários e vencimentos dos trabalhadores gerais e auxiliares são normalmente maiores do que os salários dos trabalhadores exigidos pela tecnologia de produção é provável que alguns desses ganhos sejam economizados Os salários poupados reduzem os lucros A economia de despesas gerais e dos salários de serviços auxiliares torna o retorno de tais despesas uma profecia não totalmente autorealizável Além disso a poupança dessas rendas elevadas compensa alguns dos lucros que resultariam do investimento e do déficit do governo Como conseqüência quanto maior forem as rendas dos gerentes técnicos e força de trabalho profissional e quanto maior sua poupança menores os fluxos de caixa disponíveis para a renda capitalista e rentista Como já foi apontado o fluxo de caixa para capitalistas e rentistas é um determinante das expectativas de lucros futuros e fornece a cenoura que induz o investimento Contanto que os recebedores do lucro gastem suas rendas a existência de tais alocações de lucros é benigna na medida em que o investimento é considerado mas uma vez que as poupanças com esses salários de alto nível ocorrem então o fluxo de caixa reconhecido como lucro na análise convencional diminuirá Para qualquer nível de investimento e para qualquer tamanho do déficit governamental os lucros disponíveis para cumprimento de compromissos contratuais de dívidas dividendos e lucros retidos serão menores quanto maiores o gastos agregados por empresa em despesas gerais e serviços auxiliares A baixa e aparentemente em declínio taxa de lucro da indústria americana pode não ser devido a qualquer declínio da produtividade tecnológica do capital pode ser devido em grande parte ao aumento da alocação socialmente determinada de lucros para despesas gerais e funções auxiliares e as poupanças dos trabalhadores que delas surgem dos maiores rendimentos salariais como um todo A fim de cobrir os custos e deixar uma quantidade adequada de renda para o capital uma empresa moderna com sua burocracia e gastos com serviços como publicidade requer uma grande margem de lucro sobre seus custos trabalhistas determinados tecnologicamente Além disso uma grande empresa provavelmente usará uma considerável quantidade de serviços de bens de capital por unidade de produção Como resultado o fluxo de caixa necessário para validar as decisões de investimento anteriores é uma parte significativa do fluxo de caixa total Essas características de intensidade de capital e custos auxiliares de grandes corporações abrem uma grande quantidade de espaço de custo para formas mais simples ou organizações mais enxutas Adam Smith observou que a divisão do trabalho é determinada pela extensão do mercado e que a divisão do trabalho aumenta a produção por trabalhador determinado tecnologicamente Proposições de Smith que foram a base da crença otimista de que o investimento e a engenhosidade levarão a melhorias permanentes dos padrões de vida não levou em consideração a possibilidade de que o estilo organizacional da indústria pudesse frustrar essas tendências no sentido de aumentar o bemestar ao impor custos que sobrepujam as influências progressistas da acumulação e engenhosidade Se combinarmos o acima com o diferencial entre as taxas de salários pagos pelas grandes empresas de capital intensivo e com alto custo indireto e o salário mínimo determinado pelo governo que organizações alternativas de trabalho intensivo contratam seu pessoal há um potencial substancial para aumentar a produção o emprego e o bemestar por meio do desenvolvendo de instituições que facilitem alternativas às corporações gigantes PREÇO DE OFERTA Em nossa economia o preço de oferta reflete a estrutura de custos das empresas e seu poder de mercado Em abstrato existem dois tipos de unidades de oferta O tipo que oferta o produto e toma qualquer preço que o mercado permitir Competitivo tomador de preço ou preço flexível são alguns dos rótulos usados para estes mercados A agricultura quando não havia intervenção governamental era caracterizada por este tipo de mercado como o são alguns dos minerais básicos No segundo tipo de mercado uma empresa define um preço e varia a produção produzida de acordo com a demanda Embora tais firmas formadoras de preço com poder de mercado ou fixadoras de dominem em serviços públicos e manufatura elas diferem muito em suas capacidades de manter eu preço quando a demanda varia12 Atingir poder de mercado é uma das principais metas imediatas das empresas Para empresas que fixam preços e cuja produção varia com a demanda o preço de oferta desejado é determinado combinando vários pagamentos explícitos em dinheiro devido aos custos de trabalho e material e devido a compromissos financeiros contratuais com uma necessidade implícita de dinheiro para validar o preço pago por ativos de capital e fornecer uma margem de segurança para os proprietários de dívidas As necessidades explícitas e implícitas de dinheiro geram uma curva de custo médio que define as combinações de preço e quantidade necessárias para validar totalmente a técnica de produção a estrutura financeira e o estilo de negócios da empresa Um preço desejado de oferta é determinado pela combinação de custos determinados tecnologicamente e custos fixos diversos Se uma quantidade apropriada é realizada o preço desejado leva a fluxos de caixa suficientes para fazer os investidores em ações da empresa ficarem contentes com sua posição Se a empresa confronta com um segmento da curva de demanda negativamente inclinada dentro do conjunto de preços e quantidades que validam totalmente os custos por exemplo a empresa tem poder de mercado então a empresa tem liberdade para escolher o preço de sua produção Mudanças na curva de demanda devido às condições econômicas gerais e condições de mercado do produto irão alterar a quantidade vendida ao preço fixado por firmas com poder de mercado Existem portanto dois tipos de relações de receitacusto No caso de preço fixo e produção variável a empresa individual tem poder de mercado que permite a ela construir uma estrutura de ustos complexa com base em custos determinados pela tecnologia utilizado para fixar seus preços firma com poder de mercado propõe fornecer a quantidade de produto que o mercado está disposto a tomar a um preço que para um domínio significativo de produto cobre os custos totais por unidade e deixa uma margem de segurança As empresas que tomam preços por outro lado usam os custos determinados tecnologicamente para determinar sua produção tomando o preço determinado pelo mercado como dado uma vez que sua própria ação em relação a quantidade fornecida não pode afetar os preços A margem entre o preço e os custos médios determinados tecnologicamente produzem o fluxo de caixa por unidade que está disponível para cobrir os outros custos tais como encargos financeiros contratados e várias despesas gerais Na medida em que os custos indiretos auxiliares e de capital são somas fixas no curto prazo os custos totais incluindo esses custos podem ser representados por um deslocamento para cima da curva de custo total determinada tecnologicamente O conjunto das curvas de custo total resultantes são mostradas na Figura 71 abaixo As receitas que validariam a organização da empresa a estrutura financeira e a posição em ativos de capital encontrase acima da linha CACA esta linha reflete os custos totais de produção para a técnica dada organização da empresa e estrutura de dívidas Se as receitas estão iguais ou acima da linha CA os gestores da empresa e os proprietários podem ficar satisfeitos com as decisões anteriores As curvas de custo total conforme esboçadas na Figura 71 se transformam em uma curva de custo marginal e uma série de curvas de custo médio aninhadas A curva de custo marginal reflete a tecnologia de produção assim como a curva de custo 12 Em escritos recentes Hicks deu muita importância a essa classificação bidirecional de unidades Ver John Hicks Economic Perspectives Oxford Clarendon Press 1972 médio derivada da menor das curvas de custo total A outra curva de custo médio são a soma dos custos determinados tecnologicamente da unidade e vários itens de despesas gerais auxiliares e de capital Cada destas curvas de custo médio por sua vez tem seu ponto mínimo no custo marginal único curva Figura 71 Custos Totais Permitidos para a Composição dos Custos TDC Custos determinados tecnologicamente dados preços e salários de insumos OV custos e despesas indiretas determinados tecnologicamente DT OV fundos necessários para validar dívidas CA DT fundos necessários para validar os preços pagos por ativos de capital Receitas CA valida totalmente as decisões anteriores de investimento e financiamento CA receitas DT dívidas podem ser validadas mas o preço total pago pelos ativos de capital não podem As curvas de custo médio e marginal são esboçadas na Figura 72 abaixo Qualquer combinação de preço e produção dentro do segmento AVCAAVCA irá satisfazer os requisitos de receita total da empresa Se o preço definido pela empresa for Po e o produto for maior do que O1 e menor do que O2 haverá uma margem de segurança ou seja os requisitos de receita serão mais do que satisfeitos Para indústria regulada como serviços públicos e para grande parte do transporte antes da mania da desregulamentação tomar conta o segmento AVCAAVCA é determinado nas negociações de taxas perante uma variedade de conselhos e Po é determinado barganhando sobre a produção prevista Para uma indústria que é oligopolista na estrutura porque é de capital intensivo os banqueiros e financistas implicitamente insistem que a competição de preços seja restringida de modo que quando houver um déficit de demanda o preço não entra em colapso ao longo da curva de custo marginal como aconteceria em condições de mercado competitivo Se uma firma reage às mudanças na demanda diminuindo o preço de modo que as combinações de preçoquantidade traçam a linha de custo marginal os banqueiros temem corretamente que quedas relativamente leves na demanda possam comprometer fortemente os valores de mercado de ações e dívidas Figura 72 Definição de Preço AVTDC Custos médios determinados tecnologicamente AVOV AVTDC custos indiretos médios custos indiretos por unidade de produção AVDT AVOV pagamento médio da dívida pagamento da dívida por unidade de produção AVCA AVDT validação de preço médio do ativo de capital Para um banqueiro uma situação como a esboçada na Figura 72 fornece uma margem de segurança muito desejada Conforme desenhado O1 é aproximadamente 60 por cento de Ô e 50 por cento do O2 Se Ô o nível de produto correspondente à maximização do lucro onde P Po é considerado como capacidade quer dizer em produtos acima de Ô ambos conceitos de lucros medido e estendido caem conforme a produção é aumentada então uma queda considerável na demanda do mercado não compromete a viabilidade financeira da organização Certos aspectos da nossa economia podem ser explicados pela relação preçocusto da Figura 72 Se a quantidade demandada em Po cair de digamos Ô para O1 demissões de trabalhadores determinados tecnologicamente ocorrerão Despesas gerais com publicidade pesquisa e desenvolvimento e equipes serão protegidos até que o produto se aproxime e até mesmo caia abaixo de O1 Na verdade despesas com vendas marketing desenvolvimento de produtos e publicidade podem até aumentar à medida que a empresa luta para melhorar a demanda e proteger seu poder de mercado Esta reação aumenta o conjunto de curvas de custo médio e a produção mínima na qual os custos totais podem ser cobertos por Po Uma reação convencional das empresas com poder de mercado a uma queda na demanda pode portanto levar a dificuldades exacerbadas se o déficit inicial de demanda persistir e aumentar Se a produção for mantida perto de Ô os fluxos de caixa excedem o montante exigido para cobrir os custos diretos e obrigações financeiras por uma boa margem Esses fluxos de caixa e a pressão das vendas sobre a capacidade tornam a empresa disposta investir Além disso os fluxos de caixa permitem que a empresa financie internamente boa parte do investimento e emita dívida para financiar o restante Com produto próximo ou abaixo de O1 a disposição e capacidade de investir atenuam As situações de custo e receita que tornam uma empresa disposta a investir não operam suavemente e continuamente com variações na produção mas de forma descontínua O montante relativo entre financiamento por dívida e por capital próprio usado pelas empresas reflete o passado cíclico da economia Na Figura 72 o segmento AVDTAVDT dá as combinações de preçoproduto mínimo que permitem a uma empresa cumprir os compromissos sobre a dívida pendente incluindo quaisquer requisitos que possam existir para pagar a dívida13 Se a dívida da empresa rola de período em período ou tem uma taxa de juros flutuante então uma mudança nas condições do mercado financeiro afetará as curvas de custo Por exemplo um aumento nas taxas de juros aumentará AVDTAVDT e AVCAAVCA irá deslocar O1 para a direita e O2 para a esquerda Se a margem de lucro na capacidade ou no produto alvo sobre AVCAAVCA deve ser mantida então o preço deve subir Se foram realizados compromissos de vendas ao preço Po no entanto os lucros por unidade de produção conforme medido convencionalmente erodem Se o AVDT subir acima de Po porque as taxas de juros sobem a empresa pode não ser capaz de cumprir todos os seus compromissos financeiros Figura 73 Tomadores de Preço As empresas que tomam preços reagem às mudanças na demanda ajustando a produção ao longo de sua curva de custo marginal Mesmo que essas empresas possuam e utilizem bens de capital e têm dívidas elas não têm o poder de definir seu preço de acordo com o que elas precisam para satisfazer tais custos em vez disso elas são forçadas a aceitar o que elas podem obter elas tomam o preço como parâmetro e definem a produção ao longo de sua curva MC 13 Se houver insumos adquiridos como tecidos para um fabricante de roupas a curva AV dívida inclui o fluxo de caixa necessário para pagar o principal e o juros da dívida para financiar a compra do tecido Se os ativos de capital durável incluem um componente de uso custos do uso então o componente custo de uso das receitas totais estarão nas curvas AV dívida e marginal Na Figura 73 lucros no sentido mais amplo em que o termo é usado aqui para uma empresa tomadora de preço será P2O2A2A2 com preço P2 Uma deterioração da demanda pode levar a lucros e P1O1A1A1 para tal empresa Como esboçado P2 não é muito maior do que P1 mas como ilustra o VDTAVDT um declínio modesto na demanda pode tornar os fluxos de caixa muito pequenos ara permitir a empresa cumprir todos os seus compromissos e dívidas Se as Figuras 72 e 73 refletem algumas verdades sobre a nossa economia as empresas tomadoras de preços tendem a ter despesas gerais e custos de validação de capital por unidade de produção menores do que firmas formadoras de preços O poder de mercado que permite a firma conter movimentos de preços quando a demanda cai pode ser um prérequisito para o uso de soluções caras ativos de capital altamente especializados e financiamento de dívida em grande escala Como foi mostrado para a economia como um todo os lucros são determinados pelo investimento pelo déficit governamental pelo déficit da balança de pagamentos pelo consumo a partir dos lucros e pela poupança a partir dos salários As preferências dos consumidores e a natureza do investimento distribuem a demanda entre vários produtos Dado o estado da demanda conforme determinado pelos fluxos de gastos que geram lucros o emprego é determinado pela condição I Def iI i π i PiQi π é o coeficiente de lucro nos preços o i I é a proporção do preço dos produtos que é lucro onde em alguns casos πiPi é fixo e o Qi varia e em outros casos πiPi varia e o Qi é essencialmente fixo Assim investimentos déficits governamentais e custos indiretos que financiam o consumo do lucro se mostram nos preços pois eles determinam o total das margens de lucro unitárias que podem ser alcançadas Se os custos indiretos aumentam os preços de oferta serão ajustados onde as empresas têm poder de mercado em mercados competitivos onde os produtores são tomadores de preços o efeito inicial do aumento dos custos afetará negativamente os lucros Desde a Segunda Guerra Mundial a política social e econômica parece ter se inclinado ou enviesado em favor do segmento com poder de mercado exigindo despesas gerais e favorecimento de técnicas de produção de capital intensivo Qualquer aumento na margem de segurança aumentando os preços para que os custos incluindo o retorno sobre ativos de capital sejam cobertos mesmo em níveis de produção menores reduzirá o emprego resultante de quaisquer lucros agregados dados Como é bem conhecido vários economistas atribuíram a recessão de 193738 aos aumentos de preço que ocorreram quando o aço e outras indústrias aumentaram os preços em um esforço para melhorar as margens de lucro de modo a reduzir a produção em que os custos seriam recuperados14 A economia padrão da era pósguerra no entanto negligenciou o nível de preços e os efeitos sobre o emprego do exercício do poder de mercado Uma vez que as empresas com poder de mercado se tornam uma parte apreciável da economia a divisão entre expansão da produção e aumento das margens de lucro decorrentes de um aumento no investimento déficits governamentais e assim por diante depende do comportamento de tais empresas Na verdade a eficácia das políticas fiscais e monetárias é condicionada pela reação das margens de lucro ao aumento da demanda Os preços conseqüentemente refletem as estruturas de mercado e a forma como a demanda é gerada Uma economia de alto investimento e grande governo têm um conjunto diferente de preços relativos do que uma economia na qual o investimento e o governo são pequenos Os preços relativos também refletem o diferencial de poder de e de estilo de negócios da economia Despesas com publicidade administração pesquisa e com a remuneração dos executivos aparecem nos preços de oferta de empresas com poder de mercado E tanto a empresa tomadora de preços quanto a fixadora de preços devem recuperar esses custos nos preços margens de lucro brutas como nós o definimos são equivalentes a impostos e como 14 A questão dos preços administrados e o curso agregado da economia foi fundamental para a investigação da TNEC Veja Ellis Hawley The New Deal e o Problem ofMonopoly Op cit pp 46065 467 impostos financiam um uso de recursos por empresas com poder de mercado que podem ser rotuladas de ineficientes Assim as condições de custo determinam os preços de oferta no entanto os custos que determinam as condições de oferta diferem conforme o poder de mercado das empresas difere Como as margens de lucro são distribuídas entre as empresas e como elas entram nos preços não são determinados apenas pela tecnologia e pelas preferências dos consumidores as condições de oferta refletem o poder de mercado Como resultado os preços relativos são o resultado de como o poder de mercado é exercido sobre o preço em um mundo em que empresas têm poder de mercado a otimização dos preços determinada pelo mercado é fruto da imaginação dos economistas neoclássicos IMPOSTOS E GASTOS DO GOVERNO Como mostramos o déficit ou superávit do governo afeta o lucro agregado e os preços relativos Os impostos assim como os lucros são um mecanismo para forçar um superávit e os gastos do governo são uma alocação do superávit Como os lucros após os impostos nas versões simples equivalem ao investimento mais o déficit governamental então se a soma do investimento e do déficit do governo permanecer inalterado os lucros antes dos impostos devem aumentar se os impostos sobre os lucros aumentarem Um aumento igual nas despesas do governo e impostos sobre os lucros levará a um aumento nos fluxos de lucro antes dos impostos Em particular os preços de oferta dos produtores que têm poder de mercado aumentarão para compensar o aumento dos impostos antecipados Os tomadores de preços no entanto não podem ajustar seus preços para refletir um aumento dos impostos sobre o lucro previsto mas seus preços aumentarão conforme os lucros devido ao aumento dos gastos do governo aparecerem como um aumento na margem de lucro antes de impostos por unidade de produção Os impostos sobre o consumo também influenciam os preços de oferta A contribuição do empregador para a previdência que é um imposto especial de consumo sobre a mão de obra contratada por exemplo afeta os custos de produção determinados tecnologicamente Esses custos aumentam sempre que aumentam as contribuições da Previdência Social As despesas gerais fixas e auxiliares também aumentam pois esses custos são em grande parte custos trabalhistas O aumento de tais custos implica que o preço de oferta que valida totalmente dívidas e bens de capital aumenta para tomadores e formadores de preços Existem despesas exigidas pelas práticas de negócios e práticas do mercado de trabalho que são equivalentes a impostos e custos trabalhistas por exemplo benefícios adicionais como saúde e pensões Estes entram na determinação do preço de oferta de empresas com poder de mercado e a margem de lucro realizada por outras firmas na medida em que tais benefícios financiam a demanda Além de lucros e impostos especiais sobre o consumo rendas e ativos das famílias também é tributada Esses impostos afetam o preço de oferta de produtos apenas na medida em que afetam a oferta de trabalho ou o fluxo de poupança O imposto de renda pessoal assegura que a renda líquida de impostos do trabalho determinado tecnologicamente não será suficiente para comprar de volta a produção realizada pelo trabalhador mesmo ao nível de preços exigidos unicamente por custos trabalhistas determinados tecnologicamente Os impostos portanto operam para gerar um excedente de duas maneiras Primeiro os impostos garantem que a renda disponível por unidade de produção dos trabalhadores exigida pela tecnologia seja menor que o preço de oferta determinado pela tecnologia em segundo lugar os impostos aumentam o preço de oferta da produção acima dos custos unitários tecnologicamente determinados Mas os lucros também entram nos preços de oferta por meio de uma margem de lucro sobre os custos determinados tecnologicamente Assim impostos relacionadas à produção previdência social impostos especiais sobre o consumo valor agregado lucros corporativos e os lucros são equivalente Os impostos no entanto dão controle sobre o excedente ao governo enquanto que as margens de lucro dão comando sobre o excedente aos proprietários de ativos de capital e gestores de empresas Os gastos do governo independentemente de quão útil a produção é uma alocação do excedente exceto se os produtos forem vendidos a preços que cobrem pelo menos custos tecnicamente exigidos Em uma economia fechada a soma dos gastos do governo e dos investimentos é compensada por receitas fiscais e lucros As tabelas de impostos e aumentos de lucro juntamente com as preferências em poupar daqueles que recebem renda determinam o nível de emprego em que a soma dos impostos e os lucros são iguais à soma dos investimentos e gastos do governo O investimento e os gastos do governo dão o tom da nossa economia porque eles não são determinados pelo modo como a economia está funcionando correntemente Eles são determinados seja pela política gastos do governo ou pelas visões de hoje sobre o futuro investimento privado Embora as relações contábeis assegurem que impostos mais lucros são iguais aos gastos do governo mais investimentos elas não por si mesmas provas da direção de causalidade Uma teoria da economia e do processo político é necessária antes da proposição de que a causalidade decorre do investimento e dos gastos do governo para os impostos e lucros possa ser afirmada O FINANCIAMENTO DOS GASTOS DAS EMPRESAS Como foi mostrado os lucros agregados dependem do investimento do déficit do governo da posição da balança comercial do consumo financiado por lucros e da poupança proveniente da renda salarial Em nossa economia de Grande Governo as mudanças no investimento e no déficit do governo tendem a se compensar os lucros agregados portanto não são tão voláteis como numa economia com governo pequeno Para a maioria das empresas os custos indiretos e auxiliares para qualquer período são independentes da produção do período Para qualquer período curto pagamentos de juros despesas com publicidade salários de executivos e despesas com o principal das dívidas são amplamente determinados por compromissos anteriores O dinheiro para cumprir os compromissos anteriores estará disponível se a economia gerar lucros grandes o suficiente Se preços para as empresas de preço flutuante e produtos para as empresas de preço fixo serão grandes o suficiente para financiar essas despesas depende é claro sobre o comportamento dos lucros brutos Mas os pagamentos em dinheiro por causa dos compromissos anteriores vencem independentemente dos fluxos de caixa correntes Quando uma deficiência de lucro corrente ocorre a fonte dos fundos necessários para cumprir os compromissos será dinheiro em caixa empréstimo ou venda de ativos Em termos gerais é o sistema bancário que torna possível para a empresa cumprir os compromissos de pagamento na ausência de lucros correntes suficiente Dinheiro em caixa e capacidade de pedir emprestado normalmente com base em linhas de crédito previamente estabelecidas permitem que os pagamentos sejam feitos na ausência de fluxos de caixa de validação corrente Os compromissos de pagamento são feitos com base nas receitas previstas se as receitas não estiverem disponíveis então dinheiro em caixa ou dívida bancária de curto prazo aumenta se for o último então os compromissos de pagamento em períodos subsequentes aumentam Tais aumentos elevam as curvas de custo que definem os preços e os resultados necessários para uma empresa cumprir os compromissos de pagamento O efeito financeiro da insuficiência corrente de lucros eleva os preços e quantidades futuras necessárias para validar os ativos de capital da empresa a estrutura de passivos e o estilo de negócios As deficiências de hoje tornam mais difícil alcançar fluxos de caixa de validação no futuro Em vez da decepção de expectativas estabelecer forças que corrigirão a decepção as consequências financeiras de uma insuficiência de lucros torna mais difícil conseguir os resultados validem a estrutura de custos no futuro No curto prazo se as receitas não validarem os custos desembolsados pela empresa a empresa vai reduzir a produção mas isso reduz apenas os custos tecnologicamente determinados As despesas gerais de curto prazo acessórias e financeiras os pagamentos são principalmente prédeterminados Gastos em publicidade ou os pagamentos de juros sobre dívidas não podem ser modificados tão prontamente quanto os gastos com o trabalho utilizado para produzir o produto corrente Uma vez que a empresa está em dívida os pagamentos a longo prazo das dívidas só podem ser alterados por renegociação isso pode envolver falência manifesta ou encoberta Quanto maiores forem os pagamentos em dinheiro devido à estrutura do passivo e as despesas gerais e custos acessórios em relação aos custos determinados tecnologicamente tanto menor será proporção de despesas que podem ser rapidamente ajustadas às deficiências de demanda Os compromissos de pagamento fixos aumentam a probabilidade de que uma queda na demanda faça com que o lucro bruto fique abaixo dos compromissos de pagamento Quando isso acontece a empresa é rapidamente despojada de sua liquidez e fica sujeita a um rápido aumento da sua dívida Assim situações propícias a restrições financeiras tornamse mais prováveis quando os custos financeiros e do estilo de negócios aumentam em relação aos custos determinados tecnologicamente As falhas de negócios são mais prováveis de ocontecerem quando são usadas técnicas de produção intensivas em capital financiamento por dívidas e estilos negócios que levam a despesas gerais e auxiliares tornaremse mais prevalentes na economia Os fluxos de caixa que validam ativos de capital estruturas de dívida e estilos negócios resultam de investimentos de déficits governamentais de superávit da balança comercial e consumo de rendas que são alocações de lucros Esses fluxos de caixa são diminuídos por poupanças da folha de pagamentos determinada pela tecnologia Uma queda na soma do investimento do déficit governamental do superávit da balança comercial e do consumo de salários e lucros diminui os fluxos de caixa de validação Gastos de investimento o superávit do saldo comercial e a propensão de consumo poupança das famílias são sensíveis à evolução do mercado financeiro Uma deficiência de fluxos de caixa de validação relativos aos compromissos de pagamento podem desencadear um processo interativo e cumulativo descendente Mas na economia como está agora constituída uma forte queda no investimento no superávit da balança comercial ou no consumo dos salários e dos lucros levarão a uma redução do emprego um redução nas receitas fiscais e aumento nos pagamentos de transferências do governo Esta mudança em direção a um déficit governamental sustenta o lucro bruto Como resultado a remoção de liquidez e a escalada da dívida e empresas capital intensivo e fortemente endividadas com altos custos indiretos e auxiliares são reduzidas Em essência o grande governo com todas as suas ineficiências estabiliza a renda e os lucros Isto diminui os riscos da desvantagem inerentes a uma economia de capital intensivo que em uma infinidade de empresas altamente endividadas INTENSIDADE DE CAPITAL MERCADOS MÚLTIPLOS E VÁRIOS PRODUTOS É necessário acrescentar uma característica empírica de nossa produção atual as empresas usam processos de produção intensivos em capital para produzir uma variedade de produtos e vender em uma série de diferentes mercados A intensidade relativa de capital de um processo de produção é medida pela proporção dos lucros líquidos de impostos que são necessários para validar os preços que foram pagos pelos ativos de capital sobre a massa salarial determinada tecnologicamente Quanto maior essa proporção maior será a margem de lucro média necessária sobre os custos tecnologicamente determinados Se as margens de lucro agregadas alcançarem valor suficiente para validar os preços dos ativos de capital elas também serão suficientes para validar compromissos financeiros anteriores Se a economia está funcionando bem os lucros correntes irão em geral validar os compromissos anteriores de ativos de capital e as relações de financiamento Os processos de produção de capital intensivo implicam que uma parte substancial das receitas totais de uma empresa representativa devem ser alocadas para serviços de dívida e para sustentar o preço dos ativos de capital o que implica que o custo médio direto tecnologicamente obrigatório por unidade de produção deve ser uma proporção relativamente pequena do preço exigido Nessas circunstâncias competição acirrada via preços em face do excesso de capacidade e demanda inelástica levará a uma queda desastrosa nos lucros Uma grande lacuna entre o preço necessário para validar a dívida e sustentar o preços dos ativos e os custos diretos de produção significa que a concorrência via preços pode impor uma penalidade pesada primeiro sobre empresas e depois sobre seus banqueiros Como resultado investidores e financiadores avessos ao risco exigem a proteção de acordos oligopolísticos ou de concorrência monopolística antes de arriscarem recursos financeiros em ativos de capital específicos necessários para um determinado processo de capital intensivo Oligopólio e competição monopolística são as estruturas de mercado naturais para indústrias intensivas em capital Desde que investidores e banqueiros exigem alguma garantia de que a concorrência de preços não ocorrerá o mundo de papel de Wall Street amaldiçoa a competição em preço entre produtores O objetivo da produção é coletar a diferença entre o total de receitas e os custos determinados tecnologicamente A produção visa o lucro não o uso Se os ativos de capital de uma empresa geram vários produtos vendidos em vários mercados a empresa e seus banqueiros não estão principalmente preocupados sobre qual mercado e qual produto será gerado as quaserendas necessárias Em vez disso sua principal preocupação é que a soma das quaserendas dos vários mercados seja grande o suficiente para validar as dívidas da organização e sustentar o valor de seus ativos Os lucros máximos que uma empresa com poder em seus mercados de produtos pode ganhar são dados pela exploração total de suas curvas de demanda inclinadas em cada mercado que atende O total mínimo de lucros necessários será dado pela estrutura da dívida e os fluxos de caixa necessários para sustentar o valor dos ativos de capital Se o máximo for maior do que o mínimo então a empresa pode desfrutar do luxo de não explorar totalmente o potencial de lucro de sua posição de mercado Em tais circunstâncias considerações políticas adicionais às relações econômicas irão determinar os preços dos produtos Se as técnicas de financiamento exigem que uma parte substancial da receita bruta seja alocada para validar a dívida e sustentar o valor dos ativos de capital e se as empresas normalmente produzem vários produtos e vendem em muitos mercados então os preços dos produtos podem não refletir apenas as relações econômicas A firma realmente se preocupa pouco com as proporções em que os lucros são coletados nos vários mercados Em vez disso uma empresa está preocupada que as margens de lucro sobre os custos para vários produtos em vários mercados rendam um lucro total aceitável Nessas circunstâncias pode surgir o que parece ser um subsídio cruzado por meio de preços as empresas variam a margem de lucro sobre custos diretos entre mercados e produtos Convenções como precificação por meio de markup e por regulação como a definição de uma taxa alvo de retorno sobre algum valor de ativos de capital podem e de fato guiam a formação de preços Consequentemente existem elementos políticos que afetam preços específicos em um mundo intensivo em capital Onde o preço inclui uma margem de lucro substancial sobre custos salariais taxas pagas por uma mercadoria muitas vezes compensam uma outra mercadoria ou serviço completamente diferente Por exemplo o sistema americano de televisão gratuita é financiado por uma verba de parte da margem bruta sobre custos determinados tecnologicamente de produtos anunciados ou seja parte das receitas recebidas pelos produtores de sabonetes e desodorantes pagam o entretenimento A margem de lucro sobre os custos tecnologicamente exigidos não só valida dívidas e preços de bens de capital mas também suportam Madison Avenue bem como uma variedade de pagamentos de transferência Segurança Social Medicare Conforme indicado anteriormente a margem de lucro necessária para sustentar o valor dos bens de capital usados na produção estão relacionados com a intensidade de capital do processo produtivo as indústrias e empresas com maior intensidade de capital requerem margens de lucro maiores por unidade de produto Se investimento agregado ou o emprego do governo ou os pagamentos de transferência aumentam então os lucros agregados aumentam Mas a distribuição desses lucros entre as várias indústrias e empresas depende das relações entre os preços e os custos do trabalho para empresas individuais que por sua vez depende da distribuição da demanda entre os produtos Se os preços relativos dos ativos de capital usados nos vários processos de produção devem permanecer inalterados então os lucros relativos que são capitalizados para render os preços dos ativos de capital não podem mudar Isso requer que os lucros dos vários produtos mudem na mesma proporção Quanto maior a intensidade de capital da produção no entanto tanto maior o aumento percentual nos preços dos produtos necessários para manter inalterado o valor relativo dos ativos de capital Uma repercussão de um aumento na proporção de investimento e governo e transferência de pagamentos para a renda é que os preços dos produtos produzidos por técnicas intensivas de capital devem aumentar em relação aos preços dos produtos que usam técnicas menos intensivas em capital se a distribuição de lucros não for mudar Mas o padrão das curvas de demanda que predominam pode tornar intangíveis essas mudanças necessárias nos preços dos produtos Além disso o princípio da substituição operará para direcionar a demanda para produtos cujo preço aumentou menos rapidamente ou seja os produtos que são produzidos por técnicas de produção menos intensivas em capital A fim de sustentar um alto nível de investimento portanto podem ser necessário inserir no sistema de preços várias intervenções destinadas a aumentar o fluxo de caixa ou lucros em linhas de produção de capital intensivo em relação a outras linhas Subsídios e impostos que favorecem técnicas de produção de capital intensivo depreciação acelerada e créditos fiscais de investimento fazem parte da estrutura de uma economia que busca estimular o crescimento econômico por meio do estímulo ao investimento Em uma economia fechada o excedente é determinado em grande parte pelo investimento pelas despesas do estado e despesas gerais Os impostos são um instrumento que aloca o excedente bruto entre lucros e receitas do governo Para um dado valor bruto do excedente um déficit público maior implica uma maior massa de lucros para as empresas Como resultado um estado com um grande governo e um déficit público anticíclico mantém o tamanho do excedente bruto e garante que os lucros das empresas não caiam sempre que o investimento empresarial caia A política governamental pode garantir que a margem de lucros sobre os custos trabalhistas não só não caia mas até aumente durante uma recessão CONCLUSÃO Uma vez que as condições que os preços devem satisfazer incluem a geração de fluxos de caixa operacional que 1 validam estruturas de passivo 2 induzem o investimento e 3 obtem financiamento para o investimento a história do equilíbrio da teoria neoclássica não é relevante Além disso quanto maiores os fluxos de caixa necessários para validar a estrutura de dívida herdada e o ativo de capital menos válida é a afirmação de que o capitalismo de mercado é eficiente Em um mundo de produção em grande escala e capital intensivo uma função importante o mecanismo de precificação é gerar lucros brutos realizados e esperados grandes o suficiente para manter o investimento sob controle O investimento ou seu equivalente déficit do governo é necessário para sustentar os lucros para que a estrutura de dívida herdada e os preços históricos dos ativos de capital sejam validados Como tal qualquer possível impacto da acumulação ou da produtividade técnica do bem de capital é de importância secundária Em uma economia com uma estrutura financeira elaborada e caros e complexos ativos de capital é necessário um regime de curvas de demanda privadas negativamente inclinadas que confrontam a produção realizada por processos de produção intensivos em capital para atenuar a probabilidade de que a concorrência force os preços para baixo dos custos marginais Forçar os preços para baixo dos custos do trabalho é desastroso para o funcionamento normal dos mercados financeiros de uma economia capitalista Concorrência forte e não regulamentada nos mercados de produtos produzidos por processos de capital intensivo é incompatível com a atenuação da incerteza exigida por financiadores e banqueiros antes de arriscarem recursos no financiamento de tais processos Para empresas com dívidas e bens de capital caros é necessário que a massa de lucros atinja alguma meta mas essas empresas são bastante indiferentes quanto à forma como os lucros brutos são gerados nos vários mercados em que vendem Na realidade política e escolhas políticas entram na determinação de preços específicos Devido às restrições impostas pelas curvas de demanda existe um grau de monopólio máximo que estabelece um teto para os lucros Uma economia capitalista incorre em problemas quando o comportamento de maximização do lucro não gera dinheiro suficiente para pagar o serviço da dívida e manter o valor dos ativos Inflação que aumenta o fluxos de caixa nominal pode se tornar um instrumento de política para validar dívidas No mundo em que vivemos preferências genéticas impessoais e relações de produção determinadas tecnologicamente não determinam a produção preços e rendas A política econômica não pode ser baseada em uma suposição que os detalhes da economia são determinados independentemente da política Como o quê e para quem são as questões que devem ser enfrentadas quando decisões de política são tomadas mas somos livres para escolher o como o quê e para quem da vida econômica apenas dentro dos limites que são dados pela capacidade para produzir Existem limites para o que a economia pode ofertar mas dentro esses limites temos alguma liberdade para escolher Capítulo 8 INVESTIMENTO E FINANÇAS Em uma economia capitalista os lucros motivam e recompensam os negócios A função dos lucros é validar o passado e induzir o futuro Foi mostrado que os lucros de hoje dependem do investimento de hoje no modelo heróico ou esquemático em que os trabalhadores consomem todo o seu salário e os capitalistas poupam todo o lucro o lucro é igual ao investimento Quando o modelo é desenvolvido para permitir outra que não uma estrutura esquemática e comportamento simples o investimento ainda é o principal embora não o único determinante dos lucros Os bens de investimento devem ser financiados enquanto são produzidos Além disso a propriedade de ou posições em ativos de capital deve ser financiada Como resultado os termos de financiamento afetam os preços dos bens de capital a demanda efetiva por investimento e o preço de oferta dos produtos do investimento Uma vez que os determinantes do investimento são compreendidos o estabelecimento completo da teoria da instabilidade financeira é possível O investimento é o determinante essencial da trajetória de uma economia capitalista o orçamento do governo o comportamento do consumo e a trajetória dos salários monetários são secundários Como todos sabemos as propriedades cíclicas básicas do nosso tipo de economia ficavam evidentes quando as instituições do mercado de trabalho eram muito diferentes e o governo era pequeno Embora o comportamento dos salários monetários e dos orçamentos governamentais podem amplificar ou atenuar a instabilidade econômica as propriedades fundamentais do ciclo do nosso tipo de economia são determinadas pelas relações entre lucros preços de ativos de capital condições do mercado financeiro e investimento A política econômica pode afetar a tendência de instabilidade ao afetar o processo de investimento salários e orçamento do governo mas dentro de uma estrutura capitalista a instabilidade não pode ser totalmente erradicada Em particular os déficits anticíclicos do governo agora atenuam a instabilidade descendente mesmo que déficits crônicos exacerbam a instabilidade inflacionária ou ascendente O investimento empresarial envolve gastar dinheiro para produzir bens que devem ser usados em processos de produção que devem gerar receitas em excesso dos custos correntes ou diretos Em nosso tipo de economia esse excesso é imputado aos ativos de capital e tornase o retorno do investimento Um investimento é como um título é uma troca de dinheiroagorapordinheiro amanhã Um proprietário de bens de capital tem um contrato contingente especial com a natureza ou a economia um contrato estipulando que dinheiro lucros estará disponível para os ativos de capital dependendo de quão bem a empresa desempenhe o que por sua vez depende de quão bem a indústria e a economia desempenhem O investimento envolve o uso de mão de obra e maquinário para construir fábricas e equipamentos que podem na economia de hoje ser extremamente caros e levar muitos anos para serem concluídos uma usina nuclear é um caso extremo Mas os trabalhadores que produzem bens de investimento e os proprietários dos instrumentos de dívida usados para financiar a produção de bens de investimento devem ser pagos enquanto os bens de investimento estão em gestação O dinheiro para fazer esses pagamentos pelos produtores de componentes por um bem de investimento deve ser obtido de fontes internas à empresa produtora ou investidora ou de origem externa à empresa Uma empresa que investe tem que ter um plano de financiamento da produção do investimento A decisão de investir para adquirir bens de capital é sempre uma decisão sobre uma estrutura de dívidas Este e os capítulos seguintes desenvolverão uma maneira de olhar para as relações financeiras em uma economia capitalista que integra o fluxo de caixa e as características de valor presente das unidades em uma teoria do investimento Compromissos de fluxo de caixa cálculos de valor presente e ativos líquidos determinam como os desenvolvimentos nos mercados financeiros afetam o comportamento e a viabilidade de unidades econômicas Como resultado a estabilidade da economia depende da forma como são financiados os investimentos e as posições em bens de capital Será argumentado que a instabilidade é determinada por mecanismos endógenos ao sistema não fora dele nossa economia não é instável porque causa do choque do petróleo guerras ou surpresas monetárias mas por sua própria natureza Os fundamentos de uma teoria da instabilidade financeira podem ser derivados da Teoria Geral de Keynes da descrição de Irving Fisher de uma deflação da dívida e dos escritos de Henry Simons15 Os economistas que viveram os anos 1930 não podiam ignorar o colapso financeiro e a era anterior de especulação em sua explicação do que aconteceu Em um trabalho patrocinado pelo Twentieth Century Fund na década de 1930 Evans Clark e outros desenvolveram uma explicação de como as dívidas afetaram o comportamento do sistema que levou ao colapso de 1933 e agiu como uma barreira para a recuperação após 193316 Como a interpretação padrão de Keynes foi assimilada à economia tradicional a ênfase nas estruturas financeiras e de dívida que era evidente na década de 1920 e no início dos anos 1930 foi perdida Na teoria econômica padrão de hoje uma economia não financeira abstrata é analisada Teoremas sobre esta economia abstrata são considerados essencialmente válidos para economias com instituições financeiras e monetárias complexas Como apontado anteriormente este salto lógico é um ato de fé e um conselho de política baseado na síntese neoclássica baseiase neste ato de fé A economia ortodoxa moderna não é e não pode ser uma base para uma abordagem séria da política econômica Em algum sentido importante o que se perdeu dos insights da década de 1920 e 1930 é mais significativo do que o que foi mantido Keynes avançou uma teoria do investimento de por que nossa economia é suscetível a flutuações e uma teoria financeira do investimento que é especialmente relevante para a economia em nosso tempo17 mas esta teoria foi perdida quando a teoria keynesiana ortodoxa derivada de Hicks Hansen e Samuelson foi desenvolvida A forma como surge um boom especulativo e como se desenvolvem sistemas financeiros e econômicos instáveis e propensos a crises são de particular importância em qualquer descrição do processo econômico que seja relevante para esta economia A instabilidade surge quando um período de crescimento relativamente tranquilo é transformado em um boom especulativo Isso ocorre porque as estruturas de dívida desejadas e aceitáveis pelas empresas corporações e pelas organizações agindo como intermediários financeiros mudam em resposta ao sucesso da economia Os pânicos espetaculares as deflações de dívidas e as profundas depressões que historicamente seguiram a booms especulativos bem como a recuperação de depressões são de menor importância 15 John Maynard Keynes The General Theory of Employment Interest and Money Nova York Harcourt Brace 1936 Irying Fisher The DebtDeflation Theory of Great Depressions Econometrica 1 outubro de 1933 pp 337 57 Henry C Simons Rules vs Authorities in Monetary Policy Economic Policy for a Free Society Chicago University of Chicago Press 1948 Charles P Kindleberger Manias Panics and Crises A History of Financial Crises New York Basic Books 1978 16 Twentieth Century Fund The Internal Debts of the United States New York The MacMillan Co 1933 e Debts and Recovery Nova York The MacMillan Co 1938 17 Veja Hyman P Minsky John Maynard Keynes Nova York Columbia University Press 1975 e Uma Introdução a uma Teoria Keynesiana de Investimento em G Szego e K Schell Métodos Matemáticos em Investimento e Finanças Amsterdam Elsevier North Holland 1972 Reimpresso em Hyman P Minsky IT pode acontecer de novo Ensaios sobre instabilidade e finanças Armonk NY M E Sharpe Co 1982 na análise da instabilidade do que os desenvolvimentos ao longo de um período caracterizado por um crescimento sustentado que levou ao surgimento de estruturas financeiras frágeis e instáveis AS CARACTERÍSTICAS DO CAPITALISMO DOIS SISTEMAS DE PREÇOS E FINANÇAS As proposições fundamentais da hipótese de instabilidade financeira são 1 Os mecanismos de mercado capitalista não podem levar a um preço estável e sustentado e ao equilíbrio de pleno emprego 2 Ciclos de negócios sérios são devidos a atributos financeiros que são essenciais para o capitalismo Essas proposições e portanto a hipótese de instabilidade financeira então em nítido contraste com a síntese neoclássica que sustenta que a menos que perturbado de fora o mecanismo de mercado descentralizado produzirá um equilíbrio autossustentável de preço estável e pleno emprego A diferença entre os dois pontos de vista reflete a forma como finanças e relações financeiras são especificadas A visão da instabilidade financeira dá grande importância a forma pela qual a propriedade ou o controle operacional dos bens de capital são financiados algo que a teoria padrão ignora Além disso a teoria da instabilidade financeira aponta que o que realmente acontece muda conforme as instituições evoluem de modo que embora os ciclos de negócios e as crises financeiras sejam atributos imutáveis do capitalismo o caminho real que uma economia percorre depende de instituições das práticas e das políticas Em última análise a história permanece história embora o alcance do que pode acontecer seja limitado por relações econômicas Para o que se segue é necessário tornar preciso o que se entende por um economia capitalista Em uma economia capitalista os meios de produção são propriedade privada a diferença entre as receitas totais e os custos trabalhistas fornece renda aos proprietários de bens de capital Além disso bens de capital podem ser negociados e hipotecados dados como garantia de empréstimos Ademais instrumentos financeiros resultantes de hipotecas ou penhora dos meios de produção ou dos rendimentos futuros podem ser comercializados Desde que os ativos de capital e financeiros podem ser negociados eles têm preços Esses preços dos ativos de capital e dos instrumentos financeiros além disso são determinados nos mercados Como Keynes enfatizou um ativo de capital e um instrumento de dívida são como anuidades ambos devem gerar fluxos de caixa ao longo de algum espaço de tempo futuro Os processos de mercado consequentemente transformam capitalizam fluxos de caixa contratuais ou contingentes de diversos ativos de capitais e financeiros em um conjunto de preços correntes Ativos de capital podem ser produzidos e a produção de bens de capital é chamado investimento O preço que os compradores estão dispostos a pagar pelo investimento é derivado da receita que se espera que o ativo de capital resultante produza Os preços dos bens de capital e a forma como estão vinculados à produção de bens de investimento são determinantes críticos do comportamento de uma economia capitalista Em uma economia capitalista a renda esperada do ativo de capital pelos proprietários afetam o preço de demanda dos produtos de investimento Em uma economia na qual direitos sobre rendas dos ativos de capital recolhidos nas empresas podem ser vendidos na forma de dívidas títulos o rendimento dos ativos de capital são divididos entre os proprietários da dívida e os proprietários residuais patrimoniais Os rendimentos obtidos por bens de capital e os pagamentos das várias classes de instrumentos financeiros são conforme mencionado anteriormente fluxos de caixa Assim existe uma rede complexa de fluxos de caixa devido às relações contratuais lado a lado e entrelaçados com a rede de fluxos de caixa resultantes da produção e distribuição da produção corrente Os preços dos ativos de capital e dos ativos financeiros dependem dos fluxos de caixa que eles devem gerar e a taxa de capitalização que para cada investimento incorpora propriedades particulares de risco e incerteza Uma vez que os lucros brutos da produção e distribuição da produção dependem do ritmo do investimento o investimento de hoje determina os fluxos de caixa disponíveis para cumprir contratos financeiros celebrados no passado Como enfatizado anteriormente o funcionamento normal de uma economia capitalista moderna depende da renda do capital e portanto do investimento atingir e sustentar um nível em que os ativos de capital obtenham renda suficiente para validar dívidas anteriores Se esta situação não prevalecer os preços dos bens de capital e das dívidas caem e tal declínio afeta adversamente a demanda de investimento Uma característica básica de uma economia capitalista então é a existência de dois conjuntos de preços um conjunto para a produção corrente e outro conjunto para ativos de capital18 Os preços da produção corrente e dos bens de capital dependem de diferentes variáveis e são determinadas em diferentes mercados Os preços entretanto são vinculados pois o produto do investimento é parte do produto corrente Mesmo que as características técnicas dos bens de capital sejam a causa de relações básicas de dinheiroagorapordinheiroamanhã em nossa economia a existência de um sistema financeiro complexo amplia o número e a extensão de relações dinheiroagoradinheiroamanhã A estrutura financeira é uma causa tanto da adaptabilidade quanto da instabilidade do capitalismo Uma vez que nossa economia tem empresas e bolsas de valores que negociam a propriedade de ativos de capital a dimensão financeira de uma empresa corporativa na economia capitalista é muito maior do que para uma economia dominada por cooperativas e proprietários O foco do que se segue é restrito ao capitalismo corporativo que se tornou dominante nos últimos cem anos e que é mais dominante agora do que nunca A RUPTURA COMA RESOLUÇÃO DE PATINKIN Na síntese neoclássica é necessário mostrar que os processos normais de mercado transformam uma situação inicial de desemprego em um de aproximação ao pleno emprego Isso é realizado assumindo que uma variável monetária dada exogenamente afeta o consumo da renda Ao assumir que o desemprego leva à deflação de salários e preços ocorrerá um aumento no valor dos saldos monetários reais Isso por sua vez levará a um aumento da demanda por bens de consumo que aumenta o emprego Essa linha de raciocínio conhecida como resolução de Patinkin é a chave para o surgimento da síntese neoclássica19 18 No capítulo 7 foi mostrado que os preços de oferta Po podem ser caracterizados por Po 1 M W Ac em que W é a taxa de salário em dinheiro Ac é a produtividade média da mãodeobra e M é algum acréscimo nos custos unitários de trabalho O preço de bens de capital dependem dos lucros futuros que se espera que os bens de capital ganhem Qi e a transformação desses lucros futuros em um preço presente PK Assim nós podemos escrever PK K πi i 1 n onde K é a função de capitalização PK e Po estão ligados para bens de investimento uma vez produzidos tornamse ativos de capital mas PK e Po mudam no tempo e a proporção ou diferencial entre PK e Po muda A determinação de PK e a explicação de como a relação entre PK e Po afeta o investimento são os assuntos deste capítulo 19 Don Patinkin Money Interest and Prices An Integration ofMonetary and Value Theory 2d ed New York Harper e Row 1965 Milton Friedman argumenta que esta resolução de Patinkin valida a afirmação de que um mecanismo de mercado capitalista não é falho isto é que processos de mercado levarão a um equilíbrio de pleno emprego20 Antes do desenvolvimento da resolução de Patinkin as seguintes proposições atribuídos a Keynes foram amplamente aceitas 1 o mercado do produto é o determinante próximo da demanda agregada por trabalho 2 em uma dada taxa de salário monetário a demanda por trabalho pode ser menor do que a oferta e 3 um declínio dos salários monetários devido a um excesso de oferta de trabalho pode não ser eficiente para eliminar o desemprego Essas proposições realmente perderam um ponto crítico tanto da teoria keynesiana quanto de nossa economia que é que existem forças para a mudança que podemos chamar forças desequilibradoras em cada situação particular de curto prazo Essas forças desequilibradoras podem ser fracas às vezes mas se acumulam e ganham força de modo que depois de um tempo qualquer equilíbrio dominante será interrompido O uso do termo equilíbrio no entanto pode ser enganoso Poderia ser melhor pegar um termo emprestado de Joan Robinson para situações em que mudanças rápidas disruptivas não estão ocorrendo como períodos de tranquilidade21 notando que a tranquilidade é interrompida por booms de investimento aceleração da inflação crises financeiras e monetárias e deflações de dívidas O equilíbrio de subemprego da interpretação padrão da teoria de Keynes não é realmente um equilíbrio É um estado transitório seguindo uma deflação de dívida e uma depressão profunda Durante este estado as reações de mercado ao desemprego que levam à queda de salários e preços são ineficientes em aumentar o emprego porque há dívidas privadas herdadas que só podem ser validadas se os lucros em dinheiro forem sustentados entretanto os salários monetários e os preços mais baixos levam a lucros mais baixos Em outras palavras os fluxos de caixa necessários para a validação de dívidas privadas só aconteceria se os lucros fossem sustentados A eficácia do efeito Patinkin depende se a proporção de dívidas internas cuja validação depende do nível de preço e do nível de lucros em dinheiro em relação aos ativos financeiros externos cuja validação é independente dos fluxos de lucro for pequena A resolução de Patinkin ignora os efeitos de falência sobre os preços dos ativos e os efeitos adversos da falência sobre a capacidade das organizações privadas de financiar investimentos A resolução de Patinkin portanto não é relevante para nossa economia devido ao conjunto limitado de relações financeiras que ela apresenta As quedas do salário monetário e de preços que são as reações do mercado ao desemprego a substância da resolução de Patinkin pode tornar impossível para os devedores privados cumprir suas obrigações com salários e lucros muito mais baixos Em plena deflação todas as dívidas privadas são no inevitavelmente repudiadas de forma que todos os ativos de capital são propriedade de indivíduos ou empresas que têm apenas passivo patrimonial Enquanto esse processo de repúdio da dívida está ocorrendo as coisas pioram com os efeitos da diminuição dos lucros salários e investimentos sobre a validação de dívidas e os efeitos paralisantes da reorganização das corporações sobre o investimento Só depois que a estrutura financeira é radicalmente simplificada o que pode levar muitos anos pode ser que a queda dos preços seja expansionista Em um mundo com práticas financeiros complexas se houver um caminho para o 20 Milton Friedman A Theoretical Framework for Monetary Analysis Journal of Political Economy 78 MarchApril 1970 pp 193238 Também veja Robert Gordon Friedman sMonetary Framework A Debate with his Critics Chicago University of Chicago Press 1974 21 Joan Robinson Economic Heresies London Macmillan 1971 pleno emprego por meio do efeito de equilíbrio real de Patinkin isto pode ocorrer muito bem por meio do inferno22 Além disso na prática o efeito do equilíbrio real é irrelevante A resolução de Patinkin e outras tentativas na literatura para tratar o que são chamados de fenômenos de desequilíbrio são peculiares no sentido de que uma vez que atingem o chamado equilíbrio de pleno emprego eles não perguntam se o equilíbrio assim definido contém processos em andamento que farão com que o equilíbrio seja rompido Um olhar mais atento sobre o que acontece quando o sistema atinge tal equilíbrio revela processos em andamento que tendem quebrar o pleno emprego Os processos em andamento tendem a romper um equilíbrio de pleno emprego em uma direção ascendente isto é uma vez o pleno emprego é alcançado e sustentado a interação entre as unidades tende a gerar um boom especulativo além do pleno emprego Empréstimos tomados e concedidos com base nas margens de segurança são usados para financiar posições no estoque de ativos de capital bem como investimentos Dinheiro é criado no processo de contração e concessão de empréstimos Portanto há compromissos de pagamento com os bancos que sustentam a oferta monetária Quando uma situação de desemprego dá lugar a uma de pleno emprego ainda que temporariamente sustentado mudanças ocorrem nos valores relativos de vários ativos financeiros e de capital que induzem mudanças nos arranjos de financiamento desejados Em uma economia capitalista os ativos de capital são apenas acidentalmente desejados por causa de sua produtividade técnica A demanda por bens de capital é determinada pela lucratividade esperada Em uma economia em que o financiamento por dívida de posições em ativos financeiros e de capital é possível há um elemento especulativo irredutível na medida em que o financiamento por dívida de posições e os instrumentos usados em tal financiamento refletem a vontade de empresários e banqueiros em especular sobre os fluxos de caixa futuros e as condições do mercado financeiro Sempre que o pleno emprego é alcançado e sustentado empresários e banqueiros animados com o sucesso tendem a aceitar maiores doses de financiamento por dívida Durante os períodos de expansão tranquila as instituições financeiras em busca de lucros inventam e reinventam novas formas de dinheiro substitutos para o dinheiro em carteiras e técnicas de financiamento para vários tipos de atividade a inovação financeira é uma característica da nossa economia em bons tempos23 Cada novo tipo de dinheiro que é introduzido ou um antigo que é usado em maior medida resulta no financiamento de alguma demanda adicional para ativos de capital e financeiros ou de mais investimento Isso resulta em um preço mais alto dos ativos o que por sua vez eleva o preço de demanda por investimento e aumenta o financiamento disponível para investimento A inovação financeira portanto tende a induzir ganhos de capital a aumentar o investimento e a aumentar os lucros a economia tentará a se expandir além de qualquer estado de pleno emprego O financiamento da demanda de investimentos por meio de novas técnicas significa a geração de demanda superior àquela permitida pelo existente estado tranquilo O aumento dos gastos com investimento leva a um aumento nos lucros o que realimenta e aumenta o preço dos bens de capital e portanto o preço de demanda do investimento Assim qualquer equilíbrio de pleno emprego leva 22 Essas interações foram discutidas em detalhes em Irving Fisher Debt Deflation Theory of Great Depressions Econometrica 1 outubro de 1933 James Tobin em seu Acumulação de ativos e atividade econômica Chicago University of Chicago Press 1980 se referiu às interações de Fisher mas ele parece não saber que este apresenta um conjunto de considerações que são estranhas a sua perspectiva neoclássica básica Veja também Hyman P Minsky DebtDeflation Processes in Todays Ambiente Institucional Banco Nazionale del Lavoro Quarterly Review 143 Dezembro de 1982 23 Hyman P Minsky Central Banking and Money Market Changes Quarterly Journal ofEconomics LXXI no 2 1957 reimpresso em Can IT Happen Again Essays on Instability Finance Armonk NY M E Sharpe Co 1982 é um discussão inicial da relação entre inovações financeiras e instabilidade econômica a uma expansão do financiamento por dívida fraco no início por causa da memória das dificuldades financeiras anteriores que move a economia a se expandir além do pleno emprego Pleno emprego é um estado transitório porque a especulação e a experimentação com estruturas de passivos e novos ativos financeiros levarão a economia a um boom de investimentos Um boom de investimento leva à inflação e por processos ainda a serem descritos um boom inflacionário leva a uma estrutura financeira que conduz a crises financeiras Portanto em uma economia capitalista que é hospitaleira para inovações financeiras o pleno emprego com preços estáveis não pode ser sustentado pois dentro de qualquer situação de pleno emprego existem forças desequilibradoras endógenas operando que asseguram a perturbação da tranquilidade QUASERENDAS E PREÇOS DOS ATIVOS DE CAPITAL Segundo Keynes os bens de capital utilizados na produção devem gerar quaserendas Qi Quase renda é a diferença entre a receita total da venda da produção produzida com a ajuda de ativos de capital e os custos diretos operacionais ou determinados tecnicamente associado ao produto Elas são um conceito de lucro bruto Os ativos de capital rendem quaserendas devido à forma como a economia realmente funciona não por causa de uma produtividade abstrata de ativos de capital Como as quaserendas são identificadas com os lucros então os ativos de capital geram lucros porque a produção com eles realizada comanda um preço que excede os custos diretos da unidade Tal preço acima dos custos diretos é devido à escassez da produção e portanto dos bens de capital necessários para produzir o produto Enquanto a capacidade produtiva de uma economia é determinada no curto prazo pelo estoque existente de bens de capital mudanças na escassez relativa de capital são devidas às variações na demanda O investimento é realizado para aliviar a escassez de tipos específicos de capital conforme manifestado pelos lucros realizado e antecipado O nível e a composição da demanda determinam os lucros que os bens de capital ganham e os bens de capital são valiosos apenas porque eles obtém lucros O capitalismo leva a dois conjuntos de preços um para bens de capital e outro para o produto corrente Esses dois conjuntos de preços estão ligados porque os bens de investimento são uma parte da produção corrente e os bens de investimento que serão similares a alguns dos ativos de capital existentes devem ter preços na forma de produto corrente consistentes com seus preços na forma de ativos de capital Como foi mostrado os preços da produção corrente dependem das taxas de salário monetário da produtividade do trabalho com os bens de capital existentes e da margem de lucros sobre os custos trabalhistas determinados tecnologicamente que são sustentados pela demanda e que refletem o estilo de negócios da economia Os preços de oferta de vários tipos de bens de investimento são um subconjunto dos preços do produto corrente Os preços dos ativos de capital por outro lado são determinados pela oferta e demanda em mercados em que a oferta é fixa no período corrente e a demanda reflete o valor colocado sobre o dinheiro ou quaserenda que se espera obter com o ativo de capital ao longo de anos Para entender como os preços dos bens de capital são determinados é necessário entender como os fluxos de caixa esperados ou quaserendas são transformados em preços de ativos de capital Embora os dois sistemas de preços das economias capitalistas sejam formados em mercados bastante diferentes e são determinados por variáveis bastante diferentes eles não são independentes O preço de mercado de um ativo de capital que é um substituto na produção para o produto de investimento deve ser igual ou maior do que o preço de oferta do bem de investimento se o bem de investimento for produzido vantajosamente Em nossa economia existem ativos financeiros que são compromissos de pagamentos monetários durante algum período de tempo Esses ativos financeiros são muito semelhantes aos bens de capital pois sua propriedade dá direito a um fluxo de caixa Além disso como ativos de capital esses ativos financeiros têm preços correntes que são capitalizações dos fluxos de caixa futuros previstos nos contratos Os fluxos de caixa que se espera obter com os ativos de capital e os ativos financeiros não é certo Cada ativo financeiro e ativo de capital tem seu próprio conjunto de contingências que define a condição sob a qual os fluxos de caixa esperado não estarão disponíveis A determinação dos preços dos ativos começa com o fato de que o preço de uma unidade de dinheiro é um seja dólar marco ou iene Em nossa economia em que os bancos criam dinheiro emprestando e na qual os depósitos bancários são a forma dominante de dinheiro os devedores dos bancos estão sob a obrigação de cumprir contratos de pagamento em dinheiro Como será argumentado no capítulo 10 são as obrigações dos devedores de pagar dinheiro aos bancos que tornam as dívidas bancárias em dinheiro O investimento e a propriedade de bens de capital são realizados na expectativa de que produzirão dinheiro A velha caracterização radical da nossa economia como aquela em que a produção ocorre com fins lucrativos e não para uso é válido O uso de bens de capital na produção envolve a compra de mercadorias e contratação de mãodeobra Para comprar ou alugar devese pagar dinheiro a fornecedores e trabalhadores Dinheiro disponível portanto garante que os compromissos de pagamento necessários a realização da produção corrente e o cumprimento dos contratos serão honrados Em um mundo com concessão e tomada de empréstimos é sensato para qualquer pessoa ou qualquer organização com compromissos de pagamento manter algum dinheiro o item no qual seus compromissos são denominados na mão como uma apólice de seguro contra contingências desfavoráveis O dinheiro consequentemente produz um retorno em espécie na forma de proteção contra contingências Mas o preço de uma unidade de dinheiro é sempre um dólar de modo que o preço pago pela proteção um dólar obtém não pode variar No entanto o valor da proteção que um dólar rende pode mudar Quando isso acontece o preço das alternativas à manutenção o dinheiro isto é o preço de outros ativos deve mudar Cada ativo financeiro ou de capital que não seja o dinheiro rende seja pagamentos contratuais seja quaserendas e tem um valor pelo qual pode ser vendido ou usado como garantia para um empréstimo Alguns ativos podem ser negociados prontamente por dinheiro como títulos do Tesouro ou depósitos a prazo em bancos e instituições depositárias enquanto outras como usinas nucleares parcialmente concluídas refinarias de petróleo e maquinários especializados não podem O dinheiro é um ativo único na medida em que não produz nenhuma receita líquida de caixa mas permite um possuidor dele para cumprir compromissos e empreender transações correntes ou à vista Em um mundo com uma grande variedade de mercados financeiros e em que os ativos de capital podem ser vendidos aos poucos ou coletados em empresas todos os ativos financeiros e de capital têm dois atributos de fluxo de caixa Um é o dinheiro que irá acumular à medida que o contrato é cumprido ou o bem de capital é usado na produção O segundo é o dinheiro que pode ser recebido se o ativo for vendido ou penhorado A capacidade de um ativo de render dinheiro quando necessário e com pouca variação no montante é chamado de liquidez O preço PK de qualquer ativo de capital depende dos fluxos de caixa esperados da propriedade do ativo e da liquidez incorporada ao ativo Os fluxos de caixa que um ativo de capital irá render dependem do estado do mercado e da economia enquanto a liquidez incorporada em um ativo depende da facilidade e segurança com que pode ser transformado em dinheiro O preço de um ativo financeiro como um título ou mesmo uma conta poupança depende das mesmas considerações que o preço de um ativo de capital o fluxo de dinheiro e a amplitude profundidade e resiliência do mercado em que pode ser negociado Na determinação dos preços dos ativos o ponto fixo é que o preço de um dólar é um dólar um dólar é igual ao outro e cada dólar existente fornece liquidez Quando com uma determinada percepção de fluxos de caixa esperados e de incertezas incorporada em vários ativos financeiros e de capital o dólar é abundante em relação ao estoque de ativos então o preço dos ativos será alto Os preços associados ao capital e aos ativos financeiros tenderão a ser mais elevados quanto maior a quantidade de dinheiro PK Normal na Figura 81 abaixo Uma exceção a essa regra ocorre no entanto sempre que um aumento no valor do seguro contra a inadimplência nos compromissos de pagamento não reduzir o prêmio que o titular está disposto a pagar por tal seguro Uma demanda infinitamente elástica por seguro surge apenas se a probabilidade que ocorrerão perdas de caixa e inadimplência for considerada elevada Mas essas expectativas acontecem apenas se a experiência recente e corrente estiver repleta de deficiências e inadimplências Depois de uma deflação da dívida que induz a uma depressão profunda um aumento na oferta de dinheiro com um montante fixo de outros ativos pode não levar a um aumento no preço dos outros ativos Uma demanda insaciável por liquidez é uma condição patológica que pode ter sido aproximada nos Estados Unidos no final do grande colapso de 192933 Figura 81 PK Posdeflação da dívida 1 Figura 81 Nível de preço dos ativos de capital Relação com a oferta de dinheiro e Ambientes de expectativas alternativas Portanto existe uma relação funcional entre o preço de demanda PK de um ativo de capital ou financeiro particular ou representativo e a quantidade de dinheiro M Normalmente o preço de um ativo de capital é uma função crescente da quantidade de dinheiro pois à medida que a quantidade aumenta o valor do seguro incorporado no dinheiro diminui Como o preço do dinheiro é sempre um isto implica que o nível de preço dos ativos de capital geradores de renda aumenta Além disso a relação funcional tem uma forma logarítmica a menos que 1 exista demanda infinitamente elástica acima mencionada para o seguro fornecido pela liquidez em uma dada avaliação fixada subjetivamente ou 2 o seguro incorporado no dinheiro seja considerado nulo ou decrescente porque os preços são esperados subir mais rapidamente do que o valor do seguro No caso especial da demanda infinitamente elástica por liquidez como seguro o preço dos bens de capital podem muito bem cair mesmo quando a oferta de dinheiro é aumentada Há uma corrida para o dinheiro PK Posdeflação de dívida 2 No caso das expectativas de inflação porém o preço dos ativos tangíveis pode aumentar a uma taxa mais rápida do que o aumento da oferta monetária há uma fuga do dinheiro PK Inflação Figura 81 Mas mais importante do que as formas possíveis da relação é o fato de que a função muda conforme a experiência muda as expectativas dos fluxos de caixa que os ativos de capital e financeiros obterão e o valor associado à liquidez do dinheiro Indicado por setas na Figura 81 Não é tanto o movimento ao longo dessas curvas mas as mudanças de avaliações de liquidez de uma das relações para outra que refletem a situação normal inflacionária ou depressiva que toca a música na qual a economia dança O efeito da liquidez sobre os preços relativos dos diferentes ativos de capital e o índice de preços dos ativos de capital são medidos pelas funções PKi M Começamos com a afirmação de que os ativos de capital são valiosos por causa das quaserendas o QKi que se espera obterem Vamos supor uma situação inicial de desemprego e um processo tipo Patinkin começa Como o processo Patinkin aumenta a relação entre consumo e renda dos proprietários de riqueza os lucros tendem a aumentar Isso é verdade porque os lucros são diretamente relacionadas com a taxa de consumo dos salários e dos lucros Aumentos em QKi todos os outros elementos permanecendo constantes tendem a aumentar PKi Um aumento no QKi também alivia a restrição imposta pela estrutura de passivo existente pois QKi é a fonte dos fundos disponíveis para cumprir os contratos Um aumento do QKi portanto diminui a virtude do dinheiro como fonte de seguro na forma de liquidez Conforme a virtude deste seguro diminui o saldo desejado de dinheiro por unidade de renda e compromissos financeiros também diminui e ocorre um novo aumento no preço dos ativos que geram Q Para que isso aconteça os ativos monetários precisam ser usados para adquirir ativos não monetários Além disso o aumento do QKi e o índice de capitalização aumentam a riqueza o que aumenta ainda mais a razão despesas receitas Além disso uma melhoria nos fluxos de caixa não só implica um aumento da capacidade de gastar mas também aumenta a capacidade de pedir emprestado Tanto um aumento no QKi quanto uma diminuição da virtude da liquidez tendem a aumentar o preço dos bens de capital porque a taxa de capitalização e os retornos esperados tendem a aumentar O aumento da taxa de capitalização reflete um declínio na virtude do dinheiro como seguro Uma vez que as estruturas de dívida são fáceis de suportar então o aumento da dívida pode ser rolado a taxas favoráveis Estruturas de passivo refletem o valor colocado sobre a liquidez incorporada ao dinheiro no momento em que os vários itens foram negociados Um aumento no preço dos ativos de capital em relação ao preço do produto corrente leva ao aumento do consumo e do investimento Além disso o aumento das quaserendas que acompanham tal processo reduz o valor da liquidez incorporado ao dinheiro Embora o processo Patinkin possa tirar a economia de uma estagnação que se segue a uma deflação de dívidas o resultado não é um movimento em direção ao equilíbrio Pode a princípio gerar um período de expansão relativamente tranquila Entretanto a tranquilidade diminui o valor do seguro liquidez associado ao dinheiro de modo que ocorre um aumento no valor absoluto e relativo dos preços dos ativos financeiros e de capital que são demandados principalmente para obter renda A tranquilidade portanto leva a um aumento dos índices aceitáveis de dívida em relação ao patrimônio mesmo quando aumenta o valor dos ativos de capital herdados O valor de liquidez determinado endogenamente significa que cada possível equilíbrio da economia contém forças desequilibradoras Mesmo se a proposição neoclássica de que o funcionamento endógeno do mecanismo de mercado leva uma economia com desemprego para uma com pleno emprego for válida os processos que levam a isso não vão cessar no pleno emprego mas levarão a economia a um boom especulativo INVESTMENTO A análise do investimento começa com a determinação dos preços dos ativos de capital Conforme esboçado na seção anterior a quantidade de dinheiro o valor colocado na liquidez e as características de receita e liquidez dos vários ativos financeiros e de capital levam ao conjunto de preços dos ativos de capital e financeiros Os preços dos ativos financeiros e de capital determinam o preço de demanda para bens de investimento de vários tipos Esses preços de demanda são derivados por analogia o investimento é similar a alguns ativos de capital existentes ou capitalizando os fluxos de caixa esperados e retorno de liquidez de um projeto Os preços de demanda por investimento no entanto não determinam o ritmo de investimento A existência de um preço de mercado para um ativo de capital e um preço de demanda para investimentos comparáveis não implica necessariamente que há uma demanda efetiva de investimento uma demanda efetiva de investimento requer financiamento Existem três fontes de financiamento dinheiro e ativos financeiros disponíveis fundos internos ou seja lucro bruto após impostos e dividendos e fundos externos Os fundos externos são emprestados ou adquiridos através da emissão de ações Quando emprestado sua aquisição leva a compromissos de pagamento Os compromissos de pagamento determinam os fluxos de caixa mínimo necessários para satisfazer as obrigações legais da unidade tomando o financiamento O investimento como todos os outros componentes do PNB é um fluxo Supondo que o preço de oferta por unidade de investimento aumente após o fluxo de investimento exceder algum nível há uma taxa máxima de investimento que será produzido ao preço dado pelo preço de demanda dos ativos de capital O funcionamento da economia pode ser visto como produzindo um fluxo de renda de capital para as empresas Este renda será afetada pelo ritmo de investimento24 No caso heróico simples a renda de capital lucros é igual ao investimento Em um mundo com dívidas empresariais juros dividendos e reembolsos do principal sobre as dívidas saem do fluxo da renda bruta do capital Além disso os custos de mão de obra de executivos e outros custos auxiliares são em grande parte uma alocação de renda do capital Assim os fundos agregados disponíveis a partir de fontes para financiar o investimento bruto ficam aquém do financiamento exigido pelo investimento bruto 24 Veja cap7 Os fundos internos que estão disponíveis para financiar o investimento precisam ser complementados por fundos externos Na decisão de investir a disponibilidade de financiamento externo é um elementochave O planejamento de um projeto de investimento envolve dois conjuntos de decisões interligados por parte da empresa que está investindo Um conjunto trata das receitas esperadas pelo uso do ativo de capital na produção e o custo do investimento O segundo conjunto trata do financiamento do bem de capital uma decisão de adquirir bens de capital é basicamente uma decisão de emitir passivos Os custos de financiamento dos bens de investimento é um custo que entra no preço de oferta da produção assim como os custos do trabalho e dos insumos comprados O fato de uma empresa ter de tomar empréstimos para pagar os salários aumenta os custos efetivos pelos pagamentos de juros dos empréstimos O preço de oferta dos bens de investimento portanto inclui juros durante o período de gestação assim como o preço normal de oferta do trigo póscolheita reflete o carregamento dos encargos de juros sobre o trigo armazenado O financiamento da produção é normalmente de curto prazo e grande parte desse financiamento envolve empréstimos bancários O custo de produção e presumivelmente o preço de oferta de todos os produtos mas mais particularmente aqueles produtos com períodos de gestação significativos inclui um item de custo que reflete os encargos de juros Mesmo que o financiamento da produção seja de curto prazo o funding ou financiamento permanente é presumivelmente de longo prazo Os fundos usados no funding pode ser obtido com a venda de títulos hipotecas ou novas emissões de capital bem como pela retenção de lucros corporativos Ao tomar uma decisão de investimento onde o período de gestação do bem de investimento não é trivial visões presentes sobre o tipo de financiamento permanente que será usado envolvem conjecturas sobre o tamanho dos lucros retidos e as condições que vão reger o mercado de capitais na época em que o financiamento permanente acontecer A decisão de investir portanto envolve uma função de oferta de investimento que depende dos custos trabalhistas e das taxas de juros de curto prazo uma função de demanda de investimento que é derivada do preço dos ativos de capital e da estrutura e condições de financiamento previstas Enquanto a estrutura dos balanços reflete a composição fundos internos lucros brutos retidos e fundos externos emissões de títulos ou ações de fato usados a decisão de investimento é baseada nos fluxos de renda esperados dos fundos internos e externos usados Mas o fluxo de recursos internos fluindo para as unidades investidoras depende do desempenho da economia durante o período entre a decisão de investir e a conclusão do investimento Assim existe um elemento de incerteza na decisão de investir que não tem nada a ver com o desempenho do investimento indicado pelos tecnólogos nem se o mercado para o produto do investimento será forte Este elemento de incerteza centrase na composição de financiamento interno e externo que será necessário para investir e essa composição depende da extensão em que o financiamento para compra dos bens de investimento virá dos fluxos de lucro Uma vez que o investimento lida principalmente com decisões que envolvem tempo a fim de explicar o investimento é necessário enfrentar o significado e a importância da incerteza na economia Incerteza lida com aquela classe de eventos para os quais o resultado das ações não pode ser conhecido com a mesma precisão que o resultado médio em uma mesa de roleta ou mesmo que uma expectativa de mortalidade é conhecido Em uma palavra a incerteza na economia não lida com riscos que sejam seguráveis ou análogos aos riscos de jogo Por exemplo a estrutura de passivo apropriada para deter qualquer tipo de ativo de capital não pode ser conhecida no mesmo sentido que a tecnologia apropriada para fabricação de qualquer produto A estrutura de passivos corrente adequada para manter qualquer ativo de capital pode ser determinado apenas com base na história e nas convenções Ao longo da história houve mudanças significativas na composição de financiamento interno e externo dos investimentos e muita inovação em estruturas de dívida Estruturas de passivo e ativos detidos por intermediários que foram consideradas seguras quando constituídas podem acabar sendo altamente arriscadas conforme a história se desenrola A incerteza é em grande parte uma questão de lidar hoje com um futuro cuja natureza é altamente conjectural Em um mundo com incertezas as unidades se contentam e reagem aos frutos muitas vezes surpreendentes de decisões passadas Uma manifestação concreta da predominância da incerteza é encontrada na disposição de alavancar ou se endividar para manter posições em ativos de capital herdados ativos financeiros e ativos de capital recémproduzidos A disposição para alavancar afeta dois conjuntos de tomadores de decisão os proprietários de bens de capital que determinam sua disposição de financiar a aquisição de capital por meio de dívidas e a comunidade financeira que determina sua disposição para financiar posições alavancadas Como disse Keynes nossa economia é caracterizada por um sistema de contração e concessão de empréstimos baseado em margens de segurança As margens de segurança exigidas tanto pelos tomadores quanto pelos credores afetam até que ponto as posições e os investimentos são financiados com fundos externos Conforme observado anteriormente as posições em ativos de capital e instrumentos financeiros são financiados e refinanciados Sempre que os bens de capital mudam de mãos como quando uma casa é vendida ou uma empresa é assumida a posição neste ativo em particular é refinanciada dívidas antigas são extintas e novas dívidas são criadas No mundo de Wall Street cada aquisição e fusão corporativa envolve uma mudança na estrutura do passivo para o financiamento da propriedade de ativos de capital Se a estrutura de passivo convencional para financiamento de posições em alguns ativos de capital mudam para que mais dívida se torne aceitável então as firmas que financiaram suas posições em conformidade com as convenções anteriores adquirem maior capacidade de empréstimo elas podem conseguir dinheiro emitindo mais dívidas com os mesmos bens de capital de antes Se a relação dívidapatrimônio líquido convencional não muda mas a avaliação de mercado do fluxo de caixa gerado pelos ativos de capital aumenta então as empresas proprietárias de ativos de capital adquirem maior capacidade de empréstimo Talvez o melhor exemplo de como as mudanças nas convenções e no valor dos ativos que afetam o poder de empréstimo é encontrado no mercado em que equivalentes de direitos residuais sobre ativos de capital organizados em empresas são negociados o mercado de ações O argumento teórico de como o investimento é determinado envolve uma comparação entre o preço dos ativos de capital e dos bens de investimento Em uma economia capitalista corporativa com uma bolsa de valores a avaliação de mercado dos ativos de capital de uma empresa e sua posição de mercado são substitutos para o preço dos bens de capital Esta avaliação de mercado é a soma do valor de mercado das ações ordinárias e das dívidas da empresa menos o valor dos ativos financeiros que a empresa possui Essa avaliação varia com o curso do mercado de ações Um boom no mercado de ações leva a um maior valor de mercado implícito dos bens de capital da economia inversamente uma queda no mercado de ações diminui o valor implícito A propriedade de ações ordinárias e títulos é frequentemente financiada por dívidas uma contabilidade baseada em margens leva a uma posição alavancada nos ativos do mercado de ações Quando a dívida é usada para financiar a propriedade de ações ordinárias um aumento no preço das ações revelam a capacidade de empréstimo dos acionistas que por sua vez pode ser usada para financiar a compra de ações adicionais Um aumento inicial no preço das ações pode levar a um aumento adicional na demanda por ações Além disso em um mercado em alta a valorização nas ações em bolsa de valores leva à construção de aumentos de preços esperados na determinação tanto pelos tomadores quanto pelos credores da margem de segurança requerida Simetricamente uma queda nas avaliações do mercado de ações diminuirá a capacidade de tomar empréstimos e aumenta o peso da dívida em relação ao valor dos ativos Como a queda no preço das ações ordinárias é embutida na determinação da taxa de alavancagem aceitável ou a margem de segurança exigida o índice de alavancagem aceitável cai Mutuários e credores aumentam suas margens de segurança necessárias As margens de segurança necessárias afetam os planos de financiamento aceitáveis das unidades investidoras A proporção de financiamento externo em relação ao interno que é aceitável muda ao longo do tempo para refletir a experiência das unidades econômicas e da economia com financiamento por dívida Se a experiência recente é que dívidas pendentes são facilmente atendidas então haverá uma tendência de esticar os índices de endividamento E se a experiência recente inclui episódios em que o serviço da dívida foi muito pesado de forma que unidades representativas não cumpriram os contratos de dívida então as taxas de endividamento aceitáveis diminuirão As opiniões correntes sobre o financiamento refletem as opiniões dos banqueiros e dos empresários sobre as incertezas que devem enfrentar Estas visões correntes refletem o passado e em particular o passado recente e como a experiência se transforma em expectativa Uma história de sucesso tende a diminuir a margem de segurança que as empresas e banqueiros exigem e tende portanto a estar associada a um maior investimento Uma história de fracasso fará o oposto O investimento portanto é um fenômeno financeiro As várias partes das relações de investimento podem ser ilustradas para mostrar como diferentes fatores são interrelacionados e como os preços dos ativos condições de financiamento e fluxos de caixa afetam o investimento A exposição esquemática é ilustrativa É projetada para identificar as partes do mecanismo de investimento e para indicar como interagem os processos de nossa economia O preço dos ativos de capital seja diretamente para aqueles ativos que têm mercados bem definidos ou indiretamente para aqueles que são assimilados pela avaliação de mercado ou a gestão das dívidas e das ações de uma empresa é um preço de demanda para a produção de investimento Dada a força de trabalho as taxas salariais as taxas de juros e as técnicas incorporadas no estoque de ativos de capital para a produção de bens de investimento existe um preço de oferta da produção de investimento Por causa da característica de produção por encomenda de grande parte dos bens de investimento esses preços podem ser considerados os preços licitados pelos produtores Supondo que o estoque existente de bens de capital e de mão de obra especializada para a produção de instalações e equipamentos estabelece limites à capacidade de produzir bens de investimento a curva de oferta dos bens de investimento aumenta depois que a produção excede alguma norma A decisão de investir resultará em um ativo de capital em alguma data após o comprometimento Dado o sinal verde para um projeto de investimento a sequência de despesas com mão de obra e material para os vários componentes dos bens de investimento é mais ou menos determinada pelas condições técnicas de produção do bem de capital Isso implica que os gastos de investimento durante digamos o segundo trimestre de 1984 foi amplamente determinado antes desse período Além disso as decisões de investimento feitas na primavera de 1984 afetam a renda o emprego e os mercados financeiros em um número variável de períodos futuros O material esboçado até agora tem uma curva de demanda de investimento que é uma linha horizontal ao preço dos ativos de capital e uma curva de oferta de bens de investimento que após um nível limite aumenta A interseção das duas curvas leva a uma quantidade de investimento ordenado no período e portanto a uma programação de gastos de investimento ao longo do tempo que levará para completar os projetos colocados em movimento ver Figura 82 Figura 82 Investimento Ignorando as considerações de financiamento A figura acima no entanto não tem lugar para o financiamento presumivelmente o valor do investimento designado pela interseção será ordenado independentemente das modalidades de financiamento Isso é um absurdo palpável Os produtores de bens de investimento não realizarão sua atividade a menos que haja alguma garantia de que o comprador final será capaz de pagar pelo bem de investimento É aqui que os banqueiros usando o termo amplamente para significar a comunidade financeira entram em jogo Mesmo hoje em dia quando empresas multinacionais gigantes fazem grande parte dos pedidos de investimento e empregam grande parte dos ativos de capital da economia a qualidade do crédito de corporações são monitoradas e registradas por banqueiros serviços de classificação de crédito e analistas do mercado de ações Para cada unidade de investimento específica e para o investimento em geral uma combinação de lucros retidos brutos e financiamento externo determina sua atividade de investimento bruto A extensão do investimento em relação ao financiamento interno reflete as visões correntes sobre as margens de segurança exigidas em relações financeiras Tanto os mutuários quanto os credores querem proteção e a demanda por proteção por parte dos tomadores de empréstimo reduz o preço de demanda dos ativos de capital e aumenta o preço de oferta da produção de investimento pelos credores Durante os períodos em que os mercados financeiros operam sem problemas ou seja quando as taxas de juros não variam muito as inovações nas práticas financeiras são poucas e pequenas e sem ameaças traumáticas ou ocorrência de falhas financeiras evidentes as considerações de engenharia e marketing podem ser os fatores dominantes que determinam o investimento A demanda técnica por capacidade como determinada por extrapolações de comportamento passado e a lucratividade da capacidade existente dominam na determinação do investimento durante esses períodos25 Nos 25 É importante notar que o período desde o final da Segunda Guerra Mundial até o surgimento de tensões financeiras com a crise de crédito de 1966 foi apenas um desses período de relativa tranquilidade financeira O grande número de estudos econométricos sobre investimento como aqueles feitos por Jorgenson e seus associados e que foram pesquisados em uma série de artigos de revisão publicados entre 1971 e 1974 usam dados de apenas um período muito raro de relativa tranquilidade nos mercados financeiros Como tal os artigos pesquisados e suas conclusões não valem muito como um teste ou refutação das opiniões aqui apresentadas ou como um guia para compreender a nossa períodos em que o acima não se aplica as condições do mercado financeiro são de maior importância os fatores técnicos perdem importância Uma vez que um projeto passa no teste em que as quaserendas esperadas capitalizadas excedem o custo do investimento por uma margem suficiente para compensar as incertezas inerentes à tomada de posições em bens de capital a decisão de investir ou não depende das condições em que o projeto pode ser financiado Em suma conforme observado brevemente no início desta seção três fontes de financiamento podem ser distinguidas Uma é o dinheiro e ativos equivalentes títulos do Tesouro comercial papers e assim por diante disponíveis que não são exigidos pelas operações correntes Tal situação existia para muitas empresas imediatamente após a Segunda Guerra Mundial porque os gastos do governo em tempo de guerra os controles sobre o investimento e os limites sobre os dividendos levaram as empresas a acumularem dinheiro e títulos do governo Também pode ocorrer no rescaldo de uma grande depressão ou de uma recessão profunda seguida por um período durante o qual o investimento empresarial estagna mesmo após os déficits do governo levarem a melhores lucros O resultado é uma melhora na liquidez dos bancos e das empresas Como argumentado anteriormente demorou vinte anos para dissipar as estruturas financeiras líquidas que foram o legado da Grande Guerra que se seguiu duramente após uma Grande Depressão Uma segunda fonte de financiamento do investimento é o fluxo de lucro bruto após dividendos e impostos acumulados durante a produção do investimento Esses são os fundos internos disponíveis para financiar projetos de investimento O lucro bruto é menor do que a receita bruta de capital por causa dos juros e da amortização do pagamento de principal sobre dívidas bem como as destinações a dividendos impostos e estilo de negócios Uma restrição de investimento pelo fluxo de fundos internos pode levar a uma sequência de investimentos decrescentes e portanto que reduzem os lucros totais e a renda nacional Financiamento interno do investimento das empresas é consistente com lucros sustentados e expansão da renda apenas se os compromissos de pagamento de dívidas forem pequenos e o governo tem grande déficit superávit em conta corrente na balança de pagamentos ou há ativos financeiros excedentes nas carteiras das empresas que possam ser utilizadas para financiar os investimentos Uma vez que as dívidas que exigem pagamentos de juros e reembolso do principal são significativas o financiamento externo que sustenta e até aumenta as dívidas é necessário para manter os lucros e impedir a queda da renda A terceira fonte de financiamento consiste em fundos externos Esses são ou emprestados de bancos ou outros intermediários financeiros ou obtidos emitindo obrigações ou vendendo ações Financiamento externo de investimento e de posições em ativos de capital é uma característica marcante de nossa economia Para determinar se vale a pena empreender um projeto de investimento os fluxos de caixa previstos são comparados com o custo do projeto O preço de um título é análogo ao custo de um projeto de investimento e para o titular os juros e o reembolso do principal sobre títulos são análogos ao fluxos de caixa previstos da posse de um ativo de capital Os pagamentos para o detentor do título estão presumivelmente protegido por um excesso antecipado de ganhos fluxos de caixa pelo emissor sobre as obrigações de pagamento Concluise que o lucro líquido previsto de um projeto de investimento deva exceder os juros devidos sobre títulos se o investimento conseguir fornecer uma margem de segurança para detentores de títulos Tal excesso de receita de investimento antecipada economia Veja Dale Jorgenson Econometric Studies of Investment Behavior A Survey Journal of Economic Literature 9 no 4 dezembro de 1971 pp 111147 Dale Jorgenson Jerald Hunter e M Ishaq Nadiri A Comparison of Alternative Econometric Models of Investment Behavior Econometrica 38 no 2 março de 1970 pp 187212 e The Predictive Performance of Economometric Models of Quarterly Investment Behavior Econometrica 38 no 2 março de 1970 pp 21324 sobre o pagamento de juros dos títulos é necessário para que os títulos financiem projetos de investimento Conforme observado anteriormente nossa economia é caracterizada por relações complexas de empréstimo baseadas em várias margens de segurança A proporção de financiamento externo em relação ao interno pode aumentar apenas se os tomadores e credores esperarem que a margem de segurança aumente ou mantenham a ideia de que as margens de segurança anteriores eram excessivas A crença de que as margens anteriores de segurança eram muito grandes ou muito pequenas reflete a experiência com estruturas de passivo As margens de segurança relevantes para a tomada de decisões mudam com a experiência Um comprador de bens de capital que devem render um determinado fluxo de lucros pode aumentar sua margem de segurança para compensar uma maior exposição ao risco de não cumprir contratos de dívida reduzindo seu preço de demanda por ativos de capital para refletirem uma maior dependência do financiamento por dívida O risco do mutuário aparece na forma de um declínio do preço de demanda por ativos de capital26 Ele não se reflete em nenhum encargo financeiro ele reflete a visão de que o aumento da exposição à inadimplência só valerá a pena se houver um ganho potencial de compensação Os fluxos de caixa internos podem pagar por algum nível de investimento tanto para um empresa individual quanto para a economia Uma vez que os fluxos internos antecipados Q são estimados sua relação com o produto de investimento pode ser representada como uma hipérbole retangular QNQN na Figura 83 porque os fluxos de caixa interno ou quaserendas QN estão relacionados ao preço PI e ao produto II de investimento pela fórmula PIQI QN A interseção desta hipérbole retangular com o preço de oferta PI de produção do investimento II interno o investimento que pode ser financiado por fundos internos previstos ponto A na Figura 83 Figura 83 Investimento Impacto de fundos internos e finanças externas 26 Os termos risco do mutuário e risco do credor são geralmente associados a Kalecki embora os termos apareçam na Teoria Geral de Keynes Para financiar investimentos superiores a II interno é necessário reduzir as participações de ativos financeiros que são supérfluos às operações ou se envolver em financiamento externo Se os ativos financeiros estão esgotados as margens de segurança na estrutura de ativos são reduzidas Se novas emissões de ações ordinárias forem realizadas o preço de emissão terá que ser atrativo o que pode significar que os atuais acionistas sintam que sua participação acionária está sendo diluída Se dívidas títulos ou empréstimos bancários ou em mercados de curto prazo são usados então aumentam o comprometimento de fluxos de caixa futuro o que diminui a margem de segurança da gestão e dos proprietários de capital Em todos os casos a diminuição de ativos financeiros a emissão de novas ações ordinárias ou a tomada de empréstimos o risco do tomador aumentará à medida que o peso do financiamento externo aumentar ou que a liquidez do portfólio diminuir O risco deste mutuário não se reflete em nenhum custo objetivo mas reduz o preço de demanda dos ativos de capital Embora aumentado o risco do tomador pode ser devido a uma variedade de mudanças de portfólio ou de renda No que segue o risco do mutuário que afeta o investimento será tratado como se o financiamento fosse somente por dívida A curva de oferta de bens de investimento aumenta após certo nível de produção No entanto o risco do credor confere um impulso crescente à curva de oferta de bens de capital independentes das condições técnicas da oferta Esta subida da curva de oferta assume uma forma concreta nas condições de financiamento estabelecidas pelos banqueiros Nos contratos de empréstimos e títulos o risco do credor é expresso em taxas de juros mais elevadas em termos de vencimento e em cláusulas de segurança e apensos Cláusulas de segurança e apensos podem restringir dividendos limitar a tomada de mais empréstimos e restringir a venda de ativos elas também podem exigir a manutenção de algum patrimônio líquido mínimo declarado Essencialmente as cláusulas de segurança e apensos refletem negociações sobre os riscos e incertezas que a unidade enfrenta e a forma como que podem afetar o credor Embora alguns riscos enfrentados pelos credores são expressos em aumentos observáveis nas taxas de juros como por exemplo o aumento da alavancagem e a diminuição da confiança nos fluxos de caixa futuros o aumento observado das taxas de juros não é o quadro completo do aumento dos custos de financiamento O investimento será levado ao ponto em que a curva de oferta de investimento que incorpora o risco do credor cruzase com a curva de demanda para investimento que reflete o risco do tomador Esta interseção produz um preço implícito do ativo mas este é um preço que nunca é observado Na Figura 83 o preço observado por unidade de bens de investimento é PI um pouco acima do preço de oferta de produção básico ou com folga A quantidade é Î da qual O I interno é financiado internamente e ÎI interno é financiado externamente A Figura 83 dá alguns mas não todos os ingredientes que determinam o ritmo de investimento em nossa economia Os ingredientes não incluídos são a maneira pela qual as mudanças nos termos de financiamento de longo prazo ou funding afetam o preço de demanda dos ativos de capital e como as mudanças das taxas os juros de urto prazo afetam o preço básico de oferta de ativos de capital As posições relativas do preço dos ativos de capital PK e do preço de oferta da produção do investimento PI na Figura 83 não explicados Antes de discutirmos como PK e PI são afetados por movimentos das taxas de juros é importante observar que o risco do tomador e o risco do credor conforme representado pelos segmentos pontilhados PK e PI são determinantes eficazes do ritmo de investimento Se os empresários tiveram sucesso no passado e estão confiantes de obter mais sucesso no futuro então o risco do mutuário será pequeno e a linha pontilhada dificilmente cairá da linha PK Se poucos mutuários não cumpriram contratos realizados anteriormente então o risco do credor será fraco e uma curva de oferta crescente de bens de investimento devido a tal risco não se tornará evidente até depois de considerável financiamento externo O ritmo de investimento irá variar conforme o risco do tomador e do credor variem27 Em um mundo em que as condições de financiamento não interferem nas decisões de investimento a produtividade técnica dos bens de capital e seu preço de oferta determinariam o investimento Mudanças no investimento tenderiam a ser um fenômeno regular e suave Dinheiro e finanças não entrariam na determinação de qualquer coisa de grande importância na economia Apenas uma formulação do processo de investimento que aceita a existência de instituições financeiras capitalistas é capaz de explicar a instabilidade observada no investimento28 A Figura 84 ilustra várias configurações das relações determinantes do investimento juntamente com os fluxos de caixa previstos Se os fluxos de caixa efetivos QN QN excedem os fluxos de caixa previstos QN QN então o montante de financiamento externo realmente necessário será menor do que o esperado Quando isso ocorre o portfólio com os ativos de capital recentemente adquiridos será menos onerado por dívidas do que o inicialmente previsto Um portfólio melhor do que o previsto significa que tanto a empresa quanto seus banqueiros veem a unidade de investimento como tendo capacidade de empréstimo não utilizada e as condições de financiamento para os próximos investimentos serão mais favoráveis do que seriam Figura 84 Determinação de Investimento Configurações Alternativas de Financiamento Interno e externo Simetricamente se os fluxos de caixa disponíveis para financiamento interno caírem aquém dos previstos então o financiamento de digamos I QN do investimento exigirá uma maior quantidade de fundos externos do que se pensava inicialmente Esta circunstância significa que o portfólio será menos favorável do que antecipado e as condições de financiamento para novos investimentos serão mais exigentes Um desvio das quaserendas Q do que era esperado afeta não apenas a forma como o investimento afeta os balanços das empresas também afeta o nível de 27 Robert Clower An Investigation into the Dynamics of Investment American Economic Review XLIV March 1954 James G Witte Jr The Micro Foundations of the Social Investment Function Journal of Political Economy 71 Oct 1963 28 A instabilidade do investimento dentro de um regime socialista idealizado refletiria mudanças políticas Dentro dos atuais regimes socialistas a instabilidade do investimento reflete a incapacidade de execução que é um atributo universal de qualquer organização burocrática da sociedade preços dos ativos de capital Se as quaserendas reais forem maiores do que o antecipado então o excesso de lucros sobre os lucros esperados aumentará PK aumentando a lacuna entre PK e PI Então para qualquer gradiente devido ao risco do tomador o preço de demanda em cada nível de produto será maior com o novo PK Esta situação implica num aumento na demanda por investimento em relação a disponibilidade de financiamento interno Lucros superiores aos previstos portanto aumentam a demanda por investimento melhorando o fluxo de fundos internos aumentando o preço implícito dos ativos de capital e aumentando a disposição dos mutuários de tomar financiamento externo As relações acima entre quaserendas e o preço de demanda de ativos de capital se mantêm mesmo que as condições dos mercados financeiros não mudem Mas mudanças nas condições dos mercados financeiros de fato ocorrem e afetam PK e PI Até que ponto os fundos internos ou patrimônio líquido são alavancados é uma forma mas não a única pela qual as condições do mercado financeiro afetam os investimentos As condições de financiamento também afetam o preço de demanda de ativos de capital e o preço de oferta de bens de investimento Além disso o hiato entre os dois preços é influenciada pelo nível das taxas de juros de curto e longo prazo As taxas de juros de curto prazo afetam o preço de oferta da produção de investimento Para qualquer produto que tenha um período de gestação positivo o preço de oferta deve considerar a incidência de juros sobre os custos iniciais no processo de produção Se o período de gestação é longo e se uma parte significativa dos custos ocorrer no início do processo de produção então o preço de oferta de bens de investimento é afetado em uma extensão significativa por encargos de financeiros Como os bancos comerciais são especialistas em financiamento de curto prazo da atividade empresarial o financiamento da produção de investimento é uma importante atividade bancária Esse tipo de financiamento é basicamente temporário durando até o projeto de investimento entre em operação momento em que o funding ou financiamento permanente ocorre A produção de bens de investimento portanto usa financiamento bancário como um insumo e seu custo afeta o preço de oferta de ativos de capital Desde que o itens sendo financiados por dívida de curto prazo estão a caminho de se tornarem ativos de capital eles não têm valor até serem concluídos O investimento parcialmente concluído leva a uma demanda inelástica por financiamento uma usina de energia ou de dutos semiacabada leva a uma demanda inelástica por financiamento Além disso como fornecedores entregam componentes para instalações complexas esta curva de demanda inelástica é crescente Um aumento da demanda inelástica levará a um aumento no preço observado a menos que a oferta seja infinitamente elástica ao preço existente Assim em termos de financiando do investimento à medida que ele está sendo produzido uma oferta infinitamente elástica de financiamento existirá se e somente se o sistema bancário estiver disposto e for capaz de financiar qualquer quantia de investimento na planta a taxas de juros inalteráveis Por uma variedade de razões a base patrimonial limitada dos bancos drenagem domestica e externa de reservas bancárias e nos tempos modernos ações do banco central Federal Reserva para restringir a oferta de dinheiro a oferta de financiamento dos bancos inevitavelmente se tornam menos do que infinitamente elásticos Isso significa que depois de um longo tempo em que as condições favoráveis para o investimento se sustentaram o custo de financiamento do investimento aumenta à medida que é produzido Além disso a oferta de financiamento pode se tornar muito inelástica por causa de decisões políticas ou dos processos internos do sistema bancário e financeiro Isso significa que as taxas de juros de curto prazo podem aumentar muito rapidamente Tal aumento nas taxas de juros de curto prazo levará a um aumento acentuado no preço de oferta de bens de investimento com períodos de gestação significativos Em um mercado de ações moderno o financiamento de curto prazo é usado para financiar algumas posições em ações e obrigações Isso significa que uma rápida aceleração das taxas de juros no curto prazo podem levar a um forte aumento das taxas de longo prazo ou seja a um queda nos preços das ações e títulos Mas o aumento das taxas de juros de curto e de longo prazo tem efeitos opostos sobre o preço de demanda por bens de capital e o preço de oferta de investimento O preço de demanda por ativos de capital cai com o aumento das taxas de juros de longo prazo e o preço de oferta da produção de investimento aumenta com o aumento das taxas de juros de curto prazo Isso tende a diminuir a diferença de preços que induz a demanda de investimento Se o aumento das taxas de juros é extremo o valor presente do bem de investimento como um ativo de capital pode cair abaixo do preço de oferta do bem de investimento como produto corrente Essa reversão do valor presente se ocorrer fará a atividade de investimento ser paralisada Se os aumentos da taxa de juros forem acentuados e acompanhados por estimativas declinantes da lucratividade dos projetos mesmo os projetos de investimento em andamento serão abandonados Embora ocorram reversões de valor presente certamente ocorreram em 1930 e novamente em uma extensão muito mais limitada em 197475 e 198182 as contrações cíclicas e expansões da atividade de investimento não dependem deste caso extremo Basta que a margem entre o preço dos bens de capital e o preço de oferta do investimento incluindo custos financeiros varie inversamente com as taxas de juros Em um regime de baixas taxas de juros curtas e longas levará a uma grande margem entre os dois preços o que leva a uma alta proporção de financiamento externo em relação ao interno Isso aumenta o investimento e os lucros e a vontade de se envolver no financiamento por dívida de posições em ativos de capital Assim há forte desestabilização das interações internas em qualquer economia em que os mercados financeiros fazem parte do mecanismo pelo qual o investimento é determinado Como resultado do impacto das condições de financiamento a relação entre o investimento e as taxas de juros podem ser representada por uma função com inclinação negativa Devido à forma como o risco aceitável do credor e do tomador de empréstimo varia com o comportamento da economia e a forma como o investimento determina os lucros e portanto a extensão realizada do financiamento externo a relação negativamente inclinada da taxa de juros com o investimento muda para refletir a experiência com o cumprimento de compromissos consubstanciados no passivo O relação negativamente inclinada do investimento com a taxa de juros não é um simples corolário da decrescente produtividade técnica de bens de capital e o preço de oferta de bens de investimento Em vez disso ele resume o comportamento das influências técnicas de marketing e financeiras Tendo em vista que as influências financeiras são tão afetadas pelas considerações que se enquadram na rubrica de incerteza se uma função negativamente inclinada entre o investimento e as taxas de juros é usada em um argumento devese reconhecer que esta função muda conforme o caminho que a economia percorre mude as visões correntes sobre as contingências futuras