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POR QUE USAR CAPITAL PRÓPRIO QUANDO O CAPITAL DE TERCEIROS É MAIS BARATO Em geral, uma empresa pode escolher o quociente de endividamento (P/IPL) que desejar. Pode emitir ações, debêntures conversíveis em ações e reter lucros. Por outro lado, pode também negociar com diferentes níveis de empréstimos e financiamentos, contratar leasing, e assim por diante. A questão essencial que permanece nas decisões de financiamento é como deveria a empresa escolher a melhor proporção entre capital próprio e capital de terceiros. Em outras palavras, qual a estrutura de capital que oferece o melhor bem-estar aos seus acionistas. Não obstante os inúmeros instrumentos de captação disponíveis no mercado financeiro, a estrutura de capital de uma empresa é segmentada em duas grandes partes: capital próprio e capital de terceiros. Conforme foi estudado nas seções anteriores, o capital próprio é o recurso dos acionistas, e introduz um custo de oportunidade para a empresa. O capital de terceiros é formado pelas diversas dívidas onerosas contraídas pela empresa. Apresentam um custo explícito determinado principalmente pela cobrança de encargos financeiros. Em essência, o custo de capital próprio é superior ao custo de capital de terceiros. Há diversas explicações para esse diferencial de taxas, em parte discutidas ao longo deste capítulo. A questão básica que se coloca é como justificar que uma empresa mantenha mais alto volume de capital próprio quando esses recursos são mais onerosos que os de terceiros. À medida que mais dívidas, com menor custo, são introduzidas na estrutura financeira da empresa, o capital próprio se torna mais arriscado (maior risco financeiro), exigindo seus detentores maior retorno como forma de compensar a incerteza. Esses dois comportamentos antagônicos — maior risco financeiro e menor custo da capital de terceiros — nem sempre anulam seus efeitos. Um aumento do custo de capital próprio pelo maior risco financeiro introduzido não é compensado pelo maior uso de recursos de terceiros mais baratos. A teoria convencional, discutida acima (item 20.3), propõe que o custo total de capital da empresa seja reduzido somente até certo nível de endividamento. Após este ponto de minimização, o custo total passa a crescer pela presença mais marcante do risco financeiro, motivado pelo risco do maior endividamento. Observe no cálculo do valor de uma empresa pela teoria de Modigliani e Miller com impostos, quanto maior for o grau de endividamento, maior a economia de Imposto de Renda e mais elevado, em consequência, o seu valor de alavancada (VL). Diante desse raciocínio exposto por MM, era de se esperar que as empresas procurassem manter uma estrutura de capital com a máxima participação possível de dívidas. O que se verifica, no entanto, no ambiente empresarial é que o quociente de endividamento apresentado não é excessivo. Pelo contrário, em muitos setores de atividade observa-se que as empresas são conservadoras no seu endividamento. As teorias que defendem uso mais acentuado de recursos de terceiros e mais baratos na estrutura de capital das empresas, costumam lastrear em suas hipóteses bases pouco realistas, como principalmente a de não considerar principalmente os custos de dificuldades financeiras associados à prevenção de falência. Maior uso de capital de terceiros exerce certas pressões sobre o caixa das empresas, determinadas principalmente pelas obrigações de pagar juros e amortizar o principal das dívidas. Se esses compromissos financeiros não forem respeitados, a empresa passará por dificuldades financeiras que poderão culminar em sua falência. É importante ressaltar a colocação de que os credores têm amplo direito de receber juros e o reembolso do capital emprestado, independentemente do desempenho da empresa. Os acionistas, por seu lado, têm expectativas de recebimento nos dividendos, porém não possuem um direito tão forte quanto o dos credores. As obrigações decorrentes de dívidas perante terceiros são bastante diferentes dos compromissos com os acionistas. É demonstrado em diversos trabalhos, ainda, que o custo de falência tende a compensar as vantagens financeiras oferecidas pelo capital de terceiros. Os custos de falência consomem parte dos direitos dos acionistas e credores, promovendo uma redução no valor da empresa. É importante fazer-se distinção entre risco financeiro e risco de falência. O risco financeiro, conforme foi estudado, tem seu comportamento associado ao endividamento da empresa, podendo ser identificado em qualquer nível de participação das dívidas. O risco de falência, por outro lado, é identificado em níveis mais elevados de endividamento, que exponham a empresa a uma probabilidade alta de tornar-se inadimplente. • Em resumo, não há uma fórmula conclusiva e definitiva sobre como avaliar a relação ótima entre capital próprio e capital de terceiros. Algumas regularidades podem ser observadas na prática das empresas de escolherem sua estrutura de capital, conforme referenciadas por diversos autores. Alguns exemplos: • as empresas normalmente procuram não se afastar muito do padrão de endividamento do setor. Com isso, a relação P/IPL é constituída, em geral, pelos diferentes segmentos de atividade; • empresas com maiores incertezas em relação a seus resultados operacionais tendem a demandar maiores participações de recursos próprios para financiar suas atividades. Procuram buscar, nessas condições, maior segurança diante das oscilações de mercado. As empresas não costumam manter volumes elevados de dívidas em sua estrutura de capital, em razão dos custos de falência e de outros encargos associados a uma situação de dificuldade financeira. Diversos estudos vêm demonstrando a prioridade das empresas no uso do capital próprio. O endividamento das empresas costuma variar segundo seus setores de atividade, sendo geralmente orientados pelos benefícios fiscais, taxas de juros de mercado, alternativas de crédito disponíveis no mercado, necessidades de investimentos operacionais, capacidade de geração interna de caixa etc.