Estrutura de Capital-Administração Financeira-Conceitos e Exemplos

Aula 13062023 Administração Financeira II Estrutura de Capital ESTRUTURA DE CAPITAL I CAPITAL recursos da empresa originalmente de LONGO PRAZO No Brasil diante da expressiva participação do crédito de curto prazo financiando as atividades das empresas o termo CAPITAL é muitas vezes utilizado para o total dos fundos da empresa independentemente de sua maturidade Quanto maior for a participação de dívidas na ESTRUTURA DE CAPITAL maior o risco da empresa e pelo menor custo dos fundos de terceiros em relação aos fundos próprios menor o custo médio ponderado de capital WACC A decisão da ESTRUTURA DE CAPITAL altera o risco financeiro da empresa o qual é proveniente da decisão de financiar com dívidas ou recursos próprios EXEMPLO ILUSTRATIVO Considere uma empresa que tenha a seguinte estrutura patrimonial admitindo que todo o ativo seja 100 financiado por capital próprio Ativo mil Ativo Circulante 200000 Ativo Permanente 800000 Total 1000000 Passivo mil Patrimônio Líquido 1000000 Total 1000000 Demonstração de resultado elaborada para o período DRE Receita de Vendas 400000 Custo dos produtos vendidos 200000 Lucro Bruto 200000 Despesas operacionais 60000 Lucro antes dos juros e do Imposto de Renda 140000 Imposto de Renda 40 56000 Lucro Líquido 84000 a De acordo com os dados acima pedese calcular o Retorno sobre o Patrimônio Líquido ROE para o referido período Solução ROE LL PL ROE 84000 1000000 84 aa b Admita agora que a empresa tenha feito o investimento em seus ativos usando 40 de capital de terceiros obtidos junto a um banco que cobra juros de 10 aa e 60 com capital próprio O balanço da empresa com esta nova estrutura de capital apresentase Ativo mil Ativo Circulante 200000 Ativo Permanente 800000 Total 1000000 Passivo mil Financiamentos 400000 Patrimônio Líquido 600000 Total 1000000 A empresa ao optar por trabalhar alavancada obteve um ganho no ROE Return on Equity ou Retorno sobre Patrimônio Líquido em relação à opção de usar apenas capital próprio Estrutura de Capital Alavancagem 121 Alavancagem A alavancagem é o produto do uso de ativos ou fundos a custo fixo para multiplicar retornos para os proprietários da empresa Em geral aumentos de alavancagem resultam em elevações de retorno e risco ao passo que diminuições de alavancagem provocam reduções de retorno e risco O grau de alavancagem na estrutura de capital da empresa a combinação de capital de terceiros de longo prazo com capital próprio mantido por ela pode afetar significativamente seu valor pelo efeito sobre o retorno e o risco Ao contrário de algumas causas de risco porém a administração exerce controle quase completo sobre o risco adicionado pelo uso da alavancagem Em virtude de seu efeito sobre o valor o administrador financeiro deve saber como medir e avaliar a alavancagem particularmente ao tomar decisões quanto à estrutura de capital TABELA 121 Demonstração genérica de resultado e tipos de alavancagem Alavancagem operacional Receita de vendas Menos custo dos produtos vendidos Lucro bruto Menos despesas operacionais Alavancagem financeira Lucro antes de juros e imposto de renda Laji Menos despesas financeiras Lucro líquido antes do imposto de renda Menos impostos Lucros líquidos após os impostos Menos dividendos de ações preferenciais Lucro líquido disponível aos acionistas ordinários Lucro por ação LPA Alavancagem total Tipos de capital Todos os itens apresentados no lado direito do balanço patrimonial da empresa com exceção dos passivos circulantes são fontes de capital O seguinte balanço simplificado ilustra a decomposição básica do capital total em seus dois elementos capital de terceiros e capital próprio Balanço patrimonial Ativo Passivo circulante Exigível de longo prazo Patrimônio líquido Ações preferenciais Capital ordinário Ações ordinárias Lucros retidos Capital de dívida emprestado de terceiros Patrimônio líquido capital próprio Estrutura de capital total Estrutura ótima de capital O que é portanto uma estrutura ótima de capital mesmo que exista por enquanto somente em teoria Para ter uma noção vamos examinar algumas relações financeiras básicas Acreditase em geral que o valor da empresa é maximizado quando o custo de capital é minimizado Usando uma variante do modelo simples de avaliação com crescimento nulo veja a Equação 73 no Capítulo 7 podemos definir o valor da empresa V como na Equação 1211 V Laji 1 T ka 1211 onde Laji lucro antes de juros e imposto de renda T alíquota do imposto de renda Laji 1 T lucro operacional depois do imposto de renda disponível para pagamento aos credores e acionistas ka custo médio ponderado de capital É claro que se considerarmos que o Laji é constante o valor da empresa V será maximizado quando for minimizado o custo médio ponderado de capital ka FIGURA 125 Funções de custo e valor Custos de capital e estrutura ótima de capital Valor Custo anual V Lajı 1T k α ks custo de capital próprio k α CMPC ki custo da dívida DívidaTotal do ativo M Estrutura ótima de capital Alavancagem financeira ESTRUTURA DE CAPITAL II O conceito de ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL vinculase à proporção de recursos próprios e de terceiros a ser mantido por uma empresa que leva à maximização da riqueza de seus acionistas Divergentes opiniões na teoria de finanças sobre a existência ou não de uma ESTRUTURA DE CAPITAL ÓTIMA ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL é a composição das fontes de financiamento próprias e de terceiros que minimiza o custo médio ponderado de capital WACC levando à maximização do valor da empresa Duas teorias Teoria Convencional e Proposta de Modigliani e Miller MM ESTRUTURA DE CAPITAL III TEORIA CONVENCIONAL I TEORIA CONVENCIONAL admite que mediante uma combinação adequada de suas fontes de financiamento uma empresa pode definir um valor mínimo para seu custo total de capital É possível uma empresa alcançar estrutura ótima de capital na qual minimizaria seu custo de capital WACC e maximizaria a riqueza de seus acionistas ESTRUTURA DE CAPITAL IV TEORIA CONVENCIONAL II CONCLUSÃO DA TEORIA CONVENCIONAL dados a estrutura de capital de uma empresa e o seu risco é perfeitamente possível calcular o seu WACC mínimo e consequentemente a sua estrutura ótima de capital No ponto de custo mínimo ponto X o valor da empresa é maximizado EXEMPLO NUMÉRICO admita um projeto de investimento que pode ser financiado em até 80 com uso de capital de terceiros Os custos de capital para diferentes níveis de risco financeiro são apresentados a seguir ESTRUTURA DE CAPITAL V TEORIA CONVENCIONAL III Exemplos PP PL 0 WACC 100x 12 0 x 7 WACC 1 x 012 0 WACC 12 PP PL 20 WACC 80 x 124 20 x 72 WACC 08 x 0124 02 x 0072 WACC 00992 00144 01136 WACC 1136 ESTRUTURA DE CAPITAL VI TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER MM I PROPOSIÇÃO I Afirmam de maneira contrária à teoria convencional que num mundo hipoteticamente sem impostos o custo total de capital de uma empresa não se altera mesmo que se verifiquem modificações na composição de sua estrutura de financiamento Admitem os autores que NÃO EXISTE UMA ESTRUTURA ÓTIMA WACC e consequentemente o valor da empresa permanece inalterado qualquer que seja a proporção de recursos de terceiros e próprios mantidos Dois bens considerados similares devem ser avaliados pelo mesmo valor independentemente da forma como são financiados A Proposição I de MM sugere que o WACC se mantém inalterado qualquer que seja a alavancagem financeira Pelos argumentos enunciados o valor de uma empresa depende da qualidade de seus ativos investimentos e não da forma como ela é financiada Proposição de MM na Ausência de Impostos 0 8 3 ESTRUTURA DE CAPITAL VII TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER MM II PROPOSIÇÃO I OBS o WACC permanece inalterado qualquer que seja a participação dos capitais próprios e de terceiros Logo ao contrário do sugerido pela TEORIA CONVENCIONAL não há como identificar uma ESTRUTURA ÓTIMA DE CAPITAL aquela que promove o menor custo possível e em consequência a maximização do valor da empresa Qualquer estrutura pode ser considerada adequada pois o custo total de capital WACC é uma constante não influenciando o valor da empresa PROPOSIÇÃO II ESTRUTURA DE CAPITAL VIII TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER MM III PROPOSIÇÃO II A Proposição II de MM estabelece que o retorno requerido pelo capital próprio é uma função linear e constante do nível de endividamento O acionista alavanca a taxa de capitalização dos recursos próprios em conformidade com o maior risco financeiro assumido O custo de capital próprio nesta PROPOSIÇÃO II é definido pela taxa de retorno requerida na situação de uma empresa sem dívidas mais um prêmio pelo risco financeiro ao se incluir a participação de capital de terceiros Esse prêmio se eleva à medida que cresce o endividamento RESUMO DAS PROPOSIÇÕES na ausência de impostos a estrutura de capital de uma empresa não afeta seu WACC e consequentemente seu valor de mercado ESTRUTURA DE CAPITAL IX TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER MM IV PROPOSIÇÃO II EXEMPLO NUMÉRICO a partir do exemplo anterior de seleção da melhor estrutura de financiamento de uma proposta de investimento o custo total de capital para cada nível de endividamento segundo a proposição de MM pode ser apresentada da seguinte forma ESTRUTURA DE CAPITAL X TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER MM V PROPOSIÇÃO II ESTRUTURA DE CAPITAL XI TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER MM VI HIPÓTESES DO MODELO DE MM Os pressupostos básicos que assentam a Teoria de MM são destacados a seguir ESTRUTURA DE CAPITAL XII TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER MM VII FORMULAÇÃO DE MM SEM IMPOSTOS I ESTRUTURA DE CAPITAL XIII TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER MM VIII FORMULAÇÃO DE MM SEM IMPOSTOS II Onde VU valor de uma empresa não alavancada VL valor de uma empresa alavancada K0 custo do capital próprio de uma empresa não alavancada sem risco financeiro ESTRUTURA DE CAPITAL XIV TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER MM IX FORMULAÇÃO DE MM SEM IMPOSTOS III ESTRUTURA DE CAPITAL XV TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER MM X FORMULAÇÃO DE MM SEM IMPOSTOS IV ESTRUTURA DE CAPITAL XVI TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER MM XI PROPOSIÇÕES DE MODIGLIANI E MILLER MM COM IMPOSTOS I Ao manter todos os pressupostos do modelo anterior e considerando a EXISTÊNCIA DE IMPOSTO DE RENDA incidente sobre as decisões financeiras da empresa MM concluem que ao elevar o quociente de endividamento PPL reduzse o custo total de capital e em consequência maximizase o valor de mercado da empresa Esse comportamento decorre do benefício fiscal presente na dedutibilidade dos juros para o cálculo do IR das pessoas jurídicas Na PROPOSIÇÃO DE MM com impostos o valor de uma empresa com dívidas é igual ao seu valor na condição de ser financiada totalmente com recursos próprios acrescido dos ganhos produzidos pela alavancagem financeira que reflete a economia de IR proporcionada pela dívida Estrutura de Capital de MM com Impostos 0 ESTRUTURA DE CAPITAL XVII TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER MM XII PROPOSIÇÕES DE MODIGLIANI E MILLER MM COM IMPOSTOS II O valor de mercado de uma empresa alavancada VL supondo fluxos operacionais de caixa perpétuos é ESTRUTURA DE CAPITAL XVIII TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER MM XIII PROPOSIÇÕES DE MODIGLIANI E MILLER MM COM IMPOSTOS III ESTRUTURA DE CAPITAL XIX TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER MM XIV PROPOSIÇÕES DE MODIGLIANI E MILLER MM COM IMPOSTOS IV ESTRUTURA DE CAPITAL XX TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER MM XV PROPOSIÇÕES DE MODIGLIANI E MILLER MM COM IMPOSTOS V ESTRUTURA DE CAPITAL XXI TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER MM XVI PROPOSIÇÕES DE MODIGLIANI E MILLER MM COM IMPOSTOS VI ESTRUTURA DE CAPITAL XXII AVALIAÇÃO DO NÍVEL DE ENDIVIDAMENTO LOPLPA I A avaliação do nível de endividamento visa estudar as estruturas de capital com o intuito de selecionar aquela que irá produzir os melhores resultados para a empresa Partindose de diversas composições de financiamento próprias e de terceiros acessíveis a uma empresa procurase identificar aquela estrutura que produza maiores benefícios aos seus proprietários O estudo de avaliação de planos de financiamento é desenvolvido pelo método LOPLPA no qual são confrontados o lucro operacional e o lucro por ação produzidos por cada estrutura de capital possível de ser composta Para determinado nível de LOP esperado temse a estrutura mais rentável ou seja aquela que produz o maior LPA ESTRUTURA DE CAPITAL XXIII AVALIAÇÃO DO NÍVEL DE ENDIVIDAMENTO LOPLPA II DESENVOLVIMENTO DA ANÁLISE LOPLPA I 0 ESTRUTURA DE CAPITAL XXIV AVALIAÇÃO DO NÍVEL DE ENDIVIDAMENTO LOPLPA III DESENVOLVIMENTO DA ANÁLISE LOPLPA II PLANO DE FINANCIAMENTO C menos interessante para a empresa Para um mesmo nível de LPA a estrutura C irá sempre exigir um LOP maior que as outras estruturas alternativas LOP de 500 ponto de indiferença entre os planos A e B Nesse nível de lucro operacional as duas estruturas de capital produzem o mesmo lucro por ação Se LOP 500 escolhese a estrutura de capital A pois produz um LPA mais elevado Se LOP 500 recomendase a estrutura de capital B Se LOP 100 nenhuma estrutura de capital considerada é recomendada dado que o lucro por ação será sempre negativo ESTRUTURA DE CAPITAL XXV AVALIAÇÃO DO NÍVEL DE ENDIVIDAMENTO LOPLPA IV DESENVOLVIMENTO DA ANÁLISE LOPLPA III OBS o ponto em que cada plano intercepta o eixo horizontal representa o nível de equilíbrio financeiro ou seja o volume de lucro operacional que a estrutura de capital requer para cobrir exatamente as despesas financeiras e o IR Neste ponto cada plano produz um LPA nulo Há maior risco do plano A em relação ao plano B indicado tanto pelo equilíbrio financeiro A necessita produzir um LOP de 30000 para operar em nível de equilíbrio financeiro enquanto B precisa somente de um LOP igual a 10000