Análise da Relação Risco e Retorno em Carteiras de Investimentos dos Países BRIC

Revista Contabilidade Finanças USP São Paulo v 21 n 54 p 2337 setembrodezembro 2010 23 Análise da relação risco e retorno em carteiras compostas por índices de bolsa de valores de países desenvolvidos e de países emergentes integrantes do bloco econômico BRIC Analysis of the relationship between risk and return in portfolios comprising stock exchange indexes from developed and emerging countries members of BRICs economic bloc José Odálio dos Santos Professor Associado do Programa de Estudos Pós Graduados em Administração da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo Email jodaliopucspbr Paula Augusta Coelho Mestre em Administração pelo Programa de Estudos Pós Graduados em Administração da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo Email parcoelho83yahoocombr Recebido em 04052010 Aceito em 09062010 3ª versão aceita em 08122010 RESUMO O objetivo deste trabalho foi analisar se a formação de carteiras de investimentos compostas por ativos internacionais pode proporcionar relações de risco e retorno mais vantajosas para o investidor Paralela mente analisouse o estágio de integração entre as economias dos países selecionados por meio do modelo desenvolvido por Securato 1997 denominado Nível de Globalização Restritra NGR A pesquisa foi aplicada em dois períodos 1996 a 2000 quando se intensifica a abertura de importantes mercados emer gentes e de 2003 a 2007 para a comparação dos resultados Para analisar a contribuição da diversificação internacional calculouse o risco e o retorno de quatro carteiras assim formadas 1 índices de bolsa de valores dos países desenvolvidos Reino Unido EUA e Japão e dos países que integram o BRIC 2 índices de bolsa de valores dos EUA e dos países que integram o BRIC 3 índices de bolsa de valores dos países que integram o BRIC e 4 índices de bolsa de valores dos países desenvolvidos Os resultados empíricos su gerem que o investidor obteria melhores resultados caso optasse por carteiras compostas pelos índices do mercado acionário dos Estados Unidos e dos países integrantes do BRIC A adição desses ativos na carteira geraria menores índices de covariância ou seja a menor exposição de risco por unidade de retorno Por outro lado embora tenha aumentado o nível de globalização entre os mercados no período mais recente da pesquisa 20032007 constatouse a necessidade de maior integração entre as economias dos países selecionados NGR 050 Palavraschave Globalização financeira Carteiras Diversificação Risco Retorno ABSTRACT The aim of this study was to examine whether the formation of portfolios composed of international assets can provide risk and return more advantageous for the investor In parallel we analyzed the stage of integration between the economies of selected countries through the model developed by Securato 1997 called Restricted Globalization Level NGR The survey was based on two periods 1996 to 2000 when the opening of important emergent markets is intensified and from 2003 to 2007 to compare the results To analyze the contribution of international diversification RCFv21n54mioloindb 23 2112011 080201 José Odálio dos Santos e Paula Augusta Coelho Revista Contabilidade Finanças USP São Paulo v 21 n 54 p 2337 setembrodezembro 2010 24 Análise da relação risco e retorno em carteiras compostas por índices de bolsa de valores de países desenvolvidos e de países we calculated the risk and return of four portfolios 1 stock market indexes of developed countries UK USA and Japan and the BRIC countries 2 stock market indexes from the US and the BRIC countries 3 stock market indexes of BRIC countries and 4 stock market indexes of developed countries The empirical results suggest that investors would get the best results if they chose portfolios composed of stock market indexes of the United States and the BRIC countries The addition of these assets in the portfolio would generate lower rates of covariance ie lower risk exposure per unit of return Moreover although increasing the level of globalization of markets in the latest survey period 20032007 increased there was a need for greater integration between the economies of selected countries NGR 050 Keywords Financial globalization Portfolios Risk Return 1 INTRODUÇÃO A diversificação de investimentos sem pre foi o procedimento recomendado para a adequada gestão das variáveis risco e retorno em carteiras de ativos MARKO WITZ 1952 Dentre as alternativas de di versificação tem se destacado a migração de recursos para carteiras compostas por ativos títulos ou índices internacionais Parte desse direcionamento de recursos é explicada por uma maior disponibilida de e velocidade de acesso às informações principalmente as obtidas na mídia virtu al internet Além desse aliado também tem contribuído para a adequada tomada de decisão o contínuo aprimoramento de recursos computacionais para cálculos fi nanceiros e estatísticos ex correlação de diferentes ativos em carteiras valor em ris co covariância desviopadrão coeficiente beta etc a desregulamentação e a queda de barreiras econômicas entre os países e a padronização da estrutura de contas das demonstrações financeiras das empresas Isso pressupõe uma maior integração en tre os mercados doméstico e internacional na busca por oportunidades de investimen tos que possibilitem a melhor combinação entre as variáveis risco e retorno em carteiras de ativos Arouri 2004 ressaltou que a diversifi cação internacional deve ser considerada como importante alternativa para melhorar o desempenho do portfólio sempre que a correlação entre os retornos de diferentes mercados forem mais baixas do que a corre lação entre os retornos de ativos locados em um mesmo mercado O maior desafio dos Mercados Financei ros e de Capitais é o de combinar a máxima rentabilidade com um baixo risco A crescen te sofisticação dos mercados globais tem exi gido dos investidores a utilização de estraté gias que maximizem a rentabilidade das suas carteiras de investimentos minimizando o risco do portfólio 11 Objetivo O objetivo deste trabalho foi analisar se a formação de carteiras de investimentos pode proporcionar relações de risco e retorno mais vantajosa para o investidor Para isso fez uma comparação de de sempenho das variáveis risco e retorno entre carteiras compostas por diferentes combinações de índices das bolsas de va lores dos países emergentes que fazem par te do bloco econômico denominado BRIC Brasil Rússia Índia e China e carteiras de índices das bolsas de valores de países desenvolvidos Estados Unidos Japão e Reino Unido Dentre as justificativas para sustentar a seleção dos países integrantes do BRIC destacouse o fato de esses países concen trarem aproximadamente 42 da popula ção mundial de o PIB consolidado repre sentar 22 do PIB global de possuírem grandes estoques de recursos humanos e RCFv21n54mioloindb 24 2112011 080201 Análise da relação risco e retorno em carteiras compostas por índices de bolsa de valores de países desenvolvidos e de países Revista Contabilidade Finanças USP São Paulo v 21 n 54 p 2337 setembrodezembro 2010 25 naturais e da maior solidez de seus funda mentos de mercados Além disso foram motivadores as pes quisas de Divecha et al 1992 Savoia 1996 Bruni Fuentes e Famá 1998 Secu rato e Oliveira 1998 Fraser e Oppeheim 1998 Famá e Pereira 2003 e Arouri 2004 que elaboraram estudos abordando temas de globalização de mercados finan ceiros e diversificação internacional e seus impactos nas variáveis risco e retorno em carteiras de investimentos A pesquisa foi aplicada em dois períodos 1996 a 2000 quando se intensifica a abertura de importantes mercados emergentes e de 2003 a 2007 para a comparação dos resultados 2 REVISÃO DA LITERATURA 21 Teoria de portfólios A teoria de portfólios baseiase na rela ção das variáveis risco e retorno e nos bene fícios decorrentes da diversificação de ativos em carteiras de investimentos MARKO WITZ 1952 De acordo com essa teoria os investi dores podem determinar todas as cartei ras ótimas no sentido risco e retorno e formar a fronteira eficiente A fronteira eficiente pode ser descrita como a região em que se concentra a carteira de títulos que oferece o menor risco desviopadrão para uma dada rentabilidade esperada e a maior rentabilidade esperada para um dado nível de risco Os investidores con centrarseiam na seleção de uma melhor carteira na fronteira eficiente e ignorariam as demais consideradas inferiores TOS TES 2007 22 Retorno do portfólio O retorno de um portfólio conforme de monstrado na Equação 1 é medido mediante uma simples média ponderada dos retornos dos ativos individuais em relação a sua par ticipação no total da carteira ROSS WES TERFIELD JAFFE 2007 Rc 1 em que Rc é o retorno esperado da carteira Ri é o retorno esperado do ativo i n é o número de ativos na carteira Wi é o peso do ativo i na carteira Σ n i1 RiWi 23 Risco do portfólio Por meio do risco dáse a mensuração do estado de incerteza de uma decisão pelo conhecimento das probabilidades associadas à ocorrência de determinados resultados ou valores Seu conceito está diretamente as sociado às probabilidades de ocorrência de determinados resultados em relação a um valor médio esperado Ele está voltado para o futuro e revela uma possibilidade de perda ASSAF LIMA 2008 p 407 A variância é uma medida de dispersão de dados obtida pela soma dos quadrados das diferenças em relação a uma média po rém tanto a variância como o desviopadrão mensuram a variabilidade de ativos de forma individual Fazse necessário portanto para relacionar risco ou retorno de dois ou mais ativos a aplicação de correlações que avaliam o grau de intensidade de duas ou mais vari áveis relacionadas ROSS WESTERFIELD JAFFE 2007 Segue a fórmula para calcular a correlação entre ativos na carteira de investimentos 2 em que ρxy é a correlação entre os ativos x e y covxy é a covariância entre os ativos x e y σx é o desviopadrão do ativo x σy é o desviopadrão do ativo y O risco de uma carteira pode ser redu zido por intermédio da seleção de ativos que tenham alguma relação inversa entre covxy σx σy ρxy RCFv21n54mioloindb 25 2112011 080202 José Odálio dos Santos e Paula Augusta Coelho Revista Contabilidade Finanças USP São Paulo v 21 n 54 p 2337 setembrodezembro 2010 26 Análise da relação risco e retorno em carteiras compostas por índices de bolsa de valores de países desenvolvidos e de países si uma vez que o objetivo da diversifica ção é o de combinar ativos para reduzir o risco do portfólio ASSAF LIMA 2008 p 471 A equação de cálculo do risco de uma car teira com n ativos é dada por 3 em que covxy é a covariância entre os ativos x e y σc é o desviopadrão da carteira σi é o desviopadrão do ativo 24 Diversificação de portfólio A diversificação entre ativos com bai xas correlações entre os retornos mini miza o risco da carteira à medida que o coeficiente de correlação p reduz o risco para determinado nível de retorno dimi nui podendo até chegar a zero quando a correlação for 1 ou seja à medida que a correlação entre os ativos diminui ocor re aumento do benefício da diversificação aumentando o retorno para um mesmo nível de risco ou diminuindo o risco para um igual nível de retornoPodese diversi ficar uma carteira por meio de vários tipos de ativos ações títulos de dívida e valo res imobiliários por exemplo ou ainda diversificar por critérios regionais tais como estado região ou país A diversificação deve levar em consi deração os dois tipos de risco que afetam uma carteira de títulos risco sistemático ou não diversificável e risco não sistemá tico ou diversificável O risco sistemático é o risco que é afetado por diversos fato res macroeconômicos como taxa de juros câmbio ou qualquer outra variável que afe te a economia como um todo O risco não sistemático é a parcela do risco total que não depende das variáveis econômicas e sim de fatores específicos que afetam uma empresa podendo por isso ser eliminado BRIGhAM GAPENSKI EhRhARDT 2001 p 191 σc Σ n i1 w2 iσ2 i wxi wyi covxi yj Σ n i1Σ n j1 1 2 25 Diversificação internacional Devido ao fato de o poder da diversifi cação do risco de uma carteira variar de um país a outro a diversificação internacional é particularmente útil para fins de redução de risco de carteiras em mercados com maior risco não diversificável Solnik 1974 verificou que um portfó lio internacional apresentaria um risco 50 menor ao de uma carteira concentrada em ativos americanos Analisaramse os retornos semanais de ações americanas e de sete países europeus durante o período 19661971 O fato de os ativos serem precificados de acordo com o seu risco sistemático local ad mite que em um contexto global parte desse risco se tornaria não sistemático e portanto diversificável Por isso o tamanho do mer cado mundial e a importância de buscar o maior conjunto possível de oportunidades são fundamentais para se formarem carteiras com um melhor desempenho Contudo para a melhoria do desempenho dessa carteira diversificada internacionalmente seria ne cessário que os diversos mercados nacionais tivessem um comportamento razoavelmente independente ou seja que os coeficientes de correlação entre eles fossem baixos e de pre ferência negativos para proporcionar maior vantagem aos investidores com a redução do risco da carteira Arouri 2004 evidencia que a diversifi cação internacional é frequentemente con siderada como o melhor instrumento para melhorar o desempenho do portfólio de in vestidores Isso ocorre pelo fato de a correla ção entre os retornos de diferentes mercados ser mais baixa do que a correlação entre os retornos de um mesmo mercado Calculou se o retorno mensal dos índices de sete paí ses dentre esses quatro desenvolvidos EUA França Inglaterra e Japão e três emergen tes Singapura hong Kong e áfrica do Sul no período de abril de 1973 a abril de 2003 e verificouse uma correlação relativamente baixa entre eles De acordo com Fraser e Oppeheim 1998 outros três fatores estariam ajudando o ritmo RCFv21n54mioloindb 26 2112011 080203 Análise da relação risco e retorno em carteiras compostas por índices de bolsa de valores de países desenvolvidos e de países Revista Contabilidade Finanças USP São Paulo v 21 n 54 p 2337 setembrodezembro 2010 27 da expansão dos mercados de capitais inter nacionais e o aumento dos investimentos em países emergentes o crescimento da escala a mobilidade e a integração dos mercados de capitais mundiais o aumento da irrelevância das fronteiras nacionais em função da des regulamentação e queda de outras barreiras econômicas a crescente habilidade para ala vancar conhecimentos e talentos mundiais por meio da tecnologia 26 Globalização e nível de globalização restrita NGR Caminhase para um mundo sem frontei ras com mercados de capitais informações tecnologias bens serviços etc tornandose efetivamente globalizados e para um sistema econômico mundial dominado por forças de mercado incontroláveis As grandes corporações transnacionais socialmente sem raízes e sem lealdade com qualquer EstadoNação serão as persona gens principais Tais corporações se estabele ceriam em qualquer parte do planeta exclu sivamente em função de vantagens oferecidas pelos diferentes mercados Dessa maneira para sobreviver seja como nação empresa ou indivíduo é necessário ser o mais inserido articulado e competitivo possível no cenário global LASTRES ALBAGLI 1999 p 10 Já se podem perceber algumas mudanças decorrentes de uma maior integração entre os mercados internacionais como por exem plo o aumento do fluxo de capital entre esses mercados uma maior exposição à volatili dade da taxa de câmbio e o crescimento das filiais multinacionais nos países em desenvol vimento Carneiro 1999 afirma que a globaliza ção dáse pela interação de dois movimentos básicos no plano doméstico da progressiva liberalização financeira e no plano interna cional da crescente mobilidade dos capitais O nível de correlação entre os mercados é abordado por Securato 1997 verificando o nível de integração internacional dos merca dos mediante a medida denominada Nível de Globalização Restrita NGR que considera como variável independente do processo de globalização o fluxo de capital através das fronteiras dos países O modelo assume que o fluxo de recur sos se movimentará para os países conforme seus riscos e seus retornos e assim sendo poderseia entender cada país como um ati vo O fluxo de recursos será então aplicado em uma carteira de ativospaíses e atuará de modo que cada ativo país poderá valorizarse à medida que os recursos ingressem ou saiam do país O nível de globalização dita restrita é tanto maior quanto maior for o movimento comum de valorização ou de desvalorização desses países Cada país portanto pode ser considerado como um ativo que compreende o conjunto de todos os bens produtos e servi ços de sua economia e o retorno do ativopaís seria entendido como retorno desse conjun to ou seja do portfólio de ativos disponíveis no mercado do país Os retornos das bolsas seriam aproxima ções dos retornos dos ativospaíses A partir do histórico dos retornos das bolsas seriam determinadas as correlações dos retornos dos ativospaíses tomados dois a dois A análise das correlações dos retornos dos ativospaíses nos possibilitaria a obtenção de informações sobre o nível de integração dos países consi derados SECURATO OLIVEIRA 1998 A medida NGR é obtida por meio da dis tância euclidiana d distância geométrica entre dois pontos dos coeficientes de corre lação dos retornos dos ativos representantes dos mercados dos países Quanto maior o NGR que varia entre 0 e 1 maior o nível de globalização Segue a fórmula para calcular a distância euclidiana d 4 em que N número de correlações R correlação entre os países tomados dois a dois d r 112 4 N RCFv21n54mioloindb 27 2112011 080203 José Odálio dos Santos e Paula Augusta Coelho Revista Contabilidade Finanças USP São Paulo v 21 n 54 p 2337 setembrodezembro 2010 28 Análise da relação risco e retorno em carteiras compostas por índices de bolsa de valores de países desenvolvidos e de países Famá e Pereira 2003 concluíram que entre os anos de 1990 e 2001 houve um crescimento consistente do NGR e consequentemente do nível de globalização e integração dos mercados de países latinoamericanos e Estados Unidos No trabalho de Coroa Santos e Matsu moto 2004 os resultados encontrados mos traram que há um aumento do NGR entre América Latina e EUA de 03631 em agosto de 1995 para 05000 em junho de 2003 3 PANORAMA SINTÉTICO DOS PAÍSES DO BRIC Em 2001 GoldmanSachs escolheu qua tro países que na opinião de seus analistas tinham potencialidade para se tornarem importantes players na economia mundial do século XXI Surgiu então o bloco BRIC composto por Brasil Rússia Índia e China A situação inicial de cada um desses países em ternos de geografia e história tinha peculiari dades que condicionariam o seu desenvolvi mento DELFIM NETTO 2005 p 5 Os BRICs faziam parte da mesma classe de economia de mercado emergente de renda média com um tamanho relativamente gran de e capacidade de expansão mais ou menos autossustentada Quando o bloco surgiu foi predito que essas economias juntas abrange riam mais de 10 do produto global em 2010 Contudo essa meta foi ultrapassada no fim de 2007 quando os BRICs já respondiam por aproximadamente 15 da economia global KREGEL 2009 p 21 há algumas características comuns entre os países do BRIC A primeira é que são todos pa íses emergentes que possuem grandes territó rios grande população recursos naturais abun dantes e também sociedades extremamente diversificadas e com muitas desigualdades sociais e crescimento econômico significativo Levando em conta as similaridades constatase o motivo de esses países estarem atualmente no centro da discussão das principais econo mias Elas vêm chamando a atenção de mui tos investidores internacionais que percebem no BRIC a possibilidade de maior retorno de seus investimentos em relação a outros países do globo Como se pode observar na Tabela 1 de acordo com dados estimados de 2008 os BRICs compõem 42 da população do mundo que está ocupando 3 três continentes diferen tes O PIB desses países em 2003 correspondia a 9 do PIB mundial Já em 2008 as economias dos 4 quatro países respondiam em conjunto por aproximadamente 15 da economia mun dial com um PIB conjunto estimado em US 89 trilhões Considerando o PIB pela paridade de poder de compra esse índice é ainda maior Tabela 1 População PIB e PIB pela paridade de poder de compra Países População PIB USD PIBPPC USD Brasil 198739269 3 1573 bilhões 3 1998 bilhões 3 Rússia 140041247 2 1677 bilhões 7 2271 bilhões 3 Índia 1166079217 17 1210 bilhões 2 3304 bilhões 5 China 1338612968 20 4402 bilhões 3 7992 bilhões 11 Total BRIC 2843472701 42 8861 bilhões 15 15565 bilhões 22 EUA 304060000 4 14204 bilhões 23 14610 bilhões 21 União Européia 325950000 5 13566 bilhões 22 15120 bilhões 22 Mundo 6790062216 100 60690 bilhões 100 70140 bilhões 100 Fonte Dados estimados de 2008 extraídos do CIA World Factbook e World Bank 2009 RCFv21n54mioloindb 28 2112011 080204 Análise da relação risco e retorno em carteiras compostas por índices de bolsa de valores de países desenvolvidos e de países Revista Contabilidade Finanças USP São Paulo v 21 n 54 p 2337 setembrodezembro 2010 29 estimado em mais de US 15 trilhões ou apro ximadamente 22 já supera o dos EUA e o da União Européia A importância da vasta extensão territorial está relacionada à existência de recursos mine rais hídricos e energéticos terras férteis para a agricultura e à biodiversidade De fato todos os quatros países desenvolveram atividades nessas áreas com intensidade e graus variados de suces so O peso das atividades agrícolas e de extração e transformação dos recursos minerais e ener géticos dos BRICS pode ser observado em sua participação no comércio global de commodities assim como na evolução das atividades indus triais em setores de base A rica biodiversidade representa uma chance para o desenvolvimento de indústrias dinâmicas como a farmacêutica e a de biotecnologia LASTRES et al 2007 Além disso de acordo com dados do Ministério das Relações Exteriores o co mércio entre os quatro países desenvol veuse significativamente Analisandose a corrente de comércio entre os países dos BRICs no período de 2003 a 2008 pode se perceber um aumento no fluxo O co mércio BrasilRússia cresceu de US 2 bi lhões em 2003 para US 8 bilhões em 2008 o comércio BrasilÍndia de US 1 bilhão em 2003 para US 47 bilhões em 2008 e o comércio BrasilChina de US 67 bilhões em 2003 para US 364 bilhões em 2008 Somandose os dados verificase que o co mércio do Brasil com os demais membros dos BRICs cresceu de US 98 bilhões em 2003 para US 49 bilhões em 2008 um au mento de 500 4 METODOLOGIA DA PESQUISA 41 Técnicas de pesquisa No presente trabalho a técnica de pes quisa que se aplica é a pesquisa experimen tal a qual consiste em determinar um objeto de estudo selecionar as variáveis que seriam capazes de influenciálo definir as formas de controle e observação dos efeitos que a variá vel produz no objeto GIL 2006 p 67 Os mercados de capitais de economias di versas e os seus respectivos retorno e risco es perado são os objetos e variáveis de estudo Como se trata de uma pesquisa experimental ou empíricoanalítica coletamse tratamse e analisamse os preços dos índices desses merca dos utilizando técnicas estatísticas específicas Quanto ao grupo de pesquisa ela se ca racteriza essencialmente no nível de pesqui sa descritiva em razão da descrição das va riáveis macroeconômicas e financeiras PIB taxas de juros inflação retorno e risco do mercado capitalização do mercado domésti co entre outras usadas na contextualização e caracterização dos países da amostra As hipóteses centrais deste estudo refe remse ao benefício da diversificação em ter mos de risco e retorno esperado de um por tfólio internacional composto pelos índices de referência do mercado de ações dos países que compõem o BRIC e os principais índices dos países desenvolvidos Reino Unido Japão e Estados Unidos e comparálos ao risco e re torno das carteiras formadas apenas com os países desenvolvidos com os países do BRIC e EUA e apenas países do BRIC 42 Aspectos metodológicos Os ativos considerados no portfólio e que constituem a amostra do estudo são basi camente os índices dos maiores mercados de capitais mundiais EUA Reino Unido e Japão e índices de mercado de ações das principais potências econômicas emergentes BRIC disponíveis no banco de dados fi nanceiro da Bloomberg A Tabela 2 apresenta as descrições dos códigos e índices de mercado de ações e as respectivas moedas locais dos países que compõem a amostra do estudo O período de análise compreende Janei ro de 1996 a Dezembro de 2000 e Janeiro de 2003 a Dezembro de 2007 O critério que de finiu a seleção desses dois períodos foi con RCFv21n54mioloindb 29 2112011 080204 José Odálio dos Santos e Paula Augusta Coelho Revista Contabilidade Finanças USP São Paulo v 21 n 54 p 2337 setembrodezembro 2010 30 Análise da relação risco e retorno em carteiras compostas por índices de bolsa de valores de países desenvolvidos e de países siderar os diferentes estágios de globalização entre os países nesses intervalos premissa que em parte é sustentada pela desregula mentação gradual abertura dos mercados padronização das contas das demonstrações financeiras e maior disponibilidade e velo cidade na divulgação das informações resul tantes de práticas de governança corporativa e do avanço da mídia virtual internet Os preços históricos mensais dos índices de ações de cada mercado de estudo foram extraídos do banco de dados financeiros da Bloomberg na moeda local do respectivo mercado e em seguida foram dolarizados De forma a se valer do modelo de Portfolio Selection foram calculadas as taxas de retorno médio mensal e o risco dos índices de ações de cada mercado A taxa mensal de retorno é mensurada como a percentagem da variação do preço do índice de ações do mercado no período t em relação ao período anterior t1 São utilizadas as seguintes técnicas esta tísticas a média aritmética como medida do retorno esperado o desviopadrão como me dida do risco total a correlação de Pearson medida de associação das variáveis o NGR para medir quão globalizados se encontram os mercados O retorno e o desviopadrão mensais dolarizados são utilizados para for mar portfólios eficientes para cada estratégia descrita anteriormente Para a mensuração do risco e retorno dos portfólios e determinação do coeficien Tabela 2 Descrições dos Códigos e Índices de mercado de ações e as respectivas moedas locais dos países que compõem a amostra do estudo Países Índices de mercado de ações Ticker Bloomber índice Moeda Ticker Bloomberg Moeda Estados Unidos SP 500 Index SPX Dólar americano USD Japão Nikkey 225 NKY Iene JPY Reino Unido FTSE 250 Index MCX Libra Esterlina GBP Brasil Brazil Bovespa Stock Idx IBOV Real BRL Rússia Russian RTS Index RTSI Rublo Russo RUB Índia Bombay Stock Exchange Idx SENSEX Rúpia Indiana INR China Shangai Se Composite IX SHCOMP Yian CNY Fonte Bloomberg 2009 te de correlação entre mercados utilizouse o Software Portfolio RR 40 desenvolvido por Securato e Veiga Para traçar as curvas da fronteira eficiente utilizouse o assistente de gráficos do Excel O Coeficiente de Variação entre o risco e o retorno foi utilizado para medir a variabili dade das carteiras e comparar o seu desem penho sendo considerada a melhor carteira aquela que apresentar o maior retorno por unidade de risco 43 Formação das carteiras Após a constatação da possibilidade de di versificação internacional por meio do nível de correlação entre os índices de mercado de ações selecionados foram feitas simulações de carteiras otimizadas visando identificar as carteiras de menor risco nos dois períodos analisados 19962000 e 20032007 Para isso utilizouse a planilha eletrônica Microsoft Excel dotada da ferramenta Solver para a análise de dados devidamente para metrizada para apresentar como resultado o percentual de participação de cada índice de mercado de ações na carteira de mínimo risco da fronteira eficiente conforme Marko witz 1952 Os recursos básicos para a operacionali zação da planilha foram as taxas de retorno médio mensal e o risco dos índices de mer cado de ações de cada país mensurado pelo desviopadrão e coeficiente de variação RCFv21n54mioloindb 30 2112011 080205 Análise da relação risco e retorno em carteiras compostas por índices de bolsa de valores de países desenvolvidos e de países Revista Contabilidade Finanças USP São Paulo v 21 n 54 p 2337 setembrodezembro 2010 31 5 RESULTADOS 51 Estatísticas Descritivas Para fornecer uma visão geral da amos tra a partir dos preços históricos dos ín dices de mercado de ações nos dois perí odos analisados 19962000 e 20032007 foi calculado o retorno histórico mensal em cada um dos mercados mediante a es tatística da média aritmética As Tabelas 3 e 4 mostram o retorno médio mensal e o risco associados ao investimento medido pelo desviopadrão dos retornos mensais dos índices de mercado dolarizados para os dois períodos Conforme as Tabelas 3 e 4 notese que o retorno médio mensal do índice dos EUA SPX index apresentou um declínio de 3356 do primeiro período para o se gundo Enquanto o retorno médio mensal do índice dos outros dois países desenvol vidos Reino Unido MCX index e Japão NKy index foi ascendente O desviopa drão dos índices dos EUA e Japão decres ceram ou seja o risco de se investir nesses mercados diminuiu O declínio do risco dos países em de senvolvimento observado no segundo pe ríodo não surpreende já que entre 1996 e 2000 ocorreram as crises russa e asiática Além disso contribuíram os períodos de instabilidade na política macroeconômica e as mudanças ligadas ao mercado de capitais desses países A afirmação empírica de Solnik e Mcle avey 2004 de que mercados em desenvol vimento apresentam maiores riscos mas são compensados por um retorno maior pode ser constatada na Figura 1 A média dos retornos mensais dos mercados desenvol vidos é inferior aos dos valores dos países emergentes mas em contrapartida os riscos são mais elevados As matrizes de correlações entre os mercados foram calculadas a partir de retornos mensais dolarizados de seus ín dices para os dois períodos analisados 19962000 e 20032007 Tabela 5 e 6 Essas matrizes possibilitam verificar van tagens de redução de risco pela diversifi cação internacional considerando que a menos que exista correlação positiva per Tabela 3 Retorno médio mensal variância e desviopadrão dos retornos mensais dos índices dolarizados 19962000 SPX IBOV MCX RTSI SHCOMPI SENSEX NKH 19962000 Index Index Index Index Index Index Index Retorno Médio Mensal 1332 1917 0823 3348 2563 0290 0523 Variância 0214 187 0148 4736 0731 0738 0524 DesvioPadrão 0463 1367 0385 2176 0855 0859 0724 Fonte Elaborada pelos autores com dados extraídos do banco de dados Bloomberg Tabela 4 Retorno médio mensal variância e desviopadrão dos retornos mensais dos índices dolarizados 20032007 SPX IBOV MCX RTSI SHCOMPI SENSEX NKH 20032007 Index Index Index Index Index Index Index Retorno Médio Mensal 0885 4468 1958 3445 2803 3630 1160 Variância 0062 0739 0181 0623 0653 0515 0184 DesvioPadrão 0249 0859 0425 0789 0808 0718 0429 Fonte Elaborada pelos autores com dados extraídos do banco de dados Bloomberg RCFv21n54mioloindb 31 2112011 080206 José Odálio dos Santos e Paula Augusta Coelho Revista Contabilidade Finanças USP São Paulo v 21 n 54 p 2337 setembrodezembro 2010 32 Análise da relação risco e retorno em carteiras compostas por índices de bolsa de valores de países desenvolvidos e de países Fonte Elaborada pelos autores com dados extraídos da Bloomberg Figura 1 Dispersão entre o risco e o retorno médio dos índices do estudo entre 2003 e 2007 Tabela 5 Matriz de Correlações entre os Índices 19962000 19962000 SPX Index IBOV Index MCX Index RTSI Index SHCOMP Index SENSEX Index NKY Index SPX Index 1 IBOV Index 051719 1 MCX Index 044233 047021 1 RTSI Index 052276 060441 038132 1 SHCOMP Index 000533 003922 007848 018893 1 SENSEX Index 014919 023711 020664 026785 020714 1 NKY Index 050618 034853 032507 02642 003188 016883 1 Fonte Elaborada pelos autores com dados extraídos do banco de dados Bloomberg Tabela 6 Matriz de Correlações entre os Índices 20032007 20032007 SPX Index IBOV Index MCX Index RTSI Index SHCOMP Index SENSEX Index NKY Index SPX Index 1 IBOV Index 060992 1 MCX Index 076164 052331 1 RTSI Index 021774 046036 042016 1 SHCOMP Index 016465 016189 025377 019082 1 SENSEX Index 047842 050955 044124 033067 009924 1 NKY Index 036628 031392 048753 047802 003222 052862 1 Fonte Elaborada pelos autores com dados extraídos do banco de dados Bloomberg feita entre os índices existirão vantagens na diversificação de carteiras A média das correlações no período de 19962000 foi de aproximadamente 028 enquanto a média das correlações do perí odo de 20032007 foi de aproximadamente 037 ou seja na média os países da amostra estão mais correlacionados ou ainda mais RCFv21n54mioloindb 32 2112011 080207 Análise da relação risco e retorno em carteiras compostas por índices de bolsa de valores de países desenvolvidos e de países Revista Contabilidade Finanças USP São Paulo v 21 n 54 p 2337 setembrodezembro 2010 33 globalizados Para corroborar esse resulta do calculouse o índice NGR No primeiro período o NGR foi de aproximadamente 025 e no segundo de aproximadamente 034 Embora a constatação de uma maior integração e correlação positiva de resul tados entre os mercados devese destacar que os resultados ainda estão distantes do que é considerada uma integração plena NGR 1 52 Carteira eficiente O objetivo deste trabalho foi analisar se a formação de carteiras de investimen tos compostas por índices representativos das bolsas de valores de países desenvolvi dos EUA Reino Unido e Japão e países emergentes integrantes do BRIC Brasil Rússia Índia e China pode proporcionar relações de risco e retorno mais vantajosas para o investidor Para isso foram calculadas as variáveis risco e retorno das carteiras com índices de bolsas de valores dos países desenvolvidos Reino Unido EUA e Japão e dos países do BRIC das carteiras formadas somente pe los EUA e os países do BRIC das carteiras compostas apenas com os países do BRIC e finalmente das carteira compostas apenas pelos índices das bolsas de valores dos pa íses desenvolvidos O período de análise foi de 2003 a 2007 Dentre as carteiras com risco e retorno otimizados para cada uma das quatro es tratégias procurouse identificar a melhor carteira aquela com a relação riscoretorno ótimo O Coeficiente de Variação permitiu identificar a carteira que seria de maior prê mio por unidade de risco para o investidor A Figura 2 representa a evolução da car teira formada pelos índices de todos os paí ses Reino Unido EUA e Japão e dos BRICs É uma projeção dos retornos da carteira para uma aplicação de US100 ao longo do perí odo analisado 20032007 Se o investidor tivesse aplicado nessa carteira no começo do período no final teria um retorno acumula do de US470 Na Tabela 7 podemse verificar os pesos atribuídos para cada país que com põe a carteira eficiente otimizada ou seja a que apresenta a melhor relação risco e re torno Nesse caso o coeficiente de variação Figura 2 Evolução da Carteira formada por países desenvolvidos e BRICs 20032007 Tabela 7 Pesos da carteira eficiente composta por todos os índices de bolsa de valores dos países selecionados 20032007 Índices de Bolsa de Valores Pesos SPX Index 4915 IBOV Index 426 MCX Index 326 RTSI Index 1259 SHCOMPI Index 1403 SENSEX Index 1541 NKH Index 130 DesvioPadrão 333 Retorno 209 Coeficiente de Variação 159 RCFv21n54mioloindb 33 2112011 080207 José Odálio dos Santos e Paula Augusta Coelho Revista Contabilidade Finanças USP São Paulo v 21 n 54 p 2337 setembrodezembro 2010 34 Análise da relação risco e retorno em carteiras compostas por índices de bolsa de valores de países desenvolvidos e de países foi calculado considerando a destinação de 4915 dos investimentos para o índi ce SPX Index 4629 para os países inte grantes do BRIC e 456 para os índices do Reino Unido e Japão A atribuição desses percentuais mais expressivos baseouse na maior representatividade desses países na economia internacional O resultado suge re a exposição ao risco de 159 para cada unidade de retorno A Figura 3 representa a evolução da carteira formada pelos índices dos EUA e dos países que integram o BRIC Nes se caso se o investidor tivesse aplicado US100 nessa carteira no começo do perí odo no final teria um retorno acumulado de US590 Um desempenho melhor que o apresentado pela carteira que incluía todos os países de amostra O coeficiente de variação foi calculado considerando a destinação de 9666 dos investimentos para os índices dos países in tegrantes do BRIC A atribuição desse per centual levou em consideração o que acon teceria caso o investidor concentrasse suas apostas predominantemente nos índices dos países do BRIC O resultado sugere a exposição ao risco de 151 para cada unida de de retorno risco inferior ao observado na carteira composta por todos os índices da amostra Tabela 8 A Figura 4 mostra a evolução das Figura 3 Evolução da Carteira formada por EUA e BRICs 20032007 Tabela 8 Pesos da carteira eficiente composta pelos EUA e países do BRICs 20032007 Índices de Bolsa de Valores Pesos SPX Index 332 IBOV Index 2201 RTSI Index 1810 SHCOMPI Index 2400 SENSEX Index 3258 DesvioPadrão 526 Retorno 349 Coeficiente de Variação 151 Figura 4 Evolução da carteira formada por países desenvolvidos 20032007 RCFv21n54mioloindb 34 2112011 080209 Análise da relação risco e retorno em carteiras compostas por índices de bolsa de valores de países desenvolvidos e de países Revista Contabilidade Finanças USP São Paulo v 21 n 54 p 2337 setembrodezembro 2010 35 carteiras formadas somente com os índi ces dos países desenvolvidos Reino Unido EUA e Japão A projeção dos retornos da carteira para uma aplicação de US100 ao longo do período analisado 20032007 indica que se o investidor tivesse aplica do nessa carteira no começo do período no final teria um retorno acumulado de US240 O coeficiente de variação foi calculado considerando a destinação de 100 dos in vestimentos para os índices dos países de senvolvidos A atribuição desse percentual levou em consideração o que aconteceria caso o investidor concentrasse suas apos tas integralmente nos países desenvolvidos O resultado sugere a exposição ao risco de 216 para cada unidade de retorno risco muito superior ao observado nas carteiras anteriormente descritas Tabela 9 Na Figura 5 temse a evolução da Tabela 9 Pesos da carteira eficiente composta por países desenvolvidos 20032007 Índices de Bolsa de Valores Pesos SPX Index 915 MCX Index 7863 NKH Index 1221 DesvioPadrão 380 Retorno 176 Coeficiente de Variação 216 carteira formada apenas pelos índices dos países que compõem o BRIC É uma projeção dos retornos da carteira para uma aplicação de US100 ao longo do período analisado 20032007 Se o investidor ti vesse aplicado nessa carteira no começo do período no final teria um retorno acu mulado de US470 O coeficiente de variação foi calculado considerando a destinação de 100 dos in vestimentos para os índices integrantes do BRIC A atribuição desse percentual levou em consideração o que aconteceria caso o investidor concentrasse suas apostas inte gralmente nos países desenvolvidos O re sultado sugere a exposição ao risco de 152 para cada unidade de retorno risco pra ticamente similar ao observado na carteira composta pelos índices dos EUA e dos paí ses integrantes do BRIC Tabela 10 Figura 5 Evolução da carteira formada por países que compõem o BRIC 20032007 Tabela 10 Pesos da carteira eficiente composta por países que compõem o BRIC 20032007 Índices de Bolsa de Valores Pesos IBOV Index 1602 RTSI Index 2042 SHCOMPI Index 2838 SENSEX Index 3518 DesvioPadrão 529 Retorno 349 Coeficiente de Variação 152 RCFv21n54mioloindb 35 2112011 080209 José Odálio dos Santos e Paula Augusta Coelho Revista Contabilidade Finanças USP São Paulo v 21 n 54 p 2337 setembrodezembro 2010 36 Análise da relação risco e retorno em carteiras compostas por índices de bolsa de valores de países desenvolvidos e de países 6 CONSIDERAÇÕES FINAIS O objetivo deste trabalho foi analisar se a formação de carteiras de investimentos com postas por índices representativos das bolsas de valores de países desenvolvidos EUA Reino Unido e Japão e países emergentes integrantes do BRIC Brasil Rússia Índia e China pode proporcionar relações risco e retorno mais vantajosa para o investidor Os resultados empíricos do trabalho su gerem que o investidor obteria os melhores resultados caso optasse por carteiras com postas pelos índices de bolsa de valores dos Estados Unidos e dos países integrantes do BRIC A adição desses ativos na carteira geraria uma relação positiva entre risco do portfolio e o retorno médio mensal do inves timento Constatouse que a adição desses ativos nas carteiras contribuiu para a gera ção dos menores índices de covariância ou seja a menor exposição de risco por unida de de retorno Em parte esse resultado é explicado pela atual maior atratividade de investimentos dos países integrantes do BRIC considerando a maior solidez de seus fundamentos de mer cado a ampla disponibilidade de recursos humanos e naturais o tamanho do mercado consumidor o aumento do poder de consu mo da população e de forma mais concreta o desempenho de seus PIBs em comparação ao de outras economias principalmente a Índia e a China A maior exposição de risco medida pelo coeficiente de variação para a carteira com posta somente por índices de bolsa de países desenvolvidos 216 também é justificada pela deterioração da situação econômica des ses países principalmente dos Estados Uni dos com crise subprime Destaque também deve ser dado aos re sultados do NGR que embora tenha apresen tado um índice maior de globalização no pe ríodo mais recente da pesquisa 20032007 mostrou a necessidade de maior integração entre as economias dos países selecionados NGRs 50 Isso intuitivamente suge re que com o sequencial aumento do NGR maiores também serão os benefícios da di versificação internacional Almada 2008 Famá e Pereira 2003 e Coroa et al 2004 sustentam esse argumento Futuros estudos devem ser elaborados considerando a inclusão de outros índices de bolsa de valores e ativos financeiros além de utilizar diferentes períodos e mé tricas estatísticas Referências ALMADA E E V Diversificação internacional de portfólios um estudo de caso para países africanos Dissertação 2008 140 p Dissertação Mestrado em Administração Faculdade de Economia Administração e Contabilidade Universidade de São Paulo São Paulo AROURI M The impact of increasing stock market integration on expected gains from international portfolio diversification evidence from a multivariate approach with time varying risk Economics Bulletin v 6 n 3 p 113 2004 ASSAF NETO A LIMA F G Curso de administração financeira São Paulo Atlas 2008 BRIGhAM E F GAPENSKI L C EhRhARDT M C Administração financeira teoria e prática São Paulo Atlas 2001 BRUNI A L FUENTES J FAMá R A moderna teoria de portfólios e a contribuição dos mercados latinos na otimização da relação risco versus retorno de carteiras internacionais evidências empíricas recentes 1996 1997 In Semead FEAUSP 3 São Paulo USP 1998 CARNEIRO R Globalização financeira e inserção periférica Revista Economia e Sociedade Campinas n 13 p 5792 dez 1999 COROA U S R SANTOS T G MATSUMOTO A S A diversificação internacional de portfólios e a integração dos mercados latinoamericanos como estratégias de investimentos In Asamblea Anual CLADEA 39 Puerto Plata 2004 DELFIM NETTO A Deficit nominal zero Boletim de Conjuntura Economia e Tecnologia ano 1 v 2 p 512 julago 2005 DIVEChA A B DRACh J STEFEK D Emerging markets a quantitative perspective Journal of Portfolio RCFv21n54mioloindb 36 2112011 080210 Análise da relação risco e retorno em carteiras compostas por índices de bolsa de valores de países desenvolvidos e de países Revista Contabilidade Finanças USP São Paulo v 21 n 54 p 2337 setembrodezembro 2010 37 Management p 4150 fall 1992 FAMá R PEREIRA L M Diversificação internacional de portfólios e a integração dos mercados em desenvolvimento na América Latina e Estados Unidos In Semead FEAUSP 6 São Paulo USP 2003 FRASER J OPPENhEIM J Whats new about globalization Impact Magazine winter 2 n1 p 812 1998 GIL A C Métodos e técnicas de pesquisa social 5 ed São Paulo Atlas 2006 GOLDMAN SAChS Dreaming with BRICs the path to 2050 Global Economics Paper n 99 Goldman Sachs 2003 KREGEL J The global crisis and the implications for developing countries and the BRICs is the B really justified The Levy Economics Institute of Bard College Public Policy Brief n 102 2009 LASTRES h M M ALBAGLI S Informação e globalização na era do conhecimento Rio de Janeiro Campus 1999 CASSIOLATO J MATOS M Estudo comparativo dos sistemas de inovação no Brasil Rússia Índia China e África do Sul RedeSistUFRJ Rio de Janeiro 2007 MARKOWITZ h Portfolio selection The journal of finance v 7 n 1 p 7791 mar 1952 ROSS S A WESTERFIELD R W JAFFE J F Administração financeira 2 ed São Paulo Atlas 2007 SAVOIA J R F Globalização do mercado financeiro brasileiro um estudo se implicações sobre a competitividade 1996 199 p Tese Doutorado em Administração Faculdade de Economia Administração e Contabilidade Universidade de São Paulo São Paulo SECURATO J R Medindo o nível de globalização da América Latina e dos Estados Unidos Anais do XXXII CLADEA 1997 OLIVEIRA E F Medindo o grau de globalização da economia In SEMEAD 3 1998 SOLNIK B h Why not diversity internationally rather than domestically Financial Analysts Journal p 4166 ago 1974 MCLEAVEy D W International Investiments 2 ed Prentice hall 2004 TOSTES F P Gestão de risco de mercado metodologias financeira e contábil São Paulo FGV 2007 RCFv21n54mioloindb 37 2112011 080211