Métodos de Avaliação Utilizados pelos Profissionais de Investimento

Revista UnB Contábil v 11 n 12 p117 jandez 2008 Universidade de Brasília Departamento de Ciêncas Contábeis e Atuariais ISSN 19843925 1 Métodos de avaliação utilizados pelos profissionais de investimento Evaluation methods used by professionals of investment RESUMO A literatura especializada apresenta vários modelos para o processo de avaliação de empresas sendo alguns de grande complexidade técnica Para a aplicação prática estes mo delos possuem variações em suas formas de cálculo Este artigo tem por objetivo caracterizar os principais métodos apresentados pela literatura e identificar quais destes são os de maior utilização especificamente para avaliação do valor da ação das empresas A técnica de pesqui sa utilizada foi o levantamento de dados A coleta de dados foi feita por meio de questionário encaminhado aos profissionais de investimentos associados à APIMEC A análise dos dados é descritiva pois objetiva a caracterização da amostra pesquisada quanto à utilização dos méto dos de avaliação Os resultados apontam para a maior utilização e confiabilidade dos modelos baseados no fluxo de caixa descontado porém os modelos de avaliação relativa ou de múltilos também são bastante utilizados pelos profissionais pesquisados PALAVRASCHAVE Avaliação de empresas Métodos de avaliação Fluxo de caixa descon tado Avaliação por múltiplos ABSTRACT Specialized literature presents some models for the process of company evaluation some of them are of great technical complexity For the practical application these models possess variations in their forms of calculation This article has as objective to characterize the main methods presented by the literature and to identify which of these are the most used ones specifically for the evaluation of the company stock value The used research technique was the data collection The data collection was made by means of a questionnaire addressed to the investment professionals associated to APIMEC The data analysis is descriptive because has the objective of characterizing the researched sample about the use of the evaluation methods The results point to the most used and trustworthiness models those based on the deducted cash flow however relative evaluation models or multiple models are also sufficiently used by the researched professionals KEywoRdS Evaluation of companies Evaluation methods Deducted cash flow Evaluation by multiples Recebido em 040707 aprovado em 250109 disponível em 210209 Avaliado pelo sistema double blind review Editor científico Fátima de Souza Freire dione olesczuk Soute Universidade Estadual do Oeste do Paraná Email dioneosoutesgmailcom Eliandro Schvirck Universidade Tecnológica Federal do Paraná Campus Pato Branco Emaileliandroutfpredubr Eliseu Martins Universidade de São Paulo Faculdade de Economia Administração e Contabilidade Email emartinsuspbr Márcia Regina C Machado Superintendência de Seguros Privados SUSEP Email marciacalvanoyahoocom 2 Revista UnB Contábil v 11 n 12 p 117 jandez 2008 Dione Soute Eliandro Schvirck Eliseu Martins e Márcia Regina C Machado 1 Introdução Os investidores buscam dentre as diversas possibilidades de investimentos as melhores alternativas tendo em vista principalmente as taxas de retorno Entre as alternativas possíveis o mercado acionário apresenta grande atratividade diretamente vinculada aos riscos e às chances de retorno das companhias abertas e o aporte de capital dos investidores quando de emissões primári as impulsiona as empresas alavancando o desenvolvimento da economia como um todo O aumento no número e volume de investimentos tem levado muitas empresas a abrir seu capital Nesse sentido de acordo com Copeland Koller e Murrin 2002 p54 quando a empresa tem seu capital aberto o preço da ação será estabelecido pela interação existente entre os investi dores entre os especuladores e entre ambos Esse preço é baseado no quanto os investidores acham que vale a ação Cada investidor decide o que pensa ser o valor das ações com base em sua expecta tiva quanto ao valor das empresas e negocia com base em estar o preço presente acima ou abaixo de sua estimativa de valor intrínseco A literatura especializada apresenta vários modelos para a avaliação dessas empresas sendo que alguns são de grande complexidade técnica o que os torna de difícil aplicação prática Este estudo pretende apresentar os modelos mais citados na literatura buscando caracterizá los identificando suas aplicações e limitações E também verificar a efetiva utilização dos referidos modelos pelos profissionais de investimento associados à APIMEC Associação dos Analistas e Profissionais de Investimentos do Mercado de Capitais Nesse contexto o estudo questiona quais modelos de avaliação são utilizados pelos profissionais de investimentos na aferição do valor de uma ação e quais as aplicações e limi tações de cada modelo O presente artigo está estruturado em seis seções A primeira apresenta e justifica o estudo A segunda explica a metodologia utilizada A terceira discorre sobre os objetivos da avaliação de empresas e a quarta sobre os modelos de avaliação propriamente ditos Na seqüência são apresenta dos os resultados da pesquisa desenvolvida junto aos profissionais de investimento e a última seção apresenta as considerações finais do estudo Este trabalho está estruturado como segue A seção 2 apresenta a fundamentação teórica A seção 3 apresenta o modelo proposto para cálculo dos custos de perda de produção e previdenciários A seção 4 apresenta os resultados globais do estudo A seção 5 contém as considerações finais 2 Aspectos metodológicos Esta pesquisa pode ser classificada quanto aos objetivos como descritiva pois de acordo com Gil 2002 p42 e Martins 2002b p36 objetiva a descrição das características de deter minada população e fenômeno bem como o estabelecimento entre variáveis e fatos Os procedimentos técnicos são classificados de acordo com Gil 2002 p50 como levantamento por se caracterizarem pela interrogação direta das pessoas cujo comportamento se deseja conhecer A coleta de dados foi realizada por meio de questionário aplicado durante os meses de outubro e novembro de 2005 junto aos membros associados à APIMEC O tratamento estatístico é caracteri zado como estatística descritiva pois não visa fazer inferências quanto aos resultados mas apenas organizar resumir e descrever as características dos dados coletados MARTINS 2002a p19 3 Revista UnB Contábil v 11 n 12 p 117 jandez 2008 Métodos de avaliação utilizados pelos profissionais de investimento 3 Objetivos da avaliação de empresas A avaliação de empresas tem por objetivo identificar classificar e mensurar as oportunidades de investimento em empresas As principais utilizações dessas avaliações são transações de compra e venda de negócios fusão cisão eou incorporação de empresas dissolução de sociedades liqui dação de empreendimentos além de servirem como base de avaliação da habilidade dos gestores em gerar riqueza para os acionistas A determinação do valor de um empreendimento está intimamente ligada ao que se espera dele ou seja sua capacidade de geração de benefícios futuros Assim de acordo com Martins 2001 p264 a avaliação de empresas pode assumir dois pressupostos a saber Descontinuidade em desmanche ou liquidação e Continuidade em marcha ou going concern Em condições normais quanto aos métodos para avaliação Martins 1998b p1 expõe que existem duas formas para a avaliação de uma empresa Pelo seu valor de liquidação ordenada ou seja pelo que valem seus ativos av aliados a preço de venda deduzidos os gastos para se efetuar a venda e o valor necessário para saldar seu passivo com terceiros e pelo seu valor em funcionamento que depende basicamente dos futuros benefícios econômicos que ela é capaz de produzir O objetivo deste estudo é abordar os métodos de avaliação utilizados pelos profissionais de investimento do mercado de capitais para definir o valor da ação de uma empresa em operação Portanto não é objetivo desta pesquisa estudar todas as situações em que são aplicados os modelos de avaliação Na seqüência são apresentados alguns deles bem como suas aplicações e limitações 4 Modelos de avaliação Cornell 1994 p1011 identifica quatro modelos de avaliação de empresas bastante difundidos sendo eles a avaliação pelo valor de livro ajustado b avaliação de ações e dívidas c avaliação por múltiplos de mercado e d avaliação pelo fluxo de caixa descontado Já Cope land Koller e Murrin 2002 focam seu trabalho na avaliação pelo método do fluxo de caixa descontado mas enumeram outras formas indiretas de indicar valor ao justificar a superioridade desse método Algumas formas ou indicadores citados por Copeland Koller e Murrin 2002 p5875 são lucro por ação retorno sobre o patrimônio líquido e valor de mercado adicionado MVA Market Value Added entre outros Modelos de Avaliação Fluxo de Caixa Descontado Avaliação Relativa Precificação de Opções Detentor dos Direitos Padrão de Crescimento Empresa Patrimônio Líquido Acionista Dividendos Fluxos de Caixa líquidos do Acionista Crescimento Estável Dois Estágios Três Estágios Abordagem Fundamentos Empresas Comparáveis Regressões Índices Preço Lucro Preço Valor Contábil Preço Vendas Patrimônio Líquido Recursos Naturais Produto Modelos de Avaliação Fluxo de Caixa Descontado Avaliação Relativa Precificação de Opções Detentor dos Direitos Padrão de Crescimento Empresa Patrimônio Líquido Acionista Dividendos Fluxos de Caixa líquidos do Acionista Crescimento Estável Dois Estágios Três Estágios Abordagem Fundamentos Empresas Comparáveis Regressões Índices Preço Lucro Preço Valor Contábil Preço Vendas Patrimônio Líquido Recursos Naturais Produto Figura 1 Resumo dos Modelos de Avaliação Fonte DAMODARAN 2005 p616 4 Revista UnB Contábil v 11 n 12 p 117 jandez 2008 Dione Soute Eliandro Schvirck Eliseu Martins e Márcia Regina C Machado Segundo Damodaran 2005 p11 existem basicamente três abordagens para a avaliação Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de benefícios futuros esperados relativos àquele ativo Avaliação Relativa estima o valor de um ativo enfocando a precificação de ativos comparáveis relativamente a uma variável comum como lucros fluxos de caixa valor contábil ou vendas Avaliação de direitos contingentes utiliza modelos de precificação de opções para medir o valor de ativos que possuam características de opções A avaliação de direitos contingentes é também conhecida como teoria de precificação de opções ou modelo de avaliação por opções Segundo Damodaran 2005 p439 Opções são valores mobiliários derivativos isto é são títulos que derivam seu valor de um ativo subjacente Confere ao investidor o direito de comprar ou vender uma quantidade predeterminada de um ativo subjacente a um preço fixo de nominado preço de exercício antes ou na data de vencimento da opção Como se trata de um direito e não de uma obrigação o investidor pode decidir por não exercer este direito e permitir que a opção expire Existem dois tipos de opção opções de compra call e opções de venda put o valor intrínseco se baseia nos fluxos de caixa futuros ou no poder de ganhos da empresa Isto significa em essência que os investidores estão pagando pelo desempenho que esperam obter da empresa no futuro não por aquilo que ela fez no passado e certamente não pelo custo de seu ativo os modelos de avaliação por opções são variações sobre os modelos comuns de fluxo de caixa descontado que incluem ajuste para a capacidade da administração para modificar decisões à medida que se tornam disponíveis maiores informações Os mod elos por opções são especialmente promissores na avaliação da flexibilidade estratégica e operacional como a que se refere à abertura e ao fechamento de instalações abandono de operações e exploração de desenvolvimento de recursos naturais Copeland Koller e Murrin 2002 p 157 afirmam que Considerando o objetivo deste artigo não se discorrerá sobre a abordagem de avaliação de direitos contingentes o qual não é normalmente utilizado para a avaliação de valor de ações As demais abordagens são apresentadas a seguir 41 Fluxo de Caixa Descontado O modelo de fluxo de caixa descontado é citado pela literatura como sendo um dos mais utilizados em avaliação de empresas particularmente quando se objetiva mensurar o desem penho das ações no mercado acionário e como conseqüência traçar as políticas de aquisição venda ou manutenção de investimentos Por essa abordagem o valor da empresa é determinado pelo fluxo de benefícios pro jetado descontado por uma taxa que reflita o custo de oportunidade e os riscos associados ao investimento Copeland Koller e Murrin 2002 p 55 argumentam que Depreendese assim que ao ajustar o fluxo de caixa projetado ao seu valor presente procurase determinar o valor da empresa com base na capacidade de remuneração aos acioni stas no longo prazo através dos fluxos de caixa futuros esperados para a empresa Martelanc Pasin e Cavalcante 2005 p185 destacam que 5 Revista UnB Contábil v 11 n 12 p 117 jandez 2008 Métodos de avaliação utilizados pelos profissionais de investimento Os autores anteriormente citados apresentam métodos diferentes para o modelo de fluxo de caixa obtendo o valor presente do fluxo de caixa da empresa dos acionistas e de dividendos Portanto o fluxo de caixa descontado possibilita diferentes informações tendo em vista os ob jetivos dos diferentes usuários Na seqüência são apresentados diferentes métodos de cálculo porém antes disso são apresentadas situações em que o modelo baseado em fluxos de caixa apresenta limitações Se gundo Damodaran 2005 p15 esta abordagem é mais fácil de ser utilizada para ativos empresas cujos fluxos de caixa sejam atualmente positivos e que possam ser estimados para períodos futuros com algum grau de confiabilidade e onde exista um substituto para risco que possa ser utilizado para a obtenção de taxas de desconto Alguns cenários em que a avaliação pelo fluxo de caixa descontado poderá encontrar di ficuldades e necessitar de adaptações o que não significa que esse modelo não possa ser usado nesses casos conforme Damodaran 2005 p1517 são empresas em dificuldades empresas cíclicas empresas com ativos não utilizados em presas com patentes ou opções de produtos empresas em processo de reestruturação empresas envolvidas em aquisições empresas de capital fechado Esse modelo de avaliação conforme já dito pode ser analisado sob diferentes enfoques os mais mencionados pela literatura são a fluxo de dividendos b fluxo de caixa do acionista e c fluxo de caixa da empresa os quais são apresentados a seguir 411 Fluxo de dividendos Nesse método o valor do investimento é o valor presente de todos os dividendos futuros esperados trazidos a valor presente pela taxa do custo do capital próprio Damodaran 2005 p 238 explica que em um mercado eficiente o preço de mercado das ações reflete os lucros potenciais da empresa e seus dividendos os riscos do negócio os riscos financeiros decorrentes da estrutura de capital da empresa e o valor dos ativos bem como as var iáveis ambientais e outros fatores intangíveis que possam afetar o valor da empresa Ou seja reflete o valor presente do fluxo de caixa para os sócios quando os investidores compram ações geralmente esperam obter dois ti pos de fluxos de caixa os dividendos durante o período em que conservam as ações e um preço esperado ao final deste período Como esse preço esperado é determinado pelos dividendos futuros o valor de uma ação é o valor presente dos dividendos até o infinito A simplicidade e a lógica intuitiva são os atrativos apontados por Damodaran 2005 p 263 para o método de desconto de dividendos O mesmo autor ressalta que muitos analistas acreditam que esse método se limita às ações de empresas estáveis e que pagam altos dividendos Um ponto a ser ressaltado é que o método de fluxo de dividendos só tem sentido para todos os acionistas se a empresa continuamente investir na produção o seu fluxo de caixa disponível Caso contrário se a empresa somente em períodos regulares de tempo atualizar eou substituir seu imobilizado esse método só é válido para os acionistas minoritários Esses acionistas que não possuem o controle da companhia e por isso não têm possibilidade de fazer retiradas de capital obrigatoriamente estão sujeitos à ineficiência de caixa da empresa já que a princípio o mercado financeiro deveria produzir retorno menor que os ativos alocados na produção A princípio o mercado financeiro deveria produzir retorno menor que os ativos alocados na produção 6 Revista UnB Contábil v 11 n 12 p 117 jandez 2008 Dione Soute Eliandro Schvirck Eliseu Martins e Márcia Regina C Machado 412 Fluxo de caixa do acionista No fluxo de caixa do acionista primeiramente projetase o fluxo de caixa operacional livre onde são considerados os desembolsos necessários a todos os tipos de investimento em capital de giro ou fixo bem como eventuais fluxos provocados por desinvestimentos a seguir os aspectos de financiamento pagamento de juros e amortização de dívidas bem como ingressos de novos endividamentos são incluídos na análise Nesse caso o desconto dos fluxos de caixa do acionista é efetivado ao custo do capital próprio Damodaran 2005 p123 apresenta que Um ponto importante que deve ser considerado é que esse método está baseado na premissa de que o acionista deverá retirar além dos dividendos o montante de caixa excedente à necessidade operacional já que ele sempre terá outra opção de investimento que produzirá pelo menos o custo do seu capital próprio e também que se a atividade operacional necessitar de aporte de capital o acionista o fará garantindo assim sua continuidade Copeland Koller e Murrin 2002 p155156 afirmam que Investidores num ativo recebem um direito residual sobre seus fluxos de caixa isto é têm direito a quaisquer fluxos de caixa excedentes após o atendimento de todas as obrigações financeiras incluindo o pagamento das dívidas e depois que tenham sido atendidas as necessidades de reinvestimento da empresa embora o modelo de fluxo de caixa do acionista seja intuitivamente a téc nica mais direta de avaliação de empresas não é tão útil quanto o modelo de fluxo de caixa da empresa salvo no caso de instituições financeiras O desconto do fluxo de caixa do acionista proporciona menos informações sobre as fontes de criação de valor e não é tão útil para a identificação de oportunidades criadoras de valor Segundo Martins 2001 p280 no caso dos bancos comerciais seu passivo é praticamente todo ele operacional faz parte do negócio e não se vai como regra avaliálo à parte por não ser liquidável da aquisição Daí para sua avaliação não ser aplicável o conceito de valor da empresa e sim o valor para o acionista O mesmo raciocínio é aplicado para seguradoras sociedades de capitalização e de pre vidência complementar É do ponto de vista técnico o mais completo método de avaliação 413 Fluxo de caixa da empresa Esse método é também encontrado na literatura como fluxo de caixa descontado da firma Segundo Damodaran 2005 p 134 uma empresa é composta de todos os seus detentores de direitos e inclui além dos investidores em patrimônio líquido os detentores de obrigações Os fluxos de caixa para a empresa são portanto os fluxos de caixa acumulados de todos esses detentores de direitos Assim trabalhase com o fluxo de caixa operacional líquido produzido pelos ativos operacionais deduzido dos montantes necessários a novos investimentos em capital de giro e capital fixo e acrescido de eventuais liberações de recursos por desinvestimentos nesses grupos mas não são considerados os fluxos relativos aos financiadores De acordo com Mar telanc Pasin e Cavalcante 2005 p18 por meio da abordagem Fluxo de Caixa Livre da Empresa o que se determina é a capacidade de geração de caixa proveniente das oper 7 Revista UnB Contábil v 11 n 12 p 117 jandez 2008 Métodos de avaliação utilizados pelos profissionais de investimento ações normais da empresa ou seja seu potencial de gerar riqueza em decorrência de suas características operacionais O fluxo de caixa para a empresa é trazido a valor presente pelo custo médio ponderado de capital ou como geralmente apresentado na literatura wacc Para Copeland Koller e Mur rin 2002 p 139 para condizer com a definição de fluxo de caixa a taxa de desconto aplicada ao fluxo de caixa livre deve refletir o custo de oportunidade de todos os provedores de capital ponderado por sua contribuição relativa para o capital total da empresa O modelo de fluxo de caixa da empresa tem como pressuposto que o wacc seja con stante durante toda a existência da sociedade Outro ponto a ser levantado é que para o cálculo do wacc os capitais a serem pondera dos próprio e de terceiros devem estar a seus respectivos valores de mercado Na prática uti lizase muito o valor contábil no seu cálculo levando a uma distorção na ponderação do capital o que proporciona um valor de fluxo de caixa descontado da empresa no mínimo equivocado vejase Martins 2005 onde esse assunto é dissecado Esse modelo tem portanto um vício circular é necessário conhecer o valor de mercado do patrimônio líquido e o do passivo finan ceiro para se calcular o valor da empresa como um todo Conhecido o valor total da empresa deduzse o valor do passivo chegando ao valor do capital próprio patrimônio líquido por isso a utilização equivocada dos valores contábeis desses dois provedores de capital para a avaliação da firma 42 Modelo de Avaliação Relativa Os modelos de avaliação relativa também conhecidos como modelos de avaliação por múltiplos mensuram o valor de uma empresa a partir de parâmetros de empresas similares Conforme Martelanc Pasin e Cavalcante 2005 p183 a aplicação de tal metodologia para se determinar o valor de uma empresa consiste em encontrar outra empresa idêntica ou pelo menos comparável obter seus múltiplos e aplicálos aos parâmetros da empresa anal isada Damodaran 2005 p18 apresenta que a atratividade dos indicadores é que são simples e é fácil de relacionálos Podem ser utilizados para obter estimativas de valor com rapidez para empresas e ativos e são especialmente úteis quando há um grande número de empresas comparáveis Porém segundo Damodaran 2005 p1819 podem ser facilmente manipulados e usa dos incorretamente além de permitirem a inclusão de erros que o mercado pode estar com etendo na avaliação das empresas comparáveis A exemplo de Damodaran 2005 p18 Martelanc Pasin e Cavalcanti 2005 p197 defendem que a simplicidade a rapidez na precificação de novas informações e a necessi dade de poucas informações são as principais vantagens da avaliação por múltiplos em relação aos outros métodos Martelanc Pasin e Cavalcanti 2005 p198 destacam como desvantagem da avaliação relativa a diferença nos fundamentos das empresas comparáveis qualidade das informações especificidades de cada transação e efeito manada Este último ocorre quando todo um setor está super ou subavaliado Para a correta utilização desse modelo é necessário que o avaliador deixe explícitos quais critérios levou em consideração para definir o que são empresas similares ou comparáveis Como exemplo de critérios Damodaran 2005 p18 cita risco e crescimento 8 Revista UnB Contábil v 11 n 12 p 117 jandez 2008 Dione Soute Eliandro Schvirck Eliseu Martins e Márcia Regina C Machado Dadas as suas características os modelos de avaliação relativa só se prestam a empresas relativamente maduras e com comportamento esperado próximo à média do mercado onde se inserem São esses modelos na verdade formas simplificadas de mensuração de valores de investimento que sejam compatíveis com fluxos futuros de caixa esperados fluxos esses calcu lados a partir de alguma base lucro faturamento etc 421 Múltiplos de Lucro Martins 2001 p270 afirma que o indicador PreçoLucro PL Devese salientar que para o cálculo dos múltiplos de lucro não são considerados os itens não recorrentes do resultado Segundo Cerbasi 2003 p11 a principal vantagem do uso deste indicador está na sua simplicidade podendo ter como parâmetros de avaliação dados presentes e históricos da empresa Além dessa o autor também comenta que a avaliação do lucro por ação é bastante útil num mercado eficiente proporcionaria uma medida normalizada para com parar os preços das ações Uma relação PL alta indica a existência da expectativa de crescimento dos benefícios gerados pela empresa Ela também é interpretada como o tempo em que se recupera o investimento inicial considerando que os níveis de benefí cios permanecerão constantes quando se pretende avaliar um grande número de empresas para identificar melhores oportuni dades de investimento servindo nesse caso como uma espécie de filtro para préqualificar um grupo de melhores oportunidades Copeland Koller e Murrin 2002 apontam como principais restrições a esse indicador a exigência de poucas informações relevantes para o seu cálculo e a adoção do lucro como parâmetro isso tende a focar a gestão da empresa na demonstração de resultados proporcion ando pouca importância ao montante e ao timing do fluxo de caixa da empresa ou seja não tem como foco a maximização do valor da empresa Ao comentar as limitações deste indicador Martins 2001 p270 apresenta que na realidade apesar de aceito pelo mercado observamos algumas limitações tais como 1 considera o lucro contábil 2 ignora o valor do dinheiro no tempo e os riscos e 3 considera implícita a idéia de eficiência de mercado Por outro lado esse indicador trabalha com a hipótese de que no longo prazo lucro e caixa gerado se igualam o que é verdade Só que eles têm distribuições temporais diferentes e isso é relevado 9 Revista UnB Contábil v 11 n 12 p 117 jandez 2008 Métodos de avaliação utilizados pelos profissionais de investimento 422 Múltiplos de EBITDA Earnings Before Interests Taxes Depreciations and Amortization Martins 1998a p 3 pondera que num mercado eficiente proporcionaria uma medida normalizada para com parar os preços das ações Uma relação PL alta indica a existência da expectativa de crescimento dos benefícios gerados pela empresa Ela também é interpretada como o tempo em que se recupera o investimento inicial considerando que os níveis de benefí cios permanecerão constantes o valor da empresa é obtido a partir de seu fluxo de caixa e que este é for temente relacionado com o EBITDA A principal vantagem do EBITDA sobre o fluxo de caixa é a simplicidade de sua obtenção a partir dos demonstrativos financeiros Uma se gunda vantagem é o fato de não necessitar de estimativas médias ou projetadas de contas como a de investimentos que podem oscilar muito em razão dos planos de expansão da empresa Isso explica a alta popularidade do múltiplo de EBITDA e a baixa utilização do múltiplo do fluxo de caixa Uma ressalva ao múltiplo de EBITDA é que ele pode super valorizar empresas que precisam de elevados investimentos para crescer o múltiplo PPL é um dos mais usados no mercado acionário É uma forma de medir quanto os investimentos feitos pelos acionistas ao longo do tempo a preço de custo de aquisição estão valorizados o que auxilia nas comparações de super ou subav aliações de ações de empresas de setores iguais ou diferentes Martelanc Pasin e Cavalcante 2005 p 207 informam que Isso porque o EBITDA desconsidera as necessidades de retenção de recursos em novos investimentos para continuidade normal dos negócios Por causa disso segmentos de negócios com características e necessidades de investi mentos distintas requerem multiplicadores de EBTIDA diferentes 423 Múltiplos de Patrimônio De acordo com Martelanc Pasin e Cavalcante 2005 p 207 Mais adiante Martelanc Pasin e Cavalcante 2005 p 207 alertam que o múltiplo PPL é fortemente influenciado pelos métodos contábeis adotados e pelos critérios de conser vadorismo das empresas Esse critério tem validade em setores onde as empresas de forma geral sabidamente têm rentabilidade compatível com os investimentos efetivamente nela colocados pelos seus proprietários 424 Múltiplos de Faturamento Neste caso o lucro é substituído pelo faturamento no cálculo do múltiplo Para Martins 2001 p272 a simplicidade do modelo de múltiplos de faturamento parece compatível com pequenos negócios padarias farmácias etc em que os eventos econômicos associados às oper ações da entidade possuem baixo nível de complexidade e existe forte homogeneidade no setor 10 Revista UnB Contábil v 11 n 12 p 117 jandez 2008 Dione Soute Eliandro Schvirck Eliseu Martins e Márcia Regina C Machado Martelanc Pasin e Cavalcante 2005 p208 argumentam que os múltiplos de receitas passaram a ser utilizados mais constantemente nos últimos anos em decorrência da grande onda de ofertas públicas iniciais IPOs no mer cado norteamericano de empresas pertencentes à nova economia Isso se deve ao fato de as empresas pontocom que não possuem lucros nem longos históricos não terem como ser avaliadas na grande maioria das vezes pelos múltiplos de lucros e de EBITDA ou pelo método do fluxo de caixa descontado a apesar de reconhecer a inadequação dos resultados contábeis tradicionais para a mensuração do valor do empreendimento o modelo limitase a ajustálos global mente em vez de tratar as informações à medida que ocorrem os eventos e b a base de resultados globais da empresa impede a identificação da con tribuição gerada por área As vantagens dos múltiplos de faturamento segundo Martelanc Pasin e Cavalcante 2005 p209 são as vendas são mais difíceis de serem manipuladas do que os outros dados contábeis e o fato do faturamento ser menos volátil Esse indicador parte do pressuposto que em determinado ramo o caixa gerado é função direta do faturamento Mas desconsidera que a estrutura de despesas fixas e variáveis faz com que o percentual de caixa gerado sobre o faturamento não seja constante mesmo em empresas com níveis gerenciais equivalentes 43 Economic Value Added EVA De acordo com Müller e Teló 2003 p111 o valor da empresa através do modelo é dado pela adição ao capital dos acionistas do valor presente do valor econômico adicionado pela empresa considerando o custo de capital e a expectativa de crescimento futuro Martins 2001 p247 apresenta como vantagens do EVA as que seguem a capaci dade de conscientizar rapidamente o gestor sobre as expectativas do investidor em relação a sua atuação e b simplicidade de compreensão As grandes virtudes do EVA tratadas pelos autores da área envolvem variáveis de ger enciamento e de participação dos envolvidos nos conceitos de criação de valor para o acionista A expectativa e o crescimento futuro da empresa são direcionados por conceitos que envolvem gastos com pesquisa e desenvolvimento vendas e marketing como investimentos para melho ria de desempenho habilidades para diferenciação do produto entre muitas outras MÜLLER TELÓ 2003 p111 A maior crítica oferecida é a do uso de ajustes contábeis às vezes tão arbitrários quanto as regras de contabilização inicialmente utilizadas para o ajuste das demonstrações utilizadas no cálculo MÜLLER TELÓ 2003 p111 O EVA é considerado um modelo bastante complexo As limitações apresentadas ao conceito EVA são que MARTINS 2001 p247 11 Revista UnB Contábil v 11 n 12 p 117 jandez 2008 Métodos de avaliação utilizados pelos profissionais de investimento 5 Apresentação da pesquisa e análise dos dados Os questionários foram encaminhados para todos os associados da APIMEC via email bem como foram também coletados questionários nos eventos organizados pela APIMEC em outubro e novembro de 2005 em São Paulo A amostra é não probabilística já que foi composta pelos 28 profissionais de investi mento que se dispuseram a responder o questionário Martins 2002a p49 define o método não probabilístico denominado amostragem acidental como uma amostra formada por aqueles elementos que vão aparecendo que são possíveis de se obter até se completar o número de elementos da amostra O questionário contém doze questões sendo duas delas divididas em duas partes per fazendo um total de quatorze perguntas a serem respondidas Destas três eram perguntas dis cursivas As quatro primeiras questões objetivam uma visão geral da utilização dos métodos de avaliação as três seguintes abordam aspectos específicos do modelo de fluxo de caixa descon tado e as demais tratam de variáveis relacionadas ao modelo de avaliação por múltiplos Na primeira questão objetivouse saber quais os métodos de avaliação mais utilizados nos setores industrial comercial de serviços e financeiros A Tabela 1 apresenta os três métodos mais utilizados em cada setor Ressaltase que outros métodos foram listados nas alternativas de respostas mas receberam pouca indicação Como nessa questão os pesquisados poderiam indicar até três métodos que mais utilizam para avaliar cada setor os percentuais apresentados não são cumulativos e sim individuais O resultado encontrado neste item demonstra que os métodos baseados no fluxo de caixa descontado são os mais utilizados pelos profissionais de investimento Em especial o fluxo de caixa descontado para a empresa sendo o mais utilizado nos setores industrial e comercial e o segundo em serviços em que pese o problema conceitual relativo ao wacc O setor financeiro é o que apresenta comportamento mais destoante em relação aos demais com o modelo de múltiplos de lucro aparecendo como o mais utilizado e o de múltiplo de patrimônio em terceiro lugar Cabe ressaltar que mesmo não estando entre os métodos mais indicados pelos respondentes 21 deles apontaram o FCDE para avaliação de empresas do setor financeiro o que vai de encontro com a literatura especializada é possível que alguns profissionais de investimento tenham entendido setor financeiro de uma forma mais abrangente incluindo corretoras por exemplo Isso poderia explicar esse percentual elevado em relação às expectativas comentadas no tópico 412 12 Revista UnB Contábil v 11 n 12 p 117 jandez 2008 Dione Soute Eliandro Schvirck Eliseu Martins e Márcia Regina C Machado Na segunda questão observase que para 81 dos respondentes o controle acionário nacional ou estrangeiro não interfere na seleção do método de avaliação O mesmo ocorre em relação ao fato de ser a primeira oferta pública ou oferta tradicional de ações Nesse caso 64 dos respondentes afirmaram não haver diferença na escolha do método No caso de resultados diferentes quando da avaliação por vários métodos 36 dos re spondentes afirmaram optar pelo resultado apresentado no FCDE 14 pelo FCDA e 11 pelos múltiplos de lucro Mesmo existindo no fluxo de caixa descontado da empresa uma falha conceitual na utilização do wacc como abordado no tópico 413 esse é o modelo preferido pelo mercado para o processo de avaliação Em relação ao tempo de projeção para o fluxo de caixa descontado verificase no Grá fico 1 que a maioria dos respondentes afirmou que varia caso a caso 0 5 10 1 5 20 2 5 30 35 Me no s de 3 a no s 3 a 5 an os 5 a 7 an os 7 a 10 a no s 10 a 1 5 an os va ri a caso a c as o nã o re sp o nde u Gráfico 1 Tempo de projeção do fluxo de caixa Fonte Dados da pesquisa Esse resultado é considerado normal já que o tempo de projeção depende de vários fatores entre eles o objetivo da avaliação o setor de atividade a estabilidade do ambiente econômico e o risco do negócio Ao calcular o valor residual para o fluxo de caixa descontado 58 responderam que utilizam o método da perpetuidade com crescimento e 25 o método da perpetuidade sem crescimento Esta última alternativa 25 deixa transparecer uma certa prudência dos profis sionais de investimento demonstrando que preferem não sofrer com incertezas quanto à taxa de crescimento da empresa do setor ou da economia Quanto aos cenários de avaliação 36 responderam que utilizam três cenários difer entes Muito provavelmente esses profissionais de investimento elaboram um cenário padrão um otimista e um pessimista Já 18 utilizam somente um e o mesmo percentual de respond entes opta por utilizar dois cenários diferentes para avaliar empresas As principais variáveis que influenciam os cenários de acordo com os respondentes são custo ponderado do capital wacc variação de receita e de custos câmbio perpetuidade entre outros 13 Revista UnB Contábil v 11 n 12 p 117 jandez 2008 Métodos de avaliação utilizados pelos profissionais de investimento A maioria dos participantes da pesquisa 54 afirmou utilizar múltiplos de mercado externo embutindo nestes um diferencial relativo ao risco devido às especificidades do mer cado acionário brasileiro com pequeno número de empresas com ações negociadas na bolsa baixa liquidez e grande volatilidade Para 43 dos respondentes esses motivos não justificam o uso de múltiplos de outros países Mesmo sendo o fluxo de caixa descontado o modelo preferido pelo mercado os mod elos de múltiplos também são amplamente utilizados A questão nove solicitou que os profis sionais de investimento que empregassem múltiplos indicassem quais eram os múltiplos mais e menos utilizados Em primeiro lugar cabe ressaltar que nenhum respondente afirmou não usar múltiplos No Gráfico 2 estão demonstrados quais os métodos de avaliação por múltiplos que 0 10 2 0 30 4 0 50 6 0 70 8 0 90 Pr eço L uc ro Pr eç o EB IT Pr eç o EB IT DA Pr eç o Re ce it a Pr eç o PL Ou tr os Gráfico 2 Múltiplos mais utilizados pelos profissionais de investimento Fonte Dados da pesquisa Gráfico 3 Múltiplos menos utilizados pelos profissionais de investimento Fonte Dados da pesquisa os profissionais de investimento mais utilizam nos processos de avaliação Entre os múltiplos mais utilizados o PEBITDA ganha destaque sendo apontado por 86 dos respondentes O segundo método apontado como mais utilizado foi o PL com 54 Os respondentes apontaram também os múltiplos menos utilizados e nesse caso não houve uma tendência mais enfática para qualquer um deles O Gráfico 3 mostra o resultado obtido nessa questão 0 10 20 30 4 0 50 Pr eço L uc ro Pr eç o EB IT Pr eç o EB IT DA Pr eç o Re ce it a Pr eç o PL 14 Revista UnB Contábil v 11 n 12 p 117 jandez 2008 Dione Soute Eliandro Schvirck Eliseu Martins e Márcia Regina C Machado Percebese que o modelo menos utilizado pelos profissionais que participaram da pesquisa é o PEBIT seguido do PPL No indicador PPL esta pesquisa apresentou divergência em relação à afirmação de Martelanc Pasin e Cavalcante 2005 p207 que sugerem ampla utilização do PPL no proc esso de avaliação Comparando os dados constantes dos Gráficos 2 e 3 percebese que o múltiplo PL foi indicado como um dos mais utilizados por 54 dos respondentes ao mesmo tempo em que 21 dos participantes o indicaram como um dos menos utilizados demonstrando ser esse um indicador de certa forma polêmico Nos demais indicadores os dados são complementares ou seja os métodos citados como os mais utilizados são pouco citados entre os menos utilizados Como a avaliação através dos múltiplos requer a comparação entre os indicadores de diferentes empresas perguntouse aos profissionais de investimento quantas empresas são necessárias para a comparação 32 dos respondentes acreditam ser necessárias mais do que quatro empresas comparáveis o mesmo número de respondentes considera três e 29 consid eram necessárias quatro empresas para se fazer a avaliação relativa Os critérios para seleção de empresas comparáveis mais citados pelos profissionais de investimento foram setor econômico porte tempo de atuação localização geográfica e cara cterísticas operacionais Para o cálculo dos múltiplos 43 dos participantes da pesquisa afirmaram preferir da dos passados enquanto 57 dados projetados Os primeiros justificam sua opção com os argu mentos da objetividade e da confiabilidade nos valores Já os segundos afirmam que os dados projetados estão mais relacionados com o futuro da empresa e que para avaliação de empresas o que vale são as expectativas de resultados futuros 6 Considerações finais Como se pode depreender da leitura do texto é possível afirmar que dos vários modelos de avaliação apresentados o mais utilizado pelos profissionais de investimentos do mercado de capitais que participaram deste estudo é o modelo de fluxo de caixa descontado e dentre os métodos deste modelo o considerado mais confiável conforme apresentado nos resultados anteriormente comentados é o fluxo de caixa descontado da empresa Além da ampla utilização do modelo acima citado constatouse também expressiva utilização dos modelos de avaliação relativa em especial o múltiplo preçoEBITDA Intrinsecamente todos os métodos de avaliação de empresas desde os mais simples como os múltiplos até os mais elaborados como o fluxo de caixa descontado estão calcados no retorno sobre o investimento considerando o risco inerente a cada alternativa A escolha de cada método depende dos fins a serem alcançados com a avaliação bem como da disponibili dade de informações Outra constatação apurada pela pesquisa foi a de que apesar de ser um método bastante difundido o EVA é um indicador pouco utilizado na prática pelos profissionais de investimento 15 Revista UnB Contábil v 11 n 12 p 117 jandez 2008 Métodos de avaliação utilizados pelos profissionais de investimento O Quadro 1 resume os achados durante a pesquisa quanto ao índice de utilização apli cações e limitações dos métodos de avaliação respondendo assim à questão proposta qual seja quais modelos de avaliação são utilizados pelos analistas de mercado na aferição do valor de uma ação e quais as aplicações e limitações de cada modelo É importante ressaltar que o resultado do presente trabalho não pode ser generalizado a outras situações pois não é uma amostra probabilística e pode ser considerada pequena já que apenas 28 profissionais de investimento associados à APIMEC responderam o questionário Quadro 1 Utilizações aplicações e limitações dos métodos de avaliação Fonte Elaborado pelos autores 16 Revista UnB Contábil v 11 n 12 p 117 jandez 2008 Dione Soute Eliandro Schvirck Eliseu Martins e Márcia Regina C Machado Referências CERBASI Gustavo Petrasunas Metodologias para Determinação do Valor das Empresas uma Aplicação no Setor de Geração de Energia Hidrelétrica 2003 Dissertação Mestrado em Administração Faculdade de Economia Administração e Contabilidade Universidade de São Paulo São Paulo 2003 COPELAND Tom KOLLER Tim MURRIN Jack Avaliação de Empresas Valuation Calculando e gerenciando o valor das empresas Tradução Allan Vidigal Hastings 3ª ed São Paulo Makron Books Ltda 2002 CORNELL B Corporate Valuate Tools for Effective Appraisal and Decision Making New York Mc Graw Hill Co 1994 DAMODARAN A Avaliação de Investimentos Ferramentas e técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo Rio de Janeiro Qualitymark 2005 GIL Antonio Carlos Como elaborar projetos de pesquisa 4ªed São Paulo Atlas 2002 MARTELANC Roy PASIN Rodrigo CAVALCANTE Francisco Avaliação de empresas um guia para fusões e aquisições e gestão de valor São Paulo Pearson Prentice Hall 2005 MARTINS Eliseu EBITDA O que é isso Temática Contábil e Balanços Boletim IOB 0698 São Paulo 1998a MARTINS Eliseu Avaliando a empresa I Temática Contábil e Balanços Boletim IOB 1098 São Paulo 1998b MARTINS Eliseu org Avaliação de Empresas da mensuração contábil à econômica São Paulo Atlas 2001 MARTINS Gilberto de Andrade Estatística Geral e Aplicada 2ªed São Paulo Atlas 2002a MARTINS Gilberto de Andrade Manual para Elaboração de Monografias e Dissertações 3ªed São Paulo Atlas 2002b 17 Revista UnB Contábil v 11 n 12 p 117 jandez 2008 Métodos de avaliação utilizados pelos profissionais de investimento MARTINS Vinícius Aversari Interações entre estrutura de capital valor da empresa e valor dos ativos 2005 Tese Doutoramento em Controladoria e Contabilidade Faculdade de Economia Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo São Paulo 2005 MÜLLER Aderbal N TELÓ Admir Roque Modelos de avaliação de empresas Revista FAE Curitiba v6 n2 p97112 maiodez 2003