O Custo de Capital como Taxa Mínima de Atratividade na Avaliação de Projetos de Investimento

Revista Gestão Industrial 33 v 01 n 02 pp 033042 2005 ISSN 18080448 DOI 103895S180804482005000200003 Revista Gestão Industrial O CUSTO DE CAPITAL COMO TAXA MÍNIMA DE ATRATIVIDADE NA AVALIAÇÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTO THE CAPITAL COST AS MINIMUM INTEREST RATE IN PROJECTS INVESTMENT ANALYSIS Jocimari Tres Schroeder1 Ivanir Schroeder2 Reinaldo Pacheco da Costa3 Carlos Shinoda4 1 UNIVALI jocimarimatrixcombr 2 POLIUSP UNIVALI ivanirschroederpoliuspbr 3 POLIUSP rpcostauspbr 4 POLIUSP shinodainpgcombr Recebido para publicação em 15122004 Aceito para publicação em 30052005 RESUMO Este trabalho tem como objetivo central analisar o custo de capital como taxa mínima de atratividade na avaliação de projetos de investimento Destacase no arcabouço teórico a estratégia da estrutura de capital das firmas os critérios quantitativos utilizados na análise de projetos de investimento bem como o custo de capital e o custo médio e marginal de capital ponderado Ainda complementando apresentamse razões e limitações no uso do custo de capital como taxa mínima de atratividade Posteriormente por meio de uma pesquisa empírica com firmas selecionadas buscouse conhecer as suas fontes de financiamento e as possíveis implicações do custo de capital como taxa mínima de atratividade na avaliação de projetos de investimento Palavraschave Custo de capital Taxa mínima de atratividade Projetos de investimentos 1 Introdução A exigência básica de um projeto de investimento é a geração de retorno econômico que compense os riscos e os custos de capital envolvidos no investimento As decisões de investimento e financiamento de um projeto de investimento podem ser separáveis mas dificilmente podem ser independentes O capital é um fator de produção e como os outros fatores tem seu custo associado As firmas necessitam conhecer as possibilidades de financiamento de seus projetos pois assim conhecerão também o retorno custo para firma exigido pelos capitais disponíveis Esse retorno exigido pelos capitais disponíveis necessariamente deve ser considerado na avaliação de projetos de investimento O retorno ou taxa exigida pelos capitais representa o elo da ligação entre as decisões de investimento e financiamento dos projetos Schroeder J T et al Revista Gestão Industrial 34 O retorno exigido pelos fornecedores de capital ou o custo de capital pode ser utilizado como a Taxa Mínima de Atratividade TMA nas análises de projetos de investimento Este artigo tem como objetivo central analisar os benefícios e também as limitações do custo de capital como TMA Para alcançar tal objetivo dividiuse o artigo em duas partes Na primeira parte destacase o arcabouço teórico seções 2 3 e 4 que oferece sustentação para uma pesquisa empírica Na segunda parte seções 5 e 6 apresentase a metodologia e os resultados da pesquisa empírica realizada para conhecer as fontes de financiamento utilizadas pelas firmas componentes da amostra selecionada 2 Estrutura de capital e taxa mínima de atratividade na decisão de investimentos A determinação da melhor estrutura ou a melhor combinação de fornecedores de capitais é importante e pode contribuir para a melhoria do resultado da firma Modigliani Miller 1958 foram os pioneiros no exame de uma estrutura ótima de capital conhecida como a proposição de MM Esta proposição estabeleceu um tradeoff entre os custos e os benefícios do endividamento Várias implicações práticas e teóricas como também várias críticas foram e são feitas à proposição de MM Contrastando com o tradeoff entre os custos e benefícios do endividamento Myers 1984 levantou que as firmas adotam a denominada teoria da hierarquização das fontes de financiamento the pecking order theory De acordo com esta as firmas preferem a seguinte ordem de financiamento recursos próprios lucros retidos endividamento e por último a emissão de ações A pecking order theory baseiase na idéia de assimetria de informações entre a firma e o mercado Esta assimetria ocorre porque o mercado não tem informações que a firma dispõe na tomada de decisões de projetos de investimentos Assim novas ações emitidas pela firma poderiam ser subavaliadas pelo mercado De forma a entender como as firmas determinam sua estrutura de capital Harris Raviv 1991 identificaram quatro categorias ou modelos estratégicos na determinação da estrutura de capital de uma firma Uma estratégia de estrutura de capital seria a que possibilitasse a minimização dos custos de agência conflito de interesses entre acionistas e executivos Outra estratégia seria a de minimizar a assimetria de informações entre a firma e os investidores em ações preferindo a firma optar pelo autofinanciamento com recursos retidos em seguida pelo endividamento e finalmente pela emissão de ações the pecking order theory A terceira estatégia estaria ligada ao desejo da firma de influenciar a natureza dos seus insumos ou produtos no mercado competitivo nesta estratégia admitese que o endividamento da firma pode influenciar as reações com os clientes fornecedores ou competidores E a quarta estratégia de Revista Gestão Industrial 35 estrutura de capital concentrase na possibilidade de influenciar o controle societário da firma A determinação da estrutura ótima de capital é conhecida como um verdadeiro quebra cabeças na literatura financeira e tem evidentes implicações na utilização do custo de capital para a decisão de projetos de investimento Considerase que dois métodos ou critérios são bastante recomendados e utilizados na análise de projetos de investimentos o método do Valor Presente Líquido VPL e o método da Taxa Interna de Retorno TIR O VPL e a TIR são considerados e denominados em grande parte da literatura financeira como os métodos mais tradicionais e eficientes na avaliação de projetos de investimentos Além destes dois métodos o critério de Período de Payback PB também é bastante utilizado em grande parte devido ao seu processamento simples Eid 1996 analisou as técnicas de análise de investimentos utilizadas pelas firmas brasileiras e concluiu que 52 das empresas fazem uso da TIR em algum momento contra 51 que utilizam o PB e 41 o VPL Os critérios do VPL e da TIR baseiamse em fluxos de caixa descontados a uma determinada taxa Esta taxa é denominada de TMA ou seja o retorno mínimo exigido para o projeto de investimento Assim quando a TIR de um projeto for superior a TMA o projeto deveria ser aceito pois além de superar os custos do projeto de investimento e pagar o custo de capital um possível remanescente da taxa adicionaria valor à firma A TMA é uma taxa que pode ser definida de acordo com a política de cada empresa No entanto a determinação ou escolha da TMA é de grande importância na decisão de alocação de recursos nos projetos de investimento Para Galesne Fensterseifer Lamb 1999 a taxa de desconto ou a TMA mais apropriada para decisões de investimento é a taxa do custo de capital Gitman 2001 considera o custo de capital como o retorno exigido pelos financiadores de capital para a firma e portanto a TMA que a firma deveria considerar em seus projetos de investimento Assim um projeto de investimento necessariamente é interessante quando atender seus fornecedores de capital e adicionar valor à firma remetendo ao conceito do EVA Economic Value Added As firmas podem se financiar por meio de capital de terceiros endividamento capital próprio emissão de novas ações ordinárias eou preferenciais e de reinvestimento de lucros retendo parte ou todo dos dividendos devidos aos acionistas retenção de lucros Cada uma destas fontes de financiamento tem um custo específico para a firma conhecido como o custo de capital que reflete as expectativas de retorno de longo prazo dos financiadores Considerase que o custo de capital é portanto a TMA mais apropriada para a avaliação de novos projetos de investimento da firma Se os fornecedores de capital tomaram a decisão de financiar a empresa em dado momento por um custo de capital com expectativas de retorno no longo prazo então este mesmo custo de capital pode ser uma referência a TMA para a avaliação Schroeder J T et al Revista Gestão Industrial 36 de novos investimentos Portanto a TMA referenciada no custo de capital da firma pode servir como determinante na aceitação ou não de novos projetos de investimento adicionando também valor à firma 3 O custo de capital médio ponderado Um critério importante de custo de capital e que pode ser utilizado como TMA é o custo médio ponderado de capital CmePC que reflete a política global de utilização de diferentes capitais no financiamento da firma O CmePC pode ser obtido pela ponderação do custo de cada fonte de financiamento K pela sua sua proporção na participação no capital global da empresa W refletindo a política da estrutura de capital da firma CmePC Wd x Kd Wp x Kp Wo x Ko Wlr x Klr Onde Wd proporção da dívida Wp proporção das ações preferenciais Wo proporção das ações ordinárias Wlr proporção dos lucros retidos Como salientado anteriormente cada fonte de financiamento da firma capital de terceiros dívida capital próprio emissão de ações e reinvestimento lucros retidos requer uma taxa de retorno mímina implicando um custo específico para a firma O custo do capital de terceiros é representado pelos juros exigidos o custo do capital próprio é o valor referente ao pagamento dos dividendos esperadosexigidos pelos acionistas e o custo do reinvestimento é igual ao custo do capital próprio Esta igualdade se explica pelo princípio do custo de oportunidade uma vez que a retenção do lucro significa um não recebimento de dividendos por parte dos acionistas que poderiam destinar estes dividendos recebidos para outros investimentos WESTON BRIGHAM2000 À medida que a firma necessite investir e aumentar o volume de financiamento os custos de suas fontes de financiamento tenderão a se elevar afetando o CmePC e consequentemente refletindo na tomada de decisão da análise de projetos de investimento Gitman 2001 p 355 argumenta que aumentos nos custos dos componentes de financiamento ocorrem porque quanto maior o montante de novo financiamento tanto maior o risco para o fornecedor de fundos fornecedores de fundos exigem maiores retornos Assim tornase importante calcular e analisar o custo marginal ponderado de capital CmaPC e identificar os pontos de ruptura no CmePC Segundo Weston Brigham 2000 o CmaPC é a variação no CmePC para cada 1 de capital novo obtido pela firma Já o ponto de ruptura é identificado pelo valor do capital novo que pode ser obtido antes que ocorra o aumento no Revista Gestão Industrial 37 CmePC da firma Desta forma o ponto de ruptura marca um limite para a decisão de tomada de novos investimentos e financiamentos Porém a utilização do custo de capital e especialmente do CmePC como TMA na avaliação de projetos de investimento suscita limitações importantes ou no mínimo remete a reflexão de algumas questões específicas Discutir e analisar as limitações da utilização de uma determinada TMA na análise de projetos de investimento pode evitar falácias que podem gerar ao longo do tempo a perda de valor econômico para os acionistas 4 Limitações do custo de capital como TMA Na análise da viabilidade de um projeto de investimento muitas variáveis precisam ser consideradas Dentre estas variáveis podese mencionar a estratégia da firma suas políticas a estrutura de mercado em que está inserida seus pontos fortes e fracos bem como possíveis ameaças ao seu negócio Enfim fatores endógenos e exógenos positivos e negativos que influenciam a sobrevivência da firma e a geração de valor para seus acionistas ou proprietários Além destas variáveis a engenharia econômica se utiliza de métodos quantitativos importantes para aceitar ou rejeitar projetos de investimento A escolha do método e da TMA na análise de projetos de investimento é essencial não somente para o sucesso de determinado investimento mas para o sucesso da firma Assim podese relacionar algumas questões que deveriam ser consideradas ao se adotar o custo de capital como a TMA na análise de projetos de investimentos Firmas com mais de um négocio podem ter mais dificuldades ao se utilizarem do CmePC global talvez o mais indicado seria o CmePC do negócio específico Utilizandose o CmePC global para a análise de projetos de investimento tornase importante considerar os riscos ajustados a cada projeto sob a pena de rejeitar ou aceitar projetos inadequados ou importantes para a firma O denominado custo de agência conflito de interesses entre acionistas e executivos pode estar presente na tomada de decisão de projetos de investimento pois os executivos podem ser levados a optar por projetos de menor risco Essa decisão pode ser apoiada em um custo de capital utilizado de forma inaproriado Limitações para identificar e mensurar o custo de capital Considerar preços ou valores contábeis na mensuração do custo de capital da firma pode ser mais uma dificuldade pois a dinâmica das análises de projetos de investimento pressupõe que o analista atribua preços ou valores de mercado atualizando fatos passados A definição de uma estrutura ótima ou alvo de capital por estratégia da firma pode ser Schroeder J T et al Revista Gestão Industrial 38 importante e precisa ser considerada ao se aceitar ou rejeitar projetos de investimento que naturalmente levarão a novos financiamentos e a readequação da estrutura de capital da firma Anderson Byers Groth 2000 defendem o uso do custo de capital como TMA Dentre as várias justificativas os autores acreditam que os gerentes são eficazes o suficiente para eliminar o risco desnecessário e o custo de capital da firma refletiria o risco aceitável para as fontes financiadoras Os autores ainda advertem que os gerentes ao aceitarem projetos de maior risco por admitirem informações assimétricas entre a firma e o mercado podem comprometer a credibilidade tanto dos próprios gerentes como da firma Além disso uma gerência que desenvolva algum tipo de relacionamento emocional com o projeto de investimento pode utilizar uma TMA menor de modo a justificar a aceitação do investimento Acreditase que apesar de suas limitações o custo de capital pode ser a melhor opção como TMA na avaliação de projetos de investimento Assim independentemente da estatégia da empresa na determinação de sua estrutura de capital o analista pode apoiarse nesta estrutura para obter o custo de capital como TMA Nas duas próximas seções apresentase uma pesquisa empírica realizada para conhecer a estrutura de capital de firmas selecionadas 5 Metodologia da pesquisa Com o objetivo de conhecer a participação das fontes de financiamento foi realizada uma pesquisa com 11 firmas que tiveram o maior volume de negociações na Bolsa de Valores de São Paulo Bovespa no período 20012003 após as significativas transações de fusões e aquisições no Brasil A seleção da amostra intencional foi estabelecida basicamente por dois motivos O primeiro motivo referese a facilidade de obtenção de dados secundários por se tratarem de firmas de capital aberto O outro motivo está relacionado com a grande concentração de negociações no mercado secundário de ações brasileiro o que acaba dificultando o financiamento das firmas por meio de emissão de novas ações Cabe salientar que o mercado secundário de ações brasileiro apresenta uma elevada concentração de negociações em um restrito número de firmas Em média no período 20012003 400 firmas estavam listadas na Bovespa A escolha das 11 firmas analisadas por esta pesquisa levou em consideração que estas foram responsáveis em 2001 por 5385 dos negócios diários na Bovespa em 2002 por 5651 e em 2003 por 5350 As firmas da amostra selecionada se distribuem entre 6 setores telecomunicação 4 petróleo 1 mineração 1 banco 2 energia elétrica 2 e siderurgia 1 Optouse por analisar o período 20012003 considerado posterior a uma década de grandes fusões e aquisições no Brasil e no mundo As fusões e aquisições provocam alguns distúrbios na estrutura de capital podendo distorcer as análises Revista Gestão Industrial 39 Durante a década de 1990 o fluxo de Investimento Direto Externo IDE mundial foi intenso No Brasil o IDE se intensificou devido as inúmeras fusões e aquisições que ganharam impulso por meio das privatizações de empresas estatais Segundo Siffert Filho Silva 2004 a estimativa é que o valor das fusões e aquisições no Brasil somente no período 19911998 tenha sido da ordem de US 142 bilhões incluindo as privatizações que responderam por 517 desse total Adotouse o modelo de Singh 1995 como método de estimação da estrutura de capital das firmas selecionadas obtendose o percentual de participação das fontes de capital no financiamento Esse modelo utiliza dados secundários obtidos dos balanços anuais das firmas e estima os lucros retidos o capital de terceiros e o capital próprio que são obtidos pelas fórmulas a seguir detalhadas A consulta dos balanços anuais foi realizada por meio do banco de dados dos balanços e informações anuais disponíveis no site da Bovespa Lucros Retidos lucro líquido dividendos pagos ativo total passivo circulante Capital de Terceiros passivo longo prazo ativo total passivo circulante Capital Próprio 1 Lucros Retidos Capital de Terceiros Foram aplicadas as fórmulas para cada firma e posteriormente calculadas as médias ponderadas por ano e para o período 20012003 para o conjunto da amostra 6 Resultados da pesquisa Os resultados obtidos apontam para evidências de que as firmas utilizaram com ênfase acentuada fontes de capital de terceiros para financiar seus investimentos Somente no ano de 2001 as fontes de capital próprio foram mais elevadas do que a fonte de capital de terceiros Em 2001 uma firma da amostra realizou modificações na estrutura de seu capital societário por meio de incorporações de outras controladas o que explica algum distúrbio e diferença entre as fontes de capital neste ano A Figura 1 apresenta os resultados encontrados por ano no período 20012003 000 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2001 2002 2003 Fontes de Financiamento Lucros Retidos Capital de Terceiros Capital Próprio Schroeder J T et al Revista Gestão Industrial 40 Fonte elaborada pelos autores Figura 1 Padrão de financiamento por ano Singh 1995 concluiu que os países em desenvolvimento utilizam mais fontes externas em especial a emissão de ações capital próprio Porém o que se verificou é que excetuandose o ano de 2001 os anos de 2002 e 2003 apresentam uma maior utilização das fontes de capital de terceiros para o financiamento das firmas O que pode explicar tal situação é a característica do mercado de ações brasileiro que apresenta poucas emissões primárias de ações Outro fato que poderia explicar tal situação está na hipótese de que estas firmas consideradas de primeira linha possuem mais facilidades de captar recursos no exterior a juros mais atrativos quando comparados com os praticados no mercado interno Desta forma conseguiriram ganhos significativos em operações de arbitragem com os juros praticados no mercado interno Além disso não se evidenciou nos anos de 2001 2002 e 2003 a teoria da hierarquização das fontes de financiamento the pecking order theory Os resultados do período 20012003 para o total da amostra continuam evidenciando a utilização das fontes externas como financiamento em especial os recursos de terceiros 492 contra capital próprio 477 e lucros retidos 31 Também não se constatou para o total do período a the pecking order theory Quando se verifica os resultados obtidos acreditase que a utilização do custo de capital em especial do CmeCP é justificada A estrutura de capital das firmas analisadas utiliza mais significativamente fontes externas de financiamento em especial de capital de terceiros e estas precisam de uma referência para continuar a financiar tais firmas minimizando a assimetria de informações A utilização de taxas ajustadas ou diferentes do custo de capital podem prejudicar a confiança nas decisões da firma dificultando o financiamento de seus projetos 7 Considerações finais Para uma eficaz tomada de decisão na análise de projetos de investimento é necessária a apropriada seleção da TMA A importância de uma TMA devese ao fato desta atuar como o elo de ligação entre a decisão de investir e a de financiamento As fontes de financiamento da firma desejam um retorno econômico satisfatório sobre os projetos de investimento Ou seja um retorno que além de cobrir os custos do investimento tenha um remanescente que adicione valor à firma Acreditase que a formação da estrutura de capital de uma firma não é uma decisão unilateral As fontes de financiamento componentes da estrutura de capital precisam ser convencidas da validade do retorno satisfatório dos projetos de investimento da firma Além disso Revista Gestão Industrial 41 a firma tende a buscar uma estrutura ótima ou uma estruturameta de capital ou seja aquela que possa agregar mais valor com o menor custo de capital Apesar das limitações da utilização do custo de capital como TMA na análise de projetos de investimento acreditase que o custo de capital ainda é o critério mais aceitável e justo Tratase de um critério mais objetivo e transparente evitandose direcionamentos ou justificativas de determinados projetos pelos quais os gerentes estejam mais inclinados a aceitar ou rejeitar por motivos políticos Considerase também que utilização do custo de capital permitiria minimizar os custos de agência A pesquisa empírica demonstrou que no período 20012003 as firmas utilizaram mais capital de terceiros como fonte de seus financiamentos Esta constatação reforça a viabilidade da utilização do custo de capital como TMA para analisar projetos de investimentos uma vez que pode gerar confiança nas fontes de financiamento das firmas No entanto alguns fatores como a simplificação da amostra e o método de estimação da estrutura de capital utilizados na construção deste artigo permite ainda a possibilidade de refinar esta metodologia com intuito de ampliar a análise Porém acreditase que a metodologia utilizada cumpre seu objetivo quanto aos critérios científicos e apresenta coerência com as teorias de finanças e economia O tema central deste artigo custo de capital como TMA na avaliação de projetos de investimento faz parte de inúmeras discussões no meio acadêmico Muitas vezes o assunto provoca refutações e críticas quanto aos meios utilizados na análise dos projetos de investimento especialmente quanto à TMA utilizada Considerase ainda que a discussão é inerente à ciência e que obviamente favorece a evolução do conhecimento Assim este tema ou assunto comporta outros desdobramentos e pesquisas o que acreditase irá colaborar com a sua contínua evolução ABSTRACT This paper has like central objective analyzes the cost of capital as the minimum interest rate in projects investment evaluation Detachesitself in the theoretical framework the strategy of the capital structure of the firms the quantitative criteria utilized in the investment project analysis as well the weighted average and marginal cost of capital Complementing we present reasons and limitations in the use of capital cost as the minimum rate of interest Subsequently by means of an empirical research with selected firms sought itself know his sources of financing and the possible implications of the capital cost as minimum rate of interest in the investment projects evaluation Key Words Capital cost attractiveness rate of interest Investment projects 8 Referências Schroeder J T et al Revista Gestão Industrial 42 ANDERSON R C BYERS S S GROTH J C The cost of capital for projects conceptual and practical issues Management Decision v 38 n 6 p 384 2000 EID JÚNIOR W Custo e estrutura de capital o comportamento das empresas brasileiras Revista de Administração de Empresas v 36 n 4 1996 GALESNE A FENSTERSEIFER J E LAMB R Decisões de investimentos da empresa São Paulo Atlas 1999 GITMAN L J Princípios de administração financeira 2 ed Porto Alegre Bookman 2001 HARRIS M RAVIV A Theory of capital structure Journal of Finance v 46 n 1 p 297355 1991 MYERS S C The capital sctruture Puzzle The Journal of Finance v 39 n 3 p 575592 1984 MODIGLIANI F MILLER M The cost of capital corporation finance and the theory of investment American Economic Review v 48 n 3 p 261297 1958 SIFFERT FILHO N SILVA C S As grandes empresas nos anos 90 respostas estratégicas a um cenário de mudanças Disponível em wwwbndesgovbrconhecimento Acesso em 2004 SINGH A Corporate financial patterns in industrializing economics a comparative internacional study Technical Paper IFC Disponível em wwwifccom Acesso em 2005 WESTON J F BRIGHAM E F Fundamentos da administração financeira 10 ed São Paulo Makron Books 2000