Estabilizando uma Economia Instavel - Analise do Capitulo 9 de Hyman Minsky

Estabilizando uma Economia Instável Hyman Minsky Do Original Stabilizing an Unstable Economy McGrawHill 2008 2 Capítulo 9 COMPROMISSOS FINANCEIROS E INSTABILIDADE A razão principal pela qual nossa economia se comporta de diferentes maneiras em momentos diferentes é o fato de que as práticas financeiras e a estrutura dos compromissos financeiros mudam As práticas financeiras resultam em compromissos de pagamentos incorporados nos contratos e refletem as condições de mercado e as expectativas que serviam de regra quando foram negociados e assinados Os compromissos de pagamentos vencem e as dívidas são pagas na medida em que a economia se move ao longo do tempo e seu comportamento e particularmente sua estabilidade mudam à medida que muda a relação entre os compromissos de pagamentos assumidos e os fundos disponíveis para seu pagamento e à medida que evolui a complexidade dos arranjos financeiros Não há dúvida de que a economia norteamericana era mais instável nos anos 1970 e 1980 do que nas décadas de 1950 e inicio da de 1960 na metade dos anos 1960 tornouse evidente uma mudança aparentemente significativa nas propriedades estabilizadoras da economia Uma estrutura financeira sólida um legado da Segunda Guerra Mundial e do conservadorismo financeiro induzido pela Grande Depressão que em conjunto levaram para a estabilidade foi sucedida por uma estrutura financeira frágil sujeita a instabilidade e que frequentemente requer intervenções do FED e da cooperação de outras autoridades para abortar crises financeiras aparentemente incipientes A evolução de uma situação financeira sólida para uma frágil não ocorreu em meio a um vácuo As fontes da mudança podem ser encontradas nas oportunidades de lucro abertas a inovadores financeiros dentro de um conjunto de regras e instituições no impulso inovador das práticas financeiras de famílias firmas e banqueiros em busca de lucros e a intervenções legislativas e administrativas do governo e dos bancos centrais O financiamento da atividade econômica resulta num resíduo de compromissos financeiros O investimento não somente afeta o produto agregado a distribuição de renda e a capacidade produtiva mas numa economia capitalista também deixa resíduos na estrutura financeira Além disso posições herdadas no estoque de ativos de capital são financiadas por instrumentos que fazem parte do lado das obrigações no balanço patrimonial A estrutura de obrigações utilizada no financiamento da posse de ativos de capital muda o que por sua vez 3 afeta a estrutura das relações financeiras e dos compromissos de pagamentos fusões transferência de administração e aquisições mudam a estrutura de obrigações sem alterar a produção agregada ou a capacidade produtiva da economia1 Os lucros estão disponíveis para os que inovam estruturas e instituições financeiras assim como para aqueles que inovam produtos técnicas de produção e marketing Muito das grandes fortunas carreia para os que introduzem inovações financeiras sejam eles tomadores ou fornecedores de empréstimos Bancos outras instituições financeiras firmas e famílias estão sempre buscando novas formas de financiar atividades Inovações financeiras bemsucedidas são recompensadas com fortunas e exaltadas por imitadores Quando uma inovação é bemsucedida ela pode se difundir rapidamente uma vez que as inovações financeiras são quase sempre a aplicação de alguma idéia e não existe patente que impeça os imitadores2 O governo que é uma fonte de mudanças nas práticas e instituições do mercado financeiro opera por meio de legislação e de decretos ou por intervenções das autoridades tais como os bancos centrais O governo influencia as normas de comportamento e da estrutura financeira As leis os decretos e as intervenções refletem as visões que nossos governantes e seus intelectuais das cortes judiciais mantém sobre como a economia é afetada por instituições e instrumentos financeiros Por trás de todas as legislações e regulamentações com exceção das mais rudimentares favorecendo interesses especiais encontrase alguma teoria sobre como os mercados se comportam e como eles afetam a economia e portanto o bem comum Mudanças na legislação tais como as reformas ocorridas durante os anos do governo de Roosevelt e a mania da desregulamentação do final dos anos 1970 e 1980 refletem alguma teoria Se a teoria está em desacordo com a maneira pela qual a economia se comporta as reformas não farão muito bem e podem até causar muito estrago3 Se com o passar do tempo mudar o comportamento da economia a base intelectual de uma determinada legislação pode ser solapada Nesse momento a legislação e as instituições e práticas criadas por ela pode perder sua legitimidade A estrutura 1 A renda obtida pelos operadores de Wall Street com fusões e aquisições é parte da renda e da produção nacional Portanto embora o significado do dito acima esteja claro não está tecnicamente correto Em nosso tipo de economia existe uma produção peculiar que se chama fusão e aquisição O valor dessas produções nas contas nacionais são as taxas pagas aos profissionais da área de advocacia e de Wall Street assim como os custos especiais que as firmas incorrem que surgem devido as possibilidades de fusões ou aquisições Os paraquedas dourados dos anos 1980 geram receitas que são difíceis de se relacionar com as abordagens econômicas padrão sobre rendas 2 Hyman P Minsky Central Banking and Money Market Changes Quarterly ournal of Economics Maio 1957 reimpresso em Hyman P Minsky Can IT Happen Again Essays on Instability Finance Armonk NY ME Sharpe Co 1982 detalha algumas das implicações de uma inovação nos mercados monetários Ver também Hyman P Minsky Financial Intermediation in the Money and Capital Markets em G Pontecorow RP Shay e GD Hart Issues in Banking and Monetary Analysis NewYork Holt Rinehart Winston Inc 1967 p 3356 3 Sobre este movimento de desregulamentação ver Thomas F Cargill e Gillian C Garcia Financial Deregulation and Monetary Control Stanford Hoover Institution Press 1982 4 financeira regulada foi assim legitimada pelo colapso de 19291933 enquanto a mania da desregulamentação ocorreu nas décadas de 1970 e 1980 depois de um longo período sem que houvesse qualquer desastre completo Para analisarmos como os compromissos financeiros afetam a economia tornase necessário observar as unidades econômicas em termos de seus fluxos de caixa A abordagem do fluxo de caixa analisa todas as unidades sejam elas famílias corporações governos municipais estaduais ou até mesmo governo federal como se fossem bancos A literatura bancária tradicional enfatizava a necessidade dos banqueiros estarem líquidos e solventes e isso deveria ser alcançado pelos bancos que enfatizam empréstimos comerciais autoliquidantes Desse modo os fluxos de caixa provenientes das vendas comerciais levariam a pagamentos devidos aos bancos Estes pagamentos garantiriam a liquidez e a solvência do banco Do mesmo modo as empresas precisam manter a liquidez e a solvência Isto significa que os compromissos de pagamentos acordados em dívidas devem estar dentro dos limites estabelecidos pelos fluxos de caixa esperados e realizados Alguns dos problemas que surgiram nos anos 1970 e no inicio da década de 80 podem ser devidos à negligência ou ignorância de regras prudenciais universalmente aceitas embora várias vezes violadas para operações de bancos e firmas preconizadas em velhos livrostexto do passado Nos anos mais recentes a sabedoria tradicional tem sido frequentemente ignorada pelos administradores de grandes bancos e pelas várias autoridades bancárias Isto se mostrou particularmente evidente nos problemas enfrentados pelas REITs4 nos anos 1970 no caso HuntBache também no final da década de 70 e pela exposição dos grandes brancos às vicissitudes das finanças internacionais no início dos anos 80 Parte dessa negligência se deve à crença dos grandes bancos de que o Tesouro o Federal Reserve e outras agências governamentais proverão ajuda financeira para evitar uma grande crise A experiência dos anos 1970 e do inicio dos anos 80 validou a crença de que as instituições financeiras gigantes serão protegidas Uma vez que a administração de bancos multibilionários assume que as autoridades sempre agirão para mantêlas saudáveis e uma vez que as autoridades validaram essa hipótese o comportamento dos banqueiros levará em conta a existência de uma rede de segurança por meio de salvamento financeiro bailouts5 Contudo acobertamentos repercutem do mesmo modo que os salvamentos financeiros O ato de proteger e de salvar banqueiros afeta o desempenho subsequente da economia As 4 Em inglês significa Real Estate Investment Trust isto é fundos mútuos de investimento imobiliárioNT 5 A potencial quebra do Continental Illinois Bank of Chicago no qual as autoridades intervieram em larga escala para prevenir uma falência aberta demonstra a que ponto as autoridades financeiras estão dispostas e prontas a chegar para prevenir quebras bancárias declaradas Na falência do Continental Illinois que se prolongou por dois anos acionistas diretores gerentes e alguns funcionarios foram punidos enquanto todos os clientes independentemente do tamanho de seus depósitos foram protegidos 5 intervenções começando pela crise de crédito em 1966 para proteger as instituições financeiras de seus próprios comportamentos ameaçadores de sua sobrevivência tem levado a uma economia que flutua dentro de um período de duração variável entre crises financeiras e aceleração da inflação As autoridades amedrontadas das consequências desconhecidas da quebra de grandes bancos intervém para protegêlos quando estão em perigo o que significa que os grandes bancos são grandes demais para uma economia não intervencionista e de livre mercado Uma causa da instabilidade observada não somente nos últimos quinze anos como também nos últimos cento e cinquenta encontrase nas necessidades financeiras das economias industrializadas e das economias em processo de industrialização O financiamento externo ou bancário não é apenas necessário ou mesmo principalmente para financiar o comércio e os estoques Os investimentos e a posse de ativos de capital com vida econômica longa também requerem financiamento externo Na medida em que os ativos de capital de vida econômica longa sejam financiados por obrigações de curto prazo uma falta de sincronia pode se desenvolver entre os pagamentos contratuais contidos nas dívidas e as receitas operacionais estabelecidas na relação entre os bancos e as firmas O capitalismo pode muito bem funcionar melhor quando os ativos de capital são baratos e simples A instabilidade pode muito bem ser exacerbada na medida em que a produção se torna capitalintensiva os custos relativos e os períodos gestacionais dos bens de investimentos aumentam já que nessa economia capitalista provavelmente aparecerão arranjos financeiros nos quais os devedores pagam suas dívidas não com dinheiro derivado da produção mas obtido por meio da emissão de dívidas Para manter a estabilidade da economia temos que investigar as implicações das dívidas e dos financiamentos externos das estruturas financeiras que todos sabemos que existem TAXONOMIA DOS FLUXOS DE CAIXA Podemos distinguir três tipos de fluxos de caixa fluxos de renda fluxos do balanço patrimonial e fluxos da carteira de títulos6 Os fluxos de caixa oriundos de renda salários tanto públicos como privados os pagamentos relativos de um estágio da produção e da 6 A classificação de tipos de fluxo de caixa e a relação desses tipos de fluxo com a estabilidade da economia foram desenvolvidos ao longo de varios anos Ver Hyman P Minsky Financial Instability Revisited The Economics of Disaster Board of Governors Federal Reserve System Fundamental Reappraisal of the Federal Reserve Discount Mechanism Washington DC 1972 reimpresso em Hyman P Minsky Can IT Happen Again Essays on Instability Finance op cit Ver tambem Hyman P Minsky The Modelling of Financial Instability An Introduction Modelling and Simulation vol 5 Proceedings of the Fifth Annual Pittsburgh lonference Pittsburgh Instrument Society of America 1974 6 comercialização para outro e os lucros brutos depois de descontados os impostos resultam do processo de produção Dinheiro com efeito movese num circuito de geração de renda O circuito gerador de renda como aqui definido inclui todos os pagamentos para produtos parcialmente terminados e vendidos entre empresas Não está restrito a pagamentos que surgem da venda final da produção7 Além disso existem fluxos de caixa comandados por obrigações existentes ou herdadas Esses fluxos que decorrem do pagamento do principal e dos juros podem ser determinados pela leitura dos contratos que são instrumentos de dívida Tais fluxos serão chamados de fluxos de caixa do balanço patrimonial Quanto menor a duração dos instrumentos financeiros tanto maior o fluxo de caixa desse balanço por dólar de obrigação financeira Um terceiro conjunto de fluxos de caixa é o relativo à carteira de títulos Esses fluxos são resultantes de transações nas quais ativos de capital e financeiros mudam de mãos Esses fluxos de caixa são o resultado de decisões de compra ou venda de ativos ou de colocação de novas obrigações em circulação Alguns dos fluxos de caixa oriundos dessas carteiras de títulos são função de compromissos anteriores e ocorrem a qualquer momento no tempo Isto é particularmente verdadeiro para os fluxos que ocorrem durante a produção de bens de investimento e na metamorfose desses bens de investimento em ativos de capital Ha uma assimetria em relação aos fluxos de caixa envolvendo o investimento Para os produtores de bens de investimento os recebimentos de dinheiro são uma conta de renda Os preços de venda dos produtos de investimento recuperam o salário o financiamento e os custos materiais de produção Para o comprador dos bens de investimento porém tratase de uma transação de carteira na qual o bem de investimento recém produzido não se diferencia de um ativo de capital ou instrumento financeiro que pode ser comprado do estoque de ativos da economia Esta assimetria reflete um dos modos pelos quais o futuro entra nas decisões de produção Bens de investimento são assimilados ao estoque de ativos de capital porque se espera que eles gerem fluxos de caixa suficientemente grandes na medida que sejam usados na produção e comercialização para validar seus custos de produção É importante também distinguir três tipos diferentes de fluxos de balanço patrimonial com data determinada de acordo com a demanda e contingente O fluxo com data determinada é de fácil compreensão Um contrato de financiamento de automóvel ou hipoteca imobiliária requer pagamentos mensais de uma quantia estipulada Esses valores mensais são compromissos de pagamento Tais arranjos se originam claramente como acordos de troca de dinheiro hoje o valor do 7 Frank H Knight Social Economic Organizations Syllabus and Selected Readings for the irst Year Course in the Social Sciences 2 ed Chicago University of Chicago Press 1933 George J Stigler The Theory of Price 7 preço de compra financiado por dinheiro amanhã o estabelecimento do pagamento mensal Se o conjunto de pagamentos mensais for descontado com base na data de assinatura do contrato pela taxa de juros ali estabelecida o valor presente compromissado se iguala ao dinheiro pago hoje pelo prestamista Qualquer um que tenha adquirido uma casa ou carro por meio de empréstimo sabe que o contrato divide cada pagamento em uma parte que é a redução do principal e a outra que é juros Isto é importante para efeito de imposto de renda e se o contrato precisar ser encerrado antes do tempo Portanto em cada data desse contrato convencional ha um valor contratual do principal pendente Se os pagamentos ainda devidos neste contrato forem capitalizados com a taxa na qual o contrato foi computado o valor dos pagamentos restantes se iguala ao montante estabelecido no contrato como saldo ainda devedor a menos que o contrato tenha alguma penalidade sobre o pagamento antecipado Se em algum período do contrato a taxa de juros do mercado for diferente daquela da assinatura do contrato então o valor capitalizado do restante dos pagamentos com esta taxa de mercado será diferente do valor principal estabelecido no contrato O valor capitalizado será maior se a taxa de juros do mercado for mais baixa do que a taxa inicial do contrato e o valor capitalizado será menor se a taxa de juros do mercado for mais elevada Esta relação inversa entre os juros de mercado e os valores capitalizados dos retornos contratuais contingentes e antecipados é fundamental para a compreensão das finanças capitalistas Dois outros tipos de contratos financeiros com data estabelecida podem ser distinguidos o desconto de duplicatas e os títulos No caso de uma duplicata descontada o tomador concorda em pagar um valor específico numa data em particular e recebe em troca um valor percentualmente menor do que aquele o qual ele concordou pagar Tal procedimento é especialmente importante porque se transforma em provisão contábil e isto talvez seja essencial para a existência de sistemas financeiros não fraudulentos como as finanças Ponzi nas quais os fundos para o pagamento de juros e dividendos são obtidos por meio de empréstimo8 O mais conhecido instrumento de desconto é o título de dívida do Tesouro No desconto de títulos que ocorre tipicamente para um período curto o principal e os juros são devolvidos em um só pagamento numa data designada Nos anos 1970 e 1980 rev ed New York Macmillan 1 952 capítulo 1 8 O livro de Donald H Dunn Ponzi New York McGrawHill 1975 é uma narrativa ficcional do caso que apresenta algumas questões relativas à prática de finanças irresponsáveis o que frequentemente ocorre em meios bastantes respeitáveis O uso do termo Ponzi para tratar de relações financeiras que envolvem a capitalização de juros era originalmente uma brincadeira que acabou se tornando um instrumento recorrente que utilizo para descrever tais ocorrências Não tern o objetivo de ser demagógico como interpretado por Raymond Goldsmith Ver comentários feitos por Raymond Goldsmith em CPKindleberger e J P Laffaugue Financial Crises Theory History and Policy Cambridge Cambridge University 1982 p 43 Para uma terminologia alternativa ao que chamo aqui de finanças hedge especulativo e Ponzi ver P Davidson Money and the Real World New York John Wiley and Sons 1972 8 organizações privadas começaram a experimentar dívidas com zero coupon9 que tinham um desconto maior pois a data de vencimento era mais longa Um tipo de contrato mais tradicional é o título tome por exemplo um título que poderia pagar U100 ao ano por vinte e cinco anos e U1000 no final do período O preço de um título desse tipo subirá ou cairá dependendo de se a taxa de juros corrente estiver acima ou abaixo dos 10 Os exemplos mencionados acima são de contratos com data determinada Além disso existem contratos financeiros de duração indeterminada que são redigidos como contratos que respondem à demanda Os mais importantes contratos deste tipo são os depósitos em bancos comerciais e em outras instituições financeiras depositárias tais como os bancos de poupança Particularmente importantes são os depósitos movimentados por cheques porque são imediatamente gastos nas atividades correntes movidos de um banco para outro ou trocados por outros ativos Tais depósitos são a principal forma de dinheiro em nossa economia Os depósitos à vista podem ser considerados como os instrumentos financeiros de menor prazo Nas práticas comuns a demanda por pagamento e exercida por meio de transferência de depósitos para terceiros Se houvesse apenas um banco emitindo tais depósitos nenhum problema surgiria como resultado de tal prática Contudo numa economia com inúmeros bancos os pagamentos são geralmente transferências de ativos entre bancos Num sistema bancário em bom funcionamento ha certo acordo entre os banqueiros sobre qual dos dinheiros bancários será utilizado na liquidação de pagamentos entre bancos e existem também arranjos pelos quais os bancos podem trocar seus ativos por aquele dinheiro O ouro já serviu no passado como dinheiro no sistema bancário atual os depósitos no Banco Central ou em bancos correspondentes servem a esta função Os arranjos de troca de ativos bancários por dinheiro tomam a forma de um mercado monetário e de acesso aos financiamentos oferecidos pelo Banco Central Uma terceira categoria de instrumentos financeiros engloba direitos condicionais ou contingentes Um conjunto de direitos contingentes surge do endosso de notas promissórias de terceiros Os empréstimos da Lockheed e da Chrysler garantidos pelo governo os casos do Moral Obligatio Bond do Estado de Nova Iorque e do Federal Home Loan Banks Garantee Freddie Mac sobre hipotecas imobiliárias e os aceites bancários são exemplos de direitos contingentes com base em endosso de terceiros Além disso seguros de vida de bens e de acidentes e as ações de corporações são também direitos contingentes embora sejam bastante distintas daquelas endossadas O direito 9 Títulos que não pagam juros periódicos São comprados com um desconto sobre o valor de face 9 contingente das ações por exemplo é proporcional a uma parte dos rendimentos se estes existirem e forem distribuídos ou a uma parte proporcional do valor da empresa se esta for vendida ou liquidada O valor das ações está portanto intimamente relacionada ao curso esperado do fluxo de caixa que restará a uma empresa após os pagamentos de compromissos contratuais das dividas Existe um tipo especial de direito contingente em contratos com datas determinadas nos quais se o devedor não cumprir seus compromissos pendentes de pagamento de dívida toda a dívida vincenda se torna vencida Esse arranjo é desenhado para proteger os direitos dos possuidores de dívidas de longo prazo Se este instrumento não existisse os ativos de uma organização cujas dívidas excedessem o valor de seus ativos poderiam ser dissipados antes do vencimento das dividas de longo prazo A instabilidade financeira está ligada à importância relativa dos fluxos de caixas oriundos da renda do balanço patrimonial e da carteira numa economia Os fluxos de caixa de rendas os salários e ordenados e os pagamentos por produtos finalizados e em elaboração são a base sobre a qual os fluxos de caixa do balanço patrimonial e de carteira se assentam Se os fluxos de caixa de rendas esperadas e realizadas são suficientes para honrar todos os compromissos de pagamento das obrigações de uma unidade então esta unidade estará com as finanças sólidas hedge financing Entretanto o fluxo de caixa do balanço de uma unidade pode ser maior do que a renda esperada de modo que a única forma de os compromissos serem honrados é por meio do rolamento da dívida ou pela emissão de novas dívidas Unidades que rolam dívidas estão envolvidas em finanças especulativas e aquelas que aumentam suas dívidas para pagar dívidas preexistentes se envolvem em finanças Ponzi Portanto unidades envolvidas em finanças especulativas e Ponzi precisam fazer uso de transações de carteira vendendo ativos ou dívidas para pagar seus compromissos enquanto unidades que possuem hedge finance podem honrar suas dividas sem recorrer a transações de suas carteiras de títulos E sem dúvida unidades hedge também podem fazer transações com sua carteira para adquirir ativos mas essa é uma estratégia de crescimento e não o resultado de uma queda no fluxo de renda em relação ao vencimento de compromissos É importante notar que a necessidade de se rolar ou aumentar uma dívida para honrar compromissos e manter o negócio em funcionamento pode ter sido contemplada pela empresa e pelo banqueiro quando os contratos foram assinados Entretanto enquanto as unidades hedge não são dependentes das condições do mercado financeiro para honrar suas obrigações as unidades especulativas e Ponzi o são O peso relativo dos fluxos de renda de balanço e de carteiras numa economia determina a suscetibilidade do sistema financeiro a distúrbios Uma economia na qual os fluxos de renda são dominantes para honrar compromissos assumidos no 10 balanço é relativamente imune a crises financeiras ela é financeiramente sólida Uma economia na qual as transações com carteiras de títulos são amplamente usadas para obter meios para honrar pagamentos assumidos no balanço pode estar prédisposta a crises ela é uma economia pelo menos potencialmente frágil financeiramente FLUXOS DE CAIXA OPERACIONAIS E DE DÍVIDAS As expectativas de receitas de uma unidade se baseiam em suas operações e em ativos financeiros São as receitas obtidas por uma empresa que tornam a posse de ativos de capital compensadora Do ponto de vista de Wall Street os ativos de capital tem valor não pelo fato de serem produtivos no sentido físico mas porque geram lucros Para Wall Street a capacidade técnica de um Boeing 747 de cobrir distâncias é de importância secundária O que vale é a habilidade de uma organização num determinado mercado e numa determinada situação econômica de operar Boeings 747 lucrativamente Do mesmo modo o fato de uma instalação nuclear produzir eletricidade causar danos ao ambiente ou ser segura não é relevante para Wall Street O que é vital é o cálculo de custos e receitas esperados Como já mencionado em nossa economia a lucratividade prospectiva dos ativos de capital listados sob o controle de uma firma é crítica na determinação do investimento pois isto determina se a produção e posse de ativos de capital são financiáveis Se for verdade que os ativos de capital tem valor porque geram lucros então o preço de mercado de um ativo de capital dependerá das expectativas presentes dos lucros futuros e do modo como esses lucros são transformados em valor presente Porém além da capitalização de receitas futuras existem duas outras formas de se avaliar os ativos de capital o preço de oferta dos bens de investimento que podem ser substituídos em processes produtivos por ativos de capital já existentes e o valor contábil que é o preço original de compra do ativo de capital menos a depreciação sofrida Desses três métodos de avaliação o valor contábil é um conceito fundamentalmente histórico e fiscal Entretanto não importa muito o que um ativo de capital custou no passado e qual o valor corrente após a depreciação que aparece nos registros de uma organização se ele não for capaz de gerar rendas válidas Do ponto de vista de Wall Street se um conjunto de ativos de capital não é capaz de gerar receitas para seus proprietários atuais ou futuros ele simplesmente não tem valor Num mundo em que práticas contábeis podem ser criativas e no qual as corporações são combinações complexas de diferentes tipos de operações o valor contábil dos ativos de capital pode ter pouca relação com o valor dos ativos de capital em produção O custo de produção de um novo ativo de capital o preço de oferta de um bem de 11 investimento é um determinante significativo do comportamento da economia O comprador do bem de investimento acredita que haverá lucros e o valor dos ativos de capital existentes é o resultado desse mesmo pensamento Se os retornos futuros esperados forem capitalizadas e gerarem um valor para os itens no estoque de ativos de capital que seja maior do que o preço do bem de investimento então esperase que os bens de investimentos gerem lucros tanto quanto os ativos de capital para garantir sua produção a decisão de comprar ou não bens de investimento baseiase na relação entre as avaliações dos ativos de capital e o preço de oferta de bens de investimento O fluxo de caixa que se espera que um conjunto de ativos de capital listados numa firma venha a gerar é denominado quaserendas10 Como já utilizado por Alfred Marshall e John Maynard Keynes este termo evoca a idéia de que os retornos dos itens no estoque dos ativos de capital produzidos são análogos mas não idênticos à renda da terra Para David Ricardo a contribuição que a terra faz a produção é atribuída a uma original e indestrutível qualidade da natureza e a renda é o valor desse serviço na produção Entretanto os ativos de capital diferem do conceito Ricardiano no sentido de que eles são produzidos e se espera que sejam exauridos quando em uso produtivo Uma empresa com uma estrutura de obrigações pode ser concebida como uma máquina de geração de quaserendas a partir de suas operações e de pagamento de seus credores Enquanto o pagamento de compromissos tanto o valor principal quanto os juros é estabelecido em contrato e portanto conhecido principalmente se o contrato tiver data definida as quaserendas são inerentemente conjecturais e subjetivas Os compromissos contratuais são o resultado dos contratos de dinheiro hoje por dinheiro amanhã O dinheiro hoje foi obtido para financiar a aquisição de ativos ou para financiar a atividade econômica Os ativos financiados são bens de capital fixo matériaprima e produtos parcialmente processados que são comprados e utilizados na produção A validação ou não validação do uso de ativos de capital caros e de vida longa na produção ocorre quando as margens entre as receitas e os custos correntes de produção são ou não alcançadas Nas práticas bancárias mais antigas esperavase que os empréstimos dos bancos comerciais liquidassem a si próprios o que significava que o valor proveniente de um empréstimo seria utilizado para a aquisição de um estoque especifico de produtos e que a venda deles com ou sem a necessidade de processamento ou transporte geraria os fundos para a liquidação da dívida Isto significava que o fluxo de caixa para honrar os compromissos contratuais era claramente visível quando o empréstimo era tomado 10 Quaserendas são receitas menos despesas correntes ajustados ao crédito fiscal Para uma discussão sobre quaserendas e preços de ativos de capital ver Apêndice A 12 significando que a finalização de transações bem definidas iria fornecer os meios de pagamento Ademais essas transações ocorriam rapidamente É boa prática empresarial um banco se especializar em empréstimos que liquidam a si mesmos Em particular qualquer banqueiro competente tem uma visão bastante clara de como seus clientes tomadores de empréstimos irão operar para arrecadar fundos para pagar suas dívidas11 Num sistema em que os compromissos contratuais são realizados para financiar os produtos no comércio o movimento desses produtos por meio dos canais de distribuição gera o montante para o pagamento tanto do principal como dos juros da dívida O pagamento da dívida está proximamente ligado ao fluxo de renda Num sistema em que os compromissos contratuais são usados para financiar ativos de capital de longa duração os fluxos de caixa de curto prazo geram um lucro bruto que é insuficiente em relação ao valor do ativo de capital A menos que os contratos de financiamento sejam de longo prazo para que possam levar em conta o tempo necessário em que o ativo de capital gerará rendas o funcionamento normal da economia não gerará caixa suficiente para honrar o pagamento dos compromissos Nessas circunstâncias o pagamento de dívidas só poderá ser realizado pela combinação de fluxo de renda e fluxos de carteiras de títulos Em particular os fundos para a quitação de algumas dívidas pelo menos serão obtidos pela contratação de novas dívidas FINANÇAS TIPO HEDGE ESPECULATIVAS E PONZI Em nossa economia caracterizada pela tomada e concessão de empréstimos baseados em margens de segurança tanto para os prestatários quanto para os prestamistas as posições das empresas em ativos de capital dos quais se espera a geração de fluxo de caixa na medida em que são usados na produção são financiadas por combinações de lançamento de ações e dívidas Similarmente as posições em instrumentos financeiros possuídos por bancos comerciais companhias de seguro bancos de poupança e assim por diante são financiadas por combinações de capital próprio superávits e dívidas As dívidas das instituições financeiras podem estar na forma de depósitos à vista ou a prazo valores de resgate de apólices etc Esperase que os ativos financeiros gerem fluxos de caixa conforme estabelecido nos contratos Ha três tipos de financiamento de posições em ativos que podem ser identificados na estrutura financeira de nosso sistema a posição hedge a posição especulativa e a postura 11 Lloyd W Mints A History of Banking Theory in Great Britain and the United States Chicago University of Chicago Press 1945 é um relato definitivo e uma crítica sobre a teoria de empréstimos comerciais bancários e à doutrina real bills a ela associada 13 Ponzi Esses regimes financeiros caracterizamse por diferentes relações entre os compromissos de pagamentos de dividas e as receitas esperadas devido às quaserendas obtidas pelos ativos de capital ou os compromissos contratuais do devedor sobre os instrumentos financeiros possuídos Unidades com hedge finance e seus banqueiros aqueles que arranjam o financiamento mesmo quando não ficam de posse dos instrumentos utilizados esperam que o fluxo de caixa oriundo de operações com os ativos de capital ou a partir dos contratos financeiros possuídos seja mais que suficiente para a quitação dos compromissos contratuais correntes e futuros Consequentemente uma unidade hedge não pode ter um grande volume de dívidas à vista As dívidas contingentes a menos que essas contingências sigam algumas regras atuariais bem conhecidas como no caso dos seguros também não podem ser uma grande parte das obrigações de uma unidade hedge Portanto um banco comercial não pode ser uma unidade hedge Unidades que adotam posturas financeiras especulativas e seus banqueiros esperam que o fluxo de caixa oriundo da operação com ativos ou da posse de contratos financeiros seja menor do que os compromissos de pagamento em alguns períodos tipicamente no curto prazo Entretanto se as receitas e os pagamentos forem separados em renda e retorno do principal como ocorre por exemplo com os pagamentos mensais sobre uma hipoteca então a renda esperada excede os compromissos de pagamentos de renda juros existentes em cada período As deficiências de fluxo de caixa surgem porque os compromissos de pagamento do principal são maiores do que as receitas sobre o principal durante o mesmo período A finança especulativa envolve o rolamento de dívidas que estão vencendo Uma unidade e seus banqueiros que se envolve em finanças especulativas espera que as receitas nos períodos subsequentes excedam os compromissos de pagamentos devidos às dívidas hoje existentes nos balanços naqueles períodos As finanças especulativas envolvem o financiamento de curto prazo das posições de longo prazo Os bancos comerciais são o protótipo das organizações financeiras especulativas Uma unidade hedge finance pode se tornar uma unidade especulativa se houver uma queda na renda e uma unidade especulativa pode se tornar uma unidade hedge se ocorrer um crescimento na renda ou se as dívidas forem fundadas12 Uma unidade Ponzi é similar a uma unidade especulativa uma vez que em alguns períodos de curto prazo os compromissos de pagamento excedem a receita esperada com os ativos possuídos Contudo por pelo menos alguns períodos curtos os compromissos de pagamentos de rendas excedem as rendas esperadas Enquanto os fluxos de caixa de curto prazo das unidades 12 Abrir falência é uma maneira de transformar unidades especulativas e Ponzi em unidades hedge e especulativas respectivamente 14 especulativas são suficientes para que os custos financeiros não aumentem as dívidas pendentes nas unidades Ponzi os custos financeiros são maiores do que a renda de modo que a quantidade nominal de dívida pendente aumenta As unidades Ponzi capitalizam juros em sua estrutura de obrigações Devedores e banqueiros que se envolvem em finanças especulativas e Ponzi esperam que os compromissos de pagamento assumidos nas dívidas sejam honrados com refinanciamentos com aumento das dívidas ou se desfazendo de estoques de ativos financeiros considerados supérfluos Enquanto as unidades hedge são vulneráveis a dificuldades de pagamentos de compromissos financeiros pendentes somente se suas receitas realizadas estiverem abaixo das expectativas as unidades especulativas e Ponzi por seu turno se encontram vulneráveis aos desenvolvimentos nos mercados financeiros Dessa forma as unidades especulativas e Ponzi precisam enfrentar condições de mercado que se alteram constantemente enquanto as unidades hedge estarão imunes a essas mudanças13 A finança Ponzi é frequentemente associada a práticas financeiras marginais ou fraudulentas mesmo quando a intenção não seja necessariamente a de trapacear Unidades pagadoras de juros e dividendos que tomam dinheiro emprestado para investir e obter renda estão engajadas numa variedade de finanças Ponzi Um arranjo financeiro especulativo pode ser transformado num esquema financeiro Ponzi por meio do aumento na taxa de juros ou de outros custos ou pela queda na receita14 Por outro lado se os ganhos são melhores ou os custos especialmente os juros caem um esquema Ponzi pode ser transformado em finança especulativa O refinanciamento que reestrutura os de prazos para pagamentos pode também mudar a postura do balanço patrimonial de uma unidade A reestruturação das dívidas é com freqüência um esforço em transformar uma finança especulativa em uma hedge Concessões nos termos de financiamento aceitas pelos prestamistas podem ser feitas num esforço de promover a transformação de unidades de finanças Ponzi em unidades com finanças especulativas O refinanciamento e a reestruturação de dívidas de entidades tão distintas quanto a Chrysler a cidade de Nova Iorque BaldwinUnited e o Brasil que ocorreu na última década são esforços para mudar as finanças de organizações específicas em direção a relações financeiras do tipo hedge O Peso dos Tipos de Posturas Financeiras 13 Por este critério uma unidade que toma empréstimo a taxas flutuantes está engajada num tipo de finança especulativa embora ao operar com taxas de juros ela esteja envolvida em finanças hedge 14 Isto é obviamente o que aconteceu com as instituições de poupança na medida em elas caminharam para uma insolvência generalizada no início dos anos 1980 15 Os arranjos do tipo hedge finance são de forma que os compromissos financeiros serão honrados a menos que as quaserendas obtidas com os ativos de capital fiquem abaixo dos níveis esperados Uma unidade com postura financeira tipo hedge é vulnerável apenas a elevações de custos ou a declínios na receita de forma que seus compromissos de pagamentos não serão diretamente afetados por eventos nos mercados financeiros Uma unidade com postura financeira do tipo especulativa precisa levantar fundos em vários mercados financeiros para honrar os pagamentos compromissados em dívidas pendentes Portanto unidades especulativas não são apenas vulneráveis a eventos em mercados de produtos e de fatores como ocorre com as unidades hedge mas também aos eventos em mercados financeiros Consequentemente aumentos da taxa de juros e mudanças nas condições do mercado de crédito podem afetar a viabilidade tanto medida pelo fluxo de caixa quanto pelo valor presente das unidades engajadas em finanças especulativas Uma unidade com finanças tipo Ponzi não está vulnerável apenas aos eventos que afetariam uma unidade de finança especulativa como seu balanço patrimonial se deteriora também com os juros ou mesmo os dividendos pagos sobre dívidas crescentes Assim o fluxo de caixa que deve ser ganho para pagar os compromissos financeiros assumidos tornase maior e a razão da dívida pelo patrimônio se deteriora As condições para a plena validação das dívidas se tornam mais restritas e a queda nas receitas ou o aumento nos custos com juros tornam ainda mais improvável que os pagamentos dos compromissos sejam satisfeitos Embora períodos de finanças Ponzi possam fazer parte das experiências cíclicas normais das empresas serem forçadas a entrar em uma postura financeira Ponzi devido a quedas na renda ou aumentos nos custos com juros é uma parte sistêmica do processo que leva a falências generalizadas A composição de posturas financeiras hedge especulativa e Ponzi de uma economia é um importante determinante de sua estabilidade A existência de um grande montante de posições financiadas de maneira especulativa ou Ponzi é necessária para a instabilidade financeira Uma questão que precisa ser respondida é o que determina a mudança na proporção entre as unidades em cada tipo de postura financeira Para responder a esta questão é preciso separála em dois elementos o que determina a postura desejada e o que determina a postura financeira realmente assumida ou realizada As posturas financeiras tanto a desejada como a real para uma unidade diferem porque os recebimentos e pagamentos em qualquer período são amplamente resultados de compromissos e atividades de períodos anteriores Uma vez que compromissos financeiros com ativos de capital e com investimentos são assumidos eles não podem ser desfeitos a não ser talvez a um custo muito alto 16 Compromissos e práticas financeiras estão ligados aos compromissos de recursos reais feitos na forma de posse de ativos de capital e na produção de bens de investimentos No agregado as perspectivas dos ativos financeiros na economia não podem ser melhores do que as perspectivas financeiras das unidades subjacentes famílias empresas e governos Entretanto o financiamento de dívidas privadas mais importante está ligado à posse e criação por meio de investimentos de ativos de capital A série temporal de fluxos de caixa que se espera gerar com o uso dos ativos de capital na produção de renda é um determinante fundamental das dimensões temporais dos instrumentos financeiros A solidez ou a fragilidade de um sistema financeiro depende do tamanho e da força das margens de segurança e da probabilidade de que distúrbios iniciais sejam ampliados Todas as unidades independente de suas posturas financeiras hedge especulativa ou Ponzi estão vulneráveis aos desenvolvimentos econômicos que reduzem o fluxo de caixa dos ativos Uma queda na renda operacional ou o não recebimento de créditos concedidos pode levar uma unidade hedge a se transformar em uma unidade especulativa Para que algo saia errado numa unidade do tipo hedge é preciso primeiro que outras áreas da economia não estejam indo bem também a menos que as características hedge do financiamento inicial tenham sido baseadas em expectativas eufóricas irrealistas em relação a custos mercados e seus desenvolvimentos ao longo do tempo Note que nas unidades hedge até mesmo as expectativas eufóricas dizem respeito aos mercados de produtos e dos fatores Por outro lado as unidades de finanças especulativas ou Ponzi estão vulneráveis a mudanças nas taxas de juro ou seja aos desenvolvimentos no mercado financeiro assim como a eventos relativos aos mercados de produtos e de fatores elevações das taxas de juro irão aumentar os compromissos de fluxo de caixa sem aumentar as expectativas de receitas Além disso uma vez que elas precisem constantemente financiar suas posições elas se tornam vulneráveis a distúrbios nos mercados financeiros Quanto maior o peso das finanças especulativas e Ponzi menor as margens gerais de segurança na economia e maior a fragilidade da estrutura financeira O Impulso em Direção às Finanças Especulativa e Ponzi A experiência nos indica que nossa economia oscila entre estruturas financeiras sólidas e frágeis e crises financeiras exigem a préexistência de uma estrutura financeira frágil Precisamos explicar como emerge a fragilidade e a forma como uma posição sólida é reconstituída Num sistema dominado por posturas financeiras hedge o padrão de taxas de juro 17 sendo as taxas de curto prazo significativamente mais baixas do que as de longo prazo é tal que lucros podem ser realizados por meio da introdução de arranjos especulativos A introdução de relações especulativas num sistema cujas unidades tem posição financeira predominantemente hedge aumenta a demanda por ativos e portanto o valor dos ativos ou seja leva a ganhos de capital Um regime no qual ganhos de capital estão sendo obtidos e são esperados é um ambiente favorável para se envolver em finanças especulativas e Ponzi As oportunidades de lucros dentro de uma estrutura financeira robusta torna a mudança da solidez para a fragilidade um fenômeno endógeno Após uma crise financeira banqueiros e empresários que passaram por maus momentos ficam bem longe de finanças especulativas e Ponzi Depois de uma crise renda emprego e lucros são mantidos por déficits governamentais de modo que os lucros aumentem relativamente aos investimentos Isto diminui o peso do financiamento externo de posições em ativos de capital ao mesmo tempo em que operações de refinanciamento a taxas de juro mais baixas do póscrise permitem transformar dívidas de curto prazo em ações e dívidas de longo prazo Simultaneamente devido aos déficits as dívidas governamentais passam a fazer parte das carteiras bancárias e outras unidades financeiras o que faz cair a exposição dos sistemas bancário e financeiro ao calote A economia emerge da recessão que segue a crise financeira com uma estrutura financeira mais sólida do que no início da crise15 Em nossa economia a esmagadora maioria dos ativos de capital é propriedade de corporações As ações os títulos e o endividamento de curto prazo das corporações são ativos financeiros que as famílias possuem diretamente ou por meio de intermediários As quaserendas obtidas por ativos de capital dependem do desempenho da economia como resultado as quaserendas realizadas podem tornar a relação receitascompromissos de pagamentos de uma unidade diferente daquela antecipada Ações para ajustar essa diferença levam a mudanças na carteira de títulos e nas encomendas de produção de bens de investimento Além disso os compromissos de pagamentos aceitos mudam na medida em que o desempenho da economia afeta a percepção sobre a forma como a economia irá se comportar no futuro Num mundo dominado pela postura financeira hedge e no qual pouco valor é colocado sobre a liquidez pois existe em abundância a estrutura de taxas de juro gera oportunidades de lucro no financiamento de posições em ativos de capital utilizando obrigações líquidas de curto prazo Essa estrutura de taxa de juros existirá se a estrutura de ativos herdada estiver carregada de dinheiro ou de ativos líquidos ou se o déficit do governo for grande o bastante para gerar quaserendas elevadas em relação aos gastos correntes em 15 Ver Apêndice A para uma discussão sobre estes termos 18 ativos de capital Se os investimentos e os déficits governamentais gerarem amplos lucros numa economia com estrutura financeira robusta as taxas de juro de curto prazo sobre instrumentos seguros serão significativamente menores do que os prêmios oriundos da posse de ativos de capital Além disso o pagamento do principal e dos juros sobre dividas privadas de longo prazo cujos pagamentos estão sincronizados com as quaserendas esperadas dos ativos de capital será mais baixo comparativamente do que essas quaserendas A taxa de juros utilizada para capitalizar os compromissos de pagamentos assumidos por uma empresa hedge será menor do que a taxa de juros usada para capitalizar as quaserendas de um ativo de capital Ademais a taxa de juros sobre obrigações quasemoeda de curto prazo de empresas e instituições financeiras será menor do que aquelas cobradas em obrigações de mais longo prazo utilizadas no financiamento hedge de posições em ativos de capital Existem expectativas de lucros que induzem unidades a entrarem em finanças especulativas Com este padrão de taxas alguém pode conseguir financiar posições em ativos de capital com dívidas de longo e de curto prazo e posições em ativos financeiros de longo prazo com dívidas de curto prazo presumivelmente líquidas Consequentemente um duplo conjunto de oportunidades de lucro existe Nossas instituições e práticas financeiras são tais que o financiamento disponível para o investimento e posse de ativos de capital encontrase dentro de limites determinados grandemente por decisões de carteira dos banqueiros em busca de lucratividade A existência de uma ampla variedade de instrumentos financeiros por meio dos quais os banqueiros podem levantar dinheiro significa que eles estão aptos a financiar a posse de ativos de capital e o investimento sempre que a estrutura dos preços dos ativos e das taxas de juro tornar rentável fazêlo Num mundo dominado por finanças hedge oportunidades de lucros existem tanto para os tomadores de empréstimos como para os bancos que fizerem maior uso de dívidas de curto prazo para financiar posições em ativos de capital e em dívidas de longo prazo A existência de oportunidades de lucro não significa necessariamente que padrões financeiros frágeis emergirão imediatamente Os compromissos de pagamento em dinheiro sobre as dívidas privadas e as quaserendas que se espera obter com os ativos de capital são menos garantidos do que os fluxos de caixa associados à moeda e a outras dívidas de curto prazo Os riscos dos prestamistas e dos prestatários correntemente avaliados estabelecem limites sobre a rapidez com a qual as oportunidades de lucros com o gerenciamento de passivos são exploradas16 16 Os termos risco do prestamista e risco do prestatário foram cunhados por Michael Kalecki Selected Essays on the Dynamics of the Capitalist Economy Cambridge Cambridge University Press 1971 e John Maynard Keynes The General Theory of EmployementInterest and Money New York Harcourt Brace 1936 Ver tambem Hyman P Minsky John Maynard Keynes New York Columbia University Press 1975 19 Outra barreira a rápida exploração de diferenciais de taxas de juros emergentes após um trauma financeiro encontrase na necessidade do desenvolvimento de instituições que absorvam as obrigações preferidas pelos proprietários dos ativos de capital e que emitam instrumentos que satisfaçam a necessidade de liquidez e de ativos seguros dos proprietários de riqueza ou de outras instituições financeiras Os banqueiros utilizando o termo de modo genérico para incluir vários operadores do mercado financeiro estão sempre em busca de inovações nas práticas financeiras Contudo a ortodoxia e o conservadorismo podem erguer uma barreira à assimilação de inovações a qualquer tempo atuando como um governo que limita o ritmo da transformação Uma terceira barreira ao surgimento imediato de padrões financeiros frágeis que emergem do aproveitamento de oportunidades de lucro com finanças especulativas e Ponzi é a necessidade de refinanciamento garantido por organizações que se envolvam em finanças especulativas A garantia de refinanciamento pode tomar a forma de um mercado amplo e profundo para um determinado instrumento ou linhas de crédito bancário ou de outras instituições Leva tempo para uma instituição e prática se espalharem pelo mercado A velocidade com a qual as inovações financeiras tais como os commercial papers ocorrem e se propagam é também um regulador do ritmo da mudança de uma finança hedge para uma finança especulativa Adicionalmente as condições de taxas de juro que conduzem a um crescimento da finança especulativa podem predominar sem que o movimento acima mencionado ocorra devido à resistência de participantes do mercado em acreditar em previsões otimistas sobre lucros potenciais Keynes na Teoria Geral observou que a disposição dos homens de negócio em tomar empréstimos depois de uma dificuldade financeira se recupera antes da disposição dos banqueiros em conceder empréstimos se recuperar A relutância dos banqueiros torna mais lento o ritmo da transição para um regime dominado por finanças especulativas e Ponzi17 Durante o processo de alavancar financiamentos por meio de instrumentos que introduzem novas práticas ocorre um crescimento endogenamente determinado de criação de dinheiro e de e ativos líquidos Os banqueiros respondem a visões otimistas da viabilidade das estruturas de dividas financiando posições com aumento de suas próprias obrigações moeda Instrumentos financeiros como os commercial papers permitem que o volume de quasemoedas cresça mais rápido do que a quantidade de moeda 17 Da mesma forma que Joan Robinson escreveu a respeito de uma barreira inflacionária podemos pensar em uma barreira financeira ortodoxa Um período de sucesso econômico durante o qual perdas em instrumentos financeiros devemse claramente a circunstâncias especiais levará a uma diminuição dos obstáculos às inovações financeiras enquanto um período de falências e de necessidade de intervenções com empréstimos 20 A criação endógena de dinheiro e de ativos líquidos aumenta o preço dos ativos de capital relativamente à moeda e aos preços da produção corrente Isto faz aumentar a diferença entre os preços dos ativos de capital e os dos bens de investimento Numa estrutura financeira robusta a oferta de financiamento de curto prazo responde à demanda de modo que o investimento cresce elevando o prêmio do estoque de ativos de capital existentes Dessa forma não apenas o preço de um ativo de capital de para um conjunto determinado de quaserendas aumenta mas a média das quaserendas de todos os ativos de capital também aumenta Isso significa que o financiamento interno por meio da retenção de lucros é maior do que o esperado e o impulso em direção a uma maior utilização de dívidas de curto prazo nas estruturas de obrigações é frustrado O aumento nos lucros e nos fundos internos disponíveis para o financiamento do investimento é outra razão pela qual leva tempo para uma estrutura financeira robusta ser transformada numa frágil Isso é especialmente verdade na medida em que o aumento dos lucros que são a imagem espelhada de um boom nos investimentos eleva a capacidade aparente de endividamento de empresas lucrativas Quando uma mudança em direção ao crescimento do financiamento externo e especulativo ocorre as reações do mercado validam a decisão de se envolver em tais finanças As técnicas de financiamento aceitáveis não são limitadas pela tecnologia Elas dependem da preferência subjetiva e das perspectivas dos banqueiros e dos homens de negócio Com a estrutura financeira comandava nos anos 1950 era correto que os homens de negócio e os banqueiros aumentassem seus endividamentos de curto prazo Entretanto o sucesso alimenta a desconsideração da possibilidade de falhas A falta de sérias dificuldades financeiras durante um período longo de tempo leva ao desenvolvimento de uma economia eufórica na qual a elevação da dívida de curto prazo para financiar posições de longo prazo se torna um estilo de vida normal18 Na medida em que uma crise financeira evanesce com o tempo é bem natural que os bancos centrais os agentes de governo os banqueiros os homens de negócio e até mesmo os economistas acreditem que uma nova era chegou Conselhos de Cassandras de que nada de fato mudou e de que existe um ponto de reversão financeira que levará a uma profunda depressão são naturalmente ignorados nessas circunstâncias Uma vez que os incrédulos não possuam documentos que provem a validade de seus pontos de vista é bem apropriado que as autoridades estabelecidas ignorem argumentos baseados em teorias não convencionais na de última instância tem o potencial de aumentar tais obstáculos 18 Ver Hyman P Minsky Financial Instability Revisited The Economics of Disaster reimpresso no capítulo 6 do livro Can IT Happen Again Essays on Instability Finance op cit Charles P Kindleberger Manias Crashes and Panics New York Basic Books 1978 21 história e em análises institucionais Não obstante num mundo de incertezas considerando ativos de capital de longo período de gestação a propriedade privada e as sofisticadas práticas financeiras de Wall Street o funcionamento bemsucedido de uma economia dentro de uma estrutura financeira inicialmente robusta levará para uma situação de fragilidade com o passar do tempo Forças endógenas tornam instável uma situação dominada por finanças hedge e forças desequilibrantes ficarão mais fortes na medida em que aumentarem o peso das finanças especulativas e Ponzi O FINANCIAMENTO DO INVESTIMENTO O investimento é um processo que toma tempo e tipicamente envolve um grande número de empresas que fornecem insumos para os ativos de capital finalizados O investimento portanto envolve um sistema complexo de pagamentos que precisam ser financiados Esses pagamentos precisam ser realizados mesmo que os projetos de investimento não gerem receita ao seu proprietário até que entrem em operação O valor dos projetos de investimento depende dos preços colocados nos ativos de capital resultantes Estes preços por seu turno dependem das quaserendas esperadas e da forma como as posições em ativos de capital recémproduzidos podem ser financiadas O investimento em nossa economia é uma transação do tipo dinheiro agora em troca de dinheiro mais tarde Nesse sentido é como um título ou a compra de um pecúlio Contudo o dinheiro que se consegue mais tarde com um investimento depende da sorte de um esforço frequentemente bastante específico os lucros são contingentes ao desempenho O investimento é uma atividade peculiar no sentido de que a força de trabalho o aço e outros itens são adquiridos aos preços correntes de mercado e combinados para a criação de algo novo um ativo de capital que tem valor somente na medida em que gerar quaserendas Tanto o ato de investir que tem um período gestacional quanto a posse de ativos de capital que geram renda num período de tempo são atividades econômicas inevitavelmente ligadas ao tempo O preço dos ativos de capital que depende das quaserendas esperadas entra na determinação do preço de demanda e ritmo do investimento O período de gestação e a capacidade de produção dos bens de investimentos estabelecem limites ao nível que o preço dos ativos de capital pode chegar relativamente ao preço da produção já que em última instância os ativos de capital podem ser disponibilizados ao preço de oferta dos bens de investimento Um aumento nos ativos líquidos ou o impacto da experiência sobre as preferências que diminuem o valor da liquidez irão aumentar o preço dos ativos de capita mas não necessariamente ao nível que ocorreria se o investimento não pudesse acontecer É o investimento que faz com que os preços dos ativos de capital produzidos se comportar diferentemente dos preços da terra conforme descrito pelos economistas clássicos 22 Sempre que o preço de um ativo de capital excede o custo do investimento um ganho de capital implícito é realizado no momento em que um projeto de investimento é incorporado ao estoque de ativos de capital Tais ganhos de capital tornase um atrativo que induz a atividades de investimento A instabilidade de um regime financeiro fortemente sobrecarregado com finanças especulativas e Ponzi se deve ao impacto das alterações nas taxas de juro que ocorrem na medida em que o boom de investimento se desenvolve Como os mercados financeiros e de produtos reagem às oportunidades de lucro durante um boom de investimento a demanda por financiamento aumenta as taxas de juro Consequentemente a margem entre o valor presente dos ativos e o preço dos bens de investimento declina Se isto se sustentar por tempo suficiente ocorrerá uma reversão no valor presente ou seja o valor dos ativos de capital cairá abaixo do preço de oferta de bens de investimento O aumento nas taxas de juro diminui ou elimina as margens de segurança que tornam o financiamento do investimento possível Isto tende a forçar unidades a diminuir seus investimentos ou vender posições Sempre que a necessidade de se tentar estabelecer posição pela venda de posições prevalece o nível de preço dos ativos de capital e de instrumentos financeiros cai de modo que os preços dos ativos de capital reduzem relativamente aos custos de produção dos bens de investimento Um profundo declínio nos preços dos ativos é o que ocorre nas quebras na bolsa de valores Quedas instáveis dos preços de ativos podem levar a uma espiral declinante de investimentos de lucros e de preços de ativos19 Historicamente um sistema financeiro extremamente robusto dominado finanças hedge e com abundância de ativos líquidos nas carteiras é criado após ou de uma oscilação ou de uma deflação de dívidas traumáticas e de uma profunda depressão A experiência desde a metade da década de 1960 nos mostra que os déficits governamentais massivos e as intervenções do banco central como emprestador de última instância aumentaram a robustez do sistema financeiro Ou seja na economia moderna o trabalho realizado por uma profunda depressão pode ser feito sem que a economia passe pelo trauma da deflação de dívida e profunda depressão Entretanto o déficit governamental e as intervenções de emprestador de última instância que abortam as consequências das estruturas financeiras frágeis levam a inflação A inflação possibilita as empresas as famílias e as instituições financeiras honrarem seus compromissos denominados em dólares que não poderiam ser honradas com os preços estáveis O investimento seu processo de financiamento e validação primeiramente por financiamentos externos e então pelo ganho de quaserendas são pontos chave no desempenho 19 O caso HuntBache com a prata na primavera de 1980 é urn exemplo clássico da instabilidade das finanças especulativas Ver Stephen Fay Beyond Creed New York Penguin 1983 23 de nossa economia20 Os investimentos afetam a estrutura financeira da economia de duas maneiras os projetos precisam ser financiados e as atividades de investimento geram lucros para as corporações as quaserendas sobre as quais a viabilidade dos compromissos financeiros privados depende Um projeto de investimento equivale em termos de compromissos de fluxo de caixa a aceitação de dívidas por um grande número de organizações que vencerão em datas mais ou menos precisamente definidas o valor devido mudará de acordo com alterações no custo do material da mão de obra e do financiamento Os fundos para a quitação dessas dívidas podem vir de fontes internas como nas alocações de lucros brutos líquidos de impostos ou externas em troca de obrigações tais como as ações e dívidas com indivíduos bancos e outras instituições financeiras As dívidas com fornecedores as organizações que produzem os componentes para a produção de bens de investimento também fazem parte desse quadro O pagamento a fornecedores que financiam o aumento de recebíveis por meio de algum tipo de combinação de fundos e dívidas internas e da mão de obra são feitos antes que o bem de investimento esteja apto a gerar produção útil e em muitos casos demora vários anos Consequentemente o investimento leva a um aumento inicial na demanda por bens de consumo sem compensar com qualquer aumento na habilidade de oferta isto leva a margens de lucro maiores Um crescimento dos investimentos leva a um aumento das promessas de pagamento de curto prazo O impacto do investimento além daquele que pode ser financiado por lucros brutos líquidos de impostos e dividendos sobre os mercados financeiros é equivalente ao impacto provocado por dívidas pendentes que precisam ser refinanciadas O impacto financeiro geral do investimento financiado com recursos externos equivale a um aumento no peso das finanças especulativas e Ponzi nas estruturas de obrigações Como a extensão relativa das finanças especulativas e Ponzi determina a fragilidade e portanto a suscetibilidade à instabilidade financeira um aumento na proporção dos dispêndios de investimento em relação aos fundos corporativos internos aumenta a fragilidade da estrutura financeira O excesso do investimento sobre fundos corporativos internos leva a um aumento no endividamento Entretanto se alguma parte do investimento for financiada por fundos internos o balanço mostrará que o patrimônio líquido está aumentando Projetos de investimento em andamento levam a uma demanda bastante inelástica por fundos em relação às taxas de juro Isso ocorre porque um investimento não finalizado ainda não produz valor como o determinado por lucros futuros até que o projeto seja completado e passe a gerar receita As várias fases do projeto devem ser pagas e financiadas dentro de um 20 Ver Apêndice A para uma investigação sobre investimento e finanças 24 cronograma Os atrasos são custosos pois as obrigações usadas no financiamento do investimento acumulam juros Com juros compostos mudanças nas taxas de juro têm efeitos sobre os custos dos projetos com períodos de gestação significativos bem maiores do que a simples alteração na taxa indica Sendo assim as mudanças nas taxas de juros têrn um impacto maior sobre o investimento com projetos de longo tempo de finalização e de vida útil esperada longa do que sobre investimentos de curto prazo Os custos irrecuperáveis aumentam na medida em que os juros são aplicados O fluxo de renda que se espera com o projeto quando usado na produção precisa ser grande o suficiente para que seu valor capitalizado exceda o custo do projeto finalizado incluindo os pagamentos de juros As taxas de juro portanto entram tanto nos custos do projeto como na determinação do valor do ativo de capital O valor presente das quaserendas esperadas determina o preço máximo que o projeto completado poderia conseguir se fosse vendido Isto também servirá de base para qualquer processo de hipoteca Para que um projeto seja financeiramente viável o valor presente das quaserendas deve exceder seu custo Consequentemente uma vez que um projeto de investimento esteja em andamento seu custo e o valor presente das quaserendas futuras e desse modo sua viabilidade financeira são afetados por mudanças nas taxas de juro O custo total e o valor presente do projeto são calculados com base em alguma taxa de juros corrente e esperada para se determinar se um projeto deverá ser iniciado Depois de começado se as taxas de juros caírem o custo do projeto finalizado será menor e o valor presente do projeto será maior do que os cálculos iniciais indicavam Se as taxas subirem o inverso ocorrerá Se um investimento estiver sendo financiado com recursos próprios da corporação os custos correntes não sobem com o aumento das taxas de juros Neste caso o valor presente pode não ser recalculado quando as taxas de juros mudarem Por causa disso uma empresa em funcionamento com lucros positivos não se vê forçada a reconhecer que um projeto se tornou um mau negócio Entretanto se os fundos para um projeto forem levantados nos mercados financeiros e o repagamento dos financiamentos de curto prazo utilizados para a construção dependerem de recursos externos então aumentos nas taxas de juro enquanto os projetos estiverem em andamento poderão transformar um projeto inicialmente viável num projeto que precisa ser interrompido Duas margens de segurança para uma empresa que financia um investimento com fundos externos são os ativos líquidos mantidos em carteira e o excesso do valor presente das quase rendas esperadas com o projeto em relação aos custos totais de sua finalização O ganho de capital esperado é o que torna possível para uma empresa levantar fundos para um projeto O tamanho e a garantia das margens de segurança determinam a categoria de riscos dos 25 prestatários A classificação explícita ou implícita de uma empresa e a avaliação do crédito em termos do prêmio cobrado sobre as garantias primárias e secundárias dos analistas dos bancos prestamistas dependem da margem de segurança que for considerada necessária Para um projeto de investimento uma elevação na taxa de juros diminui o ganho de capital que pode ser atingido após a finalização Esse é um fator sistêmico que diminui a capacidade creditícia de empresas com projetos de investimento andamento Isso pode aumentar ainda mais os custos do financiamento e reduzir ainda mais o valor presente do capital implícito a ser ganho após a finalização do projeto As reações do mercado financeiro a uma redução nas margens de segurança fazem com que as margens de segurança caiam ainda mais Um aumento nas taxas de juros e as restrições impostas sobre a obtenção de empréstimo seguida de uma reavaliação dos riscos são como uma profecia autorealizável uma vez que elas induzem a mudanças que aumentam ainda mais os custos de financiamento Durante um boom de investimento os custos de material e de mão de obra também aumentam Além disso a escassez de material ou outros obstáculos ocorre e causam atrasos no término dos projetos O efeito óbvio de uma elevação nos custos materiais e de mão de obra é o aumento dos custos de um projeto finalizado O efeito mais sutil é a queda dos ganhos de capital esperados com a finalização do projeto As margens de segurança que ajudam a determinar a categoria de risco de um projeto e as condições de financiamento são reduzidas e podem até desaparecer Na medida em que as taxas de juros o custo dos materiais e os atrasos aumentam os custos do investimento a proporção de fundos internos disponíveis para custear o projeto reduzirá mesmo que o fluxo de fundos internos permaneça constante Entretanto um projeto de investimento que tenha fundos internos disponíveis deve ter sido iniciado por uma empresa já em operação que tenha dívidas independentes do projeto de investimento Se essas dívidas forem de curto prazo ou se foram contratadas a taxas de juros flutuantes seus custos aumentarão junto com a taxa de juro de mercado Assim a quantidade de dividas de um projeto em andamento aumenta e a proporção do total que pode ser financiado com fundos internos cai enquanto as taxas de juro sobem durante uma expansão Quando isso ocorre empresas usam seus cashkickers ou seja seus fundos líquidos mantidos para emergências para atender ao aumento de custos Esse esvaziamento da liquidez das unidades é uma maneira crucial pela qual o aumento dos compromissos de pagamento à vista devido a elevação nos custos financeiros dos projetos em andamento leva a um aumento na fragilidade do sistema financeiro e econômico Em suma um aumento notável na fragilidade de uma economia ocorre quando ha um boom de investimentos financiados com recursos externos As relações financeiras 26 asseguram que um boom nos investimentos conduzirá a um ambiente com número elevado de posturas financeiras especulativas o que por seu turno criará condições que levam a uma crise Ou seja uma estrutura financeira na qual uma deflação de dívidas pode ocorrer e eventos que provocam o início desse processo são resultados normais das relações financeiras que conduzem a e que ocorrem durante um boom de investimentos MERCADOS FINANCEIROS E REGIMES FINANCEIROS Quando projetos de investimento de longo período de gestação são decididos analistas financeiros e banqueiros precisam acreditar que os fundos solicitados virão de fontes internas e externas Para que uma postura financeira especulativa e de financiamento de investimentos por dívida sejam escolhidos homens de negócio e banqueiros devem assumir que os mercados financeiros funcionarão de modo que as dívidas possam ser emitidas ou ativos podem ser vendidos sob condições que não façam com que os custos do investimento sejam maiores do que o valor do ativo de capital resultante Uma vez que as inovações financeiras são um importante atributo da economia capitalista uma parte significativa da evolução financeira da economia se concentra no desenvolvimento de instrumentos e mercados que tornam possível o financiamento de níveis mais altos de atividade Esses mercados criam instrumentos que parecem assegurar tanto aos usuários quanto aos fornecedores de financiamento de curto prazo que dinheiro estará disponível quando necessário enquanto esses agentes mantenham ativos apropriados ou tenham perspectivas de lucros suficientes A efetividade dessa garantia depende do funcionamento normal dos mercados financeiros Inovações financeiras resultam na existência de proprietários de ativos e tomadores de empréstimo em potencial que dependem do funcionamento normal e continuo de algum novo mercado financeiro ou instituição A teoria econômica padrão pressupõe que a demanda por moeda esteja relacionada ao nível de renda pois a moeda liga os intervalos entre o recebimento e as despesas Na visão convencional o dinheiro é valioso porque torna óbvia a necessidade da coincidência de desejos para que transações possam ocorrer Entretanto vivemos num mundo onde os ativos de capital existem podem ser comercializados e são financiados por alguma combinação de instrumentos de dívidas e emissão acionário Considerando que existe uma extensa rede de compromissos de pagamentos resultantes do financiamento direto ou indireto de posições em ativos e investimento existe uma demanda por dinheiro para se realizar pagamentos dos contratos financeiros Uma vez que os fluxos de caixa que os ativos de capital geram são incertos ou seja dependem de desenvolvimentos na economia e nos mercados o dinheiro e os 27 instrumentos financeiros de fácil negociação são desejados por oferecerem uma margem de segurança que garanta o cumprimento dos contratos As margens de segurança mantidas na forma de ativos líquidos de modo que os compromissos possam ser honrados mesmo quando surpresas ocorram não precisa estar na forma de moeda ou de depósitos à vista Elas podem estar na forma de instrumentos que possam ser trocados por dinheiro ou depósitos à vista rapidamente ou quando necessário Uma vez que a finança especulativa leva a necessidade de reservas precaucionais existe uma demanda por instrumentos que possam ser rapidamente negociados Uma oportunidade de lucro no sistema financeiro existe sempre que a liquidez for ampla enquanto os ativos de capital geram altos retornos Qualquer conjunto de instrumentos financeiros ou organizações de mercado que possam financiar posições em ativos de capital e oferecer uma boa medida da proteção oferecida pela posse de dinheiro pode tomar emprestado com taxas baixas e emprestar com taxas altas ou seja pode lucrar por meio de arbitragem das taxas Como os capitalistas abominam oportunidades de lucro não exploradas instrumentos e práticas de mercado são desenvolvidos para explorar diferenças de taxas de juros Portanto uma hierarquia de ativos líquidos passa a existir Por exemplo um revendedor de automóveis pode tomar emprestado de uma instituição financeira para manter seu estoque de carros A instituição financeira pode utilizar commercial papers para tomar emprestado de uma companhia de seguros que tern promessas de pagamentos pendentes em hipotecas com terceiros e assim por diante Consequentemente uma elaborada rede de compromissos financeiros passa a existir e sua viabilidade depende da habilidade das empresas em tomarem emprestado a taxas que sejam consistentes com a lucratividade subjacente dos ativos de capital As relações financeiras podem ser caracterizadas como um malabarismo cujo funcionamento normal depende de crença e do reforço da crença por meio do desempenho de que o refinanciamento de curto prazo estará disponível Uma vez que um boom de investimentos tenha início o volume de fundos demandado aumenta na medida em que os projetos se movem em direção à finalização Se em algum estágio a elasticidade no fornecimento de fundos diminui em função da queda na disponibilidade de volume de financiamento dos bancos comerciais então uma forte elevação nas taxas de juro ocorrerá Considerandose que as instituições financeiras que geram ativos líquidos frequentemente se envolvem em finanças especulativas uma elevação nas taxas de juros que elas pagam causará uma queda no seu patrimônio líquido na medida em que os valores dos ativos caírem e os lucros também desaparecerem As pressões sobre as finanças especulativas diante de taxas de juro em elevação são geralmente sentidas de forma aguda por intermediários financeiros e uma deterioração em sua habilidade de estabelecer posições irá 28 afetar adversamente os balanços dos proprietários de obrigações Ha um potencial para contágio o que foi claramente percebido na onda de quebradeira bancária no colapso de 1929 33 A intervenção de bancos centrais incluindo as organizações seguradoras de depósitos serve para abortar o desenvolvimento de contágios CONCLUSÃO Nossa economia é instável devido às finanças capitalistas Se uma combinação especifica de finanças hedge e especulativa de posições e de financiamento interno e externo de investimentos comanda por algum tempo então existirá dentro da economia incentivos para alterar tal combinação Qualquer tranquiliade transitória é transformada em expansão na qual o financiamento especulativo de posições e o financiamento externo de investimento aumentam Um boom de investimento que reduza a liquidez e aumenta a proporção de dívida para o capital próprio das instituições financeiras As margens de segurança são destruídas enquanto o sucesso leva a uma crença de que as margens anteriores e até as presentes são grandes demais Uma interrupção no boom ocorre sempre que as taxas de juro de curto e longo prazo sobem suficientemente de modo que atenuações e reversões nas relações dos valores presentes ocorram Geralmente isso acontece depois que um aumento na demanda financiada por finanças especulativas aumenta as taxas de juros os salários da mão de obra e os preços de material de modo que as margens de lucro e por conseguinte a capacidade de validar o passado sejam dissipadas Se a interrupção do boom levará a uma crise financeira a uma deflação de dívida e a uma profunda depressão ou a uma recessão não traurnática isso dependerá da liquidez geral da economia do tamanho relativo do setor governamental e da extensão da ação dos bancos centrais como emprestador de última instância Portanto o resultado de uma contração é determinado por características estruturais e pela política Contudo as tendências em direção às finanças especulativas e ao financiamento do investimento por meio de dívidas são por si mesmas o resultado de uma estrutura institucional e de expectativas das políticas É possível que com outras organizações institucionais e sistemas políticos a suscetibilidade de nossa economia a crises financeiras se torne menor do que no presente A evidência indica que desde a metade da década de 1960 uma progressão na gravidade das crises financeiras tem ocorrido A política para se tornar efetiva deve refletir um entendimento das razões pelas quais essa tendência existe 29 Capítulo 10 O SISTEMA BANCÁRIO NUMA ECONOMIA CAPITALISTA Os ciclos econômicos são naturais em uma economia capitalista que investe Entretanto para se entender isto fazse necessário lidar explicitamente com o financiamento do investimento e com as posições em ativos de capital Os financiamentos que não os realizados com retenção de ganhos envolvem contratos denominados em dinheiro e os bancos são as organizações que arranjam e se engajam no financiamento dos negócios O sistema bancário portanto inclui mais do que os bancos comerciais O limite entre bancos comerciais cujas obrigações incluem depósitos à vista outras instituições depositárias como as sociedades de poupança empresas que gerenciam o dinheiro como seguradoras fundos de pensão e fundos de investimento e bancos de investimentos é mais um reflexo do ambiente legal e da história institucional do que da função econômica de tais instituições A clara distinção entre bancos comerciais e bancos de investimento que predominou nos Estados Unidos no período pós Segunda Guerra Mundial surgiu das reformas que se seguiram à Grande Depressão Esta distinção esta atualmente caindo em desuso e de fato nunca existiu em outras economias capitalistas como na Alemanha por exemplo Além disso desde que o financiamento da atividade e da posse de ativos bem como o gerenciamento do dinheiro ficaram mais sofisticados em resposta aos períodos turbulentos desde 1960 a linha divisória entre bancos comerciais outras instituições depositárias e gerenciadores de dinheiro tornouse tênue Podemos antever uma evolução do sistema bancário na qual as características de produtos múltiplos no âmbito dos ativos das obrigações e das taxas por serviços serão totalmente atingidas Os bancos individuais estarão localizados num espectro que variará desde bancos universais ou múltiplos até os altamente especializados organizações quase unidimensionais um Citibank por exemplo irá coexistir com um Lazard Freres Entretanto o modo como o sistema bancário se encontra atualmente organizado existe um grupo de bancos os comerciais que permanecem com uma importância especial por conta do tamanho agregado e porque seus passivos constituem grande parte da oferta de dinheiro Em uma economia capitalista o dinheiro está associado ao processo de criação e controle dos ativos de capital O dinheiro não é apenas cupom universal racionado que torna o 30 comércio possível sem a necessidade da dupla coincidência de desejos Dinheiro é um tipo de titulo que surge quando os bancos financiam a atividade econômica e as posições em ativos de capital e em ativos financeiros Por conta da importância especial da relação entre bancos e dinheiro em nossa economia esses agentes depositários serão enfatizados neste capítulo com observações secundárias sobre as instituições não bancárias e os bancos de investimentos Em 1931 enquanto a Grande Depressão estava em andamento no mundo capitalista Keynes afirmou que o sistema bancário interpôs sua garantia entre seus depositantes que cederam empréstimos aos bancos e seus clientes para quem os bancos emprestam o dinheiro que financiam a compra de ativos reais Este véu do dinheiroé uma característica especialmente marcante do mundo moderno21 O dinheiro é criado na medida em que os banqueiros fazem seu negócio que é disponibilizar financiamento do comércio dos investimentos e das posições em ativos de capital Um aumento na quantidade de dinheiro para os negócios por meio de empréstimos bancários transforma um desejo por investimento ou ativo de capital em demanda efetiva A criação de dinheiro é parte do mecanismo por meio do qual um excedente é forçado e alocado na produção de bens de investimento específicos22 Quando dinheiro é criado um prestatário assume um compromisso contratual de pagar o empréstimo ao banco credor no futuro A habilidade dos tomadores de empréstimo em cumprir este compromisso reside em última instância nas quaserendas que o ativo de capital ganhar quando usado na produção embora a fonte imediata de caixa possa ser a rolagem dos empréstimos pelo tomador do financiamento ou por uma unidade prestatária que compre do devedor O funcionamento normal da economia capitalista depende do sistema de produção gerando lucros para pagar os serviços dos empréstimos e do sistema financeiro que realize empréstimos para que haja investimentos e daí lucros Bancos comerciais cujos passivos são dinheiro diferem de instituições financeiras cuja capacidade de financiar está restrita pelos valores contidos em seus cofres Os bancos concedem empréstimos assumindo uma obrigação de realizar pagamentos futuros em benefício do prestatário confiantes de que no momento certo ou seja na data do pagamento os bancos obterão os ativos necessários para honrar suas obrigações por meio de um resultado de fluxos a seu favor seja provenientes dos pagamentos realizados por tomadores anteriores seja por realização de transações empréstimos vendas em algum mercado Esta característica do sistema bancário provê flexibilidade à estrutura financeira Isto permite que compromissos sejam 21 John Maynard Keynes Essays in Persuasion Collected Writings of John Maynard Keynes vol9 London Macmillan St Martins Press for the Royal Economic Society 1972 p151 22 O exposto acima é estritamente verdadeiro para a hipótese de uma economia fechada e sem governo ou seja para a esqueleto básico da economia capitalista 31 assumidos em face da incerteza com respeito ao recebimento de caixas oriundos dos ativos ou de operações produtivas Ante da emergência do capitalismo industrial moderno o dinheiro era criado principalmente em virtude do financiamento do comércio ou seja bens no processo produtivo e distribuição O nome banco comercial reflete o domínio deste tipo de financiamento nos negócios bancários23 Neste tipo de financiamento a venda de produtos no curto prazo fornece o dinheiro necessário para o pagamento do débito bancário Na economia moderna existe uma necessidade ainda maior do que em épocas anteriores de se financiar ativos de capital fixos e duráveis tanto durante sua produção quanto durante o período de sua utilização Quanto maior o uso do capital na produção maior o volume de dinheiro de empréstimo por unidade de produto capital durável é análogo a um título em que o gasto no passado é transformado em receita futura Os banqueiros de investimento arranjam o financiamento do investimento e da propriedade de ativos de capital através da subscrição e da distribuição de novos títulos e ações e encontrando mercados como intermediários e negociadores para títulos e ações já existentes As reformas dos anos 1930 separaram o sistema bancários de investimento e comercial no mercado de dívidas privadas de modo que com poucas exceções não se permite agora que uma organização participe dos dois tipos de negócios24 Esta divisão entre bancos comerciais e bancos de investimento é artificial e vem sendo quebrada rapidamente nos últimos anos na medida em que os bancos comerciais financiam posições em ativos de capital fixos e os bancos de investimento desenvolvem passivos semelhantes a depósitos que indiretamente fornecem fundos para o financiamento dos negócios Na síntese neoclássica o sistema bancário especialmente o banco comercial é mecânico estático e passivo Ele não tem impacto significativo sobre o comportamento da economia De acordo com esta teoria os efeitos do sistema bancário são plenamente capturados pela oferta de moeda pelas mudanças na oferta de moeda e por movimentos 23 Antes do desenvolvimento da visão monetária atual sobre o sistema bancário o empréstimo comercial ou a teoria das garantias reais para as operações bancárias era dominante Essa teoria sustentava que os bancos comerciais deveriam restringir seu empréstimo aos instrumentos que representam bens no processo de produção estoques e que se os bancos fizessem isso então haveria o montante necessário de dinheiro em existência Desconsiderando julgamentos da validade desta teoria tanto o empréstimo comercial quanto a visão monetária de sistema bancário tendem a ignorar o papel do sistema bancário no financiamento da propriedade de ativos de capital e na produção de bens de investimento Como tal essas visões tradicionais do sistema bancário são complementares a teoria econômica neoclássica que enfatiza as transações com o produtos novo produzido e virtualmente ignora a existência de ativos de capital A visão do empréstimo comercial do sistema bancário e a perspectiva do mercado de vila da economia são parceiros lógicos Os trabalhos definitivos com essa abordagem são Jacob Viner Studies in the Theory of International Trade New York Har 1 937 especialmente nos capítulos 3 4 e 5 e Lloyd Mints A History of Banking Theory in Great Britain and the United States Chicago University of Chicago Press 1945 24 Aos bancos comercias era permitido continuar subscrevendo e distribuindo títulos estaduais e municipais Talvez as dificuldades de Nova York que foram tão proeminentes em 1975 pudessem estar relacionadas a 32 transitórios das taxas de juro Esta visão também sustenta que o banco central pode guiar ou controlar a oferta de moeda por meio do controle das reservas dos bancos e das taxas de juro25 Na realidade o controle do banco central sobre os bancos é impreciso26 A atividade bancária é inovadora e dinâmica na busca de lucros Os empreendedores bancários buscam ativamente construir suas fortunas ajustando seus ativos e passivos ou seja suas linhas de negócio de modo a aproveitar as oportunidades de lucros percebidas Este ativismo dos banqueiros afeta não somente o volume e a distribuição das finanças como também o comportamento cíclico dos preços da renda e do emprego A visão estreita de que o sistema bancário afeta a economia apenas através da oferta de moeda levou economistas e formuladores de política a virtualmente ignorarem a composição das carteiras de títulos dos bancos No decorrer das primeiras décadas posteriores à Segunda Guerra Mundial nenhuma das autoridades monetárias o FED Comptroller of the Currency e o FDIC controlava ou tinha posições definidas sobre os ativos outros passivos bancários que não M1 e a respeito da relação entre ativos e patrimônio líquido alavancagem Como a inovação do sistema bancário se acelerou nos anos 1960 e 1970 ficou evidente não apenas a existência de vários tipos de moeda mas também que a natureza da moeda relevante muda na medida em que as instituições evoluem Dinheiro o sistema bancário e as finanças não podem ser entendidos enquanto não se leva em conta a evolução e a inovação financeira O dinheiro é na verdade uma variável determinada endogenamente a oferta responde à demanda e não é uma coisa mecanicamente controlada pelo banco central27 As mudanças na quantidade de dinheiro surgem das interações entre as unidades econômicas que desejam gastar além de sua renda e os bancos que facilitam tal gasto A despesa essencial além da renda financiamento de um déficit em uma economia capitalista é realizada por firmas quando investem e adquirem ativos de capital embora seja evidente que algumas famílias e governos também incorram em déficits A viabilidade das dividas assumidas em função dos déficits das famílias depende do comportamento do emprego e dos salários Antes da administração Reagan nos EUA déficits governamentais significativos em tempos de paz eram amplamente um fenômeno da recessão refletindo a dependência que o comportamento de impostos e gastos tem em relação ao desempenho de uma economia contínua dominação dos bancos e em particular dos bancos gigantes nestes negócios 25 Chester Arthur Philips Bank Credit New York Macmiilan 1931 Karl Brunner A Scheme for a Supply Theory of Money International Economic Review II Jan 1961 p 79109 and Albert E BurgerThe Money Supply Process Belmont Calif Wadsunta Publishing Company 1971 26 Sherman Maisel Managing the Dollar New York Norton 1973 27 Basil Moore The Endogenous Money Stock Journal of PostKeynesian Economics II Outono de 1979 p 33 instável As medidas tributárias de Reagan em 1981 pareceram ter transformado o déficit governamental em tempos de paz uma característica econômica permanente ou estrutural É uma questão aberta como os fluxos de caixa que entram para validar as dívidas governamentais que aliás estão explodindo devido aos déficits estruturais serão gerados Uma maneira óbvia seria por meio da renda e portanto do aumento do imposto inflacionário O endividamento de estados e municípios sempre esteve vinculado às expectativas de receitas Reduções de receitas devido às mudanças nas condições econômicas globais e locais tem sido a fonte comum de problemas com dívidas para esses governos subnacionais Conforme demonstrado na parábola simples de uma economia acumulativa na qual apenas bens de consumo e bens de investimento são produzidos o markup sobre o custo do trabalho para os bens de consumo é a folha de pagamentos no setor produtor de bens de investimento Portanto os lucros obtidos com a produção de bens de consumo dependem da produção de bens de investimento28 O markup sobre o custo do trabalho de bens de investimento depende da demanda por proteção por parte daqueles financiam o investimento produtivo e das condições de mercado na produção de bens de investimento Já a demanda por investimento depende do excesso de valor capitalizado dos lucros futuros esperados sobre o preço de oferta da produção de bens de investimento e das condições do financiamento O preço da demanda para bens de investimento se altera com as mudanças nas expectativas de lucro futuro Não obstante um aumento no preço de demanda não resultará em aumento no investimento enquanto o financiamento não estiver acessível Temos que entender como os sistemas bancário e financeiro funcionam de modo que um aumento na demanda de financiamento para o investimento conduza a um crescimento na oferta de financiamento em moeda e também como o aumento na capacidade e na vontade dos bancos em adquirir ativos resulta numa elevação do investimento A moeda como passivo bancário emerge do processo pelo qual investimentos e posições no estoque de ativos de capital são financiados Os mercados financeiros e bancários afetam os investimentos primeiro porque o valor corrente dos ativos de capital e desse modo o preço da demanda dos bens de investimento é determinado nos mercados financeiros Segundo porque o montante de investimento que será financiado depende do processo bancário E terceiro porque o preço de oferta dos investimentos depende do custo financeiro A circularidade peculiar de uma economia capitalista ou seja que o nível suficiente de investimento que assegura que uma economia ande bem somente ocorrerá se se acreditar que suficiente investimento irá acontecer no futuro tem um corolário no sistema bancário e 4970 28 Ver Apêndices A e B para as relações que possibilitam insights sobre o funcionamento do mercado em uma 34 financeiro Não somente o sistema bancário e financeiro devem manter os preços dos ativos favoráveis e as condições de financiamento hoje como também é esperado que eles sejam capazes de manter os preços dos ativos favoráveis no future Uma vez que o funcionamento normal dos sistemas bancário e financeiro é uma condição necessária para a operacionalidade satisfatória de uma economia capitalista a ruptura de tais sistemas ocasionará um mal funcionamento da economia A dependência dos investimentos para o funcionamento normal significa também uma dependência do financiamento externo Se a demanda por financiamento externo exceder a oferta em dadas condições financeiras então os termos do financiamento isto é o que é escrito no contrato no qual moeda é trocada por promessas de pagamentos no futuro irão se elevar As condições financeiras incluem provisões para garantia manutenção do patrimônio liquido e a cobertura do pagamento de dividas que devem ser efetuados antes que os dividendos e as taxas de juro sejam pagos A existência de aditivos que estabelecem os demais termos faz com que as taxas de juro se tornem por sí mesmas indicadores não confiáveis das condições sob as quais o investimento pode ser financiado Analiticamente esses aditivos são amplamente designados para proteger as unidades financiadas da dissipação dos ativos pelos devedores Os contratos financeiros usados para financiar a propriedade de ativos e os investimentos possuem cláusulas que protegem as unidades financeiras contra o risco moral dos mutuários transferindo ativos Um aumento nos termos de financiamento existentes significa que os preços dos ativos financeiros e dos ativos de capital herdados cairão Isto reduz o preço de demanda por investimento Um delicado mecanismo controla o montante de investimento que ocorre Um aumento no preço da demanda por investimento eleva a demanda por financiamento e a menos que tal oferta seja elástica isto aumenta os termos do financiamento assim baixando os preços dos ativos de capital e o preço de demanda por investimento29 Uma que vivemos em um mundo de incertezas e no qual a visão atual sobre o futuro afeta os preços dos ativos de capital o mecanismo governando por meio dos termos de financiamento é frequentemente dominado por repercussões positivas e desequilibradoras Um aumento no preço de demanda dos ativos de capital em relação aos preços de oferta dos bens de investimentos eleva os investimentos que aumenta não apenas os lucros mas também a relação dos lucros com as promessas de pagamentos de dívidas pendentes o montante de financiamento disponível pelos bancos e mercados financeiros sob vários termos assim como a propensão dos empresários de investir Como os banqueiros compartilham do mesmo clima economia capitalista 29 Um mecanismo simétrico sugere uma queda no preço de demanda de investimento 35 de expectativa dos empresários na busca de lucros os bancos encontrarão meios de acomodar seus clientes Este comportamento dos banqueiros reforça as pressões desequilibrantes Simetricamente o processo que diminui o preço dos ativos de capital também irá diminuir a propensão dos banqueiros em financiar os negócios A visão dos mercados monetário bancário e financeiro consistente com a perspectiva aqui apresentada de financiamento do investimento difere radicalmente da visão padrão que desassocia o modo como o dinheiro afeta a economia de qualquer consideração das transações específicas pela qual a moeda é criada Ambas as abordagens a monetarista e a Keynesiana padrão assumem que a moeda pode ser identificada independentemente das práticas institucionais Mas na realidade o que é moeda é determinado pelo funcionamento da economia e normalmente ha uma hierarquia das moedas com instrumentos monetários especiais para diferentes propósitos O dinheiro não surge apenas no processo de financiamento A economia apresenta também um grande número de diferentes tipos de dinheiro Todos podem criar dinheiro o problema reside no fato de este ser aceito As preferências de carteiras de títulos dos bancos e das instituições financeiras determinam as taxas de capitalização para os diferentes tipos de ativos de capital e as condições de financiamentos para os diversos tipos de investimento Nosso mundo é caracterizado por ativos de capital heterogêneos por técnicas de produção que requerem amplo financiamento e por uma variedade de formas organizacionais de negócios e finanças Num mundo como este as vantagens e desvantagens financeiras podem compensar as vantagens e desvantagens da produção O sucesso pode ser tecnologicamente inferior se ele tem uma vantagem financeira extensa o bastante para contrabalançar as tecnologias concorrentes A fim de entendermos nossa economia é necessário que tenhamos um olhar crítico e adequado do sistema bancário O sistema bancário é uma força desestabilizadora que tende a induzir e ampliar a instabilidade ao mesmo tampo que é um fator essencial se o investimento e o crescimento econômico precisam ser financiados O NEGÓCIO BANCÁRIO A atividade bancário não é empréstimo de dinheiro Para emprestar um prestamista deve possuir dinheiro A atividade fundamental do sistema bancário é aceitar isto é garantir que uma das partes mereça crédito Um banco ao aceitar um instrumento de débito concorda em fazer pagamentos específicos se o devedor não o fizer ou não puder fazêlo Um aceite ou endosso bancário de uma dívida pode então ser vendido no mercado aberto Um empréstimo bancário é equivalente a uma nota promissória que o banco aceitou comprar 36 O mercado de commercial papers ilustra como as promessas de empréstimo bancário afetam o crédito e a atividade econômica É uma prática comum para uma unidade que emite commercial papers uma promessa de pagamento não assegurada de uma corporação ter linhas de crédito bancárias não utilizadas iguais ou superiores aos commercial papers pendentes Tanto o comprador como o vendedor dos commercial papers sabem que se necessário os fundos serão disponibilizados por um banco para cobrir o pagamento dos commercial papers em seu vencimento A garantia do refinanciamento pelo banco torna o mercado de commercial papers viável pois torna os commercial papers tão bons quanto os depósitos bancários a prazo para um prestamista30 Quando um banqueiro libera o crédito ou autoriza o saque com cheques Ele não precisa ter em mãos fundos não comprometidos Ele seria um banqueiro pobre se tivesse fundos ociosos por tempo substancial Em vez de manter fundos que não rendem ganhos um banqueiro busca acesso fundos de outros fundos Os bancos assumem compromissos de financiamento porque podem operar em mercados financeiros para adquirir fundos quando necessário Para operar desse modo eles mantêm ativos negociáveis nos mercados e têm linhas de crédito em outros bancos O funcionamento normal do nosso sistema empresarial depende do arranjo de uma variedade de compromissos de financiamento que embora disponíveis não aparecem como correntemente utilizados e dos mercados financeiros que proporcionem ligações entre instituições financeiras que permitem a que esses compromissos sejam utilizados em boafé e honrados nos prazos acordados Bancos e banqueiros não são administradores passivos da moeda para emprestar ou investir Eles estão no negócio para maximizar lucros Eles ativamente solicitam aos clientes tomadores de empréstimo que assumam compromissos financeiros façam conexões com parceiros de negócios e outros bancos e busquem por fundos externos Seus lucros resultam da cobrança pelos fundos que eles disponibilizam mesmo que paguem por eles Os bancos de fato alavancam seu patrimônio com dinheiro alheio e seu lucro é derivado de taxas por aceitar dívidas comprometer fundos e por serviços diversos assim como do spread entre os juros pagos e cobrados pelos bancos Os bancos possuem três tipos básicos de obrigações visíveis depósitos à vista conta corrente movimentada por cheques e cartões de débito dívidas datadas e patrimônio dos proprietários assim como obrigações contingentes ou encobertas tais como aceites cartas de crédito linhas abertas de crédito e responsabilidades devidas às conexões dos clientes Os ativos visíveis de um banco se mostram em diversas formas de dinheiro empréstimos e títulos Os 30 Ao final de 1977 o crescimento do mercado de commercial papers era tão grande que os bancos gigantes que são os fornecedores primários de garantias de refinanciamentos queixavamse do crescimento de suas 37 ativos velados são os passivos daqueles que possuem linhas de crédito ou cujas dívidas foram endossadas bem como as próprias linhas de crédito do banco incluindo suas ligações com o Banco Central Os empréstimos representam os pagamentos que o banco fez as formas famílias e governos em troca da promessa de pagamentos ao banco em data futura Os títulos ou investimentos refletem compras dos mercados financeiros através da utilização de fundos disponíveis em mãos ou adquiridos através dos mercados Estes títulos são também promessas de pagamentos em diversas datas futuras Os empréstimos ao contrário dos títulos envolvem uma relação de clientela na qual os bancos utilizam informações privadas livremente disponibilizadas pelas unidades tomadoras de empréstimos Um compromisso implícito de manutenção de uma relação duradoura pode existir para o cliente prestatário compromisso que não existe para negociações com títulos Devido ao conhecimento privado envolvido no empréstimo bancário presumese que créditos não sejam transferíveis sem que o banco aceite obrigações contingentes Um propósito inicial para a janela de desconto dos bancos no FED era melhorar a capacidade de negociação dos empréstimos Uma vez que um contrato de empréstimo compromete o devedor a fazer pagamentos aos bancos a atividade bancária gera dois fluxos um fluxo inicial que parte do banco empréstimo e fluxos posteriores ao banco o repagamento do empréstimo Que fluxos entram e saem dos bancos e para quern vão e de onde vem esses fluxos Os pagamentos que os bancos fazem são para outros bancos embora eles simultaneamente cobram a conta de um cliente No banco recebedor os pagamentos são creditados na conta de um depositário Esses pagamentos provêm da conta ou linha de crédito de algum cliente do banco pagador e são creditados numa conta particular no banco recebedor Quando indivíduos corporações e governos fazem pagamentos uns aos outros eles colocam em movimento transferências entre bancos Para os bancos membros do sistema do FED os pagamentos interbancários levam ao deslocamento de depósitos da conta de um banco para a de outro Para os bancos que não são membros outro banco chamado de correspondente intervém de forma que as transferências entre os bancos do FED são para os correspondentes Enquanto as empresas famílias e governos local e estadual transferem depósitos registrados nos balanços dos bancos comerciais o pagamento entre bancos membros e não membros transfere créditos nos livros do FED Enquanto o público utiliza os depósitos bancários como moeda os bancos usam os depósitos do FED como dinheiro Esta é a propriedade hierárquica fundamental de nossa moeda e de nosso sistema bancário linhas de crédito não utilizadas 38 Em nosso sistema os pagamentos que os bancos fazem aos clientes se tornam depósitos normalmente em algum outro banco Se os pagamentos a clientes forem feitos devido a um empréstimo contratado o cliente agora passa a dever dinheiro ao banco Ele agora tem que operar dentro da economia ou em mercados financeiros de modo a ser capaz de cumprir com suas obrigações com o banco na data de vencimento Os depósitos à vista têm valor de troca porque inúmeros devedores de bancos têm dívidas pendentes que requerem como pagamento a transferência de depósitos à vista aos bancos Esses devedores trabalharão e venderão mercadorias ou instrumentos financeiros para obterem depósitos à vista O valor de troca dos depósitos é determinado pela demanda dos devedores em relação aos depósitos necessários para honrar seus compromissos Os empréstimos bancários na qualidade ostensiva de contrato do tipo dinheirohoje em troca de dinheiro no futuro são na realidade uma troca de débitos numa conta bancária hoje por créditos numa conta bancário no futuro31 Vamos considerar uma relação empréstimodepósito de 100 um mês com 20 dias úteis sendo todos os empréstimos feitos para um mês Na média 5 dos empréstimos pendentes vencem a cada dia útil e são pagos por meio de cancelamentos de depósitos à vista nas contas bancárias Para que estes depósitos à vista estejam lá o cliente precisa ter operado na economia após seu empréstimo ter sido contabilizado nos livros de modo a ter consolidado seu depósito no montante requerido Com efeito as vendas e receitas dos prestarários é que possibilitam formar um depósito suficiente para quitar o empréstimo As operações dos mutuários durante o mês levam a um ganho líquido de depósitos no banco central pelo banco prestamista Em nosso exemplo os mutuários irão operar na economia durante um mês de modo que o banco receba depósitos no FED iguais ao valor dos empréstimos pendentes mais a taxa de juros Se o banco deseja manter sua capacidade de empréstimo totalmente disponibilizada ele então fará empréstimos ou investimentos iguais ao montante recebido de empréstimos anteriores ainda que os juros recebidos sejam principalmente utilizados pelo banco no pagamento do custo do dinheiro e mão de obra etc Nos Estados Unidos exigese que os bancos membros do FED mantenham uma fração especificada de seus depósitos em contas no FED ou em moeda corrente Banqueiros pagam banqueiros por meio dessas contas que para eles é dinheiro enquanto outras unidades pagam através de saques efetuados nos depósitos em bancos ou em moeda corrente 31 Em uma economia na qual a dívida do governo é o principal ativo nos balanços dos bancos depositários o fato de que os impostos precisam ser pagos dá valor ao dinheiro da economia A virtude de um orçamento equilibrado e de um superávit no que concerne ao valor das mercadorias poder de compra em dinheiro é que a necessidade de pagar impostos significa que as pessoas irão trabalhar e produzir de modo a terem aquilo com o que os impostos poderão ser 39 que fluem para dentro e para fora dos bancos Quando os cheques são apresentados para pagamento em um banco eles são creditados ou debitados na conta reserva bancária no FED Para os bancos não membros os créditos e débitos são feitos nas contas correntes de um banco correspondente A diferença líquida entre o montante somado à conta e subtraído dela tornase uma mudança na posição das reservas bancárias O estabelecimento de posições é a atividade bancária que se mantém até o limite requerido das reservas bancárias quer pela venda de ativos ou por empréstimos ou pela utilização de qualquer excedente para o pagamento de dívidas ou aquisição de ativos Os depósitos à vista e a prazo são fundos que o banco deve a outros A diferença entre os ativos totais e os fundos tornados de empréstimo é o valor patrimonial bancário uma medida do investimento feito pelos proprietáros no banco Nos Estados Unidos em 1983 a razão entre o valor do patrimônio em relação aos ativos era de 3 para alguns dos maiores bancos de 8 para muitos dos grandes e 12 para os menores Isto é para cada dólar de ativo pertencente a um banco cerca de U088 a U097 era financiado por dinheiro emprestado Esta proporção ao final de 1983 variava de 28 para os mais altamente alavancados dos bancos gigantes Bank of America e Bankers Trust para apenas 59 para bancos gigantes moderadamente alavancados Mellon Bank Banqueiros ganham dinheiro recebendo mais sobre os ativos do que pagam nos fundos Os ativos que trazem rentabilidade aos bancos são os empréstimos e os investimentos A linha comercial na qual os bancos tern a maior vantagem comparativas é no empréstimo especialmente a empresas Sobre um rótulo ou outro os bancos possuem departamentos de desenvolvimento empresarial cujo propósito principal é encontrar e conseguir parceiros tomadores de empréstimo Ha três facetas na função bancária de emprestador a busca de tomadores a estruturação dos empréstimos e a supervisão dos devedores O banqueiro na busca por lucros precisam estruturar os empréstimos que realizam de modo que os devedores estejam quase sempre cumprindo suas obrigações contratuais Antes de um banqueiro conceder o empréstimo ele precisa ter uma visão clara de como o mutuário vai operar na economia para conseguir o dinheiro necessário a fim de pagar o empréstimo Os devedores possuem três fontes de dinheiro para honrar os compromissos de pagamento assumidos operações que impliquem em fluxos de caixa refinanciamento ou postergação de dividas e venda de ativos ou empréstimos líquidos dos pagamentos já devidos Um empréstimo bancário bem estruturado deve ser bom tanto para o tomador quanto para o credor isto significa que os recursos de um empréstimo serão utilizados para trazer um pagos 40 retorno esperado em moeda que seja mais do que o suficiente para os compromissos do contrato Os funcionários que estruturam e supervisionam os empréstimos são agentes de empréstimos Estes agentes são chave para o sucesso bancário O agente de empréstimos sabe que é um parceiro do prestatário um agente é bemsucedido se seus clientes também obtiverem sucesso Ademais um cliente tomador de empréstimo que faz dinheiro utilizandose de empréstimos bancários irá prosperar e retornar para futuros empréstimos relações contínuas são lucrativas para os bancos Deste modo empréstimos que financiam atividades que por sua vez trazem um retorno mais do que suficiente para satisfazer os compromissos os compromissos contratuais são melhores tanto do ponto de vista do banqueiro quanto do cliente Se os empréstimos são estruturados de modo os fluxos de caixa antecipados satisfaçam o compromisso contratual então os credores e devedores estarão engajados num esquema tipo hedge O empréstimo comercial tradicional no qual a venda ou o estoque de bens traz retorno para o pagamento da divida era um exemplo de financiamento tipo hedge A emissão de novas dívidas é outra fonte de dinheiro utilizada para satisfazer compromissos Numa operação contínua tal como a produção manufatureira um conjunto materiais adquiridos passa por inúmeras transformações até se tornar em produto final Em tal processo as dívidas associadas aos primeiros conjuntos de materiais podem ser pagas enquanto novos conjuntos de materiais são financiados por dívidas Esses arranjos sequenciais podem ser substituídos por uma dívida total variável na qual dívidas vencendo são pagas ao mesmo tempo em que novas dívidas são assumidas Dívidas que não estão relacionadas a um insumo específico do processo produtivo mas que estejam associadas à lucratividade geral de uma organização abrem caminho para relações financeiras especulativas O financiamento de posições que inclui ativos que geram retorno durante um período extenso por meio de dívidas de curto prazo tornará necessário o refinanciamento da estrutura de obrigações da organização uma característica do financiamento especulativo A viabilidade de estruturas financeiras especulativas depende de um lado de que os fluxos de lucros sejam suficientes para o pagamento dos juros sobre dividas e de outro do funcionamento normal dos mercados financeiros nos quais tais dívidas podem ser negociadas Agentes de empréstimo continuarão com tais relações flutuantes de financiamento de dividas com a expectativa de que o refinanciamento estará disponível enquanto os lucros subjacentes forem adequados A venda ou a hipoteca de ativos é uma terceira fonte do dinheiro necessário para o cumprimento de obrigações contratuais Empréstimos baseados no valor de colaterais 41 hipotecados são diferentes daqueles estabelecidos de acordo com o valor dos fluxos de caixa esperados das operações que geram renda Em verdade na estruturação de um empréstimo que se baseia principalmente em fluxos de caixa prospectivos os agentes poderão insistir numa margem de segurança na forma de garantia hipotecaria Contudo esta não seria a consideração fundamental empréstimos baseados em fluxos de caixa são realizados com base no valor adicionado futuro das atividades empresariais A viabilidade de empréstimos efetuados principalmente com base em garantias depende contudo do valor de mercado esperado dos ativos dados como garantia Nos casos de títulos com garantias ou empréstimos em que terra é oferecida como garantia a receita ganha pelo ativo dado como garantia enquanto o ativo é mantido pela instituição financiadora não é suficiente para o pagamento dos juros sobre o empréstimo Projetos de construção não produzem qualquer renda até que o ativo esteja terminado Agentes de empréstimos se aventurarão nestas operações porque esperam que o ativo subjacente possa ser vendido a um preço que cubra o valor emprestado mais os juros Para um projeto de construção o financiamento externo cobrirá os custos mais os juros capitalizados Tais empréstimos conferem uma característica tipicamente Ponzi para a estrutura financeira Além disso empréstimos nesse esquema podem ser impostos aos bancos pelo fato de os ganhos obtidos caírem abaixo das expectativas ou pelos juros subirem na rolagem especulativa dos financiamentos mais do que níveis esperados tanto pelo financiador quanto pelo tomador do empréstimo Portanto enquanto os empréstimos para pagamento da capitalização de juros emprestar para pagar os juros fazem parte de uma estrutura financeira normal banqueiros e empresários podem ser forçados a entrar neste tipo de financiamento devido a acontecimentos adversos Quando isto ocorre o peso do esquema Ponzi aumenta sobre a estrutura financeira Dessa forma a fragilidaderobustez de uma estrutura financeira sobre a qual a estabilidade cíclica da economia depende emerge a partir dos empréstimos realizados por banqueiros Uma orientação para o fluxo de caixa pelos banqueiros conduz a sustentação de uma estrutura financeira robusta A ênfase pelos banqueiros no valor das garantias e no valor esperado dos ativos conduz a emergência de uma estrutura financeira frágil A EQUAÇÃO DE LUCROS DOS BANCOS ALAVANCAGEM GANHOS SOBRE ATIVOS E O CUSTO DAS OBRIGAÇÕES Alavancagem Lucro líquido é a renda recebida pelos proprietários de uma organização A taxa de lucros líquidos ou lucratividade é o lucro líquido como proporção do investimento dos 42 proprietários A lucratividade pode ser tratada como o produto de dois componentes os lucros líquidos por dólar de ativos e a proporção de ativos relativos aos investimentos dos proprietários Os investimentos dos proprietários são definidos como a diferença entre o valor dos ativos e dos passivos Os ativos de um banco e de outras instituições financeiras consistem quase completamente de instrumentos financeiros que tem tanto valor de face quanto valor de mercado Num regime de condições financeiras estáveis durante o qual as taxas de juro e demais termos do financiamento não se alteram significativamente e os instrumentos financeiros podem ser prontamente negociados o valor de mercado dos títulos será aproximadamente igual ao seu valor de face e os empréstimos obterão seu valor de face em seus vencimentos Sob tais condições os valores de mercado e o valor contábil dos ativos bancários e portanto do patrimônio dos proprietários serão aproximadamente iguais De acordo com as convenções bancárias contábeis estabelecidas perdas de reservas com empréstimos não se encontram registradas em seus balanços Elas são subtraídas de empréstimos pendentes ao invés de serem adicionadas à conta de patrimônio líquido Os bancos costumam avaliar ativos imobiliários conservadoramente Com isso durante períodos de tranquilidade econômica o valor de mercado de um banco medido pelo valor de suas ações poderia ser maior do que o seu valor contábil Não obstante o valor contábil de um banco durante um período de tranquilidade financeira é mais provável refletir o que seus ativos valem no mercado do os valores contábeis de uma empresa produtiva uma vez que os custos de depreciação muito maiores nas empresas produtivas podem ter pouca ou nenhuma relação com o valor econômico do ativo Entretanto quando as taxas de juro sobem e empréstimos se tornam irrecuperáveis renegociações e reestruturações se tornam comuns como ocorreu em 1975 e 198283 o valor contábil de um banco tornase tanto uma questão de convenção e contabilidade criativa quanto o valor contábil de uma empresa qualquer já que ativos individuais não são reavaliados quando as taxas de juro mudam O valor de mercado de um banco assim como o de outras entidades que visam ao lucro é o valor capitalizado das rendas futuros A taxa de capitalização reflete a taxa de juros do mercado e a segurança presumida dos ganhos assim como seu crescimento esperado A diferença entre o valor de mercado das ações e na contabilidade é um indicador de se o investimento em uma organização vale ou não a pena O excesso de valor de mercado em relação ao valor contábil indica que um ganho de capital acima e além do valor dos ganhos retidos dividendos estará disponível se os mercados de títulos capitalizarem ganhos retidos com a mesma taxa das ações já existentes A alavancagem bancária a proporção entre ativos e patrimônio líquido pode ser 43 considerada como um indicador da quantidade de dividas de outras unidades que um banco pode tornar aceitáveis ao comprometer seu bom nome Alternativamente a alavancagem pode ser interpretada como o uso do dinheiro alheio na aquisição de ativos Para instituições financeiras não bancárias empresas seguradoras REITs fundos mútuos a alavancagem claramente reflete a proporção dos empréstimos com relação aos investimentos Contudo para bancos que comprometem seu crédito por meio de uma grande variedade de esquemas velados a taxa de alavancagem como demonstrado pelas obrigações presentes em seus balanços subestima a extensão pela qual o patrimônio líquido ou os investimentos oferecem garantias a outras unidades Se um banco demonstra U 25 bilhões em ativos e U 125 bilhões em capital superávit e lucros não distribuídos a proporção de ativosinvestimentos será de 20 Além disso se o banco obtém U 1875 milhões em lucros apóstributação e provisão para créditos perdidos a proporção dos lucros em relação aos ativos será de 075 e gerará 15 sobre o patrimônio líquido do proprietário Assumindo que este banco tenha pago um terço de seus ganhos em dividendos o lucro retido será de 10 dos investimentos do proprietário e seu patrimônio líquido crescerá em 10 ao ano Vamos supor que outro banco tão lucrativo quanto o primeiro no gerenciamento de seus ativos possua uma relação ativosinvestimentos de 12 Esta instituição bancária com cerca de U 25 milhões em ativos e U 1085 milhões em patrimônio líquido ganhará U 175500 075 sobre os ativos ou 9 sobre o patrimônio dos acionistas Se os dividendos forem de 5 os ganhos retidos serão de 4 do patrimônio líquido Portanto o primeiro banco o mais alavancado deles conseguirá crescer mais rápido embora ambos sejam igualmente eficientes em termos de ganhos por dólar dos ativos gerenciados O aumento no valor contábil devido à retenção de ganhos indica que existe uma dinâmica interna na atividade bancária que leva ao crescimento de unidades bemsucedidas Contudo ganhos retidos agregados podem levar banqueiros a objetivar uma meta de crescimento de ativos e obrigações incompatível com o potencial de expansão geral da economia real Por exemplo uma suposição subjacente a vários dos argumentos sobre a expansão monetária é que o potencial de crescimento real de uma economia é de no máximo 4 Para muitos economistas convencionais isto significa que um aumento estável na oferta de moeda de 4 levará a um crescimento não inflacionário se a velocidade renda da moeda for constante32 De acordo com o exemplo apresentado anteriormente o banco que obtém 15 sobre o patrimônio líquido se esforçará para crescer num ritmo de 10 ao ano enquanto que o banco que ganha 9 tentará um crescimento de 4 por ano Se existirem muitos bancos 32 Milton Friedman de Chicago e famoso por compartilhar esta proposta política 44 ganhando 15 sobre o patrimônio e distribuindo um terço de seus ganhos em dividendos então a necessidade de que os ativos bancários cresçam a 10 ao ano para sustentar a relação ativospatrimônio líquido e lucratividade do banco introduzirá uma grande tensão na economia Bancos tentarão crescer 10 ao ano ao passo que as autoridades tentarão restringir o crescimento das obrigações bancarias a 4 ao ano Os ativos bancários não representam um compromisso de recursos físicos os palácios pretensiosos que os bancos frequentemente ocupam e a coleção de brinquedos eletrônicos que tanto divertem seus funcionários são ignorados nessa análise O investimento do proprietário se mistura aos fundos tomados de empréstimo e é usado para financiar empresas governos e atividades das famílias Para um acionista entretanto a alternativa ao investimento em ações de um banco é a posse de ações em outros empreendimentos Para atrair fundos o investimento privado em carteiras de ações bancárias deve ser tão lucrativo nos bancos quanto em qualquer outro negócio Após levar em consideração os diferenciais de risco e prestígio a taxa de lucros sobre o capital bancário tem que ser tão grande quanto em outras formas de ativos de capital Se o ganho por dólar de investimento em negócios comuns é de 15 as forças competitivas do mercado expandiriam ou constrangeriam os investimentos na área bancária na medida em que os bancos ganhassem mais ou menos do que 15 sobre o patrimônio líquido Um banco que aumenta sua alavancagem sem afetar adversamente seus lucros por dólar de ativos aumenta sua lucratividade A combinação de lucros retidos e lucratividade com alavancagem ampliada pode fazer a oferta de financiamento bancário crescer tão rápido que os preços de ativos de capital os preços dos bens de investimento e finalmente os preços dos bens de consumo subirão de maneira conjunta33 Os ganhos bancários resultam de juros e descontos sobre empréstimos e investimentos taxas cobradas sobre os aceites sobre os empréstimos comprometidos e sobre operações cambiais processamento de documentação e etc menos os custos das obrigações da mão de obra de instalações e gerenciamento Um banco tenta maximizar receitas enquanto minimiza custos Em relação às receitas ativos novos e mais lucrativos assim como diferentes maneiras de impor taxas aos clientes para adquirir recursos são buscados continuamente Um banqueiro opera para controlar custos operacionais e adquirir fundos em condições favoráveis Do lado das obrigações a relação entre lucros e a proporção entre ativospatrimônio líquido significa que novas formas de tomar emprestado são constantemente buscadas Um banqueiro sempre está tentando encontrar uma nova maneira de emprestar novos 33 Em nossa perspectiva os esforços que levam os ativos bancários a um crescimento de 10 geram um aumento na proporção de investimentoconsumo o que significa que os preços dos bens de consumo subirão ver capítulo 7 Na teoria quantitativa padrão uma taxa de crescimento bancário maior do que a produção leva a um aumento nos preços Nossos argumentos levam a uma análise do financiamento realizado pelos bancos enquanto a teoria 45 clientes e novas formas de adquirir fundos ou seja de tomar empréstimo Em outras palavras o banqueiro está sob pressão para inovar A retenção de lucros leva a uma meta mínima da taxa de crescimento dos lucros Para que a taxa de lucros de um banco seja sustentada se os lucros por dólar sobre os ativos não mudarem então ativos e obrigações não patrimoniais deverão crescer no mesmo ritmo que o valor contábil do patrimônio Se considerarmos que os custos operacionais estão sob controle a taxa de lucro de um banco subirá se houver aumento dos ganhos líquidos por unidade de ativos ou da razão entre ativos e os investimentos do proprietário O primeiro caso implica na busca por spreads cada vez mais amplos entre as taxas de juro cobradas sobre os ativos e as pagas sobre as obrigações O spread entre as taxas reflete os riscos relativos e a data de pagamento que podem ser reduzidos a um fator de risco Para aumentar os retornos sobre os ativos um banqueiro sentirseá tentado a conseguir lucros por meio da aceitação de ativos de prazo mais longo ou com maior risco34 Para diminuir a taxa paga sobre as obrigações para qualquer nível de taxas de juro de mercado os banqueiros se esforçam por prometer segurança cada vez maior para os depositantes Isso é feito pelo encurtamento dos termos das obrigações e pelo oferecimento de garantias especiais A tentativa de aumentar o spread entre os juros cobrados sobre os ativos e as taxas pagas sobre as obrigações dos leva os bancos a melhoram os serviços que oferecem a correntistas e tomadores de empréstimo oferecendo novos tipos de papéis Novos instrumentos financeiros resultam portanto da pressão por lucros O impacto de uma maior alavancagem sobre os lucros bancários é impressionante Se um banco que ganha 075 sobre os ativos diminuir a proporção de capital em relação aos ativos de 6 para 5 a taxa de lucro sobre o valor contábil será de 15 ao invés de 125 Se um aumento similar na alavancagem ocorresse durante vários anos os lucros aumentariam a cada ano Com dividendos constantes sobre o valor contábil isso significaria que a taxa de crescimento compulsório dos lucros retidos subiria de 75 para 10 Os ganhos por ação subiriam e o valor de mercado das ações refletiria este crescimento nos ganhos No agregado entre 1960 e 1974 período durante o qual a inflação e a instabilidade financeira tornaramse uma grande preocupação a taxa de alavancagem para os bancos cresceu em cerca de 50 Este aumento foi parte das mudanças no ambiente financeiro que incluíram uma elevação no peso das finanças especulativas e Ponzi nas estruturas de obrigações das empresas A maior proporção de alavancagem bancária foi parte do processo que moveu a quantitativa concentrase em uma ou outra obrigações bancárias 34 Uma medida do risco de instrumentos financeiros é a fonte esperada dos fundos que são necessários para cumprir contratos financeiros Bancos que buscam spreads maiores aceitarão relações de fluxo de caixa especulativas e conceder empréstimos baseados no valor das garantias ao invés de baseálas nos retornos de caixa esperados Bancos que visam ao lucro podem induzir ao financiamento especulativo ou Ponzi a seus clientes 46 economia em direção a fragilidade financeira pois facilitou um crescimento no empréstimos de curto prazo e na alavancagem pelos clientes dos bancos a taxa de alavancagem dos bancos e o crescimento da importância das finanças especulativos e Ponzi são lados da mesma moeda em uma economia Motivação do Gerenciamento Bancário O aumento nos preços das ações bancárias que se segue a um crescimento na lucratividade é particularmente importante num mundo onde os bancos são instituições gerenciadas profissionalmente O típico profissional que ocupa a presidência de um banco não é um homem rico ao iniciar sua carreira Como presidente do banco ele é um funcionário que tenta acumular fortuna pessoal Considerando a estrutura tributária é difícil acumular uma fortuna poupando a partir da renda do trabalho O caminho mais eficiente para um executivo é por meio das opções de ações e pelos ganhos de capital que se acumulam na medida em que o preço das ações sobe35 Como detentores das opções de compra de ações os gerentes de bancos estão sempre interessados no preço nas trocas de suas ações O preço de qualquer ação está relacionado aos ganhos por unidade a taxa de capitalização sobre ganhos da classe de riscos percebidos de um banco e a taxa de crescimento esperada de tais ganhos36 Se a administração do banco pode acelerar a taxa de crescimento de seus retornos através do aumento da alavancagem sem que ocorra uma queda percebida nas garantias e segurança dos ganhos da instituição então o preço das ações subirá pois tanto os ganhos como a taxa de capitalização sobre os ganhos que refletem a expectativa de crescimento subirão Numa sociedade capitalista com organizações institucionalizadas e com leis tributárias como as norteamericanas a busca de fortunas por gerentes de empresas institucionalizadas leva a uma ênfase no crescimento o que por outro lado gera esforços no sentido de aumentar ainda mais a alavancagem Contudo o aumento da alavancagem pelos bancos e empresas comuns diminui as margens de segurança dessa forma eleva o potencial de instabilidade da economia 35 A taxação reduzida dos ganhos de capital num mundo de impostos sobre altas rendas e corporações institucionalizadas é um modo de permitir que os executivos dessas corporações se tornem ricos não um modo de recompensar a poupança Alguns esquemas envolvendo opções de ações e tratamento preferencial de ganhos de capital é necessário para estimular burocratas de corporações na busca da produção eficiente escolha de produtos e financiamento pelo autointeresse e fortuna dos administradores 36 Se um conjunto de ações ganha 15 sobre o valor contábil e a taxa de capitalização é de 15 então o preço das ações será igual ao valor contábil Se a taxa de capitalização for entretanto de 10 o valor de mercado excederá o valor contábil Se a taxa de capitalização for de 20 então o valor de mercado será inferior ao valor contábil Além disso se houver uma expectativa de crescimento dos retornos por ação então a taxa de capitalização dos ganhos atuais será recíproca para uma renda perpétua a taxa de capitalização de não crescimento menos a taxa esperada de crescimento dos lucros 47 Prudência e Vigilância A literatura sobre a atividade bancária apresenta o conceito do banqueiro prudente aquele que aceita apenas a quantidade correta de risco Para um banqueiro o risco provém da seleção de ativos obrigações e alavancagem ou seja da composição de um portfólio Contudo os riscos assumidos por banqueiros não são um fenômeno de probabilidade objetiva Pelo contrário eles são relações incertas subjetivamente avaliadas Além disso os riscos aceitáveis que uma unidade deseja carregar a qualquer tempo refletem experiência e predominantemente as experiências mais recentes Antes do início dos anos 1960 os bancos melhoraram sua lucratividade alterando a estrutura de seus ativos substituindo empréstimos por dívidas do governo A partir da segunda metade da década de 60 os bancos buscavam lucros mudando novamente sua estrutura de obrigações aumentando suas taxas de alavancagem Este impulso ao lucro um fator fixo nas instituições bancárias toma diferentes formas em cada momento mas ao durante o pós Segunda Guerra Mundial uma linha comum tem sido a tendência a uma maior exposição a riscos associados ao desempenho cíclico da economia Tradicionalmente a exposição dos bancos a riscos era limitada embora de modo imperfeito pela vigilância dos clientes e por um colegiado de vigilância Num regime em que os bancos podem falir e de fato pedem falência e no qual a falência impõe perdas aos depositantes acionistas e clientes tomadores de empréstimos os usuários sofisticados dos serviços bancários reagem às características das carteiras de ativos e a alavancagem de seus bancos Na era do pós Segunda Guerra a vigilância dos clientes deixou de ser tão importante na medida em que o seguro dos depósitos e as intervenções do FED passaram a proteger todos os credores não acionistas dos bancos ao invés de amparar apenas os pequenos depositantes Embora pela lei apenas um determinado limite por conta é assegurado que subiu dos iniciais U 5000 para U 100000 o FDIC tem financiado a fusão de bancos falidos ao invés de simplesmente fechálos ou liquidálos Consequentemente todas as obrigações não acionárias de quase todos os bancos tem sido validadas A garantia de depósito para as instituições de poupança tem operado de um modo similar37 Esta técnica de gerenciamento de bancos falidos juntamente com a crença de que o FED irá cooperar com as organizações que garantem os depósitos para evitar o fechamento de bancos em grande escala significa que um depositante não precisa ficar preocupado com a capacidade do banco no qual é correntista Consequentemente a vigilância por parte 37 As obrigações sem prazo do banco Penn Square que faliu em 1982 significavam que o FDIC se recusara a validar todas as obrigações daquele banco O caso do Continental Illinois em 1984 foi tão importante que o FDIC e o FED foram forçados a anunciar que validariam todas as obrigações embora tenham mantido o 48 dos clientes que levaria a perdas nos depósitos desvantagens nas taxas de juro e busca de novas fontes de empréstimos pelos tomadores de financiamento atualmente não limita a alavancagem bancária nem sua estrutura de ativosobrigações Entendese que a proteção das autoridades regulatórias torna tal vigilância desnecessária A fiscalização por parte do colegiado é o controle que outros bancos e instituições do mercado monetário impõem ao estabelecer termos sobre os instrumentos financeiros utilizados entre os bancos Uma vez que deficiências e déficits nas reservas são primeiramente negociados por meio do oferecimento ou da tomada de empréstimo no interbancário a vigilância do colegiado se apresenta na forma da disposição diferenciada em emprestar ou nos termos dos empréstimos concedidos a uma instituição bancária especifica Quando surgem dificuldades para determinados bancos ou classes de bancos taxas diferenciais são criadas de modo que estes bancos que se encontram em posição duvidosa paguem uma taxa prêmio nos empréstimos do mercado financeiro38 Um banco que parece estar em dificuldades pode não conseguir vender CDs ou tomar emprestado interbancário neste caso ele é forçado a pedir empréstimos junto a janela de descontos do FED Avaliação Bancária Com a atenuação da vigilância dos clientes e do colegiado resultante da absorção dos riscos pelo sistema do Banco Central a análise bancária tornouse cada vez mais importante como um instrumento que limita a exposição de bancos a riscos A análise bancária é amplamente superficial é do domínio de contadores que verificam a aplicação ou não de procedimentos apropriados conferem a documentação e tentam encontrar fraudes óbvias não se tratando portanto de um estudo sobre a viabilidade econômica ou a exposição a riscos por parte das instituições bancárias Embora um analista possa compreender as operações e os negócios de bancos modestos de U 20 milhões a U 100 milhões de dólares os procedimentos existentes não servem como substitutos da fiscalização dos clientes e do colegiado quando se trata dos bancos gigantes cujas estruturas de ativos e obrigações são bastante complexas Nos anos 1970 e 1980 o aumento do número e da complexidade dos bancos com problemas foi amplamente o resultado de uma maior exposição a riscos bancários num ambiente crescentemente cíclico A falta de poder analítico das avaliações tornouse evidente com os problemas que os limite legal de U 100000 para a garantia de depósito no caso de alguns bancos menores 38 Na crise da cidade de Nova York no final de 1975 os bancos da cidade perderam sua posição de preferência no mercado de CDs certificados de depósito No início da primavera norteamericana do ano de 1974 o Franklin National Bank pagava taxas prêmio na tomada de empréstimos 49 bancos tiveram com as REITs em 197476 e com seus empréstimos no início dos anos 1980 Ambas as dificuldades ocorreram em função das práticas de concessão de crédito que prevaleciam bem antes da crise Mesmo se tivessem entendido os problemas os analistas não tinham qualquer poder para limitar as políticas de crédito dos bancos gigantes De acordo com o atual arranjo institucional os únicos recursos das autoridades que realizam essas análises são a eleição de um curador e a suspensão das garantias sobre depósitos A ameaça dos analistas de solicitar um curador para os recursos de um banco como o Chase Manhattan devido à exposição aos riscos imobiliários ou aos créditos sulamericanos não é crível embora essas ameaças sejam eficazes para bancos menores Além da inexistência de poder e tão importante quanto isto os procedimentos da avaliação dos bancos refletem uma falta de conhecimento dos serviços bancários Um banco é uma máquina de geração de fluxos de caixa Depósitos e saques são fluxos de caixa e ativos têm valor somente quando possibilitam fluxos de caixa Ativos podem desencadear fluxos de caixa por meio do cumprimento do contrato de um devedor ou através de sua venda ou hipoteca Para que a venda ou hipoteca de um ativo seja uma possibilidade real fazse necessário que alguns mercados financeiros funcionem de modo apropriado Para que os fluxos de caixa contratuais de um banco sejam realizados os recebimentos em dinheiro por parte dos devedores devem atender a algumas expectativas mínimas Contudo os recebimentos de uma empresa devedora disponibilizados para honrar o pagamento de dívidas dependem dos lucros brutos medidos na moeda em que a dívida encontrase denominada Os recebimentos do governo dependem das expectativas de arrecadação de impostos Já as receitas das famílias dependem principalmente de seus salários e ordenados Os analistas precisam conhecer os fluxos de caixas prospectivos subjacentes que os devedores têm de ganhar para que os recebimentos esperados pelos bancos possam ser alcançados Se o objetivo é funcionar como um substituto para a fiscalização de clientes e do colegiado a análise bancária deve avaliar as operações dos bancos condicionadas às condições econômicas Na inexistência de controles efetivos sobre a exposição a riscos por parte dessas instituições os esforços de banqueiros para obter crescimento nos lucros aumentando alavancagem levarão de tempos em tempos a enormes dificuldades nos fluxos caixa Consequentemente as organizações responsáveis pela garantia de depósitos e o FED serão forçados a intervir para proteger as organizações bancárias de não honrarem os pagamentos de suas obrigações Estes resgates necessários para evitar profundas depressões servem para validar práticas financeiras que contribuíram tanto para a sobrecarga de dívidas pelas empresas governo e famílias como para própria exposição dos bancos Como resultado da necessidade de compensar as consequências da incapacidade dos reguladores bancários e das 50 organizações de mercado de prevenir situações précrise que possam se desenrolar taxas de crescimento das reservas bancárias que não sustentadas pelo crescimento potencial da produção são impostas sobre o FED O insumo monetário para a inflação é em parte o resultado da incapacidade das autoridades em controlar o sistema bancário por meio de intervenções regulatórias e por causa da manipulação das taxas de desconto e do mercado aberto disponível para o sistema FED39 Custos Explícitos e Implícitos das Obrigações Bancárias Os depósitos à vista e a prazo assim como os fundos emprestados de vários mercados perfazem as obrigações não acionárias visíveis dos bancos e os custos dessas obrigações taxas de juro explícitas serviços oferecidos ao invés do pagamento de juros explícitos e abstinência de retornos para manter ativos que um banco precisa possuir de modo a poder emitir certos tipos de obrigações são as despesas dos bancos Os depósitos a prazo CDs acordos de recompra e transações interbancárias carregam custos de juros explícitos Os bancos fazem propaganda distribuem brindes abordam potenciais depositantes e usam os serviços de intermediários para adquirir esses depósitos Os CDs principalmente os negociáveis de grande valor nominal são um importante instrumento de gerenciamento de obrigações no sistema bancário Tratase de uma busca agressiva e uma manipulação com obrigações para possibilitar a aquisição de fundos para refinanciar posições O sistema de pagamento consiste principalmente de cheques cujo processamento é caro Embora mecanismos eletrônicos conectados a computadores tenham mecanizado as operações bancárias a verificação de assinaturas requer mão de obra Os bancos cobram taxas de serviços para processar cheques e depósitos ou absorvem esses custos como compensação por não pagar taxas de juro sobre os depósitos à vista Juros sobre depósitos à vista foram proibidos por lei desde a Grande Depressão até 198283 Estimase que os custos de processamento girem em torno de 35 a 45 do volume de depósitos à vista por ano Isto significa que quando as taxas de juros estão substancialmente acima dos 6 os bancos tendem a não cobrar por serviços e preferirão pagar juros sobre os depósitos à vista E quando a taxa de juros estiver em baixa as taxas por serviços bancários são cobradas Os bancos devem manter reservas sobre depósitos à vista e depósitos a prazo Estas reservas de caixa ocorrem na forma de moeda em cofre ou depósitos junto ao FED para os bancos membros ou num banco comum para os bancos nãomembros O dinheiro em caixa ou 39 Hyman P Minsky Suggestions for CashFlow Oriented Bank Examination Proceedings of a Conference on Bank Structure and Competition Federal Reserve Bank of Chicago 1975 51 em reserva não gera receita o que significa que existe um custo implícito para a manutenção desses valores na forma de abstenção de ganhos Os vários tipos de obrigações absorvem reservas em diferentes proporções os depósitos à vista tradicionais absorvem mais reservas do que os a prazo e obrigações como acordos de recompra eurodólares e interbancário não absorvem qualquer reserva Como as reservas representam receita perdida e uma vez que várias obrigações absorvem reservas em diferentes proporções o gerenciamento bancário tentará substituir as obrigações de alta absorção de reservas por outras cuja absorção de reservas seja menor até que os custos explícitos compensem as diferenças nos custos implícitos na forma de reservas compulsórias Sempre que as taxas de juro sobem os custos explícitos das obrigações aumentam e os bancos tentam substituir obrigações de elevada absorção de reservas por outras cuja absorção seja menor Como os depósitos à vista têrn sido tradicionalmente obrigações de alta absorção de reservas os bancos tentam substituílos por outras obrigações quando as taxas sobem Isso leva os bancos a investirem em novas formas de obrigações e a pagar altas taxas sobre as obrigações já existentes que economizam em reservas Conclusão Na visão padrão sobre a atividade bancária as reservas determinam o volume agregado de obrigações não acionárias do sistema bancário Entretanto um dado volume de reservas pode sustentar diferentes montantes de obrigações dependendo da composição e da absorção de reservas das obrigações Se a absorção permanece constante então na medida em que as taxas de juro sobem haverá uma substituição em direção a obrigações que economizam reservas O volume de ativos compatíveis com qualquer volume de reservas bancárias aumentará Por outro lado quando as taxas caem as obrigações de maior absorção de reservas deverão aumentar em proporção ao conjunto total Uma vez que as reservas podem suportar diferentes quantidades de obrigações bancárias o financiamento disponibilizado pelos bancos é responsivo à demanda por empréstimos Isto não é determinado mecanicamente pelo FED Os esforços de maximização de lucros dos bancos e as alterações nos custos das reservas que ocorrem com a elevação ou queda dos juros tornam a oferta de financiamento bancário responsiva à demanda Uma vez que o comportamento e as motivações dos banqueiros sejam levados em consideração as alterações nas obrigações bancárias não serão o resultado de uma reação passiva dos bancos às iniciativas do FED a quantidade de moeda definida como as obrigações bancárias sujeitas a emissão de cheques é determinada endogenamente 52 A política monetária tenta determinar a taxa de crescimento dos ativos e das obrigações bancárias ao controlar o crescimento das reservas dos bancos Uma vez que a taxa de crescimento dos ativos bancários desejada pelos gerentes e determinada pela retenção de ganhos pode ser substancialmente maior do que a taxa de crescimento das reservas bancárias que a política monetária tenta atingir durante bons tempos quando os bancos são confrontados por uma grande demanda por acomodação de clientes aparentemente merecedores de crédito o sistema bancário faz uso de inovações que tentam driblar as restrições do FED Ou seja os bancos objetivam ter ativos e obrigações não acionárias que cresçam pelo menos tão rápido ou até mais velozmente do que seu patrimônio líquido enquanto o FED tenta monitorar o crescimento e até diminuir o ritmo das obrigações depositárias Num mundo sem a proteção do Banco Central dos credores bancários ta tendência de aumentar a alavancagem costumava ser contida embora de maneira imperfeita pela fiscalização dos clientes e membros do colegiado Num mundo no qual o Banco Central e os seguros de depósitos oferecem praticamente total proteção aos proprietários de obrigações bancarias não acionárias a fiscalização por clientes e membros do colegiado se atrofiou Consequentemente não ha barreiras eficazes para a expansão bancária e portanto ao impacto desestabilizador dos bancos Sempre que as autoridades agem para restringir o crescimento monetário durante uma forte expansão surge o perigo de crises financeiras e as autoridades são forçadas a intervir para proteger a viabilidade dos bancos Esta intervenção leva a uma taxa de injeção de reservas no sistema bancário que excede a taxa compatível com uma expansão econômica não inflacionária Dessa forma os bancos forçam a intervenção das autoridades monetárias o crescimento monetário que sustentará a inflação é o resultado do modo como os impulsos em direção a deflação de dívidas são abortados Para controlar a influencia desestruturadora que emana da atividade bancária é necessário estabelecer limites às taxas de alavancagem permissíveis e restringir o crescimento do patrimônio dos bancos a uma taxa que seja compatível ao crescimento econômico não inflacionário Este princípio deveria guiar a política econômica Entretanto numa economia em que novas práticas e instituições financeiras surgem em resposta a oportunidades de lucros tratase de um conceito muito mais de ser falado do que colocado em prática AS EQUAÇÕES DE LUCRO BANCÁRIO RESERVAS COMO CUSTOS E A EVOLUÇÃO DAS PRÁTICAS FINANCEIRAS O retorno sobre ativos o custo das obrigações os custos operacionais e a alavancagem sobre o patrimônio dos acionistas determinam a lucratividade dos bancos e banqueiros que buscam 53 por lucros operam sobre todos estes fatores O fator alavancagem claramente afeta o volume de financiamento bancário disponível Embora o FED tente controlar o crédito e a moeda bancária gerenciando as reservas disponíveis aos bancos as autoridades historicamente não controlam a taxa de alavancagem O FED controla a disponibilidade e a eficiência das reservas que são requeridas para obrigações especiais mas monitorar o volume total de crédito bancário quanto mais o crédito total por este método é uma tarefa impossível Na melhor das hipóteses as autoridades podem esperar que os limites estabelecidos tornem as obrigações mais evidentes as obrigações implícitas que aparecem amplamente na forma de garantias e compromissos escapam ao controle por meio das reservas O FED tenta determinar o crédito bancário e os depósitos variando a quantidade de reservas existentes estabelecendo a proporção de reservas para obrigações específicas que um banco deve manter e fixando a taxa de juros na qual os bancos podem adquirir reservas através de empréstimos na janela de desconto do FED de modo a controlar a economia por meio do gerenciamento dos mercados monetários Portanto o FED estabelece o ambiente dentro do qual os bancos buscam lucros A limitação na disponibilidade de reservas operada pelo FED contudo não é um determinante exato das reservas disponíveis para depósitos à vista O que o FED controla é o volume de suas próprias obrigações pendentes e os termos sobre os quais os bancos membros e outras unidades sob circunstâncias especiais podem tomar dinheiro emprestado junto ao FED A quantidade de moeda em circulação é determinada pela demanda por fundos esta forma Apesar da existência de garantia de depósitos e do uso de cartões de crédito a proporção de moeda em circulação em relação ao volume total de dinheiro ofertado tem crescido nos últimos anos Um aumento na proporção de moeda em circulação diminui o montante de ativos bancários que uma determinada quantidade de obrigações do FED pode sustentar Durante períodos de incerteza e instabilidade financeira um aumento na proporção da moeda em circulação reflete uma maior importância de liquidez Outro ponto a se considerar e o fato de que bancos não membros cresceram muito mais rápido do que os bancos membros durante o período do pósguerra40 Bancos não membros usam depósitos em outros bancos comerciais como suas reservas No final de 1976 havia U 6187 bilhões de depósitos em bancos membros e U 2579 bilhões de depósitos em bancos não membros Se assumirmos um requerimento de reservas de 10 contra depósitos nos bancos não membros então cerca de U 26 bilhões eram necessários para o depósito em 40 Bancos não membros e não segurados cresceram ainda mais rápido do que os não membros segurados nos últimos anos Este aumento se deve amplamente a abertura de filiais de bancos internacionais Já que os empréstimos negociados em Nova York ou Chicago podem ser registrados em Amsterdã Frankfurt Tóquio ou nas Bahamas a capacidade de financiar esses bancos não membros e não segurados é muito maior do que seus 54 reserva dos bancos não membros U 26 bilhões é apenas 42 dos U 6187 bilhões Portanto as reservas bancárias potenciais para bancos não membros eram virtualmente infinitas se comparadas com os fundos que eles de fato utilizavam A disponibilidade de reserva não é portanto um mecanismo de limitação eficaz para os bancos não membros Sempre que as taxas de juro sobem os custos implícitos dos depósitos em reserva no FED crescem Consequentemente quanto maior a taxa de juros maior a desvantagem de ser membro do sistema FED Quanto mais o FED se esforça para limitar a inflação segurando o crescimento das reservas maior a vantagem competitiva dos bancos não membros que possuem uma enorme fonte de reservas em potencial Como os bancos não membros podem utilizar depósitos em bancos membros e bancos não membros como reservas o crescimento de bancos multimilionários não membros aumenta ainda mais a disponibilidade de depósitos de reserva Na medida em que o tamanho absoluto dos bancos não membros e a proporção de ativos e depósitos que eles mantém cresce o sistema bancário cada vez mais se estrutura numa forma hierárquica na qual os bancos membros usam depósitos e moedas do FED como reservas e os não membros usam depósitos bancários e moeda circulante como suas reservas O impulso em direção a esta estrutura hierárquica depende do crescimento dos bancos não membros seja através de um novas licenças para funcionamento ou por mudanças de membros No final de 1960 havia cerca de 13500 bancos nos EUA dos quais 6900 511 não eram membros No final de 1976 o número de bancos era 14671 dos quais 8914 eram não membros 608 Como o crescimento de bancos não membros é pró cíclico e reage a demanda por financiamento os bancos não membros são um fator adicional que faz com que a oferta de financiamento reaja a demanda41 A capacidade de criar substitutos para as reservas e para minimizar a necessidade de absorver mais reservas é uma propriedade essencial de um sistema bancário que maximiza lucros Se o impulso em direção a fragilidade financeira precisa ser contido então restrições sobre as taxas de alavancagem bancária e sobre o crescimento interno do patrimônio acionário por meio da retenção de lucros poderão ser necessárias A ênfase no controle da atividade bancária por meio da limitação da taxa de ativos em relação as obrigações de depósito é um equívoco A EQUAÇÃO DE LUCROS ESTENDIDA A INSTITUIÇÕES ativos e patrimônio indicam 41 JohnT Rose Federal Reserve System Attrition dissertação de PhD Washington University St Louis 1973 55 FINANCEIRAS NÃO BANCÁRIAS Além dos bancos comerciais outros intermediários financeiros tais como as sociedades de poupança e crédito os fundos mútuos de investimento as empresas seguradoras as empresas comerciais e financeiras as REITs e os fundos do mercado monetário são fontes de crédito Embora algumas sejam organizadas como fundos mútuos elas são organizações altamente alavancadas que buscam lucratividade e fornecem financiamento em resposta a oportunidades de lucro Estes intermediários financeiros não bancários juntamente com bancos comercias asseguram que a oferta de financiamentos será responsiva à demanda nos mercados de crédito Intermediários financeiros especializados geralmente estão relacionados a indústrias específicas financeiras para vendas de automóveis sociedades de poupança e crédito para moradias de famílias e as REITs para a construção civil comercial e residencial de grande escala Outras são apenas mecanismos para o levantamento de fundos de alguma fonte em especial Fundos de pensão empresas seguradoras e fundos do mercado monetário estão portanto associadas a formas específicas de se levantar dinheiro os fundos de pensão e as empresas seguradoras recebem fundos de acordo com um cronograma predeterminado e tem considerável flexibilidade em seus ativos os fundos do mercado monetário competem com instituições de depósito por recursos financeiros Diferentemente de instituições de poupança e bancos comerciais contudo os fundos de mercados monetários não têm uma clientela que lhes forneça ativos Como mostrado na tabela 101 a relação entre o patrimônio financeiro e o total de ativos nos bancos comerciais e nas maiores instituições não bancárias caiu acentuadamente exceto para as sociedades de crédito e poupança durante a década que terminou em 1974 Entre os anos de 1974 e 1978 houve uma pequena elevação nesta relação em todas as organizações novamente com exceção das sociedades de poupança e crédito Entre os anos de 1964 e 1978 a relação de alavancagem recíproca às proporções anteriormente apresentadas aumentou para todas as instituições listadas 56 TABELA 101 Patrimônio Líquido como percentual do Total de Ativos Financeiros 1964 1974 1978 Bancos comerciais 727 582 614 Sociedades de poupança e empréstimo 662 623 554 Bancos de poupança mútua 935 789 862 Instituições de seguros de vida 757 435 504 Financeiras 764 260 315 Atividades comerciais 709 555 574 FONTE Contabilidade de Fluxo de Fundos Conselho de Governadores do Federal Reserve System 1964 Suplemento de Dezembro de 1976 1974 1978 Suplemento Setembro 1979 Contabilidade de Fluxo de Fundos Empresas financeiras tanto aquelas que financiam primeiramente a compra de automóveis e bens duráveis e quanto as que oferecem principalmente empréstimos pessoais gerenciam ativamente suas obrigações Elas financiam suas posições emitindo títulos e commercial papers e tomando emprestado em bancos Considerando que operações de financiamento utilizam pontos de venda que dão origem a seus ativos elas tendem a ser organizações que respondem à demanda de crédito adquirindo fundos São como bancos comerciais no sentido de que primeiro fazem os empréstimos para depois buscar os fundos necessários Para financeiras um aumento na demanda levará inicialmente a uma elevação na tomada de empréstimos bancários seguida de um crescimento do financiamento co commercial papers O procedimento padrão no financiamento de commercial papers exige linhas de crédito abertas em bancos que igualem ou excedam o valor dos commercial papers pendentes Portanto uma forte expansão dos commercial papers caminha em direção oposta as limitações estabelecidas pelas linhas de crédito Quando isto ocorre as financeiras emitem títulos para liberar linhas de crédito Do mesmo modo a expansão de curto prazo das financeiras é limitada pelas linhas de crédito bancárias enquanto os limites de longo prazo para a expansão são estabelecidos pela habilidade na venda de títulos Empresas financeiras são organizações não restringidas que podem operar em âmbito nacional e são flexíveis quanto aos ativos e obrigações que utilizam Na tabela 102 disponibilizamos as estruturas de ativos e obrigações destas empresas em 1964 1974 e 1978 Como fica evidente a estrutura de obrigações foi reduzida entre os anos de 1964 e 1974 em 1964 o financiamento permanente ações e títulos era 44 dos ativos em 1974 ela era apenas 32 dos ativos Por volta de 1978 o financiamento de longo prazo tinha recuperado para 35 A dependência dos papéis do mercado aberto aumentou de 18 em 1964 para 29 em 1974 57 e para 33 em 1978 Como resultado dessa dependência crescente do financiamento do mercado financeiro de curto prazo as financeiras estão mais vulneráveis a aumentos agudos nas taxas de juro TABELA 102 Instituições Financeiras Estrutura de Ativos e Obrigações 1964 1974 1978 Depósitos à vista e Papel Moeda 451 385 302 Hipotecas Imobiliárias 987 1103 741 Crédito ao consumo 5655 4641 4605 Empréstimos a empresas 2913 3871 4345 Pratrimônio 1396 26 316 Títulos de corporações 3038 2914 3521 Empréstimos bancários NIC 2435 2164 1428 Títulos do mercado aberto 1843 2851 3253 FONTE Contabilidade de Fluxo de Fundos Conselho de Governadores do Federal Re System 1964 Dezembro de 1976 1974 1978 Setembro de 1979 A composição de seus ativos também mudou particularmente as proporções de empréstimos comerciais e ao consumo famílias em 1964 do total de ativos das financeiras 57 eram de empréstimos as famílias e 29 eram comerciais em 1974 os empréstimos as famílias representavam 46 e os comerciais 39 em 1978 os empréstimos as famílias se mantiveram em 46 e os comerciais atingiram 43 Embora os empréstimos às famílias fossem o serviço original especial destas organizações na medida em que elas se tornaram mais hábeis para operar eficientemente nos mercados financeiros elas elevaram a proporção de ativos em relação ao patrimônio de 7 em 1964 para 14 em 1974 e mais de 30 em 1978 mesmo enquanto elas ampliavam os empréstimos comerciais Nossa complexa estrutura financeira consiste de uma variedade de instituições que alavancam sobre o patrimônio dos proprietários e acabam lucrando no processo ou seja elas tomam dinheiro emprestado com taxas menores do que ganham sobre os ativos Para conseguir lucrar neste processo suas obrigações precisam incorporar um prêmio de liquidez no sentido de Keynes maior do que seus ativos Se a probabilidade de dificuldades financeiras for excluída estes intermediários financeiros elevam a relação entre seus ativospatrimônio 58 sem contudo diminuir a liquidez de suas obrigações durante períodos nos quais seus recebimentos em dinheiro lhes permitam cumprir seus compromissos sobre obrigações O aumento da dependência de papeis do mercado aberto p ex commercial papers por empresas e instituições financeiras leva a preços de ativos de capital e a ações que são vulneráveis a reavaliações desfavoráveis do componente de liquidez de suas obrigações Estas reavaliações da liquidez aumentariam as taxas de juro do mercado aberto e desta forma reduziriam a habilidade dessas instituições de lucrar durante o processo De fato o deprimido mercado de ações e o nível de investimentos do final da década de 1970 e início dos anos 1980 podem ser vistos como uma reação à mudança de um mundo em que se acreditava que dificuldades financeiras não aconteceriam para um outro mundo em que as dificuldades financeiras são bastante prováveis Isto aumenta o valor da liquidez incorporada em ativos livres de risco de não pagamento e diminui o retorno líquido de várias dívidas privadas Isto também leva a uma queda no valor dos ativos de capital e de ações A RESPONSIVIDADE DA OFERTA DE FINANCIAMENTO À DEMANDA A versão padrão da atividade bancário e da teoria financeira alega que o FED ao controlar a base monetária efetivamente controla a quantidade de depósitos à vista e o financiamento bancário O comportamento dos bancos e dos intermediários financeiros em busca de lucros leva porém a taxas de crescimento do financiamento diferentes daquelas desejadas pelo FED O efeito do investimento financiado sobre a economia não pode ser entendido concentrandose simplesmente na oferta de meios de pagamento como responsável pelo impacto da atividade bancária O dinheiro é apenas um entre os vários instrumentos que impõem um véu financeiro entre o primeiro e o último proprietário dos ativos de capital obrigações de outras instituições financeiras commercial papers títulos corporativos e ações também interpõem um véu financeiro O dinheiro é único no sentido de que é criado num ato de financiamento por um banco e é destruído com o pagamento das dívidas devidas ao banco Uma vez que dinheiro é criado e destruído no curso normal dos negócios a quantidade pendente é responsiva à demandas por financiamento Os bancos são importantes exatamente porque não operam de acordo com as limitações de um emprestador de dinheiro bancos não precisam ter dinheiro em mãos para emprestar dinheiro Esta flexibilidade dos bancos significa que projetos que precisam de fundos por um período extenso de tempo podem conseguir que estes sejam disponibilizados conforme a necessidade Uma linha de crédito e um compromisso assumido por um banco são tão bons 59 quanto a posse de fundos O processo de investimento depende da flexibilidade que o sistema bancário oferece ao sistema financeiro Contudo os banqueiros e outros operadores do mercado monetário que são caçadores de lucros estão sempre a procura de novas maneiras de ganhar dinheiro É necessário para o sistema financeiro ser responsivo às mudanças nas demandas dos negócios por financiamento Entretanto se as inovações financeiras e a busca agressiva por tomadores de empréstimos superam as demandas por fundos para o financiamento de investimento excessivo fundos serão disponibilizados para o financiamento de demandas por títulos existentes ações e ativos de capital Isso leva a um aumento no preço dos ativos de capital em relação ao preço de oferta dos bens de investimento Como explicado isto aumenta a atividade de investimento e dessa forma os lucros levando a uma nova elevação nos preços dos ativos de capital e instrumentos financeiros de longa vida O comportamento dos mercados financeiros pode portanto desencadear um boom a partir de expansões aparentemente estáveis Embora inovações financeiras sejam comuns sua aceitação depende da atenuação mesmo que trivial da avaliação subjetiva do prêmio de liquidez incorporado na posse de dinheiro Um período de bom funcionamento da economia leva a uma queda no valor da liquidez e a aceitação de práticas financeiras mais agressivas Os bancos instituições financeiras não bancárias e organizações do mercado monetário podem experimentar novas obrigações e aumentar a proporção de ativospatrimônio sem que suas obrigações percam sua credencial Nestas circunstancias a pronta disponibilização de financiamentos por parte de instituições financeiras agressivas aumenta os preços dos ativos de capital e induz ao financiamento de curto prazo ou seja especulativo das posições em bens de capital e investimentos42 As atividades bancária e financeira podem se apresentar como forças bastante destrutivas em nossa economia mas a flexibilidade de financiamento e sua responsividade aos negócios que são necessários para um capitalismo dinâmico não podem existir sem os processes bancários O aspecto desestabilizador da atividade bancária não deveria surpreender afinal banqueiros são especialistas em prover financiamentos de curto prazo a empresas ao governo e as famílias O banqueiro vende seus serviços ao ensinar seus clientes como utilizálos Bancos não poderiam se sustentar a menos que as empresas o governo e as famílias tomem dinheiro emprestado Os bancos são comerciantes de dívidas 42 Em 197475 a venda de financiamentos para incorporadores pelas REITs e de crédito para as REITs pelos bancos foi um elemento que contribuiu para o surgimento da fragilidade financeira 60 A ATIVIDADE BANCÁRIA COMO UM DESESTABILIZADOR ENDÓGENO O BANCO CENTRAL COMO EMPRESTADOR DE ÚLTIMA INSTÂNCIA A análise padrão da atividade bancária nos levou a um jogo que é praticado pelos bancos centrais que de agora em diante chamaremos de autoridades e pelos bancos que buscam lucros Neste jogo as autoridades impõem taxas de juro e regulamentam as reservas e operam nos mercados financeiros para conseguir o que consideram ser a quantidade correta de dinheiro Já os bancos inventam e inova de modo a ludibriar as autoridades As autoridade podem restringir a taxa de crescimento das reservas mas são as estruturas bancárias e financeiras que determinam a eficácia das reservas Este é um jogo injusto Os empreendedores da comunidade bancária tem mais a perder do que os burocratas nos bancos centrais No período do pósguerra a iniciativa tem estado com a comunidade bancária e as autoridades tem sido repetidamente surpreendidas pelas alterações na forma como os mercados financeiros operam Os banqueiros que buscam lucratividade quase sempre ganham neste jogo Mas ao vencer a comunidade bancária desestabiliza a economia Os verdadeiros perdedores são aqueles que sofrem com o desemprego e a inflação É o próprio interesse do açougueiro e do padeiro que os levam a nos fornecer carne e pão Este ditado proferido por Adam Smith nos levou ao conceito de que a busca pelos interesses próprios leva ao equilíbrio do mercado Os resultados neoclássicos surgem dos efeitos que ações baseadas no autointeresse provocam nos mercados É do próprio interesse dos banqueiros oferecer empréstimos e ampliar o uso de seus serviços pelos clientes Também é do interesse dos investidores utilizar os serviços bancários desde que o preço dos ativos de capital excedam o preço de oferta dos bens de investimento Enquanto na produção de mercadorias o processo de oferta gera receitas iguais ao valor de mercado da oferta nos mercados financeiros com atividades bancárias responsivas às demandas por financiamento promovese uma oferta compensatória de financiamento Além disso se a oferta de financiamento excede a demanda no preço relativo dos ativos de capital e dos bens de investimento o excesso de oferta elevará o preço dos ativos de capital relativamente ao preço de oferta dos bens de investimento e isso elevará a demanda por investimentos e desta forma por financiamento Num mundo de finanças capitalistas isto é simplesmente não verdadeiro que a busca de cada unidade por seus próprios interesses leva a economia ao equilíbrio O interesse próprio dos banqueiros investidores alavancados e produtores de bens de investimento pode levar a economia a expansões inflacionárias e contrações que gerarão desemprego A análise de oferta e demanda na qual os processes de mercado levam a um equilíbrio não explica o comportamento de uma economia capitalista pois processos financeiros capitalistas significam que a economia 61 tem forças desestabilizadoras endógenas A fragilidade financeira que é um prérequisito para a instabilidade financeira é fundamentalmente um resultado de processos internos de mercado O regime regulatório implementado pelas autoridades restrições no licenciamento de instituições e a determinação pelo Banco Central do volume e eficácia das reservas bancárias é uma tentativa de controlar as forças desestabilizadoras inerentes das atividades bancárias e financeiras Porém a teoria econômica dominante nos leva a observar que arranjos regulatórios refletem superstições primitivas e ignorância já que os fenômenos para os quais as regulamentações e o poder discricionário do Banco Central foram desenhadas para lidar não existem na natureza Esta percepção entende que a instabilidade booms inflação restrições de crédito recessões e depressões ocorre principalmente em função de ações malinformadas de se conter e compensar a volatilidade Instituições como o FED que foram introduzidas num esforço para controlar e conter condições desordenadas nos mercados bancário e financeiro são agora escravas de uma teoria econômica que nega a existência de tais condições A teoria padrão atual argumenta que as autoridades deveriam se concentrar na oferta de moeda e operar no sentido de atingir uma taxa de crescimento constante As autoridades em grande parte aceitam a validade desta observação Como conseqüência os oficiais responsáveis pela política monetária vestem antolhos que restringem a visão de modo que tendem a ignorar as relações financeiras pelas quais os fenômenos monetários afetam a atividade econômica Os antolhos da oferta de moeda que cobrem os olhos das autoridades desconsideram na verdade as maneiras pelas quais as transformações nas carteiras de títulos ocorrem e como elas afetam a estabilidade da economia A erosão das bases do patrimônio bancário o crescimento de atividades bancárias de gerenciamento dos passivos e o maior uso de obrigações fora do balanço são na prática ignorados até que os mercados financeiros demonstrem uma tendência ao colapso Neste momento a razão primordial para a existência do FED se apresenta e ele atuando como um emprestador de última instância supre o sistema bancário com reservas e refinancia os bancos de modo a impedir o colapso do sistema financeiro Sempre que as autoridades agem como emprestadores de última instância elas aumentam a base de reservas dos bancos e validam práticas financeiras temerárias Do mesmo modo sempre que foram forçadas a intervir como emprestadores de última instância várias instituições financeiras além daquelas que estão em perigo imediato de quebra se vêem em situação de tensão Elas temem que sejam as próximas Consequentemente uma intervenção bemsucedida como emprestador de última instância é seguida por um período de retração e conservadorismo em que as tensas instituições tentam melhorar sua postura financeira Numa economia capitalista com Grande Governo estabilizadores fiscais automáticos e discricionários 62 levam a um grande déficit que sustentam os lucros e o emprego Devido ao grande déficit e a intervenção de emprestador de última instância a espiral descendente tão comum em nossa história é abortada As ações de emprestador de última instância combinadas ao enorme déficit governamental aumentam a base de reservas e as dívidas do governo mantidas pelo sistema bancário Os bancos na verdade são capazes de reservar habilidade financeira para uma futura expansão de negócios durante e logo após uma recessão Uma vez que as intervenções levam a uma rápida interrupção no movimento de queda os distúrbios financeiros que forçam intervenções de emprestador de última instância pelas autoridades não geram mais uma queda sustentada dos preços Ao invés disso as ações tomadas no sentido de prevenir uma deflação de dívida e até uma depressão estabelecem as bases para subsequentes surtos de expansão seguidos de inflação Durante uma expansão novos instrumentos financeiros e novas práticas de financiar atividades são desenvolvidos Tipicamente falhas nessas práticas se revelam quando o aperto ocorre As autoridades intervém para prevenir que fraquezas localizadas conduzam a um declínio generalizado nos valores dos ativos Essas intervenções ocorrem através da aceitação de novos instrumentos nas carteiras de títulos pelo FED ou de sua concordância em refinanciar arranjos para novas instituições e mercados Uma vez que a intervenção pelas autoridades tende a validar os novos caminhos o Banco Central estabelece o clima para uma aceitação e utilização ainda mais ampla desses novos instrumentos financeiros nas próximas expansões Se as autoridades querem que os efeitos perturbadores do sistema sejam restringidos elas precisam retirar seus antolhos e aceitar o a necessidade de guiar e controlar a evolução das práticas e usos financeiros Num mundo de homens de negócio e intermediários financeiros que agressivamente buscam por lucros os inovadores sempre superarão os reguladores As autoridades não conseguem impedir a ocorrência de alterações na estrutura das carteiras de títulos O que podem fazer é manter dentro de limites a proporção de ativospatrimônio dos bancos estabelecendo a taxa de absorção para vários tipos de ativos Se as autoridades limitarem os bancos e estiverem conscientes das atividades dos bancos periféricos e de outras instituições financeiras estarão numa posição privilegiada para atenuar tendências expansionistas desestabilizadoras da economia Os banqueiros supervisionam os tomadores de empréstimos e mantenedores de linhas de crédito Quando uma linha de crédito é disponibilizada os banqueiros têm uma preocupação permanente com os negócios sob a responsabilidade do tomador do empréstimo assim como em relação aos negócios e evolução financeira que podem afetar a viabilidade de seu cliente Considerando seu comportamento no papel de financiador o próprio banqueiro aceita de maneira natural a supervisão por parte de seus possíveis financiadores Contudo devido ao 63 seguro dos depósitos e a técnica de fusão usada no trato com bancos insolventes a supervisão dos clientes desapareceu A análise dos bancos realizada por agentes segurados e credenciados substitui a supervisão realizada pelos clientes Portanto as autoridades securitárias deveriam ter o poder de limitar e controlar práticas comerciais de seus segurados Se os depósitos não são assegurados os depositantes abandonar os bancos que apresentarem taxas baixas de patrimônio em relação a ativos suspeitos As autoridades regulatórias e securitárias ao atuar como substitutos dos clientes na supervisão das instituições devem estar aptas a limitar a proporção ativospatrimônio e a estrutura de ativos bancários As reservas dos bancos comerciais resultam principalmente da posse de obrigações do governo pelo FED A técnica do governo para disponibilizar reservas no sistema bancário através do uso de operações de mercado aberto com suas obrigações não é o único modo de fazêlo Antes da Grande Depressão uma grande parte das reservas que não eram lastreadas ao ouro baseavase na tomada de empréstimo dos bancos junto a janela de desconto A ressurreição desta janela como uma fonte normal de reservas bancárias é um modo de fortalecer o controle do FED sobre os bancos comerciais Se estes bancos normalmente tomam dinheiro emprestado por meio desta janela eles necessariamente aceitarão e serão responsivos a liderança do FED Desde que as reservas bancárias sejam principalmente o resultado da compra de ações e obrigações do governo através do mercado aberto os bancos gigantes são virtualmente imunes as pressões do FED Se o funcionamento normal tornar necessário que os bancos tomem emprestado junto a janela de redesconto a adequação de seus capitais e suas estruturas de ativos estarão sob a supervisão do FED Uma mudança rumo a uma maior utilização da janela de redescontos como uma fonte normal de reservas bancárias diminuiria as influências desestabilizadoras em nossa economia que resultam de expansões muito rápidas do financiamento bancário dos negócios e da posse de ativos