Analise de Projetos e Avaliaçao de Empresas

Análise de projetos e avaliação de empresas\nAutor\nAilson dos Santos\nAutor revisor\nEdemir de Melo Apresentação\nCaros alunos,\n\nUm dos principais desafios do mundo financeiro é a preservação do poder de compra do dinheiro, ou seja, como mensurar a perda na relação de troca entre moeda e produto, e, com isso, mensurar os benefícios que poderão ser gerados por uma empresa, resultando na sua correta avaliação.\n\nEmbora estejamos tratando de temas acadêmicos consagrados e de aplicação empresarial, gostaríamos que encarassem esta aula como um roteiro para que possamos alcançar nosso objetivo maior, que é estabelecer a forma mais adequada de avaliarmos uma empresa, tendo em conta sua atividade e o objetivo do relatório de avaliação (cisão, fusão, demanda judicial etc.).\n\nQuando tratamos de fluxo de caixa, objetivamos mensurar todos os impactos e os benefícios a serem gerados, no futuro, pelo capital alocado no imobilizado e nos incrementos adcionais de giro dessa entidade.\n\nExistem vários métodos para chegarmos ao nosso resultado de avaliação, e vamos ressaltar as características básicas e os elementos de cada metodologia, bem como a abordagem mais aderente ao empreendedorismo em estudo.\n\nComo dinheiro é um bem escasso, apresentamos forma de otimização na escolha de sua alocação mais rentável.\n\nPor sua vez, quando tratamos de valor de avaliação, aspectos emocionais e fora da fundamentação teórica devem ser apartados, para não interferirem na conquista do nosso grande objetivo, que é a concretização do negócio, independentemente de sua finalidade. Na verdade, queremos, por meio de metodologias distintas, verificar se o valor do empreendimento foi tecnicamente mensurado.\n\nEstaremos sempre juntos nessa caminhada do conhecimento e, por isso, contam comigo para o que se fizer necessário, inclusive para ajudar cada um de vocês em novas dúvidas.\n\nProfessor Edemir de Melo Videoaula - Avaliação de empresas\n\nEscaneie a imagem ao lado com um app QR code para assistir o vídeo ou clique aqui [https://player.vimeo.com/video/546478213]. 1 Análise de projetos e avaliação de empresas – valuation Vamos apresentar e discutir, aqui, os principais métodos de avaliação utilizados em compras, vendas, fusões e aquisições de empresas. Figura 1 – Objetivo Fonte: geralt/pixabay 1.1 Objetivo e aspectos gerais Diariamente, tomamos conhecimento de que empresas são adquiridas, incorporadas ou são alvos de fusões. De um lado dessa relação, encontramos um tipo de empresário, o investidor, que possui capital, está ávido para expandir seus negócios, quer investir em novos ativos, visualiza oportunidades de mercado interessantes etc. Do outro lado, encontramos, por vezes, um empresário pressionado por uma carga tributária elevada, compromissos financeiros com fornecedores e obrigações trabalhistas que escapam de seu controle, vítima de uma concorrência contra a qual nunca consegue sair vitorioso, tendo necessidade de honrar compromissos com instituições financeiras etc., para destacar apenas algumas das possíveis situações vivenciadas por ele. Sendo assim, fica muito claro, nesse cenário, que ambos buscam a conclusão dessa operação da forma mais rápida possível, gerando, para um deles, o contentamento pela incorporação de um investimento rentável e, para o outro, o alívio pela transferência dos problemas enfrentados. Figura 2 – Busca de convergência Fonte: metamorworks/istockphoto Nesse sentido, é muito natural que ambos almejem essa conclusão, mas, nesse momento, deve haver um equilíbrio racional, para que a operação seja finalizada de forma que ambos se sintam satisfeitos, uma vez que a satisfação mútua é fundamental no fechamento do acordo. Dessa forma, para que essa satisfação seja plena para ambos, ou, no mínimo, não seja prejudicial para um dos envolvidos, é necessário conhecer o real valor de mercado do ativo, o risco da absorção de sua atividade operacional e as expectativas de retorno do investimento feito, entre outras coisas. Na fase preliminar das tratativas, por exemplo, devem ser obtidas inúmeras informações para se conhecer, com a maior precisão possível, esse ambicionado valor de mercado. Por isso, informações sobre a carteira de clientes, de fornecedores, situação financeira – endividamento, liquidez, lucratividade etc. –, ativos intangíveis, situação diante da concorrência, entre outros dados, são altamente relevantes. Quando essa operação envolver empresas que se encontravam em países diversos, essa análise deve ser ainda mais detalhada, não podendo serem esquecidas informações sobre o momento da economia do país, possíveis incentivos fiscais, ocorrência de conturbações políticas internas, influência de forças sindicais, entre outras. Nas aquisições, incorporações ou fusões, ativos que podem ser quantificados, mensurados e valorizados facilitam a análise, sem considerar outros que não têm essas características. Segredos industriais, por exemplo, têm valor igualmente importante na de uma empresa. Além disso, destacam-se também as marcas de fábrica, as patentes, os direitos autorais, os contratos de transferência, a marca registrada, a expertise no mercado de atuação etc. Figura 3 – Investigação e pesquisa Fonte: Chainarong Prasertithai/istockphoto Em um primeiro levantamento sobre ações que devem ser adotadas pelos investidores, tem fundamental importância a realização de visitas à empresa objeto da transação, auxiliando muito na coleta de informações e na tomada de decisão. Recomenda-se, ainda, que algumas dessas visitas não sejam programadas, inviabilizando a criação de \"cenários\" ou situações artificiais previamente preparadas para \"enganar\" os investidores. Deverão ser observados e analisados determinados componentes do negócio não percebidos anteriormente, ou mesmo \"maquiados\" ou ocultados pelos atuais proprietários. Entre esses elementos, destacamos a localização geográfica, impactos ambientais presentes e futuros, motivação dos funcionários, taxa de turnover – demissões e admissões –, existência ou não de planos de carreira, vias de acesso, além de outros aspectos. Nesse sentido, com todas essas informações disponíveis, fica mais fácil entender o objetivo da avaliação de empresas. Podemos concebê-la, então, como um conjunto de metodologias que podem ser aplicadas, individualmente ou associadas da forma mais fiel possível, no estabelecimento do valor de um ativo. Como já percebemos, não se trata de uma ciência exata, apesar de envolver cálculos matemáticos, uma vez que leva em conta fatores intangíveis, importantíssimos na tomada de decisão. Atualmente, essa ampla e muito diversificada forma de atribuir valor tem sido denominada de valuation por alguns autores, que significa exatamente \"avaliação\", o motivo de nosso estudo. No Brasil: Em uma pesquisa realizada por Martelanc et al. (2005), verificou-se que os métodos mais utilizados para avaliação de fusões e aquisições no Brasil eram Fluxo de Caixa Descontado (FDC) [...] e Múltiplos (Avaliação Relativa). Segundo a pesquisa, os entrevistados preferem os múltiplos (assunto controverso que demanda alto volume de negócios para formar a base de conhecimento) quando existem mesmas empresas comparáveis (segmento, porte, Market share, entre outros) e quando não há muito tempo disponível para fazer uma análise mais profunda. Já o FDC é preferido em situações em que um maior grau de análise e detalhamento das informações da empresa é exigido (o foco é no dinheiro a ser gerado pelos ativos). Os resultados mostram também que 58,6% dos entrevistados utilizam dois métodos de avaliação de empresas para basear suas decisões (LIMA, 2015, p. 9). No outro grupo de alterações, estão aquelas em que a empresa não tem o menor acesso de caráter contributivo e muito menos decisório: são as decisões governamentais em seus três níveis: federal, estadual e municipal – o macroambiente. As decisões tomadas nessas três esferas não são voltadas para beneficiar ou prejudicar este ou aquele empresário/empresa, mas sim atender da melhor maneira aos interesses públicos e da coletividade. Em suma, o todo sempre deve ser o maior beneficiado pelas ações do governo, não o particular.\n\n Figura 6 – Velocidade da informação\n\n Fonte: ipopba/istockphoto. 2.11 | Tipos de mercado\n\nOutra informação importante que deve ser coletada e estudada é o tipo de mercado no qual a empresa se encontra inserida. Para conhecimento, sintetizamos as quatro modalidades geralmente encontradas: mercado competitivo, mercado de competição monopolista, concorrência oligopolista e monopólio.\n\n Mercado competitivo\n\n Neste tipo de mercado, existe uma grande quantidade de empresas que são, ao mesmo tempo, compradoras e vendedoras, obviamente de seus insumos e de seus produtos. Esses produtos, por sinal, não apresentam grandes diferenças, de maneira que as empresas, sozinhas, não exercem uma influência marcante na determinação de seus preços.\n\n A entrada e a saída de empresas a qualquer momento é totalmente livre. Esse mercado é composto pelos price takers – tomadores de preço –, pois não conseguem determinar isoladamente os valores praticados.\n\n Figura 7 – Concorrência\n\n Fonte: yuoak/istockphoto. Neste tipo de mercado, há também um grande número de vendedores, porém, em comparação ao mercado competitivo, existe uma diferença na oferta de produtos e serviços. Nesse sentido, na maioria das vezes, essa distinção ocorre no volume de gastos observados nas áreas de propaganda e marketing, como forma de diferenciar uma marca em relação aos seus concorrentes. Mesmo assim, contudo, não há uma \"fidelização obrigatória\" aos produtos e serviços oferecidos e, portanto, os compradores podem livremente migrar para outros fornecedores quando bem entenderem.\n\n Figura 8 – Estratégia\n\n Fonte: 18percentgrey/istockphoto.\n\n Concorrência oligopolista\n\n Poucas empresas, chamadas de \"grandes\", dominam este mercado. Há uma constante batalha em relação aos preços praticados por causa da interdependência dos resultados, ou seja, o resultado de uma empresa gera efeitos no resultado de outra. Além disso, os produtos e serviços são pouco diferenciados.\n\n Figura 9 – Poucos e poderosos\n\n Fonte: akindo/istockphoto.\n\n Monopólio\n\n Neste tipo de mercado, todas as atividades estão nas mãos de um único fornecedor, que atende a todos os compradores – price maker –, que determinam, efetivamente, os preços dos produtos. Por conta dessa situação altamente favorável, já que não existem concorrentes para influenciar a tomada de decisões, a definição dos preços dos produtos e/ou serviços é totalmente da empresa. Figura 10 – Domínio\nFonte: Spencer_Whalen/istockphoto.\nEste é o tipo de mercado que deve receber a maior atenção dos órgãos governamentais, para que sejam evitados exageros de toda a sorte, em razão da situação única em que se encontra a empresa.\n\n2.2 A vida de uma empresa\nToda empresa, assim como qualquer atividade, tem um nascimento, crescimento, maturidade e declínio, até atingir o ocaso. O período de duração dessas fases, porém, é totalmente imprevisível.\n\nEm sua fundação, a empresa inicia suas atividades já com a necessidade de gerar um bom fluxo de caixa para saldar todos os compromissos assumidos, tais como fiscais, legais, com fornecedores, funcionários e custos operacionais, além de sua abertura oficial.\n\nDigamos que, no começo, a empresa tenha um caixa negativo, no entanto, o otimismo sobre seu futuro é grande, em razão de ser uma situação prevista, além do que representa a materialização de uma ideia anterior, que era a própria criação da empresa.\n\nFigura 11 – Ideia\nFonte: sdecoret/istockphoto.\n\nPassada essa fase inicial, o caixa começa a dar sinais de melhora, mas as receitas ainda são baixas. Muitas empresas não conseguem atingir esse ponto, considerando ser mais prudente arcar com um prejuízo menor do que sua ampliação em um futuro próximo – custo do abandono. As empresas que insistem na busca de seus objetivos e vencem essa fase – em caso de sucesso, evidentemente – começam a experimentar um crescimento mais rápido das receitas, aumento de sua participação no mercado e uma boa estabilidade de seu fluxo de caixa. Finalmente, para várias empresas, chega a fase do declínio, que, muitas vezes, prenuncia o encerramento de suas atividades. Nesse sentido, ao experimentar essa sensação altamente negativa, a empresa observa que seu fluxo de caixa já não é mais saudável, isto é:\n\n- Os compromissos com os fornecedores começam a ser postergados.\n- Os financiamentos são convertidos em refinanciamentos.\n- Torna-se necessário dispensar funcionários.\n- O passivo trabalhista é elevado.\n- Ocorre uma considerável redução na participação no mercado da empresa.\n- Compromissos com órgãos públicos são simplesmente abandonados – sejam eles tanto para fornecimento de serviços como para quitação de tributos.\n\nFigura 12 – O que evitar\nFonte: tiero/istockphoto.\n\nEsses são apenas alguns dos principais sinais de declínio de uma empresa, que podem ocorrer isoladamente ou em conjunto. Essa fase de declínio, muitas vezes, é sentida pela empresa da seguinte forma: com o passar do tempo, fixa cada vez mais difícil permanecer vivo em um mercado fortemente agressivo e competitivo, objeto de grandes mudanças. Assim, para não ser obrigado a encerrar suas atividades, o empresário é impelido a dispor de seu ativo ou concordar com uma fusão não compensatória para suas pretensões como única forma de sobreviver. Videoaula - O profissional de avaliação de empresas\n\nEscaneie a imagem ao lado com um app QR code para assistir o vídeo ou clique aqui [https://player.vimeo.com/video/546479228].\n\n2.3 Decisões da alta administração\n\nAnteriormente, tratamos do ciclo de vida que uma empresa experimenta ao longo de sua existência. Como foi possível perceber, todas elas observam as mesmas fases, mas algumas seguem integralmente esse curso natural e outras não: permanecem seguras e cada vez mais fortalecidas. Nesse sentido, o que será que acontece com as empresas internamente ao longo desse ciclo? Por que empresas de um mesmo segmento de mercado, com capitais semelhantes, com a mesma qualidade de localização, percorrem, às vezes, caminhos tão diferentes?\n\nA primeira intervenção que deve ser feita para responder a essas perguntas é excluir da análise a ocorrência de fatores externos graves, totalmente alheios à vontade das pessoas, como são as forças da natureza. Apartada essa possibilidade, devemos tratar das ações ao nosso alcance, palpáveis, que interferem no rumo que a empresa toma.\n\nAo falar delas, estamos falando das decisões dos empresários que dirigem a empresa, responsáveis pelo seu destino. Estamos falando, ainda, das decisões de investimento e de financiamento.\n\nAntes até do início de suas atividades, os responsáveis pela empresa devem ter muita cautela, uma vez que, para que ocorra a abertura, é necessária a aquisição de máquinas, além da formação de estoque, fornecedores, instalações, entre outras coisas importantes. Para suprir essas necessidades primárias, recorre-se a fontes de financiamento que, quando oriundas de recursos próprios, trazem um certo conforto ilusório – custo mais alto pela concentração de risco e exigência de retorno adicional – , mas que, se forem originários de terceiros, gerará uma preocupação muito maior em relação a quitação – compromisso com financiadores, porém, tendo como limite de custo o lucro do empreendimento, em termos de custos da operação.\n\nAo analisarmos uma empresa, então, podemos ficar confusos por ela ser, aparentemente, lucrativa, mas, na prática, apresentar problemas financeiros – conflito lucro x caixa. Esse fato se dá pois o que está expresso em sua escrituração contábil e representa lucro se baseia em receitas ainda não efetivamente realizadas e registros não efetivados de saída de capital, tais como depreciação, amortizações e provisões, ou ainda podem demonstrar despesas que, efetivamente, não ocorreram.\n\nVisão administrativa e competência devem prevalecer nessa hora, chamando a atenção atitudes decisivas da direção da empresa acerca do rumo que será tomado. Empresários preocupados em demonstrar uma situação invejável da empresa no presente, por exemplo, podem prejudicá-la no futuro.\n\nAlgumas ações tomadas sem a devida cautela e que podem se tornar catastróficas em pouco tempo são:\n\n- Substituição do um fornecedor tradicional por um novato, sem histórico positivo de trabalho com a empresa.\n- Redução drástica na manutenção dos equipamentos.\n- Corte de custos, realizado de forma indiscriminada.\n- Redução sem critério de gastos com controle de qualidade.\n\nA atenção não deve estar concentrada nessa visão superficial de que “hoje” a empresa é lucrativa, isto é, no valor presente, mas sim nos fluxos de caixa futuros. Ainda tratando de decisões financeiras que devem ser tomadas pela alta administração, existe uma muito referente à sensibilidade que se deve ter para equilibrar a maximização da riqueza e o fator liquidez. Sem esse equilíbrio, por um lado, a procura incessante pela primeira pode vir a comprometer seriamente a situação financeira da empresa, todavia, por outro lado, a excessiva preocupação com a liquidez pode vir a comprometer a geração de riquezas. Quando o foco é uma administração mais conservadora, deve-se direcionar recursos da empresa para ativos de liquidez imediata, o que acarretará uma diminuição nos riscos de curto e médio prazos. Se a preferência recair sobre ativos com prazo maior de liquidez, tais como duplicatas a receber, fornecedores, estoques etc., as vendas e a lucratividade provavelmente crescerão, porém, o risco de liquidez aumentará. Se, finalmente, os recursos forem dirigidos para o ativo não circulante, será aguardado um maior retorno no futuro, e consequentemente, maior ainda será o risco envolvido, pelo horizonte de maturação dos projetos em curso.\n\nAs aplicações financeiras são realizadas pelo interesse que se tem em seus esperados lucros, porém, não se deve esquecer que estes deverão ser inferiores ao que é gerado pela própria empresa em suas operações, visando promover o reinvestimento dos resultados gerados.\n\nVideoula - História do processo de avaliação\n\nEscaneie a imagem ao lado com um app QR code para assistir o vídeo ou clique aqui [https://player.vimeo.com/video/546477289].\n\n2.3 Decisões da alta administração\n2.3.1 | Análise econômico-financeira\n\nEste tema, de tão relevante, merece destaque no momento em que tratamos das decisões da direção da empresa. Nesse sentido, o objetivo desta importante atividade é obter informações em demonstrações financeiras e relatórios anuais para interpretar os efeitos causados pelas decisões financeiras e de investimento tomadas pela alta administração. Assim, três conjuntos de índices sustentam a análise: liquidez, estrutura de capital e rentabilidade. O foco dessa análise tem de ser dirigido não apenas a um ou outro indicador, mas ao conjunto dos índices, uma vez que a observação isolada de um deles pode levar a conclusões distorcidas. Portanto, a evolução periódica dos números sinalizará tendências para manutenção ou correção de rota. A comparação desses índices com de outras empresas do mesmo setor deverá ser utilizada para que se tente compreender seus desempenhos médios. Ressaltamos, ainda, que devem ser considerados índices para empresas de mesmo setor em um mesmo período de tempo, sendo pesadas também certas peculiaridades, como parte de cada empresa.\n\nO mesmo índice que representou uma ótima noticia em um certo período, pode ser entendido como um verdadeiro desastre em outro. Isso é perfeitamente possível em razão das condições macroeconômicas em que a empresa atua. O que concluímos, desse modo, é que não chega a nenhuma conclusão nessa área de forma precipitada, apenas por meio da leitura dos números.\n\nFinalmente, sobre a atenção a ser dada aos índices, análises econômico-financeiras e outras informações dessa ordem, é importante destacar que esses dados são dinâmicos e têm sua evolução/regressão ao longo do tempo. Por isso, mais uma vez, lembramos que os números devem ser lidos e interpretados dentro de um contexto de temporalidade, nunca de forma isolada.\n\nFonte: Rawpixel/istockphoto.\n\nNão existe um modelo padrão de relatório, cabendo ao analista, portanto, a tarefa de elaborá-lo da forma mais completa possível, permitindo aos responsáveis pela empresa que tomem suas decisões sem se perderem em um grande número de informações de pouca qualidade, nem muito menos carecerem de outras muito importantes em suas resoluções.\n\nUm relatório bem elaborado deve espelhar, em primeiro lugar, a situação detalhada em que se encontra a empresa internamente, ou seja, como está sua situação de forma isolada. Em seguida, esse mesmo relatório deve conter informações sobre a situação da empresa em relação ao seu setor de atuação no mercado.\n\nEm seu encerramento, deve ser reservada uma seção na qual deverão ser depositadas todas as observações relevantes sobre o presente documento, chamando-se a atenção para os pontos. fracos, fortes, oportunidades que se apresentam e riscos que a empresa possivelmente corre ou está em vias de correr.\n\n⚠️ Atenção!\n\nAs cinco forças de Porter são (Damodaran, 2003):\n\nForça 1: ameaça de produtos substitutos.\nForça 2: ameaça de entrada de novos concorrentes.\nForça 3: poder de negociação dos clientes.\nForça 4: poder de negociação dos fornecedores.\nForça 5: rivalidade entre os concorrentes.\n\nA seguir, apresentamos algumas das informações que podem estar presentes nesse tipo de relatório:\n\na. Informações internas:\n○ Quais são nossos principais clientes?\n○ Como é composto nosso capital social?\n○ Qual a principal atividade da empresa?\n○ Programação de auditorias internas e externas.\n○ Histórico da empresa.\n○ Nossa localização é privilegiada?\n○ Quais são nossos principais concorrentes e quais suas respectivas fatias de mercado?\n○ Como é nosso processo produtivo?\n○ Necessidades gerais de certificação.\n○ Descrição de nossos mais recentes investimentos.\n○ Temos dependência de alguns fornecedores?\n○ Qual a possibilidade de obtermos incentivos fiscais, legais e isenções de toda ordem?\n○ Existem ações judiciais em andamento? Em caso positivo, quais as que requerem maior cautela?\n\nb. Informações do setor de atuação:\n○ Existem barreiras para a entrada de novos competidores?\n○ Quais são os indicadores mais importantes que devemos considerar na análise de nossos principais concorrentes? Como eles se comportam?\n○ Nossa empresa precisa fazer grandes investimentos para continuar sendo competitiva?\n○ As vendas nesse setor são estáveis ou cíclicas?\n○ Qual a expectativa de crescimento da demanda?\n○ Como se comporta nosso custo de produção em relação à mão de obra, matérias-primas e gastos indiretos de fabricação? Videoaula - Principais métodos de avaliação de empresas\n\nEscaneie a imagem ao lado com um app QR code para assistir o vídeo ou clique aqui [https://player.vimeo.com/video/546478505].\n\n2.4 Principais métodos de avaliação\n\n2.4.1 Método do fluxo de caixa livre\n\nNão se pode desviar do principal objetivo da avaliação quando se examina uma empresa, ou seja, a determinação do justo valor de seu patrimônio líquido. Este é obtido após incluirmos os dados disponíveis em uma equação assim definida:\n\nvalor do patrimônio líquido = valor do ativo operacional (que no caso é o ativo econômico)\n+ valor do ativo não operacional - valor das dívidas\n\nEsse valor do ativo operacional ou econômico não é obtido pelo seu valor contábil, mas sim pelo fluxo de caixa que pode ser gerado no futuro convertido a valor presente, o que também denominamos de fluxo de caixa Livre da empresa. Esses fluxos de caixa é o mais utilizado, sendo empregado para quitar direitos de credores e acionistas, ou seja, refere-se exclusivamente à diferença entre as entradas e saídas rotineiras da empresa. É importante também destacar que o ⚠️ Atenção!\n\nElaboramos um roteiro com dez passos para aplicação do método de fluxo de caixa descontado e auxiliares, disponível no material complementar.\n\n2.4.2 Método do fluxo do acionista\n\nEste é um método de avaliação que podemos chamar de alternativo, uma vez que se pode chegar a ele por meio do fluxo de caixa livre. Nesse sentido, no fluxo de caixa do acionista, a taxa de desconto utilizada é o próprio custo do acionista, ou seja, o custo de capital próprio. Deve ser entendido também como o fluxo de caixa existente após o pagamento das despesas operacionais, dos juros e do principal, além de qualquer outro desembolso que se mostrar obrigatório para manter a taxa de crescimento dos fluxos projetados.\n\nFigura 16 – Composição do patrimônio\n\nUma observação necessária é que esse fluxo vai variar em função de ser a empresa “alavancada” ou “não alavancada”. Entende-se por “não alavancada” aquela empresa sem dívidas, sugerindo que ela não tem juros e o “principal” para serem pagos. Já empresa “alavancada” é aquela com dívidas, portanto, juros e “principal” que precisam ser pagos. Elas obviamente necessitam gerar caixa para enfrentar esses dois elementos adicionais, não observados nas empresas “não alavancadas”. Observa-se, contudo, nesse caso, que elas vão financiar, com dívidas, parte do desembolso de capital fixo e das necessidades de capital de giro, o que vai levar a uma redução do investimento em patrimônio líquido.\n\n2.4.3 Método APV Valor adicionado pode ser definido de forma resumida, intuitivamente, como a diferença entre o lucro contábil e o lucro econômico.\n\n2.5 Risco e retorno\n\nInicialmente, deve-se destacar que o maior desafio enfrentado pelo analista não é apenas a escolha e o desenvolvimento de um modelo apropriado para a situação presente, mas sim a escolha das suas variáveis, obrigatoriamente independentes. A cada uma delas, necessariamente estará atrelado um fator de risco, ou probabilidade de insucessos, e sabemos que, quanto maior a quantidade e a qualidade das informações disponíveis, menor ele tenderá a ser.\n\nPor mais detalhada e técnica que tenha sido a análise do ativo a ser adquirido, com a utilização do melhor método, a incerteza - incapacidade de atribuir medida quantitativa - estará sempre presente, em maior ou menor grau, já que estão sendo analisados eventos futuros. O importante é não apenas aceitá-la, mas minimizar/mitigar seus efeitos, assumindo riscos calculados. Para que isso seja possível, devem ser utilizados métodos que auxiliem o investidor em seus estudos para avaliar o risco de suas ações.\n\nVários desses modelos foram desenvolvidos ao longo dos anos e encontram-se disponíveis para utilização de acordo com a situação real apresentada. Neste e no próximo item, entraremos em contato com alguns deles, analisando de imediato três desses modelos.\n\n2.5.1 Capital asset pricing model (CAPM) - modelo de precificação de recursos próprios Também chamado de precificação de ativos de capital, foi desenvolvido por William Sharpe, John Lintner e Jack Treynor. Esse é o modelo utilizado como padrão para os demais modelos de risco e retorno, em razão de sua versatilidade e de ser bastante simples e intuitivo, além da possibilidade de fornecer implicações que podem ser testadas.\n\nNo CAPM, os investimentos são medidos em dois níveis: um investimento compreende uma recompensa, e a variância nos retornos esperados compreende o risco do investimento (DAMODARAN, 2003). Essa variância fornece a diferença entre os retornos esperados e os realmente efetivados.\n\nOs riscos de um ativo são originados de ações específicas da empresa, que vão afetar seu preço, e das flutuações de mercado, que afetam os preços dos ativos de uma forma geral, podendo ser materializados pela representação geométrica chamada de SML (security market line - linha de mercado de segurança), que permite comparar a inclinação da linha de mercado em relação à reta do ativo. No primeiro caso, essa alteração em seu valor ocorre por decisões positivas ou negativas tomadas pela cúpula da empresa, que, com certeza, afetará o valor de suas ações no mercado, provocando valorização ou desvalorização - ou seja, risco não sistemático. Já quando a alteração se dá pelo comportamento do mercado, todos os ativos sofrem esse impacto, independentemente da vontade das empresas, alterando os valores dos ativos de maneira irregular, ou seja, uns são muito mais afetados do que outros - isto é, risco sistemático. Dessa forma, uma diversificação nos investimentos é aconselhável, uma vez que, se não é possível ficar imune às flutuações de mercado, e certos setores são menos afetados, esse impacto tende a ser sentido de forma mais amena.\n\n2.5.2 | Arbitrage pricing model (APM) – modelo de arbitragem\nEntende-se por arbitragem a possibilidade de serem auferidos lucros, mas sem riscos. Essa teoria da precificação por arbitragem, criada por Steven Ross, não leva em conta carteiras eficientes e utiliza o princípio de que o retorno das ações depende, em parte, de influências macroeconômicas pouco definidas, além de verdadeiras “surpresas” que acontecem no âmbito das empresas.\n\nQuanto a esses fatores macroeconômicos, essa teoria não os define, nem sugere quais seriam. A lógica desse modelo é muito semelhante ao modelo de precificação de recursos próprios, uma vez que os investidores são recompensados por assumirem riscos não diversificáveis. Para o autor desse modelo, então, ele é composto por dois componentes:\n\n- Componente previsível: aquele que é aquele normal de retorno.\n- Componente não esperado: que pode ser específico de uma determinada entidade ou relacionado ao mercado, como, por exemplo, a taxa de juros e a inflação.\n\nAlém disso, as “surpresas” quanto ao retorno podem ser originadas:\n\n- dentro da própria empresa;\n- do mercado como um todo, afetando a maioria, se não a totalidade, dos investimentos. 2.5.3 | Modelos multifuncionais para risco e retorno\nMuitos analistas criticam o modelo APM, em razão de ter como característica a definição de fatores estatísticos não identificáveis. Quando, porém, tratamos dos modelos multifatoriais, destacamos, de imediato, que os fatores do modelo anterior são substituídos por fatores econômicos específicos. Estes estão estreitamente ligados às variáveis macroeconômicas, por exemplo, uma inflação não prevista, alterações na taxa de retorno real, alterações nas taxas de inadimplência etc. Estabelecendo-se uma correlação entre essas variáveis e os retornos, obviamente, teremos um modelo de retornos esperados.\n\nAinda sobre os modelos multifatoriais, deve ser registrada a existência dos modelos de risco de inadimplência. Tais modelos deixam de lado o foco exclusivo no mercado e concentram-se na possibilidade de inadimplência de uma entidade sobre os retornos esperados. Esse risco pode ser entendido como função de duas variâncias, sendo uma delas a capacidade que determinada entidade tem de gerar fluxos de caixa a partir de suas próprias operações, ao passo que a outra é o endividamento financeiro, englobando o pagamento de juros e o “principal”.\n\nAs entidades com ativo alto valor e que, portanto, geram fluxos de caixa altos, consequentemente, tem um menor risco de inadimplência. Outra observação que pode ser feita diz respeito à própria estabelecida desses fluxos de caixa: quanto maior for essa estabilidade, menor será o risco de inadimplência. Para que se possa medir o volume dos fluxos de caixa em relação aos valores mobiliários, a maior parte desses modelos utiliza índices financeiros conhecidos. Essa análise vai ser muito importante para determinar a variabilidade dos fluxos de caixa. Cabe destacar também que, para muitos autores, o risco de inadimplência de uma entidade deve ser medido justamente segundo a classificação de seus valores mobiliários.\n\nEssa classificação, para ter maior credibilidade, deve ser obtida por meio de uma instituição classificadora independente, que incluirá em suas análises, visando a essa classificação, informações de origem pública ou privada dessa própria entidade. Assim, no início desse processo classificatório, é feita a solicitação de classificação de um determinado valor mobiliário pela entidade à sociedade classificadora.\n\nEssa classificação vai depender fortemente dos índices financeiros que vão medir a capacidade da entidade de saldar suas obrigações, além de gerar fluxos de caixa seguros, mais precisamente: Previsíveis e estáveis. Nessa classificação/avaliação, buscando-se medir o risco de inadimplência da entidade, entre outros riscos, são observados os seguintes índices financeiros:\n\n- Endividamento de longo prazo, em relação ao patrimônio líquido.\n- Endividamento de longo prazo, em relação ao ativo.\n- Resultado operacional.\n- Outros aspectos de relevância.\n\nUma conclusão imediata que se pode obter dessa análise é que os valores mobiliários com classificação mais alta serão \"precificados\" para render taxas de juros mais baixas do que aqueles com classificação mais baixa.\n\nPráticas profissionais - A história por trás dos números\n\nEscaneie a imagem ao lado com um app QR code para assistir o vídeo ou clique aqui [https://player.vimeo.com/video/546479544]. Recapitulando a Unidade 1\nO objetivo do nosso trabalho é a mensuração de algo que, muitas vezes, extrapola qualquer medida conhecida e, além do mais, atribui valor monetário a uma variável. Por exemplo, quanto custa a vaidade, o status de empresário e o orgulho de fundar uma empresa? O não envolvimento emocional e a visão crítica são dois elementos fundamentais no cumprimento de nossa tarefa, somando-se aos aspectos elencados ao longo desta unidade. Exercícios de fixação\nNas aquisições, incorporações ou fusões, é mais fácil analisar bens que podem ser quantificados, mensurados e valorados, entretanto, não podemos esquecer dos outros bens que não oferecem essa mesma facilidade, tendo valor igualmente importante na avaliação de uma empresa. Não fazem parte desse segundo tipo de bens:\n\nMarcas de fábrica.\nContratos de transferência.\nPatentes e direitos autorais.\nEstoque e contas a receber.\n\nNão se trata de uma ciência exata, apesar de envolver cálculos matemáticos, uma vez que esta análise leva em conta fatores intangíveis, que serão importantíssimos na tomada de decisão:\n\nValuation.\nFluxo de caixa livre.\nCAPM.\nAPM. Videoaula - Como avaliar uma empresa\nEscaneie a imagem ao lado com um app QR code para assistir o vídeo ou clique aqui [https://player.vimeo.com/video/546478900]. 3 Análise de projetos Iniciaremos, agora, a exploração dos números que vão subsidiar nossa avaliação e o tratamento apropriado dos dados obtidos, ajudando no correto desfecho de nossa missão. 3.1 Análise de projetos: métodos tradicionais Vários modelos de avaliação de empresas foram apresentados até o presente, e todos eles partem do pressuposto de que o trabalho dos analistas está restrito apenas à determinação do valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros, à escolha de uma taxa de desconto mais apropriada, a uma avaliação do risco e mais a um ou outro desafio. Na verdade, entretanto, apesar de todos os estudos, previsões, cautelas etc., o projeto pode ser um retumbante desastre, frustrando seus investidores. Figura 24 – Qual a escolha correta? Fonte: quimon pixabay. Sendo assim, é muito importante que o investidor tome ciência de quais fatores podem precipitar essa situação indesejável, tendo em conta que, ao longo do tempo, profissionais “descobriram”, agruparam e desenvolveram alguns procedimentos que auxiliam os investidores em suas análises. Esse conjunto de procedimentos recebe o nome de análise de projetos. Os modelos mais tradicionais de análise de projetos, e que serão tratados doravante, são: • Análise de sensibilidade – construção de cenários. • Análise de ponto de equilíbrio. • Simulação financeira. • Simulação de Monte Carlo. • Árvores de decisão e decisões subsequentes. 3.2 Análise de sensibilidade Este é o método a partir do qual todo e qualquer tipo de análise se inicia. É com sua utilização que são medidos os efeitos de alterações feitas em uma das premissas do modelo, acarretando o resultado final da projeção. Por meio dessa técnica, ainda, examinamos os valores presumidos dos parâmetros de um modelo, permitindo que se determine o efeito provável da modificação desses valores em relação a algum índice ou variável. Figura 25 – Medida certa Fonte: anyaberkut/istockphoto. No momento em que se está examinando/analisando uma organização, o clima reinante é de muita incerteza, afinal, em tese, não são conhecidas as inúmeras situações reinantes, o mercado daquele setor etc. Além disso, talvez, a maior de todas essas incertezas seja o número de fatos que eventualmente podem vir a acontecer é maior do que aqueles que normalmente ocorrem. As questões que surgem são sempre preocupantes, e até alterações de estados da natureza têm de ser levadas em conta, em razão de certas épocas do ano – sazonalidade –, maiores ou menores precipitações pluviométricas, seca etc., que possam fazer com que certos investimentos se tornem inviáveis. Como é sabido, os projetos de investimento devem levar em consideração, na previsão de seus fluxos de caixa, itens como receitas, custos variáveis e fixos, lucro líquido do exercício, imposto de renda e contribuição social, o resultado antes dos tributos etc. Essas variáveis, por sua vez, são obtidas mediante premissas que podem se confirmar ou não. No entanto, essas variáveis apresentadas são aquelas identificadas e não bastam sozinhas, já que as maiores ameaças surgem, justamente, em razão de imprevistos logicamente desconhecidos: as variáveis não identificadas. Citando alguns exemplos destas, temos o fatiado do mercado em que a empresa tem problemas com patentes, tamanho do mercado a ser conquistado etc. Figura 26 – Cotação Fonte: monsijt/istockphoto. Dando sequência a essa análise, devem ser criados três cenários para as variáveis relevantes a partir dessas premissas: um pessimista, um otimista e um esperado, recalculando-se o valor presente líquido do projeto. A construção desses cenários vai permitir que sejam examinadas combinações de variáveis e seus efeitos na projeção e avaliação da empresa. Esse procedimento é denominado análise de sensibilidade do projeto. Mesmo sendo essa uma valiosa ferramenta, ela não permite uma visão global de todo o processo, e a análise quase que isolada de cada variável sobre o resultado final vai apenas destacar as que são mais importantes. Muitos autores, assim, após análise e inúmeras aplicações deste método, constataram deficiências e limitações em sua utilização: • Como definir, para efeito dessa análise, o que possa ser um cenário pessimista e otimista? • Não é levada em conta a probabilidade de ocorrência de cada valor possível? • As variáveis do modelo são consideradas independentes entre si, e isso normalmente não é o que ocorre. • As variações de cada um dos parâmetros são estudadas de forma isolada, e os questionamentos feitos nessa fase da análise estão relacionados a diversas variáveis e não apenas a uma. 3.3 Análise de ponto de equilíbrio Esta análise, na verdade, é uma decorrência da análise de sensibilidade, que busca saber o impacto, o “total”, de um possível prejuízo, na ocorrência de um volume menor de vendas e de um volume maior de custos fixos, além de variáveis com resultados menores ou menos desejados do que o previsto. A pergunta a ser feita seria: na ocorrência desse cenário desastroso, mesmo assim, compensaria realizar esse investimento? Por conta disso, torna-se importante saber qual é o limite inferior que as vendas podem atingir para que, a partir desse ponto, conclua-se que o investimento trará prejuízo. Essa análise denomina-se ponto de equilíbrio. Dica\n\nExaminaremos, basicamente, dois aspectos na análise de ponto de equilíbrio (DAMODARAN, 2003):\n\nPonto de equilíbrio econômico (PEE): os gestores sabem o quanto deve ser produzido utilizando a fórmula:\n\n1. MC = preço de venda - (custos variáveis + despesas variáveis)\n2. PEE = (custos fixos + lucro desejado) / margem de contribuição\n\nPonto de equilíbrio contábil: é o mais utilizado pelas empresas, pois considera apenas as receitas e os gastos, sem definição de lucro mínimo.\n\nReforçando, o chamado ponto de equilíbrio é verificado quando as vendas ou receitas se equiparam às despesas, mas podemos também criar um ponto de equilíbrio com base na definição das metas e resultados que a empresa espera alcançar, nesse caso, teríamos um ponto de equilíbrio econômico, ou geração de riqueza.\n\n3.4 Simulação financeira\n\nO cenário em que são desenvolvidas as análises, os estudos, os contatos entre \"compradores e vendedores\" é sempre cercado de muita ansiedade, tensão e, como já estudamos, incerteza. Além disso, os investidores não podem permanecer indefinidamente realizando essas análises, já que, em algum momento, alguma ação terá de ser viabilizada.\n\nNesse sentido, ambos os polos da relação vivenciam uma grande pressão psicológica às vésperas de uma difícil decisão. Esse clima, como podemos deduzir, é muito propício para que algumas decisões sejam tomadas sem a devida cautela, assim como determinadas fases sejam encurtadas ou até mesmo ignoradas. Mesmo assim, existe uma enorme diferença entre tomar decisões em um ambiente de risco sem levar em conta a existência de incertezas e, finalmente, concluir um processo assumindo riscos calculados.\n\nFelizmente, existem técnicas que permitem uma melhor avaliação do risco envolvido nas projeções das demonstrações financeiras feitas, utilizando sistemas probabilísticos. Quando se trabalha com uma projeção tradicional, entendemos que a certeza – quase – completa está, por assim dizer, “incluída”. Dessa forma, os valores mais prováveis dos parâmetros do fluxo de caixa são estimados. Assim, mesmo tendo em conta que as variáveis levam a resultados aleatórios, não temos uma visão mais profunda do total de risco embutido nessa projeção financeira.\n\nPor meio das simulações financeiras, então, todas as projeções terão um enfoque fortemente probabilístico. A grande diferença que passa a existir com o emprego dessas simulações é que o objeto de análise não é somente a aleatoriedade de cada um dos fatores, mas sim a aleatoriedade de um conjunto de vários fatores.\n\nDe uma forma um tanto quanto simplista, porém, mais didática, podemos entender que a simulação é uma técnica que nos leva a chegar a algumas conclusões com a elaboração de exercícios, realizados por meio de modelos, que se aproximam muito da realidade. Nesse sentido, com a utilização desta técnica, conseguimos trabalhar com diversas formas de distribuição de probabilidades e correlações entre as variáveis.\n\n3.5 Simulação de Monte Carlo\n\nEm todas as sociedades, é muito comum a prática de se atribuir a um determinado bem, invento, descoberta etc., o nome de seu responsável, aquela pessoa que trouxe o conhecimento de todos o que ninguém conhecia ou sabia ser possível realizar. Nesse sentido, atribui-se a uma fórmula o nome de quem a desenvolveu, assim como a um logradouro público se dá o nome de um herói nacional, regional ou local. Derivando dessa prática, ainda, é também atribuído um nome a um determinado item que se associa ao elemento propriamente dito, e é justamente por esse motivo que o método de Monte Carlo recebeu essa denominação. Monte Carlo é o nome de um cassino, talvez o mais famoso do mundo, localizado no Principado de Mônaco, ao passo que esta simulação utiliza um processo aleatório, como se verifica no lançamento de dados ou ao girar uma roleta.\n\nFigura 29 – Cassino de Monte Carlo\n\nO método de Monte Carlo é uma técnica de amostragem artificial que trabalha com complexos sistemas, os quais abrigam dados aleatórios. Por causa dessa complexidade, apenas alcançou seu maior desenvolvimento e utilização a partir da expansão do mercado de computadores, que foi precedida por um aumento considerável na capacidade de criação e desenvolvimento de softwares. Somente assim foi possível processar dados e armazená-los e efetuar cálculos complexos de forma extremamente rápida, permitindo a tomada de decisões.\n\nSua grande e oportuna aplicabilidade está no fato de que, com sua utilização, podemos de modo fácil e rapidamente simular problemas e obter resultados. Utilizando essa metodologia, podemos obter valores bem aproximados para a distribuição de probabilidades dos parâmetros que estão sendo analisados. Ao mesmo tempo, são elaboradas várias simulações, e em cada uma delas são gerados valores aleatórios para o conjunto de variáveis de \"entrada\" e alguns parâmetros sujeitos à incerteza.\n\nOs resultados gerados pelas simulações poderão ser analisados estatisticamente, portanto, fornecendo resultados probabilísticos. Tais informações serão utilizadas na avaliação da dispersão das variáveis do modelo, que é causada, justamente, pela combinação do risco referente aos dados de entrada. O que será elaborado pelo computador são amostragens dos possíveis erros de previsão e cálculo dos diversos fluxos de caixa.\n\nApós muitas situações simuladas, são obtidas estimativas bem próximas da realidade de distribuição das probabilidades dos fluxos. Neste modelo, então, o mesmo cálculo é repetido um certo número de vezes, variando os valores de entrada. Portanto, visando minimizar o \"acaso\" nos resultados, é necessário que sejam feitas várias repetições desse experimento. Essa quantidade tem de ser bem calculada, para que possam ser evitados grandes equívocos nos valores estimados da variância de saída e não se tornar um processo extremamente longo. Obviamente, não existe uma fórmula para se obter a quantidade ideal de simulações.\n\nFigura 30 – Jogada Certa\nFonte: papazacharias/pixabay.\n\nNa realidade, tem sido adotado um procedimento mais prático e que, por sinal, não afeta os resultados esperados. À medida em que a simulação está em curso, ela oferece informações parciais para análise. A partir desses resultados obtidos, pode-se chegar facilmente aos valores médios desses resultados. Quando a variação dessas médias – entendendo-se aqui a média e o desvio padrão – posiciona-se no intervalo de precisão desejado, interrompe-se, então, o processo de simulação.\n\nCom relação à escolha da distribuição que melhor se encaixe para os dados de entrada, fica claro que tudo vai depender da disponibilidade das informações obtidas na fase de levantamentos. Nessa fase, será muito importante a experiência do profissional responsável pela análise, seu conhecimento de mercado e suas experiências vividas em processos semelhantes.\n\nCom esses componentes, ele certamente saberá quais informações são prioritárias, onde prospectá-las, se não foram obtidas anteriormente por puro esquecimento ou intencionalmente pelos encarregados dos levantamentos etc. Além disso, por conta de sua experiência, será melhor definida a escolha das distribuições de probabilidade das variáveis de entrada.\n\nPara esse tipo de experiente analista, os dados concretos disponíveis serão bem aceitos e trabalhados, mas existe um outro fator importante que suportará toda a análise realizada: o subjetivismo. Quando não se dispõe de todos os dados necessários, recorre-se a uma verdadeira distribuição de probabilidade subjetiva, que, na verdade, parte de sua própria confiança na possibilidade maior ou menor de que tal evento possa ocorrer. Figura 31 – Análise minuciosa\nFonte: MicroStockHub/istockphoto.\n\nO que vale para um único analista, obviamente, valerá também para um grupo deles, assim, quando reunidos, deve-se obter uma média de suas opiniões e sentimentos, que deve ser a estimativa mais provável. Para concluir esse estudo puramente subjetivo, logo, podem ser adotadas as estimativas otimistas e as pessimistas, obtendo-se os limites superiores e inferiores, respectivamente, da distribuição resultante.\n\nA análise de um investidor, com a utilização de uma simulação, vai obrigá-lo sempre a observar o fator “incerteza” e as ligações temporais que as variáveis têm entre si. Mas, como não existe um método que possa ser chamado de perfeito, a simulação de Monte Carlo também recebe suas críticas e tem limitações.\n\nA mais simples de todas, e por sinal a mais contundente, diz respeito às figuras do analista e do investidor. O analista ou perito, aquele que vai coletar dados e defini-los, estimar prazos, estudar as variáveis que devem ser incluídas no modelo e coletar outras informações geradas pelos computadores, tem a missão última de entregar ao investidor um documento complexo que apoiará sua decisão.\n\nO domínio do assunto por parte do analista é total, podendo opinar e prever a alternativa mais viável e acertada. Já o investidor, que é realmente quem vai tomar a decisão, de posse do “produto” dessa análise, mas não tendo participado tão intensamente desse processo, pode simplesmente não o compreender, não todo ou em parte, não absorvendo as intercorrências previstas e, simplesmente, rejeitando suas indicações, por não se sentir seguro.\n\nFigura 32 – Árvore de decisão\nFonte: geralt/pixabay.