Análise da Viabilidade de Projetos - Nora Zygel

ANÁLISE DA VIABILIDADE DE PROJETOS Nora Zygel INTRODUÇÃO As decisões de aplicação do capital da empresa invariavelmente encerram desafios aos gestores e executivos O cenário mundial atual tem sido sacudido por mudanças importantes e apresenta uma competição cada vez mais acirrada Por outro lado o Brasil está saindo de um período inédito na sua história de estagnação econômica o que significa riscos mas também boas oportunidades de investimento de capital em novos projetos Nesse contexto a disciplina Análise de Viabilidade de Projetos apresenta instrumentos para facilitar a fundamental escolha dos gestores Para tal serão analisados os métodos quantitativos mais utilizados nessas decisões A escolha da estrutura de capital da empresa e o cálculo do custo de capital dos projetos merece um tratamento especial assim como os principais métodos utilizados pelos gestores para lidar com a incerteza inerente a qualquer decisão Com isso esta disciplina visa colocar o aluno em contato com métodos e ferramentas utilizadas pelas empresas para decidir se é economicamente viável utilizar capital em projetos ou ativos que invariavelmente apresentam incertezas e riscos Figura 1 Do que trata finanças SUMÁRIO MÓDULO I CRIAÇÃO DE VALOR UMA VISÃO SOBRE FINANÇAS CORPORATIVAS 7 VALOR VERSUS LUCRO 7 COMO AVALIAR UM ATIVO 8 DECISÕES DA EMPRESA 9 MÓDULO II TÉCNICAS DE AVALIÇÃO DE PROJETOS 13 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO OU VALOR PRESENTE LÍQUIDO VPL 13 TAXA INTERNA DE RETORNO TIR 18 Problemas com a TIR 19 PAYBACK 27 Payback descontado 28 ÍNDICE DE LUCRATIVIDADE 29 OBSERVAÇÕES FINAIS SOBRE OS MÉTODOS 30 MÓDULO III FLUXO DE CAIXA 33 LUCRO CONTÁBIL VERSUS FLUXO DE CAIXA 33 FATORES QUE INFLUENCIAM A MONTAGEM DO FLUXO DE CAIXA 36 Fluxo incremental 36 Depreciação 38 Custos de oportunidade 39 Efeitos colaterais 40 Custos incorridos ou passados 41 Investimento em capital de giro 41 Custos indiretos 43 Despesas financeiras 43 Inflação 44 EXEMPLO DE FLUXO DE CAIXA 44 MÓDULO IV CUSTO DE CAPITAL 49 ESTRUTURA DE CAPITAL DA EMPRESA 49 Risco econômico 52 Nível de concorrência do setor em que a empresa opera 52 Natureza e valor dos ativos da empresa 52 Percentual de endividamento ideal 52 CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS 53 CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO 54 Modelo de crescimento de dividendos Gordon Shapiro 54 Custo de novas ações 56 Capital Asset Pricing Method CAPM 57 Mensuração do risco não diversificável ou de mercado beta ß 59 CUSTO DE CAPITAL DA EMPRESA 64 Custo Médio Ponderado de Capital WACC 64 CUSTO MARGINAL DE CAPITAL 65 Custo de capital no Brasil 65 MÓDULO V DECISÃO NO AMBIENTE DE INCERTEZA 67 INTRODUÇÃO 67 ANÁLISE DE RISCO 68 DECISÕES EM AMBIENTES DE INCERTEZAS 69 MÉTODOS DE ANÁLISE DE RISCO 70 Análise de cenários 70 Análise de sensibilidade 71 Árvores de decisão 73 BIBLIOGRAFIA COMENTADA 78 PROFESSORAAUTORA 80 Neste módulo analisaremos o que significa o objetivo primordial de uma empresa escolher projetos que criem valor Veremos o que significa criar valor contrapondo com o conceito de lucro além de entendermos o que significa avaliar um ativo Finalmente serão explicitadas as decisões do administrador ou executivo de uma empresa ao selecionar um projeto para implementação decisões de investimento e decisões de financiamento Valor versus lucro Uma empresa possui recursos para investimentos em projetos que são sempre escassos ou seja não são ilimitados Como consequência os executivos devem selecionar ou escolher quais projetos serão implementados e quais serão rejeitados O segredo do sucesso empresarial decorre de decisões que criem valor para quem colocou recursos nos projetos1 Os acionistas esperam que a empresa aplique os seus recursos em projetos que criem valor Caso eles se decepcionem com o resultado dos seus investimentos certamente irão direcionar o seu capital para outros negócios que considerem mais lucrativos Igualmente se a empresa não cumprir as suas obrigações junto aos credores perderá credibilidade e terá dificuldades para obter novos empréstimos para futuros projetos É importante notar que estamos falando de criar valor e não apenas obter lucro Um projeto de uma empresa pode ser lucrativo e no entanto destruir valor para os seus acionistas Para entendermos essa situação imaginemos que um empresário fornecedor de insumos para a construção civil tenha obtido um resultado financeiro positivo na sua empresa nos últimos 1 BREALEY Richard A MYERS Stewart C Principles of Corporate Finance 6 ed sl McGraw Hill 2010 MÓDULO I CRIAÇÃO DE VALOR UMA VISÃO SOBRE FINANÇAS CORPORATIVAS 8 cinco anos Ele aplicou esse recurso em um banco e está obtendo uma remuneração após o pagamento de impostos de 10 aa de juros Esse empresário muito otimista com o seu setor está cogitando utilizar esse capital que é limitado para implementar um projeto de ampliação de capacidade produtiva da sua empresa Se ele optar pelo projeto terá que abrir mão da rentabilidade que está auferindo na aplicação financeira Dizemos que a rentabilidade sobre o capital de 10 aa que ele não terá mais se optar pelo projeto é o custo de oportunidade de realizar o projeto de expansão Por outro lado se ele optar por não executar o projeto e deixar o dinheiro aplicado no banco ele deixará de ganhar a rentabilidade que o projeto lhe daria sobre o capital aplicado Esse é o custo de oportunidade de deixar o dinheiro aplicado no banco O empresário deve escolher a opção que apresentar o menor custo de oportunidade Um projeto cria valor para os acionistas de uma empresa se a sua lucratividade for superior ao custo de oportunidade do recurso aplicado nesse projeto O custo de oportunidade de implementar um projeto é a rentabilidade que esse capital poderia obter se aplicado em outros projetos ou mesmo aplicações financeiras com risco semelhante ao projeto escolhido pela empresa Se o projeto implementado pela empresa apresentar uma lucratividade abaixo do custo de oportunidade ele estará destruindo valor para os acionistas apesar de ser lucrativo Se pensarmos na economia brasileira podemos entender a origem da grande dificuldade de empresas empreenderem novos projetos em um ambiente de juros extremamente altos como ocorre no país há décadas infelizmente Não é somente o alto custo de tomar um empréstimo no mercado financeiro que dificulta a sua execução Mesmo o capital próprio isto é o recurso dos acionistas é desviado de projetos produtivos para aplicações financeiras com rentabilidades altas como aplicações em títulos do Tesouro Nacional que financiam a dívida pública Como avaliar um ativo Implementar um projeto significa investir recursos financeiros em diversos ativos como fábricas máquinas equipamentos tecnologias treinamentos matériaprima patentes etc Como avaliar esses ativos é o principal objetivo desta disciplina Não é tão simples como avaliar um apartamento em um bairro de uma cidade por exemplo Nesse caso basta pesquisar no mercado de imóveis qual é o atual preço de imóveis semelhantes em localizações semelhantes Mas qual é o valor de uma nova fábrica de um novo equipamento ou da aquisição de uma nova tecnologia para a sua empresa 9 Intuitivamente pode se achar que o valor de um projeto é igual ao valor investido para implementálo Na verdade hoje em dia sabemos que o melhor método de avaliação de um ativo seja ele uma máquina ou uma empresa é dado pela sua capacidade de gerar caixa e fazer dinheiro e não pelos números que estão no seu balanço ou pelo que foi investido anteriormente nele Esse conceito começou a tomar forma há mais de dois séculos quando as primeiras bancas de comércio instaladas na Piazza San Marco em Veneza começaram a ser vendidas Notavase que duas bancas idênticas mas instaladas em locais diferentes da praça obtinham valores bem diferenciados na hora da venda Isso acontecia porque o fator que determinava o preço era o tamanho da clientela proporcionado pelo ponto e não o custo das suas instalações2 Se pensarmos em duas lojas idênticas situadas em dois andares diferentes de um grande shopping center veremos que o valor da loja situada no andar em que costuma ter um fluxo maior de pessoas é maior Isso acontece porque o fluxo de caixa futuro estimado da loja cujas vitrines são visualizadas por um maior número potencial de clientes é certamente superior ao fluxo da outra loja O valor atual de um projeto uma nova fábrica por exemplo é o valor presente do fluxo de caixa futuro estimado que esse projeto vai gerar para a empresa Vamos imaginar que um projeto tenha um horizonte de dez anos O fluxo de caixa anual do projeto é o montante que esse projeto modificará o caixa da empresa em cada ano semestre trimestre mês ou qualquer período determinado Se o projeto for implementado em cada ano por exemplo ocorrerão entradas e saídas de caixa decorrentes de receitas despesas investimentos pagamento de impostos e outros que modificarão o caixa da empresa Decisões da empresa Todo projeto requer investimento de capital O fluxo de caixa acontecerá no tempo Como o fluxo de caixa futuro é estimado existe risco Qualquer empresário sabe que o resultado futuro dos seus projetos depende de variáveis como crescimento da economia aceitação do seu produto no mercado decisões da concorrência e outros fatores não determinísticos Como se relacionam capital tempo e risco é o objeto de estudo de finanças 2 BRANDÃO Luiz Eduardo Valuation análise de projetos e empresas Sl sn 2001 De um modo geral as principais decisões financeiras de uma empresa podem ser incluídas em duas categorias Quais investimentos a empresa deve fazer Como financiar esses investimentos As decisões dos executivos sobre quais projetos escolher decisões de investimento e como financiálos decisões de financiamento são refletidos no balanço de uma empresa cujo exemplo aparece no quadro seguir Quando estudamos contabilidade aprendemos que os ativos de uma empresa igualam os passivos Isso acontece porque o ativo descreve os projetos escolhidos pela empresa isto é em que ativos a empresa aplicou o capital e o passivo descreve as fontes de capital que foi investido nos ativos escolhidos Quadro 1 Balanço da empresa decisão de investimento decisão de financiamento ativo capital de terceiro capital próprio Uma boa parte da teoria que veremos nos próximos módulos se refere ao lado do ativo isto é à escolha dos projetos Estudaremos os principais métodos quantitativos utilizados na escolha dos melhores projetos Além disso analisaremos o lado do passivo isto é quais os fatores que norteiam as 11 decisões das empresas quanto às fontes de financiamento dos projetos Como aparece no quadro 1 o passivo de uma empresa apresenta uma parte de capital próprio e outra de capital de terceiros A proporção de cada fonte de financiamento própria ou de terceiros é uma decisão estratégica da empresa que responde a diversos fatores Chamamos essa proporção de estrutura de capital de empresa e analisaremos no módulo 4 como a empresa decide qual é a sua estrutura ideal de capital Vejamos um exemplo na economia brasileira após o descobrimento do PréSal a Petrobras realizou em 2010 uma captação por meio de novas ações naquele que foi o maior lançamento de ações mundial Somente em 2016 o lançamento das ações da empresa chinesa de ecommerce Alibaba superou o valor captado pela Petrobras em 2010 O investidor que compra ação em lançamento está entrando como sócio da empresa na proporção do número ações compradas Isso é capital próprio Já a Vale quando adquiriu em 2006 a empresa canadense INCO de mineração de níquel tornandose a segunda maior mineradora do mundo escolheu captar capital para realizar essa aquisição por meio de lançamento de títulos no mercado financeiro mundial O investidor que adquire um título de uma empresa se torna credor e não acionista Esse tipo de captação é registrado no balanço da empresa como capital de terceiros ou seja como dívida No próximo módulo analisaremos os principais métodos de avalição de um projeto com ênfase no método do Fluxo de Caixa Descontado VPL 20 4000 2000 1 02 4000 1 02² 44444 Neste módulo apresentaremos os principais métodos quantitativos utilizados pelas empresas para análise da viabilidade econômica de um projeto O método mais completo e utilizado é o do Fluxo de Caixa Descontado ou do Valor Presente Líquido VPL Além disso veremos os métodos da Taxa Interna de Retorno TIR o método da Taxa Interna de Retorno Modificada TIRM o método do Payback simples e descontado e o método do Índice de Lucratividade Essas são as principais ferramentas quantitativas utilizadas para decisão de investimento dos gestores Fluxo de Caixa Descontado ou Valor presente Líquido VPL O método mais utilizado de avalição da viabilidade econômica de um projeto é o do Fluxo de Caixa Descontado também conhecido como o método do Valor Presente Líquido VPL Para simplificarmos nosso raciocínio inicialmente vamos definir um projeto que será realizado somente com capital do acionista isto é capital próprio Mais adiante o capital de um projeto será composto tanto de capital próprio como de capital de terceiros Esse projeto hipotético tem um horizonte de duração de 8 anos Se aprovada a implementação todo o investimento necessário será realizado imediatamente Isso significa que o investimento necessário para o projeto será realizado no instante zero hoje da figura 2 implicando uma saída imediata do caixa da empresa Saídas de caixa são representadas nos fluxos por setas direcionadas para baixo ou simplesmente pelo valor entre parênteses Nos 8 anos de horizonte do projeto estimamse entradas de caixa representadas por setas direcionadas para cima ou pelo valor estimado MÓDULO II TÉCNICAS DE AVALIÇÃO DE PROJETOS 14 Figura 2 Fluxo de caixa de um projeto Para sabermos se o projeto cria valor para o acionista temos de trazer todos os valores estimados que entrarão no caixa da empresa em cada período para o instante t0 Trazer para o instante zero significa descontar cada um dos valores a uma certa taxa de juros Para isso utilizase o regime de juros compostos No módulo em que trataremos de risco e retorno aprenderemos com calcular essa taxa de juros em uma situação mais realista na qual os projetos são financiados com uma parte de capital privado e outra de terceiros Por agora vamos supor que o projeto é financiado somente com capital próprio O acionista poderia investir esse capital em outro ativo projetos semelhantes ou mesmo aplicações financeiras como títulos do governo Se o título de governo geralmente considerado de baixíssimo risco estiver rentabilizando o investidor com 7 ao ano de juros certamente o acionista não se interessaria em colocar os seus recursos em um projeto cuja expectativa de rentabilidade é menor do que 7 aa Se os acionistas da empresa colocassem os seus recursos no projeto estariam abrindo mão dos 7 aa de rentabilidade que obteria nos títulos públicos Essa rentabilidade representa o custo de oportunidade de realizar o projeto Poderíamos definir a rentabilidade do título do governo como a taxa mínima de atratividade de um projeto Vamos chamar de i essa taxa mínima de atratividade Para sabermos se o projeto da figura apresentada cria valor para o acionista temos de utilizar a matemática financeira e calcular o Valor Presente Líquido VPL do fluxo acima utilizando como taxa de desconto a taxa i O Valor Presente Líquido é a soma de todas os fluxos de caixa estimados para cada ano trazidos ao instante zero a taxa de juros i diminuídos líquidos do investimento inicial no projeto Por que temos de utilizar os valores todos trazidos para instante zero Por que estamos lidando com um fluxo no tempo Não se pode comparar valores em instantes diferentes uma vez que existem juros Os juros representam o preço do dinheiro Se você vive em uma casa que não é sua por um tempo você paga aluguel Se você usa um dinheiro que não é seu por um tempo você paga juros Podemos entender os juros como o preço do aluguel do dinheiro A situação financeira de um indivíduo que possui R 1000000 hoje é completamente diferente da situação financeira desse mesmo indivíduo se ele possuir R 1000000 daqui a um X1 1 0 X2 X0 2 3 4 5 6 7 8 VPL 30 4000 2000 1 03 4000 1 03² 9437 VPL 10 4000 2000 1 01 4000 1 012² 112397 17 d Complete o quadro a seguir variando a taxa de desconto de 0 a 90 Para simplificar faça uma aproximação eliminando as casas decimais taxa desc VPL taxa desc VPL 0 2000 50 889 10 1124 60 1188 20 444 70 1439 30 95 80 1654 40 531 90 1839 e Trace o gráfico da curva VPL versus taxa de desconto Figura 3 VPL versus taxa de desconto A curva mostra que para determinada taxa de juros que se situa entre 20 e 30 aa o projeto tem um VPL igual a zero Isso significa que para essa taxa de juros o projeto nem cria nem destrói valor para o acionista Essa taxa de juros é denominada Taxa Interna de Retorno do projeto TIR e é o próximo método quantitativo de analisar um projeto que veremos Taxa Interna de Retorno TIR Para descobrirmos qual é a TIR desse projeto temos de perguntar qual é a taxa de juros r que faria o VPL ser zero Isso significa resolver a seguinte equação 4000 2000 1 r 4000 1 r² 0 20 A seguir vejamos um exemplo de fluxo de caixa com duas inversões de sinal Figura 5 Fluxo de caixa com duas inversões de sinal b Escolha entre projetos mutuamente excludentes Quando a empresa tem de escolher entre um entre um grupo projeto o método de TIR e do VPL podem divergir nos resultados O caso de projetos mutuamente excludentes e que tenham escalas muito diferentes também demanda cuidados na utilização do método da Taxa Interna de Retorno TIR para tomada de decisão X1 1 0 X2 2 3 4 5 6 7 8 10 25000 20 30 40 20000 15000 10000 5000 0000 5000 10000 15000 0 VPL versus taxa de desconto taxa de desconto VPL 20000 VPLA10 24000 10000 1 01 10000 1 01² 10000 1 01³ 10000 1 01⁴ VPLA10 76987 TIRA é a taxa de desconto que faz o VPL A valer zero TIRA 241 VPLB10 24000 5000 1 01² 10000 1 01³ 33000 1 01⁴ VPL10 101848 TIRB é a taxa de desconto que faz o VPL B valer zero TIRB10 24000 5000 1 r² 10000 1 r³ 33000 1 r⁴ 0 TIRB 217 22 Resumindo projeto VPL TIR A 76987 241 B 101848 217 Se selecionarmos o projeto pelo Valor Presente Líquido VPL escolheremos o projeto B Se selecionarmos projeto pelo método da Taxa Interna de Retorno TIR escolheremos o projeto A Qual escolher O projeto que cria mais valor para o acionista é aquele apontado pelo método do VPL Isso significa que o projeto B cria mais valor para o acionista Por que o método da TIR aponta para a escolha do projeto A e não para o projeto B apontado pelo VPL Examinando o fluxo de caixa dos dois projetos o que salta aos olhos é a diferença do padrão dos dois fluxos de caixa 0 1 2 3 4 A 24000 10000 10000 10000 10000 0 1 2 3 4 B 24000 0 5000 10000 33000 O projeto A apresentam um fluxo de caixa constante já desde o instante 1 O projeto B apresenta fluxo de caixa nulo no instante 1 um fluxo reduzido no instante 2 mas apresenta fluxos consistentes nos instantes 3 e principalmente no instante 4 O motivo dessa discrepância decorre da premissa da taxa de reinvestimento embutida no critério da TIR Ao calcularmos a TIR o que está implícito nessa matemática é que os valores que entram no caixa em cada instante são aplicados no mercado financeiro a uma taxa igual a TIR Por exemplo pelo cálculo da TIR no projeto A o valor de 10000 que entra no caixa no instante 1 seria reinvestido no mercado financeiro a 241 Isso não é razoável economicamente uma vez que o custo de capital do projeto seria 241 e não 10 23 Vamos recordar o conceito de taxa de desconto do projeto também chamada de custo de capital ela responde àquele conceito de custo de oportunidade que é a rentabilidade que o capital obteria se aplicado em outro investimento que no exercício é 10 No cálculo da TIR o que está implícito é que as entradas de caixa estão sendo reinvestidas ao valor da TIR 241 no caso do projeto A de modo que utilizar sem os devidos cuidados a TIR pode levar a empresa não otimizar o resultado dos seus investimentos c Taxa Interna de Retorno Modificada Para solucionar esse problema que surge quando a empresa está escolhendo entre projetos mutuamente excludentes utilizase um outro método que dribla esses problemas denominado Taxa Interna de Retorno Modificada TIRM Nesse método todas as saídas de caixa são descontadas ao custo de capital do projeto para o instante zero instante presente e todas as entradas de caixa são levadas utilizando a taxa de desconto do projeto para o último instante do projeto Nos exercícios que analisamos até agora os fluxos negativos acontecem no instante zero e dessa forma já se encontram no instante presente Isso não acontece sempre Existem projetos que além do investimento inicial necessitam de novos investimentos em instantes futuros do horizonte do projeto o que acarreta em fluxos de caixa negativos em outros instantes além do inicial Com os valores concentrados no instante zero e no período final o cálculo da taxa interna de retorno modificada se torna fácil e direto Vamos calcular a Taxa Interna de Retorno Modificada TIRM para os projetos A e B do exemplo apresentado 0 1 2 3 4 A 24000 10000 10000 10000 10000 A única saída de caixa do projeto já se encontra no instante zero Agora vamos levar as entradas de caixa dos instantes 12 3 e 4 para o último período do projeto isto é para o instante 4 Obviamente a entrada de caixa estimada para o instante 4 já se encontra nesse instante 24 Se as entradas de caixa de 10000 nos instantes 1 2 e 3 forem aplicadas no mercado financeiro a 10 o custo de capital do projeto qual seria o montante no instante 4 TIR modificada do projeto A Entrada em t1 FV4 100001013 13310 Entrada em t2 FV4 100001012 12100 Entrada em t3 FV4 100001011 11000 Somando todos os valores em t 4 obtemos o fluxo de caixa modificado para o projeto A 13100 12100 11000 10000 46410 0 1 2 3 4 24000 0 0 0 46410 A partir desse fluxo modificado calculamos qual a taxa de juros composto i que aplicandose 24000 no instante inicial t0 obtémse 46410 no instante t4 46410 24000 1 i4 i 17 92 0 24000 10000 10000 1013 1 2 3 4 10000 1012 10000 1011 11000 12100 13310 46410 25 Essa é Taxa Interna de Retorno Modificada TIRM do projeto A TIRMA 1792 Agora fazemos o mesmo processo para o projeto B TIR modificada do projeto B Entrada em t 2 FV4 50001 012 6050 Entrada em t 3 FV4 100001 011 11000 Somando todos os valores em t 4 obtemos o fluxo de caixa modificado para o projeto B 6050 11000 33000 50050 0 1 2 3 4 24000 0 0 0 50050 A partir desse fluxo modificado calculamos qual a taxa de juros composto i que aplicandose 24000 no instante inicial t0 obtémse 50050 no instante t4 50050 24000 1 i 4 i 2017 0 24000 33000 1 2 3 4 5000 1012 10000 1011 6050 11000 50050 0 26 Essa é Taxa Interna de Retorno Modificada TIRM do projeto B TIRMA 2017 Agora incluindo a TIRM projeto VPL TIR TIRM A 76987 241 17 92 B 101848 217 2017 Observamos que o projeto que tem o maior VPL isto é que cria mais valor também é o projeto que tem a maior Taxa Interna de Retorno Modificada TIRM O método do VPL e o da TIRM apontam para o projeto B como o melhor Frequentemente os investidores consideram a TIR de um projeto como a rentabilidade que eles projetam que obterão aplicando o seu capital no projeto Isso não é correto uma vez que como vimos o cálculo da TIR pressupõe que as entradas de caixa estão sendo aplicadas ao valor da TIR Na verdade o que é economicamente coerente é que as entradas de caixa são aplicadas ao custo de capital do projeto que reflete o custo de oportunidade de aplicar no projeto Isso acontece no cálculo da TIRM Desse modo devese utilizar o valor da TIRM como o da estimativa de rentabilidade do capital e o valor da TIR como o maior custo de capital que o projeto suporta Analisamos uma situação na qual a empresa precisa escolher entre dois projetos mutuamente excludentes e apesar dos dois projetos serem economicamente viáveis já que ambos apresentam VPLs positivos o projeto B cria mais valor do que o projeto A No entanto se examinarmos os dois fluxos de caixa observamos que o projeto A apresenta uma vantagem sobre o projeto B o capital inicialmente investido volta para o caixa da empresa mais rapidamente Estamos aprendendo métodos quantitativos para escolhermos projetos e o critério de criação de valor VPL é o mais acurado No entanto o bom senso e as circunstâncias do mercado em que a empresa opera devem sempre ser levados em consideração Pode haver situações nas quais a empresa decida que é mais importante o tempo em que o investimento volta para o caixa do que a criação de valor Um exemplo seria a projeção da empresa da necessidade de estar mais capitalizada no instante t 3 pelas expectativas de oportunidade de investir nesse instante futuro em outros projetos que ela estima vão se mostrar ainda mais rentáveis É provável que nessa situação a 27 empresa preferisse investir hoje no projeto A que como vimos recapitaliza a empresa mais rapidamente do que o projeto B Outra situação poderia ser o fato de a economia como um todo estar passando por um período de grandes incertezas e a empresa por cautela preferir investir no projeto que lhe trará liquidez mais rapidamente Esse fato aponta para o próximo método que analisaremos que lida com o tempo que o projeto traz o capital investido de volta para o caixa da empresa Esse método é o payback Payback Denominamos payback o tempo necessário para que os investimentos no projeto voltem para o caixa da empresa por meio dos fluxos de caixa positivos entradas de caixa Esse tempo é expresso em anos frequentemente e os valores dos fluxos são utilizados em termos nominais O tempo máximo para o payback de um projeto é definido pela empresa que vai levar em consideração as suas prioridades e o que é mais conveniente dependendo de incertezas de cenários econômicos estimativas de necessidades futuras de caixa e outros fatores Esse tempo denominado tempo de corte vai ser comparado com o tempo de payback do projeto só sendo implementados os projetos que apresentarem um payback inferior ao tempo de corte definido pela empresa A seguir o exemplo demonstra e analisa detalhes do método Uma empresa deve tomar uma decisão sobre a realização de um projeto cujo horizonte de tempo de duração é de seis anos Qual é o tempo que esse projeto recupera o investimento inicial Isto é qual é o payback desse projeto Tabela 1 Payback ano 0 1 2 3 4 5 6 fluxo de caixa 400000 80000 90000 120000 130000 100000 70000 valor acumulado 400000 320000 230000 110000 20000 120000 190000 A primeira linha apresenta o fluxo de caixa estimado do projeto No instante t 0 o investimento necessário apresenta uma saída de caixa de 400000 Na segunda linha da tabela apresenta em cada ano o que resta para voltar para o caixa da empresa do montante investido A 28 cada ano a entrada de caixa estimada correspondente é subtraída do valor do restante investimento inicial que ainda falta voltar para o caixa Chamamos essa linha de valor acumulado Como a tabela demonstra o valor acumulado no ano 4 definido como ano de corte pela empresa é positivo Isso significa que as entradas de caixa já superaram o investimento Desse modo pelo critério de payback o projeto é aprovado O leitor pode estar um pouco espantado com que acabamos de fazer No método do payback estamos comparando o valor investido no instante zero diretamente com valores que entrarão no caixa em anos futuros Estamos ignorando o valor do dinheiro no tempo Apesar de os livros de finanças apresentarem esse método não podemos considerar uma proposta razoável Pode não fazer muita diferença para projetos no Japão ou na Suíça Nesses países a taxa de juros é geralmente muito baixa e com alguma frequência próxima de zero No entanto no Brasil com taxas de juros acima de 10 ao ano quando não mais altas a empresa comparar dinheiro que é despendido hoje diretamente com dinheiro que entrará no caixa em anos vindouros sem levar em consideração os juros seria inadmissível A empresa certamente estará tomando decisões de investimento muito equivocadas O correto é usar o mesmo método levando em conta o valor do dinheiro no tempo o payback descontado Payback descontado A seguir o exemplo é o mesmo que o anterior levando em conta o valor do dinheiro no tempo A taxa de desconto dos projetos da empresa é 10 aa e o ano de corte que representa o maior tempo que a empresa suporta para que o capital investido volte para o caixa da empresa é o ano 4 Tabela 2 Payback descontado ano 0 1 2 3 4 5 6 fluxo de caixa 400000 80000 90000 120000 130000 100000 70000 Valor presente 400000 72727 74380 90158 88792 62092 39513 valor acumulado 400000 327273 252893 162735 73943 11851 27662 É inserida uma linha adicional na tabela chamada de valor presente Nela aparecem o valor descontado a 10 ao instante zero de cada entrada de caixa futura estimada Esses valores agora no instante zero são subtraídos do investimento inicial Observamos que no ano 4 definido como o ano de corte pela empresa o valor acumulado continua negativo Isso significa que no ano 4 o capital investido ainda não retornou inteiramente para o caixa da empresa O valor acumulado só se torna positivo no ano 6 O projeto não é aprovado pelo método do payback descontado O método do payback seja descontado ou não tem a vantagem de ser muito simples de calcular Outra vantagem é que informando o tempo que o capital investido volta para o caixa o método dá uma noção rudimentar do risco do projeto Por outro lado o método apresenta características que podem ser prejudiciais para o interesse do acionista O payback ignora todos os fluxos de caixa posteriores ao período de corte O uso de um mesmo período de corte pode levar uma empresa a aceitar muitos projetos de curto prazo mas que não maximizam sua riqueza Projetos com fluxos de caixa modestos nos primeiros anos mas com fluxos robustos em anos posteriores tendem a ser refutados mesmo criando mais valor do que outros A data de corte geralmente reflete interesses de curto prazo e não o aumento de riqueza do acionista Índice de lucratividade Para se obter o índice de lucratividade de um projeto descontase todas as entradas estimadas do fluxo de caixa para o instante inicial e também todas as saídas de caixa Dividese o valor presente das entradas pelo valor presente das saídas Se esse índice de lucratividade for maior do que um o projeto cria valor Diferentemente do método de fluxo de caixa descontado o índice de lucratividade não quantifica a criação de valor de projetos Desse modo projetos com escalas diferentes podem ter o mesmo índice de lucratividade que não apontará a diferença de volume dos resultados Resumindo o índice de lucratividade é calculado como mostra a fórmula a seguir IL VPentradas de caixa VPsaídas de caixa Exemplo de índice de lucratividade Qual é o IL índice de lucratividade do projeto que apresenta taxa de desconto de 10 e o seguinte fluxo de caixa estimado ao da sua vida útil longo do tempo Solução VP receitas 1100 1 01¹ 1210 1 01² 1331 1 01³ 3000 VP custos 2000 IL 3000 2000 15 Resposta o IL é 15 ou seja o investidor vai receber uma vez e meia o que investir 31 Ao analisarmos o custo de capital dos projetos consideramos por enquanto que o capital é somente próprio e o acionista quer que o projeto o remunere pelo menos com a mesma rentabilidade que ele obteria aplicando o capital em outras possibilidades com risco semelhante ao do projeto Essa rentabilidade é denominada custo de oportunidade e é representada na figura a seguir Figura 6 Custo de oportunidade do acionista Nos exercícios desse módulo utilizamos a matemática financeira de juros compostos Esses cálculos podem ser feitos utilizando calculadoras como a H12C ou o Excel empresa oportunidades de investimento acionistas ativos reais A empresa investe oportunidades de investimento empresa distribui dividendos ativos financeiros B acionista investe em outras possibilidades custo de oportunidade Observações finais sobre os métodos Analisamos diversos métodos utilizados na decisão de implementar um projeto Como já foi pontuado o método do VPL é o mais indicado No entanto isso não quer dizer que os outros métodos devam ser descartados Implementar um projeto sempre significa assumir algum risco Sempre vale a pena lembrar que o fluxo de caixa futuro utilizado é estimado Desse modo é muito útil analisar o maior conjunto de informações disponíveis na hora de decidir Certamente uma diretoria deve observar o VPL do projeto no entanto é muito útil para uma seleção de projeto feita com critério e qualidade conhecer o maior custo de capital que o projeto suporta TIR a rentabilidade esperada do projeto TIRM e índice de lucratividade e em quanto tempo o projeto traz o capital investido de volta para o caixa da empresa payback descontado O mais difícil na análise de viabilidade de um projeto é a elaboração do fluxo estimado durante a vida útil de um projeto Estamos sempre no instante presente que denominamos de t0 e o fluxo depende de fatos e cenários futuros Mesmo com essa dificuldade intransponível já que o futuro é incerto por definição estudaremos detalhes técnicos importantes na montagem do fluxo de caixa Todos os métodos analisados neste módulo utilizam o fluxo de caixa estimado do projeto Diversos fatores afetam esse fluxo de caixa e serão apresentados e exemplificados neste módulo Lucro contábil versus fluxo de caixa Normalmente os contadores e os analistas financeiros focam no lucro da empresa para análise da sua performance O lucro é calculado a partir das receitas e despesas que constam nas demonstrações financeiras O regime utilizado para apuração desses valores é de competência e não o regime de caixa Receitas e despesas que entrarão e sairão do caixa no futuro entram no cálculo do lucro contábil A depreciação de ativos também é descontada para o cálculo do lucro Esse tipo de apuração de resultados apesar de ser útil para diversos indicadores utilizados em finanças não é útil para a análise de viabilidade econômica de projetos de investimentos O que está no centro da atenção dos métodos de avaliação de projetos é a estimativa projetada do fluxo de caixa que é o resultado da diferença estimada entre o que realmente entrará e sairá do caixa da empresa em cada período do horizonte temporal do projeto a ser implementado MÓDULO III FLUXO DE CAIXA Para entendermos melhor essa diferença vamos analisar dois projetos que apresentam o mesmo lucro e o mesmo número de anos projetados de vida útil no projeto A os equipamentos utilizados no processo de produção custam 600000 e têm uma vida útil de três anos e no projeto B os equipamentos utilizados têm de ser substituídos anualmente a um custo de 200000 Considere que o custo de capital de ambos projetos é de 10 Qual projeto tem maior valor Intuitivamente o projeto B parece mais interessante já que utiliza menos capital que o projeto A para obter o mesmo resultado A tabela 3 mostra o DRE e o fluxo de caixa estimado do projeto A e podemos calcular o VPL desse projeto descontando esse fluxo de caixa a taxa de 10 para obter um valor de 325124 Tabela 3 Projeto A R 1000 DRE projeto A 0 1 2 3 4 5 6 vendas 1000 1050 1100 1200 1300 1450 despesas à vista 700 745 790 880 970 1105 depreciação 200 200 200 200 200 200 LAIR 100 105 110 120 130 145 R 1000 fluxo de caixa projeto A 0 1 2 3 4 5 6 LAIR 100 105 110 120 130 145 depreciação 200 200 200 200 200 200 investimento de capital 600 0 0 600 0 0 fluxo de caixa 600 300 305 290 320 330 345 35 A seguir vemos outra tabela com os valores das demonstrações referentes ao projeto B Os lucros dos dois projetos são iguais e por isso o método contábil não diferenciaria os projetos No entanto o método do fluxo de caixa descontado VPL aponta um valor de 417755 para o projeto B superior ao valor do projeto A Tabela 4 Projeto B DRE projeto B 0 1 2 3 4 5 6 vendas 1000 1050 1100 1200 1300 1450 despesas à vista 700 745 790 880 970 1105 depreciação 200 200 200 200 200 200 LAIR 100 105 110 120 130 145 fluxo de caixa projeto B 0 1 2 3 4 5 6 LAIR 100 105 110 120 130 145 depreciação 200 200 200 200 200 200 invest de capital 200 200 200 200 200 200 fluxo de caixa 200 100 105 110 120 130 345 O valor inferior do projeto A decorre do fato de o investimento de capital dessa empresa ter sido realizado antes do investimento da empresa B Como as demonstrações financeiras mostram não resultou desse fato nenhum adicional de lucratividade para A Como dinheiro tem valor no tempo o projeto B tem maior valor porque investe depois e consegue o mesmo lucro O método do fluxo de caixa descontado aponta essa diferença mas o lucro contábil não diferencia os resultados dos dois projetos 36 Fatores que influenciam a montagem do fluxo de caixa A seguir a figura 7 representa o fluxo estimado de um projeto O gerente que tomará a decisão de implementar ou não o projeto se encontra no instante zero Figura 7 Fluxo de caixa de um projeto O risco de um projeto está relacionado com o fato de que as entradas ou saídas que resultam no fluxo de caixa acontecerão no futuro Enquanto não inventarem uma bola de cristal infalível que preveja o futuro esses valores serão sempre estimados Receitas e despesas que implicarão entradas e saídas de caixas dependem de variáveis como crescimento do PIB preços de insumos aceitação do produto pelo público consumidor estratégias da concorrência entre outras A grande arte na avaliação do projeto está na capacidade de estimar com uma menor margem de erro possível o fluxo de caixa Essa estimativa é imprescindível para a utilização de todos os métodos vistos no módulo anterior Apesar de infelizmente não existir bola de cristal analisaremos detalhes técnicos importantes que precisam necessariamente ser levados em conta quando se projeta o fluxo de caixa de um projeto Vamos imaginar que uma empresa seja rentável e diversificada Isso significa que essa empresa possui projetos já em andamento e esses projetos criam valor para o acionista Os projetos lucrativos já em andamento são dois projeto A e projeto B A empresa está decidindo hoje instante zero se vale a pena implementar o projeto C Para isso ela pretende usar o método mais aconselhável do Valor Presente Líquido e necessita estimar o fluxo de caixa futuro do projeto C A seguir veremos fatores que influenciam na montagem do fluxo de caixa Fluxo incremental Pelo o que analisamos até esse ponto sabemos que o método mais eficiente para se analisar a viabilidade econômica de um projeto é o método Fluxo de Caixa Descontado também denominado de Valor Presente Líquido VPL Poderíamos estimar o fluxo de caixa da empresa como um todo incluindo o fluxo estimado do projeto C ou excluindo esse fluxo Poderíamos deduzir se vale a pena ou não implementar o X1 1 0 X2 2 3 4 5 6 7 8 37 novo projeto analisando qual das duas situações apresenta o maior VPL No entanto isso não é necessário O que vai diferenciar o VPL das duas hipóteses ou seja com ou sem o projeto C é somente o que o fluxo de caixa desse novo projeto modifica o fluxo de caixa da empresa E o que importa na decisão é o fluxo de incremental do projeto C Imaginemos que para a administração dos dois projetos já existentes A e B a empresa tenha um departamento de contas a pagar e contas a receber Nesse departamento a empresa emprega seis funcionários atualmente A despesa com esses funcionários continuará saindo do caixa mesmo que essa empresa desista de implementar o novo projeto C Essa despesa não deve constar no fluxo de caixa do novo projeto No entanto a empresa estima que se o projeto C for aprovado e implementado haverá a necessidade de se contratar mais dois funcionários para esse departamento A nova despesa com esses funcionários só ocorrerá se esse novo projeto for implementado Essa despesa deve constar do fluxo de caixa do projeto C Em suma ao montarmos o fluxo de caixa estimado de um projeto devemos utilizar somente os fluxos que modificam o caixa da empresa também denominados fluxos incrementais O foco é no diferencial do fluxo que ocorreria se o projeto não fosse implementado e o fluxo que deve ocorrer com a implementação do projeto que está sendo analisado Exemplo4 A DAVIDE SA está cogitando implementar um novo projeto que tem potencial para elevar as suas receitas anuais para 14000 e o lucro para 2800 A tabela 5 mostra dados retirados da demonstração de resultados da empresa Os números da primeira coluna apresentam os dados incluindo o projeto Os números da segunda coluna apresentam os mesmos dados sem a implementação do projeto Já a terceira coluna apresenta o fluxo incremental do projeto que é a diferença entre a coluna um e a coluna dois Esse é o valor que é considerado na análise de viabilidade do novo projeto da DAVIDE 4 BRANDÃO Luiz Eduardo Valuation análise de projetos e empresas Sl sn 2001 38 Tabela 5 Fluxo de caixa incremental do projeto empresa projeto com projeto sem projeto fluxo incremental vendas 14000 10000 4000 despesas à vista 8000 6000 2000 depreciação 2000 1000 1000 LAIR 4000 3000 1000 IR 1200 900 300 lucro operacional 2800 2100 700 depreciação 2000 1000 1000 fluxo de caixa 4800 3100 1700 Observação o LAIR Lucro Antes do Imposto de Renda é o resultado em cada período da diferença entre de receitas despesas depreciação Sobre o LAIR incide o imposto de renda IR Diminuindo o imposto de renda obtémse o Lucro Operacional ou Lucro Líquido Finalmente para se obter o fluxo de caixa no período somase o valor da depreciação subtraído anteriormente A seguir abordaremos o efeito da depreciação no fluxo de caixa com mais detalhes Depreciação A depreciação é um custo alocado a um ativo da empresa e lançado no balanço É um valor contábil Vamos imaginar que uma empresa tenha adquirido um maquinário por 1000000 pagando à vista Esse maquinário tem uma vida útil de 5 anos e a empresa lançará 20 por ano como depreciação até completar 100 do valor pago O equipamento foi pago à vista mas vai existir essa despesa de depreciação por cinco anos A depreciação em si não sai do caixa sendo somente um lançamento contábil No entanto o valor da depreciação reduz o imposto de renda pago anualmente pela empresa uma vez que é subtraído de resultado da operação da empresa encolhendo a base sobre a qual o imposto incide Como a despesa relativa à depreciação não representa uma saída de caixa depois de calculado e subtraído o imposto ela deve ser somada ao lucro líquido para cálculo do valor do fluxo no período Observação o valor da depreciação que poderá ser subtraído a cada período é um fator importante já que afeta diretamente o fluxo de caixa estimado Para a empresa quanto mais 39 rápido ela puder depreciar um equipamento melhor uma vez que se beneficiará de reduções de imposto de renda mais cedo Dinheiro hoje vale mais do que dinheiro em períodos posteriores já que existem juros Quem determina o percentual que poderá ser depreciado por período pela empresa para cada categoria de investimento em bens de capital é o governo por meio do ministério da fazenda Essa é uma informação que deverá ser obtida junto ao contador da empresa ou empresa de planejamento tributário que fará uma consulta em cada caso à receita federal Consultas ao contador são importantes para a montagem do fluxo de caixa de um projeto Também é importante estar atento para o fato de que uma consulta feita hoje terá de ser refeita no caso de um novo projeto no futuro já que frequentemente a legislação sofre modificações no tempo Custos de oportunidade A empresa pode possuir ativos que poderiam ser utilizados de outra forma fora dos projetos gerando receitas para a empresa Ao utilizar o ativo no projeto a empresa está abrindo mão dessa receita Apesar de esses valores não saírem efetivamente do caixa da empresa eles deixam de entrar e são denominados custos de oportunidades e devem ser considerados no cálculo do fluxo Exemplo Suponhamos que Antônio tenha herdado do seu avô uma loja no centro do Rio de Janeiro Antônio implementou um projeto de abrir uma loja de sanduíches naturais e sucos nessa propriedade Passado um ano da inauguração da loja o seu contador lhe apresenta uma demonstração de resultados que apontam para um lucro mensal médio de R 1000000 No entanto o contador não inclui na demonstração despesas com o aluguel da loja já que Antônio não paga aluguel do imóvel da sua propriedade O mercado do de imóveis naquele ponto sinaliza que um aluguel de uma propriedade semelhante é de R 25 00000 ao mês Antônio está obtendo um lucro de R 1000000 e deixando de auferir R 2500000 ao mês alugando a propriedade para outra empresa Esse é o custo de oportunidade de utilizar a sua propriedade para montar a loja Ele está perdendo R 1500000 por mês Dizemos que Antônio está tendo um lucro contábil de R 100000 ao mês mas obtendo um prejuízo econômico mensal de R 1500000 Ao montar o fluxo de caixa para decidir se deve ou não implementar o projeto da loja o custo de oportunidade de R 2500000 deve ser incluído como despesa mensal Se o VPL desse fluxo de caixa for positivo isso sinaliza que Antônio obterá lucro econômico Isso significa que o lucro mensal da loja será maior dos que os R 25000 que ela está deixando de obter alugando para outros a sua propriedade 40 Efeitos colaterais Frequentemente novos projetos de uma empresa podem afetar positivamente ou negativamente outros setores ou projetos da empresa não conectados diretamente ao projeto que está sendo analisado Nesse caso dizse que o novo projeto causa efeitos colaterais em outros setores da empresa Exemplo Fernanda implementou um projeto de montar um posto de gasolina que vem sendo bem sucedido Agora ela pensa em um novo projeto construir uma loja de conveniências dentro do seu posto Já existem outras lojas de conveniências no mercado e não é complicado para Fernanda fazer uma pesquisa para estimar receitas e despesas desse novo projeto Uma informação advinda dessa pesquisa é que a receita da venda de combustíveis e outros serviços do posto costuma ser incrementada em 20 após a inauguração da loja de conveniências Esse incremento de receita apesar de ser do projeto posto de gasolina somente ocorrerá se o projeto loja de conveniência for implementado Ao montar o fluxo de caixa do projeto loja de conveniência para calcular o VPL e analisar a sua viabilidade econômica essa receita incremental do posto deve ser incluída como receita da loja de conveniência Mesmo que a loja não seja lucrativa o aumento do lucro na bomba do posto pode justificar economicamente a sua implementação O exemplo da loja de conveniência apresenta um efeito colateral positivo no projeto posto de gasolina Infelizmente na vida nem tudo são flores de modo que podemos ter projetos com efeitos colaterais negativos Nesses casos a contribuição do projeto a outros setores não é positiva mas negativa Frequentemente as empresas precisam tomar decisões sobre novos projetos que tornarão obsoletos produtos campeões de venda e até então muito rentáveis Esse processo é conhecido como canabilizador de antigos produtos e coloca as empresas em face de decisões complicadas mas que devem ser tomadas com pragmatismo O perigo é a empresa decidir por não implementar o novo projeto buscando preservar as receitas já existentes e perder o mercado para outra empresa que resolva apostar na inovação Isso é muito comum de acontecer nos setores de tecnologia Outro exemplo clássico de uma decisão extremamente errada foi a da Kodak A empresa era líder mundial de vendas de máquinas fotográficas e abortou um projeto da sua própria divisão de novas tecnologias Esse projeto era o da máquina fotográfica digital A empresa ponderou que essa nova tecnologia teria um efeito colateral negativo faria com que ela deixasse de vender milhões de filmes de revelação de fotos por ano As novas gerações nem mais conhecem esses filmes mas as pessoas no passado voltavam de viagens de turismo com uma quantidade grande de filmes em geral da Kodak para serem revelados O maior faturamento da Kodak advinha desse produto O resultado dessa decisão é conhecido outras empresas lançaram a máquina digital e a Kodak foi engolida pela concorrência 41 Outro efeito colateral positivo que um projeto pode trazer para uma empresa é que se o projeto apresentar prejuízos o que é comum nos primeiros períodos anos geralmente de implementação ele contribuirá para uma diminuição do imposto de renda da empresa nesses períodos contraindo o LAIR Lucro Antes do Impostos de Renda que é a base sobre a qual o imposto incide Custos incorridos ou passados Custos que ocorreram no passado não afetam a decisão de investir ou não em um novo projeto dado que esses custos por já terem sido incorrido não afetarão a estimativa do fluxo de caixa incremental que esse projeto trará para a empresa Isso é verdade inclusive no caso de o gasto no passado ter sido em algum insumo ou informação que será utilizado no projeto O fato é que o custo já aconteceu e a decisão no instante presente de investir ou não no novo projeto não modificará nem é afetada por isso Exemplo Uma empresa comprou um equipamento no passado que vem sendo utilizado em prestações de serviço e tem uma vida útil restante de 5 anos Quando esse equipamento foi adquirido a empresa contratou uma consultoria ao custo de R 10000000 para desenvolver softwares e prover treinamento para os seus funcionários Atualmente existe um equipamento mais moderno no mercado que a empresa estima que aumente a sua produtividade e lucratividade A empresa precisa decidir se continua com o equipamento atual ou se vende o atual adquirindo o mais moderno A pergunta que surge é os R 10000000 dispendidos no passado quando o equipamento atual foi adquirido devem ser levados em conta na decisão da empresa A resposta é NÃO A decisão entre os dois projetos depende de qual deles tem o maior Valor Presente Líquido VPL O valor dispendido no passado não afeta o fluxo de caixa futuro estimado de nenhuma das hipóteses Os VPLs só dependem das entradas e saídas de caixa futuras das duas hipóteses e os R 100000 já saíram do caixa no passado Devemos sempre raciocinar marginalmente nas nossas decisões Isso significa comparar os estimando benefícios futuros com custos futuros Investimento em capital de giro Quando um novo projeto é implementado além do investimento em ativos permanentes como equipamentos instalações maquinários novas tecnologias e imóveis também é necessário que a empresa disponibilize capital para financiar necessidade de dinheiro em caixa estoques e o crédito que dará aos seus clientes menos o financiamento que obterá dos seus fornecedores denominado contas a receber menos contas a pagar Esse capital é uma saída de caixa do projeto e 42 é denominado capital de giro do projeto O capital de giro necessário impacta negativamente o fluxo de caixa do projeto e retorna como entrada de caixa no final do projeto Quando uma empresa decide investir em um projeto ela destinará capital para custos fixos e para capital de giro No término do projeto o capital investido em custo fixo geralmente retorna em parte para o caixa da empresa por exemplo por meio de venda dos equipamentos utilizados que via de regra serão vendidos a preços inferiores do que foram adquiridos Já o capital de giro que a empresa cedeu para o projeto normalmente nos primeiros períodos da sua vida útil retornam no seu valor integral para o caixa da empresa nos períodos finais Exemplo A Frida Ltda decidiu pela implementação de um novo projeto com um horizonte de vida útil de quatro anos Devido à necessidade de estocar matériaprima conceder crédito aos clientes e manter um valor no caixa para as despesas diárias os executivos da empresa têm uma estimativa de necessidade de capital de giro crescente no início do projeto e decrescente no final No entanto a empresa terá um benefício dos prazos de pagamento que os seus fornecedores lhe concedem A seguir a tabela 6 apresenta as projeções feitas pelos executivos A necessidade de capital de giro líquida em cada período aparece se subtrairmos o valor do Contas a Pagar do Ativo Circulante Para sabermos a necessidade de investimento em capital de giro basta calcular a diferença da necessidade de capital de giro entre dois períodos consecutivos5 Tabela 6 FRIDA Ltda cálculo do investimento em capital de giro 0 1 2 3 4 caixa 0 2000 2400 3000 0 contas a receber 0 7500 10000 12500 0 estoques 0 3750 5000 6250 0 ativo circulante 0 13250 17400 21750 0 contas a pagar 0 4500 6000 7500 0 capital de giro liquido 0 8750 11400 14250 0 valor do capital de giro 8750 2650 2850 14250 5 BRANDÃO Luiz Eduardo Valuation análise de projetos e empresas Sl sn 2001 43 Custos indiretos Esse tópico já foi parcialmente abordado no início deste módulo quando falamos de fluxo incremental de um projeto Demos o exemplo de dois funcionários adicionais que seriam contratados para o departamento de contas a receber e a pagar somente se um projeto novo fosse implementado Os custos fixos indiretos relevantes para a análise são os incrementais ou seja são os custos fixos indiretos a mais que ocorrerão se o projeto for implementado Na verdade a natureza do custo se ele é fixo ou variável indireto ou direto não faz nenhuma diferença para a análise que embasará a decisão de investir no projeto O único fator que importa é se o custo é incremental isto é se vai representar uma nova saída de caixa se o projeto for aprovado Despesas financeiras Até esse ponto consideramos que o projeto será financiado somente com capital próprio Na realidade a maioria dos projetos são financiados parte com capital próprio e parte com capital de terceiros adquiridos por meio de empréstimos bancários ou no caso de empresas de grande porte por meio de lançamento de títulos ou debêntures no mercado financeiro Essa modalidade de financiamento implica pagamento de juros o que significa que esses valores sairão do caixa da empresa durante a vida útil desse projeto Da mesma forma o capital próprio também espera frequentemente pagamentos de dividendos futuros que também sairão do caixa Como devemos lidar com esses valores que saem do caixa da empresa durante a vida útil do projeto Apesar de esses custos representarem saídas de caixa os custos com juros não são considerados na elaboração do fluxo de caixa Quando calculamos o VPL usamos uma taxa de juros que reflete o custo de capital de terceiros e o custo de capital próprio Ao descontarmos os fluxos futuros e trazêlos ao valor presente estamos retirando esses custos de capital no tempo Se tivéssemos incluído o pagamento desses custos de capital nas despesas em cada período e depois descontássemos para o instante zero o fluxo de caixa para cálculo do Valor Presente Líquido estaríamos retirando esses custos duas vezes A consequência disso é que é irrelevante para o método do Fluxo de Caixa Descontado se o projeto é financiado com capital próprio ou de terceiros ou mesmo por uma composição dos dois tipos de capital o que é o mais comum O importante é calcular o custo de capital da empresa que refletirá essa composição e é a taxa que utilizamos para calcular o Valor Presente Líquido VPL No próximo módulo aprenderemos a calcular esse custo de capital 44 Inflação O método do fluxo de caixa será afetado pela inflação de dois modos nos valores lançados no fluxo e na taxa de desconto para o cálculo do VPL No caso dos valores escolhese um índice de inflação como o IGPM o IPCA ou mesmos índices de inflação setoriais mais adequados para fazer os reajustes Já no caso da taxa de desconto se a taxa está definida em valores nominais a inflação projetada no período já está incluída e utilizase o mesmo indexador índice de inflação para o ajuste do fluxo de caixa Exemplo de fluxo de caixa A seguir analisaremos um exemplo de fluxo de caixa de um projeto e comentaremos os detalhes desse fluxo Exemplo A LUCA SA é uma empresa diversificada e rentável que está considerando investir em um projeto de expansão de capacidade Calcule o fluxo de caixa relevante para o projeto abaixo e diga se a empresa deve ou não realizar esse investimento considerando uma taxa de desconto de 20 e que o pagamento ou recebimento de Imposto de Renda ocorre no mesmo ano em que é incorrido 45 Tabela 7 Fluxo de caixa relevante do projeto item ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 5 ano 6 ano 7 receitas 1000 5000 15000 20000 20000 14000 10000 despesa à vista 2000 3000 8000 9500 9500 7000 5000 depreciação 500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 LAIR IR 35 lucro líquido depreciação capital de giro 400 600 1000 1200 400 0 800 2800 investimento em bens de capital 3500 6000 0 0 0 0 0 0 receita líquida de equipamentos 0 0 0 0 0 0 2000 fluxo Líquido 46 Tabela 8 Solução fluxo de caixa relevante item ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 5 ano 6 ano 7 receitas 1000 5000 15000 20000 20000 14000 10000 despesa à vista 2000 3000 8000 9500 9500 7000 5000 depreciação 500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 LAIR 1500 500 5500 9000 9000 5500 3500 IR 35 525 175 1925 3150 3150 1925 1225 lucro líquido 975 325 3575 5850 5850 3575 2275 depreciação 500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 capital de giro 400 600 1000 1200 400 0 800 2800 fluxo operacional 400 1075 825 3875 6950 7350 5875 6575 investimento em bens de capital 3500 6000 0 0 0 0 0 0 receita liquida de equipamento 0 0 0 0 0 0 0 2000 fluxo líquido 3900 7075 825 3875 6950 7350 5875 8575 taxa de desconto 200 VPL 3686 TIR 297 47 Comentários pertinentes a Viabilidade o VPL do projeto é positivo e igual e 3688 Isso significa que o projeto cria valor O custo de capital do projeto é inferior à TIR 297200 confirmando o método VPL o projeto é viável economicamente b Lucro Antes do Imposto de Renda LAIR negativo no ano 1 o projeto apresenta um LAIR negativo Isso acarreta um imposto de renda positivo isto é um crédito de imposto de renda Como a empresa é rentável e diferenciada o LAIR desse projeto ao ser adicionado ao LAIR dos outros projetos lucrativos para o cálculo da base sobre o qual incidirá o imposto da empresa acarretará um encolhimento dessa base Isto é ao apresentar um lar negativo o projeto ajuda a diminuir o imposto de renda da empresa naquele período O valor dessa diminuição é o crédito de imposto de renda que aparece no instante 1 A pergunta que surge é a seguinte o que acontece com esse crédito se esse for o único projeto da empresa Essa situação merece uma consulta ao contador ou planejador tributário Normalmente a receita permite que esse crédito seja aproveitado em anos seguintes No entanto isso sempre depende da legislação vigente daí a necessidade da consulta a Capital de giro nos instantes 012 e 4 o projeto necessitará que a empresa disponibilize recursos para capital de giro Esses valoras aparecem no fluxo de caixa como saídas de caixa Esses recursos retornam para o caixa da empresa nos anos 6 e 7 últimos anos do projeto aparecendo no fluxo de caixa como entrada de caixa b Depreciação a empresa investe em bens de capital maquinários equipamentos etc nos instantes 0 e 1 Isso gera saídas de caixa nesses instantes e aparecem na linha investimentos em bens de capital Os valores dos bens capital adquiridos são lançados contabilmente no balanço da empresa como ativo que serão depreciados a cada período diminuindo o valor sobre o qual o imposto de renda incide O percentual do valor do bem que é depreciado por período é determinado pela receita federal Após o cálculo do imposto de renda devido no período e do lucro líquido após o desconto do imposto de renda o valor da depreciação é adicionado porque ela é contábil e não sai do caixa Esse valor só é subtraído na primeira linha de depreciação para calcular o LAIR Lucro Antes do Imposto de Renda sobre o qual incidirá o imposto de renda Após esse cálculo ela é adicionada novamente para cancelar o valor subtraído É por isso que a linha depreciação aparece duas vezes no fluxo visto anteriormente os valores são subtraídos na primeira linha e adicionados na segunda 48 c Receita líquida de equipamento essa entrada de caixa aparece no ano 7 último ano do projeto Esse valor se refere à venda mercado de equipamentos usados dos bens de capital adquiridos no início do projeto Esses equipamentos têm um valor contábil no final do projeto que é igual ao valor inicial de aquisição menos a depreciação que ocorreu nos 7 anos O valor que o mercado paga pelo equipamento usado não tem relação direta com o valor contábil Se o mercado pagar pelo equipamento usado um valor acima do valor contábil no instante 7 a empresa tem de pagar imposto de renda sobre essa diferença Caso o valor contábil no instante da venda supere o valor de mercado a empresa tem um crédito de imposto de renda a sobre a diferença diminuindo o valor do imposto de renda total a pagar da empresa No caso do exercício apresentado o valor contábil dos bens de capital adquiridos nos instantes 0 e 1 é zero no ano 7 Para observarmos esse fato basta somar todos os valores da depreciação dos anos 1 ao 7 O valor encontrado é 9500 que corresponde ao valor dos dois investimentos iniciais Isso significa que no final do projeto os bens capitais adquiridos incialmente estão completamente depreciados contabilmente O valor da Receita Líquida de Equipamento que aparece no ano 7 é líquida subtraída do imposto de renda que incide que sobre a diferença do valor de mercado e o valor contábil que no exemplo é zero no ano 7 Até aqui em todos os exemplo e análises realizadas foi estipulado que os projetos eram financiados somente por capital próprio O custo do capital próprio dependia do custo de oportunidade do acionista que reflete a rentabilidade que ele poderia obter aplicando os seus recursos em outras possibilidades com risco semelhante ao do projeto cuja viabilidade está sendo verificada Neste módulo abordaremos a situação realista na qual o financiamento do projeto tem origem em duas fontes diferentes capital próprio e capital de terceiros Isso se reflete no balanço da empresa na composição do passivo A empresa precisa decidir sobre qual será a proporção de cada uma das possíveis origens de capital no financiamento dos seus projetos Isso significa definir qual é o percentual ideal do passivo composto por capital de terceiros ou endividamento e consequentemente qual é o percentual de capital próprio Essa proporção é denominada estrutura de capital da empresa Em seguida aprenderemos a calcular o custo do capital de terceiros e também dois métodos utilizados para o cálculo do custo do capital próprio Finalmente calcularemos o custo de capital da empresa que será utilizado para descontar o fluxo de caixa da empresa no método do Valor Presente Líquido de viabilidade econômica de um projeto Estrutura de capital da empresa Um conceito fundamental em finanças é que quanto maior o risco percebido maior a rentabilidade exigida pelo investidor Um investidor avesso ao risco coloca o seu capital em caderneta de poupança buscando tranquilidade mas terá uma rentabilidade que com alguma frequência apenas repõe a inflação no período Por outro lado um investidor mais ousado pode colocar o seu capital em um fundo de ações buscando maior rentabilidade mas correndo risco de sofrer perdas no seu capital MÓDULO IV CUSTO DE CAPITAL 50 A questão que devemos responder agora é quem está correndo maior risco o investidor que empresta capital para financiar o projeto da empresa ou aquele que adquire ações tornando se sócio da empresa O acionista está correndo mais risco Um investidor que compra um título ou uma debênture de uma empresa está emprestando dinheiro para essa empresa Esse título tem data para ser pago denominada dia do vencimento ou maturidade do título Os juros que serão pagos também são estipulados no momento que o investido adquire o título Se a empresa não resgatar o título no dia estipulado está configurado um calote ou default Os detentores dos títulos não honrados entrarão na justiça contra a empresa devedora Uma empresa de menor porte não colocará títulos no mercado mas levantará empréstimos em bancos e instituições financeiras A dinâmica é a mesma do título a empresa tem uma data para liquidar o financiamento e será executada judicialmente pela instituição financeira caso se torne inadimplente Já um investidor que adquire ações de uma empresa estáse tornando sócio dela Ele é dono da empresa na proporção do número de ações que adquiriu Se os projetos da empresa forem bemsucedidos esse investidor verá as suas ações subirem de valor e provavelmente receberá uma parte do lucro da empresa por meio de distribuição de dividendos Por outro lado se os projetos não evoluírem bem apresentando prejuízos a ação da empresa certamente cairá de preço na bolsa de valores e não haverá distribuição de dividendos O acionista sofrerá perdas no seu capital investido e o que ele poderá fazer é comparecer na assembleia dos acionistas e talvez votar juntamente com outros na mesma situação por mudanças na diretoria executiva da empresa Outra possibilidade é esse investidor assumir o prejuízo e se desfazer das ações deixando de ser sócio da empresa Ele é dono da empresa e não credor como o investidor que adquire títulos Seguindo a regra básica de finanças o acionista que está correndo mais risco do que o credor exigirá sobre o seu capital investido uma rentabilidade superior àquela paga aos credores Isso nos leva à seguinte conclusão O capital de terceiros é mais barato para o projeto do que o capital próprio Uma segunda vantagem para a empresa do financiamento dos seus projetos com capital de terceiros é que ele traz benefícios fiscais A despesa com juros ou financeira do empréstimo é registrada no resultado da empresa operacional diminuindo a base sobre a qual incide o imposto de renda que é o Lucro Antes do Imposto de Renda LAIR O custo efetivo do capital de terceiros para a empresa é igual aos juros brutos ou nominais pagos sobre a dívida subtraídos da redução obtida no imposto de renda A terceira vantagem de financiar o projeto com capital de terceiros é alavancagem que esse capital proporciona permitindo o potencial de escala dos projetos da empresa Uma empresa tem 51 R 1000000000 de capital próprio para realizar um projeto Se ela levantar um financiamento no banco de outros R 1000000000 ela poderá investir em projetos duas vezes maiores Se o capital de terceiros apresenta tantas vantagens sobre o capital próprio podemos nos perguntar o seguinte por que a empresa não trabalha com a maior parte do capital investido nos projetos com origem em dívidas e não capital próprio Uma empresa poderia trabalhar por exemplo com uma estrutura de capital de 10 capital próprio e 90 capital de terceiros A questão que surge é que o capital de terceiros apesar das vantagens listadas deixa a empresa mais vulnerável caso os projetos não respondam às expectativas inicias e apresentem prejuízos Nesse caso os custos com a insolvência têm de ser necessariamente levados em consideração Esses custos não são triviais Ao se ver em uma situação financeira fragilizada com possibilidade de sofrer processo de concordata ou falência uma empresa passa a enfrentar custos que são decorrentes dessa situação Normalmente deverá pagar advogados os seus ativos podem sofrer deterioração por falta de manutenção adequada a administração da empresa pode se tornar ineficiente pelo esforço dirigido para sanear a situação financeira e não para as suas finalidades empresariais Normalmente a empresa necessitando fazer caixa vende ativos como maquinários e principalmente imóveis a preços abaixo do que poderia devido à urgência de obter liquidez Reduções de custos em manutenção deterioram equipamentos e instalações reduzindo frequentemente a qualidade dos seus produtos ou serviço afugentando os clientes A situação de inadimplência deteriora a imagem da empresa no mercado e assusta os seus parceiros comerciais como fornecedores bem como potenciais investidores A crise financeira tende a se deteriorar ainda mais em uma espiral A conclusão que chegamos é que os custos advindos do fato de a empresa se tornar insolvente são relevantes e quanto maior o endividamento maior a probabilidade de uma eventual queda de vendas acentuada e prolongada levar a empresa a uma situação de insolvência A partir dessas ponderações verificamos que a utilização de capital de terceiros traz benefícios e riscos para a empresa Dito isso a pergunta seguinte que precisamos responder é Qual é a estrutura de capital ideal da empresa Com qual percentual de capital de terceiros a empresa deve financiar os seus projetos Não existe fórmula mágica para definirmos o percentual ideal de endividamento de uma empresa A escolha deriva de diversos fatores de risco 52 Risco econômico Algumas empresas são mais afetadas pela flutuação natural da economia nas suas vendas do que outras Em uma crise econômica uma empresa que trabalha em um setor cujo produto é supérfluo tende a sentir uma maior contração da demanda dos seus clientes do que uma empresa cujo produto é necessário como o setor de medicamentos A empresa que tem a demanda pelo seu produto mais sensível a contrações na economia deve ser mais conservadora no nível de endividamento Nesse caso ser conservador significa não exagerar no percentual de endividamento Uma contração na economia pode significar uma expressiva redução na receita o que poderia criar dificuldades para a empresa honrar suas dívidas Da mesma forma uma empresa cujo custo de insumos também é muito volátil deve também ser conservadora no seu nível de endividamento Se duas empresas de mesmo porte operam no mesmo setor da economia elas sentem impactos semelhantes ocasionados pelas flutuações econômicas No entanto se uma das duas empresas está mais alavancada endividada do que a outra os investidores percebem o risco de emprestar para essa empresa maior e consequentemente exigem juros maiores para adquirirem seus títulos Nível de concorrência do setor em que a empresa opera O nível de concorrência e as vantagens competitivas da empresa também pesam na decisão Uma empresa que seja praticamente monopolista no setor tem mais influência nos seus preços de venda nos seus custos e consequentemente na estabilidade e no valor da sua receita e do resultado operacional Natureza e valor dos ativos da empresa Se os ativos de uma empresa possuem um alto nível de liquidez isto é se a empresa possui ativos que são facilmente aceitos como garantia de empréstimos tomados ela pode operar com um maior grau de alavancagem um percentual maior de endividamento na sua estrutura de capital Um exemplo seria a empresa possuir fábricas imóveis ou mesmo equipamentos Já uma empresa que não possui esse tipo de ativo mas detém tecnologia conhecimento expertise e outros ativos menos líquidos normalmente apresenta um percentual de endividamento menor Percentual de endividamento ideal Levando em consideração os diversos fatores a favor e contra o financiamento por capital de terceiros as empresas decidem qual é o seu percentual de endividamento ideal e financiam os seus projetos mantendo essa decisão até que um evento ou uma situação leve os controladores ou a assembleia de acionistas decidirem por uma mudança na estrutura de capital 53 No Brasil os administradores das organizações O Globo após prejuízos substanciais devido à forte desvalorização cambial no início do ano de 1999 uma boa parte da dívida da empresa era em dólar decidiram modificar a estrutura de capital da empresa diminuindo a sua alavancagem reduzindo o percentual de capital de terceiros dívida Dois exemplos na economia brasileira apontam decisões de financiamento opostas Em 2010 após a descoberta das reservas de petróleo do PréSal a Petrobras realizou um lançamento de novas ações no mercado mundial para financiar esse gigantesco projeto A captação de recursos superior a S 25 bilhões foi a maior da história até 2016 quando o lançamento de ações da empresa de e commerce chinesa Ali Babá superou a captação da Petrobras Essa opção se reflete no balanço da empresa por meio aumento do percentual de financiamento por capital próprio Em outubro de 2006 a Vale comprou o controle da mineradora canadense INCO especializada em níquel por US 18 bilhões Essa aquisição fez a Vale saltar da sétima mineradora do planeta para o segundo lugar ficando atrás somente da Australiana BHP Billiton Para financiar essa aquisição a empresa optou por lançar títulos no mercado financeiro mundial Isso significa que Vale ampliou a sua alavancagem aumentando o percentual de capital de terceiros no seu balanço Isso poderia fazer a empresa representar um maior risco no ponto de vista dos investidores aumentando os custos de financiamento da empresa No entanto o aumento de diversificação de produto níquel e minério de ferro e a expansão do porte da empresa e por consequência o aumento da sua capacidade de negociar e influenciar preços do seu setor compensou o risco da maior alavancagem O mercado não aumentou os juros cobrados para financiar a Vale A declaração de um alto executivo da empresa na ocasião dessa aquisição reflete essa percepção Esse negócio mostra que a Vale não é mais vista como uma empresa brasileira ou latinoamericana É um player global de grande porte A compra da mineradora canadense está sendo bem recebida pelo mercado financeiro Custo de capital de terceiros O custo de capital de terceiros normalmente é denominado pela sigla Kd d de debt ou de dívida nos livros de finanças Esse custo não equivale aos juros nominais pagos pela empresa ao detentor dos seus títulos ou ao banco Vimos que uma vantagem do financiamento por meio de capital de terceiros é que os juros efetivos pagos pela empresa refletem os juros pagos subtraídos da diminuição do imposto de renda Isso acontece devido à contração do resultado operacional ocasionada pela despesa financeira 54 Vamos imaginar que uma empresa tome capital emprestado a uma taxa de 18 ao mês A alíquota de IR paga por essa empresa é de 30 o custo efetivo desse empréstimo é Kd 18 x 1 030 126 Desse modo o custo efetivo de endividamento pode ser descrito pela seguinte fórmula Kd KT 1IR onde KT T de Third ou de Terceiros é a taxa de juros bruta ou nominal do endividamento e IR é a alíquota do Imposto de Renda aplicável Se uma empresa está tendo prejuízo na sua operação ela não está pagando imposto de renda Nessa situação ela não usufrui desse benefício fiscal descritos acima e o custo efetivo do endividamento Kd será igual ao valor pago aos detentores das dívidas da empresa KT Custo de capital próprio Como foi analisado o custo da capital de terceiros é exatamente determinado por uma fórmula matemática e depende dos juros nominais pagos nos empréstimos e da alíquota de imposto de renda Isto é depende de dois valores bemdefinidos O custo de capital próprio depende de um conceito que é o de custo de oportunidade Analisaremos dois métodos distintos que avaliam a remuneração exigida pelos acionistas Modelo de crescimento de dividendos Gordon Shapiro Vamos supor que uma empresa tenha lucros retidos em caixa provenientes de projetos rentáveis que já estão em operação Os lucros retidos na verdade são recursos que pertencem aos acionistas mas que não foram ainda distribuídos para eles pela empresa Frequentemente os executivos da empresa querem que os acionistas abram mão dos dividendos ou de parte deles que receberiam pela distribuição desse lucro retido e aprovem a implementação de um novo projeto de investimento Os acionistas para aprovarem esse novo projeto vão exigir que esse capital que lhes pertence seja remunerado pelo menos com remuneração equivalente àquela que eles obteriam aplicando em outros investimentos ou projetos fora da empresa e com risco semelhante O custo de capital próprio ou do acionista é representado nos livros de finanças pela sigla KS s de stocks que significa ações em inglês muitas opções de expandir a sua fatia e atuação no mercado Os investimentos dessas empresas se limitam com alguma frequência a investimentos de manutenção das instalações existentes e poucos novos projetos de expansão Desse modo o lucro da empresa é direcionado em boa parte para distribuição de dividendos Essas empresas são conhecidas no mercado financeiro como vacas leiteiras e investidores frequentemente adquirem as suas ações visando complementar as suas aposentadorias com os dividendos distribuídos anualmente Um exemplo comum de empresas com esse padrão de comportamento são as empresas do setor elétrico Já empresas da Nova Economia têm um enorme espaço para crescer por meio de novos projetos baseados principalmente em inovações tecnológicas Normalmente essas empresas utilizam grande parte dos lucros retidos para novos projetos Nesse caso a remuneração do acionista tem origem principalmente no crescimento do valor da ação e a distribuição de dividendos não somente é mais reduzida como mais irregular O método Gordon não é o mais recomendado para esses setores Custo de novas ações Pode acontecer o surgimento de novas boas oportunidades de investimentos para a empresa e ela não possuir lucros retidos em caixa suficientes Nesse caso a empresa pode optar por fazer um novo lançamento de ações no mercado Foi esse o caso da Petrobras ao descobrir o petróleo do PréSal e fazer o lançamento já mencionado de novas ações no mercado não só nacional como internacional As novas ações são lançadas por instituições do mercado financeiro que cobram uma comissão por ação vendida Essa comissão significa um custo de lançamento pago a essas instituições que será incluído no cálculo do custo de capital próprio O F na fórmula a seguir é o percentual de comissão pago por ação nova vendida F de Fee em inglês significa comissão Esse custo do capital próprio advindo de lançamentos de novas ações é maior do que o custo de lucros retidos devido aos custos adicionais de emissão e colocação dos papéis Vejamos Ke D1 P01 F g Para diferenciar o custo de capital próprio pelo lançamento de novas ações do custo de capital próprio com lucros retidos utilizase a sigla Ke e de equity Se observarmos com atenção a equação apresentada é a mesma equação anterior já que no caso de lucros retidos não haveria comissão a ser paga e F seria igual a zero O método de Gordon diz que o acionista exige a seguinte remuneração para aprovar que os lucros retidos sejam investidos em um novo projeto Ks D1 P0 g Nessa fórmula as siglas significam P0 valor da ação da empresa no mercado no instante presente D1 projeção do dividendo por ação a ser distribuído no próximo exercício e g projeção do crescimento da empresa que se reflete na valorização da ação no mercado Um acionista auferes lucros de dois modos recebendo dividendos por ação possuída e pelo crescimento do valor da ação no mercado É importante salientar que esses resultados são consequências do sucesso dos projetos implementados pela empresa Para essa fórmula os investidores esperam que o projeto será implementado permita que a empresa tenha resultados que permitam que eles obtenham um ganho de capital de g que se reflete no valor da ação e recebam dividendos por ação a uma taxa D1P0 Determinar o D1 ou seja a expectativa do valor de dividendos por ação que será distribuído no próximo período é relativamente fácil Normalmente verificase o valor do dividendo distribuído no período anterior D0 e somase a esse valor o percentual da expectativa de crescimento g Desse modo a fórmula do cálculo do próximo dividendo esperado é D1 D0 1g Nesse caso D0 é o dividendo distribuído no período anterior e g é o crescimento esperado da empresa A taxa g de crescimento estimada para o próximo período é mais complicada de ser determinada Essa estimativa será facilitada se o crescimento da empresa em questão for razoavelmente constante Nesse caso esse valor será utilizado levando em consideração o passado e projetando essa tendência de crescimento constante para o futuro No entanto frequentemente a taxa de crescimento da empresa é volátil e o g terá que ser estimado de alguma maneira Infelizmente não há uma fórmula quantitativa específica para essa estimativa e analistas de mercado financeiro utilizam como ferramenta fundamental a sua experiência e bom senso para chegar a uma projeção da taxa de crescimento que tenha consistência Um fator importante do método de Gordon é que utiliza os dividendos estimados a serem distribuídos Por essa razão esse específico método de avaliação do custo de capital do acionista deve ser utilizado para empresas e setores tradicionalmente distribuidores de dividendos Essas empresas atuam normalmente em setores bem estabelecidos e lucrativos mas não têm 57 Capital Asset Pricing Method CAPM O método do CAPM faz uma conexão direta entre o risco percebido nos projetos de uma empresa com a rentabilidade exigida pelos acionistas Ks Como podemos definir risco Risco reflete incerteza Risco reflete volatilidade Para entender esse conceito vamos imaginar que dois hipotéticos investidores coloquem o seu capital em ações de duas empresas diferentes A e B Após 10 anos ambos verificam que obtiveram a mesma média de rentabilidade anual de 10 O investidor da ação A verifica que em cada um dos dez anos a rentabilidade da ação ficou muito próxima da rentabilidade média de 10 Em determinado ano a rentabilidade foi 101 no outro 98 no terceiro 10 e esse padrão foi mantido durante os 10 anos apresentando no final a média de 10 aa O investidor da ação B por sua vez verifica que em cada um dos dez anos a rentabilidade da ação variou muito apresentando anos de altíssimo retorno como 15 e outros com quedas expressivas no valor do seu ativo de 12 por exemplo A média verificada após 10 anos equivale aos mesmos 10 obtidos pelo investidor da ação A mas a volatilidade durante esse período foi muito grande com anos de euforia e outros de grande preocupação para esse investidor hipotético Se após os 10 anos quisermos estimar qual deve ser a rentabilidade no décimo primeiro ano do investidor da ação A a estimativa seria 10 uma vez que em cada ano a rentabilidade se afastou pouquíssimo da média A mesma estimativa para o investidor na ação B seria muito difícil de ser feita de ser feita dada a enorme volatilidade ocorrida nos dez anos anteriores Essa dificuldade de estimar a rentabilidade futura da ação B é percebida como o risco O leitor que possui conhecimento de estatística certamente está reconhecendo o conceito de desvio padrão de uma série como uma medida de risco O desvio padrão de uma série mede qual foi a média dos desvios em relação à média da série Isto é o desvio padrão é uma medida de volatilidade ou de risco Vale a pena correr mais risco buscando uma rentabilidade maior Um discurso recorrente no Mercado Financeiro é aquele que diz que no longo prazo o risco é recompensado pelo retorno Constantemente ouvimos que investir em ações é para o longo prazo Economistas da prestigiada Universidade de Chicago resolveram analisar o passado e verificar a rentabilidade de diversos ativos com diferentes níveis de risco na economia americana durante um longo período e verificar se os investidores que suportaram um maior risco foram recompensados por uma maior rentabilidade Esses economistas escolheram um período superior a 50 anos 19261985 e analisaram a rentabilidade média de ativos financeiros que eram 58 negociados na NYSE que vem a ser a bolsa de Nova York O período longo e a utilização de médias neutralizaram a maior volatilidade dos ativos no curto prazo O Estudo é extenso e inclui diversos tipos de ativos A seguir a tabela 9 mostra parte do resultado desse trabalho Ela apresenta a comparação de rentabilidade média anual obtida por um investidor hipotético que aplicou em uma cesta de ações como a SP 500 principal índice do mercado acionário americano Um segundo hipotético investidor aplicou em títulos ou obrigações de empresas que como já analisamos apresentam um menor risco para o investidor do que aplicar em ações E um terceiro investidor aplicou o seu capital em Obrigações do Tesouro Americano TBill isto é financiou o governo americano Esses títulos são considerados free of risk rf ou livre de risco no mercado financeiro internacional O TBill é uma espécie de caderneta de poupança do mundo Quando o investidor adquire títulos obrigações da empresa no lugar de investir no TBill o título do governo americano considerado livre de risco ele está assumido o risco de um calote default da dívida da empresa No entanto se esse investidor preferir comprar ações da empresa ele assume o risco da empresa como um todo já que está se tornando sócio da empresa na proporção da quantidade de ações adquiridas A pesquisa apresentou os seguintes resultados 6 Tabela 9 Rentabilidade de ativos 19261985 carteira taxa de retorno anual nominal taxa de retorno anual real prêmio de risco ações de empresas 7 120 88 84 obrigações de empresas 51 21 17 obrigações do tesouro americano 35 04 0 A primeira coluna apresenta a média anual da rentabilidade nominal das três categorias de investimentos nesse longo período A segunda mostra a rentabilidade real que desconta a inflação nos EUA nesse mesmo período Já a terceira apresenta o diferencial da rentabilidade de cada investimento em relação ao investimento livre de risco TBill Esse diferencial é denominado prêmio de risco Chamase de prêmio de risco porque é o diferencial spread que o investidor que suportou mais risco recebeu em relação ao ativo livre de risco 6 IBBOTOSON RG SINQUEFIELD R A Stocks Bonds bills and inflation 1986 Yearbook Chicago sn 1986 7 Standard and Poors Composite Index SP 500 esse índice é uma cesta das ações de 500 grandes empresas mais negociadas Como os números da tabela demonstram a frase repetida no mercado financeiro constantemente terá maior rentabilidade aquele que aceitar correr maior risco foi confirmada Aquele que suportou o maior risco nesse período foi agraciado como uma rentabilidade média superior Também é interessante observar que o investimento nas Obrigações de Tesouro TBill livres de risco rentabilizou a uma média anual real de somente 04 Na prática o capital do investidor que não quis correr risco foi corrigido somente um pouco acima da inflação no período Nos EUA chamamos de retorno do mercado rm a rentabilidade de um índice das quinhetas ações mais negociadas o SP 500 No Brasil o equivalente seria o índice da Bovespa Esses índices representam a economia dos respectivos países como um todo pois é o resultado da rentabilidade da aplicação em uma cesta de ações da maioria dos setores da economia Quando a economia está indo bem o índice da bolsa sobe e quando está indo mal essa rentabilidade cai Essas ações pagaram um prêmio de risco spread de 84 aa acima das obrigações de tesouro no período analisado da pesquisa Para calcularmos o retorno ou rentabilidade da cesta de ações que representa a economia ou seja a rentabilidade de mercado rm somamos a rentabilidade do ativo livre de risco o prêmio de risco spread de 84 Vamos imaginar que o TBill o ativo livre de risco rf tenha uma rentabilidade de 19 Desse modo a rentabilidade do mercado é rm 84 22 106 Como utilizar esses conceitos para avaliar a rentabilidade exigida pelo acionista de uma determinada empresa cotada em bolsa Ks O risco de uma ação ou de um ativo pode ser diluído por meio de diversificação da carteira do investidor Esse risco é denominado específico ou diversificável No entanto existe um risco que não consegue ser diluído que é o risco não diversificável também denominado risco de mercado é o risco da economia como um todo ir bem ou não Por outro lado aprendemos que risco é volatilidade Mensuração do risco não diversificável ou de mercado beta β Em uma economia encontramos setores com o seguinte comportamento Quando o ciclo econômico passa por períodos expansivos esses setores apresentam resultados excelentes acima da média da economia Por outro lado quando a economia está em períodos recessivos esses mesmos setores apresentam resultados piores do que a economia como um todo 60 Esses setores são muito sensíveis para o bem e para o mal aos ciclos econômicos apresentando uma volatilidade nos seus resultados com amplitudes superiores à própria volatilidade da economia Outros setores apresentam um padrão de comportamento sendo menos sensíveis aos ciclos econômicos apresentando volatilidade nos seus resultados com amplitudes inferiores à própria volatilidade da economia Para medir o risco de uma ação o método utilizado é o CAPM que dimensiona o risco mensurando a sensibilidade ou volatilidade dessa ação aos ciclos econômicos ou à volatilidade da economia denominada volatilidade de mercado O índice da bolsa é um bom representante da economia como um todo pois reflete o resultado de um conjunto de ações ou uma cesta de ações dos diversos setores Nos EUA normalmente é utilizado o SP 500 e no Brasil o Ibovespa A medida de sensibilidade de uma ação é uma estatística que compara utilizando séries de resultados na bolsa de valores até o presente momento a média de volatilidade dessa ação com a média da volatilidade do índice da bolsa Chamamos de beta ß essa medida de sensibilidade da ação que é uma medida comparativa de volatilidade e consequentemente de risco A ação A representada na figura 8 varia 15 quando a rentabilidade do mercado varia 1 A sua volatilidade comparada com a do mercado ou da economia como um todo é de uma vez e meia consequentemente o seu beta é 15 Dizemos que o risco dessa ação é uma vez e meia maior do que o risco do mercado Quando o mercado sobe ela rentabilizou 50 a mais do que a rentabilidade do mercado no entanto quando o mercado cai a ação também cai 50 a mais do que o mercado cai Figura 8 A ação de alto risco retorno da ação 10 retorno do mercado 20 61 A ação B que aparece na figura 9 representa o caso contrário em que o risco é baixo inferior ao do mercado porque a sua volatilidade é comparativamente menor do que a do mercado No caso a volatilidade é a metade da volatilidade do mercado e por isso o beta é 05 Figura 9 B ação de baixo risco8 Calculamos o beta de uma empresa analisando o comportamento da sua volatilidade compara com a do mercado índice da bolsa no passado A rentabilidade da caderneta de poupança ou do título da dívida pública emitido pelo governo não apresentam nenhuma correlação com a volatilidade do índice da bolsa ou do mercado e com isso o beta desses dois ativos que consideramos livre de risco é zero Obviamente a bolsa apresenta uma volatilidade idêntica à volatilidade dela própria e por consequência o beta da bolsa ou do mercado é 10 Qual rentabilidade esperar da ação de uma empresa Um modelo desenvolvido por Sharpe9 CAPM mostra que a rentabilidade de uma ativo responde em direta proporcionalidade ao seu risco quantificado pelo seu beta Sharpe mostrou que qualquer investimento aparece na linha de mercado desenhada na figura a seguir 8 BRANDÃO Luiz Eduardo Valuation análise de projetos e empresas Sl sn 2001 9 SHARPE W F Capital Asset Prices a theory of market equilibrium under conditions of risk Sl sn 1964 retorno da ação 10 retorno do mercado 5 62 Vamos imaginar que o TBill considerado de risco zero esteja rentabilizando 42 O prêmio de risco de mercado é 84 isso significa que a rentabilidade do índice da bolsa SP é 42 84 126 Vejamos Figura 10 Modelo CAPM linha de mercado Fonte EDUARDO Luiz Valuation análise de projetos e empresas Sl sn 2001 A rentabilidade que se espera de uma ação Ks será Ks rf ß rm rf Onde rf retorno do ativo livre de risco f de free livre rm retorno do mercado da bolsa e ß beta da empresa O que significa essa equação que nada mais é do que a equação da reta do gráfico retratado na figura 10 Se o beta de uma ação é 2 significa que ela é duas vezes mais volátil do que o mercado representado pela bolsa Desse modo o risco dessa ação é o dobro do risco do índice da bolsa A equação está dizendo que a rentabilidade exigida pelo acionista no seu capital investido nos projetos da empresa Ks é o que ele poderia obter com o ativo livre de risco rf mais duas vezes a diferença entre a rentabilidade da bolsa do mercado e do ativo livre de risco rm rf carteira de mercado 42 rf beta 126 rm linha de mercado retorno esperado do investimento taxa livre de risco 84 0 05 10 20 Essa diferença rm rf é o prêmio do risco do mercado Desse modo se a ação tem um beta 2 significando que ela é duas vezes mais arriscada do que o mercado o acionista exige uma rentabilidade ks que é igual à rentabilidade que ele obteria no ativo livre de risco mais duas vezes o prêmio de risco do mercado Exemplo Calcular a rentabilidade esperada da ação de uma empresa que possui um beta de 15 e que o ativo livre de risco poupança ou título do governo tenha uma taxa de 40 O prêmio de risco do mercado é 84 temos Ks 40 15 x 84 166 Calcular o retorno esperado da ação de uma empresa cujo risco é baixo refletido em um Beta igual a 062 Ks 40 062 x 84 92 O custo de capital ou taxa de desconto que deve ser utilizado nas decisões de projetos de investimento dessas empresas se o capital utilizado é totalmente próprio é respectivamente 166 para a empresa de alto risco e 92 para as empresas de baixo risco Na realidade as empresas captam via de regra uma parte do capital dos projetos contratando dívidas Isso altera o risco da empresa e a taxa de desconto utilizada inclusive porque o custo de capital de terceiros é inferior ao custo de capital próprio Uma prática usual é as empresas aumentarem um pouco o beta utilizado nos cálculos do custo de capital próprio Ks nos casos de projetos com maiores incertezas do que os projetos normalmente implementados pela empresa Com isso se uma empresa tem um beta 13 e está decidindo sobre a implementação de um projeto claramente mais arriscado do que os outros projetos da empresa ela poderia utilizar um beta igual a 15 por exemplo para o cálculo do Ks naquele caso específico O cálculo do custo de capital próprio pelo CAPM tem como ponto central a estimativa do risco da ação da empresa representado pelo Beta Os passos a seguir são definir a estimativa da taxa livre de risco calcular a estimativa do Beta β calcular a estimativa do risco de mercado rm e inserir os valores estimados da fórmula a seguir Ks rf βrm rf 64 Exemplo A empresa A de baixo risco tem um beta 07 e a empresa B de maior risco possui um beta 14 Se a taxa livre de risco rf é 9 e o prêmio de risco do mercado rm rf é 4 calcule o custo de capital próprio para as duas empresas Empresa A Ks 9 07 4 118 Empresa B Ks 9 14 4 146 O cálculo é muito fácil A dificuldade está na estimativa correta do beta da taxa de mercado e da taxa livre de risco É importante salientar que os valores calculados hoje baseados nos dados no passado não serão necessariamente os mesmos no futuro O método CAPM depende da qualidade das estimativas que ele necessita Como já mencionamos para o mercado brasileiro é usual se utilizar a rentabilidade da caderneta de poupança ou do título do tesouro nacional dívida pública como taxa livre de risco Custo de capital da empresa Custo Médio Ponderado de Capital WACC Como a empresa financia os seus projetos com capital próprio e capital de terceiros o custo de capital da empresa será a média de cada custo de cada origem de capital ponderada pela proporção dessas duas origens próprio e de terceiros na estrutura de capital da empresa Esse custo de capital das empresas é chamado de WACC da empresa que são as iniciais de Weighted Average Cost of Capital que significa média ponderada dos custos de capital em inglês A proporção do capital próprio e capital de terceiros aparece no lado do passivo do balanço da empresa Cabe enfatizar que o capital próprio que financia o projeto pode vir de lucros retidos ou de lançamento de novas ações Exemplo pesos custos WACC Ativo capital de terceiros Kd 40 Kd10 0040 lucros retidos Ks 50 X Ks16 0080 novas ações Ke 10 Ke18 0018 100 0138 138 65 O valor do custo de capital da empresa WACC é utilizado para calcular o Valor Presente Líquido do fluxo de caixa estimado do projeto que se está analisando Se o VPL for positivo significa que se concretizado o fluxo de caixa estimado o resultado do projeto remunerará o capital de terceiros à taxa pactuada nos financiamentos e remunerará o capital do acionista acima do valor exigido Ks Isso significa afirmar que se o VPL for positivo o projeto criará valor para o acionista Custo marginal de capital O custo de capital da empresa WACC utilizado nas decisões de investimento tomadas no passado é não relevante para as decisões futuras da empresa O custo de capital que deve ser levado em consideração é do capital a mais também conhecido como capital marginal que será utilizado nos novos projetos Esse custo marginal refletirá a taxa de juros que será paga em um eventual novo endividamento e o novo custo de capital próprio exigido pelos acionistas É importante observar que quando uma empresa capta mais capital próprio ou de terceiros para realizar novos projetos a percepção de risco dos investidores em relação à empresa se modifica e isso se reflete em ambos os custos de capital A rentabilidade esperada de um novo projeto terá que ser igual ou maior do que esse custo marginal para que o projeto seja considerado viável em termos de criação de valor Custo de capital no Brasil Os países representam riscos diferentes e isso acarreta um diferencial no cálculo dos custos de capital de empresas que atuam em diferentes países Quando se calcula o beta de uma empresa brasileira medese a sensibilidade dessa empresa à economia brasileira representada pelo Ibovespa No caso de uma empresa americana será utilizado o SP 500 ou a NASDAQ Para o cálculo da taxa livre de risco brasileira frequentemente somase o risco Brasil à taxa livre de risco americana que é a rentabilidade do TBill título do governo americano O risco Brasil é o diferencial de juros entre o título da dívida externa brasileira e o TBill A análise de viabilidade de um projeto sempre é realizada em um ambiente de incerteza O fluxo de caixa estimado depende de acontecimentos futuros Neste módulo aprenderemos três métodos utilizados pelas empresas para lidar com incerteza o método de análise de cenários o método de análise de sensibilidade a flutuações de fatores que influenciam o fluxo de caixa e o método de árvore de decisão no qual os executivos visualizam os pontos de decisão e incerteza do projeto Introdução A decisão de investir em um projeto é baseada na estimativa de um fluxo de caixa futuro Esse sempre será o ponto crítico de qualquer avaliação O futuro nem sempre acontece como o projetamos Os erros nos valores futuros estimados utilizados para montar o fluxo de caixa podem acontecer mesmo que a empresa tenha se esmerado nos detalhes e cuidados para realizar as estimativas Com alguma frequência os executivos e gerentes tendem a ser excessivamente otimistas quanto a receitas futuras O fluxo de caixa depende de receita e despesas ainda ocorrerão e essas por sua vez dependem entre outros fatores de ambiente econômico aceitação pelo mercado do produto vendido reação dos concorrentes flutuação de preços de insumos Estimar um fluxo de caixa e tomar como certo que ele ocorrerá sem nenhum percalço pode ser fatal para uma empresa Chamamos isso de Efeito Titanic em analogia ao transatlântico que jamais poderia afundar e no entanto sucumbiu ao choque com um iceberg na sua primeira viagem A incerteza sempre faz e sempre fará parte do ambiente corporativo Dessa forma não é suficiente obter um VPL positivo para se aprovar um projeto É sempre prudente verificar se as premissas que estão por trás da avalição do fluxo de caixa são consistentes e quais são os maiores fatores de incerteza sobre o resultado do projeto MÓDULO V DECISÃO NO AMBIENTE DE INCERTEZA 68 Um exemplo em que as projeções futuras não foram confirmadas pelo menos nos primeiros anos do projeto é o projeto do novo aeroporto de Viracopos em Campinas O projeto de reforma de Viracopos visava construir o que seria o maior aeroporto de carga da América do Sul A empresa vencedora do leilão de concessão ao setor privado realizado em fevereiro de 2012 viu o país mergulhar na maior recessão da sua história nos anos de 2015 e 2016 e consequentemente as receitas caírem a níveis bem mais baixos do que tinham sido estimadas O grau de incerteza varia de acordo com os setores e as empresas utilizam alguns métodos para lidar com essas incertezas e diluir os riscos Neste módulo detalharemos as incertezas mais frequentes e abordaremos métodos bastante utilizados para lidar com o risco inerente à atividade empresarial Análise de risco A realidade mostra que os fluxos de caixa que realmente acontecem podem ser diferentes daqueles estimados Esse potencial de divergência é denominado risco do projeto Antes de aprovar e investir em um projeto os executivos obviamente desejam avaliar esse potencial de risco O ponto em questão é decidir se a rentabilidade que se pode obter de um projeto compensa o montante eventual de prejuízos que a empresa terá de arcar se as estimativas não se confirmarem Outro fator importante é determinar qual a probabilidade de um cenário adverso acontecer e principalmente se a concretização desse cenário adverso pode ser absorvida pela empresa Existem riscos que valem a pena serem tomados e riscos que simplesmente não devem ser assumidos Mesmo que os dados que compõem o fluxo de caixa e a WACC taxa de desconto sejam de conhecimento do executivo que decidirá se um projeto deve ou não ser implantado ele deve se perguntar quais os motivos e acontecimentos que fariam o projeto falhar e destruir valor para os acionistas Depois de mapear os pontos de incerteza esse executivo pode se questionar se é justificável investir em pesquisas preliminares e consequentemente gerar custos adicionais ao projeto visando reduzir as incertezas Em um projeto de lançamento de um produto novo por exemplo existe sempre uma incerteza quanto à aceitação pelo mercado ainda não testado Encontramos no mercado de marketing empresas especializadas em pesquisas para estimar com maior precisão essa aceitação e a fatia de mercado provável que o produto abocanhará O executivo deve decidir se o custo de contratar essa empresa antes de aprovar o projeto se justifica Identificar corretamente as incertezas e os riscos que um projeto apresenta permite ao gerente de um projeto analisar as alternativas existentes e os instrumentos cabíveis para lidar com esse risco No cardápio de escolhas está incluída a possibilidade de abrir mão do projeto se o risco inerente for superior àquele suportável pela empresa Decisões em ambientes de incertezas Só precisamos tomar decisões quando estamos lidando com mais de uma alternativa As tomadas de decisão dependem de circunstâncias e da experiência de quem está decidindo Decidir aprovar ou rejeitar um projeto de investimento requer uma análise formal em que são focadas as vantagens e desvantagens de cada alternativa São coletadas opiniões e recomendações de peritos de diversos setores como de custos ou mercado Com esses dados são construídos modelos que serão utilizados para facilitar as tomadas de decisão Muitas vezes as alternativas são complexas e inéditas não possuindo regras prédeterminadas mas são cruciais para o sucesso da empresa O método que é utilizado na análise de problemas de decisão divide as decisões com mais complexidades em uma série de decisões Todo processo de decisão implica coleta de informações necessárias na escolha da melhor alternativa levando em consideração as consequências essa escolha A existência de incertezas amplifica a complexidade de cada etapa do processo Vejamos Qual informação e em que volume são necessárias para que o problema possa ser analisado Que tipo de informação é necessária para que a decisão possa embasamento Essas decisões acarretarão em que tipo de consequências no futuro Se há incertezas e dúvidas sobre o que acontecerá no futuro como é possível saber quais as consequências possíveis desses eventos Se existe incerteza qual é a melhor alternativa Quais serão os critérios de avaliação sobre o sucesso ou não da decisão tomada Mesmo a melhor decisão em um ambiente de incerteza pode levar à destruição de valor Se existe incerteza quer dizer que não há total garantia de resultados mesmo se foi tomada a melhor decisão apontada pelos métodos utilizados Os métodos de tomadas de decisão visam esquematizar e facilitar a tomada de decisão de um projeto que na realidade raramente é um processo trivial e simples Esses métodos simplificam o lidar com incertezas que podem ser de mercado ou privadas Existe uma correlação entre as incertezas de mercado o ambiente econômico e a estrutura de mercado no qual a empresa opera As incertezas privadas não se correlacionam com o mercado mas com características próprias da empresa como operar em um ambiente de risco climático ou geológico ou atuar em setores de desenvolvimento de inovações tecnológicas que podem ou não serem bemsucedidas 70 Métodos de análise de risco A Petrobrás está verificando a viabilidade de um novo projeto de exploração de petróleo As condições geológicas do subsolo seja em terra ou no fundo do mar ditarão o risco de o poço ser seco e não têm correlação alguma com o ambiente econômico Isso seria um risco privado Já o preço do barril de petróleo futuro durante o horizonte de vida do projeto dependerá principalmente da evolução da economia mundial É um risco de mercado Se a empresa concluir que o risco do preço futuro de petróleo é muito alto ela pode optar por realizar operações no mercado futuro de uma parte ou mesmo do total da produção garantindo uma parte ou o total da receita Logicamente essas operações que eliminam o risco de preço futuro têm um custo Em compensação o que chamamos de risco privado pode ser eclipsado por meio de diversificação de projetos dado que tal risco não sofre influência de flutuações na economia risco de mercado Existem alguns métodos para se analisar riscos e a seguir são vistos os mais utilizados que veremos a seguir Análise de cenários Na década de 1950 o mundo vivia a guerra fria A Força Aérea Americana se preocupava com um possível ataque nuclear que poderia vir de diversas direções Nesse contexto foi cunhada essa expressão no cenário de para analisar estratégias possíveis de defesa em diversos cenários que o ataque poderia acontecer Na década seguinte essa técnica foi aprimorada pela Shell que foi a empresa pioneira a utilizar análise de cenários na decisão de projetos Ao utilizar o método de análise de cenário o executivo pensa em algumas possibilidades futuras diferentes 3 a 5 cenários A intenção é não ser surpreendido por eventos inesperados e desagradáveis O raciocínio utilizado é que em vista de grandes incertezas é melhor evitar situações desastrosas do que tentar acertar com precisão contemplando uma estratégia somente que se apresenta como boa Depois de verificar o escopo de cenários possíveis buscase definir uma estratégia que tenha um resultado aceitável em qualquer um deles O método de análise de cenário tem início em um caso que usa os valores estimados prováveis do projeto em questão Em seguida o executivo que está analisando o projeto imagina uma realidade diferente da estimada inicialmente Um cenário alternativo poderia ser por exemplo o crescimento do PIB ser diferente para cima ou para baixo do crescimento estimado inicialmente uma variação relevante do custo de insumos uma inovação tecnológica ou qualquer outro fator que tenha um potencial de criar um impacto seja positivo ou negativo no resultado do projeto Cenários diversos irão gerar fluxos de caixa diferentes Esses fluxos de caixa resultarão em diferentes VPLs Os cenários mais otimistas muito provavelmente levarão o projeto a apresentar VPL positivo e para os mais pessimistas normalmente acontece o contrário Se uma quantidade expressiva dos cenários gerar VPLs negativos o grau de risco do projeto será considerado alto 71 O número ideal de cenários alternativos dependerá do tamanho e do nível de risco do projeto Naturalmente dois cenários alternativos pelo menos devem ser contemplados um pessimista e o outro otimista Não é prudente um número muito grande de cenários já que poderia turvar uma visão mais realista do risco do projeto Dessa forma o mais frequente é serem idealizados cinco cenários Análise de sensibilidade O Valor Presente Líquido ou o resultado do projeto é consequência do valor de diversas variáveis No entanto a influência dessas variáveis no resultado não é uniforme isto é depende de cada variável A análise de sensibilidade foca no impacto no resultado do projeto de cada uma das variáveis separadamente Essa é a diferença do método de cenários que vimos anteriormente em que se contemplava a variação de todas as variáveis simultaneamente Tendo estimado o valor provável de cada variável que afeta o fluxo de caixa e o VPL resultante o que se faz normalmente é aplicar um percentual de variação para cima e para baixo para cada uma das variáveis de cada vez O percentual utilizado varia normalmente entre 20 a 30 Após aplicada a variação da variável calculase o VPL novamente Após completar o procedimento para todas as variáveis o executivo que está analisando a viabilidade do projeto consegue definir quais variáveis têm maior impacto no resultado e que merecem por isso um tratamento e cuidado maior na estimativa antes da aprovação do projeto Uma variante nesse método é a partir dos valores estimados inicialmente que compõe o que se chama caso base estimarse um valor otimista e outro pessimista para cada variável Após essa estimativa calculase o VPL do projeto modificandose uma variável de cada vez para o cenário otimista e para o cenário pessimista 72 Exemplo No caso a seguir existem três fontes de incerteza que influenciam o fluxo de caixa quantidade vendida preço de venda e custo de capital Os limites superiores e inferiores dessas variáveis representam as estimativas otimistas e pessimistas de cada uma delas conforme podemos observar na tabela a seguir Tabela 10 Variáveis do projeto variáveis pessimista caso base otimista quantidade vendida 8000 12000 20000 preço de venda 20 30 40 custo de capital 18 15 10 Fonte Brandão 2001 Analisandose novamente o projeto agora com os valores da tabela 10 para cada uma das variáveis enquanto mantemos as demais fixas nos seus valores de caso base obtemos os seguintes valores de VPL Tabela 11 Valor Presente Líquido VPL pessimista caso base otimista quantidade vendida 15000 85000 140000 preço de venda 124000 85000 235000 custo de capital 81000 85000 88000 Fonte Brandão 2001 Quando analisamos os números salta aos olhos que a variável que tem mais potencial de o resultado do projete é o preço de venda apresentando um risco maior para resultado do projeto Quando o preço de venda é reduzido de 30 para 20 o VPL do projeto cai de um resultado positivo no caso base de 85000 para um resultado negativo expressivo de 124000 Por outro 73 lado quando a variável custo de capital sobe de 15 para 18 o VPL cai relativamente pouco de 85000 para 81000 continuando no terreno positivo Isso é o projeto continua a criar valor Já a variável quantidade vendida apresenta um risco médio A indicação é que talvez valha a pena uma maior inversão de recursos da empresa para estimar com mais precisão o preço de venda Uma das desvantagens desse método é que os conceitos de otimista e pessimista não são claramente definidos podendo representar valores diferentes dependendo do analista de projeto Um segundo ponto é que a análise de sensibilidade modifica somente uma varável enquanto que as outras são mantidas nas estimativas iniciais valor de base Nesse processo o que está implícito é que as variáveis são independentes ou seja a modificação de uma delas não influencia o valor das outras Normalmente isso não é verdadeiro Árvores de decisão No método conhecido como árvore de decisão ou diagramas de decisão representamse graficamente as relações entre as diversas de alternativas de decisão do projeto os possíveis resultados Essas árvores de decisão permitem a visualização lógica e os exames das consequências da escolha feita entre as alternativas que a empresa possui A cada consequência possível e incerta de uma decisão é atribuída uma probabilidade de ocorrência com as respectivas consequências É aconselhável manter as árvores o mais simples possível chocando somente alternativas com algum impacto significativo no projeto As árvores se desdobram facilmente podendo virar um emaranhado de galhos o que dificultaria a visualização dos pontos de incerteza cruciais do projeto que é o seu objetivo primordial desse método Como convenção de pontos de incerteza e pontos de decisão as árvores apresentam uma leitura bastante simples Os nós da árvore representam os pontos de decisões representados por quadrados ou as incertezas representadas por círculos Já os galhos são as escolhas entre as alternativas ou os resultados que podem ocorrer de uma incerteza Figura 11 Representação dos nós decisão incerteza A seguir é representada a decisão de uma empresa que analisa uma oportunidade de investimento A empresa possui as seguintes alternativas de alocar o capital disponível como lucros retidos investir em um projeto adquirir o controle de uma empresa que tem um projeto semelhante abrir mão da expansão e distribuir o lucro retido como dividendos entre os acionistas e recomprar ações da própria empresa negociadas na bolsa A representação dessas alternativas está ilustrada na figura a seguir O uso do quadrado como nó sinaliza que essa é uma decisão que a empresa pode tomar por si só Não há incerteza sobre os resultados dessa escolha 75 O círculo representa um ponto de incerteza sobre o qual não existe influência possível Quando jogamos um dado por exemplo não sabemos o resultado que pode variar entre os seguintes valores 1 2 3 4 5 e 6 Essa incerteza sinalizada por um círculo é representada na figura a seguir Figura 13 Resultados possíveis do lançamento de um dadoincerteza ponto de incerteza 1 2 3 4 5 6 76 No exemplo anterior os resultados da incerteza eram um conjunto discreto de valores 1 2 3 4 5 e 6 Um conjunto contínuo de valores como a temperatura média de um dia de verão também pode ser representada conforme mostra a figura 14 Diversos programas especializados de árvores de decisões atualmente oferecem uma gama de distribuições continuas que podem ser utilizadas para representar praticamente todas as distribuições de incerteza que possam ocorrer em um projeto Figura 14 Temperatura no verão contínuo t 42º t 15º 77 A resolução de uma árvore de decisão se dá do final para o início As incertezas são resolvidas utilizandose os valores esperados de cada uma Por exemplo suponha que a empresa Belo Horizonte SA esteja analisando um projeto que apresenta 70 de chances de sucesso e consequentemente 30 de probabilidade de fracasso Não sabemos a priori qual será o resultado do seu projeto mas podemos calcular o valor equivalente dessa incerteza fazendo a média ponderada dos VPLs resultantes A árvore de decisão teria a forma mostrada na figura 15 na qual o quadrado no primeiro nó significa a decisão da empresa de fazer ou não o projeto No segundo nó o círculo significa que dado que a empresa decidiu por implementar o projeto existe 70 de sucesso com um VPL de 1000 e 30 de chance de fracasso com um VPL negativo de 1200 Figura 15 Árvore de decisão O VPL esperado do projeto é R 340 070 x R 1000 030 x R 1200 R 700 R 360 R 340 Qualquer número de incertezas pode ser representado em uma árvore de decisão e resolvida da maneira mostrada aqui sucesso decisão resultado fracasso sim não 030 070 R1000 R1200 78 BIBLIOGRAFIA COMENTADA GITMAN Lawrence J Princípios de Administração Financeira 12 ed sl Pearson 2010 Um clássico assim pode ser definido esse livro que ajuda estudantes de graduação em Administração Economia e Ciências Contábeis há mais de dez anos a entender de fato os conceitos e as técnicas da área Em total sintonia com as tendências no ramo da educação essa nova edição traz as seções Em sua vida pessoal que mostra como os estudantes podem utilizar os tópicos apresentados nos capítulos no seu dia a dia e Exemplo de finanças pessoais que demonstra como aplicar os conceitos as ferramentas e as técnicas da administração financeira nas decisões financeiras pessoais Outra novidade são os apêndices brasileiros que complementam os principais tópicos apresentados no livro conferindolhes uma contextualização local Entre outros assuntos esses apêndices abordam o impacto da Lei SarbanesOxley para as empresas brasileiras as consequências da transição da contabilidade brasileira para o padrão IFRS os aspectos de tributação das pessoas jurídicas no Brasil Todos esses novos recursos atrelados ao já conhecido sistema de ensino e aprendizagem de Gitman proporcionam algo que parecia impossível tornam essa edição ainda mais completa didática e interessante BREALEY Richard A MYERS Stewart C Principles of Corporate Finance 6 ed sl McGraw Hill 2010 Obra de renome internacional descreve a teoria e a prática das finanças nas empresas mostrando como os administradores gerentes e analistas usam a teoria financeira para solucionar problemas e como ferramenta de aprendizado para adequarse as mudanças do mercado financeiro Os conceitos são apresentados de forma bastante clara as discussões e ilustrações são detalhadas e o texto é pontuado por um fino senso de humor COPELAND Tom KOLLER Tim MURRIN Jack Avaliação de empresas valuation calculando e gerenciando o valor das empresas McKinsey Company Inc São Paulo Makron Books 2005 A obra descreve o processo de cálculo dos valores das empresas e explica as diferenças entre práticas de avaliação e práticas contábeis nos Estados Unidos e em outros países Dessa forma ilustra como maximizar o valor para o acionista e demonstra como a gestão com base no valor contribui para a melhoria do desenvolvimento de estratégias mostrando aos gestores de todos os níveis em quaisquer empresas como criar valor para os seus negócios Além disso inclui um capítulo com as ideias sobre as vantagens estratégicas da gestão com base no valor estratégias para a avaliação de empresas com vários negócios de empresas 79 internacionais e de processos de reestruturação corporativa fusões e aquisições comparações internacionais do custo do capital diferenças nos procedimentos contábeis e a forma pela qual a avaliação de empresas funciona em diferentes países bem como um estudo de caso detalhado mostrando como as técnicas e princípios de avaliação são aplicados Essa edição brasileira inclui um aprofundamento sobre as técnicas de avaliação de opções reais e sobre os desafios de avaliação em mercados emergentes DAMODARAN Aswath Avaliação de investimentos ferramentas e técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo Rio de Janeiro Quality Mark 2013 Nesse livro indispensável a renomada autoridade em avaliação o clamado professor da NYU New York University Aswath Damodaran oferecenos instrução especializada sobre como avaliar virtualmente qualquer tipo de ativo empresas privadas bônus ações imóveis e derivativos Por meio de exemplos do mundo real ele nos guia pela teoria e aplicação de modelos de avaliação destacando pontos fortes e fracos Além disso examina casos em que a aplicação direta dos modelos tradicionais frequentemente não funciona incluindo empresas de alto crescimento empresas em dificuldades e empresas privadas Tratase de um guia perfeito para aqueles que precisam saber mais sobre o ardiloso negócio da avaliação O livro será um valioso ativo para todos que estão aprendendo sobre esse importante processo de investimento ROSS Stephen WESTERFIELD Randolph W JAFFE Jeffrey F Administração Financeira São Paulo Atlas SA 2015 Líder de mercado nos Estados Unidos essa obra chega ao Brasil em uma nova versão que incorpora o conhecimento e as práticas brasileiras de técnicas de avaliação de ativos Com revisão técnica e adaptação ao mercado brasileiro do prof Roberto Lamb da Escola de Administração da UFRGS a obra contextualiza o conteúdo norteamericano à realidade brasileira 80 PROFESSORAAUTORA Nora Zygel é mestre em Economia pela PUCRio engenheira elétrica pela Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro Foi consultora e pesquisadora do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada IPEA onde participou da montagem do banco de dados Ipeadata É professora dos cursos da Escola de PósGraduação de Economia da Fundação Getulio Vargas EPGEFGVRJ do Departamento de Economia da PUCRio em cursos de graduação e pósgraduação Leciona cadeiras de Economia e Finanças Atualmente é sóciadiretora da Zygel Cursos e Treinamentos Ltda que presta serviços de treinamento e consultoria empresarial na área de Finanças e Avaliação de Cenários Macroeconômicos