Derivativos

REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 DERIVATIVOS VALOR DA FIRMA E GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL1 Daniel Ferreira Caixe2 Matheus Albino Rodrigues3 httpdxdoiorg10159014132311338117423 RESUMO Este estudo investiga a influência da governança corporativa na relação entre o uso de derivativos financeiros e o valor da firma no contexto brasileiro Nós usamos dados longitudinais de 241 companhias abertas ao longo do período de 2006 a 2017 As empresas são divididas em dois grupos com melhor governança listadas nos segmentos prêmios da B3 Nível 1 Nível 2 e Novo Mercado e com pior governança listadas no segmento Tradicional da B3 Quando mitigados possíveis problemas de endogeneidade pelo Método dos Momentos Generalizado Sistêmico os resultados indicam que o emprego de swaps diminui o valor das firmas bem governadas que são menos endividadas Nós interpretamos tais achados como uma evidência de que o prêmio de governança corporativa é reduzido ou eliminado pelo uso de derivativos quando o mercado brasileiro acredita que esses instrumentos são utilizados para especulação ou benefício dos gestores Palavraschave Derivativos financeiros Governança corporativa Valor da firma Especulação Cobertura de risco DERIVATIVES FIRM VALUE AND CORPORATE GOVERNANCE IN BRAZIL This study investigates the influence of corporate governance on the relationship between financial derivatives usage and firm value in the Brazilian context We use longitudinal data from 241 publiclytraded companies over the period of 2006 to 2017 Firms are divided into two groups with better governance listed in the premium segments of B3 Level 1 Level 2 and New Market and with worse governance listed in the Traditional segment of B3 When potential endogeneity problems are mitigated by the System Generalized Method of Moments the results indicate that the use of swaps reduces the value of wellgoverned firms that are less 1 Recebido em 482021 aceito em 1722022 2 Universidade Federal do Rio Grande do Sul Departamento de Ciências Administrativas Porto Alegre RS Brasil httpsorcidorg0000000206333506 danielcaixeufrgsbr 3 Banco Bradesco Porto Alegre RS Brasil httpsorcidorg0000000307267333 matheus100hgmailcom REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 209 leveraged We interpret these findings as evidence that the corporate governance premium is reduced or eliminated by derivatives usage when the Brazilian market believes that these instruments are used for speculation or benefit of managers Keywords Financial derivatives Corporate governance Firm value Speculation Hedge DERIVADOS VALOR DE LA FIRMA Y GOBERNANZA CORPORATIVA EM BRASIL Este estudio investiga la influencia del gobernanza corporativa en la relación entre el uso de derivados financieros y el valor de la empresa en el contexto brasileño Utilizamos datos longitudinales de 241 empresas que cotizaron en la bolsa durante el período de 2006 a 2017 Las empresas se dividen en dos grupos con mejor gobernanza cotizado en los segmentos premium de B3 Nivel 1 Nivel 2 y Nuevo Mercado y con peor gobernanza cotizado en el segmento Tradicional Cuando los problemas potenciales de endogeneidad son mitigados por el Método de Momentos Generalizados del Sistema los resultados indican que el uso de swaps reduce el valor de las empresas bien gobernadas que stán menos endeudadas Interpretamos estos hallazgos como evidencia de que la prima de gobernanza corporativa se reduce o elimina por el uso de derivados cuando el mercado brasileño cree que estos instrumentos se utilizan para la especulación o beneficio de los administradores Palabrasclave Derivados financeiros Gobernanza corporativa Valor de la firma Especulación Cobertura de riesgo INTRODUÇÃO Swaps opções e contratos futuros são exemplos de derivativos isto é instrumentos financeiros cujos valores estão associados a variáveis subjacentes HULL 2018 No Brasil as variáveis subjacentes dos derivativos usados pelas companhias não financeiras são comumente moedas seguidas por taxas de juros e commodities SAITO SCHIOZER 2007 A importância desse tipo de instrumento financeiro está ligada entre outros fatores à sua capacidade de afetar o valor da firma de diferentes formas dependendo da finalidade com a qual é empregado pela alta gestão BACHILLER BOUBAKER MEFTEHWALI 2021 As empresas podem utilizar derivativos com basicamente três propósitos cobertura de risco hedge especulação e benefício dos administradores fins gerenciais No primeiro caso os gestores os usam para aumentar a previsibilidade das receitas e despesas da firma reduzindo a volatilidade de seus fluxos de caixa ALTUNTAS et al 2017 Quando empregados com finalidade especulativa buscase incrementar a rentabilidade da organização contudo em geral tal prática também pode resultar em prejuízos significativos elevando o risco da companhia ADAM FERNANDO SALAS 2017 Por fim os insiders também podem utilizar derivativos para fins gerenciais com o objetivo de protegerem seus interesses próprios e não de maximizarem o valor da firma KUMAR RABINOVITCH 2013 REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 210 A relação entre o uso de derivativos e o valor da empresa é um tema de grande relevância da área de finanças corporativas mas ainda não existe um consenso sobre a forma como o primeiro afeta o último BACHILLER BOUBAKER MEFTEHWALI 2021 Alguns trabalhos empíricos sinalizam que o efeito do emprego de derivativos no valor da firma seria positivo uma vez que o mercado valorizaria as companhias que fizesse hedge BARTRAM BROWN CONRAD 2011 ROSSI JÚNIOR 2008 RIBEIRO MACHADO ROSSI JÚNIOR 2013 Entretanto outros estudos não constatam a presença desse prêmio de cobertura de risco JIN JORION 2006 LOOKMAN 2004 Uma vertente dessa literatura que ainda conta com poucos estudos analisa como a governança corporativa poderia influenciar o propósito do uso de derivativos escolhido pelos tomadores de decisão das organizações A ideia é que regras mais rígidas de governança incentivariam os gestoresacionistas controladores a utilizarem derivativos com o intuito de maximizar o valor da firma e não o de alcançar benefícios privados LEL 2012 Pesquisas empíricas com amostras norteamericana FAUVER NARANJO 2010 e internacional ALLAYANNIS LEL MILLER 2012 indicam que empresas bem mal governadas empregariam derivativos para fins de hedge de especulação ou de interesse dos insiders afetando positivamente negativamente o valor da companhia Este artigo investiga o efeito da governança corporativa na relação entre o uso de derivativos e o valor da firma no Brasil O contexto brasileiro é interessante para esse tipo de análise por alguns motivos que o tornam bastante diferente dos explorados por Allayannis Lel e Miller 2012 e Fauver e Naranjo 2010 Primeiro em mercados latinoamericanos a utilização de derivativos pode ter um impacto ainda maior no valor das firmas devido à elevada instabilidade política e econômica que expõem as empresas e seus investidores a maiores riscos ABUGRI 2008 Segundo a influência da governança corporativa nas decisões financeiras das companhias é maior em sistemas legais que oferecem fraca proteção legal aos investidores como o brasileiro BECK 2003 LA PORTA et al 1998 Terceiro casos de firmas que tiveram prejuízos significativos vinculados ao mau emprego de derivativos são recorrentes em mercados emergentes o que contribui para que os investidores apliquem um desconto no valor das empresas com esses instrumentos LAU 2016 Para avaliar o papel da governança na influência dos derivativos sobre o valor das companhias brasileiras construímos um painel de 2006 a 2017 que somou 2035 observações firmaano Foram estimados modelos estáticos e dinâmicos de regressão múltipla usando o Q de Tobin como variável dependente e controlando para diferentes características corporativas REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 211 como o endividamento a rentabilidade o tamanho e o investimento em ativo fixo Nossos resultados apontam que o uso de derivativos diminui o valor das empresas com melhores práticas de governança listadas no Nível 1 Nível 2 ou Novo Mercado da Brasil Bolsa Balcão B3 caso elas sejam pouco endividadas e façam uso de swaps Nós contribuímos para a literatura de finanças oferecendo evidências de que dependendo das características da firma o mercado brasileiro pode considerar que os derivativos são utilizados para especulação ou benefício dos insiders reduzindo o prêmio de governança corporativa identificado por outros estudos CAIXE KRAUTER 2014 SILVEIRA BARROS FAMA 2006 O presente artigo está organizado em cinco seções Logo após a introdução está a fundamentação teórica da pesquisa A terceira seção detalha o método do trabalho e a quarta seção apresenta e discute nossos resultados Por fim na última seção nós concluímos 1 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA Uma vez que as empresas podem usar derivativos com diferentes objetivos o sinal do impacto desses instrumentos financeiros no valor da firma não é claro BACHILLER BOUBAKER MEFTEHWALI 2021 Na literatura de finanças corporativas é possível encontrar duas visões opostas sobre o relacionamento entre essas variáveis que são discutidas a seguir A primeira perspectiva afirma que o emprego de derivativos para fins de hedge aumenta o valor da empresa O argumento principal que fundamenta o sinal desse relacionamento é que o hedge é capaz de restringir a variabilidade de seus fluxos de caixa pois aumenta a previsibilidade de suas receitas custos e despesas ALTUNTAS et al 2017 Consequentemente tal prática pode reduzir o risco total da companhia o que diminuiria de seu custo de capital CHEN KING 2014 e facilitaria o acesso a fontes externas de financiamento LELAND 1998 repercutindo na aceitação de mais investimentos que criam valor FROOT SCHARFSTEIN STEIN 1993 ALEXANDRIDS CHEN ZENG 2021 Logo existiria um hedging premium que foi constatado por estudos empíricos nacionais ROSSI JÚNIOR 2008 RIBEIRO MACHADO ROSSI JÚNIOR 2013 e internacionais BARTRAM BROWN CONRAD 2011 A segunda visão defende a existência de um relacionamento negativo entre o uso de derivativos e o valor da companhia Mesmo se usado para fins de hedge a utilização de derivativos gera custos para a firma os quais podem não ser superados pelos ganhos ligados à REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 212 diminuição dos riscos corporativos HAGELIN PRAMBORG 2004 Essa situação é particularmente mais comum quando os insiders empregam derivativos como foco em interesses próprios para por exemplo diminuir suas exposições ao risco ou destacar suas habilidades gerenciais para o mercado SMITH STULZ 1985 DEMARZO DUFFIE 1995 KUMAR RABINOVITCH 2013 Além disso os gestoresacionistas controladores podem empregar derivativos com propósitos especulativos apostando na valorização ou desvalorização do ativo subjacente para gerar receitas financeiras FAULKENDER 2005 GECZY MINTON SCHRAND 2007 ADAM FERNANDO SALAS 2017 Contudo tal prática pode incrementar o risco da empresa visto que pode resultar em perdas expressivas VIERA SILVA PINHEIRO 2021 Tais possibilidades justificariam por que alguns trabalhos empíricos encontram evidências da inexistência de prêmio de cobertura de risco JIN JORION 2006 LOOKMAN 2004 ou da presença de um desconto no valor das firmas com derivativos LAU 2016 Em contrapartida não existem argumentos teóricos que sugiram um efeito negativo da adoção de boas práticas de governança no valor da firma mas somente positivo Isso porque os mecanismos de governança tais como conselho de administração e estrutura de propriedade são capazes de alinhar os interesses dos stakeholders da companhia reduzindo os custos de agência JENSEN MECKLING 1976 STULZ 1988 DENIS MCCONNELL 2003 Mais precisamente as empresas que aderem a regras mais rígidas de governança orientadas por princípios como transparência e accountability oferecem maior proteção aos fornecedores de capital incentivando os tomadores de decisão a maximizarem o valor da firma IBGC 2015 Nesse sentido os resultados de diversos estudos empíricos nacionais CAIXE KRAUTER 2014 SILVEIRA BARROS FAMA 2006 e internacionais BLACK JANG KIM 2006 BROWN CAYLOR 2006 indicam que a governança corporativa eleva o valor da companhia corporate governance premium Outra vertente da literatura de finanças empresariais que ainda conta com poucos estudos avalia a influência da governança corporativa na relação entre o emprego de derivativos e o valor da firma Dois trabalhos que chegaram a conclusões semelhantes destacamse Fauver e Naranjo 2010 e Allayannis Lel e Miller 2012 Seus resultados estão alinhados com os de Lel 2012 os quais sugerem que a adoção de melhores práticas de governança incentiva as companhias a utilizarem derivativos para fins de hedge Fauver e Naranjo 2010 analisam 1746 empresas norteamericanas durante o período de 1991 a 2000 Os resultados dos modelos de regressão indicam que o uso de derivativos afeta REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 213 negativamente o valor das firmas com maiores problemas de agência e de monitoramento Portanto seus achados podem ser interpretados como uma evidência de que empresas com piores práticas de governança empregam derivativos para fins especulativos ou gerenciais e não de hedge Allayannis Lel e Miller 2012 trabalham com dados longitudinais de companhias de 39 países ao longo de 1990 a 1999 Somente para as empresas com boas práticas de governança os autores constatam uma relação positiva entre o uso de derivativos e o valor corporativo Os autores interpretam esses resultados como uma evidência de que as empresas com regras mais rígidas de governança utilizam derivativos para fins de hedge enquanto as firmas com governança ruim os empregam com objetivos especulativos ou para beneficiar os insiders 2 MÉTODO Com o intuito de alcançar os objetivos do estudo são necessárias informações contábeis de mercado de derivativos e de governança corporativa de companhias brasileiras de capital aberto Nós coletamos os dados contábeis e de mercado na base Economática As informações sobre o uso de derivativos financeiros são obtidas do Laboratório de Finanças e Risco RiskFinLab da Faculdade de Economia Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo FEAUSP O RiskFinLab utiliza as notas explicativas das companhias divulgadas pela Brasil Bolsa Balcão B3 para construir as variáveis de derivativos Por fim nós extraímos os dados de governança corporativa da B3 As informações são organizadas na forma de dados longitudinais firmaano Construiu se um painel não balanceado composto pelas empresas que divulgaram dados completos para a construção das variáveis do estudo em pelo menos um ano do período da análise O período do estudo abrange os anos de 2006 a 2017 pois o RiskFinLab somente disponibiliza informações sobre a utilização de derivativos para essa janela temporal Foram excluídas as firmas com patrimônio líquido negativo visto que algumas variáveis como o Q de Tobin e o índice endividamento perdem sua lógica interpretativa para as empresas nesta situação A amostra final é composta por 2035 observações de 241 companhias não financeiras de capital aberto Na tentativa de mitigar o efeito de outliers na análise nós winsorizamos as variáveis nos níveis de 1 e 99 Fundamentandose principalmente nos trabalhos de Allayannis Lel e Miller 2012 Fauver e Naranjo 2010 e GeyerKlingeberg Hang e Rathgeber 2019 nós estimamos o REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 214 seguinte modelo econométrico 𝑄𝑖𝑡 𝛽0 𝛽1𝐷𝐹𝑖𝑡 𝛽2𝐺𝐶𝑖𝑡 𝛽3𝐷𝐹𝑖𝑡 𝐺𝐶𝑖𝑡 𝛽4𝑀𝑂𝑖𝑡 𝛽5𝐼𝑁𝑉𝑖𝑡 𝛽6𝑇𝐴𝑀𝑖𝑡 𝛽7𝐸𝑁𝐷𝑖𝑡 𝛽8𝐷𝐷𝐼𝑉𝑖𝑡 𝛽9𝐶𝐸𝑖𝑡 𝛽10𝑅𝑂𝐸𝑖𝑡 𝛽11𝐶𝑉𝑖𝑡 𝐷𝑆𝑠 𝐷𝑌𝑡 𝜈𝑖𝑡 1 Em que i é a firma s é o setor t é o ano 𝑄 é o Q de Tobin 𝐷𝐹 é a variável binária de uso de derivativos financeiros 𝐺𝐶 é a variável binária de adoção de boas práticas de governança corporativa 𝑀𝑂 é a margem operacional 𝐼𝑁𝑉 é o índice de investimento em ativo fixo 𝑇𝐴𝑀 é o tamanho da firma 𝐸𝑁𝐷 é o índice de endividamento 𝐷𝐷𝐼𝑉 é a variável binária de pagamento de dividendos 𝐶𝐸 é o índice de composição do endividamento 𝑅𝑂𝐸 é a rentabilidade do patrimônio líquido 𝐶𝑉 é o crescimento das vendas 𝐷𝑆 são as dummies setoriais com base na classificação Nível 1 da NAICS 𝐷𝑌 são as dummies anuais e 𝜈 é o erro O Quadro 1 apresenta a definição detalhada das variáveis do estudo Quadro 1 Definição das variáveis Nome Símbolo Definição Q de Tobin 𝑄 Soma entre valor de mercado do patrimônio líquido e valor contábil do passivo oneroso dividida pelo ativo total Dummy de derivativos 𝐷𝐹 Variável binária que assume valor 1 caso a firma utilize derivativos Dummy de governança 𝐺𝐶 Variável binária que assume valor 1 caso a firma esteja listada nos segmentos diferenciados de governança corporativa da B3 Nível 1 Nível 2 ou Novo Mercado ou somente Novo Mercado Margem operacional 𝑀𝑂 Lucro operacional EBIT dividido pela receita líquida Índice de investimento 𝐼𝑁𝑉 Investimento em ativo fixo CAPEX dividido pela receita líquida Tamanho 𝑇𝐴𝑀 Logaritmo natural do ativo total Índice de endividamento 𝐸𝑁𝐷 Passivo oneroso dividido pelo ativo total Dummy de dividendos 𝐷𝐷𝐼𝑉 Variável binária que assume valor 1 caso a firma tenha distribuído dividendos naquele ano Composição do endividamento 𝐶𝐸 Passivo oneroso de longo prazo dividido pelo passivo oneroso total Rentabilidade do patrimônio líquido 𝑅𝑂𝐸 Lucro líquido dividido pelo patrimônio líquido Crescimento das vendas 𝐶𝑉 Variação percentual anual da receita líquida REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 215 No modelobase do estudo a Equação 1 é estimada por Mínimos Quadrados Ordinários Entretanto também são estimados modelos dinâmicos pelo Método dos Momentos Generalizado Sistêmico nos testes adicionais das subseções 32 33 34 e 35 Em ambos os casos as estimações são realizadas por meio do software Stata 13 A variável dependente do modelo é o Q de Tobin que neste caso atua como uma proxy para o valuation da firma Sua escolha baseiase em estudos anteriores que investigaram a influência do emprego de derivativos ROSSI JÚNIOR 2008 BARTRAM BROWN CONRAD 2011 RIBEIRO MACHADO ROSSI JÚNIOR 2013 e da adoção de boas práticas de governança no valor das companhias SILVEIRA BARROS FAMA 2006 BLACK JANG KIM 2006 BROWN CAYLOR 2006 CAIXE KRAUTER 2014 Tal indicador é uma aproximação do chamado Q de Tobin médio devido à não observação direta do valor de reposição de ativos e do valor de mercado das dívidas HAYASHI1982 Como descrito no Quadro 1 nossa variável dependente é um quociente que busca estabelecer uma relação entre o valor da empresa atribuído pelo mercado e seu ativo total Quanto maior o Q de Tobin mais valorizada é a firma Para verificar se a governança corporativa afeta o impacto do uso de derivativos no valor da firma as companhias são classificadas em dois conjuntos 1 empresas com pior governança segmento Tradicional da B3 que representam o grupobase e 2 empresas com melhor governança qualquer segmento diferenciado da B3 ou somente Novo Mercado O coeficiente da variável 𝐷𝐹𝑖𝑡 𝐺𝐶𝑖𝑡 mede a diferença do efeito do uso de derivativos no valor da firma entre os grupos 1 e 2 As companhias listadas nos segmentos prêmios da B3 adotam uma série de regras mais rígidas de governança corporativa que promovem entre outros fatores aumento da transparência redução de divergência entre os direitos de voto e de fluxo de caixa dos controladores maior independência do conselho de administração e maior proteção aos direitos dos acionistas minoritários Para mais detalhes sobre as regras do Nível 1 do Nível 2 e do Novo Mercado acesse httpwwwb3combr 3 RESULTADOS E DISCUSSÃO Primeiramente a subseção 31 apresenta as estatísticas descritivas das variáveis e os resultados do nosso modelobase Na sequência nós divulgamos e discutimos os resultados do nosso teste de robustez com o objetivo de mitigar problemas de endogeneidade subseção 32 REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 216 Por fim são realizados três testes adicionais o primeiro considera o efeito do tamanho da firma subseção 33 o segundo foca no nível de endividamento da empresa subseção 34 e o terceiro avalia se o tipo de derivativo afeta nossos resultados em uma subamostra de firmas menos alavancadas subseção 35 31 ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS E MODELOBASE As Tabelas 1 e 2 reportam as estatísticas descritivas das variáveis para a amostra total e diferentes subamostras companhias que utilizam derivativos e que não utilizam derivativos Tabela 1 e companhias dos segmentos Tradicional diferenciados Nível 1 Nível 2 ou Novo Mercado e Novo Mercado Para comparar as médias das variáveis entre esses subgrupos de firmas nós empregamos o teste t Tabela 1 Dados descritivos com base na utilização de derivativos Amostra Total 1 Com Derivativos 2 Sem Derivativos 3 2 3 Variável Média Desvio Padrão Média Desvio Padrão Média Desvio Padrão Diferença de Médias 𝑄 1066 0717 1091 0662 1036 0777 0055 𝑀𝑂 0132 0329 0139 0289 0123 0371 0016 𝐼𝑁𝑉 0174 0433 0183 0438 0163 0427 0020 𝑇𝐴𝑀 14600 1602 15237 1391 13850 1506 1387 𝐸𝑁𝐷 0297 0160 0333 0148 0255 0163 0077 𝐶𝐸 0201 0137 0234 0135 0161 0129 0073 𝑅𝑂𝐸 0037 0356 0059 0303 0011 0409 0048 𝐶𝑉 0104 0430 0113 0427 0094 0433 0019 Observações 2035 1100 935 Notas esta tabela apresenta as estatísticas descritivas das variáveis do estudo para a amostra total e firmas que usam e não usam derivativos financeiros 𝑄 é o Q de Tobin 𝑀𝑂 é a margem operacional 𝐼𝑁𝑉 é o índice de investimento em ativo fixo 𝑇𝐴𝑀 é o tamanho da firma 𝐸𝑁𝐷 é o índice de endividamento 𝐶𝐸 é o índice de composição do endividamento 𝑅𝑂𝐸 é a rentabilidade do patrimônio líquido e 𝐶𝑉 é o crescimento das vendas A definição das variáveis está no Quadro 1 Usamos o teste t para diferença de médias Níveis de significância p valor 010 pvalor 005 e pvalor 001 As empresas que fazem uso de derivativos possuem em média maior Q de Tobin e são maiores mais endividadas com maior participação de passivos onerosos de longo prazo e mais rentáveis Tabela 1 Por sua vez as companhias com melhores práticas de governança segmentos diferenciados ou somente Novo Mercado em média apresentam maiores valores para o Q de Tobin o índice de endividamento o índice de composição do endividamento e a REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 217 taxa de crescimento das vendas além de investirem mais e serem maiores Tabela 2 Tabela 2 Dados descritivos por segmentos da B3 Segmentos Prêmios 1 Novo Mercado 2 Tradicional 3 1 3 2 3 Variável Média Desvio Padrão Média Desvio Padrão Média Desvio Padrão Diferença de Médias Diferença de Médias 𝑄 1132 0739 1221 0801 0963 0670 0168 0258 𝑀𝑂 0143 0325 0136 0344 0114 0336 0029 0022 𝐼𝑁𝑉 0211 0497 0216 0525 0117 0299 0093 0099 𝑇𝐴𝑀 14982 1348 14734 1168 13998 1776 0984 0736 𝐸𝑁𝐷 0312 0156 0317 0159 0274 0164 0039 0044 𝐶𝐸 0218 0135 0220 0139 0173 0136 0045 0047 𝑅𝑂𝐸 0039 0319 0035 0320 0033 0408 0005 0001 𝐶𝑉 0138 0477 0168 0512 0051 0335 0087 0117 Observações 1244 888 791 Notas esta tabela apresenta as estatísticas descritivas das variáveis do estudo para empresas dos segmentos prêmios de governança Nível 1 Nível 1 ou Novo Mercado Novo Mercado e Tradicional 𝑄 é o Q de Tobin 𝑀𝑂 é a margem operacional 𝐼𝑁𝑉 é o índice de investimento em ativo fixo 𝑇𝐴𝑀 é o tamanho da firma 𝐸𝑁𝐷 é o índice de endividamento 𝐶𝐸 é o índice de composição do endividamento 𝑅𝑂𝐸 é a rentabilidade do patrimônio líquido e 𝐶𝑉 é o crescimento das vendas A definição das variáveis está no Quadro 1 Usamos o teste t para diferença de médias Níveis de significância pvalor 010 pvalor 005 e pvalor 001 Na Tabela 3 estão os resultados das estimações da Equação 1 pelo Método dos Mínimos Quadrados Ordinários Agrupados Pooled OLS Os modelos 1 e 2 incluem todos os segmentos Tradicional Nível 1 Nível 2 e Novo mercado enquanto os modelos 3 e 4 abrangem apenas os segmentos Tradicional e Novo Mercado Assim nas duas primeiras especificações nós usamos como proxy para boa governança a participação em qualquer listagem diferenciada da B3 enquanto nas duas últimas especificações somente o Novo Mercado é considerado Nos modelos sem a variável de interação 1 e 3 o coeficiente da variável dummy de derivativos não é estatisticamente significante o que não fortalece os resultados de Rossi Júnior 2008 e Ribeiro Machado e Rossi Júnior 2013 sobre a existência de um hedging premium no Brasil Em compensação a variável dummy de governança apresenta coeficiente positivo e significante à 1 em todas as especificações Tal resultado é consistente com os de Silveira Barros e Famá 2006 e Caixe e Krauter 2014 que sugerem a presença de um corporate governance premium para as companhias brasileiras com melhor governança Com a inclusão da variável de interação o coeficiente da variável de derivativos 𝛽1 passa a ser positivo e significante indicando que a utilização de derivativos pelas empresas com REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 218 piores práticas de governança aumenta seus valores de mercado Todavia a variável 𝐷𝐹𝑡 𝐺𝐶𝑡 apresenta coeficiente negativo significante e maior em módulo do que o coeficiente de 𝐷𝐹𝑡 Dessa maneira os resultados dos modelos 2 e 4 sinalizam que para as empresas com boas práticas de governança o impacto do uso de derivativos em seus valores de mercado 𝛽1 𝛽3 é negativo Esses resultados não corroboram as conclusões de Allayannis Lel e Miller 2012 as quais apontam que o emprego de derivativos aumenta o valor de empresas com regras mais rígidas de governança Tabela 3 Modelos estáticos por MQO 𝑄𝑡 1 2 3 4 𝐷𝐹𝑡 0004 0149 0005 0122 012 325 015 260 𝐺𝐶𝑡 0166 0293 0307 0427 468 598 761 770 𝐷𝐹𝑡 𝐺𝐶𝑡 0232 0214 385 319 𝑀𝑂𝑡 0134 0136 0127 0127 261 266 222 222 𝐼𝑁𝑉𝑡 0043 0046 0011 0004 119 128 028 010 𝑇𝐴𝑀𝑡 0068 0075 0057 0064 433 496 287 329 𝐸𝑁𝐷𝑡 0097 0069 0074 0055 054 038 038 028 𝐷𝐷𝐼𝑉𝑡 0312 0305 0324 0315 963 952 842 828 𝐶𝐸𝑡 0316 0322 0150 0135 152 155 065 059 𝑅𝑂𝐸𝑡 0301 0295 0292 0287 646 637 553 546 𝐶𝑉𝑡 0077 0072 0080 0076 213 196 207 193 Proxy de governança Segmentos Prêmios Segmentos Prêmios Novo Mercado Novo Mercado Rquadrado 0283 0288 0306 0311 Observações 2035 2035 1679 1679 Notas esta tabela reporta os resultados dos modelos estáticos estimados por Mínimos Quadrados Ordinários O Q de Tobin 𝑄 é a variável dependente 𝐷𝐹 é a variável binária de uso de derivativos financeiros 𝐺𝐶 é a variável binária de adoção de boas práticas de governança corporativa 𝑀𝑂 é a margem operacional 𝐼𝑁𝑉 é o índice de investimento em ativo fixo 𝑇𝐴𝑀 é o tamanho da firma 𝐸𝑁𝐷 é o índice de endividamento 𝐷𝐷𝐼𝑉 é a variável binária de pagamento de dividendos 𝐶𝐸 é o índice de composição do endividamento 𝑅𝑂𝐸 é a rentabilidade do patrimônio líquido e 𝐶𝑉 é o crescimento das vendas A definição das variáveis está no Quadro 1 A estatística t está entre parênteses Os erros padrão são robustos WHITE 1980 Níveis de significância pvalor 010 p valor 005 e pvalor 001 REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 219 Por outro lado os sinais dos coeficientes da maioria das variáveis de controle são iguais aos encontrados por Allayannis Lel e Miller 2012 e Fauver e Naranjo 2010 Em todas as especificações a margem operacional a dummy de pagamento de dividendos o ROE e o crescimento das vendas influenciaram positivamente o Q de Tobin ao passo que o tamanho o afetou negativamente 32 TESTE DE ROBUSTEZ MODELOS DINÂMICOS Com base em Allayannis Lel e Miller 2012 e Fauver e Naranjo 2010 estimamos modelos estáticos na subseção anterior Contudo tal tipo de especificação está sujeita a diferentes fontes de endogeneidade que podem resultar em coeficientes viesados para as variáveis do estudo Barros et al 2020 Para mitigar esses problemas seguindo Flannery e Hankins 2013 e Wintoki Linck e Netter 2012 foram estimados modelos dinâmicos pelo Método dos Momentos Generalizado Sistêmico MMGSis Este estimador trabalha com equações em nível e em diferença sendo que as defasagens das variáveis da primeira são usadas como instrumentos da segunda e viceversa ARRELLANO BOVER 1995 BLUNDELL BOND 1998 Os resultados estão na Tabela 4 Com o objetivo de combater a proliferação de instrumentos que pode provocar a sobre aceitação da hipótese nula do teste J de Hansen nós utilizamos a opção laglimits 2 2 da função xtabond2 do software Stata 13 ROODMAN 2009 Isso significa que a equação em diferença é instrumentalizada pelas segundas defasagens das variáveis em nível enquanto as primeiras defasagens das variáveis em diferença são usadas como instrumentos da equação em nível ROODMAN 2006 Ao estimarmos a especificação dinâmica por MMGSis há a necessidade de testarmos a validade dos instrumentos utilizados Com tal finalidade empregamos o teste de Arellano e Bond 1991 e o teste de Hansen 1982 estatística J Para todos os modelos dinâmicos desta subseção bem como para os das subseções 32 33 34 e 35 os pvalores desses testes não rejeitam as hipóteses nulas de exogeneidade e validade conjunta dos instrumentos do MMG Sis Nas quadro especificações da Tabela 4 o valor defasado do Q de Tobin apresenta coeficiente positivo e estatisticamente significante a 1 Tal resultado indica que o modelo dinâmico é provavelmente mais correto do que o modelo estático da seção anterior Com relação às variáveis de interesse a dummy de derivativos apresenta coeficiente REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 220 negativo e significante a pelo menos 10 nas especificações sem a variável de interação modelos 1 e 3 Entretanto quando incluída a variável de interação seu coeficiente deixa de ser estatisticamente significante apontando que o uso de derivativos não afeta o valor das empresas com piores práticas de governança modelos 2 e 4 Em contrapartida o coeficiente de 𝐷𝐹𝑡 𝐺𝐶𝑡 é negativo e significante a 1 Isso sugere que o uso de derivativos reduz o valor das empresas com boas práticas de governança como constado no modelo estático da subseção anterior Tabela 4 Modelos dinâmicos por MMGSis 𝑄𝑡 1 2 3 4 𝑄𝑡1 0653 0640 0673 0656 1492 1577 1587 1652 𝐷𝐹𝑡 0089 0131 0110 0068 189 158 230 087 𝐺𝐶𝑡 0119 0316 0108 0303 159 342 169 328 𝐷𝐹𝑡 𝐺𝐶𝑡 0343 0308 304 271 𝑀𝑂𝑡 0007 0015 0036 0038 015 028 079 062 𝐼𝑁𝑉𝑡 0011 0021 0019 0040 031 058 049 113 𝑇𝐴𝑀𝑡 0004 0013 0022 0007 017 067 105 036 𝐸𝑁𝐷𝑡 0161 0139 0011 0016 068 059 004 006 𝐷𝐷𝐼𝑉𝑡 0288 0286 0333 0321 350 394 359 377 𝐶𝐸𝑡 0085 0028 0196 0275 029 010 066 093 𝑅𝑂𝐸𝑡 0080 0068 0072 0060 172 151 131 125 𝐶𝑉𝑡 0051 0065 0088 0086 112 158 168 177 Proxy de governança Segmentos Prêmios Segmentos Prêmios Novo Mercado Novo Mercado Arrelano e Bond de 2ª ordem pvalor 0175 0162 0154 0143 J de Hansen pvalor 0686 0947 0987 1000 Instrumentos 228 248 228 248 Observações 1740 1740 1427 1427 Notas esta tabela divulga os resultados dos modelos dinâmicos estimados pelo Método dos Momentos Generalizado Sistêmico A definição das variáveis está no Quadro 1 A estatística z está entre parênteses Os erros REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 221 padrão são corrigidos pelo procedimento de Windmeijer 2005 Níveis de significância pvalor 010 p valor 005 e pvalor 001 O efeito econômico do emprego de derivativos financeiros no valor das firmas bem governadas é expressivo Na especificação 2 para as empresas dos segmentos diferenciados da B3 o uso de derivativos em média reduz o Q de Tobin em 30 0343 1132 em relação à média desse conjunto de companhias No modelo 4 para as firmas do Novo Mercado a utilização de derivativos em média diminui o Q de Tobin em 25 0308 1221 considerando a média desse subgrupo Esses resultados sugerem que em geral o mercado acredita que as empresas brasileiras usam derivativos para fins gerenciais benefício dos insiders ou especulativos Mais precisamente tais achados podem ser interpretados como um indício de que o prêmio de valor dado as empresas com boa governança pode ser reduzido ou desaparecer caso essas companhias passem a utilizar derivativos 33 EFEITO TAMANHO A forma como o tamanho da firma influencia a utilização de derivativos não é clara Por um lado empresas grandes em geral teriam mais recursos para arcar com os custos relacionados à implementação de programas de gestão de riscos eficazes e consequentemente usariam mais derivativos BARTRAM BROWN FEHLE 2009 GEYERKLINGEBERG HANG RATHGEBER 2019 Todavia companhias pequenas normalmente estão sujeitas à maiores custos de falência e dessa forma seriam incentivadas a empregarem derivativos com fins de hedge para reduzir a probabilidade de ficarem em dificuldade financeira ANG CHUA MCCONNELL 1982 RAMLALL 2010 Embora a Equação 1 controle para o tamanho da empresa nesta subseção nós analisamos se nossos resultados anteriores se mantêm para firmas de diferentes portes Para tanto as empresas são agrupadas anualmente em duas subamostras firmas menores com valores da variável 𝑇𝐴𝑀 menores ou iguais a mediana e firmas maiores com valores da variável 𝑇𝐴𝑀 maiores do que a mediana Mais uma vez o logaritmo natural do ativo total é usado como proxy para o tamanho da empresa 𝑇𝐴𝑀 seguindo os principais estudos da literatura como por exemplo Allayannis Lel e Miller 2012 e Fauver e Naranjo 2010 Na Tabela 5 estão os resultados dos modelos dinâmicos estimados por MMGSis4 nos 4 Nos testes adicionais das subseções 33 34 e 35 nós estimamos modelos dinâmicos por MMGSis para mitigar REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 222 dois subgrupos de companhias Tanto para as empresas maiores como para as menores metade das regressões indicam que o uso de derivativos tem um impacto negativo e estatisticamente significante no valor de mercado corporativo caso a firma adote melhores práticas de governança Portanto não é possível afirmar que os nossos achados variam com o porte da companhia Tabela 5 Modelos dinâmicos em subamostras por tamanho Firmas menores Firmas maiores 𝑄𝑡 1 2 3 4 𝑄𝑡1 0613 0631 0690 0698 1229 1252 1119 1098 𝐷𝐹𝑡 0093 0026 0172 0006 107 025 153 005 𝐺𝐶𝑡 0424 0284 0280 0108 356 154 254 092 𝐷𝐹𝑡 𝐺𝐶𝑡 0315 0157 0319 0132 234 085 213 084 𝑀𝑂𝑡 0174 0070 0053 0011 199 075 113 019 𝐼𝑁𝑉𝑡 0035 0070 0065 0065 087 098 131 140 𝑇𝐴𝑀𝑡 0064 0016 0060 0029 137 030 135 055 𝐸𝑁𝐷𝑡 0301 0026 0023 0211 091 006 006 046 𝐷𝐷𝐼𝑉𝑡 0336 0365 0146 0259 352 309 221 308 𝐶𝐸𝑡 0209 0009 0128 0357 046 002 032 082 𝑅𝑂𝐸𝑡 0032 0012 0186 0132 064 017 145 102 𝐶𝑉𝑡 0044 0042 0066 0059 076 066 076 066 Proxy de governança Segmentos Prêmios Novo Mercado Segmentos Prêmios Novo Mercado Arrelano e Bond de 2ª ordem pvalor 0356 0544 0589 0201 J de Hansen pvalor 1000 1000 1000 1000 Instrumentos 244 240 246 246 Observações 830 682 910 745 Notas esta tabela divulga os resultados do teste adicional que estima modelos dinâmicos pelo MMGSis em subamostras de firmas menores com valores da variável 𝑇𝐴𝑀 menores ou iguais a mediana e firmas maiores problemas de endogeneidade Os resultados dos modelos estáticos estimados por MQO são qualitativamente semelhantes porém podem estar enviesados devido a diferentes fontes de endogeneidade REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 223 com valores da variável 𝑇𝐴𝑀 maiores do que a mediana A definição das variáveis está no Quadro 1 A estatística z está entre parênteses Os erros padrão são corrigidos pelo procedimento de Windmeijer 2005 Níveis de significância pvalor 010 pvalor 005 e pvalor 001 34 ALAVANCAGEM Os custos de dificuldades financeiras crescem com a volatilidade dos fluxos da firma que por sua vez pode ser mitigada pela utilização de derivativos Assim como o endividamento eleva o risco financeiro isto é a chance de a empresa não conseguir cumprir com suas obrigações as companhias mais alavancadas apresentam mais incentivos para usar derivativos para hedge SMITH STULZ 1985 ARNOLD RATHGEBER STÖCKL 2014 Nesta subseção nós avaliamos se o impacto negativo do uso de derivativos no valor das firmas bem governadas depende do grau de endividamento A Tabela 6 divulga os resultados deste teste adicional Tabela 6 Modelos dinâmicos em subamostras por endividamento Firmas menos endividadas Firmas mais endividadas 𝑄𝑡 1 2 3 4 𝑄𝑡1 0697 0685 0643 0681 1365 1349 1311 1390 𝐷𝐹𝑡 0081 0034 0032 0074 093 045 049 114 𝐺𝐶𝑡 0240 0212 0112 0126 308 259 135 124 𝐷𝐹𝑡 𝐺𝐶𝑡 0258 0211 0070 0084 216 164 088 086 𝑀𝑂𝑡 0043 0002 0013 0009 059 003 031 016 𝐼𝑁𝑉𝑡 0036 0001 0016 0044 088 003 048 124 𝑇𝐴𝑀𝑡 0049 0008 0013 0004 253 041 060 017 𝐸𝑁𝐷𝑡 0305 0013 0011 0113 083 004 005 033 𝐷𝐷𝐼𝑉𝑡 0105 0109 0213 0264 168 166 399 355 𝐶𝐸𝑡 0075 0103 0159 0111 016 018 076 036 𝑅𝑂𝐸𝑡 0186 0185 0081 0022 186 187 221 036 𝐶𝑉𝑡 0039 0049 0029 0057 064 064 052 100 REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 224 Proxy de governança Segmentos Prêmios Novo Mercado Segmentos Prêmios Novo Mercado Arrelano e Bond de 2ª ordem pvalor 0285 0289 0801 0810 J de Hansen pvalor 1000 1000 1000 1000 Instrumentos 242 241 243 246 Observações 844 690 896 737 Notas esta tabela divulga resultados do teste adicional que estima modelos dinâmicos pelo MMGSis em subamostras de firmas menos endividadas com valores da variável 𝐸𝑁𝐷 menores ou iguais a mediana e firmas mais endividadas com valores da variável 𝐸𝑁𝐷 maiores do que a mediana A definição das variáveis está no Quadro 1 A estatística z está entre parênteses Os erros padrão são corrigidos pelo procedimento de Windmeijer 2005 Níveis de significância pvalor 010 pvalor 005 e pvalor 001 Se as companhias mais endividadas têm mais necessidade de fazer hedge o mercado estaria menos propenso a acreditar que o emprego de derivativos por essas empresas é para fins especulativos ou benefício dos gestores Para verificar tal possibilidade anualmente as firmas são divididas em dois subgrupos menos endividadas com valores da variável 𝐸𝑁𝐷 menores ou iguais a mediana e firmas mais endividadas com valores da variável 𝐸𝑁𝐷 maiores do que a mediana Na sequência são rodados modelos dinâmicos de regressão estimados por MMG Sis nas duas subamostras Para as companhias mais alavancadas e com melhor governança não constatamos o efeito negativo do uso de derivativos em seus valores de mercado Diferentemente para as empresas menos alavancadas a variável 𝐷𝐹𝑡 𝐺𝐶𝑡 apresentou coeficientes negativos e p valores iguais a 31 z 216 e 101 z 164 oferecendo indícios de que o impacto dos derivativos no valor das firmas bem governadas é estatisticamente significante Assim nossos resultados anteriores parecem se manter somente para as empresas menos endividadas 35 TIPO DE DERIVATIVO DAS EMPRESAS MENOS ALAVANCADAS O presente teste adicional tem como objetivo aprofundar a investigação iniciada na subseção 34 Se o desconto dado no valor corporativo devido à utilização de derivativos é característico apenas das firmas menos alavancadas tal fenômeno deveria ocorrer principalmente caso o tipo de derivativo empregado seja comumente usado para fazer hedge de dívida Por exemplo as empresas normalmente recorrem a contratos a termo e swaps para realizarem cobertura de riscos das suas dívidas sendo que esses derivativos têm como ativos subjacentes moedas e taxas de juros respectivamente HULL 2018 No entanto contratos a termo também são bastante utilizados para hedgear compras e receitas previstas em moeda estrangeira o que não é o caso dos swaps Dessa maneira o uso de swaps pelas firmas pouco REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 225 alavancadas poderia ser um sinal de que tais derivativos estejam sendo empregados para especulação ou benefício dos gestores FAULKENDER 2005 Com o intuito de checar essa hipótese nesta subseção nós estimamos modelos dinâmicos por MMGSis nas subamostras de empresas menos alavancadas usando separadamente como variáveis explicativas três dummies de tipos de derivativos opções contratos futuros ou a termo e swaps Os resultados da Tabela 7 indicam que somente o uso de swaps diminui o valor das firmas pouco endividadas e com boa governança sugerindo que o mercado interpreta que esse tipo de derivativo para empresas com essas características não é empregado para hedge Tabela 7 Modelos dinâmicos em firmas menos endividadas por tipo de derivativo 𝑄𝑡 1 2 3 4 5 6 𝑄𝑡1 0729 0724 0704 0698 0701 0692 1268 1532 1287 1248 1397 1266 𝐷𝐹𝑡 0257 0180 0212 0183 0125 0085 123 104 124 127 119 114 𝐺𝐶𝑡 0101 0084 0154 0142 0238 0261 135 110 206 181 311 302 𝐷𝐹𝑡 𝐺𝐶𝑡 0209 0118 0248 0158 0312 0339 086 065 119 085 237 268 𝑀𝑂𝑡 0014 0014 0021 0033 0039 0020 020 023 031 056 057 038 𝐼𝑁𝑉𝑡 0009 0001 0019 0002 0040 0048 031 002 061 007 102 107 𝑇𝐴𝑀𝑡 0039 0013 0051 0022 0049 0012 159 047 223 075 243 052 𝐸𝑁𝐷𝑡 0160 0102 0039 0392 0314 0124 043 028 011 112 084 036 𝐷𝐷𝐼𝑉𝑡 0110 0185 0104 0105 0136 0134 153 270 154 136 196 180 𝐶𝐸𝑡 0243 0083 0504 0515 0232 0143 072 018 136 113 052 035 𝑅𝑂𝐸𝑡 0173 0123 0200 0174 0169 0197 154 108 187 172 154 178 𝐶𝑉𝑡 0057 0083 0047 0058 0042 0048 098 133 084 097 079 072 Proxy de governança Segmentos Prêmios Novo Mercado Segmentos Prêmios Novo Mercado Segmentos Prêmios Novo Mercado Proxy de derivativo Opção Opção FuturoTermo FuturoTermo Swap Swap Arrelano e Bond de 2ª ordem pvalor 0380 0322 0389 0416 0345 0320 J de Hansen p valor 1000 1000 1000 1000 1000 1000 Instrumentos 240 239 243 242 245 243 Observações 844 690 844 690 844 690 REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 226 Notas esta tabela divulga resultados do teste adicional que estima modelos dinâmicos pelo MMGSis em subamostras de firmas menos endividadas com valores da variável 𝐸𝑁𝐷 menores ou iguais a mediana considerando três tipos de derivativos opção futuroa termo e swap A definição das variáveis está no Quadro 1 A estatística z está entre parênteses Os erros padrão são corrigidos pelo procedimento de Windmeijer 2005 Níveis de significância pvalor 010 pvalor 005 e pvalor 001 4 CONSIDERAÇÕES FINAIS Este estudo examina o papel da governança corporativa no impacto do uso de derivativos sobre o valor de mercado das companhias brasileiras Inicialmente com base em trabalhos nacionais ROSSI JÚNIOR 2008 RIBEIRO MACHADO ROSSI JÚNIOR 2013 e internacionais BARTRAM BROWN CONRAD 2011 era de esperarse uma relação positiva entre o emprego desses instrumentos financeiros e o valor da firma sinalizando um prêmio de cobertura de risco Ademais a partir das evidências encontradas por Allayannis Lel e Miller 2012 e Fauver e Naranjo 2010 esperávamos que a influência positiva dos derivativos no valor seria característica de empresas com melhor governança Isso porque a adoção de boas práticas de governança estimularia as companhias a utilizarem derivativos somente para fins de hedge Porém nossos resultados indicam que o uso de derivativos promove um desconto no preço das ações somente das empresas com melhores práticas de governança quando estas são menos alavancadas e utilizam swaps Nós interpretamos tais achados da seguinte maneira Para as companhias que não adotam boas práticas de governança o mercado já aplica um desconto sobre o preço de suas ações devido à maior chance de expropriação da riqueza dos acionistas minoritários Assim como o uso de derivativos para fins gerenciais ou especulativos representa uma das formas de expropriação dos minoritários pelos insiders seu emprego não reduz o valor das empresas com governança ruim Por outro lado as companhias bem governadas são mais valorizadas pelo mercado em virtude da diminuição dos custos de agência proporcionada pela adoção de regras mais rígidas de governança Todavia esse prêmio de governança corporativa é mitigado pela utilização de derivativos uma vez que para o mercado em geral eles são usados para especulação ou benefício dos tomadores de decisão caso as companhias sejam pouco endividadas e façam uso de swaps Nossos achados em parte corroboram os de Lau 2016 sugerindo que em mercados emergentes é mais provável a existência de um desconto no valor das firmas que usam derivativos em virtude da fraca proteção legal oferecida aos investidores Além disso nossos resultados também estão alinhados com os de Faulkender 2005 pois indicam que as práticas REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 227 de gestão de riscos ligadas às taxas de juros por meio do uso de swaps são guiadas principalmente por objetivos especulativos No Brasil esta poderia ser a intepretação do mercado para as companhias que empregam swaps mesmo não apresentando uma participação elevada de dívidas na sua estrutura de capital Uma implicação importante desta pesquisa está vinculada ao nível de transparência das informações sobre derivativos disponibilizadas pelas firmas brasileiras Desde a Instrução Normativa nº 550 da Comissão de Valores Mobiliários em 2008 as companhias de capital aberto devem divulgar informações qualitativas e quantitativas sobre todos os seus derivativos Os achados do presente estudo reforçam a necessidade de aprimoramento do disclosure das empresas brasileiras sobre suas ferramentas de gestão de riscos no sentido de convencer os investidores sobre suas finalidades e que seus benefícios superam seus custos REFERÊNCIAS ABUGRI B A Empirical relationship between macroeconomic volatility and stock returns Evidence from Latin American markets International Review of Financial Analysis v 17 n 1 p 396410 2008 URL httpsdoiorg101016jirfa200609002 ADAM T R FERNANDO C S SALAS J M Why do firms engage in selective hedging Evidence from the gold mining industry Journal of Banking Finance v 77 p 269282 2017 URL httpsdoiorg101016jjbankfin201505006 ALEXANDRIDS G CHEN Z ZENG Y Financial hedging and corporate investment Journal of Corporate Finance v 67 p 126 2021 URL httpsdoiorg101016jjcorpfin2021101887 ALLAYANNIS G LEL U E MILLER D P The use of foreign currency derivatives corporate governance and firm value around the world Journal of International Economics v 87 n 1 p 6579 2012 URL httpsdoiorg101016jjinteco201112003 ALTUNTAS M LIEBENBERG A P WATSON E D YILDIZ S Hedging cash flows and firm value evidence of an indirect effect Journal of Insurance v 40 n 1 p 122 2017 URL httpswwwjstororgstable44160924 ANG J S CHUA J H MCCONNELL J J The administrative costs of corporate bankruptcy A note Journal of Finance v 37 n 1 p 21926 1982 URL httpsdoiorg1023072327126 ARELLANO M BOND S Some tests of specification for panel data Monte Carlo evidence REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 228 and an application to employment equations Review of Economic Studies v 58 n 2 p 277 297 1991 URL httpsdoiorg1023072297968 ARELLANO M BOVER O Another look at the instrumental variables estimation of error components models Journal of Econometrics v 68 n 1 p 2951 1995 URL httpsdoiorg101016030440769401642D ARNOLD M M RATHGEBER A W STÖCKL S Determinants of corporate hedging A statistical metaanalysis Quarterly Review of Economics and Finance v 54 n 4 p 443 458 2014 URL httpsdoiorg101016jqref201405002 BACHILLER P BOUBAKER S MEFTEHWALI S Financial derivatives and firm value What have we learned Finance Research Letters v 39 p 19 2021 URL httpsdoiorg101016jfrl2020101573 BARROS L A B C BERGMANN D R CASTRO F H SILVEIRA A D Endogeneidade em regressões com dados em painel Um guia metodológico para pesquisa em finanças corporativas Revista Brasileira de Gestão de Negócios v 22spe p 437461 2020 URL httpsdoiorg107819rbgnv22i04059 BARTRAM S M BROWN G W CONRAD J The effects of derivatives on firm risk and value Journal of Financial and Quantitative Analysis v 46 n 4 p 967999 2011 URL httpswwwjstororgstable23018425seq1 BARTRAM S M BROWN G FEHLE F R International evidence on financial derivatives usage Financial Management v 38 n 1 p 185206 2009 URL httpsdoiorg101111j1755053X200901033x BECK T DEMIRGÜÇKUNTA A LEVINE R Law endowments and finance Journal of Financial Economics v 70 n 2 p 137181 2003 URL httpsdoiorg101016S0304 405X03001442 BLACK B S JANG H KIM W Does corporate governance predict firms market values Evidence from Korea Journal of Law Economics Organization v 22 n 2 p 366413 2006 URL httpsdoiorg101093jleoewj018 BLUNDELL R BOND S Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel data models Journal of Econometrics v 87 n 1 p 115143 1998 URL httpsdoiorg101016S0304407698000098 BROWN L D CAYLOR M L Corporate governance and firm valuation Journal of Accounting and Public Policy v 25 n 4 409434 2006 URL httpsdoiorg101016jjaccpubpol200605005 REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 229 CAIXE D F KRAUTER E The relation between corporate governance and market value mitigating endogeneity problems Brazilian Business Review v 11 n 1 p 96 117 2014 URL httpsdoiorg1015728bbr20141115 CHEN J KING TH D Corporate hedging and the cost of debt Journal of Corporate Finance v 29 p 221245 2014 URL httpsdoiorg101016jjcorpfin201409006 DEMARZO P DUFFIE D Corporate incentives for hedging and hedge accounting Review of Financial Studies v 95 n 8 p 743771 1995 URL httpswwwjstororgstable2962238 FAULKENDER M Hedging or Market Timing Selecting the Interest Rate Exposure of Corporate Debt Journal of Finance v 60 n 2 p 931962 2005 URL httpsdoiorg101111j15406261200500751x FAUVER L NARANJO A Derivative usage and firm value The influence of agency costs and monitoring problems Journal of Corporate Finance v 16 v 5 p 719735 2010 URL httpsdoiorg101016jjcorpfin201009001 FLANNERY M J HANKINS K W H Estimating dynamic panel models in corporate finance Journal of Corporate Finance v 19 n 1 p 119 2013 URL httpsdoiorg101016jjcorpfin201209004 FROOT K A SCHARFSTEIN D S STEIN J C Risk management coordinating corporate investment and financing policies Journal of Finance v 48 n 5 p 16291658 1993 URL httpsdoiorg101111j154062611993tb05123x GECZY C C MINTON B A SCHRAND C M Taking a view corporate speculation governance and compensation Journal of Finance v 62 n 5 p 24052443 2007 URL httpsdoiorg101111j15406261200701279x GEYERKLINGEBERG J HANG M RATHGEBER A W What drives financial hedging A metaregression analysis of corporate hedging determinants International Review of Financial Analysis v 61 p 203221 2019 URL httpsdoiorg101016jirfa201811006 HAGELIN N PRAMBORG B Hedging foreign exchange exposure Risk reduction from transaction and translation hedging Journal of International Financial Management and Accounting v 15 n 1 p 120 2004 URL httpsdoiorg101111j1467 646X200400099x HANSEN L P Large sample properties of Generalized Method of Moments estimators Econometrica v 50 n 4 p 10291054 1982 URL httpsdoiorg1023071912775 REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 230 HAYASHI F Tobins marginal q and average q a neoclassical interpretation Econometrica v 50 n 1 p 213224 1982 HULL J C Options futures and other derivatives Pearson New York 2018 IBGC Código das melhores práticas de governança corporativa Instituto Brasileiro de Governança Corporativa São Paulo 2015 JENSEN M C MECKLING W Theory of the firm managerial behavior agency costs and ownership structure Journal of Financial Economics v 3 n 4 p 305360 1976 URL httpsdoiorg1010160304405X7690026X JIN Y JORION P Firm value and hedging evidence from US oil and gas producers Journal of Finance v 61 n 2 p 893919 2006 URL httpsdoiorg101111j1540 6261200600858x KUMAR P RABINOVITCH R CEO entrenchment and corporate hedging evidence from the oil and gas Industry Journal of Financial and Quantitative Analysis v 48 n 3 p 887 917 2013 URL httpswwwjstororgstable43303825 LA PORTA R LOPEZDESILANES F SHLEIFER A VISHNY R W Law and finance Journal of Political Economy v 106 n 6 p 11131155 1998 URL httpsdoiorg101086250042 LAU C K How corporate derivatives use impact firm performance PacificBasin Finance Journal v 40 p 102114 2016 URL httpsdoiorg101016jpacfin201610001 LEL U Currency hedging and corporate governance A crosscountry analysis Journal of Corporate Finance v 18 n 2 p 221237 2012 URL httpsdoiorg101016jjcorpfin201112002 LELAND H E Agency costs risk management and capital structure Journal of Finance v 53 v 4 p 12131243 1998 URL httpswwwjstororgstable117400 LOOKMAN A A Does hedging increase firm value Comparing premia for hedging big versus small risks Working Paper Carnegie Mellon University 2004 URL httpspapersssrncomsol3paperscfmabstractid501182 RAMLALL I Reasons motivating firms to hedge A review of the empirical literature IUP Journal of Financial Economics v 8 n12 p 6781 2010 RIBEIRO P L MACHADO S J ROSSI JÚNIOR J L Swap futuro e opções impacto do uso de instrumentos derivativos sobre o valor das firmas brasileiras Revista de Administração Mackenzie v 14 n 1 p 126142 2013 URL httpsdoiorg101590S1678 69712013000100006 REAd Porto Alegre Vol 28 Nº 1 Janeiro Abril 2022 p 208 231 231 ROODMAN D How to do xtabond2 an introduction to Difference and System GMM in Stata Center for Global Development Working Paper No 103 2006 URL httpdxdoiorg102139ssrn982943 ROODMAN D A note on the theme of too many instruments Oxford Bulletin of Economic and Statistics v 71 n 1 p 135158 2009 URL httpsdoiorg101111j1468 0084200800542x ROSSI JÚNIOR J L A utilização de derivativos agrega valor a firma Um estudo do caso brasileiro Revista de Administração de Empresas v 48 n 4 p 94107 2008 URL httpsdoiorg101590S003475902008000400009 SAITO R SCHIOZER R F Uso de derivativos em empresas não financeiras listadas em bolsa no Brasil Revista de Administração v 42 n 1 p 97107 2007 URL httpsdoiorg101590S008021072007000100009 SILVEIRA A D M BARROS L A B C FAMÁ R Atributos corporativos qualidade da governança corporativa e valor das companhias abertas no Brasil Revista Brasileira de Finanças v 4 n 1 p 130 2006 URL httpsdoiorg1012660rbfinv4n120061153 SMITH C W STULZ R M The determinants of firms hedging policies Journal of Financial Quantitative Analysis v 20 n 4 p 391405 1985 URL httpsdoiorg1023072330757 VIEIRA L K SILVA M O PINHEIRO J L Análise das demonstrações financeiras de empresas que usaram derivativos do tipo target forwards na crise do subprime os casos SADIA SA e ARACRUZ Celulose SA Brazilian Journal of Quantitative Methods Applied to Accounting v 10 n 1 p 6279 2021 WINDMEIJER F A finite sample correction for the variance of linear efficient twostep GMM estimators Journal of Econometrics v 126 n 1 p 2551 2005 URL httpsdoiorg101016jjeconom200402005 WINTOKI M B LINCK J S NETTER J M Endogeneity and the dynamics of internal corporate governance Journal of Financial Economics v 105 n 3 p 581606 2012 URL httpsdoiorg101016jjfineco201203005 WHITE H A heteroskedasticityconsistent covariance matrix estimator and a direct test for heteroskedasticity Econometrica v 48 n 4 p 817838 1980 URL httpsdoiorg1023071912934 FICHAMENTO COMENTADO Derivativos valor da firma e governança corporativa no Brasil Daniel Ferreira Caixe Matheus Albino Rodrigues Derivativos são segmentos utilizados por todo o mundo embora cada região possua sua especificidade em termos de utilização No Brasil por exemplo a utilização segue a partir da moeda local e também por taxas de juros O incremento para cada região é relativo pois envolve questões com finalidades específicas sendo uma delas o valor e a dinâmica econômica instalados Outro ponto a ser considerado é a utilização de tal ferramenta afim de movimentar processos financeiros de forma indireta isto é a partir de variáveis financeiras correlacionadas Além de utilizada com a finalidade de liquidez em fluxo de caixa vale ressaltar que tal fator depende do valor que o mercado e sua dinâmica vivenciam em dado momento Nesse sentido muitas vezes derivativos são utilizados por gestores cujo objetivo aumentar o valor da empresa como um todo e não focar em lucros específicos Por isso muitas vezes sua utilização visa objetivos gerais que tratam não do capital em espécie mas da sua movimentação a partir de outros valores e investimentos Nesse sentido é plausível considerar alta relevância entre finanças corporativas e derivativos Estudos têm proposto alguns formatos de utilização de derivativos para direcionamento estratégico entretanto a literatura não aponta uma utilização específica que gere maior impacto e resultados esperados Sendo assim o objetivo do artigo foi investigar o efeito da governança corporativa na relação entre o uso de derivativos e o valor da firma no Brasil Para tal o artigo traz embasamento teórico citando como se dá a dinâmica em empresas latino americanas cuja finalidade comparar com outros cenários e dinâmicas como os existentes no Brasil O método utilizado deuse a partir de modelos estáticos e dinâmicos de regressão múltipla utilizando o Q Tobin como variável dependente a partir de diversos fatores corporativos Para compor os dados utilizouse informações incrementadas na governança corporativa B3 Os dados foram organizados em um sentido longitudinal e demonstrados a partir de um painel O período analisado foi de 2006 a 2007 a partir dos critérios utilizados empresas com patrimônio liquido negativo foram descartadas Em suma a amostra foi de 2035 dados relacionados a 241 companhias Embora hipóteses de utilização de larga escala de derivativos estivessem relacionadas a boa governança corporativa o artigo em questão traz novos posicionamentos Os resultados propõem que a utilização de derivativos só se torna fundamental para engajamento de empresas no mercado quando tais estruturas envolvem incrementos mais simples Isso é explicado pelos autores a partir da relação entre uma empresa de porte pequeno e uma empresa de porte maior isto é uma empresa de porte pequeno possui mais respaldo do mercado pois suas despesas em termos de existência são menores do que os de uma empresa de alta escala Tal fato é analisado a partir das informações que cada empresa passa para as autoridades a partir disso o governo busca realizar certo equilíbrio entre empresas de mercado de pequeno e grande porte cujo objetivo é viabilizar a existência de diversas empresas a partir de um formato mais igualitário Tal fato é bem evidenciado no Brasil principalmente porque em empresas de modo geral não possuem respaldo relevante do governo para se manter em atuação Dessa forma é preciso que alguns manejos sejam feitos vinculados aos próprios derivativos utilizados Por fim o artigo pontua sobre a importância da transparência de informações relatadas pelas empresas pois é a partir disso que informações quantitativas e qualitativas são direcionadas as autoridades para construção de novos manejos socioeconômicos bem como gestão de riscos investimentos custos dentre outros REFERÊNCIA CAIXE D F RODRIGUES M A Derivativos valor da firma e governança corporativa no Brasil Revista Eletrônica de Administração Porto Alegre v 28 n 01 p 208231 janeiroabril 2022