4 2 Pitta Andre Gruspun o Regime de Informacao das Companhias Abertas Pp 86-108

ANDRÉ GRÜNSPUN PITTA\nO REGIME DE INFORMAÇÃO DAS COMPANHIAS ABERTAS\nIDSA\nINSTITUTO DE DIREITO SOCIAIS AVANÇADOS\nQUARTIER LATIN 86 - O REGIME DE INFORMAÇÃO DAS COMPANHIAS ABERTAS\n2.4. O REGIME DE DIVULGAÇÃO OBRIGATÓRIA DE\nINFORMAÇÕES COMO PILAR REGULATÓRIO DO\nMERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS\n\n2.4.1. EFEITO MECANISMO DE PROTEÇÃO\nDesde a consolidação do arcabouço normativo norte-americano, a regulação\ndo mercado de valores mobiliários tem no regime de disclosure sua principal in-\nstrumento, sob a justificativa de que, uma vez garantida a adequação informação, os\ninvestidores estariam aptos a tomar uma decisão criteriosa e consistente a respeito de\nseus investimentos, ficando reduzida sua vulnerabilidade perante todos aqueles\nque, em situação de vantagem informacional, poderiam beneficiar indevidamente.\n\nContudo, muitas das qualidades que tradicionalmente são atribuídas ao\nregime de divulgação obrigatória de informações no mercado de valores mo-\nbiliários são passíveis de substanciais questionamentos essas críticas\nvariadas. Em contrapartida, diversas características desse regime, denominam-\nse vetores form inclusivos reputados com seus efeitos indesejados, demonstram\nser.\n\nAssim, qualquer juízo de valor sobre a adequação do regime de divulga-\nção obrigatória de informações deve ser precedido por um análise detalhada das\nefetivas funções exercidas por esse regime no mercado de va-\nlores mobiliários, o que será feito com maior detalhe mais adiante.\n\nPorém, antes dessa referida análise, é necessário analisar os fundamentos\ndo substrato teórico que servem como pano de fundo para o reconhecimento\nda importância do regime de disclosure ao longo dos últimos anos. ANDRÉ GRÜNSPUN PITTA - 87\nA hipótese dos mercados eficientes foi desenvolvida por E. Fama, ao final\nda década de 1960, fundamentada na perspectiva de que, uma vez reconhecido\nque a principal função do mercado de valores mobiliários é permitir a alocação\neficiente do capital disponível na economia, para que esse objetivo fosse atendi-\ndo o ideal seria que as companhias pudessem tomar suas decisões estratégicas\npor essas companhias, sob a permissão de que seu preço reflete, internamente,\naquelas informações disponíveis.\n\nDesse forma, a hipótese dos mercados eficientes representa uma teoria\neminentemente descritiva sobre a relação existente entre a divulgação de infor-\nmações consideradas sensíveis e respeito dos emissores e a correspondên-\ncia do leilão em preço dos valores mobiliários, de modo que determinado\nmercado, sob esse perspectiva, seria considerado eficiente na medida em que\nas informações disponíveis relativas a determinado emissor estivessem sempre\nincorporadas aos preços de negociação dos valores mobiliários por ele emi-\ndos, não existindo, assim, qualquer diferença entre o preço efetivo de detemi-\nnado valor mobiliário e o preço esperado pelos investidores, com base em um\nconjunto de informações. 88 - O REGIME DE INFORMAÇÃO DAS COMPANHIAS ABERTAS\n\nA eficiência fina existiria quando o preço dos valores mobiliários refletisse apenas as informações passadas sobre aquele emissor, insuficientes para prever o seu comportamento futuro. Consequentemente, os preços dos valores mobiliários seriam considerados independentes uns dos outros, onde distribuídos de modo aleatório ao longo do tempo (o chamado \"random walk model\").\n\nA eficiência semiforme, por sua vez, existiria quando o preço dos valores mobiliários refletisse todas as informações públicas disponíveis, de modo que todas as novas informações a respeito de determinado emissor seriam sucessivamente incorporadas aos referidos preços, isto logo após se tornassem públicas, de modo extremamente rápido. Essa instantaneidade na incorporação das informações aos preços seria o elemento que os tornaria absolutamente independentes uns dos outros, sendo, portanto, a explicação lógica para o fato de o preço de um valor mobiliário ser aleatório quando analisado historicamente, pois é impossível prever as informações que seriam divulgadas no futuro base apenas nas informações disponíveis no presente. 89 - ANÁLISE GERMAN PITA\n\nteórica na qual as políticas regulatórias de disclosure são elaboradas, reforçando a ideia de que a principal função desse regime seria garantir a tomada de decisão racional (enquanto devidamente informado) por parte dos investidores e a adequada formação dos preços dos valores mobiliários que delas decorreriam, à luz da hipótese dos mercados eficientes.\n\n2.4.3. AS JUSTIFICATIVAS DA OBRIGATORIEDADE\n\nDada a reconhecida importância do regime de disclosure no mercado de valores mobiliários - que, em última instância, favoreceria inclusive os próprios emissores, os quais, em um mercado mais desenvolvido, teriam maiores oportunidades de captação de recursos - questiona-se: quais motivos levam, então, a necessidade de se impor a obrigação de divulgação de informações por meio de regras específicas que definem, inclusive, o momento de sua divulgação, a extensão seu conteúdo e os mecanismos coercitivos que garantam seu cumprimento. 90 - O REGIME DE INFORMAÇÃO DAS COMPANHIAS ABERTAS\n\ndo que o custo de divulgação de informações de modo voluntário para determinado emissor é o mesmo da divulgação obrigatória, seria lógico reconhecer que existe um incentivo natural à divulgação voluntária de informações em um nível satisfatório aos investidores.\n\nCom base nessa análise, são recorrentes os questionamentos acerca da necessidade de intervenção regulatória, impondo aos emissores de valores mobiliários a obrigação de divulgar informações, e criando mecanismos (evidentemente custosos) aptos a fiscalizar o cumprimento dessas obrigações.\n\n Porém, o reconhecimento de que existe uma efetiva falha de mercado no que diz respeito à prestação informacional em níveis satisfatórios no mercado de valores mobiliários, conforme já dito, tenderá a prevalecer. de reter determinadas informações para facilitar a obtenção de benefícios indiretamente derivados129 decorrentes do exercício do poder de controle, principalmente por meio da celebração de operações com partes relacionadas.\n\nOutro importante justifica¬tiva é a necessidade de imposição regulatória da obrigação de divulgação de informações diz respeito aos efeitos perante terceiros (externalidades positivas) que potencialmente podem ser originados a partir da informação divulgada pelos emissores de valores mobiliários, decorrentes da mencionadas características de bem público associadas à informação174.\n\nA informação eventualmente produzida por um emissor para seus investidores pode ser valiosa tanto para eventos emissores concorrentes como para outros investidores em geral, e, levando-se em consideração que a informação é do sino rival e não exclu¬dente, aquele que produz e divulga as informações não dispõe de mecanismos para evitar seu uso (ou cobrar por ele), por outros agentes que dele se beneficiam sem incorrer em qualquer custo associado à sua produção ou disseminação (free-riders) - fenômeno que, necessariamente, levará à subida do nível de informações voluntárias acerca dos valores mobiliários e negócios publicamente em mercado.\n\nNesse sentido, pode-se afirmar que a divulgação de informações pode gerar diversas externalidades positivas, que podem ser agrupadas de acordo com os terceiros que delas se beneficiam, incluindo (i) os concorrentes, clientes e investidores de um determinado emissor, que se beneficiam das informações, e (ii) os outros investidores, que podem levar a alterações em suas políticas empresariais, ao desenvolvimento de novos produtos ou à exploração de novas atividades, reduzindo, assim, a vantagem competitiva do emissor em determinado setor econômico173; (ii) investidores de modo geral, que podem utilizar as informações divulgadas por um determinado emissor em suas decisões de investimento, sem precisar manter qualquer vínculo como que as divulgou175.\n\nA divulgação de uma determinada informação pode colocar o emissor que a divulga em desvantagem em relação a seus concorrentes, que podem, por sua vez, a partir do conhecimento dessa mesma informação, atuar estrategicamente para explorar negócios que impliquem diminuição da vantagem competitiva do emissor177. Da mesma forma, essa divulgação pode levar os fornecedores e clientes ao emissor, pressionando, por exemplo, os preços por pratibar da ação76, o que também pode promover a redução de vantagens competitivas.\n\nAssim, aparece de parecer lógico que o conjunto de emissores e investidores, enquanto grupo, passa a beneficiar-se da divulgação de informações, cada emissor, agindo individualmente, não faria isso voluntariamente em níveis qualitativos e quantitativos adequados178, na medida em que se relaciona como free-riders. Ou seja, os benefícios específicos de um sistema tendem a ser inferiores aos benefícios gerais associados à divulgação das informações. ter para o emissor, ou, em contrapartida, porque a informação poderia ter um impacto negativo, diminuindo o valor do emissor, mesmo que os investidores se beneficiassem desse conhecimento181.\n\nAdicionalmente, na ausência de um regime obrigatório de divulgação de informações, existiriam inevitáveis ineficiências relativas ao processo de procura pela informação, que impactariam negativamente o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários.\n\nÉ importante reconhecer, também, que os emissores de valores mobiliários, via de regra, estariam em condições de divulgar as informações necessárias a respeito deles a um custo mais baixo do que aquele que seria incorrido pelos demais participantes do mercado na tentativa de obter a mesma informação, sendo, portanto, quando o custo é \"doubtless not avoided\"182 o que justificaria a imposição, a saber, a obrigação de informar, diante da impossibilidade de efetiva negociação. Caso ao contrário, se as informações ficassem a cargo do cada investidor, esses emissários seriam expostos a riscos e recursos apenas para obterem as informações que lhes interessam indubitavelmente de modo a assegurar seus ganhos individuais, e nesse como um maior investimento na busca pela informação beneficiariam o mercado em geral (considerando que esse benefício não poderia ser estipulado, se parte das informações de interesse de mercado, como naturalmente ocorre com os bens públicos183. 94 - O REGIME DE INFORMAÇÃO DAS COMPANHIAS ABERTAS\n\nUma outra importante justificativa para a necessidade de um regime de divulgação obrigatória advém do valor que o padronização das informações representa no mercado de valores mobiliários, no que diz respeito a sua continuidade, forma e qualidade.\n\nA definição, pelo regulador, de um padrão uniforme de prestação informacional, tanto em relação à extensão e ao conteúdo das obrigações informacionais quanto em relação à sua forma de apresentação, facilita seu uso e sua manipulação, principalmente por permitir a comparação entre diversos emissores distintos, o que obviamente aumenta a importância e o valor da informação para seus destinatários.\n\nCaso a divulgação de informações não fosse imposta de modo padronizado, por meio de regras específicas determinando sua extensão e forma de apresentação, referida padronização seria praticamente impossível, implicando em aumento significativo dos custos acentuadamente altos inversamente à interatividade e na comparação das informações divulgadas por diversos emissores.\n\nDe modo geral, esse são os principais elementos justificadores do caráter compulsório do regime de prestação de informações no âmbito do mercado de valores mobiliários, que justificariam, assim, a atuação do Estado no sentido de exigir e determinar quais informações devem ser necessariamente prestadas pelos emissores de valores mobiliários, bem como a forma e o momento dessa apresentação.