Teoria Macroeconômica: Análise da Teoria de Keynes e seu Impacto no Investimento

TEORIA MACROECONÔMICA I São Paulo 1º semestre de 2023 PROF DR ROGÉRIO CÉSAR DE SOUZA PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO PUC SP Uma apresentação da TG de Keynes a partir do artigo UMA INTERPRETAÇÃO DE PONTOS CONTROVERSOS DA TEORIA GERAL DE KEYNES Mario Luiz Possas Brazilian Keynesian Review 1 1 p 7195 1º semestre2015 e do livro MACROECONOMIA SEM EQUILÍBRIO Antonio Carlos Macedo e Silva São Paulo Editora Vozes 1999 4 Investimento expectativas de LP e instabilidade Preço de demanda do ativo e a sua eficiência marginal Preço de demanda do ativo valor presente dos rendimentos esperados ao longo da vida útil econômica do ativo descontados a uma taxa de desconto específica do ativo Eficiência marginal do ativo taxa interna de retorno do ativo As fórmulas respectivas são O PREÇO DE DEMANDA do ativo a 𝒂𝑫 e dado por 𝒂𝑫 𝒊 𝒊 𝒊 𝒊 𝒂 𝒏 em que A é a apreciação em moeda Q a quaserenda lucro liquido C o custo de carregamento inclusive financeiro L o premio de liquidez 𝒂 ka j é a taxa de desconto especifica do ativo a e ka o seu spread de prazo risco e incerteza sobre a taxa básica da moeda j e n é o número de períodos de vida útil econômica do ativo 5 Investimento expectativas de LP e instabilidade ii A EFICIÊNCIA MARGINAL de a 𝒂 é a TAXA INTERNA DE RETORNO correspondente 𝒂𝑺 𝒊 𝒊 𝒊 𝒊 𝒂 𝒏 em que 𝒂𝑺 e o preço de oferta ou de modo mais geral o preço de mercado de a A aplicação de capital em a prosseguira enquanto 𝒂𝑫 𝒂𝑺 𝒂 𝒂 Essas condições supõem que as inequações não se mantenham indefinidamente ie 𝒂𝑫 e 𝒂 devem ser decrescentes ou então 𝒂𝑺 e 𝒂 devem ser crescentes com a quantidade demandada de qualquer ativo a para que cesse a aplicação no ativo 6 Investimento expectativas de LP e instabilidade A avaliação da rentabilidade de um ativo é o cálculo de sua EFICIÊNCIA MARGINAL denominada taxa interna de retomo nos manuais de matemática financeira A vantagem resultante da aplicação em um ativo é denominada por Keynes a EFICIÊNCIA DESSE ATIVO A eficiência de uma UNIDADE ADICIONAL de um ativo é a EFICIÊNCIA MARGINAL DESTE TIPO DE CAPITAL A eficiência marginal do capital deriva de urna comparação direta entre o fluxo esperado de rendimentos e o preço ao qual o demandante pode comprar ou espera poder comprar o ativo genericamente o preço de mercado que pode ser conhecido ou esperado pelo demandante Dado o fluxo esperado 𝒊 e o preço de mercado do ativo a eficiência marginal do capital 𝒎 é calculada da seguinte forma 𝑴 𝟏 𝒎 𝟐 𝒎 𝟐 𝟑 𝒎 𝟑 𝒏 𝒎 𝒏 7 Investimento expectativas de LP e instabilidade 𝑴 𝟏 𝒎 𝟐 𝒎 𝟐 𝟑 𝒎 𝟑 𝒏 𝒎 𝒏 A EFICIÊNCIA MARGINAL DO CAPITAL é a TAXA DE DESCONTO que toma a somatória dos valores presentes dos fluxos 𝒊 igual ao PREÇO DE MERCADO do ativo A definição de eficiência marginal em Keynes é um pouco diferente Keynes identifica o custo de aquisição do ativo a seu preço de oferta definindo este último de uma forma apropriada apenas a mercadorias 8 Investimento expectativas de LP e instabilidade Podese calcular a EFICIÊNCIA MARGINAL DE QUALQUER ATIVO seja um equipamento um título de divida ou a moeda nacional A ideia de eficiência não diz respeito diretamente à produtividade física do ativo mesmo nos casos em que esta possa ser definida é óbvio que no que se refere a equipamentos dado seu preço de mercado a eficiência marginal dependerá da comparação entre receitas e custos de produção que são ambos afetados pela eficiência técnica do equipamento entre outros fatores Tal como ocorre no CÁLCULO DO PREÇO DE DEMANDA o cálculo da eficiência marginal de cada ativo é realizado individualmente pelo capitalista Isso significa que um mesmo ativo pode ter sua eficiência avaliada de forma distinta por capitalistas distintos podem diferir as expectativas quanto ao fluxo de rendimentos ao período de realização e ao preço de mercado do ativo 9 Investimento expectativas de LP e instabilidade Desde que a EFICIÊNCIA DE UM ATIVO supere a TAXA DE LIQUIDEZ DO DINHEIRO haverá vantagem em dispor do dinheiro para adquirir o ativo Mais uma vez tratase de urna condição necessária mas não suficiente a que o ativo seja de fato adquirido A decisão final resultará de uma comparação entre as eficiências marginais de certo número de ativos Evidententemente o capitalista deverá aplicar seus recursos na aquisição dos ativos que em sua opinião possuam maior eficiência sendo que A mais alta destas eficiências marginais pode então ser considerada como a eficiência marginal do capital em geral Keynes TG 10 Investimento expectativas de LP e instabilidade No caso do DINHEIRO o fluxo de rendimentos 𝒊 esperado ao cabo de um período é a própria soma de dinheiro originalmente detida pelo agente igual ao preço de oferta do dinheiro acrescida do prêmio de liquidez A taxa que iguala este fluxo 𝒊 ao preço de oferta do dinheiro isto é a eficiência marginal do dinheiro é igual à taxa de liquidez do dinheiro tal como avaliada pelo agente é uma taxa subjetiva de juros 11 Investimento expectativas de LP e instabilidade Seja por exemplo um EQUIPAMENTO de vida econômica útil esperada igual a 4 ANOS ao longo dos quais um capitalista espera obter um fluxo uniforme de rendimentos no valor de 100 Se a taxa de desconto utilizada é de digamos 10 o PREÇO DE DEMANDA desse equipamento será 𝑫 𝟐 𝟑 𝟒 O valor obtido significa que o empresário não estará disposto a pagar mais do que 317 pelo equipamento A uma taxa anual de 10 um aplicador precisaria dispor de 317 para obter um fluxo de rendimentos equivalente ao fluxo anual de 100 esperado da operação do equipamento 12 Investimento expectativas de LP e instabilidade Na hipótese de que o empresário optasse por conservarse liquido este seria um fluxo anual implícito se a escolha recaísse sobre um título de dívida seria um fluxo monetário de igual valor nesse caso a quase renda assumiria a forma de juros Para finalmente decidir se investe na compra do equipamento ou aplica na compra de um título de divida o empresário precisa conhecer ou estimar o PREÇO DE MERCADO DO EQUIPAMENTO Não há nenhuma razão para que o preço de mercado e o preço de demanda coincidam 13 Investimento expectativas de LP e instabilidade O PREÇO DE OFERTA corresponde à quantia necessária a induzir o fornecedor desse equipamento a vender ou produzir uma unidade adicional no caso dos mercados fix este preço depende dos custos variáveis unitários e da estratégia concorrencial do produtor que determina a taxa de lucro desejada Se não estiverem ocorrendo alterações nos custos nas expectativas com relação aos custos futuros ou na estratégia concorrencial o preço de mercado igual ao de oferta deverá equivaler ao preço ao qual foi vendida a última unidade Os rendimentos 𝒊 que o demandante desse equipamento espera derivar de sua utilização produtiva são desconhecidos do produtor do equipamento e em princípio irrelevantes para o cálculo do preço de oferta 14 Investimento expectativas de LP e instabilidade Suponhamos que as expectativas de curto prazo do PRODUTOR estabeleçam um PREÇO DE MERCADO de 200 a esse preço o produtor do equipamento considera o capital fixo e o capital circulante aplicados na produção adequadamente remunerados Nesse caso o demandante potencial deverá inclinarse pelo investimento pois para ele o valor do ativo isto é seu preço de demanda supera o preço de mercado Com apenas 200 o investidor adquirirá o ativo do qual espera obter um fluxo de rendimentos 𝒊 cujo valor presente é de 317 ao passo que uma aplicação de 200 remunerada por uma taxa de 10 renderia um fluxo anual de apenas 6309 para obter esse mesmo fluxo de 100 mediante a compra de um título de dívida ou a retenção de dinheiro precisaria aplicar 317 15 Investimento expectativas de LP e instabilidade Haverá estímulo ao INVESTIMENTO enquanto o preço de demanda do equipamento superar seu preço de mercado Na hipótese de que a taxa de liquidez do investidor aumente ou de que suas expectativas com relação ao fluxo 𝒊 se tomem mais pessimistas o preço de demanda do equipamento diminui Para uma TAXA DE LIQUIDEZ de 35 por exemplo o PREÇO DE DEMANDA se tomaria igual ao preço de mercado investir ou conservar o dinheiro passariam a ser opções equivalentes 𝑫 𝟐 𝟑 𝟒 16 Investimento expectativas de LP e instabilidade Já para uma TAXA E LIQUIDEZ de 40 o PREÇO DE DEMANDA seria de 18492 inferior ao preço de mercado nesse caso a opção de reter dinheiro seria claramente mais vantajosa 𝑫 𝟐 𝟑 𝟒 17 Investimento expectativas de LP e instabilidade Podese alternativamente calcular a EFICIÊNCIA MARGINAL desse equipamento Para um PREÇO DE MERCADO igual a 200 temos 𝒎 𝒎 𝟐 𝒎 𝟑 𝒎 𝟒 do que resulta uma EFICIÊNCIA MARGINAL do equipamento igual a 35 Este valor situa o investimento favoravelmente em relação às opções de reter ou emprestar o dinheiro no caso inicial a eficiência marginal do dinheiro é de apenas 10 e equivale à eficiência marginal do título de dívida hipotético que vimos supondo 18 Investimento expectativas de LP e instabilidade O exemplo permite ilustrar os nexos entre os dois esquemas de avaliação Tanto a TAXA DE LIQUIDEZ quanto a EFICIÊNCIA MARGINAL SÃO TAXAS DE DESCONTO Segundo os cálculos realizados a TAXA DE LIQUIDEZ que igualaria o valor presente dos fluxos 𝒊 ao PREÇO DE MERCADO seria exatamente de 35 não por acaso um resultado idêntico ao obtido para a eficiência margina do capital Na hipótese de que a taxa de liquidez atingisse efetivamente este valor igualando a eficiência marginal o aplicador se mostraria indiferente entre as opções de investir ou de reter dinheiro 19 Investimento expectativas de LP e instabilidade No exemplo acima desenvolvido nada foi dito acerca do montante total de recursos cuja aplicação deve ser decidida Concluiuse apenas que a primeira decisão a tomar é a de investir o montante de 200 correspondente ao PREÇO DE MERCADO de uma unidade do equipamento Porém os dados fornecidos NÃO permitem inferir se AINDA HÁ RECURSOS a serem aplicados e como o serão Não é óbvio que os recursos restantes sejam igualmente investidos Ignoramos portanto a ESTRUTURA FINAL DO PORTFÓLIO DO AGENTE a composição da carteira no momento em que o empresário considere ter distribuído entre os vários ativos todos os recursos que desejava aplicar 20 Valorização do capital LIZA Os rendimentos esperados por unidade de um ativo qualquer são TG Keynes Cap 17 Quaserenda Q Custo de manutenção C Prêmio de liquidez L 21 Valorização do capital LIZA TÍTULO 𝑫 𝟏 𝟐 𝟐 𝟑 𝟑 𝒏 𝒏 𝑴 𝟏 𝒎 𝟐 𝒎 𝟐 𝟑 𝒎 𝟑 𝒏 𝒏 𝒎 𝒏 j taxa de desconto especifica do ativo taxa de liquidez subjetiva rm eficiência marginal do ativo 22 Valorização do capital TÍTULO 𝑫 𝟏 𝟐 𝟐 𝟑 𝟑 𝟒 𝟒 Título de 4 anos j 8 aa Q 100 C 35 L 15 Q C L 80 𝑫 𝟐 𝟑 𝟒 𝑴 𝟏 𝒎 𝟐 𝒎 𝟐 𝟑 𝒎 𝟑 𝒏 𝟒 𝒎 𝟒 23 Valorização do capital TÍTULO Título de 4 anos j 8 aa Q 100 C 35 L 15 Q C L 80 𝑴 𝒎 𝒎 𝟐 𝒎 𝟑 𝒎 𝟒 𝑴 𝑴 𝟏 𝒎 𝟐 𝒎 𝟐 𝟑 𝒎 𝟑 𝒏 𝟒 𝒎 𝟒 24 Valorização do capital TÍTULO Título de 4 anos j 8 aa Q 100 C 35 L 15 Q C L 80 𝒎 𝒎 𝟐 𝒎 𝟑 𝒎 𝟒 𝒎 eficiência marginal do ativo 25 Valorização do capital TÍTULO Título de 4 anos j 8 aa Q 100 C 35 L 15 Q C L 80 𝑫 𝟐 𝟑 𝟒 𝒎 𝒎 𝟐 𝒎 𝟑 𝒎 𝟒 𝒎 𝑴 𝑶 𝒎 26 Valorização do capital LIZA Máquina 𝑫 𝟏 𝟐 𝟐 𝟑 𝟑 𝒏 𝒏 𝑴 𝟏 𝒎 𝟐 𝒎 𝟐 𝟑 𝒎 𝟑 𝒏 𝒏 𝒎 𝒏 j taxa de desconto especifica do ativo taxa de liquidez subjetiva rm eficiência marginal do ativo 27 Investimento expectativas de LP e instabilidade Incerteza e suas implicações expectativas de longo prazo grau de confiança juros O CONCEITOCHAVE QUE UNIFICA E EXPLICA simultaneamente os juros normalmente positivos na economia capitalista e a preferência por liquidez é o de INCERTEZA Por definição consiste num desconhecimento radical do futuro irredutível ao contrário do risco ao cálculo de probabilidades com base em distribuição construída objetivamente Uma DISTRIBUIÇÃO OBJETIVA DE PROBABILIDADES pode ser construída com base em i lei de formação matemática ou redutível a cálculo e ii observação empírica capaz de gerar distribuição de frequências observadas 28 Investimento expectativas de LP e instabilidade KEYNES JOGO DA ROLETA COMO SE RELACIONAM AS INFORMAÇÕES E AS EXPECTATIVAS DOS FREQÜENTADORES DO CASSINO Certas informações são acessíveis a qualquer jogador A roleta tem 37 números Se o número sorteado é zero a banca é a vencedora O universo dos eventos é conhecido As regras do jogo são claras Essas informações nos dizem também que em princípio os 37 eventos possíveis são equiprováveis se isso corresponder à realidade a escolha de um número será sempre tão boa quanto a de qualquer outro um neófito no jogo um turista de passagem terá tanta chance de acertar em cheio uma aposta quanto um jogador inveterado Ao arriscar suas fichas sobre um número cada jogador sabe que o risco de perda é 3637 29 Investimento expectativas de LP e instabilidade KEYNES JOGO DA ROLETA Suponhamos que o mecanismo da roleta NÃO SEJA TECNICAMENTE PERFEITO e que em conseqüência a distribuição de probabilidade não seja uniforme A probabilidade de cada número pode DIFERIR de 137 Em princípio os jogadores ignoram tal fato Porém à medida que as jogadas se sucedam os mais assíduos começarão a se perguntar se a distribuição é de fato uniforme Nessas circunstâncias haverá aprendizado cada agente construirá uma distribuição de frequência em que contabilizará quantas vezes cada número foi sorteado Quanto maior o número de rodadas contabilizadas mais fielmente a distribuição de frequência refletirá a distribuição de probabilidade real Quando a distribuição de probabilidade real embora estável não é conhecida o acúmulo de informação permite o aprendizado os agentes se aproximam cada vez mais da distribuição real e fazem apostas com maior probabilidade de acerto 30 Investimento expectativas de LP e instabilidade KEYNES JOGO DA ROLETA O jogo de roleta é um experimento público no sentido de que seus resultados podem ser observados por todos os presentes Ao longo do tempo as informações coletadas individualmente pelos agentes tenderão à HOMOGENEIDADE Quando os objetivos dos agentes forem os mesmos esta homogeneidade fará com que as decisões tendam a ser idênticas a não ser no Caso de uma distribuição uniforme Haverá uma tendência a que todos lancem suas fichas sobre o número de frequência mais elevada No jogo de roleta o prêmio de uma aposta vitoriosa é fixo 31 Investimento expectativas de LP e instabilidade KEYNES JOGO DA ROLETA Suponhamos agora UMA ROLETA IMPROVÁVEL cujo eixo não esteja firmemente fixado mas possa inclinarse em ângulos diversos A inclinação tenderá a variar com a força aplicada à roleta pelo funcionário com o número de jogadores com a disposição destes em tomo da mesa com o ruído e a temperatura ambientes A mudança de eixo a cada jogada alterará a distribuição de probabilidade real Nem o conhecimento apriorístico nem a experiência acumulada podem constituir base segura para o cálculo probabilístico tudo se passa como se a cada jogada fosse utilizada uma roleta diferente Os agentes poderão até saber dessa particularidade terão aprendido ser impossível aprender qualquer coisa sobre a distribuição de probabilidade nesse jogo Os eventos a respeito dos quais inexiste base objetiva para o cálculo probabilístico são incertos Dos eventos incertos não se pode dizer que sejam mais ou menos prováveis embora possam parecer do ponto de vista de cada agente mais ou menos plausíveis Ainda que os objetivos dos agentes coincidam não há em princípio motivo para esperar que suas decisões tendam a convergir 32 Investimento expectativas de LP e instabilidade INCERTEZA Na perspectiva keynesiana o fato de que o agente adquira informação e acumule experiência embora possa aumentar sua competitividade não produz qualquer tendência à eliminação da incerteza Apenas parte das premissas necessárias às decisões capitalistas provém diretamente de informações ou de funções de probabilidade que refletem informações acumuladas Outra parte importante corresponde a expectativas quanto a eventos incertos 34 Certeza risco incerteza 𝟏 𝟑𝟕 𝑷𝒙 𝒙 𝟏 𝟑𝟕 35 Certeza risco incerteza JOGO 1 JOGO 2 𝟏 𝟑𝟕 36 Certeza risco incerteza JOGO 1 JOGO 2 JOGO 3 JOGO 4 JOGO 5 JOGO 6 JOGO 7 JOGO n 𝟏 𝟑𝟕 𝑷𝒙 𝒙 𝟏 𝟑𝟕 𝟑𝟔 𝟑𝟕 𝒙 𝑷𝒙 37 Certeza risco incerteza 38 Certeza risco incerteza 10 JOGOS 100 JOGOS OU MAIS 𝒙 𝑷𝒙 𝑷𝒙 39 Certeza risco incerteza JOGO 1 JOGO 2 JOGO 10 JOGO 100 𝒙 𝑷𝒙 𝑷𝒙 40 Certeza risco incerteza JOGO 1 JOGO 2 JOGO 3 JOGO 4 JOGO 5 JOGO 6 JOGO n JOGO 1 JOGO 2 JOGO 10 JOGO 100 JOGO 1 JOGO 2 JOGO 3 JOGO 4 JOGO 5 JOGO 6 JOGO n 41 Investimento expectativas de LP e instabilidade O conteúdo do desconhecimento acerca de eventos incertos não se reduz a um HIATO GAP DE INFORMAÇÃO como se encontra geralmente em textos mainstream mas em um HIATO COGNITIVO incapaz de ser suprido apenas com mais informação eou a mera passagem do tempo A INCERTEZA tem implicações cruciais para a teoria econômica algumas das quais dentre as principais foram identificadas por Keynes Elas dizem respeito à FORMAÇÃO DE EXPECTATIVAS em processos de decisão no caso às expectativas de longo prazo ELP e decisões de aplicação de capital particularmente de investir 42 Investimento expectativas de LP e instabilidade Keynes identifica duas variáveis relevantes e distintas o VALOR ESPERADO e o GRAU DE CONFIANÇA associado à previsão O valor esperado é uma previsão quantitativa ainda que sob probabilidades subjetivas O grau de confiança é ordenável mas não quantificável 43 Investimento expectativas de LP e instabilidade GRAU DE CONFIANÇA representa a maior ou menor convicção nos fundamentos que geraram a previsão sem ter relação necessária com a probabilidade subjetiva associada àquele valor previsto Dada a mais ou menos mas sempre precária base em que se apoia uma previsão sob incerteza o grau de confiança se torna sensível à percepção da incerteza mantendo uma relação inversa a esta maior incerteza menor confiança independentemente de que o valor previsto também seja ou não afetado Mais importante ainda o GRAU DE CONFIANÇA é fortemente sensível a mudanças na percepção da incerteza quer em geral quer específica a determinado mercado podendo sofrer alterações abruptas e violentas em função dessa percepção 44 Investimento expectativas de LP e instabilidade Tais alterações por si sós independentemente do VALOR ESPERADO das variáveis de previsão são capazes de afetar sensivelmente o preço de demanda de um ativo na notação que adotamos acima via variação da taxa de desconto ja com isso afetando o investimento no ativo Assim uma queda acentuada e repentina na confiança depositada nas previsões que formaram as ELP eg quanto a receitas e custos previstos para a vida útil de determinado ativo produtivo é suficiente para retrair o investimento mesmo que o conteúdo dessas ELP não tenha se alterado 45 Investimento expectativas de LP e instabilidade É claro que se ao mesmo tempo as ELP estiverem sendo revistas para baixo como é frequente ocorrer nas recessões e mais ainda nas crises haverá um efeito pinça que precipitará um processo cumulativo de retração simultaneamente pelo aumento da taxa de desconto ja na notação aqui adotada presente no denominador da fórmula do preço de demanda e pela queda das ELP que incidem sobre o numerador da fórmula Esses elementos teóricos são fundamentais para entender as implicações da presença marcante de incerteza nas ELP sobre as APLICAÇÕES DE CAPITAL em geral e sobre o INVESTIMENTO PRODUTIVO em particular Maior incerteza implica menor confiança nas ELP causando queda nos investimentos produtivos acompanhada de aumento na preferência pela liquidez e migração dos portfólios para ativos mais líquidos inclusive moeda 46 Investimento expectativas de LP e instabilidade Variações nas ELP e com isso na eficiência marginal dos ativos de capital fixo devidas a mudanças abruptas e intensas no grau de confiança nas previsões são o principal fator de INSTABILIDADE DO INVESTIMENTO Sendo a INCERTEZA mais forte em relação ao futuro que ao passado sendo onipresente nos eventos econômicos e sendo a AVERSÃO À INCERTEZA um atributo aparentemente universal haverá preferência intertemporal pelo presente em relação ao futuro quanto ao prêmio de liquidez de qualquer ativo em especial a moeda cujo único rendimento é esse prêmio só que em nível máximo Logo em condições normais haverá JUROS POSITIVOS por abrir mão da posse de moeda por algum período admitidos sistematicamente tanto por ofertantes como por demandantes de moeda 47 Investimento expectativas de LP e instabilidade Um corolário nem sempre bem percebido merece ser ressaltado neste ponto QUEM PROPORCIONA JUROS É A MOEDA NÃO OS TÍTULOS estes só proporcionam spread de risco incerteza e prazo em relação à moeda implicando juros mais altos que a taxa básica de juros da moeda 48 Investimento expectativas de LP e instabilidade Rendimentos esperados decrescentes dos ativos e a composição do portfólio Para chegar finalmente à COMPOSIÇÃO DO PORTFÓLIO típico é necessário explicar por que as aplicações têm limite o que passa pelo que se pode chamar de PRINCÍPIO DA ESCASSEZ em Keynes 49 Investimento expectativas de LP e instabilidade Os rendimentos esperados são decrescentes com a quantidade demandada de cada ativo devido à ESCASSEZ DECRESCENTE do ativo na carteira com exceção crucial da moeda Não custa sublinhar que esses rendimentos esperados decrescentes nada têm a ver com a produtividade marginal decrescente do capital neoclássica Para Keynes o capital rende não por ser produtivo mas por ser escasso Considerando os ativos produtivos que estão no foco da análise de Keynes os rendimentos de tipo Q lucro líquido são decrescentes com a quantidade demandada do ativo porque ao menos a partir de certo ponto a criação de nova capacidade produtiva deve ser acompanhada por maior produção e esta por maiores vendas o que esbarra na restrição de demanda obrigando a baixar preços ou aumentar custos de venda 50 Investimento expectativas de LP e instabilidade Já quanto aos ativos financeiros os rendimentos não se alteram mas ocorre risco crescente de concentrar o portfólio em um ou poucos ativos financeiros aumentando o spread e com ele a taxa de desconto e assim reduzindo a demanda No caso da moeda seu rendimento o prêmio de liquidez não se altera com a quantidade mantida em carteira pois cada unidade adicional gera o mesmo benefício de liquidez se sua escassez se mantém inalterada desde que o Banco Central consiga manter a moeda minimamente escassa Finalmente é possível concluir a COMPOSIÇÃO DO PORTFÓLIO tal que maximize o retorno esperado conjunto todos os ativos serão nele mantidos em quantidades tais que suas eficiências marginais descontadas pelo respectivo spread de juros se igualem entre si e com a taxa de juros da moeda 51 Investimento expectativas de LP e instabilidade O investimento produtivo ELP convenção e instabilidade A aplicação específica dessa teoria geral para o investimento produtivo é quase direta mas dois aspectos merecem um exame adicional i características das ELP e ii financiamento dos investimentos mais tratados por Minsky do que por Keynes 52 Investimento expectativas de LP e instabilidade i Quanto às ELP o principal destaque é que elas são essencialmente exógenas ao contrário das ECP devido à incidência significativamente maior de incerteza devido à maior durabilidade dos ativos produtivos envolvidos Mas isso não impede que em condições de relativa estabilidade essas possam ser também adaptativas de tipo extrapolativo como o próprio Keynes sugeriu em artigo de 1937 quando formulou a ideia de TEORIA PRÁTICA DO FUTURO 53 Investimento expectativas de LP e instabilidade Além disso na TG cap 12 Keynes expõe a conhecida noção de CONVENÇÃO pela qual os investidores podem aderir a uma opinião média se esta for representativa ie tiver baixa dispersão A principal rationale disso é que nesses casos formamse profecias selffulfilling especialmente nos mercados financeiros mas o argumento pode e deve ser estendido aos mercados de produtos Na TEORIA PRÁTICA DO FUTURO essa hipótese é incorporada como habitual embora os agentes mais propensos a risco não necessariamente a sigam mas ainda assim têm que tomála como referência para formular com maior segurança suas próprias previsões 54 Valorização do Capital TEORIA PRÁTICA DO FUTURO DECISÕES SOB INCERTEZA Os agentes adotam rotinas regras práticas normas de conduta que podem ser considerados INSTITUIÇÕES independentemente de que tenham caráter individual ou coletivo que tendem a persistir no tempo pelo menos enquanto possibilitarem a obtenção de resultados considerados aceitáveis e enquanto o acúmulo de informações for insuficiente para que os agentes possam com certa confiança adotar novos procedimentos Existência de INSTITUIÇÕES fornece uma espécie de âncora que garante ao sistema econômico uma relativa estabilidade Justamente por estabelecerem padrões de comportamento as INSTITUIÇÕES tomam mais fácil para cada agente prever as decisões dos demais e portanto tomar suas próprias decisões Na terminologia de Keynes as ações dos agentes escoramse em convenções isto é formas de convívio com a incerteza que juntas compõem urna TEORIA PRÁTICA DO FUTURO 55 Valorização do Capital TEORIA PRÁTICA DO FUTURO DECISÕES SOB INCERTEZA Ignorando o que será o futuro os agentes assumem a hipótese de que se assemelhará ao passado supõem que decisões cuja adequação às condições passadas tenha sido provada tenderão a ser adequadas às condições futuras tendem a manter decisões ou processos por meio dos quais as decisões passadas foram geradas O comportamento projetivo se caracteriza por urna certa inércia Passado é matériaprima em estado bruto um aglomerado caótico de informações Para servir como insumo na elaboração de expectativas deve ser interpretado cuidadosamente Segundo Keynes para elaborar suas próprias expectativas os agentes tendem a atribuir um peso importante à opinião média O comportamento projetivo pode assumir então uma forma coletiva 56 Valorização do Capital EM SÍNTESE DECISÕES E INCERTEZAS A incerteza obriga os agentes a tomar decisões baseadas em premissas incompletas isto é desconhecendo a probabilidade de eventos futuros e o comportamento presente de variáveis relevantes A TEORIA PRÁTICA DO FUTURO pode ser vista como uma forma de completar as premissas No entanto seria incorreto considerar as decisões como produto direto dessas premissas As decisões resultam de fato das premissas criadas com base em informações convenções e rotinas e do grau de confiança que os agentes depositam nesses procedimentos 57 Investimento expectativas de LP e instabilidade ii Quanto ao FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS Minsky sugere ver as empresas como balanços notando que toda posição ativa tem que ter uma correspondente passiva entendida como seu financiamento Este financiamento pode assumir duas formas ampliação do capital próprio ou aumento da dívida formas passivas mais usuais e reduzir a liquidez forma ativa o que não exclui as demais Nesse contexto surge a aplicação por Minsky do princípio kaleckiano do risco crescente pelo qual a taxa de endividamento eg razão capital totalcapital próprio ou equivalente impõe um limite a novas dívidas e portanto a novos investimentos 58 Investimento expectativas de LP e instabilidade São dois riscos correlatos de inadimplência o visto pelo credor e o visto pelo devedor investidor o que incidir primeiro limita a continuidade do endividamento e logo do investimento À luz das fórmulas de Keynes no cap 17 da TG esse risco incide no cálculo do investidor de duas formas a maior percepção de risco aumenta o custo financeiro de carregamento via taxa de juros mais alta e a taxa de desconto por aumento do spread de risco em ambos os casos reduzindo o pa D e o investimento produtivo 59 Investimento expectativas de LP e instabilidade O resultado é que o endividamento limita o investimento devido ao risco de inadimplência decorrente do fluxo de caixa líquido associado positiva e negativamente ao investimento em questão A conclusão dessa análise é A NOÇÃO DE INSTABILIDADE proposta por Keynes significa o potencial de produzir crises a partir de uma queda abrupta e violenta da confiança nas ELP Usando as fórmulas de Keynes um aumento do spread da taxa de desconto levando à queda do preço de demanda e portanto queda dos investimentos seguese retração na renda e no emprego via multiplicador Naturalmente vale o movimento inverso 60 Investimento expectativas de LP e instabilidade Ressaltese que não é necessária uma queda inicial nos valores previstos para as variáveis relevantes receitas custos etc que conformam as ELP bastando um abalo significativo na confiança Mas na medida em que tal percepção se propagar e se transformar numa NOVA CONVENÇÃO recessão eou crise sobrevirão produzindo adiante uma queda nos valores esperados no bojo das ELP deprimindo ainda mais os investimentos e viceversa TEORIA MACROECONÔMICA I São Paulo 1º semestre de 2023 PROF DR ROGÉRIO CÉSAR DE SOUZA PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO PUC SP