Trabalho Cont Gerencial 2022 2

Pública UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO Faculdade de Administração e Ciências Contábeis Ciências Contábeis BIANCA DAIANE MATHEUS DE SOUZA NASCIMENTO VALOR ECONOMICO AGREGADO, CRIAÇÃO DE RIQUEZAS & MEDIDAS Rio de Janeiro 2022 Pública Sumário 1. VALOR ECONÔMICO AGREGADO E CRIAÇÃO DE RIQUEZA.............4 1.1. Fundamentos do EVA........................................................................................4 1.2. Formulações de Cálculo do EVA......................................................................5 1.3. Cálculo do EVA e MVA de Balanços................................................................5 2. FORMAÇÃO DO VALOR ECONÔMICO DA EMPRESA............................5 2.1. Valor da Empresa e Oportunidades de Criação de Valor..............................5 3. AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO PELO MVA.............................................5 3.1. MVA, Custo de Oportunidade e Fluxos de Rendimentos...............................5 3.2. Exemplo Ilustrativo – Projeção de EVA e Criação de Valor.........................5 4. MEDIDAS DE VALOR DE MERCADO...........................................................5 4.1. Valor de Mercado, Valor Contábil e Índice Market-to-Book........................5 4.2. REVA – Refined Economic Value Added........................................................5 4.3. Retorno em Excesso (Excess Return)...............................................................6 4.4. Valor Econômico Futuro – VEF.......................................................................6 4.5. Valor Criado ao Acionista – VCA.....................................................................6 4.6. Taxa de Retorno Total das Ações – TRA.........................................................6 5. MEDIDAS DE VALOR DE CAIXA E FLUXOS DE CAIXA..........................6 5.1. Cash Value Added – CVA.................................................................................6 5.2. Análise Comparativa: CVA × EVA..................................................................6 5.3. CFROI – Cash Flow Return on Investment....................................................6 5.4. Cálculo do CFROI Pela Abordagem de Período Único..................................6 Pública 5.5. Cash Flow Return on Gross Investment – CFROGI......................................6 5.6. Fluxo de Caixa Disponível.................................................................................6 5.7. Fluxo de Caixa Disponível da Empresa – FCDE.............................................7 Pública 1. VALOR ECONÔMICO AGREGADO E CRIAÇÃO DE RIQUEZA As medidas de valor têm por finalidade mensurar o lucro a mais de uma companhia, isto é, o ganho gerado acima do custo de oportunidade dos acionistas. Dessa forma, indicarão a criação de valor para os acionistas, sendo as medidas definidas após o abatimento de todos os custos incorridos pela empresa. 1.1.Fundamentos do EVA O EVA é visto como um parâmetro de desempenho econômico e sistema de gerenciamento, pois demonstra o quanto uma companhia gerou de lucro acima de seu custo de capital. É uma medida de lucro que excede a remuneração mínima exigida pelos credores e acionistas após apuração do resultado econômico. Basicamente irá indicar se a empresa está criando ou destruindo valor aos acionistas. O lucro residual é o fundamento do Valor Econômico Agregado, sendo ele o lucro que resta após serem deduzidos todos os custos e encargos de capital, inclusive o custo de capital próprio. É o lucro na perspectiva dos acionistas e credores. O lucro residual apresenta apenas o valor que sobra após ser deduzido o custo de capital, no qual irá expressar o custo de oportunidade dos investimentos renunciados. No que se refere ao seu desempenho, o EVA torna-se bastante vantajoso, visto que apresenta como a empresa gera riquezas através dos itens em seu Balanço, contudo essa apresentação refere-se apenas ao período medido, logo, não conseguirá prever ações futuras. Caso o EVA projetado seja maior que zero, conclui-se que o seu valor econômico ultrapassa o capital investido em seus ativos. Dessa forma, cria-se uma riqueza econômica conhecida na contabilidade como “goodwill”. No entanto, um resultado de EVA igual a zero significa que a empresa nada obteve, logo, o entendimento é de que o retorno alcançado foi semelhante ao exigido pelos credores e acionistas. Por fim, um EVA negativo evidencia que os lucros da companhia ficaram abaixo de seu custo de capital, revelando destruição de valor, sendo necessário a empresa verificar as causas desse baixo desempenho. Pública 1.2.Formulações de Cálculo do EVA Para se calcular o EVA, será exigido algumas adaptações nos demonstrativos de resultados, pois busca-se apontar sua parte operacional legítima, a segmentação do imposto de renda sobre os resultados da atividade e os benefícios fiscais provenientes do uso de capital de terceiros. 1.3.Cálculo do EVA e MVA de Balanços XXXX 2. FORMAÇÃO DO VALOR ECONÔMICO DA EMPRESA XXX 2.1.Valor da Empresa e Oportunidades de Criação de Valor XXXX 3. AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO PELO MVA XXXX 3.1.MVA, Custo de Oportunidade e Fluxos de Rendimentos XXXX 3.2.Exemplo Ilustrativo – Projeção de EVA e Criação de Valor XXXX 4. MEDIDAS DE VALOR DE MERCADO XXXXXX 4.1.Valor de Mercado, Valor Contábil e Índice Market-to-Book XXXXX 4.2.REVA – Refined Economic Value Added XXXXX Pública 4.3.Retorno em Excesso (Excess Return) XXXX 4.4.Valor Econômico Futuro – VEF XXXX 4.5.Valor Criado ao Acionista – VCA XXXX 4.6.Taxa de Retorno Total das Ações – TRA XXXX 5. MEDIDAS DE VALOR DE CAIXA E FLUXOS DE CAIXA XXX 5.1.Cash Value Added – CVA XXX 5.2.Análise Comparativa: CVA × EVA XXX 5.3.CFROI – Cash Flow Return on Investment XXX 5.4.Cálculo do CFROI Pela Abordagem de Período Único XXX 5.5.Cash Flow Return on Gross Investment – CFROGI XXX 5.6.Fluxo de Caixa Disponível XXX Pública 5.7.Fluxo de Caixa Disponível da Empresa – FCDE XXX Pública UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO Faculdade de Administração e Ciências Contábeis Ciências Contábeis BIANCA DAIANE MATHEUS DE SOUZA NASCIMENTO VALOR ECONOMICO AGREGADO, CRIAÇÃO DE RIQUEZAS & MEDIDAS Rio de Janeiro 2022 Pública Sumário 1. VALOR ECONÔMICO AGREGADO E CRIAÇÃO DE RIQUEZA.............4 1.1. Fundamentos do EVA........................................................................................4 1.2. Formulações de Cálculo do EVA......................................................................5 1.3. Cálculo do EVA e MVA de Balanços................................................................5 2. FORMAÇÃO DO VALOR ECONÔMICO DA EMPRESA............................7 2.1. Valor da Empresa e Oportunidades de Criação de Valor..............................9 3. AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO PELO MVA...........................................10 3.1. MVA, Custo de Oportunidade e Fluxos de Rendimentos.............................12 4. MEDIDAS DE VALOR DE MERCADO.........................................................13 4.1. Valor de Mercado, Valor Contábil e Índice Market-to-Book......................13 4.2. REVA – Refined Economic Value Added......................................................15 4.3. Retorno em Excesso (Excess Return).............................................................15 4.4. Valor Econômico Futuro – VEF.....................................................................16 4.5. Valor Criado ao Acionista – VCA...................................................................17 4.6. Taxa de Retorno Total das Ações – TRA.......................................................17 5. MEDIDAS DE VALOR DE CAIXA E FLUXOS DE CAIXA........................20 5.1. Cash Value Added – CVA...............................................................................20 5.2. Análise Comparativa: CVA × EVA................................................................21 5.3. CFROI – Cash Flow Return on Investment..................................................25 5.4. Cálculo do CFROI Pela Abordagem de Período Único................................28 5.5. Cash Flow Return on Gross Investment – CFROGI....................................30 Pública 5.6. Fluxo de Caixa Disponível...............................................................................32 5.7. Fluxo de Caixa Disponível da Empresa – FCDE...........................................33 Pública 1. VALOR ECONÔMICO AGREGADO E CRIAÇÃO DE RIQUEZA As medidas de valor têm por finalidade mensurar o lucro a mais de uma companhia, isto é, o ganho gerado acima do custo de oportunidade dos acionistas. Dessa forma, indicarão a criação de valor para os acionistas, sendo as medidas definidas após o abatimento de todos os custos incorridos pela empresa. 1.1.Fundamentos do EVA O EVA é visto como um parâmetro de desempenho econômico e sistema de gerenciamento, pois demonstra o quanto uma companhia gerou de lucro acima de seu custo de capital. É uma medida de lucro que excede a remuneração mínima exigida pelos credores e acionistas após apuração do resultado econômico. Basicamente irá indicar se a empresa está criando ou destruindo valor aos acionistas. O lucro residual é o fundamento do Valor Econômico Agregado, sendo ele o lucro que resta após serem deduzidos todos os custos e encargos de capital, inclusive o custo de capital próprio. É o lucro na perspectiva dos acionistas e credores. O lucro residual apresenta apenas o valor que sobra após ser deduzido o custo de capital, no qual irá expressar o custo de oportunidade dos investimentos renunciados. No que se refere ao seu desempenho, o EVA torna-se bastante vantajoso, visto que apresenta como a empresa gera riquezas através dos itens em seu Balanço, contudo essa apresentação refere-se apenas ao período medido, logo, não conseguirá prever ações futuras. Caso o EVA projetado seja maior que zero, conclui-se que o seu valor econômico ultrapassa o capital investido em seus ativos. Dessa forma, cria-se uma riqueza econômica conhecida na contabilidade como “goodwill”. No entanto, um resultado de EVA igual a zero significa que a empresa nada obteve, logo, o entendimento é de que o retorno alcançado foi semelhante ao exigido pelos credores e acionistas. Por fim, um EVA negativo evidencia que os lucros da companhia ficaram abaixo de seu custo de capital, revelando destruição de valor, sendo necessário a empresa verificar as causas desse baixo desempenho. Pública 1.2.Formulações de Cálculo do EVA Para se calcular o EVA, será exigido algumas adaptações nos demonstrativos de resultados, pois busca-se apontar sua parte operacional legítima, a segmentação do imposto de renda sobre os resultados da atividade e os benefícios fiscais provenientes do uso de capital de terceiros. 1.3.Cálculo do EVA e MVA de Balanços Pode-se, então, descrever o EVA como uma medida de desempenho econômico, que avalia a criação ou destruição de valor para a empresa, através de cálculos ajustados que leva em consideração o lucro operacional após impostos e os encargos do capital investido, incluindo o custo de capital próprio, diferente dos modelos tradicionais de medidas de desempenho, que mensura apenas a lucratividade e rentabilidade da empresa. EVA = NOPAT – WACC * Capital Investido Ou EVA = (ROIC – WACC) * Capital Investido Onde: NOPAT = Net Operating Profit After Taxes = Lucro Operacional Após Impostos = Lucro Operacional * (1 – impostos) WACC = Weighted Average Cost of Capital = Custo Médio Ponderado de Capital Capital Investido = Dívidas + Patrimônio Líquido ROIC = Return on Invested Capital = Retorno do Capital Investido Exemplos Digamos que uma empresa obteve R$ 1,000 de lucro operacional em determinado período. Se ela tiver que pagar uma taxa de impostos de 25% então chegaremos nos valores abaixo: NOPAT = 1000 * (1 – 0,25) NOPAT = 1000 * (0,75) NOPAT = 750 Pública Agora, supondo que esta empresa em sua estrutura de capital possui RS 6,000 de Patrimônio Líquido, R$ 3,000 de Dívidas e possui também um Custo Médio Ponderado de Capital foi de 8%, chegaremos no calculo abaixo: ROIC = 750/(6000 + 3000) ROIC = 750/9000 ROIC = 0,08 (valor arredondado) Agora, poderemos calcular o EVA de acordo com as formulas abaixo: EVA = NOPAT – WACC * Capital Investido EVA = 750 – 0,08 * (3000 + 6000) EVA = 750 – 0,08 * 9000 EVA = 750 – 720 EVA = 30 ou EVA = (ROIC – WACC) * Capital Investido EVA = (0,0833 – 0,08) * 9000 EVA = 0,0033 (valor arredondado) * 9000 EVA = 30 Baseado no exemplo acima, o valor econômico em termos absolutos adicionado foi de R$ 30 no período. Esse é o lucro econômico residual depois de considerado o custo de capital. Se o EVA fosse negativo, significa que a empresa não gerou lucro econômico a partir dos fundos investido nela, apesar de poder ter tido um lucro contábil positivo. O Market Value Added (valor de mercado adicionado) é a diferença entre o valor de mercado total da empresa e o montante de capital investido por credores e acionistas. Pública MVA = Valor de mercado - Capital Total Ou seja, o MVA compara o valor de mercado de uma empresa de capital aberto com o quanto ela possui de capital investido no próprio negócio. Sendo assim, dizemos que o Market Value Added é um indicador de quanto a empresa gerou para seus investidores. Perceba que ao contrário do EVA, o MVA não é uma métrica de desempenho, mas sim, de riqueza, já que mede o nível de valor que uma empresa acumulou ao longo do tempo. Em suma, MVA é o quanto a empresa vale adicionalmente ao valor para repor todos seus ativos a preços de mercado. Para ilustrar, imagine que o valor de mercado de uma empresa seja de R$ 40 milhões, sendo que o capital investido no patrimônio líquido é de R$ 12 milhões e o capital investido por terceiros é de R$ 18 milhões. Qual é o MVA dessa empresa? MVA = Valor de mercado - Capital Total MVA = 40.000.000 - 30.000.000 MVA = R$ 10 milhões Uma outra maneira de calcular o MVA quando não se tem o valor de mercado é por meio da fórmula: MVA = EVA/WACC 2. FORMAÇÃO DO VALOR ECONÔMICO DA EMPRESA Basicamente, o valor econômico está ligado à capacidade de geração de resultados ou benefícios futuros, pouco importando a estrutura de ativos físicos registrados na contabilidade. Portanto, nesse processo têm mais valor os aspectos intangíveis como o nome, a tecnologia, o capital intelectual que a empresa possui do que seus ativos. Uma avaliação econômica da empresa significa projetar os benefícios que esse ativo pode proporcionar no futuro. Analisar financeiramente uma empresa exige conhecimento do mercado e do setor, uma perspectiva estratégica e atributos técnicos. Mas os resultados podem ser variáveis, já que não há uma forma definitiva e única de cálculo. Pública O Valor Presente Líquido de um fluxo de caixa é o valor monetário de todo o fluxo no tempo atual ou ao iniciar um investimento. Para ter este valor, é necessário somar as receitas líquidas futuras descontadas ao valor presente com uma taxa de desconto (ou taxa mínima de atratividade). Mas o que é essa taxa de desconto? Bom, a taxa de desconto tem uma relação com a taxa de lucratividade do projeto. Em outras palavras, é o retorno mínimo que se espera para um projeto ser aceito, conforme a fórmula abaixo: Onde: VPL = Valor Presente Líquido FC = fluxo de caixa t = momento em que o fluxo de caixa ocorreu i = taxa de desconto (ou taxa mínima de atratividade) n = período de tempo Suponha que uma empresa que esteja pensando em investir em cota de fundo imobiliário que paga 0,7% ao mês por 2 anos. O valor dessa cota é de R$ 15.000,00. #01 - Como primeiro passo, definimos o fluxo de caixa: #02 - Feito isso, vamos definir a taxa de desconto, ou taxa mínima de atratividade. Como fundos imobiliários oferecem mais risco quando comparados aos títulos de governo, utilizaremos uma taxa de 12,1% ao ano. Pública #03 - Em seguida, calcularemos o valor presente de cada um dos fluxos: #04 - Por fim, conforme a fórmula apresentada, somaremos os valores. No nosso exemplo, teremos que: Interpretando o resultado do cálculo de VPL:  VPL Negativo = despesas maiores que as receitas, ou seja, o projeto é inviável;  VPL Positivo = receitas maiores que as despesas, ou seja, o projeto é viável;  VPL Zero = receitas e despesas são iguais, ou seja, a decisão de investir no projeto é neutra. Seguindo nosso exemplo, a pergunta é: vale a pena o investimento? Com um resultado negativo os administradores nem precisam gastar saliva para defender a ideia. E isso faz todo o sentido, considerando que o investimento rende 8,7% ao ano e a taxa de desconto adotada foi de 12,1% a. 2.1.Valor da Empresa e Oportunidades de Criação de Valor Saber o valor da empresa ou avaliar se a proposta oferecida é compatível com o Valuation do seu negócio é fundamental quando surge a oportunidade de atrair investidores ou analisar uma proposta de compra/venda da instituição. Ao entender como funciona o Valuation de uma empresa, seja você investidor, comprador ou empresário, também irá entender melhor como aquele negócio está configurado, o que irá ajudar diretamente na tomada de decisões estratégicas. Pública Isso porque, durante a construção de um laudo de Valuation, é necessário fazer uma análise financeira completa da empresa e de seu setor. Essa análise possibilita levantar as falhas, entender o comportamento da empresa frente seus concorrentes, analisar diferentes cenários e o risco do investimento. A análise pode, além disso, evidenciar uma necessidade de capital, informação que pode ajudar durante a tomada de decisões de um gestor. Outro aspecto importante para a realização do Valuation é a utilização desse cálculo para alinhar as suas expectativas de valor e o quanto realmente vale a sua empresa. É muito comum que o dono de uma empresa tenha em mente um valor equivocado porque possui um vínculo emocional com o negócio, com todo o esforço para chegar até aquele momento e todo o trabalho que teve. Por esse motivo, é muito importante que o empresário saiba o real valor da sua empresa para não perder boas oportunidades por falta de conhecimento. Para isso, ele precisa saber qual o melhor dentre os métodos de Valuation a serem usados para a sua empresa e o setor ao qual ela pertence. 3. AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO PELO MVA O valor agregado de mercado reflete a expressão monetária da riqueza produzida para os detentores de capital, determinada pela capacidade da empresa de produzir resultados acima do custo de oportunidade. Por outro lado, pode mostrar quanto a empresa vale mais do que custaria para repor todos os seus ativos a preços de mercado. É uma estimativa do futuro, calculada com base nas expectativas do mercado sobre a capacidade comprovada da empresa em criar valor. Nessa abordagem, o MVA pode ser calculado como a diferença entre o valor total de mercado da empresa e o capital investido pelos acionistas e investidores. É relevante ressaltar que a riqueza econômica decorrente do excesso de lucros pode ser calculada com base no valor econômico da empresa em relação ao capital (mou mesmo no valor de mercado de cada ativo separadamente (avaria do valor). contabilidade sugerida). Pública O valor total de mercado de uma empresa pode ser determinado multiplicando-se o preço de mercado de suas ações pelo valor do balanço, mais o valor de mercado de suas dívidas. Como as limitações práticas desse cálculo geralmente são grandes, principalmente quando o controle não é negociado no mercado, propõe-se o método de fluxo de caixa descontado utilizando uma previsão de fluxo de caixa empresarial existente e uma taxa de desconto que represente o retorno mínimo esperado. de credores e acionistas. A avaliação de empresas pelo critério de fluxo de caixa descontado será desenvolvida. Este resultado financeiro adicional constitui o valor intangível da empresa, o ágio decorrente da qualidade de sua gestão. Descreve o quanto a empresa conseguiu aumentar a riqueza dos seus acionistas através das estratégias financeiras que implementou e das capacidades diferenciadoras, que é o principal objetivo de qualquer empresa. Ao comparar o desempenho de diferentes empresas utilizando o MVA, vale também comparar o tamanho da empresa. Para tanto, pode-se utilizar a relação entre MVA e patrimônio líquido apurado a qualquer momento, ou ainda o indicador financeiro de Q Tobin , que é calculado pela relação entre o valor de mercado da empresa e o valor de reposição de seus ativos. Esses indicadores mostram o potencial de valorização da empresa, a riqueza oferecida pelo mercado como reflexo de seu desempenho. Um Q de Tobin maior que 1,0 indica que o valor de mercado da empresa excede o custo de reposição de seus ativos. Reflete a riqueza do acionista, que é derivada da capacidade do investimento de gerar retornos superiores às expectativas de retorno dos proprietários. Caso contrário, se o Q de Tobin for menor que 1,0, o investimento mostra uma destruição de valor causada pelo fato de a administração não conseguir cobrir o custo de oportunidade do capital investido na empresa. Caso a empresa fosse vendida ao preço determinado pelo mercado, os recursos não seriam suficientes para cobrir o valor de recuperação dos ativos. O Q de Tobin é uma medida baseada no mercado proposta por James Tobin em 1969 como uma referência atual do desempenho financeiro futuro de uma empresa. O indicador é calculado a partir da relação entre o valor de mercado da empresa e o valor de reposição de seus ativos. Assim: Q de Tobin (q)= Valor de mercado da empresa - Vo/ Valor de reposição dos ativos Pública Vo= Valor de mercado das ações Valor de mercado dos passivos O valor de mercado do PL é igual a multiplicação do preço de negociação da ação e o valor emitido. O valor de reposição de um ativo é o gasto necessário para substituir os ativos tangíveis de uma empresa, inclusive no nível da tecnologia atual. Se o Q de Tobin for maior que 1,0, significa que o valor de mercado da empresa supera o valor de reposição dos ativos, resultando em ágio favorável. Caso contrário, o goodwill é negativo, indicando que o valor financeiro da empresa é inferior ao valor de reposição dos seus ativos fixos tangíveis. O método de gestão da avaliação do MVA é realizado usando o valor presente do benefício econômico (EVA), conforme sugerido por Stewart: MVA= EVA/WACC 3.1.MVA, Custo de Oportunidade e Fluxos de Rendimentos Os relatórios acima afirmam que uma empresa cria riqueza financeira quando seu valor de mercado excede o valor do capital investido na empresa. Esse ativo foi denominado MVA, que foi mensurado com base no valor do investimento detido pela empresa. Uma empresa mostra o surgimento de riqueza financeira quando seu valor de mercado supera o montante de capital investido na empresa. Este ativo foi reportado como IVA ou goodwill com base no valor do capital investido. Ao determinar o MVA como valor agregado da empresa (o valor que excede o capital investido no negócio), o cálculo dessa medida deve levar em consideração os custos de oportunidade do capital investido e também os fluxos de receitas financeiras pagos pela empresa durante a contabilidade no período. Considere uma empresa livre de dívidas com US$ 200,0 milhões em capital próprio investidos quatro anos atrás. Esta empresa está atualmente avaliada em $ 290,0 milhões no mercado com base no valor atual das ações. Portanto, com base na comparação do capital social investido há quatro anos e o valor de mercado atual de suas ações, a riqueza gerada pelo mercado (MVA) é: MVA= 290 – 200 = 90 milhões. Supondo que o acionista exija um retorno anual de pelo menos 14 %, o capital investido na empresa há quatro anos deve representar hoje: [200 x (1,14^-4=] 337,79 milhões. Pública Observe que ao medir o MVA, a empresa criou ativos para seus acionistas de $ 90,0 milhões. Por outro lado, as expectativas do mercado são de que a empresa valha pelo menos US$ 337,79 milhões. Como o preço de mercado é de apenas $ 290,0 milhões, conclui-se que nenhum valor econômico foi criado. De fato, US$ $47,79 milhões (US$ 337,79-US$ 290) em propriedades foram destruídos. 4. MEDIDAS DE VALOR DE MERCADO 4.1.Valor de Mercado, Valor Contábil e Índice Market-to-Book É preciso ter a percepção que o valor de mercado e o valor contábil de uma empresa não são, necessariamente, iguais. O valor contábil é aquele reconhecido pela empresa eu seu balanço. Ou seja, o bem em questão passa por uma perda de valor programada, seguindo preceitos estabelecidos. Já o valor de mercado é aquele pelo qual a companhia pode realmente ser vendida. O entendimento do mercado nem sempre vai corresponder ao contábil. Uma empresa com um patrimônio de R$ 100 mil pode ser vendida por R$ 1 milhão, por exemplo. Logo, R$ 1 milhão é o valor que o mercado estava disposto a pagar por ela O contrário também pode acontecer. Uma empresa em crise pode ser vendida por um valor inferior ao seu patrimônio. Isto, inclusive, é recorrente após o falecimento do empreendedor que não fez um planejamento sucessório adequado. Os herdeiros preferem vender o negócio por um preço inferior ao que ele valeria contabilmente. Desta forma, eles não têm de gerenciar a empresa com a qual não sonharam e ainda conseguem o capital desejado mais rapidamente. Assim, a forma como o mercado vê a empresa não está atrelada ao seu valor contábil, mas a uma conjuntura de fatos e eventos que não pode ser desprezada. O índice market-to-book é usado de forma geral como a relação entre o valor de mercado da empresa, sendo esse valor uma forma de apuração do valor econômico da empresa capturado pelo mercado, sobre o valor contábil, ou seja, sobre o valor ao qual as normas contábeis geralmente aceitas, a que a empresa esta sujeita, conseguem capturar. O índice demonstra, quando apresenta um número maior do que 1, que o valor de mercado da Pública empresa é superior ao valor contábil, e se menor do que 1, que o valor contábil supera seu valor de mercado. O índice market-to-book é uma ferramenta do mercado de capitais muito usada para investigar a situação momentânea dos preços dos investimentos disponíveis já que ao conhecer essa relação é possível inferir a respeito da possibilidade de retornos futuros desses investimentos como por exemplo, se o ativo momentaneamente está subavaliado. O índice market-to-book aparece em literatura de forma similar como book-to- market, que é inversão matemática entre numerador e denominador. Nesse formato o índice detém a propriedade de identificar de forma relativa o quanto o padrão normativo contábil está capturando em relação ao que o mercado captura, podendo ser evidenciado como um percentual do quanto do valor de mercado já está contido no valor contábil, podendo excede- lo. Outra forma de avaliação no mercado de capitais relacionada ao índice market-to- book que aparece na literatura é o Q de Tobin, que também usa a relação entre o valor de mercado e o valor contábil, sendo, porém, este com uso do custo de reposição de ativos físicos, e tem uma de suas abordagens diminuído do valor do passivo ajustado a valores de mercado tanto no denominador, quanto no numerador. O objetivo do Q de Tobin é oferecer uma medida contábil que considere o custo de reposição dos ativos físicos da entidade tem uma de suas abordagens diminuído do valor do passivo ajustado a valores de mercado tanto no denominador, quanto no numerador. O número resultante do índice market-to-book apresenta de forma objetiva a diferença inerente entre o que existe de informação no mercado e que é precificado nas ações das empresas e o que as normas contábeis não permitiram ou não viabilizaram incluir em sua apuração. O valor das empresas sob um ponto de vista econômico é na verdade o valor que os acionistas estiveram dispostos a pagar como preço da companhia, desde que não houvesse assimetria informacional no mercado. Considerando a disponibilidade de dados sobre os valores de mercado das empresas com ações negociadas, o valor econômico da empresa como uma medida perseguida e não amplamente aceita e definida, e a condição de proximidade entre valor de mercado e o valor Pública que efetivamente a empresa vale, além da observável discrepância desses dois conceitos para o valor contábil, justificam-se investigações conceitualmente mais bem definidas em torno das razões para essa diferença. Esse tipo de investigação é de especial uso para órgãos reguladores que elaboram suas normas e carecem testá-las como úteis, relevantes e funcionais. As normas e práticas contábeis podem diferir muito entre os países. Órgãos reguladores e culturas podem influenciar muito a forma como se faz contabilidade e, portanto, o que ela captura de valor econômico. Os principais elementos não capturados pela contabilidade e suas normas em relação ao valor de mercado está nos seus ativos intangíveis. 4.2.REVA – Refined Economic Value Added Uma das deficiências do EVA refere-se à dependência de figuras históricas. Embora o EVA utilize informações confiáveis, esses dados não estão necessariamente relacionados. Devido às críticas ao EVA, os especialistas financeiros introduziram uma forma refinada dele. Este formulário enfatiza a relevância das informações ao invés de enfatizar a confiabilidade das informações que é conhecida como REVA. Ou seja, no REVA, o custo de capital é calculado com base no mercado valor do capital. O REVA é uma medida mais preocupada com a avaliação de desempenho no altos níveis de gestão. Em contraste, o EVA é a forma simples desses critérios, pelo qual se baseia no valor contábil e se preocupa com a avaliação de desempenho de níveis mais baixos de gestão nas empresas. REVA é calculado da seguinte forma: REVA = NOPAT – (WACC × M Capital) Onde NOPAT é o lucro operacional líquido após impostos, WACC é o custo médio ponderado de capital e M Capital é o valor de mercado do capital investido. 4.3.Retorno em Excesso (Excess Return) O Retorno em excesso é calculado pela diferença entre o retorno realizado e o retorno esperado para um determinado período. Para calcular o retorno esperado investigaram diversas proxies para o cálculo do custo de capital com base nos dividendos descontados, e a Pública metodologia dos crescimentos dos lucros, apresentaram resultados semelhantes e satisfatórios. Dessa maneira, optou-se por utilizar, neste trabalho, o método de crescimento dos lucros pela simplicidade e pela capacidade de explicar o custo de capital. Assim, esse método procede do modelo de valuation baseado nos informes contábeis que, derivado algebricamente, resulta no custo de capital implícito. O custo de capital implícito, portanto, utiliza-se dos fundamentos contábeis e oriundos das previsões dos analistas ao invés das informações de mercado, computando o CAPM, as quais estão relacionadas às expectativas dos agentes. Em que: é o custo de capital calculado por meio do lucro por ação previsto para o ano t com base nos analistas e A é a equação (7). Neste caso assume-se que os dividendos por ação serão zero e = 1, ou seja, não existe crescimento anormal de lucros no horizonte de previsão. Em seguida, é possível aproximar-se do custo de capital implícito baseado nos crescimentos dos lucros previstos pelos analistas para um horizonte de previsão de 2 anos à frente. Consequentemente, o retorno em excesso de cada firma é o retorno anual menos o esperado. Em que: o é o Retorno em excesso percentual anual (t) da firma i. Em seguida, será realizada duas abordagens para associar as medidas de qualidade da informação contábil com o retorno em excesso. 4.4.Valor Econômico Futuro – VEF O Valor Econômico Futuro é uma medida de valor fixada por intermédio dos indicadores de mercado, e seu objetivo principal é calcular a riqueza adicionada de expectativas futuras de desempenho. Já o Goodwill ou (MVA) calculados a partir dos balanços publicados pelas empresas, calculam a adição de riqueza com base no desempenho passado, de acordo com os valores apurados em determinado exercício. O VEF, diferentemente do Goodwill ou (MVA), calcula a riqueza adicionada a partir do valor de mercado da empresa, tomando-se por base o valor de mercado, pelo qual suas Pública ações são negociadas na bolsa de valores. Desta forma o VEF expressa/determina o valor presente de uma expectativa futura de geração de benefícios econômicos de caixa. O VEF, ao considerar os resultados futuros esperados pelo mercado, revela com melhor qualidade ao analista a atratividade econômica do investimento, proporcionando uma visão de continuidade da empresa. VEF = Valor de Mercado da empresa - Capital Investido A Riqueza Futura Gerada pode ser calculada”, como demonstrado no quadro a seguir: 4.5.Valor Criado ao Acionista – VCA O Valor Criado ao Acionista (VCA) é um indicador que mensura e analisa o produto de dados interessantes ao investidor que são o patrimônio líquido a preço de mercados e o custo de oportunidade, cuja comparação ao retorno do investimento pode ser verificado em uma das formulações possíveis que o mercado disponibiliza. 4.6.Taxa de Retorno Total das Ações – TRA O dividend yield, expresso em porcentagem, é um índice financeiro (dividendo/preço) que mostra quanto uma empresa paga em dividendos a cada ano em relação ao preço de suas ações. A recíproca do rendimento de dividendos é o preço/dividendo ou o índice de pagamento de dividendos. O rendimento de dividendos - exibido como uma porcentagem - é a quantia em dinheiro que uma empresa paga aos acionistas por possuir uma ação de suas ações dividida pelo preço atual das ações. Pública As empresas maduras são as mais propensas a pagar dividendos. As empresas dos setores de serviços básicos e de consumo geralmente têm rendimentos de dividendos relativamente mais altos. Fundos de investimento imobiliário (REITs), master limited partnerships (MLPs) e empresas de desenvolvimento de negócios (BDCs) pagam dividendos acima da média; no entanto, os dividendos dessas empresas são tributados a uma taxa mais elevada. É importante que os investidores tenham em mente que rendimentos de dividendos mais altos nem sempre indicam oportunidades de investimento atraentes, porque o rendimento de dividendos de uma ação pode ser elevado como resultado de uma queda no preço das ações. O retorno total (RT) é um método utilizado para medir a taxa real de retorno de um investimento — ou um conjunto deles — durante um determinado período de avaliação. Ele inclui métricas como ganhos de capital, juros, dividendos e as distribuições que foram realizadas ao longo do tempo calculado. Dentro do retorno total existem ainda duas características distintas de retorno. A primeira delas é a receita, que inclui os juros pagos pelos investimentos de renda fixa, dividendos ou distribuições. A segunda é a valorização do capital, que representa a mudança no preço de mercado de um ativo em questão. O RT também pode ser chamado de taxa de retorno total. Geralmente, é expresso como uma porcentagem e isso ajuda na comparação do seu desempenho ao de diferentes ativos. O ponto de partida para o seu cálculo é a base — que também pode ser chamada de base de custo, que nada mais é que o preço de compra original de um investimento. Essa base é apenas o ponto de partida para o retorno total. Em seguida, é preciso incluir qualquer receita obtida pelo investimento ao longo do tempo, como receita de juros, dividendos especiais não recorrentes, pagamentos de dividendos, ganhos de capital de um fundo ou outras distribuições. Para calcular o RT, como dito anteriormente, é preciso primeiro determinar a base para o ativo — ou portfólio de ativos — em questão. Depois, é só subtrair o valor atual do investimento da base de custo e adicionar o valor de quaisquer ganhos de renda no período. Pública Por fim, o valor do resultado é multiplicado por 100 para que, assim, ele se torne um valor percentual. A fórmula básica, então, fica: RT = [(Valor atual - Base de Custo + Distribuições) / Base de Custo] x 100 Na prática, digamos que alguém comprou 10 ações de uma empresa em que cada uma delas foi avaliada em R$ 100. Nesse caso, a base de custo total foi de R$ 1 mil. Com o tempo, as ações tiveram uma valorização de R$ 110, o que deu ao investidor um ganho de capital de 10%. A empresa em questão pagou dividendos anuais no valor de R$ 2 por ação, o que gerou uma renda de R$ 20 para o investimento. Com a fórmula, o cálculo desse exemplo seria: RT = [(R$ 1.100 - R$ 1.000 + R$ 20) / R$ 1.000] x 100 Nesse caso, o retorno total seria de 12%. Uma das vantagens em incluir o rendimento adicional dos dividendos é que ele ajuda a entender o ROI (Retorno Sobre o Investimento). Além disso, quando o assunto é sobre maximizar o retorno total dos investimentos a longo prazo, o reinvestimento de dividendos — quando há uma compra de títulos geradores de renda adicional ao receber o pagamento desses dividendos — é essencial. Um índice de retorno total acompanha o desempenho da valorização do preço de ações componentes — ou as suas perdas —, além de outros dividendos ou quaisquer distribuições ou receitas de juros. Ele, então, assume que todas as distribuições são reinvestidas nas ações que as emitiram, o que oferece uma leitura muito mais precisa do desempenho do retorno total dos seus componentes. Aqui, é preciso pontuar que nem todas as ações monitoradas por um índice de retorno total devem emitir dividendos ou distribuições de renda. Eles apenas presumem que algumas empresas reinvestem os lucros no próprio negócio ao invés de pagá-los como dividendos ou os chamados lucros retidos. Pública 5. MEDIDAS DE VALOR DE CAIXA E FLUXOS DE CAIXA 5.1.Cash Value Added – CVA O CVA é uma medida da capacidade de uma empresa de gerar fluxo de caixa acima e além do retorno exigido para seus investidores. De um modo geral, um CVA alto indica a capacidade de uma empresa de produzir lucros líquidos de um período financeiro para outro. O CVA é uma métrica um tanto esotérica desenvolvida pelo BCG, a empresa de consultoria de gestão anteriormente chamada Boston Consulting Group. Pode ser usado como alternativa ao valor econômico adicionado (EVA) ou lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (EBITDA). A métrica de valor agregado em dinheiro é uma forma de medir a real lucratividade de um negócio, além do que é necessário para pagar as contas e satisfazer os investidores. Há dois métodos de cálculo a seguir para o CVA. Direto: CVA = fluxo de caixa bruto - depreciação econômica - encargo de capital Indireto: CVA = (CFROI - custo de capital) x investimento bruto Onde: CFROI é o retorno do fluxo de caixa sobre o investimento, ou [(fluxo de caixa bruto - depreciação econômica) / investimento bruto] A depreciação econômica é [WACC / (1+WACC)^n -1] O fluxo de caixa bruto é lucro ajustado + despesa de juros + depreciação O encargo de capital é o custo de capital x investimento bruto O investimento bruto é o ativo circulante líquido + custo inicial histórico Um valor superior a 1,0 indica que uma empresa é lucrativa, enquanto um valor abaixo de 1,0 sugere que ela não está retornando lucro. 5.2. Análise Comparativa: CVA x EVA A utilização do EVA como sistema de gestão e base de remuneração dos executivos supostamente vem facilitando o entendimento de que o objetivo da empresa é a maximização do seu valor para o acionista através da adequada remuneração dos capitais alocados na atividade econômica. Com isto, espera-se que esteja havendo um melhor alinhamento entre os interesses dos acionistas/credores e os seus executivos, resultando em menor custo de agência. Outro modelo que vem se difundindo nas empresas brasileiras e que segue fundamentalmente os mesmos conceitos do EVA é o Cash Value Added (CVA) desenvolvido pelo Boston Consulting Group. O CVA é a medida absoluta de ganho dada pela diferença entre o fluxo de caixa operacional e o custo de capital somado ao custo de reposição do capital. A exemplo do EVA, o CVA é o excedente gerado após o requerimento de remuneração e reposição do capital ter sido atendida pelo fluxo de caixa operacional do empreendimento. Quando projetados em séries temporais, ambos os modelos produzem valores presentes equivalentes. Contudo, quanto vistos período a período, pontualmente, os seus valores diferem fortemente. Considerando-se que tais modelos são utilizados, nas empresas que os adotam, período a período como meta corrente de desempenho, esta diferença precisa ser melhor compreendida, com vistas a identificar qual das duas métricas é mais adequada à gestão de valor da empresa. O objetivo desta seção é promover uma comparação entre o EVA e o CVA de 2003 calculados para as 38 empresas brasileiras do setor não financeiro que formavam a Carteira Teórica do Índice BOVESPA (Bolsa de Valores de São Paulo), no quadrimestre jan/abr. 2004. Os dados contábeis utilizados para este cálculo basearam-se nos Demonstrativos Financeiros Padronizados (DFP) Consolidados exigidos pela CVM (Comissão de Valores Mobiliários) e pela BOVESPA para as companhias de capital aberto, disponíveis nos sites de ambas as instituições. Descrição dos Cálculos efetuados Normalmente, o cálculo do EVA e do CVA executado pelas empresas baseia-se em dados contábeis submetidos a um grande número de ajustes para melhor retratar o valor econômico gerado por sua atividade operacional. No Pública nosso caso, tomamos os dados contábeis sem tais ajustes gerenciais pela impossibilidade de conhecermos detalhes internos às empresas. Uma vez que o critério adotado foi uniforme para ambas as medidas e considerando tratar-se de uma análise comparativa, tais restrições não comprometem as conclusões do estudo aqui apresentado. A seguir passaremos a descrever os cálculos realizados. Ativo Econômico O ativo econômico utilizado para efeito deste estudo foi o seu valor médio, calculado por meio da seguinte expressão: (AE2002 + AE2003)/2, onde: AE2002 = ativo econômico de 31 de dezembro de 2002 AE2003 = ativo econômico de 31 de dezembro de 2003. Necessidade de Capital de Giro (NCG) A Necessidade de Capital de Giro baseou-se no Modelo Dinâmico de Análise Financeira desenvolvido pelo professor Michel Fleuriet (3), no qual apenas uma parte do ativo circulante e passivo circulante é formada por contas operacionais denominadas de cíclicas, exigindo uma reclassificação dos grupos Circulantes para se calcular a NCG. Na reclassificação do Balanço Patrimonial, as contas cujas denominações eram genéricas como é o caso da conta Outros Valores, foi adotado o seguinte critério de classificação: • Ativos Circulantes com denominação genérica foram considerados ativos cíclicos; e • Passivos Circulantes com denominação genérica foram classificados como passivos não cíclicos, excluídos, portanto, do cálculo da NCG. Trata-se de critério conservador, pois na dúvida sobre a natureza operacional da conta, eleva-se o ativo econômico da empresa ao invés de reduzi-lo. Na maioria dos Balanços Patrimoniais na formatação definida pela CVM e utilizados como nossa fonte de informações, os Impostos a Recolher são apresentados com a seguinte decomposição: Impostos Indiretos (cíclicos) e Imposto sobre Resultado (não cíclico). Entretanto, nos casos em que tal abertura não foi apresentada, assumimos que todo o seu valor fazia parte do passivo cíclico. A vida econômica necessária para se calcular o custo de reposição do capital no modelo do CVA foi estimado da seguinte forma: (Ativo Permanente Bruto Médio + Ativo Diferido Bruto Médio)/(Depreciação e Amortização de 2003) O ativo médio é dado pela Pública soma do saldo do final de 2002, mais o saldo do final de 2003, dividido por 2, conforme referência anterior apresentada para o cálculo do ativo econômico. Custo de Capital Para a estimativa do custo de capital de terceiros adotou-se o seguinte procedimento. Custo de Capital de Terceiros. Para evitar as distorções decorrentes da variação cambial atípica ocorrida em 2003, que produziu redução acentuada das despesas financeiras pela valorização do real, adotou-se como critério para calcular o custo de capital de terceiros a taxa SELIC, taxa básica de juros da economia, praticada em 2003, acrescida de 2 pontos percentuais. Este critério arbitrário fundamentou-se no argumento de que as empresas pagam um prêmio de risco (spread) além da taxa básica. Assim, para todas as empresas da amostra, mesmo que haja distinção entre os seus riscos financeiros, empregou-se o mesmo custo de capital de terceiros, Novamente, acreditamos que tal simplificação não altera o aspecto comparativo do estudo, posto ter sido empregado homogeneamente para ambas as medidas analisadas. Sobre a taxa SELIC, somada aos 2 pontos percentuais, foi aplicado um fator de redução em função do benefício fiscal associado às despesas financeiras dedutíveis da base de cálculo de imposto de renda, conforme expressão abaixo: (SELIC + 2%) x (1 - 0,34) O valor de 0,34 corresponde a uma alíquota de imposto de renda, mais contribuição social de 34%. Custo de Capital Próprio Para a estimativa do custo de capital próprio empregou-se o Modelo de Precificação de Ativos (CAPM), no qual a remuneração exigida pelo acionista é função do risco sistemático representado pelo coeficiente beta de sua ação. Esta remuneração requerida (custo de capital) é dada pela seguinte expressão: Ke = Krf + (Pm).β , onde: Ke = taxa requerida de retorno da ação. Krf = taxa referente a uma aplicação livre de risco Pm = prêmio de risco de mercado. Trata-se da diferença entre e remuneração média exigida pelo mercado (Km) e a taxa da aplicação livre de risco (Krf). (Pm)β = prêmio de risco sistemático do ativo β = coeficiente β representa o risco sistemático ou não diversificável assumido pelo investidor. Se β = 1, a ação possui risco sistemático igual ao risco do mercado e, portanto terá um prêmio de risco igual ao prêmio de risco do mercado, conforme expressão acima; Se β < 1, a ação possui risco sistemático menor que o risco do mercado e, portanto terá um prêmio de risco menor que o Pública prêmio de risco do mercado, conforme expressão acima; Se β > 1, o ativo possui risco sistemático maior que o risco do mercado e, portanto terá um prêmio de risco maior que o prêmio de risco do mercado, conforme expressão acima; Para o Krf, adotou-se a SELIC média de 2003, taxa básica de juros da economia (19,12%). Para o prêmio de mercado, empregou-se a taxa de 6%. Os betas das ações das empresas utilizadas na amostra foram calculados pela Economática (4) e baseados em série histórica dos últimos 60 meses, tomando-se como referência a data de 23 de abril de 2004. Os betas das ações preferenciais e ordinárias foram ponderados pela quantidade de ações disponíveis para se obter um único coeficiente médio que serviu de base para o cálculo do custo de capital próprio das empresas, conforme expressão Ke acima. Apenas o beta de empresa Transmissão Paulista não estava disponível do banco de dados da Economática, o que nos obrigou a estimá-lo como base nos betas disponíveis de todas as empresas de energia elétrica pertencentes a amostra. A média destes betas foi ajustada ao endividamento da Transmissão Paulista para se estimar o seu beta. Custo Médio Ponderado (wacc) De posse das estimativas do custo de capital de terceiros e próprio, estes dados foram ponderados para se obter o custo médio ponderado de capital (wacc) das empresas da amostra, sendo que os pesos nesta ponderação foram as participações da Dívida Onerosa da empresa e o seu Patrimônio Líquido constantes dos Demonstrativos Contábeis, tomados em termos médios, tal qual o critério adotado para o cálculo do ativo econômico. A Dívida Onerosa foi constituída pelas seguintes contas do Passivo Circulante e Passivo Realizável a Longo Prazo: Empréstimos e Financiamento; Debêntures; e Provisões Passivas Decorrentes de Resultados com Operações de Hedge. Conforme se viu através da comparação baseada em nosso exemplo numérico, as trajetórias de evolução de ambas as medidas são muito distintas. Mesmo após a estabilização dos seus valores, ocasião em que os novos projetos apenas substituem os anteriormente expirados, as medidas não são coincidentes. Enquanto o CVA reflete num dado período isolado aquilo que efetivamente se passa com o ganho operacional da empresa, o EVA possui uma trajetória de evolução dessassociada do ganho operacional. Como se viu, isto se dá pela Pública Pública redução espontânea do custo de capital da empresa, como decorrência da redução do ativo líquido através de sua depreciação. Além da trajetória autônoma EVA, na qual o valor no inicio da vida do projeto é baixo ou negativo, tornando-se positivo a partir de um certo instante do tempo, há ainda o impacto proveniente da interrupção dos investimentos. Vimos que deixando de investir em projetos geradores de valor, o EVA da empresa cresce. Contudo, o reflexo desta decisão seria uma redução do valor da empresa, como decorrência da perda de uma oportunidade de geração de valor trazida pelo novo projeto. O interesse do acionista estaria sendo prejudicado em favor do interesse do executivo, que estaria sendo avaliado pela meta de EVA. 5.3.CFROI – Cash Flow Return on Investment O CFROI busca oferecer uma visão ainda mais ampla sobre os resultados financeiros de uma empresa. O objetivo é entender mais sobre como os recursos de uma companhia são aplicados e como esses investimentos podem ser utilizados de forma mais adequada e precisa. As métricas são cada vez mais importantes para a realidade de uma empresa. Seja para aumentar as vendas, seja para ter maior controle sobre o desempenho interno das suas estratégias e ações. Os indicadores podem direcionar o planejamento de uma companhia com maior precisão, oferecendo insights valiosos para o desenvolvimento da organização e o CFROI é um deles. A sigla para Cash Flow on Investiment — que pode ser traduzido como retorno do fluxo de caixa sobre o investimento — representa uma métrica cada vez mais utilizada para entender mais sobre os retornos econômicos alcançados por uma empresa. Para apresentar esse conceito e possibilitar que você o utilize no seu planejamento estratégico. O CFROI é uma métrica utilizada para avaliar o desempenho financeiro de um investimento, produto ou empresa como um todo. O objetivo é identificar se os recursos são aplicados de forma eficiente ou não. Assim, é possível entender mais sobre como o valor financeiro é gerado por uma companhia, o que pode ser muito importante para uma startup em busca de investidores, por exemplo. Formulada pela HOLT Value Associates, uma empresa global de consultoria financeira, a métrica mostra se um projeto, um produto ou a companhia, como um todo, está Pública performando como o esperado do ponto de vista econômico. Como considera fatores como a inflação nas suas contas, o cálculo final apresenta um número muito preciso e próximo da realidade. Por conta disso, é natural que o CFROI seja utilizado por investidores para entender mais sobre o desempenho de uma companhia. Afinal, não se analisa apenas o resultado financeiro de um período, mas sim como aquele valor foi alcançado e o que precisou ser investido para conseguir o retorno. Dessa forma, é possível entender como o dinheiro é “criado” dentro daquela empresa. A partir da comparação entre o fluxo de caixa da companhia e o capital empregado nas operações, é possível chegar ao CFROI. A partir dele, então, a empresa e os investidores em potencial conseguem entender mais sobre a diferença e a utilização dos recursos disponíveis. Ou seja, quanto uma organização consegue gerar a partir daqueles fundos iniciais. Um dos grandes benefícios de utilizar o CFROI dentro da sua organização é a variedade de aplicações possíveis a partir dessa métrica. Não à toa, ela é vista pelo mercado como uma maneira de entender o desempenho financeiro de uma empresa sem distorções comuns, mas que podem acabar atrapalhando uma decisão que pode ser muito importante. Ou seja, o CFROI permite entender qual foi o retorno de uma empresa em relação aos investimentos que foram realizados. Qual foi o aproveitamento do que foi disponibilizado para a companhia? Em resumo, ele mostra qual é o grau de eficiência da empresa em relação ao uso dos recursos. A capacidade de geração de caixa também é outro ponto que pode ser observado a partir dessa métrica. Sendo assim, o CFROI fornece uma visão de como cada empresa opera internamente. Não adianta ter um grande fluxo de caixa se for necessário fazer uma série de grandes aportes e investimentos. A grande questão envolvendo essa métrica é conseguir entender como é realizado o aproveitamento de recursos dentro das operações de cada empresa. Outro uso muito interessante do CFROI está na comparação entre uma empresa e os seus concorrentes. Por mais que cada uma utilize uma abordagem distinta em relação ao planejamento financeiro ou o uso dos recursos disponíveis, a métrica mostra o Pública aproveitamento financeiro. Isso possibilita que seja realizada uma comparação mais realista e justa para entender quem tem o melhor desempenho. Antes de entender qual é a fórmula do CFROI, é preciso entender quais elementos são necessários para realizar o cálculo. O primeiro que precisa ser verificado é o fluxo de caixa operacional. Em resumo, são as operações regulares da sua companhia, como a receita de vendas, os custos necessários para a produção, os salários dos profissionais que trabalham com você, investimentos em Marketing, enfim, tudo o que é preciso para funcionar. Já o capital empregado nada mais é do que a subtração dos ativos da companhia pelo passivo circulante, que representam os gastos dentro de um ano, como as contas que precisam ser pagas, os valores a serem acertados com fornecedores, impostos e outros gastos, como empréstimos. Ou seja, basta identificar esses números para ter o elemento que faltava. Pronto, agora que você já tem todas as informações necessárias para fazer o cálculo, a conta para descobrir o CFROI é muito simples: CFROI = fluxo de caixa operacional / capital empregado. O resultado final será uma porcentagem, que apresenta quanto do capital empregado é convertido em retornos financeiros para a empresa. Para saber o real funcionamento do CFROI, nada melhor do que um exemplo, não é mesmo? Imagine que um investidor está em busca de uma startup no setor financeiro, mas ainda não sabe qual opção escolher entre X e Y. A companhia X gerou um fluxo de caixa de 10 milhões de reais em 2020 e um capital empregado de 50 milhões. Já a empresa Y produziu 15 milhões de reais no mesmo período de fluxo de caixa, com 90 milhões em capital empregado. Calcular o CFROI pode ser um indicativo de qual empresa tem métodos mais eficientes para a geração de valor. Vamos aos cálculos: CFROI de X = 10 milhões / 50 milhões CFROI de X = 0,2 CFROI de X = 20% Já para Y: Pública CFROI de Y = 15 milhões / 90 milhões CFROI de Y = 0,16 CFROI de Y = 16% Dentro desse cenário, portanto, a empresa X está utilizando melhor o seu capital. Ou seja, 20% do que investe está sendo transformado em recursos financeiros, enquanto a empresa Y está transformando apenas 16% dos recursos empregados em dinheiro. Isso reforça a importância de que os ganhos nem sempre devem ser os únicos critérios utilizados para encontrar o valor real de uma companhia. 5.4.Cálculo do CFROI Pela Abordagem de Período Único O conceito de cash flow return on investment – CFROI, ao contrário do EVA, baseia- se em valores de fluxo de caixa. Enquanto que o EVA é um resultado expresso em termos monetários, o CFROI é um resultado em termos de taxa de retorno. Por sua vez, cash value added – CVA é também um resultado expresso em termos monetários, semelhante ao EVA. Discorreremos a seguir sobre as idéias conceituais por trás do cálculo do CFROI. A medida que interessa é o que é chamado pela BCG de total shareholder return (TSR) que está relacionado ao retorno total obtido pelo acionista ao longo do tempo e que está relacionado a ganhos de capital e a dividendos recebidos. No entanto, diante da dificuldade de se utilizar o TSR como uma medida de desempenho gerencial, utiliza-se uma outra medida denominada total business return (TBR), que funciona como uma proxy do TSR mais fácil de ser acompanhada gerencialmente. TBR é uma medida muito parecida com outros métodos de administração baseada em valor (avaliação de fluxos de caixa livres e economic value added). A busca da maximização do TBR envolve a consideração de alguns drivers fundamentais, a saber: rentabilidade (medido pelo retorno sobre capital investido), crescimento em novos investimentos e geração de fluxos de caixa livres. Para calcular o TBR, a BCG utiliza-se de uma abordagem denominada spot valuation model, que leva em conta que o retorno sobre investimento e suas taxas de crescimento convergem ao longo do tempo em direção a uma média nacional. Pública Isto se deve ao fato de que o próprio processo de competição elimina ao longo do tempo retornos acima da média, enquanto que negócios com retornos abaixo da média são reestruturados a fim de conseguir ficar na média, ou são descontinuados. Portanto, o TBR incorpora os retornos (CFROIs) tanto sobre os ativos existentes, quanto sobre os ativos adicionados a fim de capturar a ligação entre a performance da empresa e os retornos dos acionistas. Ao mesmo tempo, certas empresas preferem acompanhar e analisar os CFROIs apenas dos ativos existentes, a fim de avaliar o desempenho corrente efetivo da administração. A BCG define CFROI como “o fluxo de caixa sustentável que um negócio gera em um dado ano como uma porcentagem do caixa investido nos ativos da empresa.” Ainda de acordo com a BCG, três vantagens primárias do CFROI são: converte lucros contábeis em fluxos de caixa; trata com o caixa total investidos em um negócio ao invés de valores contábeis líquidos de depreciação; e reconhece o tempo de vida pelo qual os ativos produzirão fluxos de caixa. O cálculo do CFROI envolve cinco etapas: estimar a vida econômica média dos ativos da empresa; Computar os fluxos de caixa anuais brutos ajustados pela inflação esperados serem recebidos ao longo da vida dos ativos da empresa; calcular o investimento bruto total ajustado pela inflação; projetar o valor terminal ajustado pela inflação da empresa; e determinar o CFROI por um de dois métodos: multiperíodos ou período único. Uma vez calculado o CFROI da empresa, este seria comparado com o custo de capital real (não nominal) da empresa ou com a taxa de referência da indústria em que a empresa atua ou de um grupo de semelhantes. Ao invés do capital asset pricing model (CAPM) de Sharpe (1964), a BCG determina a taxa de referência baseada no CFROI, nas taxas de crescimento sustentável dos ativos, e nos preços correntes de mercado de aproximadamente 300 empresas que fazem parte do índice S&P 400. O cálculo do CFROI na abordagem de multiperíodos é análogo ao da taxa interna de retorno de um projeto de investimento único. No caso de uma empresa, é assumido que ela é um conjunto de projetos de investimentos, de tal forma que o CFROI vai corresponder à taxa interna de retorno considerando múltiplos períodos com fluxos de caixa fixos e um valor terminal na data final Pública que corresponde a ativos monetários líquidos, estoques e ativos fixos não depreciáveis. Algebricamente temos: N N CFROI Valor ter min al CFROI Fluxo de caixa ano N CFROI Fluxo de caixa ano CFROI Fluxo de caixa ano Investimen to bruto da empresa 1 1 1 2 1 1 2 1  O cálculo do CFROI baseado em fluxos de caixa fixos leva em conta a suposição de que a empresa estará gerando os mesmos fluxos de caixa correntes ao longo da vida média dos ativos. Isto se deve ao fato de que o que interessa é o desempenho corrente. Além disso, há que se considerar que os valores de fluxos de caixa utilizados são deflacionados, de tal forma que o CFROI calculado corresponde a uma taxa de retorno ajustada pelo efeito da inflação. A outra abordagem para cálculo do CFROI, abordagem de período único, calcula o CFROI conforme segue: Investimen to bruto corrente Fluxos de caixa sustentáve is CFROI onde fluxo de caixa sustentável é o fluxo de caixa bruto operacional da empresa menos um sinking fund de depreciação. O que fundamentalmente diferencia este cálculo do anterior é que neste último caso não são levados em conta os ativos não depreciáveis, e o investimento de reposição é subtraído dos fluxos de caixa brutos na forma de um fundo de depreciação (sinking fund). Este sinking fund de depreciação é calculado de tal forma que capitalizado por uma certa taxa de reinvestimento gera os recursos necessários para a reposição plena dos ativos depreciáveis ao fim de sua vida. Esta abordagem de período único tem como principal vantagem o fato de contornar os problemas advindos de se ter fluxos de caixa negativos ao longo do tempo, impossibilitando matematicamente o cálculo do CFROI através de um algoritmo de taxa interna de retorno. 5.5.Cash Flow Return on Gross Investment – CFROGI Cash Return On Gross Investment (CROGI) é um indicador do desempenho financeiro de uma empresa que mede o fluxo de caixa que uma empresa gera com seu capital investido. O CROGI é calculado dividindo o fluxo de caixa bruto após impostos pelo investimento bruto. O CROGI é importante porque os investidores querem determinar com que eficiência uma empresa faz uso do dinheiro que investe em si mesma. Pública O retorno de caixa sobre o investimento bruto (CROGI) é uma medida de quão bem uma empresa coloca seu dinheiro para gerar fluxos de caixa de investimentos. Por usar valores brutos (em vez de valores líquidos), o CROGI é um cálculo aproximado que não leva em conta coisas como custos de transação, impostos, depreciação ou inflação. O retorno de caixa sobre o investimento bruto ajustado à inflação (CROIGI) adiciona o efeito da inflação para chegar a um valor mais realista, especialmente em projetos de longo prazo. Cash Return On Gross Investment (CROGI) é uma das inúmeras medidas que podem ser usadas para avaliar o valor de uma empresa. É calculado como: CROGI = fluxos de caixa brutos / investimento bruto Onde: Fluxos de caixa brutos são fluxos de caixa antes dos impostos Investimento bruto = capital de giro líquido + ativo fixo + depreciação e amortização acumulada Outras medidas incluem fluxo de caixa livre descontado, valor econômico agregado, valor da empresa, retorno sobre o capital empregado (ROCE) e retorno sobre ativos líquidos (RONA), para citar alguns. Cada uma dessas medidas é calculada usando um subconjunto dos números que as empresas relatam em suas demonstrações financeiras, como receitas, despesas, dívidas e impostos. Uma medida semelhante, o Cash Return on Inflation Adjusted Gross Investment (CROIGI), permite que os investidores adicionem um ajuste de inflação aos ativos fixos brutos para aproximar seu valor em dólares de hoje. Isso dá um valor justo à base de ativos, independentemente da idade. Por exemplo, o CROIGI permitiria que um investidor determinasse que o retorno de uma fábrica de 10 anos pode ser menor do que o retorno de uma nova fábrica, uma vez que os valores dos investimentos sejam comparados em dólares de hoje. Pública 5.6.Fluxo de Caixa Disponível Os analistas fundamentalistas utilizam de vários indicadores para avaliar o desempenho de uma empresa antes de investir nela. Um deles é o fluxo de caixa disponível por ação, responsável pela avaliação da capacidade de gerar lucro para os investidores de uma companhia — entre eles, claro, os próprios acionistas. Neste sentido, essa é uma ferramenta utilizada para avaliar se um investimento é ou não atrativo. No entanto, assim como alertamos para qualquer indicador fundamentalista, não é recomendável investir em uma empresa apenas olhando um número isolado. Isso porque esse resultado pode ter algum fator não recorrente, atrapalhando o seu uso. Antes de seguirmos com a discussão sobre o fluxo de caixa disponível por ação, precisamos então entender como funciona o fluxo de caixa de uma empresa e qual é a sua importância em termos de oferta de resultados para os seus investidores. O Demonstrativo de Fluxo de Caixa é um dos principais demonstrativos financeiros de uma empresa, juntamente com o Balanço Patrimonial e a DRE (Demonstração de Resultado do Exercício). Empresas de capital aberto (isto é, aquelas listadas na Bolsa de Valores) devem compartilhar seus resultados obrigatoriamente com o mercado. No caso do fluxo de caixa, trata-se de uma espécie de "linha do tempo" durante um determinado período em que são contabilizadas todas as entradas de capital (receitas), assim como as saídas de dinheiro em forma de pagamentos ou investimentos (despesas). A soma entre todos essas movimentações resulta no resultado financeiro da empresa. Portanto, o fluxo de caixa é essencial para a avaliação dos investidores sobre a capacidade que uma empresa possui para gerar lucro. Quando os resultados são negativos, representa que os gastos são superiores aos ganhos — algo que, mantido para o longo prazo, pode representar um problema para o acionista. Voltando ao fluxo de caixa disponível por ação, essa nada mais é do que uma métrica para analisar qual é o resultado financeiro de uma empresa para cada papel disponível ao mercado. Em outras palavras, qual é o saldo de caixa para cada acionista. Pública Esse indicador é encontrado considerando o fluxo de caixa da empresa dividido pelo número total de ações que ela possui. Assim, a análise fundamentalista pode avaliar o resultado desta ferramenta, assim como monitorar o seu desempenho ao longo do tempo para cada acionista. Isto é, se a companhia vem aumentando a sua geração de lucro ou, por outro lado, se ela vem destruindo valor do seu investidor. Lembrando que, de um modo geral, o saldo do fluxo de caixa disponível por ação será um valor muito próximo do Lucro Líquido da empresa. Portanto, é uma excelente forma de avaliar a capacidade de geração de caixa do negócio ao longo do tempo. Apesar de ser uma métrica de enorme importância para a análise fundamentalista, é sempre necessário tomar cuidado ao analisar uma empresa olhando apenas para um indicador. Isso porque, assim como outras ferramentas de avaliação, o fluxo de caixa disponível por ação tem suas limitações. A principal delas é que, essencialmente, ela apresenta um resultado isolado. Assim, não há como verificar informações qualitativas sobre ele no curto prazo. Por vezes, o resultado negativo não é ruim: ele apenas demonstra que a empresa fez alguns investimentos visando um crescimento do seu lucro no longo prazo. Portanto, embora seja sim relevante avaliar a evolução do fluxo de caixa disponível por ação, essa métrica não deve ser usada como parâmetro isolado para uma tomada de decisão em relação a um investimento. 5.7.Fluxo de Caixa Disponível da Empresa – FCDE O FCDE também é chamado de fluxo de caixa da firma e abrange todo o fluxo de caixa da empresa a ser distribuído para os credores e acionistas, sob a forma de juros e dividendos. Assim, o FCDE é calculado pelo fluxo de caixa operacional (FCO), obtido pela soma do lucro operacional líquido de IR PJ /CSLL e as despesas não desembolsáveis, como a depreciação, e deduzido de todos os investimentos necessários para suportar o crescimento da empresa. Pública Os reinvestimentos previstos no cálculo do FCDE são o CAPEX ( Expenditures ) e o investimento de giro. Capital, o CAPEX representa todos os gastos, dispêndios ou despesas, de capital da empresa, os quais incluem bem tangíveis e intangíveis com vida útil esperada superior a um ano, como edificações, máquinas e equipamentos, gastos com pesquisa e desenvolvimento, patentes, investimentos em tecnologia e sistemas. Estes ativos representam dispêndios de capital realizados na expectativa de que possam gerar benefícios econômicos no futuro, e tem por objetivo a atualização tecnológ ica da empresa, crescimento dos negócios e de sua capacidade produtiva, modernização e substituição de ativos existentes. A necessidade de investimento em giro é toda variação que ocorre no Capital Circulante Líquido (CCL) da empresa em razão de alterações no volume de atividade, produção e vendas, e nos prazos operacionais, ciclo de caixa. Assim, o valor presente do FCDE descontado pelo custo total do capital (WACC), expressa o valor total da empresa, formado pela soma do valor econômico do patrimônio líquido e o valor das dívidas (passivo). Esta é a abordagem de cálculo de valor mais adotada na prática, considerando no fluxo todos os resultados de natureza operacional e na taxa de desconto os custos de capital próprio e de terceiro. 6 Valor Econômico Agregado e Criação de Riqueza As medidas (ou métricas) de valor têm por objetivo mensurar o lucro em excesso de uma empresa, ou seja, o resultado gerado acima do custo de oportunidade dos acionistas. Indicam a criação de valor para os acionistas, sendo as medidas determinadas após a dedução de todos os custos incorridos pela empresa, inclusive o custo de capital próprio. Uma empresa cria valor a seus acionistas quando aufere um retorno maior que o custo de oportunidade dos investidores. As medidas de desempenho tradicionais estudadas no Capítulo 2 não levaram em consideração o custo de oportunidade do capital próprio e o risco do negócio. Neste capítulo é desenvolvida a medida de lucro residual (ou lucro em excesso) apurado a partir de informações e relatórios financeiros divulgados pelas companhias. As medidas internas de valor que serão estudadas são o EVA1 – Economic Value Added e MVA2 – Market Value Added. As medidas de valor que buscam fundamentos de mercado e aquelas baseadas nos resultados de caixa serão estudadas nos capítulos seguintes (Capítulos 7 e 8). 6.1 FUNDAMENTOS DO EVA O EVA expressa quanto uma empresa ganhou de lucro acima de seu custo de capital, sendo entendido, de forma mais ampla, como um parâmetro de desempenho econômico 1 Marca registrada da Stern Stewart & Co. Valor econômico agregado, em português. 2 Marca registrada da Stern & Stewart. Valor agregado pelo mercado, em português. 112 VALUATION • ASSAF NETO e sistema de gestão. É uma medida de lucro genuíno, do resultado econômico apurado por uma empresa que excede a remuneração mínima exigida pelos proprietários de capital (credores e acionistas). Indica, em outras palavras, se a empresa está criando ou destruindo valor aos acionistas. O fundamento do conceito de EVA é o lucro residual, lucro que resta após serem deduzidos todos os custos e encargos de capital, inclusive o custo de capital próprio. É o lucro na visão dos acionistas. O lucro residual considera como genuíno somente o valor que resta após ser deduzido o custo de capital, que exprime o custo de oportunidade dos investimentos renunciados. Na metodologia do lucro residual, o encargo de capital é entendido como custo de oportunidade, ou custo de capital. Esse custo equivale à taxa mínima de retorno exigida pelos acionistas de maneira a remunerar o risco assumido. Muitas vezes a medida de valor econômico agregado é representada pelo conceito de lucro econômico. O conceito original de EVA como valor agregado ou adicionado por uma empresa foi proposto por economistas no século XIX, assumindo a medida diversas denominações e propostas ao longo do tempo. Em 1820, por exemplo, foi definido por David Ricardo por lucro supranormal. Posteriormente ficou conhecido por lucro econômico ou residual. Mais recentemente (anos 1980), uma empresa de consultoria (Stern Stewart & Co.) adotou alguns ajustes e registrou o nome dessa medida como EVA – Economic Value Added (Valor Econômico Agregado).3 O lucro residual é calculado após ser descontado o custo de capital dos acionistas (custo de capital próprio). Permanece o conceito de resíduo, ou seja, o valor que resta após a dedução de todos os custos, inclusive o custo de oportunidade do acionista. A Economia muitas vezes denomina esse resultado residual de lucro econômico.4 O EVA (valor econômico agregado) apresenta um conceito similar, diferenciando-se basicamente pelos ajustes efetuados em seu cálculo, revendo alguns critérios contábeis de medição do lucro e de cálculo do custo de capital. As expressões Lucro Residual, Lucro em Excesso, Lucro Econômico e Valor Econômico Agregado podem ser entendidas como medidas de criação de valor e serão utilizadas como sinônimos neste livro. Apresentam valores positivos sempre que o retorno dos investimentos situa-se acima do custo de capital. O uso dessas medidas permite um melhor conhecimento da empresa, identificando as decisões financeiras que efetivamente agregam valor aos acionistas. 3 Ver: STEWART III, Bennett G. Em busca do valor. Porto Alegre: Bookman, 2005. 4 Esta expressão é adotada por COPELAND, T. et al. Avaliação de empresas. 3. ed. São Paulo: Makron Books. VALOR ECONÔMICO AGREGADO E CRIAÇÃO DE RIQUEZA 113 A expressão "Valor Econômico Agregado — EVA" é uma marca registrada da empresa de consultoria Stern Stewart & Co. desde os anos 1980. Pela sua popularidade este livro adota, em sua maior parte, a denominação de EVA para a medida de valor, destacando sempre que se trata de uma marca registrada. As ideias dessas medidas de criação de valor não são novas e nem originais, sendo conhecidas há bastante tempo. No século XIX há diversos autores que formu lam e discutem o conceito de lucro extraordinário ou supranormal. Ver, entre outros, Alfred MarshalP e David Ricardo. INTERPRETANDO O EVA E O GOODWILL Por exemplo, se a taxa mínima de retorno exigida pelos investidores de uma em- presa é de 15%, ganhos acima desse percentual indicam agregação de valor eco nô mico. Assim, se o capital investido é de $ 100,0 milhões e o custo de oportunidade de 12%, o EVA atinge: Retorno: 15% x $ 100,0 = $ 15,0 milhões Custo de Capital: 12% x $ 100,0 = ($ 12,0 milhões) EVA = $ 3,0 milhões Sempre que o EVA é maior que zero, indica a presença de uma taxa de retorno superior à remuneração mínima exigida pelos proprietários de capital. Um EVA po sitivo é um desafio para a empresa, devendo assumir o compromisso de manter essa vantagem competitiva pelo maior tempo possível. No longo prazo torna-se bastante difícil manter essa posição de criação de valor econômico, em razão principalmente da atuação mais competente da concorrência. Se o EVA projetado para a empresa é maior que zero, pode-se concluir que o seu valor econômico (fair value) supera o capital investido em seus ativos, criando uma ri queza econômica conhecida por goodwill. Assim, a riqueza (ou goodwill) é entendida como a diferença entre o valor econômico da empresa, calculado pelo valor presente de seus rendimentos esperados futuros, e o montante do capital investido no negócio. O goodwill favorável é formado sempre que a empresa remunera os seus investidores acima de suas expectativas mínimas de retorno, produzindo uma valorização no preço de negociação de suas ações”. Um resultado de EVA igual a zero não indica que a empresa nada ganhou; nes se caso, a conclusão é que o retorno auferido foi exatamente igual ao exigido pelos 5 MARSHALL, Alfred. Principles of economy. New York: Macmillan, 1890. 6 O goodwill é muitas vezes definido como a diferença entro o valor econômico da empresa e o valor de descontinuidade dos seus ativos. 114 VALUATION • ASSAF NETO investidores. A empresa atendeu adequadamente as expectativas de ganhos de seus credores e acionistas, remunerando os capitais investidos pelo custo de oportunida de requerido. O valor de uma empresa que projeta uma taxa de retorno igual ao seu custo de capital (EVA = 0) é igual ao valor que seria despendido em sua construção, ou seja, o total do capital investido em seus ativos. Ninguém pagaria mais que esse valor para receber um retorno exatamente igual ao custo de oportunidade (taxa de desconto dos fluxos futuros esperados de caixa). Não há agregação e nem destruição de valor, sendo o valor da empresa definido pelo capital investido. Um EVA negativo revela que os lucros da empresa ficaram abaixo de seu custo de capital, indicando destruição de valor. Em outras palavras, o capital investido não ge rou um retorno que justificasse o risco, devendo ser entendido como um alerta para a empresa identificar as causas desse desempenho. Várias razões podem explicar esse resultado negativo, como mercado em recessão, períodos de grandes investimentos na empresa para expansão dos negócios, crise pontual do setor econômico, estraté gias equivocadas e assim por diante. Uma empresa que não revela condições futuras de criação de valor aos seus acio nistas pode ser considerada como economicamente inviável. Não há atratividade eco nômica em investir em negócios que prometem geração de EVAs negativos, que não são capazes de remunerar o risco assumido, quaisquer que sejam as estratégias que venham a ser adotadas. Em casos de inviabilidade econômica identificados quando EVA < 0, o valor dos ativos negociados em separado (individualmente) supera o valor da empresa em funcionamento, denotando destruição de valor. Em outras palavras, pode-se entender nessa situação que a soma das partes é maior que o todo, indicando descontinuidade do negócio. O lucro residual de uma empresa pode ser elevado basicamente a partir de: — aumento dos resultados operacionais da empresa, determinado principal mente por melhor eficiência operacional; — eliminação de ativos ociosos e consequente redução do capital oneroso investido; — redução do custo de capital pela diversificação do risco ou melhor compo sição de suas fontes de financiamento; — realização de novos investimentos que produzem um retorno supranormal, acima do custo de oportunidade. A Figura 6.1 destaca a representação gráfica da formação da riqueza para os três casos possíveis de EVA: positivo, negativo e nulo. 115 VALOR ECONÔMICO AGREGADO E CRIAÇÃO DE RIQUEZA Figura 6.1 — Casos possíveis de EVA EVA > 0 Ativos Capital investido Goodwill favorável EVA < 0 Ativos Capital investido Goodwill negativo EVA = 0 Ativos Capital investido Goodwill favorável Convicto DE GOODWILL O goodwill é a parcela do valor de uma empresa classificada como intangível, como marca, patentes registradas, qualidade e competência dos recursos humanos, imagem de merca do, fidelidade dos clientes, fornecedores, tecnologia e assim por diante. Para a formação de um goodwill favorável, esses intangíveis devem contribuir para o sucesso do negócio. Alguns desses ativos intangíveis podem ser diretamente identificados, como marcas e patentes, por exemplo; outros, no entanto, são de mais difícil identificação, como ima gem da empresa, capital intelectual, qualidade dos produtos etc. O goodwill surge somente quando a empresa demonstra capacidade em gerar lucro acima de seu custo de capital. Essa riqueza intangível é mensurada pelo valor presente descontado dos benefícios futuros extraordinários (em excesso) esperados de caixa. En tende-se por benefícios extraordinários de caixa os lucros gerados que superam aqueles interpretados como normais para o setor, suficientes para remunerar o custo de oportu nidade do capital investido. A presença desses bens intangíveis explica por que uma empresa pode ser avaliada por preço superior ao montante do capital investido. Um goodwill positivo reflete boa repu tação da empresa, indicando potencial futuro de lucros acima do normal esperado para o negócio, ou seja, ganhos em excesso ao custo de oportunidade do capital investido. A formulação básica do goodwill é a seguinte: Goodwill = Valor Econômico Total da Empresa - Ativos (Capital Investido) Os ativos são mensurados por diferentes critérios, encontrando-se expressões a valor histórico, valor de reposição e valor individual de mercado ou valor de descontinuidade. Nesse último caso, adotado pelas regras contábeis vigentes, os ativos são mensurados individualmente, sem considerar eventuais ganhos de sinergia. A empresa Stern Stewart utiliza a denominação MVA — Market Value Added, como marca registrada para expressar o goodwill em sua ideia básica. 116 VALUATION • ASSAF NETO 6.2 FORMULAÇÕES DE CÁLCULO DO EVA O valor econômico agregado (EVA) é uma medida de criação de valor identificada no desempenho da própria empresa, conforme retratado pelos relatórios financeiros. O seu cálculo exige algumas adaptações nos demonstrativos de resultados, procurando, entre outras medidas, evidenciar sua parte operacional legítima, a segmentação do imposto de renda sobre os resultados da atividade e os benefícios fiscais provenientes do uso de capital de terceiros. A medida de Valor Econômico Agregado pode ser determinada a partir do lucro operacional (NOPAT, conforme estudado no Capítulo 2) e do lucro líquido. VALOR ECONÔMICO AGREGADO CALCULADO PELO NOPAT A estrutura básica de cálculo do EVA apresenta-se: Lucro Operacional Íquido do IR (NOPAT) : XXX (– ) Custo Total de Capital (WACC x INVESTIMENTO) : XX (=) VALOR ECONÔMICO AGREGADO XXX EVA = NOPAT – (WACC x INVESTIMENTO) O EVA pode ainda se apurado através de uma formulação mais analítica: EVA = ( ROI - WACC ) x INVESTIMENTO Estratégias Estratégias Estratégias de Operacionais Financeiras Investimento Giro x Margem Custo e Estrutura Oportunidade de de Capital Crescimento com EVA Positivo onde ROI é o retorno sobre o capital investido, formado pelo produto do giro do investimento e margem operacional; WACC o custo total de capital exigido pelas diversas fontes de financiamentos, próprias e de terceiros; e investimento, o total dos recursos próprios e de terceiros deliberadamente levantados pela empresa e aplicados em seu negócio (capital de giro mais capital fixo). A expressão [ROI – WACC] é conhecida também por ROI residual (RROI) ou spread econômico da empresa, indicando em quanto o retorno dos investimentos superou as expectativas de remuneração dos proprietários de capital (credores e acionistas). VALOR ECONÔMICO AGREGADO E CRIAÇÃO DE RIQUEZA 117 Pode ser entendido ainda por spread econômico da empresa, indicativo do potencial das estratégias financeiras adotadas em agregar valor aos acionistas. Através da análise de medidas financeiras tradicionais (lucro e rentabilidade) é impossível identificar se a empresa está criando ou destruindo valor. O EVA é importante porque, entre outras contribuições relevantes, associa o custo de oportunidade do capital ao investimento realizado, ressaltando a eficácia da administração da empresa. Empresas que convivem com uma gestão baseada no valor têm visão mais direcionada à concepção dos negócios, à continuidade do empreendimento e ao objetivo de maximização da riqueza de seus acionistas. O EVA também é capaz de revelar inúmeras outras oportunidades de ganhos econômicos, como aquelas provenientes de melhor gestão do risco, escolha da melhor estrutura de capital, maior giro, entre outras, não vislumbradas pela Contabilidade tradicional. É preciso registrar que, num mundo globalizado e altamente competitivo, torna-se cada vez mais difícil a uma empresa agregar valor mediante aumento de lucros provenientes de preços de venda mais elevados ou maior participação de mercado. São as estratégias financeiras e capacidades diferenciadoras, conforme estudadas, que formarão as vantagens competitivas da empresa em relação aos seus concorrentes e a continuidade do empreendimento. O sucesso de uma gestão baseada em valor está atrelado no envolvimento de todo o pessoal da empresa, avaliando e remunerando cada função operacional com base no valor criado e identificado nos direcionadores de valor selecionados para as diversas atividades. VALOR ECONÔMICO AGREGADO CALCULADO PELO LUCRO LÍQUIDO (LL) A determinação do valor econômico agregado pelo lucro líquido segue a seguinte expressão: Lucro Líquido : XXX ( – ) Custo de Capital Próprio – Ke (Ke x Patrimônio Líquido) : XX VALOR ECONÔMICO AGREGADO XXX EVA = LUCRO LÍQUIDO − (Ke x PL) Ke = taxa mínima de retorno exigida pelos acionistas (custo de capital próprio), conforme estudada no capítulo anterior; PL = patrimônio líquido. O EVA pode também ser apurado da forma seguinte: 118 VALUATION • ASSAF NETO EVA = (ROE – Ke) x Patrimônio Líquido ROE = Retorno sobre o patrimônio líquido (LL/PL). A expressão [ROE – Ke] é o spread econômico do acionista, indicando o retorno do capital próprio investido em relação ao seu custo de oportunidade. Quando positivo, indica agregação de valor econômico. EXEMPLO ILUSTRATIVO – CÁLCULO DO VALOR ECONÔMICO AGREGADO E SPREAD ECONÔMICO Abaixo são apresentadas as principais demonstrações financeiras publicadas por uma companhia aberta. Os relatórios foram simplificados para facilidade de análise. – Resultados – VENDAS $ 10.000 CPV 5.500 (=) LUCRO BRUTO $ 4.500 DESPESAS COM VENDAS (500) DESPESAS GERAIS E ADMINISTRATIVAS (1.000) (=) EBITDA $ 3.000 DEPRECIAÇÃO $80 (=) LOP ANTES DO IR $ 2.420 DESPESAS FINANCEIRAS 420 (=) LUCRO ANTES IR $ 2.000 IR (34%) (680) (=) LUCRO LÍQUIDO $ 1.320 – Investimento Médio – PASSIVO ONEROSO $ 3.000 PATRIMÔNIO LÍQUIDO 6.000 INVESTIMENTO $ 9.000 CUSTO DE OPORTUNIDADE DO CAPITAL PRÓPRIO Ke = 17% 122 VALUATION • ASSAF NETO - Cálculo do Custo Total de Capital e do Valor Agregado - ESTRUTURA DE CAPITAL 31.12.01 31.12.02 Investimento Total 18.900.000 19.200.000 100,0% 100,0% Passivo Oneroso 6.600.000 6.600.000 31,7% 34,4% Patrimônio Líquido 12.900.000 12.600.000 68,3% 65,6% Custo de Captação [ (A / B) ] 9,2% 5,9% A. Despesa Financeira Líquida 553.344 386.826 B. Passivo Oneroso 6.000.000 6.600.000 C. Custo da Dívida (Ki) 9,22% 5,86% Custo de Capital Próprio 13,9% 14,6% WACC 12,4% 11,6% - Cálculo do EVA pelo ROI - A. RETORNO S/ INVESTIMENTO - ROI 31.12.01 31.12.02 Lucro operacional Líquido 1.126.356 759.132 Investimento Total 18.900.000 19.200.000 B. WACC 12,4% 11,6% C. INVESTIMENTO TOTAL 18.900.000 19.200.000 D. EVA [ D = (A – B) × C ] (1.220.088) (1.467.294) - Cálculo do EVA pelo NOPAT - A. NOPAT 31.12.01 31.12.02 1.126.356 759.132 B. WACC 12,4% 11,6% C. Investimento Total 18.900.000 19.200.000 D. EVA [ D = A - (B × C) ] (1.220.088) (1.467.294) 123 VALOR ECONÔMICO AGREGADO E CRIAÇÃO DE RIQUEZA - Cálculo do EVA pelo ROE - A. Lucro Líquido 31.12.01 31.12.02 573.012 372.206 B. Patrimônio Líquido 12.900.000 12.600.000 C. Retorno s/ PL – ROE (A / B) 4,44% 2,95% D. Custo de Capital Próprio 13,9% 14,6% E. EVA [ E = (C – D) × B ] (1.220.088) (1.467.294) - Cálculo do EVA pelo Lucro Líquido - A. LUCRO LÍQUIDO 31.12.01 31.12.02 573.012 372.306 B. CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO 13,9% 14,6% C. PATRIMÔNIO LÍQUIDO 12.900.000 12.600.000 D. EVA [ D = A - (B × C) ] (1.220.088) (1.467.294) * FORMULAÇÕES ANALÍTICAS - Formulação Analítica do ROI - A. GIRO DO INVESTIMENTO 31.12.01 31.12.02 Receitas Operacionais de Vendas 3.800.000 3.320.000 Investimento Total 18.900.000 19.200.000 B. MARGEM OPERACIONAL Lucro Operacional Líquido 1.126.356 759.132 Receitas Operacionais de Vendas 3.800.000 3.400.000 RETORNO S/ INVESTIMENTO – ROI (A × B) 5,95% 3,95% - Spread Econômico do ROE - A. ROE 31.12.01 31.12.02 Lucro Líquido do Exercício 573.012 372.306 Patrimônio Líquido 12.900.000 12.600.000 B. CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO 13,9% 14,6% C. SPREAD ECONÔMICO (A – B) -9,46% -11,65% 124 VALUATION • ASSAF NETO - Valores que Afetam o ROE - A. ROI 31.12.01 31.12.02 5,96% 3,95% B. CUSTO DE CAPTAÇÃO ( Ki ) 9,2% 5,9% C. SPREAD DE CAPTAÇÃO (A – B) - 3,3% - 2,0% D. ENDIVIDAMENTO (P/PL) 0,4651 0,5238 E. CONTRIBUIÇÃO DO SPREAD DE CAPTAÇÃO AO ROE (C × D) – 1,5% – 1,0% F. ROE [ F = A + E ] 4,46% 2,95% Valor de Mercado – Modelo Stern & Stewart7 LUCRO LÍQUIDO 31.12.01 31.12.02 573.012 372.306 Valor Econômico Agregado – EVA (1.220.088) (1.467.294) Custo Médio Ponderado de Capital 12,4% 11,6% MVA (9.827.494) (12.653.484) INVESTIMENTO TOTAL 18.900.000 19.200.000 VALOR DE MERCADO DA EMPRESA ( INVEST. TOTAL + MVA ) 9.072.506 6.546.516 6.3 FORMAÇÃO DO VALOR ECONÔMICO DA EMPRESA As empresas agregam valor sempre que o retorno esperado de seus projetos excede o custo de capital associado à decisão. A geração de valor econômico acrescenta riqueza ao acionista, valorizando o capital investido na empresa. 7 STEWART, G. Bennett. Em busca do valor. Porto Alegre: Bookman, 2005. A medida do Valor Presente Líquido (NPV) expressa a diferença entre o valor presente dos benefícios econômicos futuros esperados de caixa e o valor presente de todos os desembolsos de caixa (investimentos). Equivale, em outras palavras, à riqueza econômica agregada pela decisão de investimento. Se o retorno esperado, medido pela taxa interna de retorno (IRR), supera o custo de capital (entendido como a taxa mínima de atratividade da decisão financeira), o NPV calculado é positivo, indicando que o valor econômico do projeto supera o capital investido. O investimento se revela economicamente viável, produzindo riqueza ao investidor. Caso o NPV seja negativo - o capital investido é menor que o seu valor econômico -, o negócio destrói valor, apresentando-se como inviável ao investidor. Por exemplo, admita um projeto de investimento que produza um valor presente líquido (NPV) positivo. A presença de um NPV > 0 indica que o retorno da decisão de investimento, medido pela taxa interna de retorno (IRR), supera o custo de capital dos investidores, valorizando o capital investido pela riqueza gerada. Assim, se foram investidos $ 100,0 milhões em um projeto com duração prevista de cinco anos, e que sejam estimados em $ 36,0 milhões/ano os fluxos futuros de caixa futuros esperados decorrentes do investimento, e considerando uma taxa de desconto (custo de capital) igual a 16% ao ano para a decisão financeira, o valor econômico desse investimento atinge: Valor do Investimento (PV) = ($ 36,0) ($ 36,0) ($ 36,0) ($ 36,0) ($ 36,0) 1,16 1,16² 1,16³ 1,16⁴ 1,16⁵ Valor do Investimento (PV) = $ 117,9 milhões. O valor do investimento é determinado pelo valor presente das entradas futuras esperadas de caixa. Esse resultado equivale ao valor econômico - valor justo ou fair value - do ativo (investimento), considerando as expectativas futuras de retorno de caixa de $ 36,0 milhões/ano e o custo de oportunidade de 16%. Como foram investidos $ 100,0 milhões, conclui-se que o projeto está avaliado em $ 17,9 milhões acima do montante de capital investido, indicando a riqueza econômica criada. Para criar valor econômico, o investimento deve apresentar uma taxa de retorno (IRR = 23,43%) superior ao custo de capital de 16%, sendo o valor presente líquido (NPV) entendido como a riqueza econômica gerada pelo investimento. Assim: NPV = Valor Econômico do Investimento – Capital Investido NPV = $ 117,9 – $ 100,0 = $ 17,9 milhões 8 Net Present Value, em inglês. 9 Internal Rate of Return, em inglês. Para remunerar exatamente o custo de capital de 16% ao ano, os fluxos de caixa anuais poderiam atingir somente $ 30,54 milhões, e não os $ 36,0 milhões. O valor presente dos cinco fluxos anuais de caixa de $ 30,54 milhões deve totalizar exatamente os $ 100,0 milhões do capital investido. Nessa situação, a IRR é igual ao custo de capital de 16% e o NPV, zero. Houve assim um excesso de geração de caixa de $ 5,46 milhões/ano. Essa diferença é que criou a riqueza econômica do investimento (goodwill). Dessa maneira, pode-se interpretar a avaliação do projeto da forma seguinte: Capital Investido = $ 100,0 milhões Riqueza Gerada pelo Investimento: $ 5,46 $ 5,45 $ 5,46 $ 5,46 $ 5,40 1,16 1,16² 1,16³ 1,16⁴ 1,16⁵ = $ 17,9 milhões Valor do Projeto = $ 117,9 milhões Através do exemplo ilustrativo, é possível concluir-se que o valor de uma empresa (Vo) é formado pelo capital investido no negócio mais a riqueza gerada pelas várias decisões financeiras tomadas. Recordando: a riqueza (goodwill) será formada sempre que os ganhos esperados forem maiores que o custo de oportunidade dos capitais investidos. Expressando o valor da empresa: Valor da Empresa (Vo) = Capital Investido + Riqueza Gerada (Goodwill) Como o valor econômico de um negócio depende de suas expectativas futuras de geração de caixa, a geração de riqueza (ou goodwill) passa a depender das oportunidades de crescimento da empresa e de seu retorno esperado em relação ao custo de oportunidade, ou seja, de seu spread econômico. Importante: o valor de uma empresa pode ser entendido como o valor atual em condições de estabilidade mais a riqueza gerada pelas oportunidades futuras de crescimento. Por exemplo, para um fluxo de caixa atual e estável de $ 50,0 milhões/ano, e considerando um custo de capital de 20% ao ano, seu valor econômico é estimado em $ 250,0 milhões, ou seja: Valor da Empresa sem Crescimento = $ 50,0 milhões 0,20 = $ 250,0 milhões O valor calculado da empresa de $ 250,0 milhões foi determinado unicamente pelo desempenho atual, como se ele se repetisse indefinidamente, não levando em consideração expectativas de valorização futuras determinadas pelas oportunidades de crescimento. Ao se projetarem oportunidades de crescimento para a empresa, através de expansão de suas atividades, novos mercados e novos negócios, o valor da empresa deve incorporar essa geração futura esperada de valor, calculada a valor presente. Com isso, o valor econômico de uma empresa é formulado através da seguinte expressão básica: Valor da Empresa = Valor sem + Riqueza Gerada pelas Crescimento Oportunidades de Crescimento Ao se precificar uma empresa deve-se sempre estabelecer premissas futuras de crescimento e retorno das atividades, ficando o valor encontrado dependente da realização desses pressupostos. Empresas avaliadas, por exemplo, na suposição de forte crescimento do mercado no futuro e redução exponencial dos custos, como foram diversos setores de tecnologia no passado (telefonia, ponto.com etc.), apresentam seus preços de mercado bastante sensíveis ao comportamento desses indicadores, refletindo uma alta volatilidade de suas ações. O Valor da Empresa (Vo) é o valor econômico de seus ativos. Esse valor é formado pelos valores de mercado do capital próprio (patrimônio líquido) e capital de terceiros (dívidas onerosas), ou seja: Valor da Empresa (Vo) = Patrimônio Líquido + Passivo Oneroso Por exemplo, ao se admitir que 40% do investimento a valor de mercado da empresa sejam financiados por fontes onerosas de terceiros (empréstimos e financiamentos geradores de despesas com juros), tem-se a seguinte estrutura de capital: Ativo Passivos Valor Econômico (40%) $ 117,9 milhões $ 47,2 milhões Patrimônio Líquido (60%) $ 70,7 milhões Do valor total de $ 117,9 milhões do projeto de investimento, $ 70,7 milhões pertencem aos acionistas, e $ 47,2 milhões representam as dívidas com terceiros (empréstimos e financiamentos) Um eventual adquirente do ativo desembolsa $ 70,7 milhões para pagamento aos atuais acionistas e assume as obrigações de empréstimos e financiamentos de $ 47,2 milhões 6.3.1 Valor da empresa e oportunidades de criação de valor Quanto maiores as expectativas futuras de crescimento e geração de lucros em excesso, mais alta é a riqueza agregada ao valor da empresa. Assim, o valor de uma 128 VALUATION • ASSAF NETO empresa depende fundamentalmente de sua capacidade em criar riqueza econômica futura, através da geração de lucros em excesso ao custo de capital. Uma vez mais, a criação de valor econômico no futuro significa produzir um retorno acima da taxa de remuneração mínima esperada dos investidores. Por exemplo, admita uma empresa com $ 300,0 milhões de capital investido e um EVA corrente de $ 20,0 milhões. O custo total de capital da empresa está calculado em 12,5%. Assim, ao se admitir que o lucro em excesso ao custo de capital apurado no corrente ano se manterá inalterado de forma contínua, o valor presente dos EVAs futuros é definido por MVA e o valor da empresa atinge: Valor da Empresa = Capital Investido + MVA Substituindo os valores do exemplo ilustrativo: Valor da Empresa = $ 300,0 + EVA= $ 20,0 = $ 460,0 milhões WACC= 0,125 Se o valor de mercado da empresa nesse ano for de $ 600,0 milhões, por exemplo, essa posição revela que os investidores estão otimistas com relação ao desempenho futuro da empresa, revelando expectativas maiores de EVAs. Para esse valor de mercado de $ 600,0 milhões os investidores projetam a geração de um EVA de $ 37,5 milhões/ano por prazo indeterminado, ou seja: $ 600,0 = $ 300,0 + EVA 0,125 Logo: EVA = $ 37,5 milhões O mercado projeta que a empresa é capaz de produzir um retorno esperado futuro superior à sua taxa corrente, cobrindo com maior folga o custo de capital determinado pelas suas oportunidades de crescimento. Assim, ao se prever um resultado positivo de EVA maior que zero no futuro, o valor de mercado da empresa deve crescer com base nessa riqueza criada, indicando um valor econômico superior ao capital investido em seus ativos. Por outro lado, se uma empresa produzir um retorno exatamente igual ao seu custo de oportunidade, o seu valor de mercado deve se igualar ao valor do capital investido no do negócio. A empresa não produz riqueza econômica (MVA) pois seu EVA é nulo (ROI = WACC), e seu valor de mercado é o próprio capital que foi aplicado em seus ativos. Assim, para um EVA igual a zero, tem-se: Valor da Empresa = Capital Investido ($ 300,0 milhões) Retorno futuro esperado do investimento inferior à remuneração mínima exigida pelos proprietários de capital indica uma formação de lucro residual (EVA) negativo, sinalizando destruição de valor econômico. A empresa é avaliada abaixo do capital VALOR ECONÔMICO AGREGADO E CRIAÇÃO DE RIQUEZA 129 investido em seus ativos, sendo mais atraente se negociada em partes do que em funcionamento. Em outras palavras, nesse caso a soma das partes supera o valor do todo, indicando inviabilidade econômica do negócio. 6.4 AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO PELO MVA A medida de valor agregado pelo mercado (MVA – Market Value Added) reflete a expressão monetária da riqueza gerada aos proprietários de capital, determinada pela capacidade operacional da empresa em produzir resultados superiores ao seu custo de oportunidade. Pode indicar, dentro de outra visão, quanto a empresa vale adicionalmente ao que se gastaria para repor todos os seus ativos a preços de mercado. É uma avaliação do futuro, calculada com base nas expectativas do mercado com relação ao potencial demonstrado pelo empreendimento em criar valor. Nesse enfoque, o MVA pode ser apurado pela diferença entre o valor total de mercado da empresa e o montante de capital investido pelos acionistas e credores (investimento total). É importante destacar, uma vez mais, que a riqueza econômica gerada pelo retorno em excesso pode ser calculada pelo valor econômico da empresa em relação ao capital monetário investido (definição da medida de MVA), ou ao valor de reposição dos ativos (modelo do Q de Tobin) ou, ainda, ao valor de mercado de cada ativo individualmente (valor de descontinuidade sugerido pela Contabilidade). O valor total de uma empresa pelo mercado pode ser determinado pelo produto do preço de mercado de suas ações e a quantidade em circulação, mais o valor de mercado de seus passivos. Como as limitações práticas a esse cálculo costumam ser grandes, principalmente quando o controle acionário não é negociado no mercado, é sugerido o método do fluxo de caixa descontado, através da projeção do free operating cash flow (fluxo de caixa operacional disponível) e de uma taxa de desconto que represente as expectativas mínimas de retorno de credores e acionistas. A avaliação de empresas através do critério de fluxo de caixa descontado é desenvolvida, com maior profundidade, no Capítulo 9 mais adiante. Esse resultado econômico em excesso (valor de mercado menos investimento total) constitui-se no valor do intangível do negócio, no goodwill produzido pela qualidade de sua gestão. Representa quanto uma empresa foi capaz, pelas estratégias financeiras e capacidades diferenciadoras implementadas, de agregar riqueza a seus acionistas, objetivo básico de qualquer empreendimento. A comparação do desempenho de diferentes empresas através do MVA deve cotejar também o tamanho da empresa. Para tanto, pode ser utilizada a relação entre o MVA e o patrimônio líquido apurado pela empresa ao final de determinado ano e indicado pelo econômico Q de Tobin, calculado pela diferença entre o valor de mercado da empresa e o valor de reposição de seus ativos. Estes índices medem a valoração potencial de valorização da empresa, a riqueza agregada pelo mercado como reflexo de seu desempenho. 130 VALUATION • ASSAF NETO Se o Q de Tobin é superior a 1,0, isso indica que a empresa possui um valor de mercado que excede o preço de reposição de seus ativos. É reflexo de criação de riqueza para os acionistas, constituída pela capacidade do investimento de produzir uma remuneração acima das expectativas de retorno de seus proprietários. Em caso contrário, quando o Q de Tobin é inferior a 1,0, o investimento revela destruição de valor motivada por uma gestão incapaz de satisfazer o custo de oportunidade do capital aplicado no negócio. Se a empresa fosse vendida pelo preço fixado pelo mercado, os recursos apurados seriam insuficientes para cobrir o valor de reposição de seus ativos. Q DE TOBIN É uma medida que utiliza informações de mercado, tendo sido proposta por James Tobin em 1969, como referência atual do desempenho econômico futuro de uma empresa. O indicador é calculado pela relação entre o valor de mercado da empresa e o valor de reposição de seus ativos. Assim: Q de Tobin (q) = Valor de Mercado da Empresa – Vo / Valor de Reposição dos Ativos Vo = Valor de Mercado do PL + Valor de Mercado das Dívidas O valor de mercado do patrimônio líquido (PL) é igual ao produto do preço de negociação das ações pela quantidade emitida O valor de reposição dos ativos é o gasto necessário para repor os ativos físicos da empresa, incluindo o estado atual de tecnologia. Se o Q de Tobin é maior que 1,0, isso indica que o valor de mercado da empresa supera o valor de reposição dos ativos, concluindo pela formação de goodwill favorável. Em caso contrário (q < 1,0) tem-se a destruição de riqueza (goodwill negativo), indicando que o valor econômico da empresa é inferior ao valor de reposição de seus ativos físicos. Uma metodologia gerencial de avaliação do MVA é efetuada, conforme demonstrada em várias partes deste capítulo, através do valor presente do lucro econômico (EVA), segundo proposta por Stewart: MVA = EVA / WACC TOBIN, James A. General equilibrium approach to monetary theory. Journal of Money, Credit and Banking, v. 1, n° 1, 1969. STEWART III, G. Bennett. The quest for value. HarperBusiness, 1991. Para ilustrar uma análise do MVA, admita os seguintes valores obtidos de uma companhia aberta: Capital Investido = $ 1.000,0 P/PL = 1,50 NOPAT = $ 210,0 EVA = $ 30,0 WACC = 18%, sendo Ke = 20% e Ki Liq. IR = 15% O MVA é obtido usando a formulação sugerida acima: EVA = (ROI - WACC) x Investimento EVA = [($ 210,0/$ 1.000,0) - 18%] x $ 1.000,0 = $ 30,0 milhões MVA = [EVA: $ 30,0/WACC: 0,18] = $ 166,67. Logo, o valor de mercado da empresa é constituído de: Investimento total : $ 1.000,0 Goodwill (MVA) : $ 166,7 Valor de Mercado : $ 1.166,7 Figura 6.2 - Representação do MVA Valor Econômico da Empresa (Vo) Riqueza adicionada Goodwill (riqueza) Capital Investido MVA = ∑𝐸𝑉𝐴𝑡 (1+𝑘)𝑡 O valor presente dos EVAs esperados futuros, descontados pela taxa de custo de capital, produz o MVA - valor agregado pelo mercado. Os resultados das estratégias financeiras implementadas podem ser quantificados nessa formulação básica de cálculo da riqueza dos acionistas. Se a empresa for mais eficiente na gestão de seus ativos e reduzir, por exemplo, o volume de seus estoques e a morosidade apresentada na cobrança de suas vendas a prazo, sem afetar o volume de atividade, ela será capaz de agregar valor aos seus acionistas sem que seja expresso necessariamente em maiores lucros. Eliminando 6% do total de seus investimentos, por exemplo, e considerando somente esta operação, o ROI da empresa sobe para: [$ 210 / ($ 1.000 – 6%)] = 22,3%. Admitindo que os 6% de redução dos investimentos eliminam passivos onerosos e patrimônio líquido na proporção atual, o custo total de capital da empresa (WACC) não sofre alteração, permanecendo em 18%, ou seja: WACC = [20% x ($ 600 – $ 36) / $ 940] + [15% x ($ 400 – $ 24) / $ 940] WACC = 18,0% Observe que a redução do capital investido de 6% equivale à eliminação de $ 60,0 (6% x $ 1.000,0) de ativos. Admite-se que essa redução de investimento não influenciou a atividade da empresa, mantendo a mesma capacidade de produção e vendas. No entanto, por reduzir o montante dos investimentos e, por consequência, o custo de oportunidade do capital aplicado, a empresa passa a adicionar maior valor econômico, valorizando seu MVA para $ 226,7, ou seja: ROI = $ 210 / ($ 1.000 – $ 60) = 22,34% VEA = (22,34% – 18%) x ($ 1.000 – $ 60) = $ 40,8 ou: VEA = $ 210 – [18% x ($ 1.000 – $ 60)] = $ 40,8 MVA = $ 40,8 / 0,18 = $ 226,7 A maior eficiência demonstrada em liberar capital investido sem afetar os resultados operacionais permitiu uma elevação na riqueza agregada pela empresa em relação aos recursos aplicados pelos credores e acionistas. Uma redução de 6% nos investimentos proporcionou, de outra forma, uma valorização de 36% no MVA. A riqueza produzida pela empresa aos seus proprietários passou de 16,7% ($ 166,7/$ 1.000) para 24,12% ($ 226,7/$ 940), evidenciando maior eficiência da empresa na formação de valor. Se, por outro lado, diante das inúmeras opções que se apresentam para aplicar os 6% obtidos da redução de seus investimentos, a empresa decidisse eliminar patrimônio líquido (pagando dividendos e/ou recomprando suas próprias ações), o custo de capital total cairia para 17,87%, ou seja: WACC = [20% x ($ 600 – $ 60) / $ 940] + [15% x $ 400/$ 940] = 17,87% O capital próprio, por definição, é mais oneroso que o de terceiros, proporcionando uma redução na taxa de desconto da empresa. Considerando o incremento do EVA para $ 42,0 [(22,34% - 17,87%) x $ 940], determinado pela redução do custo de capital, o valor do MVA se eleva para $ 235,0 [$ 42,0/0,1787], demonstrando uma valorização de mercado igual a 41,0% [($ 235,0/$ 166,7) - 1] no goodwill e de 0,7% [($ 940,0 + $ 235,0)/($ 1.166,7) - 1] no preço de mercado da empresa, diante de uma redução de 6% no total de seus investimentos. Em outras palavras, se antes a empresa apresentava um goodwill de $ 166,67 para um investimento de $ 1.000,0, o maior giro proporcionado aos seus ativos com a consequente devolução de capital aos acionistas elevou a riqueza adicionada para $ 235,0 diante de um investimento total de $ 940. Diversas outras estratégias financeiras podem ser avaliadas em seu impacto sobre a criação de riqueza ao acionista, seguindo-se o mesmo raciocínio demonstrado. 6.4.1 MVA, custo de oportunidade e fluxos de rendimentos Ficou detalhado nas explicações acima que uma empresa gera riqueza econômica quando seu valor de mercado supera o valor do capital investido no negócio. Essa riqueza foi denominada de MVA - Valor Agregado pelo Mercado (ou goodwill), sendo mensurada com base no valor do investimento mantido pela empresa. Uma empresa demonstra geração de riqueza econômica quando seu valor de mercado supera o montante de capital investido no negócio. Essa riqueza foi demonstrada como MVA, ou goodwill baseado no valor do capital investido. Ao se definir o MVA como o valor em excesso da empresa (valor que supera o capital investido no negócio), essa medida precisa considerar em seu cálculo o custo de oportunidade do capital investido e também os fluxos de benefícios de caixa pagos pela empresa no período. Young & O'Byrne12 discutem essa limitação através de um pequeno e esclarecedor exemplo ilustrativo, cuja ideia central é retratada a seguir. Admitia uma empresa sem dívidas com patrimônio líquido (PL) de $ 200,0 milhões, cujo capital foi investido há quatro anos. Essa empresa está atualmente precificada no mercado, com base no valor corrente de suas ações, por $ 290,0 milhões. Assim, com base nessa comparação entre o capital próprio investido há quatro anos e o valor de mercado atual de suas ações, a riqueza gerada pelo mercado (MVA) atinge: 134 VALUATION • ASSAF NETO MVA = $ 290,0 - $ 200,0 = $ 90,0 milhões. Ao se admitir que o acionista exija um retorno mínimo de 14% ao ano, o capital investido há quatro anos na empresa deve representar na data atual: [$ 200,0 x (1,14)^4] = 1 = $ 337,79 milhões. Observe que, pela medida do MVA, a empresa criou $ 90,0 milhões de riqueza para seus acionistas. Por outro lado, a expectativa do mercado é que a empresa deve valer, no mínimo, $ 337,79 milhões. Como o preço de mercado é de somente $ 290,0 milhões, conclui-se que não houve criação de valor econômico. Ocorreu, na verdade, uma destruição de riqueza no montante de $ 47,79 milhões ($ 337,79 - $ 290,0). Para os autores, o problema do MVA é que a medida não considera o custo de oportunidade no tempo do capital investido na empresa. Outra limitação apontada é que o MVA não considera pagamentos de lucros ao longo dos anos. O MVA é medido simplesmente pela diferença entre o valor de mercado e o capital investido em determinado momento, sem considerar os retornos de caixa auferidos pelos acionistas, como dividendos e juros sobre o capital próprio, e o custo de oportunidade dos recursos aplicados. Resumo — Ao se considerar o MVA como o valor em excesso da empresa em relação ao capital investido no negócio, essa medida precisa incluir em seu cálculo o custo de oportunidade do investimento e os fluxos de benefícios pagos pela empresa no período. 6.4.2 Exemplo ilustrativo - projeção de EVA e criação de valor Uma empresa em fase de avaliação dividiu seu planejamento financeiro em dois cenários econômicos previstos: período de crescimento e estabilidade. Para ilustrar projeções de EVA e criação de valor, serão estudados três casos de avaliação do patrimônio líquido, conforme identificados a seguir. CASO 1 - EVA constante e indeterminado Valores com ocorrência prevista por tempo indeterminado: - patrimônio líquido no início do primeiro ano - (PL inicial): $ 480,0 milhões; - retorno s/o patrimônio líquido (ROE): 18% a.a.; - custo de capital próprio (Ke): 15%. O valor de mercado do patrimônio líquido é calculado pelo PL inicial mais o valor presente dos EVAs futuros projetados e representado pelo MVA, ou seja: PL = PL inicial + MVA 135 VALOR ECONÔMICO AGREGADO E CRIAÇÃO DE RIQUEZA O EVA atinge $ 14,4 milhões/ano por tempo indeterminado, isto é: EVA = (18% - 15%) x $ 480,0 = $ 14,4 milhões/ano PL = $ 480,0 + [$ 14,4/0,15] = $ 576,0 mil. CASO 2 - Criação de valor por prazo determinado Valores projetados: - PL inicial = $ 480,0 milhões; - ROE = 18% a.a. nos cinco primeiros anos. A partir do 6º ano o ROE é de 15% a.a., igual ao custo de capital; - Ke = 15% a.a. para todo o período da avaliação; - payout = 100%. A empresa distribui integralmente seu lucro anual aos acionistas na forma de dividendos. EVA $ 14,4 $ 14,4 $ 14,4 $ 14,4 $ 14,4 0 0 1 2 3 4 5 6 (anos) ∞ Para uma taxa de desconto de 15% a.a., o valor do PL atinge: PL = $ 480,0 + [14,4/1,15 + 14,4/1,15^2 + 14,4/1,15^3 + 14,4/1,15^4 + 14,4/1,15^5] PL = $ 480,0 + $ 48,27 = $ 528,27 milhões PL inicial MVA Após o 5º ano, a empresa espera continuar crescendo indeterminadamente, porém sem agregar valor econômico. Em outras palavras, espera-se que o retorno do capital próprio investido pelos acionistas (ROE) seja igual ao seu custo de oportunidade (Ke), apurando um EVA = 0. É importante destacar que EVA nulo não significa que a empresa não irá auferir lucro algum; a premissa básica é que se espera que produza um retorno exatamente igual ao seu custo de capital, não agregando valor econômico. Pela hipótese simplista de um payout de 10% (a empresa distribui todo seu resultado líquido aos acionistas), o caixa disponível do acionista é o próprio lucro líquido. Assim, para os primeiros 5 anos os fluxos disponíveis de caixa atingem $ 86,4/ano (18% x $ 480,0), e para os anos seguintes, de forma contínua, os valores se reduzem para $ 72,0/ano (15% x $ 480,0), diante da queda prevista no retorno esperado (ROE = 15%). 136 VALUATION • ASSAF NETO Ao se descontarem esses fluxos de caixa disponíveis dos acionistas pela taxa de atratividade de 15% a.a., o valor presente desses fluxos de lucros pagos equivale ao valor do patrimônio líquido da empresa, atingindo: LL $ 86,4 $ 86,4 $ 86,4 $ 86,4 $ 86,4 $ 72,0 0 1 2 3 4 5 6 (anos) ∞ PL = [86,4/1,15 + 86,4/1,15^2 + 86,4/1,15^3 + 86,4/1,15^4 + 86,4/1,15^5 + 72,0/(0,15)] PL = $ 289,63 + $ 238,64 = $ 528,27 Observe, uma vez mais, que ao não se considerarem reinvestimentos anuais dos lucros (payout = 100%) não são também previstos crescimentos dos fluxos de caixa dos acionistas, mantendo-se o valor distribuído constante. Caso 3 - Criação de valor e crescimento por prazo indeterminado Este caso considera o reinvestimento de uma parcela do lucro previsto. É uma situação mais real na prática, pois dificilmente uma empresa pode prescindir totalmente de seus lucros para lastrear seus investimentos, ou também ajustar sua estrutura de capital (P/PL) para uma posição risco-retorno desejada. Com isso o PL deve ser calculado em cada ano com base no retorno auferido pelo resultado retido para reinvestimento. Valores projetados: - PL inicial = $ 480,0 mil.; - ROE = 18% a.a. nos cinco primeiros anos. A partir do 6º ano o ROE é de 15%, igual ao custo de capital; - Ke = 15% a.a. por todo o período; - payout = 40%. A empresa distribui uma parcela (40%) de seu lucro anual aos acionistas na forma de dividendos, reinvestindo os 50% restantes em seu negócio. Pretende manter essa política de dividendos indeterminadamente. Com isso, além do retorno do capital inicial auferce também um retorno da parte que foi reinvestida. VALOR ECONÔMICO AGREGADO E CRIAÇÃO DE RIQUEZA 137 Projeção do EVA para os próximos cinco Anos | ANO 1 | ANO 2 | ANO 3 | ANO 4 | ANO 5 | PLini = PL no início do ano | $ 480,0 | $ 531,8 | $ 589,3 | $ 652,9 | $ 723,4 | Lucro Líquido (ROE x PLini) | $ 86,4 | $ 95,7 | $ 106,1 | $ 117,5 | $ 130,2 | LL Disponível aos Acionistas (LL x Payout) | $ 34,6 | $ 38,3 | $ 42,4 | $ 47,0 | $ 52,1 | Custo de Capital (Ke x PL) | $ 72,0 | $ 79,8 | $ 88,4 | $ 97,9 | $ 108,5 | EVA = LL - Custo de Capital | $ 14,4 | $ 15,9 | $ 17,7 | $ 19,6 | $ 21,7 | PL: patrimônio líquido; ROE: retorno sobre PL; LL: lucro líquido; Ke: custo de capital próprio. Cálculo do PLini: PLini (Ano 1): $ 480,0. Informação inicial fornecida na descrição do caso. PLini (Ano 2): PLini + (ROE x PLini) x (1 - Payout) PL no início LL do exercício Parcela do LL retida PLini (Ano 2): $ 480,0 + (18% x $ 480,0) x (1 - 0,40) = $ 531,8 mil. PLini (Ano 3): $ 531,8 + (18% x $ 531,8) x (1 - 0,40) = $ 589,3 mil. PLini (Ano 4): $ 589,3 + (18% x $ 589,3) x (1 - 0,40) = $ 652,9 mil. PLini (Ano 5): $ 652,9 + (18% x $ 652,9) x (1 - 0,40) = $ 723,4 mil. Pela premissa da projeção dos resultados da empresa, após o final do ano 5 a empresa irá auferir um retorno igual ao seu custo de capital (Ke = ROE), apurando um EVA nulo. A partir do ano 6 a empresa espera remunerar seus acionistas pela seu custo de oportunidade, não adicionando valor econômico ao capital investido. Os valores projetados do patrimônio líquido da empresa para o início dos anos 5 e 7 atingem a: PLini (Ano 6): $ 723,4 + (18% x $ 723,4) x (1 - 0,40) = $ 801,5 mil. PLini (Ano 7): $ 801,5 + (15% x $ 801,5) x (1 - 0,40) = $ 873,7 mil. 138 VALUATION • ASSAF NETO | ANO 6 | ANO 7 | PLini | $ 801,5 | $ 873,7 | Lucro Líquido: 15% x PLini | $ 120,2 | $ 131,1 | Custo de Capital: 15% x PLini | $ 120,0 | $ 131,1 | EVA | 0 | 0 | Valor do PL pelo EVA: PL = $ 480,0 + $ \frac{14,4}{1,15} + \frac{15,9}{1,15^2} + \frac{17,7}{1,15^3} + \frac{19,6}{1,15^4} + \frac{21,7}{1,15^5} PL = $ 480,0 + $ 58,1 = $ 538,1 Valor do PL pelo lucro disponível aos acionistas: PL = $ 480,0 + \frac{34,6}{1,15} + \frac{38,3}{1,15^2} + \frac{42,4}{1,15^3} + \frac{47,0}{1,15^4} + \frac{52,1}{1,15^5} + \frac{120,2}{0,15 \slash (1,15)^5} PL = $ 139,7 + $ 398,4 = $ 538,1 Como a empresa não agrega valor após o ano cinco (ROE = KE), o valor desse perío- d indeterminado pode ser calculado pelo valor presente do lucro líquido previsto. 7 Medidas de Valor de Mercado As medidas de desempenho e valor podem ser relacionadas com parâmetros con- tábeis, apuradas a partir de demonstrações financeiras divulgadas pelas companhias, como as desenvolvidas no Capítulo 2. Outras vezes, esses indicadores têm como refe- rência os resultados residuais, apurados após a dedução de todos os custos, inclusive o custo de oportunidade do capital próprio. Nesse grupo, a medida mais adotada, amplamente estudada no Capítulo 6, é o Valor Econômico Agregado – EVA. Algumas medidas de desempenho e valor, conforme serão estudadas no capítulo seguinte, po- dem ainda se relacionar com indicadores de fluxos de caixa. Este capítulo dedica-se ao estudo de indicadores de valor para os acionistas obti- dos pelos fundamentos de mercado, como o REVA (EVA Ajustado), EFV (Valor Eco- nômico Futuro), SVA (Valor Adicionado ao Acionista), TRA (Retorno Total do Acio- nista), entre outros. 7.1 VALOR DE MERCADO, VALOR CONTÁBIL E ÍNDICE MARKET-TO-BOOK O valor de mercado de uma empresa, obtido pelo produto da quantidade de ações emitidas pelo seu preço de negociação em determinada data, não costuma se igualar ao valor contábil do patrimônio líquido. Em geral, o valor de mercado supera o va- lor contábil; em alguns casos o valor reconhecido pela Contabilidade pode superar o o valor de mercado. Essas diferenças são explicadas principalmente porque o mercado 1 Marca registrada da Stern Stewart & Co. 140 VALUATION - ASSAF NETO considera em sua precificação o valor em continuidade da empresa, incorporando em seu cálculo projeções futuras de retorno e oportunidades de crescimento. A medida contábil é um valor de descontinuidade (encerramento das atividades), admitindo que a empresa irá encerrar suas atividades ao final do exercício. O VALOR DOS ATIVOS E A CONTABILIDADE Os ativos de uma empresa são avaliados pela Contabilidade seguindo as regras vigentes. O modelo contábil atual considera que os ativos sejam precificados admitindo a descontinuidade da empresa. Com isso, a Contabilidade admite que o desempenho da empresa em um dado exercício social seja uma tendência a ser mantida indeterminadamente. O pressuposto da descontinuidade de um empreendimento é uma das limitações dos balanços contábeis. Os ativos de uso da empresa são avaliados individualmente pelo seu valor justo de mercado (fair value), no pressuposto de sua descontinuidade. O valor definido pela Contabilidade para os ativos somente tem relevância na hipótese de descontinuidade; inexistindo essa possibilidade de encerramento de suas atividades, a informação do valor da empresa fornecida pela Contabilidade não apresenta maior relevância. A avaliação executada pela Contabilidade para diversos ativos não reflete uma tendência futura de valor para esses ativos. Em outras palavras, pode-se concluir que um balanço, elaborado com base no fair value individual de seus ativos, aproxima-se do valor da empresa somente no pressuposto de sua descontinuidade, do encerramento de suas atividades. O verdadeiro valor econômico da empresa deve exprimir o seu valor em funcionamento. É importante entender que a soma dos valores de mercado (fair value) dos ativos em uso não representa o genuíno valor de mercado da empresa, pois não considera principalmente a sinergia entre eles. A avaliação de uma empresa não se faz por valores expressos em seus balanços patrimoniais; o valor econômico deve expressar o TODO e não a soma das PARTES. O foco dos investidores (acionistas) não está no valor individual dos ativos, mas no todo, no valor do negócio em continuidade. Os investidores concentram sua atenção nos fluxos de caixa, no retorno dos investimentos, na combinação ótima de ativos e passivos alocados ao processo produtivo da empresa. O genuíno valor econômico de uma empresa incorpora as expectativas futuras de geração de benefícios econômicos como um todo, de ativos em funcionamento. A importância de se conhecer o valor da empresa não está em sua descontinuidade, mas no seu valor em atividade, entendendo a empresa como um negócio em continuidade. Em termos econômicos, o ativo não representa a soma de bens, direitos e haveres, como firene definição muitas vezes adotada. Representa, mais efetivamente, um fluxo futuro esperado de benefícios de caixa trazidos a valor presente por uma taxa de juros (taxa de desconto) que remunera adequadamente seu risco. O ativo é um conceito econômico. 141 MEDIDAS DE VALOR DE MERCADO O goodwill, em sua versão clássica, indica quanto uma empresa vale a mais do que seriam gastos em sua edificação (construção). Equivale, conforme estudado no Capítulo 6, à riqueza econômica gerada pelo negócio, determinada pela sua capacidade em auferir retorno acima do custo de oportunidade do capital investido. Um balanço, avaliado plenamente a fair value (pelo seu valor econômico justo), deveria admitir a CONTINUIDADE da empresa. O valor de uma empresa no pressuposto da continuidade é geralmente maior que o valor apurado pela Contabilidade, o qual adota o pressuposto contrário, de encerramento de suas atividades (descontinuidade).2 O excedente entre o valor de mercado e o valor contábil do patrimônio líquido (PL) pode ser interpretado como o reflexo das oportunidades futuras de criação de valor da empresa, sendo um indicador importante de gestão e desempenho. O patrimônio líquido (PL) a mercado é mensurado pelo valor em que as ações da empresa são precificadas nas negociações de mercado, e o valor contábil é definido pelas normas contábeis. A relação entre o valor de mercado das ações de uma empresa e o seu valor contábil, conforme registrado nas demonstrações contábeis, é conhecido como índice market-to-book. O inverso desse índice (book-to-market = valor contábil PL/valor de mercado do PL), seguindo a colocação de Gilio,3 indica o percentual em que a Contabilidade está expressando o valor da empresa capturado pelo mercado. Ao contrário, o índice market-to-book revela quanto do valor de mercado está inserido no valor contábil. Empresas com baixo book-to-market (índice menor que 1,0), ou alto market-to-book (maior que 1,0), podem revelar que suas ações estejam sobreavaliadas no mercado. As ações estão sendo negociadas por um preço maior que seu valor contábil. Por outro lado, ações com índice market-to-book baixo (inferior a 1,0), ou alto indicador book-to-market, podem sugerir que estejam subavaliadas, com potencial de atrair novos investidores. Por exemplo, admita uma companhia com ações negociadas em bolsa de valores estando cotadas, em determinada data, a $7,2/ação. O valor contábil registrado das ações é igual a $10,0/ação na mesma data. O índice market-to-book da ação atinge $7,2/$10,0 = 0,72, indicando que somente 72% do valor de mercado da ação se encontra inserido em seu valor contábil. A medida inferior a 1,0 (igual a 0,72) pode sugerir uma subavaliação da ação de 27%, ou seja, seu valor econômico de mercado Sobre o assunto, recomenda-se: MARTINS, Eliseu; DINIZ, J. Alves; MIRANDA, G. José. Análise avançadas das demonstrações contábeis. São Paulo: Atlas, 2012. GILIO, Luciano. Análise da capacidade explicativa de informações contábeis para o índice market-to-book de empresas listadas na BOVESPA. In: Congresso de Contabilidade FEA/USP. Disponível www.congressousp.fecap.org.br.