Análise da Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet em Empresas da B3

1 Universidade Federal de Minas Gerais UFMG Av Pres Antônio Carlos 6627 Pampulha Belo Horizonte MG 31270901 2 IBMEC R Rio Grande do Norte 300 Funcionários Belo Horizonte MG 30130130 Este é um artigo de acesso aberto licenciado por Creative Commons Atribuição 40 Internacional CC BY 40 sendo permitidas reprodução adaptação e distribuição desde que o autor e a fonte originais sejam creditados BASE Revista de Administração e Contabilidade da Unisinos 161141 171 janeiromarço 2019 Unisinos doi 104013base201916106 Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 Testing Fleuriets Model Predictive Capacity an Analysis with B3 Listed Companies Felipe Aprígio dos Santos Teixeira Ribeiro1 Universidade Federal de Minas Gerais UFMG fastribeirogmailcom Mirela Castro Santos Camargos1 Universidade Federal de Minas Gerais UFMG mirelacscgmailcom Marcos Antônio de Camargos12 Universidade Federal de Minas Gerais UFMG IBMEC marcosacfaceufmgbr Resumo Esta pesquisa objetiva estudar a capacidade preditiva do modelo Fleuriet sobre o lucro operacional e sobre o lucro líquido de empresas brasileiras listadas na B3 considerando o período de 2007 a 2017 O estudo se baseia em uma análise econométrica via Mínimos Quadrados Ordinários elaborada com dados financeiros de 210 empresas considerando o perfil e comportamento médio deste período Os resultados apontam que o modelo Fleuriet possui dificuldade para identificação do comportamento das empresas no curto prazo Análises com dados anuais demonstraram necessidade da inclusão de fatores explicativos mais relevantes que as variáveis do modelo Fleuriet para melhorar o ajuste e a robustez da análise para curto prazo As mesmas variáveis construíram um modelo que se mostrou robusto para avaliação do comportamento de empresas considerando longos períodos de desempenho ideal para estudar investimentos de médio prazo quando efeitos de mercado e desempenhos atípicos são diluídos As proporções do saldo em tesouraria T e do volume de capital de giro CDG em relação Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 142 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 ao ativo total mostraramse positivamente correlacionadas com desempenho das empresas ao tempo em que a necessidade de capital de giro NCG mostrou comportamento diferente de acordo com a variável utilizada para medir o desempenho financeiro PalavrasChave Modelo Fleuriet Capacidade Preditiva Desempenho Financeiro Mínimos Quadrados Ordinários Abstract This work tests Fleuriets model capacity to predict the operational result and the net profit of Brazilian companies listed on the B3 considering the period between 2007 and 2017 The research is sustained by an Ordinary Least Squares econometric analysis conducted with 210 companies considering the profile and the mean behavior during the chosen time window The results points out that Fleuriets model have difficulties to identify yeartoyear companies result variation Annual data studies demanded the inclusion of new relevant variables capable to describe better shortterm movements in order to guarantee adjust and robustness The same variables built a robust model capable to describe long run behavior ideal to study midterm investments when market and abnormal effects are diluted The ratio between cash balance ST and working capital CDG in relation to total assets demonstrated a positive correlation with companies financial performance while the working capital requirement NCG presented a different result according to the performance measurement variable Key words Fleuriets Model Predictive Capacity Financial Results Ordinary Least Squares Introdução Os estudos da área de finanças são divididos em duas fases de maior relevância para confirmação do campo sendo as finanças tradicionais e as finanças modernas Durante a primeira fase o campo de estudo era focado na avaliação do desempenho de empresas dependendo de esforços para interpretar e para remediar as peculiaridades de cada negócio e propor soluções individualizadas e isoladas Na segunda fase podese afirmar que as finanças modernas tiveram seus pilares lançados nas obras de Markowitz 1952 sobre risco e retorno Modigliani e Miller 1958 e 1963 sobre a discussão da relevância da estrutura de capital Sharpe 1964 Lintner 1965 e Mossin 1966 com a proposição do Capital Asset Pricing Model e Fama 1970 que fomentou as discussões sobre a teoria dos mercados eficientes Estas obras seminais romperam com a forma na quais os principais temas da área eram abordados propondo novos paradigmas fundamentados em modelos que simplificavam a realidade dos problemas ao mesmo tempo em que conferiram maior rigor matemático e estatístico e por consequência maior poder de generalização às pesquisas da área desde então Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 143 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 A análise do desempenho empresarial também conhecida como análise financeira sempre se mostrou relevante para a gestão das empresas tanto no período das finanças tradicionais quando era tratada de forma isolada e particularizada dentro de cada unidade de negócio quanto no paradigma das finanças modernas com modelos de avaliação comparação e generalização de resultados Além disso se mostrou relevante e contemporânea também para o meio acadêmico para as áreas de administração e contabilidade Para as empresas a análise financeira é um pilar central para o processo de tomada de decisão e para o planejamento estratégico sendo relevante às decisões gerenciais É estruturada na escolha cálculo e análise de indicadores que fornecem uma medida da situação das atividades da liquidez do endividamento e da rentabilidade o que torna possível por meio de diversas métricas ponderar e comparar a situação econômicofinanceira de uma ou várias empresas em diversos aspectos com foco nas especificidades de cada análise Embora apresente essas vantagens a análise financeira com este enfoque tradicional cria restrições para avaliações mais generalistas por meio de sua diversidade de medidas de desempenho A análise financeira impõe restrições à análise global uma vez que há dificuldades em avaliar cada aspecto do desempenho econômico de forma conjunta dada a falta de diálogo e de simetria entre os indicadores É difícil traçar até que ponto há ou não desempenho satisfatório e ponderar em termos globais uma pontuação para a avaliação financeira da empresa Tradicionalmente são adotados indicadores de liquidez endividamento rentabilidade atividade giro operacional entre diversos outros para avaliação do funcionamento das empresas Não obstante o grande número de grupos de indicadores internamente são apresentadas diversas fórmulas de cálculo para os mesmos elementos na qual são melhor diferenciados e especificados os aspectos a serem a analisados Dessa forma a exemplo o item de endividamento se desdobra em um valor geral total líquido de longo prazo de curto prazo de composição de dívida entre diversas outras especificações Terminase a análise com uma diversidade de informações de difícil comparabilidade dada a dificuldade de mensurar os valores ideias e a significância do distanciamento em relação ao observado Diante de tantos indicadores delineados sobre diferentes características econômicofinanceiras há um Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 144 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 grande volume de combinações de resultados possíveis o que dificulta a ponderação da importância e do impacto apresentado para cada um em análises comparativas entre empresas com características distintas Como uma forma de minimizar esses pontos negativos e primando pela simplificação da análise empresarial um pesquisador francês radicado no Brasil Michel Fleuriet no início dos anos 1980 propôs um novo modelo denominado de análise dinâmica do capital de giro ou modelo dinâmico ou simplesmente modelo Fleuriet como é mais conhecido no meio acadêmico Segundo o próprio criador a ideia para a criação do modelo surgiu da observação de que no Brasil existia uma compreensão inadequada do capital de giro dentro das empresas que era financiado indiscriminadamente com empréstimos de curto prazo Fleuriet 2016 Essa prática era comum em outros países que apresentavam taxas de juros menores e liquidez acima daquela encontrada no mercado brasileiro o que impacta significativamente no custo gerado pela sua replicação por parte das empresas brasileiras Outro direcionador relevante no processo de criação do modelo foi a diferenciação contábil entre os países exportadores dos modelos tradicionais e as informações oferecidas pelas regras contábeis adotadas no Brasil necessárias à análise do capital de giro Isso se dava devido às diferenças das contas que se viam alocadas nos elementos circulantes do passivo e ativo desdobrados na análise proposta pelo modelo Fleuriet Dessa forma de modo a visar pela simplicidade de uma análise que permitisse o desenvolvimento de uma medida global de desempenho surgiu o modelo dinâmico Sua estruturação se dá pela classificação diferenciada dos dois demonstrativos contábeis mais relevantes para a empresa sendo o balanço patrimonial BP e a demonstração de resultados do exercício DRE No contexto do balanço patrimonial o modelo pressupõe um rearranjo de rubricas o que origina o balanço funcional no qual as contas circulantes são reclassificadas em itens de natureza operacionalcíclica e financeiraerrática Os elementos do ativo relacionados a caixa e disponibilidades se mantêm associados ao ativo circulante financeiro ao tempo que contas relacionadas a estoque e fornecedores são associadas ao ativo circulante operacional Já no passivo as contas relacionadas aos empréstimos de curto e outras obrigações financeiras de curto prazo se mantêm no passivo circulante financeiro ao tempo que contas de fornecedores e salários ficaram associadas ao passivo circulante operacional Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 145 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 Na análise da DRE fazse necessário reformular os dados para obtenção de informações que permitam inferir os fluxos de caixa gerados pelo ciclo operacional da empresa Desta forma têmse como informações relevantes as vendas e a capacidade que a empresa possui para geração de resultado operacional concluindose no resultado líquido da empresa que indica os recursos livres de obrigações capazes de financiar a necessidade de capital de giro da empresa Para concretização da análise global o modelo utiliza três variáveis oriundas de cálculos realizados por meio das contas obtidas do balanço patrimonial funcional sendo saldo em tesouraria T capital de giro CDG e necessidade de capital de giro NCG De acordo com o resultado obtido para cada uma destas variáveis é possível confrontar a direção do saldo final com uma classificação da situação financeira da empresa interpretada por meio de seis perfis ou estruturas financeiras Braga 1991 Embora o modelo Fleuriet seja recorrentemente aplicado na análise do desempenho financeiro das empresas na literatura acadêmica nacional existem poucos estudos que abordam seu poder de predição do desempenho empresarial tais como Braga 1991 Marques e Braga 1995 Medeiros e Rodrigues 2004 Fleuriet 2005 Camargos Camargos e Leão 2014 e Monteiro 2015 Percebese também que as análises econométricas realizadas são pouco exploradas seja na avaliação dos pressupostos estatísticos seja na especificação das variáveis necessárias ao modelo Sendo assim com o propósito de contribuir com o preenchimento desta lacuna na literatura nacional este trabalho tem por objetivo estudar a capacidade preditiva do modelo Fleuriet sobre o lucro operacional ou Earnings Before Interests and Taxes EBIT e sobre o lucro líquido LL de empresas brasileiras listadas na B3 e considerase o período de 2007 a 2017 O artigo inova ao mensurar de forma robusta os coeficientes associados a cada uma das variáveis propostas pelo modelo de Fleuriet T CDG e NCG o que permite identificar em que quantidade e nível as seis classificações do modelo Fleuriet são capazes de explicar o lucro operacional e líquido das empresas Dessa forma além de testar os sinais associados a cada classificação realizada pelo modelo de Fleuriet o estudo é capaz de identificar em que medida um aumento na proporção saldo em tesouraria em relação ao ativo total ou em alguma das outras variáveis pode impactar o resultado das empresas analisadas Enfim esperase que o artigo contribua para a consolidação do entendimento tanto das forças Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 146 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 quanto das fragilidades de limitações do modelo proposto por Fleuriet para avaliação das empresas brasileiras O artigo tem a seguinte estrutura após essa introdução a seção 2 apresenta o referencial teórico de suporte à pesquisa empírica A metodologia e os resultados são apresentados nas seções 3 e 4 respectivamente Encerrase com as considerações finais na seção 5 seguidas das referências Revisão da Literatura O primeiro livro elaborado que apresenta o modelo dinâmico para avaliação de empresas foi publicado no ano de 1978 intitulado de A dinâmica financeira das empresas elaborado por Michel Fleuriet Ricardo Kehdy e Georges Blanc O trabalho passou por uma reedição em 1980 para incorporação de estudos para empresas de Minas Gerais Fleuriet 2016 Dentre os trabalhos relevantes que ampliaram e discutiram a aplicabilidade do modelo é possível observar a aplicação da técnica para diversas empresas brasileiras em Marques e Braga 1995 a crítica ao modelo por Medeiros e Rodrigues 2004 a exploração da literatura sobre o tema em Araújo Costa e Camargos 2013 e a avaliação empírica de resultados mais recentes em Camargos Camargos e Leão 2014 O modelo também foi utilizado em outros trabalhos para comparação com o modelo tradicional como por exemplo Malta e Camargos 2016 Silva Santos Hein e Lyra 2012 Wilhelm e Theiss Jr 2000 além de outros que focaram na avaliação da liquidez feita após a crise financeira de 2008 como Santos e Francisco 2016 Monteiro 2015 também discute adaptações necessárias ao modelo e o associa às demonstrações de fluxo de caixa para aumento da robustez das análises de curto prazo No que se refere à operacionalização do modelo Fleuriet 1980 e Marques e Braga 1995 justificam a necessidade da reorganização das contas do balanço patrimonial dado que a classificação de destinação conferida pelas normas contábeis está ligada ao aspecto temporal da capacidade de conversão em dinheiro ativo e à liquidez prazo para pagamento das contas do passivo A necessidade dessa nova classificação em um balanço funcional estaria na capacidade de deixar mais evidentes as características financeiras da empresa Para Silva 2010 é necessário criar uma categoria de associação a partir do relacionamento das contas com a empresa Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 147 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 Dentro da definição das contas de ativo circulante financeiro e operacional bem como o passivo circulante financeiro e operacional é possível chegar por meio de contas de diferença nos resultados das variáveis de saldo de tesouraria capital de giro e necessidade de capital de giro Fleuriet 1980 A análise da interação das variáveis apresentadas é apontada por Pereira Filho 1998 como suficiente para se avaliar o desempenho financeiro de empresas seja complementada pelo modelo tradicional de indicadores seja adotado de forma independente Isto se dá pela capacidade do modelo de avaliar a liquidez da empresa e possuir conforme assinalam Cardoso e Amaral 2000 correlação com o nível de risco A figura 1 apresenta uma síntese das variáveis do modelo Fleuriet FIGURA 1 Variáveis do Modelo de Análise Dinâmica de Fleuriet FIGURE 1 Fleuriet Dynamic Analysis Model Variables FONTE Adaptada de Camargos Camargos e Leão 2014 p 167 SOURCE Adapted from Camargos Camargos and Leão 2014 p 167 Para o modelo Marques e Braga 1995 colocam que o saldo de tesouraria T e o capital de giro CDG apresentam correlação positiva com a situação financeira da empresa ou seja quando maior o saldo melhor as condições econômicas de sustentabilidade e liquidez Para a necessidade de capital de giro observase uma correlação negativa na qual quanto maior o valor para a variável pior será a condição de operação O comportamento desta variável reflete assim o binômio risco operacional x retorno Neste Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 148 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 caso por um lado quanto maior for o investimento em ativos operacionais menor o risco de a empresa ter algum problema ligado às suas operações falta de estoque por exemplo mas por outro menor será a rentabilidade dos seus ativos Silva 2010 Este comportamento é justificado uma vez que o capital de giro é resultante do saldo de longo prazo para financiar atividades de curto prazo na qual possui maior prazo de pagamento e menor custo de empréstimo enquanto que o saldo de tesouraria resultante das disponibilidades e obrigações financeiras no curto prazo indica liquidez e disponibilidade de caixa no curto prazo são fontes de financiamento que indicam a capacidade da empresa de honrar seus compromissos Por outro lado a necessidade de capital de giro indica a relação entre as saídas e as entradas do ciclo operacional o que implica quando positiva a demanda de recursos externos para financiamento das atividades operacionais Quando negativa a companhia está em situação de superávit operacional na qual consegue se autofinanciar e gerar excedente no seu ciclo de estoque pagamento e recebimento ciclo operacional e financeiro O efeito tesoura é outro importante conceito dentro do estudo do modelo dinâmico Para Fleuriet Kehdy e Blanc 2003 sua definição é dada pela separação do aumento acelerado da necessidade capital de giro dado um crescimento rápido das operações da empresa e um aumento lento dos recursos para financiar esta demanda CDG Este efeito é perigoso para o caixa e a liquidez financeira de empresas jovens com dificuldade na obtenção de recursos e escassez de acesso ao mercado de crédito Podese comprometer a disponibilidade de recursos para conformação de compromissos de curto prazo o que reflete em um processo de endividamento perigoso e arriscado à saúde financeira da empresa O estudo e a interação dos sinais positivo e negativo das três variáveis do modelo Fleuriet resultam em seis perfis ou estruturas financeiras cuja análise permite identificar a situação financeira de uma empresa Braga 1991 A figura 2 apresenta estes perfis estruturas Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 149 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 FIGURA 2 Perfis Financeiros do Modelo Fleuriet FIGURE 2 Fleuriets Model Financial Profiles FONTE Elaboração própria FONTE Elaborated by the authors Observase na figura 2 que é possível identificar que o capital de giro se mostra como a variável responsável por assegurar maior estabilidade financeira e ocupa as três primeiras classificações com sinal positivo A variável de saldo em tesouraria segue o mesmo comportamento que representa recursos mais arriscados ao ser uma fonte esgotável cujo uso comprometeria a liquidez e a capacidade de responder às obrigações de curto prazo Por fim a necessidade de capital de giro se mostra como uma variável de ajuste fino que amplifica ou limita os efeitos observados nas duas outras variáveis Ambrozini Matias e Pimenta Júnior 2014 elaboraram uma figura explicativa para avaliar o comportamento do balanço patrimonial nos diferentes contextos de perfis financeiros figura 3 de modo a ampliar os conceitos apresentados anteriormente na figura 2 Para tanto utiliza a sigla AC para se referir ao ativo circulante PC diz respeito ao passivo circulante ANC é igual ao ativo não circulante sendo PNC o passivo não circulante e PL o patrimônio líquido As variáveis do modelo Fleuriet são expressas por saldo em tesouraria T necessidade de capital de giro NCG e capital de giro CDG Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 150 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 FIGURA 3 Estruturas de Financiamento do Modelo Fleuriet FIGURE 3 Fleuriets Model Financing Structures FONTE Ambrozini Matias Júnior 2014 p 19 SOURCE Ambrozini Matias Júnior 2014 p 19 Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 151 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 Conforme se observa na figura 3 o saldo de tesouraria positivo aplicação de recursos a necessidade de capital de giro negativa e o capital de giro positivo fontes de recursos refletem na melhor situação que uma empresa pode apresentar que é a estrutura Excelente Nestas condições a gestão da empresa se vê com uma folga financeira e de liquidez Ao tempo que quando apresentadas com sinais opostos reflete uma situação muito complicada Péssima em termos financeiros na qual as fontes onerosas de curto prazo T financiam tanto as atividades da empresa quanto as aplicações em ativos permanentes Tal situação se caracteriza por apresentar um alto custo de financiamento da empresa para seus itens de baixa liquidez O perfil Sólido se caracteriza por um capital de giro positivo e superior à NCG o que contribui para um saldo em tesouraria positivo Desta forma a empresa precisa financiar seu ciclo operacional o que pode ser feito sem maiores dificuldades com recursos de longo prazo A situação Muito Ruim inverte o caso anterior na qual apresenta saldos negativos para todas as variáveis do modelo Fleuriet Há uma elevada demanda de recursos de curto prazo para financiamento do ativo com uma geração de caixa no ciclo operacional capaz de suavizar em alguma medida este efeito Dentre os dois últimos perfis a situação de Alto Risco apresenta o financiamento do capital de giro pelo ciclo operacional com excedente transformado em saldo positivo em tesouraria Devido à imprevisibilidade do comportamento externo é possível que uma variação dos prazos de pagamento e recebimento e outras mudanças capazes de afetar o ciclo operacional possam conduzir rapidamente a empresa a uma posição de maior demanda por capital de giro Haveria assim consumo de caixa da empresa e modificação do seu perfil para outro de baixo desempenho motivo pelo qual é uma posição associada à sua característica de risco Já o perfil Insatisfatório é marcado por uma insuficiência do capital de giro para financiamento do ciclo operacional fazendose necessária uma complementação por recursos de curto prazo Dentre os trabalhos críticos aquele de maior relevância foi produzido por Medeiros e Rodrigues 2004 Os autores utilizaram uma amostra com 80 empresas brasileiras não financeiras listada na Bovespa entre 19952002 Os resultados encontrados apontaram para uma situação em que 75 das empresas brasileiras se mostravam classificadas em situação de desequilíbrio financeiro algo que não condizia com a realidade dado que não se observava uma recessão econômica de grandes proporções no país no período Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 152 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 de análise Os autores avaliaram a hipótese de que os ativos e passivos financeiros não deveriam possuir correlação com o desempenho financeiro da empresa tido por eles como um pressuposto do modelo de Fleuriet hipótese que refutaram em avaliações econométricas Dessa forma dado que haveria relevância das contas financeiras a análise deveria ser guiada pelo ativo circulante como todo sem qualquer segregação No entanto em resposta ao trabalho Fleuriet 2005 aponta que houve uma pressuposição inadequada sobre a proposta inicial de seu trabalho no qual buscou diferenciar contas que possuem e não possuem relação com o ciclo operacional da empresa Desta forma não haveria qualquer implicação negativa ao modelo de uma associação entre dados financeiros e o desempenho observado Camargos Camargos e Leão 2014 realizaram trabalho em que constataram maior relevância das variáveis operacionais que aquela observada para as variáveis financeiras Os autores diferente de Medeiros e Rodrigues 2004 observaram uma maior proporção de perfis financeiros desejáveis sólido e excelente Steffen Zanini Kronbauer e Ott 2014 identificaram que o investimento em capital de giro líquido para a empresa não necessariamente agrega valor sendo a fonte de recursos para este financiamento capaz de influenciar de forma significativa no desempenho das empresas Trabalhos publicados na literatura internacional também abordaram o tema Silveira Zanolla e Machado 2015 estudaram a relação entre o perfil financeiro observado para as empresas analisadas individualmente e o perfil médio para as empresas agrupadas por setores perfis estes conforme classificação apresentada na figura 2 Os resultados identificaram uma baixa correspondência entre os perfis médios de setores e aqueles observados individualmente de forma a apontar para uma grande heterogeneidade entre empresas ainda que estas desempenhassem atividades semelhantes Na literatura nacional o estudo de Palombini e Nakamura 2012 nesta mesma linha não foi capaz de identificar resultado significativo para variáveis de controle por setor mas sim um impacto relevante para o tamanho da empresa sobre a gestão do capital de giro Método Classificação da Pesquisa Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 153 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 Conforme classificação apresentada por Gil 2002 esta pesquisa possui cunho explicativo ao tentar estabelecer relações de causalidade ainda incertas para variáveis que já foram exploradas anteriormente pelo meio acadêmico A pesquisa é delineada como uma análise documental e utilizase de informações disponibilizadas pelas empresas demonstrativos contábeis Os dados são assim secundários obtidos da base de dados Economática Ademais é expostfacto uma vez que se trata de dados já ocorridos no passado O enfoque é quantitativo no qual foi utilizado o modelo de regressão múltipla com dados em cross section As unidades de observação são as empresas que compõem a amostra enquanto que as unidades de análise são seus demonstrativos contábeis Cooper Schindler 1998 Gil 2002 Dados e Amostra Os dados brutos obtidos para essa pesquisa compuseram um painel balanceado de dados anuais de 210 companhias abertas não financeiras listadas na B3 do ano 2007 a 2017 que totaliza 11 anos por empresa Tal número de empresas foi obtido após a exclusão dos dados coletados considerados outliers aqueles cujos valores de EBIT sobre o ativo total ultrapassavam três desviospadrões Esses dados foram sintetizados em uma base que contem a média das variáveis anuais obtidas para cada empresa no período de tempo apontado algo presente com alguma diferença nos estudos de Medeiros e Rodrigues 2004 Os critérios de seleção da amostra final foram não ser empresa do setor financeiro devido às especificidades apresentadas nos demonstrativos financeiros e apresentar dados em todos os anos foram excluídas empresas que não tinham dados ou que abriram o capital durante o período de análise Destacase que a base de dados Economática nos anos de 2007 a 2009 não apresenta alguns dados importantes para a análise sobre o passivo circulante para todas as empresas tais como volume de impostos pagos e outros passivos circulante em sua maioria operacionais Assim foi necessário acessar o site da Comissão de Valores Mobiliários para coletálos Hipóteses e Modelo Econométrico O pressuposto levantado para o uso do desempenho médio das empresas entre os anos de 2007 e 2017 está no fato de que o modelo Fleuriet seria capaz de responder melhor às informações continuadas Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 154 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 de longos períodos de tempo quando os resultados anormais e atípicos são diluídos e compensados prevalecendo políticas mais consolidadas de gestão operacional e financeira Neste caso haveria uma relevância no modelo para avaliação de empresas em uma perspectiva de médio e longo prazo com minimização da relevância dos efeitos de curto prazo mais associados ao desempenho de mercado da empresa A proposta inicial seria a construção de regressões em painel com dados anuais o que no entanto implicou em problemas estatísticos que não garantiram a validade e robustez dos resultados que podem ser em grande medida associados à omissão de variáveis relevantes Tal resultado se encontrou alinhado com a hipótese levantada a princípio de que o modelo Fleuriet apresenta deficiência de variáveis explicativas para captação de efeitos de curto prazo Por estes motivos e descartada a análise em painel a metodologia utilizada consistiu em um modelo de regressão múltipla com a média dos dados financeiros observados entre 2007 e 2017 consolidados em uma base em crosssection estimado por mínimos quadrados ordinários MQO Foram utilizadas duas variáveis no intuito de capturar o desempenho econômico das empresas i Earnings Before Interests and Taxes EBIT e ii Lucro Líquido LL O motivo da escolha dessas duas variáveis é diferenciar o resultado final contábil da empresa influenciado por aspectos operacionais e financeiros da empresa apresentado pelo LL daquele observado quando são consideradas apenas as atividades ligadas à operação da empresa EBIT Desta forma foi possível avaliar se o modelo Fleuriet resguarda maior correlação com os efeitos operacionais ou financeiros de resultado da empresa Adicionalmente conduziuse uma análise estatística por meio de Testes T para identificar se os setores econômicos das empresas apresentam características relevantes capazes de determinar um nível médio de ativos e passivos circulantes e financeiros diferentes das demais empresas Desta forma seria possível identificar se os resultados do modelo Fleuriet seriam influenciados por correlações setoriais Adotouse a classificação realizada pela B3 para segmentos seguindo para a classificação de subsetor econômico quando observada a formação de grupos de empresas com menos de 3 participantes dentro da amostra Também foram realizadas fusões de grupos de atividades da mesma cadeia produtiva para evitar grupos pouco representativos Com base nas propostas de estudo as hipóteses testadas nesta pesquisa foram Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 155 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 H1 os setores econômicos são relevantes na determinação do perfil financeiro das empresas de acordo com o modelo Fleuriet H2 as contas do ativo circulante cíclico estão relacionadas com o resultado operacional e líquido das empresas H3 as contas do passivo circulante cíclico estão relacionadas com o resultado operacional e líquido das empresas H4 as contas do ativo circulante financeiro estão relacionadas com o resultado operacional e líquido das empresas H5 as contas do passivo circulante cíclico e financeiro estão relacionadas com o resultado operacional e líquido das empresas H6 as contas do ativo circulante cíclico e financeiro possuem impacto estatisticamente diferente sobre o resultado operacional e líquido das empresas H7 as contas do passivo circulante cíclico e financeiro possuem impacto estatisticamente diferente sobre o resultado operacional e líquido das empresas H8 os perfis ou estruturas financeiras do modelo Fleuriet estão relacionadas com o resultado operacional e líquido das empresas Esperase assim identificar de alguma forma complementar à análise da liquidez se as variáveis do modelo possuem alguma relação com o EBIT e com o LL das empresas Da mesma forma é testado se as classificações presentes para os perfis financeiros possuem gradação em termos de resultado e se é possível explorar não apenas o sinal das variáveis T CDG e NCG mas se estas também têm impacto de acordo com o valor em cada conta Para que esta análise fosse realizada construiuse então o modelo estimado por MQO por meio dos dados em corte transversal com o software livre R Studio cuja especificação matemática é apresentada na equação 1 𝑅𝑒𝑠 𝐴𝑇 𝛼 𝛽1 𝐴𝐶𝑂 𝐴𝑇 𝛽2 𝐴𝐶𝐹 𝐴𝑇 𝛽3 𝑃𝐶𝑂 𝐴𝑇 𝛽4 𝑃𝐶𝐹 𝐴𝑇 𝛽5 LN 𝑃𝑁𝐶 𝛽6 𝐿𝐺 𝛽𝑛 𝑋𝑛 10 𝑛7 𝜀 1 Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 156 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 Em que Res Resultado medido através do lucro líquido e do EBIT em duas regressões distintas 𝛼 Constante do Modelo AT Ativo Total ACO Ativo Circulante Operacional ACF Ativo Circulante Financeiro PCO Passivo Circulante Operacional PCF Passivo Circulante Financeiro PNC Passivo Não Circulante LG Liquidez geral 𝛽𝑛 𝑋𝑛 11 𝑛7 Dummies para controle de outliers empresas Petroquímica Manguinhos Sansuy Hercules e JB Duarte para identificação de excesso de perdas e de retornos A liquidez geral LG foi calculada com base na sua forma tradicional que divide a soma dos ativos circulantes com os ativos realizáveis a longo prazo pela soma do passivo circulante com o passivo não circulante Vale destacar que as análises desenvolvidas para o modelo em painel não se demonstraram devidamente robustas tanto na análise de significância de indicadores quanto nos pressupostos estatísticos necessários ao modelo Este efeito pode ter sido provocado pela maior fragmentação dos dados o que implica em maior impacto de resultados atípicos que não estão sendo controlados no modelo O uso de variáveis com maior poder explicativo de curto prazo poderia promover os ajustes necessários à adequação da estimação em painel As dummies inseridas foram necessárias para que os resíduos do modelo estimado atendessem os pressupostos de estimação via mínimos quadrados ordinários na qual controlase os efeitos outliers que não foram eliminados no filtro adotado sobre a base de dados em painel Logo a preocupação recaiu sobre empresas que não apresentaram valores atípicos ao longo dos anos com o uso do filtro estatístico adotado mas cuja média foge do padrão observado em outras empresas como a presença constante de lucros e prejuízos elevados explicados por variáveis não incluídas no modelo dado o objetivo deste estudo Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 157 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 Certamente a inserção de variáveis capazes de estimar melhor tais efeitos controlados tornaria o modelo mais rico e com maior poder de explicação do desempenho das empresas No entanto essa pesquisa teve como escopo a avaliação do poder de determinação das variáveis do modelo Fleuriet no desempenho sendo válida a simplificação adotada para atendimento dos preceitos estatísticos do MQO Outra opção seria a exclusão dos outliers do modelo no entanto tal processo sem qualquer rigor estatístico poderia trazer subjetivismo à pesquisa sendo mais adequada a identificação e apresentação do problema ainda que não faça parte do seu escopo dar o devido tratamento estatístico essa situação É oportuna tecer uma crítica aos trabalhos que regridem as variáveis financeiras e operacionais contra variáveis de desempenho econômico Medeiro Rodrigues 2004 Camargos Camargos Leão 2014 devido ao fato de se trabalhar os indicadores em termos absolutos Desta forma a análise econométrica poderá ser afetada por correlações espúrias dado que será capturado o efeito do tamanho da empresa tempo e outras características de escala Neste caso as variáveis são avaliadas em nível e dada a variância dos dados é de se esperar que haja forte correlação dentre eles dado que o crescimento da empresa que leva ao aumento de resultado irá levar a um aumento das contas do ativo circulante mesmo que de forma não linear Tal relação espúria é comumente observada em séries de tempo com raiz unitária nas quais há um efeito de tendência longitudinal que cria esses vieses de estimação a partir de tendências determinísticas Heij Heij Boer Franses Kloek Van Dijk 2004 Com isso percebese uma correlação incapaz de descaracterizar o modelo de Fleuriet dada a endogeneidade das variáveis no formato de análise proposto Este trabalho busca contornar este problema ao calcular todas as variáveis com base na referência o tamanho do ativo total das empresas Dessa forma é possível captar como que a variação da composição das contas do circulante afeta o resultado esperado das empresas Dado que o objetivo é explicar de forma fundamentalista o desempenho das empresas foram colocadas variáveis de controle para dados observados com comportamento atípico Desta forma controlase o peso que tais observações poderiam ter sobre os coeficientes estimados removendo possíveis vieses Foram realizados testes de normalidade multicolinearidade autocorrelação e heterocedasticidade o que assegura a robustez das estimações dos modelos e das análises de significância dos coeficientes estimados Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 158 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 Resultados A tabela 1 apresenta os Testes T realizados para comparar a dimensão dos ativos e passivos circulantes e financeiros dos cinco principais setores analisados contra os demais componentes da amostra de estudo Foram escolhidos os cinco setores com maior número de empresas no intuito de incluir aqueles que possuem maior presença e relevância no mercado assim como para evitar resultados espúrios decorrentes de amostras pequenas É possível observar que os cinco setores analisados envolvem aproximadamente 50 da amostra total Para o setor de construção e energia os mais significativos há uma diferença significativa para as variáveis do modelo Fleuriet principalmente o ativo circulante operacional Para máquinas e equipamentos observouse uma diferença significativa para as variáveis do ativo circulante Os dois outros grupos não apresentaram comportamento significativamente diferente das empresas não incluídas em seus setores Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 159 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 TABELA 1 Impacto setorial sobre as variáveis do Modelo Fleuriet TABLE 1 Sectorial Impact on Fleuriet Model Variables Nota n observações para o setor versus observações restantes da amostra Significativo quando confrontado ao valor TCrítico calculado considerando um nível de confiança de 5 para um teste bicaudal FONTE Elaboração própria Note n observations for the sector versus remaining observations of the sample Significant when compared to the TCritical value calculated considering a confidence level of 5 for a twotailed test SOURCE Elaborated by the authors Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 160 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 Ao testar das dummies setoriais nas regressões realizadas e que serão apresentadas a seguir não foram observados resultados estatisticamente significantes Dessa forma não foram incluídas nas tabelas que ilustram as estimações Depreendese com isto que alguns setores econômicos podem apresentar características significativas que direcionem o negócio para determinada classificação de perfil financeiro conforme Fleuriet Kehdy e Blanc 2003 No entanto no modelo econométrico os coeficientes estimados para as variáveis do modelo Fleuriet já captam o efeito da estrutura do ativo e do passivo circulante sobre o retorno das empresas não existindo nova informação da classificação setorial Assim ainda que não relevantes na regressão podese depreender que alguns setores influenciam nos perfis financeiros das empresas o que combinado com os resultados analisados a seguir também criam um aspecto determinístico dentro do resultado econômico das companhias Em outras palavras alguns setores como energia e construção são relevantes para o formato no qual se dá a distribuição entre ativos e passivos operacionais e financeiros das empresas o que consequentemente cria uma influência coeteris paribus para que setores sejam naturalmente mais ou menos lucrativos que outros Desta forma não se pode rejeitar H1 Nas tabelas 2 e 3 são apresentados os coeficientes de cada variável inserida nos dois modelos bem como as estatísticas dos testes para validação do modelo Para avaliar normalidade utilizouse o teste de ShapiroWilk Nos dois modelos analisados EBIT e LL foi percebida normalidade na distribuição dos resíduos com inexistência de indícios estatísticos para a rejeição da hipótese nula do teste O resultado encontrado é fundamental para determinação das estatísticas de testes do modelo o que condiz com as propriedades de eficiência e ausência de viés dos estimadores segundo o Teorema de GaussMarkov O teste de multicolinearidade busca avaliar se existem variáveis com alto nível de correlação dentro do modelo Não há ponto de corte mas tendese a adotar 3 como um valor de inflação da variância VIF de atenção Neste caso nenhuma variável superou este ponto de corte Dessa forma novamente se atende aos pressupostos que asseguram a ausência de viés nos coeficientes estimados Utilizouse o teste de BreuschPagan BP e o teste de Pontuação para Variância não Constante do Erro NCV Test para avaliar o critério de homocedasticidade dos resíduos do modelo Ao tempo que para a regressão com o LL não foi identificado qualquer problema houve um resultado ambíguo na estimação com a variável EBIT com rejeição da hipótese nula no teste BP e aceitação no NCV Test Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 161 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 sendo H0 nos dois casos a ausência de heterocedasticidade Para tanto adotouse erros padrões robustos na estimação da regressão que utiliza o EBIT como variável explicativa A inclusão das variáveis dummies para controle de efeitos foi essencial para promover resíduos com menor oscilação de variância possível visto que algumas poucas empresas poderiam apresentar resíduos altos dada a ausência de variáveis capazes de apontar comportamentos discrepantes o que comprometeria a constância da variância do vetor de erros de estimação Consequentemente com a adequação da variância dos resíduos do primeiro modelo e da utilização de errospadrões robustos no segundo os testes de significância se demonstram adequados à análise através de uma estimação corrigida quando necessária dos desvios padrões dos coeficientes estimados A autocorrelação é um problema significativo ao identificar problemas de endogeneidade no modelo que podem enviesar os resultados Neste caso é possível que haja omissão de variáveis com erros o que demonstra poder explicativo sobre o resultado do modelo Utilizouse o teste de DurbinWatson para avaliação da autocorrelação A hipótese nula não pode ser rejeita dada a estatística de teste se apresentar com valor superior ao valor p Desta forma não há evidência estatística de que o modelo possui problemas de autocorrelação Com a avaliação de todas estas estatísticas de teste é possível concluir que o modelo Mínimos Quadrados Ordinários MQO se mostrou mais eficiente para estimar coeficientes lineares não viesados BLUE segundo o Teorema de GaussMarkov o que assegura que os resultados são robustos e permitem as inferências sobre as variáveis definidas para o modelo Fleuriet As estimações em painel que foram realizadas não conseguiram atender a preceitos relevantes da estimação por MQO com preocupação maior sobre os problemas de autocorrelação associado à omissão de variáveis e à correlação dos erros com o elemento a ser explicado e de normalidade Os resultados dos modelos que utilizam o LL e o EBIT serão intercalados de acordo com a análise que está sendo realizada A tabela 2 apresenta os coeficientes da regressão do lucro líquido no modelo O resultado apresentou um modelo estatisticamente significativo via teste F com poder explicativo de 8639 As variáveis do ativo circulante se mostraram significativas assim como as variáveis do passivo à exceção do passivo circulante operacional Aquelas presentes no grupo devedor se mostraram Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 162 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 positivamente correlacionadas ao desempenho ao tempo que a segunda do grupo credor negativamente correlacionada TABELA 2 Resultados da Regressão com o Lucro Líquido TABLE 2 Net Profit Regression Output Nota DP desvio padrão significância a 1 5 e 10 respectivamente FONTE Elaboração própria Note SD standard deviation significance at 1 5 and 10 respectively SOURCE Elaborated by the authors Os resultados mostram que o ativo circulante financeiro possui impacto maior sobre o lucro líquido de modo que para cada 1 ponto percentual pp de seu aumento na participação no ativo total haverá um aumento de 01 pp no lucro líquido das empresas em relação ao ativo total Tal interpretação deve ser feita em termos percentuais de participação sobre o ativo dado que todas as variáveis utilizadas no modelo foram colocadas como razão desta Para o ativo circulante operacional temse um impacto estimado de 0038 pp A hipótese é de que este movimento ocorra uma vez que as contas financeiras possuam maior liquidez e representem recurso em caixa ao tempo que as contas operacionais representem Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 163 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 direitos de recebimento Dessa forma a primeira pode trazer mais valor e segurança para a companhia o que permite melhor gestão financeira dos recursos disponíveis o que não implica em risco de recebimento Para o passivo circulante financeiro observase um papel de relevância diferente com o valor de 022 O PCO não apresentou valor estatisticamente diferente de zero Neste caso o passivo circulante financeiro é a variável com maior influência negativa sobre o lucro líquido da empresa que reduz com mais intensidade o seu desempenho O passivo não circulante também não apresentou um valor estatisticamente diferente de zero A inferência feita é de que há um forte impacto do custo presente em cada tipo de financiamento das atividades do ativo no desempenho das empresas e que esse impacto é proporcional no curto prazo ao distanciamento das fontes oriundas das atividades operacionais Temse que as opções por financiamento operacional ou de longo prazo seriam preferíveis aos créditos financeiros de curto prazo do passivo TABELA 3 Resultados do Modelo de Regressão com o EBIT TABLE 3 EBIT Regression Output Nota DP desvio padrão significância a 1 5 e 10 respectivamente 1 Erros padrões robustos 2 pvalor calculado a partir de erros padrões robustos FONTE Elaboração própria Note SD standard deviation significance at 1 5 and 10 respectively 1 Robust standard errors 2 pvalue calculated from robust standard errors SOURCE Elaborated by the authors Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 164 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 A Tabela 3 apresenta os resultados em que o EBIT é utilizado como variável dependente Neste caso observouse um movimento diferente às estimações realizadas para o LL embora o sinal seja respeitado para todas variáveis relacionadas ao modelo Fleuriet que se mostraram significativas nas duas estimações ACF e PCF O índice de liquidez geral se demonstrou negativamente correlacionado com o EBIT efeito que pode estar relacionado com uma alta relação entre realizável a longo prazo e o passivo não circulante recebimentos demorados e baixo volume de dívidas de longo prazo na medida que a parte circulante foi controlada pelas quatro variáveis do modelo Fleuriet e o passivo não circulante Esta última embora não tenha se demonstrado estatisticamente significante apresentou valor positivo em todas as regressões realizadas indício de que poderia ser uma das formas menos custosas e preferíveis para financiamento Ao analisar as Tabelas 2 e 3 é possível perceber que as variáveis de ativo circulante financeiro e passivo circulante financeiro se mostraram significativas nos dois modelos o que aponta pela confirmação de H4 e H5 Logo concluise pela existência de efeito estatístico das variáveis financeiras do modelo Fleuriet sobre o resultado operacional e líquido da empresa Em contrapartida H2 e H3 foram rejeitadas uma vez que as variáveis de passivo e ativo circulante operacional em razão do ativo total apresentarem correlação apenas em um dos modelos e não sofre ratificação Embora haja essa diferença entre os coeficientes ao realizar um teste t para avaliar se em ambos os modelos os valores estimados são significativamente diferentes entre cada variável foi possível observar que a hipótese nula não pode ser rejeitada apenas para o ativo circulante financeiro Assim os coeficientes estimados para cada variável independente foram significativamente diferentes quando comparado ao seu correspondente o que demonstra em certa medida uma variação significativa entre os resultados obtidos quando se opta por utilizar o LL ou o EBIT Logo embora seja possível observar uma diferença entre os coeficientes associados aos itens operacionais e financeiros do ativo estatisticamente é possível inferir a 10 que eles são significativamente diferentes o teste T pode ser replicado por meio dos dados disponíveis nas tabelas 3 e 4 que confirmam a hipótese H6 Umas das variáveis relevantes com coeficiente significativamente semelhante foi a relativa ao ativo circulante financeiro o que pode ser justificado pela importância das Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 165 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 disponibilidades financeiras tanto para o LL quanto para o EBIT Quando se observa os resultados não se rejeita H7 Os coeficientes das variáveis do modelo Fleuriet estão apresentados na tabela 4 TABELA 4 Coeficientes das Variáveis do Modelo Fleuriet TABLE 4 Fleuriets Model Variables Coefficients FONTE Elaboração própria SOURCE Elaborated by the authors É possível observar que o saldo em tesouraria e o capital de giro possuem valor significante quanto ao desempenho das empresas Os resultados positivos são condizentes com o esperado por Marques e Braga 1995 O ponto de atenção está no fato de ser observado uma situação em que a NCG demonstrou correlação positiva com o desempenho da empresa medido pelo LL e negativo em relação ao EBIT Este resultado pode estar relacionado ao fato de que o alto valor da necessidade de capital de giro em relação ao total de ativo está associado com o crescimento operacional de empresas o que causa a necessidade de recursos para financiamento das operações No entanto quando restrita à visão da operação a NCG seria prejudicial Neste caso criase a hipótese de que a NCG em relação ao LL sobre o ativo total seria um termômetro do estágio de maturidade da empresa dado que empresas com maior demanda de financiamento seriam aquelas que se encontrariam em um movimento maior de expansão O mesmo não valeria quando avaliado sob a ótica do resultado operacional Este resultado também pode ser associado ao fato de que a NCG está ligada ao setor e às características específicas de produção e financiamento do que em relação às características específicas de cada empresa ou de seus aspectos gerenciais Dessa forma temse a hipótese de que as empresas que demandam altos volumes de recursos para financiar as atividades operacionais correm maior risco o que implica em níveis de retorno maiores associados Assim é possível levantar o questionamento se a NCG seria de fato um determinante do lucro líquido de empresas ou se estaria mais relacionada às características específicas de setor ou à maturidade Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 166 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 da empresa Dado que empresas listadas na B3 tendem a ter uma estrutura mais robusta e melhor inserção nos respectivos mercados são empresas que com elevado nível de eficiência e que conseguem negociar prazos semelhantes entre clientes e fornecedores Dessa forma dado o patamar de eficiência que se alcançaria nesta dimensão de empresas a NCG estaria mais direcionada às características do setor e de seu ciclo financeiro Consequentemente empresas que demandam maior NCG incorrem em maior risco de negócio dada a necessidade de um elevado financiamento do ciclo financeiro e operacional conformando em uma demanda por maior remuneração pelos investidores ainda que isso implique um aperto sobre o resultado operacional Um estudo dos determinantes da NCG é oportunidade de tema para ser mais explorado em outros estudos dado que foram encontrados os resultados encontrados ambíguos Ademais os resultados apontaram para a existência de cinco perfis significativos para descrever o desempenho financeiro de uma empresa assim não se rejeita H8 O resultado esperado do impacto entre os perfis dado características constantes é apresentado na tabela 5 TABELA 5 Coeficientes por Perfil Financeiro para o Modelo Dinâmico TABLE 5 Dynamic Model Coefficients by Financial Profile FONTE Elaboração própria SOURCE Elaborated by the authors Os resultados observados na tabela 5 apresentam pontos interessantes para discussão Primeiramente não haveria diferença estatística relevante entre as empresas que apresentam desempenho Insatisfatório ou de Alto Risco De acordo com os coeficientes observados iguais a zero tais perfis compreendem situações que não favorecem o desempenho financeiro das empresas mas cuja situação Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 167 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 seria sustentável Não haveria neste caso vantagens competitivas associadas às estruturas Insatisfatórias e de Alto Risco assim como não haveria riscos eminentes para as empresas que encontram perfis semelhantes Em contrapartida empresas com perfis Excelente e Sólido apresentam vantagens competitivas com os coeficientes de desempenho observados apresentado valores positivos Conforme hipótese levantada as duas condições criariam vantagens financeiras para o resultado da empresa Para a NCG temse uma diferente visão de acordo com a variável de desempenho adotada Enquanto o EBIT indica que a capacidade de uma empresa se financiar com a NCG aumenta o resultado operacional os valores para o LL apontam que a capacidade de se financiar com a NCG não seria tão positiva para o desempenho o que está ligado a resultados não operacionais das empresas Este aspecto da NCG conforme destacado merece ser melhor explorado Empresas com desempenho ruim perfis Muito Ruim e Péssimo representam um cenário oposto e apresentam uma tendência de longo prazo para degradação do desempenho financeiro o que as tornam insustentáveis dadas as desvantagens competitivas que isso acarreta no longo prazo Observase um posicionamento de empresas com financiamento através da NCG pior do que aqueles que encontram nesta variável fonte de demanda por recursos financeiros para o LL com situação invertida para o EBIT Tal dinâmica pode ser justificada dado que há deterioração das disponibilidades no longo prazo ainda que o ciclo financeiro seja capaz de oferecer recursos para financiamento o que implica em problemas financeiros estruturais com maior dificuldade de serem sanados A hipótese de alta competição e baixos markups característicos de setores de empresas com situação de NCG negativa também pode levar a um pior resultado devido à dificuldade de manutenção ou aumento da receita Cabe mencionar por fim que na amostra analisada foram identificadas 70 333 empresas com tendência ao enfrentamento do efeito tesoura ou seja uma taxa de média de crescimento da NCG maior que o crescimento do valor do CDG Dentre essas empresas com descompasso 39 186 do total foram identificadas com uma NCG maior que o CDG ou seja em uma situação na qual o descasamento das fontes já implicaria em um consumo de saldo em tesouraria para financiamento do curto prazo Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 168 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 Considerações Finais Com o objetivo de trazer novas evidências quanto à capacidade avaliativa do modelo Fleuriet para prever o desempenho financeiro de empresas brasileiras esta pesquisa realizou uma análise com uma amostra de 210 empresas de capital aberto não financeiras listadas na B3 e considerou o seu desempenho médio entre os anos de 2007 a 2017 Com base nos resultados alcançados foi possível observar que as proporções do ativo circulante passivo circulante e passivo não circulante possuem impacto diferenciado sobre o resultado da empresa As contas financeiras e operacionais do passivo e ativo circulantes apresentam coeficientes cuja distribuição de probabilidade possui médias diferentes e apresentase diferenças relevantes para as classificações de contas propostas por Fleuriet com destaque para as financeiras É possível afirmar de forma estatisticamente significante a 5 que os coeficientes estimados para o ativo circulante são diferentes permitindo inferências dentro dos modelos propostos sobre a importância da divisão entre ativo circulante operacional e financeiro o que corrobora H6 Para o passivo a divisão também é estatisticamente significante e relevante o que corrobora H7 Percebese que os perfis apresentados possuem certa correlação com o desempenho esperado da empresa em relação à média evidenciado a hipótese H3 Devido ao questionamento de Medeiros e Rodrigues 2004 e para justificar os resultados encontrados nesta pesquisa Fleuriet 2005 argumenta que o seu modelo é direcionado ao gerenciamento do desempenho operacional e financeiro liquidez e que tal diferenciação operacional e financeira estaria mais ligada aos ciclos empresariais ou seja aos diferentes setores das atividades empresariais Ao realizar avaliação dos setores foi possível perceber que características intrínsecas das atividades desempenhadas influenciam na existência de um perfil setorial diferente o que corrobora H1 No entanto não há efeito exógeno capturado pelos setores dentro do modelo sendo os coeficientes estimados para as variáveis do modelo Fleuriet que possuem médias significativamente diferentes para cada ramo capazes de mensurar os impactos da alocação entre passivos e ativos operacionais e financeiros Observase assim uma influência coeteris paribus para que setores sejam naturalmente mais ou menos lucrativos que outros Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 169 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 Foi constatado que o perfil médio das empresas na amostra analisada é o sólido e que 39 186 empresas apresentam tendência ao efeito tesoura Além disso foi observado um comportamento esperado para as variáveis de saldo em tesouraria e capital de giro que se apresentaram positivamente correlacionadas com o desempenho da empresa A necessidade de capital de giro teve comportamento divergente do que é preconizado pela literatura sobre o tema na qual apresentou um valor positivo quando se esperava uma correlação negativa Duas hipóteses foram levantadas para justificar esta contradição 1 A necessidade de capital de giro está relacionada à maturidade da empresa sendo que empresas em crescimento demandam mais recursos para sua atividade apresentado maior retorno e 2 A necessidade de capital de giro estaria mais relacionada às características específicas de produção e de ciclo operacional considerando que empresas listadas na B3 apresentam alto nível de eficiência de modo que maior NCG implicaria em maior risco e consequentemente maior demanda de retorno pelos investidores Com base nisso é possível afirmar que o modelo Fleuriet possui relevância e consegue descrever com certas limitações o desempenho econômico de uma empresa Embora não haja resultados estatisticamente significativos entre importância da divisão em contas em painéis com dados anuais observase significância estatística na divisão das contas para avaliação de um perfil médio de desempenho Foi observada uma correlação positiva de todos os determinantes do perfil financeiro com o lucro líquido Destacase por fim que não se recomenda o uso isolado do modelo para a avaliação do desempenho financeiro de uma empresa e ressaltase que outras variáveis e indicadores assessórios são necessários no processo de avaliação das empresas para corroborar análises advindas do modelo Deixa se espaço para estudos mais dedicados à avaliação do impacto da NCG sobre o desempenho das empresas Testando a Capacidade Preditiva do Modelo Fleuriet Uma Análise com Empresas Listadas na B3 170 Revista BASE v16 n 1 janeiromarço 2019 Referências Ambrozini M A Matias A B Pimenta Júnior T 2014 Análise dinâmica de capital de giro segundo o Modelo Fleuriet uma classificação das empresas brasileiras de capital aberto no período de 1996 a 2013 Revista Contabilidade Vista Revista 252 1537 Araújo E A T Costa M L O Camargos M A 2013 Mapeamento da produção científica sobre o Modelo Fleuriet no Brasil Gestão Contemporânea 1014 311347 Braga R 1991 Análise avançada do capital de giro Caderno de Estudos FIPECAFI São Paulo 33 134 Camargos M A Camargos M C S Leão L C G 2014 Empirically testing the Fleuriets Model evidences of Brazilian market Business and Management Review Special Issue 43 165 177 Cardoso D Amaral H F 2000 Correlacionando o beta do modelo CAPM capital asset pricing model com as variáveis do Modelo Fleuriet uma análise da siderúrgica Belgo Mineira In Encontro Nacional de 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