Avaliação de Empresas: Método da Avaliação Relativa

55 Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Capítulo 4 Avaliação de empresas avaliação relativa No capítulo anterior estudamos o método de avaliação fluxo de caixa descontado FCD que estima o valor justo de um ativo a partir de sua capacidade em gerar fluxos de caixa futuros os quais serão convertidos a valor presente por uma taxa de desconto que revele o custo médio de capital da empresa Além do FCD os laudos de avaliação costumam empregar também outras metodologias que utilizam como parâmetros os dados de mercado da empresa Neste quarto capítulo será estudada a metodologia da avaliação rela tiva Neste método de valuation uma empresa é avaliada em relação às suas principais concorrentes que atuam no mesmo setor econômico 56 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo É também chamada de avaliação por múltiplos de mercado pois calcu lamse diversos indicadores ou múltiplos das empresas com base em seus principais resultados contábeis e preços de mercado A avaliação com base em indicadores comparativos de ativos semelhantes nego ciados em seus respectivos mercados é muito utilizada pois pressupõe que a livre formação de preços entre compradores e vendedores seja um bom parâmetro avaliativo 1 Conceito de avaliação relativa O conceito de avaliação relativa é intuitivo Quando alguém deseja comprar um imóvel pesquisa diversas oportunidades ao encontrar aquela que pretende adquirir formula sua oferta com base nos preços levantados em imóveis de características semelhantes como tamanho conservação e localização Estará assim realizando uma avaliação de um imóvel com base em outros que tenham características parecidas ou seja fará uma avaliação de um bem em relação a outro bem similar Damodaran 2012 ensina que na avaliação relativa estimase o valor de um ativo com base em como os ativos semelhantes são precificados no mercado Portanto a metodologia pressupõe encontrar empresas negociadas em mercado e que sejam comparáveis à empresa que será avaliada Serra e Wickert 2021 destacam que a suposição por trás da avaliação relativa é a de que o mercado fornece referências interessan tes para a avaliação de ativos tais como empresas ou imóveis A me todologia da avaliação por múltiplos além de simples e intuitiva é uma forma de se reconhecer que os preços dos diversos ativos praticados em livre mercado são bons indicadores de valor Para se utilizar a metodologia da avaliação relativa algumas etapas são necessárias Em primeiro lugar devemse encontrar ativos que es tejam sendo negociados no mercado e que possam ser comparáveis ao ativo que se deseja avaliar Por exemplo na avaliação relativa de 57 Avaliação de empresas avaliação relativa Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo imóveis devem estar situados no mesmo bairro e possuir tamanhos e condição de conservação similares No caso de empresas a compará vel deve ter suas ações negociadas em bolsa e ser do mesmo setor eco nômico e de tamanho similar à empresa a ser avaliada Na ausência de empresas individuais comparáveis recorrese às médias ou medianas do setor econômico em que a empresa a ser avaliada atue utilizando dessa forma dados conjuntos das suas principais concorrentes que se jam negociadas no mercado Contudo como comparar um imóvel de 120 m² com outro de 150 m² se a análise for apenas o preço de mercado E como comparar uma empresa cuja ação custa no mercado R 3000 com outra cuja ação tem preço de R 5000 A avaliação relativa não considera apenas uma variável isolada do ativo e sim calcula múltiplos com o objetivo de se criar uma métrica comparável Portanto os múltiplos são gerados a partir das características do ativo como por exemplo dividindose o preço pelo principal parâmetro do ativo de modo a promover uma com paração mais adequada No caso de imóveis o múltiplo mais utilizado é o preço em relação do metro quadrado Rm² No caso de empresas alguns dos múltiplos mais utilizados são o preço de mercado da ação em relação ao lucro por ação dos últimos doze meses PL1 o qual mensura quantas vezes o preço da ação negociada em bolsa de valores supera o lucro por ação divulgado pela empresa em sua demonstração de resultados e o preço de mercado da ação em relação do seu valor contábil PVPA que revela quantas vezes os investidores pagam pela ação no mercado em relação ao patrimônio líquido da empresa apon tado pela contabilidade e declarado em seu último balanço patrimonial Uma vez selecionados os ativos comparáveis e levantados os seus principais múltiplos será possível realizar a avaliação relativa de ati vos que embora semelhantes não são absolutamente idênticos Os 1 Ver capítulo 1 58 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo múltiplos são os indicadores que tornam possível esta comparação Para Assaf Neto 2021 a avaliação relativa é um método bastante po pular no mercado em razão de sua simplicidade e rapidez Contudo pontua que a avaliação relativa deve ser um método adicional de avalia ção visando confrontar os resultados obtidos com a metodologia FCD 2 Múltiplos do patrimônio líquido Um dos múltiplos mais utilizados nas avaliações relativas é o retor no sobre o patrimônio líquido ROE de returnonequity métrica obtida a partir da divisão do resultado da empresa nos últimos doze meses lucro ou prejuízo apurado nas demonstrações de resultados do exer cício dividido pelo valor de seu patrimônio líquido declarado em seu último balanço patrimonial A demonstração do resultado do exercício DRE e o balanço patrimonial BP são demonstrativos contábeis de divulgação trimestral obrigatória às empresas de capital aberto A DRE tem por função fornecer o resultado que a empresa obteve no período encerrado e como ele foi construído a partir da geração de receita líqui da O BP por sua vez dividese em grupos de contas que representam os investimentos realizados pela companhia ativos o capital dos cre dores passivos e os recursos dos acionistas na empresa patrimônio líquido A soma dos passivos e do patrimônio líquido equivale à soma total dos ativos da companhia 12 Resultado da empresa nos últimos meses ROE Patrimônio Líquido Pela métrica do ROE é possível realizar a análise comparativa da lu cratividade de empresas do mesmo setor com diferentes resultados e tamanhos de patrimônio líquido Quanto maior for o indicador maior será o resultado proporcionado pela empresa em relação ao capital to tal investido pelos acionistas 59 Avaliação de empresas avaliação relativa Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Outro múltiplo do patrimônio líquido utilizado na avaliação relativa é o índice preço de mercado em relação ao valor patrimonial ou contábil da ação PVPA também chamado de markettobook O índice mostra a razão entre o preço de mercado da ação que traduz as expectativas que os investidores têm a respeito do futuro da empresa tais como crescimento dos lucros e dos dividendos e o seu valor patrimonial re sultado da divisão do patrimônio líquido pela quantidade de ações emi tidas pela companhia e apurado no último balanço patrimonial P Preço de mercado da ação VPA Valor patrimonial da ação O índice markettobook captura as expectativas do mercado Quando o indicador atinge valores superiores a 100 os investidores es tarão negociando as ações por um preço de mercado superior ao seu valor contábil refletindo expectativas positivas acerca do crescimento da companhia nos próximos períodos O preço de mercado aumentará em relação ao seu valor contábil conforme aumentam as expectativas de crescimento nos lucros e nas futuras distribuições de dividendos aos acionistas o que segundo Assaf Neto 2021 pode representar uma futura criação de valor pela empresa Quanto maior o ROE e a taxa de crescimento esperada para os fu turos dividendos maior será o preço de mercado da ação em relação ao seu valor patrimonial Como o ROE reflete o retorno para o acionista uma expectativa de crescimento futuro neste indicador leva os inves tidores a comprarem a ação fazendo subir o múltiplo markettobook Contudo índices inferiores a 100 mostram que o preço de mercado está menor que o valor contábil refletindo que os investidores mantêm expectativas negativas a respeito da companhia tais como quedas nos lucros e nos dividendos Muito utilizado no mercado o múltiplo preço sobre o lucro por ação PL ou PLPA mostra quantas vezes o preço de mercado da ação é superior ao último lucro por ação anual É frequentemente utilizado em 60 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo conjunto com o PVPA Números muito altos representam expectati vas positivas dos investidores acerca do crescimento futuro do lucro da companhia A relação entre ambos é determinada pelo ROE como na demonstração a seguir P Preço de mercado da ação LPA Lucro por ação nos últimos doze meses P P ROE VPA LPA P VPA ROE P LPA P LPA ROE VPA P LPA ROE VPA Isto posto quanto maior o lucro por ação em relação ao seu valor contábil maior será o retorno sobre o capital investido pelos acionistas e quanto maior o retorno sobre o patrimônio líquido proporcionado pela empresa maior será o preço de mercado de suas ações em relação ao seu valor contábil Uma conclusão intuitiva pois empresas que dão os maiores retornos devem valer mais Segundo Damodaran 2012 o PLPA representa o valor do patri mônio líquido dividido pelo lucro líquido anual da empresa e os seus principais determinantes são a taxa de crescimento esperada no lucro por ação o custo do capital próprio que representa o retorno mínimo exigido pelos acionistas e o índice de pagamentos de dividendos em relação ao lucro líquido conhecido como payout 1 Total em dividendos pagos no período Payout Total do lucro líquido no período Taxa de crescimento esperada no LPA ROE payout P Payout LPA custo de capital próprio taxa de crescimento esperada no LPA 61 Avaliação de empresas avaliação relativa Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo NA PRÁTICA Uma empresa paga aos seus acionistas dividendos totais que correspon dem a 40 do seu lucro líquido anual O ROE da empresa é de 20 e o custo de seu capital próprio ou retorno mínimo exigido pelo acionista é de 16 ao ano Nestas condições a relação esperada entre o preço de mercado da ação e o lucro que a empresa gera por ação será de 10 vezes Taxa de crescimento esperada no LPA 020 060 12 ao ano P 04 10 LPA 016 012 Isto é caso a expectativa acerca do próximo lucro por ação seja de R 500 o que geraria o próximo dividendo de R 200 payout de 40 o preço aproximado de mercado da ação será de R 5000 3 Múltiplos de valor da empresa O múltiplo de valor mais utilizado pelos investidores do mercado é o valor da empresa EV do inglês enterprise value em relação ao seu lucro antes dos juros impostos depreciação e amortização EBITDA Ele mensura quantas vezes uma empresa vale em relação à sua capa cidade de geração de caixa operacional É também conhecido como múltiplo de aquisição pois muitas empresas têm seus valores de nego ciação definidos nas operações de fusões e aquisições a partir de um múltiplo derivado de sua capacidade em gerar EBITDA O valor da empresa EV é determinado a partir do valor de mercado do patrimônio líquido calculado multiplicandose a quantidade de ações emitidas pelo seu preço de mercado somado à sua dívida líquida a qual representa os recursos que a empresa captou com credores menos os recursos líquidos que detém isto é o seu caixa e os recursos equivalen tes a caixa O EBITDA por sua vez é apurado após deduzidas as recei tas líquidas os custos e despesas operacionais e antes de deduzidas as despesas contábeis de depreciação e amortização os resultados 62 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo financeiros e os impostos Os indicadores de caixa e equivalentes a cai xa podem ser encontrados nas contas do ativo circulante da empresa divulgados em seu balanço patrimonial enquanto os indicadores para cálculo do EBITDA encontramse na DRE Valor de mercado das ações valor dos passivos onerosos líquidos EV EBITDA Lucro antes dos juros impostos depreciação e amortização Dessa forma avaliase a empresa em função de sua capacidade de gerar caixa a partir de sua atividade operacional desconsiderandose na análise qualquer resultado positivo que seja gerado a partir de receitas financeiras as quais não representam de fato receitas obtidas a partir da atividade principal da companhia NA PRÁTICA Uma empresa cujas ações são negociadas ao preço médio de R 1350 tem uma dívida total com seus credores de R 40 milhões A empre sa tem em caixa e equivalentes a caixa a quantia de R 12000000 O EBITDA da empresa nos últimos doze meses foi de R 19500000 e a companhia tem um total de 10 milhões de ações emitidas Nestas con dições o múltiplo EVEBITDA será de Valor de mercado do patrimônio líquido R 1350 10000000 R 135000000 Dívida líquida Dívida total caixa e equivalentes a caixa Dívida líquida R 40000000 R 12000000 R 28000000 R EV EBITDA 135000000 R 28000000 836 R 19500000 Portanto o valor total da empresa equivale a 836 vezes o seu último EBITDA o que permite comparála às suas principais concorrentes 63 Avaliação de empresas avaliação relativa Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo 4 Exemplo de avaliação de empresa pela avaliação relativa Vamos a alguns exemplos do uso de avaliação por múltiplos de mercado entre as empresas comparáveis Lojas Renner S A e Arezzo Indústria e Comércio S A Neste primeiro exemplo ambas as empresas foram selecionadas conforme a classificação setorial da B3 As duas companhias pertencem ao setor consumo cíclico subsetor comércio e segmento tecido vestuário e calçados Com base nas demonstrações financeiras publicadas pelas empresas referentes ao primeiro semestre de 2022 e nas cotações de seus papéis no mercado obtidos no pre gão do dia 26082022 calculamse os múltiplos de mercado de ambas com objetivo de comparálas 1139760000 1181 9648350000 401465000 1611 2492430000 R ROE Lojas Renner R R ROE Arezzo R ROE Arezzo ROE Lojas Renner Observase que Arezzo possui um lucro líquido e um patrimônio lí quido inferior a Lojas Renner No entanto o múltiplo ROE mostra que Arezzo gerou um retorno maior sobre o capital investido pelo acionista no período de doze meses encerrados em 30062022 2780 285 975 9050 399 2270 P R VPA Lojas Renner R P R VPA Arezzo R P P Arezzo Lojas Renner VPA VPA 64 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Percebese que a ação da Arezzo possui um preço mais elevado que a ação das Lojas Renner R 9050 x R 2780 e os múltiplos revelam que em 26082022 sua ação era negociada a 399 vezes o seu valor contábil enquanto as ações de Lojas Renner eram negociadas a 285 vezes Esta diferença a maior para Arezzo é um reflexo dos maiores retornos proporcionados sobre o patrimônio líquido dos acionistas 2780 2415 115 9050 2475 366 P R LPA Lojas Renner R P R LPA Arezzo R P P Arezzo Lojas Renner LPA LPA Ambas possuem indicadores PLPA muito semelhantes O lucro por ação muito maior de Arezzo é refletido no preço maior de sua ação no mercado e os múltiplos semelhantes tornamse um parâmetro compa rável para duas empresas cujas ações são negociadas no mercado a preços muito diferentes 285 2415 1181 399 2475 1611 P P ROE VPA LPA Lojas Renner Arezzo Portanto o preço de mercado em relação ao valor patrimonial da ação e em relação ao lucro por ação dos últimos doze meses pode ser demonstrada pelo ROE Por último analisaremos o EVEBITDA de am bas dividindose o valor da empresa pelo total de seu EBITDA nos doze meses encerrados em 30062022 26245795712 1142 2298480000 9576597820 1392 687570000 EV R EBITDA Lojas Renner R EV R EBITDA Arezzo R EV EV Arezzo Lojas Renner EBITDA EBITDA 65 Avaliação de empresas avaliação relativa Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo A análise comparativa deste múltiplo revela que Arezzo é negociada a 1392 vezes a expectativa de geração de caixa com a sua operação enquanto Lojas Renner é negociada a 1142 vezes Apesar de Arezzo ser uma empresa menor que Lojas Renner ambas podem ser compa ráveis para fins de avaliação relativa pois pertencem ao mesmo setor subsetor e segmento segundo a B3 Os múltiplos mostram que a ação da Arezzo é relativamente mais cara pois seus múltiplos são mais ele vados em relação aos múltiplos das Lojas Renner Na sequência vamos realizar a análise dos dois maiores bancos pri vados do país Itaú Unibanco SA e Bradesco SA Ambos pertencem ao setor financeiro subsetor intermediários financeiros e segmento bancos segundo classificação setorial da B3 Utilizando as demonstrações finan ceiras referentes ao primeiro semestre de 2022 e nas cotações de seus papéis ordinários códigos de negociação ITUB3 e BBDC3 no mercado obtidos no pregão do dia 26082022 calculamse também os múltiplos de mercados com objetivo de avaliálos de forma comparativa 27905000000 1845 151236002000 23903142000 1565 152703812000 R ROE Itaú Unibanco R R ROE Bradesco R ROE Itaú Unibanco ROE Bradesco Ambos possuem patrimônio líquido similares No entanto o ROE mais alto de Itaú Unibanco devese ao lucro líquido maior no período de doze meses encerrados em 30062022 2274 147 1543 1609 112 1433 P R VPA Itaú Unibanco ON R P R VPA Bradesco ON R P P Itaú Unibanco Bradesco VPA VPA 66 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Os múltiplos markettobook apurados utilizandose as cotações das ações do dia 26082022 mostram que Itaú Unibanco ON está su perior a Bradesco ON com suas ações negociadas a um preço 147 ve zes maior que o valor contábil refletindo seu maior ROE e expectativas positivas do mercado 2274 798 285 1609 717 224 P R LPA Itaú Unibanco ON R P R LPA Bradesco ON R P P Itaú Unibanco Bradesco ON LPA LPA No mesmo sentido os múltiplos PLPA do dia 26082022 mostram que Itaú Unibanco ON está superior a Bradesco ON com suas ações nego ciadas a um preço 798 vezes maior que o lucro por ação dos últimos doze meses também em sintonia com seu maior ROE e expectativas positivas dos investidores Assim o preço de mercado em relação ao valor patrimo nial da ação e em relação ao lucro por ação dos últimos doze meses dos dois bancos também pode ser demonstrado pelo ROE como a seguir 147 798 1845 112 717 1565 P P ROE VPA LPA Itaú Unibanco ON Bradesco ON Como os bancos e demais instituições financeiras não divulgam o indicador EBITDA em suas demonstrações financeiras trimestrais não utilizaremos o múltiplo EVEBITDA nesta avaliação relativa O valuation de bancos e instituições financeiras seja pelo método da avaliação por múltiplos ou pelo método dos dividendos esperados2 tem como objeti vo estimar o valor justo para o patrimônio líquido e portanto das ações desconsiderando o valor de seus passivos e o EV 2 Ver capítulo 6 67 Avaliação de empresas avaliação relativa Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Considerações finais Neste quarto capítulo estudamos o método de avaliação relativa ou avaliação de empresas por múltiplos de mercado o qual possibilita uma análise comparativa entre empresas semelhantes pertencentes ao mes mo setor econômico O principal pressuposto da avaliação relativa está no fato de que os preços dos ativos quando negociados em livre mercado podem ser boas referências acerca do valor justo deste mesmo ativo Ao longo do capítulo foram abordados os múltiplos PL que mensu ra quantas vezes o preço de mercado da ação supera o lucro por ação dos últimos 12 meses divulgados pela companhia o PVPA também conhecido como markettobook o qual mensura quantas vezes o pre ço de mercado supera o valor contábil da ação declarado em seu último balanço patrimonial e o múltiplo de valor EVEBITDA que revela quan tas vezes o valor da empresa calculado somandose sua capitalização de mercado às suas dívidas líquidas supera seu EBITDA O uso de to dos estes múltiplos de mercado permite comparar diferentes empresas que pertençam ao mesmo segmento realizando assim a avaliação de uma companhia frente às suas principais concorrentes No próximo capítulo serão abordadas as metodologias de avaliação conhecidas como valor econômico adicionado e valor de mercado adi cionado as quais tomam como pressuposto a geração de valor ao acio nista pela empresa Referências ASSAF NETO Alexandre Valuation métricas de valor avaliação de empresas São Paulo Atlas 2021 B3 Classificação setorial 2022 Disponível em httpswwwb3combr ptbrprodutoseservicosnegociacaorendavariavelacoesconsultas classificacaosetorial Acesso em 27 ago 2022 68 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo DAMODARAN A Valuation como avaliar empresas e escolher as melhores ações São Paulo LTC 2012 FUNDAMENTUS Indicadores fundamentalistas de Arezzo SA 2022 Disponível em httpswwwfundamentuscombrdetalhesphppapelARZZ3 Acesso em 27 ago 2022 FUNDAMENTUS Indicadores fundamentalistas de Bradesco SA 2022 Disponível em httpswwwfundamentuscombrdetalhesphppapelBBDC3 Acesso em 27 ago 2022 FUNDAMENTUS Indicadores fundamentalistas de Itaú Unibanco SA 2022 Disponível em httpswwwfundamentuscombrdetalhesphppapelITUB3 Acesso em 27 ago 2022 FUNDAMENTUS Indicadores fundamentalistas de Lojas Renner SA Disponível em httpswwwfundamentuscombrdetalhesphppapelLREN3 Acesso em 27 ago 2022 SERRA R G WICKERT M Valuation São Paulo Atlas 2021