Capítulo 2: CAPM - Retorno e Risco de Investimentos

23 Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Capítulo 2 CAPM Neste capítulo serão abordados os conceitos de retorno exigido em relação ao risco do investimento A expectativa de retorno em um inves timento está positivamente correlacionada ao seu risco Isto é quanto maior for o risco do investimento definido como a incerteza quanto ao resultado efetivo maior deverá ser a expectativa de retorno do investi dor para que possa ser recompensado pelo risco incorrido Nos investimentos o custo de oportunidade é dado pelo retorno de um ativo livre de riscos São exemplos os títulos públicos federais emitidos pelo Tesouro Nacional ou os títulos públicos emitidos pelo Tesouro norteamericano conhecidos como treasury bonds principal referência de taxas de juros internacionais livres de risco Todas as ou tras alternativas de investimentos que possuem riscos maiores do que os títulos públicos devem obrigatoriamente ter expectativas de retor nos maiores O investidor tem uma expectativa de retorno calculada com base no risco sistêmico ou risco de mercado do ativo o qual não pode ser eli minado pela diversificação de um portfólio de investimentos sendo a parcela de risco que deve ser remunerada pela maior expectativa de 24 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo retorno Os maiores retornos esperados serão portanto uma recom pensa ao investidor por alocar seus recursos em um ativo de risco 1 Retorno exigido O mercado financeiro oferece inúmeras oportunidades para os in vestidores alocarem seus recursos Os investimentos podem ser clas sificados em ativos de renda fixa cuja remuneração final é conhecida quando se realiza o investimento ou renda variável em que o retorno final do investimento é incerto Entre os ativos de renda fixa encontra mos os títulos públicos e privados Entre os ativos de renda variável por sua vez temos as ações de empresas de capital aberto os fundos de índice cujas cotas são negociadas em bolsas de valores conhecidos pela sigla ETF exchange traded fund as moedas e as commodities Um investidor ao alocar seus recursos em um determinado ativo possui expectativas de retorno futuras Quando há uma grande certeza quanto ao retorno futuro do investimento dizemos que este ativo pos sui um baixo risco Por exemplo ao investir em um título público prefixa do cuja taxa de juros está em 12 ao ano e o vencimento será em dois anos o investidor receberá este retorno anual se conservar o título até a sua data de vencimento Dessa forma podemos classificar este ativo título público federal como um investimento de baixo risco visto que há uma grande certeza quanto ao retorno efetivo Contudo ao alocar seus recursos em ações de uma determinada empresa o investidor não sabe qual será o seu retorno futuro Caso as ações subam e ele resolva vendêlas poderá ter um retorno positivo Todavia caso haja uma queda e resolva se desfazer dos papéis poderá ter um prejuízo Assim ante a ausência de certeza quanto ao retorno efetivo final classificamos este ativo ações de empresas negociadas em bolsa de valores como um investimento de alto risco 25 CAPM Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Assaf Neto 2021 ensina que o risco pode ser entendido como uma medida de incerteza associada aos retornos esperados de uma decisão de investimentos Em finanças a correlação entre o risco do investimen to e a sua expectativa de retorno futuro é positiva isto é quanto maior o risco do ativo maior deve ser o seu retorno exigido para compensar o investidor e leválo a optar pelo ativo de risco Portanto os investidores no mercado financeiro ao escolherem alocar seus recursos em ações de empresas negociadas em bolsa e não em títulos públicos federais o fazem devido às maiores expectativas de retornos futuros Como destaca Assaf Neto 2021 todo investimento deve recompen sar os riscos oferecidos Esta recompensa se traduz em uma maior ex pectativa de retornos futuros Títulos públicos federais por representarem investimentos de baixo risco remuneram seus investidores com taxas de juros que são classificadas como livres de risco Ações negociadas em bolsas de valores que são investimentos de risco mais elevado tem expec tativas de retorno acima da taxa de juros livre de riscos Este percentual a mais representa um prêmio recompensa pelo risco do ativo Retorno esperado de um título público federal taxa de juros livre de riscos Retorno esperado de uma ação taxa de juros livre de riscos prêmio pelo risco Por exemplo uma Letra do Tesouro Nacional LTN que é um título público federal tem um retorno esperado de 12 ao ano Uma ação de uma empresa negociada em bolsa de valores tem o retorno esperado de 18 ao ano A diferença de seis pontos percentuais no retorno es perado ou exigido é o prêmio pelo risco que o investidor incorre ao escolher alocar seus recursos na ação e não na LTN Nos investimentos o prêmio pelo risco representa a quantidade de ris co que o ativo carrega em relação a outro classificado como livre de ris cos O prêmio de risco compõe o retorno exigido de todos os investimen tos com algum grau de risco Ao escolher alocar seus recursos em ações e não em títulos públicos o investidor tem a expectativa de recebêlo 26 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo NA PRÁTICA O investimento em renda variável tem maiores riscos do que o investi mento em um título público A principal referência para os investimen tos em renda variável no Brasil é o Índice Bovespa uma carteira teórica composta por cerca de 90 ações de empresas de capital aberto entre as mais negociadas no mercado O Índice Bovespa é calculado desde 1968 e espelha o comportamento diário do mercado de ações brasileiro O prêmio pelo risco do investimento em uma carteira diversificada de ações como o Índice Bovespa é dado pela diferença entre o seu retorno exigido e o retorno proporcionado pela taxa de juros livre de riscos Prêmio de risco de uma carteira diversificada de ações Rm Rf Em que Rm retorno exigido de uma carteira diversificada de ações no Brasil o Índice Bovespa Rf retorno da taxa de juros livre de riscos por ex Taxa Selic ou CDI Dessa forma se o retorno exigido do Índice Bovespa é de 19 ao ano e a taxa básica de juros Selic está em 1375 ao ano o prêmio de risco da carteira diversificada do mercado é de 525 ao ano Toda decisão de investimentos racional deve ser tomada com base na relação entre o risco do ativo e o seu retorno exigido O perfil de risco do investidor deve ser considerado na hora da escolha dos ativos e da construção da carteira de investimento Investidores avessos ao risco preferem alocar seus recursos em ativos livre de riscos contentandose com menores retornos enquanto investidores propensos ao risco irão escolher ativos mais arriscados exigindo para tanto maiores retornos 2 Risco sistêmico e risco diversificável A partir da relação entre o retorno exigido e a quantidade de risco pre sente no investimento podemos estimar o risco e calcular o seu retorno mínimo exigido O mercado financeiro oferece inúmeras possibilidades 27 CAPM Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo de investimentos entre ativos com e sem riscos Portanto vamos con siderar a possibilidade de construirmos um portfólio de investimentos diversificado que inclua diversas categorias de ativos negociados no mercado A diversificação dos investimentos é uma maneira eficaz de se reduzir o risco de um ativo O risco total de um ativo pode ser decomposto em duas parcelas Risco sistêmico risco não diversificável ou risco de mercado e Risco não sistêmico risco diversificável ou risco individual Risco total de um ativo Risco diversificável risco não diversificável O risco sistêmico risco não diversificável ou risco de mercado é aquela parcela do risco que afetará de alguma maneira todos os ativos negociados no mercado Um exemplo são as recessões econômicas que afetam de alguma maneira todas as empresas e aumentam o risco do investimento em ações Já o risco diversificável é aquela parcela do risco total que pode ser quase que totalmente eliminada pela diversifi cação dos investimentos ou seja pela construção de um portfólio que envolva diversas categorias de ativos e setores econômicos A diversifi cação dos investimentos é uma forma eficaz de se reduzir a parcela de risco individual diversificável de um ativo incluindoo em um portfólio Quantos ativos são necessários para se compor uma carteira diver sificada Sem dúvida uma carteira composta de 1000 diferentes ati vos de diversos países seria suficientemente diversificada para reduzir a parcela nãosistêmica do risco Contudo uma carteira assim construída seria inviável na prática pois os gestores não conseguiriam avaliar uma quantidade tão grande de ativos de modo a combinálos otimizando o retorno do portfólio Ademais o acréscimo de novos ativos a uma car teira já bem diversificada não irá gerar uma significativa redução no ris co nãosistêmico Segundo Brealey Myers e Allen 2018 um portfólio 28 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo com 20 ou mais ativos já produz os benefícios da diversificação para o investidor no sentido de alcançar a redução desejada do risco Figura 1 Risco diversificável risco não diversificável e número de títulos na carteira risco nãosistêmico diversificável ou risco individual risco sistêmico nãodiversificável ou risco de mercado Número de ativos da carteira Risco total da carteira Fonte adaptado de Brealey Myers e Allen 2018 Na figura 1 observamos que a parcela do risco diversificável vai se reduzindo conforme vão se acrescentando mais ativos à carteira en quanto a parcela do risco não diversificável mantémse estável À me dida que o número de ativos cresce a redução no risco diversificável deixa de ser relevante Dessa maneira uma carteira com milhares de ativos não será necessariamente menos arriscada que outra com um número razoavelmente menor O estudo da diversificação iniciouse no final dos anos 1950 com Harry Markowitz cujo artigo seminal Portfolio Selection1 serviu de base para o desenvolvimento da teoria das Carteiras De acordo com a 1 MARKOWITZ Harry Portfólio Selection The Journal of Finance v 7 mar 1952 p 7791 29 CAPM Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo teoria formulada por Markowitz o risco individual de um ativo é dife rente do seu risco como parte integrante de um portfólio diversificado Combinandose ativos com correlações opostas entre si é possível ob ter uma redução do risco global da carteira Dessa forma o risco de uma carteira diversificada não depende apenas do risco individual de cada ativo e sim da forma como estes ativos se correlacionam como parte integrante dessa carteira Segundo Assaf Neto 2021 selecionan dose ativos com baixa correlação entre si é possível reduzir o risco total da carteira de investimentos Gestores de fundos de investimento costumam diversificar suas carteiras investindo em ativos de diferentes classes renda fixa e renda variável e de diversos países de modo a reduzir a parcela dos riscos nãosistêmicos Para usufruir dos benefícios da diversificação os ativos que compõem o portfólio devem ter correlação negativa entre si Isto é enquanto um cai o outro sobe reduzindose a volatilidade da carteira e portanto o seu risco NA PRÁTICA A correlação negativa entre dois ativos é desejada para se alcançar a redução do risco da carteira Dois ativos que possuem correlação negativa no mercado brasileiro são o Índice Bovespa e o dólar norte americano Isto implica dizer que na maioria dos dias em que o Índice Bovespa subir indicando uma valorização no mercado de ações a cota ção do dólar no mercado cairá e viceversa Estudo realizado envolven do os retornos mensais do Índice Bovespa e os retornos do dólar peran te o real no período entre abril 2020 e abril 2022 apontou uma correlação negativa de 05947 Portanto um fundo de investimentos que alocasse parte dos recursos em Índice Bovespa e parte dos recursos em dólar norteamericano teria um risco menor se comparado a outro fundo que apenas investisse no primeiro 30 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Com o desenvolvimento dos mercados financeiros o investidor tem acesso às carteiras diversificadas sem precisar investir em dezenas de ativos Basta adquirir as quotas de um ETF um fundo de índice negocia do em bolsa de valores que estará investindo na carteira teórica de mer cado como o Índice Bovespa no Brasil ou o Índice SP 500 nos Estados Unidos Dessa forma estará posicionado em uma carteira diversificada que carregue apenas o risco sistêmico ou risco de mercado Portanto a parcela do risco que deve ser remunerada é o risco sis têmico ou de mercado pois o risco diversificável pode ser quase total mente eliminado em uma carteira de investimentos diversificada Dessa forma o retorno exigido de um portfólio diversificado será calculado por Retorno de uma carteira diversificada Rf Rm Rf 3 Coeficiente beta Nos tópicos anteriores consideramos o prêmio pelo risco de uma carteira diversificada como por exemplo um índice composto de ações Contudo em relação ao risco sistêmico ou de mercado os ativos de risco são muito diferentes entre si Para calcularmos o risco de merca do individual de um ativo como por exemplo a ação de uma empresa negociada em bolsa de valores precisamos avaliar o comportamento dos retornos periódicos deste ativo em relação aos retornos da carteira de mercado O indicador que mensura a variação dos retornos individuais do ativo em relação aos retornos da carteira agregada do mercado e portanto o risco individual de mercado do ativo é chamado de coeficiente beta β e é calculado pela fórmula a seguir a m m Covariância R R Variância R β 31 CAPM Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Em que Covariância RaRm covariância entre os retornos periódicos do ati vo que se deseja calcular e os retornos periódicos da carteira de refe rência do mercado Variância Rm variância dos retornos periódicos da carteira de refe rência do mercado A variância é uma medida estatística de dispersão que indica como os resultados de uma amostra se afastam da média É calculada pela fórmula a seguir 2 1 1 n i i m x x Variância R n Em que Xi retorno da carteira de mercado no período i X média do retorno da carteira de mercado para o período n número total de observações A covariância é uma medida estatística que identifica como dois va lores se movimentam em conjunto em relação às suas respectivas mé dias É calculada pela fórmula a seguir 1 1 n i xi x yi y Covariância x y n Por exemplo para calcularmos o coeficiente beta das ações Petrobras PN levantamos os retornos mensais da ação e do Índice Bovespa no período entre setembro de 2017 e setembro de 2022 e cal culamos a covariância e a variância 32 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Tabela 1 Média dos retornos mensais de 092017 a 092022 MÉDIA DOS RETORNOS MENSAIS DE 092017 A 092022 Petrobras PN 325 Índice Bovespa 098 A seguir levantamos a covariância entre os retornos mensais da Petrobras PN e do Índice Bovespa 4 07396 Covariância dos retornos mensais PETR IBOV A próxima etapa será calcular a variância dos retornos mensais da carteira do Índice Bovespa 04974 Variância dos retornos mensais IBOV Portanto o coeficiente beta das ações Petrobras PN que mensura seu risco de mercado será 4 07396 146 04974 βPetr A interpretação deste resultado para o coeficiente beta informa que no dia em que o Índice Bovespa subir cerca de 1 as ações Petrobras PN subirão em média 146 Por sua vez no dia em que o Índice Bovespa cair 2 as ações Petrobras PN cairão em média 292 Portanto como o coeficiente beta da Petrobras PN é maior que 100 concluímos que a ação sozinha tem um risco maior do que a carteira diversificada que representa o mercado de ações Ações com coeficiente beta menor que 100 têm risco menor que a carteira de mercado O coeficiente beta pode ser interpretado também como a inclina ção da reta de regressão linear que representa os retornos da ação Petrobras PN em relação aos retornos da carteira de mercado repre sentada pelo Índice Bovespa conforme o gráfico a seguir 33 CAPM Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Gráfico 1 Retornos mensais da Petrobras PN retornos mensais do Índice Bovespa 35 Retornos Ibovespa Retornos Petrobras PN 30 25 20 15 10 5 0 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 ß 000 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5 10 15 20 Cada ponto do gráfico representa um retorno mensal entre 092017 e 092022 da ação Petrobras PN e do índice Bovespa O coeficiente beta representa a inclinação da reta representativa dos retornos da ação 34 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Petrobras PN em relação aos retornos da carteira do índice Bovespa Quanto maior for o coeficiente beta maior será o risco de mercado do ativo em relação à carteira diversificada do mercado Da análise do coeficiente beta concluise que os ativos quando con siderados individualmente possuem riscos de mercados diferentes Portanto o risco individual de cada ativo em relação à carteira de mer cado deve ser considerado para cálculo do retorno exigido pelo investi dor na hora de alocar seus recursos A metodologia que aplica o risco individual do ativo em relação à car teira diversificada do mercado chamase capital asset pricing model que pode ser traduzido como modelo de precificação de ativos de capital popularmente conhecido pela sigla CAPM e desenvolvida a partir dos anos 1960 por William Sharpe John Lintner Jack Treynor e Jan Mossin a partir dos estudos de teoria das carteiras de Markowitz Pelo método CAPM o retorno exigido de um ativo com risco é calculado pela fórmula a seguir f m f Retorno exigido de um ativo com risco R R R β Por exemplo Com a taxa de juros livre de riscos em 7 ao ano e o retorno exigido da carteira de mercado de 15 ao ano e o coeficiente beta é de 115 o custo de capital próprio de uma empresa de capital aberto ou retorno mínimo exigido pelos acionistas será de 7 115 15 7 162 e f m f e K R R R K ao ano β Ao calcular o retorno exigido de um ativo individual o modelo CAPM revela o custo de capital próprio da empresa ou retorno mínimo exigido pelos acionistas para investirem seus recursos nas ações da companhia Segundo Assaf Neto 2021 o retorno esperado de um ativo apresenta uma correlação linear positiva com o risco sistêmico medido pelo coefi ciente beta que é a inclinação da reta de regressão linear A relação entre 35 CAPM Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo os retornos esperados de cada ativo de mercado e seus respectivos níveis de risco sistêmico medido pelo coeficiente beta é determinada pela linha do mercado de títulos conhecida por SML sigla para security market line Gráfico 2 Linha do mercado de títulos Security market line 0 Rf B M A C D SML 05 1 15 2 0 5 10 15 20 25 30 35 Coeficiente beta ß Retorno exigido A SML estabelece a relação entre o retorno exigido do ativo de risco e o seu risco sistêmico medido pelo coeficiente beta O ponto marcado como Rf representa o título público que paga taxa de juros livre de ris cos enquanto o ponto M representa a carteira diversificada de mercado Índice Bovespa SP 500 etc cujo coeficiente beta é igual a 100 O ativo A está temporariamente situado acima da SML Isto significa que o seu retorno exigido está alto em relação ao seu risco de mercado Investidores comprarão o ativo A o seu preço de mercado irá subir e o retorno exigido cairá até tocar a SML quando a relação entre risco de mercado e retorno exigido estará correta O ativo B por sua vez está si tuado abaixo da SML o que significa que seu retorno esperado é muito baixo em relação ao seu nível de risco sistêmico Neste caso investi dores irão vender o ativo B até que seu preço caia e seu retorno exigido suba até tocar a SML quando a relação entre risco de mercado e retorno exigido estarão corretas Os ativos C e D situados sobre a SML estão com uma relação entre riscos de mercado e retornos exigidos correta 36 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Considerações finais Neste primeiro capítulo iniciamos o estudo da análise de investimen tos e valuation abordando os conceitos de risco e retorno Ativos sem risco como títulos públicos remuneram os investidores com a taxa de juros livre de riscos ativos com risco demandam maiores retornos os quais são calculados com base no prêmio de risco individual O risco de um ativo pode ser decomposto em duas partes risco di versificável individual ou nãosistêmico e risco nãodiversificável de mercado ou sistêmico O primeiro pode ser quase totalmente eliminado por intermédio da diversificação do portfólio O risco nãodiversificável ou de mercado por sua vez é a parcela do risco que deve ser remunera da pelo retorno exigido do ativo Foram abordados os conceitos de retorno mínimo exigido pelos acio nistas e o custo de capital próprio da empresa calculados pela meto dologia do CAPM que estipula que o retorno esperado de um ativo está linearmente correlacionado ao prêmio de risco da carteira de mercado O coeficiente beta mensura como os retornos individuais de cada ati vo variam em relação à carteira diversificada do mercado Coeficientes beta superiores a 100 significam riscos de mercado superiores aos ris cos da carteira de referência A relação entre os retornos exigidos de todos os ativos negociados no mercado e seus respectivos vez níveis de risco são determinados pela linha do mercado de títulos SML que estabelece a relação entre o retorno esperado e o risco mensurado pelo coeficiente beta No próximo capítulo iniciaremos o estudo da metodologia de ava liação de empresas conhecida como fluxo de caixa descontado FCD calculando o valor total da companhia a partir da sua capacidade de geração de caixa operacional 37 CAPM Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Referências ASSAF NETO Alexandre Finanças corporativas e de valor São Paulo Atlas 2021 BREALEY Richard MYERS Stewart C ALLEN Franklin Princípios de finanças corporativas 12 ed Porto Alegre AMGH 2018 MARKOWITZ Harry Portfólio Selection The Journal of Finance v 7 mar 1952 p 7791