Capítulo 5: EVA e MVA - Métodos de Avaliação Relativa

69 Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Capítulo 5 EVA e MVA No capítulo anterior estudamos o método de avaliação relativa ou por múltiplos de mercado o qual estima o valuation de uma empresa em relação às suas principais concorrentes cujas ações são precifica das em mercados Neste capítulo serão estudadas a metodologias do valor econômico adicionado EVA e valor de mercado adicionado MVA as quais mos tram respectivamente quanto a empresa gerou de lucro econômico ou lucro acima de seu custo de capital e quanto a empresa agregou ao seu valor de mercado em relação ao total do capital próprio e de terceiros nela investido Ambas as metodologias baseiamse nos conceitos de criação de valor ao acionista um dos objetivos da gestão da empresa De acordo com Assaf Neto 2021b a estratégia de criar valor vai além de custos 70 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo explícitos identificados nas demonstrações de resultados e incorpora também os custos implícitos que podem ser definidos como o custo de oportunidade do capital investido e que não é mensurado pela con tabilidade tradicional O conceito de criar valor não se confunde com a geração de lucro líquido contábil Em muitas oportunidades uma empresa pode ser lu crativa e não gerar valor pois seu resultado contábil foi insuficiente para alcançar os retornos mínimos esperados por acionistas e credores quando alocaram seus recursos na companhia 1 EVA valor econômico adicionado O EVA sigla em inglês para economic value added ou valor econô mico adicionado em português é uma medida de performance da em presa a qual mensura a geração de valor ao acionista Uma empresa só gera valor para seus proprietários quando produz um resultado acima do seu próprio custo médio de capital Segundo Assaf Neto 2021b o EVA expressa quanto uma empresa ganhou de lucro acima de seu cus to de capital e pode ser interpretado de forma mais ampla como um parâmetro de desempenho econômico e sistema de gestão A metodologia EVA tal qual conhecemos hoje foi desenvolvida pela consultoria Stern Stewart Co a partir dos anos 1980 que registrou o nome Contudo o conceito de lucro econômico ou lucro em excesso ge rado pela empresa já era conhecido por economistas muito antes que a metodologia se popularizasse entre os gestores e analistas Também denominado como lucro econômico seu conceito não se confunde com o lucro líquido contábil apurado na demonstração de resultados Uma em presa pode gerar lucro contábil e não gerar lucro econômico quando o pri meiro não superar o retorno mínimo esperado por acionistas e credores Os resultados do EVA são interpretados como a medida aproximada de criação ou destruição de riqueza ao acionista em determinado período 71 EVA e MVA Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Um EVA positivo significa que o resultado operacional da empresa após os impostos supera o custo médio ponderado de capital da empresa ou a remuneração mínima exigida por acionistas e credores ao disponi bilizarem seus recursos à empresa Portanto EVA positivo é sinônimo de geração de valor na empresa Por sua vez resultados negativos de EVA mostram que o lucro operacional após provisionados os impostos foi inferior ao custo médio das fontes de financiamento da companhia indicando uma possível destruição de valor aos acionistas O EVA pode ser calculado de diversas formas as quais procuram mensurar a geração de lucro em relação ao custo de capital Em seu modelo mais comum calculase o EVA subtraindose do lucro operacio nal após os impostos NOPAT o total do capital investido na empresa representado pela soma do capital próprio dos acionistas equity aos passivos onerosos captados perante os credores debt multiplicado pelo custo médio ponderado de capital WACC1 conforme as etapas a seguir Tabela 1 Cálculo do EVA a partir das receitas líquidas da empresa Receitas líquidas Custos dos produtos vendidos Lucro bruto Despesas operacionais administrativas e com vendas EBITDA Despesas de depreciação e amortização EBIT Provisionamento de imposto de renda CSLL NOPAT Lucro operacional após o IRCSLL Total do capital investido por acionistas e credores WACC EVA 1 Ver capítulo 3 72 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo O cálculo do EVA pode ser expresso na fórmula a seguir EVA NOPAT Total do capital investido na empresa WACC Caso o EVA seja positivo o NOPAT supera o custo de oportunidade do capital investido calculado pelo WACC revelando que no período a empresa criou valor aos seus acionistas Neste sentido o EVA mostra a geração de riqueza com base no resultado produzido pela atividade ope racional da companhia também chamado de corebusiness sem a influ ência de seu resultado financeiro Portanto resultados financeiros positi vos lucros nãorecorrentes e lucros derivados de outras atividades além da atividadefim da empresa não são considerados no cálculo do EVA Contudo um EVA negativo irá relatar que a empresa não produziu um lucro operacional capaz de cobrir os custos de oportunidade do capital nela investido e em consequência não criou valor Na lição de Assaf Neto 2021b uma empresa será considerada criadora de valor quando for capaz de oferecer a acionistas e credores uma remuneração acima de suas expectativas mínimas de ganhos um conceito que não se confunde com o lucro líquido contábil o qual é apurado após o resul tado financeiro e os lucros nãorecorrentes NA PRÁTICA Uma empresa gerou um lucro operacional após os impostos NOPAT de R 20000000 O total do capital investido por acionistas e credores é de R 80000000 a um WACC médio de 14 ao ano Nestas condi ções o EVA ou lucro econômico da companhia será de EVA R 20000000 R 80000000 14 R 8800000 Este resultado pode ser interpretado como o total o percentual do lucro operacional após os impostos que supera o retorno mínimo exigido pe los acionistas representando portanto a criação de valor no período 73 EVA e MVA Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo As principais variáveis geradoras de EVA são o seu lucro operacional conhecido como EBIT sigla em inglês para earnings before interests and taxes ou lucro antes dos impostos e taxas o qual é apurado após a sub tração das receitas líquidas o custo dos produtos vendidos e as despesas operacionais e de depreciação os impostos que incidem sobre o lucro operacional e que representam a parcela de geração de riqueza que será direcionada ao governo e o custo médio ponderado de capital que repre senta o custo de oportunidade ou retorno mínimo esperado por acionistas e credores da companhia no período analisado Portanto o EVA represen ta uma medida de criação de riqueza residual ao acionista Figura 1 As principais variáveis utilizadas no cálculo do EVA Lucro operacional após a depreciação EBIT Custo médio ponderado de capital WACC Impostos pagos EVA Diversas estratégias podem ser implementadas para se aumentar o EVA Para melhorar o lucro operacional os gestores podem expandir as receitas líquidas com vendas e reduzir os custos do processo produtivo elevando as margens brutas Para diminuir o WACC a empresa pode tentar trocar uma dívida mais cara por outra de menor custo como por exemplo emitir títulos no mercado ao invés de recorrer aos emprésti mos bancários Para reduzir a carga tributária incidente sobre o lucro operacional a empresa pode realizar um planejamento tributário Neste sentido estas estratégias visam tornar a gestão da empresa mais efi ciente e seus resultados se refletirão diretamente no aumento do EVA para os próximos períodos 74 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo O EVA também pode ser calculado a partir do retorno sobre o inves timento ROI gerado pela empresa o qual representa o giro do investi mento multiplicado pela margem operacional ROI Giro do investimento Margem operacional Ampliando a fórmula anterior encontramos NOPAT ROI Total do capital investido NOPAT ROI Receitas líquidas de vendas Total do capital investido Receitas líquidas de vendas Para se obter o EVA comparase o ROI ao WACC da empresa Quando o ROI supera o WACC a empresa deu um retorno operacional superior ao custo de oportunidade do capital investido representado pelos re cursos captados com acionistas e credores da companhia EVA ROI WACC totaldocapitalinvestido NA PRÁTICA O ROI de uma companhia no último exercício foi de 17 O capital total investido por acionistas e credores é de R 80000000 a um WACC mé dio de 14 Portanto o EVA da empresa no período será EVA 17 14 R 80000000 R 2400000 Este resultado pode ser interpretado como a criação de valor pelo mercado em relação ao capital investido pelos acionistas Outras formas de se calcular o EVA baseiamse na criação de valor ao patrimônio líquido da companhia Apurase a diferença entre o retor no sobre o patrimônio líquido e o custo de capital próprio o qual repre senta o custo de oportunidade do capital investido pelos acionistas 75 EVA e MVA Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo e EVA ROE K Patrimônio líquido Assaf Neto 2021b classifica a expressão ROE Ke de spread eco nômico do acionista pois indica o retorno do capital próprio em relação ao seu custo de oportunidade Podese também calcular o EVA da empre sa partindose do lucro líquido do período menos o custo de capital pró prio aplicado ao total do patrimônio líquido conforme expressão a seguir e EVA LucroLíquido K Patrimôniolíquido 2 MVA valor de mercado adicionado Quando o valor da empresa no mercado excede a soma de seus ativos individualmente considerados há uma indicação de criação de riqueza conhecida como goodwill ou MVA O valor da empresa no mer cado é obtido pelo preço das suas ações multiplicado pela quantidade de ações emitidas e somado ao total do seu passivo oneroso Ao com pararmos este número com o total do capital investido por acionistas e credores temos uma medida de como o mercado adicionou ou retirou valor sobre o total do capital investido Segundo Assaf Neto 2021b os acionistas têm a expectativa de que a empresa gere um retorno superior ao custo médio do capital investi do possibilitando assim uma valorização no mercado e criação de ri queza A expectativa de geração de valor futuro aos acionistas refletese nos preços de mercado da ação O MVA revela assim quanto a empresa vale adicionalmente em relação ao capital investido MVA valor de mercadoria da empresa total do capital investido MVA preço da ação qte de ações capital investido pelos acionistas Valor de mercado preço da ação qte de ações total do passivo oneroso Total do capital investido capital investido pelos acionistas passivos onerosos 76 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo NA PRÁTICA Uma empresa cuja ação está sendo negociada por R 2500 possui 10000000 ações O total do capital investido pelos acionistas na compa nhia é de R 180000000 Portanto o valor de mercado adicionado será MVA R 250010000000 açõesR 180000000 R 70000000 Este resultado pode ser interpretado como a criação de valor pelo mer cado em relação ao capital investido pelos acionistas Quando os investidores têm expectativas positivas acerca da futura geração de valor pela empresa os preços de mercado da ação irão subir e o valor da empresa irá crescer em relação ao total do capital original mente investido por acionistas e credores Portanto uma situação de MVA positivo Podemos representar o valor de mercado da companhia a partir do MVA somado ao total do capital investido Figura 2 Valor de mercado da empresa Valor da empresa Total do capital investido MVA O MVA também pode ser obtido dividindose o EVA pelo WACC MVA EVA WACC 77 EVA e MVA Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Portanto quanto maior o EVA do período e menor o custo de capital da empresa representado pelo WACC maior será o valor de mercado adicio nado calculado pelo MVA O MVA representa a parcela de valor gerado no exercício que foi incorporada ao preço de mercado da ação em relação ao total dos recursos próprios e de terceiros captados pela empresa 3 Exemplo de avaliação de empresa pelas metodologias EVA e MVA As metodologias EVA e MVA podem seu usadas na avaliação de em presas Vamos a um exemplo de empresa cuja demonstração de resul tados encontrase a seguir O total do capital investido pelos acionistas representado pelo patrimônio líquido foi de R 15000000 a um custo de 17 ao ano e o passivo oneroso representado pelo total captado com credores foi de R 5000000 com custo antes dos tributos de 13 ao ano A alíquota do imposto de renda e contribuição social sobre o lucro líquido CSLL foi de 34 e quantidade de ações emitidas pela companhia é de 1000000 Nestas condições vamos apurar o EVA o MVA e o valor da empresa no período Tabela 2 Demonstração de resultado do exercício Receita líquida de vendas R 50000000 Custo de produtos vendidos R 30000000 Resultado bruto R 20000000 Despesas operacionais administrativas e com vendas R 8000000 Despesas com depreciação R 4000000 Resultado operacional R 8000000 Despesas financeiras R 650000 Resultado antes dos impostos R 7350000 Imposto de renda e CSLL 34 R 2499000 Lucro líquido do exercício R 4851000 Lucro líquido por ação R 4851 78 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Na sequência calculase o NOPAT da empresa no período Tabela 3 Cálculo do NOPAT Receitas líquidas R 50000000 Custos dos produtos vendidos R 30000000 Lucro bruto R 20000000 Despesas operacionais administrativas e com vendas R 8000000 EBITDA R 12000000 Despesas com depreciação R 4000000 EBIT R 8000000 Provisionamento de imposto de rendaCSLL R 2720000 NOPAT R 5280000 Uma vez encontrado o NOPAT subtraímos o total do capital investido por acionistas 75 e credores 25 multiplicado pelo custo médio ponderado de capital calculado pelo WACC 1 075 17 025 13 1 34 WACC 14895 ao ano e d WACCempresa E k D k IR WACC O cálculo do EVA será EVA NOPAT Total do capital investido WACC EVA R 5280000 R 20000000 14895 R 230100 Este resultado é interpretado como a criação de valor pela empresa que superou o custo de oportunidade do capital total investido na em presa Na sequência calculase o MVA e o valor da empresa 79 EVA e MVA Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo EVA R MVA R WACC Valor da empresa MVA Total do capital investido Valor da empresa R 2301000 1544813700 14895 3544813700 Para se obter o valor do patrimônio líquido e o valor individual de cada ação retirase do valor da empresa o total de seu passivo oneroso dividindose este total pela quantidade de ações emitidas Valor do patrimônio líquido Valor da empresa Passivooneroso Valor do patrimônio líquido R R R R Valor individualdaação R 35448137 5000000 30448137 30448137 3045 1000000 O EVA da empresa também pode ser calculado pela diferença entre o ROI e o WACC multiplicada pelo total do capital investido R ROI R EVA ROI WACC total do capital investido EVA R EVA R 5280000 2640 20000000 2640 14895 20000000 2301000 Por fim confirmamos o resultado do EVA pela diferença entre o ROE e o custo de capital próprio multiplicada pelo total do patrimônio líquido e pelo cálculo a partir do lucro líquido e e R ROE R EVA ROE K Patrimônio líquido EVA R R EVA Lucro Líquido K Patrimônio líquido EVA R R R 4851000 3234 15000000 3234 17 1 5000000 2301000 4851000 1 7 15000000 2301000 80 Análise de investimento e valuation Material para uso exclusivo de aluno matriculado em curso de Educação a Distância da Rede Senac EAD da disciplina correspondente Proibida a reprodução e o compartilhamento digital sob as penas da Lei Editora Senac São Paulo Considerações finais Neste quinto capítulo estudamos os métodos de avaliação baseado na criação de valor aos acionistas EVA e MVA Uma empresa gera ri queza ao acionista quando o resultado supera o custo de oportunidade do capital investido O valor econômico adicionado ou lucro econômico é uma medida de desempenho de gestão e não se confunde com o lucro contábil pois o resultado apurado pela contabilidade não captura o custo de oportunidade do capital investido Uma empresa pode gerar lucro contábil mas não produzir lucro econômico quando o resultado obtido não for suficiente para cobrir os custos de capital da companhia As estratégias para melhorar o EVA da empresa passam pelo aumento das receitas a melhoria das margens operacionais a redução do custo médio ponderado de capital e a redução das alíquotas tributárias da com panhia Cumpridos estes objetivos o lucro econômico da companhia ten de a crescer nos períodos futuros gerando mais valor aos seus acionistas O MVA ou valor de mercado adicionado pode ser calculado a partir do EVA e representa o quanto a empresa acrescentou de valor em rela ção ao total do capital originalmente investido por acionistas e credores Tratase de um valor incorporado à ação pelo mercado em decorrência do lucro econômico gerado aos acionistas No próximo capítulo será abordada a metodologia de avaliação de em presas baseada nos fluxos de caixa direcionados aos acionistas na forma de proventos conhecido como método dos dividendos descontados Referências ASSAF NETO Alexandre Finanças corporativas e de valor São Paulo Atlas 2021a ASSAF NETO Alexandre Valuation métricas de valor avaliação de empresas São Paulo Atlas 2021b