Slide - Orçamento de Capital e Alavancagem - Administração Financeira - 2023-2

Prof. Mauricio Ribeiro do Valle Departamento de Contabilidade FEARP - USP Bibliografia básica: Ross, Westerfield, Jaffe e Lamb, Administração Financeira, McGraw Hill. Administração Financeira I e II Versão 2021 Aula Orçamento de Capital e Alavancagem Parte 1 – Alavancagem e seus efeitos no IR (e CS) Parte 2 – Abordagens para analisar projetos em empresas alavancadas Parte 3 – Alavancagem e o Beta (ver aula Risco e custo de capital, Capítulo 13 de RWJL) Parte 4 – o CAPM e MM (ver aula Estrutura de Capital, em AF II) Bibliografia básica: Ross, Westerfield, Jaffe e Lamb, cap. 18. Administração Financeira I Aula Orçamento de Capital e Alavancagem Parte 1 – Alavancagem e seus efeitos no IR (e CS) Parte 2 – Abordagens para analisar projetos em empresas alavancadas Parte 3 – Alavancagem e o Beta (visto na aula Risco e custo de capital, Capítulo 13 de RWJL) Parte 4 – o CAPM e MM (visto na aula Estrutura de Capital, em AF II) Bibliografia básica: Ross, Westerfield, Jaffe e Lamb, cap. 18. Administração Financeira I Alavancagem e seu efeito no IR Capital B (passivo) S (PL) Não Alavancada 500,00 Alavancada 200,00 (8%) 300,00 Resultado Lajir (-) juros 80,00 . 80,00 -16,00 (=) LaIR (-) IR (35%) (=) LL 80,00 -28,00 52,00 64,00 -22,40 41,60 Benefício fiscal: $28,00 - $22,40 = $5,60 Custo da dívida: $16,00 - $5,60 = $10,40 Taxa efetiva: $10,40 / $200,00 = 5,2% Taxa efetiva: rB (1 - t) = 8% (1 - 0,35) = 5,2% Alavancagem e seu efeito no IR Forma alternativa de apresentar o resultado: Resultado Lajir (-) IR (35%) Alavancada 80,00 -28,00 (=) Laj (-) juros (+) BF (juros x t) (=) LL 52,00 * -16,00 + 5,60 41,60 Alavancagem e seu efeito no IR Resultado Lajir (-) juros 80,00 -16,00 (=) LaIR (-) IR (35%) (=) LL 64,00 -22,40 41,60 Empresa alavancada: * LaJIR (1 – t) ou EBIT (1 – t) Outra forma alternativa de apresentar o resultado: Resultado Lajir (-) IR (da DRE) (-) BF (juros x t) Alavancada 80,00 -22,40 -5,60 (=) Laj (-) juros (+) BF (juros x t) (=) LL 52,00 -16,00 + 5,60 41,60 Alavancagem e seu efeito no IR Resumo: Resultado Lajir (-) IR (-) BF (juros x t) Alava 80,00 -22,40 --- (=) Laj (-) juros (+) BF (juros x t) (=) LL 57,60 -16,00 --- 41,60 52,00 -16,00 + 5,60 41,60 52,00 -16,00 + 5,60 41,60 Alava 80,00 -28,00 --- Alava 80,00 -22,40 -5,60 Alavancagem e seu efeito no IR Análise da remuneração do capital Destino N Alava Alava capital próprio - LL capital de terceiros - juros total 52,00 . 52,00 41,60 16,00 57,60 Origem dos ativos 52,00 52,00 do benefício fiscal . 5,60 total 52,00 57,60 Análise da remuneração do capital Formalização: Remuneração total: LL + juros (41,60 + 16,00 = 57,60) (Lajir - juros) (1 - t) + juros Lajir (1 - t) - juros + juros t + juros Lajir (1 - t) + juros t Lajir (1 - t) + B rB t $80 (1 - 0,35) + $200 x 0,08 x 0,35 = $52,00 + $5,60 = $57,60 MM (aula Estrutura de Capital, cap. 16 de RWJL) rcmpc = rS = r0 Empresa sem dívida Fluxo gerado = Lajir (1 – t) VN = Lajir 1−t ( ) r0 (Proposição I, sem alavancagem.) Fluxo gerado = Lajir (1 - t) + B rB t * LaJIR (1 – t) ou EBIT (1 – t) VA = Lajir 1−t ( ) r0 + BrBt rB VA = Lajir 1−t ( ) r0 + Bt =VN + Bt (Proposição I, com alavancagem.) MM (aula Estrutura de Capital, cap. 16 de RWJL) Empresa com dívida Fluxo gerado = Lajir (1 – t) + B rB t Fluxo gerado = Lajir (1 - t) + B rB t VA = Lajir 1−t ( ) r0 + Bt = S + B “A empresa alavancada paga menos tributos do que a financiada somente por capital próprio. Assim, a soma da dívida mais o capital próprio da empresa alavancada é maior que o capital próprio da não alavancada.” (Ross et al, p.544.) VN = Lajir 1−t ( ) r0 = S B Valor da empresa VN VA MM (aula Estrutura de Capital, cap. 16 de RWJL) Aula Orçamento de Capital e Alavancagem Parte 1 – Alavancagem e seus efeitos no IR (e CS) Parte 2 – Abordagens para analisar projetos em empresas alavancadas Parte 3 – Alavancagem e o Beta (visto na aula Risco e custo de capital, Capítulo 13 de RWJL) Parte 4 – o CAPM e MM (visto na aula Estrutura de Capital, em AF II) Bibliografia básica: Ross, Westerfield, Jaffe e Lamb, cap. 18. Administração Financeira I Erros nesta aula? Por favor, comentem me enviando um email. Obrigado. Mauricio Ribeiro do Valle marvalle@usp.br Administração Financeira I Aula Orçamento de Capital e Alavancagem Parte 1 – Alavancagem e seus efeitos no IR (e CS) Parte 2 – Abordagens para analisar projetos em empresas alavancadas Parte 3 – Alavancagem e o Beta (visto na aula Risco e custo de capital, Capítulo 13 de RWJL) Parte 4 – o CAPM e MM (visto na aula Estrutura de Capital, em AF II) Bibliografia básica: Ross, Westerfield, Jaffe e Lamb, cap. 18. Administração Financeira I Análise de projetos de investimento Métodos: TIR e VPL Técnicas: simulação, sensibilidade e cenários Incorporação do risco na análise: na taxa, no custo de capital Decisões de Investimento de Capital - Resumo Incorporação do risco na análise; na taxa, no custo de capital: Decisões de Investimento de Capital - Resumo ( ) S B S r S B B t r r S B wacc + + + - = 1 ( ) ( f default risk) t rB = - 1 rS = Ε Ri ( ) = Rf + Ε RM ( )− Rf ( ) ⎡ ⎣ ⎤ ⎦β βL = 1+ 1−tC ( ) B S ⎡ ⎣⎢ ⎤ ⎦⎥βU Três abordagens: 1) Valor Presente Ajustado 2) Fluxo de Caixa para o Acionista 3) Custo Médio Ponderado de Capital Avaliação e Orçamento de Capital de Empresa Alavancada VPA = VPLN + VPL dos efeitos colaterais Efeitos colaterais: - economia fiscal da dívida - custo de emissão de novos títulos - custos de dificuldades financeiras - subsídios para financiamento com dívida - subsídio com redução ou isenção de impostos observações: 1) geralmente, pela importância de valor, demonstra-se apenas o primeiro; 2) deveria se chamar VPLA. Valor Presente Ajustado Valor Presente Ajustado VPLCD =VPLSD + BtC VPLCD = Lajir 1−t ( ) r0 − IB+S + BtC Se a depreciação for uma boa estimativa do que deve ser investido para manutenção do capital produtivo, o Lajir (ou EBIT) é um bom número para representar o fluxo de caixa gerado pela empresa. Fluxo de Caixa para o Acionista VPLCD = LL rS − IS rS = r0 + 1−tC ( ) r0 − rB ( ) B S Se a depreciação for uma boa estimativa do que deve ser investido para manutenção do capital produtivo, o LL é um bom número para representar o fluxo de caixa que pode ser destinado para o acionista. Custo Médio Ponderado de Capital VPLCD = Lajir 1−t ( ) rwacc − IB+S rwacc = rB 1−t ( ) B B+ S +rS S B+ S Neste modelo, geralmente usa-se índice meta para a relação entre B e S. Alavancagem meta. rS = r0 + 1−tC ( ) r0 − rB ( ) B S VPA, Fluxo para o Acionista ou CMPC - se as premissas forem coerentes, os três fornecem o mesmo resultado; - dependendo das informações disponíveis, um método é mais simples do que os outros. Diretriz sugerida pelos autores: “Utilize o CMPC ou o Fluxo para o Acionista se a meta para o índice B/S se aplicar ao projeto durante sua vida útil. Utilize o VPA caso conheça o nível de dívida do projeto durante sua vida útil.” Aula Orçamento de Capital e Alavancagem Parte 1 – Alavancagem e seus efeitos no IR (e CS) Parte 2 – Abordagens para analisar projetos em empresas alavancadas Parte 3 – Alavancagem e o Beta (visto na aula Risco e custo de capital, Capítulo 13 de RWJL) Parte 4 – o CAPM e MM (visto na aula Estrutura de Capital, em AF II) Bibliografia básica: Ross, Westerfield, Jaffe e Lamb, cap. 18. Administração Financeira I Avaliação e Orçamento de Capital de Empresa Alavancada Ross, Westerfield, Jaffe e Lamb, cap. 18. Exercícios: AF I: 1, 3, 7, 8, 10, 11, 13 AF II: 1, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 10, 11, 13, 15, 16, 18 Obs.: as respostas do livro são da edição americana, na qual, em alguns exercícios, a alíquota tc é diferente da usada na edição brasileira. Bibliografia: Ross, Westerfield, Jaffe e Lamb, cap. 18. Copeland, Weston e Shastri, cap. 15. Erros nesta aula? Por favor, comentem me enviando um email. Obrigado. Mauricio Ribeiro do Valle marvalle@usp.br Administração Financeira I Aula Orçamento de Capital e Alavancagem Parte 1 – Alavancagem e seus efeitos no IR (e CS) Parte 2 – Abordagens para analisar projetos em empresas alavancadas Parte 3 – Alavancagem e o Beta (visto na aula Risco e custo de capital, Capítulo 13 de RWJL) Parte 4 – o CAPM e MM (visto na aula Estrutura de Capital, em AF II) Bibliografia básica: Ross, Westerfield, Jaffe e Lamb, cap. 18. Administração Financeira I e II Beta e alavancagem VN tcB B S VN +tCB =VA = B+ S VN +tCB =VA = B+ S VN VN +tCB βN + tCB VN +tCB βB = B B+ S βB + S B+ S βS VN VA βN + tCB VA βB = B VA βB + S VA βS VNβN +tCBβB = BβB + SβS VA MM, 63 (visto na parte 4 da aula Risco e custo de capital, cap. 13) VN tcB B S VN +tCB =VA = B+ S VNβN +tCBβB = BβB + SβS VN = B+ S −tCB VN = S + B 1−tC ( ) S + B 1−tC ( ) ⎡⎣ ⎤⎦βN +tCBβB = BβB + SβS SβS = S + B 1−tC ( ) ⎡⎣ ⎤⎦βN +tCBβB − BβB SβS = S + B 1−tC ( ) ⎡⎣ ⎤⎦βN − 1−tC ( )BβB SβS = SβN + 1−tC ( )B βN − βB ( ) SβS = SβN + 1−tC ( )BβN − 1−tC ( )BβB SβS = SβN + 1−tC ( )B βN − βB ( ) βS = βN + 1−tC ( ) βN − βB ( ) B S VA Beta e alavancagem (visto na parte 4 da aula Risco e custo de capital, cap. 13) VN tcB B S VN +tCB = B+ S =VA VNβN +tCBβB = BβB + SβS VN = S + B 1−tC ( ) βS = βN + 1−tC ( ) βN − βB ( ) B S VA βS = βN + 1−tC ( )βN B S βS = 1+ 1−tC ( ) B S ⎡ ⎣⎢ ⎤ ⎦⎥βN Beta e alavancagem Se o beta da dívida for igual a zero*, Fórmula amplamente utilizada para alavancar e desalavancar o beta. * Refletir sobre o que afirmaram B&M para as Treasury Bills. βS βN VN S VN = S + B 1−tC ( ) VA βS = 1+ 1−tC ( ) B S ⎡ ⎣⎢ ⎤ ⎦⎥βN βS O beta do capital próprio de uma empresa sem dívida: βS = 1+0 ⎡⎣ ⎤⎦βN = βN = βU βN VN = S +0 1−tC ( ) VN = S = βU Beta e alavancagem (visto na parte 4 da aula Risco e custo de capital, cap. 13) βS = 1+ 1−tC ( ) B S ⎡ ⎣⎢ ⎤ ⎦⎥βN O beta do capital próprio de uma empresa com dívida: βS = 1+ 1−tC ( ) B S ⎡ ⎣⎢ ⎤ ⎦⎥βN VN tcB B S VN +tCB = B+ S =VA VN = S + B 1−tC ( ) VA βS βN = βU βS = βL = 1+ 1−tC ( ) B S ⎡ ⎣⎢ ⎤ ⎦⎥βU = βL Beta e alavancagem (visto na parte 4 da aula Risco e custo de capital, cap. 13) Aula Orçamento de Capital e Alavancagem Parte 1 – Alavancagem e seus efeitos no IR (e CS) Parte 2 – Abordagens para analisar projetos em empresas alavancadas Parte 3 – Alavancagem e o Beta (visto na aula Risco e custo de capital, Capítulo 13 de RWJL) Parte 4 – o CAPM e MM (visto na aula Estrutura de Capital, em AF II) Bibliografia básica: Ross, Westerfield, Jaffe e Lamb, cap. 18. Administração Financeira I e II Erros nesta aula? Por favor, comentem me enviando um email. Obrigado. Mauricio Ribeiro do Valle marvalle@usp.br Administração Financeira I e II Aula Orçamento de Capital e Alavancagem Parte 1 – Alavancagem e seus efeitos no IR (e CS) Parte 2 – Abordagens para analisar projetos em empresas alavancadas Parte 3 – Alavancagem e o Beta (visto na aula Risco e custo de capital, Capítulo 13 de RWJL) Parte 4 – o CAPM e MM (visto na aula Estrutura de Capital, em AF II) Bibliografia básica: Ross, Westerfield, Jaffe e Lamb, cap. 18. Administração Financeira I e II MM Proposição I Proposição II Para revisão conceitual do r0 ou o “rho” do modelo de MM, vejam a aula Estrutura de Capital, cap. 16. VA = Lajir 1−t ( ) r0 + Bt =VN + Bt rS = r0 + r0 −rB ( ) 1−t ( ) B S MM Proposição II Para revisão do r0 ou o “rho” do modelo de MM, vejam a aula Estrutura de Capital, cap. 16. rS = r0 + r0 −rB ( ) 1−t ( ) B S Debt-to-equity ratio (B/S) Cost of capital: R (%) R0 RB RS = R0 +(R0 − RB)×(1−tC )× B SL RWACC = R0 × 1−tC B B + S ⎛ ⎝⎜ ⎞ ⎠⎟ RS = R0 +(R0 − RB)× B SL Ross et al, p.548. S B WACC R S B S R S B B R ´ + + ´ + = RWACC = B B + S L × RB ×(1−tC )+ SL B + SL × RS MM MM e CAPM rS = r0 + r0 −rB ( ) 1−t ( ) B S CAPM MM referências: i) os últimos exercícios do capítulo 16 tratam de MM e CAPM; e ii) ver Brigham & Gapenski, p.572. 𝑟! = 𝑅" + E 𝑅# − 𝑅" 𝛽! 𝛽! = 1 + 1 − 𝑡 𝐵 𝑆 𝛽$ 𝑟! = 𝑅" + E 𝑅# − 𝑅" 𝛽$ + E 𝑅# − 𝑅" 1 − 𝑡 𝐵 𝑆 𝛽$ MM e CAPM rS = r0 + r0 −rB ( ) 1−t ( ) B S CAPM MM 𝑟! = 𝑅" + E 𝑅# − 𝑅" 𝛽! 𝛽! = 1 + 1 − 𝑡 𝐵 𝑆 𝛽$ 𝑟! = 𝑅" + E 𝑅# − 𝑅" 𝛽$ + E 𝑅# − 𝑅" 1 − 𝑡 𝐵 𝑆 𝛽$ Custo do capital próprio em função do custo de oportunidade + um prêmio pela alavancagem. MM e CAPM rS = r0 + r0 −rB ( ) 1−t ( ) B S CAPM MM 𝑟! = 𝑅" + E 𝑅# − 𝑅" 𝛽! 𝛽! = 1 + 1 − 𝑡 𝐵 𝑆 𝛽$ 𝑟! = 𝑅" + E 𝑅# − 𝑅" 𝛽$ + E 𝑅# − 𝑅" 1 − 𝑡 𝐵 𝑆 𝛽$ Custo do capital próprio em função do custo de oportunidade + um prêmio pela alavancagem. Alavancagem – B/S ( ) ( ) ( ) n n i FC i FC i FC VP + + + + + + = 1 ... 1 1 2 2 1 FC i Fin Inv Decisões Financeiras: Investimento, Financiamento e Dividendos Receitas Custos Despesas Crescimento Produtividade … (riscos) Estrutura de capital Custo de capital f (riscos) … Retorno esperado de outras oportunidades de investimento (financeiros) de igual risco. Risco! i i “the financial manager stands between the firm’s operations and the financial markets, …” (... das aulas anteriores) Custo de oportunidade FC i Fin Inv Decisões Financeiras: Investimento, Financiamento e Dividendos Receitas Custos Despesas Crescimento Produtividade … (riscos) Estrutura de capital Custo de capital f (riscos) … Retorno esperado de outras oportunidades de investimento (financeiros) de igual risco. Risco! i i “the financial manager stands between the firm’s operations and the financial markets, …” VP = FC1 (1+i ) +...+ FCn (1+i ) n = FC1 i MM, 1958, p.268: (das nas aulas anteriores) Custo de oportunidade FC i Fin Inv Decisões Financeiras: Investimento, Financiamento e Dividendos Receitas Custos Despesas Crescimento Produtividade … (riscos) Estrutura de capital Custo de capital f (riscos) … Retorno esperado de outras oportunidades de investimento (financeiros) de igual risco. Risco! i i “the financial manager stands between the firm’s operations and the financial markets, …” VP = FC1 (1+i ) +...+ FCn (1+i ) n = FC1 i MM, 1958, p.268: “the opportunity cost of capital is the expected rate of return that investors would want from the project if it were all-equity-financed. “The opportunity cost of capital depends only on business risk and is the natural reference point.” Brealey & Myers, p. 552. (... das aulas anteriores) Custo de oportunidade FC i Fin Inv Decisões Financeiras: Investimento, Financiamento e Dividendos Receitas Custos Despesas Crescimento Produtividade … (riscos) Estrutura de capital Custo de capital f (riscos) … Retorno esperado de outras oportunidades de investimento (financeiros) de igual risco. Risco! i i “the financial manager stands between the firm’s operations and the financial markets, …” VP = FC1 (1+i ) +...+ FCn (1+i ) n = FC1 i MM, 1958, p.268: “the opportunity cost of capital is the expected rate of return that investors would want from the project if it were all-equity-financed. “The opportunity cost of capital depends only on business risk and is the natural reference point.” Brealey & Myers, p. 552. Custo de oportunidade rS = r0 + r0 −rB ( ) 1−t ( ) B S 𝑟! = 𝑅" + E 𝑅# − 𝑅" 𝛽$ + E 𝑅# − 𝑅" 1 − 𝑡 𝐵 𝑆 𝛽$ MM e CAPM rS = r0 + r0 −rB ( ) 1−t ( ) B S CAPM MM 𝑟! = 𝑅" + E 𝑅# − 𝑅" 𝛽! 𝛽! = 1 + 1 − 𝑡 𝐵 𝑆 𝛽$ 𝑟! = 𝑅" + E 𝑅# − 𝑅" 𝛽$ + E 𝑅# − 𝑅" 1 − 𝑡 𝐵 𝑆 𝛽$ Alavancagem – B/S Custo do capital próprio em função do custo de oportunidade + um prêmio pela alavancagem. MM e CAPM rS = r0 + r0 −rB ( ) 1−t ( ) B S Primeira suposição: “corporate debt is risk free; that is, its price is insensitive to changes in interest rates and either that it has no default risk or that default risk is completely diversifiable (beta de B = 0)” (Copeland, Weston e Shastri, p. 575.) Trazendo o conceito de risco sistemático para dentro do modelo de MM, pois em 1958 “there was no accepted theory that allowed adjustment for differences in systematic risk.” (Copeland, Weston e Shastri, p. 575.) rS = r0 + r0 − Rf ( ) 1−t ( ) B S 𝑟! = 𝑅" + E 𝑅# − 𝑅" 𝛽$ + E 𝑅# − 𝑅" 1 − 𝑡 𝐵 𝑆 𝛽$ MM e CAPM rS = r0 + r0 − Rf ( ) 1−t ( ) B S Igualando MM e CAPM: 𝑟! = 𝑅" + E 𝑅# − 𝑅" 𝛽$ + E 𝑅# − 𝑅" 1 − 𝑡 𝐵 𝑆 𝛽$ 𝑟% + 𝑟% − 𝑅" 1 − 𝑡 𝐵 𝑆 = 𝑅" + E 𝑅# − 𝑅" 𝛽$ + E 𝑅# − 𝑅" 1 − 𝑡 𝐵 𝑆 𝛽$ MM e CAPM Considerando B = 0, chegamos ao custo do capital próprio de uma empresa não alavancada, no modelo de MM, porém com a adição do conceito de risco sistemático, “that had not been developed in 1958.” (Copeland, Weston e Shastri, p. 575.) r0 = Rf + Ε RM ( )− Rf ( ) ⎡ ⎣ ⎤ ⎦βN Calculando-se, então, rs e rwacc, a partir deste r0 e considerando rb = Rf, o Modelo de MM produzirá os mesmos resultados gerados pelo CAPM. 𝑟% + 𝑟% − 𝑅" 1 − 𝑡 𝐵 𝑆 = 𝑅" + E 𝑅# − 𝑅" 𝛽$ + E 𝑅# − 𝑅" 1 − 𝑡 𝐵 𝑆 𝛽$ MM e CAPM rS = r0 + r0 −rB ( ) 1−t ( ) B S Passamos a ter, então: MM rS = r0 + r0 − Rf ( ) 1−t ( ) B S r0 = Rf + Ε RM ( )− Rf ( ) ⎡ ⎣ ⎤ ⎦βN rwacc = r0 1−t B B + S ⎛ ⎝⎜ ⎞ ⎠⎟ Para esta última equação, ver Copeland, Weston e Shastri, p.569-570. rS = Rf + Ε RM ( )− Rf ( ) ⎡⎣ ⎤⎦βL CAPM βS = 1+ 1−tC ( ) B S ⎡ ⎣⎢ ⎤ ⎦⎥βN rB = Rf + Ε RM ( )− Rf ( ) ⎡ ⎣ ⎤ ⎦βB Se o beta da dívida for igual a zero, rB = Rf Vejam que o BetaS é calculado com essa premissa, mas para o rB, na prática, ele é calculado a partir do risco de default, cuja proxy mais utilizada são os ratings. Avaliação e Orçamento de Capital de Empresa Alavancada Ross, Westerfield, Jaffe e Lamb, cap. 18. Exercícios: AF I: 1, 3, 7, 8, 10, 11, 13 AF II: 1, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 10, 11, 13, 15, 16, 18 Obs.: as respostas do livro são da edição americana, na qual, em alguns exercícios, a alíquota tc é diferente da usada na edição brasileira; os últimos exercícios do capítulo 16 tratam de MM e CAPM. Bibliografia: Ross, Westerfield, Jaffe e Lamb, cap. 18. Copeland, Weston e Shastri, cap. 15. Aula Orçamento de Capital e Alavancagem Parte 1 – Alavancagem e seus efeitos no IR (e CS) Parte 2 – Abordagens para analisar projetos em empresas alavancadas Parte 3 – Alavancagem e o Beta (visto na aula Risco e custo de capital, Capítulo 13 de RWJL) Parte 4 – o CAPM e MM (visto na aula Estrutura de Capital, em AF II) Bibliografia básica: Ross, Westerfield, Jaffe e Lamb, cap. 18. Administração Financeira I e II Erros nesta aula? Por favor, comentem me enviando um email. Obrigado. Mauricio Ribeiro do Valle marvalle@usp.br Administração Financeira I e II