Notas de Aula: Finanças Empresariais II - CAD 210

UNIVERSIDADE FEDERAL DE MINAS GERAIS CENTRO DE P OSGRADUAC AO E PESQUISAS EM ADMINISTRAC AO CURSO DE GRADUAC AO EM CONTROLADORIA E FINANC AS Financas Empresariais II CAD 210 NOTAS DE AULA V 2023 Prof Robert IQUIAPAZA 07032023 BELO HORIZONTE BRASIL Sumario 1 Introduc ao a administrac ao financeira corporativa 6 11 Financas Empresariais 6 111 Decisoes na funcao financeira 7 12 Ferramentas 10 13 Duas Abordagens da Analise do Valor do Investimento 11 131 Fluxo de Caixa Disponıvel para a Empresa FCE ou FCL 11 132 Fluxo de Caixa Disponıvel para os Acionistas FCA 11 14 Agenda 12 15 Wordle 12 16 Custo de capital das empresas 12 161 O custo de capital na empresa 12 162 Custo de capital proprio 13 163 Custo de capital de terceiros 16 164 O CMPC 17 2 Estrutura de Capital 19 21 Estrutura de capital da empresa 19 211 Endividamento e Alavancagem Financeira 20 212 Financiamento e fluxo de caixa empresa com capital proprio 25 213 Financiando uma empresa com dıvida e capital proprio 26 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital 27 221 A Corrente Tradicionalista 27 222 Modigliani e Miller sem Impostos 29 223 Impostos e Impactos sobre a Estrutura de Capital 37 224 Teoria da estrutura de capital com impostos 38 23 Analise do endividamento usando o metodo LOPLPA 44 24 Dificuldades Financeiras Incentivos e Informacao 45 241 A dıvida e as dificuldades financeiras 45 242 Custos diretos da falˆencia 47 243 Custos indiretos das dificuldades financeiras 48 25 Estrutura de capital com imperfeicoes de mercado 48 251 Estrutura de Tradeoff 48 252 Pecking Order ou Hierarquia das Fontes 53 253 Novas propostas sobre estrutura de capital 55 254 Estrutura otima de capital em resumo 56 3 Polıtica de Dividendos 58 31 Fundamentos de dividendos 58 32 Teorias dos dividendos 60 321 Teoria residual dos dividendos 60 322 Argumentos da Irrelevˆancia Miller Modigliani 61 323 A relevˆancia dos dividendos 63 33 Outros aspectos 63 331 Restricoes legais 63 332 Restricoes contratuais 64 333 Restricoes internas 64 334 Perspectivas de crescimento 64 335 Consideracoes dos proprietarios 64 336 Consideracoes de mercado 65 34 Polıticas de dividendos 65 341 Polıtica de taxa de distribuicao constante 65 342 Polıtica de dividendos regulares 65 343 Polıtica de dividendos regulares baixos e dividendos extraordinarios 66 35 Outras modalidades de dividendos 66 351 Dividendos em acoes bonificacoes 66 352 Desdobramentos 67 353 Agrupamento 68 354 Recompras de acoes 68 355 Recompras de acoes encaradas como dividendos em dinheiro 68 36 JSCP 69 361 Polıtica de proventos 69 362 Aplicacao JSCP 69 37 Valor da Acao apos Distribuicao e Recompra 72 371 Leituras 74 4 Financiamento de Longo Prazo e Estrutura Dinˆamica de capital 75 41 Financiamento Longo Prazo acoes dıvida leasing 75 42 Estrutura Dinˆamica de capital 75 421 Como o crescimento afeta o valor da empresa 75 422 O Modelo de Valor Presente Ajustado APV 75 423 Estruturas de Capital Dinˆamicas e o Modelo APV 77 5 Gestao do capital de giro Financas de curto prazo 79 51 Capital de Giro CG ou Capital Circulante CC 79 511 Ciclo Operacional e Financeiro 79 512 Capital de Giro x Capital Fixo 80 513 Capital de Giro Lıquido CGL ou Capital Circulante Lıquido CCL 80 514 CGL e rentabilidade risco 82 515 Ciclos Operacionais 82 516 Ciclos Operacional Financeiro e Econˆomico 83 517 Gerenciando o Ciclo Financeiro 83 518 Calculo de prazos operacionais 84 519 Desequilıbrio Financeiro 85 52 Financiamento do Capital de giro 85 521 Necessidades de Financiamento 85 522 Polıticas de Financiamento do Capital de giro 86 523 Valor da empresa e capital de giro 87 53 Leituras 88 54 O Modelo de Fleuriet ou Modelo Dinˆamico 88 541 Analise Financeira Tradicional Fundamentos e Limitacoes 88 542 Fundamentos da Analise Financeira Dinˆamica 90 543 Operacionalizacao e Interpretacao do Modelo Dinˆamico 95 544 Exemplos de Perfis Financeiros 96 545 O Efeito Tesoura 99 546 Exercıcio para entregar em 101 547 Leituras 102 Sumario Sumario 55 Seminarios sobre Gestao Financeira de Curto Prazo 102 551 Administracao do Caixa 102 552 Administracao de Credito e Contas a Receber 102 553 Administracao Financeira de Estoques 102 554 Fontes de Financiamento de Curto Prazo 102 6 Topicos Especiais 103 61 Gestao de Riscos Corporativos 103 611 Gerenciamento de risco e maximizacao do valor 103 612 Conceitos de Gerenciamento de Risco Financeiro 106 613 Usando derivativos para reduzir o risco 106 614 Leituras 109 62 Fusoes e aquisicoes 109 621 Ondas de fusoes 109 622 Reacao do mercado a uma aquisicao de controle 109 623 Motivos 110 624 O Processo 114 625 Arbitragem de fusoes 115 626 Aprovacao pelo conselho de diretoria e pelos acionistas 115 63 Financas Corporativas Internacionais 115 631 Visao geral e Objetivos 115 632 Mercados de capitais internacionalmente integrados 116 633 Avaliacao de fluxos de caixa em moeda estrangeira 118 634 Utilizando a Lei do Preco Unico como uma verificacao de robustez 120 635 Avaliacao e tributacao internacional 121 636 Mercados de capitais internacionalmente segmentados 122 637 Orcamento de capital com risco de cˆambio 125 7 Referˆencias 127 Financas Empresariais II 4 Apresentac ao Apresentac ao do Programa Responsabilidades Outros 5 Robert Iquiapaza Financas Empresariais II 1 Introduc ao a administrac ao financeira corporativa 11 Financas Empresariais Financas CorporativasEmpresariais Financas corporativas e um termo amplo que e usado para identificar coletivamente as varias transacoes financeiras realizadas por uma empresa Geralmente o termo tambem se aplica a varios metodos procedimentos e configuracoes das operacoes financeiras utilizados por uma determinada empresa Na maioria dos casos as empresas terao uma divisao financeira especıfica que e encarregada da tarefa de gerenciar as financas corporativas em todos os aspectos Independente do seu papel na empresa e essencial entender por que e como sao tomadas as de cisoes financeiras Neste caso o foco e como otimizar a tomada de decisoes financeiras empresariais O que vamos estudar Organizacao da empresa o papel do gestor financeiro e dos investidores A lei do preco unico como principio da avaliacao que liga as teorias de financas corporativas Ferramentas da administracao financeira Por que financas corporativas e importante para os gestores Financas corporativas fornece as habilidades que os gestores precisam para Identificar e selecionar as estrategias corporativas e projetos individuais que agregam valor a sua empresa Prever as necessidades de financiamento de sua empresa e elaborar estrategias para adquirir esses fundos Empresa Definicao Pessoa jurıdica com o objetivo de exercer uma atividade Natureza privada estatal publica ou de economia mista Produz e oferece bens eou servicos com o objetivo de atender a alguma necessidade hu mana Objetivo Financeiro da Empresa Maximizar o lucro Maximizar o valor de mercado econˆomico Maximizar riqueza do acionista e sustentabilidade Maximizar o preco das acoes e benefico para a sociedade Financas Empresariais II Robert Iquiapaza 6 11 Financas Empresariais 1 Introducao a administracao financeira corporativa 111 Decisoes na func ao financeira Questoes Basicas O que sao decisoes financeiras Quais sao as decisoes financeiras Quem e responsavel por decisoes financeiras Financase uma questao unipessoal unidepartamental Decisoes Basicas Aplicacao de Recursos Investimento Fixo X Capital de Giro Investimentos Financeiros Liquidacao de Passivos Busca de Recursos Fontes Internas Reducao de ativos Geracao de resultados Fontes Externas Aumento de passivos exigıveis dıvidas Aumento de capital societario Estrutura de Capital Balanceamento de Capital Proprio X Capital de Terceiros Criacao de Valor para os Acionistas Eficiˆencia de Processos e aplicacao de Recursos Geracao de Resultados Reducao de Riscos Planejamento e Execucao das Acoes Executivas O que determina o valor de uma empresa De modo geral e a capacidade que uma empresa tem de gerar fluxos de caixa no presente e no futuro O Fluxo de Caixa Livre FCL Lembrando a equacao do Valor Valor VPL FCL0 FCL11CMPC1 FCL21CMPC2 FCLn1CMPCn 7 Financas Empresariais II 1 Introducao a administracao financeira corporativa 11 Financas Empresariais Fatores Determinantes do Valor Intrınseco Gestor Financeiro e Circuito Financeiro Figura 11 Visao geral das fontes do valor intrınseco Figura 12 O Papel do Gestor Financeiro Financas Empresariais II 8 11 Financas Empresariais 1 Introducao a administracao financeira corporativa Figura 13 O Circuito Financeiro Dinˆamica Decisoes Financeiras Funcoes Planejamento financeiro evidenciar necessidades de crescimento identificar dificuldades futuras e rentabilidade sobre os investimentos Controle financeiro analise e correcao de desvios entre previsto e realizado acompanhar desempenho financeiro da empresa custos ganhos margens volume liquidez endivida mento analise execucao do planejamento Administracao de ativos melhor estrutura de risco e retorno dos investimentos gestao de capital de giro Administracao de passivos gerenciamento do financiamento e estrutura de capital Figura 14 Dinˆamica das Decisoes Financeiras 9 Financas Empresariais II 1 Introducao a administracao financeira corporativa 12 Ferramentas Figura 15 Decisoes financeiras e risco A Area de Financas no Organograma Figura 16 A estrutura organizacional com foco em Financas Matias 2014 12 Ferramentas Ferramentas da Gestao Financeira Orcamento empresarial Fluxo de Caixa Sistema de Informacoes Gerenciais Balanco DRE Auditorias Interna e Externa Avaliacao de Desempenho Performance Indicadores Financeiros Balance Score Card BSC de Kaplan e Norton 1997 KAPLAN Robert S NORTON David P A estrategia em acao balanced scorecard Gulf Professional Publishing 1997 Financas Empresariais II 10 13 Duas Abordagens da Analise do Valor do Investimento 1 Introducao a administracao financeira corporativa 13 Duas Abordagens da Analise do Valor do Investimento Figura 17 Analise do valor do investimento 131 Fluxo de Caixa Disponıvel para a Empresa FCE ou FCL Receitas Lıquidas de Vendas Custos dos Produtos Vendidos Despesas Operacionais Depreciacoes LUCRO BRUTO OPERACIONAL Imposto de Renda Depreciacoes Variacao da Necessidade de Capital de Giro Dispˆendios de CapitalValor Residual FLUXO DE CAIXA DISPONIVEL PARA A EMPRESA Lucro Bruto Operacional ReceitasCustosDepreciacao FCL Lucro Bruto Operacional 1AIRDepreciacaoCCLCapEx 132 Fluxo de Caixa Disponıvel para os Acionistas FCA Receitas Lıquidas de Vendas Custos dos Produtos Vendidos Despesas Operacionais Depreciacoes LUCRO BRUTO OPERACIONAL Juros LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA Imposto de Renda Depreciacoes Variacao da Necessidade de Capital de Giro Dispˆendios de CapitalValor Residual Amortizacoes de Dıvidas FLUXO DE CAIXA DISPONIVEL PARA OS ACIONISTAS FCA Lucro Bruto Operacional 1AIRJuros1AIRDepreciacaoCCLCapExAmoDiv Na maior parte da aplicacoes utilizaremos a abordagem do FCE onde o que interessa e o fluxo para todos os provedores de financiamento da empresa Em casos especıficos podemos utilizar o FCA onde interessa o resultado final para o capital acionario 11 Financas Empresariais II 1 Introducao a administracao financeira corporativa 14 Agenda 14 Agenda O que vamos desenvolver no semestre Estrutura de Capital Polıtica de Payout Gerenciamento Financeiro de Corporacoes Fusoes e Aquisicoes Governanca corporativa e Risco Financas Corporativas Internacionais 15 Wordle Figura 18 A nuvem de palavrasde Financas II 16 Custo de capital das empresas 161 O custo de capital na empresa Lembrando as funcoes do gestor financeiro encontramos a funcao basica decidir Onde investir Como financiar os investimentos Como realizar a gestao dos resultados Para que um investimento seja economicamente viavel este deve compensar o custo do capital utilizado no seu financiamento O VPL uma das nossas principais ferramentas de atualizacao de fluxos de caixa de investimentos utiliza como insumo o custo de capital Quando o projeto de investimento tem risco aproximadamente similar ao da empresa podemos usar o Custo Medio Ponderado de Capital CMPC Weighted Average Cost of Capital WACC como custo de oportunidade WACC CMPC k ks E DE kd D DE onde Financas Empresariais II 12 16 Custo de capital das empresas 1 Introducao a administracao financeira corporativa ks custo de capital proprio kd custo efetivo da dıvida ki1AIR com ki sendo taxa de juros da dıvida AIR alıquota de imposto de renda e contribuicao social sobre o lucro lıquido IR e CSLL E valor de mercado do capital proprio equity D valor de mercado das dıvidas debt Mas como estimar cada um dos componentes do CMPC 162 Custo de capital proprio Custo da ac ao ordinaria Geralmente definido como a taxa utilizada pelos investidores para descontar os dividendos espera dos a fim de determinar o preco de mercado da acao Essa taxa de desconto e uma funcao do retorno sem risco ajustada de acordo com o risco do negocio e o risco financeiro da empresa Modelo GordonShapiro ks D1 P0 g P0 Preco corrente da acao ordinaria D1 dividendo por acao esperado no ano 1 ks taxa de retorno exigida da acao ordinaria g taxa anual de crescimento constante nos lucros e dividendos Modelo CAPM ks rF βErMrF rF taxa de retorno do ativo sem risco SELIC CDI β coeficiente beta rM taxa de retorno exigida do portfolio de mercado O CAPM difere dos modelos de avaliacao com crescimento constante no sentido de que considera explicitamente o risco da empresa refletido em seu beta Os modelos de avaliacao com crescimento constante nao consideram o risco explicitamente Usam o preco de mercado P0 como reflexo das preferˆencias por risco e retorno dos investidores no mercado Embora os dois enfoques sejam teoricamente equivalentes os modelos de avaliacao com cresci mento constante costumam ser preferidos porque os dados sao de mais facil obtencao Os dois metodos tambem diferem no sentido de que os modelos de avaliacao com crescimento constante ao contrario do CAPM podem ser facilmente ajustados por custos de lancamento ao se estimar o custo de novas acoes ordinarias 13 Financas Empresariais II 1 Introducao a administracao financeira corporativa 16 Custo de capital das empresas Custo da ac ao ordinaria exemplo CAPM caso a taxa da letra do Tesouro de trˆes meses seja atualmente igual a 5 o prˆemio por risco do mercado seja de 9 e o beta da empresa seja igual a 120 o custo do capital proprio sera ks 5129 158 Crescimento constante suponhase que uma empresa tenha acabado de pagar um dividendo de 250 por acao espere que os dividendos crescam a taxa de 10 para sempre e que sua acao atualmente esteja cotada a 50 Primeiro D1 2501010 275 ks 27550010 155 Usando um criterio conservador poderıamos escolher 158 Custo da ac ao ordinaria nova emissao O preco da emissao de novas acoes usualmente e inferior ao preco praticado no mercado para capturar o interesse dos subscritores Alem de estar subprecificada a empresa emissora recebera um valor lıquido descontado do custo de underwriting ks D1P0 Fg D1Pn g onde Pn valor lıquido recebido na venda de novas acoes ordinarias F custos de lancamento em Podem ser estimado a partir do preco corrente F P0 f d f taxa de desagio sobre o preco de lancamento das acoes em percentual d despesas de underwriting em percentual g taxa anual de crescimento constante nos lucros e dividendos Custo de nova emissao de acoes Continuando com o exemplo anterior quanto custaria para a empresa obter capital proprio novo se os custos de lancamento F fossem de 4 por acao ks 275504010 1597 ou 16 Custo dos lucros retidos Custo de lucros retidos kr e o mesmo que o custo de uma emissao adicional de acoes ordinarias inteiramente subscrita e integralizada Nao se deveria considerar desagio nem despesas de corretagem Modelo CAPM com dados Estados Unidos e Risco Brasil ks rFe βeErMerFeRisco Brasil rFe taxa livre de risco taxa media anual do TNote de 10 anos dos Estados Unidos Financas Empresariais II 14 16 Custo de capital das empresas 1 Introducao a administracao financeira corporativa rMe taxa de retorno do mercado taxa media do retorno do ındice da NYSE Bolsa de Valores de Nova Iorque βe beta βue 1Passivo OnerosoPatrimˆonio Lıquido1AIR βue beta nao alavancado obtido por benchmarking no setor da empresa dos Estados Unidos media dos retornos das acoes das empresas em relacao ao retorno da NYSE AIR alıquota de imposto de renda mais contribuicao social sobre o lucro lıquido httpwwwipeadatagovbrExibeSerieaspxserid40940moduleM Regulacao Tarifaria ANEEL httpsantigoaneelgovbrprocedimentosderegulacaotarifariaproret ver Submodulo 24 Custo de Capital Custo da ac ao preferencial Custo de acao preferencial kP Dp Np onde Dp dividendo acao preferencial Np preco lıquido da acao preferencial no mercado Por exemplo se uma empresa pudesse emitir acoes preferenciais pagando um dividendo anual de 5 vendendoas a 55 cada e pagasse 3 por acao para vendˆelas o custo de capital dessas acoes preferenciais seria kP 5553 962 Metodos utilizados na pratica Nao ha resposta clara para a pergunta de que tecnica e utilizada para medir o risco na pratica depende muito da organizacao e do setor Ha pouco consenso na pratica sobre qual tecnica utilizar porque todas as tecnicas que abordamos sao imprecisas Figura 19 Como as empresas calculam o custo de capital 15 Financas Empresariais II 1 Introducao a administracao financeira corporativa 16 Custo de capital das empresas 163 Custo de capital de terceiros Custo da dıvida depois do imposto de renda O custo de capital de terceiros antes do imposto de renda e igual ao retorno esperado ate o venci mento da dıvida da empresa ajustado pelos custos de lancamento dos tıtulos Recordese que o retorno esperado ate o vencimento de uma obrigacao depende de diversos fatores incluindo a taxa de cupom juros da obrigacao sua data de vencimento seu valor de face as condicoes correntes de mercado e o preco de venda do tıtulo Apos a obtencao do retorno esperado da obrigacao um ajustamento simples deve ser feito para levar em conta que os juros cupons pagos sao uma despesa dedutıvel para fins de imposto de renda Isso tera o efeito de reduzir o custo efetivo do capital de terceiros A formula exata do custo da debˆentureki e a TIR ki de seus fluxos de caixa C 0 T t1 Ct 1kit VN 1kiT Nd Custo simplificado aproximado da dıvida a longo prazo debˆentures ki JVNNd n VNNd 2 Calcular custo apos impostos kd ki 1AIR onde J cupons anuais em unidades monetarias Nd rendimentos lıquidos procedentes da venda do tıtulo n numero de anos para o vencimento do tıtulo VN Valor nominal do tıtulo AIR Alıquota imposto de renda O valor passado da despesa financeira em relacao ao valor corrente da dıvida em ultimo caso Utilizar prˆemios de risco relevantes inflacao inadimplˆencia vencimento liquidez etc Ou utilizar estimativas de analistas consultorias e informacoes disponıveis em publicacoes da empresa Exemplo Uma empresa vai emitir obrigacoes com cupom de 9 prazo de vinte anos e valor de face de 1000 ao preco de 980 Os custos de lancamento correspondam a 2 do valor de face O custo de capital de terceiros antes do imposto de renda Se AIR 40 o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda e kd 951 1 040 571 Financas Empresariais II 16 16 Custo de capital das empresas 1 Introducao a administracao financeira corporativa Valor de face 1 00000 Custos de lancamento 200 Custos de lancamento 2000 Preco de lancamento 98000 Recebimento lıquido 96000 Cupons 900 Cupons 9000 Prazo de vencimento 15 Custo antes do imp renda 951 No Excel TAXA15 90 960 1000 164 O CMPC O custo de capital na empresa Mas como estimar o CMPC Ponderando o custo efetivo de cada uma das fontes de financiamento de acordo com suas proporcoes vigentes no momento da avaliacao k ws ks wp kp wd kd onde ws proporcao de acoes ordinarias na estrutura de capital wp proporcao de acoes preferenciais na estrutura de capital wd proporcao de emprestimo a longo prazo na estrutura de capital ws wp wd 1 Esses pesos sao as proporcoes ideais de capital de terceiros e capital proprio que minimizarao o custo geral de financiamento da empresa Os pesos no CPMC Valores contabeis extraıdos do balanco da empresa peso de capital de terceiros se divide o valor contabil do exigıvel de longo prazo da empresa pelo valor contabil de seus ativos totais peso do capital proprio se divide o valor contabil do patrimˆonio lıquido pelo valor contabil dos ativos totais Valores de mercado capital de terceiros a valor de mercado se multiplica o preco das obrigacoes da empresa pela quantidade existente Isso e igual ao valor total de mercado do capital de terceiros da empresa o mesmo calculo e feito para o capital proprio da empresa e para as acoes preferenciais multiplicandose o preco da acao pelo numero total de acoes existentes os pesos resultam da divisao do valor de mercado de cada fonte de financiamento pela soma do valor de mercado de todas as fontes valor total de mercado da empresa ou valor de mercado dos ativos da empresa 17 Financas Empresariais II 1 Introducao a administracao financeira corporativa 16 Custo de capital das empresas Calculo do CPMC Exemplo se o valor de mercado das dıvidas da empresa fosse 40 milhoes o valor de mercado das acoes preferenciais de 10 milhoes e que o valor de mercado do capital proprio de 50 milhoes Dividindo cada componente pelo total de 100 milhoes obtemos pesos de 40 para o capital de terceiros 10 para as acoes preferenciais e 50 para o capital proprio a valores de mercado Usando os custos anteriormente calculados juntamente com os pesos de valor de mercado pode mos calcular o custo medio ponderado de capital CMPC k 051580196204571 1115 Assim a empresa podera usar um custo de capital de 1115 para avaliar investimentos de capital Financas Empresariais II 18 2 Estrutura de Capital 21 Estrutura de capital da empresa Estrutura de capital As proporcoes relativas de tıtulos de dıvida acoes e ou tros valores mobiliarios que uma empresa possui em circulacao formam o financi amento da empresa O tema estrutura de capital e um dos mais complexos na tomada de decisoes financeiras por causa de sua interacao com outras variaveis de decisao financeira A identificacao de uma estrutura de financiamento que leve a um custo total de capital WACC mınimo promove a maximizacao do valor da empresa beneficiando a riqueza dos acionistas Mas decisoes de estrutura de capital podem resultar em custo elevado de capital reduzindo assim os VPLs dos projetos e fazendo com que os mesmos sejam inaceitaveis Boas decisoes podem reduzir o custo de capital resultando em VPLs mais altos e na aceitacao de mais projetos aumentando assim o valor da empresa Objetivo do administradorgestor financeiro escolher a proporcao entre capital de terceiros e capi tal proprio que torna o valor da pizza tao grande quanto possıvel lembrando que essa combinacao escolhida afeta o risco e o valor da empresa Figura 21 Os tipos de capital no balanco 19 Robert Iquiapaza Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 21 Estrutura de capital da empresa Tipos de capital Capital Os fundos de longo prazo de uma empresa ou seja todos os itens relacio nados no lado direito do balanco patrimonial excluindose o passivo circulante Capital de terceiros ou dıvida Todo o capital de longo prazo obtido por emprestimo pela empresa incluindo a venda de tıtulos ou obrigacoes Capital proprio ou patrimˆonio lıquido Fundos de longo prazo fornecidos pe los proprietarios da empresa os acionistas Este pode ser obtido de fontes internas retencao de lucros ou externas venda de acoes ordinarias ou preferenciais Diferencas entre capital de terceiros e capital proprio Tipo de capital Caracterıstica Capital de terceiros Capital proprio Forma de remuneracao Pagamento de cupons ou juros Nao pagamento pode levar a falˆencia Pagamento de dividendos eou Juros sobre o capital proprio JSCP Nao pagamento nao acarreta falˆencia Influˆencia nas decisoes da administracao 1 Nao Sim Direitos sobre resultados e ati vos Preferencial em relacao ao ca pital proprio prioritario Subordinado ao capital de ter ceiros residual Garantias Pode ter Nao tem Prazo de vencimento Determinado Indeterminado Tratamento fiscal Deducao de juros para apuracao de lucro tributavel Nao ha deducao para dividen dos sim para juros sobre o ca pital proprio JSCP Os JSCP estao afetos ao imposto de renda ja os dividendos nao Nota 1 Se o emitente infringir obrigacoes contratuais aplicaveis os titulares de dıvida e de acoes preferentes podem passar a ter alguns direitos Em razao de suas caracterısticas o capital proprio e sempre mais arriscado que o capital de terceiros e portanto seu custo sera maior no longo prazo 211 Endividamento e Alavancagem Financeira Risco do negocio e risco financeiro O risco do negocio ou econˆomico O risco econˆomico e definido pela possibilidade de que a empresa nao seja capaz de cobrir seus custos operacionais E o risco das acoes da empresa caso ela nao use dıvida depende de fatores como concorrˆencia confiabilidade no produto alavancagem operacional proporcao de custos fixos Risco financeiro Risco adicional para o possuidor de acoes ordinarias como resultado de utilizar dıvida no financiamento Depende do tipo de tıtulos utilizados Mais dıvida contratada maior risco Concentra o risco do negocio nos acionistas ordinarios Financas Empresariais II 20 21 Estrutura de capital da empresa 2 Estrutura de Capital Alavancagem operacional Em geral quanto mais altos os custos fixos relativamente aos custos variaveis maior o grau de alavancagem operacional GAO da empresa e mais alto o seu risco econˆomico O risco econˆomico tambem e afetado pela estabilidade de receitas e custos O GAO pode ser calculado atraves da DRE os valores para a margem de contribuicao MC Receitas Custos Variaveis e o LAJIR EBITDA GAO MCLAJIR Outra formula considera as variacoes ocorridas nas vendas com a alavancagem GAO variacao no lucro operacionalvariacao no volume de vendas Figura 22 Os tipos de alavancagem Alavancagem financeira A alavancagem financeira e o produto do uso de ativos ou fundos a custo predeter minado com a finalidade de multiplicar os retornos para os proprietarios da empresa Em geral aumentos de alavancagem resultam em elevacoes de retorno e risco ao passo que diminuicoes de alavancagem provocam reducoes de retorno e risco O grau de alavancagem financeira na estrutura de capital da empresa a combinacao de capital de terceiros com capital proprio pode afetar significativamente seu valor pelo efeito sobre o risco e o retorno Quanto mais elevada a alavancagem financeira de uma empresa GAR ROEROA maior e o seu risco financeiro o risco de ser incapaz de cumprir seus pagamentos fixos de juros e dividendos preferenciais O grau de alavancagem financeira tambem pode ser aproximado por GAF LAJIRLAIR Rela ciona Lucro antes de juros e imposto de renda em inglˆes EBITDA e Lucro antes do imposto de renda ou LAJIR subtraıdo dos Juros em inglˆes EBIT 21 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 21 Estrutura de capital da empresa Probabilidade de falˆencia A probabilidade de que os encargos de dıvidas levem a falˆencia depende do nıvel de risco econˆomico e risco financeiro da empresa Voltaremos ao tema nas Teorias de Estrutura de Capital Exemplo com Risco econˆomico A Cook fabricante de refrigerantes esta se preparando para tomar uma decisao quanto a sua estrutura de capital Obteve as seguintes estimativas de vendas e LAJIR de sua equipe de previsao Os cenarios estao apresentados na tabela a seguir milhares Probabilidade de vendas 025 050 025 Receita de vendas 400 600 800 custos operacionais fixos 200 200 200 custos operacionais variaveis 50 das vendas 200 300 400 LAJIR 0 100 200 Esses valores refletem efetivamente certo nıvel de risco econˆomico decorrente da alavancagem operacional da variabilidade das vendas e da previsibilidade dos custos da empresa verifique que o GAO e 3 pelas formulas anteriores Suponhase que a estrutura de capital da Cook seja a seguinte Estrutura atual de capital Capital de terceiros de longo prazo 0 Acoes ordinarias 25 000 a 20 500 000 Capital total ativos 500 000 Imaginandose que 1 a empresa nao tenha passivos de curto prazo 2 sua estrutura de capital seja formada integralmente por capital proprio e 3 o volume total de capital permaneca constante no nıvel de 500 000 Se cada acao foi vendida ou esta avaliada em R 20 teremos 25000 acoes em circulacao Se o imposto de renda e 40 nesse caso o LPA lucro por acao esperado sera R 24 e o desvio padrao do LPA sera R 170 Exemplo com Risco financeiro Imaginandose que 1 a empresa nao tenha passivos de curto prazo 2 o volume total de capital permaneca constante no nıvel de 500 000 3 e possıvel substituir parte do capital proprio por capital de terceiros As combinacoes de capital de terceiros e capital proprio associadas a diversos graus de endividamento seriam Indice de Endividamento 1 Total dos Ativos 2 Capital de Terceiros 1x2 3 Capital Proprio 234 Acoes Ordinarias Existentes milhares 420 5 0 500 0 500 25 10 500 50 450 225 20 500 100 400 20 30 500 150 350 175 40 500 200 300 15 50 500 250 250 125 60 500 300 200 10 70 500 350 150 75 80 500 400 100 5 Tabela 21 Diferentes Estruturas de Capital milhares R Financas Empresariais II 22 21 Estrutura de capital da empresa 2 Estrutura de Capital As combinacoes de capital de terceiros e capital proprio associadas a diversos graus de endivida mento resultariam em taxas de juros crescentes em funcao do maior endividamento O valor dos juros depende do endividamento e da taxa de juros Indice de Endividamento 1 Capital de Terceiros 2 Taxa de Juros Dıvida 3 Valor dos Juros 2x34 0 0 0 0 10 50 9 45 20 100 95 95 30 150 10 15 40 200 11 22 50 250 135 3375 60 300 165 495 70 350 20 70 80 400 25 100 Tabela 22 Capital de Terceiros nas Estruturas de Capital milhares R Assim e possıvel estimar o LPA esperado e o desviopadrao do LPA para cada nıvel de endivida mento como mostrado nas Tabelas 23 e Figuras 23 24 a seguir Probabilidade de LAJIR 025 05 025 Retorno risco Indice de endividamento 0 LAJIR 0 100 200 Juros 0 0 0 Lucro antes IR 0 100 200 Imposto de Renda 40 0 40 80 LPA Esperado 240 Lucro lıquido 0 60 120 Desviopadrao LPA 170 LPA 25 mil acoes 0 24 48 Coef Variacao LPA 071 Indice de endividamento 30 LAJIR 0 100 200 Juros 15 15 15 Lucro antes IR 15 85 185 Imposto de Renda 40 6 34 74 LPA Esperado 2914 Lucro lıquido 9 51 111 Desviopadrao LPA 242 LPA 175 mil acoes 051 291 634 Coef Variacao LPA 083 Indice de endividamento 60 LAJIR 0 100 200 Juros 495 495 495 Lucro antes IR 495 505 1505 Imposto de Renda 40 198 202 602 LPA Esperado 303 Lucro lıquido 297 303 903 Desviopadrao LPA 424 LPA 10 mil acoes 297 303 903 Coef Variacao LPA 140 Tabela 23 Calculo de Lucro por Acao milhares R e Endividamento 23 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 21 Estrutura de capital da empresa Figura 23 Endividamento e risco financeiro Figura 24 O Coeficiente de Variacao risco no LPA Observe que o GAF de uma empresa sem dıvidas e 1 Com dıvida de 30 e 60 esse ındice e 1176 e 1980 respectivamente O LPA esperado aumenta para R291 com desviopadrao de R242 para um endividamento de 30 e O LPA esperado aumenta para R303 com desviopadrao de R424 para um endividamento de 60 Alavancagem financeira e ROE Duas empresas com a mesma alavancagem operacional risco do negocio e distribuicao de proba bilidade do LAJIR Se diferenciam somente no uso da dıvida estrutura de capital Firma U Firma L Sem dıvida 10 000 de dıvida a taxa de 12 20 000 em ativos 20 000 em ativos 40 IR 40 IR 1000 acoes 500 Determinar o ROE e sua variabilidade de acordo com os diferentes cenarios apresentados a seguir Financas Empresariais II 24 21 Estrutura de capital da empresa 2 Estrutura de Capital Cenario Ruim Medio Bom Esperado Probabilidade 025 050 025 Empresa U Desalavancada LAJIR 2000 3000 4000 3000 Juros 0 0 0 0 LAIR 2000 3000 4000 3000 IR 40 800 1200 1600 1200 Lucro lıquido 1200 1800 2400 1800 ROE 60 90 120 90 LPA 12 18 24 18 Investimento 20000 DPROE 212 Nro Acoes 1000 CVROE 2357 Empresa L Alavancada LAJIR 2000 3000 4000 3000 Juros 1200 1200 1200 1200 LAIR 800 1800 2800 1800 IR 40 320 720 1120 720 Lucro lıquido 480 1080 1680 1080 ROE 48 108 168 108 LPA 096 216 336 216 Investimento 20000 Dıvida 10000 Juros12 Capital proprio 10000 DPROE 424 Nro Acoes 500 CVROE 3928 Tabela 24 Distribuicao do ROE empresa sem e com alavancagem Quando a empresa aumenta a dıvida eou substitui o capital proprio no financiamento da mesma o ROE esperado aumenta mas o risco mensurado pelo desviopadrao ou pelo coeficiente de variacao tambem aumenta Tabela 24 O aumento da variabilidade do ROE e evidˆencia da piora do resultado em cenarios ruins e aumento significativo nos bons 212 Financiamento e fluxo de caixa empresa com capital proprio Vocˆe esta considerando uma oportunidade de investimento Para um investimento inicial de 800 neste ano o projeto ira gerar fluxos de caixa ou de 1400 ou de 900 no proximo ano dependendo de a economia estar forte ou fraca respecti vamente Ambos cenarios sao igualmente provaveis Vocˆe exige um prˆemio de risco de 10 acima da taxa de juros corrente de 5 para investir nesse projeto Qual e o VPLNPV dessa oportunidade de investimento Fluxo de caixa esperado 051400 05900R 1150 VPL 800 11501015R 200 Se vocˆe financiar esse projeto utilizando somente capital proprio quanto vocˆe estaria disposto a pagar por esse projeto 25 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 21 Estrutura de capital da empresa VP Fluxo de caixa das acoes 11501015R 1000 Se vocˆe pode levantar 1000 vendendo acoes da empresa apos pagar o custo de investimento de 800 pode ficar com os 200 restantes o VPL do projeto como lucro Acoes naoalavancadas Acoes em uma empresa que nao possui dıvidas Como nao ha dıvidas o fluxo de caixa das acoes naoalavancadas e igual ao do projeto O retorno dos acionistas sera de 40 140010001 ou 10 90010001 O retorno esperado sobre as acoes naoalavancadas e 0540 0510 15 Como o custo de capital do projeto e de 15 os acionistas estao obtendo um retorno ade quado para o risco que estao assumindo 213 Financiando uma empresa com dıvida e capital proprio Suponha que vocˆe decida utilizar um emprestimo inicial de 500 alem de vender as acoes Como o fluxo de caixa do projeto sempre sera suficiente para pagar a dıvida ela nao apresenta risco e vocˆe pode contrair emprestimos a taxa de juros livre de risco 5 Vocˆe devera aos titulares da dıvida 500 105 525 em um ano Acoes alavancadas Acoes de uma empresa que tambem possui dıvida a pagar Como mudam os seus resultados Dada a obrigacao de dıvida de 525 da empresa seus acionistas receberao Se a economia estiver forte 875 1400 525 Se a economia estiver fraca 375 900 525 Data 0 Data 1 fluxos de caixa Valor inicial Economia forte Economia fraca Dıvida 500 525 525 Acoes alavancadas E 875 375 Empresa 1000 1400 900 Por que preco E as acoes alavancadas devem ser vendidas Qual o retorno de empreendedor Qual e a melhor escolha de estrutura de capital para o empreendedor Existe um estrutura otima de capital Financas Empresariais II 26 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital 2 Estrutura de Capital 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital Estrutura de capital e um assunto intensamente discutido na area financeira especialmente a partir do trabalho de Modigliani e Miller 19581 A questao principal que envolve o tema e se a forma como a empresa e financiada influencia ou nao o seu valor Tradicionalista ou Convencional Irrelevˆancia de Modigliani e Miller MM Tradeoff Pecking order ou hierarquia das fontes Dinˆamica momentum etc 221 A Corrente Tradicionalista A teoria tradicional convencional defende que a estrutura de capital influencia o valor da empresa Segundo essa corrente Os custos de capital proprio e de terceiros mantˆemse estaveis ate um determinado nıvel de endividamento a partir do qual ambos podem aumentar especialmente o custo de emissao de novas acoes devido ao aumento do risco de falˆencia Como o custo de capital de terceiros e inferior ao custo do capital proprio o custo de capital da empresa e inicialmente decrescente e passa a ser crescente quando os custos ocultos da dıvida superam seus benefıcios A empresa deveria se endividar ate o ponto em que o seu custo de capital total atingisse um patamar mınimo Esse ponto representaria a estrutura de capital otima que levaria a maximizacao do valor da empresa Principais defensores DURAND 19522 SOLOMON 1963 3 O valor da empresa depende de sua forca financeira A funcao do custo medio ponderado de capital CMPC nao e constante CPMC DV Kd EV Ks D valor do capital de terceiros V valor da empresa D E E valor do capital proprio em uma empresa endividada Kd custo do capital de terceiros Ks custo do capital proprio D E U Valor da firma endividada e superior ao valor da firma menos endivi dada U EXIST ˆENCIA DE UMA ESTRUTURA FINANCEIRA OTIMA 1Franco Modigliani Merton H Miller The Cost of Capital Corporation Finance and the Theory of Investment The American Economic Review v 48 n 3 p 261297 Jun 1958 2DURAND David Costs of debt and equity funds for business trends and problems of measurement In Conference on research in business finance NBER 1952 p 215262 3SOLOMON E Leverage and the Cost of Capital The Journal of Finance v18 n2 p 273279 1963 27 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital Figura 25 Custo de capital corrente Tradicionalista LEGENDA kske Custo do Capital Proprio k CMPC ou WACC Custo Medio Ponderado do Capital kd Custo do Capital de Terceiros FLDE Dıvida de Terceiros Recursos Proprios No estagio I com custos Ks e Kd constantes em razao do custo marginal do Kd ser inferior ao do Ks o endividamento reduz o CMPC e o valor da acao aumenta No estagio II os acionistas reagem ao maior risco do endividamento financeiro aumentando o custo do capital proprio No estagio III acionistas e credores reagem ao maior risco do endividamento aumentando os retornos exigidos o CMPC aumenta O intervalo no qual o custo de capital e menor estagio II define o intervalo otimo de financia mento e portanto a estrutura otima de capital Por exemplo considere uma empresa que pode adotar diferentes nıveis de endividamento DDE Dados os custos das acoes ordinarias Ke e o custo efetivo da dıvida Kd o CMPC sera minimi zado entre 40 a 50 de participacao da dıvida de terceiros Como o CMPC tem formato de U para um dado Fluxo de caixa predefinido o valor da empresa inicialmente aumenta com o endividamento atinge um maximo e posteriormente diminui Tabela 25 CMPC otimo corrente Tradicionalista DDE Ke Ki antes IR Kd Apos IR CPMC 0 110 100 60 110 20 115 103 62 104 40 120 109 65 98 50 128 116 70 99 60 136 128 77 100 70 148 140 84 103 80 172 160 96 111 85 200 195 117 129 IR 40 Financas Empresariais II 28 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital 2 Estrutura de Capital 222 Modigliani e Miller sem Impostos A corrente MM Modigliani e Miller 1958 Modigliani e Miller argumentam que em mercados capitais perfeitos o valor total de uma empresa nao deve depender de sua estrutura de capital Eles disseram que os fluxos de caixa totais da empresa ainda sao iguais aos fluxos de caixa do projeto e portanto possuem o mesmo valor presente Lembrando do exemplo do topico anterior Data 0 Data 1 fluxos de caixa Valor inicial Economia forte Economia fraca Dıvida 500 525 525 Acoes alavancadas E 875 375 Empresa 1000 1400 900 como a soma dos fluxos de caixa das acoes e da dıvida e igual aos fluxos de caixa do projeto pela Lei do Preco Unico o valor conjunto de capital de terceiros e capital proprio deve ser de 1000 se o valor da dıvida for de 500 o valor das acoes alavancadas deve ser de E 1000 500 500 Como os fluxos de caixa das acoes alavancadas sao menores do que os das acoes naoalavancadas elas serao vendidas por um preco menor 500 versus 1000 Entretanto vocˆe nao esta em situacao pior Vocˆe ainda levantara um valor de 1000 emitindo tanto tıtulos de dıvida quanto acoes alavancadas Consequentemente essas duas escolhas para a estrutura de capital da empresa lhe serao indiferentes A teoria de MM sem impostos Defende que a estrutura de capital nao influencia o valor da empresa E IRRELEVANTE Voltando ao efeito da alavancagem sobre o risco e o retorno A alavancagem aumenta o risco das acoes de uma empresa Entretanto e inadequado descontar os fluxos de caixa das acoes alavancadas a mesma taxa de desconto de 15 que vocˆe utilizou para as acoes naoalavancadas retorno de 40 ou 10 o que gera um retorno esperado de 15 Os investidores em acoes alavancadas exigem um retorno esperado maior para compensalos por estarem incorrendo em maior risco Acoes alavancadas tˆem um risco mais alto com um retorno de 75 8755001 ou 25 3755001 Para compensar esse risco os acionistas alavancados recebem um retorno esperado mais alto de 25 A relacao ente risco e retorno pode ser avaliada mais formalmente calculando a sensibilidade de cada valor mobiliario ao risco sistematico da economia 29 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital Como o retorno da dıvida nao possui risco sistˆemico seu prˆemio de risco e zero Nesse caso particular as acoes alavancadas tˆem o dobro de risco sistˆemico que as acoes nao alavancadas e como resultado tˆem o dobre de prˆemio de risco O balanco patrimonial a valor de mercado Um balanco patrimonial em que Todos os ativos e passivos da empresa sao incluıdos mesmo os ativos intangıveis como reputacao nome de marca ou capital humano que nao entram em um balanco patrimonial contabil padrao Todos os valores sao valores corrente de mercado em vez de custos historicos O valor total de todos os valores mobiliarios emitidos pela empresa tem que ser igual ao valor total dos ativos da empresa Utilizando o balanco patrimonial a valor de mercado e possıvel calcular o valor das acoes como a seguir Valor de Mercado das Acoes Valor de Mercado dos Ativos Valor de mercado da dıvida e outros passivos ModiglianiMiller I alavancagem arbitragem e valor da empresa A Lei do Preco Unico implica que a alavancagem nao afeta o valor total da empresa Em vez disso ela meramente altera a alocacao dos fluxos de caixa entre capital de terceiros e capital proprio sem alterar os fluxos de caixa totais da empresa Modigliani e Miller MM mostraram que esse resultado e valido de maneira mais geral sob um conjunto de condicoes chamado de mercados de capitais perfeitos Os investidores e as empresas podem negociar o mesmo conjunto de valor mobiliarios a precos de mercados competitivos iguais ao valor presente de seus fluxos de caixa futuros Nao ha impostos custos de transacao ou custos de emissao associados as negociacoes de valores mobiliarios As decisoes de financiamento da empresa nao mudam os fluxos de caixa gerados por seus investimentos nem revelam novas informacoes sobre eles Primeira Proposicao MM Em um mercado de capital perfeito o valor total de uma empresa e igual ao valor de mercado dos fluxos de caixa totais gerados por seus ativos e nao e afetado por sua escolha de estrutura de capital MM estabeleceram seu resultado com o seguinte argumento Financas Empresariais II 30 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital 2 Estrutura de Capital Na ausˆencia de impostos ou outros custos de transacoes o fluxo de caixa total pago a todos os portadores de valores mobiliarios da empresa e igual ao fluxo de caixa total gerado pelos ativos da empresa Portanto pela Lei do Preco Unico os valores mobiliarios da empresa e seus ativos tˆem que ter o mesmo valor de mercado total Alavancagem feita em casa Quando os investidores utilizam alavancagem em suas proprias carteiras para ajustar a esco lha de alavancagem feita pela empresa MM demonstraram que se os investidores preferissem um estrutura de capital alternativa aquela que a empresa escolheu os investidores podem contrair ou conceder emprestimos por conta propria e alcancar o mesmo resultado Suponha que vocˆe nao utiliza alavancagem e crie uma empresa naoalavancada Um investidor que preferisse manter acoes alavancadas poderia fazˆelo utilizando alavanca gem em sua propria carteira Se os fluxos de caixa de acoes naoalavancadas servem de garantia para o emprestimo a taxa livre de risco de 5 entao utilizando alavancagem feita em casa o investidor replica os pagamentos as acoes alavancadas por um custo de 500 Pela Lei do Preco Unico o valor das acoes alavancadas tambem deve ser de 500 Data 0 Data 1 fluxos de caixa Custo inicial Economia forte Economia fraca Acoes nao alavancadas 1000 1400 900 Emprestimo 500 525 525 Acoes alavancadas 500 875 375 A Primeira Proposicao de Modigliani e Miller pode ser utilizada para deduzir uma relacao explıcita entre alavancagem e custo de capital proprio VNA VA LAJIR rU rE rU rU rD D E VNA Valor da empresa nao endividada VA Valor da empresa endividada alavancada rU Custo do Capital Proprio da empresa nao ala vancada rE Custo do Capital Proprio da empresa alavan cada rD Custo da dıvida D E Valor da Dıvida DValor do Patrimˆonio Lıquido E Duas empresas que sao similares em todos os aspectos com Excecao da estrutura de capital Deveriam ter o mesmo valor de mercado Caso contrario os ganhos por arbitragem seriam possıveis 31 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital Arbitragem Encontrar dois ativos que sao essencialmente os mesmos para com prar o mais barato e vender o mais caro Alavancagem e custo de capital proprio A Primeira Proposicao de MM sem impostos4 afirma que E D VNA VA O valor de mercado total dos tıtulos da empresa E D e igual ao valor de mercado de seus ativos seja a empresa alavancada VA ou naoalavancada VNA O retorno de acoes nao alavancadas rU esta relacionado aos retornos de acoes alavancadas rE e a dıvida rD E ED rE D ED rD rU A Segunda Proposicao de MM sem impostos afirma que O custo de capital de acoes alavancadas e igual ao custo de capital de acoes naoalavancadas mais um prˆemio pelo risco adicional que e proporcional ao ındice do valor de mercado de dıvidaacoes rE rU D E rU rD Orcamento de capital e custo medio ponderado de capital Se uma empresa e naoalavancada todos os fluxos de caixa livres gerados por seus ativos sao pagos a seus acionistas O valor de mercado risco e custo de capital dos ativos da empresa e seu patrimˆonio lıquido coincidem e portanto rU rA Se a empresa e alavancada o retorno do projeto rA e igual ao custo medio ponderado de capital da empresa CPMC WACC sem impostos E ED rE D ED rD rWACC rU rA Com mercados de capitais perfeitos o custo medio ponderado de capital CMPC ou WACC de uma empresa e independente de sua estrutura de capital e e igual ao seu custo de capital proprio se ela for naoalavancada o que corresponde ao custo de capital de seus ativos Sem dıvidas o WACC e igual ao custo de capital proprio naoalavancado Quando a empresa contrai emprestimos pelo baixo custo de capital do endividamento seu custo de capital proprio aumenta O efeito final e que o WACC da empresa permanece inalterado Indice capital de terceirosvalor da empresa debttovalue ratio A fracao do valor total da em presa que corresponde a dıvidas DDE 4Modigliani Franco Miller Merton H The Cost of Capital Corporation Finance and the Theory of Investment The American Economic Review v 48 n 3 p 261297 Jun 1958 Financas Empresariais II 32 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital 2 Estrutura de Capital WACC e alavancagem com mercados de capitais perfeitos Figura 26 WACC em mercados de capitais perfeitos Para uma empresa com LAJIR de 2400 dados as taxas de juros da dıvida e o custo de capital proprio sem dıvidas de 12 podese simular a seguinte tabela lembre que nao ha IR 33 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital Modigliani e Miller sem Impostos Aplicac oes Recapitalizac ao alavancada Quando uma empresa utiliza fundos emprestados para realizar um pagamento de um grande dividendo especial ou recomprar uma quantidade significativa de suas acoes em circulacao A Campus anuncia uma recapitalizacao Nova dıvida e emitida no mercado financeiro Mas a empresa utiliza os recursos para recomprar acoes O numero de acoes recomprada e igual ao montante da nova dıvida emitida dividida pelo preco da acao Recapitalizac ao e distribuic ao Custo da dıvida a diferentes nıveis apos a proposta de recapitalizacao Valor dos Ativos AT R 20000 Quando a empresa levanta mais dıvida a empresa aumenta o risco financeiro originando o a piora dos ratings da dıvida e o incremento nos custo do endividamento Alavancagem e custo de capital exemplo A Honeywell Inc HON tem um ındice capital de terceiroscapital proprio debtequity ratio a valores de mercado igual a 05 Suponha que seu custo de capital de terceiros seja de 65 e seu custo de capital proprio seja de 14 Se a HON emitir acoes e utilizar os rendimentos para pagar sua dıvida e reduzir seu ındice capital de terceiroscapital proprio para 04 diminuira seu custo de capital de terceiros para 575 Com mercados de capitais perfeitos sem impostos que efeito esta transacao tera sobre o custo de capital proprio e o WACC da HON WACC inicial rWACC E ED rE D ED rD 2 21 14 1 21 65 115 Novo custo de capital proprio rE rU D E rU rD 115 4 10 115575 138 Financas Empresariais II 34 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital 2 Estrutura de Capital Novo WACC rWACC E ED rE D ED rD 10 104 138 4 104 575 115 O custo de capital proprio cai de 14 para 138 enquanto o WACC permanece inalterado Se a estrutura de capital da empresa e composta de multiplos valores mobiliarios entao o WACC e o custo medio ponderado de capital de todos os valores mobiliarios da empresa Betas alavancados e naoalavancados O efeito da alavancagem sobre o risco dos valores mobiliarios de uma empresa tambem pode ser expresso em termos do beta Beta naoalavancado Uma medida do risco de mercado de uma empresa sem alavancagem o que e equivalente ao beta dos ativos da empresa βU E ED βE D ED βD Se estiver tentando estimar o beta naoalavancado de um projeto de investimento vocˆe deve basear sua estimativa nos betas naoalavancados das empresas com investimentos comparaveis O beta alavancado βE βU D E βU βD Quando a dıvida e sem risco seu beta e zero βE βU D E βU 1 D E βU A alavancagem amplia o risco de mercado dos ativos de uma empresa βU elevando o risco de mercado de suas acoes Com as estimativas de betas de acoes e ındices de capital de terceiroscapital proprio a valor de mercado das acoes exibidas a seguir Empresa Beta das acoes Indice de capital de terceiroscapi tal proprio Beta da dıvida IKraft Inc 071 035 010 HJ Heinz Co 063 223 027 Lancaster 087 0 0 Calcule o beta naoalavancado para cada uma das empresas Solucao βU E ED βE D ED βD Empresa Beta das acoes βE EED Beta da dıvida βD DED βU IKraft Inc 071 7407 010 2593 055 HJ Heinz Co 063 3096 027 6904 038 Lancaster 087 100 0 0 087 Dinheiro e dıvida lıquida Manter dinheiro tem o efeito oposto da alavancagem sobre o risco e retorno e pode ser visto como o equivalente a dıvidas negativas Dıvida lıquida Dıvida Dinheiro e valores mobiliarios livres de risco 35 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital Exemplo de Dinheiro e Beta Em meados de 2005 a Cisco tinha uma capitalizacao de 110 bilhoes um beta de 22 e nenhuma dıvida Incluıdos nos ativos da Cisco estavam 16 bilhoes em dinheiro e tıtulos mobiliarios livres de risco Qual era o valor de mercado dos ativos da Cisco excluindo seu dinheiro isto e seu valor de empresa nesta epoca e qual era o beta dos ativos As falacias da estrutura de capital Alavancagem e lucro por acao A alavancagem pode aumentar os lucros esperados por acao de uma empresa Um argumento as vezes defendido e que dessa forma a alavancagem tambem deveria aumentar o preco das acoes da empresa Ainda que o LPA cresca com a alavancagem o risco do LPA tambem aumenta Apesar de o LPA aumentar em media este aumento e necessario para compensar os aci onistas pelo risco extra que estao assumindo entao o preco das acoes nao aumentam em consequˆencia da transacao Os efeitos se cancelam um com outro Diluicao Um aumento no numero total de acoes que dividira um montante fixo de lucros Geralmente se ouve que emitir acoes ira diluir a participacao dos acionistas existentes entao em vez disso devese utilizar financiamento por endividamento O valor de mercado dos ativos da empresa cresce devido ao financiamento adicional em dinheiro que a empresa levantou para seus projetos com VPL 0 Apesar de o numero de acoes crescer o valor por acao permanece o mesmo Se a empresa vender as novas acoes a um preco justo nao havera para os acionistas ganhos ou perdas associadas a emissao de acoes propriamente dita Qualquer ganho ou perda associado a transacao tera sido resultante do VPL dos investimentos que a empresa executa com os fundos levantados Financas Empresariais II 36 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital 2 Estrutura de Capital MM alem das proposic oes Princıpio da conservacao de valor dos mercados financeiros Com mercados de capitais perfeitos as transacoes financeiras nem criam nem destroem valor mas em vez disso representam uma redistribuicao do risco e portanto do retorno Implica que qualquer transacao financeira que parece ser um bom negocio em termos de agregar valor ou e boa demais para ser verdade ou esta explorando algum tipo de imperfeicao de mercado 223 Impostos e Impactos sobre a Estrutura de Capital Benefıcio Fiscal E a permissao de deduzir pagamentos de juros ao se calcular o lucro tributavel reduz o volume de imposto devido por uma empresa Isso por sua vez aumenta os fluxos de caixa da empresa e o volume de fluxo de caixa disponıvel para os investidores Essencialmente o governo esta subsidiando o custo de financiamento com capital de terceiros relativamente ao uso de capital proprio Benefıcio Fiscal vs Custos do Endividamento O principal benefıcio do uso de capital de terceiros e o benefıcio fiscal proporcionado pelo governo em relacao aos pagamentos de juros Os custos do uso de capital de terceiros decorrem do aumento da probabilidade de falˆencia causa pelo uso de dıvidas dos custos de agˆencia resultantes do monitoramento da atuacao da empresa pelos credores dos custos associados a posse de informacao superior pelos administradores sobre as pers pectivas da empresa informacao assimetrica A deduc ao das despesas com juros As empresas tˆem que pagar impostos sobre os rendimentos que obtˆem Como pagam impostos sobre seus lucros apos o pagamento de juros serem deduzidos as despesas com juros reduzem o valor em impostos corporativos pagos pela empresa Este elemento do legislacao fiscal cria um incentivo ao uso do capital de terceiros Deducao tributaria das despesas com juros A reducao em impostos paga devido a dedutibilidade de pagamentos de juros Deducao tributaria das despesas com juros Alıquota corporativa Pagamentos de juros Deduc ao tributaria e Valor da Empresa Quando uma empresa utiliza financiamento por endividamento com terceiros a deducao tributaria das despesas com juros fornece um benefıcio sobre os impostos todo o ano Esse benefıcio pode ser calculado como o valor presente da sequˆencia de futuras deducoes tri butarias com juros que a empresa ira usufruir 37 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital O fluxo de caixa que uma empresa paga aos investidores sera mais alto do que seria se nao usase dıvida no valor da deducao tributaria das despesas com juros 224 Teoria da estrutura de capital com impostos Segundo a teoria de financas considerando impostos as empresas possuem uma estrutura otima de capital a qual minimiza seu custo de capital Porem a teoria ainda nao fornece aos administradores financeiros uma unica metodologia para ajudalos a determinar qual seria a estrutura otima de capital de suas empresas Teoricamente a estrutura otima de capital de uma empresa sera aquela que igualar os benefıcios e os custos do financiamento por meio de capital de terceiros Modigliani Miller com Impostos e Benefıcio Fiscal Teoria da estrutura de capital com impostos MM 1963 Com a introducao das regras tributarias a empresa pode deduzir as despesas com juros remuneracao dos credores do Imposto de Renda porem nao se permite que sejam deduzidos os pagamentos referentes a remuneracao dos acionistas dividendos Logo ao se elevar o grau de endividamento da empresa MM 5 concluem que reduzse o WACC e consequentemente maximizase o valor da empresa Isso decorre diretamente do benefıcio fiscal proveniente do pagamento de juros aos credores Lembrando as hipotesespressupostos de MM Nao ha custos de transacao Indivıduos podem captar e aplicar a taxa livre de risco Nao ha custos de insolvˆencia ou falˆencia Empresas emitem apenas tıtulos de dıvida sem risco e acoes com risco As empresas comparadas pertencem a mesma classe de risco operacional risco econˆomico Os fluxos de caixa sao perpetuidades nao ha crescimento Insiders e outsiders tˆem a mesma informacao simetria Administradores sempre buscam otimizar as decisoes e maximizar a criacao de riqueza Os fluxos de caixa das operacoes nao sao afetadas pela estrutura de capital O governo cobra um unico imposto Renda Primeira Proposicao MM com impostos O valor total da empresa alavancada excede o valor da empresa sem alavancagem devido ao valor presente dos benefıcios fiscais sobre os juros da dıvida VNA LAJIR1T rU VA LAJIR1T rU DT VA VNA DT VA VNA 5MODIGLIANI Franco MILLER Merton H Corporate income taxes and the cost of capital a correction American Economic Review v 53 n 3 p 433 443 1963 Financas Empresariais II 38 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital 2 Estrutura de Capital VNA Valor da empresa nao alavancada VA Valor da empresa alavancada rU Custo do Capital Proprio da empresa nao alavancada rE Custo do Capital Proprio da empresa alavancada rD Custo da dıvida D E Valor da Dıvida DValor do Patrimˆonio Lıquido E T Alıquota de imposto de renda corporativo Segunda Proposicao MM com impostos O custo de capital das acoes alavancadas varia propor cionalmente ao nıvel de endividamento apos considerar o beneficio fiscal da dıvida O custo de capital proprio da empresa endividada pode ser derivado da equacao de valor de mercado dos tıtulos emitidos pela empresa ED VNA LAJIR1T rU VA VNA DT VA E D VNA DT Expressando em termos de retornos equivalentes em dinheiro rEE rDD rUVNA rDDT Isolando o retorno das acoes alavancadas rEE rUVNA rDDT rDD Substituindo VNA E DDT temse rEE rUE DDTrDDT rDD Combinando os termos rEE rUE rUD1TrDD1T Finalmente rE rU rU rD1T D E O custo de capital proprio da empresa endividada tambem pode ser derivado maximizando o valor da empresa VA LAJIR1T rU DT e encontrando o mınimo de LAJIR I para VA I sendo I nıvel de investimento A partir da identidade LLrDD LAJIR1TrDDT Considerando a primeira diferenca e dividindo por I LL I rDD I T rDD I 1T LAJIR I Fazendo o mesmo com a equacao do VA e substituindo o lado esquerdo da equacao anterior VA I LLI1TrDDI rU T D I Como VA E D VA I E I D I Igualando as duas ultimas expressoes e multiplicando por I e diminuindo D em ambos os lados temse E LL1TrDDrUTDrUD rU LL E rU 1TrU rD D E ou rE rU 1TrU rD D E 39 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital Efeito dos impostos corporativos MM 1963 Os espertos usam financiamento de terceiros ie dıvida porque proporciona um impacto fa voravel no valor total da empresa Considere duas empresas idˆenticas EXCETO Empresa NA sem dıvida taxa de retorno 12 Empresa A dıvida de 5 000 com juros de 85 Taxa imposto de renda e 40 para cada empresa LAJIR de cada empresa e 4 000 Financas Empresariais II 40 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital 2 Estrutura de Capital O custo medio ponderado de capital com impostos Com juros dedutıveis dos impostos a taxa de emprestimo efetiva apos os impostos e rD 1T e o custo medio ponderado de capital e rWACC E E D rE D E D rD1T rWACC E E D rE D E D rD D E D rD T Antes de impostos Benefıcio fiscal 41 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital Figura 27 WACC em mercados de capitais com impostos Financas Empresariais II 42 22 Hipoteses ou Teorias da Estrutura de Capital 2 Estrutura de Capital Aplicac oes com Impostos e Benefıcio Fiscal Recapitalizando para captar a deduc ao tributaria Suponha que a Midco queira elevar o preco de suas acoes A empresa possui atualmente 20 milhoes de acoes em circulacao com um preco de mercado de 15 por acao e nenhuma dıvida A Midco tem tido rendimentos estaveis e paga uma alıquota de 35 A gerˆencia planeja contrair um emprestimo de 100 milhoes permanentemente atraves de uma recapitalizacao alavancada em que os fundos tomados emprestados seriam para recomprar acoes em circulacao Valor Sem alavancagem VNA 20 milhoes de acoes 15acao 300 milhoes Se a Midco contrair um emprestimo de 100 milhoes utilizando dıvida permanente o valor pre sente das economias tributarias futuras da empresa sera de PVdeducao tributaria das despesas com juros TD 35 100 milhoes 35 milhoes Assim o valor da firma alavancada sera VA VNA T D 300 milhoes 35 milhoes 335 milhoes Como o valor da dıvida e de 100 milhoes o valor das acoes e de E VA D 335 milhoes 100 milhoes 235 milhoes Apesar de o valor total das acoes em circulacao ter caıdo para 235 milhoes os acionistas tambem receberao 100 milhoes que a Midco pagara atraves da recompra de acoes No total eles receberao os 335 milhoes integralmente um ganho de 35 milhoes acima do valor de suas acoes sem alavancagem Se a Midco recompra suas acoes por seu preco atual de 15 por acao Recomprara 667 milhoes de acoes 100 milhoes 15 por acao 667 milhoes de acoes Entao ela tera 1333 milhoes de acoes em circulacao 20 milhoes 667 milhoes 1333 milhoes O valor total das acoes e 235 milhoes assim o preco das novas acoes e 17625 por acao 235 milhoes 1333 milhoes de acoes 17625 Os acionistas que mantiverem suas acoes obterao um ganho de capital de 2625 por acao 17625 15 2625 O ganho total dos acionistas e 35 milhoes 2625 por acao 1333 milhoes de acoes 35 milhoes Se as acoes valem 17625 por acao apos a recompra por que os acionistas ofereceriam suas acoes para a Midco por 15 por acao Se os investidores pudessem comprar acoes por 15 antes da recompra e pudessem vendˆelas apos por um preco mais alto isso representaria uma oportunidade de arbitragem De fato o valor das acoes da Midco aumentaria imediatamente de 300 milhoes para 335 milhoes apos o anuncio da recompra Com 20 milhoes de acoes em circulacao o preco das acoes subiria para 1675 por acao 335 milhoes 20 milhoes de acoes 1675 por acao 43 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 23 Analise do endividamento usando o metodo LOPLPA Com um preco de recompra de 1675 os acionistas que oferecerem suas acoes e aqueles que as mantiverem ganharao ambos 175 por acao como resultado da transacao 1675 15 175 A deducao tributaria vai para todas as 20 milhoes de acoes em circulacao originais o que significa um benefıcio total de 175 x 20 milhoes de acoes 35 milhoes 175acao 20 milhoes de acoes 35 milhoes Quando os tıtulos tˆem um preco justo os acionistas originais de uma empresa obtˆem integralmente a deducao tributaria das despesas com juros que resulta de um aumento na alavancagem Na presenca de impostos corporativos temos que incluir no balanco a valores de mercado a deducao tributaria das despesas com juros como um dos ativos da empresa Efeito dos impostos corporativos Resumo A maior montante de dıvida maior o benefıcio fiscal e maior o valor da empresa Quanto maior o endividamento menor o custo de capital da empresa A segunda proposta corrigida de MM sugere que a estrategia otima e escolher o maximo montante de dıvida Isto significa que uma estrutura de capital com quase 100 de dıvida Nao isso e inconsistente com o comportamento das empresas Capacidade de pagamento de juros depende do LAJIR consideramse tambem outros custos da dıvida Limites a deduc ao tributaria da dıvida Sem alavancagem a empresa nao recebe benefıcios tributarios Com alta alavancagem a empresa economiza em impostos Excesso de alavancagem a empresa possui uma perda operacional lıquida e nao ha aumento em sua economia tributaria Como a empresa ja nao esta pagando impostos nao ha nenhuma deducao tributaria imediata devido ao excesso da alavancagem O nıvel otimo de alavancagem do ponto de vista da economia tributaria e o nıvel para o qual os juros sao iguais ao LAJIR No nıvel otimo de alavancagem a empresa protege todo o seu rendimento tributavel e nao possui juros em excesso que sofram desvantagem tributaria 23 Analise do endividamento usando o metodo LOPLPA Tratase de uma analise de simulacao confrontando o Lucro Operacional LOP com o Lucro lıquido por Acao LPA necessario ou produzido por cada estrutura de financiamento Considere o seguinte exemplo Financas Empresariais II 44 24 Dificuldades Financeiras Incentivos e Informacao 2 Estrutura de Capital Estrutura de capital atual Estrutura de capital proposta Capital acionario 500000 acoes 300000 acoes Financiamento Kd1i15 aa 800000 800000 Debˆentures Kd2i18 aa 400000 Alıquota de imposto de renda 35 35 Imagine que quer encontrar o LOP que produza um LPA nulo equilıbrio financeiro em cada um dos planos Plano atual como LOP80000001510350 entao o equilıbrio e alcancado com LOP120000 Plano proposto dado LOP80000001540000001810350 entao o equilıbrio e alcancado com LOP192000 Mas qual sera o LOP que permite obter o mesmo LPA em ambos os planos LOP8000000151035 500000 LOP8000000154000000181035 300000 LOP 300000 ponto de indiferenca dos planos LPA 0234 Podese representar graficamente as diferentes combinacoes de LPA e LOP das diferentes alterna tivas Para o acionista a nova proposta so sera interessante com um LOP superior a 300000 Figura 28 Analise de lucro operacional e lucro por acao 24 Dificuldades Financeiras Incentivos e Informac ao 241 A dıvida e as dificuldades financeiras Dificuldade financeira e inadimplˆencia Dificuldades financeiras Uma empresa enfrenta dificuldades financeiras quando os fluxos de caixa gera dos pelas operacoes da empresa nao sao suficientes para cobrir as obrigacoes correntes dıvidas como pagamento a fornecedores ou despesas financeiras e a empresa tem que tomar providˆencias corretivas Podem levar a uma empresa a deixar de cumprir um contrato e podem envolver uma reestruturacao de obrigacoes da empresa com seus credores e acionistas Essas providˆencias nao seriam utilizadas em situacoes normais e com fluxo de caixa suficiente Os custos associados a superacao dessas dificuldades sao os custos do infortunio financeiro Inadimplˆencia Quando uma empresa deixa de realizar os pagamentos exigidos dos juros ou do princi pal da dıvida ou viola as clausulas restritivas dos contratos eou prospectos de emissao 45 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 24 Dificuldades Financeiras Incentivos e Informacao Apos uma empresa se tornar inadimplente aos titulares de dıvida sao dados certos direitos sobre os ativos da empresa e eles podem ate assumir o controle legal atraves do processo de falˆencia Uma importante consequˆencia da excessiva alavancagem e a falˆencia O financiamento com capital proprio nao corre esse risco Enquanto os acionistas esperam receber dividendos a empresa nao e legalmente obrigada a pagalos Alavancagem e o risco de inadimplˆencia A Armin esta considerando um novo projeto Apesar do novo produto representar um avanco significativo sobre os produtos de seus con correntes seu sucesso e incerto Se for bemsucedido as receitas e lucros crescerao e a Armin passara a valer 150 milhoes no final do ano Caso contrario a Armin valera apenas 80 milhoes A Armin pode empregar uma das duas estruturas alternativas de capital Pode utilizar financiamento exclusivamente com capital proprio Pode contrair uma dıvida com vencimento no final do ano no valor total de 100 milhoes Se o novo produto falhar os investidores da Armin ficarao igualmente insatisfeitos se a empresa for alavancada e declarar falˆencia ou se ela for naoalavancada e o preco das acoes diminuir Valor da dıvida e das acoes com e sem alavancagem Sem alavancagem Com alavancagem Valor Sucesso Fracasso Sucesso Fracasso Valor da dıvida 100 80 Valor das acoes 150 80 50 0 Total para todos os investidores 150 80 150 80 Observe a diminuicao do valor nao e causada pela falˆencia a diminuicao e a mesma tenha a empresa alavancagem ou nao Se o novo produto fracassar a Armin passara por dificuldades econˆomicas o que e uma diminuicao significativa no valor dos ativos de uma empresa esteja ela ou nao passando por dificuldades financeiras devido a alavancagem Os custos da falˆencia e das dificuldades financeiras Com um mercado de capital perfeito o risco de falˆencia nao e uma desvantagem do endividamento a falˆencia simplesmente transfere o controle da empresa das maos dos acionistas para os titulares de dıvidas sem mudar o valor total disponıvel a todos os investidores Na realidade mercados imperfeitos a falˆencia raramente e simples e direta Geralmente ela e um processo longo e complicado que impoe tanto custos diretos quanto indiretos A liquidacao Um agente fiduciario e nomeado para supervisionar a liquidacao dos ativos da em presa atraves de leilao Os recursos da liquidacao sao utilizados para pagar os credores da empresa e a empresa deixa de existir Financas Empresariais II 46 24 Dificuldades Financeiras Incentivos e Informacao 2 Estrutura de Capital A Recuperac ao judicial Tem por finalidade reorganizar as atividades da empresa com a tentativa de superar a crise econˆomica e financeira desta a fim de permitir a manutencao da fonte produtora do emprego dos trabalhadores e dos interesses dos credores promovendo assim a preservacao da empresa sua funcao social e o estımulo a atividade econˆomica6 todos os recebimentos pendentes sao suspensos e e nomeado um administrador judicial e o deve dor tem que propor um plano de recuperacao Enquanto esta desenvolvendo o plano o devedor continua na gestao dos negocios O plano de recuperacao especifica o tratamento de cada credor da empresa Os credores podem receber pagamentos em dinheiro eou novos tıtulos de dıvida ou acoes da empresa O valor em dinheiro e dos tıtulos e geralmente menor do que a quantia devida a cada credor mas maior do que aquilo que eles receberiam se a empresa fosse fechada imediatamente e liquidada Os credores devem votar para aceitar o plano e ele tem que ser aprovado pelo tribunal Se o plano nao for aceito o tribunal pode em ultimo caso forcar uma liquidacao da empresa A Recuperac ao extrajudicial O devedor que se encontre em dificuldades podera propor e negociar com credores plano de recuperacao extrajudicial desde que preencha os requisitos exigidos na lei Tratase de uma alternativa previa a recuperacao judicial ja que pressupoe uma situacao finan ceira e econˆomica compatıvel com uma renegociacao parcial apta a possibilitar a recuperacao da empresa Nessa renegociacao salvo os credores impedidos por lei tem o devedor plena liberdade para selecionar apenas os que ele quiser e propor novas condicoes de pagamento Nao ha necessidade da participacao de todos os credores bem como a realizacao de assembleia geral para aprovar o plano O plano e uma tentativa de solucao amigavel que produz efeitos apos a homologacao judicial 242 Custos diretos da falˆencia O processo de falˆencia e complicado consome muito tempo e dinheiro Os profissionais externos geralmente sao contratados pela empresa para auxiliar no processo de falˆencia Os credores tambem podem incorrer em custos durante o processo de falˆencia Eles tˆem que esperar por varios anos para receber o pagamento Eles podem contratar especialistas independentes para lhes fornecerem representacao legal e consultoria profissional Os custos diretos da falˆencia reduzem o valor dos ativos que os investidores da empresa receberao no final Os custos diretos medios da falˆencia podem chegar de aproximadamente 3 a 4 do valor de mercado da prefalˆencia do total de ativos 6Fonte LEI No 11101 DE 9 DE FEVEREIRO DE 2005 Regula a recuperacao judicial a extrajudicial e a falˆencia do empresario e da sociedade empresaria 47 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 25 Estrutura de capital com imperfeicoes de mercado 243 Custos indiretos das dificuldades financeiras Apesar dos custos indiretos serem difıceis de medir com precisao eles geralmente sao muito mai ores do que os custos diretos da falˆencia Perda de clientes Perda de fornecedores Perda de funcionarios Perda de contas a receber Queima dos ativos Liquidacao diferida Custos para os credores Os custos indiretos da dificuldade financeira podem ser substanciais Estimase que a perda potencial devido a dificuldade financeira e de 10 a 20 do valor da empresa Quem paga os custos das dificuldades financeiras Quando os tıtulos tˆem precos justos os acionistas originais de uma empresa pagam o valor presente dos custos associados a falˆencia e as dificuldades financeiras 25 Estrutura de capital com imperfeic oes de mercado 251 Estrutura de Tradeoff O papel das imperfeicoes de mercado Quando se levantam algumas das hipoteses de MM as conclusoes podem mudar aperfeicoar o modelo A introducao de custos de infortunio financeiro possibilidade de entrar em falˆencia e custos associados e dos custos de agˆencia diferenca de interesses entre credores e acionistas altera significativamente o resultado de MM Por exemplo o beta e o custo da dıvida aumentam Logo o valor da empresa aumenta com o maior endividamento devido ao benefıcio fiscal da dıvida mas como os custos de infortunio e de agˆencia aumentam com o nıvel de dıvida o valor da empresa cai a partir de algum ponto tradeoff7 Logo mantendo o pressuposto de simetria de informacoes Haveria uma estrutura financeira otima para cada empresa Custos de agˆencia Custos de agˆencia Sao custos associados a supervisao da administracao da empresa para se assegurar que tˆem um comportamento de forma consistente com os acordos contratuais da empresa com os credores e acionistas A supervisao inclui impor limites aos agentes gestores realizar auditorias financeiras e restricoes explıcitas as decisoes ou acoes da administracao 7MYERS S C The Capital Structure Puzzle The Journal of Finance v 39 n 3 p 575592 1984 Financas Empresariais II 48 25 Estrutura de capital com imperfeicoes de mercado 2 Estrutura de Capital Esses custos sao pagos pelos acionistas Jensen Meckling 1976 8 Podem ser reduzidos nao eliminados Ao igual que os custos de infortunio tendem a aumentar a uma taxa crescente com o maior endi vidamento Custos de agˆencia impostos pelos credores Quando uma empresa toma dinheiro emprestado emitindo tıtulos de dıvida a taxa de juros cobrada pelos fornecedores de capital baseiase em sua avaliacao do risco dos investimentos da empresa Apos obter o emprestimo os acionistas eou administradores da empresa poderiam usar os recursos para aplicar em ativos mais arriscados Se esses investimentos de risco mais alto derem certo os acionistas se beneficiarao mas os credo res nao terao direito a participar desse sucesso Para que isso seja evitado os credores impoem custos de monitoramento a empresa ie elevar a taxa de juros em emissoes futuras de tıtulos de dıvida negar pedidos futuros de emprestimos impor clausulas restritivas nas emissoes de obrigacoes Uma situac ao de conflito acionista credor Uma empresa possui duas oportunidades de investimento mutuamente excludentes e com riscos diferentes A empresa pode financiar 500 com emprestimo Qual dos dois projetos deve ser realizado Efeito do aumento da dıvida no custo de capital proprio da empresa Se o nıvel de dıvida aumenta o risco da empresa aumenta Assim o custo da dıvida tambem aumenta Mas o risco da acao ordinaria da empresa tambem aumenta resultando em um maior custo de capital proprio ks E necessario estimar esse novo custo do capital proprio que incorpore o aumento do risco pelo maior endividamento 8Jensen Michael C Meckling William H Theory of the Firm Managerial Behavior Agency Costs and Ownership Structure Journal of Financial Economics v3 n4 p 305360 1976 49 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 25 Estrutura de capital com imperfeigdes de mercado O modelo de Hamada 1972 A equacio tenta mensurar o incremento no risco financeiro e no custo do capital préprio pelo aumento do endividamento utiliza a nogao de beta desalavancado betaya ou seja aquele que a empresa teria quando nao utilizasse divida beta betaya 11T x 2 Hamada Modigliani Miller com impostos e CAPM e A equacao de Hamada pode ser derivada ao se igualar o k da linha de mercado de titulos SML ou CAPM com o custo do capital préprio de uma empresa alavancada rg de MM com impostos rf betaERm rf ru ru rp 1T 2 De acordo com os pressupostos rf rp e beta o beta da empresa alavancada Logo rf betaERm rf ru ru rf1T i Substituindo ry de acordo com a aplicagaéo da SML ry rf betanaERm rf sendo betay o beta nao alavancado da agao rf betaERm rf rf betayERm rf rf betanalERm rfrf1T 2 Cancelando e reorganizando a equacdo temse betaaERm rf ERm rf betaya1 1T 2 betay betaya 11T 2 Suponha que a taxa livre de risco é 7 e 0 prémio de risco de mercado tem um valor igual a 8 O beta da empresa quando nao alavancada é 1 O total de ativos é 20 000 com IR T de 40 Ocusto do capital proprio ks sem alavancagem é 15 Qual o custo do capital proprio se a empresa decide usar divida por 2 500 Substituindo na equagao de Hamada o beta alavancado sera D 2500 beta betaya 1 1T 1 1 1 04 75295 10857 Ocusto do capital proprio ks para esse nivel de alavancagem sera 1569 Orisco financeiro adicional é A hipotese de tradeoff e A empresa escolhe sua estrutura de capital ao balancear os beneficios da dedug4o tributaria das dividas com os custos da dificuldade financeira e de agéncia Ovalor total de uma empresa alavancada é igual ao valor da empresa sem alavancagem mais 0 valor presente da economia tributaria proveniente da contratagdo de divida menos o valor presente dos custos de dificuldades financeiras Vs Vus VP DeducaAo tributdria VP Custo das ANA das despesas com juros dificuldades financeiras Quanto mais capital de terceiros a empresa utilizar maior sera o custo de faléncia mas também cresce o beneficio fiscal Portanto devera haver uma estrutura 6tima de capital em que o valor do beneficio fiscal marginal se iguala ao custo marginal de faléncia Ha um trade off entre os dois fatores dai o nome dessa teoria estatica de estrutura de capital Hamada RS The Effect of the Firms Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks The Journal of Finance v27 02 p 435452 1972 Financas Empresariais IT 50 25 Estrutura de capital com imperfeicoes de mercado 2 Estrutura de Capital Alavancagem otima Para nıveis baixos de endividamento o risco de inadimplˆencia permanece baixo e o principal efeito de um aumento na alavancagem e um aumento na deducao tributaria das despesas com juros Conforme o nıvel de endividamento aumenta aumenta a probabilidade de inadimplˆencia Ou seja conforme aumenta o nıvel de endividamento os custos das dificuldades financeiras au mentam reduzindo o valor da empresa alavancada A teoria do tradeoff afirma que as empresas devem aumentar sua alavancagem ate chegar ao nıvel para o qual o valor da empresa e maximizado Neste ponto as economias tributarias que resultam do aumento na alavancagem sao contrabalancadas pela maior probabilidade de incorrer em custos pelas dificuldades financeiras Figura 29 CPMC e estrutura otima de capital Figura 210 Valor da empresa e estrutura otima de capital 51 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 25 Estrutura de capital com imperfeides de mercado alor da dividaS DV DE B rp CMPC 0 0 00 1000 1500 00 1500 2000 10 111 1067 1553 47 1445 2500 13 143 1086 1569 53 1439 6000 30 429 1257 1706 63 1383 8000 40 667 1400 1820 66 1355 10000 50 1000 1600 1980 77 1374 12000 60 1500 1900 2220 98 1475 Custo de capital e valor da empresa em estruturas de capital alternativas Fonte de capital Estrutura1 Estrutura2 Estrutura 3 Capital de terceiros 25 40 70 Capital proprio 75 60 30 CMPC 100 80 125 Fluxos anuais de caixa Esperados 20 20 20 Valor da empresa 200 250 160 Custo marginal e valor da empresa Valor da CMPC empresa 14 300 13 wai 12 11 200 10 150 2 on 8 7 6 0 025 04 07 DividaTotal do ativo Figura 211 CMPC Valor da empresa e estrutura 6tima de capital Portanto o que é a estrutura otima de capital Em geral atualmente acreditase que 0 valor de mercado de uma empresa é maximizado quando seu custo de capital a taxa de desconto k ou CMPC é minimizado O valor da empresa pode ser algebricamente definido da seguinte maneira LAJIR1T Custo das Custos Ya k PDVP ssicutiede hnnceiras vP 4 seca O grafico a seguir mostra o resultado dos beneficios fiscais da divida de MM vs os custos de infortiinio financeiro e de agéncia Légico mas ainda nao conta toda a histéria da estrutura de capital Ainda estamos assumindo que os investidores tem a mesma informacao que os gestores Finangas Empresariais IT 52 25 Estrutura de capital com imperfeicoes de mercado 2 Estrutura de Capital Figura 212 Preco da acao e estrutura otima de capital Figura 213 Custo de capital e imperfeicoes de mercado Figura 214 CMPC e estrutura otima de capital 252 Pecking Order ou Hierarquia das Fontes Na teoria de Tradeoff a empresa deve procurar uma estrutura alvo constantemente e uma vez alcancada procurar se manter nela Quando se reconhece que os agentes tem diferentes informacoes eou diferentes analises respeito 53 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 25 Estrutura de capital com imperfeicoes de mercado da sua utilizacao originamse duas teorias dinˆamicas da estrutura de capital que tratam de explicar como uma empresaria alteraria a sua estrutura de capital A pecking order sustenta que existe uma ordem de preferˆencia ou hierarquia de fontes de financiamento que a empresa dependendo da situacao em que se encontre A hipotese de market timing indica que as empresas mudariam suas estruturas de capital de acordo com janelas de oportunidade10 especialmente relacionado ao capital proprio Emitir acoes quando o custo de capital proprio esta relativamente mais barato Informac ao assimetrica Uma situacao de informacao assimetrica ocorre quando os administradores de uma empresa pos suem mais informacao sobre as operacoes e as perspectivas futuras do que os investidores externos A assimetria de informacao pode influenciar a estrutura de capital Vamos supor que a administracao tenha identificado uma oportunidade de investimento ex tremamente rentavel e precise obter recursos para financiala Dada essa oportunidade a administracao acredita que a acao da empresa esta subavaliada pois os investidores nao pos suem informacao a respeito do valioso investimento Por outro lado se as perspectivas nao forem boas a administracao recorrera a capital proprio pois acreditasabe que a acao esta superavaliada A emissao de acoes e vista portanto como um sinal negativo Mudando a estrutura de capital para incluir mais dıvida sinaliza que o preco da acao da empresa esta subavaliado Este e um sinal valido pela possibilidade de infortunio financeiro Pode existir outro problema algumas empresas com projetos bons cujos ativos fossem sub valorizados pelo novo preco decidirao nao emitir acoes nao realizando um projeto com VPL positivo situacao conhecida como subinvestimento Conteudo informacional e Pecking Order A hipotese da hierarquia das fontes no financiamento empresarial fundamentada na assimetria informacional 11 pode ser resumida As empresas preferem autofinanciamento lucros retidos e depreciacao para evitar custos e problemas de assimetria de informacao Elas adaptam seus ındices de distribuicao de dividendos as oportunidades de investimentos evitando mudancas subitas nos dividendos Polıticas de dividendos persistentes e flutuacoes nao previsıveis no nıvel de lucratividade e nas oportunidades de investimento fazem que os fundos gerados internamente ora sejam superiores as necessidades de investimento ora inferiores No primeiro caso a empresa amor tiza a dıvida ou compra tıtulos negociaveis e se forem inferiores usa seu saldo de caixa ou vende seus tıtulos negociaveis Se for necessario financiamento externo as empresas comecam com emprestimos bancarios logo tıtulos de dıvida no mercado logo emitem tıtulos conversıveis e a seguir como ultimo recurso emitem acoes As empresas procuram evitar os custos de dificuldades financeiras e manter reserva de capa cidade de financiamento financial slack 10BAKER Malcolm WURGLER Jeffrey Market timing and capital structure The Journal of Finance v 57 n 1 p 132 2002 11MYERS S C MAJLUF N Corporate Financing and Investment Decisions When Firms have Information that investors do not have Journal of Financial Economics v13 n 2 p 187221 1984 Financas Empresariais II 54 25 Estrutura de capital com imperfeicoes de mercado 2 Estrutura de Capital Ou seja nao ha estrutura de capital alvo ou a mesma nao esta bem definida uma fonte de capital proprio esta no topo da hierarquia autofinanciamento e a outra emissao de acoes como ultima opcao O ındice de endividamento esta associado as necessidades acumuladas de financiamento exterior da empresa Em firmas de controle privado haveria uma maior sensibilidade de suas dıvidas a fatores como tangibilidade dos ativos rentabilidade crescimento e risco 12 O estudo de Fama e French 2005 13 sugere que os problemas de informacao assimetrica nao sao o unico nem talvez um determinante importante da estrutura de capital Eles argumentam que quaisquer forcas que levam as empresas a se desviarem sistematicamente do financiamento da pecking order implicam que a pecking order como o modelo completo de estrutura de capital proposto por Myers 1984 e Myers e Majluf 1984 esta morto Isso nao significa que o problema de informacao assimetrica desaparece Mas suas implicacoes tornamse bastante limitadas as empresas nao seguem a ordem hierarquica nas decisoes de fi nanciamento eles simplesmente evitam emitir acoes de maneiras que envolvam problemas de informacao assimetrica 253 Novas propostas sobre estrutura de capital Jensen 1986 14 discutiu o custo de agˆencia do fluxo de caixa livre O fluxo de caixa livre e o fluxo de caixa que excede o necessario para financiar todos os projetos com VPL positivo Nesse cenario os gerentes podem usar o fluxo de caixa livre para investir em projetos de VPL negativo em vez de devolver o fluxo de caixa livre aos acionistas por exemplo como dividendos Esse problema e especialmente grave em empresas maduras e com poucas oportunidades de crescimento pois possuem poucos investimentos lucrativos No entanto ao aumentar a dıvida com seus pagamentos de juros exigidos os gerentes estao cumprindo sua promessa de pagar fluxos de caixa futuros Jensen indica que as empresas com fluxos de caixa excessivos e baixas oportunidades de cresci mento usarao mais financiamento de dıvida para fins de monitoramento dando origem a Teoria do fluxo de caixa livre da estrutura de capital Na teoria de Tradeoff os modelos assumem que a empresa sera capaz de realizar o ajuste de sua estrutura de capital em direcao ao otimo quase instantaneamente Na pratica podem existir diferentes restricoes internas e de mercado que sao chamados custos de ajustamento Assim esses custos podem levar a empresa a nao reajustar continuamente a sua estruturas de capi tal Isso sera feito somente quando os benefıcios da alteracao superarem os custos de ajustamento originando a Teoria de Tradeoff dinˆamica Para essa teoria diversos estudos utilizam modelos de ajuste parcial ao nıvel alvo como Leary e Roberts 200515 Flannery e Rangan 200616 e Morellec et al 201217 entre outros 12ver SOBRINHO Leonel Rodrigues Bogea SHENG Hsia Hua LORA Mayra Ivanoff Country factors and dynamic capital structure in Latin American firms Brazilian Review of Finance v 10 n 2 p 267284 2012 13FAMA Eugene F FRENCH Kenneth R Financing decisions who issues stock Journal of financial economics v 76 n 3 p 549582 2005 14JENSEN Michael C Agency costs of free cash flow corporate finance and takeovers The American economic review v 76 n 2 p 323329 1986 15LEARY Mark T ROBERTS Michael R Do firms rebalance their capital structures The journal of finance v 60 n 6 p 25752619 2005 16FLANNERY Mark J RANGAN Kasturi P Partial adjustment toward target capital structures Journal of financial econo mics v 79 n 3 p 469506 2006 17MORELLEC Erwan NIKOLOV Boris SCH URHOFF Norman Corporate governance and capital structure dynamics The Journal of Finance v 67 n 3 p 803848 2012 55 Financas Empresariais II 2 Estrutura de Capital 25 Estrutura de capital com imperfeicoes de mercado Tambem podese se considerar a pecking order como uma teoria dinˆamica segundo a qual os ad ministradores nao otimizam sua estrutura de capital perıodo a perıodo conforme sugere a teoria de tradeoff mas sim como resultado de um processo dinˆamico que leva em conta os custos associa dos aos ajustes da estrutura de capital Neste caso em qualquer momento as empresas podem se desviar de sua estrutura otima de capital de longo prazo Nesses modelos de Tradeoff dinˆamicos podese incorporar uma estrutura de capital alvo que muda com o tempo em funcao das caracterısticas da empresa e do mercado Logo a velocidade de ajuste da estrutura de capital depende dos custos de ajustamento em direcao ao nıvel alvo Dierker et al 2019 18 analisam a relevˆancia da teoria de tradeoff dinˆamico da estrutura de capi tal examinando as atividades de financiamento externo das empresas apos as mudancas de risco Consistente com a previsao da teoria do trade off dinˆamico mas inconsistente com a teoria da pecking order descobriram que as empresas emitem acoes apos aumentos de risco e dıvidas apos diminuicoes de risco mesmo quando se considera estritamente as empresas sem restricoes finan ceiras No entanto os resultados nao sao validos para empresas com altos ındices markettobook valor de mercadovalor contabil indicando que nesse caso as atividades de financiamento ex terno sao melhor capturadas por outros fatores do que aqueles explicitamente considerados na teoria do trade off como o market timing 254 Estrutura otima de capital em resumo E aquela estrutura de capital combinacao de dıvida acoes preferenciais e acoes ordinarias a qual o preco da acao e maximizado Contrabalanco do maior retorno esperado EROE e LPA com o maior risco Os benefıcios fiscais do endividamento sao exatamente compensados com todos os custos relacio nados ao risco e problemas de informacao pela utilizacao da dıvida A estrutura de capital alvo e a combinacao de dıvida acoes preferenciais e acoes ordinarias na qual a empresa tenta levantar capital Segundo Myers 200119 Nao existe uma teoria universal da escolha dıvidacapital e nao ha razao para esperar uma Exis tem varias teorias condicionais uteis no entanto Por exemplo a teoria do trade off diz que as empresas buscam nıveis de endividamento que equilibrem as vantagens fiscais da dıvida adicional contra os custos de possıveis dificuldades financeiras A teoria do trade off prevˆe emprestimos moderados por empresas que pagam impostos A teoria da pecking order diz que a empresa to mara emprestimos em vez de emitir acoes quando o fluxo de caixa interno nao for suficiente para financiar as despesas de capital Assim o montante da dıvida refletira a necessidade cumulativa de fundos externos da empresa A teoria do fluxo de caixa livre diz que nıveis de dıvida perigosa mente altos aumentam o valor apesar da ameaca de dificuldades financeiras quando o fluxo de caixa operacional de uma empresa excede significativamente suas oportunidades de investimento lucrativas A teoria do fluxo de caixa livre e projetada para empresas maduras que tendem a investir demais overinvest Fatores para estabelecer a estrutura de capital alvo Risco do negocio quanto mais arriscado menos endividamento Posicao tributaria 18DIERKER Martin LEE Inmoo SEO Sung Won Risk changes and external financing activities Tests of the dynamic tradeoff theory of capital structure Journal of Empirical Finance v 52 p 178200 2019 19MYERS Stewart C Capital structure Journal of Economic perspectives v 15 n 2 p 81102 2001 Financas Empresariais II 56 25 Estrutura de capital com imperfeicoes de mercado 2 Estrutura de Capital Flexibilidade financeira capacidade de aumentar capital sob condicoes adversas Comportamento agressivoconservador da administracao usar mais dıvida para aumentar os lucros Oportunidades de crescimento valor dos ativos produtivos e opcoes de crescimento O valor dos ativos reduz o custo de captacao O infortunio financeiro e mais grave em empresas onde a participacao das oportunidades de cres cimento e maior Outros fatores para estabelecer a estrutura de capital alvo Indice medio de endividamento do setor Indices de cobertura de juros sob diferentes cenarios Atitudes dos credores e agˆencias de rating Capacidade de reserva de endividamento Efeitos do financiamento no controle Estrutura de ativos da empresa Taxa de impostos e condicoes de mercado A estrutura de capital final A estrutura de capital otima depende das imperfeicoes do mercado como impostos custos de dificuldades financeiras custos de agˆencia e informacoes assimetricas Para leitura e exercıcios Berk Demarzo BrealeyMyersMarcus Cap 14 e 18 Financiamento das empresas BASTOS Douglas Dias NAKAMURA Wilson Toshiro BASSO Leonardo Fernando Cruz De terminantes da estrutura de capital das companhias abertas na america latina um estudo empırico considerando fatores macroeconˆomicos e institucionais RAM Rev Adm Mackenzie Online Sao Paulo v 10 n 6 Dec 2009 SABINO Pedro A A IQUIAPAZA R A Tradeoff pecking order e market timing uma analise empırica da heterogeneidade na velocidade de ajuste da estrutura de capital em firmas brasileiras Revista Gestao e Conhecimento v 16 n 2 p 655677 2022 57 Financas Empresariais II 3 Polıtica de Dividendos 31 Fundamentos de dividendos A definicao de uma polıtica de distribuicao de dividendos e uma das principais decisoes financeiras essa polıtica deveria promover a maximizacao do valor de mercado da acao A definicao dessa polıtica e basicamente uma decisao sobre o lucro lıquido de uma empresa retˆelo visando o reinvestimento em sua propria atividade distribuılo sob a forma de dividendos em dinheiro aos acionistas Se trata de definir a taxa de distribuicao do lucro lıquido payout Payout Dividendos Distribuıdos Lucro Lıquido do Exercıcio Uma empresa que distribui R160 milhoes de dividendos quando teve um lucro lıquido de R800 milhoes no exercıcio seu ındice de payout e de 20 Um dividendo e uma distribuicao de lucros A maioria das empresas adota uma polıtica de dividendos de acordo com a qual paga um dividendo regular a cada trimestresemestreano Algumas empresas pagam um dividendo extraordinario para recompensar os acionistas caso te nham tido um ano particularmente bom Muitas pagam dividendos usando uma taxa de distribuicao payout predeterminada definindo a proporcao entre dividendos e lucros Varias empresas tˆem pago dividendos regulares por muitos anos ininterruptamente O crescimento dos dividendos tende a acompanhar o crescimento dos lucros com alguma defasa gem na maioria das empresas veja a seguir Dado que a polıtica de dividendos e um dos fatores que determinam a decisao de um investidor de comprar ou nao uma acao a maioria das empresas anuncia sua polıtica de dividendos e sinaliza ao publico quaisquer alteracoes que possa sofrer Portanto pode ser notado que muitas empresas usam suas polıticas de dividendos para transmitir informacao que de outro modo nao estaria disponıvel aos investidores Dividendos em dinheiro Procedimentos de pagamento de dividendos em dinheiro Data de registro A data na qual um investidor precisa ter a posse de acoes para gozar o direito de receber um dividendo Data ex dividendo Trˆes a quatro dias antes da data de registro O dia no qual uma acao passa a ser negociada ex dividendo sem direito ao dividendo Em geral os precos das acoes caem por um valor igual ao dividendo na data ex dividendo Financas Empresariais II Robert Iquiapaza 58 31 Fundamentos de dividendos 3 Polıtica de Dividendos Data de pagamento O dia no qual um dividendo e pago aos acionistas que possuıam acoes na data de registro Ocorre geralmente duas ou mais semanas ate meses apos a data de registro Exemplo pagamento de dividendos em dinheiro Na reuniao trimestral realizada para decidir sobre os dividendos em 10 de junho o conselho de administracao da Rudolf SA declarou um dividendo de 080 em dinheiro aos acionis tas registrados na segundafeira 1º de julho Havia 100 mil acoes na empresa A data de pagamento foi fixada em 1º de agosto Antes da reuniao as contas relevantes indicavam o seguinte Caixa 200000 Dividendos a pagar 0 Lucros retidos 1000000 Quando o dividendo foi anunciado pelos diretores 80000 de lucros retidos 080acao x 100 mil acoes foram transferidos a conta de dividendos a pagar Em consequˆencia as contas basicas passaram a ser Caixa 200000 Dividendos a pagar 80000 Lucros retidos 9200000 A acao da Rudolf SA comecou a ser negociada ex dividendo em 25 de junho quatro dias antes da data de registro 1º de julho Essa data foi determinada subtraindo seis dias por causa do fim de semana de 1 de julho Os acionistas registrados em 24 de junho ou antes receberam direitos aos dividendos os que compraram a acao em 25 de junho ou depois nao receberam tais direitos Supondo um mercado estavel era de esperar que o preco da acao caısse 080 em 25 de junho Quando chegou a data de pagamento 1º de agosto a empresa remeteu pagamentos aos acionistas registrados e contabilizou o seguinte Caixa 120000 Dividendos a pagar 0 Lucros retidos 9200000 Efeito lıquido do pagamento do dividendo reducao dos ativos reducao de caixa e do pa trimˆonio lıquido reducao de lucros retidos Planos de reinvestimento de dividendos Os planos de reinvestimento de dividendos PRD permitem aos acionistas reaplicar seus dividen dos na compra de acoes adicionais em lugar de recebˆelos em dinheiro Nos PRDs administrados por bancos estes compram acoes adicionais em lotes grandes no mer cado o que reduz substancialmente a despesa de corretagem por acao Nos PRDs administrados pelas empresas elas proprias emitem novas acoes em troca do dividendo em dinheiro eliminando completamente o pagamento de corretagem Nos PRDs administrados por corretoras elas reaplicam os dividendos em nome de seus clientes usualmente sem cobrar comissao Exemplos Bradesco Itau Vantagens dos PRDs 59 Financas Empresariais II 3 Polıtica de Dividendos 32 Teorias dos dividendos Para os acionistas reducao substancial de custos de corretagem dao ao investidor um mecanismo automatico de poupanca Para as empresas nao depender da boa vontade do mercado reducao do custo de entrega de cheques de pagamento de dividendos um mecanismo mais barato de obtencao de capital proprio nos planos administrados pelas proprias empresas 32 Teorias dos dividendos Existem trˆes teorias que expoem a relevˆancia ou irrelevˆancia da distribuicao dos dividendos aos acionistas teoria da irrelevˆancia de dividendos teoria da relevˆancia de dividendos e teoria residual de dividendos Alem dessas teorias existem outros fatores que influenciam na decisao de dividendos como por exemplo a polıtica de dividendo mınimo obrigatorio existente no Brasil Proxima Provinha ASSAF Neto LIMA Curso de Administracao Financeira Atlas 2009 Cap 23 Pratica de Dividendos no Brasil no Xerox 321 Teoria residual dos dividendos Afirma que os pagamentos de dividendos devem ser encarados como um resıduo o montante que sobra apos o aproveitamento de todas as oportunidades de investimento aceitaveis ver por exemplo Preinreich 1932 1 para uma das primeiras referˆencias na literatura acadˆemica Usando esse enfoque a empresa trataria da decisao de pagamento em trˆes etapas Etapa 1 Determinar o nıvel otimo de gastos de capital que deve ser o nıvel gerado pelo ponto de intersecao da escala de oportunidades de investimento EOI com a escala de custo marginal ponderado de capital CMaPC Etapa 2 Usando as proporcoes da estrutura otima de capital estimar o volume total de capital proprio necessario para financiar os gastos calculados na primeira etapa 1PREINREICH Gabriel AD Stock yields stock dividends and inflation Accounting Review p 273289 1932 Financas Empresariais II 60 32 Teorias dos dividendos 3 Polıtica de Dividendos Figura 31 Escala de oportunidades de investimento e custo de capital Etapa 3 Como o custo de lucros retidos kr e inferior ao custo de novas acoes ordinarias kn usar a retencao de lucros para satisfazer as necessidades de capital proprio determinadas na segunda etapa Se os lucros retidos nao forem suficientes para atender a essas necessi dades devem ser vendidas novas acoes ordinarias Se os lucros retidos forem superiores o excedente ou resıduo deve ser distribuıdo sob a forma de pagamento de dividendos Em sıntese segundo essa teoria nenhum pagamento de dividendos sera feito enquanto a necessi dade de capital proprio da empresa superar o volume de lucros retidos disponıveis Alem disso de acordo com ela o retorno exigido pelos acionistas nao e afetado pela polıtica de dividendos uma premissa que sugere que essa polıtica e irrelevante Tabela 31 Teoria residual dos dividendos para cada uma das trˆes EOIs possıveis Escalas de oportunidades de investimento Item EOI 1 EOI 2 EOI 3 1 Financiamento ou investi mento novo 1 500 000 2 400 000 3 200 000 2 Lucros retidos disponıveis 1 800 000 1 800 000 1 800 000 3 Capital proprio necessario 70 de 1 1 050 000 1 680 000 2 240 000 4 Dividendos 23 750 000 120 000 a 5 Taxa de distribuicao de divi dendos 42 417 67 00 a Neste caso serao vendidas novas acoes ordinarias no valor de 440000 22400001800000 nao haveria pagamento de dividendos 322 Argumentos da Irrelevˆancia Miller Modigliani Merton Miller e Franco Modigliani MM1961 2 em mercados financeiros sem imperfeicoes de mercado o valor de uma empresa nao e afetado pelo pagamento de dividendos 2Miller Merton H Modigliani Franco Dividend Policy Growth and the Valuation of Shares The Journal of Business v 34 n 4 Oct 1961 61 Financas Empresariais II 3 Polıtica de Dividendos 32 Teorias dos dividendos Argumentam que o valor depende apenas dos lucros futuros e do risco dos investimentos da em presa A retencao ou distribuicao de lucros nao afeta o valor da empresa A intuicao subjacente para a proposicao de irrelevˆancia e simples As empresas que pagam mais dividendos oferecem menos apreciacao no preco mas devem fornecer o mesmo retorno total aos acionistas dada suas caracterısticas de risco e os fluxos de caixa provenientes de suas decisoes de investimento Quando nao ha impostos ou se dividendos e ganhos de capital sao tributados a mesma taxa os investidores devem ser indiferentes a receber seus retornos em dividendos ou com valorizacao do preco Pressupostos da Irrelevˆancia Miller Modigliani Para o argumento ser verdadeiro alem de assumir que nao ha vantagem fiscal ou desvantagem associada aos dividendos tambem temos que assumir o seguinte Nao ha custos de transacao associados com a conversao da valorizacao do preco em dinheiro atraves da venda de acoes Se isso nao fosse verdade os investidores que precisam de dinheiro urgentemente podem preferir receber dividendos As empresas que pagam muito em dividendos podem emitir acoes mais uma vez sem incorrer nos custos de lancamento ou transacao para assumir bons projetos A acao e negociada a preco justo As decisoes de investimento da empresa nao sao afetadas por suas decisoes de dividendos e os fluxos de caixa operacionais da empresas sao os mesmos nao importa qual a polıtica de dividendos adotada Os gestores das empresas que pagam pouco em dividendos nao desperdicam o dinheiro na busca de seus proprios interesses ou seja os gestores com grandes fluxos de caixa livre nao irao usalos para assumir projetos ruins Partindo destes pressupostos nem as empresas que pagam os dividendos nem os acionistas que os recebem serao prejudicados pela decisao da empresa em pagar muito pouco ou demais em dividendos Alguns estudos indicam que grandes variacoes de dividendos afetam o comportamento do preco da acao MM argumentam que esses efeitos resultam da informacao transmitida por essas alteracoes de dividendos e nao pelo proprio dividendo Alem disso MM argumentam que ha um efeito clientela Os investidores que preferem receber dividendos comprarao acoes com dividendos elevados e os que preferem ganhos de capital comprarao acoes que pagam dividendos baixos Argumentos favoraveis a irrelevˆancia dos dividendos Em resumo MM e outros defensores da ideia de irrelevˆancia dos dividendos dizem que se os outros fatores se mantiverem constantes o retorno exigido por um investidor e portanto o valor da empresa nao sao afetados pela polıtica de dividendos porque 1 O valor da empresa e determinado exclusivamente pelo poder de geracao de resultados e pelo risco de seus ativos 2 Se os dividendos afetarem o valor isso acontecera somente por causa do seu conteudo infor macional o qual sinaliza as expectativas da administracao quanto aos lucros 3 Ha um efeito clientela que faz com que os acionistas recebam os dividendos que esperam Financas Empresariais II 62 33 Outros aspectos 3 Polıtica de Dividendos 323 A relevˆancia dos dividendos Contrariando os defensores da irrelevˆancia dos dividendos Gordon 19633 Lintner 19624 e Walter 19635 afirmam que os acionistas preferem dividendos correntes e que ha uma relacao positiva entre dividendos e valor de mercado Essencial a essa teoria e o argumento do passaro na mao segundo o qual os investidores geral mente tˆem aversao a risco e atribuem risco menor aos dividendos correntes em comparacao com dividendos ou ganhos de capital futuros Como os dividendos correntes sao menos arriscados reduzse o retorno que os investidores exi gem elevando assim os precos das acoes A presenca de custos de corretagem fazem que o acionista prefira dividendos e que a empresa prefira uma maior retencao Diferencas de tributacao sobre dividendos e ganhos de capital podem afetar a taxa de retorno do acionista apos impostos Dividendos mais tributados originam menor retorno lıquido para o investidor incentivando uma reducao do preco da acao Baker e Wurgler 2004 6 introduziram a teoria da catering de dividendos Essa teoria e baseada na ideia de que os investidores exigem dividendos Os pagamentos de dividendos sao o servico do gestor para os investidores Segundo a teoria a decisao de pagar dividendos e baseada nas premissas sobre o prˆemio que os investidores pagam pelas acoes que pagam dividendos Eles demonstraram uma relacao positiva entre as alteracoes na propensao a repartir dividendos e aquilo que denominaram de incentivos de catering uma medida a nıvel de mercado dos sentimentos dos investidores Alem disso Li e Lie 2006 7 argumentaram que e importante considerar o quanto a taxa de dividendos muda e nao apenas se a empresa paga dividendos ou nao Eles descobriram que existe uma relacao positiva entre prˆemios de dividendos e mudancas nas taxas de dividendos bem como o tamanho das mudancas 33 Outros aspectos 331 Restric oes legais A legislacao de valores mobiliarios em alguns casos proıbe as empresas de pagar dividendos usando qualquer parte de seu capital legal medido pelo valor nominal das acoes ordinarias ou ainda valor nominal mais agio na venda de acoes Os dividendos sao as vezes limitados a soma dos lucros mais recentes com os lucros retidos acu mulados embora pagamentos superiores aos lucros correntes geralmente sejam permitidos A lei tambem pode proibir o pagamento de dividendos quando a empresa tem passivos vencidos esta legalmente insolvente ou falida 3Gordon M J Optimal Investment and Financing Policy Journal of Finance v 18 p 264272 1963 4Lintner J Dividends Earnings Leverage Stock Prices and Supply of Capital to Corporations The Review of Economics and Statistics v 64 p 243269 1962 5Walter JE Dividend Policy Its Influence on the Value of the Enterprise Journal of Finance v 18 p 280291 1963 6BAKER Malcolm WURGLER Jeffrey A catering theory of dividends The Journal of finance v 59 n 3 p 11251165 2004 7LI Wei LIE Erik Dividend changes and catering incentives Journal of financial economics v 80 n 2 p 293308 2006 63 Financas Empresariais II 3 Polıtica de Dividendos 33 Outros aspectos 332 Restric oes contratuais Em muitos casos a capacidade e pagamento de dividendos por uma empresa e limitada por clausulas restritivas incluıdas em acordos de emprestimo e escrituras de emissao de debˆentures Em geral essas clausulas proıbem o pagamento da dividendos em dinheiro ate que certo nıvel de lucros tenha sido atingido ou limitam os dividendos a certo valor monetario ou a determinada porcentagem dos lucros Qualquer violacao dessas restricoes geralmente provoca a exigˆencia de restituicao imediata do emprestimo 333 Restric oes internas A capacidade de pagamento de dividendos de uma empresa geralmente e limitada pelo volume de ativos lıquidos caixa e tıtulos negociaveis disponıveis mais do que pelo nıvel de lucros retidos contra os quais seriam lancados Embora seja possıvel tomar dinheiro emprestado para pagar dividendos os credores geralmente relutam em dar esses emprestimos porque o uso de fundos para essa finalidade nao gera benefıcios operacionais que ajudem a restituir os emprestimos 334 Perspectivas de crescimento Empresas mais novas e que estao crescendo rapidamente pagam dividendos muito reduzidos ou nao pagam nenhum Como essas empresas estao crescendo tao rapidamente sao forcadas a usar a maior parte de seus fundos gerados internamente para apoiar as operacoes ou financiar sua expansao Por outro lado as empresas maduras geralmente pagam dividendos em dinheiro pois tˆem acesso a capital em quantidade adequada e possuem oportunidades de investimento limitadas A relacao entre o pagamento de dividendos e o ciclo de vida da empresa tem sido objeto de in teressantes debates tanto em pesquisas teoricas quanto empıricas DeAngelo e DeAngelo 2006 8 afirmaram que os dividendos tendem a ser pagos por empresas maduras e estabelecidas Re flete um ciclo de vida financeiro em que as startups enfrentam oportunidades de investimento relativamente abundantes com recursos limitados Ao contrario das empresas que cresceram As empresas maduras tˆem melhores condicoes de pagar dividendos pois tˆem maior rentabilidade e menos oportunidades atrativas de investimento 335 Considerac oes dos proprietarios As evidˆencias empıricas apoiam a nocao de que os investidores tendem a pertencer a clientelas de dividendos alguns preferem dividendos altos outros preferem ganhos de capital Tendem a separarse dessa forma por diversos motivos incluindo status fiscal oportunidades de investimento possibilidade de diluicao da propriedade 8DEANGELO Harry DEANGELO Linda STULZ Rene M Dividend policy and the earnedcontributed capital mix a test of the lifecycle theory Journal of Financial economics v 81 n 2 p 227254 2006 Financas Empresariais II 64 34 Polıticas de dividendos 3 Polıtica de Dividendos 336 Considerac oes de mercado Talvez o aspecto mais importante da polıtica de dividendos seja que as empresas mantˆem certo nıvel de previsibilidade Os acionistas que preferem acoes que pagam dividendos gostam de dividendos contınuos fixos ou crescentes Os acionistas tambem veem o pagamento de dividendos como um sinal das perspectivas futuras da empresa Dividendos fixos ou crescentes geralmente sao vistos como um sinal positivo enquanto paga mentos erraticos de dividendos sao vistos como sinais negativos 34 Polıticas de dividendos 341 Polıtica de taxa de distribuic ao constante Em uma polıtica de dividendos com taxa de distribuicao constante a empresa estipula que uma porcentagem especıfica dos lucros sera paga aos acionistas em cada perıodo Uma importante limitacao desse enfoque e que se os lucros da empresa caırem ou forem volateis o mesmo ocorrera com os pagamentos de dividendos Como mencionado anteriormente os investidores veem dividendos volateis como negativos e ar riscados o que pode levar a precos mais baixos para a acao Qual a taxa de payout Ano Lucroacao Dividendoacao Preco medioacao 2009 05 00 42 2008 30 12 52 2007 175 07 48 2006 15 00 38 2005 20 08 46 2004 45 18 50 2003 30 12 48 342 Polıtica de dividendos regulares Uma polıtica de dividendos regulares baseiase no pagamento de um dividendo por acao fixo a cada perıodo Da aos acionistas informacao positiva indicando que a empresa esta indo bem e minimiza a incerteza Em geral as empresas que adotam essa polıtica aumentam o dividendo regular uma vez que os lucros se tornem confiaveis 65 Financas Empresariais II 3 Polıtica de Dividendos 35 Outras modalidades de dividendos Ano Lucroacao Dividendoacao Preco medioacao 2009 45 15 475 2008 39 15 465 2007 46 15 450 2006 42 12 430 2005 50 12 420 2004 20 12 385 2003 60 12 380 2002 30 12 360 343 Polıtica de dividendos regulares baixos e dividendos extraordinarios Adotando essa polıtica as empresas pagam um dividendo regular baixo complementado por divi dendos adicionais quando os lucros podem sustentalos Quando os lucros sao superiores ao normal a empresa pagara esse dividendo adicional geralmente chamado de dividendo extraordinario sem a obrigacao de mantˆelo em perıodos subsequentes Esse tipo de polıtica geralmente e usado por empresas cujas vendas e lucros sao sensıveis aos ciclos de atividade econˆomica 35 Outras modalidades de dividendos 351 Dividendos em ac oes bonificac oes Uma bonificacao e um pagamento de dividendo em acoes e nao em dinheiro Muitos investidores creem que as bonificacoes aumentam o valor de seu capital Na verdade do ponto de vista de valor de mercado as bonificacoes funcionam como desdobra mentos O investidor acaba possuindo mais acoes mas o valor de cada uma e menor De um ponto de vista contabil ocorre transferˆencia de lucros retidos ao capital social e ao agio na venda de acoes O patrimˆonio lıquido no balanco atual da Garrison e apresentado nas contas a seguir Acoes preferenciais 300 000 Acoes ordinarias 100000 acoes valor nominal igual a 4 400 000 Agio na venda de acoes acima do valor nominal 600 000 Lucros retidos 700 000 Patrimˆonio lıquido 2 000 000 Se a Garrison declara uma bonificacao de 10 e o preco corrente de mercado da acao for 15 150000 de lucros retidos 10 x 100000 acoes x 15acao serao transferidos para o capital Os 150000 serao repartidos entre a conta de capital de acoes ordinarias ao valor nominal 10x100000x440000 e os outros 110000 15 4 x 10000 acoes sao somados a conta de agio na venda de acoes O patrimˆonio lıquido nao se altera Acoes preferenciais 300 000 Acoes ordinarias 110000 acoes valor nominal igual a 4 440 000 Agio na venda de acoes acima do valor nominal 710 000 Lucros retidos 550 000 Patrimˆonio lıquido 2 000 000 Financas Empresariais II 66 35 Outras modalidades de dividendos 3 Polıtica de Dividendos Do ponto de vista do acionista as bonificacoes resultam em diluicao das acoes Por exemplo suponhase que um acionista possuısse 100 acoes valendo 20acao total de 2000 antes de uma bonificacao Se a empresa declarar uma bonificacao de 10 o acionista passara a ter 110 acoes Entretanto o valor total delas ainda sera de 2000 Portanto o valor de uma acao deve ter caıdo para 1818 2000110 As desvantagens das bonificacoes incluem o custo de emissao das novas acoes impostos e taxas de registro das novas acoes outros custos de registro As vantagens das bonificacoes incluem a empresa conserva fundos necessarios ha um efeito de sinalizacao aos acionistas de que a empresa esta retendo fundos por causa da existˆencia de oportunidades rentaveis de investimento 352 Desdobramentos Um desdobramento e uma operacao de recapitalizacao que afeta o numero de acoes existentes o valor nominal da acao o lucro por acao e o seu preco de mercado E feito para reduzir o preco da acao e tornala mais atraente aos investidores individuais Por exemplo suponhase que uma acao esteja cotada atualmente a 135 e haja um desdobramento de 3 por 2 O novo preco da acao sera igual a 23 x 135 ou 90 Se vocˆe tinha 100 acoes a 135 13500 agora tem 100x32 150 acoes valendo 90 cada uma 13500 Os desdobramentos nao so deixam o valor de mercado do capital dos acionistas inalterado como tambem nao tˆem nenhum impacto de um ponto de vista contabil como e demonstrado por este desdobramento de 2 por 1 Antes de um desdobramento de 2 por 1 Acoes ordinarias 200000 acoes com valor nominal igual a 2 400 000 Agio pago na venda de acoes acima do valor nominal 4 000 000 Lucros retidos 2 000 000 Patrimˆonio lıquido 6 400 000 Depois de um desdobramento de 2 por 1 Acoes ordinarias 400000 acoes com valor nominal igual a 1 400 000 Agio pago na venda de acoes acima do valor nominal 4 000 000 Lucros retidos 2 000 000 Patrimˆonio lıquido 6 400 000 67 Financas Empresariais II 3 Polıtica de Dividendos 35 Outras modalidades de dividendos 353 Agrupamento Um agrupamento reduz o numero de acoes existentes e eleva o preco da acao faz o contrario de um desdobramento E feito para aumentar a respeitabilidade da acao e transmitir a impressao de que ela nao e de baixa qualidade A pesquisa tanto a respeito de desdobramentos quanto de bonificacoes geralmente apoia a teoria de que nao afetam o valor das acoes Sao comumente usadas porem para sinalizar aos investidores que coisas boas estao para ocorrer 354 Recompras de ac oes Uma recompra de acoes e uma operacao de aquisicao e extincao de acoes pela empresa que as emitiu Consiste em uma liquidacao parcial pois reduz o numero de acoes existentes Tambem pode ser vista como alternativa ao pagamento de dividendos em dinheiro A empresa tem caixa Outros motivos de recompras de acoes sao usar as acoes para uma outra finalidade quando os funcionarios exercem suas opcoes sobre acoes da empresa alterar a estrutura de capital da empresa aumenta o ındice de endividamento elevar o LPA e o ROE resultando em preco de mercado maior mas nao altera o valor para o acionista reduzir a probabilidade de uma aquisicao hostil de controle 355 Recompras de ac oes encaradas como dividendos em dinheiro A recompra de acoes resulta em um tipo de diluicao reversa O efeito lıquido da recompra e semelhante ao pagamento de um dividendo em dinheiro Entretanto se a empresa pagar o dividendo em paıses como Estados Unidos o acionista precisara pagar imposto de renda No Brasil os dividendos sao isentos O ganho obtido no aumento do preco da acao em decorrˆencia da recompra porem nao sera tribu tado ate que a acao seja vendida A modo de sıntese Uma sıntese recente de Baker e Weigand 2015 9 com base na analise de pesquisas de literatura sobre polıtica de dividendos fornece alguns fatos estilizados as evidˆencias dos EUA indicam que a importˆancia dos dividendos em dinheiro como parte dos retornos totais dos investidores diminuiu ao longo do tempo As recompras de acoes agora de sempenham um papel cada vez mais importante na polıtica de pagamento em paıses que permitem recompras de acoes 9BAKER H Kent WEIGAND Rob Corporate dividend policy revisited Managerial Finance v 41 n 2 p 126144 2015 Financas Empresariais II 68 36 JSCP 3 Polıtica de Dividendos A visao popular e que a polıtica de dividendos e importante conforme evidenciado pela grande quantidade de dinheiro envolvida e pela atencao que as empresas analistas de valores mobiliarios e investidores dao aos dividendos As empresas tendem a seguir uma polıtica de dividendos gerenciados em vez de uma polıtica de dividendos residuais que envolve o pagamento de dividendos dos lucros remanescentes apos atender as necessidades de investimento mantendo sua estrutura de capital alvo Certos determinantes de dividendos em dinheiro sao consistentemente importantes ao longo do tempo para moldar as polıticas de dividendos reais incluindo a estabilidade de dividendos passados e lucros atuais e previstos Nenhum conjunto universal de fatores e apropriado para todas as empresas porque a polıtica de dividendos e sensıvel a varios fatores incluindo caracterısticas da empresa caracterısticas do mer cado e formas substitutas de dividendos Teorias universais ou de tamanho unico ou explicacoes sobre por que as empresas pagam dividen dos sao muito simplistas 36 JSCP 361 Polıtica de proventos Juros sobre o Capital Proprio JSCP correspondem a uma importˆancia que a empresa paga ao seu titular socio ou acionista como remuneracao dos valores por eles investidos na composicao do capital da propria empresa Proprio do Brasil polıtica de proventos JSCPDividendos A Lei nº 924995 disciplina os juros sobre o capital proprio tambem chamado de juros sobre o patrimˆonio lıquido Art 9º A pessoa jurıdica podera deduzir para efeitos da apuracao do lucro real os juros pa gos ou creditados individualizadamente a titular socios ou acionistas a tıtulo de remuneracao do capital proprio calculados sobre as contas do patrimˆonio lıquido e limitados a variacao pro rata dia da Taxa de Juros de Longo Prazo TJLP 1º O efetivo pagamento ou credito dos juros fica condicionado a existˆencia de lucros com putados antes da deducao dos juros ou de lucros acumulados e reservas de lucros em mon tante igual ou superior ao valor de duas vezes os juros a serem pagos ou creditados 2º Os juros ficarao sujeitos a incidˆencia do imposto de renda na fonte a alıquota de quinze por cento na data do pagamento ou credito ao beneficiario Os Juros sobre o Capital Proprio podem ser imputados ao valor dos dividendos obrigatorios de que trata o artigo 202 da Lei nº 64041976 Mas os JSCP sofrem incidˆencia de IR na fonte de 15 os dividendos sao isentos 362 Aplicac ao JSCP Condicionantes Existˆencia de lucros 50 do lucro lıquido do exercıcio 69 Financas Empresariais II 3 Polıtica de Dividendos 36 JSCP 50 do somatorio dos lucros acumulados ou reserva de lucros Intangibilidade do capital social Limitacao dos juros sobre o capital a Taxa de juros a longo prazo TJLP e Autorizacao estatutaria e deliberacao Calculado sobre Patrimˆonio lıquido ajustado Capital social realizado Reservas de capital de lucros ou de reavaliacao Lucros ou prejuızos acumulados Sao contabilizados como Despesas Financeiras Utilizacao para Aumento de Capital a opcao da pessoa jurıdica o valor dos juros sobre o Capital Proprio podera ser incorporado ao Capital Social ou mantido em conta de reserva destinada a aumento de capital 9º do artigo 9º da Lei nº 92491995 Os JSCP nas Companhias Abertas Deliberacao da comissao de Valores Mobiliarios CVM estabeleceu regras diferentes Quando paga Debito Lucros Acumulados Patrimˆonio Lıquido Credito Juros sobre o Capital Proprio a Pagar Passivo Circulante Quando recebe Debito Juros sobre o Capital Proprio a Receber Ativo Circulante Credito como equivalˆencia patrimonial creditar a conta que registra o Investimento Ativo NaoCirculante subgrupo Investimentos ou nos demais casos creditar receita Outras Rec Operacionais Financas Empresariais II 70 36 JSCP 3 Polıtica de Dividendos Figura 32 Ilustracao dos JSCP Exemplo 1 Dadas as seguintes informacoes TJLP no ano 15 Patrimˆonio lıquido total 1 000 000 Reservas de reavaliacao 150 000 Lucros acumulados 450 000 Lucro do perıodo 300 000 Alıquota IR e CS 34 Ate quanto a empresa pode pagar em JSCP 1 JSCPt151000 150 1275 2 50 x Maximo4503002250 3 Mınimo de 1 e 2 127500 4 JSCP a pagar 127500x115 108375 a diferenca e IR retido na fonte Empresa pode declarar ate 127500 em JSCP O IR e CS Com JSCP 300000 127500x34 58650 Sem JSCP 300000x34 102000 Exemplo 2 Temse as seguintes informacoes 71 Financas Empresariais II 3 Politica de Dividendos 37 Valor da Agao apos Distribuigéo e Recompra Lucro do periodo antes de IR LAIR 600 000 Lucros acumulados 900 000 Patrimonio liquido 1 700 000 Reservas de reavaliagao 300 000 Aliquota de IR e CSL AIR 34 Payout Dist Proventos PO 25 IRPF sobre juros sobre 0 capital AIRJSCP 15 A empresa tem que decidir quanto pagara em JSCP e quanto em Dividendos em dinheiro considerando sua politica atual de Payout Estime sua resposta considerando que a TJLP seja 11 e quando a mesma for 6 e Assumindo que a empresa calcule o PO apés IR para os JSCP TJLP 11 TJLP 6 Jurossobreo Jurossobreo Calculo do ponto de vista da empresa capital Dividendos capital Dividendos JSCP maximo 154000 84000 1 Lucro antes do IR 600 000 600 000 600 000 600 000 2 JSCP 129412 0 84000 9 3 Base de calculo IR 1 2 470 588 600 000 516 000 600 000 4 IR e CSL 34 x 3 160000 204000 175440 204000 5 Lucro liquido 1 4 440 000 396 000 424 560 396 000 6 Dividendos 25 x 5 wena 99 000 senna 99 000 7 JSCP apds IRPF 10015 x 2 110000 9 71400 8 lmposto retido dos JSCP 15 x 2 19412 12600 9 Dividendo complementar OQ 34740 10 Lucro retido 5 6 7 8 9 310 588 297 000 305 820 297 000 Para o acionista 11679 110 000 99 000 106 140 99 000 Payout 105 2500 2500 2500 2500 LAIR1AIRPO 2 JSCP min Airascranecro SCP e Assumindo que a empresa calcule o PO antes de IR para os JSCP TJLP 11 TJLP 6 Jurossobreo Jurossobreo Calculo do ponto de vista da empresa capital Dividendos capital Dividendos JSCP maximo 154000 84000 9 1 Lucro antes do IR 600 000 600 000 600 000 600 000 2 JSCP 108197 0 84000 9 3 Base de calculo IR 1 2 491 803 600 000 516 000 600 000 4 IR e CSL 34 x 3 167 213 204 000 175 440 204 000 5 Lucro liquido 1 4 432 787 396 000 424 560 396 000 6 Dividendos 25 x 5 sesso 99000 0 99 000 7 SCP apés IRPF 10015 x 2 91967 0 71400 0 8 Imposto retido dos JSCP 15 x 2 16 230 wonen 12600 wonene 9 Dividendo complementar 0 wonn 22 140 wonn 10 Lucro retido 5 6 7 8 9 324 590 297 000 318 420 297 000 Para o acionista 11679 91 967 99 000 93 540 99 000 Payout 26915 2500 2500 2500 2500 LAIRx1AIRPO 2 ISCP anin AUC ePO SCP ua 37 Valor da Acao apos Distribuicao e Recompra Valor intrinseco da agao Temse as seguintes informacgdes sobre a empresa XYZ milhdes para simulacao do efeito de uma distribuigao de 50 milhdes em dividendos ou com recompra de agdes pelo mesmo valor Finangas Empresariais IT 72 37 Valor da Acao apos Distribuicao e Recompra 3 Polıtica de Dividendos FCL ano atual 12916 Investimentos de curto prazo 5000 Dıvida 38740 Numero de acoes em circulacao 10000 CMPC 12 Taxa de crescimento do FCL 5 Com essas informacoes percebese que o valor das operacoes da empresa e Vop 12916105 012005 193740 Valor intrınseco antes da distribuic aorecompra Vop 193740 Investimentos de curto prazo 5000 Valor total dos ativos 198740 Dıvida 38740 Valor total das acoes 160000 Numero de acoes em circulacao 10000 Preco da acao 1600 Valor intrınseco apos pagar dividendos por 50 milhoes Antes Apos distribuicao Vop 193740 193740 Investimentos de curto prazo 5000 000 Valor total dos ativos 198740 193740 Dıvida 38740 38740 Valor total das acoes 160000 155000 Numero de acoes em circulacao 10000 10000 Preco da acao 1600 1550 Dividendo por acao 050 Recompra de 50 milhoes nao afeta o preco A recompra em si nao afeta o preco mas ele pode variar pelo conteudo informacional especial mente nos casos de maior grau de assimetria de informacoes O numero de acoes apos NApos a compra depende do numero de acoes antes NAantes do valor total da recompra Caixapagoe do preco anterior ao qual se recompra as acoes Pantes Nº acoes recompradas NAantes NApos Nº acoes recompradas Caixapago Pantes NAantes NApos Caixapago Pantes NApos NAantes Caixapago Pantes NApos 10000 5000 1600 NApos 96875 73 Financas Empresariais II 3 Polıtica de Dividendos 37 Valor da Acao apos Distribuicao e Recompra Antes Apos recompra Vop 193740 193740 Investimentos de curto prazo 5000 000 Valor total dos ativos 198740 193740 Dıvida 38740 38740 Valor total das acoes 160000 155000 Numero de acoes em circulacao 10000 96875 Preco da acao 1600 1600 Acoes recompradas 3125 Aspectos chaves Os investimentos de curto prazo diminuem porque sao usados para recomprar as acoes O preco da acao nao se altera com a recompra O valor da empresa cai de 1600 milhoes para 1550 milhoes porque a empresa ja nao possui os investimentos de curto prazo A riqueza dos acionistas permanece em 1600 milhoes porque os acionistas agora tˆem na sua posse 50 milhoes que anteriormente pertencia a empresa em investimentos de curto prazo 371 Leituras BERK J DEMARZO P Financas Empresariais Porto Alegre Bookman 2009 BRIGHAM E F EHRHARDT M C Administracao Financeira teoria e pratica 14ªed Sao Paulo Cengage Learning 2016 LEMES Jr AB CHEROBIN APMS RIGO CM Fundamentos de Financas Empresariais tecnicas e praticas essenciais 1 ed ver atual Rio de Janeiro LTC 2018 IQUIAPAZA RA LAMOUNIER WM AMARAL HF Assimetria de informacoes e paga mento de dividendos na Bovespa Adv sci appl Account v1n1 p114 2008 Financas Empresariais II 74